hits

desember 2014

Wall Street slr Nord-Korea

Nord-Korea blffer og lyver. Mens vi ler avdenordkoreanske skrnene, slukes Wall Streets lgnermed naiv begeistring.

Jeg har i en serie p hittil fem artikler vist at mange av aktivitetene p Wall Street er uten mening og verdi. Artikkelserien har belyst det jeg kallerWall Street Smoke and Mirrors, inspirert av Agatha Christie-romanen med liknende tittel (They Do It With Mirrors). Til forskjell fra krimromanen er det ingen mennesker som dr i Wall Streets lek med speil; det er bare tilliten til institusjonen som over tid kveles og str i fare for d.

Den interesserte leser finner de tidligere artiklene ved klikke p disse lenkene:

  1. Wall Street Smoke and MirrorsI
  2. Wall Street Smoke and MirrorsII
  3. Wall Street Smoke and Mirrors III
  4. Wall Street Smoke and MirrorsIV
  5. Wall Streets lek med speil

Samme tema ble belyst tidligere i r p sterkt kondensert vis i DN, og her finner du lenke til avisversjonen samt en redaksjonell oppflgingsartikkel:

Dette virker altfor enkelt, sa professor og NHH-rektor Frystein Gjesdahl etter ha lest DN-kommentaren om Wall Streets lek med speil. La meg n belyse den innledende pstanden om at publikum, erfarne professorer medregnet, sluker Wall Streets lgner med naiv begeistring, mens vi ler av de nordkoreanske skrnene.

Historien om den avdde nordkoreanske lederen Kim Jong-ils bragder p golfbanen gikk hele runden i verdens medier for noen r siden, jf. dette oppslaget i VG. Iflge Nord-Korea klarte Kim 11 hole-in-ones den frste gangen han spilte golf. Selv om den nordkoreanske lederen sikkert fikk grundig innfring og trening fr han gikk sin frste ordentlige golfrunde, ler vi naturligvis av pstanden. Iflge Golf Digest er sannsynligheten for hole-in-onen til 2500 (0,04 prosent) for profesjonelle spillere,n til 5000 (0,02 prosent) for spillere med lavt handicap og n til 12500 (0,008 prosent) for amatrer. Kim havner nok i siste kategori.

Sannsynligheten for sl 11 hole-in-ones for en amatr med hole-in-one-sannsynlighet ved hvert hull p 0,008 prosent, er mikroskopisk, nrmere bestemt n til 2,7*10^41 (dvs. 1 delt p 2700000000000000000000000000000000000000000). Er det rart vi lo av den nordkoreanske lgnen?

S kommer vi til Wall Street. Jeg har vist at selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen overrasker positivt resultatmessig i forhold til analytikerforventningene i langt strre grad enn 50-50, jf. figuren i denne lenkenfra den tredje artikkelen i serien. Om analytikerne blir negativt eller positivt overrasket over kvartalsresultatene, kan med andre ord ikke sammenliknes med fair play, som sl kron-og-mynt om utfallet; en pen mte si det p, er at Wall Streets mynt er skjev.

For fem r siden, da tredjekvartalstallene for 2009 ble presentert, overrasket 79,5 prosent av selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen positivt i forhold til analytikernes forventninger. Hvis Wall Street hadde hatt integritet, og sannsynligheten for en positiv overraskelse over tid var like stor som en negativ overraskelse, kunne resultatoverraskelsene sammenliknes med kron-og-mynt. Det penbart utfordrende her er at sannsynligheten for oppn etsvrt avvikendeutfall fra 50-50 i kron-og-mynt etter 500 kast er s si null. Sannsynligheten for sl kron eller mynt i 55 eller 45 prosent av tilfellene etter 500 kast er bare n prosent. Strre avvik fra 50 prosent enn fem prosent hver vei er svrt lite sannsynlig; slik virker de store talls lov p sannsynligheter hvis det er fair play og ikke juks.

S kommer sprsmlet: Hva er sannsynligheten for sl mynt i 79,5 prosent av tilfellene, slik de 500 selskapene iStandard & Poor's gjorde i tredje kvartal 2009? Sannsynligheten er null, nrmere bestemt n til 3*10^42 (dvs. 1 delt p 3 med 42 nuller etter). I tredje kvartal i r overrasket de 500 selskapene i den amerikanske brsindeksen positivt i 74,5 prosent av tilfellene; sannsynligheten for et s skjevt utfall i kron-og-mynt er n til 4*10^29. Slik er det i kvartal etter kvartal. Wall Street slr Nord-Korea i lgn. Det er som om selskapene i S&P 500 slr flere hole-in-ones hver eneste gang det er kvartalsrapportering. Hvorfor lo man av Kim Jong-ils psttte golfbragder, mens Wall Streets bragder besynges?

Publikum og vanlige investorer er kanskje ikke s gode i sannsynlighetsregning, men hva med NHH-professoren som ikke reagerte p den skjeve overvekten av positive kvartalsoverraskelser?

NHH-professoren og -rektoren fant det heller ikke sannsynlig at incentiver teller for forst mnstrenei Wall Streets lek med speil.

Han mener det heller ikke stemmer at aksjeanalytikerne fr lukrative oppdrag fra selskapene de analyserer, sto det lese i DN-artikkelen. Et par uker etter at artikkelen sto p trykk, publiserte den samme avisen en artikkel med tittelen Storbanker solgte positive aksjeanalyser.

Ingressen ble formulert slik:

Noen av klodens strste meglerhus og banker tilbd et selskap positive aksjeanalyser i bytte mot lukrative oppdrag da det skulle g p brs.

Professorens naive holdning til Wall Street forteller en hel del om hvorfor sirkuset kan fortsette, r etter r. Man stoler p den man har tillit til, men det normale er at tillit forsvinner i kjlvannet av gjentakende lgner. P Wall Street har lgnen blitt det normale, mens sannheten er unntaket.

Vi ler av Kim Jong-ils psttte golfbragder. Samtidig besynges selskapene i Standard & Poor's 500 hver gang det er kvartalsrapportering. Snart er det en ny runde med rapporter; kanskje du vil se p seansen med andre yne enn fr?

Wall Streets lek med speil

Mange av aktivitetene p Wall Street er verdilse og uten mening. Estimater og kvartalsrapporter er ofte ikke annet enn bare en lek med speil hvor publikum ender opp som offer.

I fire artikler har jeg rettet skelyset mot aktivitetsmnstre p Wall Street som de frreste ville tro p hvis jeg ikke kunne dokumentere dem. Innholdet i de fire artiklene er kort oppsummert dette:

  1. Rett fr kvartalsslutt guider selskapene ned resultatforventningene for harde livet.
  2. Aksjeanalytikerne kutter s i resultatestimatene like fr kvartalsrapportene offentliggjres.
  3. Kvartalsresultatet overrasker positivt. Nr kvartalsresultatet presenteres med brask og bram, overgr de aksjeanalytikernes forventninger med samme margin som estimatkuttene like i forkant.
  4. Analytikerne bruker seks uker etter kvartalsslutt p finne ut hva resultatveksten i forrige kvartal var. Dette veksttallet brukes som prognose p resultatveksten de neste 12 mneder.

Det hele er forskt illustrert nedenfor (klikk p denne lenken for stort bilde av figuren):

Vi ser at det er en lang og omstendelig vei fra utgangspunktet for kvartalsresultatet via 1, 2 og 3 til 4. Hele prosessen tar omtrent 12 uker. Det finnes imidlertid ikke mer informasjon i det fjerde trinnet av prosessen, dvs. i kulen som er merket med tallet fire, enn ved utgangspunktet (dvs. den hvite kulen merket EPS, som er en forkortelse for earnings per share, resultat pr. aksje).

Dette virker altfor enkelt, sa professor og NHH-rektor Frystein Gjesdahl etter ha lest en DN-kommentar hvor jeg kort oppsummerte Wall Streets lek med speil i en sterkt kondensert utgave av artikkelserien Wall Street Smoke and Mirrors. Merk at de fire artiklene i serien tar for seg hvert av de fire punktene ovenfor:

  1. Wall Street Smoke and Mirrors I er en empirisk behandling avkulenmerket1i figuren ovenfor.
  2. Wall Street Smoke and Mirrors IIer en empirisk gjennomgang av kulen merket 2 i figuren ovenfor.
  3. Wall Street Smoke and Mirrors III er en empirisk dokumentasjon av kulen merket 3 i figuren ovenfor.
  4. Wall Street Smoke and Mirrors IV er en empirisk belysning av kulen merket 4 i figuren ovenfor.

Jeg har forstelse for dem som synes denne gjennomgangen og oppsummeringen av empirien har vrt langdryg og omstendelig, som tygge grten to ganger. Gjennomgangen har imidlertid vist seg vre berettiget. Da DN-kommentaren om samme emne i kondensert form kom p trykk, ville ikke den erfarne professoren vre med p at det er slik jeg har dokumentert at det er. Med andre ord m en virkelighet som strider mot den allmenne oppfatning dokumenteres mye grundigere enn noe som er konsensus, og en slik grundig gjennomgang er det ikke plass til i vanlige aviser.

Jeg tror mange erfarne markedsaktrer er klar over n eller flere av de fire punktene som jeg har gtt gjennom de fire siste ukene. Likevel tror jeg denne artikkelserien bringer med seg noe nytt fordi den nster opp i lse trder og trekker linjer mellom punkter som for mange har vrt litt vage. Nr ryken og speilene fjernes, slik at illusjonen avslres, ser man det hele i et nytt og klarere lys.

Hvis du n ser litt annerledes p en stor del av aktivitetene p Wall Street, har ikke denne lange velsen vrt bortkastet. Det er imidlertid ikke jul og nyttr helt enn, s jeg tenkte ikke slippe taket i temaet helt enn. Hittil har jeg holdt de mest subjektive vurderingene utenfor og hatt mest fokus p f dokumentert empirien. Fr ret er omme vil jeg kommentere det hele litt friere n som empirien er belyst og dokumentert, slik at det hele ikke virker altfor enkelt.

Wall Street bedriver hver dag en lek med speil. Ofrene for leken er de som tror p spillet og lar seg rive med av illusjonene. Resultatestimater og kvartalsrapporter har blitt et ressurskrevende ritual uten verdi for aksjonrene i de brsnoterte selskapene.

Wall Street Smoke and Mirrors IV

Vi har kommet til den fjerde artikkelen i serien om ryk og speil p Wall Street. Denne gang skal vi se at aksjeanalytikerne ikke gjr annet enn se i bakspeilet nr de hevder at de ser fremover.

sp er vrient. Spesielt om fremtiden. Vi skal imidlertid se at aksjeanalytikerne har funnet en lsning p spdomsutfordringen. De bruker konsekvent grsdagens vr i vrvarslet for i morgen.


I figuren ovenfor oppsummeres over 20 r med rapporteringssesonger. Den bl linjen viser medianveksten i rapportert resultat pr. aksjeblant de 500 selskapene iStandard & Poor's 500-indeksen. Vi kan lese ut av figuren at medianveksten var 11 prosent fra tredje kvartal i 2013 til tredje kvartal i 2014. Den gr linjen viser forventet resultatvekst i neste tolvmnedersperiode, det vil si fra tredje kvartal 2014 til tredje kvartal 2015. Forventet resultatvekstfor det neste ret er for tiden ni prosent.

Den bl og den gr linjen er for alle praktiske forml helt identiske; den bl linjen forklarer 90 prosent av utviklingen i den gr linjen (dvs. at forklaringsgraden, r^2, er 0,9). Hvis vi hadde sammenliknet estimatene i den gr linjen med fasiten - dvs. faktiskrapportert resultatvekst tolv mneder etter at estimatene ble avgitt - hadde vi ikke sett noen sammenheng i det hele tatt; forklaringsgraden, dvs. r^2, er bare tre prosent nr spdommene holdes opp mot virkeligheten.

Erfaringsvis har de fleste problemer med ta innsikten i figuren ovenfor p strak arm. Jeg har tidligere beskrevet fenomenet i en DN-kommentar under tittelen Bakspeilets beste venner (se denne lenken), s en gjennomlesing av den nevnte avisartikkelen kan kanskje gi kt forstelse.

Figuren ovenfor viser ganske enkelt at resultatestimatenefra Wall Street gir skivebomgaranti nr veksten tiltar, avtar eller snur. Aksjeanalytikerne er til god hjelp nr morgendagen blir akkurat som i dag (egentlig i gr, vent og se hvorfor), men ellers er estimatene i beste fall verdilse fordi de forsterker kognitivt relaterte atferdsskjevheter som for eksempel ankereffekten hos mottakerne av analysene. Analytikerne gir oss et inntrykk av at de bruker sofistikerte verkty i analysen av selskapene, men estimatene deresvitner om at de bruker ett eneste verkty i spdomsprosessen, et verkty som sannsynligvis ble oppfunnet allerede i huleboertiden, nemlig linjalen.

Jeg vil n kommentere figuren og dataene ovenfor i litt mer detalj for begrunne mine uhyrlige pstander ovenfor. Forklaringsgraden mellom de to linjene ovenfor er meget hy, og det er p sin plass rpe at den svrt hye forklaringsgraden frst kommer til syne etter en liten justering. Justeringen bestr i at den gr estimatlinjen forskyves litt i tid i forhold til datopunktene for kvartalsrapportene. Det har nemlig vist seg at korrelasjonen og dermedforklaringsgraden ker betydelig nr man sammenlikner den rapporterte resultatveksten med resultatestimater som kommer n til to mneder etter at kvartalet er over. Nr den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra samme datopunkt t, er forklaringsgraden mellom bl og gr linje 79 prosent. Nr den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra datopunkt t+1, ker forklaringsgraden til 89 prosent. Videre gir vekstestimater fra t+2 og t+3 forklaringsgrader p henholdsvis 88 og 85 prosent. Nr man bruker snittet av t+1 og t+2, ender forklaringsgraden opp p 90 prosent. Med andre ord ser vi en klarere sammenheng mellom rapportert resultatvekst og estimert resultatvekst nr vi lar analytikerne f fire til tte uker til ta inn over seg signalene fra kvartalsrapportene. Dette mnstret sttter opp om hypotesen om at aksjeanalytikerne bare bruker linjalen i prognoseprosessen.

For illustrere hvor galtutgangspunktet blir nrmanbruker resultatestimatene fra Wall Street, er det grunn til reflektere over hva kvartalsrapportene egentlig forteller oss. Selv om kvartalet er over i kvartalsmned nummer tre, gjenspeiler kvartalstallet et gjennomsnitt av aktiviteten i kvartalet, dvs. et snitt av kvartalsmned n, to og tre. Med andre ord er informasjonen i kvartalsrapporten seks uker gammel nr kvartalspunktum settes. S viser det seg at aksjeanalytikerne kalibrerer prognosene sine i en prosess som tar omtrent seks uker. Seks uker den ene veien og seks uker den andre veien tilsier at aksjeanalytikerne bruker tre mneder gammel informasjon nr de tegner fremtiden ved hjelp av linjalen.


Figuren ovenfor er et forsk p gjre det hele s enkelt som mulig, men ikke enklere enn det. 30 rsempiri forteller oss at det er s enkelt (dataenesom er diskutert ovenforgr bare tilbake til 1992, men data som gr helt tilbake til 1984 viser det samme mnstret) at de frreste vil tro det de leser.

Dette virker alt for enkelt, sa professor og NHH-rektor Frystein Gjesdahl etter ha lest et DN-innlegg (se denne lenken) som er et kondensert sammendrag av artikkelserien Wall Street Smoke and Mirrors.

I fire artikler om ryk og speil p Wall Street har vi gtt gjennom empiri som har gjre med foretakenes resultatguiding, aksjeanalytikernes kvartalsestimatrevisjoner, kvartalsoverraskelsene og prognoseprosessen blant aksjeanalytikerne. Empirien omfatter flere tir og et stort antall selskaper og analytikere. Mnstrene som er avdekket, er med andre ord tydelige, de fremkommer p bred basis og har vedvart i all den tid vi har hatt denne formen for data.

Utenforstende kan f inntrykk av at aksjeanalytikere med de mest prestisjefylte universitetsgrader og svrt hy lnn gjr en sofistikert jobb som er av hy verdi. I realiteten viser en gjennomgang av estimatene p Wall Street at aksjeanalytikerne i realiteten utelukkende bruker linjalen nr de spr om fremtiden.

Wall Street Smoke and Mirrors III

Dette er den tredje artikkelen i serien om leken med ryk og speil p Wall Street. N er det tid for en gjennomgang av kvartalstallene i brsnoterte foretak.

Hvert kvartal rapporterer de brsnoterte selskapene tall som er ment representere foretakets finansielle utvikling i siste tremnedersperiode. Kvartalssesongen er en happening som sluker en stor del av bde selskapenes ogaksjeanalytikernes tid og ressurser. Media bruker ogs mye tid og plass p omtale det hele. Hele Wall Street danser rundt disse tallene som for dem er litt julekveld og nyttr p n gang.

Nr et selskap leverer et kvartalsresultat som overgr aksjeanalytikernes forventninger, registreres det som en positiv overraskelse. Resultater som ligger under konsensusestimatet blant analytikerne, regnes som en negativ overraskelse. I USA har Bloomberg registrert denne formen for overraskelser i over 20 r blant selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Andelen positive overraskelser fra 1992 til i dag er vist i figuren nedenfor:

I Bokmlsordboka er overraske beskrevet slik: komme uforvarende over, overrumple, gjre forundret, forbause sterkt. Hvis jeg slr kron-og-mynt, blir jeg ikke overrasket hvis jeg spr kron og slr kron. Jeg blir heller ikke forundret hvis jeg spr kron og slr mynt. Selv nr jeg spr kron og slr kron fire ganger p rad, vil jeg ikke bli sterkt forbauset.

Standard & Poor's 500 byr p kron-og-mynt for viderekomne. Mynten sls 500 ganger, og da begynner de store talls lov melde seg for alvor. Sannsynligheten for sl kron i 55 prosent av de 500 tilfellene, er bare n prosent. Med andre ord burde det vre lite sannsynlig med mer enn 55 prosent positive kvartalsoverraskelser blant de 500 selskapene i S&P 500 (sannsynligheten for 55 prosent positive overraskelser er egentlig mye, mye lavere, for siden 1992 har 15 prosent av kvartalsrapportene vrt akkurat som ventet). Det henger med andre ord ikke p greip bruke ordet overraske nr et brsnotert foretak i USA leverer kvartalstall som overgr konsensusestimatet.

For over 20 r siden var deti snitt 49 prosent positive overraskelser i kvartalsspillet. I neste femrsperiode, fra 1995 til 1999, steg andelen positive kvartalsoverraskelser til 55 prosent.Andelen positive overraskelser har bare fortsatt stige, og siden 2010 har snittandelen ligget p 69 prosent. Det nrmer seg nordkoreanske tilstander. Fortsetter det slik, vil det vre 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.


Hvis vi ser p strrelsen p kvartalsoverraskelsene, det vil si hvor mange prosent kvartalsresultatet avvek fra konsensus blant analytikerne, fr vi tallene i figuren ovenfor. Figuren viser medianoverraskelsen p tvers av de 500 selskapene over fem ulike femrsperioder. Vi ser at denne figuren flger mnstret fra den frste figuren ovenfor, med unntak av perioden fra 2010 til 2014; i denne femrsperioden fortsatte andelen positive overraskelser stige, mens medianstrrelsen p kvartalsoverraskelsene falt litt tilbake. For hele perioden fra 1992 til 2014 som helhet var medianoverraskelsen p 2,5 prosent. I den perioden hvor Reg FD har vrt gjeldende, det vil si fra 2000 til i dag, har median kvartalsoverraskelse vrt 3,1 prosent.

I den frste artikkelen om Wall Streets lek med ryk og speil skrev jeg atdet 堫avslre en illusjon er aldri populrt blant dem som lever av magien. Hvis jeg pstr at mye av virksomheten p Wall Street bare er lek med speil, er det vanskelig bli tatt alvorlig. I uken som gikk ble temaet om kvartalssirkuset p Wall Street belyst i en kommentar jeg skrev i DN (se denne lenken)og i en redaksjonell oppflgingsartikkel dagen etter at kronikken var p trykk (se denne lenken).

Dette virker alt for enkelt, sa NHH-professor og -rektor Frystein Gjesdahl i oppflgingsartikkelen etter ha lest DN-kronikken om Wall Streets lek med speil.

N har vi lagt bak oss tre artikler med til sammen mer enn 2000 ord om emnet kvartalssirkuset p Wall Street. Likevel tror jeg mange fortsatt vil ha problemer med tro helt p det de leser selv om det normalt bare er i Nord-Korea folk tror at det er mulig oppn 70 prosent positive overraskelser med rent spill. I ukene fremover vil jeg legge frem flere fakta om emnet, og til sist vil jeg forske sette det hele i sammenheng, trekke linjer mellom de punktene som fortsatt kanskje svever litt i luften for enkelte,for gjre lesbarheten s god og terskelen for forstelse s lav som mulig. Jeg vil ogs diskutere om kvartalsrapportene har noen som helst verdi for dem som forsker forst fremtidig kursutvikling i enkeltaksjer og i markedet som helhet.

I den tredje artikkelen om ryk og speil p Wall Street har vi sett at det er nesten bare positive resultatoverraskelser blant selskapene i S&P 500-indeksen. Fortsetter det slik, nrmer vi oss nordkoreanske tilstander med 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.