hits

desember 2012

Skapt til tape

Mennesket ble skapt til noe helt annet enn lykkes i kapitalmarkedene. I valget mellom tap og gevinst velger mennesker tap.

Nr jeg legger frem problemstillingen som om den gjelder velge mellom tap og gevinst, hres det veldig enkelt ut velge gevinst fremfor tap. Dessverre er ikke livets problemstillinger s enkle; i praksis pakkes tap og gevinst inn opplevelser hvor menneskelig atferd kommer inn i bildet.

Forskere i Taiwan forskte for noen r siden mle menneskers atferd i situasjoner hvor penger str p spill. Forskene, som ble gjort p universitetsstudenter, har siden ftt en viss oppmerksomhet og gr under navnet Soochow Gambling Task.

I de opprinnelige forskene, frst presentert i 2005 (Immediate gain is long-term loss: Are there foresighted decision makers in the Iowa Gambling Task?) og 2006 (Reexamining the Effect of Long-term Outcome and Gain-loss Frequency: From Uncertainty to Certainty), ble testpersonene bedt om delta i et kortspill. De kunne trekke kort fra fire forskjellige kortstokker, A, B, C og D. Hver gang deltakerne trakk et kort, fremgikk det om det ble gevinst eller tap; forskspersonenes oppgave var tjene mest mulig penger. Hele oppgaveteksten kan leses her.

Frekvens og strrelsen p tap og gevinst (som deltakerne ikke kjente til), er oppsummert i tabellen nedenfor (interesserte kan lese mer om kortfordeling og senere Soochow-tester i denne illustrasjonslenken).

Alle deltakerne ble bedt om trekke kort, og til sammen trakk hver deltaker 200 ganger. Forsket viste at kortstokk A og B ble foretrukket i mer enn 60 prosent av tilfellene. Selv da deltakere ble opplyst om forventet tap og gevinst i de ulike kortstokkene etter 100 kort, fortsatte de tape penger. Senere og litt modifiserte forsk som er arrangert av de samme forskerne (Gain-loss frequency and final outcome in the Soochow Gambling Task: A Reassessment), viste at folk foretrakk taperkortstokkene A og B i over 70 prosent av tilfellene; selv etter forsket, da testpersonene kunne vurdere erfaringene med de ulike kortstokkene opp mot hverandre, ville de aller fleste fortsatt velge A og B.

Forsket indikerer at mennesker legger strre vekt p tap- og gevinstfrekvensen enn det endelige utfallet av strategien. Et senere forsk (Is human decision making under ambiguity guided by loss frequency regardless of the costs? A developmental study using the Soochow Gambling Task) som ble publisert i r, stttet opp om de frste Soochow-testenes konklusjon om at mennesker foretrekker lav tapsfrekvens. Aïte et al. (2012) fant imidlertid at eldre forskspersoner (18-32 r) valgte en mer optimal strategi enn de yngre deltakterne (henholdsvis 7-9 r og 12-13 r), men antallet testpersoner (til sammen 44 deltakere hvorav 14 voksne) er vel lavt til avfeie de opprinnelige Soochow-testene.

Soochow Gambling Test kan gi oss en viktig innsikt i menneskers atferd og mulighet for tjene penger i et marked. De opprinnelige Soochow-testene indikerer at mennesker er dmt til tape penger hvis de ikke klarer legge normal atferd til side; all erfaring tilsier imidlertid at det er en utopi f normale mennesker til overstyre sin egen atferd og reflekser.

For en uke siden skrev jeg om det norske markedet for high yield i perioden fra 2005 til 2011. Dataene fra denne tidsperioden viser at norske hyrenteobligasjoner ga nr null i snittavkastning (0,51 prosent p.a.), mens medianavkastningen var p den positive siden (6,6 prosent p.a.). Med andre ord har de fleste hyrenteobligasjonene i den nevnte perioden gitt investorene en positiv avkastning, men et mindretall som gikk surt, trakk ned hele gjennomsnittet.

Tidligere i r skrev jeg om «Riksens tombola». Enkelt oppsummert kan tombolaen beskrives slik:

La oss si at jeg lover deg fem prosent i avkastning over risikofri rente i lpet av det neste ret. 20 investorer blir med p dealen og spytter inn 100 kroner hver. Med liten skrift hvisker jeg at at det er litt risiko inne i bildet; risikoen for tap av pengene er omtrent fem prosent. Planen min er la 19 av de 20 investorene f tilbake pengene sine pluss fem prosent og den risikofrie renten; de fr igjen 105 kroner pluss risikofri rente (1,7 prosent) etter ett r, det vil si totalt 106,70 kroner. Sistemann taper alle pengene sine.

Sprsmlene er s:

1.     Hva er snittavkastningen i denne dealen?

2.     Hva er medianavkastningen i denne dealen?

Medianen er som kjent det midterste tallet i en rekke av sifre som er rangert fra hyest til lavest. Medianavkastningen er penbart 6,7 prosent.

Er det ikke fascinerende at 19 av 20 investorer vil synes at Riksens tombola er helt fantastisk, hvis vi skal tro Soochow-testene? Hvorfor investere i volatile aksjer med hy tapsfrekvens hvor forventet risikopremie over tid har vrt omtrent fire prosent nr Riksens tombola tilbyr fem prosent over risikofri rente i 19 av 20 tilfeller?

Min hypotese er at medianen kan vre mer interessant enn gjennomsnittet for forst driveren bak normale menneskers ettersprsel etter investeringer, og ved investeringer i kreditt kan vi regne med at medianen over tid blir bedre enn gjennomsnittet.

En obligasjon har ingen oppside; i beste fall gr det som lovet ved emisjonen eller p kjpstidspunktet. I verste fall taper du alle pengene; merk at en obligasjon aldri vil gi 100 prosent i tap fordi den frste utbetalingen som regel kommer fr mislighold, konkurs og null gjenvinning.

Poenget er: De obligasjonene som surner, drar gjennomsnittet over tid under medianen. Halen med negativ skew i illustrasjonen nedenfor trekker lengre ut p venstresiden, som representerer nedsiden avkastningsmessig (klikk p diagrammet for f opp originalversjonen som er mer intuitiv forholde seg til), enn hyresiden, som representerer oppsiden.

Dette fenomenet er godt beskrevet i statistikken og kalles skjevhet eller «skew» p engelsk. Obligasjoner har en negativ skew (skewness var minus 0,6 i det norske high yield-markedet fra 2005 til 2011); sm gevinster kommer p lpende bnd, mens et lite antall sure opplevelser trekker avkastningen ned. Med andre ord forteller Soochow-testene oss at obligasjoner og sgar Riksens tombola er som skapt for mennesker, og kanskje spesielt barn og unge, iflge Aïte et al. (2012). Det er derfor risikoeksperten Nassim N. Taleb foretrekker «bl i hjel» i stedet for «blses i lufta» (se fagartikkelen Bleed or Blowup? Why Do We Prefer Asymmetric Payoffs?), vel vitende om at nesten ingen mennesker klarer flge en slik strategi og at den nettopp derfor kan antas vre lnnsom over tid – vel merke uten at «tid» er kjent eller definert.

Merk til sist at statistisk skjevhet og asymmetrisk risiko ikke bare setter investoren p prve; fenomenet skaper dessuten store agent-prinsipal-problemer. Hvis agenten (den som utfrer oppdraget) har strst innsikt i en sak, kan han velge la prinsipalen (oppdragsgiver eller det vrige samfunnet) f sm drypp av positive nyheter, fr den store smellen kommer; oppdragsgiver eller storsamfunnet sitter med den skjulte, men store risikoen, mens den som utfrer oppdraget kan hente ut hy lnn og store bonuser i mellomtiden. Derfor er det s viktig at den man gir tillit til, vil deg vel, er rlig, har integritet, og er kompetent slik at agent-prinsipal-problematikken minimeres.

Mennesket ble skapt til noe helt annet enn lykkes i markedet. Vre naturlige instinkter og atferd gjr at vi foretrekker tapende investeringsstrategier fremfor vinnerstrategier; ikke fordi vi liker tape penger, men fordi vi foretrekker en jevn strm av gode nyheter fremfor en jevn strm av drlige nyheter.

High yield ble lav avkastning

Folk sker hyest mulig avkastning i obligasjonsmarkedet og noen glemmer risikoen. Iflge en masteroppgave fra Norges Handelshyskole har det norske high yield-markedet knapt gitt avkastning til tross for fagre lfter.

Det norske markedet for high yield eller hyrente er nytt. De aller fleste og strste emisjonene i dette markedet har kommet siden siste halvdel av 2000-tallet. Bakjord og Berg (2012) har sett p alle hyrenteobligasjoner som ble utstedt i perioden fra 2005 til 2011. De fant at hyrenteobligasjonene har gitt en gjennomsnittlig annualisert avkastning p 0,51 prosent i perioden. Den lave avkastningen kommer nok som en overraskelse p mange som bare har hrt om de gode historiene fra den mest risikofylte delen av rentemarkedet; vi mennesker har ikke for vane ske negativ informasjon og derfor bruker vi ofte mest tid p det som har gtt bra.

«I stor grad har arbeidet besttt av registrere og dokumentere kontantstrmmer for de ulike obligasjonene som har blitt utstedt i perioden, og benytte denne informasjonen til utarbeide et komplett sett av avkastningstall», skriver Bakjord og Berg. Til sammen 553 obligasjoner og sertifikater tilsvarende et samlet nominelt belp p 252 milliarder kroner har blitt utstedt i perioden fra 2005 til 2011; etter en vasking av datagrunnlaget satt forfatterne igjen med 449 obligasjoner fra 206 ulike selskaper, som til sammen har utstedt rentepapirer for 228 milliarder kroner. Avkastningsfunnene deres oppsummeres i grafen nedenfor.

Vi ser at gjennomsnittstallene avviker fra medianen. Det skyldes at store emisjoner veier tyngre i gjennomsnittstallet; medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke og medianen gir derfor et likeveid bilde i et sett av avkastningstall. For hele perioden fra 2005 til 2011 har medianavkastningen vrt 6,60 prosent, alts seks prosent bedre enn gjennomsnittstallet; det negative gapet mellom medianen og gjennomsnittet skyldes alts at noen store emisjoner har vrt mislykket fra investors ststed.

Bakjord og Bergs analyse av mislighold i den mest risikofylte delen av rentemarkedet viser at nesten hver tredje obligasjon ble misligholdt i perioden fra 2005 til 2011, jf. tabellen nedenfor.

Tabellen viser at oljeservice, som har vrt den klart mest aktive sektoren i hyrentemarkedet, hadde en andel misligholdte obligasjoner p 38 prosent.

En litt eldre, men fortsatt interessant masterutredning om det samme temaet, er Haugland og Brekke (2010). De har en tabell som sammenlikner misligholdsandelen i Norge med andelen mislighold globalt, se nedenfor.

Tabellen reiser et interessant sprsml: Skyldtes den langt hyere andelen mislighold i Norge at det norske markedet for hyrente er eller har vrt umodent i forhold til det globale markedet, som i stor grad er amerikansk?

Merk for vrig at andelen mislighold kte betydelig i 2007, 2008 og 2009. Leserne av de to nevnte masterutredningene br ha i bakhodet at resultatene pvirkes av at omtrent halvparten av tallgrunnlaget stammer fra Den store resesjonen; utredningene tegner derfor et bilde av hyrentemarkedet som er drligere enn en lengre periode ville ha vist; i USA har nesten halvparten (1,94 prosent p.a.) av den lovede meravkastningen (5,25 prosent p.a.) i hyrenteobligasjoner over risikofri rente endt opp som faktisk avkastning til investor i perioden fra 1978 til 2011, jf. figur 30 p side 32 i denne fagartikkelen fra Edward Altman ved New York University.

Den gjennomsnittlige kronen som har vrt investert i norske hyrentepapirer, har ftt nr null i avkastning, iflge en masterutredning fra NHH. Nesten hver tredje high yielder har vrt misligholdt siden 2005. Lftebruddene i det norske obligasjonsmarkedet er en pminner om at hyere avkastning ikke kommer uten hyere risiko. I Norge har imidlertid hy risiko i obligasjonsmarkedet enn ikke gitt uttelling for gjennomsnittsinvestoren. Forhpentligvis vil et mer modent marked for hyrente i Norge bidra til at markedet her hjemme vil minne mer om de bedre erfaringene fra USA de siste 35 rene.