hits

desember 2011

When in trouble, double

Er det bedre ta tyren ved hornene, eller g utenom? Dagens finanskrise har likhetstrekk med en fascinerende, men farlig veddemlsstrategi.

Gambleren har hrt ordtaket om «when in trouble, double». I statistikken har strategien ftt kallenavnet martingale. Strategien gr ut p at man dobler innsatsen hver gang man spiller kron og mynt. Mens gamblere i 1700-tallets Frankrike skal ha trodd at strategien er en kilde til sikker gevinst, har de siste rhundrenes statistikere vrt motivert av bevise at det er umulig finne opp suksessfulle veddemlsstrategier.

For underske martingalestrategien fra egne perspektiver, har DNB-kollega Hkon Kjrnes simulert 100.000 kron-og-mynt-spill; spekulanten startet med 100.000 kroner og ga seg ikke med spillingen fr han passerte én million kroner i gevinst. Det vi fant, er at spekulanten var i ml i mer enn 95 prosent av tilfellene etter toppen ni runder. I 25 prosent av tilfellene ndde han millionen etter bare fem omganger med kron og mynt. I ett av 100.000 tilfeller mtte spekulanten spille hele 37 ganger for n mlsetningen, men det skjer aldri at spekulanten ender opp med tap hvis han kan spille s mange ganger han vil.

Dette hres besnrende ut, men det er noe som skurrer, ikke sant? Strategien fungere naturligvis bare nr spekulanten selv fr bestemme nr spillet stopper. Fra vi er sm, lrer vi imidlertid at musikken av og til stopper, og da sprs det om man har posisjonert seg riktig. Poenget er at strategien kollapser fullstendig hvis noen andre enn spekulanten skrur av musikken. I 2007 beskrev Charles O. Prince III, davrende sjef i Cititgroup, finanskonglomeratets strategi slik:

«When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you've got to get up and dance. We're still dancing.»

Den andre siden av mynten forteller oss nemlig at spekulanten i snitt tapte 43 millioner kroner i lpet av de 100.000 simulerte spillomgangene fr han passerte en million i gevinst. I de tilfellene hvor han m spille mer enn en hndfull ganger, stiger potensielt tap til absurde niver.

Grafen ovenfor oppsummerer erfaringene fra de 100.000 simuleringene. Her viser de svarte sylene at spekulanten som regel ndde mlsetningen om passere én million kroner i gevinst etter en hndfull omganger. De rde sylene viser hvilket tap spekulanten potensielt har fr storgevinsten er i boks; disse potensielle tapsbelpene nr kjapt niver vi ikke har begreper for i dagligtalen.

John Kay sammenliknet nylig politikken i Europa med martingalestrategien. Han mener der ville vrt klokere innse at Hellas var tapt der og da i stedet for satse p at det hele ville blse over hvis man underveis bringer flere sjetonger til bordet; i stedet for ende opp med gevinst, ser det ut til at tapet stadig ker og n er hele eurosonen truet. Martingalestrategien er imidlertid ikke bare begrenset til krisen i Europa. Under den forrige finanskrisen, i 1998, rapporterte Financial Times at tapene i Merrill Lynch var strre i lpet av den siste 18-mnedersperioden enn de samlede resultatene i selskapet i lpet av de 36 rene det var brsnotert.

Til tross for mange eksempler p at martingalestrategien ikke fungerer, vil det alltid finnes mange eksempler p at den fungerer for noen. Kanskje dette var én av rsakene til en del klassiske konomers skepsis til gjeld? De skilte blant annet mellom fortjente og ufortjente inntekter. En fascinerende analyse av en litt annen karakter finner vi hos Thorstein Veblen, som sannsynligvis er den «norske» konomen som har spilt den strste rollen for konomifaget noensinne. I «Types of Economic Theory», en bok som er basert p forelesningsnoteter fra Wesley Clair Mitchells undervisning i konomisk historie ved Columbia University fra 1913 til 1937, har Mitchell, som kjente Veblens faglige perspektiver bedre enn noen andre og som selv regnes som grunnleggeren av klassisk konjunkturanalyse, beskrevet Veblens syn p gjeld slik (s. 634-635):

«One of the most interesting [criticisms of the modern business enterprise], but also the most difficult, is the chapter on The use of Loan Credit. There Veblen argues that under modern business conditions borrowing increases the volume of business that a business man can do. Thus it enhances his profits and is becoming necessary in competitive trade; everybody is compelled to borrow. He asks, what does borrowing contribute to the process of producing goods? He admits that, in so far as borrowing transfers the control of capital from the hands of people not able or willing to engage in active trade to the hands of people who are both willing and able to do so, borrowing may increase production. But he treats that as a rather minor qualification. For the most part on his view borrowing simply means that a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process. There is no addition made to machinery or to the volume of goods; that these interlocking credits produce a situation which every now and then leads to periods of forced liquidation. Inasmuch as industry is run not for service but for profit, the periods of forced financial liquidation produce periods of industrial stagnation, unemployment, and so he turns to a theory of business crisis and depressions, one of the most ingenious and beautiful analyses of that fascinating problem which have been produced in recent years».

Litt senere i boken (s. 665) utdyper Mitchell hva som menes med at «a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process», en utdyping som er sentral for forst Veblen:

«Veblen points out, however, that the heaping up of credits by itself does not increase either our knowledge of technical processes or stock of machinery. It is a fact of an altogether different order from the material facts and the knowledge which relate to productive efficiency» (iflge Veblen var det institusjonene, sosialt utbredte vaner, som skiller suksessfulle samfunn fra andre samfunn. Mennesket har ikke forandret seg stort p mange tusen r og land og naturressurser er gitt en gang for alle. Det som skiller det moderne mennesket fra mennesket i tidligere tider, er at dagens samfunn er basert p institusjoner som er bygd opp over tid og som gjr at dagens mennesker kan produsere mer enn fr).

P Veblens tid var det fortsatt industrien som dominerte verdensbildet til en konom og andre akademikere med interesse for den moderne konomien. I dag antar den mlte verdiskapingen en annen form:

«U.S. •nancial-industry pro•ts as a share of U.S. business pro•ts plateaued at 41% in 2004, having not exceeded 16% until 1986, and oscillating between 21 and 30% in the 1990s», skriver professor Robert E. Marks i en tidslinje, «Anatomy of a Credit Crisis», som tar for seg opptakten til de siste renes finansielle problemer.

Med andre ord er vi et langt stykke fra Veblens karakteristikker av finans som noe som hoper seg opp p toppen av den industrielle konomien. I det nye rtusenet var finans, iflge de nevnte amerikanske dataene, tilsynelatende i ferd med overta rollen som motoren i de vestlige konomiene. Veblens beskrivelse, «heaped on top», var ikke lenger dekkende nr en eventuell fortsettelse i trenden ville betydd at finans var det meste av foretakskonomien.

Slik gikk det ikke; smbarn lrer fort at for mye av en god ting bare blir grining, og det ubehagelige sprsmlet er hvor mye finanssektorens profitt kan utgjre av en velfungerende konomis samlede verdiskaping. Legen foreskriver et balansert kosthold, og balanse er kanskje et nkkelord ogs i dagens moderne konomi? Noen doktorer, som i dette nylige tilfellet, har allerede begynt skrive ut dramatiske resepter.

De siste renes finanskrise reiser eksistensielle sprsml til den vestlige verdens mte organisere samfunnet p. Er hardt arbeid fortsatt et ideal, eller er vre nye idoler de som praktiserer martingale mens musikken fortsatt spiller?

- Hold ynene p dette tallet

Det er minst to kilder til at folk gr seg vill i det konomiske landskapet. For det frste brukes tid p gamle tall og for det andre kan tallene man ser p, lyve om den faktiske utviklingen i konomien.

Tidligere i r oppfordret DN.no leserne sine om holde «ynene p dette tallet». Tallet det var snakk om i artikkelen fra den 28. januar, var USAs bruttonasjonalprodukt (eg. gross domestic product eller GDP) for fjerde kvartal. rsaken til at dette oppslaget er problematisk fra et analytisk ststed, er penbar. BNP fra fjerde kvartal 2010 oppsummerer hva som skjedde i den siste tremnedersperioden i 2010, og snn sett er tallene i snitt fra den 15. november. bruke mye tid p mle en tilstand som er to og en halv mned gammel, er tvilsom tidsbruk for dem som nsker forst kapitalmarkedene, som har kort ledende egenskaper i forhold til vendepunkter i konomiens veksttakt. Dette penbare poenget glemmes ofte; derfor kan vi regne med at det ogs fremover vil lages oppslag om snen som falt i fjor.

Det andre poenget har med en form for overdreven tro p modeller gjre; vi bruker output fra modeller uten stille sprsmlstegn ved svakhetene i modellen. For illustrere dette poenget, vil det vre hensiktsmessig bruke bruttonasjonalproduktet i USA fra tredje kvartal i r; selve tallet gir oss normalt lite fremoverskuende informasjon, men det kan brukes for belyse mleproblemer.

I grafen ovenfor ser vi annualisert veksttakt i henholdsvis bruttonasjonalprodukt (eg. GDP), bruttonasjonalinntekt (eg. GDI) og en sammenfallende indeks (eg. coincident index). GDP og GDI er konseptuelt sett det samme, men tallene forteller av og til en ulik historie. En sammenfallende indeks skiller seg fra bde GDP og GDI fordi den konseptuelt sett er sammensatt helt annerledes.

For noen r siden begynte en konom, Jeremy J. Nalewaik, i den amerikanske sentralbanken underske forlpet i GDP i forhold til GDI (se bl.a. her, her og her. Han fant bl.a. at GDI hadde bedre sykliske egenskaper ved vendepunkter i konomien; fordi det nettopp er rundt vendepunkter at gode rd er dyre, er Fed-konomens observasjoner interessante.

Nr det gjelder tredjekvartalstallene fra USA, har mang en konom gledet seg over at GDP-tallene indikerer at avmatningen i konomien bremset opp; de to siste mnedene har amerikanske konomer nedjustert risikoen for en resesjon i USA og oppjustert veksten de kommende 12 mnedene. Interessant nok har GDI-tallene fortsatt melde om fallende vekst ogs i tredje kvartal. GDP og GDI gikk alts i motsatt retning i tredje kvartal; skal man legge vekt p GDI-tallene, er det med andre ord ingen grunn til anta at konomien fant fast dekke under fttene igjen i forrige kvartal. Tvert om indikerer GDI-tallene det Nalewaik omtaler som «stall speed»; en slik brstopp har historisk vrt forbundet med resesjoner. I tillegg kommer at den sammenfallende indeksen fra ECRI, en indeks som oppsummerer utviklingen i ulike underliggende makrodata fra alle kanter av konomien, gr i samme retning som GDI.

Analysen av GDP, GDI og coincident index er viktig fordi den minner oss om at alle mlene vi ser p, bare er modeller som har til hensikt gi oss et forenklet bilde av virkeligheten. Nr man lager modeller, mister man av og til verdifull informasjon. Derfor er det viktig gjre s mange krysspeilinger som mulig, slik at man ikke baserer handlingene p utviklingen i bare én indikator eller modell.

legge mye vekt p BNP-tallene i analysen av kapitalmarkedene, er normalt farlig fordi BNP-tallene er mer enn et par mneder gamle nr de publiseres. I tillegg kommer at et ml p virkeligheten kan lyve fordi det ikke finnes ett ml som fanger opp alt. BNP-tallene fra tredje kvartal i USA minner oss om disse viktige poengene.

Historisk dyrt eie bolig

Finanstilsynet har strammet inn p reglene for boligln. Eiendomsmeglerne frykter at unge kjpere kastes inn i dyrt leiemarked, men faktum er at det aldri har vrt mindre dyrt leie i forhold til eie enn i dag.

Myndighetene la i forrige uke frem nye retningslinjer for «forsvarlig utlnspraksis for ln til boligforml». I kjlvannet av nyheten fra Finanstilsynet sa Norges Eiendomsmeglerforbund (NEF) at unge boligkjpere dermed kastes inn i et «dyrt leiemarked».

eie egen bolig er et tema som er forbundet med flelser. Diskusjonen av unges mulighet til kjpe bolig er derfor vanskelig fordi emosjoner og vaner gjr det vanskelig se saken fra utelukkende rasjonelle sider; og hvem skal bestemme hva som er rasjonelt i boligsprsmlet? Jeg vil derfor konsentrere meg primrt om pstanden om at leiemarkedet for bolig er dyrt; har vi en objektiv mulighet for vurdere hypotesen om at leiemarkedet er dyrt?

I vurderingen av aksjemarkedets prising er det normalt vurdere dagens prisingsmultipler i forhold til de historiske. Professor Robert Shiller, det er han som fikk tidligere Federal Reserve-sjef Alan Greenspan til bruke uttrykket «irrational exuberance» om aksjemarkedet i 1996, har lenge publisert data som viser prisingen av det amerikanske aksjemarkedet i et historisk perspektiv. Shiller hadde stor suksess med advarslene om et overpriset aksjemarked p midten av 1990-tallet basert p sine empiriske vurderinger; i tillegg hadde han en god porsjon flaks med disse advarslene fordi det kan ta veldig lang tid fra et marked er svrt dyrt i et historisk perspektiv til prisingen normaliseres. Da Shiller advarte mot overprising i aksjemarkedet p 1990-tallet, var det f som tok advarslene alvorlig; i dag har Shiller ftt sin anerkjennelse og han er en etterspurt foredragsholder.

advare mot overprisede aktiva er drlig bedriftskonomi; i USA operererte aksjeanalytikerne med bare to prosent salgsanbefalinger p slutten av 1990-tallet, til tross for at aksjer aldri hadde vrt dyrere enn i nettopp disse rene. Det er menneskelig like folk med en positiv innstilling, og det er sogar et eget uttrykk for dem som bringer drlige nyheter: « skyte budbringeren». Fordi konomi er et fag med f sannheter, er det spesielt kontroversielt for en konom tegne opp et negativt bilde. Jeg vil likevel forske bringe videre et ml p prisingen av boliger som vil irritere de fleste. Ulempen med mlet er at det ikke sier oss noe om den absolutte prisingen; det er bare den relative prisen p bolig som fremkommer i mlingen. En slik relativ fremstilling er imidlertid vanlig i konomifaget; konomer lrer tidlig sammenlikne epler med prer hvis de to kan sies vre substituttgoder.

I grafen ovenfor er vist prisen p kjpe en bolig i forhold til ett rs leie for en bolig, fra 1871 til i dag. Merk at eie- vs leieforholdet er inverst. Jeg har ftt dataene til grafen fra professor Ola Grytten ved NHH; Gryttens empiriske gjennomgang av boligmarkedet i Norge str ikke p noen mte tilbake for Shillers gjennomgang av det amerikanske aksjemarkedet.

Grafen ovenfor forteller oss at forholdet mellom det eie og det leie aldri har vrt mer strukket enn i dag. Med andre ord har det aldri vrt billigere leie enn eie, i relativ forstand, enn i dag; det koster i dag omtrent 30 rs husleie kjpe en bolig, mens det historiske snittet ligger p ti til 15. Forlpet i det norske boligmarkedet de siste ti rene minner alts litt om utviklingen i forholdet mellom pris og fortjeneste i det amerikanske aksjemarkedet p 1990-tallet. I USA viste det seg at prisen mtte justere seg ned til de fundamentale verdiene som inntjening og bokfrt egenkapital pr. aksje. Sprsmlet er om det er et like naturlig forhold mellom prisen p eie og leie i boligmarkedet i Norge; dette gjenstr se, og det kan like gjerne vre at det er leieprisene som m opp relativt til prisen for eie bolig som at det er at prisen p boliger m ned i relativ forstand.

Jeg vil ta med ytterligere én graf for kaste lys over de siste 30 renes boligprisutvikling i Norge.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i boligpriser og byggekostnader i Norge siden 1978; boligprisene har steget langt mer enn byggekostnadene skulle tilsi. Dette indikerer at det er prisen p tomt (land, beliggenhet) som str for residualen; som jevnlig reisende med fly over Norge er jeg sikker p at vi nordmenn har vel s mye land pr. innbygger som borgere i andre nasjoner.  Med andre ord er det grunn til reise sprsmlet om fremtidige boligkjperes inntekter fra arbeid vil g hovedsakelig inn i land- eller tomteverdier, det vil si aktiva som iflge de klassiske konomene ikke har produktiv kapasitet. Er sprsmlsstillingen relevant, kan man i neste runde reise sprsmlet om det er god samfunnskonomi plassere s mye av fremtidig verdiskaping i ikke-produktive aktiva i en tid hvor man lurer p hvor fremtidens verdiskaping skal komme fra. De frreste husker i dag at det tok nesten 100 r fra boligprisene toppet ut i 1898 til de tok igjen inflasjonen p 1990-tallet; det er med andre ord ikke gitt at tomteverdier vil stige uavbrutt, selv om det kan virke slik i 2011.

Flelser og vaner preger boligsprsmlet. Et objektivt ml p boligpris i forhold til rlige leieinntekter forteller oss at det relativt sett aldri har vrt dyrere eie i forhold til leie. Forholdet mellom boligpris og leieinntekter kan vre en spuris sammenheng, men det kan ogs vre en norsk variant av Shillers «irrational exuberance».