hits

desember 2010

- Du skal ikke spise ribbe

Julen nrmer seg. Som vanlig blir den best for dem som setter fornuft og empiri foran bokstavtro blindhet.

Ved flere anledninger har jeg pekt p det faktum at konomi og finans er fagomrder hvor de lrde strides om hvem som eier sannheten. Det kan vises at lrebokforfattere i konomi, med ulikt politisk utgangspunkt, tolker de samme datene og kommer til forskjellige konklusjoner i trd med forfatterens politiske orientering. Milton Friedmans kone, Rose, sa en gang flgende om sin erfaring med fagfolk rundt det som er én av etterkrigstidens mest innflytelsesrike konomer:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.»

Ingen andre fagomrder enn konomi kan vise til samme suksess med tanke p vinne samfunnets gehr for sine teorier; du finner i dag konomer overalt og den amerikanske presidenten omgir seg med et eget Council of Economic Advisers. Andre faggrupper kan bare drmme om komme s tett opp til makten.

Jeg har ogs stilt sprsmlet om konomifaget har likhetstrekk med religioner, hvis man ikke setter som krav til en religion at troen m inkludere en guddom. Som med de fleste originale tanker er det ikke jeg som kom frst p den tanken; Robert H. Nelson har skrevet en hel bok med tittelen «Economics as Religion: From Samuelson to Chicago and Beyond». Nelson har for vrig nylig kommet med en viderefring av denne analysen i boken «The New Holy Wars: Economic Religion Versus Environmental Religion in Contemporary America».

Til tross for de siste renes harde prvelser for konomi- og finansfaget, er det liten endring spore. Verdens sentralbanker drives p samme mten, selv om USAs avgtte sentralbanksjef, Alan Greenspan, i 2008 sa at «the whole intellectual edifice…collapsed in the summer of last year.» Det intellektuelle reisverket han viste til, var konomenes verdensanskuelse. At ny viten heller frer til et yeblikks behov for be om syndenes forlatelse blant konomer enn at den endrer mten jobbe p, er ikke overraskende. For eksempel har den skalte kapitalverdimodellen og bokstaven beta aldri vrt empirisk begrunnet eller bevist, men nesten uten unntak forvaltes folks oppsparte midler som om kapitalverdimodellen har et eksistensgrunnlag.

For to mneder siden dde den kjente matematikeren Benôit Mandelbrot. I 1963 skrev han en artikkel om «the variation of certain speculative prices» og konkluderte med at «it is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation.» Nesten 40 r senere har det skjedd lite «radikalt» med de modellene som verdens finanssystem baseres p.

For omtrent tre tusen r siden begynte folk samle sammen bker som etter hvert ble til Det gamle testamentet. De kristne har i tillegg Det nye testamentet, og begge boksamlinger regnes som hellige skrifter i kristendommen. Bibelen kan med litt godvilje ses p som menneskehetens frste dokumenterte forsk p praktisk orientert vitenskap. De gamle skriftene inneholder en rekke formaninger, bud og beskrivelser av nsket og unsket atferd, basert p bde empiri og en filosofisk-teoretisk tolkning av menneskets verden. Min gamle religionslrer sa en gang s treffende at «formlet med religion er gjre menneskers liv p jorda bedre». La oss s se p et bibelsitat [Tredje Mosebok, kapittel 11] som gr rett p sak og inn i menneskers hverdag:

«Herren talte til Moses og Aron og sa til dem:  2 Si til israelittene: Av alle dyreslag p jorden kan dere spise disse:  3 Alle dyr som har klover, klover som er klvd helt igjennom, og tygger drv, dem kan dere spise.  4 Av drvtyggere og klovdyr er det bare disse dere ikke m spise: kamelen, for den tygger nok drv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  5 og fjellgrevlingen, for den tygger drv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  6 og haren, for den tygger drv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  7 og svinet, for det har klover, klover som er klvd helt igjennom, men tygger ikke drv; det skal dere holde for urent.  8 Kjttet av disse dyrene m dere ikke spise, og deres dde kropper m dere ikke rre. Dem skal dere holde for urene.»

Frste gang jeg leste Bibelens vers om svinekjtt, kunne jeg ikke unng tenke p juleribba (Bibelen har ogs flere andre beskrivelser av svin som uren mat og som noe avskyelig). Bibelen har for s vidt den moderne vitenskapen i ryggen all den tid svinekjtt er mer problematisk oppbevare og tilberede enn annet kjtt; ingen ber om en blodig svinebiff fra grillen. Ny empiri og vitenskap forteller oss imidlertid at det er uproblematisk spise svinekjtt nr kjttet behandles riktig, og derfor kan alle i dag spise svin uten frykte fysiske problemer. Empiri, kombinert med nytolkning av den hellige skriften, gjr at ribba har en srstilling p middagsbordet p selveste julaften i Norge.

Den nevnte Nelsons poeng er at konomifaget p mange mter har tatt over kristendommens stilling som Vestens religion (i tillegg kommer at miljvern n konkurrerer med konomi om stillingen som den foretrukne religionen). I stedet for ergre seg over at en gammel religion (med en guddom) avlses av en ny (uten guddom), er det mer konstruktivt sprre om den nye religionen gjr «menneskers liv p jorda bedre». Det er p bakgrunn av dette sprsmlet konomifaget fortjener vurderes. Historien ser for vrig ut til ha smilt mest til dem som har hatt en fleksibel religion, hvor bokstavene kan gis ny mening og innhold etter som empirien krever og tillater det.

spise juleribbe med god samvittighet, er like naturlig som stille sprsmlstegn ved dagens konomi- og finansfag. Juleribba kan ses p som empiriens og fornuftens seier over bokstavtro blindhet. For at konomifaget ikke skal miste sin relevans som en god religion, tror jeg konomifaget m vre like pragmatisk overfor empiri og fornuft som kristendommen var i ribbetilfellet. De neste tirene vil vise om konomene vil fortsette kjempe like hardt mot empiri og fornuft som motkreftene i de gamle religionene:

«Du skal ikke spise ribbe», sa de gamle prestene. «Du skal ikke tro p andre markeder enn de effisiente», sier de nye prestene. Er det déjà vu p nytt igjen?

Jeg hper denne kommentaren vekket nysgjerrigheten din for konomifagets plass i det moderne samfunnet og samfunnets behov for en velfungerende religion. For vrig hper jeg du finner det like naturlig glede deg over den norske juleribbetradisjonen som reise kritiske sprsml mot «sannhetene» i konomi og finans. Dette er for vrig rets siste kommentar s jeg nsker derfor alle lesere allerede n en god jul og et godt nytt r!

Det begivenhetslse ret

2010 var et gjesp, hvis man spr sjefkonomene i USA. Risikoen for en ny resesjon i lpet av de neste 12 mnedene ble i nesten hele 2010 antatt ligge p mellom 15 og 20 prosent. Den reelle resesjonsrisikoen var sannsynligvis mer volatil og ikke minst mye hyere enn dette.

Ved inngangen til 2010 toppet ledende indikatorer i USA ut. I ettertid har vi sett at amerikanske foretaks resultatvekst toppet ut i lpet av frste kvartal i r, innkjpssjefindeksene fra ISM ndde en topp i april og en sammenfallende indeks (Coincident Index, growth rate) fra Economic Cycle Research Institute toppet ut i juli. De dokumenterte tegnene p at veksten i USA sakket farten en gang i lpet av 2010, er med andre ord mange og kunne ses p bred front i konomien.

Det f vet, er at en topp i veksttakten historisk har endt med en resesjon i godt over 50 prosent av tilfellene. Merk at en veksttaktstopp i teorien alltid vil komme fr eller samtidig med starten p en resesjon; teorien har alltid vist seg stemme med de faktiske begivenhetene. Derfor er det god grunn til bruke en topp i veksten som et slags vrtegn for hvilke scenarier man kan forberede seg p.

Grafen ovenfor viser at nr veksten har toppet ut historisk, s har man senere opplevd at konomien gikk inn i en resesjon i omtrent sju av ti tilfeller. Det klare bruddet med den 75 r lange empirien fra 1907 til 1982 er perioden fra 1983 til 2007. Denne perioden gr av og til under betegnelsen «The Great Moderation» fordi disse rene var kjennetegnet av f dype konomiske nedgangskonjunkturer. Illustrasjonen er ment poengtere at folk som har mest erfaring fra den store moderasjonen, sannsynligvis vil bruke denne perioden som en tommelfingerregel nr de anslr resesjonsrisikoen. En mer empirisk orientert analytiker vil legge mer vekt p hele erfaringsbasen.

Ovenfor ser du amerikanske sjefkonomers estimerte sannsynlighet for en ny resesjon i USA i lpet av de neste 12 mnedene. I lpet av hele 2010 har resesjonssannsynligheten ligget p mellom 15 og 20 prosent, med unntak av den siste sprreunderskelsen fra torsdag den 9. desember hvor sjefkonomene har dratt ned resesjonsrisikoen markant.

Merk at en empirisk orientert analytiker ville ha brukt minst 30 prosent, det vil si erfaringen fra den store moderasjonen, som estimat p resesjonsrisikoen i tilfeller hvor veksten topper ut. En analytiker som legger mer vekt p hele empirien i stedet for utdrag av den, ville ha vurdert risikoen til ligge over 50 prosent.

Forlpet i ledende indikatorer har i store deler av 2010 tegnet et bilde av den amerikanske konomen som en vinglende syle: Sylen har gjennom nesten hele ret svingt frem og tilbake, og det har vrt uvisst om sylen ville lande mykt eller hardt. I oktober var det imidlertid klart at forlpet i ledende indikatorer var uforenlig med en hard landing.

2010 var et tilsynelatende begivenhetslst r. Det ble ingen ny resesjon i verdens strste konomi og faren for en dyp konomisk nedtur i lpet av et rs tid er mindre ved inngangen til 2011 enn den var ved inngangen til 2010. Selv om 2010 forlp tilsynelatende rolig, var den empirisk baserte risikoen for en alvorlig nedtur to, tre ganger hyere enn konvensjonell analyse tilsa. 2010 var ret da optimisten vil si han fikk rett.

ynene som ser

2010 gr mot slutten og dermed nrmer den rvisse tradisjonen med ekspertspdommer seg. Vi vet allerede n hva disse spdommene vil inneholde.

Crème de la crème av verdens finansanalytikere er investeringsstrategene i de store bankene og meglerhusene p Wall Street. Er det noen som burde vre i stand til stable verdifulle rd p bena og bringe disse videre, er det nettopp disse analytikerne.

I 12 r har det vrt mulig flge Wall Street-strategenes mlkurs for S&P 500-indeksen. Mlkurs er i dette tilfellet den indeksverdien som strategene ser for seg at S&P 500 nr i lpet av den nrmeste fremtid, som regel innenfor et tidsrom p seks til 12 mneder. Hver uke samler nyhetsbyret Bloomberg sammen mlkursestimater fra de beste strategene p Wall Strett, og denne dekningen har pgtt i 12 r. Det er p grunnlag av disse ukentlige nyhetsartiklene at man kan sette sammen en dataserie som illustrerer Wall Street-strategenes gjennomsnittlige mlkurs for S&P 500, uke for uke i 12 r.

Grafen ovenfor illustrerer ekspertenes spdommer i siste 12-rsperiode. Vi ser at mlkursen, det vil si estimatene, og S&P 500-indeksen flger hverandre tett. En nrmere gjennomgang viser at strategene i snitt har estimert en fremtidig S&P 500-kurs som ligger ni til ti prosent over det som til enhver tid var dagens kurs. Fr vrig har de spdd oppgang i litt over 90 prosent av tiden, og det er ingenting som tyder p at trenden i strategenes estimater topper eller bunner ut fr markedet.

Det vi ser i denne illustrasjonen, er helt p linje med det nesten 20 r med aksjeanalytikerestimater har fortalt oss tidligere. Jeg har tidligere kommentert disse estimatene blant annet her. Med andre ord kan vi sl fast flgende basert p de nevnte empiriske iakttakelsene:

  • Finansanalytikere bruker jevnt over siste faktiske observasjon som estimat p hva morgendagen vil bringe.

Dette er som om meteorologen jevnt over hadde brukt dagens vr i vrmeldingen for neste dag og i langtidsvarselet.

Min erfaring er at det illustrerte empiriske faktum tillegges liten vekt i markedsanalysen. Samtidig kan jeg f sprsml om det ikke er naivt tro at den dokumenterte momentum-effekten, som tilsier at aksjer med hy avkastning i siste 12-mndersperiode vil fortsette gjre det bedre enn aksjemarkedet for vrig, vil fortsette nr s mange har sett den.

Kapitalmarkedene er et godt eksempel p at verdensbildet avhenger av ynene som ser. Det som gjr kapitalmarkedet interessant, er at man her kan tjene penger p se det andre ikke ser. gjre andres feil til egne gevinster hres brutalt ut, men det er sannsynligvis den mest penbare plattformen bygge en forvaltningsstrategi p.