hits

desember 2010

- Du skal ikke spise ribbe

Julen nærmer seg. Som vanlig blir den best for dem som setter fornuft og empiri foran bokstavtro blindhet.

Ved flere anledninger har jeg pekt på det faktum at økonomi og finans er fagområder hvor de lærde strides om hvem som eier sannheten. Det kan vises at lærebokforfattere i økonomi, med ulikt politisk utgangspunkt, tolker de samme datene og kommer til forskjellige konklusjoner i tråd med forfatterens politiske orientering. Milton Friedmans kone, Rose, sa en gang følgende om sin erfaring med fagfolk rundt det som er én av etterkrigstidens mest innflytelsesrike økonomer:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.»

Ingen andre fagområder enn økonomi kan vise til samme suksess med tanke på å vinne samfunnets gehør for sine teorier; du finner i dag økonomer overalt og den amerikanske presidenten omgir seg med et eget Council of Economic Advisers. Andre faggrupper kan bare drømme om å komme så tett opp til makten.

Jeg har også stilt spørsmålet om økonomifaget har likhetstrekk med religioner, hvis man ikke setter som krav til en religion at troen må inkludere en guddom. Som med de fleste originale tanker er det ikke jeg som kom først på den tanken; Robert H. Nelson har skrevet en hel bok med tittelen «Economics as Religion: From Samuelson to Chicago and Beyond». Nelson har for øvrig nylig kommet med en videreføring av denne analysen i boken «The New Holy Wars: Economic Religion Versus Environmental Religion in Contemporary America».

Til tross for de siste årenes harde prøvelser for økonomi- og finansfaget, er det liten endring å spore. Verdens sentralbanker drives på samme måten, selv om USAs avgåtte sentralbanksjef, Alan Greenspan, i 2008 sa at «the whole intellectual edifice…collapsed in the summer of last year.» Det intellektuelle reisverket han viste til, var økonomenes verdensanskuelse. At ny viten heller fører til et øyeblikks behov for å be om syndenes forlatelse blant økonomer enn at den endrer måten å jobbe på, er ikke overraskende. For eksempel har den såkalte kapitalverdimodellen og bokstaven beta aldri vært empirisk begrunnet eller bevist, men nesten uten unntak forvaltes folks oppsparte midler som om kapitalverdimodellen har et eksistensgrunnlag.

For to måneder siden døde den kjente matematikeren Benôit Mandelbrot. I 1963 skrev han en artikkel om «the variation of certain speculative prices» og konkluderte med at «it is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation.» Nesten 40 år senere har det skjedd lite «radikalt» med de modellene som verdens finanssystem baseres på.

For omtrent tre tusen år siden begynte folk å samle sammen bøker som etter hvert ble til Det gamle testamentet. De kristne har i tillegg Det nye testamentet, og begge boksamlinger regnes som hellige skrifter i kristendommen. Bibelen kan med litt godvilje ses på som menneskehetens første dokumenterte forsøk på praktisk orientert vitenskap. De gamle skriftene inneholder en rekke formaninger, bud og beskrivelser av ønsket og uønsket atferd, basert på både empiri og en filosofisk-teoretisk tolkning av menneskets verden. Min gamle religionslærer sa en gang så treffende at «formålet med religion er å gjøre menneskers liv på jorda bedre». La oss så se på et bibelsitat [Tredje Mosebok, kapittel 11] som går rett på sak og inn i menneskers hverdag:

«Herren talte til Moses og Aron og sa til dem:  2 Si til israelittene: Av alle dyreslag på jorden kan dere spise disse:  3 Alle dyr som har klover, klover som er kløvd helt igjennom, og tygger drøv, dem kan dere spise.  4 Av drøvtyggere og klovdyr er det bare disse dere ikke må spise: kamelen, for den tygger nok drøv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  5 og fjellgrevlingen, for den tygger drøv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  6 og haren, for den tygger drøv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  7 og svinet, for det har klover, klover som er kløvd helt igjennom, men tygger ikke drøv; det skal dere holde for urent.  8 Kjøttet av disse dyrene må dere ikke spise, og deres døde kropper må dere ikke røre. Dem skal dere holde for urene.»

Første gang jeg leste Bibelens vers om svinekjøtt, kunne jeg ikke unngå å tenke på juleribba (Bibelen har også flere andre beskrivelser av svin som uren mat og som noe avskyelig). Bibelen har for så vidt den moderne vitenskapen i ryggen all den tid svinekjøtt er mer problematisk å oppbevare og tilberede enn annet kjøtt; ingen ber om en blodig svinebiff fra grillen. Ny empiri og vitenskap forteller oss imidlertid at det er uproblematisk å spise svinekjøtt når kjøttet behandles riktig, og derfor kan alle i dag spise svin uten å frykte fysiske problemer. Empiri, kombinert med nytolkning av den hellige skriften, gjør at ribba har en særstilling på middagsbordet på selveste julaften i Norge.

Den nevnte Nelsons poeng er at økonomifaget på mange måter har tatt over kristendommens stilling som Vestens religion (i tillegg kommer at miljøvern nå konkurrerer med økonomi om stillingen som den foretrukne religionen). I stedet for å ergre seg over at en gammel religion (med en guddom) avløses av en ny (uten guddom), er det mer konstruktivt å spørre om den nye religionen gjør «menneskers liv på jorda bedre». Det er på bakgrunn av dette spørsmålet økonomifaget fortjener å vurderes. Historien ser for øvrig ut til å ha smilt mest til dem som har hatt en fleksibel religion, hvor bokstavene kan gis ny mening og innhold etter som empirien krever og tillater det.

Å spise juleribbe med god samvittighet, er like naturlig som å stille spørsmålstegn ved dagens økonomi- og finansfag. Juleribba kan ses på som empiriens og fornuftens seier over bokstavtro blindhet. For at økonomifaget ikke skal miste sin relevans som en god religion, tror jeg økonomifaget må være like pragmatisk overfor empiri og fornuft som kristendommen var i ribbetilfellet. De neste tiårene vil vise om økonomene vil fortsette å kjempe like hardt mot empiri og fornuft som motkreftene i de gamle religionene:

«Du skal ikke spise ribbe», sa de gamle prestene. «Du skal ikke tro på andre markeder enn de effisiente», sier de nye prestene. Er det déjà vu på nytt igjen?

Jeg håper denne kommentaren vekket nysgjerrigheten din for økonomifagets plass i det moderne samfunnet og samfunnets behov for en velfungerende religion. For øvrig håper jeg du finner det like naturlig å glede deg over den norske juleribbetradisjonen som å reise kritiske spørsmål mot «sannhetene» i økonomi og finans. Dette er for øvrig årets siste kommentar så jeg ønsker derfor alle lesere allerede nå en god jul og et godt nytt år!

Det begivenhetsløse året

2010 var et gjesp, hvis man spør sjeføkonomene i USA. Risikoen for en ny resesjon i løpet av de neste 12 månedene ble i nesten hele 2010 antatt å ligge på mellom 15 og 20 prosent. Den reelle resesjonsrisikoen var sannsynligvis mer volatil og ikke minst mye høyere enn dette.

Ved inngangen til 2010 toppet ledende indikatorer i USA ut. I ettertid har vi sett at amerikanske foretaks resultatvekst toppet ut i løpet av første kvartal i år, innkjøpssjefindeksene fra ISM nådde en topp i april og en sammenfallende indeks (Coincident Index, growth rate) fra Economic Cycle Research Institute toppet ut i juli. De dokumenterte tegnene på at veksten i USA sakket farten en gang i løpet av 2010, er med andre ord mange og kunne ses på bred front i økonomien.

Det få vet, er at en topp i veksttakten historisk har endt med en resesjon i godt over 50 prosent av tilfellene. Merk at en veksttaktstopp i teorien alltid vil komme før eller samtidig med starten på en resesjon; teorien har alltid vist seg å stemme med de faktiske begivenhetene. Derfor er det god grunn til å bruke en topp i veksten som et slags værtegn for hvilke scenarier man kan forberede seg på.

Grafen ovenfor viser at når veksten har toppet ut historisk, så har man senere opplevd at økonomien gikk inn i en resesjon i omtrent sju av ti tilfeller. Det klare bruddet med den 75 år lange empirien fra 1907 til 1982 er perioden fra 1983 til 2007. Denne perioden går av og til under betegnelsen «The Great Moderation» fordi disse årene var kjennetegnet av få dype økonomiske nedgangskonjunkturer. Illustrasjonen er ment å poengtere at folk som har mest erfaring fra den store moderasjonen, sannsynligvis vil bruke denne perioden som en tommelfingerregel når de anslår resesjonsrisikoen. En mer empirisk orientert analytiker vil legge mer vekt på hele erfaringsbasen.

Ovenfor ser du amerikanske sjeføkonomers estimerte sannsynlighet for en ny resesjon i USA i løpet av de neste 12 månedene. I løpet av hele 2010 har resesjonssannsynligheten ligget på mellom 15 og 20 prosent, med unntak av den siste spørreundersøkelsen fra torsdag den 9. desember hvor sjeføkonomene har dratt ned resesjonsrisikoen markant.

Merk at en empirisk orientert analytiker ville ha brukt minst 30 prosent, det vil si erfaringen fra den store moderasjonen, som estimat på resesjonsrisikoen i tilfeller hvor veksten topper ut. En analytiker som legger mer vekt på hele empirien i stedet for utdrag av den, ville ha vurdert risikoen til å ligge over 50 prosent.

Forløpet i ledende indikatorer har i store deler av 2010 tegnet et bilde av den amerikanske økonomen som en vinglende søyle: Søylen har gjennom nesten hele året svingt frem og tilbake, og det har vært uvisst om søylen ville lande mykt eller hardt. I oktober var det imidlertid klart at forløpet i ledende indikatorer var uforenlig med en hard landing.

2010 var et tilsynelatende begivenhetsløst år. Det ble ingen ny resesjon i verdens største økonomi og faren for en dyp økonomisk nedtur i løpet av et års tid er mindre ved inngangen til 2011 enn den var ved inngangen til 2010. Selv om 2010 forløp tilsynelatende rolig, var den empirisk baserte risikoen for en alvorlig nedtur to, tre ganger høyere enn konvensjonell analyse tilsa. 2010 var året da optimisten vil si han fikk rett.

Øynene som ser

2010 går mot slutten og dermed nærmer den årvisse tradisjonen med ekspertspådommer seg. Vi vet allerede nå hva disse spådommene vil inneholde.

Crème de la crème av verdens finansanalytikere er investeringsstrategene i de store bankene og meglerhusene på Wall Street. Er det noen som burde være i stand til å stable verdifulle råd på bena og bringe disse videre, er det nettopp disse analytikerne.

I 12 år har det vært mulig å følge Wall Street-strategenes målkurs for S&P 500-indeksen. Målkurs er i dette tilfellet den indeksverdien som strategene ser for seg at S&P 500 når i løpet av den nærmeste fremtid, som regel innenfor et tidsrom på seks til 12 måneder. Hver uke samler nyhetsbyrået Bloomberg sammen målkursestimater fra de beste strategene på Wall Strett, og denne dekningen har pågått i 12 år. Det er på grunnlag av disse ukentlige nyhetsartiklene at man kan sette sammen en dataserie som illustrerer Wall Street-strategenes gjennomsnittlige målkurs for S&P 500, uke for uke i 12 år.

Grafen ovenfor illustrerer ekspertenes spådommer i siste 12-årsperiode. Vi ser at målkursen, det vil si estimatene, og S&P 500-indeksen følger hverandre tett. En nærmere gjennomgang viser at strategene i snitt har estimert en fremtidig S&P 500-kurs som ligger ni til ti prosent over det som til enhver tid var dagens kurs. Før øvrig har de spådd oppgang i litt over 90 prosent av tiden, og det er ingenting som tyder på at trenden i strategenes estimater topper eller bunner ut før markedet.

Det vi ser i denne illustrasjonen, er helt på linje med det nesten 20 år med aksjeanalytikerestimater har fortalt oss tidligere. Jeg har tidligere kommentert disse estimatene blant annet her. Med andre ord kan vi slå fast følgende basert på de nevnte empiriske iakttakelsene:

  • Finansanalytikere bruker jevnt over siste faktiske observasjon som estimat på hva morgendagen vil bringe.

Dette er som om meteorologen jevnt over hadde brukt dagens vær i værmeldingen for neste dag og i langtidsvarselet.

Min erfaring er at det illustrerte empiriske faktum tillegges liten vekt i markedsanalysen. Samtidig kan jeg få spørsmål om det ikke er naivt å tro at den dokumenterte momentum-effekten, som tilsier at aksjer med høy avkastning i siste 12-måndersperiode vil fortsette å gjøre det bedre enn aksjemarkedet for øvrig, vil fortsette når så mange har sett den.

Kapitalmarkedene er et godt eksempel på at verdensbildet avhenger av øynene som ser. Det som gjør kapitalmarkedet interessant, er at man her kan tjene penger på å se det andre ikke ser. Å gjøre andres feil til egne gevinster høres brutalt ut, men det er sannsynligvis den mest åpenbare plattformen å bygge en forvaltningsstrategi på.