hits

november 2014

Wall Street Smoke and Mirrors II

I en serie artikler vil jeg se p fascinerende trekk ved aktivitetene p Wall Street. Dette er den andre artikkelen i serien, og denne gang vil jeg se p mnstre i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner.

Aksjeanalytikerne er i utgangspunktet en spesiell gruppe. De har som regel hyere utdannelse fra de beste universitetene og har numeriske og verbale ferdigheter langt over gjennomsnittet i befolkningen. Analytikerstanden tjener gjerne godt, noe som helt sikkert forklarer hvorfor en del av de mest intelligente blant oss tiltrekkes av en jobb som aksjeanalytiker.

Jeg har lenge vrt fascinert over analytikerne i finans. Vi har gjre med en gruppe mennesker som p mange mter er la crme de la crme. Hvis det er en gruppe mennesker som virkelig burde f det til, s er det en slik gruppe hykvalifisert og talentfullarbeidskraft. Derfor er det interessant at trekkene i aksjeanalytikernes aktiviteter er s penbare at man m vre blendet av et eller annet for ikke se disse mnstrene.


I figuren ovenfor har jeg vist snittutviklingen i kalenderrsestimatet for inntjeningen i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen. Snittet illustrerer sesongmnstret i aksjeanalytikernes resultatestimater. Vi ser at aksjeanalytikernes initielle resultatestimat kuttes gjennom ret. I snitt har disse kuttene vrt p3,3 prosent i lpet av hvert kalenderr i perioden fra 1990 til 2013.


I figuren ovenfor har jeg gjort samme velse, men denne gangen er det kvartalsestimatene - og ikke kalenderrsestimatet - som er satt under lupen. Resultatestimatet i kvartalets frste mned er indeksert til 100. I lpet av den andre mneden har resultatestimatet blitt kuttet med nesten 1,5 prosent, og nr kvartalets tredje mned er tilbakelagt, har kvartalsestimatene i snitt blitt kuttet med 3,1 prosent. Ogs denne figuren er basert p data fra 1990 til og med 2013.

Figuren kaster lys over et penbart mnster i analytikerestimatene: Det er normalt at estimatene kuttes, mens det er unormalt at de heves.

Funnene ovenfor er intet hokuspokus. Jeg skulle gjerne vrt den frste som avdekket det faktum at estimatene som regel kuttes og ikke heves. Figuren i denne lenken, som er laget av investeringsbanken og meglerhuset Bank of America Merrill Lynch for CNBC, viser at det i snitt siden 1986 har vrt litt flere negative enn positive resultatrevisjoner i S&P 500. Denne lenken indikerer at mnstret ikke bare er et amerikansk fenomen, men at det dukker opp globalt (figuren i den siste lenken viser at mnstret er klarere globalt enn i USA, det vil si atestimatkutt har vrt enda vanligereutenfor USA enn blant amerikanske aksjeanalytikerne i periodenfra 1988 til 2013).

Jeg har satt sammen en skalt earnings estimate revision ratio for Standard & Poor's 500-selskapene, men det er bare de siste fire rene som inngr i datagrunnlaget. Jeg har utelukkende sett p revisjoner i estimatet for innevrende kvartal. Dataene er fra Bloomberg, og siden 2010 har det vrt over 25.000 kvartalsestimatrevisjoner. Av disse revisjonene har 43 prosent vrt positive, mens 57 prosent har vrt negative. I figuren nedenfor har jeg sett p revisjonsforholdet i lpet av kvartalet. Det jeg finner, er ikke spesielt overraskende nr vi kjenner til mnstrene jeg allerede har gtt gjennom.


I kvartalets frste mned har det fra 2010 til i dag vrt 45 prosent positive og 55 prosent negative kvartalsestimatrevisjoner i de selskapene som inngr i S&P 500. I andre kvartal faller forholdstallet litt, til 44-56. I kvartalets siste mned har det vrt klart flere nedrevideringer enn opprevideringer av kvartalsestimatene; 40 prosent oppjusteringer og hele 60 prosent nedjusteringer. Prv f 40 prosent kron og 60 prosent mynt hvis du slr kron-og-mynt 8300 ganger (som er antallet kvartalsestimatrevisjoner i S&P 500 siden 2010); sannsynligheten for et spass skjevt utfall i kron-og-mynt er ganske enkeltlik null.

Merk at tallene ovenfor er basert p et omfattende datagrunnlag. Vi har sett p mnstre som strekker seg over nesten 30 r, i USA og globalt, og til sammen dreier det seg om millioner av estimatrevisjoner. Hvis de hykvalifiserte og talentfulle analytikerne hadde bedrevet genuin analyse, hadde vi forventet at det var omtrent like mange positive som negative estimatrevisjoner. I stedet finner vi en klar skjevhet i revisjonene som det er umulig bortforklare som spurise.

Det er en klar skjevhet i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner. Stort sett kuttes prognosene for foretakenes inntjening. Den store overvekten av prognosekutt indikerer at aksjeanalytikerne ikke bedriver genuin analyse. I ukene som kommer skal vi se p mulige forklaringer til overvekten av estimatkutt.

Wall Street Smoke and Mirrors I

I en serie artikler vil jeg se p fascinerende trekk ved aktivitetene p Wall Street. I frste omgang vil jeg se p de hyst regelmessige mnstrene i resultatoppdateringer fra brsnoterte foretak.

Hensikten med denne serien med artikler er vise hvordan magi p Wall Street oppstr. avslre en illusjon er aldri populrt blant dem som lever av magien. Hvis jeg pstr at mye av virksomheten p Wall Street bare er lek med speil, er det vanskelig bli tatt alvorlig. Pstanden om teaterkunster p hyt niv strider mot den allmenne oppfatning, og alt som strider mot den allmenne tro m begrunnes grundigere enn om man pstr det som allerede er allment akseptert. Jeg vil derfor bruke bde litt tid og plass til bygge opp en argumentasjonsrekke. Frst m imidlertid fakta p plass, og innledningsvis passer det med en gjennomgang av resultatoppdateringer fra selskaper som er notert p brs i USA. De neste ukene vil flere trder redegjres for, fr det hele nstes sammen i en konkluderende artikkel frem mot jul.

Helt siden utgangen av 1999 har Bloomberg samlet inn data som har med resultatoppdateringer i USA gjre. Disse resultatoppdateringene er underlagt amerikansk lov, den skalte Regulation Fair Disclosure eller bare Reg FD. Reg FD ble endelig vedtatt i august 2000 og reguleringen plegger alle brsnoterte foretak i USA informere alle investorer p samme tid om forhold som er viktige.

Nr et selskap oppdager at resultatutsiktene avviker fra det som er konsensus blant aksjeanalytikerne, kan det komme med en resultatoppdatering. En slik oppdatering er positiv hvis utsiktene overgr konsensus' resultatforventninger, og den er negativ hvis utsiktene er svakere enn aksjeanalytikerneforventer.

Fra utgangen av 1999 til i dag har det vrt omtrent 23.000 oppjusteringer av resultatutsiktene blant amerikanske brsnoterte foretak. I samme periode har det vrt 40.000 negative oppdateringer. Med andre ord har det vrt nesten dobbelt s mange negative som positive resultatoppdateringer.

Nr vi graver litt dypere i dataene som har med resultatoppdateringer gjre, finner vi flere iynefallende mnstre. For det frste finner vi at forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har hatt et sterkt kalender- eller sesongmnster. Forholdet mellom positive og negative meldinger flger et blgemnster gjennom ret:

  • Forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har vrt hyest i andre kvartal (i begynnelsen av mai), nest hyest i tredje kvartal (i begynnelsen av august),tredje hyesti fjerde kvartal (i begynnelsen av november) og fjerde hyest i frste kvartal (i januar).
  • Forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har vrt klart lavest i begynnelsen oktober.

Figuren nedenfor illustrerer det jeg skrev ovenfor. Sesongmnstret i figuren viser det gjennomsnittlige forholdstallet mellom positive og negative resultatoppdateringer gjennom kalenderret (mer presist antallet positive resultatoppdateringer siste 20 arbeidsdager dividert p antallet negative resultatoppdateringer siste 20 arbeidsdager), basert p statistikk fra og med 2000 til og med 2013. Et sesongmnster fremkommer nr man ser p mnstret i resultatoppdateringene for hvert av de 14 kalenderrene fra 2000 til 2013, og lager et kalenderrsnitt av alle de 14 enkeltstende rene. Det er samme metode som en meteorolog ville ha fulgt for illustrere normaltemperaturen gjennom ret.

Merk at et forholdstall p 0,5 i figuren ovenfor tilsier at det har vrt dobbelt s mange negative som positive resultatoppdateringer, et forholdstall p 0,3 at det har vrt 3,33 ganger s mange negative sompositive resultatoppdateringer osv.

Den spesielt rvkne leser vil kanskje allerede n ha ftt mistanke om at det er et annet mnster som er vel s interessant som sesongmnstret ovenfor. Det har nemlig vist seg at den frste mneden i et kvartal er relativt sett sterkere enn den andre mneden i kvartalet, og den tredje mneden i kvartalet er klart svakest, dvs. at den siste mneden i kvartalet har vrt en form for blgebunn i Reg FD-sammenheng.

Figuren ovenfor viser at forholdstallet mellom positive og negative resultatoppdateringer har ligget p 0,57 i snittfra 2000 til 2013, jf. den gr snittlinjen. Den frste mneden i kvartalet har vrt sterkere enn den andre, og bde den frste og den andre mneden i kvartalet har ligger over snittet p 0,57. Den siste mneden i kvartalet har vrt klart svakest.

Gjennomgangen ovenfor dekker 14 hele kalenderr; 2014 er ikke med, men 2014 flger samme mnster. Nr det samme mnstret inntreffer r etter r, kan det ikke avfeies som tilfeldig. Fra utgangen av 1999 til og med 2014 har det vrt 63.400 slike retningsgivende (justering opp eller ned av resultatutsiktene) resultatoppdateringer. Med andre ord er tallmaterialet omfattende bde med tanke p tidsrommet det dekker og antallet meldinger fra de brsnoterte foretakene. Vi snakker helt klart om statistisk signifikante mnstre.

Mnstret i resultatoppdateringene fra brsnoterte foretak er den frste trden i teaterstykket vi kan kalle Wall Street Smoke and Mirrors. I ukene som kommer, flger de neste trdene som til sammen utgjr Wall Streets lek med speil.

Pinnsvin og rever

Den greske poeten Arkhilokhos (ca. 680-645 f.Kr.) sa at reven vet mange ting, mens pinnsvinet vet bare n stor ting. I dag vet vi ganske mye om hvem av de to dyrene vi br hre mest p.

I boken Expert Political Judgment: How Good Is IT? How Can We Know? fra 2005 gr forfatteren Philip E. Tetlock gjennom 28.000 prognoser fra 284 eksperter, p tvers av en rekke fagfelt. Tetlock fant blant annet at prognosemakere med hy medieprofil lagde de klart drligste prognosene. Datamaskiner som baserer prognoser p enkle tommelfingerregler, lagde mer treffsikre spdommer enn ekspertene.

Tetlock deler prognosemakerne inn i to typer; pinnsvinene og revene. Pinnsvinene tror p store ider, for eksempel at samfunnet styres av enkle sammenhenger som om vi snakket om naturlover. Revene tror p mange ting p n gang. De tror det finnes mange veier til mlet, er mer tolerante overfor nyanser, usikkerhet, kompleksitet og liker meningsmangfold. Hvis vi sammenlikner pinnsvinene med jegere, s foretrekker denne persontypen storviltjakt, mens revene er mer sammenlikne med samlere.

Nate Silver, en kjent prognosemaker og forfatteren av boken The Signal and the Noise --- The Art and Science of Prediction beskriver de to personlighetstypene slik:
Tetlocks forskning viste at revene er betydelig bedre til sp enn pinnsvinene. Mens pinnsvinenes innspill knapt hadde strre verdi enn kron-og-mynt, viste revene evne til lage verdifulle prognoser.

Silver beskriver pinnsvinet som personer av type a. Type a kjennetegnes ved at de er konkurranseinnstilte (de vil vre best og vinne), de er i tidsklemma (er alltid travle, arbeidsnarkomane) og fiendtlige (de blir fort opphisset). Type b er motsatsen til type a. Inndelingen er ikke ment vre fullt beskrivende, for de fleste mennesker befinner seg et sted mellom de to ytterpunktene.

Reflekter litt over beskrivelsene av pinnsvinet og reven. Hvem er det du normalt mter i mediene? Hvem har de riktige egenskapene som ofte ettersprres i jobbintervjuer? Hvem er best til fremheve seg selv?

Hvis vi ser p mediene, s dreier hele dette gamet seg om si noe treffende p kortest mulig tid. Det minner litt om propaganda. Hvis du sier det som journalisten og publikum forventer, sinviteres du tilbake til detneste talkshowet. Hvis du sier noe uventet - noe som rokker ved den allmenne oppfatning - s fr du ikke nok tid og plass til forklare deg, og ender dermed opp som en sring i folks yne.

Nr det gjelder tidsklemma, s tror jeg busyness ofte er mer dekkende for de aktiviteter som skjer innenfor det som normalt kalles business. I mange miljer er det lite akseptert ha ledig tid, selv om man skulle trodd at produktive mennesker ville ha mer tid til overs enn de som har litt tyngre for det.

Det sier seg nesten selv at type a er den personen du stort sett mter fordi han er flinkest til sl seg p brystet, helt i trd med den atferd vi observerer i dyreriket.

Byrkrater ogpolitikere, professorer og forskere, aksjeanalytikere og sjefkonomer er bare noen av de yrkene hvor man ikke kommer utenom prognoser. Dessverre vet vi at prognosene fra mange hold ikke holder ml. Arkhilokhos forsto sannsynligvis hvorfor lenger fr den moderne tidsregning. Likevel er det lite hp om bedre prognoser, for hvem vil hre p forsiktige type b-personligheter som synes alt er s vanskelig og komplekst?

For mye dikteri, for lite realitet

Moderne finans- og konomianalyse har til hensikt selge. Hvis du sker en skildring av realitetene, m du g andre steder.

Knut Hamsun - den utskjelte, men likefullt kanskjebeste norske forfatterennoensinne - beskrev i sin tid amerikansk litteratur slik:

Den har formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte jne.

Det humoristiske sitatet, som er fra boken Fra det moderne Amerikas Aandsliv (utgitt i 1889), gir oss innblikk i den kontroversielle forfatterens syn p det gode samfunn; hanvar kritisk til en del av det hans i USA, noe som stiller det skjebnesvangre valget av Tyskland i et oppklarende lys.

N skal ikke dette vre en analyse av Hamsuns forfatterskap og politiske veivalg. Likevel er det relevant reise sprsmlet om forfatterens kritiske blikk p USA for 125 r sidenhar relevans i dag. Kan det tenkes at Norges mest kontroversielle forfatter s trekk ved USAp 1880-tallet som gjelder i dag?

Moderne finans er kanskje det mest amerikanske av alt. USA spiller en rolle i global finans som er ubestridelig. S hva kjennetegner moderne finans?

Moderne finans dekkes av egne nyhetskanaler dgnet rundt. Analytikere intervjues p lpende bnd og spdommer strmmer ut fra finansmediene. Hva vet vi om dem som intervjues og strmmen av spdommer? Heldigvis ganske mye.

For det frste kan vi sl fast at de tallrike aksjeanalysene sjelden ender opp med en salgsanbefaling. Dette er et poeng jeg har dokumentert tidligere, bl.a. her. Salgsanbefalinger er i et klart mindretall. En opptelling av nr 73.000 analyser p tvers av over 5.000 selskaper verden over viser at det for tiden er bare 11 prosent av anbefalingene som sier salg.

Standhaftigheten i optimismen blant aksjeanalytikerne overgs bare av de samme analytikernes evne til fremstille fortiden som en spdom. I artikkelen Bakspeilets beste venner viste jeg at aksjeanalytikerne alltid (dataene i figuren gr tilbake til 1992, men data som gr enda lengre tilbake i tid, viser det samme) har brukt rapportert resultatvekst siste 12 mneder som prognose for veksten de neste 12 mnedene. Aldri salgsanbefalinger og alltid bruk av bakspeilet er p mange mter oppsummeringen av aksjeanalytikerens modus operandi.

Det er vel kjent at aksjeanalytikerne er en optimistisk gjeng. Det er imidlertid mindre kjent at sjefkonomene, som er langt mer respektert enn den jevne aksjeanalytiker, har begynt kopiere aksjeanalytikernes modus operandi - i alle fall nr det gjelder optimisme. Det er ikke det faktum at konomene aldri har spdd en resesjon jeg er ute etter poengtere. Poenget mitt er at siden resesjonen i USA i 2001 har konomene som deltar i Survey of Professional Forecasters, blitt skuffet over den faktiske veksten i 87 prosent av tiden. Faktisk vekst i amerikansk bruttonasjonalprodukt har med andre ord vrt hyere enn konsensusprognosen i bare 13 prosent av tiden. Fr 2001 var bildet mer blandet. Det samme bildet ses i de globale vekstprognosene siden 2011; prognosene startet hvert kalenderr hyt, men mtte kuttes etter som prognosene mtte virkeligheten utover i kalenderret.

erkjenne at den konomiske veksten er lav, tar tid for de skarpeste konomer. Lawrence Summers snakket i februar i r om skalt secular stagnation og fikk med det stor oppmerksomhet. Det er nesten s man skulle trodd at Summers fikk ye p noe man m ha en nobelpris for se. Faktum er at styrken i hver konomiske ekspansjon har avtatt siden 1970-tallet; ikke bare i USA, men ogs i andre deler av verden, jf. denne gjennomgangen. Jeg synes det er interessant at det tar s lang tid fr konsensus blant konomene ser en trend som har vedvart i rtier. For et par uker siden viste jeg at (den mannlige) medianamerikaneren har hatt uendret lnnsinntekt i over 40 r; kanskje konomene hadde oppdaget trenden med stagnerende inntekter for folk flest (det er enklest f tak i gode tall fra USA, men en liknende trend kan identifiseres ogs i andre land) hvis konomene hadde brydd seg mer om medianen (som i et utvalg er bare n person, nemlig han som er helt i midten nr alle personene er rangert etter for eksempel inntekt) og ikke bare snittet?

Thomas Piketty, en fransk konom, ga i fjor ut en bok om ulikhet i vestlige land de siste 250 rene. Piketty skal ha honnr for ha rettet skelyset mot et viktig tema, men er det ikke pussig at det var i frst i 2013 at et slikt bokverk ble publisert av en noenlunde anerkjent forfatter? Det skrives hundretusener av fagartikler hvert r i finans og konomi, s det var kanskje bare p slump - jf. teoremet om uendelig mange aper - at det til slutt kom en bok som ikke taler med himmelvendte jne?

konomene har aldri vrt flere enn i dag. Kanskje det bare er tilfeldig, men antallet konomer med en MBA-grad tok frst av p det tidspunktet hvor det begynte bli et gap mellom produktiviteten i foretakene og den andelen som tilfalt arbeiderne, jf. denne figuren. Med tanke p at nobelprisen i konomi - som ikke er en ordentlig nobelpris, men ble etablert for skape positiv PR for sentralbankene i jakten p kt selvstendighet - frste gang ble utdelt i 1969, kan vi med trygghet fastsl at perioden fra 1970 til i dag markerer den moderne konomens ra.

Hvor vil jeg hen med alt dette? For det frste nsket jeg fremme hypotesen om at den moderne konoms ndsliv preges av optimisme, i trd med Hamsuns observasjon om formeget Digteri, og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte jne i amerikansk litteratur. For det andre nsket jeg fremme hypotesen om at konomens innflytelse i samfunnet aldri har vrt strre enn den er i dag. Begge hypoteser stttes av fakta, men det er opp til leseren om han fortsatt flger argumentasjonen min.

I den siste tiden - hvor jeg har tenkt p temaet i denne artikkelen - har jeg kommet over fascinerendesitater fra helt andre yrker enn konomi. Det frste intervjuet var med en bartender, Colin Field (53 r), som har vrt sjef i baren ved Ritz Hotel i Paris siden 1994. Han vant sin frste bartenderkonkurranse i 1984 etter ha drmt om g inn i bransjen allerede som 14-ring. For meg fremstr han som en av dem som drives av et nske om bli best selv om det drev ham inn i et uvanlig yrke. P sprsml fra journalisten om rangere hvor tilfreds han er, svarte den dyktige bartenderen slik:

Jeg vil rangere tilfredsheten til 1. Jeg er ikke tilfreds i det hele tatt, noe som overhodet ikke betyr at jeg ikke er lykkelig. Mangelen p tilfredshet er noe av det som driver meg, sa Field i intervjuet med Financial Times.

I et annet intervju, med designeren Marc Newson - som for tiden er hyret av Apple - uttrykker den anerkjente designeren seg slik i intervjuet med DN:

Hvis du var fornyd, ville du ikke forandret p noe. Du m vre misfornyd og tro du kan gjre noe bedre.

Er det ikke pfallende hvordan bartenderen og designeren skiller seg fra konomen? Den moderne konomen er mest opptatt av besynge, fremstille foretakene og konomien i et best mulig lys. konomen leter ikke feil hele tiden; han bruker tiden sin p selge og dermed skiller konomens tilnrming til arbeidet seg vesentlig fra bartenderens og designerens.

Hypotesen om at aksjeanalytikeren og sjefkonomen primrt er ute etter selge (formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte jne) er enkel underbygge med empiri (allerede vist i lenker ovenfor) og teori (teorien stttes av det vi kjenner til om incentiver). Nr det gjelder konomer av hyere rang og aktelse - det vil si de som harmottatt og jobber for en dag vinne nobelprisen i konomi - kan man ikke avfeie at selv dette segmentet av konomer primrt er ute etter selge. I boken Science-Mart: Privatizing American Science av den amerikanske konomiprofessorenPhilip Mirowski, argumenteres det for at American Science - once the envy of the world - must be more than just another way to make money.

konomen har aldri vrt i en bedre stilling for pvirke samfunnsutviklingen enn han er i dag; antallet konomer har aldri vrt hyere og konomifaget har en mye hyere prestisje i dag enn for 45 r siden. Snn sett er det interessant se hva den moderne konomen bruker sin makt og innflytelse til. Den prisbelnte bartenderen forteller at han aldri er tilfreds og den anerkjente designeren leter alltid etter feil. konomen bruker sin energi p fortelle andre hvor flott det eksisterende allerede er; ikke ndvendigvis fordi den besyngende beskrivelsen passer med realiteten, men fordi det selger.

Renten i vestlige konomer er historisk lave. Det hevdes at stadig flere konomier er i ferd med bli som Japan og at de lave rentene gjenspeiler utsikter til lav vekst p lang sikt. Hvis den lavere veksten skyldes mangel p innovasjon, er det betimelig sprre om den moderne konomens tilfredshet med det eksisterende og manglende vilje og evne til finne feil spiller en aldri s liten rolle i analysen av hvordan man havnet i dette lavvekstscenariet.