I en serie artikler vil jeg se på fascinerende trekk ved aktivitetene på Wall Street. Dette er den andre artikkelen i serien, og denne gang vil jeg se på mønstre i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner.

Aksjeanalytikerne er i utgangspunktet en spesiell gruppe. De har som regel høyere utdannelse fra de beste universitetene og har numeriske og verbale ferdigheter langt over gjennomsnittet i befolkningen. Analytikerstanden tjener gjerne godt, noe som helt sikkert forklarer hvorfor en del av de mest intelligente blant oss tiltrekkes av en jobb som aksjeanalytiker.

Jeg har lenge vært fascinert over analytikerne i finans. Vi har å gjøre med en gruppe mennesker som på mange måter er la crème de la crème. Hvis det er en gruppe mennesker som virkelig burde få det til, så er det en slik gruppe høykvalifisert og talentfull arbeidskraft. Derfor er det interessant at trekkene i aksjeanalytikernes aktiviteter er så åpenbare at man må være blendet av et eller annet for å ikke se disse mønstrene.

I figuren ovenfor har jeg vist snittutviklingen i kalenderårsestimatet for inntjeningen i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen. Snittet illustrerer sesongmønstret i aksjeanalytikernes resultatestimater. Vi ser at aksjeanalytikernes initielle resultatestimat kuttes gjennom året. I snitt har disse kuttene vært på 3,3 prosent i løpet av hvert kalenderår i perioden fra 1990 til 2013.

I figuren ovenfor har jeg gjort samme øvelse, men denne gangen er det kvartalsestimatene - og ikke kalenderårsestimatet - som er satt under lupen. Resultatestimatet i kvartalets første måned er indeksert til 100. I løpet av den andre måneden har resultatestimatet blitt kuttet med nesten 1,5 prosent, og når kvartalets tredje måned er tilbakelagt, har kvartalsestimatene i snitt blitt kuttet med 3,1 prosent. Også denne figuren er basert på data fra 1990 til og med 2013.

Figuren kaster lys over et åpenbart mønster i analytikerestimatene: Det er normalt at estimatene kuttes, mens det er unormalt at de heves.

Funnene ovenfor er intet hokuspokus. Jeg skulle gjerne vært den første som avdekket det faktum at estimatene som regel kuttes og ikke heves. Figuren i denne lenken, som er laget av investeringsbanken og meglerhuset Bank of America Merrill Lynch for CNBC, viser at det i snitt siden 1986 har vært litt flere negative enn positive resultatrevisjoner i S&P 500. Denne lenken indikerer at mønstret ikke bare er et amerikansk fenomen, men at det dukker opp globalt (figuren i den siste lenken viser at mønstret er klarere globalt enn i USA, det vil si at estimatkutt har vært enda vanligere utenfor USA enn blant amerikanske aksjeanalytikerne i perioden fra 1988 til 2013).

Jeg har satt sammen en såkalt «earnings estimate revision ratio» for Standard & Poor's 500-selskapene, men det er bare de siste fire årene som inngår i datagrunnlaget. Jeg har utelukkende sett på revisjoner i estimatet for inneværende kvartal. Dataene er fra Bloomberg, og siden 2010 har det vært over 25.000 kvartalsestimatrevisjoner. Av disse revisjonene har 43 prosent vært positive, mens 57 prosent har vært negative. I figuren nedenfor har jeg sett på revisjonsforholdet i løpet av kvartalet. Det jeg finner, er ikke spesielt overraskende når vi kjenner til mønstrene jeg allerede har gått gjennom.

I kvartalets første måned har det fra 2010 til i dag vært 45 prosent positive og 55 prosent negative kvartalsestimatrevisjoner i de selskapene som inngår i S&P 500. I andre kvartal faller forholdstallet litt, til 44-56. I kvartalets siste måned har det vært klart flere nedrevideringer enn opprevideringer av kvartalsestimatene; 40 prosent oppjusteringer og hele 60 prosent nedjusteringer. Prøv å få 40 prosent kron og 60 prosent mynt hvis du slår kron-og-mynt 8300 ganger (som er antallet kvartalsestimatrevisjoner i S&P 500 siden 2010); sannsynligheten for et såpass skjevt utfall i kron-og-mynt er ganske enkelt lik null.

Merk at tallene ovenfor er basert på et omfattende datagrunnlag. Vi har sett på mønstre som strekker seg over nesten 30 år, i USA og globalt, og til sammen dreier det seg om millioner av estimatrevisjoner. Hvis de høykvalifiserte og talentfulle analytikerne hadde bedrevet genuin analyse, hadde vi forventet at det var omtrent like mange positive som negative estimatrevisjoner. I stedet finner vi en klar skjevhet i revisjonene som det er umulig å bortforklare som spuriøse.

Det er en klar skjevhet i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner. Stort sett kuttes prognosene for foretakenes inntjening. Den store overvekten av prognosekutt indikerer at aksjeanalytikerne ikke bedriver genuin analyse. I ukene som kommer skal vi se på mulige forklaringer til overvekten av estimatkutt.

Den greske poeten Arkhilokhos (ca. 680-645 f.Kr.) sa at reven vet mange ting, mens pinnsvinet vet bare én stor ting. I dag vet vi ganske mye om hvem av de to dyrene vi bør høre mest på.

I boken «Expert Political Judgment: How Good Is IT? How Can We Know?» fra 2005 går forfatteren Philip E. Tetlock gjennom 28.000 prognoser fra 284 eksperter, på tvers av en rekke fagfelt. Tetlock fant blant annet at prognosemakere med høy medieprofil lagde de klart dårligste prognosene. Datamaskiner som baserer prognoser på enkle tommelfingerregler, lagde mer treffsikre spådommer enn ekspertene.

Tetlock deler prognosemakerne inn i to typer; pinnsvinene og revene. Pinnsvinene tror på store idéer, for eksempel at samfunnet styres av enkle sammenhenger som om vi snakket om naturlover. Revene tror på mange ting på én gang. De tror det finnes mange veier til målet, er mer tolerante overfor nyanser, usikkerhet, kompleksitet og liker meningsmangfold. Hvis vi sammenlikner pinnsvinene med jegere, så foretrekker denne persontypen storviltjakt, mens revene er mer å sammenlikne med samlere.

Nate Silver, en kjent prognosemaker og forfatteren av boken «The Signal and the Noise --- The Art and Science of Prediction» beskriver de to personlighetstypene slik:
Tetlocks forskning viste at revene er betydelig bedre til å spå enn pinnsvinene. Mens pinnsvinenes innspill knapt hadde større verdi enn kron-og-mynt, viste revene evne til å lage verdifulle prognoser.

Silver beskriver pinnsvinet som personer av type a. Type a kjennetegnes ved at de er konkurranseinnstilte (de vil være best og vinne), de er i tidsklemma (er alltid travle, arbeidsnarkomane) og fiendtlige (de blir fort opphisset). Type b er motsatsen til type a. Inndelingen er ikke ment å være fullt beskrivende, for de fleste mennesker befinner seg et sted mellom de to ytterpunktene.

Reflekter litt over beskrivelsene av pinnsvinet og reven. Hvem er det du normalt møter i mediene? Hvem har de «riktige» egenskapene som ofte etterspørres i jobbintervjuer? Hvem er best til å fremheve seg selv?

Hvis vi ser på mediene, så dreier hele dette gamet seg om å si noe treffende på kortest mulig tid. Det minner litt om propaganda. Hvis du sier det som journalisten og publikum forventer, så inviteres du tilbake til det neste talkshowet. Hvis du sier noe uventet - noe som rokker ved den allmenne oppfatning - så får du ikke nok tid og plass til å forklare deg, og ender dermed opp som en særing i folks øyne.

Når det gjelder tidsklemma, så tror jeg «busyness» ofte er mer dekkende for de aktiviteter som skjer innenfor det som normalt kalles «business». I mange miljøer er det lite akseptert å ha ledig tid, selv om man skulle trodd at produktive mennesker ville ha mer tid til overs enn de som har litt tyngre for det.

Det sier seg nesten selv at type a er den personen du stort sett møter fordi han er flinkest til å slå seg på brystet, helt i tråd med den atferd vi observerer i dyreriket.

Byråkrater og politikere, professorer og forskere, aksjeanalytikere og sjeføkonomer er bare noen av de yrkene hvor man ikke kommer utenom prognoser. Dessverre vet vi at prognosene fra mange hold ikke holder mål. Arkhilokhos forsto sannsynligvis hvorfor lenger før den moderne tidsregning. Likevel er det lite håp om bedre prognoser, for hvem vil høre på forsiktige type b-personligheter som synes alt er så vanskelig og komplekst?

Moderne finans- og økonomianalyse har til hensikt selge. Hvis du søker en skildring av realitetene, må du gå andre steder.

Knut Hamsun - den utskjelte, men like fullt kanskje beste norske forfatteren noensinne - beskrev i sin tid amerikansk litteratur slik:

«Den har formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte Øjne».

Det humoristiske sitatet, som er fra boken «Fra det moderne Amerikas Aandsliv» (utgitt i 1889), gir oss innblikk i den kontroversielle forfatterens syn på det gode samfunn; han var kritisk til en del av det han så i USA, noe som stiller det skjebnesvangre valget av Tyskland i et oppklarende lys.

Nå skal ikke dette være en analyse av Hamsuns forfatterskap og politiske veivalg. Likevel er det relevant å reise spørsmålet om forfatterens kritiske blikk på USA for 125 år siden har relevans i dag. Kan det tenkes at Norges mest kontroversielle forfatter så trekk ved USA på 1880-tallet som gjelder i dag?

Moderne finans er kanskje det mest amerikanske av alt. USA spiller en rolle i global finans som er ubestridelig. Så hva kjennetegner moderne finans?

Moderne finans dekkes av egne nyhetskanaler døgnet rundt. Analytikere intervjues på løpende bånd og spådommer strømmer ut fra finansmediene. Hva vet vi om dem som intervjues og strømmen av spådommer? Heldigvis ganske mye.

For det første kan vi slå fast at de tallrike aksjeanalysene sjelden ender opp med en salgsanbefaling. Dette er et poeng jeg har dokumentert tidligere, bl.a. her. Salgsanbefalinger er i et klart mindretall. En opptelling av nær 73.000 analyser på tvers av over 5.000 selskaper verden over viser at det for tiden er bare 11 prosent av anbefalingene som sier «salg».

Standhaftigheten i optimismen blant aksjeanalytikerne overgås bare av de samme analytikernes evne til å fremstille fortiden som en spådom. I artikkelen «Bakspeilets beste venner» viste jeg at aksjeanalytikerne alltid (dataene i figuren går tilbake til 1992, men data som går enda lengre tilbake i tid, viser det samme) har brukt rapportert resultatvekst siste 12 måneder som prognose for veksten de neste 12 månedene. Aldri salgsanbefalinger og alltid bruk av bakspeilet er på mange måter oppsummeringen av aksjeanalytikerens modus operandi.

Det er vel kjent at aksjeanalytikerne er en optimistisk gjeng. Det er imidlertid mindre kjent at sjeføkonomene, som er langt mer respektert enn den jevne aksjeanalytiker, har begynt å kopiere aksjeanalytikernes modus operandi - i alle fall når det gjelder optimisme. Det er ikke det faktum at økonomene aldri har spådd en resesjon jeg er ute etter å poengtere. Poenget mitt er at siden resesjonen i USA i 2001 har økonomene som deltar i Survey of Professional Forecasters, blitt skuffet over den faktiske veksten i 87 prosent av tiden. Faktisk vekst i amerikansk bruttonasjonalprodukt har med andre ord vært høyere enn konsensusprognosen i bare 13 prosent av tiden. Før 2001 var bildet mer blandet. Det samme bildet ses i de globale vekstprognosene siden 2011; prognosene startet hvert kalenderår høyt, men måtte kuttes etter som prognosene møtte virkeligheten utover i kalenderåret.

Å erkjenne at den økonomiske veksten er lav, tar tid for de skarpeste økonomer. Lawrence Summers snakket i februar i år om såkalt «secular stagnation» og fikk med det stor oppmerksomhet. Det er nesten så man skulle trodd at Summers fikk øye på noe man må ha en nobelpris for å se. Faktum er at styrken i hver økonomiske ekspansjon har avtatt siden 1970-tallet; ikke bare i USA, men også i andre deler av verden, jf. denne gjennomgangen. Jeg synes det er interessant at det tar så lang tid før konsensus blant økonomene ser en trend som har vedvart i årtier. For et par uker siden viste jeg at (den mannlige) medianamerikaneren har hatt uendret lønnsinntekt i over 40 år; kanskje økonomene hadde oppdaget trenden med stagnerende inntekter for folk flest (det er enklest å få tak i gode tall fra USA, men en liknende trend kan identifiseres også i andre land) hvis økonomene hadde brydd seg mer om medianen (som i et utvalg er bare én person, nemlig han som er helt i midten når alle personene er rangert etter for eksempel inntekt) og ikke bare snittet?

Thomas Piketty, en fransk økonom, ga i fjor ut en bok om ulikhet i vestlige land de siste 250 årene. Piketty skal ha honnør for å ha rettet søkelyset mot et viktig tema, men er det ikke pussig at det var i først i 2013 at et slikt bokverk ble publisert av en noenlunde anerkjent forfatter? Det skrives hundretusener av fagartikler hvert år i finans og økonomi, så det var kanskje bare på slump - jf.  teoremet om uendelig mange aper - at det til slutt kom en bok som ikke «taler med himmelvendte Øjne»?

Økonomene har aldri vært flere enn i dag. Kanskje det bare er tilfeldig, men antallet økonomer med en MBA-grad tok først av på det tidspunktet hvor det begynte å bli et gap mellom produktiviteten i foretakene og den andelen som tilfalt arbeiderne, jf. denne figuren. Med tanke på at nobelprisen i økonomi - som ikke er en ordentlig nobelpris, men ble etablert for å skape positiv PR for sentralbankene i jakten på økt selvstendighet - første gang ble utdelt i 1969, kan vi med trygghet fastslå at perioden fra 1970 til i dag markerer den moderne økonomens æra.

Hvor vil jeg hen med alt dette? For det første ønsket jeg å fremme hypotesen om at den moderne økonoms åndsliv preges av optimisme, i tråd med Hamsuns observasjon om «formeget Digteri, og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte Øjne» i amerikansk litteratur. For det andre ønsket jeg å fremme hypotesen om at økonomens innflytelse i samfunnet aldri har vært større enn den er i dag. Begge hypoteser støttes av fakta, men det er opp til leseren om han fortsatt følger argumentasjonen min.

I den siste tiden - hvor jeg har tenkt på temaet i denne artikkelen - har jeg kommet over fascinerende sitater fra helt andre yrker enn økonomi. Det første intervjuet var med en bartender, Colin Field (53 år), som har vært sjef i baren ved Ritz Hotel i Paris siden 1994. Han vant sin første bartenderkonkurranse i 1984 etter å ha drømt om å gå inn i bransjen allerede som 14-åring. For meg fremstår han som en av dem som drives av et ønske om å bli best selv om det drev ham inn i et uvanlig yrke. På spørsmål fra journalisten om å rangere hvor tilfreds han er, svarte den dyktige bartenderen slik:

«Jeg vil rangere tilfredsheten til 1. Jeg er ikke tilfreds i det hele tatt, noe som overhodet ikke betyr at jeg ikke er lykkelig. Mangelen på tilfredshet er noe av det som driver meg», sa Field i intervjuet med Financial Times.

I et annet intervju, med designeren Marc Newson - som for tiden er hyret av Apple - uttrykker den anerkjente designeren seg slik i intervjuet med DN:

«Hvis du var fornøyd, ville du ikke forandret på noe. Du må være misfornøyd og tro du kan gjøre noe bedre».

Er det ikke påfallende hvordan bartenderen og designeren skiller seg fra økonomen? Den moderne økonomen er mest opptatt av å besynge, å fremstille foretakene og økonomien i et best mulig lys. Økonomen leter ikke feil hele tiden; han bruker tiden sin på å selge og dermed skiller økonomens tilnærming til arbeidet seg vesentlig fra bartenderens og designerens.

Hypotesen om at aksjeanalytikeren og sjeføkonomen primært er ute etter å selge («formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte Øjne») er enkel å underbygge med empiri (allerede vist i lenker ovenfor) og teori (teorien støttes av det vi kjenner til om incentiver). Når det gjelder økonomer av høyere rang og aktelse - det vil si de som har mottatt og jobber for å en dag vinne nobelprisen i økonomi - kan man ikke avfeie at selv dette segmentet av økonomer primært er ute etter å selge. I boken «Science-Mart: Privatizing American Science» av den amerikanske økonomiprofessoren Philip Mirowski, argumenteres det for at «American Science - once the envy of the world - must be more than just another way to make money».

Økonomen har aldri vært i en bedre stilling for å påvirke samfunnsutviklingen enn han er i dag; antallet økonomer har aldri vært høyere og økonomifaget har en mye høyere prestisje i dag enn for 45 år siden. Sånn sett er det interessant å se hva den moderne økonomen bruker sin makt og innflytelse til. Den prisbelønte bartenderen forteller at han aldri er tilfreds og den anerkjente designeren leter alltid etter feil. Økonomen bruker sin energi på å fortelle andre hvor flott det eksisterende allerede er; ikke nødvendigvis fordi den besyngende beskrivelsen passer med realiteten, men fordi det selger.

Renten i vestlige økonomer er historisk lave. Det hevdes at stadig flere økonomier er i ferd med å bli som Japan og at de lave rentene gjenspeiler utsikter til lav vekst på lang sikt. Hvis den lavere veksten skyldes mangel på innovasjon, er det betimelig å spørre om den moderne økonomens tilfredshet med det eksisterende og manglende vilje og evne til å finne feil spiller en aldri så liten rolle i analysen av hvordan man havnet i dette lavvekstscenariet.