hits

november 2012

Tre trender, bare én utvei?

USA str overfor et finanspolitisk stup, hevdes det. Kanskje er krisemaksimeringen bare et tegn p at tre gamle trender én gang m ta slutt.

Hvis en rekke lover ikke endres, str USA overfor skattekninger og kutt i de offentlige budsjettene ved inngangen til 2013. Temaet kalles «the fiscal cliff» og knyttes ikke minst opp mot skattekutt som ble initiert under tidligere president George W. Bush og viderefrt under president Barack Obama. Jeg tror det er naivt tro at tematikk som er knyttet til det finanspolitiske stupet forsvinner, selv om begrepet «fiscal cliff» etter hvert gr ut av nyhetsbildet. La oss se p tre trender som har kjennetegnet den amerikanske konomien i de siste tirene; er det sannsynlig at de tre trendene kan fortsette?

Trend 1: Lavere skatt til foretakssektoren

Den effektive skatten som betales av amerikanske foretak, har vrt fallende i s si hele etterkrigstiden; p 1950-tallet l den effektive skattesatsen i gjennomsnitt p rundt 40 prosent, og i dag ligger den under 20 prosent.

Trend 2: Lavere skatt til de rike

Toppskatten p de hyeste inntektene var 90 prosent i etterkrigstiden, mens den i dag ligger p under halvparten av dette; det har ikke vrt tilsvarende endringer i toppskatten p de laveste inntektene. For dem med aller hyest inntekter har inntektsskatten vrt i en vedvarende nedgangstrend, fra 50-60 prosent i 1945 til 20-25 prosent i dag.

Trend 3: Mer gjeld til de fattige (inkl. hvermansen)

For opprettholde forbruksveksten og troen p den amerikanske drmmen, har den jevne amerikaner og de fattige tatt opp ln. Husholdningenes gjeld i forhold til konomien (bruttonasjonalproduktet) og disponibel inntekt femdoblet seg i perioden fra 1952 til 2008.

Jeg tror alle som omfattes av de tre trendene, nsker at de vil fortsette. Sprsmlet er om det er holdbart i lengden strekke strikken enda lengre; hvor lavt kan skattene kuttes de neste 50 rene og hvor mye kan gjelden kes? Regn derfor med at tematikk knyttet til skatter, gjeld og forbruk vil prege nyhetsbildet i USA og mange andre land i rene fremover.

Hvis veksten uteblir

Etter flere r med lav vekst bekymrer mange seg for vekstskuffelser ogs i 2013. En amerikansk konom tror veksten kan utebli i resten av rhundret.

De siste rene har veksten i mange vestlige land uteblitt eller vrt lav. Lav vekst blir et spesielt merkbart problem i de landene hvor gjelden hoper seg opp raskere enn evnen til betjene den. Med andre ord er lav vekst en del av samfunnsutviklingen som vi har god grunn til studere nrmere.

«Alt var bedre fr», sies det. Dette en bemerkning som sikkert stemmer nr den kommer fra og gjelder en del gamle folk; for mange eldre var nok ungdomsrene mer spennende enn tiden som gammel. Fakta forteller oss imidlertid at det meste var drligere fr; den generelle velstandsutviklingen har lftet den ene generasjonen litt hyere p velstandsstigen enn den forrige generasjonen.

Vi skal imidlertid se at det n kan vre god grunn til lure p om en del ting faktisk var bedre fr, uten ty til nostalgi eller risikere bli anklagd for vre en grinebiter.

Grafen ovenfor viser veksten i bruttonasjonalprodukt per capita fra 1300 til i dag i to fremstende konomier, nemlig den britiske og den amerikanske. Figuren er hentet fra hjemmesiden til den amerikanske konomen Robert J. Gordon, professor ved Northwestern University. I mer enn et halvt rtusen var det ingen utvikling i veksten per capita. S nrmet vi oss 1800-tallet og ting begynte skje.

Det frste grafen viser, er at hy vekst ikke har vrt normalen i menneskets (nyere) historie; den hye veksten i nyere tid kom som et avvik fra normalen i lpet av en kort periode p omtrent 150 r. Nr det gjelder driverne bak den hyere veksten fra omtrent 1770 til i dag, peker Gordon p flgende:

1) Den frste industrielle revolusjonen (1770-1830)

  • Dampmaskinen, bomullsspinnerier, jern og stl

2) Den andre industrielle revolusjonen (1879-1920)

  • Elektrisitet, heiser, motordrevne verkty, elektriske fabrikker
  • Motorer: biler, lastebiler, busser, fly
  • Vann i rr, moderne rrlegging
  • Telegrafen, telefonen, radioen, film
  • Kjemi, medisiner

3) Den tredje industrielle revolusjonen (1960-2000)

  • Stormaskiner avlser mennesker
  • Skrivemaskiner med minne og tidlige PCer fjerner behover for skrive inn den samme teksten om igjen
  • Minibank og strekkoder
  • All verdens informasjon tilgjengelig for deg

De tre industrielle revolusjonene kan sammenfattes i ett samlebegrep; innovasjoner. Gordons poeng er at de store innovasjonenes tid er over; det finnes grenser for hvor fort vi kan bevege oss mellom A og B i en by eller mellom verdensdeler, og det meste av fremgangen ligger derfor bak oss, jf. fallet i BNP-vekst per capita i figuren ovenfor. Dette fallet i produktiviteten fra 1970-tallet av sttter opp om pstanden om at noen ting faktisk var bedre enn fr; vi har det bra i dag, men opplever ikke lenger det samme velstandslftet fra tir til tir.

Gordon tror fallet i produktivitetsveksten siden 1970-tallet bare er forsmaken p hva som venter oss. Han peker p sju kilder til lavere vekst, vist og kvantifisert i grafen nedenfor:

Merk at Gordon har lagd grafen for beskrive utviklingen blant 99 prosent av befolkningen. Hva med den siste prosenten? Velstanden til den siste prosenten, eller den siste prosenten av denne prosenten, er langt mer sensitiv for ulikhet enn velstandsutviklingen i samfunnet for vrig. Iflge Nassim N. Taleb kan ett punkts kning i GINI-koeffisienten sammenliknes med en kning p seks til ti prosent i samfunnets samlede verdiskaping; Gordon peker p at den verste prosenten i samfunnet beholdt 52 prosent av samfunnets inntektsvekst fra 1993 til 2008, og i rene etter Den store resesjonen har toppen i samfunnet sannsynligvis beholdt mye mer enn halvparten av inntektsveksten, jf. denne artikkelen fra mars 2012 skrevet av Emmanuel Saez ved University of California, Berkeley.

Gordons artikkel om lavere trendvekst i tirene fremover kan avfeies som dystre dommedagsteorier. Vi har tidligere hrt spdommer fra folk som trodde at matproduksjonen ikke ville holde tritt med befolkningskningen, og kommunistene har alltid spdd kapitalismens endelige sammenbrudd. Hvorfor skal vi da bruke tid p Gordons spdommer nr andre dystre spdommer tidligere har sltt feil p spektakulrt vis?

Et aspekt jeg savner i Gordons artikkel, er at han ikke har sett p idéhistoriens utvikling i perioden fra siste halvdel av 1700-tallet og frem til i dag; som konom holder han seg frst og fremst til det han kan, og det er tall og regresjoner. I grafen verst ser vi at produktiviteten skyter i vret fra omtrent 1770 av. Det var p denne tiden at verdier som frihet, likhet og brorskap ble institusjonalisert i Europa og senere i USA. Kan det tenkes at et samfunn bygd p idéen om frihet, likhet og brorskap har kimen i seg til noe stort? I s fall ville det vre interessant underske hvor sterkt disse verdiene str i dag i forhold til tidligere. Det kan jo ogs tenkes at frihet, likhet og brorskap er verdier som har gtt ut p dato og at vi br la samfunnet preges av andre verdier eller la verdier vre noe som holdes unna politikken og styringen av samfunnet. konomene, som har betydd s mye for den moderne samfunnsutviklingen, har som kjent ivret i mange tir for at samfunnsfagene br holde seg unna verdier, s vi er kanskje nrmere et verdifritt samfunn i dag enn vi har vrt noensinne?

Det er liten grunn til betvile de fakta Gordon trekker frem for beskrive den historiske veksten i USA. Trendveksten har falt siden 1970-tallet fordi produktiviteten har mistet momentum. Sprsmlet er s hva fremtiden byr p. Mens Gordon ekstrapolerer dagens trend, tror jeg fremtiden blir et resultat av de verdiene som kjennetegner morgendagens samfunn og om samfunnet finner frem til en felles tro p ett aller annet.

Markedets triumf

Nettbaserte markeder tippet riktig vinner av presidentvalget i USA for tredje gang p rad. Mens ekspertene i media snakket om jevnt lp mellom Obama og Romney, var markedene aldri i tvil om valgvinneren.

Hvordan fr markedene det til? gjette riktig vinner av presidentvalget tre ganger p rad kan kanskje avfeies som flaks; sannsynligheten for gjette riktig i kron-og-mynt tre ganger p rad, er som kjent 12,5 prosent. Da det nettbaserte markedet Intrade slo gjennom for alvor i 2004, var det imidlertid ikke bare p grunn av at markedet gjettet riktig vinner av presidentvalget; folk syntes det med rette var mer imponerende at nettjenesten spdde riktig vinner i alle 50 stater. Til tross for at meningsmlinger og eksperter holdt John Kerry som vinner i 2004, ikke minst i Florida, fortalte prediksjonsmarkedene en helt annen historie. P Intrade l George W. Bush som en favoritt til vinne hele veien for tte r siden, ogs i Florida. I r foruts Intrade riktig vinner i 49 av 50 stater. Den eneste bommen var i Florida, hvor Intrade-deltakerne i dagene fr valgdagen satte Obamas vinnersjanser til bare 30 prosent.

Markedenes evne til gjette riktig demonstreres p utmerket vis i slike valg. Den jevne avisleser sitter jo gang p gang igjen med et inntrykk av at valgene er jevne, mens de i realiteten ikke er det. Derfor er det viktig huske at aviser frst og fremst nsker selge deg aviser; spennende stoff selger og hvis spenningen ikke eksisterer, kan avisene ved hjelp av enkle dramaturgiske grep skape den. Og nr det gjelder ekspertene, s er det ingen medier som nsker hre p dem som sier det samme hele tiden. Derfor skapes et inntrykk i media av jevne lp, mens virkeligheten er en helt annen. Det er imidlertid en forenkling tro at alle eksperter gir inntrykk av jevnt lp for virke interessante i medias yne. Poenget mitt er at mange eksperter sannsynligvis er eksperter p noe helt annet enn det de uttaler seg om; en ekspert i amerikansk politikk kan all verdens detaljer om presidentrekkeflgen, men det gjr ham ikke til en ekspert i statistikk og informasjonsbehandling.

For fem og et halvt r siden skrev jeg en artikkel om fenomenet markeder under tittelen Markedets trylleformel. Her tok jeg for meg kilden til visdommen i massene. Jeg har inntrykket av at mange som leste denne artikkelen kategoriserer meg som en svoren tilhenger av markeder, og det gjr de nok rett i. Problemer oppstr nr folk tror at markeder alltid fungerer eller ikke har noen formening om hvor mye man br betale for f et marked til fungere.

Nate Silver har i lpet av de to siste presidentvalgene vist at han er like god som Intrade til gjette vinneren av presidentvalget i USA. Han slo imidlertid gjennom ved forutsi baseballprestasjoner; prediksjonssystemet var s verdifullt at han klarte selge det fr han kastet seg over politiske prediksjoner i 2007. I dag skriver han bloggen Fivethirtyeight p hjemmesiden til New York Times.

Ved kombinere offentlig tilgjengelige meningsmlinger med sine egne statistiske justeringer har han p bloggen Fivethirtyeight endt opp med konkludere likt med informasjonsmarkeder som Intrade og Iowa Electronic Markets og et tjuetalls bookmakere, jf. grafen nedenfor.

I tillegg kommer at Silver denne gangen slo Intrade nr det gjaldt sp vinneren av de 50 delstatene; Silver tippet korrekt i 50 av 50 tilfeller, mens Intrade som tidligere nevnt gjettet korrekt i 49 av 50 tilfeller.

Poenget mitt er at kompetent bruk av statistikk og informasjon kan gi veldig like resultater som et marked. Med tanke p ressursbruk kan man da bli fristet til konkludere at en hndfull eksperter à la Silver kan gi omtrent like gode estimater som tusener av dyre eksperter i et marked.

I tillegg kommer at et marked har sine begrensninger. nsker vi overlate all innovasjon og samfunnsutviklingen til markedet eller la et marked gjre etiske valg for oss? Mange tror s sterkt p markedets kraft at de gjerne overlater til markedet styre samfunnet i riktig retning; de forbinder det med sosialistisk tankegods snakke om bygge det gode samfunn. Markedet er helt sikkert glimrende til sp valgvinnere, men det er neppe like godt til fortelle valgvinneren hva han skal mene, eller?

Jeg fler at denne nyanseringen av troen p markedet er viktig. Markedet er en fenomenal samler av data og formidler av informasjon, men verdien av markedet begrenses i mange tilfeller; bobler kan oppst og et marked vil aldri drive innovasjon av seg selv eller gjre alle etiske valg for oss. I tillegg kommer at det er god grunn til reise sprsmlet hva det koster drive et marked; for tre mneder siden skrev jeg en artikkel om Ml og middel i moderne tid hvor jeg poengterte at trading i aksjer har vrt 130 ganger hyere enn kapitalinnhentingen de fem siste rene.

Presidentvalget i USA i 2012 var en ny triumf for prediksjonsmarkedene, som satte eksperter og media p plass. Menneskets strste triumf oppstr imidlertid nr det innser kraften som ligger i massenes visdom p samme tid som det ser markedets begrensninger i kombinasjon med hva det koster drive slike markeder.

En ny vr?

Ledende indekser stiger i USA. Mange tolker oppgangen som begynnelsen p en ny vr i konomien, men tolkningen kan bero p en misforstelse.

Det er mange som bruker ledende indekser i konjunkturanalysen, men de frreste tar seg tiden til lre klassisk konjunkturanalyse. I det siste har rsveksttakten i ledende indekser fra tre anerkjente analysemiljer steget; den utbredte konsensus blant analysemiljene levner liten tvil om at den sanne retningen i veksten i ledende indekser er opp.

Mange tolker den ubestridelige oppgangen i de tre amerikanske ledende indeksene ovenfor som at konjunktursyklusen i USA str overfor en ny vr; (1), (2) og (3) viser veksttakten i ledende indekser fra tre analysemiljer og (4) oppsummerer utviklingen i (1), (2) og (3). De halvstuderte konjunkturanalytikerne har imidlertid glemt et viktig prinsipp bak konjunkturomslag. Et syklisk vendepunkt kjennetegnes ikke bare av et tydelig og vedvarende omslag i konjunkturindikatorene; omslaget m ogs skje p bred basis i de indikatorene som en indeks bestr av.

Det hadde vrt enklere om en ledende indeks bare besto av denne ene indeksen slik at all informasjon var redusert til ett tall. Ledende indekser er imidlertid sammensatt for fange opp sykliske skift p tvers av konomien (f.eks. industriproduksjon, husholdningers inntekter, sysselsetting og salg) og fra ulike kilder. Av den grunnen er en ledende indeks satt sammen av flere ledende indikatorer, p samme mten som OSEBX-indeksen er satt sammen av en rekke enkeltaksjer. Hvis et skift i indeksen ikke stttes av alle medlemmene i indeksen, er skiftet ugyldig i henhold til den klassiske analysen.

En nrmere gjennomgang av de ledende indeksene er derfor interessant akkurat n. Hvis vi deler opp medlemmene i den ledende indeksen i markedsbaserte og fundamentale ledende indikatorer, oppdager vi at oppgangen i de ledende indeksene skyldes oppgangen i de markedsbaserte indikatorene, jf. grafen nedenfor; linjene i grafen viser hvor mange av indeksmedlemmene som har steget i lpet av den siste halvrsperioden. Normalt gr de markedsprisbaserte og fundamentale indikatorene noenlunde i takt, men n er gapet mellom de to linjene i grafen stort.

Sentralbankene har som kjent gjort hva de kan for ke prisen p obligasjoner og aksjer, som er med i de ledende indeksene. Det er liten tvil om at sentralbankene har lykkes med heve prisen p finansielle aktiva, men hittil har ikke de fundamentale ledende indikatorene sltt flge med markedet (for en mned siden pekte jeg p mulige ringvirkninger av den amerikanske sentralbankens politikk i artikkelen Komité for hye aktivapriser).

Det er en veloverveid beslutning inkludere markedsbaserte indikatorer i en ledende indeks (de andre indikatorene kommer fra to andre kilder, nemlig private data som ofte er stemningsorientert, og data fra myndighetene) for sikre seg et bredt basert kildegrunnlag i tillegg til de fundamentalorienterte dataene fra private organisasjoner og myndighetene. Til forskjell fra ledende indikatorer inneholder ikke sammenfallende (coincident) og trege (lagging) indikatorer markedsrelaterte data, ganske enkelt fordi markedsdata er ledende p konomisk aktivitet. Historisk erfaring har imidlertid vist at forholdstallet mellom sammenfallende og trege indikatorer, coincident-to-lagging-ratio, har fungert som en god ledende indeks; iflge The Conference Boards Business Cycle Indicators Handebook har coincident-to-lagging-ratio ledet konjunkturtopper (dvs. business cycle peaks) med mellom tte og 11 mneder. Fordi dette forholdstallet ikke inneholder markedsdata, gir coincident-to-lagging-indeksen et interessant tilleggsaspekt i konjunkturanalysen nr man ser at de markedsbaserte indikatorene ikke stttes opp av indikatorer fra privat sektor og fra myndighetene. Som ventet stiger ikke rsveksttakten i coincident-to-lagging-indeksen fra to av de tre nevnte analysemiljene p samme mten som veksten i de ledende indeksene fra samme miljer (ikke vist her); det styrker mistanken om at signalet fra ledende indekser m tas med en klype salt inntil de fundamentale indikatorene eventuelt flger etter de markedsbaserte.

Ledende indekser stiger. Mens denne utviklingen feires av mange som bruker ledende indekser i den taktiske markedsanalysen, forteller klassisk konjunkturanalyse oss at omslaget i ledende indekser mangler bredde. Snn sett er mange halvstuderte konjunkturanalytikeres feiring av en ny konjunkturvr intet annet enn en feiring av den kursbevegelsen som man allerede har sett i markedet. tolke oppgangen i ledende indekser som et endelig signal om bedre utsikter for aksjemarkedet, er dermed teknisk kursanalyse p sitt aller enkleste.