hits

november 2011

Sofister og risiko

Pris og verdi er to forskjellige ting. Likevel styres risikoen i kapitalmarkedene som om prisen gir et fullgodt ml p risiko.

Benjamin Graham, som i dag er kanskje mest kjent som Warren Buffetts lremester, skrev i 1949 at markedet er en avstemningsmaskin (eg. voting machine) p kort sikt, mens det er en vekt (eg. weighing machine) p lang sikt. Med det mente han at markedsaktrene p kort sikt setter en annen pris p verdiene enn den korrekte, men at prisen over tid vil komme tilbake til de virkelige verdiene. Dette er en pstand som har holdt i all tid, ogs i de mer enn 60 rene siden boken The Intelligent Investor ble publisert; markedet har alltid kommet tilbake til gjennomsnittlige markedsmultipler, nr disse multiplene defineres som pris i forhold til bokfrt egenkapital pr. aksje eller pris i forhold til inflasjonsjusterte snittresultater pr. aksje fra siste tirsperiode.

Jeg fr av og til hre at moderne finansakademikere har begynt skille mellom pris og verdi, i trd med Grahams gamle rd. Dette stiller jeg meg tvilende til som en generell beskrivelse, men jeg vet at stadig flere akademikere tenker annerledes enn de eldre professorene; Thorstein Veblen, forstyrreren av den intellektuelle fred, ville i s fall kanskje sagt at institusjonene er i ferd med redefineres, og det er jo et spennende scenario! Hvis akademia generelt gr inn for skille klart mellom pris og verdi, s fall ville det bety at dagens mest brukte modeller for risiko m revurderes helt fra bunnen av, for vrig i trd med Wesley C. Mitchells observasjoner fra 1915 om at markedspriser ikke holder seg innenfor standardmodellen og Benoit Mandelbrots anbefaling fra 1963 om tilnrme seg risiko p en radikalt annerledes mte; Mandelbrot dde i fjor og uttalte flere ganger i sin levetid at finansakademikerne aldri ville hre p ham.

For to r siden ble det skrevet en lengre rapport om Oljefondets aktive forvaltning. Oljefondet regnes som ledende i sitt slag i verden og har alltid vrt tett tilknyttet representanter fra det moderne finansfaget. P side 19 i denne rapporten str det at Oljefondet bruker realisert tracking error i sin prosess for risikobudsjettering; det er utelukkende pris som mles i denne risikomodellen. Det betyr at fondet reduserte sin aktive forvaltning under finanskrisen, i en tid da aktiv forvaltning kunne tenkes gjre det bedre enn referanseportefljens sofistikerte automatikk og regelbaserte indeksering.

Hvis akademia virkelig mener at man br skille mellom pris og verdi, burde de komme opp med modeller for hndtering av risiko som gjr at man investerer mer i risikofylte aktiva nr pris i forhold til verdi har falt. S vidt meg bekjent finnes det ingen slike modeller som har ftt bred aksept i finansakademiske miljer. Jeg tror dette har med det faktum gjre at det er enklere kvantifisere pris (den finnes jo hver dag i markedet) enn verdi; med andre ord er min pstand at finansakademia fortsatt ikke har et allment akseptert ml p verdi utover markedspris.

Goethe sa at innhold uten metode frer til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri (eg. Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln). Snn sett er konomens skjebne at han str i fare for pendle mellom svermeri og sofisteri; en del (ofte praktisk orienterte) konomer str i fare for rammes av svermeri, mens andre (gjerne akademiske konomer) ender opp som Erasmus Montanus.

Nr aksjekursene faller betydelig, ser vi gang p gang at Warren Buffett er én av veldig f som investerer p systematisk vis, det vil som regel si at han gr inn i aksjemarkedet med nye penger. Andre kutter ned p risikobudsjettet og for vrig alle andre investeringer.

«Das Hchste wre zu begreifen, daß alle Faktische schon Theorie ist», sa Goethe. Han mente det var viktig nok se klart, yne det faktiske. Lenge sa man i ledende sirkler innenfor konomifaget at «science is measurement»; dette var opprinnelig mottoet til Cowles Commission, et forskningsinstitutt som skte bringe sammen konomisk teori med matematikk og statistikk. I 1952 ble instituttets motto gjort om til «theory and measurement» for markere avstand til dem de anklaget for naiv empirisisme, jf. Tjalling C. Koopmans angrep i 1947 p standardverket innenfor klassisk konjunkturanalyse, Mitchell og Burns' Measuring Business Cycles fra 1946.

Det kan tenkes at moderne finansakademikere skiller klarere mellom pris og verdi enn finansakademia tradisjonelt har gjort de siste tirene, og at effisiens heller ikke str like sentralt i fokus blant de yngre akademikerne.

Likevel er jeg sikker p at det i alle fall er én antakelse som finansakademikere generel nekter gi slipp p, nemlig antakelsen om rasjonelle aktrer. Jeg er helt sikker p at det rasjonelle konomiske menneske generelt ikke finnes, for jeg kjenner til bare ett tilfelle av det, nemlig Warren Buffett. I talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville skisserte Buffett i 1984 den planen han siden har holdt seg til. I mellomtiden ble han verdens rikeste person, men finansakademikerne har aldri fattet interesse for srtilfellet Buffett. P mange mter har avvikeren Buffett gjort nyaktig det som moderne finansakademikere snakker om, men sliter med fomulere (merk at Buffetts poeng med talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville var f frem at han ikke er et srtilfelle, men er én av flere innbyggere i tynt befolkede Graham-and-Doddsville. Med andre ord er alle innbyggerne fra Graham-and-Doddsville srtilfeller, ikke bare Buffett. Fordi folk flest bare kjenner til Buffett, har jeg likevel valgt utelukkende peke p ham).

Selv tror jeg Buffetts genialitet bestr i at han alltid har vrt opptatt av det faktiske; det er dette som utgjr hans teori og som danner utgangspunktet for tommelfingerreglene hans. Nr det faktiske er resultatet av subtile interaksjoner mellom mennesker, er det umulig formalisere det faktiske i én matematisk modell som om disse interaksjonene flger geometriske mnstre. Det var derfor Max Planck sa at matematikken i konomifaget «er for vanskelig»; han revolusjonerte i stedet fysikernes verdensoppfatning, noe som er bare barnemat i forhold til den vellykkede matematiske formaliseringen av konomi og markeder.

Finansfaget har tvunget praktikerne til ta mindre risiko i perioder nr man burde ha tatt mer risiko. En bedre forstelse av konomi, finans og markedet kommer sannsynligvis bare i stand nr tommelfingerregler og erfaring avlser sofistens presise svar.

Fortjent og ufortjent

I marerittet ser du en fare, men kan ikke rope. Hva om det var slik i virkeligheten ogs?

Det var en gang slik at de fleste konomer var opptatt av fremgang for massene og bekjempelse av fattigdom. Det var ikke tilfeldig at de frste handelshyskolene i USA ble grunnlagt av kristne. Simon Patten, som hadde stor innflytelse over politikere i den progressive raen, ble i 1883 den frste konomiprofessoren ved USAs frste og fremste handelshyskole. Det som kjennetegnet Patten, hans samtidige og tenkere tilbake til John Stuart Mill, var at de skilte mellom «fortjente» og «ufortjente» inntekter. Hva var poenget med dette skillet?

I Dagens Nringsliv fra den 15. november sier Christian Dreyer i Norges Eiendomsmeglerforbund at «[f]or meg blir det meningslst forholde seg til tomteverdien som verdi hvis den kun blir brukt som verkty for komme i ml til den prisen man synes br vre markedsverdi [...] Vi har over lang tid vrt kritiske til at tomteverdien blir brukt som en bufferpost for tilpasse seg en markedsverdi man nsker oppn». Videre ppekte Dreyer at de aller fleste tomter endrer seg minimalt i verdi fra et r til et annet. I det konkrete tilfellet i DN var det snakk om en eiendom p Frogner i Oslo hvor tomteverdien, iflge to ulike takstmenns implisitte vurdering, var kt med nesten ni millioner kroner p ett r.

Jeg tror de fleste eiendomsbesittere i Norge har tenkt over at de fort kan ha tjent mer p et eiendomssalg enn gjennom hardt arbeid. Videre tror jeg de aller fleste synes det er urimelig at det skal vre slik, for moralsk sett fler nok mange det fortsatt slik at de store inntektene br komme fra eget fysiske, eventuelt intellektuelle arbeid (jeg har aldri forsttt hvorfor folk i intellektuelt krevende jobber er s mye p jobb; kanskje de tenker tregt og er p feil plass, men mest sannsynlig er hytlnte i slike jobber mye p jobb fordi de moralsk rettferdiggjr hye inntekter gjennom fysisk tilstedevrelse. Inntekter fra fysisk krevende arbeid fles kanskje fortsatt mest fortjent selv i 2011?). Eksemplet fra DN ovenfor er av den ekstreme sorten gitt at tomtens beliggenhet er svrt attraktiv, men det illustrerer en mulig svakhet med dagens konomifag og de analysene moderne konomer produserer.

Iflge John Stuart Mill kom en «ufortjent kning» (eg. unearned increment) i stand nr et stykke land eller en tomt ker i verdi, uten at eieren har gjort noe som helst. Klassiske konomer, deriblant Adam Smith, skilte mellom land (dvs. tomt, eiendom, beliggenhet etc.) og andre produksjonsfaktorer i konomien nr de forskte forst verdiskaping og optimal fordeling av velstand i samfunnet. Land og landeieren fikk alltid en srskilt behandling i det klassiske konomifaget.

Jeg er ikke helt sikker p nr skillet mellom «fortjent» og «ufortjent» ble visket bort, men det skjedde nok gradvis allerede fra 1920- og 1930-tallet. Friedrich von Hayek skrev implisitt om temaet i flere omganger p slutten av 1920-tallet i Wien, under titler som «Das Mieterschutzproblem. Nationalkonomische Betrachtungen» og «Wirkungen der Mietzinsbeschrnkungen». I The Constitution of Liberty fra 1960 skriver Hayek:

«[Rent restriction] has probably done more to restrict freedom and prosperity than any other measure, excepting only inflation [...] Whoever has seen the progressive decay of housing conditions and the effects on the general manner of life of the people of Paris, Vienna, or even London, will appreciate the deadly effect that this one measure can have on the whole character of an economy - and even of a people».

At begrepet «ufortjente inntekter», som sannsynligvis var myndighetenes fokus i forskene p styring av eiendomsmarkedet p 1920-tallet, virkelig fenget blant de store massene i forkant av Den andre verdenskrig, vitner ikke minst nazistenes 25-punktsprogram fra 1920 om; i punkt 11 foresls det «avskaffelse av ufortjente inntekter».

I dag er det som om begrepet er helt visket ut av alles bevissthet; Hayek fikk det som han nsket. Moderne konomer behandler alle inntekter likt, uavhengig av om arbeid, kapital eller land er kilden til inntektene. Skattemessig er det som kjent forskjeller.

Fra 1900-tallet av har konomifaget blitt stadig mer matematisert, og i denne prosessen har konomene hentet begreper og teorier fra fysikken og metaforer fra naturvitenskapene. I stedet for jobbe mlbevisst ut fra tanken om endre samfunnet til det bedre, har de moderne konomene brukt mer av sin tid p perfeksjonere likevektsmodeller hvor det implisitt antas at dagens tilstand er helt ok. Perfeksjoneringen har utvilsomt hatt estetisk suksess, og i dag kreves det ofte matematikk- og fysikkompetanse p et meget hyt niv for kritisere konomenes modeller. Det er, slik jeg ser det, mer tvilsomt om konomens valg av modeller og metaforer har vrt like vellykket sett fra et praktisk perspektiv. Mason Gaffney, professor ved University of California ved Riverside, er langt mer kritisk:

«Systematic, universal brainwashing is the crime, tendentious mental conditioning calculated to mislead students, to impoverish their mental ability, to bend their minds to the service of a system that funnels power and wealth to a parasitic minority», skrev Gaffney i et brev for en del r siden. Gaffney er blant de nlevende konomene i verden som har brukt mest tid p analysen av land (dvs. tomt, beliggenhet etc.) i samfunnskonomien. California-professoren pstr at dagens konomifag passer en helt konkret samfunnsgruppe meget godt; da man fjernet «ufortjent» fra konomens vokabular, og samtidig ryddet bort land som en srskilt faktor i analysen av verdiskaping og fordeling av velstand i samfunnet, var det som om man slukket flomlyset mot et omrde som det hadde vrt mye fokus p tidligere. Adam Smith, John Stuart Mill, Simon Patten og andre klassiske konomer operererte ut fra forstelsen av at samfunnets verdiskapende potensial ker hvis ufortjente inntekter beskattes srskilt og hardt. Faktum er at skalte ufortjente inntekter beskattes mildere i dag enn inntekter fra arbeid, verden over.

Eiendomsmegleren det vises til ovenfor, har nok de fleste med seg i vurderingen av at de fleste tomter endrer seg minimalt i verdi fra r til r. Poenget er at denne vurderingen er normativ (normativ er slik det burde vre). Den positive (det vil si slik det faktisk er) vurderingen er at det har skjedd en verdikning som uansett m bokfres i samfunnsregnskapet; eiendomsmegleren nsker neppe at kningen i eiendommens verdi beskattes som inntekt p arbeid i dagens skattemodell. I de siste tirene har de lavt beskattede «ufortjente» inntektene fra land (det vil si tomt, beliggenhet etc.) vrt enorme, og ingen nsker at ufortjente inntekter skal bli til ufortjente tap. Dette nsket hindrer dessverre ikke at man i stadig flere deler av verden har begynt erfare hva ufortjente tap betyr.

Jeg innledet med at man i marerittet ikke klare rope. For hva er vitsen med rope hvis man ikke kan formulere seg? Poenget mitt var reise sprsmlet om fravret av klassisk konomiutdannelse i kombinasjon med kurs i det moderne, skalte nyklassiske konomifaget, gjr det vanskelig uttrykke seg overbevisende hvis man er kritisk til status quo. Hadde kritikk vrt enklere formulere dersom konomifaget var bygget opp rundt begreper som «fortjent» og «ufortjent»?

I boken «Models behaving badly», en bok om blant annet finansmodellenes svakheter og begrensninger, skriver Emanuel Derman flgende i avsluttende kapittel:

«I am deeply disillusioned by the West’s response to the recent financial crisis. Though chance doesn’t treat everyone fairly, what makes the intrinsic brutalities of capitalism tolerable is the principle that links risk and return; if you want a shot at the up side, you must be willing to suffer the down».

Derman er opprinnelig en fysikkprofessor som i mange r jobbet med kvantitative finansmodeller i Goldman Sachs. I dag er han professor ved Columbia University og leder universitetets program innenfor financial engineering. Helt avslutningsvis i boken siterer han Edward Lucas’ portrett av dagens Russland:

«If you believe that capitalism is a system in which money matters more than freedom, you are doomed when people who don’t believe in freedom attack using money. Russia has spotted that the weakest link in the Western approach to life is inattention to the moral and ethical basis of capitalism».

«Fortjent» og «ufortjent» er to ord som umiddelbart vekker den menneskelige hjernens moralske sans. I omtrent 100 r har den seirende delen av konomifaget gjort sitt beste for bryte ned slike moralske vurderinger i utarbeidelsen av positive modeller som er estetisk perfeksjonert, men ikke fullt s perfekte nr konomifaget konfronteres med en brutal virkelighet.

Arbeid og kapital

Samfunnsdebatten brer av og til preg av forestillingen om at kapitalister str mot arbeiderne. Denne forestillingen tilsier at kapitalistene aldri har tatt mer av samfunnskaken enn i dag.

Da Karl Marx skrev «Das Kapital», var samfunnskaken allerede i ferd med bli strre, til alles glede. I ettertiden fremstr det klarere at Marx lette systematisk etter eksempler p at arbeiderne ble utnyttet, mens det generelle bildet av konomien tilsa at det sakte, men sikkert ble bedre for alle borgerne i samfunnet. Marx’ pessimisme bar preg av at han ikke s at vendepunktet til et bedre samfunn allerede l bak ham da han skrev om kapitalen. Forestillingen om at arbeid alltid str mot kapitalen i en kamp om samfunnskaken har vist seg ikke vre helt dekkende for hva som har skjedd verden over de siste to, tre rhundrene; samfunnskaken har vist seg vokse s fort at det ble nok til alle, og de kanskje beste samfunnene i verden preges i dag av en god interaksjon mellom arbeid og kapital.

Hvis husholdningenes medianinntekter og arbeidsledighet, spesielt blant de yngre, er en refleksjon av den jevne borgers flelse av konomisk fremgang og trygghet, er det grunn til tro at mange fler avmakt for tiden. Jeg har tidligere vrt inne p temaet i artikkelen «Demokratiet er deprimert».

Nr man dreier fokuset bort fra arbeid som én av produksjonsfaktorene i konomien og over til kapital, ser man at kapitalens andel av den samlede verdiskapingen aldri har vrt strre enn i dag; mens husholdningenes inntekter har stagnert over mange r, opplever kapitaleierne stadig kende resultater. Som en andel av hele samfunnskaken har de aldri ftt et strre stykke enn i dag.

I illustrasjonen ovenfor har jeg vist resultatene i foretakssektoren i USA som en andel av bruttonasjonalprodukt (egentlig GDP). Den gr linjen viser den lpende utviklingen, kvartal for kvartal siden 1950. Den svarte, vannrette linjen viser gjennomsnittsandelen fra 1950 til i dag. Jeg synes grafen er fascinerende fordi den umiddelbart gir informasjon til den samfunnsinteresserte:

(1)    Den provoserer mange av dagens lnnsmottakere fordi noen ser ut til stikke av med en strre andel av de skapte verdiene i samfunnet. I verste fall kan slike fakta i kombinasjon med en allerede vanskelig situasjon skape grobunn for sosial uro.

(2)    Den nivorienterte kapitalist vil tolke dataene som en god grunn til kjpe mer aksjer; bare se hvor gode foretakene er til skape verdier!

(3)    Den vendepunktsorienterte kapitalist vil tolke nyaktige de samme dataene som en grunn til trekke ned forventingene til aksjemarkedet p noen rs sikt; han vil se de oscillerende mnstrene og anta normalisering de neste rene.

Jeg tror det er god grunn til reflektere over bde punkt én og tre ovenfor; ingen av dem tilbyr den nervse spekulant sovero om natten. Punkt to illustrerer hvor farlig det er vre nivorientert; hvis bde sykliske krefter og drakampen mellom arbeid og kapital kjemper for f resultatandelen ned, blir det helt feil vente at treet skal vokse inn i himmelen.

Den langsiktige investor sover uansett bedre om natten fordi han er mer opptatt av de lange linjene; han har tlmodighetens gave og kan vente. Kanskje de gryende protestaksjonene, som henter inspirasjon fra punkt én ovenfor, er til det beste for samfunnet p lengre sikt? Mlet er jo ikke at foretakssektorens andel av verdiskapingen skal bli stadig hyere, men at andelen er hy nok. Andelen m kanskje ned fr fokuset p overordnet BNP-vekst, generell lnnsvekst og sysselsetting blir s sterkt at alle samfunnsinteressene vil arbeide for at samfunnskaken vokser?

Foretakssektorens andel av verdiskapingen i samfunnet har aldri vrt hyere enn i dag. Normalt snur denne andelen lenge fr den er p dagens niver. Nr det i tillegg er press p politikere verden over om bedre hverdagen til den jevne borger, kan ikke kapitaleierne lukke ynene for at debatten om deling av samfunnskaken vil bli enda sterkere enn i dag.

Helt gresk

Grekerne skaper nyhetsoverskrifter og uro i markedene. Det er lite trolig at verden er i stand til glemme Hellas med det frste.

Mediene flommer over av forslag til en lsning p de greske problemene. Det sies at Hellas br g ut av eurosamarbeidet, slik at verden dermed kan g videre. Noen foreslr ogs at grekerne br komme seg helt ut av selve EU og si farvel til resten av Europa. For vurdere hvor sannsynlig det er at Hellas trr ut av det gode selskap, synes jeg flgende uttalelse er interessant:

«Inspiration for the € symbol itself came from the Greek epsilon (Є) – a reference to the cradle of European civilisation – and the first letter of the word Europe, crossed by two parallel lines to ‘certify’ the stability of the euro».

Det er EU-kommisjonen som str bak uttalelsen, under tittelen «A symbol of Europe». EU og euroen er resultatet av tir med politiske dragkamper og beslutninger. To verdenskriger har ogs hatt betydning for det moderne europeiske prosjektet. Et slikt prosjekt trenger en felles ramme, en «story» som alle europeere kan slutte seg til. Europa har derfor en lang tradisjon med fremheve det greske, til tross for at bde fnikere og egyptere burde krediteres for deler av en arv som gjerne oppfattes som helt gresk.

Det er opp mot dette bakteppet man m vurdere hvor sannsynlig det er at Hellas kastes ut av dagens Europa, og om en slik behandling av grekerne er klok med tanke p hvilke signaler handlingen ville gi.

Det er ikke bare de greske gjeldsproblemene og fortsatt eurotilknytning isolert sett som fr oppmerksomhet. I lpet av den siste uken har grekernes statsminister, Georgios Papandreou, foresltt at folket br lyttes til fr landet aksepterer betingelsene i den foresltte gjeldsavtalen. En slik avtale kan pvirke skatter og finanspolitikk i Hellas i mange r fremover. Dette minner kanskje litt om episodene med folkeavstemninger p Island, selv om situasjonen ikke er helt sammenliknbar; islendingene benyttet som kjent muligheten som en suveren nasjon til g mot de internasjonale rdene og viste dermed at folkemeningen kan gi helt andre utfall enn om ekspertene styrer.

Det er ikke overdrive si at forslaget om en gresk folkeavstemning har ftt en jevnt over negativ mottakelse. Til tross for at gjeldsavtalen kan pvirke det greske folkets hverdag i mange r fremover, var det f som syntes det var en god idé sprre folket til rds. Det er naturlig riste p hodet over timingen bak forslaget, men mye av kritikken er kategorisk avfeiende til folkeavstemninger.

Det fascinerende med forslaget om en folkeavstemning er at slike avstemninger er en del av grunnlaget for demokratiet. Ordet «demokrati» kommer som kjent fra gresk, og betyr helt enkelt «folkestyre». Snn sett gr det en rd trd fra det epsilon-liknende tegnet for eurovalutaen til den greske statsministerens forslag om folkeavstemning; begge deler har sitt opphav i det folk oppfatter som det greske og illustrerer dermed hvor sentralt landet er i populrversjonen av den europeiske historien. Hvis Europa skulle finne p kaste Hellas ut av eurosamarbeidet og etterlate seg et inntrykk av at de europeiske lederne vender tommelen ned for demokratiske beslutninger nr et land str overfor et viktig veiskille, vil noen kanskje reise sprsmlet om historien om Europa bare var en myte som ikke lever lenger. Kan Europa leve med risikoen for at folk etter hvert vil sprre seg om markedene er viktigere enn folket og det de oppfatter som de europeiske tradisjonene?

Utgangspunktet for den europeiske kulturarven er nesten helt gresk iflge populrversjonen; det greske oppfattes som et symbol p det europeiske. Et moderne Europa uten Hellas, et Europa som kan anklages for ha glemt de greske prinsippene bak demokratiet, str i fare for miste det som i dag utgjr en viktig del av den europeiske identiteten. Jeg registrerer at mange konomer med letthet foreslr lsninger for Hellas. Mon tro om ikke lsningen p de greske problemene krever en mer dyptgende forstelse av Europa enn den man finner i regnearkene.