hits

oktober 2014

Gordons grde

Moderne konomer er glade i formler. I iveren etter f formlene til g opp, str man i fare for glemme de forutsetningene som gjres underveis. Vi skal se at vekst kan vre natt og dag i samme formel, avhengig av hvilket perspektiv man ser veksten fra.

I andre halvdel av 1950-tallet kom konomen Myron J. Gordon p iden om formalisere verdien av en investering. Det som i dag kalles Gordons vekstformel, s dagens lys for snart 60 r siden. Formelen uttrykkes ofte slik:

P=D/(k-g)

Med andre ord: Prisen p aksjen, P, er lik summen av fremtidig utbytte (dividende) delt p det som str igjen fra en subtraksjon hvor vi trekker veksten i utbytte fra egenkapitalkostnaden. Prisen p aksjen vil med andre ord avgjres av strrelsen p dagens utbytte, veksten i fremtidig utbytte og egenkapitalkostnaden. Snn sett vil lavere renter, som slr over i lavere egenkapitalkostnad, gi en hyere aksjekurs (P). Hyere vekst vil ogs gi hyere aksjekurs.

I dag er renten historisk lav og egenkapitalkostnaden (k)kan derfor ikke bli s mye lavere. Da sitter vi igjen med veksten i utbytte, g,for dem som nsker regne seg frem til hyere aksjekurser. Hva tror vi om utbytteveksten?

Jeg har skrevet mye om vekst i tidligere bloggkommentarer. Disse kommentarene vil ngjenbrukes for diskutere veksten i utbytte, g. Jeg vil se p veksten fra tre perspektiver og bruke amerikanske data i denne gjennomgangen.

  1. Veksten i foretaket, representert ved inntjeningen (resultat pr. aksje) som gir opphavet til utbytte.
  2. Veksten i den generelle konomien, representert ved bruttonasjonalproduktet.
  3. Veksten i vanlige folks inntekter, representert ved medianinntekten.

Veksten i foretakene har vrt god. S god at marginene i amerikanske selskaper er historisk hye, jf. figuren nedenfor (som er hentet fra denne bloggkommentaren).

Dataene i figuren er satt sammen av Andrew Smithers, en anerkjent finansanalytiker,og er basert p statistikk fra nasjonalregnskapet i USA.

Nr utviklingen i foretakssektoren, representert ved resultat pr. aksje i S&P 500-indeksen, sammenliknes med bruttonasjonalproduktet i USA, fr vi figuren nedenfor.


Vi ser at veksten i foretakssektoren, fra 1970 til i dag,har fulgt utviklingen i den generelle konomien ganske tett. Det er imidlertid strre svingninger i foretakssektorens inntjening, som skyldes at den generelle konomien omfatter s mye mer, bl.a. sosiale ordninger som tikker og gr mer uavhengig av konjunkturene. Fordi den bl linjen ner over den gr, har veksten i foretakssektoren vrt hyere enn i den generelle konomien siden 1970. Dette er imidlertid ikke det normale; hvis jeg hadde brukt data helt tilbake til 1870-tallet, hadde vi sett at veksten i resultat pr. aksje har vrt litt lavere enn BNP-veksten i den mer omfattende tidsperioden. I snitt har BNP-veksten over lang tidvrt to prosent hyere pr. r enn veksten i resultat pr. aksje, et fenomen som blir kalt utvanning i faglitteraturen. Snn sett har de siste tirene, spesielt siden midten eller utgangen av 1980-tallet, vrt mot normalen; de siste 20-30 rene har vrt en spesielt god vekstperiode for amerikansk foretakssektor.

Nr det gjelder punkt n og to i trepunktslisten ovenfor, har vi sett at veksten i foretakssektoren kan vre annerledes enn veksten i den generelle konomien. De siste 20-30 rene har foretakssektoren hatt en utvikling som avviker fra den historiske normalen, og avviket har vrt gunstig for aksjonrene i foretakssektoren.

I bloggkommentaren 40 rs rkenvandring viste jeg til statistikk fra U.S. Census Bureau. Statistikken forteller oss at den mannlige medianamerikaneren har hatt uendret lnnsinntekt i over 40 r. I samme artikkel viste jeg figuren nedenfor.

Her ser vi at produktiviteten i konomien har vrt bedre enn den lnnsveksten som har kommetarbeidstakerne til gode; samfunnskaken har blitt strre som resultat av smartere kakebaking, men kokkene (som i mange tilfeller ikke er kokker lenger, men jobber som garderobevakt, sjfr for gjester som ankommer med bil eller som innleid timehjelp i den tilsttende, litt slitne baren) har ikke ftt spise mer av den strre kaken som restauranteieren kan glede seg over. Med andre ord har det de siste 40 rene oppsttt et stort gap mellom veksten i foretakssektorens inntjening og den delen av verdiskapingen som utbetales til arbeidstakerne.

Vi begynte med se p Gordons vekstformel hvor veksten, g, er den delen av formelen som kanskje er mest interessant. Denne formelen inngr i mange konomers verktykasse og brukes ofte uten videre refleksjon om hvordan veksten, g, egentlig defineres. S har vi sett p empirien fra de siste 40 rene. Den nre historiske erfaringen forteller oss at veksten, g, har vrt hyere i foretakssektoren enn i den generelle konomien, og veksten i den generelle konomien har vrt hyere enn inntektsveksten blant folk flest.N kan vi oppsummere slik:

g (i foretakssektoren) > g (i BNP) > g (i inntekter blant folk flest)

Med andre ord er ikke g ndvendigvis det samme ett sted som det er et annet sted.

Forestill deg at veksten i foretakssektoren hadde stagnert i over 40 r. Tror du akademia og media ville ha latt en slik story hvile i fred? Tror du det hadde kommet velbegrunnede krav fra akademia (nobelprisvinnende argumenter)og media om at noe drastisk mtte gjres hvis vi hadde hatt 40 r med stagnasjon i foretakssektoren? Det finnes akademikere og folk i media som skriver om veksten, g, for folk flest, men det normale - slik jeg oppfatter det - er at det meste av fokuset er p veksten i foretakssektoren og den generelle konomien, jf. det daglige suset fra brsnyhetene p TV og skriveriene i nringslivsseksjonen i avisene. Er det ikke interessant at det har blitt slik at s mange er mest opptatt av veksten i foretakssektoren ut fra dogmet om at det som er bra for foretakssektoren er bra for den generelle konomien, og det som er bra for konomien som helhet er bra for den jevne lnnsmottaker? Dette minner oss om at fordelen med dogmer er at man slipper tenke. Kan du komme p en annen gruppe enn konomene som de siste tirene harstrre suksess med erstatte gamle dogmer med nye?

Gordons grde lover velstand hvis veksten er hy. De siste tirene har imidlertid vist oss at veksten ikke smitter automatisk over fra ett sted (foretakssektoren)til et annet (BNP eller lnnsinntekten). Heldigvis har konomene funnet opp en kur for hodepine. Kuren heter ekvilibrium, og for dem som ikke kan latin, s beskriver begrepet en tilstand somikke m forstyrres fordi den er helt perfekt.

It's the economy, stupid

Markedene faller og folk psykes ut. Som vanlig er det konomien som fr skylden. Vi skal se at det er en tynn forklaring.

De aller fleste markedsanalytikere antar at det er en kopling mellom det som skjer i konomien og det som skjer i kapitalmarkedene. Det gjr de klokt i. Det er ikke uten grunn at aksje- og obligasjonsmarkedet inngr i ledende indekser for konomisk aktivitet; den empirisk belagte sammenhengen mellom realkonomien og markedene er bunnsolid.

Dessverre er det ikke slik at en faktor som normalt forklarer utviklingen i en strrelse som kapitalmarkedet, vil gjre det hele tiden. Dette skjnte de klassiske konjunkturanalytikerne for lenge siden (omtrent 100 r siden), og det er derfor klassisk konjunkturanalyse ser p bredden i et konomisk omslag og ikke bare p de overordnede strrelsene som bruttonasjonalprodukt. Med andre ord opererte de klassiske konjunkturanalytikerne med en skalt flerfaktormodell lenge fr det statistiske begrepet fant veien inn i det moderne konomifaget.

Til tross for at alle konomer har hrt om flerfaktormodeller, fokuserer de aller fleste markedsanalyser p realkonomien og utviklingen i denne. Oppgangen i prisen p risikofylte aktive har helt siden 2009 blitt forklart med bedringen i de konomiske nkkeltallene. Etter at USA gikk ut av resesjon i juni 2009 - og dro med seg resten av verden inn i en selvforsterkende spiral - tiltok den konomiske veksten. I alle fall frem til rsskiftet 2010-2011. Siden den gang har momentum i bl.a. den amerikanskekonomien stoppet opp, det vil si at veksttakten gikk fra vre tiltakende til avta eller i beste fall innta et stabilt sideleie med nrmest uendret, men lav vekst.

Hvis vi lar konomien mte vekstestimatene fra 2011 til i dag, finner vi et interessant mnster. Da 2011 sto for dren, trodde konomene at veksten i globalt bruttonasjonalprodukt (slik det fremkommer i Bloombergs aggregat, som skiller seg fra for eksempel Verdensbankens mer utfyllende aggregat) ville bli 3,3 prosent; ved utlpet av 2011 hadde dette estimatet falt til 2,7 prosent. I 2012 begynte BNP-estimatet p 2,3 prosent, og ved utgangen av 2012 l det p omtrent samme niv, 2,2 prosent. I 2013 startet estimatet p 2,4 prosent, mens det endte ret p to prosent.

I figuren ovenfor har jeg vist utviklingen det siste ret i de globale BNP-estimatene for 2014, 2015 og 2016. Ogs her ser vi det samme mnstret som vi har observert i BNP-estimatene siden 2011; estimater for de neste rs vekst i den generelle konomien har falt og de fortsetter falle.

Nr vekstestimatene faller, m vi kunne snakke om skuffende konomisk vekst (mange mener den konomiske veksten har vrt overraskende god de siste rene, men dette fr ikke jeg til stemme med objektive data; dette er nok et eksempel p at objektive data betyr lite for mange markedsanalytikere fordi de ikke lar sannheten delegge den storyen de tjener mest penger p).Den globale konomien har skuffet vekstmessig i flere r, og skuffelsene fortsetter st i k; det er derfor sjefkonomenes estimater hele tiden kuttes i forhold til for hye forventninger.

Den solide oppturen i prisen p risikofylte aktiva de siste rene har med andre ord kommet til tross for skuffende konomisk vekst, og ikke p grunn av positivt overraskende vekst slik mange markedsanalytikere har gitt inntrykk av. De siste ukene har markedene falt, og dermed er koplingen mellom konomien og kapitalmarkedet klarere enn den har vrt siden 2011. Det henger likevel ikke p greip konkludere med at det er konomien som har trukket ned aksjemarkedet de siste ukene; det m vre en annen, hittil positivmarkedsdriver som har blitt utfordret.

konomien fr gjerne skylden for det meste.Vi kan imidlertid ikke tilskrive oppgangen i aksjemarkedet fra 2011 til 2014 med overraskende hy konomisk vekst. skylde p konomien nr markedet faller rundt ti prosent i lpet av noen hstdager, krever derfor en spesiell egenskap til lukke ynene for det penbare i jakten p enkle konklusjoner.

Fordi verdenskonomien har skuffet vekstmessig de siste fire rene, ligger det andre grunner bak denbetydeligste aksjekorreksjonen siden 2011.

40 rs rkenvandring

Amerikanske menn har gtt over 40r uten lnnsvekst. Lftet om melk og honning har enn ikke ndd arbeidstakerne i USA.

Siden 1973 har medianinntekten blant amerikanske menn falt. Medianen er et statistisk begrep som forteller oss hvordan det gr med n enkelt person i et utvalg, nemlig ham som befinner seg helt i midten nr du har rangert hele utvalget etter for eksempel inntekt. Med andre ord har halvparten av amerikanerne hatt en svakere reallnnsutvikling enn medianen, mens den andre halvparten har hatt en bedre lnnsvekst enn medianen.

Figuren ovenfor er hentet fra rapporten Income and Poverty in the United States: 2013 og er skrevet av U.S. Census Bureau. Den forteller et tydelig sprk: Frem til 1973 var reallnnsutviklingen svrt god, men etter resesjonen fra 1973 til 1975 - en periode preget av oljekrise, krig og stagflasjon- ble lnnsveksten negativ. I mange r, fra 1973 til midten av 1990-tallet - et tir som varpreget av optimisme knyttet til teknologiens muligheter - falt medianmannens reallnnsutvikling. Lnnsnivet har kommet seg noe opp siden den gang, men det er likevel lavere enn det var for over 40 r siden. At medianinntekten blant kvinner har fortsatt stige, er ikke spesielt overraskende sett i lys av at kvinners utdannelsesniv og fokus p selvstendig karriere har kt i hele etterkrigstiden.

Finner du igjen den amerikanske drmmen i figuren ovenfor?Er den amerikanske drmmen i ferd med bli en religion? Religise baserer som kjent troen sin p ting de aldri har sett eller kan dokumentere. Kan den amerikanske drmmen dokumenteres de siste 40 rene?

For 50 r siden fantes det en mann i USA som hadde en drm. Han drmte om en bedre fremtid for svarte i USA.

One hundred years later, the Negro lives on a lonely island of poverty in the midst of a vast ocean of material prosperity, sa Martin Luther King jr. i en av samtidens viktigste taler, I have a dream, i 1963. Hva er status 50 r senere?

Svarte husholdninger (merk at vi fortsatt snakker om medianen, men at vi n ser p husholdningens inntekt i stedet for den enkelte manns eller kvinnes inntekt) har hatt en lnnsutvikling som er i trd med den du ser i resten av samfunnet, jf. figuren ovenfor. Dette er den positive siden av lnnsbildet for svarte i USA i de siste 50 rene. Legg imidlertid merke til at svarte husholdninger i dag tjener mindre enn hvite husholdninger gjorde for 50 r siden. Amerikanerne generelt snakker fortsatt om den amerikanske drmmen, men det er ikke s mange som har sett noe til den de siste tirene. Mon tro hva Martin Luther King jr. hadde ment i dag; er det dette han drmte om i 1963?

For oss i Norge virker denne gjennomgangen helt fjern; vinordmenn lever virkelig i et hav av melk og honning. Da jeg tok opp dette temaet - det vil si fallende medianinntekter i USA - med en samfunnsinteressert venn av meg, sa han at dette er gamle nyheter. Og det har han jo helt rett i. Vi har kunnet observere etfallende inntektsniv i USA i rtier allerede. Av og til lurer jeg imidlertid p om folk blir s slukt av det siste nyhetsoppslaget at de ikke evner se skogen for bare trr. Fallende trendvekst og husholdningsinntekter er en grim side av den moderne samfunnsutviklingen vi nordmenn hittil har klart holde p en armlengdes avstand.

Selv synes jeg talen I have a dream er et viktig samfunnsdokument for den delen av befolkningen som flte seg tilsidesatt for 50 r siden. Hvor mye har imidlertid endret seg siden 1963? Aviskommentariet her hjemme har de siste ukene diskutert om bkene om Pippi kan leses uten sensur for barnas rer, jf. denne kommentaren i VG fra den 7. oktober. Ordet som m sensureres, er brukt 11 ganger i Martin Luther King jr.s tale fra 1963. Hvis du leser The Journal of Negro Education - et fagtidsskrift som utgis ved det primrt svarte utdanningsstedet Howard University - s ser du at VGs kommentator isolert sett har et poeng; i de fleste tilfeller bruker The Journal ofNegro Educationi dag ordet black, mens negro bare brukes i navnet p selve tidsskriftet og i henvisninger til eldre fagartikler. I fjor droppet da ogs U.S. Census Bureau muligheten for krysse av p negro i den rubrikken av sprreskjemaet som har med rase gjre.

Blant sjeferer deten gammel spk som gr ut p at dedrmmer om ansatte som foretrekker fine titler fremfor hy lnn. Fine titler er kanskje vel og bra, men det er vel lnnen som er det essensielle for en arbeidstaker? Denne spken om lnn og titler minner meg om den moderne samfunnsdebatten. VGs Giver er velmenende nr han foreslr sensur av N-ordet nr vi snakker med barn. Likevel er det som om slike debatter om ordene fr overskygge den viktigere debatten om innholdet; de svarte har vunnet kampen for avskaffe N-ordet, men i USA tjener de svarte fortsatt mindre enn de hvite gjorde for et halvt rhundre siden. Det ville vrt et orwellsk mareritt hvis fremgangen i det moderne samfunnet skjer og mles gjennom ordene vi bruker og ikke gjennom en nktern vurdering av den kaken vi spiser.

One hundred years later, the Negro lives on a lonely island of poverty in the midst of a vast ocean of material prosperity gjelder ikke lenger. N er det one hundred and fifty years later. Det finnes imidlertid noen som bryr seg mindre om ordkampen og mer om de stadig drlige utsiktene til melk og honning, jf. bildet i denne artikkelen. Damen p bildet, som er fotografert under opptyene i Ferguson tidligere i r,holder opp en plakat med ordene negro spring. Kanskje hun ikkehar ftt med seg aviskommentariets debatt om korrekt ordbruk, men har viktigere ting tenke p? I 2014 m Pippi sensureres for barn, og bildet fra Ferguson sensureres av mainstream-media. Folks oppmerksomhet styres mot finere titler, men i fokuset p de sm ting tapes sikten av det essensielle, det vil si den amerikanske drmmen for amerikanere generelt og Martin Luther King jr.s versjon av denne drmmenfor den svarte delen av befolkningen.

Det ville vrt synd om historien hadde sluttet her hvor vi dessverre m sl fast at verken svarte eller de fleste hvite lnnsmottakere i USA lever i den amerikanske drmmen. Det har seg nemlig slik at det finnes lyspunkter. Se bare her:


Figuren, som er hentet fra artikkelen Profits Without Prosperity i Harvard Business Review fra september 2014, viser produktivitetsutviklingen og gjennomsnittlig timelnni USA de siste 65 rene. Nr man gjr en oppgave smartere og mer effektivt enni gr, ker produktiviteten. Derfor er produktivitetsbegrepet sentralt i konomers modeller for samfunnets potensielle verdiskaping og konomiske vekst.

Fra 1948 til begynnelsen av 1970-tallet gikk produktiviteten og timelnnen i takt. Det vil si at arbeiderne fikk en fast andel av den stadig strre kaken de var med p skape. Siden 1973 - det vil si p samme tidspunkt hvor menns medianinntekt falt og begynte en rkenvandring som har vart i over 40 r - har produktiviteten fortsatt i nesten samme hye tempo som fr, men timelnnen har ikke holdt tritt. Det vil si at kaken blir stadig strre, mens de ansattes andel er fallende. Snn sett er den amerikanske drmmen intakt, men ikke for alle. Jeg er ikke alene om synes at dette er interessant.

Ralph Gomory (bl.a. tidligere forskningssjef i IBM, hvor hanjobbet fremto nobelprisvinnere) og Richard Sylla reiser gode sprsml i artikkelen The American Corporation fra 2013:

Why, during the ongoing financial and economic crises that broke out beginning in 2007,did large financial institutions and industrial firms teetering on the brink of failure - often becauseof their own misguided strategies and decisions - get bailed out by the federal government? Why did the government seemingly do much less for homeowners facing foreclosures on houses nowworth less than the mortgage debt incurred to buy them, perhaps because they had lost their jobs in the economic downturn and could not afford the mortgage payments due?
Why do the profits of American corporations and the compensations of their executives stay high and even rise in some cases while jobs disappear and both economic growth andmedian family incomes stagnate? Why does the judicial branch join in to strengthen the influence of corporations, financial and nonfinancial, as with the Supreme Court's CitizensUnited decision in 2010? That decision granted corporations relatively unlimited free-speech rights to spend corporate funds in electoral politics.

Den stadige strmmen av nyheter fra de tusen kanalene vi har tilgang til, forteller oss en opplftende historie: Det har vrt satt nye brsrekorder ogs i 2014, nesten alle selskapene i S&P 500-indeksen leverer bedre kvartalstall enn ventet (de siste 20 rene har det aldri vrt flere negative enn positive resultatoverraskelser i forbindelse med fremleggingen av kvartalsresultater i de 500 S&P-selskapene, jf. denne artikkelen fra 2009) og sjefkonomene varsler i likhet med i fjor bedre vekst neste r. Dessuten er kampen mot N-ordet endelig vunnet.

Samtidig har det i flere tir allerede vrt en utvikling bak denne fasaden av en vellykket samfunnsmodell hvor flere ting forblir det samme for stadig flere. Status quo for de mange er imidlertid ikke ndvendigvis et problem for de f, det som Nassim N. Taleb kaller The One Percent of the One Percent. De verste 0,01 prosentene er langt mer sensitive overfor ulikhet enn veksten i samlet verdiskaping eller bruttonasjonalprodukt, minner Taleb oss om. Et slikt scenario - hvor kaken deles ut fra mindretallets interesser - er ikke relevant i et velfungerende demokrati, s hva mente egentlig Jimmy Carter da han i fjor sa at USA ikke har et velfungerende demokrati p et mte i regi av den proamerikanske organisasjonen Atlantik Brcke i Atlanta, USA (til tross for at mtet var i USA, var det bare den tyske utgaven av Der Spiegel som rapporterte kort om uttalelsen, mens de store amerikanske mediene forbigikk uttalelsen i stillhet).

Kan flelsen av en udemokratisk kakedeling skape grobunn for uro nedenfra? Hvorfor stemte de yngre aldersgruppene (under 55 r)i Skottland nettopp for lsrivelse fra England etter ha vrt i union i over 300 r? Gjr den moderne versjonen av den vestlige samfunnsmodellen seg srbar overfor mobbing fra konkurrerende samfunnssystemer, slik som i dette tilfellet (og her de samme tallene p engelsk, jeg har gtt gjennom de fleste av tallene og de ser ut til vre korrekte)?

Da vi gikk inn i 2014, gjorde jeg et poeng ut av at Norge feirer grunnlovsjubileum i r. Her s jeg p de tre verdiene frihet, likhet og brorskap, som oppsummerer en del av de tankene som fikk prege de radikale og ofte revolusjonre samfunnsendringene i USA og Europa for over 200 r siden. Jeg har ikke klart f ye p den gode debatten om samfunnsmodell i de store medienes langt ut i 2014, men det er kanskje noe galt med mine yne? Kanskje VGs oppfordring til sensur av Pippi og ordvekslingen mellom Knausgrd og ytringsfrihetsorganisasjonene PEN og Helsingfors-komiten vil g inn i historien som eksempler p at de etablerte brerne av ordet virkelig s det essensielle i havet av mindre relevante problemstillinger?

Minst halvparten av amerikanske menn har over 40 rs rkenvandring bak seg med fallende lnninger. Medias bilde av en vellykket samfunnsmodell tler ikke mtet med fakta fra trauste amerikanske statistikere i U.S. Census Bureau. Den kende ulikheten str i fare for undergrave de idealene det moderne samfunnet ble bygd p for over 200 r siden.