hits

oktober 2012

Alternative aktiva skuffer

I kjlvannet av svak aksjeavkastning har alternative aktiva kommet i vinden. Nye data viser at alternative investeringsstrategier ikke har hjulpet de fleste investorene med oppn hyere avkastning.

Med alternative aktiva menes her private equity, hedgefond, eiendom, energi, rvarer og gjeldsinstrumenter som er i mislighold (distressed debt). Slike alternative investeringsstrategier har blitt popularisert fordi store universitetsfond ved Yale og Harvard har hatt suksess ved investere i alternativer. Mens fokus stort sett er p de strste universitetsfondene i USA, er det mer interessant for den jevne investor se hvordan det gr med de mindre universitetsfondene, som det er flest av.

En artikkel i New York Times viste for et par ukers tid siden at de fleste universitetsfondene i USA hadde kommet bedre ut gjennom en 60/40-allokering i indeksfond med aksje- og obligasjonseksponering enn ved plassere pengene i alternative aktiva.

I grafen ovenfor er det viktig vre klar over at de fleste universitetsfondene i USA faller inn i kategorien «sm universitetsfond», selv om de sm universitetsfondene ikke dominerer utvalget p pengevektet basis. Den prikkete sylen er derfor mest relevant for investorer som har mindre enn seks hundre millioner kroner investere for, det vil si de aller fleste av denne artikkelens lesere. Strre universitetsfond, som det er frre av, har gjort det bedre enn de sm, men merk at den enkle og lett tilgjengelige 60/40-portefljen har gjort det bedre enn de store universitetsfondene over de siste ett, tre og fem rene.

Interessant nok begynner selv store universitetsfond stille sprsmlstegn til den delen av forvaltningsbransjen som leverer alternative investeringsstrategier. Investeringsdirektren i universitetsfondet ved Oxford University, Sandra Robertson, uttalte nylig p en konferanse at private equity-forvalternes interesser ikke lenger sammenfaller med kundenes. Hun beskrev private equity som en irritasjon investere i p en konferanse i regi av British Private Equity and Venture Capital Association. Hun rettet kritikk mot én av de tilstedevrende foredragsholderne, Carlyle-sjefen William Conway, ved hevde at firmaet hans er mer avhengig av forvaltningshonorar enn at portefljeselskapenes verdi ker.

«Hvorfor i all verden skal en rasjonell investor allokere blindt inn i private equity», spurte hun forsamlingen og spdde at de hye forvaltningshonorarene i private equity-fond snart er historie. Det br nevnes at Oxford har hy eksponering mot private equity, s uttalelsene m kanskje tolkes som en generell advarsel mot investeringer i alternative aktiva og ikke som et uttrykk for at store og spesielt ressurssterke fond ikke kan finne frem til fond og forvaltere som er bedre enn gjennomsnittet.

Stikk i strid med konvensjonell visdom i finans om at universitetsfondene i USA har hatt suksess med investeringer i alternative aktiva viser det seg at de fleste universitetsfondene hadde kommet lengre med en 60/40-plassering i aksjer og obligasjoner, over alle tidsperioder de siste 15 rene. Alternative aktiva str i fare for bli alternativet som ikke innfridde for de fleste investorene.

Spekulantens tap

Avkastningen i aksjemarkedet har uteblitt for mange som har puttet pengene sine i aksjer. Her vil jeg forske belyse hva som gikk galt.

For bare fem eller ti r siden var det bred enighet om at «aksjer stiger i verdi p lang sikt». N som en global aksjeporteflje mlt i norske kroner ikke har steget siden 1999 og Oslo Brs ndde en alle tiders hy sommeren 2007, er det sikkert mange som lurer p hva definisjonen av «lang sikt» er. I Japan er aksjemarkedet p samme niv som i 1986, s sprsmlet er om det gir noen mening definere «lang sikt». Poenget er at det ikke finnes en lov som betyr at aksjer vil stige over tid; hvis resultatveksten (pr. aksje) uteblir, er det ingen grunn til vente p stigende aksjemarkeder.

Min erfaring er at de frreste spr seg hvor aksjeavkastningen kommer fra. I en tidligere artikkel fra april 2011 forskte jeg redegjre for de langsiktige driverne bak avkastningen i aksjer. Denne gang tenkte jeg se hvordan driverne har utviklet seg fra tir til tir.

Grafen ovenfor er inspirert av  bl.a. John C. Bogle, grunnleggeren av Vanguard, verdens eneste gjensidig eide fondsselskap (merk at fond kalles «mutual fund» i USA), jf. eksempelvis denne artikkelen fra september 2011. Her er aksjemarkedsavkastningen (c) delt opp i investeringsavkastning (a) og spekulativ avkastning (b) fra tir til tir, fra 1890 til i dag. Enkelt sagt er markedsavkastningen (c) summen (egentlig produktet) av den spekulative avkastningen (b) og investeringsavkastningen (a). Den spekulative avkastningen er endringen i prisingsmultippelen p/e, mens investeringsavkastningen er summen av veksten i resultatene pluss avkastningen fra utbytte (p/e-, resultat- og utbyttedata er hentet fra Robert Shillers hjemmeside). Alle tall i illustrasjonen er annualisert.

Den interesserte leser vil se at den spekulative avkastningen (b) noen ganger er positiv, mens den andre ganger er negativ. Det har gjre med det faktum at p/e-multippelen over tid ikke beveger seg i én retning; prisingsmultiplene har historisk kommet tilbake til snittet etter perioder med store avvik fra normalen.

Nr det gjelder investeringsavkastningen (a), s har det vrt en mer iynefallende trend i denne; med unntak av ett tir, 1930-tallet, har investeringsavkastningen alltid vrt positiv. Dette har gjre med at veksten i den generelle konomien, foretakssektoren og indeksens resultat pr. aksje stort sett har steget over tirsperioder i lpet av de siste 140 rene. I tillegg kommer at utbetalt dividende kan bidra til demme opp for manglende vekst i fundamentale nkkeltall.

Nr det gjelder de siste ti til 15 rene, ser vi at fravret av avkastning skyldes negativ spekulativ avkastning; markedsmultipler som p/e var s hye p slutten av 1990-tallet at en normalisering av slike multipler har spist opp avkastningsbidraget fra utbytte og inntjeningsvekst; det er bare p 1940- og 1970-tallet at den spekulative avkastningen har vrt lavere enn den var i tiret fra og med 2000.

Fra en investors ststed var det bare p 1930-tallet at verdier gikk tapt. Fravret av avkastning i nyere tid skyldes at den spekulative avkastningen har bidratt negativt til markedsavkastningen.

Den nye pengemaskinen

Alkymi har for lengst blitt avfeid som en uoppnelig drm. Vi skal imidlertid se at troen p gamle dagers trolldom har blitt avlst av troen p finansielle pengemaskiner.

Iflge Store norske leksikon ble de vises sten «av mellomalderens alkymister brukt som betegnelse for stoffer som de mente at de kunne fremstille, og som hadde den egenskap at de kunne forvandle uedle metaller til slv og isr til gull. [...] Etter som tiden gikk, ble den delen av alkymien som beskjeftiget seg med fremstillingen og anvendelsen av de vises sten et stort og lnnsomt arbeidsfelt for blffmakere og sjarlataner, og det er neppe noe annet som mer har bidratt til gi alkymien det vanry den etter hvert fikk.»

Det moderne mennesket gr ikke lenger p limpinnen nr de hrer snakk om alkymi og de vises sten; boksuksessen «Harry Potter og de vises stein» forteller oss at slikt passer best i spenningsbker for barn. Det er imidlertid grunn til reise sprsmlet om folks naive tro p alkymi og evig liv i gamle dager har blitt avlst av noe som ikke er s mye bedre, nemlig noen moderne investorers ukritiske tro p obligasjoner med hy risiko.

Jeg blir stadig oftere stilt overfor sprsml av typen «hvorfor man skal investere i aksjer nr obligasjoner gir s god avkastning.» Det vises gjerne til at aksjer ikke har steget i verdi p mange r, mens obligasjoner har gitt hy avkastning. Mange lurer p «hvorfor man skal investere i aksjer hvor forventet avkastning er fem prosent i ret, mens velrenommerte norske selskaper betaler ti prosent i rlig avkastning til obligasjonseierne».

forst hvorfor forventet rlig avkastning p fem prosent i aksjer kan vre foretrekke fremfor en lpende obligasjonsavkastning p ti prosent pr. r, krever en stor innsats. Lesere som verken har tid, interesse eller intellektuell nysgjerrighet til forst den moderne utgaven av de vises sten, anbefales derfor klikke seg videre til en annen sak p internettet.

kommunisere forventet avkastning er vanskelig. For det frste snakker man gjerne om forventet avkastning pr. r og ikke forventet avkastning over hele plasseringsperioden. Bare det forholde seg til annualiserte tall er en utfordring og kan sammenliknes med en meteorologs henvisning til normalen; som kjent slr normalen nesten aldri til, noe Leif Juster (1910-1995) fleipet med for over 60 r siden. Normaliserte og annualiserte tall gjr det imidlertid lettere sammenlikne epler med prer fordi standardiserte rsavkastningstall er enklere forholde seg til. I tillegg kommer at forventet aksjeavkastning br presenteres i form av realavkastning, det vil si at man trekker fra inflasjonen. Denne justeringen er praktisk fordi man blant annet nsker sammenlikne historisk avkastning i hyinflasjonsperioder med lavinflasjonsperioder; de fleste er nok enige i at det er bedre oppn en avkastning p ti prosent i ret med tre prosent inflasjon enn 20 prosent i ret med 15 prosent inflasjon. Min egen erfaring er at det er enklere se historiske mnstre i aksjeavkastningen nr markedsprisingen (for eksempel syklisk justert p/e) brukes for forst den senere avkastningen, slik som i denne analysen. Jeg ser med andre ord gode grunner til holde fast ved realavkastningsdata i stedet for nominelle.

Utfordringen med referanser til realavkastningstall er at bankrenten og obligasjonsrentene som regel oppgis i nominelle termer. Med andre ord sammenliknes gjerne forventet realavkastning i aksjer med nominell bankrente eller nominell obligasjonsrente; det er et problem selv i dag hvor inflasjonen er p bare to, tre prosent i ret, og det vil vre et enda strre problem hvis inflasjonen ker fra dagens lave niver.

Hvis vi gr tilbake til de tidligere nevnte avkastningstallene p henholdsvis fem prosent i aksjer og ti prosent i obligasjoner, ser vi at sistnevnte tall br justeres; en obligasjon med ti prosent i nominell rente br presenteres som en obligasjon med omtrent 7,5 prosent i realrente (fratrekk for to, tre prosent inflasjon). Denne enkle, men ndvendige justeringen gjr at en tilsynelatende dobbelt s hy avkastning i obligasjoner som i aksjer krymper ned til halvparten av den opprinnelige avkastningen.

Vi har likevel ikke kommet til kjernen i sprsmlet som har med obligasjoner gjre; hvorfor ikke bare velge den obligasjonen som lover hyest rlig avkastning? Her vil jeg innfre begrepet «Riksens tombola». Se for deg at jeg fr med meg hundre investorer som plasserer én krone hver hos meg. Jeg lover dem at de skal f fem prosent mer i avkastning hos meg enn i banken. For min egen sikkerhets skyld nevner jeg kort at det er litt risiko forbundet med plasseringen. Planen min er plassere de hundre kronene p bankkonto slik at pengene stiger i takt med bankrenten. I tillegg vil jeg ved periodens utlp, som i dette tilfellet er bare ett r, bruke tombolamaskinen min for gi investorene den lovede meravkastningen p fem prosent. Jeg har skrevet navnet p hver av deltakerne p hundre forskjellige papirlapper, og de fem navnene som trekkes ut av tombolaen, sitter bare igjen med svarteper; disse fem investorene har tapt alle pengene sine og deres innsats p til sammen fem kroner gr med til betale de 95 andre investorene slik at de oppnr en avkastning p fem prosent (jeg kan faktisk beholde 25 re selv, en fjerdedel av det hver enkelt investor betalte inn, slik at meravkastningen til de 95 investorene som tok risiko med fortjeneste i «Riksens tombola», blir nyaktig fem prosent og ikke 5,26 prosent).

«Riksens tombola» kan lages i et uendelig antall varianter; bde lpetid, durasjon, rente mv. kan justeres slik at tombolaen passer investorenes preferanser. Jeg hper imidlertid at alle ser det absurde i dette eksemplet; det er ikke skapt en eneste re i verdi utover underholdningsverdien i tombolaen. Poenget mitt er s: Hvordan skal du kunne avgjre om en obligasjon i virkeligheten er en versjon av «Riksens tombola» eller «the real thing»? Er det riktig sammenlikne aksjemarkedets forventede realavkastning p fem prosent med en obligasjons rlige utdeling p ti eller femten prosent?

Den forventede realavkastningen i «Riksens tombola» er selvflgelig null (hvis jeg beholder 25 re selv, faller forventet avkastning under nullstreken etter kostnader). Finessen er med andre ord justere obligasjonens lovede avkastning med forventet konkursrisiko og forventet tilbakebetaling i tilfelle konkurs; dette er enklere sagt enn gjort.

Den forventede rlige realavkastningen p fem prosent i aksjer er tatt fra Dimson, Marsh og Stauntons «Global Investment Returns Yearbook 2012»; mlt i dollar har en verdensporteflje i aksjer gitt en annualisert, geometrisk avkastning p 5,4 prosent siden 1900, og et greit utgangspunkt for kommunisere forventet avkastning over tid, er presentere nktern empiri frst. Iflge Edward I. Altman og Brenda J. Kuehne ved New York University har hyrenteobligasjoner i USA lovet en avkastning (yield to maturity) som i snitt har ligget 5,25 prosent over ti rs statsrente i perioden fra 1978 til 2011; denne tilsynelatende meravkastningen p mer enn fem prosent har imidlertid falt til 1,94 prosent i lpet av 34-rsperioden. Avviket mellom fem og to prosent skyldes hovedsakelig mislighold; what you se ain’t what you get!

Empirien fra det amerikanske markedet for hyrenteobligasjoner forteller oss at det i utgangspunktet er helt galt sammenlikne kredittobligasjoner med alkymi og de vises stein; hyrenteobligasjoner har over tid gitt en hyere avkastning enn statsobligasjoner siden 1978 og det er grunn til anta at den litt hyere avkastningen har kommet som flge av hyere risiko i slike rentepapirer. Innledningen med alkymi str seg bedre hvis det er slik at mange investorer bare ser p nominell avkastning i kredittobligasjoner uten ha satt seg inn i begreper som mislighold og normal tilbakebetaling i tilfelle konkurs; i tillegg kommer durasjonsrisiko inn i fastrenteobligasjoner, som kan sl ut negativt i tilfelle inflasjonen eller nominelt bruttonasjonalprodukt stiger mer enn ventet. Med tanke p den store interessen for hyrenteobligasjoner verden over er det grunn til tro at fokuset er for ensidig p nominell avkastning og mindre p risikofaktorene; jeg tror gode investorer kjper verdipapirer til tross for risikoen og ikke p grunn av risikoen, s mer fokus p risikoen i en for mange ny aktivaklasse gjr neppe skade.

Lav aksjeavkastning over mange r kombinert med hy avkastning i kredittobligasjoner trekker mange investorer inn i et marked de har liten erfaring med. Hyrenteobligasjoner er tilsynelatende en pengemaskin for investorer som ikke er klar over risikoen, men det er viktig kunne skille mellom «Riksens tombola» og obligasjoner som er fornuftig priset.

Déjà vu

I finans har man for vane sprre eksperter om veien nr man lurer p hva fremtiden vil bringe. Her skal vi se at selv om det er vanskelig sp om fremtiden, s er det lett sp hva ekspertene vil se i krystallkulen.

Verdenskonomien str overfor et veiskille; blir det en verdensomspennende resesjon, eller er vekstbunnen nrt forestende? Jeg tror mange stiller seg slike sprsml for tiden, og da hadde det vrt fint vite hva som venter oss lengre ned i veien eller rett rundt hjrnet.

Den frste grafen, se ovenfor, viser rapportert og estimert resultatvekst i amerikanske foretak, representert ved Standard & Poor’s 500-indeksen. De to linjene viser til enhver tid hva veksten i S&P 500-selskapene var fra et kvartal i et r til samme kvartal neste r (gr linje) og hva alle analytikerne i USA tror at veksten i de samme selskapene vil bli i lpet av de neste 12 mnedene (svart linje). Eureka-effekten er penbar; hvis veksten har vrt x prosent i lpet av de siste 12 mnedene, er det naturlig anta at analytikerkonsensus vil sp en vekst de neste 12 mnedene som ligger tett opp til x prosent. Jeg klarer ikke se en veldig klar forskjell mellom de to linjene, s for min del er de to helt identiske. Illustrasjonen har lrt meg at det er lite hensiktsmessig hre p konsensus og forvente f et verdifullt innspill om veien videre; konsensus vil ikke gi deg mer informasjon enn den du allerede kunne ha lest deg frem til i kvartalsrapportene eller gjennom et par tastetrykk p Bloomberg og andre dataverkty.

Fordi det er naturlig avfeie grafen ovenfor som en spuris sammenheng og noe som gjelder foretakssektoren og aksjeanalytikerne, har jeg vist tilsvarende sammenhenger fra andre markeder i grafen nedenfor.

Illustrasjonen ovenfor (klikk p grafen for f et strre bilde) viser utviklingen i rvare- og valutamarkedet. Mnstret er det samme: Konsensus beveger seg den veien hvor markedet allerede har gtt. Med andre ord kan vi sl fast flgende:

  • Markedsprisene beveger seg bde hit og dit.
  • Konsensus flger alltid etter markedsprisene hit og dit.

Sprsmlet er s hva vi skal bruke denne typen informasjon til. Verdenskonomiens videre ferd er uviss. Kanskje p tide sl p CNBC for bli kvitt uvissheten som plager oss?