hits

oktober 2011

1 krone for 50 re

Iflge teorien om effisiente markeder er det ikke mulig kjpe en krone for 50 re. Likevel er det nettopp dette en verdiorientert investor forsker.

Vi hrer av og til historien om mannen som kjper for en krone og selger for to. «Jeg klarer meg godt med denne ene prosenten», skal mannen ha sagt. Tilhengerne av effisiente markeder vil ha det til at det er like naivt hevde at man kan gjre systematisk gode kjp i aksjemarkedet. Warren Buffet, som for snart 30 r siden skrev artikkelen og foredraget om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» (artikkelen kan du laste ned her), har i mellomtiden rukket bli blant verdens rikeste personer ved flge en helt enkel oppskrift, det vil si den som gr under navnet verdibaserte investeringer.

Jeg har tidligere pekt p at man i dagens finansfag s veldig lett setter et likhetstegn mellom p, prisen p aksjen, og verdiskapingen; stiger p, s er kursutviklingen den beste indikasjon p at verdiskaping skjer eller vil skje. En verdiorientert investor er mer opptatt av at mennesker gjr feil og dermed overdriver fremtidsutsiktene for noen selskaper, mens de undervurderer fremtidig utvikling i andre. jobbe ut fra en slik filosofi er naivt, vil tilhengerne av effisiente markeder hevde; det er helt umulig f den samme varen til en krone av noen markedsaktrer, mens andre fr den samme varen for 50 re.

I foredraget om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» fra 1984 redegjr Buffett for den strategien som senere gjorde ham rik. N som vi har mer data tilgjengelig enn tilfellet var for snart 30 r siden, er vi endelig i stand til illustrere kjernen i verdiinvesteringens filosofi.

I grafen ovenfor er vist utviklingen i bokfrt egenkapital pr. aksje i henholdsvis MSCI World Value- og MSCI World Growth-indeksene. Forskjellen mellom de to indeksene er at valueindeksen bestr av selskaper med lav pris/bok-multippel, mens multiplene er hyere blant medlemmene i growthindeksen. I grafen ovenfor velger jeg fokusere p bokfrt egenkapital pr. aksje fordi dette tallet er mindre utsatt for syklisk sty enn resultater og kontantstrmmer. gjre analysen p tvers av alle landene i MSCI World-indeksen er interessant fordi man alltid br forske finne sttte for en hypotese i et bredest mulig tallmateriale. Dataene gr dessverre ikke lengre tilbake i tid enn 1995, men til gjengjeld dekker dataene en periode hvor verdieffektene burde ha vrt godt kjent i markedet.

Det vi ser, er at veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje har vrt omtrent helt lik i bde verdi- og vekstaksjene. Dette er interessant fordi de hyere pris/bok-multiplene i vekstindeksen i teorien skulle tilsi hyere vekst i bokfrt egenkapital pr. aksje i vekstselskapene. Fordi det ikke har vrt noen entydig forskjell i veksten mellom de to indeksene, betyr det at vekstinvestorene betalte for mye for en vekst pr. aksje som ikke materaliserte seg i fremtiden.

Mens det ikke har vrt en entydig forskjell i den underliggende veksten pr. aksje mellom hy- og lavmultippelselskapene i MSCI World fra 1995 til i dag, har det vrt en klar forskjell i den lpende utbytteavkastningen. Vekstindeksen har i snitt betalt ut et utbytte p 1,5 prosent p.a., mens verdiindeksens gjennomsnittlige utbytte har vrt 2,8 prosent p.a. . For hele perioden fra 1995 til 2011 har pris/bok-forholdet i vekstindeksen vrt 3,9, mens den har vrt 1,9 for verdiindeksens vedkommende. I dag er pris/bok 2,4 for vekstindeksen, mens den er 1,2 for verdiindeksen. Med andre ord har markedsaktrene som regel vrt villige til betale dobbelt s hy pris for vekstaksjene som for verdiaksjene, uten at den hyere prisen har resultert i hyere fremtidig vekst.

Mange har problemer med forst hva filosofien bak verdiinvesteringer gr ut p. Perioden fra 1995 til 2011 har, basert p tallmateriale fra de strste selskapene verden over, bedre enn kanskje noen gang illustrert at det faktisk har vrt mulig kjpe en krone for 50 re. Dette tilsynelatende umulige funn har kommet i en periode hvor Buffett og andre for lengst har forskt forklare folk hva verdiinvesteringer gr ut p.

Planleggerens dd

Hva kalles en tilstand hvor alle plutselig ser poenget, men ingen vger foresl lsningen? holde ynene pne, tvinger en fort inn i dilemmaer som lukter mer politikk enn moderne konomisk analyse.

Nyhetsbildet kan deles inn i ulike kategorier. La meg gjre et forsk p en kort, men helt sikkert ufullstendig inndeling.

Den frste nyhetsformen kommer helt tilfeldig og er derfor vanskelig sette inn i en analytisk ramme; ingen kunne vite at jordskjelvet ville komme der og da. En annen form for nyheter er de man kan forutse. Et eksempel er nr finansanalytikere begynner nedgradere fremtidsutsiktene lenge etter at det konomiske vendepunktet burde vre kjent. Den tredje kategorien av nyheter oppstr nr noen har snakket sammen og fler behov for lufte idéene i offentligheten. P den mten kan man gradvis innfre et tema i den daglige samfunnsdebatten, lenge fr det eventuelt kommer til forslag om politiske endringer.

I oktober har det vrt flere uttalelser om eiendom og bolig i Norge. Statsministeren har forklart at vi har en boligboble som kan kollapse. I Arbeiderpartiet er det en intern debatt om eiendomsskatt, hvor vi fr inntrykk av at noen er for en slik skatt, mens andre er mot. LO har sagt klarere fra om skatt p eiendom og mener den kan utvides for fjerne formuesskatten.

Denne formen for nyhetsoppslag preges fort av at ens syn p diskusjonen om eiendomsskatt allerede er avgjort av ens politiske orientering. Er det mulig tenke p skatt og eiendom uten at det politiske blir s ptrengende?

Jeg viste illustrasjonen ovenfor til en liten forsamling og ba om innspill p flgende sprsml:

«De to sirklene representerer verdien p eiendom, som er summen av tomtens verdi og bygningens verdi. Som samfunnsplanlegger m du avgjre hvilken av de to tilstandene som er foretrekke; den venstre eller hyre?»

Alle jeg har snakket med (jeg har neppe hatt med et statistisk interessant utvalg gjre), foreslr at den hyre tilstanden er bedre enn den venstre tilstanden. Man kan se for seg at eiendomsverdien i den venstre tilstanden er fem millioner, hvor tomteverdien utgjr fire millioner, mens bygningen utgjr én million. I den hyre tilstanden kan man forestille seg at eiendomsverdien er den samme, men her utgjr bygningens verdi det aller meste; la oss si 3,5 millioner, mens tomten er verdt 1,5 millioner.

Folk ser raskt og intuitivt at verdien p bygningen utgjr den reelle levestandarden i strre grad enn verdien p tomten; ingen vil leve i en trekkfull rnne p en dyr tomt.

Neste sprsml til forsamlingen er verre, og da har man allerede kommet dit hen at folk grupperer seg etter politisk orientering:

«Hvordan skal man komme til den hyre tilstanden?»

Selv begrepet «samfunnsplanlegger» fr en stank nr sprsmlet om lsning p dilemmaet reises. Dette illustreres ved det faktum at begrepet «private» er mer positivt ladet enn begrepene «public» og «government»; fortsatt iflge én av mine sm, og dermed statistisk uholdbare sprreunderskelser.

Min pstand er at man i dag har gjre med et analyseverkty innenfor konomifaget hvor man tilsynelatende unngr politiske dilemmaer, men hvor det politiske innholdet er skjult i det samme, tilsynelatende objektive begrepsapparatet som konomer bruker. Verdien p land er i dag innlemmet i et bredere kapitalbegrep, men slik har det ikke alltid vrt. Fysiokratene og de klassiske konomene s p land som en egen produksjonsfaktor i konomien, som fortjente en egen, isolert analyse fra de andre produksjonsfaktorene. rsaken var at man i mesteparten av konomifagets historie skilte mellom fortjent og ufortjent gevinst. Selv i dag henger denne tankegangen igjen i begreper som Verdienst eller earnings. I dagligtalen snakker vi om fortjeneste, men vi har ikke et klart syn p om denne var virkelig fortjent eller ikke. John Stuart Mill (1806-1873) brukte uttrykket «unearned increment» om kningen i verdien p land uten at eieren hadde bidratt med noe som helst til verdikningen. Senere tok begrepet «unearned income» over, men den implisitt moralske vurderingen av verdiskaping, av nasjonens formue, l der. Alle som har solgt en bolig hvor de har bodd noen r uten pusse opp, og solgt boligen med millionfortjeneste, kjenner til fenomenet. Det er imidlertid vanskelig for en gjennomsnittskonom angripe denne problemstillingen med den moderne verktykassen, hvor land ikke lenger er et eksplisitt fokusomrde; de nye verktyene tilbyr mer presisjon innenfor smale, spesialiserte rammer, men de gjr det vanskeligere ta fatt i brede og dermed dagsaktuelle problemstillinger.

«Systematic, universal brainwashing is the crime, tendentious mental conditioning calculated to mislead students, to impoverish their mental ability, to bend their minds to the service of a system that funnels power and wealth to a parasitic minority», skriver Mason Gaffney (f. 1923) i et brev. Gaffney er professor i konomi ved University of California ved Riverside og har brukt mye av livet p studier av land og verdiskaping. Han hrer definitivt ikke med i det konomiske establishment, s la oss i stedet ta en tur innom fyrtrnene innenfor konomifaget.

Det er kanskje umulig peke ut én person som «rhundrets viktigste konom». Det er likevel vanskelig argumentere mot statistikk og konomer tilknyttet University of Chicago har vunnet mer enn hver tredje nobelpris i konomi siden konomene lagde sin egen pris i 1968, helt utenfor Nobels testament. Milton Friedman (1912-2006) fikk nobelprisen i 1976 og regnes av mange som lederen av den skalte Chicago-skolen. Han rakk fr vrig vre medlem i Reagans Economic Policy Advisory Board og i 1988 fikk han Presidential Medal of Freedom. Den 14. desember 1988 skrev Friedman en lengre kommentarartikkel i Wall Street Journal med tittelen «Why the Twin Deficits Are a Blessing» (nr jeg ppeker at konomifaget har likhetstrekk med religioner, blir jeg gjerne avfeid, men her er det konomifagets ypperste professor som selv velger bruke et religist uttrykk i sine policy-anbefalinger ut mot publikum). Fra 1981 til i dag har den nasjonale gjelden i USA kt fra 900 milliarder dollar til rundt 10.000 milliarder dollar.

Friedman s ikke noen problemer med underskuddene i USA da 1990-tallet sto for dren. I stedet fyrte han ls mot «skremmerne»:

«Let us put aside the scarecrows of the twin deficits and face up to the real problems that threaten U.S. growth and prosperity: excessive and wasteful government spending and taxing, including in particular the real time bomb in Social Security, Medicare and Medicaid programs; concealed taxes in the form of mandated expenditures on private businesses; the changes in tort legislation that are discouraging innovation; and not least, the recent increase in protectionism and the threat of a further major increase. We should and can do something about these problems, not allow ourselves to be diverted by politically convenient scarecrows».

Hvorfor s han ikke problemene i horisonten?

«As to the scare tactic that the deficit, and the growing debt, are stealing from future generations, that is simply rhetoric», fastslo nobelprisvinneren. Hvilken retorikk var det s Friedman baserte seg p?

Iflge antakelsene om at samfunnet bestr av agenter med rasjonelle forventninger, vil nasjonens underskudd umiddelbart pvirke dagens skattebetaleres og spareres forventninger om fremtidige skattekninger; de vil spare mer i dag for forberede seg p morgendagens byrder. For et par uker siden fikk Thomas Sargent nobelprisen i konomi. De fleste konomer forbinder Sargent med «rational expectations»-revolusjonen, men rets nobeltildeling bruker ikke dette begrepet. I stedet str det i tildelingsbegrunnelsen at metodene hans har blitt adoptert verden over, men tildelingskomitéen har ikke konkretisert hvilke metoder det er snakk om, bare at de kan brukes for studere makrokonomiske forhold.

Snarturen innom konomifagets ledende skikkelser lrte oss at rhundrets kanskje fremste konom ga sin uforbeholdne velsignelse til oppbyggingen av underskuddene i USAs konomi ved inngangen til 1990-tallet. Det var kanskje vanskelig se hvor det bar for 20 r siden, da Friedman skrev at tvillingunderskuddene var en velsignelse og et tegn p USAs styrke. I 2011 deles det fortsatt ut nobelpriser til konomer som er mest kjent for teorier om rasjonelle forventninger, som Friedman, Robert Barro og andre innflytelsesrike konomer baserte sin retorikk p. Teorien om rasjonelle forventninger er en form for modelltankegang som i beste fall gjr konomer egnet til forklare kriser i etterkant, men aldri i forkant. Dette var et poeng dronning Elizabeth II ikke lot g fra seg i 2008, da hun beskte London School of Economics. «Why did nobody notice it», spurte hun. Som regel er forklaringen «tilfeldige sjokk» nr konjunktursyklusene skal forklares.

Det er for tiden demonstrasjoner verden over, som gr under fellesbetegnelsen «Occupy Wall Street». Kritikken mot demonstrasjonene har gtt ut p at demonstrantene ikke har formulert presise krav. Kanskje det ville vrt mer dekkende sprre hva som er vitsen med demonstrere om de ikke kan snakke? Poenget mitt er at det er vanskelig formulere en intellektuelt holdbar kritikk om ord og uttrykk har blitt vridd p i lpet av mange rtier i den grad at man er ute av stand til formulere kritikken.

Det er for vrig ikke bare i samfunnskonomien man har opplevd at analysemodellen har endret s mye innhold at man ikke lenger skiller mellom begreper som «fortjent» og «ufortjent». I finans, som er beslektet med det vrige konomifaget, finnes det en modell som gr ut p at markedene er effisiente, det vil si inneholder all informasjon slik at prisen p aksjemarkedet er det beste estimat p aksjemarkedets verdi. I gamle dager sa man imidlertid at pris er det du betaler, mens verdi er det du fr. Hvis vi tenker oss at aksjemarkedet kan betraktes ut fra pris/bok-multippelen (pris pr. aksje dividert p bokfrt egenkapital pr. aksje), vil den moderne finansmann vre fornyd med studere p-en. I gamle dager ville man sagt at dette perspektivet ledet en inn i en spekulativ tankegang, mens fokuset burde vre investorens, nemlig p utviklingen i bokfrt egenkapital pr. aksje.

De siste 10-15 rene har prisutviklingen i verdens aksjemarkeder vrt svak. Bokfrt egenkapital pr. aksje har imidlertid steget med seks prosent i snitt pr. r siden 1995, og verdiskapingen har skjedd raskere fra 2000 til i dag enn mellom 1995 og 2000. Med andre ord vil spekulantens perspektiv, p-en, tilsi at aksjemarkedene har vrt en fiasko i lpet av de siste 10-15 rene. Hvis man ser p verdiskapingen, utviklingen i b-en pluss det utdelte utbytte, oppdager man at underliggende verdiskaping har vrt p tte prosent nominelt i snitt pr. r. Poenget mitt er at aksjemarkedsmodellen fortsetter generere verdier ut fra ett perspektiv, mens det fra spekulantens perspektiv har vrt en katastrofe. Tankevekkende nok vil dagens finansakademiker gi spekulanten rett i holde ynene p p og ikke b. Dermed vil de fleste leve i den tro at aksjemarkedsmodellen er dd og at en ny modell m p plass snarest, som om man ikke hadde lrt noe p de 80 rene siden Berle og Means skrev boken «The Modern Corporation and Private Property».

Jeg innledet med at nyhetsstrmmen flyter som den alltid har gjort. Det er mange mter forholde seg til denne strmmen p, og den passive tilskuerens plass er behagelig. Nr de moderne analytiske verktyene er s spesialisert at en gjennomsnittlig samfunnsdebattant ikke klarer se opplagte sammenhenger lenger eller formulere en intellektuelt sammenhengende kritikk, er status quo den mest sannsynlige tilstand.

Illikvid avsporing

Noen tror at illikvide investeringer gir en automatisk hyere avkastning enn likvide plasseringer. Det er en farlig antakelse, for likviditet skaper ikke verdi alene.

Jeg leser i mediene at man m plassere pengene sine i alternative produkter og leve med en del illikvide plasseringer i portefljen sin hvis man nsker avkastning i fremtiden. Fordi jeg ikke kjenner til fremtidig avkastning i aksjemarkedet, ei heller i andre risikofylte aktiva, vil jeg stoppe opp ved pstanden om at illikvide investeringer inneholder et eller annet som ker avkastningen.

Vi reiser altfor sjelden sprsmlet om hva en investering inneholder og hva verdidriverne egentlig er. Sprsmlene knytter seg som regel til prisbevegelsene i en investering, men det er bare unntaksvis at vi graver dypere i den underliggende verdiskapingen. Poenget mitt er at fokus br vre minst like mye p verdiskapingen som p prisutviklingen i investeringen, s fremt man ikke lever godt av kortsiktig spekulasjon.

I dager det mulig kjpe en andel av alle verdens aksjemarkeder gjennom et aksjefond. Noen av disse aksjefondene er sgar brsnotert og dermed kan man kjpe seg inn og ut av aksjemarkedene nr som helst i brsens pningstider. Over tid har det vist seg at avkastningen i aksjer kan uttrykkes slik:

Realavkastning i aksjer = inflasjonsjustert vekst pr. aksje i markedsportefljen + utbytte

Med «vekst» menes her den veksten man observerer i markedsportefljens fundamentaldata, som bokfrt egenkapital pr. aksje, resultat pr. aksje, omsetning pr. aksje og s videre. Nr du kjper et indeksfond, er du garantert f din del av den verdiskapingen som skjer i den brsnoterte foretakssektoren.

I stedet for at investoren kjper indeksfondet p brs eller gjennom et fondsselskap, kan vi se for oss at han kjper den nyaktig samme eksponeringen gjennom et nystartet selskap. Vi kan forestille oss at det eneste det nystartede selskapet eier, er andeler i indeksfondet. Dette selskapet har imidlertid bestemt seg for ha rlig likvidet i sin aksje; kjp og salg skjer den 31. desember hvert r. Det er dessverre ikke sikkert at det nystartede selskapets ansatte er p jobb denne dagen; med andre ord er det i beste fall likviditet bare én gang rlig.

Virkeligheten er sjelden s stilisert som i dette eksemplet. Her er det penbart at verdiskapingen i det nystartede selskapet er nyaktig den samme som i indeksfondet (vi ser bort fra kostnader for gjre det enkelt). Selv om man gjr investeringen illikvid, blir ikke avkastningspotensialet hyere. Det er utelukkende den underliggende verdiskapingen som avgjr avkastningspotensialet, ikke om eksponeringen er likvid eller ikke.

Vi kan s tenke oss at investorer i det nystartede selskapet blir utlmodige eller har behov for omgjre kapitalen som ble overfrt til det nystartede selskapet, til klingende mynt. Det vil kanskje dannes et annenhndsmarked for den investerte kapitalen i det nystartede selskapet. For at noen skal fristes til ta i mot en illikvid plassering, er det fornuftig se for seg at en krone blir omsatt for noen-og-nitti re. Dette minner om John Maynard Keynes’ forklaring p backwardation; han hadde observert at rvarekurvene normalt var fallende etter som tiden til levering kte, og han mente dette skyldtes at spekulantene mtte kompenseres for den prisutviklingsrisikoen de ptok seg ved kjpe produsentens varer fr levering fant sted. Med en gang en krone blir omsatt for en lavere pris, ker forventet avkastning tilsvarende rabatten. Det har likevel ikke skjedd noe med den underliggende verdiskapingen; den skjer i foretakene og ikke i annenhndsmarkedet.

Hvis man forlater brsnoterte aksjer og plasserer penger i unoterte selskaper, blir investeringen mindre likvid. En private equity-forpliktelse (PE) strekker seg gjerne over et tir og dermed er slike investeringer noe av det minst likvide man kan tenke seg. Den underliggende verdiskapingen i denne typen investeringer skjer naturligvis fortsatt i portefljeselskapene. Derfor m det skapes mer verdier pr. aksje i den unoterte delen av foretakssektoren enn i den noterte delen av foretakssektoren dersom det er riktig at PE generelt skal kaste mer av seg enn noterte aksjer.

Hvis verdiskapingen pr. aksje i foretaket er uavhengig av om aksjene er notert eller unotert, vil mangel p likviditet i unoterte aksjer bare vre relevant hvis det er slik at PE-selskaper kan kjpe en krone for godt under en krone i det unoterte markedet; i s fall kommer avkastningen som et resultat av godt kjpmannskap, eventuelt at PE-fondene ptar seg den rollen som Keynes mente at spekulantene har i rvaremarkedet, og ikke som et resultat av at manglende likvididet i de unoterte aksjene pvirker verdiskapingen i de underliggende portefljeselskapene.

Mangel p likviditet kan med andre ord fre til at en aksje fr en forholdsvis lav pris i forhold til den underliggende verdiskapingen. Dette vil selvsagt gjelde svel noterte som unotete aksjer. I s fall minner illikvide plasseringer om en klassisk verdiinvestering, hvor prisen er lav i forhold til for eksempel bokfrt egenkapital pr. aksje.

Det er krevende komme innom alle perspektiver knyttet til likviditet. Jeg tror likevel at det alltid er riktig sprre seg hvor den underliggende verdiskapingen skjer, og om denne ker hvis investeringen er illikvid. De fleste vil nok, nr de fr tenkt seg om, se at illikviditet i frste rekke kan tenkes pvirke p-en i pris/bok-multippelen nr PE-fondet gr p oppkjpsjakt, og ikke b-en som representerer den underliggende verdiskapingen. For ytterligere illustrere at likviditet i plasseringen er et blindspor for forst forventet avkastning, kan vi tenke oss at andeler i PE-fondene omsettes mellom investorene. Hvis markedet for slike secondary PE-andeler blir likvid, faller ikke avkastningen eller verdiskapingen i portefljeselskapene.

Hvis vi pner opp for at det skjer mer verdiskaping pr. aksje i den unoterte delen av foretakssektoren enn i den noterte, m vi forske finne kilder til denne bedrede lnnsomheten og veksten. Jeg leser ofte at det kan tenkes at en illikvid og mer konsentrert eierform gir eier en bedre mulighet til flge opp portefljeselskapene enn nr aksjene er likvide og «public». Med andre ord kan en konsentrert og illikvid eierform delvis lse det klassiske agentproblemet som frst ble klart formulert av Berle og Means i 1932. De skrev den gang flgende:

«The property owner who invests in a modern corporation so far surrenders his wealth to those in control of the corporation... [Such owners] have surrendered the right that the corporation should be operated in their sole interest»

og

«The separation of ownership from control produces a condition where the interests of owner and of ultimate manager may, and often do, diverge and where many of the checks which formerly operated to limit the use of power disappear […] New responsibilities towards the owners, the workers, the consumers and the State thus rest upon the shoulders of those in control. In creating these new relationships, the quasi-public corporation may fairly be said to work a revolution. It has destroyed the unity that we commonly call property – has divided ownership into nominal ownership and the power formerly joined to it. Thereby the corporation has changed the nature of the profit-seeking enterprise».

Om poenget ikke var klart nok formulert allerede, sammenliknet Berle og Means styrene i brsnoterte foretak med en «kommunistkomité» og tegnet et bilde av en administrerende direktr som en som «more nearly resembles the communist in mode of thought than he does the protagonist of private property»

Tiden etter 1930-tallet og Den andre verdenskrig viste seg bli noe helt annet enn Berle og Means fryktet. Brsnoterte selskaper har skapt verdier til sine aksjonrer og samfunnet for vrig; modellen med brsnoterte foretak m sies ha vrt mer vellykket enn om de noterte foretakene virkelig var styrt av en «kommunistkomité». Dette empirisk belagte poenget var naturligvis penbart utover p 1980-tallet, men det forhindret ikke Michael C. Jensen – som i 1990 fikk den prestisjefylte konomiprisen til Nobels minne  – skrive en artikkel med tittelen «Eclipse of the Public Corporation» i 1989:

«The publicly held corporation has outlived its usefulness in many sectors of the economy. New organizations are emerging. Takeovers, leveraged buyouts, and other going-private transactions are manifestations of this change. A central source of waste in the public corporation is the conflict between owners and managers over free cash flow. This conflict helps explain the prominent role of debt in the new organizations. The new organizations’ resolution of the conflict explains how they can motivate people and manage resources more effectively than public corporations», heter det i sammendraget i artikkelen. Kanskje lever frykten for Berle og Means’ «kommunistkomité» enn?

Det er tvilsomt om det er denne frykten alene som har bidratt til at KKR, et av de eldste og strste PE-fondene, eier s mange selskaper at PE-forvalteren indirekte er den neste strste arbeidsgiveren i USA med sine 560.000 ansatte; det er dobbelt s mange ansatte som GM, flere enn McDonald’s og rett bak Wal-Mart. Likevel tror jeg ikke man skal undervurdere den typen retorikk som kom fra Berle og Means, og som fortsatt kommer fra noen av samtidens konomer.

Merk at amerikanerne kaller noterte aksjer for «public equity», mens unoterte aksjer kalles «private equity». Jeg vil anta at de fleste synes «private» er et mer positivt ladet begrep enn «public», og snn sett har illikvide aksjeplasseringer allerede et retorisk overtak nr man forsker hoppe fra det ideologiske til det vitenskapelige.

Med andre ord er det ikke bare troen p godt kjpmannskap og en slags backwardation-effekt som favoriserer unoterte, illikvide aksjer. Unoterte investeringer passer ogs godt inn i den ideologien som ble formulert av Berle og Means for 80 r siden og som sannsynligvis lever i beste velgende. Fra 1932 til i dag er det likevel lite som tyder p at brsnoterte foretaks vekst har vrt skuffende lav, og det er heller ikke mangel p verdiskaping som forklarer nullavkastning i verdens aksjemarkeder de siste 10-12 rene; siden 2001 har bokfrt egenkapital pr. aksje kt med i snitt 6,2 prosent rlig (den har aldri vrt hyere enn i dag) og lpende utbytte har i snitt vrt 2,2 prosent pr. r. Berle og Means dystre spdommer har hittil ikke sltt til, heller ikke etter rtusenskiftet eller Den store resesjonen. Det har riktignok skjedd en utvanning gjennom aksjetrykking p omtrent to prosent i ret i USA siden 1920-tallet, en effekt som frst ble dokumentert av Arnott og Bernstein for snart ti r siden. Iflge Speidell et al. (2005) har denne utvanningen vrt mye hyere, ti prosent, i emerging markets fra 1992 til 2003 (James Montier hevder at denne utvanningen har vrt enda hyere, 13 prosent i snitt pr. r i perioden fra 1985 til 2008, se side 79 i denne lenken). Det er alts et mulig potensial for bedre styring av aksjepressen med tanke p at utvanning reduserer veksttakten pr. aksje med minst to prosent rlig. Bloom, Sadun og Van Reenen (2009) oppsummerer fordelene med illikvid PE slik (uthevingene er mine):

«PE-owned firms appear to generate increases in  profitability, as documented in several studies. One view of this evolution is that PE ownership is associated with improved profitability through more effective use of debt and other financial  instruments without any associated change in ‘real’ performance, such as greater productivity for  ongoing business units. A second view of PE ownership is that it does enable improved firm-level  productivity, but only through more efficient reallocations of labour and capital across plants from  more targeted lay-offs and capital spin-outs. A third view is that PE ownership is a way to achieve  improved management practices within firms through the introduction of new managers and better management practices».

La oss s forske summere opp kildene til hyere avkastning i illikvide, unoterte investeringer:

  • Godt kjpmannskap (kjp portefljeselskapene billig, selg dem dyrt)
  • Backwardation-effekt (jf. Keynes tanker om kompensasjon til spekulantene for gi fra klingende mynt mot fremtidig levering av en vare)
  • Lukke gapet mellom eierskap og kontroll (jf. Bloom, Sadun og Van Reenens moderne formulering av Berle og Means)

Jeg vil pst at det ikke er noen av disse kildene som direkte har noe med likviditet gjre. Det er fullt mulig utve godt kjpmannskap i likvide, noterte aksjer (jf. verdiaksjer), rvarekontrakter med lang tid til forfall er likvide og backwardationeffekter kan derfor plukkes opp i likvide markeder. I tillegg kommer at verken Berle og Means eller Jensen neppe hadde aksjelikviditeten i tankene som den primre driveren i PE-kontrollerte foretak.

plassere penger i alternative investeringer vil garantert gjre portefljen mindre likvid, men mangel p likviditet er alts ingen garanti for hyere avkastning. kjpe illikvide aksjer eller fondsandeler i tro p at illikviditet automatisk gir hy avkastning, kan by p skuffelser. Ser vi bort fra multippelekspansjon eller -kontraksjon, er det alltid verdiskapingen pr. aksje i de underliggende selskapene som er den beste garantist for hyggelig avkastning.

Kognitiv dissonans

I Bokmlsordboka er dissonans definert som «skurrende tonesammensetning», «mislyd». Kognitiv har med de mentale prosessene gjre som leder til fornufts- og erfaringsbegrunnet erkjennelse. forrsake kognitiv dissonans er med andre ord ingen spk og frer ofte til ukomfortable situasjoner.

Iflge Wikipedia er «kognitiv dissonans» det ubehaget som inntreffer nr du har konflikfylte tanker i hodet samtidig. Det hevdes at vi mennesker har et indre nske om redusere slik dissonans.

Jeg er ingen psykolog og skal vre forsiktig med gi inntrykk av at jeg er en ekspert innenfor psykologenes fagterminologi. Likevel synes jeg uttrykket «kognitiv dissonans» er s fascinerende at jeg likevel gjr et forsk p omtale begrepet ut fra min egne erfaringer og forstelse av begrepet.

I utgangspunktet er det slik at en aksje kan stige eller falle i verdi. Eventuelt kan man se p relativ utvikling i forhold til resten av markedet, og da kan man tenke seg at aksjen kan gjre det bedre eller drligere enn referanseindeksen. Erfaringsmessig vet vi at aksjer stiger i to av tre r. Nr det gjelder relativ avkastning, tror jeg de fleste er villige til skrive under p at det er omtrent 50/50 om en tilfeldig aksje gjr det bedre enn resten av markedet. Med tanke p at aksjer historisk har falt i ett av tre r, og at det er 50/50 om en tilfeldig aksje slr markedet, skulle man tro at antallet salgsanbefalinger ville ligge p mellom 33 og 50 prosent. Slik er det ikke. Andelen salgsanbefalinger har alltid ligger godt under 33 prosent og i perioder har de vrt nesten fravrende. P grunn av kognitiv dissonans vil vi fortsatt oppleve at salgsanbefalinger er sjeldne.

Siden juli i r har aksjemarkedet falt betydelig. Fallet tilfredsstiller objektive kriterier for et bearmarked og det har derfor vrt viktig f med seg denne store markedsbevegelsen. Nr fallet er et faktum, synes uttalelsen om at «markedet er billig» vre den vanligste. All erfaring forteller oss imidlertid at aksjemarkedets prising ikke betyr noe som helst for utviklingen p kort sikt. Det er bare over perioder p 15 og 20 r at prisingen har vrt viktig for forst markedets gjennomsnittlige realavkastning. I tillegg kommer at markedet, i alle fall det amerikanske hvor vi har tilgang til empiriske data av hy kvalitet, ikke er billig hvis man sammenlikner dagens prising i forhold til markedets prising over hele perioden vi har empiri for. Med andre ord er det et faktum at det vanligste argumentet for kjpe aksjer («markedet er billig») har vrt feil i omtrent 15 r, samtidig som det aldri har hjulpet en i markedsforstelsen bruke prising som verkty i perioder som strekker seg over noen mneder eller en hndfull r. Kognitiv dissonans gjr at vi fortsetter gjenta en feil.

Nr det gjelder markedsanalysen og kognitiv dissonans, s jeg i artikkelen «Lommetyvene i markedet» p en kilde til divergerende synspunkter blant markedsaktrene til tross for at man ser p de samme makrotallene og virkeligheten (den relevante illustrasjonen finner du her). En vendepunktsorientert analytiker vil vre enig med en nivorientert analytiker i omtrent halvparten av tiden. All erfaring tilsier at den nivorienterte analytiker ikke har forsttt s mye av de mellomlange markedssvingningene, det vil si den avkastningen man oppnr p omtrent et halvt til tre rs sikt. Den vendepunktsorienterte har p sin side erfart at aksjemarkedsavkastningen er som natt og dag nr man gr fra en periode med tiltakende til avtakende veksttakt. Fordi et vendepunkt ikke kommer gradvis, men kan sammenliknes med vannets form nr det gr fra vre flytende til vre fast, krever den vendepunktsorienterte analysen at man kjapt klarer skifte ut de tankene man har i hodet. Den vendepunktsorienterte analysen byr p kognitiv dissonans og vil derfor aldri bli den foretrukne markedsanalysen.

Jeg har hrt uttallige ganger at IT har lftet denne verden opp flere hakk. Nr jeg forsker finne bevis for at IT-revolusjonen har frt til hyere vekst, velstand for folk flest og ekstraordinr verdiskaping for aksjonrene i IT-selskapene, finner jeg ingen slike bevis. Nr bevisene ikke finnes, oppfordres jeg til tenke p IT fra andre perspektiver. Med andre ord blir jeg bedt om la flelsene avgjre om IT har innfridd lftene fra 1990-tallet. Er ikke det pussig, nr IT gr ut p lage bits og bytes av det som i gamle dager trengte en «human touch»? Vi bruker i dag maskiner for mle alt mulig, men maskinenes bidrag til samfunnet kan ikke mles p grunnlag av objektive kriterier. De som tror jeg er motstander av fremskrittet, skal vite at de strste teknologiske fremskrittene i historien lar seg mle ut fra objektive kriterier som eksempelvis BNP. Kognitiv dissonans gjr at gode «stories» er seiglivede; never check a good story!

Hvis man har virkelig tro p fremskrittet, er det penbart at «alt» i dag er feil. Nr jeg sier dette, rygger folk unna. Vi vet imidlertid hva som skjer med de bedriftene som ikke endrer seg; de finnes ikke lenger. Det finnes i dag knapt et selskap som fantes for 100 r siden. Nesten alt er nytt. Selv en vitenskapelige sannhet som E=MC^2 er ikke skrevet i sten, om vi skal vektlegge de siste nyhetsrapportene fra CERN. Er det noe som str skrevet i stein, er det De ti bud og Bibelen. Likevel legger folk noe helt annet i bibelteksten i dag enn for bare 50 r siden, da Norge fikk sin frste kvinnelige prest.

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views», sa Rose Friedman i sin tid. Rose var en dyktig konom, men er i dag mest kjent som kona til Milton, som er etterkrigshistoriens kanskje mest innflytelsesrike konom gitt den betydningen Chicago-skolen har hatt for menneskers verdenssyn. Jeg bruker sitatet s ofte jeg kan p grunn av opphavskvinnen og det faktum at Roses observasjon mest sannsynlig er helt korrekt. I forrige uke rettet jeg fokuset mot kende sosiale forskjeller i kommentaren «Demokratiet er demprimert». For det frste gir den typen artikler mindre repons fra lesere enn om jeg skriver om aksjemarkedets kortsiktige krumspring. Noe annet er kanskje ikke vente nr man byr p en annen vinkling enn den leserne forventer; det skaper dissonans. For det andre tror jeg at de f responsene som likevel kom, bekrefter Roses observasjon. Mer venstreorienterte lesere finner teksten enkel forholde seg til, mens vrige lesere setter sprsmlstegn ved datakvaliteten.

Det er i dag fem r siden jeg startet med disse bloggkommentarene. Den frste kommentaren, fra den 5. oktober 2006, hadde tittelen «Myter og overtro i aksjemarkedet». Noen mneder senere skrev jeg at «Thoughtcrime IS death». sette sprsmlstegn ved «sannheter» jeg omgs til daglig har vrt en rd trd i en del av det jeg har skrevet de siste fem rene.

Jeg vet at jeg aldri kommer til finne formelen bak kt konomisk vekst og Adam Smiths visjon om«universell opulens», men jeg er ganske sikker p at veien ut av det ufret vestlige konomier befinner seg  i, gr gjennom den smerten som «kognitiv dissonans» tilbyr.

Demokratiet er deprimert

Problemene trner seg opp for store deler av verdenskonomien. Da er det fort gjort glemme at stadig flere har opplevd en konomisk nedtur i over et tir allerede.

Med fare for generalisere og sette ting for mye p spissen, vil jeg hevde at konomer i gamle dager var mer opptatt av den enkelte borgers velferd enn dagens konomer. Adam Smith skrev for 235 r siden om «universell opulens» til de laveste stender i verket «An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations». I dag uttaler de fleste konomer seg om den siste timens utvikling i kapitalmarkedet. yeblikksperspektivet er interessant nok, for summen av det som skjer p kort sikt, er som kjent lang sikt. I stedet for filosofere over dagens konomers kortsiktige fokus, vil jeg denne gangen forske rette skelyset mot utviklingen i en tallstrrelse som i revis har utviklet seg i det jeg vil pst er feil retning.

I grafen ovenfor har jeg illustrert medianhusholdningens realinntekstutvikling fra 1967 til 2010. Medianen er den midterste observasjonen i en sortert tallrekke. I samme graf ser vi den inflasjonsjusterte utviklingen i BNP i samme periode. I hele perioden fra 1967 til 1999 var trenden i de to linjene stort sett lik. Siden 1999 har den jevne husholdning i USA opplevd et fall i husholdningens realinntekt, et fall som ikke er reflektert i BNP-utviklingen. Jeg har sett liknende sammenhenger ogs i andre land enn USA, men for enkelthets skyld holder vi oss til USA, hvor tilgjengeligheten og kvaliteten p makrodataene er gode.

rsaken til at jeg synes utviklingen er interessant, er at USA, i likhet med de fleste andre av verdens strste konomier, er demokratier. Hvis det er slik at flertallet styrer, ville det jo vre naturlig at den illustrerte inntektsutviklingen er relevant for forst de politiske utfordringene i et land. USA er kjent for at borgerne i landet er individualistiske og setter individets muligheter foran fellesskapets i strre grad enn man gjr i andre land (se denne lenken for dokumentasjon av pstanden om at individualismen str sterkest i USA). Kanskje det er derfor den depressive inntektsutviklingen blant de fleste husholdninger i USA ikke har frt til mer uro i opinionen?

Jeg er ikke den frste som tar opp temaet «kende ulikhet». Paul Krugman s p nyaktig samme tall tidligere i r. Jeg har imidlertid et inntrykk av at mange av de konomene som ser p denne typen data, er venstreorienterte. Det minner meg om et sitat fra Rose Friedman, et sitat som jeg har brukt ved flere anledninger. Rose, som var en kompetent konom, var kona til den bermte Milton. Ved en anledning sa hun at «[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.» Kanskje har det blitt slik at konomer som i dag jobber etter de samme mlene som de klassiske liberale konomene med Adam Smith i spissen, er anse som venstreorienterte? Jeg brukte betegnelsen «feil» ovenfor om utviklingen i medianhusholdningens realinnntektsutvikling siden 1999. Noen vil sikkert pst at det nevnte adjektivet er s verdiladet at ordvalget mitt er venstreorientert. I s fall, hva sier det oss om konomifaget?

konomiske analyser av den typen du ser ovenfor, er srbare for at man ikke ser skogen for bare trr. En kjent mann som gikk i den fellen, er Karl Marx (1818-1883). Marx’ pstand om at den kapitalistiske industrialiseringen frte til fysisk svekkelse, er stttet av det empiriske faktum at briters gjennomsnittshyde falt fra 1830- til 1860-tallet. En annen indikasjon p den britiske arbeiderens vanskelige kr p begynnelsen av 1800-tallet er det faktum at antallet arbeidstimer kte fra 1750 til 1850. Poenget mitt er at gjennomsnittshyden begynte stige, mens antallet arbeidstimer falt i den perioden hvor Marx forskte ferdigstille verket Das Kapital, iflge historieprofessoren K. Theodore Hoppen. Det har alltid vist seg vre vanskelig observere vendepunktene nr de inntreffer. Mer problematisk er det at Marx baserte en del av sine empiriske eksempler p myndighetenes helse- og sikkerhetsinspeksjoner blant industriarbeiderne; dette inspeksjonssystemet var helt i sin barndom da Marx skrev Das Kapital. Inspeksjonene var med p gjre forholdene bedre for arbeiderne, men Marx plukket ut selektive eksempler fra disse rapportene for underbygge teoriene sine. Med andre ord er det fort gjort trkke feil i analyser av «nasjonens velstand» og om rikdommen er universell eller ikke.

En mulig svakhet i analysen av den jevne husholdnings velstand, er at den er nasjonsbasert. Poenget mitt er at det muligens er feil fokusere p medianhusholdningen i USA nr verden er s mye strre; mens Adam Smith skrev om «Wealth of Nations» i 1776, kunne en oppdatert versjon for 2011 kanskje hett «Wealth of the World»? Siden 1999 har BNP-veksten i land utenfor OECD vrt mye hyere enn innenfor organisasjonen. Den hyere konomiske veksten i fremvoksende og ofte folkerike konomier betyr at det er stadig flere av verdens befolkning som har en hyere levestandard enn fr. Pareto-prinsippet ble formulert for over 100 r siden; det gr ut p at 20 prosent av befolkningen eier 80 prosent av verdiene, noe som forteller oss at fordelingen av rikdom alltid har vrt spiss. Pareto-prinsippet lever i dag side om side med observasjonene om at mange av innbyggerne i land utenfor OECD i dag har en hyere levestandard i dag enn for bare 10-15 r siden. Dette burde for vrig glede venstreorienterte konomer, all den tid sosialismens fokus alltid har vrt internasjonalt.

Hvis det er korrekt observert at medianhusholdningen i en rekke vestlige land sliter konomisk, p samme tid som stadig flere av verdens befolkning lftes opp p en hyere levestandard enn fr i en del meget folkerike land, str vi overfor spennende tider. Vestlige land er demokratiske og demokratiets fokus er primrt nasjonalstaten. Nr bde den absolutte og relative inntektsutviklingen gr feil vei for folk flest i Vesten, sprs det om vestlige demokratier bryr seg om at inntekstutviklingen for verdens befolkning som helhet utvikler seg bedre.

Utviklingen i grafen ovenfor har enn ikke skapt uro blant den jevne amerikaner, men n som USA str overfor en ny resesjon, er det ikke utenkelig at selv individualismens hjemland begynner legge mer vekt p sosiale ulikheter innenfor landets grenser. Det er realistisk at resesjonen i USA, som nettopp har begynt, vil pvirke det neste presidentvalget i 2012. Med tanke p at utviklingen i grafen ovenfor gjelder godt over halvparten av husholdningene i USA, er det mulig at slike sammenhenger vil f kt oppmerksomhet frem mot den amerikanske valgkampen.

De fleste husholdninger i USA har grunn til vre deprimerte over inntektsutviklingen siden 1999. En ny resesjon i 2011, med fortsatt usikker sluttdato, vil ikke gjre tilstanden bedre p kort sikt. Kardinalsprsmlet er om problemene i Vesten er av kortsiktig art p veien mot en enda mer «universell opulens» enn den Adam Smith hadde i tankene, eller om Vesten virkelig har ndd et vendepunkt til det verre.