hits

oktober 2009

Intet nytt under solen

Finanskrisen vendte opp ned p en del gamle forestillinger. Enkelte ting endrer seg likevel aldri. Aksjeanalytikerne er p nyaktig samme sted som de alltid har vrt.

Eksperter er et fascinerende tema. Sannsynligvis har de hyest ansette ekspertene tatt mye mer feil enn de har truffet opp gjennom tidene, for per definisjon har de hyest ansette ekspertene historisk vrt representanter for verdens religioner; i og med at mange (de fleste?) religioner hevder de er den ene veien til sannheten, er det penbart at de fleste av historiens hyest ansette eksperter har bommet kraftig. Alle kan vel ikke ha rett?

Kanskje er det et trekk ved mennesker at vi har behov for lfte opp enkeltpersoner og gjre guruer ut av dem? Historien lrer oss for vrig at behovet for eksperter er strre enn behovet for genuint gode rd all den tid yppersteprestene som regel levde et mer komfortabelt liv enn kjetterne og de som virkelig bragte verden videre.

Jeg har tidligere (se link til artikler bde her og her) illustrert analytikernes tendens til anbefale dyre aksjer; har aksjen en hy pris/bok-multippel, er sannsynligheten hyere for at den er mer populr blant analytikerne enn billigere aksjer. Tidligere har jeg sett p mellom 4000 og 5000 aksjer over hele verden. Denne gangen utvidet jeg antallet aksjer slik at universet som analyseres, utgjr samtlige aksjer verden over som flges av seks eller flere analytikere. Popularitet blant analytikerne avgjres av konsensusanbefalingen. Hvis aksjen bare fr kjpsanbefalinger, vil popularitetsscoren bli fem, mens den vil bli én hvis alle analytikerne anbefaler salg. I teorien vil snitanbefalingen ende p tre, men i realiteten ligger den mye hyere fordi analytikerne vil tekkes ledelsen i selskapene de flger.

Grafen viser konklusjonen fra gjennomgangen av til sammen 6350 selskaper verden over. Hver prikk representerer en kvintil. Den rde prikken lengst til venstre representerer de 20 prosent minst populre aksjene, mens den rde prikken lengs til hyre representerer de 20 prosent mest populre aksjene. De rde prikkene illustrerer snittall, mens de bl illustrerer mediantall.

Uavhengig av om man legger en median- eller snittbetraktning til grunn, ser vi at det er en klar sammenheng mellom analytikernes anbefaling (se analytikeranbefaling p den vannrette x-aksen) og hvor dyr aksjen er (se pris/bok p den loddrette y-aksen). En enkel liner regresjon tilsier at pris/bok-multippelen forklarer 97 prosent av analytikernes anbefalinger, nr man gjr om tallmaterialet til slike kvintiler i jakten p underliggende mnstre i ekspertenes konklusjoner.

Dette er tredje gang jeg gjr denne velsen og mange vil kanskje synes at jeg terper p det samme gamle. Hvis jeg lykkes med f frem at det er enkelte ting som aldri vil endres, og at verden ikke er en liner historie hvor vi mennesker lrer av vre feil, tror jeg likevel denne typen poenger er verdt minne seg selv om.

P en del omrder er det intet nytt under solen. Evner man identifisere mnstre i markedet som gjenspeiler menneskelig atferd, og disse mnstrene empirisk sett har vrt en kilde til meravkastning, s er man - tror jeg - p god vei mot en hyere avkastning.

Inflasjon i anmarsj?

Mens markedet haster avgrde til nye sykliske toppnoteringer, kan mer subtile endringer i markedets karakter vre p vei. Det gjr det mer interessant se etter nye ledere i dette bullmarkedet.

Ved mnedsskiftet september-oktober ga ledende indikatorer for inflasjon i USA signal om at et vendepunkt i prisbildet er i anmarsj. Denne gangen kommer skiftet p et tidspunkt hvor inflasjonen er svrt lav, og det er liten grunn til tro at de toneangivende sentralbankene vil uroe seg over prispress p denne siden av 2009. P mange mter skinner solen fortsatt p aksjemarkedet: Veksttakten er tiltakende, mens inflasjonen har bunnet ut p et sjeldent lavt niv.

Fordelen med en vendepunktsanalyse er at man ender opp med et klart syn; man sier enten «ja» eller «nei», i stedet for «tja». N som inflasjonen har bunnet ut p en overbevisende mte, som betyr at bevegelsen i ledende indikatorer er av en viss strrelse, at den har vart en stund og at den skyldes deltakelse fra en rekke underliggende inflasjonsdrivere, er det et signal om at den taktiske allokeringen br endre fokus.

Store sektorforskjeller

Manges yne flger til enhver tid markedsindeksens utvikling, uten at andre, mer subtile trender overvkes like nye. Siden bunnen i verdens aksjemarkeder den 9. mars har S&P 500-indeksen steget med 52 prosent frem til utgangen av september. I samme periode har imidlertid de fem mest sykliske sektorene i et likeveid snitt steget med  79 prosent, mens de fem vrige sektorene har steget med 29 prosent. Det har med andre ord vrt en nesten tre ganger s hy avkastning i sektorer som normalt gjr det bra i perioder med stigende veksttakt og avtakende inflasjon, som i mindre sykliske sektorer. Mnstret vi har sett hittil i 2009 har med andre ord vrt et lrebokeksempel p sektordivergenser ved viktige sykliske skift. Mr. Market gir, om ikke annet, i alle fall en rlig tilbakemelding til dem som hevder at brsoppgangen bare er et tilfeldig utslag av psykologi og irrasjonelle vurderinger.

Siden den 1. oktober, som er datoen signalet om et vendepunkt i inflasjonen kom, har sektorutslagene vrt enda tydeligere enn i perioden fra den 9. mars til utgangen av september. De fem sektorene som normalt gjr det best i et konomisk regime preget av tiltakende veksttakt og tiltakende inflasjon har gitt en likeveid avkastning p 7,1 prosent siden mnedsskiftet, mens de fem vrige har gitt en avkastning p 2,9 prosent.

Hvis man deler konomiens tilstand inn i fire regimer ut fra markedsdriverne vekst og inflasjon, kan man mle hvordan ulike sektorer historisk har gjort det i disse ulike regimene. Grafen ovenfor illustrerer den relative avkastningsutviklingen i fem sektorportefljer siden den 9. mars 2009. Vrportefljen viser relativ avkastning i forhold til markedet (S&P 500) i de fem sektorene som normalt gjr det best nr veksttakten er tiltakende og inflasjonen er avtakende, sommerportefljen viser relativ avkastning i forhold til markedet i de fem sektorene som normalt gjr det best nr bde veksttakten og inflasjonen er tiltakende, hstportefljen viser relativ avkastning i forhold til markedet i de fem sektorene som normalt gjr det best nr veksttakten er avaktende og inflasjonen er tiltakende, mens vinterportefljen viser relativ avkastning i forhold til markedet i de fem sektorene som normalt gjr det best nr bde veksttakten og inflasjonen er avtakende. rstidene har naturligvis ingenting med kalenderret gjre, men er ment poengtere at konomien og markedet har ulike sesonger hvor Mr. Market viser seg fra ulike sider.

Vi ser at 2009 har vrt et usedvanlig godt r for et syklisk fokus ogs p sektorniv. Den relativt gode utviklingen i sommerportefljen helt i det siste er spennende fordi den kan vre et tidlig signal om at ogs Mr. Market begynner forberede seg p at inflasjonen kan komme mer i fokus i 2010 enn i 2008 og 2009.

Slik sikrer du nattesvnen

Mange sover drlig om natten. Med rett innstilling kunne nattesvnen, og kanskje livet for vrig, ha vrt litt bedre for en del av oss.

Markedsaktrer sier ofte at de sover drlig om natten nr brsene svinger. Satt litt p spissen kan man imidlertid hevde at hvis det er noe man ikke br bry flelseslivet med, s er det nettopp markedsutviklingen.

Altfor mange er i kapitalmarkedet uten at de er forberedt p hva det betyr overlate formuesutviklingen til Mr. Market. Lreboken forteller oss at dersom vi investerer i noe annet enn statssertifikater, s betyr det at vi gir avkall p kontrollen over formuen. Statsobligasjoner har renterisiko, kredittobligasjoner har konkursirisiko i tillegg, aksjer har all verdens risiko, private equity har likviditetsrisiko i tillegg til all verdens risiko - og alternative aktivaklasser har en type risiko som ekspertene sliter med definere. Derfor burde mange bare plassere pengene sine i statssertifikater, enten direkte eller gjennom pengemarkedsfond, eventuelt ha dem p bankkonto. Dette rdet hjalp imidlertid ikke islendingene, som s at deres egen valuta kollapset. Norge, som er s avhengig av oljen, vil sikkert alltid ha en trygg og sikker valuta i all fremtid, tror du ikke?

«Hvor uransakelige hans dommer er, hvor ufattelig hans veier!» heter det i Paulus’ brev til romerne (Rom 11,33). Sitatet ovenfor forteller mer om risk management enn mange lrer p handelshyskolene. Poenget mitt er at stilt overfor verden slik den faktisk er, og ikke slik vi mennesker nsker gjre den om i vr fantasi, s er det ingenting vi kan gjre for endre verken fortid eller fremtid. Nr det gjelder fortiden, er det for markedsaktrer slik at den tiden man bruker p ergre seg over ting som gikk galt, gr rett inn i den boken som det str «bortkastet tid» p. Man skal naturligvis lre av sine feil, og evnen til lre av feil sier en hel del av dem som gjr det best - ikke bare i markedet, men ogs i andre sammenhenger. Sinne og ergrelser hjelper imidlertid ingenting, snarere tvert om.

Nr det gjelder fremtiden, s har de aller fleste grunn til vre bekymret. Problemet er imidlertid at mange bekymrer seg over ting de ikke burde bekymre seg over, samtidig som de lukker ynene for den viktige risikoen.

Det er ingen, absolutt ingen, som kan pvirke markedets utvikling. Jeg ser naturligvis bort fra manipulatrer (som det er flere av i enkeltaksjer, mens det kan tenkes vre noen f i markedssammenheng), men selv disse har problemer med dytte markedet i én retning over tid. Hvis man str overfor et utfall som de fleste av oss ikke har kontroll over, hvordan skal man da forholde seg til det? Slutte bry seg?

Slik jeg ser det, burde man slutte bekymre seg over markedsutviklingen som sdan. Dr. Strangelove-sitatet «how I learned stop worrying and love the bomb» fungerer fint som markedstilnrming hvis man bytter ut det siste ordet med «markedet» eller «risiko».

Det jeg som regel ser at det brukes liten tid p, er mten man tilnrmer seg markedet p og lpende forholder seg til det. Hvordan bygges portefljen opp gitt for eksempel ens egen situasjon, forhold til risiko og ikke minst evnen til vre langsiktig? I portefljekonstruksjonssprsmlet bruker mange nesten ingen tid, og mten portefljen forvaltes p i det daglige - med rebalanseringer og eventuelle taktiske endringer - overlates til innfallsmetoden. I stedet bruker mange all tiden p bekymre seg over markedet som man alts kan gjre lite med.

Kort sagt tror jeg nattesvnen blir bedre dersom vi lrer oss til bekymre oss over de tingene vi kan gjre noe med, mens vi overlater utfallet til hyere makter. P denne mten tror jeg ogs ens personlige utbytte, utover det rente pengemessige, blir bedre. hele tiden terpe p det man kan gjre noe med, gjr at man kommer inn i en positiv spiral hvor man sker kunnskap og forstelse - hvor hensikten med denne skenen naturligvis ikke er forst hvordan alt henger sammen; ofte er veien viktigere enn mlet.

S neste gang vi klager over nattesvnen, br vi kanskje stille oss sprsmlet om det er fordi vi ikke har gjort leksen vr skikkelig - eller om svnproblemene skyldes en egenskapt illusjon av kontroll.