hits

september 2013

Gapet ker fortsatt

Etter flere r med kvantitative lettelser i USA fortsetter inntektene blant folk flest falle. Dermed ker gapet mellom den jevne amerikaners konomi og de tallstrrelsene som markedsaktrene ser mest p.

For to r siden s jeg i artikkelen Demokratiet er deprimert for frste gang p det kende gapet mellom bruttonasjonalproduktet i USA og den amerikanske medianhusholdningens inntekt. For en ukes tid siden kom den siste oppdateringen av medianinntekten, og inntrykket fra 2011 gjelder fortsatt; husholdningene henger ikke med p den festen som daglig fortelles om i mediene nr Dow Jones-indeksen setter nye kursrekorder.


Grafen ovenfor illustrerer utviklingen i medianhusholdningens inntekt fra 1967 til 2012. BNP-utviklingen er vist i samme figur. Alle tallene er inflasjonsjustert.

Figuren forteller oss at den amerikanske medianhusholdningen har samme inntekt i dag som i 1988; dette var ret da Die Hard og Rainman gjorde suksess p kino, og ret etter - i 1989 - raknet stblokken i kjlvannet av at Berlin-muren falt. Mye har skjedd siden da, bare ikke i den amerikanske medianhusholdningens realinntekt.

Siden Federal Reserve startet med kvantitative lettelser under finanskrisen, har for vrig realveksten i medianhusholdningens inntekt vrt til sammen minus tte prosent, det vil si et fall p i snitt to prosent pr. r.

Gapet mellom brskurser, foretakenes profitt og den hverdagen som mter den jevne husholdning i USA (se klipp 1, 2 og 3 i denne figuren), kan bli et av de viktigste temaene i rene fremover. Det er ikke noe poeng i legge kjepper i hjulene for brskurser og profitt, for det tjener ingen p. Derfor blir det spennende se hvor langt ulikhetene i USA kan strekkes fr gapet lukkes av seg selv gjennom hyere lnninger eller gjennom politiske tiltak.

Fed skrer igjen

Nr sentralbanken snakker, stiger markedene. Jungelordet har vist seg vre viktigere enn analysen av fundamentale data og nkkeltall de siste tirene.

P den ene siden har du virkeligheten, slik den fremstr etter en god analyse av lpende nkkeltall fra konomien. P den andre siden har du sentralbanken. Av de to er det gode grunner til tro sentralbanken har blitt viktigst.

Hvis du kjpte aksjer p de dagene hvor sentralbankene i Japan og USA hadde rentemter, har du de siste 15 rene oppndd hy avkastning med lav risiko; i snitt har de to sentralbankene hatt mter hver sjuende brsdag - og en porteflje som eier aksjer p rentemtedagene og setter pengene p en norsk bankkonto p alle de andre dagene - ville ha oppndd en avkastning p 10,2 prosent i snitt pr. r siden 1998. Til sammenlikning har Warren Buffetts Berkshire Hathaway gitt aksjonrene en avkastning p 9,3 prosent i snitt pr. r. rsaken til at jeg ser p Japan i tillegg til USA, er at Japan er en egen verden, opererer i en annen tidssone, har sin egen valuta osv. I tillegg viser USA og andre vestlige konomier en del av de samme vekstmnstrene vi tidligere s i Japan.

At sentralbanken snakker opp markedet, er for vrig et tema jeg var innom i fjor hst - i artikkelen Komit for hye aktivapriser- s det nye her er at analysen denne gangen trekker inn Japan og ser p avkastningen i en porteflje som skifter mellom bankkonto og S&P 500- eller Nikkei 225-indeksen.


Figuren ovenfor viser utviklingen i sentralbankportefljen siden 1998. Som vi ser, har avkastningen i aksjemarkedet i perioden vrt skuffende lav, mens avkastningen har vrt unormalt hy p rentemtedagene.

I forrige uke hadde den amerikanske sentralbankens rentekomit, Federal Open Market Committe (FOMC), mte hvor de diskuterte pengepolitikken. P disse to dagene steg amerikanske aksjer 1,6 til 2,0 prosent, noe som naturligvis er langt over normalavkastningen. Det er med andre ord lite som tyder p at Federal Reserve har mistet lysten eller evnen til snakke opp markedet; Fed skret ml igjen!

Det siste ret er det skrevet og sagt mye om bedringen i USAs konomi. Det pekes p bedrede arbeidsmarkedstall (jobless claims) og oppgang i innkjpssjefindeksen ISM, men det har vrt lite fokus p de siste renes fravr av korrelasjon mellom disse tallene og de tallene som jobless claims og ISM er ment forutsi.

Konsensus ser ut til vre av den oppfatning at Federal Reserve kuttet forventet vekst i USA til et intervall p 2,0 til 2,3 prosent for 2013, ned fra et intervall p 2,3 til 2,6 prosent i juni, fordi den amerikanske konomien har vist bedre tendenser de siste kvartalene; i kjlvannet av sterke signaler fra amerikansk konomi kuttet sentralbanken vekstprognosene slik at dagens best case-scenario er lik worst case-scenariet fra juni i r.

For vrig opprettholdt Federal Reserve beslutningen om spryte 85 milliarder dollar inn i det amerikanske kapitalmarkedet fordi konomien - slik konsensus ser det - er s sterk.

Man skal vre godt trenet i double think for finne logikk i setningene rett ovenfor; er ikke sannheten heller den at Federal Reserve kutter vekstestimatene til det tidligere worst case-scenariet og opprettholder stttekjpene p 85 milliarder dollar i mneden fordi konomien i USA er svak og fortsatt srbar? Det pussige oppi det hele er at konsensus blant konomene har kuttet sine egne vekstestimater for 2013 gjennom hele ret, mens de samtidig har vrt i mediene og snakket om opplftende vekstsignaler og lysere utsikter.

Den siste uken viste for vrig at det ikke bare var aksjer som steg da Federal Reserve hadde rentemte; obligasjoner steg, gull steg og olje steg. Hvem tror fortsatt at de finansielle aktivamarkedene ikke er avhengige av Fed?

Normalt er det slik at aksjemarkedet stiger nr konomien er p bedringens vei - det vil si at veksttakten tiltar - men det finnes mange eksempler p at markedet stiger ogs nr veksten i konomien avtar. Det er med andre ord ikke en universell regel som tilsier at konomien alltid er god hvis aksjemarkedet er godt; aksjemarkedet kan leve sitt eget liv uavhengig av retningen p veksten i konomien. Likevel er det som om konsensus har et sterkt behov for en story henge p markedsoppgangen; fordi markedet stiger, m ogs momentumet i konomien vre positivt.

Den som har holdt ynene p konomien, ble ikke overrasket over at Federal Reserve kuttet vekstestimatene i forrige uke samtidig som de opprettholdt stttekjpene av finansielle aktiva. Den som virkelig lever etter mottoet Don't fight the Fed, ble heller ikke overrasket over at aksjemarkedet i USA steg nesten to prosent under forrige ukes FOMC-mte.

Foretaksomme USA

Foretakene i USA har blitt stadig bedre til unng de dramatiske resultatfallene. Mens den generelle konomien opplever lavere trendvekst, har foretakskonomien klart kunststykket balansere god vekst med begrenset vekstfall i resesjonene.

Trendveksten i USA har avtatt i hele etterkrigstiden. Avtakende trendvekst er imidlertid ikke bare et amerikansk fenomen; det er et bilde som kjennetegner hele Vesten inklusiv Japan, noe jeg pekte p i denne artikkelen. Vi skal likevel holde oss til amerikanske data i denne artikkelen for nyansere bildet av fallende trendvekst i USA.

Det verste klippet i figuren nedenfor forteller oss at veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet har blitt lavere i hver eneste ekspansjonsperiode siden 1950-tallet. Nr det gjelder resesjoner, s ser vi at veksten faller like mye i nyere tid som i tidligere tir. Kombinasjonen av mindre trkk i oppgangskonjunkturene og like store BNP-fall i nedgangskonjunkturene er en utfordrende miks; nr veksten oscillerer rundt en lavere trend, ker risikoen for resesjoner - rent matematisk.


Mens veksttallene i det verste klippet i figuren ovenfor omfatter hele konomien, representert ved BNP, er det interessant gjre samme velse for den amerikanske foretakskonomien; ser vi samme svekkelse av trendveksten der?

Det nederste klippet i figuren ovenfor viser gjennomsnittsveksten i amerikanske foretaks resultater og kontantstrm i tir for tir siden 1950-tallet. Analysen deler opp veksttakten i henholdsvis ekspansjoner og resesjoner.

I motsetning til den generelle konomien - som har opplevd en uheldig miks av stadig lavere vekst i ekspansjonene og like store eller stadig strre vekstfall i resesjonene - har de amerikanske foretakene klart styre klar av de virkelig store nedturene siden 1980-tallet, i alle fall sammenliknet med tidligere nedturer. I den grad man kan snakke om en stor moderasjon i amerikansk konomi, m det vre for foretakssektorens del (jeg skrev om temaet Den store moderasjonen for noen uker siden i denne artikkelen).

Foretakenes profitt i forhold til BNP har aldri utgjort en strre andel enn i dag, jf. denne lenken. Hvordan har de amerikanske foretakene klart unng de store nedturene?

Det er liten tvil om at USA er en konomi som er attraktiv for dem som eier kapitalen. Den effektive skattesatsen for amerikanske foretak (se her) har vrt fallende i hele etterkrigstiden, oglnnen som en andel av den totale verdiskapingen har aldri vrt lavere enn i dag (se her for en internasjonal sammenlikning). Snn sett kan det se ut til at kapitalen har kommet bedre ut enn arbeid i store deler av etterkrigstiden.

Hittil i 2013 har det vrt fokus p arbeidsmarkedstallene i USA, som har vist en klar bedring p overflaten; det har imidlertid vrt mindre fokus p det faktum at seks av ti nye arbeidsplasser hittil i r er midlertidige, mens bare fire av ti har vrt faste. Det reiser sprsmlet: Har foretakene klart skyve mer av den sykliske risikoen over p arbeid, slik at kapitalen er mindre utsatt for sykliske svingninger i dag enn fr?

Som investor er det avkastningen p kapitalen man primrt er opptatt av. USA har vist seg vre et fremragende sted drive kapitalistisk virksomhet ut fra, til stor tilfredsstillelse for kapitaleierne. Neste gang USA gr inn i en ny fase med sterk vekst, blir det spennende flge med p det gapet som har oppsttt mellom vanlige folks inntekt og den spektakulre lnnsomheten som genereres i foretakene.

Kriger og aksjer

Borgerkrigen i Syria fr stadig mer oppmerksomhet internasjonalt. Mange lurer nok p om det er riktig selge aksjer hvis krigen i landet eskalerer og drar med seg andre nasjoner inn i konflikten.

Syria er p mange mter et dj vu; har vi ikke sett dette fr? Kriger og kriser er dessverre en del av hverdagen. Det er noe du m forholde deg til som en investor; skal du selge nr krisen er et faktum? I figuren nedenfor, som er basert p beregninger av Ned Davis Research, finner du en liste med kjente krigsutbrudd fra de siste 100 rene (en strre versjon av tabellen kan lastes ned her). Kan vi lre noe av markedets reaksjonsmnster i forbindelse med negative sjokk og hendelser? Dette er for vrig et tema jeg var innom for fem r siden i denne artikkelen. Den viktigste tabellen fra denne artikkelen kan du laste ned her.


All erfaring tilsier at det er vanskelig sp kriser; selge seg ut i forkant av krisen er derfor enklest i etterpklokskapens lys. Interessant nok ser vi at reaksjonsmnstret i kjlvannet av kriger er ganske likt reaksjonsmnstret etter kriser. Hvordan skal vi tolke dette? Jeg tror kriger og kriser frst og fremst pvirker markedsaktrenes persepsjon av virkeligheten; emosjonelt sett lar vi oss rive med og vi fokuserer p de verst tenkelige utfallene. Normalt gr verden videre og inntjeningen i foretakene pvirkes ikke betydelig av krisen eller krigen. All erfaring tilsier at det lnner seg kjpe aksjer nr folk har blitt pessimistiske. Derfor er det farlig la seg rive med emosjonelt av det som skjer i Syria. Krigsherjede omrder fortjener all den sttten de kan f i form av humanitr hjelp og midler til gjenoppbygging, men det selge aksjer nr krisen herjer, hjelper bare ham som kjper dine billige aksjer.

Det er lett bruke historiske erfaringer for gi rd om hvordan investorer br forholde seg til krigsutbrudd. Det som er vanskeligere forklare, er hvorfor den enkelte krig oppstr; hvorfor er det krig i Syria og hvorfor trekkes det internasjonale samfunnet inn i konflikten? Et intervju fra 2007, som har blitt aktualisert de siste ukene, kan kaste lys over beslutningsprosessen bak noen kriger. Intervjuet er med pensjonert general Wesley Clark i United States Army; i lpet av karrieren kommanderte han blant annet Operation Allied Force som Supreme Allied Commander for NATO i Kosovo-krigen fra 1997 til 2000. Det flgende er et ord-for-ord-utdrag fra intervjuet p originalsprket (du finner hele intervjuet p Youtube p denne lenken):

Because I had been through the Pentagon right after 9/11. About ten days after 9/11, I went through the Pentagon and I saw Secretary Rumsfeld and Deputy Secretary Wolfowitz. I went downstairs just to say hello to some of the people on the Joint Staff who used to work for me, and one of the generals called me in. He said, "Sir, you've got to come in and talk to me a second." I said, "Well, you're too busy." He said, "No, no." He says, "We've made the decision we're going to war with Iraq." This was on or about the 20th of September. I said, "We're going to war with Iraq? Why?" He said, "I don't know." He said, "I guess they don't know what else to do." So I said, "Well, did they find some information connecting Saddam to al-Qaeda?" He said, "No, no." He says, "There's nothing new that way. They just made the decision to go to war with Iraq." He said, "I guess it's like we don't know what to do about terrorists, but we've got a good military and we can take down governments." And he said, "I guess if the only tool you have is a hammer, every problem has to look like a nail.? So I came back to see him a few weeks later, and by that time we were bombing in Afghanistan. I said, "Are we still going to war with Iraq?" And he said, "Oh, it's worse than that." He reached over on his desk. He picked up a piece of paper. And he said, "I just got this down from upstairs" -- meaning the Secretary of Defense's office -- "today." And he said, "This is a memo that describes how we're going to take out seven countries in five years, starting with Iraq, and then Syria, Lebanon, Libya, Somalia, Sudan and, finishing off, Iran." I said, "Is it classified?" He said, "Yes, sir." I said, "Well, don't show it to me." And I saw him a year or so ago, and I said, "You remember that?" He said, "Sir, I didn't show you that memo! I didn't show it to you!?

Det er med andre ord ikke s lett for oss som sitter p utsiden av slike beslutningsprosesser gi noen god forklaring p kilden til spesifikke kriger og dynamikken som ligger bak det enkelte krigsutbrudd og -forlp. Iflge general Clark kan det synes som om en del av innsiderne i de militre styrkene ikke alltid forstr logikken selv. Vi kan ogs f inntrykket av at kriger planlegges lang tid i forveien, og at man underveis finner p unnskyldninger for starte kriger som ble planlagt under en helt annen politisk administrasjon.

Selv om logikken i den enkelte krig ikke er penbar, tilsier all erfaring med kriser og kriger at den langsiktige investor ikke br la seg rive med av overskriftene i media. Det verst tenkelige scenariet slr sjelden til. selge aksjer p grunn av krig eller krise har som regel bare tjent ham som kjpte de billige aksjene dine.

Virtual reality

Vi bruker amerikanske myndigheters statistikk for vurdere tilstanden i konomien. Tenk om denne statistikken ga et vrangbilde av konomien p verst tenkelig tidspunkt.

Ved inngangen til 2008 var det bare to av 63 konomer som trodde USA ville oppleve en resesjon. Da frstekvartalstallene for veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet (BNP) ble offentliggjort, ble pessimistene mtt av en kalddusj.

USA gikk inn i Den store resesjonen allerede i desember 2007, men det tok lang tid fr folk flest oppdaget at konomien var i en kontraksjon. Da veksten for frste kvartal 2008 i den amerikanske konomien ble lagt frem av Bureau of Economic Analysis (BEA) i april 2008, viste de offisielle tallene et positivt tall. Veksttallet ble revidert mneden etter, og da s veksten enda mer positiv ut. I juni 2008 ble BNP-veksten revidert enda en gang, og endringen ydmyket pessimistene ytterligere; den siste av de ordinre revisjonene av BNP-veksten tilsa at den amerikanske konomien vokste med n prosent i frste kvartal 2008. Mens pessimistenes spdommer ble gjort til skamme av hndfaste bevis fra BEA, kunne optimistene feire at Oslo Brs steg til en ny alle-tiders-hy den 23. mai 2008. Over n mned etter at Den store resesjonen var over, kom de amerikanske myndighetene ved BEA med en revidert fasit; plutselig viste det seg at pessimistene hadde hatt rett hele tiden. BNP-veksten for frste kvartal 2008 ble for frste gang rapportert som negativ i juli 2009. To r etter kom enda en revidering for de spesielt interesserte; nok en gang ble tallet revidert ned. I sommerferien i r kom siste revisjon i forbindelse med en strre overhaling av metodikken bak BNP-tallene, og n viser det seg at BNP-fallet i frste kvartal 2008 var -2,7 prosent. Med andre ord har amerikanske myndigheter nedjustert BNP-veksten for andre kvartal 2008 med 3,6 prosent fra juni 2008 til juli 2013, jf. illustrasjonen nedenfor.


Denne historien reiser et viktig sprsml: Hvorfor flge med p makrotall nr de ikke viser sannheten fr det har gtt mange r? Resesjonsdebatten styres ofte av lpende makrotall uten at debatten tar inn over seg at disse makrotallene gjerne vil revideres i etterkant; dermed avgjres debatten frst nr ingen har noen interesse av den lenger. En opptelling av makrotall og revisjoner siden 1969 viser at myndighetenes BNP-veksttall var positive i det frste kvartalet med resesjon i fem av sju tilfeller. En erfaren konom har med andre ord alt tape p sp en resesjon nr resesjonen er underveis; han vil vre i et klart mindretall, og selv om han beviselig fikk rett nr alle revisjoner foreligger, vil samtiden bedmme ham som en dommedagsprofet som ropte ulv p galt tidspunkt.

De siste tre kvartalene har bruttonasjonalproduktet i USA steget med litt over n prosent p annualisert basis, selv etter siste ukes oppjustering av BNP-veksten i andre kvartal. Det betyr at en negativ revidering av BNP-tallene, la dem man har sett ved tidligere korsveier, kan trekke konomien ned i en resesjon; det er for vrig s si ingen som tror p en slik revisjonsvelse.

Noen lurer kanskje p om BNP-tallene ikke like gjerne vil opprevideres. Da br man ha i bakhodet at revideringene av nkkeltall fra USA erfaringsvis gr samme veien som veksttakten for vrig; hvis veksttakten avtar, er revisjonene ofte negative, og ved tiltakende vekst er revisjonene jevnt over mer positive. Den lave veksten i amerikansk BNP de siste tre kvartalene er for vrig i trd med resultatveksten i Standard & Poor's 500-indeksen; det er s si nullvekst i inntjeningen i denne toneangivende indeksen de tre siste kvartalene.


I illustrasjonen ovenfor vises to linjer med data; i den svarte linjen vises utviklingen i de lpende makrotallene i USA slik de blir oppgitt fr revideringer. Nr linjen stiger, har makrotallene vist seg vre bedre enn fr, og nr linjen faller, har makrotallene vrt svakere enn fr.I den gr linjen viser vi hvilken vei makrorevisjonene gr i USA; nr linjen stiger, er revisjonene i etterkant av det frste nyhetsslippet positive, og nr linjen faller, er revisjonene negative.

Vanligvis gr de to linjene i takt og de sammenfaller med veksttakten i konomien for vrig, men ikke n; mens den svarte linjen med de frst rapporterte makrotallene har steget de siste to rene, har den gr revisjonslinjen falt. Den svarte linjen, som viser trenden i makrotallene slik de oppgis fr revisjoner, er naturligvis den som fr mest oppmerksomhet. Den gr linjen med revisjoner, som har avveket fra trenden i den svarte siden sommeren 2011, er det lite fokus p. Sannsynligvis ligger sannheten et sted mellom de to linjene.

N sitter du kanskje igjen med et inntrykk av at fokuset i markedet preges av ute av syne, ute av sinn; revisjoner, som i noen tilfeller kommer flere r etter at det frste anslaget fra myndighetene ble rapportert, kan gjre et positivt tall om til et negativt tall. En resesjon kan dukke opp i de offisielle tallene frst etter at den er over.

Jeg tipper de amerikanske myndighetene er ganske bevisste p svakhetene i makrotall som BNP og at det kan g lang tid fr de fleste brukerne av disse tallene skimter det underliggende bildet. Hvis du tror at stemningsskift blant foretak og forbrukere - reflektert gjennom skalte tillitsindekser og ikke minst aksjekurser - har betydning for realkonomien, ville du sikkert likt ha muligheten til styre disse indeksene for tillit og aksjekurser. Kanskje det er nettopp derfor sentralbankene gjr sitt ytterste for pumpe opp stemningen?