hits

september 2011

En spansk en

Nr konomien mter motbakke og motvind p én gang, er det interessant kartlegge de svakeste i feltet. Bare slik kan man vre forberedt p fremtidige sprekker.

Med fare for hente for mange metaforer fra et godt sykkelritt, skal vi denne gangen underske formen til én av de strre landene i Europa. Er det noen av de europeiske landene som er strre kandidater til sprekke enn andre?

Det viser seg gang p gang at konomisk avmatning bringer svakheter og gamle synder opp til overflaten. I kjlvannet av resesjonen i 2001 kom det for dagen at konglomeratet Enron hadde jukset med tallene. Skandalen frte til at regnskapsgiganten Arthur Andersen ble opplst.

Den siste resesjonen, som varte i 18 mneder fra desember 2007 til juni 2009, lrte oss at man ikke kunne lage gull av grstein. Ved hjelp av diversifisering og matematisk magi trodde investorer at det var mulig skape AAA-graderte obligasjoner ved kombinere lneportefljer av lav kvalitet, men hele operasjonen viste seg senere vre en luftspeiling. Med andre ord synes det som om enhver konomisk nedtur lrer oss et nytt triks fra den store boken om finansielle illusjoner. Hva kan neste «avslring» vre? Avslring er skrevet i anfrselstegn fordi mange av historiens overraskelser var synlige for dem som nsket se; det var ikke vanskelig finne rare regnskap p slutten av 1990-tallet og finansielle innovasjoner som CDOs passerte aldri kriteriet om at et investeringsprodukt skal vre basert p fornuft. rsaken til at mange finansielle operasjoner dras s langt at det ender med skandale, er at sannheten er for ubehagelig.

Grafen ovenfor viser et pussig fenomen. Den heltrukne linjen representerer utviklingen i Spanias BNP. Den stiplede linjen viser utviklingen i den spanske sammenfallende indeksen. En sammenfallende indeks (coincident index) er satt sammen av flere indikatorer enn BNP. Mens BNP representerer generell konomisk aktivitet i ett tall, reflekterer en sammenfallende indeks generell konomisk aktivitet gjennom ytterligere fem indikatorer. De fem indikatorene representerer tverrsnittet av konomien, og bde industriproduksjon, personlig inntekt, detaljhandel og arbeidsmarkedet inngr i den sammenfallende indeksen, i tillegg til BNP. Sammenfallende indikatorer har den egenskapen at de snur p samme tid ved sykliske vendepunkt, og disse vendepunktene er sammenfallende i tid i forhold til topper og bunner i den konomiske veksttakten. Fordelen med en sammenfallende indeks er ikke bare at man ender opp med en indeks som kan oppdateres mnedlig. En annen fordel er at man fr et bredere perspektiv p generell konomisk aktivitet. BNP-data er naturligvis omfattet med en viss usikkerhet p grunn av mleproblemer. Ved bredde ut analysen av generell konomisk aktivitet gjennom en sammenfallende indeks blir man ikke like srbar overfor mleproblemer som om man sttter seg til bare én indikator.

Det pussige i Spanias tilfeller er at BNP har gtt én vei siden utgangen av 2009, mens den sammenfallende indeksen ikke har snudd. Det betyr at BNP er alene om stige, mens de andre sammenfallende indikatorene  gr motsatt vei.

I sykkel-VM er det neppe en vinnerformel ta en spansk en; er man svak, s sprekker man fr eller siden, og dopingjegerne har aldri vrt mer p ballen enn i dag. Nr det gjelder formkurven til de store suverene statene i Europa, blir det spennende se om Spanias offiselle BNP-tall er sterke eller om den sammenfallende indeksen har avdekket den svakeste mannen i feltet.

IT-myten

Den store effekten av IT-revolusjonen har uteblitt. Informasjonsteknologien preger hverdagen vr, men fortjener neppe en plass i verdenshistorien over de viktigste kvantesprangene i vanlige folks velstandsutvikling.

P 1990-tallet var folk meget optimistiske med hensyn til fremtidsutsiktene. Fremskritt innenfor informasjonsteknologien ble brukt som en indikasjon p kt fremtidig velstand. Det er helt umulig forst aksjemarkedet p 1990-tallet uten at man samtidig setter seg inn i de gamle lftene fra IT-sektoren. Mer enn ti r etter at aksjemarkedsboblen sprakk, er det p tide gjre opp status for informasjonsteknologiens bidrag til den enkeltes velstand.

Den konomiske veksten har vrt oppsiktsvekkende stabil de siste 200 rene. Teknologiske fremskritt har hele veien vrt med oss. Det er vanskelig forestille seg hva jernbanen betydde for folk flest da den ble utbygd, men det er denne typen produktivitetskninger man m sammenlikne IT-revolusjonen med.

Grafen ovenfor viser inflasjonsjustert bruttonasjonalprodukt (egentlig GDP) i USA siden 1790. Trendlinjen fanger opp 99 prosent av svingningene i BNP og illustrerer hvor jevnt og trutt veksten har vokst, i alle fall nr man tar p seg de virkelig lange brillene. I og med at aksjemarkedet aldri har vrt dyrere enn i 2000, er det interessant underske i hvilken grad optimismen den gang var berettiget eller ei; aksjemarkedet vokser over tid i takt med BNP og mange tror at kraftig vekst i aksjekursene er en god indikasjon p sterk BNP-vekst i fremtiden.

Det er ingenting som tyder p at veksten siden 2000 har vrt spesielt god i et historisk perspektiv. Faktisk har den annualiserte BNP-veksten i USA vrt under halvparten s stor i perioden fra 2000 til i dag som den var fra Den andre verdenskrig og frem til 2000. Bildet blir ikke bedre om man sammenlikner det siste tiret med hele perioden fra 1790 til 2000. Om man ser p BNP pr. hode (ikke vist her), endres bildet noe for hele perioden siden 1790 sett under ett, men det siste tiret fremstr likevel ikke som srlig godt med bare én prosent i rlig inflasjonsjustert BNP-vekst pr. innbygger i USA.

Jeg stilte for en tid tilbake sprsmlet «hva skaper verdi»? Det er da lett ty til konomifagets standardforklaringer som «produktivitet» og konkretisere dette med «teknologi». Det er da jeg blir overrasket over en del konomer som viser til IT-utviklingen for forklare verdiskapende fremskritt. Jeg er kanskje blind for et eller annet, men jeg finner ingenting i tallene som forteller oss at IT-revolusjonen har vrt spesielt viktig i et historisk velstandsperspektiv. Det kan kanskje tenkes at BNP-veksten hadde vrt enda svakere dersom vi ikke hadde hatt «IT-revolusjonen», men jeg synes det er viktig ikke glemme alle lftene som ble gitt p 1990-tallet, da aksjeboblen blste seg opp. Med andre ord er IT-revolusjonen en pminner om at det er veldig vanskelig sp om fremtiden; IT har ikke levert den velstanden til folk flest som ble lovet p 1990-tallet. IT-revolusjonen er ogs en pminner om at konomer heller ikke er spesielt gode til ta inn over seg empiriske fakta; det er pussig hre konomer bruke IT-revolusjonen som et eksempel p produktivitetskende teknologi nr historien siden 1790 er s full av bedre eksempler.

Troen p at IT ville skape en velstandsvekst verden aldri hadde sett maken til, fortjener endelig mytestatus. La oss glede oss over de IT-fremskritt som er gjort uten leve i den villfarelse at informasjonsteknologi alene vil lse fremtidens utfordringer.

Det store spranget

Mens usikkerheten om den konomiske fremtiden ker, kan vi sikkert sl fast at aksjeanalytikernes prediksjoner er for optimistiske. Vekstanslagene i analytikernes regneark er et regnestykke som ikke gr opp.

For 2011, 2012 og 2013 er det iflge Bloomberg ventet en inflasjonsjustert BNP-vekst (det vil si realvekst) i USA p henholdsvis 1,6, 2,2 og 2,5 prosent. Inflasjonsanslagene ligger p 3,0, 2,0 og 2,2 prosent i de samme rene. Det kan vre greit starte analysen med disse estimatene all den tid det er sjelden at makrokonomene bommer med mange prosentpoeng nr de anslr fremtidig vekst og inflasjon.

For resten av 2011, hele 2012 og hele 2013 er det imidlertid ventet en inntjeningsvekst i S&P 500-selskapene p henholdsvis 9,2 (ikke annualisert!), 12,1 og 10,4 prosent. Dette er nominelle tall og trekker vi fra inflasjonen som makrokonomene regner med, ender vi opp med en realvekst i S&P 500 p 7,7 for resten av 2011, 10,1 prosent for 2012 og 8,2 prosent for 2013; tallene ville vre enda litt hyere om jeg ser p en indeks som dekker 3000 amerikanske selskaper i stedet for bare de 500 strste. Nr vi gr lengre inn i fremtiden enn 2013, blir estimatgrunnlaget litt mindre detaljert, men iflge Bloomberg antar amerikanske aksjeanalytikere en nominell resultatvekst p 11-12 prosent tre til fem r frem i tid.

Aritmetikken bak konomisk vekst og aksjemarkedets anatomi er enkel. Den begynner med at resultatveksten i foretakssektoren og i den generelle, samlede konomien er den samme; i motsatt fall ville foretakssektoren etter hvert desimeres hvis resultatveksten var mindre enn veksten i den generelle konomien, eventuelt vokse over hodet p og desimere resten av den generelle konomien. Denne pstanden er det lett sjekke empirisk; ved hjelp av NIPA-data kan det vises at foretakssektorens andel av BNP i USA har svingt en god del, men over tid har andelen holdt seg stabil slik vi ventet det.

Aritmetikken er imidlertid litt mer komplisert i praksis enn teorien vil ha det til. Denne mistanken viser seg vre berettiget nr man mler BNP-vekst og de brsnoterte foretakenes resultatvekst pr. aksje over lange perioder. Siden 1871 har BNP i USA vokst med 5,6 prosent nominelt og 3,4 prosent p inflasjonsjustert basis. S&P 500-indeksens inntjening har imidlertid vokst med 3,9 prosent nominelt og 1,7 prosent p inflasjonsjustert basis i samme periode (merk at alle veksttall for foretakssektoren er beregnet pr. aksje fordi det er verdiskapingen pr. aksje som er relevant for investor). Med andre ord er det et gap mellom konomisk vekst og indeksens resultatvekst p nesten to prosent, i den generelle konomiens favr. Gapet blir enda synligere om man trekker inn utbytte, som er s viktig i sentrale verdsettelsesmetoder for foretakets prising; siden 1871 har utbytte i S&P 500 vokst med 3,3 prosent nominelt og 1,1 prosent p inflasjonsjustert basis. I «Triumph of the optimists» viser Dimson et al. at utbytteveksten har vrt lavere i 14 av 15 land i de 101 rene fra 1900 til 2000. Det er med andre ord god grunn til anta at den brsnoterte foretakssektoren ogs i fremtiden vil ha en lavere vekst enn den generelle konomien. Bernstein og Arnott (2003) har foresltt at dette negative gapet skyldes utvanning. For det frste vil de eksisterende selskapene i markedsportefljen gjre emisjoner for blant annet fange opp fremtidige vekstmuligheter. Det kan ogs tenkes at ledelsens opsjonsprogrammer og rettede plasseringer mot et lite utvalg av investorer er utvannende for den jevne aksjonr; denne praksisen, nr den har forekommet historisk, gr av og til under betegnelsen Robber baron-kapitalisme. I tillegg kommer at det meste av foretakskonomiens fremtidige vekst har blitt tilfrt fra selskaper som en gang ikke fantes. Nr disse tas inn i markedsportefljen (det vil for eksempel si inn i et indeksfond), kan utvanning finne sted. Fra 1926 til 2008 har denne oppsiktsvekkende stabile utvanningen utgjort i snitt to prosent rlig i USA. Speidell et al. (2005) finner for vrig at slik utvanning har vrt langt hyere i vekstmarkedene, hvor den i perioden fra 1992 til 2003 utgjorde 9,6 prosent rlig. I Asia var utvanningen spesielt hy; 14,5 prosent i ret. Tallene fra Speidell et al. er alarmerende nok for dem som blendes av hy vekst i vekstmarkeder med svakere eierstyring, men mer oppdaterte tall fra James Montier (se side 79 i dette dokumentet) indikerer at utvanningen i vekstmarkeder har tiltatt siden 2003. Bradford Cornell foreslr i en forholdsvis ny artikkel om emnet at langsiktig vekst i markedsportefljens inflasjonsjusterte resultater neppe vil vre mer enn én prosent p grunn av utvanningseffekten. Cornells diskusjon er USA-orientert, men har nok relevans utover de amerikanske grensene. Det er ikke mange aksjeanalytikere som legger til grunn et s nkternt syn p fremtiden som professor Cornell.

Fordi investors realavkastning i en periode uten verken multippelekspansjon eller –kontraksjon kan uttrykkes som markedsportefljens inflasjonsjusterte resultatvekst pluss utbytte, ender vi opp med et estimat p langsiktig inflasjonsjustert aksjeavkastning p litt over tre prosent; basert regnskapstall fra de siste 12 mnedene ligger den lpende utbytteavkastningen i S&P 500 p litt over to prosent, og for 2011, 2012 og 2013 ligger analytikernes estimater bare litt over dette.

Det er kanskje naturlig at aksjenanalytikernes anslag utfordrer den aritmetikken som konomien og aksjemarkedet i bde teori og praksis har vist seg best av; rundt tre prosent realavkastning og fem-seks prosent i nominell avkastning er nok langt under forventningene til mange hpefulle aksjonrer. Det kan alltids skje en multippelekspansjon, som ker investors avkastning, men de siste 12 rene har markedet vrt kjennetegnet av en fallende trend i multiplene; det er ikke lett si nr eller hva som m til for at denne trenden snur.

Hvis markedsportefljens (eller indeksfondets) avkastningsutsikter er skuffende, er det lett blendes av mulighetene i enkeltaksjer, som denne reklamen minner oss om. Fra bde teori og praksis vet vi imidlertid at aritmetikken bak aktiv aksjeplukking (les mer om det her) tilsier at denne aktiviteten er et nullsumspill. Markedsaktrene fr i snitt markedsavkastningen minus alle kostnader forbundet med markedsoperasjonene; dette regnestykket holder naturligvis vann p bde helt kort sikt og meget lang sikt.

Nr det gjelder investeringsalternativene til aksjer, som de best informerte investorene som Oljefondet holder seg til, tilsier lange renter p rundt to prosent at sannsynligheten for positiv realavkastning i sikre obligasjoner etter skatt og kostnader er meget lav. Finnes det s utsikter til en bedre avkastning? Kanskje denne jakten burde ta seg tid til fundere mer over det ofte oversette elementet bak markedsportefljens resultatvekst og dermed avkastning, nemlig det sykliske elementet i utvannende emisjoner. Vi vet at emisjonsaktiviteten er syklisk (ikke vist her, men det er i realiteten bare ta en titt p regnskapene til de mest rendyrkede investeringsbankene), og da ville det kanskje ikke vre s dumt tenke motsyklisk i investeringssprsml. Selv om mange hevder at de nsker «kjpe billig og selge dyrt», har jeg til gode se virkelig store investeringsmiljer som systematisk bruker syklikalitet i investeringsprosessen. I fravret av opplagte snarveier til en hyere avkastning er en motstrms investeringsteknikk kanskje det mest interessante innspillet for investorer som er villlig til ta en slik form for risiko.

Vi har sett at det er et stort sprang fra de realitetene som den generelle konomien str overfor og de antakelsene som ligger bak mange aksjeinvesteringer. Mens dette spranget er fundert p et hp om en hyggelig fremtid, tilsier bde empiri, teori og fornuft at en motstrms investeringsteknikk basert p syklikalitet er et interessant alternativ fordi s f praktiserer den.

Pardon my French

Spesialiseringen av konomifaget kan bidra til at vi forstr mindre og ikke mer av de viktige sammenhengene. Jeg vil her argumentere for at de fleste aksjeanalyser er endimensjonale.

I forrige uke arrangerte Oljefondet sin frste konferanse for finansanalyse. Et stjernespekket lag av akademikere var invitert som foredragsholdere. For egen del s jeg spesielt frem til Kenneth French’ innlegg. Det er neppe s mange som vet mer om avkastningsfordelingen i aksjemarkedet enn French, som sammen med Eugene Fama har vrt en pionér i identifiseringen av ulike faktorpremier.

Den kjente finansprofessoren leverte et glimrende foredrag med spesiell vekt p hypotesen om at aksjemarkedet er et nullsumspill i den forstand at den enes meravkastning m summere seg opp til bli den andres mindreavkastning i forhold til avkastningen i markedsportefljen. Den intuitive hypotesen er empirisk belagt og det virkelig overraskende er at en del ikke ser den enkle matematikken umiddelbart. En kjapp innfring i temaet om nullsumspillet fr du her.

Nr man har en av verdens fremste finansakademikere foran seg og fr mulighet til stille sprsml, er det om gjre gripe sjansen. Utfordringen er bestemme seg for hvilket sprsml man skal velge. Kanskje jeg burde ha spurt ham om verdiaksjer egentlig er bare en velse i teknisk analyse, all den tid aksjeportefljer basert p ekstremt langt momentum (fem til ti r) likner veldig p verdiportefljer avkastningsmessig (kalles «reversal» p fagsprket). Jeg kunne ogs ha bedt ham utdype forholdet sitt til momentum, som er en faktor han ikke vet helt hvordan han skal forholde seg til (fordi det utfordrer hypotesen om effisiente markeder), men som de implisitt unngr undervekte i Dimensional Fund Advisors' verdifond (French er faglig rdgiver for fondsselskapet) gjennom rebalanseringsteknikken.

Tekniske sprsml av denne typen er spennende for en liten gruppe av finansfolk. Teknikaliteter kan imidlertid fort bidra til at mer interessante diskusjoner reduseres til pedantisk bokholderi. plage en finansakademisk kapasitet med sprsml som egner seg bedre for det man p godt engelsk kaller en «bean counter», er bortkastet. Hvorfor ikke g rett til kjernen med én gang?

«What creates value?», spurte jeg; tre ord som er enkle forholde seg til. Hvorfor valgte jeg nettopp disse tre ordene?

I French’ verden antas det at alle verdens aksjer fr plass i én enhet, en markedsporteflje med klare grenser, som enten inneholder alt eller en avgrensning som i S&P 500. Innenfor denne avgrensningen vet vi meget godt hvilke sammenhenger som har gjort seg gjeldende historisk. Aksjer med lave prisingsmultipler (som p/b, p/e etc), relativt hy avkastning i siste periode (som regel ettrsperioder) og lav markedsverdi i forhold til andre aksjer, har – basert p omfattende empiri over lang tid – vist seg gi en hyere avkastning enn om man valgte aksjer med motsatte egenskaper. Jo sterkere verdi-, momentum- eller strrelsesegenskapen er i den enkelte aksjen, desto hyere historisk avkastning. I den leiren som er mest tro i forhold til definisjonen av effisiente markeder (EMH), forklarer man faktorpremiene med risiko; merk imidlertid at tradisjonelle EMH-tilhengere sliter med forholdet til momentum som ser ut til utfordre EMH mer enn de fler seg komfortable med. I den andre leiren, hvor man legger mer vekt p menneskers faktiske egenskaper, legger de i tillegg til risiko vekt p atferdselementet i forklaringen av de nevnte faktorpremiene.

Avkastningsfaktorer som verdi, momentum og strrelser er i dag s lite kontroversielle at Oljefondet for et par r siden ble anbefalt dreie portefljen mer i retning av slike faktorer for oppn hyere avkastning. Selv om faktormodellene hjelper oss til avdekke avkastningsmnstre i kapitalmarkedet, er innsikten de gir oss endimensjonal.

I figuren ovenfor har jeg forskt illustrere poenget mitt. P den loddrette y-aksen kan vi se for oss at aksjenes relative avkastning er fordelt; vi er ganske gode til finne teoretisk forankret systematikk i den historiske avkastningsfordelingen og identifisere hvilke aksjer som konsekvent har gitt hy og lav avkastning p relativ basis. I tillegg vet vi at rebalanserte faktorportefljer (med rebalansering menes eksempelvis at en verdiaksje som stiger relativt mye i verdi, omklassifiseres til vekst; en slik rebalansering gjres gjerne mnedlig) fungerer p bde kort og lang sikt. Enkelte er flinke til ppeke at faktorpremiene varierer over tid, men det gjr jo ogs aksjepremien som de forholder seg til p samme mte til enhver tid. Min pstand er at faktorpremiene har vrt minst vel s stabile som aksjepremien, og faktorpremiene har historisk gitt hyere avkastning enn markedsportefljen i s vel sykliske opp- som nedturer. Selv om en del hevder at faktorpremiene er vriene forholde seg til langs tidsaksen («de kommer og gr hele tiden, og nye premier dukker opp fra intet»), er min pstand (jeg fr ikke plass til vise de empiriske beregningene basert p French’ database her) at vi forstr aksjemarkedets anatomi langs de to dimensjonene «fordeling av avkastning» og «tid» ganske bra.

French’ konferanseinnlegg dreide seg mest om den ene dimensjonen, «fordeling av [relativ] avkastning», mens den i noen leirer mer kontroversielle dimensjonen «tid» bare fikk en implisitt behandling og ikke ble kommentert i detalj. Merk at denne typen analyser egentlig er lite interessante for folk flest. Den er ogs mer interessant for agent (det vil si den som oppdragsgiver ansetter) enn for prinsipalen (det vil si oppdragsgiveren bak et forvaltningsoppdrag). Oppdragsgiveren i et forvaltningsoppdrag er nok mer interessert i den absolutte avkastningen enn den relative; det er den absolutte avkastningen vi lever av, ikke den relative. Det er her sprsmlet «hva skaper verdi» kommer inn. Da beveger vi oss inn i en annen dimensjon; i stedet for ta den absolutte avkastningen for vre gitt, hvorfor ikke sprre hva det er som driver absoluttavkastningen slik at man kan vurdere utsiktene for denne?

Illustrasjonen ovenfor, som jeg kaller avkastningskuben, er et forsk p levendegjre avkastningsdiskusjonen. Nesten alt fokus er p fordelingen av den relative avkastningen, det vil si hvordan man kan sl markedet. I French’ verden er det ffengt fokusere p sl markedet og man burde i stedet lene seg mot de teoretisk og empirisk dokumenterte faktorpremiene hvis man nsker pta seg mer eller mindre risiko enn markedsportefljen. Imidlertid har den ivrige spekulant og akademikere som French egentlig samme fokus, nemlig den relative avkastningen. Nr fokuset er p den relative avkastningen og de systematiske mnstrene i denne, er det lett miste den absolutte avkastningen av syne. For oppdragsgiver, som det norske folket er i forhold til Oljefondet eller du er i forhold til aksjefondet ditt, er det den absolutte avkastningen som er mest relevant. Dybden i diskusjonen blir med andre ord borte hvis man ikke drar inn den tredje dimensjonen, nemlig absoluttavkastningen. Uten denne tredje dimensjonen forblir markedsanalysen en etter hvert pedantisk diskusjon om hva som skjer innad i markedsportefljen. Ved trekke inn den tredje dimensjonen, absoluttavkastningen, begynner man fokusere p hva det er som driver hele markedsportefljen fra a til b.

Dagens spesialisering i finans gjr at eksperten kan svare p sprsml om relativ avkastning med letthet. Nr man spr finanseksperten om hva det er som skaper den absolutte avkastningen, blir han fort svar skyldig. Et avvpnende svar kan vre «hva er alternativet til aksjemarkedet»? Med andre ord tilpasser man seg en usikker fremtid ved gjre det som alltid har fungert i velfungerende kapitalistiske samfunn, nemlig kjpe en andel av fremtidens verdiskaping.

Av historisk erfaring vet vi at prisingen av aksjemarkedet, uttrykt som for eksempel pris i forhold til langsiktig inntjening, har vrt egnet til si noe om de absolutte avkastningsutsiktene p lang sikt (omtrent 15 til 20 r). I tillegg vet vi at aksjemarkedets absoluttavkastning er syklisk p mellomlang sikt (omtrent seks til 24 mneder); nr veksttakten i den generelle konomien har vrt tiltakende, har aksjemarkedet steget langt mer enn nr veksttakten har vrt avtakende. Dessuten vet vi at den generelle konomien og foretakskonomien har vrt to sider av samme sak. Disse empiriske fakta tas imidlertid ikke for god fisk i alle akademiske leirer og er langt fra noen akademisk sannhet i likhet med de tidligere nevnte risikopremiene.

Utfordringen med sprsmlet «hva skaper verdi?», er at man m forlate fagomrdet finansiell konomi og g inn p en helt annen del av konomifaget hvis man fortsatt skal forholde seg akademisk til sprsmlet. Mens finansiell konomi, slik French er vant til forholde seg til det, har mengder av empiriske data sttte seg til, er det ikke slik nr man kommer inn p de delene av konomifaget som har med vekstteori gjre; argumentere for at «produktivitet» driver veksten, er av liten verdi hvis man er usikker p hva det er som skaper produktivitet.

Sprsmlet «hva skaper verdi» er nok mer utfordrende svare p enn de tre ordene antyder ved frste yekast. Fra akademisk hold tror jeg svarene kunne blir mer interessante hvis endimensjonal spesialisering ble ofret til fordel for en mer helhetlig og flerdimensjonal tilnrming til det grunnleggende sprsmlet om verdier og hvor de kommer fra.