hits

september 2010

Trend, niv og vendepunkt

Markedsanalysen kan gjres kort og grei. Her er et forsk p gjre den enklest mulig.

I forrige uke redegjorde jeg for at markedsprisingen er et verkty med disse egenskapene:

(1) Det er ubrukelig p kort sikt (opp mot fem til ti r), men har erfaringsmessig vrt til god hjelp over lengre perioder.

(2) Fordi de historiske erfaringene inneholder perioder hvor resultater og bokfrte verdier har steget jevnt og trutt, er markedsprisingen i realiteten et verkty for vurdere avvik fra den langsiktige trenden.

Hvis markedsprisingen i realiteten er et enkelt trendverkty, skulle man oppn gode resultater ved kjpe markedet nr det historisk har ligget under trend, og holdt seg unna nr markedet ligger under trendlinjen. I USA viser historikk fra 1903 oss at realavkastningen sttter opp om denne hypotesen:

(I) En inflasjonsjustert Dow Jones-indeks har steget med 6,5 prosent siden 1903.

(III) Nr Dow Jones-indeksen har ligget 25 prosent eller mer over den langsiktige trendlinjen som stiger med 6,5 prosent i ret, har realavkastningen vrt 1,9 prosent i snitt.

(III) Nr Dow Jones-indeksen har ligget 25 prosent eller mer under den langsiktige trendlinjen som stiger med 6,5 prosent i ret, har realavkastningen vrt 14,5 prosent i snitt.

(IV) Nr Dow Jones-indeksen har ligget i et bnd som strekker seg fra 25 prosent over til 25 prosent under den langsiktige trendlinjen, har realavkastningen vrt 5,7 prosent i snitt.

Beregningene, som er gjort av Ned Davis Research, forteller oss at markedet har falt tilbake til trendlinjen etter perioder med avvik, og at fremtidig avkastning har vrt pvirket av hvor markedet ligger i forhold til den langsiktige trenden. Nr man gjr de samme beregningene basert p nominelle tall, er mnstret det samme. I dag ligger Dow Jones-indeksen omtrent sju prosent under den inflasjonsjusterte trendlinjen, mens den ligger tre prosent over den nominelle trendlinjen. En helt naiv trendanalyse forteller oss derfor at markedet er mer eller mindre fair priset i forhold til de langsiktige trendene. Til sammenlikning tilsier en like naiv prisingsanalyse, hvor man sammenlikner dagens markedsmultipler med de historiske, at markedet er ti til 20 prosent overvurdert.

Det kan imidlertid ta lang tid fr trendanalysen slr til, uavhengig av om den er basert p en enkel avvik-fra-kurstrend-analyse eller markedsprising. Derfor er det mange som studerer en fortlpende markedsdriver som selskapsresultater. Her viser erfaringene det flgende:

==> Det er ingen klar, universell sammenheng mellom nivet p resultatveksten og avkastningen.

Nr sammenhengen likevel dukker opp i noen av de historiske tallene, ser vi som regel dette mnstret:

(a) Nr resultatveksten er hy, har avkastningen historisk blitt lav.

(b) Nr resultatveksten er lav, har avkastningen historisk blitt hy.

Jeg antar at de fleste, unntatt leserne av denne bloggen, tror det er motsatt av empirien. I 2010 har 70 prosent av selskapene verden over opplevd positiv vekst, og den positive veksten har ligget p 17 prosent i snitt. To tredeler av selskapene har levert bedre resultater enn ventet. Til tross for god vekst har ikke markedet steget, til manges forundring, men helt i trd med historiske erfaringer. Fordi forventet resultatvekst som regel tilsvarer den siste rapporterte resultatveksten, som vist helt nederst i denne bloggkommentaren, vil man ikke bli s mye klokere ved basere seg p forventet resultatvekst. Her er en oppsummering av erfaringene med analytikerestimater som viser forventet resultatvekst 12 mneder frem i tid for S&P 500-indeksen, i perioden fra 1979 til i dag:

  1. Nr analytikerne i USA har forventet en resultatvekst p 14,2 prosent eller mer i S&P 500, har avkastningen blitt minus 5,7 prosent i snitt.
  2. Nr analytikerne i USA har forventet en resultatvekst p mellom 4,2 og 14,2 prosent i S&P 500, har avkastningen blitt 6,9 prosent i snitt.
  3. Nr analytikerne i USA har forventet en resultatvekst p 4,2 prosent eller mindre i S&P 500, har avkastningen blitt 17,2 prosent i snitt.

I andre kvartal leverte medinselskapet i S&P 500 en resultatvekst p 16,5 prosent og analytikerne forventer n en vekst de neste tolv mnedene p 20,4 prosent.

Det virker pussig skulle kjpe aksjer bare fordi veksten er lav og selge seg ned fordi veksten er hy. Metoden har riktignok fungert historisk, men er ikke spesielt intuitiv. Analyseverkty som produserer empirisk intreressante resultater, men som virker tilsynelatende lite intuitive, str i fare for bli forkastet ved frste korsvei nr verktyet ikke fungerer slik man hpet p; fordi det ikke finnes noen verkty som fungerer hele tiden, er det et poeng i seg selv lete etter verkty som er intuitive og som man har tiltro til selv etter tffe perioder.

En «missing link» i markedsanalysen er, slik jeg ser det, vendepunktsanalysen. All erfaring tilsier nemlig det flgende:

(*) Realavkastningen i aksjemarkedet har historisk vrt omtrent null nr veksttakten i konomien er avtakende.

(**) All realavkastning i aksjemarkedet har historisk kommet i perioder med tiltakende vekst i konomien.

Merk at empirien for vrig stttes av teorien bak ledende indikatorer. Ledende indikatorer er konstruert for signalisere vendepunkter i konomiens veksttakt og i noen tilfeller inngr aksjemarkedet i oppbygningen av de ledende indikatorene. I tillegg kommer det fascinerende faktum at Charles H. Dow lagde den frste aksjeindeksen for godt over 100 r siden for mle temperaturen i konomien; aksjemarkedet og konomien er to sider av samme sak for den som hever ynene fra dataskjermen eller de matematiske modellene.

Vendepunktsaspektet utdyper den tilsynelatende lite intuitive sammenhengen mellom nivet p veksten og avkastningsutsiktene. Nr man fokuserer p vendepunkter i veksten i stedet for nivet p den, kan man sette opp flgende hypoteser:

  • Avkastningen blir hy nr veksten er tiltakende og hy.
  • Avkastningen blir hy nr veksten er tiltakende og lav.
  • Avkastningen blir lav nr veksten er avtakende og lav.
  • Avkastningen blir lav nr veksten er avtakene og hy.

Vendepunktsanalysen avfeies av en del fordi den er basert p empiri; trekke lrdom fra historien holder ikke i en moderne verden, sies det. Derfor er det meget interessant at de to siste rene ikke har vrt et unntak fra den historiske snitterfaringen. Det lnte seg g inn i markedet vren 2009 da konomien bunnet ut p et lavt vekstniv, og da veksten toppet ut ved inngangen til 2010, har markedet gitt mer volatilitet enn avkastning.

Enhver str fritt til bruke de verkty man setter mest lit til. Jeg tror det er enklest tjene penger i markedet hvis man utnytter andres feil. Derfor er det interessant at konsensus er opphengt i verkty og analyseperspektiver som erfaringsmessig byr p utfordringer. Tredjekvartalstallene str n for dren og ingenting taler for at det er s mye nytt under solen.

Markedsprisingens ukjente venn

Det er bred enighet om at aksjemarkedet br kjpes nr det er billig. I hele etterkrigstiden har dette vrt et verdifullt rd, men det skyldes kanskje tilfeldigheter.

Markedsanalysen kan enkelt sagt deles inn i to kategorier:

(1)    Fundamental analyse.

(2)    Teknisk analyse.

Fundamental analyse er den man lrer p handelshyskolene. Jeg tror ikke s mange vil reagere hvis jeg kategoriserer teknisk analyse som «uakademisk». Den tekniske analysen strekker seg omtrent 100 r tilbake i tid. Charles H. Dow (1851-1902) regnes som den tekniske analysens far, og trendanalysen omtales av og til som Dow Theory.

Den fundamentale analysen antar at man kan fordype seg i regnskapstall, rsrapporter med fotnoter, makrokonomiske sammenhenger, ny lovgivnining m.m. og derigjennom komme frem til riktig nverdi p foretakene. Teknisk analyse antar at all relevant informasjon finnes i markedsprisen, og at det beste estimat p fremtidig markedskurs ligger i en vurdering av dagens pris- (og volum-) bilde. Teknisk analyse antar at historien vil gjenta seg og at mennesker vil oppfre seg p samme mte stilt overfor liknende situasjoner. En studie fra 2004 gr gjennom 92 akademiske artikler om teknisk analyse. Av disse 92 artiklene konkluderer 58 med at teknisk analyse gir positive avkastningsbidrag, mens 24 konkluderer med at teknisk analyse gir negative avkastningsbidrag. Det pekes p at en del av de positive artiklene kan skyldes feil bruk av data, slik at forfatterne av den sammenfattende studien ikke ender opp med en klar konklusjon.

Fordi handelshyskolene er s fulle av fundamentalanalyse, mens den tekniske analysen er nesten fravrende, tror jeg det for mange er viktig fremst som fundamentalt orienterte i markedsanalysen. Teknisk analyse gir ingen prestisje til tross for at selv en gjennomgang av akademiske artikler trekker i retning av at man ikke kan avfeie den tekniske analysens verdi.

I den lpende diskusjonen om markedsutsiktene er det ett argument som trumfer de fleste andre argumenter, nemlig pstanden om at «markedet er billig». Nr en fundamentalt orientert analytiker bruker prisingsargumentet, oppfattes vrige argumenter som lettvinte, all den tid verdsettelsen av foretaket antas vre en disiplin som  krever at man er mann for sin hatt.

Vi skal denne gangen se at en av fundamentalanalysens viktigste verkty, markedsprisingen, fremstr annerledes nr man plukker verktyet fra hverandre.

I forrige uke viste jeg at bokfrt egenkapital og ti rs inflasjonsjustert inntjening er to sider av samme sak. Samvariasjonen var like iynefallende som den har betydning for prisingens evne til sp fremtidig avkastning.

Grafen ovenfor viser utviklingen i gjennomsnittet av bokfrt egenkapital og ti rs inflasjonsjustert snittinntjening i S&P 500-indeksen. Fra 1881 til 1926 er det bare inntjeningsdata som inngr i illustrasjonen, mens det fra 1926 til i dag er bde bok og inntjening i snittet. Vi kan sl fast flgende:

(1)    Volatiliteten i begge fundamentalstrrelser var betydelig frem til Den andre verdenskrig.

(2)    Volatiliteten i begge fundamentalstrrelser har nesten blitt borte i etterkrigstiden.

Hvis man forsker forklare fremtidig avkastning p bakgrunn av fundamentalstrrelser som bok og inntjening, finner man flgende:

(1)    Prisingens (p/10e eller p/b) evne til forklare fremtidig avkastning ker etter som man forlenger observasjonsperioden. Det vil si at man m kjpe og holde over en lang periode (minst ti r) for se en klar sammenheng mellom prising og avkastning. For kortere perioder enn minst fem r er det meningslst bruke prisingen som kronargument i markedsdiskusjonen.

(2)    Prisingens evne til forklare fremtidig avkastning har vrt god i etterkrigstiden, men mindre god i perioden frem til Den andre verdenskrig.

Nr prisingens evne til sp fremtidig avkastning har vrt god i én periode og mindre god i en annen, m man stoppe opp og sprre seg om prisingen virkelig er det gode universalverktyet mange tror det er. Poenget er at markedsprisingen i frste rekke har vrt en mte mle avvik fra snittet p; nevneren i markedsmultiplene p/10e og p/b er en konstant som bare endrer seg som flge av tiden og telleren er den eneste virkelig variable. benytte seg av markedsprisingen i markedsanalysen har med andre ord ikke vrt s mye annet enn bedrive den enkleste form for mean-reversion-analyse, det vil si at aksjemarkedet alltids vil krysse den underliggende trendlinjen; fra oversiden nr det er «dyrt» og fra undersiden nr det er «billig». I forhold til en banal mean-reversion-analyse fremstr tekniske analytikeres trendanalyse à la Dow Theory som sofistikert.

Etterkrigstiden har vrt snill med oss nr det gjelder den langsiktige verdiskapingen; tiden har forklart 99,6 prosent av nivet p inntjening (10e) og bokfrt egenkapital i grafen ovenfor siden 1945. Nr tiden har vrt s snill med oss, ser vi at fundamentalstrrelsene har vrt irrelevante i beregningen av prisingens betydning for markedsavkastningen i etterkrigstiden. Det eneste som har beveget seg vilkrlig, er prisen, og denne har blitt trukket ned eller opp til fundamentalstrrelsene slik at forklaringsgraden mellom prising og avkastning fremstr som hy. I den perioden hvor fundamentalstrrelsene  avvek fra sin underliggende trend, som fra 1881 til omtrent 1940-45, forklarte prisingen aldri mer enn omtrent 30 prosent av avkastningen, og det tok lang tid for kjp-og-hold-analysen komme opp i en s hy forklaringsgrad; selv fra 1881 til 1945 var det en underliggende, stigende trend i fundamentalstrrelsene, men det kunne ta tir fr fundamentalstrrelsene steg fra en periode til den neste.

Derfor kan man sette opp et nytt krav til markedsprising som verkty:

(1)    Fundamentalstrrelsene (10e og b) m utvikle seg jevnt og trutt uten for store avvik fra trenden.

sp utviklingen i langsiktig inntjeningspotensial og bokfrt egenkapital har vrt vanskelig i to perioder siden 1881, nemlig fra 1881 til 1896 og fra 1920 til omtrent 1935-1940. I begge perioder falt inntjening og bokfrt egenkapital, jf. grafen nedenfor (bokfrt egenkapital pr. aksje er ikke vist, kun ti rs inflasjonsjustert snittinntjening pr. aksje).

Det som kjennetegner begge perioder, er at de er nesten helt sammenfallende med deflatoriske perioder i amerikansk historie. Deflasjon kan med andre ord tenkes vre en kraft som forstyrrer prisingskompasset og gjr det vanskeligere navigere for en langsiktig investor. Stilt overfor deflasjon makter ikke selskapene ke prisene, noe som sannsnyligvis frer til frustrasjon bde blant eierne, ledelsen som ikke nr eiernes ml og blant de ansatte som opplever at lnnskninger er utelukket. Historisk har andelen tid man befinner seg i resesjon i forhold til ekspansjon sammenfalt med de periodene man har opplevd deflasjon. Fra 1814 til 1843, fra 1864 til 1896 og fra 1920 til 1932 var den amerikanske konomien i resesjon i brorparten av tiden og inflasjonen (bde konsumpriser og priser i storhandelen) falt i disse tre periodene. bruke spass lang historikk for analysere deflatoriske krefter kan virke malplassert i en moderne konomi, men sammenhengen mellom andelen tid man befinner seg i resesjon og inflasjonen har holdt seg langt inn i nyere tid i det japanske eksemplet; den empiriske sammenhengen mellom andelen tid man befinner seg i resesjon (det vil si at denne overstiger 50 prosent) og deflasjon er nok enklere akseptere som relevant for en atferdsorientert konom enn for konomer som hele tiden antar at nye ting m inn i likningene.

Markedsprising er av og til fundamentalanalytikernes trumfkort i markedsdiskusjonen. En gjennomgang av lengre tidsserier forteller oss imidlertid at markedsprising i realiteten er den enkleste form for mean-reversion-velse; kjp nr markedet er oversolgt og selg nr markedet er overkjpt. Fordi fundamentalstrrelser som inntjening (10e) og bokfrt egenkapital har steget i takt med klokken i etterkrigstiden, har fundamentalstrrelsene vrt irrelevante for markedsmultiplenes evne til sp fremtidig avkastning; trenden i inntjening og bok har vrt en konstant, mens prisen har vrt den eneste virkelige variabelen.

Fremover vil det ogs vre slik, gitt at inntjening (10e) og bok utvikler seg like taktfast som de siste 70 rene. Deflasjon er kanskje den strste potensielle faren, for i perioder med deflasjon har de to fundamentalstrrelsene vrt mer volatile. Den eneste mten minimere risikoen p for at deflasjon eller andre forhold skal delegge avkastningen for en kjp-og-hold-investor, er kjpe nr sikkerhetsmarginen er visuelt attraktiv; da gjr man seg mindre srbar for at inntjening (10e) og bok m stige i den perioden man eier aksjer.

I mange sammenhenger trekkes opp et kunstig skille mellom fundamental og teknisk analyse. Ikke minst gjelder dette i akademia. Derfor er det en smule ironisk at fundamentalanalysens kanskje mest populre verktty, markedsprisingen, i realiteten har vrt den enkleste form for teknisk analyse i den perioden hvor verktyet har fungert best. Den konomiske trenden har vrt markedsprisingens beste venn.

Resultater blir til bok

Noen ganger kommer man over sammenhenger det blir bok av. Nesten 100 r med amerikanske selskapers resultater er et slikt eksempel.

Til tross for all den tiden markedsanalytikere bruker p aksjemarkedets prising, er det fortsatt mulig finne iynefallende sammenhenger som kan ha vrt oversett. Jeg har tidligere skrevet at jeg foretrekker prisingsmultipler som er minst mulig sykliske; hvis man er ute etter et kort og mellomlangt markedssyn, er markedsprisingen sjelden det mest hensiktsmessige verktyet. For unng at markedsprisingen blir offer for sykliske variasjoner, mener jeg det er best sammenlikne aksjemarkedets pris i forhold til stabile tall som ti rs snittinntjening eller bokfrt egenkapital.

Yale-professor Robert Shiller har en hjemmeside hvor han gir publikum tilgang til data som illustrerer prisingen av amerikanske aksjer siden 1871. Shiller bruker her forholdstallet pris i forhold til ti rs inflasjonsjustert snittinntjening, p/10e. P/10e kalles ofte for Shillers p/e, men faktum er at idéen om bruke ti rs snittinntjening for glatte ut sykliske variasjoner stammer fra Benjamin Graham. «Shillers p/e» burde med andre ord ha hett «Grahams p/e», og er derfor et eksempel p at budbringeren av og til fr ren av ha forfattet budskapet. Grahams p/e brukes ofte av markedsanalytikere og en empirisk gjennomgang av det amerikanske aksjemarkedet viser at man historisk har oppndd en hyere langsiktig (f.eks. ti r) avkastning dersom man kjper aksjemarkedet nr p/10e-multippelen er lav.

Selv om Shiller har hatt sukess med popularisere et av Grahams glemte konsepter for markedsprising, er det en del markedsanalytikere som foretrekker bruke pris/bok-multippelen i stedet for p/10e. Her hjemme har jeg knapt sett at noen har brukt p/10e for det norske markedet, mens p/b brukes jevnlig. Jeg foretrekker bruke et strst mulig arsenal av verkty i analysen, men samtidig sette spass hye krav til disse verktyene at antall verkty begrenser seg. Derfor har jeg i prisingssprsml knyttet til det generelle markedet foretrukket bruke bde p/10e og p/b. En ny gjennomgang av historiske p/b-multipler i USA viser imidlertid at p/10e og p/b er nrmere beslektet enn jeg har trodd.

Grafen ovenfor viser utviklingen i henholdsvis p/10e og p/b i amerikanske aksjer. P/10e-dataene er basert p S&P 500-indeksen, mens p/bok-dataene fr 1977 er basert p S&P Industrial Average. Til tross for metodeutfordringene er sammenhengen mellom p/10e og p/b penbar. Ti rs inflasjonsjustert snittinntjening pr. aksje har en ekstremt hy samvariasjon med bokfrt egenkapital pr. aksje; forklaringsgraden ligger p 0,92. Og det sier litt om Benjamin Grahams tallflelse at det er nettopp ti rs snittinntjening som avdekker den hyeste samvariasjonen; samvariasjonen faller litt dersom man ker eller reduserer perioden man bruker i snittberegningen.

Den empiriske gjennomgangen viser ogs at p/10e i snitt har vrt mellom ni og ti (9,4) ganger hyere enn p/b. Med andre ord har amerikanske selskapers bokfrte egenkapital vist seg vre noenlunde lik summen av siste ni eller ti rs inflasjonsjusterte inntjening. Kanskje det betyr at det i snitt tar ti r skape et selskap? Merk at egenkapitalens avkastning har vrt omtrent 11 prosent i perioden og dermed sttter opp om den teoretiske antakelsen om at p/b er lik egenkapitalavkastningen multiplisert med p/e.

Den tette sammenhengen mellom p/10e og p/b tolker jeg som en indikasjon p at begge multipler er liv laga. Hvis man er ute etter en hyest mulig sikkerhetsmargin i omgangen med markedet, betyr det at det generelle markedet frst br kjpes aggressivt av den virkelig langsiktige investor nr begge multipler er under sitt historiske snitt, som i USA betyr ca. 16 for p/10e-multippelen og omtrent 1,8 for p/b-multippelen.

Samvariasjonen mellom de to multiplene kaster ogs lys over farene ved kortsiktighetens tyranni. Det er nok mest fokus p kortsiktige resultater og kvartalstall, men empirien indikerer at verdsettelsen av hele markedet frst fr skikkelig mening nr man glatter ut de sykliske variasjonene. Med tanke p at bokfrt egenkapital er viktig for skjnne markedspotensialet, er det fascinerende at s f fokuserer p selskapenes historiske bokutvikling og selskapenes evne til utvide bokfrt egenkapital pr. aksje; jeg har hrt om mange sjefer som mistet jobben fordi resultatene ikke innfridde forventningene, men aldri om noen som ble sparket fordi veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje var for lav.

Bok og resultater er to sider av samme sak, i alle fall nr man summerer opp mange selskapers data p tvers av bransjer. I USA har det historisk tatt ti r etablere et en-til-en-forhold mellom resultat og bokfrt egenkapital pr. aksje, og summen av de siste ni, ti renes resultater har historisk vrt en god indikasjon p selskapenes bokfrte egenkapital.

P jakt etter verdi

Rentenivet er p historisk bunniv. Det gjr det fristende lete etter avkastning i aksjemarkedet.

De viktigste sentralbankene har satt renten nesten helt ned p nullpunktet. Markedaktrene har liten tro p snarlige og store rentehevinger i og med at ogs renten i lange statsobligasjoner er svrt lave. Med dette som bakteppe er det lett konkludere med at aksjer er et rimelig alternativ, men holder denne hypotesen vann i et historisk perspektiv?

Grafen ovenfor, basert p data fra Robert Shiller, viser den lpende utbytteavkastningen i amerikanske aksjer og renten i lange statsobligasjoner. Den historiske sammenlikningen viser at utbytteavkastningen var hyere enn renten i lange statsobligasjoner fra 1871 til langt ut p 1950-tallet. Fra 1957 av og helt frem til i dag har langrenten holdt seg over utbytteavkastningen. Ubtytte kan tenkes ha gtt av moten de siste 50 rene fordi tilbakekjp av aksjer ofte hevdes vre en mer effektiv bruk av aksjonrenes penger, blant annet av skattemessige grunner. Til tross for dette viser all erfaring at utbyttebetalende selskaper gir aksjonrene sine en betydelig hyere avkastning enn selskaper som betaler mindre i utbytte. Med andre ord finnes det ingen gode erfaringsbaserte grunner til holde tilbake utbytte. Derfor kan man ikke uten videre bruke ny kunnskap om «corporate finance» som forklaring p at utbytteavkastningen har vrt lav i store deler av etterkrigstiden.

Illustrasjonen ovenfor indikerer at amerikanske aksjer generelt sett ikke er spesielt billige vurdert ut fra den lpende utbytteavkastningen, verken i forhold til de lange rentene eller i forhold til sin egen, lange historikk.

Tabellen ovenfor viser utbytteavkastningen ogs i andre markeder enn i USA. Her kommer Kina og Mexico drligst ut av sammenlikningen mellom land. Japan er heller ikke lavt priset i forhold til utbytte etter mer enn to tir med nullavkastning i aksjer, men japanske utbytter er hye i forhold til den ekstremt lave langrenten i landet. Nasdaq er for vrig i en srstilling p bunn og illustrerer teknologisektorens manglende forstelse av utbytte og aksjonravkastning.

Sammenstillingen viser at det er litt mer verdi i europeiske og australske aksjer. Spania skiller seg ut som det europeiske markedet med hyest utbytteavkastning, men ogs i Frankrike er utbytteavkastningen forholdsvis hy. Utbytteavkastningen ligger mer enn én prosent over renten p lange statsobligasjoner i de nevnte europeiske landene, en margin som er omtrent p strrelse med snittet fra frkrigstiden.

I frkrigstiden var det normalt at utbytteavkastningen i aksjer oversteg renten p lange statsobligasjoner. N er de lange statsrentene p historiske bunner og aksjer fremstr derfor som et relativt sett mer interessant sted vre enn i statsobligasjoner. Det betyr imidlertid ikke at utbytteavkastningen i verdens aksjemarkeder er s hy at den utgjr et kjpssignal p egne ben.

For finne god verdi i dagens globale markeder, m man fortsatt ned p enkeltmarkeder og helst helt ned p enkeltaksjer for finne de beste kjpskandidatene.