hits

august 2012

Aktive forvaltere er best

Definisjonen av aktiv forvaltning er problematisk. P den ene siden er aktiv forvaltning, i begrepets mest brukte form, et nullsumspill hvor gjennomsnittskunden er taperen. P den andre siden er det bedre med aktive enn passive forvaltere.

Jeg vet ikke helt sikkert nr begrepet «aktiv forvaltning» frst ble brukt og definert. John C. Bogle, grunnleggeren av fondsselskapet Vanguard, grunnla imidlertid det frste fritt tilgjengelige indeksfondet, Vanguard 500, i 1975. Bogle har senere fortalt at dette initiativet ble erklrt som «uamerikansk» av fondsbransjen. Mens Bogles indeksfond senere ble omtalt som passiv forvaltning, har fondsbransjen favorisert det den omtaler som aktiv forvaltning. Det finnes ingen entydig definisjon av aktiv forvaltning, slik fondsbransjen bruker ordet, s aktiv forvaltning har p sett og vis blitt en merkelapp p all forvaltning som ikke markedsfres som indeksfond.

Aktiv forvaltning, slik begrepet brukes i dag, har ftt et innhold som tilsier at forvalteren frsker sl markedet ved ha en aksjemiks i portefljen som avviker fra indeksen. En av de strste misforstelsene i finansbransjen er at aktiv forvaltning er bedre enn Bogles passive forvaltning. Det er mer enn 20 r siden William F. Sharpe, som fikk Nobels minnepris i konomi i 1990, redegjorde for aritmetikken i aktiv forvaltning. Han skrev blant annet at «[n]r mlingene er utfrt p riktig vis, s m den gjennomsnittlige aktivt forvaltede dollaren gi en lavere avkastning enn den gjennomsnittlige passivt forvaltede dollaren, etter kostnader. Empiriske analyser som tilsynelatende avfeier dette prinsippet, har mlt feil.»

Siden har empirien stttet opp om Sharpes enkle logikk i den nevnte artikkelen. Derfor er det ingen serise finansforskere som bestrider Sharpes pstand. Likevel hrer vi jevnlig pstanden om at aktiv forvaltning er bedre enn passiv forvaltning, som om all verdens finansforskning ikke betyr noe som helst.

Jeg vil likevel argumentere for at aktive forvaltere er best. Ikke fordi jeg bestrider Bogle, Sharpe eller moderne finansforskning, men fordi jeg nsker legge noe annet i begrepet «aktiv» enn folk flest gjr. Med «aktiv» menes normalt at forvalteren avviker fra indeksen. I snitt ser vi at aktive forvaltere trader mer enn passive indeksforvaltere, og jeg tror mange forbinder aktiv med at forvalteren virkelig jobber aktivt for pengene han har ftt av oppdragsgiveren. Sprsmlet er hva man legger i ordet «jobber». «Jobber» kan bety at forvalteren er p telefonen med meglere hele dagen, at han trader ofte, at han overvker det som skjer i markedet og dermed er informert om hva andre aktive forvaltere gjr og tenker. Sprsmlet er hva slik aktivitet egentlig er verdt, for foretakssektoren og samfunnet som helhet.

I John Kays gjennomgang av det britiske aksjemarkedet fra juli 2012, hvor fokuset er p problemer knytter til kortsiktige beslutninger, str det flgende i punkt 15 p side 11 i oppsummeringen:

«Konkurranse mellom kapitalforvaltere er i sin natur et nullsumspill nr det gjelder relativ avkastning. Forvaltningsindustrien kan vre et bidrag til sine kunder – sparerne – som en helhet, bare hvis forvaltningsindustriens aktiviteter bedrer utviklingen i selskapene det investeres i. Denne konflikten mellom forretningsmodellen til forvalterne og interessene til det britiske nringslivet og dem som investerer i det, er i kjernen av vr analyse av problemer som har med kortsiktighet gjre.»

I praksis er det slik at det aller meste av forvaltningsindustriens aktiviteter som helhet og i snitt gr ut p eie de riktige aksjene til riktig tid. Mye tid og ressurser gr derfor inn i trading og gjetninger p neste kursbevegelse; en del av denne aktiviteten kan omtales som Keynes skjnnhetskonkurranse, men vrig aktivitet kan vre drevet av fundamentalanalyse. Jeg har aldri sett at et fondsselskap markedsfrer seg gjennom lav omsetningshastighet i portefljen i kombinasjon med aktiv oppflging av portefljeselskapene og de bransjene det investeres i. Hvis «aktiv» hadde blitt omdefinert slik at fokuset p aktivitet ble dreid bort fra trading og veddeml p kortsiktige vinnere og tapere i indeksen til utelukkende jobbe for at portefljeselskapenes fundamentale utvikling ble bedre, ville et indeksfond kunne bli mer aktivt enn et tradisjonelt aktivt fond. Et indeksfond som aktivt jobber for at portefljeselskapene skaper mer verdier, jobber mer aktivt for et bedre samfunn enn en tradisjonell aktiv forvalter som bruker alle ressurser p kortsiktige veddeml av relativ art mellom indeksmedlemmene. Problemet med en slik omdefinering av aktiv forvaltning, er naturligvis gratispassasjerproblemet; det er fristende blse i den aktive forvaltningen eller oppflgingen av portefljeselskapene hvis den positive effekten av slik aktivitet ikke isoleres til den som bruker ressurser p oppflgingen. Jeg vet ikke helt hvordan man skal overkomme dette problemet, men John Kays nevnte gjennomgang fra juli i r er kanskje den frste av flere bevisstgjrelser som m til fr en kulturendring finner sted.

Aktiv forvaltning i tradisjonell forstand er et nullsumspill som de aktive, men dyrere forvalterne taper mot de passive lavkostnadsforvalterne hver dag, hver mned og hvert r. Hvis vi omdefinerer «aktiv», er det imidlertid penbart at aktive forvaltere er bedre enn forvaltere som har et passivt forhold til den fundamentalkonomiske utviklingen i selskapene, industrien og samfunnet.

Ml og middel i moderne tid

Poenget med kapitalmarkeder blir borte i styen. Jeg tror en gjennomgang av ml og middel gjr oss mer bevisste p hva markedets funksjon br vre og mer kritisk til den moderne versjonen av kapitalmarkedet.

I utgangspunktet virker det som om alle i finansbransjen er enige om hva eksistensberettigelsen til kapitalmarkedet er. Lloyd Blankfein, sjefen i Goldman Sachs, sa for snart tre r siden i et intervju med avisen Sunday Times at banken «hjelper selskaper med vokse ved hjelpe dem med hente inn kapital. Selskaper som vokser, skaper verdier. Dette tillater videre at folk fr seg jobb, noe som skaper mer vekst og mer velstand».

Mary Schapiro, formann i det amerikanske finanstilsynet, sa for et halvt rs tid siden i et intervju at «[...] til syvende og sist, hvis markedene ikke utfyller sin sanne rolle – som er fungere som et sted hvor det reises kapital for selskaper for skape jobber, bygge fabrikker, lage produkter – hvis markedene ikke fungerer som en rasjonell mte for investorer allokere sin kapital til disse formlene p, hva er da poenget med markeder?»

Midt i sommerferien i r, den 23. juli, publiserte den skotske professoren John Kay sin gjennomgang av aksjemarkedet og langsiktige beslutninger i Storbritannia. Gjennomgangen er sponset av myndighetene og er kommet i stand fordi det fryktes at konomisk kortsiktighet gr ut over langsiktig verdiskaping og velstand. Et par dager etter at Kays gjennomgang ble offentliggjort, skrev han en artikkel i Financial Times med tittelen «Liknelsen om oksen». Jeg anbefaler deg lese denne artikkelen i sin helhet for forst Kay nr han reiser det strre sprsmlet i den lengre gjennomgangen om midlene i det moderne kapitalmarkedet har kommet til overskygge mlet med et marked.

John C. Bogle, den etter hvert legendarisk grunnleggeren av verdens eneste gjensidig eide fondsselskap, Vanguard, utga for en ukes tid siden en bok med tittelen «The clash of the cultures – investment vs speculation». Her forteller Bogle at brsnoteringer i USA har utgjort 45 milliarder dollar rlig de fem siste rene. vrig egenkapitalinnhenting fra allerede brsnoterte foretak har i snitt utgjort 205 milliarder dollar i ret, som bringer samlet kapitalreising opp i 250 milliarder dollar i snitt pr. r. Handel, eller trading, i aksjer har imidlertid utgjort 33.000 milliarder dollar i snitt hvert r i samme periode. Det vil si at tradingen har vrt 130 ganger hyere enn kapitalinnhentingen; med andre ord str kapitalinnhenting, som Blankfein og Schapiro snakket varmt om, for bare 0,8 prosent av aktiviteten i det finansielle systemet.

Bogle peker for vrig p at trading ikke begrenser seg til handel i fysiske aksjer; han redegjr ogs for strrelsen p derivatmarkedet (merk for vrig at en aksje egentlig bare er et derivat som gir deg implisitt tilgang til verdiskapingen i selskapet; hva blir da et derivat p aksjer?). Bogle forteller at trading i S&P 500-futures var p 60.000 milliarder dollar i 2011, som er fem ganger s mye som verdien av alle selskapene i indeksen. Alle verdens derivater har iflge Bogle en eksponering mot verdier p 708.000 milliarder dollar, mens verdien av alle verdens aksjer og obligasjoner er omtrent 150.000 milliarder dollar.

I Kays gjennomgang av det britiske markedet vises det til en beregning av handelsvolum i aksjer p samtlige av Storbritannias handelsplasser fordelt p initiativtaker bak tradingen. Hedgefond, hyfrekvenstradere og bankenes egenhandelsoperasjon, som eier bare en liten del av aksjene, str for 72 prosent av all aksjehandel. De tre nevnte markedsaktrene er for vrig av nyere dato all den tid de var marginale for to, tre tir siden.

Det er ikke s lett sette en eksakt grense for hvor mye trading br utgjre av aktiviteten i det finansielle systemet, men Kay formulerer seg slik i det siste avsnittet i liknelsen om oksen (les hele Kays artikkel om oksen og den tilhrende industrien av spmenn her):

«By this time, there was a large industry of professional weight guessers, organisers of weight-guessing competitions and advisers helping people to refine their guesses. Some people suggested that it might be cheaper to repair the scales, but they were derided: why go back to relying on the judgment of a single auctioneer when you could benefit from the aggregated wisdom of so many clever people?

And then the ox died. Among all this activity, no one had remembered to feed it.»

En av sommerens store saker i internasjonale medier handlet om tap i storbanken JP Morgan; bankens kontor for hndtering av overskuddsaktivitet, the chief investment office, hadde nemlig tapt store belp p spekulasjon i kredittderivater. Da sjefen i JP Morgan, Jamie Dimon, mtte svare for seg i en hring i det amerikanske senatet, opplyste han om at det nevnte kontoret forvaltet omtrent 350 milliarder dollar, et belp som er strre enn de fleste lands bruttonasjonalprodukt. En bank som JP Morgan er kanskje den fysiske institusjonen som str nrmest oksen i Kays liknelse, men hvordan kan vi vite nr «overskuddslikviditeten» - som tydeligvis brukes til spekulativ trading – blir for stor? Jeg er ganske sikker p at Dimon deler Goldman-sjefens syn p bankens funksjon («...hjelper selskaper med vokse ved hjelpe dem med hente inn kapital...»), men trenger man 350 milliarder dollar i overskuddslikviditet for fylle denne funksjonen?

Bogles bok og Kays gjennomgang, som begge ble publisert denne sommeren, reiser viktige sprsml om ml og middel. Nr delmlet – for eksempel innhenting av egenkapital – utgjr under én prosent av middelet, som er trading av egenkapitalen, har man da plassert kjerra foran hesten? Bogle snakker om en kulturkollisjon og Kay etterlyser et nringsliv og en finanssektor som i strre grad er basert p tillit. Det er penbart smartere sette hesten foran kjerra, men hvis Bogle og Kay har rett i at et smartere oppsett krever kulturendring, vet vi at det vil ta tid fr det blir fart p kjerra.

En strm av nyheter

Hver dag oversvmmes vi av nyheter. Her er et forsk p systematisere markedsrelevante nyheter p en kvantitativ og objektiv mte.

Da jeg jobbet som kapitalforvalter og brukte mye av tiden p diskutere den markedsrelevante nyhetsstrmmen, savnet jeg  en enhetlig mte diskutere p. Noen ganger la folk vekt p resultatsesongen, andre ganger var det makrotall eller et resultatvarsel som trigget et kjp eller salg av verdipapirer. Selv om alle str midt oppi den samme strmmen av nyheter, tolker vi den forskjellig. Kanskje med et snev av misunnelse tenkte jeg p fysikere og meteorologer som kunne bruke et termometer for mle temperaturen eller et barometer for mle trykket i luften.

For strmlinjeforme diskusjonen om markedsdriverne bestemte jeg meg for sette sammen de mest markedsrelevante dataene jeg hadde tilgang til i en indikator for nyhetsstrmmen. For f innpass i et slikt nyhetsbarometer var det viktig at indikatoren penbart er relevant for markedsaktrene, at indikatoren kan kvantifiseres, at den finnes p tvers av mange land og at den strekker seg en del r tilbake i tid.

P grunn av markedsfokuset mitt, som i frste rekke var p aksjer, delte jeg opp nyhetsstrmmen i to:

1)      Den selskapsrelaterte.

2)      Den makrorelaterte.

I den selskapsrelaterte delen av nyhetsstrmmen puttet jeg inn data fra tre kilder:

a)      Fra de brsnoterte selskapene selv.

b)      Fra aksjeanalytikerne.

c)       Fra kredittanalytikerne.

Klipp a i grafen inneholder den lpende utviklingen i selskapenes guiding; hvis et selskap melder til markedet at fortjeneste i neste periode vil bli hyere enn analytikerne trodde, vil linje a i denne grafen stige.

Klipp b i grafen inneholder endringer i alle inntjeningsestimater fra aksjeanalytikerne; hvis en aksjeanalytiker oppjusterer inntjeningsestimatet i et selskap, vil det lfte linje b i grafen.

Klipp c i grafen inneholder endringer i kredittratinger fra ratingbyrene; hvis en kredittanalytiker oppjusterer ratingen i en obligasjon, vil det lfte linje c i grafen.

I den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen puttet jeg inn  alle de makrodataene som flges av konomer, og som det finnes estimater for p Bloomberg. Den frste komponenten i den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen oppsummerer med andre ord utviklingen i alle de sentrale makrodataene som det publiseres flere av hver dag (se «d. Makroendringer i grafen»).

Den andre komponenten i den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen fanger opp i hvilken grad konomene blir positivt eller negativt overrasket over utviklingen i alle de sentrale makrodataene som det vises til i den frstnevnte delen av den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen (se «e. Makrooverraskelser i grafen»).

Linjene a til e forteller oss at viktige vendepunkter kommer omtrent p samme tid i alle delkomponenter. Dette er en sentral observasjon; vi ser at samtlige komponenter i nyhetsstrmmen flger noenlunde det samme sykliske forlpet. innse at alle deler av nyhetsbildet flger det samme sykliske mnstret, er en viktig erkjennelse; den gjr at man blir mer interessert i forst det sanne, underliggende sykliske trykket i stedet for henge seg opp i alle detaljene. Mange har en forblffende god oversikt over det markedsrelevante nyhetsbildet og en nesten leksikalsk hukommelse nr det gjelder enkelthendelser og –nyheter. Utfordringen er imidlertid skimte skogen og ikke se seg blind p alle trrne. Derfor mener jeg det er viktigst bruke tiden p den underliggende retningen i veksttakten og sykliske skift i denne, i stedet for henge seg opp i enkeltdetaljene.

Klipp f i grafen viser DNB Nyhetsbarometer USA, utviklet av DNB Private Banking (vi har naturligvis slike barometre for alle land, regioner og for verden som helhet), i forhold til utviklingen i veksttakten for den sammenfallende indeksen for USA; en sammenfallende indeks har samme forlp som bruttonasjonalproduktet fordi den sammenfallende indeksens oppgave er reflektere utviklingen i den generelle konomien. Den gr linjens forlp likner helt p utviklingen i nyhetsbarometret, og det er selvflgelig ikke tilfeldig.

Jeg har lett etter flere indikatorer som kan puttes inn i et nyhetsbarometer, men har ikke funnet bedre forslag enn de nevnte. Om du har et godt forslag til hva som burde vre med, hrer jeg gjerne fra deg i kommentarfeltet, men jeg ville vre overrasket om indikatoren tilfredsstiller de kravene jeg nevnte innledningsvis.

Hva lrer vi av en slik gjennomgang av nyhetsstrmmen? Jo, vi ser at det har liten hensikt fordype seg i én del av nyhetsbildet. Noen ganger vil denne delen av nyhetsbildet kunne divergere i forhold til det vrige bildet, men det er nok den generelle tendensen du br lete etter. I tillegg ser vi at det snakke med samtlige brsnoterte fortetak, aksjeanalytikere, kredittanalytikere, sjefkonomer og f med seg hvert eneste makrotall  (hvor mye tid tar det?) ikke gir deg bedre innsikt i konomiens syklus enn om du bare ser p utviklingen i den sammenfallende indeksen. Nyhetsbarometret har alts et snev av «mye sthei for ingenting». For meg har det likevel vrt verdifullt se at den markedsrelevante nyhetsstrmmen minner litt om maurtua: Du skjnner ikke s mye av hvordan maurtua kommer i stand om du studerer én maur i detalj under lupen; det er frst nr du tar skrittet tilbake at du aner hvordan maurkolonien fungerer. Derfor tror jeg ett kvalifisert blikk p den sammenfallende indeksen eller nyhetsbarometret gir deg like mye informasjon (men mye mindre data!) enn om du fordypet deg i de ulike komponentene av nyhetsbarometret. Jeg vil ikke redusere den sykliske analysen til bare én indeks eller ett barometer, men det er nok smarte bare se p den sammenfallende indeksen eller nyhetsbarometret enn forske gape over og fordye alle markedrelevante data i lpet av dagen.

Vi ser at veksttakten i den sammenfallende indeksen fra USA hadde en viktig topp for et par r siden. Toppen i nyhetsbarometret kom litt senere. Siden den tid har utviklingen i den sammenfallende indeksen og nyhetsbarometret vrt svak. En objektiv avlesning av nyhetsbarometret forteller oss at det nylig falt til det laveste nivet siden finanskrisen.