hits

august 2011

Et sprsml om politikk

Markedseffisiens fr vi frst nr alle har vendt over til den politiske siden som favoriserer idéen om velfungerende markeder. En sterk venstreside er det strste hindret p veien mot effisiente markeder.

Om ingressen fikk deg til tro at denne spalten endelig skal handle om politikk, m jeg dessverre skuffe. Ingressen er i stedet et forsk p reflektere over pstanden om at menneskers politiske orientering predikerer deres syn p konomifaglige sprsml.

I forrige uke hadde jeg gleden av delta p Jan Mossins minnesymposium ved NHH. En av foredragsholderne, Cliff Asness, hadde reist fra USA for snakke om markedseffisiens. Asness er blant verdens mest erfarne praktikere og forskere innenfor kvantitativ finans og vel verdt hre p. For forberede meg p Asness’ foredrag, skrev jeg ogs forrige uke om effisiente markeder; det er undvendig lure p om dette er et tema jeg er fascinert av.

Asness’ inlegg, som du kan laste ned her, var en blanding av foredragsholderens egen historie og en kjapp gjennomgang av akademias forhold til markedseffisiens. At Asness blander inn egne erfaringer og bakgrunn i behandlingen av markedseffisiens, var nok gjennomtenkt; jeg tror fagpersoner med et bevisst forhold til teorien er meget klare over at egne erfaringer og ikke minst politiske holdninger avgjr i hvilken grad man tror p effisiens eller ei. Det bringer meg til et sitat fra Rose Friedman, kona til den bermte Milton:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.»

Rose, som selv var en dyktig konom, var ssteren til Aaron Director og usedvanlig sentralt plassert i et fagmilj som har hatt og fortsatt har enorm betydning for samfunnsvitenskapen. Jeg synes det derfor er artig at dette sitatet kan tilskrives henne.

I naturvitenskapene er det slik at pasifister og atommotstandere er helt enig med generaler og vpenprodusenter om prinsippene bak eksplosjoner, uavhengig av om det er krutt eller kjernefysiske prinsipper som forrsaker reaksjonene. Med andre ord er det utenkelig at en fysikers politiske orientering avgjr fysikerens syn p faglige sprsml; oppbyggingen av Sovjetunionens vpenarsenal var basert p de samme fysiske lresetninger som USAs. I konomi stiller det seg, slik Rose Friedman ppeker, annerledes. Det er derfor jeg med sikkerhet kan sp at markedseffisiens frst inntreffer nr det ikke lenger finnes sterkt venstrevridde personer.

Det springende punktet i resonnementet ovenfor er naturligvis pstanden om at troen p markedseffisiens er korrelert med ens politiske holdninger. Pstanden er kanskje lettere tro p hvis man aner en subtil kopling mellom effisiente markeder og teorien om frie markeder. Jeg har tidligere sett sprreunderskelser som har kartlagt finansprofessorers holdning til markedseffisiens, men jeg har til gode se underskelser som kartlegger troen p effisiens mlt opp mot fagpersonenes politiske orientering. Fordi konomifaget er for viktig til overlates til konomene alene, hadde det vrt spennende om en slik kartlegging hadde skjedd ogs blant andre samfunnsvitenskapsfolk enn konomer.

Den konomiske forskningen blir stadig mer spesialisert og det er av og til vanskelig f ye p samfunnets nytte av enkelte forskningsbidrag. Derfor hadde det vrt interessant om man hadde brukt noe tid p kartlegge om konomers politiske orientering pvirker konomenes syn p sentrale faglige sprsml; hadde Rose Friedman rett? Om ikke annet ville en slik kartlegging gjre det enklere for vanlige folk vurdere en konoms anbefalinger med et mer kompetent og kritisk ye; er det politikeren eller vitenskapsmannen som snakker?

Jakten p effisiente markeder

Bak dagens samfunnsorden spiller troen p effisiente markeder en viktig rolle. Likevel er det usikkert om fenomenet faktisk finnes.

Selve begrepet «effisiente markeder» brer i seg en utfordring. «Effisient» er ikke et godt norsk ord og jeg er usikker p hvor god den jevne bruker av det engelske sprket er p skille «efficient» fra «effective». I det norske sprket ender man ofte opp med snakke om «effektive markeder». Nr de norske myndighetene omtaler begrepet, bruker de gjerne betegnelsen «velfungerende» i stedet for effektiv eller effisient.

Jeg har lett lenge etter en konsis beskrivelse av effisiente markeder som alle akademikere kan slutte opp om – en slags E = mc^2. S vidt meg bekjent, finnes ikke en slik omforent beskrivelse av fenomenet «effisiente markeder». «Effisiens» minner meg derfor litt om et begrep som «treenigheten»; det kristne begrepet er krevende forst og umulig bevise.

Selv om «effisiens» og «effisiente markeder» ofte dukker opp som enkeltstende begreper, synes konsensus i akademia vre at begrepet m ledsages av uttrykket «informationally»; en norsk oversettelse er igjen problematisk, men «informasjonsmessig» er kanskje en grei tilnrming. Med andre ord foretrekker akademikere snakke om «informasjonsmessig effektive/velfungerende markeder». Nr «informationally» legges til begrepet, ligger det en antakelse bak teorien om at markedene inneholder all informasjon. For over 30 r siden poengterte Grossman og Stiglitz (1980) at informasjonsmessig velfungerende markeder er en umulighet. De to akademikerne pekte p at det er kostbart innhente informasjon, og derfor kan ikke markedsprisene inneholde all tilgjengelig informasjon; for hvis prisene inneholder all informasjon, kan man ikke kompenseres i markedet for innhente informasjon. Sagt p en litt annen mte er markedseffisiens muligens en logisk umulighet.

Mangelen p arbitrasjemuligheter i markedene brukes ofte som argument for at markedene er effisiente. Det sies at det er vanskelig finne eksempler p at folk har klart oppn en statistisk overbevisende meravkastning i markedene; de f eksemplene som finnes, kan dessuten bortforklares med at det i et marked med veldig mange aktrer alltids vil finnes noen som klarer sl mynt 20 ganger p rad. Dette argumentet er urimelig hvis det alene brukes som bevis p effisiente markeder. I et effisient marked vil det ikke finnes noen som klarer oppn meravkastning eller risikofri arbitrasje, men det samme vil gjelde i et nullsumspill. Et nullsumspill, som nr ti venner spiller terning om en pengepott, vil preges av at ingen klarer arbitrere seg til en sikker gevinst. Denne typen spill er likevel ikke effisient. Effisiens kjennetegnes av at det ikke finnes mulighet til arbitrere eller oppn meravkastning, men fravret av arbitrasje- og meravkastningsmuligheter kan ikke brukes som bevis p fenomenet.

Helt siden begrepet markedseffisiens inntok akademia p 1960-tallet og deretter preget lrebkene, har det vrt en het diskusjon blant akademikere om effisiens finnes eller ei. Selv om det i dag er mer enn 45 r siden begrepet ble brukt frste gang av Eugene Fama, tror jeg det er riktig si at folk flest legger noe helt annet i effisiens enn akademikerne; med fare for generalisere tror jeg mannen i gaten er enig i at kapitalmarkedet er effisient, all den tid aksjehandel har blitt stadig rimeligere og i dag kan gjres fra en mobiltelefon; snn sett er nok flertallet i samfunnet enig i at markedet er effektivt.

Hvis det virkelig er slik at markedene er effisiente, er det nrliggende fundere over hvilke krefter det er som er i sving slik at effisiensen finnes. Hvis effisiens eksisterer, vil man da kunne observere fenomenet utelukkende i kapitalmarkedsprisene, eller vil fenomenet dukke opp andre steder ogs? Merk at det brukes strenge matematiske regler i fagartiklene om effisiens. Nr man  bruker et spass sterkt verkty som matematikk i jakten p et fenomen i sosialvitenskapen, ville det vre pussig om effisiens bare finnes i kapitalmarkedsprisene.

For en stund siden kom jeg i diskusjon med en akademiker om markedseffisiens. Med tanken om at effisiens, om den finnes, br dukke opp ogs andre steder enn i kapitalmarkedene, henviste jeg til definisjonen av effisiente markeder p Wikipedia i vr lille diskusjon om fenomenet. Jeg var naturligvis klar over at ingen akademiker vil vise til Wikipedia i et vitenskapelig arbeid. Mens mange akademikere, i alle fall privat, synes at Wikipedia er et greit sted starte jakten p informasjon i vitenskapelig arbeid – og derfor verdsetter gratistjenesten – har jeg sans for Philip Mirowskis fascinerende kritikk av Wikipedia. Mirowski peker p at Wikipedias eksistensgrunnlag gr ut p gjenbruke informasjon og viten som andre har brukt ressurser p finne og definere. Mens tradisjonelle leksika tar seg betalt for sine tjenester, er informasjonen gratis p Wikipedia. P den mten tappes etter hvert tradisjonelle kunnskapskilder for inntekter, fordi de ikke kan konkurrere mot noe som er gratis. Imidlertid er nesten alle artikler p Wikipedia mangelfulle iflge websidens egne definisjoner, og artikler som i dag er gode, kan eller vil etter hvert endre form og bli mangelfulle; informasjon og definisjoner p Wikipedia blir det brukerne og de sentrale administratorene vil at de blir. Wikipedia tapper tradisjonelle kunnskapskilder for ressurser og gratistjenesten er allerede i dag en informasjonskilde hvor informasjon og dermed definisjoner hele tiden endrer seg, men hvor andelen gode artikler alltid holder seg p et lavt niv. I et scenario kan man se for seg hva slags informasjon gratistjenesten vil distribuere nr den har utkonkurrert tradisjonelle informasjonskilder. I motsetning til dem som er uforbeholdent entusiastiske i sitt forhold til Wikipedia, ser jeg penbare problemer med websiden og Mirowskis kritikk er tankevekkende.

Likevel viste jeg til Wikipedias definisjon av effisiente markeder i diskusjonen med akademikeren. Tanken min var spille p det faktum at Jimmy Wales, grunnleggeren av Wikipedia, var dypt inspirert av Friedrich Hayeks kjente artikkel om «The use of Knowledge in Society» i styringen av Wikipedia.

«Man kan ikke forst mine idéer om Wikipedia uten at man forstr Hayek», har Wales uttalt.

Hayek pekte i den nevnte og gjennomslagskraftige artikkelen p at informasjon er desentralisert, og at hvert individ bare vet en brkdel av det populasjonen vet nr informasjonen samles. Iflge Hayek er beslutningene bedre nr de tas av dem med lokal kunnskap enn av en sentralmakt. Tanken min med bruke Wikipedia-definisjonen av effisiente markeder er at denne definisjonen burde begeistre dem som besnres av tanken om effisiente markeder i en videre forstand. Jeg har tidligere skrevet om «massenes visdom», og Wikipedia er – slik jeg ser det – p mange mter massenes visdom i praksis.

Dessverre var ikke akademikeren spesielt begeistret for Wikipedias definisjon av effisiente markeder. Og dermed var jakten p effisiente markeder kanskje over? Definisjonen av effisiente markeder, et begrep som er viktig for forst den moderne samfunnsutviklingen, synes vre best forvaltet av en eksklusiv gruppe mennesker. P ett eller annet vis klarer man lokke frem lokal kunnskap og aggregere dette til en overlegen kunnskapskilde i kapitalmarkedene, mens dette fenomenet er fravrende p Wikipedia. At kapitalmarkedene er velfungerende, mens Wikipedia er dysfunksjonelt, er en interessant pstand som burde studeres nrmere. Hvorfor oppstr effisiens ett sted, og ikke et annet?

Hvis effisiente markeder finnes, er det nrliggende sprre om disse markedene oppstr av seg selv, p samme mten som et naturvitenskapelig fenomen. Dette sprsmlet bringer meg til saken om roboter p brsen. I fjor dukket det opp en sak som handlet om to personer som lurte en robot p Oslo Brs. De to personene fintet ut en robottrader og tjente penger p trekkene sine. Dette minner meg om computersjakk. Det er lenge siden robotene inntok sjakkspillet og det er vel kjent hvordan mennesket tilpasset seg computerens trekk. Til begynne med var mennesket computeren overlegen, men etter hvert ble det vanskelig sl sjakkroboten. En mte ke vinnersjansene mot roboten p, var legge ut feller. Mennesket ga skalte skinnofre som senere i spillet ga sjakkroboten vanskelige stillinger; disse bd p uoverkommelige problemer for roboten langt ut i sjakkpartiet. Mennesket spilte alts helt annerledes mot robotene enn de ville ha gjort mot et annet menneske. I dag er det ingen mennesker som klarer sl robotene, men robotene brukes i treningssammenheng. Imidlertid er det fortsatt mulig skille en robots spill fra et menneskes spill; en computer vil fort regne seg frem til at sjakktrekk er «tenkt» ut av en robot og ikke et menneske.

Nr robotene inntar brsen, er det ikke lenger lov til agere som en profesjonell sjakkspiller. Man kan gjerne identifisere robotene, men man har ikke lov til legge ut skinnofre for vinne mot computeren. Da spillet endret seg, fikk ikke mennesket anledning til tilpasse seg. I og med at robotene er programmert for blant annet utnytte menneskelige svakheter, ender man opp med det fascinerende sprsmlet om markedsreglene er mer tilpasset robotene enn menneskene. Det m tilfyes at den nevnte robotsaken er omfattet av jus som jeg ikke er kompetent til vurdere; dette eksemplet er med andre ord brukt for bringe p banen en interessant problemstilling og ikke for ta stilling til hva som er rett og galt i juridisk forstand.

Man kan imidlertid undres over hvem jussen er lagd for; mennesket eller roboten? Det er da jeg kommer i hu en nylig publisert artikkel av Espen Sirnes. Han skriver om «[s]pekulanter som saboterer» i en kommentar om effektive markeder. Sirnes skriver blant annet:

«La oss tenke oss at det er to grupper investorer. Den ene gruppen bestr av rasjonelle langsiktige investorer med full informasjon og kompetanse til prise alle selskapene i konomien. Den andre gruppen bestr av spekulanter som ikke vet sitt eget beste og kjper og selger aksjer i hytt og pine. Prisene p aksjene i en slik konomi vil da vre et vektet gjennomsnitt av hva hver av disse to gruppene verdsetter dem til.  Desto flere utilregnelige spekulanter, desto mer feilprising.»

Jeg tror de fleste vil vre enig i at uttrykk som «spekulanter som ikke vet sitt eget beste», «i hytt og pine» og «utilregnelig» er negativt ladet. En regelflgende aktr karakteriseres som «rasjonell», mens aktrer av kjtt og blod beskrives som «sabotrer». Sabotrenes handler leder til «feilprising». Selv om den samme Sirnes tidligere har omtalt robotene p Oslo Brs, og konkluderte med at de ikke burde fredes, synes jeg den siste artikkelen om saboterende spekulanter brer i seg et savn etter en idealtilstand som enn ikke finnes – men som hadde vrt foretrekke fremfor dagens situasjon.

Den nevnte saken om de to personenes kamp mot roboten kan kanskje ses i en strre sammenheng, hvor jussen har blitt formet av idealtilstanden. Det er kanskje trekke det for langt, men kan det tenkes at det er troen p effisiente markeder som har utformet regelverket slik at roboten vinner mot mennesket? Nr denne jussen utformes, er det da grunn til tro at innspillene kommer fra den eksklusive sirkelen av akademikere som tror p effisiente markeder?

Wikipedia-eksemplet ovenfor gir en inntrykket av at sentrale definisjoner i markedssprsml helst br forvaltes av en spesiell gruppe mennesker og at massenes visdom kommer til kort mot de opplyste nr markedet skal defineres. Robot-eksemplet illustrerer kanskje at markeder ikke kommer i stand av seg selv, men at de m formes og pleies etter de opplystes ideal.

Jeg er enig med akademikeren i at informasjonsmessig effektive markeder er et godt utgangspunkt for stille presise akademiske sprsml, som kan bringe oss nrmere forstelsen av fenomener i sosialvitenskapen. Sprsmlet er om begrepet effisiente markeder er strukket for langt og dermed har spist seg inn i deler av samfunnet som er langt unna den nysgjerrige finansakademikers arbeidspult.

Da tonen ble satt

Vren og sommeren 2011 sa konomien og markedet klart fra om tingenes tilstand. Frst toppet ledende indikatorer ut, s brt bullmarkedet sammen.

Allerede tidlig i 2011 toppet ledende indikatorer for veksten i global industriproduksjon ut p en overbevisende mte. Med «overbevisende» menes at forlpet i ledende indikatorer likner p tidligere, bekreftede toppformasjoner i disse indikatorene. I lpet av vren 2011 toppet ledende indikatorer for den generelle konomien i USA ut; i midten av mai var toppformasjonen i disse indikatorene spass overbevisende at sannsynligheten for en kommende veksttopp i USA kunne antas vre meget hy. Disse signalene ble i noen grad fanget opp av sjefkonomene i USA, som helt siden mars 2011 har nedjustert de amerikanske BNP-vekstanslagene for innevrende r.

De toneangivende aksjemarkedene toppet ut i mnedsskiftet april-mai i r, men s sent som i juli forskte markedsaktrene presse markedsindeksene til nye toppnoteringer – uten hell. Mot slutten av juli forsvant motet blant optimistene og den store aksjekorreksjonen var et faktum. I dag er de aller fleste lands aksjemarkeder under 200 dagers glidende snitt, som er en mye brukt trendindikator. Selv 200-dagerssnittet er fallende i de viktigste markedene.

Brsret 2011 har p mange mter oppfrt seg etter lreboken. Frst s vi en svekkelse i ledende indikatorer, en svekkelse som enhver med interesse for syklikalitet kunne f med seg. Makrokonomene fanget opp signalene til en viss grad, all den tid de allerede i mars-april s smtt begynte kutte i vekstanslagene for 2011. Omtrent samtidig s vi at aksjemarkedet, som er en kort ledende indikator, endret karakter; sykliske sektorer har lenge gjort det svakere enn defensive sektorer. At en korreksjon kom i kjlvannnet av en topp i ledende indikatorer, er i trd med historiske erfaringer; de aller fleste korreksjoner har historisk kommet etter at ledende indikatorer topper ut. Merk imidlertid at gjennomsnittsavkastningen i perioder med avtakende vekst i den generelle konomien ligger nr nullstreken og ikke langt under frysepunktet; det er s vidt meg bekjent umulig gi eksakte varsler om langvarig, kraftig fallende markeder selv om empiri og teori tilsier at man kan bruke signaler om vendepunkter i veksttakten til si noe om oddsene for ulike markedsscenarier.

Tonen for 2011 er utvilsomt satt, bde i den generelle konomien og i kapitalmarkedene. Fredag publiserte Bloomberg helt ferske estimater for amerikansk BNP-vekst; estimatene fra amerikanske sjefkonomer var samlet inn i perioden fra den 2. til den 10. august. BNP-veksten ble kraftig nedjustert, fra 2,5 prosent til 1,7 prosent. I februar l dette anslaget p 3,2 prosent. Ogs 2012- og 2013-estimatene ble kuttet betydelig.

En resesjon synes imidlertid fortsatt vre utenfor de fleste makrokonomers scenario. Medianestimatet blant 40 sjefkonomer i USA setter sannsynligheten for en resesjon i USA i lpet av de neste 12 mnedene til 30 prosent. Det er opp fra 15 prosent, som var anslaget fr augustestimatene ble samlet inn. Imidlertid forteller historien oss at halvparten av tidligere veksttopper i USA har endt med en resesjon. Snn sett regner makrokonomene fortsatt med at 2011 og 2012 vil vise seg vre bedre rustet mot resesjonsfaren enn det historiske gjennomsnittstilfellet. I og med at trendveksten i USA er lavere i dag enn noen gang i etterkrigstiden, er det nrliggende undres over hva konomene vet, som forsvarer en resesjonssannsynlighet godt under 50 prosent; med sykliske svingninger rundt en stadig lavere trendvekst skulle man tro at resesjonssannsynligheten er hyere i dag enn den var da trendveksten var hyere.

N som tonen er satt i den generelle konomien og i kapitalmarkedene, blir det spennende flge med p om bakgrunnsmusikken endrer seg i lpet av 2011. Uheldigvis er ikke «nskekonserten» et fast innslag i kapitalmarkedene, selv om myndighetene helt sikkert vil forske dreie plata i nsket tempo gjennom kreative tiltak.