hits

august 2010

Norske aksjer er billige

Det norske aksjemarkedet er billig. Det er i alle fall den beskjeden man som oftest fr i media. I virkeligheten er det mer komplisert.

Et sk p Google etter pstanden om at «norske aksjer er billige», gir 2140 treff. Et tilsvarende sk etter «norske aksjer er dyre», ender med 193 treff. Det indikerer at media bruker 90 prosent av tiden p skrive om billige aksjer, mens det sjelden fokuseres p at aksjemarkedet er dyrt. Kanskje har dette med andelen salgsanbefalinger blant de norske analytikerne gjre? Siden 2007 har bare 11 prosent av analytikernes anbefalinger endt opp med «salg».

Det har aldri vrt enklere vurdere pstanden om markedet er dyrt eller ei for den jevne investor. Datatilgjengeligheten har aldri vrt bedre, ogs for det norske markedet. Utfordringen er bruke dataene p riktig vis. Jeg tror det er mest hensiktsmessig vurdere prisingen av markedet i forhold til nkkeltall som er minst mulig sykliske. Dermed unngr man at nkkeltallene endrer seg s mye fra en periode til den neste. Bokfrte verdier er et eksempel p nkkeltall som er mer stabile enn bokfrte resultater.

Den tynne linjen i grafen ovenfor viser pris/bok-multippelen p Oslo Brs siden 1970-tallet. Illustrasjonen avslrer et poeng umiddelbart. Prisingen gr mye opp og ned og det er ikke enkelt vurdere om dagens prising er hy eller ei. Det faller naturlig sammenlikne dagens prising med historikken, men blir man s mye klokere av vurdere dagens prising i forhold til hva den har vrt de siste 30-40 rene? Det vi kjapt ser, er at norske aksjer var billigere enn i dag p 1970-tallet og begynnelsen av 1980-rene. Siden midten av 1980-tallet har Oslo Brs stort sett vrt dyrere enn i dag. Sprsmlet er s hvilken tidsperiode man nsker vektlegge. Er man mer fokusert p den nre fortiden, ender man opp med synes at norske aksjer er billige. Omtrent 90 prosent synes vre mest fokusert p den nre fortiden, all den tid det stort sett er billige aksjer det fokuseres p.

I dag ligger prisingen av Oslo Brs p omtrent 50 prosent over bokfrte verdier. I USA har pris/bok ligget p 1,9 i snitt siden 1920-tallet. Fr 1990-tallet var det imidlertid sjelden at pris/bok-multippelen l over dette i det amerikanske aksjemarkedet. Med andre ord likner dagens norske pris/bok-multippel p den amerikanske normalen fra 1920- til 1990-tallet.

Et annet ikke-syklisk ml p verdiskapingen fr man ved se p ti rs snittinntjening, justert for inflasjon. Oslo Brs’ handles i dag til omtrent 16 ganger syklisk justert inntjening. I USA har denne multippelen i snitt ligget p 16 basert p data siden 1870-tallet og 17 siden 1920-tallet. Oslo Brs er derfor p niv med normalen for amerikanske aksjer.

Er Oslo Brs billig eller dyr? Vel, det er opp til ynene som ser. Som normalt har folk flest yne for billige aksjer og analytikerne p Oslo Brs har aldri analysert seg frem til frre salgsanbefalinger enn i dag.

Finansanalyse m sikkert fortone seg som et frustrerende fag for mange. velsen ovenfor er ment illustrerer at konklusjonen fort blir som vurdere om et glass med vann er halvfullt eller halvtomt. Da er kanskje det mest interessante at over 90 prosent anser glasset for vre halvfullt, mens under ti prosent mener det er halvtomt.

En fersk fagartikkel om utdanning og forvaltningsresultater kaster et lys over problemstillingen. De tre forfatterne Dincer, Gregory-Allen og Shawky undersker om en MBA, en CFA eller erfaring pvirker forvaltningsresultatene. Artikkelen konkluderer med at «there are no robust differences in the return performance of equity portfolios that can be attributed to educational qualification or level of experience [..] Considering all methods, we find that there is little statistically significant difference in the return performance of equity portfolios that are managed by individuals with MBAs, CFAs, or extensive industry experience from those that are managed by individuals without any of these qualifications. Once we look at all the evidence in aggregate, the lack of a discernable return differential is clear.»

Dincer et al. illustrerer et interessant poeng. Tenk deg at du undersker prestasjonene til et sykehus med leger p laget og et sykehus hvor det jobber folk som er interessert i medisin, men som ikke har utdannelse i faget. Eller hva med flyfabrikken hvor flyene produseres av ingenirer i forhold til flyfabrikken hvor flyene produseres av entusiaster? I mange fag merker man fort forskjell mellom prestasjonene hos dem som har en hensiktsmessig utdannelse og dem som ikke har en formell fagbakgrunn, men i konomi og finans er ikke forskjellene alltid s penbare. I disse fagene er det nok mer innslag av «ynene som ser», og enkle sk i lett tilgjengelige databaser forteller oss at disse ynene stort sett ser i samme retning.

Er det s helt umulig bli klok p sammenhengene i finans og konomi? Selv om jeg tror noe av svaret ligger i reflektere over i hvilken retning de fleste ynene ser, gir denne artikkelen om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» fra 1984 et enda bedre innblikk i en suksessfull investors filosofi.

«There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult [...] Ships will sail around the world but the Flat World society will flourish», skriver forfatteren. Han er for vrig helt ukjent i akademia, for en gjennomgang av 23.000 fagartikler i 2004 viste at bare 20 av dem (0,1 prosent) hadde referanser til den suksessfulle investoren.

At de aller fleste konkluderer med at Oslo Brs er billig, er opplagt. Om du i ettertid vil fle at norske aksjer virkelig var et godt kjp av den grunn, er naturligvis langt fra like sikkert.

Hy vekst, lav avkastning

Resultatveksten er meget sterk i de fleste av verdens brsnoterte selskaper. Som vanlig er hy resultatvekst et tveegget sverd hvor investor gjerne faller ned p den siden hvor det er lav brsavkastning.

Veksten i resultatene ser ut til ha toppet ut, men den er fortsatt svrt hy. De to siste ukene har jeg illustrert dette og en repetisjon finner du her og her.  Til tross for det sterke fokuset p resultater, er det sjelden man leser hvordan disse resultatene samlet sett pvirker aksjeindeksavkastningen.

Ned Davis Research (NDR) er et analysehus hvor man er lite opptatt av teoretiseringer rundt aksjers «normative» mnstre. Med normativ mener jeg i dette tilfellet at det av og til kan virke som om enkelte bruker mye av tiden sin p hvordan aksjemarkedet burde oppfre seg, i stedet for ganske enkelt sjekke hvordan de aggregerte indeksene faktisk har utviklet seg.

Iflge NDRs beregninger har aksjemarkedet i snitt hatt et en-til-en-forhold i forhold til aksjemarkedets samlede resultatvekst. Det interessante er at hy resultatvekst normalt har gitt investor en lav avkastning, og motsatt. Bde GAAP-resultater siden 1924 og kontantstrmdata siden 1948 har historisk vist at gode nyheter i realiteten fremstr som drlige nyheter. Det hjelper heller ikke flge analytikernes aggregrerte resultatestimater, for hy forventet resultatvekst har vrt forbundet med negativ resultatvekst fra 1979 til i dag. Hvilke krefter er det som er i sving her?

Siden Tjallling C. Koopmans avskrev Wesley Clair Mitchells konjunkturanalyse som «Measurement without theory» i 1947, har den empiriske delen av konomifaget blitt nedprioritert. Derfor tror jeg mange har blitt mer opptatt av datamaskinens evne til drifte kompliserte modeller enn holde ynene p de enkle sammenhengene. Fra et syklisk ststed er det penbart at resultater og kontantstrmmer normalt gr samme vei som resten av konomien. Med litt innsikt i menneskers atferd er det heller ikke s overraskende at ogs estimatene gr i takt med det sykliske forlpet.

Den klassiske konjunkturanalysen, som Mitchell var med p legge grunnlaget for, fokuserer p vendepunkter i konomien. Slike vendepunkter er enten en topp i veksttakten eller en bunn i veksttakten. Tidlig konjunkturanalyse fokuserte mest p de tilfellene hvor en topp i veksttakten utviklet seg til en resesjon, men for aksjemarkedsanalytikeren er det interessant merke seg at det er en tett kopling mellom veksttakten i konomien og aksjemarkedet.

Denne tette en-til-en-koplingen glemmes av og til i dag, men for Charles H. Dow (1851-1902) var koplingen penbar. Iflge Richard W. Schabacker utviklet Dow de frste aksjeindeksene og analysen av disse nettopp for f signaler om den konomiske utviklingen:

«It is noteworthy that Charles H. Dow, the man who first set forth the principles which have been developed into what is now known as the Dow Theory, applied these principles himself only to the ”averages” and apparently only, or at least chiefly, as a means of judging the basic business and financial trends, rather than as an aid to speculation», skriver Schabacker i «Technical analysis and stock market profits» fra 1932.

Med andre ord var mannen som i dag ofte omtales som den tekniske analysens far mest interessert i sine egenutviklede aksjeindeksers evne til fange opp trender i konomien. Det indikerer at man lenge fr de store matematiske modellenes inntog s en enkel kopling mellom aksjer og konomien ved vendepunkter, en sammenheng som ofte glemmes i dag. Imidlertid inngr aksjemarkedet i flere ledende indikatorer, noe som illustrerer arven fra de klassiske konjunkturanalytikerne.

Den tekniske analysen forteller en at man skal selge aksjer eller markedet nr de eller det har startet en nedtrend. Videre skal man kjpe aksjer eller markedet nr de eller det har startet en opptrend. P samme mten som tekniske analytikere har visse krav til et trendskifte, utviklet de klassiske konjunkturanalytikerne verkty for vurdere skift i konomien som sdan. Disse er enkelt fortalt de tre D-ene, nemlig depth, duration og diffusion.

Nr hy resultatvekst og lav avkastning er resultatet, er det med andre ord gamle mnstre man observerer. Av og til kaster akademia seg over denne typen mnstre, som her, hvor forfatterne konkluderer som om funnene var nye:

«Second and perhaps more interesting, we find that aggregate return and contemporaneous earnings growth are negatively correlated. For our Compustat sample from 1970 to 2000, stock returns are 5.7% in quarters with negative earnings growth and only 2.1 otherwise», heter det i fagartikkelen.

Til sist br det bemerkes at disse resultatene omhandler aggregerte resultatdata og markedsatferd gjennom aksjeindeksene. For enkeltaksjer kan sammenhengen mellom vekst og avkastning vre en annen, spesielt nr det gjelder vekstens evne til skape relative brsvinnere.

Den gode resultaveksten i verdens brsselskaper fr mye oppmerksomhet blant markedsaktrene. Charles H. Dow, de klassiske konjunkturanalytikerne og enkle empiriske beregninger pner imidlertid opp for at markedsanalysen er ufullstendig hvis man hopper over vendepunktsperspektivet.

En nyfdt klassiker og estimatkutt

Det er langt mellom klassikerne i konomifaget, men en konom i Federal Reserve er i ferd med f kultstatus. Vi skal ogs se at analytikerne str overfor en periode med kutt i estimatene sine.

Det er bare tiden som avgjr om det som skrives, blir en klassiker. Likevel kan man av og til forske seg p den spekulative sport det er identifisere en fremtidig klassiker. Forleden kom jeg over en artikkel skrevet av en konomi i Federal Reserve Bank of Richmond. Forfatteren mener at debatten om konomifaget krever en forstelse som bare kommer gjennom doktorgradsstudier ved et «anstendig konomifakultet». Han har sett seg lei p bloggere som deltar i konomidebatten, og provoseres av fagkonomer som later som om konomi er et enkelt fag. Det er bare gjennomlesing av den korte artikkelen p fire sider som gir deg full forstelse av Fed-konomens poenger (se her eller her). Etter det jeg forstr, har artikkelen blitt trukket fra Federal Reserves egne sider, men det stopper naturlig nok ikke annen distribusjon av artikkelen.

Som bloggskribent har jeg neppe srlig troverdighet i omtalen av artikkelen med den fengende tittelen «Economics is hard. Don’t let bloggers tell you otherwise». La meg derfor vise mest til andres argumenter for at konomifaget er for viktig og komplekst til overlates til konomer alene.

I boken «The mind and the market» skriver Jerry Z. Muller, professor i historie ved Catholic University of America i Washington D.C. at «the gains in technique and disciplinary cohesion have come at the expense of marginalizing many of the issues of the market that are likely to concern reflective people». Skulle en del konomer f det som de vil, br man alts ignorere innspill om konomifaget og konomisk politikk fra reflekterende mennesker og fra andre faggrupper. Bare glem fremtidige tverrfaglige debatter om det evig aktuelle temaet om rikdom og fattigdom. Gjr markedet folk rikere eller fattigere? Hvis markedet vanligvis gjr folk rikere, er det ndvendigvis utelukkende positivt? I dag vil nok mange synes at svaret p dette sprsmlet er opplagt (eventuelt at sprsmlet er dumt), men hvorfor tenker folk flest som de gjr i dag nr en del kjente tenkere og kirken opp gjennom tiden har vrt skeptisk til materialistisk velstand fordi materiell fremgang, etter noen miljers syn, frer til tap av moral? Hvis Fed-konomen fr det som han nsker, vil ikke andre enn PhD-utdannede konomer f diskutere denne typen problemstillinger i fora som teller.

Du har ogs ikke-konomer som hevder at markedet pvirker gamle institusjoner; politiske religise, kulturelle og konomiske sdanne samt familien. Og hvis markedet pvirker nedarvede institusjoner, virker markedet som en sttte for dem, undergraver markedet dem eller er markedet med p forme dem? Og er dette en bra ting eller frer det en inn i moralsk vanskelige sprsml? Kan det tenkes at markedet er avhengig av disse institusjonene for fungere best mulig? Hvorfor tenker ulike deler av verden s ulikt nr det gjelder synet p markedet og finans? Hvorfor er frihetsbegrepet s forskjellig rundt om i verden?

Nr man frst er inne p markedet og kapitalismen, begreper som har gtt inn i dagligtalen, er det noen som synes det er interessant sprre hvor disse ordene kommer fra. For eksempel ble «kapitalisme» brukt av motstanderne av det systemet som ordet er ment beskrive, p den tiden da renter fortsatt ble sett p som parasittvirksomhet blant en del europeere.

La meg hente enda et sitat fra boken om «The mind and the market»:

«Benath the condemnation of merchants and moneylenders was the assumption that only those whose labor produced sweat really worked and produced. Most simply could not imagine that production might be increased by the decision to invest resources in one place rather than another. The economic value of gathering and analyzing information was beyond mental horizon of most of those who lived off the land or worked with their hands. The notion of trade – and, even more, the notion of moneylending – as unproductive was often expressed in images of parasitism. In Oceana, the seventeenth century English political theorist James Harrington warned that Jews were a people that would ”suck the nourishment which would sustain a natural and useful member”. Unnantural, useless, parasitic: that was the way in which even some intellectuals thought of commerce. As we will see, many continued to do so, retaining and expanding upon the metaphors of parasitism».

Iflge Fed-konomen og hans likesinnede er denne typen refleksjoner om konomifaget og konomisk politikk av en art som «ikke kan fremme debatten om konomisk politikk p en meningsfylt mte». Er det ikke da pussig at utdraget fra boken kaster et s godt lys over forrige ukes debatt om Oslo-folks verdiskaping og om man kan spise aksjer, debatter som fikk Norges strste nringslivsavis til ofre to lederkommentarer (se her og her) til disse problemstillingene? At debatten ikke er ny, og inneholder nok krutt til fyre opp folk i overskuelig fremtid, illustreres ogs av Aasmund Olavsson Vinje-sitatet om at «pengar er strkna mannesveitte».

Professor Mullers bok forklarer p enkelt vis hvorfor det er meningslst vurdere konomifaget og konomisk politikk uten kunnskap om markedets plass i idéhistorien.

For dem som synes Mullers bok blir for filosofisk og intellektuell, uten den substans som man tilsynelatende finner i konomifaget, gjr Philip Mirowski en idéhistorisk gravejobb av de sjeldne i «More heat than light». I bokbeskrivelsen p Amazon str det:

«This is a history of how physics has drawn some inspiration from economics and how economics has sought to emulate physics, especially with regard to the theory of value. The author traces the development of the energy concept in Western physics and its subsequent effect on the invention and promulgation of neoclassical economics, the modern orthodox theory.»

Fascinerende, ikke sant?

Mirowski, som i Fed-konomens yne er meningsberettiget fordi han har en PhD fra et «anstendig konomifakultet», skriver blant annet flgende i boken for forklare konomifagets «physics envy»:

«Paul Samuelson was the very model of a neoclassical man in twentieth-century economics: He set the tone for the appropriate demeanor to be displayed before the altar of Science in the twentieth century, innovating an elaborate rapproachment with the development in twentieth-century physics [...] It was Samulson [...] who by both word and deed was responsible for the twentieth-century self-image of the neoclassical economist as a scientist. [...] the key to the comprehension of Samuelson’s meteoric rise in the economics profession was his knack for evoking all the outward trappings and ornament of science without ever once coming to grips with the actual content of implications of physical theory for his neoclassical economics».

Mirowski peker p at Niels Bohr formulerte et «korrespondanseprinsipp» i utviklingen av kvantefysikken, mens Samuelson publiserte en fagartikkel om «korrespondanseprinsippet» i konomi.

«[...] there are no plausible analogies between Bohr’s and Samuelson’s Correspondence Principles. [Samuelson was merely] straining to evoke parallels between neoclassical theory and twentieth-century physics»

La oss se hva én av leserne, fysikkprofessoren Joseph L McCauley, skriver om boken p Amazons side for kundeanmeldelser:

«This is an amazing book! It exposes what is hidden in Samuelson and every other economics text, namely, that the theory of equilibria and utility were merely lifted from physics (Hamiltonian dynamics) without any support from economic data. What is more amazing is the complete discussion presented by the author that `utility' doesn't exist mathematically because the required differential form is nonintegrable. Economists and statisticians may not be able to undestand this point, but it should be familiar to researchers in dynamical systems theory. The inventors of marginal utility theory, Fisher, Walras, and Pareto, literally did not know enough mathematics to know what they were talking about. Equilibrium can't be reached in a Hamilton system (there is no friction to permit the approach to equilibrium), but this contradiction was no worse than all the others inherent in econo-pseudophysics.

This book should be read and understood by every economics student who reads Samuelson and asks: what has 'utility' to do with the data. A very good complementary book is Osborne's "The stock market from a physicist's viewpoint". Osborne introduced tha idea of lognormal stock prices (thereby paving the way for the Black-Scholes equation and derivatives trading). In his first two chapters, without the benefit of the historic perspective offered by Mirowski, Osborne explains why the supply-demand curves drawn by Samuelson are wrong and misleading, and then goes on to illustrate how one could obtain correct discrete plots real data. For example: if 25 tomatoes are available (supply) then what's the price? Clearly, there is no answer. Price does not exist as a function of supply, nor of demand (nonuniqueness). Osborne goes on to suggest that the three related assumptions of equilibrium, continous price changes and efficiency are not supported by the data, and observes that there are traders who make money out of the inefficiency of the market. Mirowski and Osborne are strongly recommended to anyone who wants to understand economics.»

Merk at denne anmeldelsen og vurderingene br ignoreres iflge Fed-konomen fordi anmelderen ikke har en doktorgrad i konomi. Hvis fysikere bekrefter inkonsistens i verktyapparatet til konomene, en inkonsistens som f PhD-utdannede konomer har muligheten til se p grunn av begrenset metodeopplring i forhold til erfarne fysikere, vil det ikke fremme debatten om konomifaget fordi faget ikke m overlates til reflekterende folk fra andre fagretninger og andre deler av samfunnet.

Det br heller ikke tas med i vurderingen av den konomiske politikken de siste 30 rene i USA at 22 av 26 av Ronald Reagans konomiske rdgivere var medlemmer i Mont Pélerin Society, en forening som blir godt dokumentert i et idéhistorisk perspektiv i «The road from Mont Pélerin. The making of the neolibleral thought collective». En del konomer anser konomifaget for vre verdinytralt, hvor man avdekker sannheter p samme mten som i fysikken, og da har det liten hensikt forst bakgrunnen samt liv og levnet for vrig til de konomene som har hatt sentrale posisjoner i akademia og samfunnet for vrig de siste tirene.

Kanskje minner Fed-konomens artikkel litt om tidligere tiders uttalelser fra presteskapet, fra den gangen Bibelen og gudstjenestene var p latin og kirken hadde mer makt over samfunnets spilleregler og folks moralflelse? Hvis du ser poenget med parallellen, virker det kanskje ikke like overraskende at konomiprofessoren Robert H. Nelson skrev en bok med den tilsynelatende absurde tittelen «Economics as religion» for ti r siden. I produktbeskrivelsen p Amazon heter det:

«In this study, Robert H. Nelson explores the genesis, the prophets, the prophesies, and the tenets of what he sees as a religion of economics that has come into full blossom in latter-day America. Nelson does not see "theology" as a bad word, and his examination of the theology underlying Samuelsonian and Chicagoan economics is not a put-down. It is a way of seeing the rhetoric of fundamental belief - what has been called "vision"».

De ovenfor nevnte bkene anbefales alle som mener at konomifaget er for viktig og komplekst til bli overlatt til PhD-konomene alene.

Den andre delen av denne bloggkommentaren gr mer rett p sak og fokuserer som lovet innledningsvis p analytikernes sannsynlige atferd i tiden fremover. I forrige kommentar skrev jeg om «Kvartalstall uten trkk». Denne gang sammenlikner jeg grafen fra forrige uke, som viser veksten i rapporterte kvartalstall fra ett r til det neste, med forventet resultatvekst de neste 12 mnedene. Merk at grafen som viser rapportert vekst, sammenlikner eksempelvis resultat pr. aksje i andre kvartal 2009 med resultat pr. aksje i andre kvartal 2010. Det er med andre ord tre mneders informasjon som vurderes opp mot tre mneders informasjon fra ret fr. Denne veksten sammenliknes s med den forventede resultatveksten i de neste 12 mnedene. For unng at analysen farges av et lite antall storselskaper eller av store ned- eller oppskrivinger, ser jeg hele tiden p medianselskapet. Medianselskapets vekst ligger i midten av en rangert rekke av veksttall og synliggjr hvordan veksten er jevnt over. Mediantallene er langt mindre volatile enn vektede veksttall.

Grafen ovenfor viser hvordan forventet vekst utvikler seg i forhold til veksten i rapporterte og dermed historiske kvartalstall. Det er vanskelig skille de to linjene fra hverandre og syklikaliteten i veksttakten er penbar. Faktisk forklarer rapportert vekst omtrent 90 prosent av utviklingen i den linjen som viser medianselskapets forventede vekst. Videre ser vi at den forventede veksten stort sett ligger noe under den rapporterte. Dette m ses i sammenheng med at S&P 500-selskapene normalt overrasker positivt i forhold til estimatene. Den forventede veksten de neste 12 mnedene ligger i snitt 2,6 prosentpoeng under den rapporterte i siste kvartal, men i snitt overrasker medianselskapet positivt i forhold til kvartalsforventningene med 2,5 prosentpoeng.  Med andre ord ser det ut til at analytikernes forventede vekst i det til enhver tid gjeldende kvartal danner utgangspunktet for veksten i hele det neste ret.

Selv om det ikke er overraskende at folk bruker siste observasjon som estimat p fremtiden, har jeg aldri sett at faktiske tall og estimater flger hverandre like tett som i dette tilfellet. Den tallinteresserte br notere seg at jeg ikke har sjekket om siste kvartalsrapport styrer analytikernes forventede vekst i hvert enkelt selskap. Jeg mangler dessverre noen data for gjre den velsen. Med andre ord kan jeg bare sl sikkert fast at den nre historikken utgjr forventningene p overordnet niv. La meg komme med et apropos her: Kanskje det er i disse tallene at man endelig finner den trolldom og usynlige hnd som omtales s ofte i lrebker i konomi? I en populr lrebok, skrevet av Harvard-professor N. Gregory Mankiw, én av den omtalte Fed-konomens favorittkonomer, str det blant annet flgende:

«One of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic». Kanskje forskjellen mellom konomiprofessorer og fysikkprofessorer er at sistnevnte ikke bringer trolldom og usynlige hender inn i forelesningssalen?

I andre kvartal i r har veksttakten i rapporterte resultater falt klart. Estimatene for de neste 12 mnedene har imidlertid ikke fulgt etter, som normalt er. Forventet 12-mnedersvekst har aldri ligget hyere over rapportert vekst enn i siste kvartal. Det ker risikoen for mange estimatkutt i S&P 500 i mnedene fremover, all den tid det er lite som indikerer at rapportert resultatvekst snur opp igjen med det frste.

Kvartalstall uten trkk

I USA er rapporteringssesongen nrmest over. Tallene forteller oss at det meste av moroa ligger bak oss.

Empirien forteller oss at aksjemarkedet liker seg aller best nr veksttakten er tiltakende. I alle fall fra et syklisk perspektiv, det vil si i perioder fra normalt ett til to r.

Den konomiske nedturen fra 2007 til 2009 var den verste p mange tir og kanskje helt siden 1930-tallet. Foretakssektoren i USA ble rammet langt hardere enn ved forrige resesjon i 2001. De aller fleste selskapene i den toneangivende S&P 500-indeksen slet for litt over ett r siden med negativ vekst i resultatene. Siden frste kvartal 2009 har vinden snudd og kontraksjon er snudd til ekspansjon. Mens resultatnedturen i 2009 var blant tidenes tyngste, har ikke 2010 blitt en like sterk opptur blant S&P 500-selskapene som man kunne ha hpet p.

Grafen ovenfor viser resultatveksten blant S&P 500-selskapene siden 1992. Jeg har tatt utgangspunkt i mediantallene fordi vektede tall kan bli forstyrret av for eksempel et lite antall storselskaper og opp- eller nedskrivninger. Medianen er godt egnet til f frem en underliggende trend.

Interessant nok har resultatveksten blant store og ofte internasjonalt orienterte selskaper i USA allerede toppet ut. Utflatingen skjedde fra et lavere niv enn i 2004 og veksttakten ligger n p et niv som vi flere ganger har vrt p siden 1992. Isolert sett er det ikke noe urovekkende over nivet, men nivet har vendt ned og det kan se ut til at man denne gang ikke klarte holde p den hye veksten s lenge som man i utgangspunktet kunne hpe p etter tidenes nedtur i 2008 og 2009.

Jeg har ikke noe godt svar p hvorfor resultatveksten blant S&P 500-selskapene ikke ndde tidligere hyder denne gangen. Skal jeg driste meg til en spekulativ forklaring, basert p sykliske krefter, kan det tenkes at selskapene har mistet prisingsmakt. Inflasjonspresset har vrt lavt de siste rene, og n peker ledende indikatorer for inflasjonen ned igjen.

Den siste mneden har risikofylte aktiva kommet sterkt tilbake. Jeg tror de isolert greie, men momentumfattige andrekvartalstallene har spilt en beskjeden rolle i dette rallyet. I den grad de har spilt en rolle, m det vre fordi forventningene blant aksjeanalytikerne var ekstremt lave ved inngangen til rapporteringssesongen. Skulle man tro analytikerne, burde ikke medianselskapet ha prestert mer enn ti prosent i resultatvekst, alts en halvering av veksttakten fra frste til andre kvartal. Analytikerne i USA har for vrig vrt tilbakeholdne med ke estimatene gjennom hele oppturen og derfor har vi helt siden frste kvartal 2009 opplevd en strm av positive resultatoverraskelser i S&P 500 som vi aldri har opplevd maken til.

Det spesielle med markedet ved inngangen til juli var at sentimentet blant de vrige markedsaktrene var s pessimistisk som det ikke har vrt siden begynnelsen av 2009. Med andre ord har analytikerne vrt implisitt pessimistiske med hensyn til veksten hele tiden (de har imidlertid vrt sjeldent optimistiske de siste rene nr man ser p fordelingen mellom kjp- og salgsanbefalinger), mens de vrige markedsaktrenes sentiment har svingt mye mer det siste ret - og ved inngangen til juli var det generelle markedssentimentet p sitt laveste siden aksjemarkedsbunnen i 2009.

Jeg tror det var markedsaktrenes ekstreme pessimisme i juli som ligger bak oppturen vi har hatt den siste mneden. N som sentimentet er normalisert, er det grunn til tro at mer fundamentale drivere vil ta tak i markedsutviklingen igjen.