hits

august 2009

Hvor hy blir veksten?

Vi har usedvanlig gode holdepunkter for at bunnen i veksten ligger bak oss. Det neste sprsmlet er hvor hy veksten blir.

Jeg har de siste ukene gtt gjennom fordeler og ulemper ved klassisk konjunkturanalyse og bruken av ledende indikatorer. For dem som nsker en kjapp innfring i konjunkturanalyse, kan de to siste ukenes kommentarer leses her og her.

Ledende indikatorer er i frste rekke egnet til vurdere sannsynligheten for et kommende vendepunkt i konomien. I den sammenheng er det p sin plass trekke frem et betimelig rd fra to kjente konometrikere (Granger, C.W.J.og P. Newbold (1986), Forecasting Economic Time Series, Academic Press, San Diego, California):

The index of leading indicators has become a widely quoted and generally trusted forecasting tool. However, it has been rather misinterpreted. The index is intended only to forecast the timing of turning points and not the size of the forthcoming downswing or upswing nor to be a general indicator of the economy at times other than near turning points. Because of this, evaluation of the index of leading indicators by standard statistical techniques is not easy.

Til tross for ledende indikatorers klare og veldefinerte begrensninger, viser historiske regresjonsanalyser en klar sammenheng mellom de ledende indikatorene og strrelsen p omslaget. Her beveger man seg imidlertid bort fra tankegangen bak klassisk konjunkturanalyse, hvor regresjoner, modeller og teorier nedtones i forhold til empirien (det betyr imidlertid ikke at innsikten fra klassisk konjunkturanalyse alltid gr p tvers av konomisk teori. Tvert i mot kan teorien komme i etterkant av empiriske observasjoner). Nr man er klar over de ledende indikatorenes begrensninger, tilnrmer man seg nivsprsmlet med en annen ydmykhet enn om man later som om man har funnet en metode for alle problemstillinger. Til tross for problematikken rundt nivanalysen, synes jeg det likevel er interessant se hva Economic Cycle Research Institute selv sier om strrelsen p vekstomslaget vi n str midt oppi; selv om ECRI har bedre innsikt i ledende indikatorer og vendepunktanalysen enn de fleste, betyr det ikke at analysemiljets syn p strrelsen i vekstomslagene er uten interesse.



Grafen ovenfor viser ECRIs fortlpende vurderinger av faktisk vekst, fremtidig vekst og konsensus' vurdering av fremtidig vekst. Vurderinger p tvers av 19 land, inkludert Kina og India, ligger bak grafen og hvert lands bidrag til de tre linjene er vektet p grunnlag av strrelsen p bruttonasjonalproduktet. Vi ser at bde ECRI og konsensus har snudd i synet p fremtidig vekst. I tillegg har sammenfallende indikatorer (coincident indicators) snudd opp, slik at vi ogs ser et vendepunkt i linjen som reflekterer veksten i dag. Vendepunktet i faktisk vekst er dermed helt i trd med signalene fra ledende indikatorer tidligere i r.

Resesjonen vi nettopp har lagt bak oss, har vrt den dypeste siden 1930-tallet i en del land og nedturen var sjeldent synkronisert. Derfor l vekstlinjene tidligere i r helt nede p ettallet, som indikerer en bred, global resesjon. En annen observasjon er at verden ikke har vrt p trendvekst p en stund. ECRI vurderer det slik at man enn ikke har noen holdepunkter for at veksten vil passere trendlinjen. En siste observasjon er at ECRIs vurderinger av veksten i forhold til underliggende trend er upresise p den mten at de ikke opererer med punktestimater, men lsere indikasjoner om avvik fra trend. Dette er neppe en svakhet ved vurderingene, men i strre grad en erkjennelse av at full kontroll over bde vendepunkt- og nivanslagene er en illusjon. I mange tilfeller oppnr man strre kontroll over analysen hvis man oppgir illusjonen om full kontroll, og i stedet sitter igjen med en enklere metode med frre parametre av flyktig karakter. oppgi illusjonen om kontroll strider s sterkt mot menneskelig naturat spesielt interesserte anbefales ta en kjapp titt her.

Nr man diskuterer konomiske utsikter, er det viktig ha begrepene niv og vendepunkter i bakhodet. Kapitalmarkedet er svrt sensitivt overfor vendepunkter - bde fra ekstremt hye og lave niver - i vekst og inflasjon, og det er derfor viktig primrt fokusere p disse regimeskiftene for en investor som nsker gjre taktiske risikojusteringer i portefljen. Mange er imidlertid opptatt av nivet, og bryr seg ikke hvis veksten faller fra et svrt hyt til et fortsatt hyt niv (som i Kina i siste syklus) eller stiger fra et svrt lavt niv (som i USA i 2009) opp mot, men ikke ndvendigvis over trend. Snn sett gir meldingen fra ledende indikatorer sttte bde til optimistene og pessimistene: Markedsoptimistene har grunn til glede seg over vendepunktet isolert sett, mens pessimistene kan peke p at veksten neppe vil stige over trend med det frste. Pessimistene kan alts f rett i at veksten kan vende ned igjen i f.eks. 2010 eller 2011 fr verdenskonomien har ndd trendvekst; ledende indikatorer ser ikke et slikt vendepunkt foran oss, men ledende indikatorer (long leading indicators) sernormalt ikkeover ett r frem i tid.Med andre ord har meldingen fra ledende indikatorer siden mars 2009 vrt at verdenskonomien str overfor et vendepunkt i veksten - som sannsynligvis ville lfte aksjemarkedet (faktum er ca. 60 prosent opp i verdensindeksen siden bunnen i mars) - men man har enn ingen klare holdepunkter for at veksten vil stige mye over trend. Det er opplagt hvilke signaler de fleste markedsaktrer er mest interessert i, all den tid vendepunkter fra lave niver kan lfte markedet opp mange titalls prosent. Nivanalysen er nok mest interessant for dem som ikke bruker makrokonomiske data i markedsanalysesammenheng - men i andre sammenhenger.Kanskje politikere, byrkrater og langtidsplanleggere faller inn i denne kategorien?


Diskusjonen av vekst og niv gjr det etter min oppfatning klart at begreper som optimist og pessimist egentlig er misvisende. De to begrepene er altfor upresise til at man kommer i ml med analysen; p den ene siden kan man vre optimist med tanke p oddsene for et kommende vendepunkt, men pessimist med hensyn til den kommende vekstens evne til krype over trenden. Samme person kan med andre ord vre bde optimist og pessimist p n gang, avhengig av hvilken tilnrming til kapitalmarkedene man har. Derfor synes jeg man i stedet burde ha som ml bli en realist. Da hadde man sett at oddsene for et syklisk aksjemarkedsrally var svrt gode i mars i r - og at de fortsatt er det - samtidig som man kan ha forstelse for en del analytikeres vurderinger av nivpotensialet og langsiktige syn p ubalanser og andre problemer.

When the facts change, I change my mind. What do you do, Sir, sa den innsiktsfulle konomen John Maynard Keynes (1883-1946) i sin tid. Det er vanskeligere finne en bedre definisjon p egenskapene ved en god analyse, selv om det vende i tide ikke er blant menneskets dominerende egenskaper. En tankevekkende nyhetsartikkel i den sammenhengen finner du her, og et mer humoristisk blikk p det sykliske aksjerallyet i 2009 finner du her.

Lynkurs i konjunkturanalyse

Forvirringen er total rundt den konomiske utviklingen. Derfor skal jeg denne gang forske klargjre hva som skiller klassisk konjunkturanalyse fra det som i dag har blitt gjengs konomisk analyse.

P bakgrunn av kommentarer til artikler i denne spalten og andre henvendelser vil jeg bruke tiden denne gang til kjapt g gjennom den klassiske, sykliske konjunkturanalysen slik den utves med bruk av trege, sammenfallende og ledende indikatorer.

Det kan ofte vre en fordel kjenne til historien bak ulike intellektuelle retninger fr man surrer seg langt inn i tankerekkene. Dessverre er det slik ogs i konomifaget at fagfolk har en tendens til overvurdere sin egen innsats i et historisk perspektiv; fagets ledere kan proklamere at man nrmest har kommet til veis ende, mens ettertiden vurderer fagutviklingen i et helt annet lys.

Det jeg her omtaler som klassisk konjunkturanalyse, er en fagretning hvorWesley Clair Mitchell(1874-1948) regnes som pionren. S tidlig som i 1913 ga han ut det som av mange regnes som hans viktigste verk, Business Cycles. I forordet skriver han flgende:

This book offers an analytic description of the complicated processes by which seasons of business prosperity, crisis, depression, and revival come about in the modern world. The materials used consist chiefly of market reports and statistics concerning the business cycles which have run their course since 1890 in the United States, England, Germany and France.

Mitchell sverget ikke til noen teori. I stedet s han p konjunktursyklusen som en naturlig del av kapitalismen, og han hpet at nye studier av konomiske data kunne hjelpe ham med forst verden bedre. Han hadde lite til overs for den voksende skaren av konomer som kastet seg over de nye statistiske metodene, med sterkt fokus p korrelasjon og regresjon.

Det er umulig forestille seg i dag hvilken posisjon Mitchell hadde for omtrent 100 r siden. Da Friedrich Hayek (1899-1992), som fikk Nobels minnepris i konomi i 1974, kom til USA i 1923, ble han sjokkert over at hans amerikanske kolleger ikke lenger brydde seg om Irving Fisher (1867-1947) eller noen av de andre store navnene innen neoklassisk konomi.

I must confess that from my predominantly theoretical interest the first impression of American economics was disappointing. I soon discovered that the great names which were household words to me were regarded as old-fashioned men by my American contemporaries, that work on their lines had moved no further than I knew already, and that the one name by which the eager young men swore was the only one I had not known until Schumpeter gave me a letter of introduction addressed to him, Wesley Clair Mitchell. Indeed business cycles and institutionalism were the two main topics of discussion.

S fra vre blant datidens strste konomer, er Mitchell i dag nrmest glemt. Hva skjedde?

Mitchell huskes blant mange i dag som n av grunnleggerne av National Bureau of Economic Research (NBER). NBERs frste jobb var systematisere data i USA slik at den konomiske analysen ble mindre plaget av sty. Det er for vrig NBER som fortsatt lager de offisielle kronologiene, start- og sluttdatoer, for amerikanske konjunktursykluser.

I 1946 ga Mitchell ut sitt andre storverk, Measuring Business Cycles. Denne gang skrev han sammen med Arthur F. Burns. Kort tid etter, i 1947, skrev Tjalling C. Koopmans en artikkel om det empiriske verket. Measuring Without Theory var den knusende tittelen p Koopmans-artikkelen. At Koopmans senere fikk Nobels minnepris i konomi, oppsummerer nok det som var i ferd med skje med konomifaget lenge fr Den andre verdenskrig: De endelige teorienes tid var kommet, hvor den matematisk presisjonen fra fysikken og ingenirfagenevar mlet.

Det blir nok i overkant forske lage et fullgodt overblikk over det som har skjedd i det konomiske faget de siste 100 rene her, og den interesserte leser br i stedet kaste seg over boken The Myth of the Rational Market av Justin Fox (2009). Den anbefales p det sterkeste.

Hvis jeg likevel skal forske meg p en kort og dermed upresis oppsummering av konomifagets utvikling, s m det vre at matematikken tok over for den empiriske nysgjerrigheten ett eller annet sted p veien. Altfor mange konomistudenter har de siste tirene gtt ut av hyskolene og universitetene med hodet fullt av teorier de ikke forstr rekkevidden av, og som ikke holder vann nr de testes empirisk. Justin Fox har i den sammenheng en illustrerende historie, basert p flere intervjuer med Eugene Fama, n av det moderne finansfagets strrelser. For noen r siden skrev Kenneth R. French og Fama en artikkel hvor de konkluderte med at Offsetting actions by misinformed investors do not typically suffice to cause the price effects of erroneous beliefs to disappear with the passage of time. Dermed sto Fama og French minst ett skritt nrmere dem som tidligere hadde ppekt markedets manglende evne til arbitrere bort feilprisinger - et poeng som er svrt viktig for at det tunge fundamentet av matematiske likninger i konomifaget ikke skal sl sprekker.

Forfatteren Fox ringte Fama etter ha lest et tidlig utkast av paperet og spurte professoren hva han n mente om beregningen avkapitalkostnaden, som er en grunnstein i finans.

Det er derfor jeg ikke underviser i corporate finance lenger, skal Fama ha sagt til Fox.

Jeg synes denne historien belyser presisjonen i konomifaget. Vi har i mange tir trodd at konomi og finans hadde funnet sin plass blant de mer presise vitenskapene som matematikk, fysikk og ingenirfagene. S viser det seg at n av fagets ypperste hopper av fra deler av faget (corporate finance regnes som en viktig del av finansfaget). Det reiser sprsmlet om konomifaget har vrt p et blindspor i mange tir, slik mange er i sin ungdom. Blindsporet er ikke alltid bortkastet, men en god erfaring ha med seg videre. Sprsmlet er hva man skal gjre med denne erfaringen.

Heldigvis fikk jeg tidlig en anelse om at detaljkunnskap, regresjoner og dataserier ikke er nok for lykkes i markedet. Autister kan briljere meddetaljkunnskap og kompliserte matematiske beregninger, men det gjrdem ikke ndvendigvis til en vinner i markedet. Man trenger noe mer. Da jeg fikk delansvaret for de taktiske aksjeposisjonene iet stort kapitalforvaltningsmiljfor fem, seks r siden, tok jeg med meg erfaringen fra forvaltningen og analysen av enkeltaksjer for forske skjnne de brede markedstrendene. Omstillingen var strre enn jeg forestilte meg - for selv om jeg naturligvis s at man ikke kunne komme til bunns i allinformasjon, var det likevel et ufattelig stort datatilfang hente innspill fra. Hvor skulle man begynne?

Jeg har alltid vrt fascinert av forventnings- og beslutningsdannelsen i markedet. Derfor fikk jeg i sin tid satt et enormt datamateriale i system, og ut fra dette materialet forskte jeg se etter intuitive mnstre som hadde en viss sttte i den teoretiske litteraturen. Den praktiske erfaringen med diskusjoner i en investeringskomit var ogs svrt verdifull. Jeg tar neppe helt feil nr jeg hevder at ni av ti slike komiter bruker 90 prosent av tiden p diskutere vekst og inflasjon. Problemet oppstr nr man ikke har et 100 prosent felles begrepsapparat. Da kan enighet se ut som uenighet, og uenighet kan kamufleres som enighet. Treffsikkerhet i begrepsapparatet er kanskje det viktigste p veien mot en bedre markedsforstelse, slik jeg ser det. Som med alle andre sprk, tar det lang tid fr man behersker et nytt begrepsapparat. Nr man behersker det nye sprket, vil gresk med ett fortone seg som meningsfylt informasjon.

I jakten p et begrepsapparat som passer den taktiske allokeringsanalysen, endte jeg opp med arven etter Mitchell. Snn sett hoppet jeg over det som mange oppfatter som moderne finansanalyse, til fordel for den empiriske skolen. Heldigvis har ikke arven fra Mitchell og Burns sttt stille. Fra 1939 av begynte Geoffrey H. Moorei NBER. Her arbeidet han tett med Mitchellog spesielt Burns. Moore var analysesjef i NBER fra 1965 til 1969 og senere etablerte han Center for International Business Cycle Research ved Columbia University. Allerede p 1950-tallet utviklet Moore ledende indikatorer for USA og fra midten av 1970-tallet av tok han dette arbeidet ut i verden og lanserte ledende indikatorer for industrilandene i Nord-Amerika, Europa og Asia. Senere grunnla han Economic Cycle Research Institute (ECRI). Det er de konomiske indikatorene fra ECRI som danner grunnlaget for det jeg har kalt klassisk konjunkturanalyse.

Hva er s klassisk konjunkturanalyse? For det frste representerer det et begrepsapparat hvor man deler inn konomiske nkkeltall i fire kategorier:

1) Sty.

2) Etterslepende (lagging) indikatorer.

3) Sammenfallende (coincident) indikatorer.

4) Ledende indikatorer.

Den observante leser vil kanskje sprre i forhold til hva er det disse indikatorene er henholdsvis sty, etterslepende, sammenfallende eller ledende. Her skiller den klassiske konjunkturanalysen seg klart fra konvensjonell analyse. Mens konvensjonell analyse fokuserer p nivet i indikatorene, har den klassiske analysen innsett at det er for vanskelig si s mye om nivet. Derfor fokuserer den klassiske analysen bare p vendepunktene i konomien.

Merk at en perfekt nivanalyse implisitt vil fange opp vendepunktene. Problemet er at man enn ikke har kommet i ml med en perfekt nivanalyse. Konvensjonelle analyser gir likevel et inntrykk av at man kan si noe treffsikkert om bde niv og vendepunkter, og derfor vil den mer ydmyke vendepunktsanalysen fremst som underlegen i forhold til de matematisk mer sofistikerte nivanalysene. Vendepunktsanalyse ber brukeren om gi opp kontroll for oppn mer kontroll, det vil si akseptere feil for gjre mindre feil. Det lite intuitive argumentet er godt belyst bl.a. her.

Fordi den klassiske konjunkturanalysen fokuserer p vendepunktene i konomien, er den ikke egnet til si s mye om den mer langsiktige utviklingen. En full konjunktursyklus kan vare mange r, men i snitt har det vist seg at det tar tre, fire r fra en topp i konjunkturene til neste topp. Denne begrensningen ved klassisk konjunkturanalyseer det en del som ikke vil akseptere. Derfor ender de opp med diskutere langsiktige utsikter og trender, selv om rammeverkets styrke er det sykliske, mellomlangsiktige perspektivet.

Merk ogs at man ender opp med en helt annen matematikk nr man fokuserer p vendepunkter i stedet for niv. Det matematiske og statistiske begrepsapparatet som s mange er skolert i, er av mindre verdi nr man bare ser p vendepunkter. Den viktigste forskjellen mellom klassisk og moderne konomisk analyse, er kanskje nettopp denne:

Mens konvensjonell konomisk analyse fokuserer p nivet i vekst og inflasjon, konsentrerer klassisk konjunkturanalyse seg om vendepunktene i de to makrokonomiske variablene.

I tillegg br det understrekes at den klassiske analysen fikk et gjennombrudd p 1980-tallet. Mens man tidligere hadde fokusert p klassiske konjunktursykluser, som munner ut i en resesjon, begynte man fokusere p veksttaktsykluser i tillegg. I mange tilfeller vender veksttakten ned fra et hyt til et lavt niv, uten at kriteriene for en resesjon er til stede. Da har man gjre med en veksttaktsyklus, og ikke en klassisk konjunktursyklus. ECRI har gjort tilgjengelig datoer for bde veksttaktsykluser og klassiske konjunktursykluser her. Omtrent halvparten av de historiske veksttaktsyklusene har endt opp med bli en resesjon. Med andre ord har man hatt dobbelt s mange veksttaktsykluser som klassiske konjunktursykluser. I og med at aksjemarkedet er sensitivt ogs for veksttaktsykluser, er det av stor verdi for investorer vite hvor man str i en slik syklus. Det er med andre ord viktig fokusere p vendepunkter i konomien, selv om de skjer fra ekstremt lave niver - slik som i 2009.

Merk for vrig at hvis man skal mle makrokonomiske datas egenskaper i forhold til de fire kategoriene ovenfor, er det penbart at det kan ha mye si for konklusjonen om man er niv- eller vendepunktsfokusert.

Nr man ender opp med et sett av data som empirisk har hatt konsistente egenskaper i forhold til de fire kategoriene ovenfor, har man kommet et langt stykke videre.

Fordi markedet er en ledende indikator i seg selv, er det intuitivt at fokus for en investor br vre p ledende indikatorer. Fordi ledende indikatorer er bare n av fire kategorier, er det penbart et ledende indikatorer vil st alene ved de viktige vendepunktene. Mennesket er et flokkdyr, og derfor er en suksessfull bruk av ledende indikatorer vanskeligere enn mange tror. De ledende indikatorene snudde allerede i desember i 2008, og fortsatt skytes det p pianister som videreformidler noter fra de ledende indikatorene. En kjapp titt p kommentarene i siste ukes blogg illustrerer dette poenget. Og da det samme budskapet ble formidlet i begynnelsen av juni, var det penbart at de aller fleste hadde ynene p alt annet enn gode ledende indikatorer.

Det er alltid enklere observere et skifte i etterslepende, sammenfallende eller ledende indikatorer i ettertid. Investoren har imidlertid ikke tid til vente for lenge, og mine beregninger viser at makrokonomisk analyse er verdils dersom man er tre, fire mneder for sent ute med ta signalene ved vendepunkter i konomien. For time et vendepunkt i sanntid, brukes de tre D-ene eller P-ene for klassifisere signifikansen i omslaget. De tre bokstavene str for henholdsvis depth/pronounced, duration/persistent og diffusion/pervasive. Nr en konomisk bevegelse kjennetegnes ved at den er stor, langvarig og bred i forhold til historiske erfaringer, er oddsene gode for at man snakker om en bevegelse som virkelig er et omslag. Som en tommelfingerregel sier man at minst tre mneder med data m til for at man kan snakke om at vendepunktet har vart lenge nok. Merk for vrig at mye konomisk analyse bare ser p strrelsen og varigheten i et omslag, mens den klassiske konjunkturanalysen aldri vil flagge et vendepunkt hvis ikke breddekriteriet tilfredsstilles. Alle de tre kriteriene m oppfylles, ellers har man ikke gjre med et regimeskifte.

I og med at ledende indikatorer (long leading indicators) normalt snur mer enn et halvt r fr sammenfallende indikatorer og BNP, er klassisk konjunkturanalyse og ledende indikatorer et egnet verkty i markedsanalysen. Man vil neppe treffe hver gang, og derfor er ledende indikatorer uegnet nr grdighet og mangel p tlmodighet fr prege investeringsbeslutningene. Mange er likevel ikke frnyde med de ledende indikatorene alene. De vil dykke dypere ned i materien og se p de underliggende komponentene. Problemet er at de ledende indikatorene (i likhet med de etterslepende og sammenfallende) er konstruert slik at det er helheten som er det viktige, og ikke fokuset p detaljene. Breddekriteriet (diffusion/pervasive) tar hnd om detaljene fordi man gjennom denne D-en eller P-en forsker fange opp falske signaler. At helheten er det viktigste i den klassiske konjunkturanalysen, er et problem for analysemiljer hvis de m ha et selgende budskap for f oppmerksomhet. Nr man ikke kan henge konklusjonen p en enkel historie, men m peke p subtile interaksjonerp tversav konomien, er det forstelig at bruken av ledende indikatorer ikke slr an mange steder.

Jakten p det perfekte analyseverkty eller en guru, er dmt til ende med skuffelser og konomiske tap i markedet. Full kontroll er en farlig illusjon.Selv har jeg endt opp med det jeg tror er det nest beste - et verkty som har mer enn 100 rs testing bak seg, og som historisk har fungert bedre enn det meste.

Signaler i styen

Ledende indikatorer forteller oss at begynnelsen p konjunkturekspansjonen i USA vil bli den sterkeste siden tidlig 1980-tall. To normalt styplagede indikatorer slr dessuten fast at amerikansk foretakssektor ndde et vendepunkt i sommer.

En ukentlig oppdatert ledende indikator fra Economic Cycle Research Institute gir et sjeldent klart signal om utsiktene i amerikansk konomi. Vi str ikke bare overfor positiv vekst i USA, men begynnelsen p oppturen ligger an til bli den sterkeste p 20 til 30 r.

Grafen ovenfor viser utviklingen i annualisert veksttakt i ECRIs Weekly Leading Index. Den vannrette linjen illustrerer dagens oppsving i et historisk perspektiv, fra 1968 til i dag.

Til tross for den utvetydige meldingen fra ledende indikatorer, er det mange som fortsatt tviholder p et negativt syn p amerikansk og internasjonal konomisk vekst. Tidlig i dette veksttaktoppsvinget pekte en del p at det bare var sentimentdrevne indikatorer som snudde til det bedre, eksempelvis innkjpssjefindekser (Purchasing Managers-indekser), kapitalmarkedet og forbrukerunderskelser. I og med at det er tre kriterier som m tilfredsstilles for kunne klassifiseres som et vendepunkt i veksttakten eller konjunktursyklusen - nemlig strrelsen p oppsvinget (kalt pronounced eller depth i litteraturen), varigheten (kalt persistent eller duration) og bredden (kalt pervasive eller diffusion) - har disse innvendingene sttt p et faglig lst grunnlag helt siden mars i r; det er snart et halvt r siden man kunne fastsl at USA sto overfor et vendepunkt i veksttaktsyklusen, og allerede i april i r kunne man med en stor grad av sikkerhet se for seg at den amerikanske konomien snart ville g fra resesjon til ekspansjon.

For et halvt rs tid siden s man alts at bredden i de ledende indikatorene beveget seg i positiv retning. I boken Analyzing Modern Business Cycles (1990) skriver Edgar R. Fiedler flgende om breddekriteriet:

Diffusion, the third D, is a term that refers to how widespread a business cycle movement becomes, that is, how high a percentage of all industries participate in the recession or expansion. Experience shows that a recession is never the result of just a few large industries dragging the economy down while the others continue to expand. It is, rather, a process in which an overwhelming majority (75 to 90 percent) of industries move in the same direction as the overall economy. The same is true for cyclical expansions.

Han kunne ha fyd til at samme diskusjon av breddekriteriet i klassisk konjunktursyklussammenhengogs gjelder for veksttaktsykluser - men at ECRI har valgt bruke de tre P-ene i stedet for D-ene nr det gjelder de hyppigere forekommende veksttaktsyklusene (omtrent halvparten av veksttaktkontraksjonene ender med en resesjon). De tre D-ene eller P-ene gelder ikke bare som kriterier nr man skal sl fast konomiens vendepunkter i ettertid, men ogs i den fortlpende bruken av ledende indikatorer. Nr ECRI slo fast at man sto overfor en ny veksttaktekspansjon i USA i mars i r, var det alts p bakgrunn av et bredt skifte i de underliggende ledende indikatorene. Det har med andre ord vrt faglig tvilsomt pst at vendepunktet i veksten bare harvrt stttet av signaler fra sentimentdrevne indikatorer.

N er man spass langt inne i veksttaktekspansjonen- og USA er sannsynligvis allerede ute av resesjonen- at man begynner f samme signaler fra mer obskure indikatorer. Jeg vil her se p to slike signaler fra normalt styplagede dataserier.

Beste kvartalsrapporter noensinne

Grafen nedenfor viser andelen, i prosent, positive overraskelser i den amerikanske rapporteringssesongen.



Tallmaterialet er basert p kvartalsrapporter fra S&P 500-selskapene. Faktisk, rapportertresultat pr. aksje (EPS) er sammenliknet med forventet resultat, det vil si EPS-estimatet fra analytikerkonsensus. Man kan selvsagt undres over at man de siste ti rene aldri har opplevd at positive overraskelser har utgjort mindre enn halvparten av rapportene (man m tilbake til 1992 for finne et kvartal med flere negative enn positive kvartalsrapportoverraskelser), og selv synes jeg at kvartalsrapportene har blitt altfor mye sirkus - slik at informasjonsverdien i dem er tvilsom. Til tross for dette er det neppe helt tilfeldig at andelen positive overraskelser i forbindelse med de siste kvartalsrapportene setter en ny rekord akkurat n.

Mot normalt i guidingen
Det er bde teoretisk sett og i praksis mer interessant se p hva selskapene sier om fremtidsutsiktene i forbindelse med kvartalsrapportene; nr kvartalsrapportene presenteres, er de definisjonsmessig historie og markedet antas som regel legge mer vekt p fremtiden enn fortiden.



Grafen ovenfor viser forholdet mellom positiv og negativ guiding i lpet av rullerende nmnedsperioder i USA. Guiding fra samtlige selskaper i USA inngr i forholdstallet. Man kan igjen undres over informasjonsverdien fra selskapene; siden 2000 har det vrt nesten dobbelt s mange nedjusteringer (35.767) i guidingen fra selskapene i forhold til antallet oppjusteringer (19.535). justere ned for hye forventninger til de nrmeste kvartalene, slik at man kontinuerlig lykkes med presentere bedre resultater enn ventet, ser ut til vre gjeldende praksis i USA - uten at noen tar et oppgjr med denne tvilsomme praksisen.

N er det ikke sty fra amerikanske brsnoterte selskaper som er temaet i denne kommentaren, men snarere letingen etter verdifulle signaler i denne strmmen av kombinert sty og informasjon. Ved legge ni grafer opp hverandre, som hver viser forlpet i guiding i lpet av ett r i perioden fra 2000 til 2008, ender man opp med et sesongmnster likt det som vises i grafen ovenfor.Dette sesongmnstret gjentas r etter r, og spesielt rundt kvartalsrapporteringen er mnstret lett forutsi. Normalt er guidingen relativt sett best frem mot mai, mens den blir stadig verre frem til oktober. For dem som kjenner til vendinger som sell in May andgo away og sesongmnstret i aksjemarkedet for vrig, er sesongmnstret i guidingen fascinerende. 2009 ser imidlertid ut til bli et sterkt avvik fra normalen. Guidingen i forbindelse med andrekvartalsrapportene er mye bedre enn det som er vanlig p denne tiden av ret.


Med andre ord finner vi signaler i bde kvartalsrapportene og guidingen fra amerikanske selskaper som sttter opp om bildet av en amerikansk konomi som er p vei inn i en ny ekspansjonsfase. Normalt er sty en dekkende beskrivelse av informasjonsstrmmen fra disse selskapene. De siste ukenes data avviker imidlertid s sterkt fra styen at signalene ikke kan mistolkes. Amerikanske brsnoterte selskaper er p vei ut av resesjonen.

Krakkameratenes nye yndling

Boligmarkedet har spilt en nkkelrolle i finanskrisen. N kan du tjene gode penger p sp retningen i husprisene.

Finans er et av de f omrdene hvor sterke meninger kan gjres om til konkrete posisjoner eller veddeml i markedene. Det gjr at man slipper hre p masete besserwissere; tr de ikke omsette skrsikre meninger om til en klar markedseksponering, kan det vre en indikasjon p at de ikke tror s mye p argumentene sine likevel.

Boligmarkedet er blant de omrdene hvor debatten om den videre utviklingen har vrt mest hylytt. Hittil har det ikke vrt mulig for sm markedsaktrer f en direkte markedseksponering mot utviklingen i husprisene. I begynnelsen av juli kom imidlertid et nytt instrument som gjr en i stand til f eksponering mot amerikanske huspriser. Det er blant annet den kjente finansprofessoren Robert Shiller som str bak de nye verdipapirene, hvor utviklingen avgjres av husprisene i ti store amerikanske byer.

Nyskapingen bestr av ett verdipapir hvor man kan f eksponering mot en opptur i amerikanske huspriser, samt et annet som er eksponert mot en nedtur i prisene. Verdipapirene er notert p brs og er organisert som truster, hvor fallet i den ene trusten oppveies av en tilsvarende oppgang i den andre trusten. Trustene opplses i november 2014 og utbetalt verdi vil p dette tidspunktet vre lik 25 dollar pluss/minus tre ganger den prosentvise endringen fra indeksstarttidspunktet som er satt til desember 2008, da indeksen sto i 162 poeng. Summen av de to trustene skal til enhver tid utgjre omtrent 50 dollar. Nr trusten str i 25 dollar, antar markedet at indeksverdien i november 2014 vil vre omtrent 162 poeng. I dag str Case Shiller Composite 10 Home Price-indeksen i 151 poeng. Bulltrusten (MacroShares Major Metro Housing Up Shares) str i 24,145 dollar, mens beartrusten (MacroShares Major Metro Housing Down Shares) str i 25,55 dollar. Rett fr ferien sto for vrig bulltrusten i bare 13 dollar, s den siste tidens nyhetsstrm har med andre ord gitt optimistene en nr dobling av pengene p bare fire uker. Pessimistene har gtt p et tap p omtrent 30 prosent i samme periode. Den ulike prosentvise endringen skyldes at de to trustene til sammen skal vre verdt omtrent 50 dollar og at kursutviklingen er en funksjon av markedets tro p endring fra indeksnoteringen p starttidspunktet p 162 poeng. Fordi de to trustene sto i ca. 25 dollarp fredag, kan man anta at markedet regner med uendrede boligpriser i USA fra desember 2008 til november 2014. Det betyr i s fall at USA skal oppleve seks r uten stigning i boligprisene.

Det er sjelden jeg gir regelrett produktomtale i denne spalten, men Shillers nyskaping er spass spennende intellektuelt sett at jeg synes de nye instrumentene fortjener fokus. Det er for vrig en lang rekke ulemper ved de nye produktene noe disse bloggerne og artikleneredegjr for i detalj:

Lenke #1, lenke #2, lenke #3, lenke #4, lenke #5, lenke #6.

Til tross for ulempene representerer denne typen instrumenter likevel et nybrottsomrde jeg har sans for.

Merk imidlertid at denne typen instrumenter ikke har noe med investeringer i tradisjonell forstand gjre. Verdien av de to trustene er et nullsumspill, hvor den enes gevinst er den andres tap. Tilretteleggerne er de eneste somtjener penger, hvis produktet blir en suksess. Derfor kan Shillers nye verdipapirer fort havne i kategorien gambling, men for mange kan de utgjre et verdifullt sikringsalternativ.

Instrumentene likner p de veddemlskontraktene man finner p eksempelvis Intrade.com. Intrade og Shillers papirer faller inn i den kategorien som kalles informasjonsmarkeder fordi nullsumspillene gir ogs utenforstende innsikt i hva markedet mener er den mest sannsynlige utviklingen eller utfallet. Jeg vil ikke redegjre for eller diskuteremassenes visdom her (det har jeg gjort i flere tidligere kommentarer), men det er fra et teoretisk ststed slik at informasjonsverdien fra et marked i mange tilfeller er verdt langt mer enn en ekspertkommentar. Snn sett kan markedet ha en verdi for beslutningstakere som ikke direkte har noe med finansmarkedene gjre. Dette er kanskje en av markedets mer undervurderte verdier.

Dessverre finnes ikke en tilsvarende boligeksponering la Shillers i Norge, men en del av den hylytte debatten ogs her hjemme har dreid seg om USA. N trenger man ikke lenger hre p masete, hylytte argumenter om boligprisutviklingen fremover. I stedet kan man sprre besserwisserne p hvilket niv de har kjpt Shillers bull- eller beartruster.