hits

juni 2015

Gjeld som institusjon

Det moderne samfunnet kjennetegnes av hy vekst i gjelden. Hva gjr den hye gjelden med samfunnet?

Thorstein Veblen (1857-1929) sa at det var institusjonene som forklarte fremskrittene i samfunnet. Den kjente konomen, hvis familie utvandret fra Valdres p midten av 1800-tallet, pekte p det faktum at det verken var vi mennesker eller naturen som hadde endret seg de siste rtusene; av den grunn mtte det vre andre forhold enn det naturgitte som forklarte fremskrittene.

Veblen brukte begrepet institusjoner for beskrive fremskrittet; institusjoner ble beskrevet somsosialt utbredte vaner. Noen ganger brukte hantenkning som synonym til vaner. Mens jeg aldri har klart finne brister i Veblens enkle logikk, har jeg ofte hatt bruk for innsikten hans i refleksjoner over forhold som har med samfunn og velstand gjre.

Noen bruker begrepetinstitusjoner nr de snakker om hndfaste ting, som en domstolsbygning eller parlamentet. Merk at vi str friere i tankeprosessen nr vi pner opp for at institusjoner har med vaner og tenkning gjre, det vil si at institusjoner ikke ndvendigvis er hndfaste.

Gjeld er en institusjon. I moderne tid beskriver den forholdet mellom den som gir og den som mottar penger (en form for gjeld kan ogs oppst nr du lner sukker av naboen, men vi vil snevre inn gjeldsbegrepet til det monetre og kontraktsfestede i denne teksten). Fra gammelt av har gjeld vrt tabu. I kristendommen var all rente ger frem til 1200-tallet, inntil skolastikerne begynte skille mellom gjeld til handel og privatgjeld; gjeldsrenter fra private ble fremdeles regnet som ger.

Helt frem til moderne tid, ca. 1900-tallet, har kirken vrt skeptisk til gjeld. I islam er renter fortsatt tabu. Har det moderne samfunnets omfavnelse av gjelden som institusjon vrt et utvetydig fremskritt, eller har vi glemt viktig lrdom fra gamle dager da man var mer skeptisk til gjeldens iboende egenskaper?

Gjeldens dynamikk er penbar. Hvis renten er hyere enn betjeningsevnen, vil gjelden etter hvert vokse over hodet p de verdiskapende aktivitetene i samfunnet (i USA har profitten i finanssektoren sttt for mer enn 40 prosent av foretakssektorens samlede profitt). Denne dynamikken l utvilsomt bak tradisjonen med gjeldsjubileer i bibelsk tid; hvert 50. r ble gjelden slettet og eiendom ble frt tilbake til de opprinnelige eierne. Selv om gjeldsmatematikken er s penbar, har moderne konomer valgt ta bank, gjeld og pengerut av likningen i modellene sine; de ser p gjelden som et nullsumspill hvor den enes gjeld er den andres fordring.

Nr jeg diskuterer gjeld med folk som utvilsomthar de beste intensjoner for andre enn seg selv, mter jeg ofte pstanden om at gjeld er ndvendig og at man ikke kan gjre noe med den. Her er det kanskje ordtaket om at gammel vane er vond vende som gjr seg gjeldende, selvnr vanene er av tvilsom verdi? Merk at den konomiske veksten har avtatt i kjlvannet av de siste tirenes historisk sterke gjeldsvekst, samtidig som de konomiske ulikhetene innad i ledende land med sterk gjeldsvekst har kt. Dette er imidlertid bare en empirisk observasjon. Det som er viktigere ha i bakhodet, er at gjeld er en institusjon. Menneskets fremskritt skyldes ikke at vi var slaver av institusjonene, men at vi erstattet gamle instititusjoner med nye eller forbedrede versjoner.

Gjeld er imidlertid ikke den eneste finansieringsformen (merk for vrig at dagens gjeld er annerledes enn fr all den tid bankene kan trykke penger ut av lse luften og ikke trenger innskyternes penger lenger). Egenkapital og aksjemodellen er en alternativ finansieringsform. Hva skiller gjeld fra aksjekapital?

Mens gjeldseieren (kreditoren) ikke trenger bry seg om hvordan det gr med den som fikk gjelden (debitoren) s lenge debitorens betjeningsevne er intakt, er aksjemodellen vesentlig forskjellig; i aksjemodellen er alle med ett i samme bt og alle har interesse av at bten kommer trygt i land samtidig som de nsker at bten stadig utbedres for fremtidige seilaser.

Gjeldsmodellen minner littom det vi kan kalle en enperiodemodell, mens aksjemodellen minner om en flerperiodemodell; kreditoren bryr seg bare om at gjelden betales i henhold til avtalen, mens aksjonrene er med p en mer langsiktig reise hvor kart og terreng endres underveis. Er det grunn til mistenke at gjeldsmodellen bidrar til en overdreven diskontering av fremtiden, mens aksjemodellen er mer langsiktig (durasjonen i en gjeldsavtale er kortere enn i aksjemodellen)? Bde forskning og sunn fornuft forteller oss at langsiktig atferd - slik som i flerperiodemodellen - kan gi mer optimale lsninger enn nr partene mtes bare n gang.

(Merk at dette ikke skal vrenoen ensidig og naiv hyllest til aksjemodellen fremfor gjeldsmodellen. Aksjemodellen er beheftet med en rekke egne utfordringer, ikke minst de problemenesom Thorstein Veblen omtalte somAbsentee Ownership).

Med gjeld er det som om debitoren befinner seg utenfor kreditorens empatiske sirkel s lenge gjelden betales. I aksjemodellen er det som om alle befinner seg innenfor den samme empatiske sirkel.

Hvorfor bruker jeg begrepetden empatiske sirkel? Begrepet anvendesblant psykologer, og moralfilosofen Peter Singer skrev i 1981 en bok med tittelenThe Expanding Circle. Konseptet brukes for beskrive hvordan vi mennesker behandler folk avhengig av vr evne til medflelse, fle empati. Psykopaten kjennetegnes av at han setter sin egen interesse frst; han kjenner ingen empati. Vanlige mennesker er helt annerledes; de vil i mange tilfeller samarbeide selv om det ikke foreligger noen konomisk sett penbare grunner til det. Det er som om vanlige mennesker kjenner den andres smerte og praktiserer altruisme i en del situasjoner. Vanlig menneskelig atferd forblffer moderne konomer som har brukt psykopaten som ideal i sine modeller (denne pstanden vil av mange konomer oppfattes som uhyrlig, men det er fordi de aldri har tatt med konomifaget til psykologen, som her i denne lenken, flere kilder nevnes senere).

Samarbeid og en porsjonaltruisme i mangel av et bedre ord kjennetegner vellykkede samfunn. Kan du forestille deg en vellykket familie uten disse ingrediensene? Hva med et fotballag hvor alle spillerne setter seg selv frst? Hva med nasjonalstatene; kjenner du til vellykkede nasjonalstater som har vrt tuftet p pur egeninteresse, selviskheten som ideal og dyd?

Det er som om de meste vellykkede familier, fotballklubber og nasjonalstater kjennetegnes av at de har lykkes med ekspandere den empatiske sirkelen ut over individet. Jeg synes det er fascinerende at aksjemodellen kan spille p lag med konseptet om den empatiske sirkel, mens gjeldsmodellen lettere kommer i konflikt med empatisirkelen fordi gjelden skaper et skille mellomoss ogdem.

Har valget av modell, gjelds- eller aksjemodellen, et potensial i seg til gjre noe med vanene vre? Kan vanene og tenkningen som kommer i kjlvannet av gjeld forklare gamle tenkeres skepsis til utbredelsen av gjeld i samfunnet?

Vi er lrt opp til se p moderne konomer med ydmykhet og respekt; for 57 r siden lagde de sin egen nobelpris uten Nobel-familiens samtykke, et PR-scoop av dimensjoner nr man tar i betraktning hvor anerkjent konomifaget er i dag i forhold til den gang (konomenes nobelpris heter egentlig Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap til Alfreds Nobels minne; merk at det var en sentralbank som sto bak prisen). Dette er de samme konomene som valgte ta gjeldut av modellene sine, samtidig som de erstattet vanlige mennesker med homo oeconomicus, en form for atferdsideal som psykologer klassifiserer som patologisk psykopati (med fare for at pstanden vil provosere mange, vil jeg vise til blant annet denne lenken og denne lenken, samt en Wikipedia-artikkel om denne boken og dokumentarfilmen. Merk at alle kildene viser til anerkjente fagfolk, professorer i henholdsvis samfunnspolitikk og -medisin, i psykologi og psykoanalyse, og jus. For vrig har Jon Elster, Norges kanskje mest anerkjente professor innenfor sosialvitenskapene, uttalt atthe ultimate explanation of psychopathic behavior might be excessive discounting of the future, jf. bemerkningen min ovenfor om kortere durasjon i gjeldsinstitusjonen enn i aksjeinstitusjonen).

Thorstein Veblens tanker om institusjoner er robuste fordi de har vrt og fortsatt er relevante for forst fremskritt i samfunnet. Psykologenes konsept om den empatiske sirkel gir ogs mening for forst forholdet mellomoss ogdem, hvor vi har erfartat de som klarer utvide sirkelen, er sterkere enn de som snevrer inn sirkelen. Kan gjeld diskuteres ved bruk av begrepene institusjoner og den empatiske sirkel?

Gjeld som tema har kommet for bli. Hvis diskusjonen om gjeld styres av konomer som tviholder p modeller uten bank og finans, samtidig som de samme modellene befolkes av det psykologer omtaler som psykopater, kan man st i fare for miste relevante perspektiver.

Lite land, stort problem

Alles yne er for tiden p Hellas. Det er dessverre ikke p grunn av sol og sommer, men dd og fordervelse.

Man kan bli trist av mindre. konomers budskap var en gang preget av optimisme og snakk om universell opulens. I nyere tid overbeviste moderne konomer alle om at gjeld kunne fungere som et syvmilsskritt mot det lovede land. Med liten skrift skrev de samme konomene at empati flger bare med dem som betaler gjelden, mens empatiens sirkel msnurpes sammen for skyve ut dem som ikke kan betale gjelden.

Hellas er et lite land i europeisk mlestokk; i alle fall hvis vi ser p konomiske strrelser som bruttonasjonalprodukt (BNP). Gresk BNP utgjordegodt under to prosent av den mlte verdiskapingen i eurosonen i fjor. Snn sett kunne man ha fjernet Hellas fra eurokartet over natten uten konomiske rystelser.

Medienes dekning av Hellas er fordummende og overskriftene minner mest om dem du ser p sportssidene. Grekerne sammenliknes med fulle sjmenn og arbeidssky fettere. Kanskje det er morsomt - for den som tegner grekerneutenfor ens empatiske sirkel - men spesielt opplysende er det ikke.

Til tross for den greske konomiens beskjedne strrelse fr Hellas enorm medieoppmerksomhet. Hva skyldes misforholdet mellom medieoppslagene og strrelsen p Hellas' gjeld? Kan det skyldes at den greske gjeldssituasjonen egentlig handler om noe annet enn Hellas?

Logisk sett handler den greske tragedien om to ting:

  1. Ringvirkninger.
  2. Mten gjeld skal betales eller ikke betales p.

La oss ta den enkleste av ringvirkningene frst. Symbolet p euroens seddel og mynt er den greske bokstaven epsilon. Fjerner du Hellas fra eurokartet, m du trykke en haug med nye sedler og produsere lass med nye mynter. Enda viktigere enn logistikk er det faktum at Hellas spiller en rolle i den europeiske historien og for myten om Europa; hva skjer med selvbildet hvis man skyver ut det greske?

Dette er imidlertid trivialiteter i forhold til andrekortsiktige ringvirkninger. P kort sikt betyr ikke Hellas noe for Europa (under to prosent), men ikke glem at det er andre land i noenlunde samme situasjon som grekerne. Hva skjer hvis fokuset om et r eller to dreies mot Portugal og Spania; da er det kanskje Italia som er neste? Med andre ord er det penbart at mange frykter den greske dominoen som kan sette i gang en serie med hendelser som strekker seg langt utenfor de knappe to prosentene som Hellas str for. Kutter du bndene til Hellas, forsvinner ikke bare den greske myten fra Europa-fortellingen; du risikerer ogs sitte igjen med en pengeunion som i beste fall rakner ved den franske rivieria i vest og Alpene i nord.

Den greske historiens betydning for europeernes identitet betyr lite p kort sikt i spillet om Hellas. Ringvirkningene betyr mer, men da snakker vi fortsatt om relativt lokale bivirkninger. Det blir globalt frst nr vi kommer til punkt to ovenfor; mten gjeld skal betales eller ikke betales p.

Gjeld er en eldgammel institusjon, men det er frste de siste 100-150 rene at gjeld har blitt stuerent i Vesten. Gjeld har helt frem til moderne tid vrt forbundet med det urene i Europa (all rente ble lenge regnet som ger, og det var frst Thomas Aquinas og skolastikerne p 1200-tallet som begynte skille mellom forbrukerln og ln til handel), noe som ga opphavet til hoffjdene i sin tid (en del penge- og gjeldsbehandling ble ansett som synd i kristendommen og ble derfor overlatt til dem som sto utenfor). I dag er situasjonen en annen; det har aldri tidligere vrt mer kontraktsfestet gjeld i omlp enn i dag (merk at det finnes andre former for gjeld som alltid har vrt svrt utbredt, som for eksempel nr du gjr naboen din en tjeneste). Den moderne gjelden er med andre ord en forholdsvis ny oppfinnelse - og strrelsen p gjelden skjt frst ordentlig fart i kjlvannet avat gullstandarden ble forlatt fullstendig for over 40 r siden - og mten denne gjelden skal gjres opp p eller slettes p, er for tiden i stpeskjeen.

For tusener av r siden inns man logikken i at gjeld som ikke kan betales, aldri vil betales - og at det tviholde p retten til kreve inn gjeld driver samfunnet inn i en unsket og negativ spiral hvor det p bunnen bare venter dd og fordervelse. De gamle herskerne fra bibelsk tid innfrte derfor gjeldsjubiler, det vil si slette av gjeld hvert 50. r. Denne logikken virker fremmed i dag, men man funderer fortsatt p alternativet til den bibelske tradisjonen for gjeldsjubiler.

Fordi det ikke finnes en naturlov eller moralsk lov som forteller oss hvordan gjelden skal betales i alle sammenhenger, foregr det for tiden en drakamp mellom kreditorene og de svakeste av dem som har gjeld (USA har mest gjeld i verden, men gjelden er i egen valuta, et privilegium som franskmennene tidlig kalte et ublu privilegium, privilge exorbitant). Skjnt kreditorene har vrt smarte; en del av den greske gjelden sto for noen r siden i fare for rtne i kommersielle bankers balanser, men den europeiske sentralbanken har srget for skyve gjeldsproblemet fra det private til det offentlige og skattebetalerne (gjeldspakkene til Hellas grtil betale private banker). Krumspringet er egentlig ikke s overraskende; Mario Draghi, sjefen i Den europeiske sentralbanken, jobbet tidligere i Goldman Sachs med blant annet myndighetskontakt, og det var Goldman Sachs som hjalp de greske regjeringssjefene med skjule gjeld for offentligheten. N jobber Draghi med kreve inn denne gjelden for eurosonen, men i prosessen har gjelden blitt omgjort fra vre et problem for private banker til skattebetalerne i EU.

Med andre ord er det primrt punkt to p listen ovenfor som den greske tragedien dreier seg om, og i dette spillet brukes alle de skitne triksene i lreboken. Kanskje grekerne er heldige som har en professor i spillteori, Yanis Varoufakis, som finansminister? Uansett er bde Varoufakis og Hellas egentlig bare statister i det mye strre spillet som pgr; hvordan og av hvem skal den moderne tids enorme gjeld betales?

Hellas er en konomisk lilleputt. Den greske gjeldskrisen handler derfor ikke om grekerne. I realiteten handler den om kortsiktige ringvirkninger utenfor Hellas og mten gjeld skal betales eller ikke betales p.

All verdens utbytte monner ikke

I gamle dager brukte man utbytte i modeller for verdsettelsen av aksjemarkedet. Dagens investorer ser ut til ha mistet helt interessen for utbytte.

Iflge n av de opprinnelige modellene for verdsette aksjemarkedet skal man neddiskontere verdien av fremtidig utbytte for finne dagens riktige aksjekurs. P 1950-tallet formaliserte Myron J. Gordon forholdet mellom aksjekursen (P) og utbytte (D) slik: P = D/(r-g), hvor D er lik neste rs utbytte eller dividende, mens r og g er henholdsvis diskonteringsrenten (egenkapitalkostnaden) og fremtidig vekst i utbyttet. Modellen kalles kort ganske enkelt Gordons vekstformel.

Gordon tenkte nok at investorene er ute etter f kontant betalt over tid i fremtiden for gi fra seg penger i dag. Det gjr det interessant reise flgende sprsml: Hvor lang tid har det erfaringsvis tatt fr investorene fikk betalt gjennom fremtidig kontantutbytte?


I den gr linjen i figuren ovenfor er det beregnet hvor lang tid det gikk fra man observerte det amerikanske aksjemarkedets (Standard & Poor's 500) pris (P) til nverdien av fremtidige utbyttebetalinger var lik P. Vi ser at det sjelden tok mer enn 30 r fr aksjemarkedets pris ble matchet av den neddiskonterte verdien av fremtidig utbytte; normalt tok det rundt 20 r fr verdien av fremtidig utbytte var lik verdien av dagens aksjekurs.

I den bl linjen i figuren ovenfor er det beregnet hvor mange r man m g tilbake i tid for finne at nverdien av historisk utbytte er lik dagens kurs S&P 500-kurs. Vi ser at den bl og den gr linjen ligger tett opp hverandre; med andre ord har man sjelden trengt mer enn 20 til 40 r med historisk utbytte for matche dagens aksjekurser.

Fra 1990-tallet ser vi et klart brudd med historiske mnstre. Nverdien av alt historisk utbytte i S&P 500 tilbake til 1871 matcher knapt dagens aksjekurser. Med andre ord: Hvis du tok vare p alle historiske utbyttebetalinger justert for inflasjonen i perioden, ville denne inflasjonsjusterte utbyttestrmmen s vidt n opp til dagens S&P 500-kurs. Det er for tidlig si om fremtidige utbytteutbetalinger noen sinne vil matche dagens aksjekurser.

Gamle prisingsverkty str for fall. All verdens utbytte kan ikke forklare dagens aksjekurser i USA. Det er for tidlig si om dette skyldes at investorenes horisont nrmer seg det uendelige i dagens lavrenteregime, og om investorene allerede har neddiskontert alle fremtidige verdier og dermed spist opp den fremtidige kursavkastningen i amerikanske aksjer.

Er lave kostnader lsningen?

Fokuset p kostnader knyttet til investeringer er berettiget. Sprsmlet er om lave kostnader er nok for oppn suksess.

I forrige uke viste jeg hvordan du kan beregne fair pris p aksjefondet ditt. La oss si at du n betaler fair pris for fondene dine; vil dette vre lsningen p investeringsproblemet?

Jeg tenkte ta utgangspunkt i et av verdens mest kjente aksjefond for besvare sprsmlet. Fidelity Magellan var tidligere verdens strste aksjefond, forvaltet av legendariske fondsforvaltere som Peter Lynch. God avkastning over flere r trakk mange kunder til fondet.


I figuren ovenfor ser vi at den annualiserte avkastningen (total return) de siste 15, ti og fem rene har vrt henholdsvis 3,0, 6,4 og 14,2 prosent i Fidelitys Magellan-fond. Utklippet ovenfor, som er fra Morningstars amerikanske nettside, har imidlertid ogs beregnet en annen form for avkastningstall, nemlig investors avkastning (investor return). Investoravkastningen tar hensyn til at det har gtt penger inn og ut av fondet; med andre ord beregnes gjennomsnittsinvestorens avkastning. Produktavkastningen (total return) antar at du kjper og holder fast p fondsandelene dine i hele perioden, mens investoravkastningen tar hensyn til investors timing underveis. Produktavkastning omtales gjerne som tidsveid avkastning, mens investoravkastningen omtales som pengevektet avkastning.

Vi ser at investoravkastningen er lavere enn produktavkastningen hele veien. Dette er ikke produktets skyld, men et resultat av systematiske skjevheter i investorenes atferd. Normale investorer kjper aksjefond nr de er optimistiske og selger fondene (eventuelt kjper mindre enn fr) nr de er pessimistiske. All erfaring tilsier at man burde kjpt nr man var pessimistisk og burde solgt nr man var optimistisk; det er ikke mange privatpersoner som klarer gjennomfre en slik timingstrategi.

Interessant nok ser vi at Magellan-investorene i snitt har tapt penger (-1,4 prosent i snitt rlig) de siste 15 rene. Hvis vi trekker fra et par prosent i rlig inflasjon i perioden, ser vi at kjpekraften ikke ble bevart for kundene i det som var verdens strste aksjefond.

Magellan har hye kostnader, vil noen si - og peke p at indeksfondene har mye lavere kostnader. Gikk det bedre med investorene i indeksfondet?


Investorene i indeksfondet har gjort det en del bedre enn investorene i Fidelitys Magellan-fond. De siste 15 rene har investorene i Vanguards Standard & Poor's 500-fond ftt en positiv annualisert snittavkastning p 1,7 prosent. Det betyr at de noenlunde har klart bevare den inflasjonsjusterte kjpekraften.

Selv om investorene i Vanguard 500-fondet har ftt en hyere avkastning enn kundene i Magellan-fondet, ser vi likevel at det er et negativt gap mellom produktavkastningen (total return) og investoravkastningen. Det negative gapet har vrt p omtrent tre prosentpoeng rlig i Vanguard 500-fondet og over fire prosentpoeng rlig i Fidelity Magellan de siste 15 rene. Med andre ord har fokus p kostnader kunnet hjelpe investorene, men det atferdsrelaterte gapet mellom produkt- og investoravkastning har overskygget kostnadsproblematikken.

fokusere p kostnader i investeringssammenheng er viktig. Likevel er det ikke kostnadene som er investors potensielt strste fiende over tid. Investorens strste problem - og verste fiende - er sannsynligvis en selv.