hits

juni 2014

Manipulerte resultater

Resultatene i amerikanske foretak overdrives p vei opp og underdrives p vei ned, iflge den uavhengige finansanalytikeren Andrew Smithers. Poenget hans stttes av bde empiri og sunn fornuft.

At resultatene i brsnoterte foretak kan manipuleres og blir manipulert, er en lite kontroversiell pstand; tenk bare p Arthur Andersen og Enron. Et raskt sk p internett ledet meg til denne lenken, som lister opp de 10 verste regnskapsskandalene.

Til tross for den tvilsomme regnskapskvaliteten i en del brsnoterte foretak er det lite fokus p temaet i det daglige. Jeg tror fravret av fokus p et penbart samfunnsproblem skyldes samme mekanismer som beskrives i eksempelvis dramaet En folkefiende fra 1882; intet nytt under solen, alts.

Det er vrient bevise juks i det enkelte foretak; husk at det er forskjell p indikasjoner og bevis. Derfor er det interessant se etter mnstre i hundrevis av brsnoterte foretak. Hvis det indikeres et mnster p tvers av hundrevis av foretak, er man nrmere et bevis enn om man finner indikasjoner i ett enkelt foretak.

Andrew Smithers, en uavhengig, anerkjent britisk finansanalytiker, har gjort en interessant analyse av volatiliteten i foretakenes resultater. Han finner at de observerte svingningene i resultatene i Standard & Poor's 500-indeksen (jf. EPS, earnings per share, i figuren) begynte ta av p slutten av 1980-tallet; til sammenlikning har ikke volatiliteten i resultatene i amerikanske selskaper - slik de presenteres i nasjonalregnskapet (NIPA-data) - kt. Utviklingen fra de siste 50 rene er illustrert i figuren nedenfor. Figuren er diskutert i bl.a. denne artikkelen ogdenne artikkelen av Smithers.

Den erfarne, britiske analytikeren har en plausibel forklaring p kningen i regnskapsvolatilitet i de brsnoterte foretakene. Smithers er befriende lite moraliserende i vurderingene sine, og han heller til forklare det meste av utfordringene i den moderne konomien gjennom n faktor, nemlig incentiver.

Dagens bonussystem, som er av nyere dato (figuren indikerer nok nr det moderne bonussystemet satte seg i de brsnoterte foretakene) og spesielt utbredt i brsnoterte foretak p grunn av bl.a. opsjonsordninger, oppfordrer ledelsen i selskapene til overvurdere resultatene i ekspansjoner og undervurdere dem i kontraksjoner; dagens bonussystem belnner ofte volatilitet i strre grad enn langsiktig verdiskaping.

Det er lite kontroversielt hevde at incentiver fungerer. Likevel er naiviteten utbredt i samfunnet; de fleste tror at ledelsen i brsnoterte foretak arbeider for aksjonrenes interesser, men erstatter man naivitet med edruelighet, ser man kjapt at ledelsen i mange brsnoterte foretak primrt har incentiver for arbeide for sine egne interesser, som ofte er betydelige.

Det har den siste tiden vrt pekt p avvik mellom foretaksresultatene slik de presenteres i nasjonalregnskapet (se bl.a. en figur i denne artikkelen fra den 2. juni i r) og slik de presenteres av S&P 500-selskapene. I tillegg kommer at den siste resultatekspansjonen har vart uvanlig lenge; dette gjr det spesielt viktig gjre seg opp en oppfatning om Smithers har et poeng eller ei.

Vi vet av erfaring at en del brsnoterte foretak manipulerer regnskapene sine. De har incentiver til overdrive resultatene i oppgangskonjunkturer og underdrive tallene i nedgangskonjunkturer. Dette poenget understreker hvor farlig det er la seg rive med langt inn i oppgangskonjunkturen og vippes av pinnen nr nedturen en gang kommer.

Vekstprognosene stuper

Ved inngangen til 2014 var konsensus sjeldent optimistisk til vekstutsiktene. Nr snart halvparten av ret ligger bak oss, ser 2014 ut til bli en reprise av de mange vekstskuffelsene de siste rene.

I forrige uke kom resultatene fra Bloombergs mnedlige rundsprring blant nesten 100 makrokonomer i de store amerikanske finansinstitusjonene. Gallupen viser at prognosen for konomisk vekst i USA fra 2013 til 2014 kuttes fra 2,5 til 2,2 prosent. Hele kuttet kan forklares med den oppsiktsvekkende lave veksten i frste kvartal i r. konomene i de store finansinstitusjonene trodde lenge at den annualiserte veksten ville bli nr tre prosent fra fjerde kvartal 2013 til frste kvartal 2014, men myndighetenes siste estimat indikerer at veksten var negativ; iflge Bureau of Economic Analysis (BEA) var veksten i frste kvartal minus n prosent. Tallet fra BEA vil imidlertid oppdateres den 25. juni, og n tror konsensus at veksten i frste kvartal var nrmere minus to prosent enn minus n prosent i rets frste kvartal.

Til tross for svrt skuffende veksttall fra frste kvartal tviholder konomene p vekstprognosene for de neste kvartalene; imidlertid spores muligens en liten usikkerhet blant konsensus all den tid 2015-estimatet kuttes med 0,1 prosentpoeng i den siste gallupen, fra 3,1 prosent til tre prosent. Utviklingen i det globale BNP-estimatet for 2014 illustreres i figuren nedenfor; det er USA som forklarer det siste, store fallet, men bak hovedtrenden skjuler det seg prognosekutt p bred front i mange lands konomier.

Vekstoptimismen ved inngangen til 2014 ses tydelig i figuren. For vrig viser figuren at den ene vekstskuffelsen har penbart seg etter den andre, i USA og i mange andre land; estimatene har ikke tlt mtet med virkeligheten.

Til tross for at prognosetrenden har gtt n vei de siste rene, jf. figuren ovenfor, har jeg til gode lese om makrokonomer som har erkjent at veksten har skuffet i forhold til forventningene. Dette fenomenet - det vil si evnen til lukke ynene for harde fakta og i stedet holde fast p illusjonen - er s interessant i mine yne at jeg har skrevet om dette flere ganger det siste ret; noen synes kanskje jeg er gjentakende i tematikken, men det fr s vre s lenge folk foretrekker illusjonen og ikke virkeligheten.

Hva kan rsaken vre til at s mange konomer foretrekker illusjonen om god vekst - og at den stadig er rett rundt hjrnet - fremfor en nktern analyse av kildene til den lave veksten og den politikken som har ledsaget vekstskuffelsene?

Da 2014 sto for dren, signaliserte den amerikanske sentralbanken at den ville trappe ned p de pengepolitiske tiltakene fordi konomien var i ferd med n avgangsfart. Nr halvparten av 2014 er over, forteller de lpende makrodataene oss at avgangsfarten neppe er ndd. Det lover godt for underholdende retorikk fra den amerikanske sentralbanken i hstmnedene som kommer; p den ene siden skal Federal Reserve holde liv i illusjonen om at veksten er grei og at oppturen fremdeles er rett rundt hjrnet, samtidig som de m forsvare en fortsatt stimulativ og eksperimentell pengepolitikk til tross for at de tidligere lovet trappe ned p stimulansene.

Tallet ingen nsket

Veksten i den amerikanske konomien var negativ i frste kvartal. Foretakssektoren ble ikke skjermet for kontraksjonen, og kvartalsresultatene falt tre prosent i forhold til frste kvartal 2013.

Ved inngangen til 2014 l prognosen for annualisert kvartalsvekst i frste kvartal i r p nesten tre prosent. Fasiten ble et fall p n prosent; tallet skuffet samtlige av 79 konomer som deltok i Bloombergs rundsprring.

Til tross for den svake starten p 2014 antar de samme makrokonomene at annualisert kvartalsvekst vil ligge p minst tre prosent i alle kvartaler frem til og med 2015. For vrig anslr de resesjonsrisikoen de neste 12 mnedene til vre ti prosent; det er langt under normal resesjonsrisiko all den tid en resesjon historisk har inntruffet omtrent hvert fjerde r.

De svake kvartalstallene for generell konomisk aktivitet har ftt liten oppmerksomhet av medier og analytikere. Annet er ikke vente fordi konomiske nkkeltall ikke har betydd noe for markedsutviklingen de siste tre til fire rene; pengepolitikk og kremlologi knyttet til denne fr med rette mer oppmerksomhet.

Med fare for bruke tiden din p tall som er irrelevante for forst markedsutviklingen i dag, tenkte jeg illustrere rsveksten i resultatene i amerikansk foretakssektor.

I figuren ovenfor har jeg vist rsveksttakten i amerikanske foretaks resultater. Tallene kommer fra Bureau of Economic Analysis; det er samme offisielle myndighet som publiserer de amerikanske bruttonasjonsaprodukttallene. Etter at finanskrisen var over og USA gikk ut av en resesjon sommeren 2009, kte momentum i resultatene betydelig. Siden den frste blgen med ekstremt hy vekst (annet er ikke vente etter en stor nedtur) har resultatveksten i USA p nasjonalt niv avtatt, og i frste kvartal gikk veksten fra vre positiv til bli negativ for frste gang siden frste kvartal i 2007.

Jeg tilhrer nok et lite mindretall som synes de svake tallene for generell og foretakskonomisk aktivitet i USA er interessante. Det er imidlertid ikke de svake tallene isolert sett som som er s interessante; konjunktursykluser har alltid eksistert og det er intet nytt under solen nr veksten blir negativ. Det som virkelig er interessant, er hvordan konsensus og mainstream av og til velger lukke yene for informasjon som ikke passer med hovedstoryen. De svake frstekvartalstallene kunne ha avstedkommet innrmmelser av at prognosene var for positive, men slike innrmmelser finner du ikke. Svake tall kunne ogs ha avstedkommet kutt i prognoser som ligger lengre frem i tid, men det finner du heller ikke. Jeg har ingen fasit eller krystallkule som ser rett inn i fremtiden. Poenget mitt er at konsensus og mainstream for tiden ikke tillater avvik fra hovedstoryen. Denne hovedstoryen er ikke ny, men den blir skjvet stadig lengre frem i tid; storyen gr i korthet ut p at de konomiske utsiktene er lyse, og de lyse vekstutsiktene drives av det amerikanske vekstlokomotivet.

Den amerikanske konomien var i kontraksjon i frste kvartal. Svake veksttall ignoreres av markedet, som med rette har mer fokus p pengepolitikk og kremlologi knyttet til sentralbankenes kommunikasjon.