hits

juni 2013

Sentralbankenes karakterkort

Verdens ledende sentralbanker bruker ukonvensjonelle verkty i hp om f opp veksten i konomien. N som frste halvr snart er tilbakelagt, viser karakterboken besttt i teori og under forventning i praksis.

Det kan ikke vre lett vre sentralbank i dag. Over tid er det innovasjon som driver velstandsutviklingen, og hvis problemene er strukturelle, kommer sentralbankens verkty til kort. En del folk synes imidlertid ha en tiltro til sentralbankenes evner som overgr det realistiske; og sentralbankene har heller ikke sagt nei takk til den utvidede makten de etter hvert har ftt i en del av verdens ledende nasjoner. Tyskerne er urolige; de har derfor satt forfatningsdomstolen p saken med vurdere lovligheten av eurosentralbankens aktiviteter.

Jeg er ingen ekspert i pengepolitikkens irrganger og all den teorien som moderne pengepolitikk baserer seg p. Imidlertid observerer jeg at en av verdens fremste konomer foreslo avskaffe sentralbanken med en computer for over 50 r siden. Mer enn 50 r senere er det f som vil foresl noe slikt. Med andre ord kan det virke som om konomenes teori for god pengepolitikk skifter mye kjappere og mer voldsomt enn det samfunnet politikken er ment sttte.

Det er vanskelig flge med p teorier som skifter nesten like fort som motene, men jeg fler meg sikker p at dagens pengepolitikk i de ledende sentralbankene er «siste skrik» og salonfhig i akademiske sirkler. Moderne sentralbankpolitikk er naturligvis basert p den forskning som stttes av nobelprisen i konomi, som for vrig ikke har noe med Nobel-stiftelsen gjre, men er en pris som er funnet opp og utgis av den svenske sentralbanken, Sveriges Riksbank. Det er derfor naturlig at sentralbankene fr besttt p teorien, all den tid sentralbanker og salonfhig teori synes tett sammenvevd.

Nr det gjelder praksis, s er det enklere vurdere om sentralbankene har lykkes eller ei; vi kan ganske enkelt se p fakta som har med konomisk vekst gjre.

Til tross for mange kryssede fingre og et lass av hp da vi gikk inn i 2013, har vekstanslagene for verdenskonomien fortsatt falle gjennom ret; figuren nedenfor viser konsensus’ estimat p veksten i innevrende r i verdens bruttonasjonalprodukt, dag for dag gjennom hele 2013.

Det har knapt gtt en uke uten at veksten har blitt nedjustert av de hundretalls konomer som utgjr konsensus i anslagene ovenfor.

Den store figuren nedenfor viser alle land og regioner hvor vekstestimater er tilgjengelig. Konklusjonen fra tabellen er entydig; de fleste lands vekstprognoser er nedjustert, og nedjusteringene har vrt strst i OECD, det vil si der hvor sentralbankene er mest aktive.

Selv om sentralbankene har satt seg fore undertrykke kapitalistiske konomiers iboende sykluser og finjustere veksten til et komfortabelt niv, tilsier empirien at konjunktursyklusene ikke er dde. 2013 er en pminner om at mot syklikalitet kommer selv de mektigste sentralbankene til kort; veksten har ikke gtt den veien ekspertene trodde ved inngangen til 2013.

De stadige nedjusteringene av vekstprognosene kan tolkes som et tegn p at sentralbankene har mislykkes i praksis. Merk at en strykkarakter m vurderes p sentralbankenes egne premisser; det er de selv som hele veien har snakket opp vekstforventningene og lovet snarlige vekstresultater av sine pengepolitiske grep.

Kapitalismens hyborg

Mens de vestlige aksjemarkedene stiger i verdi, faller verdiene i vekstmarkedene. Mon tro om det er en styrt og villet utvikling.

Jeg har tidligere pekt p den svake relative utviklingen i vekstmarkeder i forhold til vestlige markeder. Hy relativ prising av vekstmarkeder siden 2007 ble brukt som forklaring p at vekst ikke var noen mirakelkur for avkastningen i fremvoksende markeder.

I grafen ovenfor har jeg vist den absolutte utviklingen i MSCI Emerging Markets- og MSCI World-indeksen i 2013. Mens de vestlige markedene i MSCI World har hatt en fin oppdrift i hele r, har de fremvoksende markedene falt betydelig siden mai; til sammen har det oppsttt et gap mellom MSCI World og MSCI Emerging Markets p 26 prosent i r (34 prosent mlt i norske kroner).

Jeg tror den hyere prisingen av vekstmarkedene er hovedrsaken til at styrkeforholdet mellom indeksene har gtt i favr av de vestlige markedene de siste rene. rsaken til det kende gapet de siste kvartalene tror jeg likevel finnes andre steder. Vi vet at vestlige sentralbanker inkludert den japanske manipulerer markedene. Det er naturlig se for seg at en del av de sentralbankmidlene som gr inn i kapitalmarkedet, til sist finner veien inn i aksjemarkedet. Kan det tenkes at overskuddslikviditet renner lettere inn i de nre markedene enn inn i vekstmarkedene?

Det er liten tvil om at veksten i verdenskonomien er avtakende, selv om konsensuskonomer og myndigheter har prvd overbevise opinionen om det motsatte i kvartal etter kvartal («det snur n hvert yeblikk»). To tredeler av verdens land har ftt nedjustert 2013-vekstestimatene for bruttonasjonalproduktet sitt hittil i r; nr opptellingen BNP-vektes i stedet for likevektes, finner vi at 90 prosent av verdens land har ftt nedjustert BNP-vekstestimatet sitt for 2013. Veksttrenden er utvilsomt ned, og den har pekt ned lenge. Nr vekstpilene peker ned, er det uvanlig at aksjemarkedene er s sterke som MSCI World-markedene er for tiden. Snn sett er aksjemarkedsutviklingen i vekstmarkedene mer logisk enn utviklingen i vestlige markeder.

Vesten har i mange r prediket kapitalismens velsignelse, men siden finanskrisen er det som om Vesten har gtt over til plankonomi – hvor prisen p aksjer og obligasjoner settes av sentralmakten – mens man m til de nye markedene for finne tradisjonell kapitalisme – hvor aktivapriser settes i et velfungerende marked uten sterk innblanding fra den opplyste eliten.

Kanskje jeg bruker for sterke ord om myndighetenes innblanding i kapitalmarkedene, men jeg registrerer at Bank of Englands (BoE) direktr for finansiell stabilitet n bruker ord som myndighetspersoner ikke har brukt tidligere:

«La det vre klart. Vi har med hensikt blst opp den strste statsobligasjonsboblen i historien», sa BoE-direktren Andy Haldane i forrige uke.

Alan Greenspan, den tidligere sentralbanksjefen i USA – som selv var med p blse opp aksjeboblen p 1990-tallet – ble intervjuet p CNBC i forrige uke, og her kom han med interessante uttalelser.

«Jo kjappere vi fr tak p eksessene i sentralbankens balanse – som alle er enige om at er eksessiv – desto bedre […] Jeg tror ikke det bare er et sprsml om nr vi skrur ned [pengetrykkingen, min anm.], men nr vi snur», sa Greenspan i TV-intervjuet for halvannen uke siden.

I takt med fallende vekst faller verdien p aksjer i vekstmarkedene. I de vestlige markedene, hvor den konomiske avmatningen skjer fra et lavere trendvekstniv, stiger aksjeverdiene. Det reiser sprsmlet om Vesten for tiden velger plankonomi foran kapitalisme, og det blir interessant se hvor lenge myndighetene i Vesten lar sentralstyringen g foran den frie prisdannelsen som kjennetegner velfungerende markeder.

Tallmagi skapte resesjoner

Det er tre typer lgner; lgn, forbannet lgn og statistikk. Vi skal se at frasen treffer godt i sammenhenger som har med konjunkturanalyse gjre.

I konjunkturanalysen skilles som regel mellom ekspansjon og resesjon. Med ekspansjon menes at konomien vokser fra én periode til den neste. Resesjon betyr at den konomiske aktiviteten faller; i slike tilfeller vil veksten bli negativ.

Det sies at konsensus av konomer aldri har spdd en resesjon. Om dette stemmer i den grad at man kan utlede en generell hypotese av pstanden, er jeg ikke s sikker p. Imidlertid tror jeg det er en generell enighet om at konomer er ganske gode til vurdere tilstanden akkurat n – i motsetning til forutsi fremtiden.

Gitt at de fleste konomer deler konomiens tilstand inn i to – ekspansjon eller resesjon – er det om gjre finne ut nr veksten i konomien faller under nullstreken. Jeg tenkte bruke et litt srt eksempel fra en delstat i USA for illustrere poenget mitt; det er enklere sagt enn gjort vurdere tilstanden i konomien akkurat n, selv nr «bevisene» ligger rett foran deg.

Forleden kom jeg over en tekst som var noen r gammel. Den tok for seg veksten i USAs delstater. Der ble det gjort et poeng ut av det som var et faktum p denne tiden; Sr-Dakota hadde ikke vrt i resesjon p 25 r. Tallene kom fra Federal Reserve Bank of Philadelphia, som lager sammenfallende indekser for konomisk aktivitet i alle de amerikanske delstatene.

Figuren ovenfor viser at artikkelen fra 2008 hadde rett, basert p datidens statistikk. I det verste klippet ser vi at veksten aldri falt under nullstreken p 25 r. I det nederste klippet har vi oppdatert grafen, men n inngr oppdatert, revidert statistikk i beregningene. Den reviderte statistikken viser at konklusjonen fra 2008 var helt gal; Sr-Dakota var i resesjon p begynnelsen av 2000-tallet og i andre halvdel av 1980-tallet.

Det er blitt meg fortalt at Sr-Dakota har visse srtrekk som gjr delstaten spesiell; det er en tradisjonell landbruksstat og blant de tynnest befolkede delstatene i USA. Statens srtrekk er imidlertid ikke relevant for poenget mitt. Hovedpoenget mitt er at konomisk statistikk kan bli revidert flere r i etterkant av at du analyserte tallene. I det ene yeblikket ser du ingen resesjon p 25 r, men i det neste ser du to av dem. Dette er en del av den magien som kjennetegner konomifaget; vi vet ikke helt om mlingene vre reflekterer virkeligheten.

Selv om statistikken fra 2008 skjulte to resesjoner i Sr-Dakota, ser vi at vendepunktene i veksttakten ikke endret seg. Dette er interessant for konjunkturanalytikeren; mens resesjonstidspunkter er srbare overfor revideringer av gamle makrotall, har vendepunktene i den konomiske veksttakten vist seg vre langt mer robuste overfor slike revideringer. Interessant nok har det for vrig vist seg at kapitalmarkedene har vrt mer flsomme overfor vendepunktene i veksttakten enn om det ble en resesjon eller ei; resesjonen kommer typisk litt etter at veksten toppet ut, og markedene har historisk vrt heller fre var enn etter snar nr det gjelder resesjonsrisikoen.

konomisk statistikk kan skjule sannheten i lange perioder. Hold derfor ynene p vendepunktene i den konomiske veksten i stedet for nivet p veksten.

Det store lftet

Aksjemarkedet stiger til nye rekorder. Til tross for nye rekorder har vi til gode se et tilsvarende lft i ettersprselen etter de varer og tjenester som utgjr omsetningen i verdens brsnoterte selskaper.

Det er liten tvil om at tidevannsblgen av sentralbanktiltak har lftet alle bter. Det store lftet i prisene p finansielle aktiva har drevet noen markedsindekser over gamle rekorder, mens andre markeder har gamle rekorder innen rekkevidde.

Nye markedsrekorder kommer normalt i perioder med tiltakende konomisk vekst. Denne gangen er det annerledes. Det er fortsatt vekst i verdenskonomien samlet sett, selv om mange av verdens strste konomier har lavere konomisk aktivitet i dag enn for et r siden. S selv om veksten i verdenskonomien er positiv, har den vrt avtakende en god stund.

Det har vrt skrevet mye om den robuste veksten i verdens brsnoterte foretak, og at veksten er hyere enn veksten i den generelle konomien. Normalt ser analytikerne p veksten i resultat pr. aksje. Her skal vi se p utviklingen i omsetningen i foretakene. Vi skal dessuten legge veksten i dette nkkeltallet til side, og bare se p nivet i omsetningen; fallende niv i omsetningen kan sammenliknes med en konomisk resesjon. I tillegg vil vi se p inflasjonsjustert omsetning, slik at nkkeltallet kommer p samme form som tallene for bruttonasjonalproduktet; BNP oppgis som regel p realbasis, det vil si justert for inflasjon.

Figuren ovenfor viser nominell og reell omsetning i de selskapene som inngr i MSCI All Country-indeksen. Det har ikke vrt noen reell kning i omsetningen p to r, og det reelle omsetningsnivet er fortsatt lavere enn fr Den store resesjonen og finanskrisen.

Hva fravret av realvekst skyldes, er ikke s enkelt gi én enkelt forklaring p. Fallet i rvarepriser kan vre én mulig forklaring; dagens priser p rvarer som benyttes i industrien, er lavere i dag enn sommeren 2008, og toppen i rvareprisene ble ndd i mnedsskiftet april-mai i 2011. Isolert sett vil lavere rvarepriser gi lavere omsetning i energi- og materialselskaper, men – fortsatt isolert sett – kan man argumentere for at lavere rvarepriser gir kt forbruk og omsetning av andre varer og tjenester.

The missing link i analysen er naturligvis at den konomiske veksttaktsyklusen har toppet ut for lenge siden. Det er nyaktig to r siden ledende indekser for konomisk vekst toppet ut, og i kjlvannet av veksttoppen i ledende indekser har vi observert veksttopper i den ene konomiske indikatoren etter den andre.

Sentralbankene str bak det store lftet i prisene p finansielle aktiva. Tanken er at hyere aktivapriser gir kt kjpelyst blant folk flest. Det er likevel lite som tyder p at kjpelysten har vrt s stor all den tid realveksten i omsetningen i verdens brsnoterte foretak uteblir.