hits

juni 2012

Trkket i storbyene

Boligprisene i norske storbyer fr drahjelp av befolkningsveksten i byene. Det viser seg at denne veksten ikke hadde vrt den samme uten kt innflytting fra utlandet.

Det er lett glemme at det norske samfunnet er svrt utsatt for innflytelse utenfra. Den norske konomien er naturligvis svrt pen all den tid vi m importere det meste av forbruket vrt. Nordmenn har har ogs vrt vant til et internt flyttemnster fra nyere tid. Det finnes flere nordlendinger i Oslo enn i Nord-Norge, fleipes det; hvis man med «nordlendinger» egentlig mener «folk utenbysfra», blir fleipen en mer nktern beskrivelse av den demografiske utviklingen i Oslo de siste hundre rene.

Alle nordmenn vet at de norske byene har opplevd en sterk befolkningsvekst i det siste rhundret og at denne veksten har vrt ledsaget av en enda mer spektakulr kning i levestandarden.

Godt inne i et nytt rtusen hadde det vrt interessant f et innblikk inn i fremtiden. Det er selvflgelig urealistisk f et reelt innblikk i fremtiden, men usikre scenarier basert p demografiske tendenser er kanskje ikke helt bortkastet.

I debatten om de norske boligprisene pekes det gjerne p at storbyene str overfor en kraftig vekst i befolkningen. Hvis dette er riktig, hvem er det som str bak denne kningen i storbyenes folketall. Er det en fortsatt strm av «nordlendinger» til Oslo, eller kommer strmmen fra andre steder?

Grafen ovenfor illustrerer netto innflytting til norske byer de siste ti rene. De svarte sylene viser samlet netto innflytting, mens de gr sylene viser henholdsvis netto innenlandsk innflytting (mrkegr syler) og netto innflytting fra utlandet (lysegr syler). De svarte sylene viser en sterk samlet inflytting til storbyene, men veksten i innflyttingen toppet ut i 2008. Mens den frste halvdelen av 2000-tallet var kjennetegnet av at netto innenlandsk innflytting til storbyene var positiv, snudde trenden i andre halvdel av forrige tir. Denne trenden har fortsatt; i 2010 og 2011 ser vi at netto innenlandsk innflytting til norske byer har vrt negativ. Forskjellene mellom storbyene er ikke s store at de overskygger det faktum at tallene fra SSB beskriver hovedtrenden i alle storbyene.

Jeg har ikke hele svaret p hvem de nye «nordlendingene» er, og det ville vre interessant om forskere og media brukte tid p beskrive flyttemnstre og demografiske trekk i det nye rtusenet. Hvordan vil fremtidens byer i Norge se ut? Er det langtidsflytting som kjennetegner netto innflytting fra utlandet, eller fylles byene opp med arbeidere som er her s lenge pilene peker opp i den norske konomien? I s fall, hva kan skje med befolkningsveksten i norske storbyer og eiendomsprisene i disse byene hvis pilene en gang skulle peke rett ned? Et annet sprsml jeg ikke har svaret p, er hva slags snittkompetanse storbyene fr hvis dagens flyttemnster fortsetter; er det gjennomsnittlige utdanningsnivet p vei opp eller ned i et nytt flytteregime?

Denne formen for sprsml begynner s smtt n mediene, som for eksempel i denne nyhetsartikkelen. Fordi bolig utgjr en sentral del av nordmenns livskvalitet og prisen p den er nkkelen til manges fremtidige levestandard, fortjener nordmenn en nktern og informert debatt om boligpriser, flyttemnstre og byutvikling i morgendagens Norge.

Hedgefond som hedge

Et vanlig argument for hedgefond er at de skal gi investor verdifull diversifisering i portefljen. En gjennomgang av hedgefond de siste 20 rene viser at diversifiseringseffekten er overvurdert.

Hedgefondene vokste i mange r betydelig p grunn av publikums fascinasjon for aktivaklassen. Mens det ville vre galt snakke om en hedgefondsbransje i 1990, da aktiva under forvaltning var ubetydelig, er situasjonen en annen i dag, jf. figuren nedenfor.

Hedgefondene har i dag egne interesseorganisasjoner som taler bransjens sak, som om det finnes fellesnevnere ved fondene som publikum br gjres kjent med. Sprsmlet er hvilken sak hedgefondsbransjen taler for; er det en sak som er basert p overlegen avkastning og portefljeegenskaper, eller er det noe annet?

Jeg har i en tidligere artikkel vrt inne p det faktum at det er problematisk mle hedgefondenes reelle avkastning. Mens aksjemarkedets avkastning kan underskes i ettertid, samtidig som det har eksistert indeksfond i USA i omtrent 40 r, stiller det seg annerledes med hedgefond. La meg gjenta den vanligste kritikken mot den «offisielle» hedgefondsavkastningen, slik den er oppsummert i en forholdsvis fersk fagartikkel, som du kan laste ned her.

Tabellen ovenfor er hentet fra artikkelen The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas and Costs, publisert i 2011 i finansanalytikernes eget fagtidsskrift, Financial Analysts Journal. Artikkelen belyser problematikk knyttet til historisk hedgefondsavkastning, nemlig skjevheter som har med skalt backfill og overlevelsesbias  gjre. Med backfill menes at en del fond leverer fra seg avkastningshistorikk til databasetilbyderne en stund etter at fondet ble etablert. I tillegg til backfill-problemer kommer at en del fond dr og blir borte, noe som overdriver avkastningshistorikken hvis man bare undersker de overlevende fondene. Mens hedgefondsavkastningen fr justering for henholdsvis backfill og overlevelsesbias var 14,88 prosent rlig fra 1995 til 2009, faller den til bare 7,70 prosent pr. r nr forskerne justerer for feilkildene i databasene. Det viser seg at hedgefondsindeksene har en avkastning som ligger godt over de nevnte 7,70 prosentene, noe som indikerer at «offisiell» hedgefondsavkastning sannsynligvis er for hy i forhold til den faktiske. Interessant nok ligger fond-i-fond-avkastningen for hedgefond mye nrmere opp til den avkastningen som forskerne har kommet frem til, selv om fond-i-fond-avkastningen ligger noe lavere enn 7,70 prosent p.a. i perioden fra januar 1995 til desember 2009 (f-i-f-avkastningen fra databasetilbyderen Hedge Fund Research ligger p 6,63 prosent i perioden).

At den historiske avkastningen i hedgefondene sannsynligvis overdrives av hedgefondsindeksene er interessant nok. Minst like interessant er underske om hedgefondene hedger; har de gitt investor en beskyttelse av pengene i tider med uro?

Economic Cycle Research Institute lager kronologier (de kan lastes ned her) som viser historiske topper og bunner i den konomiske veksttakten. Empirisk har det vrt en klar sammenheng mellom avkastningen i aksjer og statsobligasjoner og den vekstfasen konomien er i; aksjer gjr det best i perioder med tiltakende vekst, mens statsobligasjoner gir best avkastning i perioder med avtakende vekst. Nettopp derfor fungerer risikofrie obligasjoner med lengst mulig durasjon som en god hedge eller sikring i forhold til makrokonomisk risiko. Det makrorelaterte mnstret i aksjer og statsobligasjonsrentene er ikke spesielt overraskende all den tid aksjemarkedet og de lange statsrentene inngr i alle kjente konjunkturanalytikeres ledende indekser.

Hvis hedgefondene lever opp til navnet sitt, det vil si at de tilbyr investor en attraktiv avkastningsprofil gjennom den konomiske syklusen, skulle vi vente se at hedgefondsavkastningen er god i bde regn og solskinn. Vi skal se at det ikke er tilfellet i tabellen nedenfor. Perioder med tiltakende konomisk veksttakt er her kalt «ekspansive» og perioder med avtakende veksttakt er kalt «kontraktive». «Gjennomsnitt» viser hvilken annualisert avkastning aktivaklassen har hatt over hele perioden fra 1993 til 2012.

Fond-i-fondenes realavkastning har i perioden fra 1993 til 2012 vrt 7,5 prosent annualisert og i snitt nr veksttakten var tiltakende og 0,4 prosent p.a. nr veksttakten var avtakende; de tilsvarende tallene for S&P 500-indeksen har vrt henholdsvis 14,8 prosent p.a. og 0,4 prosent pr. r. Med andre ord har aksjeindeksen gitt omtrent dobbelt s hy avkastning i perioder med tiltakende vekst, mens avkastningen har vrt den samme i perioder med avtakende vekst. For en 50/50-porteflje bestende av S&P 500 og amerikanske statsobligasjoner med ti rs lpetid er de tilsvarende tallene henholdsvis 7,7 prosent og 2,6 prosent.

Hedgefondene har ikke gitt investor en hedge de siste 20 rene. Slike spesialfond har historisk gjort det best i solskinn, det vil si nr den konomiske veksttakten var tiltakende. I perioder med avtakende veksttakt har hedgefondsavkastningen siden 1993 vrt den samme som i aksjer. En 50/50-porteflje bestende av aksjer og renter har ikke bare vrt enklere forholde seg til; den har ogs vrt billigere eie og gitt investor hyere avkastning.

Gode rd, sterke flelser

Gode rd er ikke ndvendigvis s gode i mottakers yne. Menneskers naturlige flelser gjr det vanskelig skille godt fra drlig.

gi rd er en naturlig del av den moderne finansbransjen. Avisene er fulle av rd hver dag og p TV fôres publikum med rd hele dgnet. Strmmen av rd er like konstant som det umettelige behovet for rd. Sprsmlet er om det ligger i menneskets natur kunne skille mellom gode og drlige rd.

Mye tyder p at vi mennesker ikke er spesielt egnet til tenke som en maskin i enkle situasjoner hvor sannsynlighetsregning og logikk kommer inn i bildet. Psykolog og nobelprisvinner i konomi Daniel Kahneman har brukt hele karrieren sin til underske menneskers evne til sette seg inn i problemstillinger og lse problemer de str overfor. I boken Thinking, Fast and Slow (2011) viser han over flere hundre sider hvor vanskelig det er tenke logisk i praksis. Et eksempel er basert p et utvalg av personer som vurderte utfallet av en hypotetisk hjerteoperasjon (Baron og Hershey, 2008). Utvalget fikk alle relevante opplysninger om risiko og fordeler ved en hjerteoperasjon. Det var ganske penbart at en operasjon hadde flere fordeler ved seg, men at risikoen knyttet til en operasjon ikke kunne neglisjeres. ikke gjre noe i det hele tatt, betydde redusert livskvalitet og lavere forventet levealder enn om pasienten gikk gjennom en vellykket operasjon. I sprreunderskelsen ble noen opplyst om at pasienten overlevde operasjonen, mens andre ble opplyst om at pasienten dde. S ble utvalget bedt om vurdere beslutningen om operere. Da viste det seg at utvalget som fikk opplyst om at den hypotetiske pasienten overlevde, skret beslutningen om operere hyere enn de som fikk opplyst at pasienten dde, jf. grafen nedenfor.

Her ser vi at utfallet bestemte folks vurdering av kvaliteten p tjenesten som ble utfrt. Det var rasjonelt sette i gang en operasjon, men utfallet bestemmer folks dom over beslutningen. Slike beslutninger, som gjres p grunnlag av empirisk informasjon om risiko og fordeler, gjres daglig i helsevesenet. Selv om beslutningsprosessen er av aldri s hy kvalitet, vil folks dom avhenge av utfallet.

I finans dreier det seg heldigvis ikke om liv og dd, men om noe s verdslig som penger. Det gjr det likevel ikke enklere for folk skille prosess fra utfall. Her er et forsk p illustrere dette poenget: Ti, femten r uten avkastning i de globale aksjemarkedene har gjort folk skeptiske til den langsiktige sammenhengen mellom konomisk verdiskaping og aksjeavkastning. Det generelle rdet om investere i aksjer fremfor putte pengene i banken, blir derfor stadig oftere vurdert som et drlig rd. Boliger, hvis priser over tid drives av kningen i tomteverdiene, har lenge blitt vurdert som et langt bedre investeringsml enn aksjemarkedet ganske enkelt fordi boligprisene steg og aksjeprisene falt. Empirien forteller oss imidlertid at boligpriser knapt holder flge med inflasjonen over tid (i USA har realprisene sttt nesten stille siden 1890; iflge Robert Shillers data har de steget med til sammen 13 prosent mer enn inflasjonen over hele perioden p 122 r), noe som rimer med hypotesen om at tomter ikke skaper verdi; tomter er gitt oss én gang for alle i skapelsesprosessen og kan verken forklare menneskehetens fremgang eller forskjeller i levestandard mellom land. Med andre ord er det prisen p et aktivum som avgjr folks syn p det og ikke den underliggende verdiskapingen. Poenget mitt er at en god prosess vil vise om et aktivum generer verdier eller ei, men vi mennesker foretrekker bruke den kortsiktige prisutviklingen for felle en dom over aktivaklassen.

Jeg tenkte imidlertid vise at det selv i markedsoperasjoner som ender i pluss, kan vre vanskelig skille suksess fra fiasko – sgar nr fasiten foreligger. Tenk deg at du bor i Japan i 1985; aksjemarkedet har da lagt bak seg en rlig gjennomsnittsavkastning p 15 prosent siden 1970, jf. grafen nedenfor.

I 1985 fr du et rd om holde deg borte fra japanske aksjer fordi prisingen er skyhy. Tror du at du ville ha hrt p rdet? Hvis du tror det, tilhrer du flertallet. Hvis du virkelig hadde fulgt rdet, tilhrer du et mindretall. Erfaring tilsier at det er den som gr ut av stoldansen frivillig, som anses som taperen, mens de som danser til musikken stopper, normalt blir ansett som vinnerne. Det finnes mange eksempler p at kunder forlot fondsforvaltere p 1990-tallet hvis forvalterne ikke investerte i overprisede aksjer uten substans, mens de flokket seg om forvaltere som satset p Den nye konomien. Nr du har fasiten i hnd, og i ro og mak ser at japanske aksjer har gitt nullavkastning siden 1985, er det lett si hva man burde ha gjort. Sprsmlet er om det er realistisk at man ville ha holdt seg unna aksjemarkedet fordi det er dyrt. Svaret er sannsynligvis nei.

Japanske aksjer toppet ut i 1989 og er i dag p en tredel av nivet fra den gang. Lrdommen fra Japan var imidlertid lite verdt da aksjeboblen blste seg opp i vestlige markeder. Standard & Poor’s 500-indeksen har, justert for utbytte, gitt tilnrmet nullavkastning siden 2000. Amerikanske aksjer, i likhet med aksjer p de fleste vestlige brser, var penbart overvurdert p slutten av 1990-tallet, men nok en gang valgte folk lukke ynene for prisingen av aksjemarkedet i forhold til underliggende verdiskaping.

La oss si at du fikk et rd p slutten av 1990-tallet om holde deg unna det amerikanske aksjemarkedet og i stedet putte pengene i banken. Hadde du hrt p det rdet? Iflge Ned Davis Research gikk amerikanske aksjer inn i det tredje lengste bullmarkedet siden 1900 fra 2002 til 2007. Er det trolig at du fortsatt ville satt pris p rdet om holde deg unna aksjer i 2006 og 2007, da S&P 500-indeksen steg til nye rekordnoteringer?

Det kan virke provoserende bruke eksempler som strekker seg over s lang tid som i de to nevnte tilfellene med japanske aksjer siden 1985 og amerikanske aksjer siden 2000; nr fasiten foreligger, er det lett vre etterpklok. Jeg vil derfor bruke et eksempel fra nyere tid som strekker seg over en mye kortere periode.

I fjor vr vendte ledende indekser ned p en overbevisende mte; det var et klassisk signal om at risikoen i aksjemarkedet ker og at forventet avkastning er rundt null og mye lavere enn nr de sykliske pilene peker opp. Den som vren 2011 agerte resolutt i henhold til syklisk teori om redusere aksjeeksponeringen til fordel for risikofrie obligasjoner med lang durasjon, har kunnet vise til et regnskap som kontinuerlig har ligget i pluss helt siden i fjor vr; statsobligasjoner har hele tiden akkumulert en gevinst som har overgtt avkastningen i aksjemarkedet hjemme og ute, jf. grafen nedenfor.

Utfordringen med dette kjlige regnskapet, som hele tiden har vrt i pluss, er at endringene i regnskapet ikke har fulgt en rett linje. Fra vren 2011 til sommeren 2011 var det liten tvil om at det fltes riktig ha tatt ned risikoen i aksjer til fordel for risikofrie plasseringer. Fra oktober 2011 til mars-april i r la aksjemarkedene bak seg en sterk oppgang; da fltes det helt feil ha ftt rd om tenke mer p risiko enn p avkastning. De siste mnedene har markedene igjen vist seg prise inn syklisk risiko og rdet om ta lavere risiko fles nok fornuftig igjen.

Forskning, blant annet den som den nevnte Daniel Kahneman holder p med, viser at mennesker slett ikke lever etter uttrykket «tap og vinn med samme sinn». Forsk forteller oss at tapsaverajonsmultiplen ligger p 1,5 til 2,5; flelsesmessig veier et tap normalt dobbelt s tungt som en gevinst. Jeg tror imidlertid ikke at det bare er tap i kroner og re som omfattes av slik tapsaversjon. P den ene siden har du risiko for tape penger, men p den andre siden har du ogs risiko for ikke f med deg en gevinst. For ganske mange teller nok begge former for tap tungt i det emosjonelle regnskapet. Derfor kan man multiplisere tiden et rd ikke gir uttelling – enten fordi det gir et regelrett tap eller fordi rdet gjr at man ikke fr med seg en gevinst – med to, mens tiden et rd fungerer kan multipliseres med én. P denne mten kan jeg anskueliggjre at mten et rd klaffer p, er med p avgjre menneskers dom over rdet; et rd kan ha gitt en pengemessig gevinst, men mten gevinsten kommer p, teller med i vurderingen av kvaliteten p rdet.

Den oppmerksommer leser vil n se at det emosjonelt sett vil vre nr umulig for en utrent person lykkes med investeringsvalg som treffes p grunnlag av prising; prising er et verkty som fungerer over svrt lange perioder som ti til 20 r, og det er nesten umenneskelig mtte tle pkjenningen ved akkumulere et stort flelesmessig underskudd over mange r av gangen. P mellomlang sikt, normalt tre til 18 mneder, er det heller ikke uproblematisk holde seg til de beste rd fordi man kan st overfor flere mneder hvor rdet akkumulerer et flelsesmessig underskudd. I tillegg kommer alle de situasjonene hvor de beste rd ikke klaffer p grunn av tilfeldigheter, jf. pasienteksemplet ovenfor. Lsningen for mange har derfor vrt ty til kortsiktig handel, hvor det hver dag gjres opp status. Utfordringen med denne lsningen er at det p helt kort sikt er omtrent 50/50 om man gr i pluss eller ei. Fordi et tap veier dobbelt s tung som en gevinst, vil selv sm tap og gevinster p daglig basis fre til at man hele tiden akkumulerer et flelsesmessig underskudd. Det er alts gode grunner til tro at emosjonelle investorer er mer utsatt for markedsrelaterte depresjoner enn de som klarer holde styr p flelsene.

Lsningen p det flelsesmessige problemet er iflge Benjamin Graham (1894-1976) innse at investors verste fiende er en selv. Denne innsikten kommer ikke av seg selv, men kanskje etter trening. Mens personlige trenere p helsestudioene skal ha deg til gjre mest mulig i lpet av kort tid, vil en personlig trener i investeringer gjerne ha deg til gjre minst mulig over lang tid. Det er ikke lett innse logikken i dette nr begrepet «aktiv» har en s positiv klang i sprk og kultur for vrig. Misforstelse knyttet til «aktiv» og «passiv» nr det gjelder investeringer skyldes kanskje at man i moderne tid har glemt at det er i foretakene at aktiviteten finner sted, mens markedet som oftest bare er plassen hvor prislappene p denne aktiviteten bytter hender?

lykkes med investeringer handler ikke bare om f det pengemessige regnskapet til g i pluss. Underveis vil investoren mte p s store emosjonelle utfordringer at gode strategier fort blir forlatt til fordel for drlige beslutninger. Det vil i lange perioder gjre vondt holde fast ved en god strategi og sterk avkastning kommer gjerne i kjlvannet av et blodrdt emosjonelt regnskap.

Det ignorerte alternativ

Mens aksjemarkedet har falt i lpet av det siste ret, har norske statsobligasjoner gitt fenomenal avkastning. Til tross for enestende avkastning, er det liten oppmerksomhet om det faktum at f pengeplasseringer har gjort det bedre enn norske statsobligasjoner det siste ret.

Norske statsobligasjoner fr liten markedsfring. Slike verdipapirer trenger liten hjelp for f hender g p ved nyemisjoner; den norske staten trenger strengt tatt ikke gjeldsfinansiering. I tillegg er det begrenset hva norske statsobligasjoner bringer inn av kurtasje. Derfor er det ikke overraskende at slike verdipapirer fr liten oppmerksomhet.

I lpet av det siste ret har den norske statsobligasjonen med lengst lpetid og durasjon gitt investorene en avkastning p mer enn 17 prosent. Til sammenlikning har norske aksjer representert ved OSEBX-indeksen falt nesten 14 prosent, mens SMB-indeksen OSESX har falt 22 prosent. I grafen nedenfor vises ettrsavkastningen i henholdsvis ST5X (statsobligasjoner med fem rs snittdurasjon), den lengste norske statsobligasjonen og OSEBX.

En differanseavkastning p 30 til 40 prosent i lpet av et r burde vre interessant for alle dem som forsker tjene penger p markedssvingninger, men jeg har til gode treffe noen som snakker om gevinster fra handel i norske statsobligasjoner. Nr det snakkes om avkastning i obligasjoner, synes praten og fokus vre p kredittobligasjoner med hy risiko for mislighold. En gjennomgang av ettrsavkastningen i tre hyrentefond med norsk fokus viser at det norske hyrentemarkedet i snitt har gitt en avkastning p 5,75 prosent; med andre ord har kredittavkastningen i Norge det siste ret vrt en tredel av avkastningen i de norske statsobligasjonene med lengst durasjon. Merk at det er null konkursrisiko i norske statsobligasjoner, mens det er mye hyere risiko for mislighold i en del av de obligasjonene som ligger i norske hyrentefond. Likevel sitter jeg med et inntrykk av at mange oppfatter det slik at kreditt har vrt en gullkantet lavrisikoinvestering det siste ret, mens man br holde seg borte fra statsobligasjoner.

rsaken til at en del er fornyd med fem, seks prosent avkastning i norsk kreditt det siste ret, mens de ikke bryr seg om avkastningen p over 17 prosent i norske statsobligasjoner, tror jeg har med forholdet til risiko gjre. P den ene siden er norske statsobligasjoner sikrere enn noe annet verdipapir. Hvis du kjpte en norsk statsobligasjon med en effektiv rente p tre prosent, kunne du vre helt sikker p at dette blir den rlige snittavkastningen din hvis du eier obligasjonen til utlpsdatoen. Hvis du selger den fr utlp, kan investeringen gi deg et tap p grunn av durasjonsrisikoen hvis nivet p de lange statsrentene har steget etter at du kjpte obligasjonen. Fordi statsrentene er s lave i Norge, tenker mange at oppsiden i rentenivet er mye hyere enn nedsiden. Hvis denne analysen er korrekt, er ogs nedsiden i prisen p norske statsobligasjoner med lang durasjon mye hyere enn oppsiden i prisen p disse obligasjonene. Gitt at oppside- vs. nedsideanalysen er korrekt, har men en hy risiko for tap hvis statsobligasjoner selges kort tid etter kjp. Merk at denne analysen gjenspeiler en kortsiktig handelsmentalitet med liten tro p egne evner til gjre smarte handler p kort sikt, og ikke en langsiktig kjp-og-hold-mentalitet; det er som nevnt null risiko i norske statsobligasjoner som holdes til utlp. Man kan alts argumentere for at norske statsobligasjoner ikke passer for kortsiktige folk med liten tro p egne evner til gjre smarte ting. Sprsmlet er om det ikke er langt flere folk i den gruppen som er kortsiktige og samtidig har tro p egne evner; overconfidence bias er som kjent en godt dokumentert menneskelig egenskap. Likevel er det alts nesten ingen utenom de store institusjonene som rrer norske statsobligasjoner.

Det f er klar over, er at statsobligasjoner med lang durasjon (jo lengre, destor bedre) alltid har hatt en egenskap som gjr dem egnet i portefljesammenheng. Aksjemarkedet er syklisk; det er ikke uten grunn at aksjemarkedet har blitt identifisert som en kort ledende indikator og derfor inngr i de fleste ledende indekser. Hvis noen har ftt med seg at aksjemarkedet er en kort ledende indikator, er det nok frre som har ftt med seg at ogs lange statsrenter er en god ledende indikator. Dette er elemenr syklisk analyse, men utgjr sjelden ryggraden i investeringsstrategien hos dem som tror at det finnes avkastningskende muligheter fra r til r i markedet. Iflge syklisk empiri og teori har statsobligasjoner interessante diversifiseringsegenskaper nr investoren trenger diversifiseringen som mest; nr aksjer faller i verdi som flge av syklisk konjunktursvekkelse, kan man anta at statsobligasjoner stiger i verdi. Med andre ord kan de kanskje beste diversifiseringsegenskapene hentes fra den aktivaklassen som det er billigst kjpe!

Etter at de ledende indeksene begynte peke ned i fjor vr, har aksje- og statsobligasjonsmarkedet oppfrt seg etter den sykliske boken; aksjer har falt omtrent like mye i verdi som lange statsobligasjoner har steget i verdi. Du fr ingen premie for gjette hva man br gjre iflge den sykliske boken nr de ledende indeksene peker opp igjen.