hits

juni 2010

Dette br aksjer gi deg

Professorer, analytikere og selskaper svarer at risikopremien i aksjer br vre fem, seks prosent. Det hres kanskje friskt ut, all den tid verdens aksjemarkeder har gitt nullavkastning de siste ti rene.

For vurdere ulike aktivaklasser opp mot hverandre, er det praktisk ha en formening om risikopremien i et investeringsml. De frreste nsker investere i noe som har like lav avkastning som statsobligasjoner eller -sertifikater hvis risikoen er like hy som i aksjemarkedet. Derfor bruker man risikopremien som et ml p den kompensasjonen over risikofri rente en investor fr nr han plasserer penger i risikofylte aktiva (gjeldskrisen har satt i gang en artig debatt om hva som virkelig er risikofritt nr stater str i fare for g konkurs, men den debatten kommer vi ikke innom her).

Dessverre er det ingen som med sikkerhet kan si hva risikopremien er i aksjemarkedet. Man kan bruke historiske data for f en objektiv tilnrming til sprsmlet, og da trekker man ganske enkelt aksjemarkedets historiske avkastning fra avkastningen i statsobligasjoner eller –sertifikater. Fordi det utover den empirisk observerbare metoden finnes s mange mter beregne risikopremien p, er det interessant se hva akademikere og praktikere foreslr nr de sprres om risikopremien i aksjemarkedet.

Pablo Fernandez, professor ved IESE Business School, har i flere r gjennomfrt en sprreunderskelse hvor han spr professorer verden over om kvantifisere risikopremien i aksjemarkedet. I r har 915 professorer avgitt konkrete svar (se her). Nytt av ret er at Fernandez har ftt svar fra 1500 praktikere i tillegg; 601 analytikere og 901 selskaper (se her).

Svarene fra professorene forteller oss at amerikanske akademikere opererer med en noe hyere aksjepremie (6,0 prosent) enn sine europeiske kolleger (5,3 prosent). De mest forsiktige akademikerne finner man i Danmark (3,6 prosent), mens argintenerne opererer med hyest premie (12,4 prosent). I Norge har 12 professorer besvart henvendelsen fra Fernandez. I snitt ligger de norske akademikerne p 5,3 prosent, med 3,5 prosent som laveste og 8,0 prosent som det hyeste anslaget.

Nr man gr over til praktikerne, finner man at professorene bruker en noe hyere risikopremie enn analytikerne i de aller fleste tilfellene. Om dette gjenspeiler forsiktighet fra analytikernes side er tvilsomt, all den tid lavere risikopremier gir grunnlag for hyere nverdier av diskonterte kontantstrmmer og dermed hyere mlkurser p de aksjene som dekkes av analytikerne. For vrig er ikke forskjellene mellom professorene, analytikerne og selskapene strre enn noen tidels prosentenheter, og jevnt over ligger anslagene p de nevnte fem-seks prosentene.

En antatt risikopremie p fem-seks prosent i aksjemarkedet forklarer hvorfor de fleste eksperter rder folk til plassere langsiktige penger i aksjer. De siste ti rene har imidlertid vist oss at antakelser fles lite verdt nr virkeligheten avviker fra normalen.

Samme virkelighet, forskjellig syn

Fundamentalt orienterte analytikere ser p de samme fakta, men kommer til forskjellig konklusjon. Dette er kilden til frustrasjon for mange og innsikt for andre.

En kjemiker har et sett av verkty som gjr at hun kan identifisere hva et materiale bestr av. Slik er det ogs for mange andre yrkresgrupper: Analysen vil som regel gi hndfaste bevis p hva man har gjre med.

konomer er ikke like godt stilt i utvalget av treffsikre verkty. Kanskje derfor har konomifaget helt siden 1800-tallet gtt under betegnelsen «the dismal science», den mislykkede vitenskapen. konomien er imidlertid en spass viktig del av folks hverdag at ettersprselen etter spdommer om konomiens helse synes ubegrenset; det gr ikke en dag uten at mediene inneholder flere forutsigelser om konomiens krumspring.

Min kjepphest i analysesprsml er at man burde strekke seg lengst mulig for gjre analysen objektiv og reproduserbar. P den mten blir arbeidsprosessen transparent og pen for et kritisk blikk fra andre. I en del tilfeller kommer likevel erfaring inn i bildet, noe som betyr at subjektive vurderinger kan heve analyseprosessen et hakk over der hvor man ender opp med bare objektive vurderinger.

Illustrasjonen ovenfor viser hvordan analyseprosessen kan se ut. I den verste prosessen spiller ikke subjektive vurderinger inn i det hele tatt p veien mot en konklusjon. I den nederste prosessen, som tar utgangspunkt i nyaktig samme fakta, spiller subjektive vurderinger inn i konklusjonen man lander p.

Selv om konomer strides om mye, tror jeg de fleste vil underskrive p at kapitalmarkedene og konomien er to sider av samme sak; markedene pleier pvirkes av fundamentalkonomiens helstetilstand.

Grafen ovenfor viser utviklingen i fire makrodata fra 1990 til i dag:

  • OECD: Viser rsveksttakten i OECDs ledende indikator for hele OECD-omrdet.
  • CB: Viser veksttakten i Conference Boards ledende indikator for USA.
  • ISM: Viser utviklingen i den nasjonale innkjpssjefindeksen i USA.
  • ECRI: Viser utviklingen i ECRIs langt ledende indikator for USA.

Samtlige indikatorer, uavhengig av om de fanger opp bare USAs konomi eller nesten hele verden, viser mer eller mindre klare tegn til toppe ut. Hvorfor er dette interessant?

Fordi s mange fundamentalt orienterte analytikere hevder at de ville snu i synet p risiko i kapitalmarkedene nr de ledende indikatorene eller innkjpssjefindeksene topper ut, er det overraskende hvor f som faktisk flger signalene fra de makrodataene de hevder vil avgjre analysekonklusjonen. Grafen ovenfor viser anbefalt aksjeallokering fra strategene p Wall Street de siste to rene. Vi ser at anbefalt allokering p omtrent 60 prosent har holdt seg uendret siden desember i fjor, som om ingenting har hendt med risikoen i mellomtiden.

Den subjektive delen av analysen har alltid spilt en stor rolle i konomiske og finansielle analyser. S lenge konomifaget anklages for vre «the dismal science», kan disiplinerte analytikere utnytte feilene hos dem som lar subjektive vurderinger styre analysekonklusjonen.

Historisk billige aksjer

Verdens strste aksjemarked har aldri vrt billigere enn i dag. I alle fall dersom man bruker bankrenten som sammenlikningsgrunnlag.

Amerikanske aksjer gir i dag en lpende utbytteutdeling som er p et par prosent i forhold til aksjekursen. Dette forholdet mellom utbytte og aksjekurs brukes ofte som en indikasjon p prisingen av aksjemarkedet. Forholdet viser hvilken lpende avkastning man fr ved plassere pengene bredt i aksjemarkedet, og forholdstallet sammenliknes derfor med de korte statsrentene som bankene bruker som byggestein i prisingen av innskuddsmidler. En aksjeinvestor m imidlertid ta hyde for at aksjeplasseringer kan falle i verdi, men det har aldri hendt at aksjemarkedet har forblitt p lave niver og det har aldri hendt at forholdet mellom utbytte og aksjekurs har falt til null. Sammenlikningen mellom utbytteforholdet og de korte statsrentene kan derfor vre informativ.

Grafen ovenfor viser utbyttteforholdet siden 1920-tallet i USA. Ved inngangen til 2000-tallet var det lite moteriktig utbetale utbytte fordi mange antok at selskapene burde plye resultatene skattefritt tilbake i driften for utnytte mulighetene i det nye rstusenet. Siden har utbytteforholdet kommet seg opp igjen, men i forhold til det siste rhundret er utbytteforholdet er dagens utbytter svrt lave.

Nr man sammenlikner de lave utbyttene med de korte statsrentene, skalte Treasury Bills, fremstr de lave utbyttene i et bedre lys. I grafen ovenfor vises det relative forholdet mellom T-bills og utbytter. USA har aldri opplevd at de korte rentene har vrt s lave som i dag i forhold til utbyttene. Derfor er nivet i grafen i dag nr null.

Ved holde sentralbankrenten i USA s nr null som mulig - samtidig som markedet anser det som lite sannsynlig at rentene heves i 2010 og 2011 - fremstr de fleste investeringsml som relativt attraktive. Merk imidlertid at utbytteforholdet i USA p et par prosent er godt under inflasjonen. Etter skatt og inflasjon blir det ikke mye igjen av disse to prosentene.

Historisk lave renter fr en del prisingsverkty til fremstille aksjemarkedet som billig. S sprs det om den ekstraordinre pengepolitikken i store deler av verden er den beste triggeren for ta stilling til markedspotensialet. Japan har slitt med strukturelle problemer i lang tid og myndighetene har holdt rentene lave i 15 r. Mens rentepolitikken i Japan har vrt ubrukelig i vurderingen av potensialet i japanske aksjer, har det japanske aksjemarkedet likevel beholdt sine sykliske trekk; du ville ha tjent penger i japanske aksjer de siste 20-30 rene dersom du eide aksjer i de periodene hvor veksttakten var tiltakende.

I stedet for la seg blinde av de lave sentralbankrentene, tilsier 100 rs empiri at konomiens og markedenes syklikalitet bestr. De siste rene har vrt en lrebokoppvisning i forholdet mellom konomien og markedene. Vr derfor litt skeptisk til sentralbankene, som har kjrt rentene ned mot null, og lytt mer til de sykliske signalene nr du bestemmer deg for endre p portefljerisikoen neste gang.

Folk har ftt hetta

Verdens aksjemarkeder har ikke gitt investorene avkastning siden august-september i fjor. Stemningen blant markedsaktrene er n lavere enn den har vrt siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009.

I lpet av den siste mneden har Oslo Brs falt under 200-dagerssnittet hele fire ganger. For en mneds tid siden pekte jeg p betydningen av dette tekniske signalet.

Oslo Brs har ikke gitt investorene her hjemme avkastning siden oktober i fjor. I utlandet er indeksene p niver fra august og september i fjor. For norske investorer har imidlertid aksjeplasseringer utenlands vrt sknet for fallet i den norske kronen, noe som betyr at utenlandske aksjeindekser mlt i kroner fortsatt holder seg godt – noe jeg pekte p i forrige ukes kommentar.

N som markedet har gtt gjennom isen flere ganger i lpet av noen uker, er det ikke til forundres over at aktrene mister troen p markedspotensialet.

Grafen ovenfor viser stemningen i markedet, slik den fremkommer i blant annet sprreunderskelser blant privatpersoner, nyhetsbrev fra markedsanalytikere i USA og posisjoner i ulike aksjefond. Mot slutten av forrige uke l stemningen mer enn ett standardavvik under snittet fra 1997. Etter fredagens overraskende store kursfall i USA er det sannsynlig at sentimentet er enda mer nedtrykt enn denne illustrasjonen fr frem. Dermed m man tilbake til bearmarkedet fra 2007 til 2009 for finne episoder med mer utbredt pessimisme.

Generelt er det slik at en pessimistisk stemning, slik sentimentet er mlt her, er positivt for de kortsiktige utsiktene i markedet. Man skal derfor vre ganske sikker i sin sak for satse p ytterligere kursfall p kort sikt nr stemningen begynner bli ekstremt lav. I forrige uke var sentimentet lavt, men ikke helt i den ekstreme enden av skalaen.

For vrig vet vi at sentimentmlinger br ta inn over seg hvilken vei vinden blser nr det gjelder konomisk vekst og konomiens evne til overraske positivt eller negativt. Det er farligere tenke kontrrt hvis den kontre strategien gr motsatt vei av veksttakten i konomien. Store deler av 2009 var en periode preget av at den konomiske veksttakten bunnet ut, noe som tok konomer og analytikere p sengen; vi har sjelden opplevd s mange og s sterke makrooverraskelser som i 2009 og hittil i 2010.

Ledende indikatorer har imidlertid snudd for lengst, noe som signaliserer at det vil bli stadig vanskeligere for konomien overraske i forhold til det som allerede er forventet. Grafen ovenfor viser veksttakten i ECRIs ukentlig oppdaterte ledende indikator fra USA i perioden fra 1968 til i dag; en del ledende indikatorer i USA har knapt steget i forhold til samme periode i fjor, og derfor er veksttakten i den ledende indikatoren p null.

Mange vil sikkert peke p at makro- og selskapstall fortsatt er gode, men det sprs om dataene vil ligge over det som allerede er priset inn i markedet. Ledende indikatorer er hensiktsmessige for identifisere slike viktige skift, hvor man eksempelvis gr fra en periode med positive overraskelser som i 2009 og inn i 2010, til en periode hvor man sannsynligvis str overfor en mer blandet nyhetsstrm.

Hvis markedssentimentet faller mye fra dagens lave niver, begynner det bli spennende p kort sikt for gode, kontrre tradere. For dem som nsker ha nyhetsstrmmen med seg i sine markedsoperasjoner, ser det dessverre ut til at resten av 2010 i beste fall vil bli en mer broket periode enn fra mars 2009 til frste halvr 2010.