hits

juni 2010

Dette bør aksjer gi deg

Professorer, analytikere og selskaper svarer at risikopremien i aksjer bør være fem, seks prosent. Det høres kanskje friskt ut, all den tid verdens aksjemarkeder har gitt nullavkastning de siste ti årene.

For å vurdere ulike aktivaklasser opp mot hverandre, er det praktisk å ha en formening om risikopremien i et investeringsmål. De færreste ønsker å investere i noe som har like lav avkastning som statsobligasjoner eller -sertifikater hvis risikoen er like høy som i aksjemarkedet. Derfor bruker man risikopremien som et mål på den kompensasjonen over risikofri rente en investor får når han plasserer penger i risikofylte aktiva (gjeldskrisen har satt i gang en artig debatt om hva som virkelig er risikofritt når stater står i fare for å gå konkurs, men den debatten kommer vi ikke innom her).

Dessverre er det ingen som med sikkerhet kan si hva risikopremien er i aksjemarkedet. Man kan bruke historiske data for å få en objektiv tilnærming til spørsmålet, og da trekker man ganske enkelt aksjemarkedets historiske avkastning fra avkastningen i statsobligasjoner eller –sertifikater. Fordi det utover den empirisk observerbare metoden finnes så mange måter å beregne risikopremien på, er det interessant å se hva akademikere og praktikere foreslår når de spørres om risikopremien i aksjemarkedet.

Pablo Fernandez, professor ved IESE Business School, har i flere år gjennomført en spørreundersøkelse hvor han spør professorer verden over om å kvantifisere risikopremien i aksjemarkedet. I år har 915 professorer avgitt konkrete svar (se her). Nytt av året er at Fernandez har fått svar fra 1500 praktikere i tillegg; 601 analytikere og 901 selskaper (se her).

Svarene fra professorene forteller oss at amerikanske akademikere opererer med en noe høyere aksjepremie (6,0 prosent) enn sine europeiske kolleger (5,3 prosent). De mest forsiktige akademikerne finner man i Danmark (3,6 prosent), mens argintenerne opererer med høyest premie (12,4 prosent). I Norge har 12 professorer besvart henvendelsen fra Fernandez. I snitt ligger de norske akademikerne på 5,3 prosent, med 3,5 prosent som laveste og 8,0 prosent som det høyeste anslaget.

Når man går over til praktikerne, finner man at professorene bruker en noe høyere risikopremie enn analytikerne i de aller fleste tilfellene. Om dette gjenspeiler forsiktighet fra analytikernes side er tvilsomt, all den tid lavere risikopremier gir grunnlag for høyere nåverdier av diskonterte kontantstrømmer og dermed høyere målkurser på de aksjene som dekkes av analytikerne. For øvrig er ikke forskjellene mellom professorene, analytikerne og selskapene større enn noen tidels prosentenheter, og jevnt over ligger anslagene på de nevnte fem-seks prosentene.

En antatt risikopremie på fem-seks prosent i aksjemarkedet forklarer hvorfor de fleste eksperter råder folk til å plassere langsiktige penger i aksjer. De siste ti årene har imidlertid vist oss at antakelser føles lite verdt når virkeligheten avviker fra normalen.

Samme virkelighet, forskjellig syn

Fundamentalt orienterte analytikere ser på de samme fakta, men kommer til forskjellig konklusjon. Dette er kilden til frustrasjon for mange og innsikt for andre.

En kjemiker har et sett av verktøy som gjør at hun kan identifisere hva et materiale består av. Slik er det også for mange andre yrkresgrupper: Analysen vil som regel gi håndfaste bevis på hva man har å gjøre med.

Økonomer er ikke like godt stilt i utvalget av treffsikre verktøy. Kanskje derfor har økonomifaget helt siden 1800-tallet gått under betegnelsen «the dismal science», den mislykkede vitenskapen. Økonomien er imidlertid en såpass viktig del av folks hverdag at etterspørselen etter spådommer om økonomiens helse synes ubegrenset; det går ikke en dag uten at mediene inneholder flere forutsigelser om økonomiens krumspring.

Min kjepphest i analysespørsmål er at man burde strekke seg lengst mulig for å gjøre analysen objektiv og reproduserbar. På den måten blir arbeidsprosessen transparent og åpen for et kritisk blikk fra andre. I en del tilfeller kommer likevel erfaring inn i bildet, noe som betyr at subjektive vurderinger kan heve analyseprosessen et hakk over der hvor man ender opp med bare objektive vurderinger.

Illustrasjonen ovenfor viser hvordan analyseprosessen kan se ut. I den øverste prosessen spiller ikke subjektive vurderinger inn i det hele tatt på veien mot en konklusjon. I den nederste prosessen, som tar utgangspunkt i nøyaktig samme fakta, spiller subjektive vurderinger inn i konklusjonen man lander på.

Selv om økonomer strides om mye, tror jeg de fleste vil underskrive på at kapitalmarkedene og økonomien er to sider av samme sak; markedene pleier å påvirkes av fundamentaløkonomiens helstetilstand.

Grafen ovenfor viser utviklingen i fire makrodata fra 1990 til i dag:

  • OECD: Viser årsveksttakten i OECDs ledende indikator for hele OECD-området.
  • CB: Viser veksttakten i Conference Boards ledende indikator for USA.
  • ISM: Viser utviklingen i den nasjonale innkjøpssjefindeksen i USA.
  • ECRI: Viser utviklingen i ECRIs langt ledende indikator for USA.

Samtlige indikatorer, uavhengig av om de fanger opp bare USAs økonomi eller nesten hele verden, viser mer eller mindre klare tegn til å toppe ut. Hvorfor er dette interessant?

Fordi så mange fundamentalt orienterte analytikere hevder at de ville snu i synet på risiko i kapitalmarkedene når de ledende indikatorene eller innkjøpssjefindeksene topper ut, er det overraskende hvor få som faktisk følger signalene fra de makrodataene de hevder vil avgjøre analysekonklusjonen. Grafen ovenfor viser anbefalt aksjeallokering fra strategene på Wall Street de siste to årene. Vi ser at anbefalt allokering på omtrent 60 prosent har holdt seg uendret siden desember i fjor, som om ingenting har hendt med risikoen i mellomtiden.

Den subjektive delen av analysen har alltid spilt en stor rolle i økonomiske og finansielle analyser. Så lenge økonomifaget anklages for å være «the dismal science», kan disiplinerte analytikere utnytte feilene hos dem som lar subjektive vurderinger styre analysekonklusjonen.

Historisk billige aksjer

Verdens største aksjemarked har aldri vært billigere enn i dag. I alle fall dersom man bruker bankrenten som sammenlikningsgrunnlag.

Amerikanske aksjer gir i dag en løpende utbytteutdeling som er på et par prosent i forhold til aksjekursen. Dette forholdet mellom utbytte og aksjekurs brukes ofte som en indikasjon på prisingen av aksjemarkedet. Forholdet viser hvilken løpende avkastning man får ved å plassere pengene bredt i aksjemarkedet, og forholdstallet sammenliknes derfor med de korte statsrentene som bankene bruker som byggestein i prisingen av innskuddsmidler. En aksjeinvestor må imidlertid ta høyde for at aksjeplasseringer kan falle i verdi, men det har aldri hendt at aksjemarkedet har forblitt på lave nivåer og det har aldri hendt at forholdet mellom utbytte og aksjekurs har falt til null. Sammenlikningen mellom utbytteforholdet og de korte statsrentene kan derfor være informativ.

Grafen ovenfor viser utbyttteforholdet siden 1920-tallet i USA. Ved inngangen til 2000-tallet var det lite moteriktig å utbetale utbytte fordi mange antok at selskapene burde pløye resultatene skattefritt tilbake i driften for å utnytte mulighetene i det nye årstusenet. Siden har utbytteforholdet kommet seg opp igjen, men i forhold til det siste århundret er utbytteforholdet er dagens utbytter svært lave.

Når man sammenlikner de lave utbyttene med de korte statsrentene, såkalte Treasury Bills, fremstår de lave utbyttene i et bedre lys. I grafen ovenfor vises det relative forholdet mellom T-bills og utbytter. USA har aldri opplevd at de korte rentene har vært så lave som i dag i forhold til utbyttene. Derfor er nivået i grafen i dag nær null.

Ved å holde sentralbankrenten i USA så nær null som mulig - samtidig som markedet anser det som lite sannsynlig at rentene heves i 2010 og 2011 - fremstår de fleste investeringsmål som relativt attraktive. Merk imidlertid at utbytteforholdet i USA på et par prosent er godt under inflasjonen. Etter skatt og inflasjon blir det ikke mye igjen av disse to prosentene.

Historisk lave renter får en del prisingsverktøy til å fremstille aksjemarkedet som billig. Så spørs det om den ekstraordinære pengepolitikken i store deler av verden er den beste triggeren for å ta stilling til markedspotensialet. Japan har slitt med strukturelle problemer i lang tid og myndighetene har holdt rentene lave i 15 år. Mens rentepolitikken i Japan har vært ubrukelig i vurderingen av potensialet i japanske aksjer, har det japanske aksjemarkedet likevel beholdt sine sykliske trekk; du ville ha tjent penger i japanske aksjer de siste 20-30 årene dersom du eide aksjer i de periodene hvor veksttakten var tiltakende.

I stedet for å la seg blinde av de lave sentralbankrentene, tilsier 100 års empiri at økonomiens og markedenes syklikalitet består. De siste årene har vært en lærebokoppvisning i forholdet mellom økonomien og markedene. Vær derfor litt skeptisk til sentralbankene, som har kjørt rentene ned mot null, og lytt mer til de sykliske signalene når du bestemmer deg for å endre på porteføljerisikoen neste gang.

Folk har fått hetta

Verdens aksjemarkeder har ikke gitt investorene avkastning siden august-september i fjor. Stemningen blant markedsaktørene er nå lavere enn den har vært siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009.

I løpet av den siste måneden har Oslo Børs falt under 200-dagerssnittet hele fire ganger. For en måneds tid siden pekte jeg på betydningen av dette tekniske signalet.

Oslo Børs har ikke gitt investorene her hjemme avkastning siden oktober i fjor. I utlandet er indeksene på nivåer fra august og september i fjor. For norske investorer har imidlertid aksjeplasseringer utenlands vært skånet for fallet i den norske kronen, noe som betyr at utenlandske aksjeindekser målt i kroner fortsatt holder seg godt – noe jeg pekte på i forrige ukes kommentar.

Nå som markedet har gått gjennom isen flere ganger i løpet av noen uker, er det ikke til å forundres over at aktørene mister troen på markedspotensialet.

Grafen ovenfor viser stemningen i markedet, slik den fremkommer i blant annet spørreundersøkelser blant privatpersoner, nyhetsbrev fra markedsanalytikere i USA og posisjoner i ulike aksjefond. Mot slutten av forrige uke lå stemningen mer enn ett standardavvik under snittet fra 1997. Etter fredagens overraskende store kursfall i USA er det sannsynlig at sentimentet er enda mer nedtrykt enn denne illustrasjonen får frem. Dermed må man tilbake til bearmarkedet fra 2007 til 2009 for å finne episoder med mer utbredt pessimisme.

Generelt er det slik at en pessimistisk stemning, slik sentimentet er målt her, er positivt for de kortsiktige utsiktene i markedet. Man skal derfor være ganske sikker i sin sak for å satse på ytterligere kursfall på kort sikt når stemningen begynner å bli ekstremt lav. I forrige uke var sentimentet lavt, men ikke helt i den ekstreme enden av skalaen.

For øvrig vet vi at sentimentmålinger bør ta inn over seg hvilken vei vinden blåser når det gjelder økonomisk vekst og økonomiens evne til å overraske positivt eller negativt. Det er farligere å tenke kontrært hvis den kontære strategien går motsatt vei av veksttakten i økonomien. Store deler av 2009 var en periode preget av at den økonomiske veksttakten bunnet ut, noe som tok økonomer og analytikere på sengen; vi har sjelden opplevd så mange og så sterke makrooverraskelser som i 2009 og hittil i 2010.

Ledende indikatorer har imidlertid snudd for lengst, noe som signaliserer at det vil bli stadig vanskeligere for økonomien å overraske i forhold til det som allerede er forventet. Grafen ovenfor viser veksttakten i ECRIs ukentlig oppdaterte ledende indikator fra USA i perioden fra 1968 til i dag; en del ledende indikatorer i USA har knapt steget i forhold til samme periode i fjor, og derfor er veksttakten i den ledende indikatoren på null.

Mange vil sikkert peke på at makro- og selskapstall fortsatt er gode, men det spørs om dataene vil ligge over det som allerede er priset inn i markedet. Ledende indikatorer er hensiktsmessige for å identifisere slike viktige skift, hvor man eksempelvis går fra en periode med positive overraskelser som i 2009 og inn i 2010, til en periode hvor man sannsynligvis står overfor en mer blandet nyhetsstrøm.

Hvis markedssentimentet faller mye fra dagens lave nivåer, begynner det å bli spennende på kort sikt for gode, kontrære tradere. For dem som ønsker å ha nyhetsstrømmen med seg i sine markedsoperasjoner, ser det dessverre ut til at resten av 2010 i beste fall vil bli en mer broket periode enn fra mars 2009 til første halvår 2010.