For å vurdere ulike aktivaklasser opp mot hverandre, er det praktisk å ha en formening om risikopremien i et investeringsmål. De færreste ønsker å investere i noe som har like lav avkastning som statsobligasjoner eller -sertifikater hvis risikoen er like høy som i aksjemarkedet. Derfor bruker man risikopremien som et mål på den kompensasjonen over risikofri rente en investor får når han plasserer penger i risikofylte aktiva (gjeldskrisen har satt i gang en artig debatt om hva som virkelig er risikofritt når stater står i fare for å gå konkurs, men den debatten kommer vi ikke innom her).

Dessverre er det ingen som med sikkerhet kan si hva risikopremien er i aksjemarkedet. Man kan bruke historiske data for å få en objektiv tilnærming til spørsmålet, og da trekker man ganske enkelt aksjemarkedets historiske avkastning fra avkastningen i statsobligasjoner eller –sertifikater. Fordi det utover den empirisk observerbare metoden finnes så mange måter å beregne risikopremien på, er det interessant å se hva akademikere og praktikere foreslår når de spørres om risikopremien i aksjemarkedet.

Pablo Fernandez, professor ved IESE Business School, har i flere år gjennomført en spørreundersøkelse hvor han spør professorer verden over om å kvantifisere risikopremien i aksjemarkedet. I år har 915 professorer avgitt konkrete svar (se her). Nytt av året er at Fernandez har fått svar fra 1500 praktikere i tillegg; 601 analytikere og 901 selskaper (se her).

Svarene fra professorene forteller oss at amerikanske akademikere opererer med en noe høyere aksjepremie (6,0 prosent) enn sine europeiske kolleger (5,3 prosent). De mest forsiktige akademikerne finner man i Danmark (3,6 prosent), mens argintenerne opererer med høyest premie (12,4 prosent). I Norge har 12 professorer besvart henvendelsen fra Fernandez. I snitt ligger de norske akademikerne på 5,3 prosent, med 3,5 prosent som laveste og 8,0 prosent som det høyeste anslaget.

Når man går over til praktikerne, finner man at professorene bruker en noe høyere risikopremie enn analytikerne i de aller fleste tilfellene. Om dette gjenspeiler forsiktighet fra analytikernes side er tvilsomt, all den tid lavere risikopremier gir grunnlag for høyere nåverdier av diskonterte kontantstrømmer og dermed høyere målkurser på de aksjene som dekkes av analytikerne. For øvrig er ikke forskjellene mellom professorene, analytikerne og selskapene større enn noen tidels prosentenheter, og jevnt over ligger anslagene på de nevnte fem-seks prosentene.

En antatt risikopremie på fem-seks prosent i aksjemarkedet forklarer hvorfor de fleste eksperter råder folk til å plassere langsiktige penger i aksjer. De siste ti årene har imidlertid vist oss at antakelser føles lite verdt når virkeligheten avviker fra normalen.

Amerikanske aksjer gir i dag en løpende utbytteutdeling som er på et par prosent i forhold til aksjekursen. Dette forholdet mellom utbytte og aksjekurs brukes ofte som en indikasjon på prisingen av aksjemarkedet. Forholdet viser hvilken løpende avkastning man får ved å plassere pengene bredt i aksjemarkedet, og forholdstallet sammenliknes derfor med de korte statsrentene som bankene bruker som byggestein i prisingen av innskuddsmidler. En aksjeinvestor må imidlertid ta høyde for at aksjeplasseringer kan falle i verdi, men det har aldri hendt at aksjemarkedet har forblitt på lave nivåer og det har aldri hendt at forholdet mellom utbytte og aksjekurs har falt til null. Sammenlikningen mellom utbytteforholdet og de korte statsrentene kan derfor være informativ.

Grafen ovenfor viser utbyttteforholdet siden 1920-tallet i USA. Ved inngangen til 2000-tallet var det lite moteriktig å utbetale utbytte fordi mange antok at selskapene burde pløye resultatene skattefritt tilbake i driften for å utnytte mulighetene i det nye årstusenet. Siden har utbytteforholdet kommet seg opp igjen, men i forhold til det siste århundret er utbytteforholdet er dagens utbytter svært lave.

Når man sammenlikner de lave utbyttene med de korte statsrentene, såkalte Treasury Bills, fremstår de lave utbyttene i et bedre lys. I grafen ovenfor vises det relative forholdet mellom T-bills og utbytter. USA har aldri opplevd at de korte rentene har vært så lave som i dag i forhold til utbyttene. Derfor er nivået i grafen i dag nær null.

Ved å holde sentralbankrenten i USA så nær null som mulig - samtidig som markedet anser det som lite sannsynlig at rentene heves i 2010 og 2011 - fremstår de fleste investeringsmål som relativt attraktive. Merk imidlertid at utbytteforholdet i USA på et par prosent er godt under inflasjonen. Etter skatt og inflasjon blir det ikke mye igjen av disse to prosentene.

Historisk lave renter får en del prisingsverktøy til å fremstille aksjemarkedet som billig. Så spørs det om den ekstraordinære pengepolitikken i store deler av verden er den beste triggeren for å ta stilling til markedspotensialet. Japan har slitt med strukturelle problemer i lang tid og myndighetene har holdt rentene lave i 15 år. Mens rentepolitikken i Japan har vært ubrukelig i vurderingen av potensialet i japanske aksjer, har det japanske aksjemarkedet likevel beholdt sine sykliske trekk; du ville ha tjent penger i japanske aksjer de siste 20-30 årene dersom du eide aksjer i de periodene hvor veksttakten var tiltakende.

I stedet for å la seg blinde av de lave sentralbankrentene, tilsier 100 års empiri at økonomiens og markedenes syklikalitet består. De siste årene har vært en lærebokoppvisning i forholdet mellom økonomien og markedene. Vær derfor litt skeptisk til sentralbankene, som har kjørt rentene ned mot null, og lytt mer til de sykliske signalene når du bestemmer deg for å endre på porteføljerisikoen neste gang.

I løpet av den siste måneden har Oslo Børs falt under 200-dagerssnittet hele fire ganger. For en måneds tid siden pekte jeg på betydningen av dette tekniske signalet.

Oslo Børs har ikke gitt investorene her hjemme avkastning siden oktober i fjor. I utlandet er indeksene på nivåer fra august og september i fjor. For norske investorer har imidlertid aksjeplasseringer utenlands vært skånet for fallet i den norske kronen, noe som betyr at utenlandske aksjeindekser målt i kroner fortsatt holder seg godt – noe jeg pekte på i forrige ukes kommentar.

Nå som markedet har gått gjennom isen flere ganger i løpet av noen uker, er det ikke til å forundres over at aktørene mister troen på markedspotensialet.

Grafen ovenfor viser stemningen i markedet, slik den fremkommer i blant annet spørreundersøkelser blant privatpersoner, nyhetsbrev fra markedsanalytikere i USA og posisjoner i ulike aksjefond. Mot slutten av forrige uke lå stemningen mer enn ett standardavvik under snittet fra 1997. Etter fredagens overraskende store kursfall i USA er det sannsynlig at sentimentet er enda mer nedtrykt enn denne illustrasjonen får frem. Dermed må man tilbake til bearmarkedet fra 2007 til 2009 for å finne episoder med mer utbredt pessimisme.

Generelt er det slik at en pessimistisk stemning, slik sentimentet er målt her, er positivt for de kortsiktige utsiktene i markedet. Man skal derfor være ganske sikker i sin sak for å satse på ytterligere kursfall på kort sikt når stemningen begynner å bli ekstremt lav. I forrige uke var sentimentet lavt, men ikke helt i den ekstreme enden av skalaen.

For øvrig vet vi at sentimentmålinger bør ta inn over seg hvilken vei vinden blåser når det gjelder økonomisk vekst og økonomiens evne til å overraske positivt eller negativt. Det er farligere å tenke kontrært hvis den kontære strategien går motsatt vei av veksttakten i økonomien. Store deler av 2009 var en periode preget av at den økonomiske veksttakten bunnet ut, noe som tok økonomer og analytikere på sengen; vi har sjelden opplevd så mange og så sterke makrooverraskelser som i 2009 og hittil i 2010.

Ledende indikatorer har imidlertid snudd for lengst, noe som signaliserer at det vil bli stadig vanskeligere for økonomien å overraske i forhold til det som allerede er forventet. Grafen ovenfor viser veksttakten i ECRIs ukentlig oppdaterte ledende indikator fra USA i perioden fra 1968 til i dag; en del ledende indikatorer i USA har knapt steget i forhold til samme periode i fjor, og derfor er veksttakten i den ledende indikatoren på null.

Mange vil sikkert peke på at makro- og selskapstall fortsatt er gode, men det spørs om dataene vil ligge over det som allerede er priset inn i markedet. Ledende indikatorer er hensiktsmessige for å identifisere slike viktige skift, hvor man eksempelvis går fra en periode med positive overraskelser som i 2009 og inn i 2010, til en periode hvor man sannsynligvis står overfor en mer blandet nyhetsstrøm.

Hvis markedssentimentet faller mye fra dagens lave nivåer, begynner det å bli spennende på kort sikt for gode, kontrære tradere. For dem som ønsker å ha nyhetsstrømmen med seg i sine markedsoperasjoner, ser det dessverre ut til at resten av 2010 i beste fall vil bli en mer broket periode enn fra mars 2009 til første halvår 2010.