hits

juni 2009

Verdensbankens farlige spdommer

Reviderte vekstestimater fra Verdensbanken fikk skylden for aksjemarkedsfallet i forrige uke. Verdensbanken har imidlertid sjelden truffet srlig godt med sine vekstanslag.

Personlig tror jeg Verdensbanken neppe kan lastes for brsfallet i forrige uke, men analytikere og medier ofret like fullt bankens ferske BNP-estimater sin fulle oppmerksomhet. Enkelt sagt kuttet Verdensbanken anslaget for global BNP-vekst fra minus 1,7 prosent til minus 2,9. Hvis man er av den typen som rystes av andres spdommer, mener jegdet eren fordel sjekke hvordan disse spdommene historisk har gjort det i forhold til den faktiske utviklingen. Jeg har tidligere pekt p konomers skuffende merittliste i spdomsfaget, og denne gang skal vi se p Verdensbankens evne som spmann. Tallene er basert p beregninger fra Ajay Kapur, som er n av f markedsanalytikere jeg har fulgt i en rekke.

Bommer gjerne med 50 prosent
Hver vinter kommer Global Economic Prospects fra Verdensbanken. Rapporten inneholder estimater for global vekst de neste rene. Global Development Finance-rapporten kommer ut en gang mellom mars og juni hvert r, og denne rapporten inneholder revisjoner av de halvrgamle estimatene i Global Economic Prospects.

Nr man sammenlikner spdommer med faktiske BNP-veksttall, fremkommer store estimatfeil. Eksempelvis lftet global vekst seg fra 1,9 til 2,8 prosent fra 1998 til 1999 - et lft p nesten 50 prosent. Verdensbanken regnet med omtrent uendret vekst, og bommet derfor med 47 prosent, jf. tabellen nedenfor.



Da veksten falt fra 3,8 prosent i 2000 til 1,3 prosent i 2001, trodde Verdensbanken i desember 2000 at veksten ville falle til bare 3,4 prosent. De gr feltene i tabellen viser hva veksten i ulike r faktisk ble, mens de andre tallene er Verdensbanken-estimater pr. oppgitte datoer. Vi ser at ved forrige korsvei, da veksten falt fra 3,8 prosent i 2007 til 1,9 prosent i 2008 (1,9 prosenttallet er fortsatt ikke endelig), var Verdensbanken altfor optimistisk med sitt estimat fra januar 2008 p 3,3 prosent.



Grafen ovenfor viser Verdensbankens spbommer hvert r siden 1998. Estimatfeilene er vist bde i forhold til bankens initielle estimater og i forhold til senere, reviderte estimater i bl.a. Global Development Finance-rapporten. Det som slr en, er at estimatfeilene er spesielt store ved de viktige vendepunktene.

Den langt ledende indikatoren fra Economic Cycle Research Institutehar gjort en god jobb nr det gjelder predikeringen av retningen p estimatfeilene og strrelsen p dem siden 1998. N forteller ECRIs langt ledende indikator oss at Verdensbanken nok en gang str i fare for undervurdere skiftet i veksten.

I min forrige kommentar, redegjorde jeg for hensikten med legge strre vekt p vendepunktene i veksten enn nivet p veksten - i alle fall fra investors ststed. Jeg pekte i denne kommentaren p at makroanalytikere s si aldri lykkes med estimere bde retning og niv p veksten, og at det ofre nivanalysen til fordel for vendepunktsanalysen kunne bringe en nrmere mlsetningen om skjnne de sykliske skiftene i markedet (dette er for vrig ikke et spesielt kontroversielt ststed, ei heller en banebrytende tanke, all den tid dette poenget ble belyst allerede i 1986 i dette paperet av Victor Zarnowitz).

Verdensbankens estimatfeil de siste 12 til 13 rene er en pminner om at nivanalysene kanvre lite verdt ved sykliske skift. Derfor er det forbundet med hy risiko blindt bruke Verdensbankens estimater som input i markedsanalysen. Verdensbankens spdommer har vrt ubrukelige og de er derfor farlige hvis de brukes av ukyndigei markedsanalysen.

Bare to sm ord

Vekst og inflasjon er to sm ord. For portefljeavkastningen kan de likevel bringe frem himmel eller helvete.

I den taktiske markedsanalysen har jeg alltid jobbet ut fra antakelsen om at vekst og inflasjon er to viktige markedsdrivere. Antakelsen er lite kontroversiell og de aller fleste analysemiljer jobber ut fra omtrent samme hypotese. Vi skal likevel se at tilsynelatende like arbeidsmetoder skjuler strre forskjeller.

Kynisme i praksis
Fordelen med markedsanalyse er at den foredler ens kyniske trekk. Omtrentligheter tillates ikke og til syvende og sist m man bestemme seg for kjp eller salg. Enkelt sagt str man ofte overfor binre valg. I mange sammenhenger i livet kan man ske seg til konsensus' trygge havn, men i markedet m man st for de valgene man gjr, og fasiten kommer alltid for en dag.

Nr man har bestemt seg for at vekst og inflasjon er de to driverne man vektlegger i markedsanalysen, har man dessverre bare s vidt kommet seg inn i startblokkene. Hvordan skal vekst og inflasjon egentlig defineres? Definisjonene m vre sylskarpe, for retorikkens kunst belnnes ikke i markedet - bare evnen til se ting klarere og tidligere enn mange andre.

Min tid i markedet har vist meg at finansbransjens definisjon av de to driverne er langt fra nyaktig. S si alt fokus og all tid legges ned i estimeringen av nivet p veksten og inflasjonen, som om nivet i seg selv var definisjonen p vekstsprsmlet i markedslikningen. Matematisk fortreffelige modeller kan fortelle oss at markedsavkastningen er x prosent pr. y enheter endring i henholdsvis veksten eller inflasjonen.

I praksis viser det seg at konomer er pfallende svake i estimeringen av vekst- og inflasjonsnivet. Jeg faller kanskje for en populistisk iver etter kaste stein p konomer nr jeg viser til denne ferske artikkelen fra The Economist, med tittelen Dismal science. Her siteresfjorrets nobelprisvinner i konomi, Paul Krugman, p at han mener at det meste av de siste 30 renes arbeid i makrokonomi har vrt verdilst i i beste fall og skadelig i verste fall. Det er av sine egne man skal ha det (for vrig er den typen kritikk Krugman er inne p, noe jeg tok opp i denne spalten allerede to r siden, bl.a. her).


Snevre inn problemstillingene
innse sine begrensninger er kanskje et godt utgangspunkt for markedsanalytikere all den tid det ligger i sakens natur at det er umulig ha oversikt over - og i hvert fall ikke forst - hele virkeligheten. P veien mot en praktisk definisjon av vekst og inflasjon ligger det kanskje implisitt et offer, nemlig at man m konsentrere seg om bare en liten del av sakskomplekset. Det er nettopp her jeg for noen r siden kom dit hen at jeg sluttet bry meg like mye om nivet p de to driverne som retningen og vendepunktene i de to drivernes stigningstakt. Med andre ord legger jeg nesten all energi i forsket p definere topper og bunner i henholdsvis den konomiske veksttakten og i inflasjonen. Det er naturligvis slik at en analytiker som treffer perfekt med sin analyse av vekst- og inflasjonsnivet, implisitt vil treffe godt med identifiseringen av de toppene og bunnene jeg er ute etter, men i praksis har jeg enn ikke kommet over noen som klarer holde bde niv- og vendepunktsanalysen i lufta p samme tid uten mislykkes med begge analyseretningene. Overraskende er det nettopp dette nivfokuset som er normalen i finansbransjen, mens knapt noen er villig til kalle vendepunktsanalysen ens komparative fortrinn.

Nivfokuset i finansbransjen blir enda mer tankevekkende nr man mler aktivaavkastningen bakover i tid. Vendepunktsperspektivet er et overraskende treffsikkert verkty og ingen burde vre forlegen av bare ha truffet med vendepunktene. Enkelt sagt har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor veksten har vrt tiltakende. Likeledes har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor inflasjonen har vrt avtakende. Med andre ordhar de to sm ordene vekst og inflasjon, nr de defineres riktig, evnen til f markedet til vise seg fra to diametralt motsatte sider. Med ett er ikke veksten passe god lenger, hvis det viser seg at den topper ut og begynner avta.

Etter at man har valgt se bort fra nivet p de to markedsdriverne, til fordel for vendepunktene, har man i prosessen bestemt seg for melde seg ut av mange diskusjoner om tingenes tilstand. Man har ikke lenger et sterk syn p om veksten er passe hy eller passe lav - for i stedet er det utelukkende det neste vendepunktet som opptar en. Det betyr at man i lange perioder ikke har s mye melde, for det kan ta r fr veksttakten eller inflasjonen snur i henhold til kriteriene i vendepunktsfaget. I en bransje hvor det alltid synes vre et strukturelt overskudd av rd, og hvor det settes et likhetstegn mellom substans og trykket i kommentarstrmmen, er det ukonvensjonelt ha mest fokus p signaler som forholdsvis sjelden endrer seg.

Nettopp dette med gjre ting p ukonvensjonelt eller konvensjonelt vist kan vre verdt tenke litt over: Se for deg en helt enkel to-ganger-to-matrise, hvor man ender opp i n av fire bokser - avhengig av om man lyktes eller mislyktes p henholdsvis konsensjonelt eller ukonvensjonelt vis. mislykkes p ukonvensjonelt vis er karrieremessig en ddsdom i mange tilfeller. Da er det ikke til undres over at mange, ogs i finansanalysen, velger konvensjonelt.

Det er umulig oppn en overlegen avkastning hvis du ikke gjr noe som er annerledes enn majoriteten, sa den britiske investoren Sir John Templeton (1912-2008). Templetons matematikk i kombinasjon med menneskelig atferd gjr det kanskje litt mer forstelig hvorfor s mange sliter i omgangen med finansmarkedene.

I utgangspunktet er det med andre ord et vanskelig valg g for vendepunktsanalysen i stedet for nivanalysen. Og selv om man ender opp med satse p vendepunktsanalysen, har man ikke definert hvordan man skal klare finne disse vendepunktene i sanntid.

Hvilken kategori tilhrer du?
Bde i niv- og vendepunktsanalysen ender man opp med studere innkommende makrodata. Jeg pleier si at det finnes fire kategorier makrotall:

1. Sty.

2. Trege (lagging) data.

3. Sammenfallende (coincident) data.

4. Ledende/markedsrelevante (leading) data.

En strukturert gjennomgang av historiske data vil avslre om de lpende dataene har konsistente egenskaper i forhold til topper og bunner i veksttakten og inflasjonen. Denne gjennomgangen vil vise at de fleste makrotall, som kommenteres nitidig av analytikere og medier, slett ikke har noen konsistente egenskaper i forhold til vendepunktsperspektivet vrt. De er bare sty. Nr man har ftt plukket bort de dataene som bare er sty, sitter man igjen med makrodata som er av interesse for vendepunktsanalysen. Noen av dataene vil imidlertid avslre sine trege egenskaper i forhold til de vendepunktene vi er ute etter. Andre vil st frem som konsistente i sin evne til snu samtidig med vendepunktene i BNP eller konsumprisindeksen. Fordi markedet er en mekanisme som gang p gang utmerker seg ved sin evne til gjenspeile kjent informasjon, er det penbart at de aller, aller fleste makrodata - som kommenteres vidt og bredt - naturligvis ikke har noen ting som helst si for markedsanalysen. Kategori n til og med tre p listen ovenfor er av liten eller ingen verdi for markedsanalytikeren.

Kategori fire, ledende eller markedsrelevante data, utmerker seg ved at de gang p gang snur fr resten av konomien snur. Dette er neppe revolusjonerende tenkning all den tid ledende indikatorer ble utviklet allerede p 1950-tallet av Geoffrey H. Moore. Den konjunkturanalysen Moore sto for, ble kalt Measurement Without Theory av Tjalling C. Koopmans i 1947. Koopmans vant senereNobels minneprisi konomi. Litteratureksempler som dette og dette - hvor sistnevnte inneholder artikler signert nobelprisvinnerne i konomi fra 2004, Finn E. Kydland og Edward C. Prescott, tjener likevel som indikasjon p at empirisk konjunkturanalyse ikke dde helt ut til tross for Koopmans drepende kritikk for 60 r siden.

Til tross for at finansbransjen har et nesten ensidig fokus p nivanalysen, og ikke vendepunktene, er det oppsiktsvekkende hvor mye snakk det likevel er om skalte ledende indikatorer. Merk at ledende indikatorer er satt sammen nesten utelukkende for time vendepunkt i veksten, s det er pussig hvordan nivorienterte analytikereav og til lner et verkty som ikke passer inn i den analyseretningen de representerer. Og nr det snakkes om ledende, sammenfallende og trege indikatorer blant analytikere, er det ikke gitt at treffsikkerheten er den beste. Det er eksempelvis mye fokus p arbeidsledigheten og mange snakker om denne som om den var en treg (lagging) indikator. I praksis viser det seg imidlertid at en bedring i arbeidsledigheten faktisk kommer etter at konomien gr ut av en resesjon, men en forverring i arbeidsledigheten kommer i forkant av resesjonen. Med andre ord er ledigheten en ledende indikator p vei inn i resesjonen, men en treg indikator ut av resesjonen.

I tillegg kommer at ledende indikatorer som sdan kan deles inn i to, tre kategorier, avhengig av hvor tidlig de snur i forhold til de offisielle skiftene i veksten:

1. Kort ledende indikatorer.

2. Ledende indikatorer.

3. Langt ledende indikatorer.

Med andre ord ligger det et mysommelig arbeid bak oppdelingen av ulike makrodata inn i hensiktsmessige kategorier, og selv blant de ledende indikatorene er det noen data som er mer relevante enn andre.

Hvis man godtar firedelingen av makrodataene ovenfor, fra sty og ned til ledende indikatorer, innser man igjen hvor vanskelig det er flge denne analyseprosessen i praksis. Det aller meste av data vil naturgitt peke motsatt vei en god stund etter at de ledende indikatorene har snudd. Hvisdu ser for deg den tidligere nevnte to-ganger-to-matrisen, hvor man finner sin plass i n av fire bokser med pskriften mislykkes/lykkes vs. henholdsvis konvensjonelt/ukonvensjonelt vis, er det opplagt at selv en suksessfull bruk av ledende indikatorer vil fles tungt i perioder rundt de viktige vendepunktene.

Det er ingen dans p roser oppn en overlegen avkastningi kapitalmarkedene -for gjr man det, er det i praksis en mer ensom jobb enn mange vil ha det til.

Tror p renteheving

I kjlvannet av gode makrotall hevet markedet i forrige uke sannsynligheten for at den amerikanske sentralbanken vil heve renten fr 2009 er omme. Historiske erfaringer tilsier at imidlertid at det er for tidlig prise inn rentehevinger allerede i r.

Etter gode arbeidsmarkedstall for litt over n uke siden skiftet rentemarkedet syn p oddsene for rentehevinger i USA i 2009. Sannsynligheten for n eller flere hevinger steg til nesten 90 prosent, basert p kurser i futuresmarkedet for Fed Funds-kontrakter.



Grafen ovenfor viser at markedet gradvis mistet troen p rentehevinger i 2009. Gode signaler fra arbeidsmarkedet i USA, nrmere bestemt overraskende opplftende Nonfarm Payrolls-data som ble offentliggjort den femte juni, bidro til at markedet kjapt skiftet syn p sannsynligheten for renteheving i r. Mens man tidligere i r opererte med ingen endring som hovedscenario, ble n eller flere hevinger det nye basisscenariet. Selv etter at markedet roet seg ned etter at arbeidsmarkedstallene tok rentemarkedet p sengen, er det fortsatt priset inn en sannsynlighet p nesten 60 prosent for at Federal Reserve hever renten i lpet av 2009.

Selv om markedet har moderert sannsynligheten for renteheving i USA i lpet av de siste dagene, har G8-landene begynt diskutere hvordan man kan fase ut de mange stttepakkene. Dette er bare nok en pminner om hvor fort verdensbildet endres i folks hoder; mange av stttepakkene har enn ikke blitt iversatt og enda flere pakker har ikke hatt anledning til begynne virke fullt ut.

Hvis vi ser p resesjoner og rentehevinger i USA, kan vi studere ni slike tilfeller i etterkrigstiden. I snitt har det tatt 586 dager fra resesjonen er over til Fed hever renten frste gang; medianen er 498 dager. Hvis vi titter p den nrmeste historikken og de tre resesjonene i 2001, 1991 og 1984, ser vi at det i alle disse tilfellene tok mellom halvannet og tre r fr Fed strammet inn gjennom styringsrenten. Unntaket, som bekrefter regelen om at Fed alltid venter bde ett og to r fr de hever renten etter en klassisk nedgangskonjunktur, er 1980. Da tok det bare et par mneder fra resesjonen var over til den frste renteinnstrammingen kom. Paul A. Volcker hadde da vrt sentralbanksjef i kun ett r, og bare to r senere - i 1982 - gikk USA inn i en ny resesjon. Ved neste korsvei ventet han 498 dager med heve renten etter at USA gikk ut av resesjonen senere i 1982.

Med tanke p at vi nettopp har vrt inne i en finanskrise som omtales som den verste siden 1930-tallet, ville det oppfattes som et sterkt - og sannsynligvis forvirrende - signal dersom Federal Reserve hever renten i 2009. En slik renteheving ville hentet frem minnene om dobbeldumpen p tidlig 1980-tall. Ben Bernanke har allerede sittet tre r i stillingen som sentralbanksjef, men det sprs om han er villig til lede rentekomiten FOMC inn i en beslutning som av mange vil oppfattes som et klart avvik med historiske normer.

At ledende indikatorer for inflasjon i USA fortsatt peker ned (det erfortsatt for f komponenter i disse ledende indikatorene som peker opp til at et bredt inflasjonspress ligger rett rundt hjrnet) -samtidig som flere av verdens ledende konomier er i en resesjon og dermed ikke presser vare- og tjenesteprisene p verdensmarkedet opp - er med p sttte opp om antakelsen om at markedet overdriver sannsynligheten for en renteheving i USA i r. Likevel er det sunn risikostyring vre p utkikk etter inflasjonspress som sdan. Inflasjon er en vel s sterk driver for aktivaavkastningen som veksten, og normalerfaringen fra USA forteller oss at inflasjonen i to av tre tilfeller flger veksten med en forsinkelse.

Det er derfor grunn til tro at inflasjonspresset kommer fr en renteheving i USA. Nr inflasjonen kommer, antar bde konomien og markedet en annen karakter. Jeg tror det er sunt legge planer for et slikt klimaskifte allerede i dag.

Begeistringen brer om seg

Stemningen i aksjemarkedet er p sitt mest optimistiske siden 2007. Vi har likevel mye g p fr alle har blitt optimister.

Markedsanalytikere bruker ofte markedsstemningen som et barometer for mle risikoen for en revers i markedstrenden; utbredt pessimisme betyr strre sjanse for en korreksjon oppover i aksjemarkedet, mens overdreven optimisme gjerne betyr kt risiko for et markedsfall.

DnB NOR Stemningsbarometer endte forrige uke p et niv som ligger 0,5 standardavvik over snittsentimentet siden 1997. Grafen nedenfor viser at optimismen ikke har vrtmer utbredt siden slutten av 1997, det vil si da markedet toppet ut - nesten uten at noen merket det den gang.

Jeg har tidligere vrt inne p bruken av DnB NOR Stemningsbarometer. I denne kommentaren viste jeg at sentimentet er blant de faktorene som ikke br undervurderes i markedsanalysen; mange opplever en helt annen, og langt drligere avkastning, enn referanseindeksen fordi de lar seg styre av flelsene. Siden 1997 har all avkastning, i snitt, kommet i 40-dagersperiodene etter at sentimentet har vrt negativt. Sentimentet det vises til her, er m.a.o. en indikator som har mest si for utviklingen i markedet p ett til tre, fire mneders sikt. Det sykliske perspektivet - som bruker tre, fire r p en full syklus - er snn sett en markedsdriver som det er langt viktigere ta hensyn til fordi det som regel er bedre f med seg de store bevegelsene enn kjre slalm mellom de sm.

I denne kommentaren, hvor jeg kommenterte sentimentet i fjor sommer, fremgr det hvor vanskelig det er bruke sentimentmlinger for time markedet motsatt vei av den underliggende markedstrenden; i juni i fjor pekte de ledende indikatorene ned, markedstrenden var ned - og det var i dette tilfellet helt feil se etter en kjpsmulighet p helt kort sikt. Man kan, med god grunn, sprre seg om det er mest hensiktsmessig bruke sentimentet i timingsprsml for g i samme retning som den underliggende markedstrenden, i stedet for g p tvers av den.

I dag peker de ledende indikatorene opp, markedstrenden er utvetydig positivt - og stemningen har bare s vidt begynt snike seg over det historiske snittet. Den objektive stemningsindikatoren, som sammenfatter hva hundrevis av private og profesjonelle markedsaktrer tror om markedsutsiktene, er sant nok hyere enn den har vrt p halvannet r. Det er likevel langt igjen til vi alle har blitt optimister.

For litt over en mned sidenviste jegat det ville vrt naturlig, basert p historiske erfaringer, at vi fikk en korreksjon i aksjemarkedet i lpet av kort tid. Markedet falt riktignok litt etter den 8. mai, men fallet som fulgte var grunt og det tok ikke lang tid fr markedet krabbet videre til nye sykliske toppnoteringer.

Hvis man i det hele tatt skal ta hensyn til en teknisk indikator som sentimentet i markedsanalysen, tror jeg analysen blir bedre dersom man bruker et objektivt verkty - et barometer for gjre hyppige mlinger av stemningen blant markedsaktrene.

DnB NOR Stemningsbarometer viser oss at optimismen brer om seg, men at vi enn er langt fra en situasjon hvor alle bruker sidemannens begeistring som veiviser for egne valg. Og for dem av oss som bruker mer krefter p vre med p de store bevegelsene enn vre med p alle krumspring i markedet, er det fortsatt lite negative nyheter spore fra fundamentalkonomisk hold. De ledende indikatorene for konomisk vekstpeker fortsatt klart opp og det sykliske inflasjonsspkelset har enn ikke begynt vise seg for alvor.

P vei ut av resesjonen

USA er i verste fall p vei ut av resesjonen. I beste fall er verdens strste konomi allerede ute av den.

Man br selvsagt aldri uttale seg for klart om begivenheter som offisielt ikke er fastsltt enn. Dette er kanskje rsaken til at halvparten av amerikanske sjefkonomer ikke trodde at USA ville g inn i en resesjon s sent som i desember 2008, ett r etter at resesjonen startet, iflge National Bureau of Economic Research.

Man kan imidlertid sprre seg hva verdien er av uttalelser som bare er et ekko av det mange andre har funnet ut allerede, og pakke budskapet inn p en mte slik at uttalelsene fremstr som nye og verdifulle. Det er min banale overbevisning at man m ta sjansen p dumme seg ut for lykkes. Dette hres selvsagt ut, men i kapitalmarkedene liker de fleste g i flokk. Og karrieremessig er det alltids tryggest mislykkes p konvensjonelt vis. Optimismen er n gryende i aksjemarkedet etter at verdens brser har steget flere titalls prosent, og den er der sjelden eller aldri fr viktige, positive skift i aksjemarkedet; ingen liker kjpe aksjer nr det ser mrkt ut.

Det er med dette i bakhodet det fles helt riktig utvetydig sl fast at verdens strste konomi i verste fall er p vei ut av resesjonen. Uttalelsen er stttet opp av de siste mnedenes utvikling i ledende indikatorer i USA, sett i forhold til hvordan disse indikatorene har oppfrt seg ved tidligere korsveier, nr USA har gtt fra en resesjon til en ny klassisk konjunkturoppgang. Det mest subjektive i denne analysen er valget av verkty, som alts er ledende indikatorer og mange tirs erfaring med disse indikatorene. Nr man har sttt for det subjektive valget av verkty, er det alts den objektive meldingen fra dette vektyet som forteller oss at USA er langt p bedringens vei. Basert p historiske sammenlikninger er det 50/50 om USA har lagt resesjonen bak seg eller ei. Historikken forteller oss dessuten at USA br ha lagt resesjonen definitivt bak seg i lpet av juli-august.

Nr verdens aksjemarkedet har lagt bak seg tidenes tremnedersavkastning og Oslo Brs opplevde den strste kalendermnedsoppturen i mai p 20 r, er det med andre ord en ikke helt uventet brsopptur vi har i ryggen. Verdens kapitalmarkeder - deriblant oljemarkedet hvor roljeprisen har mer enn doblet seg - forteller n med egne ord det samme som ledende indikatorer har fortalt oss.

Det mest fascinerende med meldingen fra de objektive ledende indikatorene er at analyseprosessens verste scenario fortsatt er manges beste scenario.