hits

mai 2014

Amerikansk eksepsjonalisme

Aksjer i USA er eksepsjonelle. I alle fall hvis du vurderer prisingen av dem. Billigere aksjer m du langt ut av landet for finne.

Pengetrykkingen i USA driver amerikanske verdipapirer til vrs. Den gode kursutviklingen i amerikanske aksjer har en penbar bivirkning; USA er blant verdens dyreste aksjemarkeder og amerikanske aksjer har jevnt over kanskje aldri vrt hyere priset i forhold til foretakenes langsiktige inntjeningspotensial.


Tabellen ovenfor lister opp landene i MSCI All Country-indeksen, rangert etter hvor dyre markedene er i forhold til langsiktig inntjeningspotensial. Prisingsmultippelen det er snakk om i dette tilfellet, er skalt syklisk justert p/e; her deler man dagens brsverdi (p) p inflasjonsjustert snittinntjening fra de ti siste rene (e). Det er bare Danmark, Filippinene og Colombia som for tiden er hyere priset enn USA i forhold til syklisk justert inntjening.

Hvis vi titter litt nrmere p amerikanske aksjer, finne vi at de store aksjene i MSCI USA-indeksen og Standard & Poor's 500-indeksen skygger for det faktum at aksjer med lavere brsverdi er enda dyrere, bde absolutt og i forhold til sin egen historikk.


Figuren ovenfor viser syklisk justert p/e i store selskaper (S&P 500), mellomstore selskaper (S&P 400) og i sm selskaper (S&P 600). De mindre selskapene i S&P 400 og S&P 600 er mer enn 50 prosent hyere priset i forhold til sin syklisk justerte inntjening enn de store selskapene i S&P 500. Smselskapene i S&P 600 er nesten like dyre i dag som ved inngangen til 2000. I snitt er de 1000 selskapene i det amerikanske SMB-segmentet like dyre i dag som S&P 500 var i 2000.

En litt uvanlig innfallsvinkel til prisingen av amerikanske aksjer er vurdere medianselskapets brsverdi i forhold til omsetning (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke og gjenspeiler i dette tilfellet den generelle p/s-prisingen i S&P 500 i stedet for at prisingsmultippelen overskygges av de aller strste selskapene i en gjennomsnittlig p/s-multippel for hele indeksen). Dette gjres i figuren nedenfor.


Figuren forteller oss at aksjene i storsegmentet S&P 500 aldri har vrt dyrere nr det er brsverdi i forhold til omsetning som vurderes. Hva skyldes de ekstreme utslagene de siste rene? For besvare sprsmlet, kan vi bruke figuren nedenfor. Dataene i figuren er satt sammen av Andrew Smithers og er basert p statistikk fra nasjonalregnskapet i USA.


Marginene i USA har aldri vrt hyere enn i dag, og dette kaster lys over de hye pris/omsetning-multiplene (price/sales).

Resultatmarginene har historisk hatt den egenskapen at de alltid har normalisert seg; tider med veldig hye marginer har blitt avlst av perioder med lavere marginer, og motsatt. De historiske erfaringene stemmer godt overens med konomisk teori; perioder med svrt god lnnsomhet tiltrekker seg kt kapasitet, som trekker lnnsomheten ned igjen, og motsatt. I dag er det f som mener denne empirien og teorien er relevant for fremtiden.

Amerikansk eksepsjonalisme gjr seg for tiden gjeldende i aksjemarkedet. De fleste aksjer i USA er i dag priset nr niver vi tidligere forbandt med aksjeboblen p slutten av 1990-tallet og begynnelsen av 2000-tallet. Konsensus er lite bekymret og mener marginene i amerikanske foretak har etablert seg p et permanent hyt plat.

- Fed lekker innsideinformasjon

Innsidere skal ha tjent penger p informasjon fra den amerikanske sentralbanken. Forskere ved Singapore Management University finner robuste beviser p at lekkasjene har pgtt siden 1990-tallet.

Myndighetenes hndtering av Den store finanskrisen mter kritikk fra ulikt hold. I november i fjor innrmmet Andrew Huszar, som ledet den frste delen av Federal Reserves program for kvantitative lettelser, at sentralbankenspengepolitikk primrt var et festmltid til Wall Street.

Jeg m bare beklage til hele Amerika. Som tidligere representant for Federal Reserve var jeg ansvarlig for utfre de sentrale delene av Feds frste eksperimentelle dykk inn i obligasjonsmarkedet, mest kjent som kvantitative lettelser. Sentralbanken fortsetter spinne en story om at disse kvantitative lettelsene er et verkty for hjelpe mannen i gata. Jeg har imidlertid innsett hva det kvantitative lettelsesprogrammet er: Den strste hndsrekningen til Wall Street noensinne, skrev Huszar i et leserinnlegg i Wall Street Journal den 11. november.

Like etterp kom paven p banen. Han konkretiserte ikke kritikken slik at den traff sentralbankene spesielt, men det er liten tvil om at han har hatt Federal Reserve og andre sentralbanker i tankene da han skrev Den apostoliske formaning, publisert den 24. november i fjor. Her skriver paven blant annet flgende:

In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and nave trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system.

Nr paven bruker begrepet trickle-down theories, s kan han ha tenkt p sentralbankenes beveggrunner for fre en politikk som direkte begunstiger dem som er aller verst i samfunnspyramiden. Her kaster en erfaren Fed-konom lys over tankegangen i den amerikanske sentralbanken:

Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantivative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave, sa Richard W. Fisher i mars i r. Fisher er en erfaren sentralbankfigur i USA og har ledet Federal Reserve Bank of Dallas siden 2005.

At sentralbankene gir bort penger til Wall Street, de rike og de raske, skyldes troen p det paven omtaler som sakraliserte sammenhenger - det vil si ledende finansfolks og konomers pskudd for vanne den aller verste delen av pyramiden fordi det skal gi bedre vekst nedenfra etter hvert, selv om det ikke finnes robuste beviser for trickle-down-teorien. Nr teorien verken har empirisk belegg eller viser seg fungere i praksis, skulle man tro at kritikken mot sentralbankene og Federal Reserve spesielt begynner bygge seg opp. Slik er det imidlertid ikke. Den krasseste kritikken mot sentralbankene finner du p nettsider som avfeies som konspiratoriske av ledende konomer. Nettsiden Zerohedge har nrmest gjort det til et felttog kritisere den amerikanske sentralbanken. En representant for mainstream konomer - Justin Fox, som er ledende redaktr i Harvard Business Review Group og konomisk spaltist i Time Magazine - har omtalt nettsiden som apokalyptisk og konspirasjonsteorier. I 2009 spdde han at Zerohedge ville bli en dgnflue, men leserveksten p nettsiden har vrt meget god, til tross for at selskaper som Bank of America har blokkert ansattes tilgang til Zerohedge.

N er ikke denne teksten om Zerohedge som sdan, men nettsiden brukes som et eksempel p at mainstream media skriver lite om temaer som tydeligvis interesserer en del folk innen finans og konomi.

I ens naivitet skulle man trodd at kritikken fra blant andre Huszar og paven i kombinasjon med Fishers rlige innrmmelser utlste en strre interesse fra andre hold enn apokalyptiske nettsider med en spesiell interesse for konspirasjonsteorier. Fravret av kritikk mot Federal Reserve og sentralbankene fra etablert hold er imidlertid redvende. I stedet hevdes det at Fed har reddet verden fra undergang. Hvem er egentlig apokalyptisk?

I forrige uke kom nyheten som kunne ha vekket flere folks interesse for sentralbankenes stilling i det moderne samfunnet. Forskere i Singapore har funnet robuste beviser for at det lekker informasjon fra Federal Reserve i forbindelse med publiseringen av informasjon om rentesettingen. Dette er informasjon som er verdt store belp i de rette hendene. Dataene som forskerne baserte arbeidet sitt p, ble introdusert i 1997; det kan derfor ikke utelukkes at lekkasjene har pgtt enda lenger enn siden siste halvdel av 1990-tallet. Mens forskerne finner klare bevis for at folk i markedet kjper og selger verdipapirer basert p innsideinformasjon fra Federal Reserve, finner de ingen beviser for at tilsvarende lekkasjer skjer fra andre myndighetshold enn fra sentralbanken; de systematiske lekkasjene er et isolert Federal Reserve-problem, iflge forskerne.

Det er oppsiktsvekkende at man m til Singapore for finne forskere som kan ha avdekket rhundrets innsideskandale. Det er liten tvil om at mange ambisise amerikanske forskere innenfor konomi og finans prver f seg en stilling i det omfattende amerikanske sentralbanksystemet. Er det konspiratorisk insinuere at finansforskere holder seg unna forskning som kan sette en stopper for fremtidige, karrierefremmende stillinger? I april i r trakk en advokat i det amerikanske finanstilsynet, SEC, til side slret for fortelle folk hvordan forholdet er mellom myndighetene og Wall Street. I forbindelse med at han gikk av med pensjon, uttalte James Kidney at det amerikanske finanstilsynet ikke vger utfordre Wall Street fordi ledende SEC-ansatte jakter p lukrative jobber p Wall Street etter endt tjeneste i finanstilsynet. Man m vre blind for ikke ha ant at dette kan vre tilfellet, men James Kidney erstatter mistankene om lukrative svingdrer med rene ord for penga. Av den grunn er det oppsiktsvekkende at tidenes innsideskandale kan ha blitt avdekket i Singapore, og ikke av eksperter i det landet hvor lekkasjene skal ha skjedd.

Nr det er sagt, s har det lenge vrt mistanker og spekulasjoner om Fed-lekkasjer, men disse har gjerne versert p nettsider som Zerohedge.

Skal man tro mainstream konomer, er Fed utsatt for en konspirasjon. Bak konspirasjonen str noksagter som Andrew Huszar, tidligere leder av Feds programm for kvantitative lettelser. En annen noksagt er pave Frans, som iflge en del finansfolk avslrte sin marxistiske legning da han publiserte Den apostoliske formaning i fjor hst. Fishers innrmmelser om at de kvantitative lettelsene var en massiv gave til de rike og de kjappe, fikk knapt oppmerksomhet i mediene, med unntak av apokalyptiske og konspiratoriske Zerohedge. Forskere i Singapore, en armlengdes avstand fra Ivy League og amerikanske svingdrer, hevder at Fed lekker som en sil; det som kan vre rhundrets innsideskandale er knapt nevnt i norske medier. Det hele koker ned til n ting: Intet overrasker lenger; Fed er bare utsatt for en konspirasjon.

Skating where the puck was

Konsensus har i flere r allerede snakket om grnne skudd og avgangsfart som metaforer p en konomi hvor den selvforsterkende oppturen skal vre like rundt hjrnet. N som vi er godt inne i 2014, blir det stadig klarere at vekstoptimismen ikke tler mtet med virkeligheten.

Jeg har tidligere pekt p det faktum at incentiver i finansbransjen gir analyser hvor svaret er gitt p forhnd; i stockbroker economics er det om gjre late som om alle nyheter er gode, og at markedet alltid er billig. Andrew Smithers, opphavsmannen bak uttrykket stockbroker economics, hevder at mens meglere forflger neste kurtasjekrone, forflger konomer sannheten. Jeg er redd Smithers var for snill med mange av konomene, og tror et nytt uttrykk er dekkende for den aktiviteten som en del tilsynelatende sannhetsskende konomer bedriver.

Wayne Gretzky, den legendariske ishockeyspilleren, sa en gang at I skate to where the puck is going to be, not where it has been. Steve Jobs brukte sitatet for illustrere at Apples suksess ikke kom av sprre kunden hva de nsker seg; Jobs mente det var riktigere forske finne ut hva morgendagens behov er og at fascinerende teknologi kan skape nye behov.

I analysen av markedene mter jeg rett som det er p folk som er gode p alle detaljene; de abonnerer p The Economist, leser Financial Times s ofte de kan og plyer gjennom analyser fra meglerhus og banker. Jeg tror de har konstant drlig samvittighet for alt de ikke rakk lese. Da vi gikk inn i 2014, oppjusterte s si alle meglerhus, banker og organisasjoner la IMF prognosene for veksten i innevrende r. En del av optimismen skyldtes kanskje signalene fra ledende indekser, men de ledende indeksene har i flere r vrt forstyrret av sentralbankenes manipulasjon av prisene p finansielle aktiva; en intelligent bruk av ledende indekser krever at man ikke bare ser p det overordnede hovedtallet, men at man undersker utviklingen i de underliggende indikatorene som utgjr den ledende indeksen. Det er det f som har gjort, og da har konsensus konkludert med at konomien vil flge utviklingen i de finansielle markedene som sentralbankene har manipulert.

Et forsvinnende lite mindretall har ikke trodd p konsensus' vekstoptimisme for 2014. Dette mindretallet har levd utenfor den lune varmen fra det gode selskapet bestende av mainstream media, meglerhus, banker og organisasjonersom IMF; nr man snakket om risikoen for vekstskuffelser ved inngangen til 2014 og i rets frste mneder, ble man mtt med hoderisting av dem som er gode p detaljene og sluker alt de klarer av analyser fra det gode selskap. Jeg vet ikke hva det er som driver analytikere som hrer til det gode selskap, og som ikke faller inn under betegnelsen stockbroker economics, men jeg tror de er ute etter en annen form for sannhet enn den jeg mener er relevant.

I tillegg til stockbroker economics tror jeg det finnes analytikere der ute hvis arbeid kan oppsummeres i uttrykket skating where the puck was. Dersom poenget med analysearbeidet er se hardtarbeidende og kompetent ut, og kaste seg inn i den mlja hvor alle de andre leter etter pucken, s ser jeg ikke helt poenget med en slik arbeidsform. Jeg tror mange hockeyspillere svettet mer enn Gretzsky, og arbeidet lengre dager enn Jobs, men de var ikke s ofte der nr pucken gikk videre og spillmnstret snudde.

I figuren nedenfor viser jeg prognosen for veksten i bruttonasjonalproduktet i 2014 i henholdsvis G10, BRICS og verden som helhet.


P fredag i forrige uke publiserte Bloomberg resultatet av sin siste gallup blant nesten 100 makrokonomer i USA; resultatet av sprreunderskelsen var at BNP-veksten for 2014 i USA ble kuttet fra 2,7 til 2,5 prosent. Dermed falt prognosen for hele G10 til det laveste siden utgangen av 2013. BRICS-landenes vekstprognose for 2014 har vrt i en jevnt fallende trend lenge, og summen av de oppdaterte prognosene for G10 (den gamle verden) og BRICS (den nye verden) er at den globale vekstprognosen for 2014 falt til en ny bunnotering. I tillegg til dette kommer at IMF for kort tid siden kuttet de globale vekstprognosene for 2014 og 2015, riktignok med bare 0,1 prosentpoeng, men hovedinntrykket er at konsensus er p retrett. Om ikke dette var nok; JP Morgan og Goldman Sachs nedjusterte nylig vekstprognosen for frste kvartal i USA i 2014, til henholdsvis -0,8 og -0,6 prosent.

Du er i godt selskap hvis du bedriver skating where the puck was. vre en del av mindretallet utenfor som gjetter hvor pucken snur neste gang, koster i form av tap av komfort. Selv om mlja av makrokonomer kutter vekstestimatene febrilsk i forsket p lpe etter pucken, vil svetten fra pannen tolkes som resultatet av hardt, kompetent arbeid.

Analyser i konomi og finans kan ta mange former. Stockbroker economics er et fornyelig begrep som retter skelyset mot incentivene i store deler av finansbransjen. Skating where the puck was er en annen form for analyse, hvor hensikten er se opptatt og kompetent ut, og hvor resultatet gjerne blir at man ikke henger med nr pucken skifter retning.

Vekststoryen svant

Troen p vekst er svakere enn p over ti r. I alle fall hvis vi snakker om veksten i vekstmarkeder.

Det har snart gtt fire r siden futten gikk ut av vekstmarkedene, eller emerging markets som de gjerne kallles. Figuren nedenfor viser relativt kursutvikling mellom MSCI World - som bestr av utviklede markeder - og MSCI Emerging Markets.

Etter at vekstmarkedene gjorde det bedre enn aksjer i utviklede markeder i omtrent et tir, har pendelen snudd, og det er n de utviklede markedene som er mest populre. Figuren nedenfor viser i hvilken grad private og institusjonelle investorer skrer lpende vekst og vekstutsiktene i utviklede markeder hyere enn i vekstmarkeder.

Figuren ovenfor, som er basert p mnedlige galluper i regi av Sentix, forteller oss at investorene vurderte veksten i vekstmarkedene som gunstigere enn i utviklede markeder i hele tirsperioden fra 2003 til 2013. Nr den bl linjen er under null, vurderer Sentix-deltakerne veksten i vekstmarkedene som gunstigere enn veksten i utviklede markeder.

I fjor sommer sprakk vekststoryen; da begynte Sentix-deltakerne for frste gang vurdere veksten i utviklede markeder som gunstigere enn veksten i vekstmarkeder (merk at Sentix-gallupen ikke spr investorene om nivet p veksten, slik at skren reflekterer en form for trendjustering all den tid trendveksten i vekstmarkeder er s mye hyere enn i utviklede konomien).

Nr vekstmarkedene tapte investorenes gunst, falt prisingen i disse markedene. I figuren ovenfor vises pris/bok-forholdet i bde utviklede markeder og vekstmarkeder. Vekstmarkeder har de siste 20 rene stort sett vrt billigere enn utviklede markeder, men fra 2007 til 2011-2012 l prisingen av vekstmarkeder for frste gang p samme eller hyere niv som prisingen i utviklede markeder. De siste to, tre rene har prisingen av vekstmarkedene falt litt, mens prisingen av utviklede markeder har tatt av.

Konsensus er lei av vekstmarkeder. Veksten i den generelle konomien, representert ved bruttonasjonalproduktet, er fortsatt hyere i vekstmarkedene enn i utviklede markeder, og omsetningsveksten i foretak i emerging markets har hele tiden vrt hyere enn i utviklede markeder. De upopulre vekstmarkedene har ikke vrt billigere relativt sett i forhold til utviklede markeder siden 2003. Husk at pris er det du betaler, mens verdi er det du fr.