hits

mai 2010

Menneske mot maskin

Sjakkmaskiner har for lengst utkonkurrert mennesker. Noen fler nok at det er god grunn til sprre seg om det samme kan skje i kapitalmarkedene.

Det hersker ikke lenger noen vitenskapelig tvil om at datamaskinene har utkonkurrert mennesker i sjakk med god margin. Det betyr ikke at interessen for sjakk er p vei ned, men det har ingen underholdningsmessig eller vitenskapelig hensikt lenger arrangere sjakkamper mellom maskiner og mennesker. Selv mobiltelefoner med et sjakkprogram vinner i dag over menneskelige sjakkmestre.

Jeg har ved flere anledninger illustrert menneskers forutsigbare atferd nr det gjelder mten vi forholder oss til markedene og markedsdriverne p. Grafen nedenfor er nok et eksempel p menneskers pussige atferd, og i samme graf ser man hvordan en datamaskin har forholdt seg til det samme markedet.

Den bl linjen i grafen viser andelen salgsanbefalinger fra amerikanske aksjeanalytikere fra januar 1997 til i dag. Disse analytikerne str helt fritt i sine analyser, og trenger ikke flge noen regler. Den rde linjen viser andelen salgsanbefalinger fra en datamaskin som analyserer amerikanske aksjer. Det er Ned Davis Research som har skrevet reglene som datamaskinen forholder seg til. Disse reglene bestr av bde fundamentale og tekniske drivere som historisk har betydd mye for aksjenes utvikling. Perioden fra 2004 er sanntidsinformasjon, det vil si at datamaskinen har operert helt p egen hnd de siste seks rene uten innblanding fra mennesker. Perioden fra 1997 til og med 2003 er basert p backtesting for modellens del.

Det frste som slr meg nr jeg ser p de to linjene, er at datamaskinen gir rene ord for pengene; andelen salgsanbefalinger svinger mellom 78 og 13 prosent. Skiftene mellom kjp og salg skjer kjapt. Den bl linjen har aldri ligget over den rde. Med andre ord har analytikerne implisitt alltid vrt mer optimistisk enn datamaskinen. Analytikerne skifter for vrig ikke s fort mellom kjp og salg. Tvert om er det en penbar trend i andelen salgsanbefalinger; fra 2003 til i dag har andelen salgsanbefalinger gtt beslutsomt ned.

Grafen ovenfor skiller seg fra den frste ved at analytikernes salgsanbefalinger er illustrert p hyre loddrette akse. Dermed forstrrer man de sm endringene som analytikerne har gjort, og trendeffekten kommer klarere frem.

I den tredje grafen har jeg vist andelen salgsanbefalinger fra Wall Street-analytikerne p invers skala. Dermed fr jeg frem at de menneskelagde anbefalingene har trendet motsatt vei av datamaskinens anbefalinger. Dette var spesielt tydelig i kjlvannet av rtusenskiftet og ved vendepunktet i 2003.

Ned Davis Research oppgir hva datamaskinens anbefalinger har betydd for avkastningen i den perioden modellen har opererert i sanntid, det vil si fra april 2004 til i dag. Kjpsanbefalingene har gitt en rlig snittavkastning p 6,6 prosent, mens salgsanbefalingene har gitt en tilsvarende avkastning p 1,3 prosent.  Referanseindeksen har steget med 5,3 prosent i perioden og information ratio for kjps- og salgsportefljen er henholdsvis 0,6 og -1,0.

Poenget mitt er imidlertid ikke forherlige maskinens evner i forhold til menneskets, men dokumentere at mennesker og datamaskiner angriper markedene forskjellig. En virkelig god analytiker vil derfor ikke kjre p helt p egenhnd. Tvert om vil han utnytte maskinens styrker der hvor han selv kommer til kort. En slik hybridmodell bestende av bde menneske og maskin er til og med foresltt av Garry Kasparov, som et tiltak for skape en sjakkspiller som er enda bedre enn maskinen. Fordi de fleste analytikere tenker tradisjonelt, tror jeg gode analytikere starter oppgaven med sprre «hvor kan jeg f hjelp av maskinen»?

Menneske mot maskin betyr ikke enten eller. Menneskets historie er lite annet enn fortellingen om at fremskritt skjer frst nr bde menneske og maskin spiller p lag. Alene kommer mennesket til kort.

«Menneske mot maskin» er en paranoid problemstilling fra science fiction-verdenen. Menneske med maskin er en uslelig kombinasjon.

Airbag for norske investorer

Det er en evig diskusjon om man br sikre kronen for aksjeinvestorer. De to siste rene har illustrert hvor vanskelig det er konkludere, og den siste globale brsnedturen er intet unntak.

Mange investorer nsker ikke leve med valutarisiko i tillegg til den hye aksjerisikoen. I utgangspunktet hres det forlokkende ut leve med ett lag av risiko i stedet for to, men i praksis er nsket vanskelig oppfylle for investorer som plasserer pengene internasjonalt. Poenget er at en aksje er en investering i realaktiva. Skal man hedge bort all valutarisiko, m man kjenne til valutamiksen til enhver tid p bde inntekts- og kostnadssiden. I praksis er det en overveldende jobb nr selskapene vokser i strrelse og opererer p tvers av valutagrenser. I tillegg kommer at en del selskaper hedger valuta p egenhnd, og hvordan skal en investor stille seg til selskapenes egne, ofte konfidensielle valutaprogrammer? Til tross for den myriaden av problemstillinger som har med valutahedging gjre for aksjeinvestorer, er det en del som ikke gir seg. Da pleier jeg bruke Statoil som et eksempel: Du fr kjpt Statoil-aksjen i ulike valutaer. Hva ville du ha gjort med STL-aksjer som er notert i henholdsvis euro og dollar?

Grafen ovenfor illustrerer STL-poenget. Her er vist hvordan 100.000 kroner har utviklet seg i STL-aksjen siden nyttr, gitt at man har valutasikret investeringen i norske kroner. Den eneste forskjellen er valutaen p noteringsstedet. Den hvite linjen viser STL notert i kroner, den rde viser STL notert utenlands i euro og den bl linjen viser STL notert utenlands i dollar. De 100.000 kronene er blitt til henholdsvis 86.188, 89.972 og 78.362 kroner avhengig av om man plasserte i kroner, euro eller dollar, og samtidig valutasikret plasseringen. Selv om det er nyaktig samme aksje vi snakker om, er det plutselig noteringsstedet som avgjr om avkastningen blir den samme som i STL p Oslo Brs. For en del fungerer imidlertid ikke denne illustrasjonen; aksje- og valutarisiko hres fortsatt mer risikofylt ut enn bare aksjerisiko.

Grafen ovenfor viser utviklingen i internasjonale aksjer (MSCI All Country) i henholdsvis norske kroner (hvit stiplet linje) og i lokal valuta oppgitt i en dollarindeks (rd linje). Her ser vi at en uhedget investor fikk en mer behagelig ferd ved krakket i 2008 og 2009. Ogs den siste markedsuroen har fart vennligere med uhedgede norske investorer. Dette har med kronebevegelsene gjre, hvor vi de siste rene har sett at kronen svekkes betydelig i perioder med uro. Snn sett har uhedgede norske investorer som har plassert penger p internasjonale brser, ftt en skikkelig sttdemper gjennom kronedepresieringen nr det har stormet som verst. Denne illustrasjonen kan ikke brukes som et bevis p at man alltid br sitte uhedget i internasjonale aksjemarkeder, men den fr frem hvor vanskelig det er gi et klart rd om sette i gang med valutasikring for privatpersoner med internasjonale aksjeinvesteringer.

Vt, kald og urolig

Jeg skrev for to uker siden at «Markedet gikk gjennom isen». Her trakk jeg frem tre scenarier for de neste ukene:

  1. Aksjemarkedet henter seg kjapt opp igjen.
  2. Aksjemarkedet beveger seg tett rundt dagens niver.
  3. Aksjemarkedet faller videre.

Det er naturligvis for tidlig si om trenden i aksjemarkedet er brutt, men Ned Davis Research-grafen nedenfor viser trendutviklingen p tvers av 42 markeder i alle regioner.

Det er bare 29 prosent av markedene som for tiden er over 200 dagers glidende snitt. Trenden har med andre ord ikke vrt svakere siden oppturen startet vren 2009.

Markedet er for tiden oversolgt og en rekyl opp ville ikke overrasket noen. Det ferske forsket p bryte gjennom den sykliske bullmarkedstrenden p tvers av 42 aksjemarkeder og i en rekke andre aktiva er likevel noe som vil plage trendbaserte investorer gjennom hele sommeren.

Har de ikke peiling?

Analytikerne har aldri vrt mer i villrede enn i dag. I alle fall om man skal tro anbefalingene deres.

Aksjeanalytikeres jobb gr forenklet ut p anbefale kjp eller salg av aksjer. Hvis analytikerne ikke klarer gjre seg opp en mening om aksjens potensial for fremtidig verdistigning, kan de anbefale noe midt i mellom, en skalt «hold»-anbefaling.

I USA klarer ikke analytikerne bestemme seg for «kjp» eller «salg» i to av tre aksjer. Med andre ord er regelen den at amerikanske aksjeanalytikere ikke klarer bestemme seg i det som enkelt sagt er jobben deres. De frreste analytikere sier «ja» eller «nei», og ender opp med et «tja» i stedet.

Grafen ovenfor, som er basert p Bloomberg-data, viser andelen holdanbefalinger siden 1997. Andelen tja-anbefalinger i USA har omtrent tredoblet seg siden «gamle dager», det vil si fr 2000. I samme graf er det dessuten vist data for norske aksjer. Utviklingen er litt annerledes, men siden 2004 har andelen holdanbefalinger tredoblet seg ogs her hjemme. I 2010 har norske analytikere, for frste gang noensinne, endt opp med tja i mer enn halvparten av anbefalingene. I USA ble 50-prosentgrensen brutt for frste gang i 2007.

Jeg tror at aksjeanalytikernes kunder er, og alltid har vrt, interessert i rene ord for pengene. Derfor er det pfallende at s f analytikere stikker ut hodet med et klart «kjp» eller «salg».

Man m nok lete andre steder enn hos kundene for finne svaret p analytikernes unnfallenhet. Aksjemarkedsutviklingen har vrt sjeldent svak i store deler av verden de siste ti rene, og mange analytikere fler seg sikkert motlse nr de stilles opp mot et langvarig bearmarked. Det er lettere ty til et «tja» nr aksjemarkedsavkastningen er negativ over en tirsperiode.

Selv om det sikkert finnes gode forklaringer p de mange holdanbefalingene, er det likevel tankevekkende at den klare talen uteblir. I rekken av pussige utviklingstrekk ved finansverdenen de siste ti til 15 rene kommer analytikernes uklare tale opp som et nytt interessant tema man kan flge kvantitativt fremover.

Jeg har ved flere anledninger (se eksempelvis her) tatt for meg det kvartalsvise sirkuset som kommer til Wall Street hver gang amerikanske selskaper publiserer kvartalstall. I utgangspunktet vil en naiv observatr ansl sannsynligheten for at et selskap skal sl analytikernes estimater til omtrent 50 prosent. I alle fall nr man mler selskapenes evne til sl forventningene over mange r. Faktum er at vi har observert mer enn tre ganger s mange positive som negative overraskelser blant S&P 500-selskapene siden 2000. Forholdet var ikke like ulogisk skjevt for den naive observatr p 1990-tallet, men en klar ensidighet har alltid vrt der (det var bare i ett kvartal i 1992 at S&P 500-selskapene overrasket negativt oftere enn positivt. I frste kvartal 2010 har det hittil vrt mer enn fem ganger s mange positive som negative resultatoverraskelser i S&P 500).

Finans har aldri vrt et enkelt fag nr man dykker litt dypere ned i temaet. Analytikeranbefalinger og kvartalssirkuset er to temaer markedsstudenter br beherske fr de gr p brsen med mye penger.

Markedet gikk gjennom isen

Markedet har lrt oss mye om risiko siden 2000. Den 6. mai fikk vi nok en leksjon i markedets sanne natur.

Torsdag i forrige uke falt markedet nesten ti prosent i lpet av f minutter. Man har enn ikke funnet den direkte rsaken til fallet. Uansett hva rsaken er, viser hendelsen oss at man skal vre forsiktig med utelukke noe i markedsanalysen.

Et sprsml jeg ofte stiller folk som vurderer investere i risikofylte aktiva, er hvor mye de kunne tenkt seg ha i markedet den dagen markedet faller 50 prosent i lpet av én dag. Det har knapt skjedd fr, men sprsmlet er ikke irrelevant av den grunn. Det skader ikke ha tenkt gjennom flest mulig scenarier, for det vil alltids dukke opp forhold man aldri hadde forestilt seg. Tenk bare p de siste ukenes askeskyer. De siste 100 og 200 rene har det fra tid til annen skjedd ting som ingen trodde var mulig, og som satte markedsaktrene p prve.   bruke empiriske observasjoner fra slike uforutsette hendelser for ha en formening om hvor mye markedet kan falle p en skikkelig drlig dag, kan sammenliknes med brannvelser; man blir litt, men ikke helt, forberedt p en virkelig ulykke. legge p litt m.h.t. en mulig markedsreaksjon blir som legge inn en sikkerhetsmargin. Klarer man ikke se for seg at aksjeinvesteringene i en balansert porteflje bestende av bde aksjer og sikre obligasjoner med lang durasjon kan falle 50 prosent i lpet av kort tid, selv om sannsynligheten for dette er liten, br man neppe bevege seg inn i aksjemarkedet i det hele tatt. Godt sammenskrudde sikringsforretninger kan vre en mte omg tapsrisikoen p, men det er bare en hy andel gode, gammeldagse aksjer som virkelig kan ke forventet avkastning i en tradisjonelt oppbygd investeringsporteflje.

N som det har gtt flere dager siden minkrakket, er det for vrig grunn til gjre opp status. Hva brakte korreksjonen med seg? La oss se p tre mulig scenarier for de nrmeste ukene:

  1. Aksjemarkedet henter seg kjapt opp igjen.
  2. Aksjemarkedet beveger seg tett rundt dagens niver.
  3. Aksjemarkedet faller videre.

Hvis scenario én inntreffer, vil det vre liten grunn til endre p ordlyden i gamle analyser. Scenario to og tre bringer imidlertid med seg et oppgjr med status quo. Jeg tror mange er enige med meg i at endring er det mest interessante i analysesammenheng, og derfor vil jeg se p konsekvensene av scenario to og tre.

Det frste man kan gjre, er ansl sannsynligheten for de ulike scenariene. Er eksempelvis sannsynligheten for scenario én strre eller mindre enn sannsynligheten for scenario to pluss sannsynligheten for scenario tre?

I scenario to og tre har man gjre med et marked som i beste fall er sidelengs i de nrmeste ukene. Det har mye si for dem som legger vekt p teknisk analyse. Nr markedet allerede er under 200 dagers glidende snitt, er det penbart at en del tekniske analytikere grubler over hva de skal mene for tiden. Men hvorfor legger jeg vekt p 200-dageren?

Grafen ovenfor viser verdensindeksen (MSCI All Country Total Return i dollar) de siste tre rene. For frste gang i dette sykliske bullmarkedet er verdens aksjemarkeder under 200 dagers glidende snitt. Nr 200 dagers glidende snitt er fallende, har Dow Jones-indeksen gitt en rlig snittavkastning p 0,3 prosent i ret siden 1900. Nr 200-dageren er stigende, har markedet steget med 7,7 prosent  i ret.

Utover dette empiriske datagrunnlaget, er det bare anekdotiske «bevis» og fornuftige betraktninger som gjr at jeg legger mye vekt p 200 dagers glidende snitt. Vi vet at aksjemarkedet inngr i en del ledende indikatorer, og da er det naturlig at et glidende snitt av markedsutviklingen kan si oss en del om utviklingen i konomien for vrig. Charles Dow lagde som kjent verdens frste aksjeindeks, og han lagde den i strre grad for lage et barometer for konomien enn et tradingverkty. Det har imidlertid ikke forhindret at det i dag er et teknisk analysebegrep som gr under navnet Dow Theory. Et 200 dagers glidende snitt er ellers mindre plaget av sty enn kortere snitt, samtidig som det er raskt nok til fange opp reell informasjon i kursene.

Min erfaring for vrig er at det er mange tilsynelatende fundamentalt orienterte analytikere som egentlig skjeler til 200 dagers glidende snitt nr de bestemmer seg for konklusjonen i analysene.  Med andre ord er det, slik jeg ser det, langt flere som legger vekt p 200 dagers glidende snitt nr de gir rd om kjp eller salg, enn man kan f inntrykk av. Jeg tror ikke analysen blir noe drligere av chartisme, men jeg sliter med forst hvorfor en del dekker over at analysen er delvis eller hovedsakelig tuftet p chartisme , det vil si teknisk analyse.

Hvis jeg sprres om rd, gjr jeg det klinkende klart at jeg bruker 100 prosent fundamentalt orienterte sykliske indikatorer i den taktiske rdgivningen (disse indikatorene signaliserte for omtrent fire mneder siden at risikoen i aksjemarkedet har kt betydelig). En hybridlsning, hvor man fusjonerer input fra bde fundamentalanalysen og de tekniske signalene, har mye for seg, men jeg tror folk har lettere for vre tro mot en fundamentalt orientert analyse enn chartisme. Og det vre tro mot et analyseverkty, er viktigere enn lete etter en hellig gral av en analyselsning, som i teorien kan tenkes vre litt mer optimal enn alternativet. Vr atferd og hvordan vi omgs markedene betyr mer enn mange tror m.h.t. avkastningsresultatene. Derfor gjelder det bygge verkty som er lettest mulig bruke i praksis.

Det jeg vil frem til, er at markedet vil signalisere et brudd med 200-dageren i scenario to og tre. Scenario to og tre kan derfor lede til et skred av analyser med et mer forsiktig budskap enn tidligere – naturligvis fra alle chartistene, men ogs fra mange tilsynelatende fundamentalt orienterte analytikere.

vre forberedt p at mange kan komme til endre oppfatning om markedsutsiktene i dagene som kommer, hvis markedet ikke stiger med det frste, er en form for brannvelse mange kan ta del i.

Tatt p sengen, igjen

Resultatsesongen er over oss. I USA flommer det over av positive overraskelser til allmenhetens tilfredsstillelse.

Resultatsesongen flges tett av markedsaktrene. Mange antar nok at det finnes verdifull informasjon i kvartalstallene, som kan brukes til tjene mer penger enn om man lukket ynene for de kvartalsvise rapportene. Spesielt i USA er  oppmerksomheten knyttet til slik antatt kursdrivende informasjon enorm. Et helt apparat av investor relations-ansatte, PR-folk, finansanalytikere, portefljeforvaltere, media og tradere str parat til kaste seg over de ferskeste resultatrapportene. «Much ado about nothing» er navnet p en komedie av William Shakespeare, men det kunne ogs vrt det provoserende sprsmlet man kunne ha stilt alle dem som bruker s mye av tiden sin p kvartalsrapporter.

Det kan tenkes, selv om jeg ikke har sett at det er godt dokumentert, at ferske kvartalsrapporter er verdifulle for dem som plukker enkeltaksjer. Imidlertid brukes kvartalsrapporter i kanskje strst grad som en temperaturmler for situasjonen i foretakssektoren og konomien for vrig. Selv har jeg mest erfaring med kvartalsrapporter p overordnet niv, som nr man sammenfatter signalene fra samtlige selskapers kvartalsrapporter. Derfor vil jeg i frste rekke ta for meg overordnede signaler fra de amerikanske frstekvartalstallene.

Den frste grafen viser medianveksten i resultat pr. aksje blant S&P 500-selskapene. I fjor sommer slo jeg fast at «det er 50 prosent sannsynlighet for at resesjonen [i USA] er over n [...] Det er ingen tvil om at bunnen er passert». Bunnen i figuren ovenfor er fra frste kvartal 2009. Resten er historie.

Den populre mening var imidlertid av en helt annen oppfatning p denne tiden. «Du gjr drlig forarbeid fr du uttaler deg. Bli trr bak ra frst», het det i kommentarfeltet fra en leser. «Tror man er like bra tjent med lytte til apen Julius nr det gjelder hvor markedet gr de neste 3 rene. Julius 1 – 0 Trym», skrev en annen markedsaktr. Av 18 innlegg fra interesserte markedsobservatrer finner jeg ikke et eneste som sttte pstanden om at USA var ute av resesjonen i juni i fjor.

Forankring er en skalt kognitiv bias, eller en psykologisk tommerfingerregel, som i mange tilfeller kommer til sin rett. I markedssprsml er forankring likevel et hinder for gode beslutninger, spesielt nr man str overfor et vendepunkt i markedsdriverne. Forankringsegenskapen ble frst dokumentert i en faglig setting av Amos Tversky og Daniel Kahneman, som vant Nobels minnepris i konomi i 2002 for ha bragt psykologien inn i konomifaget. De to psykologene fant ut at folk brukte irrelevant informasjon nr de gjr beslutninger. I et forsk spurte de deltakerne om hvor mange av de afrikanske landene som er med i FN. Folk som ble spurt om «det var mer eller mindre enn 45 prosent», ga lavere svar enn de som ble spurt om «det var mer eller mindre enn 65 prosent».

Et annet kjent forsk ble utfrt av MIT-professoren Dan Ariely. Deltakerne ble bedt om skrive ned de to siste tallene i personnummeret sitt. S ble de bedt om avgi auksjonsbud p ting som vin eller sjokolade. Den ene halvdelen av forskspersonene, som hadde de hyeste tosifrede tallene i sitt personnummer, viste seg avgi bud som var 60 til 120 prosent hyere enn den andre halvdelen med de lavere tosifrede tallene fra personnumrene.

All min erfaring tilsier at forankringseffekten alltid er til stede blant markedsaktrene. Tenk bare p den populre mening om konomiens tilstand for et rs tid siden. Fordi det er vanskelig sp om fremtiden, er det heller ikke overraskende at markedsobservatrene tas p sengen av utviklingen i konomien, gang p gang. Det ligger i menneskers natur bruke forrige observasjon som utgangspunkt for sp neste observasjon.

Grafen ovenfor viser resultatoverraskelsene, definert som forskjellen mellom faktisk og estimert resultat, blant S&P 500-selskapene. De siste kvartalene er analytikerne tatt skikkelig p sengen, etter at amerikanske foretak viste sterkt tiltakende vekst i kjlvannnet av den store resesjonen. Resultatene i frste kvartal i r er nesten tte prosent bedre enn ventet, samtidig som veksttakten har kt fra ti til 22 prosent. Med andre ord trodde ikke analytikerne at veksttakten ville ta seg opp mer enn noen prosent, i og med at brorparten av veksttakten i frste kvartal har kommet spass overraskende.

Hvis du lurer p hva den populre mening i markedet er i dag, forteller forankringseffekten oss at de aller fleste regner med mer av det samme, i kvartal etter kvartal. Momentumorienterte investeringsstrategier har mye for seg, men bare for dem som er bevisst egne begrensninger og forankringseffekten.