hits

april 2015

Gjeldsslette i sikte?

Tyske statsrenter marsjerer taktfast mot null. Hva skjer hvis trenden fortsetter og renten faller under nullstreken og blir negativ?

I gamle dager, det vil si inntil for en hndfull r siden, var det utenkelig at rentene i de store konomiene ville bli negative. I forrige bloggkommentar pekte jeg p renteutviklingen i Tyskland. Her s vi at n av verdens viktigste referanserenter, renten p tyske statsobligasjoner med ti rs lpetid, nrmer seg nullstreken. Fordi en trend gjerne fortsetter lengre enn vi tror, dukker det opp et penbart sprsml som vi kan leke litt med: Hva skjer hvis verdens viktigste referanserenter bare fortsetter falle, tillangt under null?


I figuren ovenfor har jeg lagt en enkel trendlinje opp de tyske tirsrentene. Trendlinjen avdekker den ubehagelige sannhet; lange tyske statsrenter er godt under null fr sommerferien hvis trenden opprettholdes. Marsjfarten i det tyske rentefallet er p mer enn n prosent i ret. Det betyr at tyske tirsrenter er langt under n prosent om et r hvis takten holder seg.

Svrt f tror at renten i tyske statsobligasjoner med lang lpetid kan holde seg langt under null. Da er det verdt minne om tingenes tilstand i flere europeiske land.

Figuren ovenfor forteller oss at negative renter alleredeer et etablert faktumien rekke europeiske land, og ikke bare i Tyskland. For ikke s mange r siden var dette bildet utenkelig; i dag mener ekspertene det er utenkelig at de negative rentene forblir negative og at de ikke kan falle mer enn de har gjort.

Uten en magisk krystallkule er det vrient sp om den langsiktige renteutviklingen. Ekspertene har hele tiden undervurdert hvor mye rentene kan falle. Derfor frister det ikke melde seg p i prognosekonkurransen hvor den faktiske renteutviklingen har gjort spdommer til skamme r etter r. La oss likevel- i det minste for underholdningens skyld - leke littmed et scenario hvor rentene forblir negative, og at rentene holder seg flere prosentpoeng under nullstreken. Hva ville et slikt scenario innebre?

I Store norske leksikon er jubelr beskrevet slik:

Jubelr: (frste ledd av hebr. 'bukkehorn, signalhorn'), navn p et hytidsr som iflge 3 Mos 25,8 ff. skulle feires hvert 50. r, dvs. etter hvert 7. sabbatsr. Slaver skulle frigis, ervervet jord skulle gis tilbake til den opprinnelige eier uten vederlag. Bestemmelsene er karakteristiske for et samfunn hvor livet og jorden tilhrer Gud og tten, ikke den enkelte.

Noen konomer har tatt til orde for at den eneste lsningen p de moderne gjeldsproblemene er innfre sletting av gjeld, slik de hadde for vane gjre for flere tusen r siden i henhold til den bibelske tradisjonen. Blant moderne konomer flest oppfattes dette som et helt urealistisk og urimelig scenario; gjelden m betales uansett, er den allmenne oppfatning i dag.

La oss imidlertid se hva som skjer med verdien av dagens gjeld nr renten faller under null med flere prosentpoeng og forblir der nede.



Jubelr inntraff som tidligere nevnt hvert 50. r. Da ble all privat gjeld slettet og folk kunne starte om igjen med blanke ark. La oss si at renten holdes p et negativt niv i 50 r; hvor lav m renten vre fr dagens gjeld har falt til null i lpet av 50 r? Figuren ovenfor viser at en rente p mellom minus fem og minus ti prosent vil slette det meste av eller alt av dagens gjeld om 50 r. Hvis de tyske statsrentene fortsetter falle i dagens takt, er vi p disse negative rentenivene om fire til sju r.

Merk at jeg ikke har all verdens tro p det langsiktige scenariet ovenfor, hvor rentene forblir negative i flere tir. P den annen side er det vanskelig forst fullt ut hva som ligger bak dagens negative renter og utbredelsen av dette fenomenet. For f r siden ville man kalt det en svart svane hvis renten ville falle under null; i dag er det ingen som overraskes lenger av negative renter. Ville det fortsatt vrt riktig kalle det en svart svane hvis de lave rentene forble negative og falt enda lengre under nullstreken? Jeg tror ikke det. Og nr man ser at negative renter automatisk kunne slettet dagens gjeldsberg i lpet av 50 r, s ser man at scenariet kan lse et ellers ulselig problem.

Hvis rentene forblir negative og faller ytterligere, bryter matematikken i finans- og konomifaget sammen. Vi ville st p bar bakke teoretisk sett. I tillegg kjenner jeg ikke til empiri, det vil si historiske erfaringer med negative renter (jeg kjenner bare til nullrenter all den tid det var ulovlig beregne rente fr bl.a. Thomas Aquinas og skolastikerne).Negative renter gjr at det dukker opp en hel del paradoksale problemstillinger; et penbart eksempel er at det ville sett lnnsomt ut putte sparepengene i madrassen og at det kunne blitt en kamp om ta opp mest gjeld.

Som allerede bekjent har jegingen anelse om hvor rentene i toneangivende land som Tyskland gr p lengre sikt. Det er imidlertid liten tvil om at negative renter ser ut til vre en villet og styrt utvikling, hvor sentralbankenes faste hnd spiller hovedrollen. Jeg har ingen krystallkule og det er vanskelig se hvor det hele vil bre av sted over tid, men man kan allerede n begynne pusle med scenarier som for bare f r siden ville vrt utenkelige.

Den synlige hnds magi

Markedene drives av en usynlig hnd, sies det. Tyske statsobligasjoner drives imidlertid av en hard og lett synlig hnd.

I en av verdens mest populre lrebker i konomi, Essentials of Economics, skriver forfatteren Gregory Mankiw at one of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic. Den usynlige hnden det vises til, stammer fra 1700-tallet, da Adam Smith brukte uttrykket for beskrive sammenhenger i konomien. Magien det snakkes om, er derimot nyere konomers ordvalg; jeg tror begrepet magi brukes fordi moderne konomer - i mangel av et bedre ord - tyr til kvakksalverens vokabular nr de forsker bevise noe som ikke kan bevises; du oppfordres til tro i mangel av data som beviser hypotesene.

Moderne konomi og finans preges av troen p effisiente markeder. I slike markeder vil det vre praktisk talt umulig sp markedsprisene. Matematikere av rang - som den avdde Benot Mandelbrot (1924-2010) - brukte fraktaler for beskrive utviklingen i markedsprisene; en innsikt fra Mandelbrots geometri er at det er umulig skille mellom eksempelvis en dagsgraf fra markedet og en graf som dekker en periode p ti r.

Forskene p beskrive uviklingen i markedsprisene har vrt mange, men det finnes enn ingen som har klart komme opp med en teori eller en metode som fullt ut klarer reprodusere markedets lunefulle egenskaper. Troen p effisiente markeder er fortsatt utbredt i akademia, men det er lettere se at teorien om markedseffisiens har vrt en viktig brekkstang for avregulering og liberalisering av markeder og hele konomen enn at markedene og konomien preges av lrebkenes beskrivelser av effisiens. Jeg tror historikere kommer til vurdere hvem som tjente p teorien om effisiens, og om konomien som helhet fungerte bedre nr den ble styrt avpolitikere og myndighetersom trodde fullt og helt p teorien om markedseffisiens, det vil si usynlige hender og magi.

Det er naturligvis umulig bevise den usynlige hnd. Likeledes er det ffengt pvise magien som Harvard-professor Mankiw snakker om. Det er i det hele tatt oppsiktsvekkende at en av verdens mest utbredte lrebker i konomi snakker om bde en usynlig hnd og magi i samme setning. Det er som om det moderne konomifaget er lagd for folk som har lett for tro, og ikke sker viten. Mankiws setning om den usynlige hnds magi minner litt om opptaksritualene i losjer og brorskap; sluker du dette tullet, har du langt p vei bevist at du er pen for senere hjernevask.

I stedet for snakke om usynlige hender og magi - som er normalt i konomifagets lrebker - tenkte jeg vise en helt synlig og hard hnd (klikk her for en stor versjon av figuren nedenfor).


Figuren ovenfor viser renteutviklingen i tyske statsobligasjoner med ti rs lpetid, i perioden fra januar 2014 til i dag. Legger du merke til noe i denne grafen?

Husk at effisiente markeder vil ha det til at markedsbevegelsene preges av tilfeldigheter; p fagsprket kalles dette for random walk hypothesis, det vil si hypotesen om tilfeldige kurssvingninger. Ogs folk som ikke tror p effisiente markeder, som den tidligere nevnte Mandelbrot, har ppekt at markedssvingningene er lunefulle, og at det ikke finnes n formel, ett enkelt verkty som fanger opp kompleksiteten i markedsprisenes gang.

Figuren ovenfor er enkel beskrive; den flger linjalens vei. Det pner opp for en ny hypotese; the ruler walk hypothesis. Det vil si markeder hvor linjalen er ens beste venn.

Det er lett komme med forsk p humoristiske bemerkninger til figuren ovenfor. Figuren viser penbart at det er noe helt annet enn effisiente markeder eller fraktalgeometri p gang her. Utviklingen i tyske statsobligasjoner gjenspeiler ganske enkelt sentralbankenes harde og godt synlige hnd.

konomer liker snakke om usynlige hender og magi. I realiteten er moderne kapitalmarkeder en marionett i sentralbankenes hnd.

Meglere snakket sant

Av og til gr folk bananas. I forrige uke skjedde det da en megler innrmmet at meglerselskaper er markedsfrere mer enn noe annet.

Jeg har messet om de skjeve incentivene i den transaksjondrevne delen av finansbransjen sikkert hundre ganger tidligere, til kjedsommelighet for noen og forlystelse for andre. De skjeve incentivene er rsaken til fenomenet Stockbroker Economics, som ble belyst i forrige bloggartikkel, ogopphavet til det jeg kalte Wall Street Smoke and Mirrors i en artikkelserie p tampen av 2014. Det er imidlertid alltids morsomt nr de samme poengene kommer fra meglerne selv.

At mange selskaper p Wall Street finner p tulleml legger jo et latterlighetens skjr over hele finansbransjen. De som husker boblen i 1999-2000 innser at meglerselskaper er markedsfrere mer enn noe annet. Det interessante er argumentasjonen de kommer med, ikke kursmlene eller anbefalingene, sa Per Lindberg i meglerhuset ABG Sundal Colliertil svenske va.se. Den samme uttalelsen ble snappet opp av vrt hjemlige DN.no, i denne lenken.

Uttalelsen kom i forbindelse med en kommentar av Apple-aksjen. Om den kan mye sies, noe jeg kommer tilbake til ganske snart, men det mest interessante - som gikk hus forbibde Veckans Affrer og Dagens Nringsliv - var at man endelig kom over en megler som snakket sant; slik jeg ser det, var det jo dette som var et oppslag verdig, og ikkeselvflgelighetene omat Apple-aksjen er hyt priset.

Per Lindberg i ABG Sundal Collier slapp uttalelsen om at meglerne primrt er markedsfrere da han kommenterte meglerhusenes analyser av Apple-aksjen. Iflge Bloomberg er det i dag 37 kjpsanbefalinger p Apple, mens det er bare to salgsanbefalinger. I samme ndedrag br nevnes at Apple har overrasket de samme analytikerne positivt p 41 av de 44 siste kvartalspresentasjonene; dette burdepenbart vrt statistisk umulig hvis analytikerne forskte lage realistiske estimater p kvartalsresultatet, og ikke legge listen lavt med vilje slik at selskapet tar seg best ut i mediene (du kan selv forske sl mynt i 41 av 44 tilfeller i kron-og-mynt-kast).

Det er lett se at Apple er hyt priset og at analytikerne fungerer som en heiagjeng; en aksje som prises til seks ganger bokfrt egenkapital har erfaringsvis hatt oddsene mot seg p sikt for leve opp til optimismen og populariteten. Apple-aksjen er imidlertid et srtilfelle som det naturligvis skal en del mot til for kritisere. Sprsmlet er snn sett hvordan det str til med den generelle fordelingen av kjps- og salgsanbefalinger. La oss se p Per Lindbergs eget selskap, ABG Sundal Collier frst. Iflge Bloomberg har ABG 89 kjpsanbefalinger og 40 salgsanbefalinger. Med andre ord er det 2,2 ganger s mange kjps- som salgsanbefalinger. Det tilsier at ABG-terningen har BUY p fire sider, mens det str SELL p to av ABG-terningens seks sider.

I forrige bloggartikkel tok jeg for meg pstanden fra meglerhuset Pareto om at Shillers metode for prising av aksjemarkedet mtte justeres slik at amerikanske aksjer ikke fremstr som s dyre likevel. Etter justeringen fremstr amerikanske aksjer akkurat like dyre som nr Shillers metode ikke justeres, men dette fremgikk ikke i Paretos artikkel om prisingen av amerikanske aksjer. Hvis vi gr Paretos aksjeanbefalinger i smmene, finner vi at meglerhuset for tiden har 121 kjpsanbefalinger og 24 salgsanbefalinger. Det betyr at Pareto-terningen har BUY p fem av seks sider, og SELL p bare den ene siden. Med andre ord er ABG-terningen skjev, mens Pareto-terningen er skjevest.

I forrige uke ga Finansavisen oss et sjeldent godt innblikk i hva som egentlig er poenget med de skjeve terningene i meglerbransjen. Finansavisens opptelling viste at 150 av 200 Pareto-emisjoner har gitt investorene tap, i en periode med generelt sterkbrsoppgang. Dette gir ikke meglerhuset svnlse netter.

Fremskaffelse av risikokapital til bde sm og store bedrifter i norsk nringsliv er den viktigste oppgaven Pareto Securities har, innrmmet meglerhuset. Her har vi alts med megler nummer to som snakket sant i forrige uke, og som dermed ga oss et rlig innblikk i meglerhusenes prioriteringer.

Nr to meglere snakker sant i lpet av n uke, er det vanskelig sitte stille uten sl noen billige poenger p uttalelser som egentlig burde sjokkere, men som likevel ikke gjr det fordi alle har blitt s vant til tilstanden. Det jeg synes er pussig, er at det fortsatt er lov kalle tekstene fra meglerhusene for analyser. Analyse er penbart misvisende, og det har jo ABGs Per Lindberg fortalt oss. Videre synes jeg det er rart at bransjen selv ikke har gjort noe med denne etiske utfordringen; lederen i Norske finansanalytikeres forening NFF kommer fra nevnte ABG, og ogs Pareto er representert i NFF-styret. Nr analytikerne ender opp med to til tre ganger s mange kjps- som salgsanbefalinger, er det penbart at analysene preges av systematiske skjevheter.

Bent Flyvbjerg, professor ved Oxford, tok opp dette temaet p sin egen mte i omtalen av American Planning Association (APA).Flyvbjergs beretning er fascinerende lesning, og den kan lastes ned her.Han pekte p at APA forsker dysse ned ukomfortabel kunnskap og redegjr for fenomenet strategic misrepresentation, som p godt norsk er lgn. All den tid meglerhusene strategisk unngr salgsanbefalinger for aldri lukke dren til fremtidige corporate-oppdrag, vil analysene preges av strategic misrepresentation. Forretningsmessig finnes det mange gode grunner til skyve slikt under teppet, men etisk sett er det problematisk. Iflge Flyvbjerg vil [p]rofessions, organizations and societies that stifle critique tend to degenerate and become socially and politically irrelevant "zombie institutions". Det er neppe en bekymring hvis mlet er skape verdier bare for seg selv, uten interesse for verdiskaping i et bredere samfunnsperspektiv.

To meglere ga oss i forrige uke et sjeldent rlig innblikk i meglerhusenes prioriteringer. Den frste megleren innrmmet at meglerselskaper er markedsfrere mer enn noe annet, mens den andre megleren innrmmet at det ikke var noe problem at 150 av 200 emisjoner ga tap for investorene all den tid det er viktigst hente risikokapital. Mens rligheten er forfriskende, er det ikke s lett se den overordnede samfunnsmessige nytten av slike aktiviteter.