hits

april 2014

Buffett taper

De siste ti rene har Warren Buffetts investeringsselskap Berkshire Hathaway steget mindre i verdi enn Standard & Poors's 500-indeksen. For mange beviser det at Warren Buffett ikke skaper mer verdier enn et indeksfond.

Warren Buffett er nummer tre p Bloombergs liste over verdens rikeste, bak Bill Gates p frsteplass og Carlos Slim Helu p andre. Buffett har i flere tir utmerket seg som verdens beste investor, gjennom den verdiskapingen som har skjedd i investeringsselskapet Berkshire Hathaway. Derfor vekker det oppsikt at verdens beste investor sls av indeksfond som bare etteraper utviklingen i S&P 500-indeksen.

New York Timesskrev tidligere i april en sak om at Oraklet fra Omaha begynner se ordinr ut.

I fire av de fem siste rene har Buffett gjort det drligere enn et enkelt Standard & Poor's 500-indeksfond; det er s svakt at det ikke kan tilskrives uflaks. Mr. Buffett begynner se ut som en investor uten spesiell kompetanse, slr NYT-spaltist Jeff Sommer fast i artikkelen fra den 5. april i r.

Jeg tror mange tenker som NYT-journalisten i dette tilfellet; de sammenlikner avkastningen i Berkshire Hathaway - som de siste ti rene har vrt 100,8 prosent - med avkastningen i S&P 500, som har vrt 104,4 prosent. Dessverre brer konklusjonen til New York Times preg av at de ikke forstr forskjellen mellom pris og verdi. La meg utdype poenget mitt.

De siste ti rene har bokfrt egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway steget med 83 prosent, som er 14,3 prosent i snitt pr. r. Til sammenlikning har bokfrt egenkapital i S&P 500 steget med 50,5 prosent, eller 9,5 prosent i snitt pr. r. Dette gir en rlig differanse p nesten fem prosent. Sammenlikningen er imidlertid ikke helt rettferdig, for S&P 500 betaler utbytte, mens Buffetts Berkshire Hathaway gjr det ikke; utbytter har utgjort et par prosent rlig i S&P 500-indeksen. Det betyr at bokfrt egenkapital pr. aksje har vokst raskere i Berkshire Hathaway enn i S&P 500 selv nr man tar hensyn til utbytter.

Sprsmlet du br stille deg selv, er flgende: La oss si at du har to aksjer; aksje A vil de neste ti rene ha en rlig snittvekst i bokfrt egenkapital pr. aksje p ti prosent, mens aksje B vil ha en vekst i bokfrt egenkapital pr. aksje p 15 prosent i snitt pr. r. Hvilken aksje ville du investert i; A eller B?

New York Times gjr rett i vre kritisk til samfunnstopper som Buffett, men sammenlikningen mellom S&P 500 og Buffett blir ikke helt fair nr man bare ser p pris (kursutvikling), og ikke bryr seg med underliggende verdiskaping som fremkommer i regnskapet (merk at selv det som fremkommer i regnskapet kan manipuleres gjennom tilbakekjp av aksjer og lavere investeringer). Jeg fr dessverre en flelse av at NYT-spaltisten gr i den samme fella som den amerikanske sentralbanken; de tror alle at aksjekursene gir et godt nok bilde av virkeligheten. Federal Reserve er fornyd med blse opp aksjekursene fordi de tror p formueseffekten og at aksjekursene alltid er en ledende indikator p konjunkturene og et speilbilde av konomien. NYT-jornalisten har lest p skolen at aksjekursene er vrt beste estimat p verdiskaping, og vet derfor ikke helt om han ville valgt aksje A eller B i eksemplet ovenfor.

Pris (aksjekursen) og verdi (den underliggende verdiskapingen som kommer til syne i regnskapene) er ikke det samme. Husk det neste gang du hrer noe annet fra sentralbanker, ledelsen i brsnorterte foretak med opsjonsprogrammer eller akademikere som ikke flger med i timen.

Central banker economics

For forst det moderne samfunnet, kommer du ikke utenom central banker economics. Her flger et lynkurs i central banker economics for deg som ikke har tid til fullfre en master i denne delen av konomifaget.

konomi er et mangslungent fag. Andrew Smithers foreslo for mange r siden at den mest utbredte varianten var stockbroker economics; en av styrkene i stockbroker economics er at du fr samme resultat hver gang, og det hele kan sammenfattes i tre enkle regler:

  1. Alle nyheter er gode nyheter.
  2. Markedet er alltid billig.
  3. Anekdoter betyr mer enn bevis.

Smithers fikk meg p tanken at det er en ny form for economics som ikke er like utbredt, men som har blitt viktigere i det moderne samfunnet enn stockbroker economics; denne formen for konomifag kan kalles central banker economics. I likhet med stockbroker economics kan central banker economics oppsummeres i et sett med regler:

  1. Det er bare konsumprisinflasjon som er viktig, ikke inflasjon i aktivaprisene.
  2. Aktivaprisene kan antas vre korrekt priset; hvis aktivaprisene skulle vre feilpriset - hvilket er hyst usannsynlig - m aktivaprisene blses opp igjen.
  3. konomien virker fra toppen og ned, et faktum som er stttet av trickle down-teorien og teorien om formueseffekten; flgelig m sentralbankens gaver gis til dem p toppen fordi det ville fre til moralsk hasard om myndighetenes gaver gikk til dem i de lavere samfunnssegmentene (lavere er definert som under de vre 0,1 prosentene).
  4. Lang sikt er summen av kort sikt, s fokus m vre p maksimere p kort sikt.
  5. Central banker economics er vitenskapelig; dette er penbart med tanke p at innholdet og metoden i pengepolitikken endres 180 grader fra et tir til det neste.
  6. Forskning og analyser som munner ut av central banker economics, m evalueres p grunnlag av dens effekt, og ikke om den er sannhetsorientert.
  7. Det er ffengt dmme politikk som munner ut av central banker economics; de som likevel dmmer - og ender opp med en kritikk av central banker economics - forstr ikke det kontrafaktiske.
  8. There Is No Alternative: Central banker economics forteller deg at det ville vrt verdens undergang hvis sentralbankene ikke bekjempet Den store finanskrisen nyaktig slik de bekjempet den.
  9. Inkonsistens i central banker economics-reglene reflekterer det faktum at central banker economics er fleksibel og dynamisk.
  10. Tro p oss!

Jeg hper du drar litt p smilebndet nr du leser disse reglene; det var i alle fall ikke uten en viss fryd jeg skriblet ned listen, som helt sikkert ikke er fullstendig, s kom gjerne med forslag til flere regler. Imidlertid kan hvert eneste punkt dokumenteres, enten direkte eller indirekte. Derfor tenkte jeg kort ta for meg punkt for punkt, selv om det fles litt som skulle forklare et munnhell:

Ad1 : Alle sentralbanker flger inflasjonen, men jeg har til gode komme over en sentralbank som har identifisert en boble og bekjempet den. Alan Greenspan, sentralbanksjef i USA fra 1987 til 2006, brukte begrepet irrational exiberance i en setning i en tale han tenkte ut hsten 1996, men han kom aldri dit hen at at han bekjempet bobler. I dag er prisingen av amerikanske aksjer igjen p samme niv som da Greenspan fant opp uttrykket irrational exuberance, men den nye sentralbanksjefen i USA, Janet Yellen kan heldigvis berolige:

Stock prices have risen pretty robustly, but I think if you look at traditional valuation measures, you would not see stock prices in territory that suggest bubble-like conditions.

Ad 2: Teorien om effisiente markeder str svakere i dag enn p lenge, men teoriens premisser gjr seg gjeldende likevel. Fordi det ligger i ryggmargen i central banker economics at aktivaprisene alltid er s riktige som det gr an, er det ingen vits gjre noe med dem, jf. punkt 1. I tilfelle man likevel gjr noe med aktivaprisene, s er det for sttte dem, det vil si drive dem hyere. Dette har vrt spesielt tydelig siden 1987.

Ad 3: Som jeg var inne p i forrige uke, har hensikten med de kvantitative lettelsene i USA vrt gi en massiv gave til de rike og de raske, slik at formueseffekten kan gjre sine underverker. Den eneste myndighetspersonen som har gtt ut med fordmmelse av denne formen for politikk - med anklager om at den ikke er basert beviser eller empiri - er paven, jf. denne artikkelen som jeg skrev om sakraliserte teorier i februar i r.

Ad 4: Erasmus Montanus ville vrt helt enig i at summen av kort sikt er lik lang sikt. Dessverre kan det skje en hel del p kort sikt som gjr at det ikke er s enkelt likevel. Markedet er ikke en selvregulerende mekanisme, og en rekke kortsiktige stttetiltak til aksjemarkedet kan p lengre sikt skape bobler, jf. utviklingen p 1990-tallet i aksjemarkedet og boligmarkedet i kjlvannet av aksjeboblesprekken. Vi ser ogs at ledende ansatte i brsnoterte foretak gjr ting som p kort sikt driver opp aksjekursene, men som p lengre sikt neppe er til det beste for foretaket, jf. brsnoterte foretaks fokus p tilbakekjp av aksjer i stedet for investere.

Ad 5: Jeg kjenner ikke til noen vitenskap hvor innhold, metode og virkelighetsforstelsen endevendes fra et tir til det neste. Det er imidlertid ett prinsipp som ikke endrer seg i sentralbankenes retorikk, og det er pstanden om at sentralbanken er s viktig at den br f strst mulig handlingsrom og selvstendighet.

Ad 6: Central banker-konomer klager over at prognosene deres ikke m tas s bokstavelig at det er noe poeng i mle kvaliteten i disse prognosene. Siden 2000 har faktisk bruttonasjonalprodukt vrt innenfor Federal Reserves konfidensintervall i prognosene i 29 prosent av tiden; hva er vitsen med et konfidensintervall i prognosene nr du er dobbelt s ofte utenfor som innenfor intervallet? Selv om Fed-representanter klager over at folk henger seg opp i prognosene, jf. uttalelser fra Fed-representanten Richard Fisher i TV-klippet jeg viste til i forrige uke, s fortsetter sentralbankene lage estimater. Noen har forskt forklare meg at disse prognosene bare lages for oppn en effekt (forventningsstyring, unng at folk mister troen p fremtiden osv.), og i s fall er hensikten med konomiske prognoser oppn en effekt, og ikke forst virkeligheten.

Ad 7: Jeg skrev en egen bloggkommentar om det kontrafaktiske, hvor en Bloomberg-spaltist gr Erasmus Montanus en hy gang i det reneste visvas.

Ad 8: TINA, There Is No Alternative, er et gammelt retorisk grep. I filmen Wall Street 2 advarer karakteren Julie Steinhardt, mesterlig spilt av gamle Eli Wallach, om at it's gonna be the end of the world hvis myndighetene ikke gr inn og redder de strste bankene. Dessverre er ikke denne formen for retorikk bare fiksjon; for ikke lenge sidenpsto konomer her hjemme at Bernanke reddet verden fra undergang.

Ad 9: Jeg hper du allerede har lagt merke til at flere av reglene er inkonsistente.

Ad 10: Er konomi tro eller vitenskap? Paven svarer mesterlig p dette sprsmlet, og introduserte begrepet sakraliserte teorier rett fr jul. konomi kan vre vitenskap, men central banker economics er trosbasert. For vrig er sprsmlet om konomi som tro eller religion litt mer komplisert enn som s, jf. boken Economics as religion og artikkelen The Secular Religions of Progress.

Andrew Smithers hadde et godt svar p opphavet til stockbroker economics:

konomer er p jakten etter sannheten, mens aksjemegleren er p jakt etter kommisjon, som for vrig er en omskrivning av Upton Sinclairs (1878-1968) pstand om at det er vanskelig f en mann til forst noe nr lnnen hans avhenger av at han ikke forst det.

Nr det gjelder opphavet til central banker economics er det litt mer komplisert; det er ikke bare endre p incentivene, s blir alt bra. Jeg er optimist nr det gjelder konomifagets vei mot vitenskap, men p veien m central banker economics vike for sunn fornuft, empiri og robust teori; det vil ta tid.