hits

april 2013

Moderne gullkamp

Gull har vrt i sentrum for mange kriger. N kjempes en moderne krig om sannheten bak fallet i gullprisen.

Fredag den 12. april og pflgende mandag 15. april falt gullprisen til sammen 14 prosent. Det er det strste todagersfallet i gullprisen siden 1983 og 1980, jf. figuren nedenfor. P 1980-tallet kom imidlertid fallet i gullprisen etter lengre tids oppgang; i r kom fallet i gullprisen mer ut av det bl all den tid gullprisen toppet ut hsten 2011.

Store bevegelser i gullprisen avstedkommer som vanlig reaksjoner og spekulasjoner. Gullet har alltid hatt en sentral plass i samfunnet; i gamle dager finansierte gullet kriger, i moderne tid mener en del at gullets popularitet utfordrer verdenssamfunnets tillit til dollaren som valuta nummer én.

Den 4. april, vel en uke fr gullprisen kollapset, skrev Paul Craig Roberts en bloggartikkel med tittelen «Angrepet p gullet». Roberts var stedfortredende statssekretr i finansdepartementet (United States Assistant Secretary of the Treasury for Economic Policy) under Ronald Reagan fra 1981 til 1982. Han har vrt professor i konomi, utgitt en rekke bker og jobbet som redaktr og spaltist i blant annet Wall Street Journal og Business Week. I dag bemerker han seg som en politisk ukorrekt stemme i det amerikanske ordskiftet, som ikke er redd for videreformidle ubekreftede anklager mot de sentrale myndighetene.

I artikkelen fra den 4. april beskrev Roberts en konspirasjon som gr ut p at de amerikanske myndighetene, ved sentralbanken Federal Reserve, forsker presse ned gullprisen gjennom udekkede shortposisjoner; «naked short selling» betyr at man selger et verdipapir uten at man eier verdipapirer eller lner fra andre som eier det. Det amerikanske finanstilsynet SEC har lagt ned forbud mot denne typen shortsalg.

Lrdag den 13. april, dagen etter at gullprisen falt fem prosent, skrev Roberts en ny oppdatering om den moderne gullkrigen. Han viste til Andrew Maguire, som hevder at Federal Reserve solgte 500 tonn gull i papirmarkedet i lpet av fredagen gjennom udekket shortsalg. Maguires forhistorie er som hentet ut av en rverroman: Maguire har mer enn 40 rs erfaring som trader og jobbet tidligere i Goldman Sachs. I 2010 varslet Maguire om det han mente var manipulasjon av gullprisen til regulatoriske myndigheter ved Commodity Futures Trading Commision (CFTC). Anklagen gikk ut p at de skalte gullbankene, som handler gull for Federal Reserve, «opptrer som en agent for sentralbanken for stoppe prisoppgangen p gull og slv i forhold til dollaren». Videre mente Maguire at gullbankene «er beskyttet mot potensielt tap (p sine shortposisjoner) gjennom Federal Reserve og/eller skattebetalerne i USA». Dagen etter at Maguires navn ble nevnt i en hring i CFTC, ble han og kona forskt kjrt av veien av en annen bil i det Maguire mener var et drapsforsk. Maguires anklager har frt til avhr av 32 personer og en gjennomgang av 40 000 dokumenter, uten at underskelsene har frt til andre reaksjoner. Det er sannsynligvis forhistorien til Maguire som har frt til den siste oppmerksomheten rundt anklagene hans om udekket shortsalg fra myndighetenes side.

Iflge Maguire har Kina mottatt fysisk levering av 400 tonn gull de siste seks ukene, og i Shanghai alene mener han det er levert omtrent 800 millioner tonn siden rsskiftet; til sammenlikning var rsproduksjonen av gull 2700 tonn i 2011. Denne lenken viser hvilke land som har strst gullreserver i verden.

Maguire mener den fysiske leveringen til land som Kina viser at det fundamentalt sett er ettersprsel etter gull, samtidig som futuresomsetningen i papirmarkedet presser gullprisen ned; han peker alts p et ulogisk gap mellom det som skjer i det fysiske markedet og i papirmarkedet. Akkurat dette poenget stttes av World Gold Council. Merk at denne foreningen er satt opp for promotere interessene til verdens gullgruveselskaper.

«Det har blitt stadig klarere den siste uken at fallet i gullprisen ble startet av spekulative tradere i futuresmarkedene […] Vi ser allerede at det er mangel p gullbarrer og gullmynter i Dubai», skriver gullforeningen i en pressemelding.

Det kan med andre ord virke som om det er en krig om sannheten bak fallet i gullprisen. Dette er imidlertid ikke frste gang gullet skaper pikante overskrifter, hvor nasjonalstatenes egeninteresser kommer til syne.

P midten av 1960-tallet konverterte Frankrike store summer fra dollar til gull. Time Magazine skrev den 15. januar i 1965 blant annet flgende:

«Charles de Gaulle, som for lenge siden lrte bruke konomi som vpen, slo i forrige uke USA der hvor det gjr vondt; rett i gullreservene. Dermed sendte han sjokkblger gjennom det internasjonale pengesystemet, hvor USA spiller en nkkelrolle, og gjenopplivet tvilen om systemets underliggende styrke og motstandsdyktighet. Det franske finansdepartementet offentliggjorde at det p de Gaulles ordre vil konvertere minst 300 millioner dollar av dollarreserven p 1,3 milliarder dollar til gull – i tillegg til de 400 til 500 millionene som landet konverterer rutinemessig hvert r».

Seks r senere kom Nixon-sjokket, som blant annet frte til at USA ikke lenger ville konvertere dollar til gull.

Tidligere i r skapte Tyskland et ekko fra fortiden, et ekko som minner om da de Gaulle utfordret USA for snart 50 r siden. Tyske Bundesbank nsker hente hjem landets gullreserver som ligger i USA og Frankrike. Iflge kommentatorer som britiske The Telegraph «markerer trekket et ekstraordinrt brudd i tillit mellom ledende sentralbanker».

I valget mellom konspiratoriske stemmer som Roberts og Maguire, den internasjonale gullforeningen og «effisiente markeder» som sender gullprisen utfor stupet, kan det vre vanskelig bestemme seg for hvem man skal tro p. Tysklands beslutning tidligere i r om hente hjem gull, kan kanskje ogs tilskrives rene konspirasjoner og paranoia. Iflge Financial Times sa presidenten i den bayerske skattebetalerforeningen, Rolf Baron von Hohenhau, flgende tidligere i r: «Det jeg synes er overraskende, er at vi ikke har noen kontroll over vrt eget gull. Vi m f bragt p det rene at det faktisk er gull og ikke noe som er dekket med gull». Gullet har nok en gang skapt overskrifter og historier som med letthet kan gjres om til en Hollywood-produksjon; jeg ville mer enn gjerne ha mtt opp til den filmen hvis rollelisten og regissren var overbevisende!

Det ligger utenfor min evne finne frem til den endelige sannheten i den moderne gullkampen hvor fiksjon og fakta kjemper mot hverandre p nettet og i mediene, men jeg hper du satte pris p denne korte bakgrunnshistorien hvor store verdier og makt har sttt og fortsatt str p spill. Hvis vi gr fra konspirasjonsteorier og spekulasjon til fakta, finner vi likevel noe av verdi i overskriftene om gullet. Mange kommentatorer omtalte den fallende gullprisen som et sunnhetstegn, hvor det blir mer fokus p det fundamentale og mindre p irrasjonell frykt. Reuters-kommentatoren Felix Salmon omtalte gullkollapsen som et tegn p at «fryktboblen sprekker». Mange vil ha det til at for mye fokus p «sikkerhet frst» har frt mange inn i gull, og at vi n endelig ser en reversering av denne trenden.

Snn sett passer fallet i gullprisen godt inn i Federal Reserves ambisjon om f folk til g lengre ut p risikoskalaen og inn i aktiva som for eksempel aksjer – helt uavhengig av om de nevnte spekulasjonene holder vann eller ei.

Nytt r, gamle trender

Frstekvartalstallene fra den brsnoterte foretakssektoren kommer for tiden som perler p en snor. Det sprs om rets frste kvartalsrapporter vil bringe med seg et brudd p gamle trender.

Veksten i foretakssektoren i USA toppet ut for flere r siden. Grafen nedenfor oppsummerer utviklingen i tre dataserier fra de amerikanske myndighetene; resultat fr og etter skatt samt kontantstrm.

De offisielle tallene fra myndighetene forteller oss at den store veksttoppen inntraff allerede ved utgangen av 2009. Tilsvarende veksttall for inntjeningen i S&P 500, som etter alt dmme har mye strre internasjonal eksponering enn det nasjonale snittet, toppet ut i tredje kvartal i 2010 (ikke vist, men tallene kan lastes ned her). Mens de nasjonale tallene hadde en kort periode med tiltakende vekst i inntjeningen, har veksten i S&P 500-inntjeningen falt uavbrutt siden hsten 2010.

Veksttoppen er historie og sprsmlet er hva som ligger foran oss. For f en liten pekepinn kan vi telle opp antall positive og negative resultatvarsler i forkant av frstekvartalssesongen; et resultatvarsel er definert som en melding fra det brsnoterte foretaket om at resultatutsiktene avviker fra konsensusoppfatningen blant analytikerne. I lpet av mneden rett fr kvartalsrapportene begynte strmme p, hadde det kommet 20 positive og 76 negative varsler (disse tallene er oppdatert til og med den 12. april). Det gir et forholdstall mellom positive og negative resultatvarsler p 0,26.

I grafen ovenfor ser vi hvordan det nevnte forholdstallet mellom positive og negative resultatvarsler har sett ut nr rets frste kvartalssesong har sttt for dren; opptakten til en rapporteringssesong har aldri startet et nytt r like svakt som i r, basert p data fra 2000 til i dag.

Resultatvarsler og resultatoverraskelser er et spill; de brsnoterte foretakene guider analytikerne ned i forkant av resultatsesongen, slik at de overrasker positivt nr rapportene legges frem. Dette spiller bidrar til at det er en del sty i statistikken for resultatvarslene. Ved summere opp ett rs statistikk med resultatvarsler, tror jeg en del av styen forsvinner til fordel for den underliggende trenden i foretakssektoren; ulempen er at vi fr en tidsserie som er litt tregere enn den helt korte statistikken.

I grafen ovenfor har jeg vist utviklingen i antall positive resultatvarsler i lpet av ett r dividert med antall negative resultatvarsler i lpet av samme periode; forholdstallet er oppgitt p den loddrette y-aksen. Det kan se ut til at denne linjen har en liten ledelse p veksttakten i den sammenfallende indeksen, coincident index fra The Conference Board, for generell konomisk aktivitet i USA. I samme graf har jeg ogs vist rsveksttakten i co-lag-indeksen fra The Conference Board; co-lag-indeksen har historisk hatt ledende egenskaper p vendepunkter i veksttakten i USA (veksttakten i coincident index og co-lag-indeksen er ikke oppgitt p y-aksen fordi trend er viktigere enn niv). Fordelen med co-lag-indeksen er at den ikke inneholder priser fra kapitalmarkedene, som aksje- og rentemarkedet; den er derfor mindre srbar overfor myndighetenes pengepolitiske eksperimenter med tilhrende manipulasjon av prisene i kapitalmarkedet.

Det er ingenting i grafen som tilsier at trenden ned i resultatvarslene har stoppet opp. Det er heller ingenting som tilsier at rsveksttakten i co-lag-indeksen, som man kan anta vil lede utviklingen i den sammenfallende indeksen og trenden i resultatvarslene, har stoppet opp. Med andre ord blir det spennende se om den negative veksttakten i amerikanske selskapers inntjening snart snur opp og til det positive igjen.

Frihandelens velsignelse

sette sprsmlstegn ved frihandel og globalisering er som banne i konomenes kirke. En fersk rapport fra mer enn 20 forskere ved Massachusetts Institute of Technology nyanserer de positive sidene ved vestlige lands nedbygging av industrisektoren.

For over 200 r siden fant David Ricardo (1772-1823) ut at frihandel var en vinn-vinn-situasjon. Han pekte p det faktum at England hadde komparative fortrinn i produksjonen av ull, mens Portugal hadde slike fortrinn i produksjonen av vin. Hvis England byttet ull mot portugisernes vin, ville begge land tjene p handel i stedet for vre selvforsynte.

Generasjoner av konomer har kommet og gtt siden Ricardo, men jeg tar vel ikke munnen for full hvis jeg hevder at dagens konomer – bevpnet med sofistikerte matematiske verkty og et tonn med statistikk – stort sett slutter opp om Ricardos enkle vinn-vinn-analyse.

I den ferske rapporten fra verdens mest prestisjefylte tekniske universitet, MIT, ropes det varsko om utviklingen i amerikansk industri. Forskernes konklusjonen er helt klar: kosystemet i amerikansk industri forvitrer og industriforetakene er «hjemme alene».

diskutere effektene av globalisering er vanskelig fordi debatten fort politiseres; en karikaturtegner ville ha sagt at mens venstresiden i politikken er mot globalisering, er hyresiden for – og i akademiske sirkler er konsensus, som nevnt ovenfor, enig i at frihandel og dermed globalisering er en vinn-vinn-situasjon. nyansere bildet av globaliseringen uten bli tatt til inntekt for et politisk syn, er utfordrende. Derfor er det interessant at MIT-rapporten «Innovation and Production» fra februar 2013 utfordrer rdende oppfatninger om industrien i en globalisert verden; hva er konsekvensen av at stadig strre deler av industriproduksjonen flagges ut?

MIT-forskerne har intervjuet 255 selskaper verden over, hvorav 178 i USA. Arbeidet er kort oppsummert i den nevnte rapporten om innovasjon og verdiskaping, og til hsten kommer to fagbker basert p forskningsarbeidet. Funnene og konklusjonene i arbeidet er spass oppsiktsvekkende at jeg er sikker p at rapporten og de kommende bkene vil tas inn i debatten om industriens fremtid i Vesten.

I innledningen i rapporten skriver forskerne at det har vrt relativt lite akademisk fokus p utsiktene for amerikansk industri, til tross for at svekkelsen av industrien i hjemlandet er et tema som mange vanlige folk bekymrer seg for. Konsensusoppfatningen blant fagkonomene om de positive sidene ved handel og globalisering har vrt s sterk at konomer med et annet syn har kviet seg for opponere mot de gamle handelsteoriene som ble utformet for 200 r siden – det vil si p en tid hvor verden og kapitalflyten var helt annerledes enn i dag; i en kunnskapsbasert verden er det ikke lenger bare geografi og klima som bestemmer komparative fortrinn, og kapitalen holder seg ikke «hjemme».

Til tross for at konsensus blant konomene har tegnet et overveiende positivt bilde av frihandel og globalisering, har det likevel vrt noen tunge, kritiske rster. For 12 r siden ga to anerkjente amerikanske forskere ut en bok med tittelen «Global Trade and Conflicting National Interests». Ralph E. Gomory og William J. Baumol skrev blant annet at det «i nesten alle tilfeller er slik at den konomiske gevinsten forblir der hvor verdiskapingen skjer. Profitt er normalt bare en liten del av verdiskapingen i konomisk aktivitet, og det meste av verdiskapingen, som lnninger, skjer lokalt. Det er av betydning for et land at den konomiske aktiviteten skjer i landet, uavhengig av hvem som eier foretaket», skrev de to amerikanske forskerne. De fyde til at «frihandel mellom nasjoner er ikke alltid og automatisk gunstig. Frihandel kan skape mange [tilstander] hvor et land kommer drligere ut enn om det isolerte seg helt fra handel». Det er neppe en overdrivelse si at budskapet fra Gomory og Baumol har blitt forbigtt i stillhet av akademiske konomer i de mer enn ti rene siden boken ble publisert. Den interesserte leser kan lese to av Gomorys nyere, kortere artikler, her og her.

I 2003 kom selveste Warren Buffett (f. 1930), som det siste tiret har vrt USAs rikeste person og verdens mest suksessfulle investor, p banen med et rop om «ulv, ulv». I en artikkel i Fortune den 10. november i 2003 skrev Buffett at «Amerikas kende handelsunderskudd legger nasjonen ut for salg». Han mente USA mtte handle n. Siden har handelsunderskuddene fortsatt bygge seg opp.

Buffett er en erfaren og vis mann (han var 73 r da han skrev artikkelen) og pekte p det faktum at det er farlig sp og rope om ulv. Likevel mente han det var p tide rope ulv om et tema han hadde bekymret seg for offentlig helt siden 1987. Nr vi frst gr mer enn 25 r tilbake, er det interessant se p hva etterkrigstidens kanskje mest innflytelsesrike konom, Milton Friedman (1912-2006), skrev i en kronikk i Wall Street Journal den 14. desember 1988 med tittelen «Why the Twin Deficits Are a Blessing» (med tvillingunderskuddene menes bde handels- og driftsunderskuddet):

«La oss glemme dommedagsprofetene og fokusere p de virkelige problemene som truer vekst og velstand i USA: Overdrevent og slsende offentlig forbruk og skatter, spesielt den tidsinnstilte bomben i Social Security, Medicare og Medicaid», skrev den kjente konomen i 1988 – vel et r etter at Buffett begynte uroe seg offentlig for handelsunderskuddet.

«Vi burde og kan gjre noe med disse problemene [dvs. offentlig forbruk, skatter og reguleringer, min anm.], og ikke tillate oss bli forstyrret av dommedagsprofeter som slr politisk mynt [p handelsunderskuddet]», konkluderte Friedman.

Hvem s virkeligheten klarest? Buffett som ropte «ulv, ulv», eller Friedman som kalte handelsunderskuddet en «velsignelse»?

Én av ringvirkningene av den ferske MIT-rapporten er at den kan gjre det enklere ytre seg kritisk mot enkelte effekter av globaliseringen uten at man stigmatiseres som proteksjonistisk; lite er mer skadelig for en fagkonoms anseelse om han eller hun fr et slikt stempel hengende ved seg. Noen av observasjonene fra MIT-forskerne minner litt om den formen for kritikk som ble fremmet av bl.a. Gomory og Baumol. La oss derfor se nrmere p noen av funnene i MIT-rapporten.

«P tvers av hele det industrielle landskapet er det n gapende hull og brikker som mangler. Det er ikke bare det at fabrikker str tomme og faller fra hverandre; kritiske styrker og egenskaper ved den amerikanske industrien som tidligere hjalp til med blse liv i nye foretak, har forsvunnet. konomisk fremgang kan komme som et resultat av kreativ destruksjon, slik som Joseph Schumpeter hevdet. Vi trenger imidlertid f brakt p det rene om de gjenvrende ressursene i amerikansk industri er sterke nok til skape og opprettholde fremtidig vekst», skriver MIT-forskerne.

Hullene i det industrielle kosystemet betegnes av MIT som den viktigste enkeltutfordringen for amerikansk industri. Med slike «hull» menes markedssvikt, det vil si oppgaver som ikke lses fordi markedskreftene alene ikke skaper alle ndvendige institusjoner i et samfunn. Det vil si at amerikansk industri mangler et system rundt seg bestende av handelsorganisasjoner, forskningssammenslutninger, samarbeidsprogrammer mellom universiteter og industrien og tekniske rdgivningskomitéer. Forfatterne av rapporten peker p at det i Tyskland finnes en rekke slike samarbeidsprogrammer p tvers av samfunnet i blant annet industri og akademia, som i sum utgjr det man kan kalle for offentlige goder, det vil si institusjoner som hele industrien nyter godt av, men som ikke hadde eksistert om det ikke fantes en utbredt oppfatning i samfunnet om at slike spleiselag m til for lykkes p lang sikt. MITs oppfordring om se til Tyskland for inspirasjon er oppsiktsvekkende med tanke p den historiske rivaliseringen mellom tysk og anglosaksisk samfunnsmodell.

Nr det gjelder finne roten til problemene i amerikansk industri, mener forfatterne det er ndvendig g helt tilbake til 1980-tallet. P den tiden var mange foretak vertikalt integrerte, det vil si at mange selskaper hadde egne avdelinger for blant annet produksjon, opplring, utvikling og forskning. Fra 1980-tallet av ga imidlertid finansmarkedet én klar marsjordre: Konsentrer foretaket rundt ett eller noen f kjerneomrder og kvitt deg med overvekten i organisasjonen.

Dermed ble mye av produksjonen satt ut til fabrikker p den andre siden av jorden. Dette har utvilsomt gitt resultater; marginer og lnnsomhet i amerikanske foretak er i dag p et historisk hyt niv, men den jevne amerikaner merker ikke noe til den bedrede lnnsomheten i foretakene, og arbeidsdeltakelsen i samfunnet er klart avtakende.

«Vi m erkjenne at globaliseringen har frt til avvikende interesser mellom landet vrt og vre globale foretak», skriver Gomory i en artikkel i 2010. Frihandelsforkjemperne vil ikke uten videre kunne avfeie Gomory som en venstrevridd retoriker; Gomory har ikke bare vrt utviklingssjef i IBM (to av hans ansatte fikk nobelprisen i fysikk under Gomory) og utnevnt til IBM Fellow, men han har ogs vrt president i Alfred P. Sloan Foundation og tilknyttet foretak som The Washington Post Company, Bank of New York og Lexmark.

MIT-forskerne ser ogs ut til vre bekymret for at bedret lnnsomhet i et privat foretak i én periode ikke ndvendigvis skaper grobunn for konomisk suksess i foretakssektoren p lengre sikt. «De industriforetakene vi har beskt, finner liten hjelp utover egne, interne ressurser nr de forsker utvikle nye prosjekter. De er ‘hjemme alene’», konkluderer MIT-forskerne.

Jeg tipper at det siste ordet ikke er sagt i debatten om industriens fremtid i vestlige konomier. Frihandel og globalisering har utvilsomt vrt en velsignelse for noen, og n begynner selv en anerkjent akademisk institusjon som MIT rre ved utviklingstrekk som fort leder til sprsml om hvem utviklingen har vrt en velsignelse for.

Hye forventninger

Aksjeanalytikerne lover mer enn selskapene klarer holde. Overdreven optimisme er regelen og det hrer med til sjeldenhetene at selskapene leverer mer enn ekspertspdommene.

Aktrene i kapitalmarkedet er opphengt i estimater, det vil si spdommer om fremtiden. Dette fokuset p fremtiden er forstelig all den tid teorien om effisiente markeder tilsier at all informasjon ligger i kursene; hvis folk ser ting som vil pvirke den fremtidige utviklingen i et selskap, vil kursen reflektere det allerede i dag. Det er vanlig si at markedet er en fremoverskuende mekanisme; skal du ha hp om sl markedet, m du se klarere inn i fremtiden enn gjennomsnittet, sies det.

Fordi s mange markedsaktrer oppfatter virkeligheten gjennom estimatene p selskapers resultatutvikling, er det interessant la estimatene mte virkeligheten. Kjenner virkeligheten seg igjen i de estimatene som ble lagd ret i forveien?

I utgangspunktet burde det vre enkelt kvantifisere virkeligheten i de brsnoterte foretakene; summer opp inntjeningen i foretakene, s har du et greit bilde p virkeligheten i foretakssektoren. Dessverre er det ikke s enkelt. rsaken er at selskapene og analytikerne opererer med to former for resultattall; «operating earnings» og faktisk resultat etter skatt. Det operative resultattallet er renset for ekstraordinre hendelser og annen sty. Hensikten er lage resultatdata som egner seg for analyseforml, og som er mindre volatile fordi de fanger opp det underliggende resultatet uten sty i bildet. Det faktiske resultatet er den bunnlinjen som aksjonrene sitter igjen med.

Vi har med andre ord tre former for resultatdata som en markedsaktr br vre kjent med:

1. Resultatestimatene

2. Operativt resultat

3. Faktisk resultat

Vi har nesten 30 rs historikk fra USA som gjr oss i stand til sammenlikne de tre resultatformene med hverandre. Figuren illustrerer utviklingen i de tre formene for resultatdata fra 1984 til i dag (estimatene er forskjvet slik at de lettere kan sammenliknes med oppndd operativt resultat og faktisk resultat). Det vi finner, er at resultatestimatene i S&P 500-selskapene normalt har vrt hyere enn det operative resultatet i USAs 500 strste selskaper. Videre finner vi at det operative resultatet alltid har vrt hyere enn det faktiske resultatet. Den oppsummerende statistikken fra 1984 til i dag er slik:

fi Resultatestimatene har i snitt vrt ni prosent hyere enn det operative estimatet ble. Estimatene har vrt hyere enn det operative resultatet ble 12 mneder senere i 75 prosent av tiden.

fi Det operative resultatet har i snitt vrt 16 prosent hyere enn det faktiske resultatet ble. Operative resultater har vrt hyere enn de faktiske resultatene i alle kvartaler siden 1984.

fi Resultatestimatene har i snitt vrt 26 prosent hyere enn de faktiske resultatene ble 12 mneder senere. Estimatene har vrt hyere enn faktisk resultat i 107 av 113 kvartaler, det vil si 95 prosent av tiden.

Det har med andre ord vrt et stort avvik mellom estimater og virkeligheten. Samtidig ser vi at de justeringene som gjres i det operative resultatet, alltid har dratt resultattallet opp.

S kan man sprre seg hva man kan bruke denne innsikten til. Hvis du leser i avisen at markedet er billig fordi det prises til en p/e p 15 basert p forventet inntjening, kan du for sikkerhets skyld regne med at p/e-multippelen er nrmere 19 nr neste rs resultater har blitt levert.