hits

april 2011

Lommetyvene i markedet

Over tid er aksjeavkastningen en logisk konsekvens av veksten i foretakssektoren. P kortere sikt oppstr lommer av avvik mellom teoretisk riktig pris og faktiske brskurser. Dyktige lommetyver stikker av med gevinsten som ligger i disse lommene.

I forrige uke s vi at fundamentaldata fra foretakssektoren over tid vokser i takt. Ti rs gjennomsnittlig inntjening, som er inflasjonsjustert (slik at resultater fra en periode med hy inflasjon veier mindre enn de helt siste resultatene), har over tid hatt et meget sammenfallende utviklingsforlp med bokfrt egenkapital. Det var i sin tid Benjamin Graham og David Dodd, grunnleggerne av det verdiorienterte investeringsfaget, som poengterte at ett rs inntjening ga investor lite informasjon. I boken Security Analysis skriver de at man burde analysere selskapets inntjeningspotensial over lengre tid, «not less than five years, preferably seven or ten years». Robert Shiller er kanskje den mest kjente autoriteten som i dag bruker Graham-Dodd-tankegangen i sine langsiktige analyser av det amerikanske aksjemarkedet. Det er imidlertid ikke bare syklisk justerte resultater og bokfrt egenkapital som utvikler seg i takt. Ogs utbytte og omsetning drar over tid i samme retning som resultater og bokfrt egenkapital.

I det amerikanske eksemplet, hvor vi har best tilgang p historiske dataserier, ser vi at historisk aksjeavkastning kan uttrykkes som vekst i fundamentalkononomiske nkkeltall pluss utbytte. De to driverne forklarer omtrent like mye hver av den historiske avkastningen. I dag er lpende utbytteavkastning en del lavere enn den historiske, som kan bety at (1) markedet er overpriset eller (2) at selskapene holder tilbake mer utbytte i dag av skattemessige rsaker. Hvis sistnevnte (2) forklaring er riktig, betyr det at bokfrt egenkapital br vokse raskere i dag enn i gamle dager. Hvis frstnevnte (1) forklaring er riktig, betyr det at forventet aksjeavkastningavkastning i dag er seks til tte prosent mot tte til ti prosent historisk.

Selv om det fundamentale har forklart brsavkastningen over tid i USA, s vi i forrige ukes kommentar og i grafen ovenfor at faktiske aksjekurser kan avvike fra de teoretisk riktige. Med teoretisk riktige aksjekurser menes i dette tilfellet at aksjekursene til enhver tid holdes p et niv slik at markedet er priset p historiske gjennomsnittsmultipler.

For mange vil det vre interessant forske forst hva det er som forklarer gapet mellom faktiske og teoretiske kurser. Disse lommene har alltid opptatt markedsaktrene og vil fortsette oppta mange av oss. Jeg vil her forske forklare litt av rsaken til at disse lommene oppstr, selv om jeg ser at mine forklaringer er langt fra fullstendige.

Benjamin Graham skrev i The Intelligent Investor at «in the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine». En samtidig av Graham, den kjente konomen og investoren John Maynard Keynes, er i dag blant annet kjent for uttrykket «den keynensianske skjnnhetskonkurransen». Keynes sammenliknet markedet med en (tenkt) skjnnhetskonkurranse i avisen, basert p fotografier av skjnnhetene. Den som plukker vinneren av skjnnhetskonkurransen, vinner konkurransen. I en slik aviskonkurranse ville det mest rasjonelle vre ikke plukke den jenta som man selv synes er skjnnest. I stedet ville det ha lnt seg velge den jenta som man antar at de fleste andre vil stemme p.

«It is not a case of choosing those [faces] that, to the best of one’s judgment, are really the prettiest, nor even those that average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. And there are some, I believe, who practice the fourth, fifth and higher degrees», skrev Keynes i sin General Theory of Employment, Interest and Money fra 1936.

utelukke psykologien fra den kortsiktige markedsanalysen er, slik jeg ser det, problematisk og pviselig helt p tvers av det markedssynet kjente tenkere som Graham og Keynes sto for. Gamle lesere av denne spalten vil ha merket seg at jeg flere ganger har brakt stemningsanalysen inn i markedskommentarene.

DnB NOR Stemningsbarometer, vist i grafen ovenfor, er et eksempel p en slik sentimentindikator og –analyse (grafen er ikke helt oppdatert). Dette barometret bestr av en lang rekke (eksplisitte og implisitte) sprreunderskelser av markedsaktrenes holdning til aksjemarkedet. Dataserien gr tilbake til 1997 og i denne perioden ser vi at all aksjeavkastning har kommet i perioder hvor sentimentet har vrt pessimistisk, under null. I perioder hvor stemningen har vrt optimistisk, over null, har man oppndd omtrent nullavkastning. Perioden fra 1997 til i dag kan synes kort for en empirisk analyse av brsavkastningen. Heldigvis har vi sentimentunderskelser som strekker seg lengre tilbake enn 1997. I 1970 startet Investors Intelligence en kartlegging av investeringsrdgiveres tro p aksjemarkedet. En gjennomgang av mer enn 40 rs data fra Investors Intelligence gir nyaktig samme bilde som analysen basert p det bredere og mer omfattende DnB NOR Stemningsbarometer; nr det har vrt mer enn 69 prosent optimister blant investeringsrdgiverne, har avkastningen vrt p -0,6 prosent p.a., nr antallet optimister har ligget i intervallet mellom 53 og 69 prosent, har avkastningen vrt 7,6 prosent p.a., og nr antallet optimister har vrt 53 prosent eller mindre, har avkastningen vrt 11,8 prosent p.a. Stemningen teller hvis man skal forst gapet mellom teoretisk og faktisk aksjeavkastning; de beste lommetyvene slr til nr alles yne er rettet en annen vei. Stemningen svinger mye p kort sikt og er derfor en markedsdriver p, la oss si, omtrent én til 13 uker.

At aksjeavkastningen over tid er lik veksten i foretakssektoren pluss utbytte, er teoretisk intuitiv og stttet av empirien. Vi skal likevel se at den samme veksten ogs egner seg for forst mer kortsiktige svingninger. I artikkelen Trend, niv og vendepunkt viste jeg at markedsanalysen ville gi helt forskjellig konklusjon avhengig av betraktningsvinkelen.

Tegningen p denne siden kalles gjerne «Ung pike eller gammel dame?». Poenget med bruke denne gamle illusjonen er illustrere at samme virkelighet kan oppfattes helt forskjellig av den som ser.

I illustrasjonen nedenfor har jeg vist markedets versjon av «Ung pike eller gammel dame?» Her er tidsforlpet vist p den vannrette x-aksen, mens nivet p veksttakten i den generelle konomien er vist p den loddrette y-aksen. Den vendepunktsorienterte analytikeren nsker ta mer risiko nr veksten tiltar, mens avtakende vekst tilsier mindre aksjerisiko for den vendepunktsorienterte. For den nivorienterte analytikeren forholder det seg annerledes; den nivorienterte analytiker nsker eie aksjer nr veksten er OK eller hyere og redusere aksjerisikoen nr veksten er lavere enn OK. I dette stiliserte eksemplet har jeg vist nr den vendepunktsorienterte analytiker er enig med sin nivorienterte kollega, og nr de to analytikerne ender opp med forskjellig syn. I omtrent halvparten av tiden vil den ene analytikeren se «kjp» nr den andre ser «salg». Valget av metode tilsier at den samme virkeligheten kan gi motsatt konklusjon; noen ser den unge piken, mens de andre ser den gamle damen.

Dessverre har det historisk ikke vrt en klar sammenheng mellom nivet p veksttakten og avkastningen i aksjemarkedet. Hvis det i det hele tatt har vrt en sammenheng, har vi opplevd at hy resultatvekst har vrt forbundet med lav avkastning, mens lav resultatvekst har vrt forbundet med hy avkastning. Dette empiriske faktum endrer seg ikke om man drar forventninger, estimater, inn i bildet; nr forventet resultatvekst har vrt hy, har avkastningen vrt svak.

Vendepunkt i makrokonomiske strrelser som vekst (i BNP eller sammenfallende indikatorer) eller inflasjon har i motsetning til nivet p veksten vrt nyttig for forst historisk avkastning i aksjemarkedet. Omtrent all historisk aksjeavkastning i USA har (siden 1919) kommet i perioder med tiltakende veksttakt, mens det har vrt omtrent nullavkastning i perioder med avtakende vekst. I perioder med tiltakende inflasjon har det (siden 1949) vrt omtrent nullavkastning i amerikanske aksjer, mens all historisk aksjeavkastning har kommet i perioder med avtakende inflasjon. Inflasjonsanalysen er interessant fordi den indikerer at aksjemarkedet misliker inflasjon i det sykliske perspektivet, mens det har vrt en god inflasjonshedge over tid, jf. utviklingen i det britiske aksjemarkedet fra 1694 til 2010 i forrige ukes kommentar. De smarteste lommetyvene i markedet hever seg med andre ord over nivet p veksten (eller inflasjonen). Lommetyvene slr til nr de makrokonomiske nkkeltallene snur og venter ikke til vekst eller inflasjon har ndd et p forhnd fastsatt niv. For den spesielt interesserte br de rde periodene merket «uenig» i illustrasjonen ovenfor vre til ettertanke; det er nettopp i disse korte tidslommene at aksjemarkedet har vist seg fra sin aller hyggeligste side.

I det ovenstende har markedsanalysen blitt delt inn i tre, avhengig av perspektiv. Jeg tror det er en fordel ha en formening om hvor man str i forhold til alle de tre perspektivene, men egne preferanser avgjr hvilken tidshorisont man nsker bli best p:

  1. Fundamentalkonomisk vekst pluss lpende utbytte forklarer den generelle aksjeavkastningen over lang tid. Med lang tid menes perioder p ti, 20 og 30 r. Over kortere tidsperioder oppstr lommer som forrsakes av gapet mellom teoretisk riktig pris og faktiske kurser. Dyktige lommetyver stikker av med gevinsten som ligger i disse lommene.
  2. P mellomlang sikt, seks til 24 eller 36 mneder, har historisk aksjeavkastning vrt sensitiv overfor vendepunktene i markedsdrivere som vekst og inflasjon. Nivet p disse makrostrrelsene har vist seg forvirre mer enn de oppklarer og de smarte lommetyvene har derfor ynene primrt rettet mot neste vendepunkt.
  3. P kort sikt, fra én til la oss si 13 uker, er markedet styrt av stemningsskift. Optimisme har i mer enn 40 r vist seg avle svak eller negativ aksjeavkastning, mens pessimisme har gitt positiv avkastning p kort sikt.

Det er penbart at denne listen over arbeidsmetoder er for kort og ufullstendig for den serise markedsanalytiker. Jeg tror imidlertid at den utgjr et greit utgangspunkt for spennende studier av markedet og aktrene. Den observante leser vil kanskje ha lagt merke til at jeg ikke gjr forskjell p teknisk og fundamental analyse. Det har gjre med at jeg tror det er mer praktisk og situasjonsrelevant glemme det kunstige skillet mellom teknisk og fundamental analyse. Fundamental analyse har mye positivt i seg, men de siste tirenes kende spesialisering og sken etter universelle teorier innenfor konomi og finans har etter min oppfatning frt til at fundamentale analyser av og til blir kunstig stivbente og lite tilpasset den enkelte situasjonen. Teknisk analyse har p sin side lenge slitt med for mange lse hypoteser som ikke har latt seg verifisere vitenskapelig. I dag har computeren gjort det mulig kritisk vurdere teknisk analyse p en helt annen mte enn fr. I en fagartikkel fra 2004, hvor forfatterne gjennomgr mange andre akademikeres studier av teknisk analyse, finner forfatterne Park og Irvin at de aller fleste studiene dokumenterer verdi i teknisk analyse. Snn sett er det gode grunner for tenke bde-og nr det gjelder fundamental og teknisk analyse, og det samme gjelder det tidsperspektivet man opererer innenfor; en god kortsiktig lommetyv vil alltid vite hvilken vei ogs de langsiktige markedsdriverne peker.

forholde seg til bde fundamental og teknisk analyse og flere tidsperspektiver p samme tid, kan virke lite strukturert og gjennomtenkt. Jeg tror imidlertid at det frst blir ordentlig flyt i arbeidet nr man bryter noen regler og finner opp andre. Vi slipper heldigvis se p fotballkamper hvor spillerne bare spiller etter p forhnd vedtatte regler for nr de slr en pasning og nr de skyter p ml. Likeledes vet vi at de beste sjakkspillerne ikke vinner fordi de alltid flger boka, men fordi de lsriver seg fra det vedtatte og spiller sitt eget spill.

Dette virker kanskje litt lst og ullent, men er bedre oppsummert av Dreyfus-brdrene i denne fagartikkelen fra 1980. Dreyfus-modellen for utvikle kompetansen har alltid fascinert meg, og interessant nok ble modellen frst beskrevet i en artikkel p oppdrag fra militret i USA; det militre har i all tid vist seg som en god bestiller av praksisorientert og prestasjonsfremmende forskning. Jeg anbefaler alle som nsker utvikle sin egen kompetanse tenke over innspillene fra Dreyfus-brdrene.

Markedet er fullt av lommetyver. Lommetyvene slr til nr de frreste venter det. De flger noen regler, men vet alltid nr de samme reglene skal brytes. I Dreyfus-modellen befinner de smarte lommetyvene seg naturligvis p verste niv og forsyner seg av lommene til dem som er p lavere niver.

The big picture

Detaljefokus gjr at man ikke ser skogen for bare trr. Alle lurer p hva neste krumspring p brsen blir. De frreste bryr seg om de virkelige driverne bak brsavkastningen.

I all den tid vi har hatt brser, har vi sett at selskapsverdiene stiger over tid. Det finnes naturligvis unntak p grunn av for eksempel nasjonalisering, men i konomier hvor kapitalismen har overlevd, tyder mye p at minste motstands vei er opp p lang sikt.

Grafen ovenfor viser den nominelle utviklingen i det britiske aksjemarkedet fra 1694 til i dag. Det er totalavkastningen, kursstigning pluss reinvestert utbytte, som utgjr tallgrunnlaget. P 1700-tallet var den moderne konomien i stpeskjeen. Det var p denne tiden Europas intellektuelle begynte beskrive kapitalismens fordeler og ulemper;  mye tyder p at de siste 300 rene har vrt en triumf for kapitalismen og at det egentlig er fordelingen av verdiskapingen som har vrt den strste kilden til uenighet mellom ideologiske leirer. Det kan ellers virke som om verdiskapingen skjt fart i frste halvdel av 1900-tallet, men akselerasjonen skyldes hyere inflasjon i nyere enn eldre tid.

Hvis vi gr over til amerikanske data, har vi muligheten til flge med p fundamentalkonomiske nkkeltall i tillegg til selve kursutviklingen. Ulempen er at de amerikanske dataene ikke strekker seg lengre tilbake i tid enn 1870-tallet.

I grafen ovenfor har jeg vist den nominelle utviklingen i ti rs gjennomsnittlig, inflasjonsjustert resultat (syklisk justerte resultater), bokverdier, omsetning og utbytte i amerikanske aksjer. Resultat- og utbyttedata strekker seg tilbake til 1871, bokverdiene gr tilbake til 1926 og omsetningsdataene begynner i 1954. Illustrasjonen forteller oss at fundamentalkonomiske nkkeltall fra foretakssektoren utvikler seg noenlunde likt. Med andre ord har bde omsetning, syklisk justerte resultater, bokfrt egenkapital og utbytte vokst i takt. Denne observasjonen gjr det spennende lage et gjennomsnitt av alle de fire fundamentalkonomiske nkkeltallene fra foretakssektoren.

Den tykke, svarte linjen i grafen ovenfor viser gjennomsnittet i de fire fundamentale nkkeltallene. I samme graf har jeg vist utviklingen i ECRIs sammenfallende indikator for USA fra 1920. Denne sammenfallende indikatoren er den beste tilnrmingen til den generelle verdiskapingen i en konomi. En sammenfallende indikator vil utvikle seg i takt med bruttonasjonalproduktet. Én av fordelene med sammenfallende indikatorer er at de oppdateres p mnedlig basis. For f indikatoren p nominell basis, har jeg multiplisert den sammenfallende indikatoren med konsumprisindeksen. Sammenhengen mellom foretakssektoren og den generelle konomien er penbar. Den hyere veksten i den nominelle sammenfallende indikatoren siden 1920 kan forklares med at foretakssektoren gir et lpende utbytte. Siden 1881 har de fundamentale faktorene steget med gjennomsnittlig 4,1 prosent i ret. I etterkrigstiden har veksten vrt en del hyere; 6,1 prosent. Til gjengjeld har utbytteavkastningen vrt litt lavere i etterkrigstiden enn tidligere. Merk at brsavkastningen over tid naturligvis konvergerer mot veksten i de fundamentale nkkeltallene fra foretakssektoren pluss utbetalt utbytte.

Den siste grafen viser en teoretisk riktig pris p Standard & Poor’s 500-indeksen og faktisk S&P 500-kurs. Det er den nominelle S&P 500-indeksen vi ser p i dette tilfellet. Teoretisk riktig pris p S&P 500 er beregnet ved anta at S&P 500 holder seg p historiske gjennomsnittsmultipler. Multiplene er basert p de nevnte fire fundamentalkonomiske variablene.

Vi ser at prisen p S&P 500 utvikler seg i takt med de fundamentalkonomiske dataene. Noen ganger er kursen over teoretisk riktig pris, men over tid har det vrt en sammenheng mellom den gr og den rde linjen. N kan vi forske oss p en oppsummering av de empiriske observasjonene fra de siste 300 rene:

  1. Brsen har over tid steget i stabile kapitalistiske stater som Storbritannia og USA.
  2. Fundamentalkonomiske nkkeltall fra foretakssektoren, som ti rs gjennomsnittlig inflasjonssjustert inntjening, bokfrt egenkapital, omsetning og utbytte har vist en penbar samvariasjon og vekst.
  3. Nkkeltallene fra den brsnoterte foretakssektoren har vokst i takt med utviklingen i den generelle konomien.
  4. Aksjekursene har nesten alltid avveket fra teoretisk riktig pris, i strre eller mindre grad, men over tid har de fundamentalkonomiske nkkeltallene og aksjemarkedet konvergert.

f rett i spdommen om aksjemarkedets utvikling p lang sikt synes derfor avhenge av flgende, i alle fall hvis de empiriske sammenhengene fortsatt gjelder:

  • Du m finne ut hvilken vei de fundamentale nkkeltallene vil g p lang sikt for se hvilken vei aksjemarkedet gr.

Denne sammenhengen virker kanskje banal. Likevel har jeg aldri sett de fire nevnte fundamentaldataseriene presentert p denne mten fr. Det skyldes kanskje at man av og til glemmer det helt grunnleggende i jaget etter neste gullkorn.

Nesten all energi i kapitalmarkedene brukes p analysere de kortsiktige avvikene mellom teoretisk riktig pris og faktiske brsverdier der og da. Et eksempel fra nyere tid p at avviket mellom teoretisk fair pris og faktiske kurser kan divergere, er 1990-tallet. Fra omtrent 1990 til 2008 l den faktiske S&P 500-kursen langt over historiske nkkeltall som syklisk justerte resultater, bokverdier, omsetning og utbytte. Jeg tror de frreste potensielle aksjeinvestorer klarte holde seg unna brsen i de to siste tirene. Budskapet om sky (det generelle) aksjemarkedet var likevel krystallklart hvis man skjelte mer til historiske prisingsmultipler enn det jagende brsmomentumet i perioden fra 1990 til 2008. Det var frst en liten periode i 2008 og 2009 at amerikanske aksjer falt ned p historisk snittprising. At det kan ta tir fr man opplever en konvergens mellom fundamentaldata og kursnivet i aksjemarkedet, er nok rsaken til at mange konsentrerer seg om avviket mellom teoretisk og riktig pris.

I denne artikkelen har jeg ikke forskt beskrive hva det kortsiktige avviket mellom teoretisk og faktisk brskurs kan skyldes. I stedet har fokus denne gang vrt p de helt lange linjene. Enkelte ser ut til leve i den troen at brsen lever sitt eget liv uten tilknytning til generelle langtidstrender i foretakssektoren og konomien for vrig. Grafene i denne artikkelen forteller en helt annen historie. Over tid har brsen alltid steget i takt med den vrige utviklingen i kapitalistiske samfunn.