hits

april 2009

En samtale med analytikerne

Konjunkturendringer har alltid kommet overraskende p analytikerne. Blir 2009 et unntak?

Som jeg har vrt inn p tidligere (se her og her), er oddsene kende for at veksten i USA bunner ut i lpet av nr fremtid. I forrige kommentar, En samtale med Mr. Market, pekte jeg p det faktum at markedet allerede er i ferd med fyre opp under aksjesektorer som normalt gjr det bra i perioder etter at veksttakten har bunnet ut. Hvordan vil en liknende samtale med analytikerne fortone seg?

Jeg har tidligere vrt inne p defor tiden tankevekkenderdene fra amerikanske aksjestrateger. Wall Street-strategene har knapt vrt mer skeptiske til aksjer enn i dag. Disse aksjeekspertene var p sitt mest optimistiske i april 2001, da de anbefalte plassere 72 prosent av kapitalen i aksjer. Gjennomsnittsanbefalingen siden 1997 har ligget p 63 prosent eksponering mot aksjer, og i dag anbefaler de 51,6 prosent i denne aktivaklassen. Tankevekkende nok var S&P 500-indeksen nylig p samme utbyttejusterte niv som i 1997. Det verste brskrakket siden 1932 og 12 r uten avkastning, som har gjort at prisingen av aksjer er den mest attraktive p et par tir, er ikke nok til begeistre de amerikanske aksjestrategene.

Mens strategenes skepsis er sjeldent stor i forhold til aksjer, har de iflge statistikken som begynner i 1997, aldri vrt mer positive til statsobligasjoner enn de er n. Med en tirsrente p tre prosent er det ikke store reprisingspotensialet i denne typen verdipapirer, hvor den lpende avkastningen etter skatt med stor sannsynlighet ikke vil overstige inflasjonen. Likevel anbefaler de sine kunder plassere nesten 40 prosent av kapitalen i statsobligasjoner. I snitt har de anbefalt en statsobligasjonseksponering p 26 prosent siden 1997.

Hvis vi gr til rentemarkedet, ser vi at analytikerne jevnt over regner med fallende renter i samtlige av verdens ledende konomier, se tabellen nedenfor. Det er oppgittbde aktuelle renteniver og estimater for fjerde kvartal 2009 pr. land.




I USA er det riktignok estimert med en stabil tirsrente i fjerde kvartal 2009 i forhold til dagens rente. Det er med andre ord ikke en eneste renteanalytiker som regner med oppgang i de lange statsrentene, noe som historisk har vrt nesten garantertnr veksttakten i USA bunnet ut.

Rvareanalytikerne formidler et mer blandet bilde. Her tror de aller fleste analytikerne p oppgang i rvareprisene utover i 2009 og inn i 2010. Skal man tro analytikerne, kan vi vente oss en oppgang i ti av 16 rvarepriser, jf. tabellen nedenfor. Oppgangen er i snitt ventet bli ti til femten prosent innen utgangen av 2009 og 2010. Med andre ord er det forventet en rvareprisoppgang, men neppe nok til kunne sies ha inndiskontert en klassisk konjunkturoppgang. Det er oppgittbde spotpriser og estimater for fjerde kvartal 2009 og hele 2010 pr. sykliske industrirvare.



Optimismen blant rvareanalytikernekan skyldesat rvareanalytikerne aldri kom helt jour etter krakket i flere av rvareprisene. Snn sett har de p vei ned hele tiden ligget p etterskudd, og den tilsynelatende optimismen kan skyldes at de ikke rakk bli helt dus med den grimme virkeligheten. En annen tolkning er at rvareanalytikerne har brukt de siste rene p finne plausible forklaringer p en rvareprisoppgang enkelte mener var en boble. Hvis det er tilfellet, har man med et markedssegment gjre hvor aktrene har svrt vanskelig for ta inn over seg strre skift, litt p samme mten som teknologianalytikerne aldri fikk med seg at teknologiprisingen lp foran virkeligheten.

En kjapp samtale med analytikerne indikerer at de nok en gang vil bli tatt p sengen av et skift i veksttakten i USA i lpet av andre eller tredje kvartal. Rvareanalytikerne har gjennom hele nedturen i 2008 vist at de var blant de tregeste til f med seg endringen i konjunkturene, noe som kan tyde p at rvareaktrene aldri oppga troen p at en raskt voksende verdenskonomi vil tvinge prisen p knappe ressurser opp p et varig hyt niv. Materialaksjer er normalt blant de sektorene som gjr det best nr pilene snur opp igjen. Den vedvarende optimismen blant rvareanalytikere er kanskje den strste risikoen for at appetitten p materialaksjer kan f seg en alvorlig knekk dersom oppturen i veksttakten blir kortvarig. Den tid den sorg - og i mellomtiden har vi sett at etternlerne straffes hardt nr et positivt veksttaktskifte inntreffer.

Siden ECRIs ledende indikatorer snudde overbevisende til det bedre i mars, har avkastningen i de fem mest sykliske sektorene i S&P 500 vrt 22 prosent, mens avkastningen i de fem vrige, mindre sykliske sektorene har vrt fire prosent - og hele S&P 500 er opp 13 prosent. Bunner i markedet er som regel V-formet. Formasjonen p disse bunnene minner om en V som er svrt smal ved bunnen og mer avrundet til venstre og hyre for bunnpunktet. Omtrent som dagens markedsutvikling.

En samtale med Mr. Market

Aksjemarkedet har lagt bak seg en kanonmned. Hva er meldingen fra Mr. Market?

Innenfor aksjeanalysen har du litt forenklet to, tre hovedretninger. Den strste grupperingen er de som vektlegger fundamentale data i analysen, mens den andre og mindre grupperingen er de som sttter seg p teknisk analyse. Enkelt sagt gr teknisk analyse ut p bruke spesielt kursinformasjonen fra markedet som et verkty for sp fremtidige priser. Jeg kan legge til at man har en tredje form for analytikere, nemlig de som mener at prisutviklingen er et eneste stort kaos. Disse sttter seg p en overveldende mengde statistikk som viser at mennesker har en elendig historikk vise til med tanke p sl markedet. For gjre det hele enda mer komplisert, vil jeg for vrig pst at skillet mellom teknisk analyse og fundamentalanalyse vannes ut etter som den tekniske og fundamentalkonomiske analysen blir mer sofistikert. La oss derfor gjre et skille mellom teknisk og fundamentalkonomisk analyse som gr ut p at tekniske analytikere gjerne setter seg ned og prater med markedet for avgjre hvilke signaler det sender ut; fundamentalkonomiske analytikere vil aldri finne p gjre noe slikt all den tid de mener det ikke har noen verdi fle markedet p pulsen.


Ledende indikatorer
Jeg var i forrige bloggkommentar inne p at ledende indikatorer i USA er i ferd med bunne ut. Det betyr i frste omgang hyere sannsynlighet for at den negative veksttakten vil bli litt mindre negativ. Historisk har imidlertid en litt mindre negativ veksttakt, foranlediget av en liknende utvikling i ledende indikatorer, frt til at konomien til sist gikk ut av resesjonen i 16 av 17 tilfeller siden 1919. Unntaket var i 1931, da depresjonen meldte seg like etter. Ledende indikatorer er p sett og vis en fundamental tilnrming til markedet, men analysen av fundamentalkonomien basert p ledende indikatorer likner litt p den man av og til finner blant tekniske analytikere. Snn sett er denne formen for fundamentalkonomisk analyse en form for ekstern test av markedets helsetilstand; en lege nyer seg ikke med snakke med pasienten, han tar ogs blod- og vevsprver for vre sikrere i diagnosesettingen.

Det er nr man bruker ledende indikatorer til vurdere sannsynligheten for et vendepunkt i veksten at man kommer til konklusjonen at risikoen i markedet har falt betydelig. Ledende indikatorer kan ses p som den fundamentalkonomiske analysens svar p indeksfond; det hres veldig smart ut bruke store ressurser p analysere de konomiske driverne fordi this time it's different, men gang p gang viser det seg at ledende indikatorer tar de viktige skiftene i konomiens veksttakt kjappere og mer nyaktig enn horder av konomer. Vi mennesker er kanskje bedre til lage regler og systemer vi br flge enn vre aven karakter som gjr at vi makter flge disse reglene? Jeg har tidligere vist til et lengre paper hvor jeg kartlegger aktivaavkastningen fr og etter bunner i konomiens veksttakt, som kan lastes ned her. Det er nr man er utstyrt med dette kartet, og bruker ledende indikatorer som kompass, at den objektive analysen konkluderer med at utsiktene for aksjemarkedet allerede har endret seg til det bedre.

Likevel kan det vre interessant sette seg nedog snakke med markedet. Er Mr. Market enig med meldingen fra de ledende indikatorene?


Verden iflge Mr. Market
Frst kan vi se hvordan utviklingen har vrt i de fem sektorene som har gjort det best i perioder hvor veksten tar seg opp, mens inflasjonspresset fortsatt er fravrende. Jeg var inne p denne sektoranalysen i forrige bloggkommentar, hvor jeg pekte p at IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer normalt gjr det best i perioder hvor veksten er p bedringens vei, mens inflasjonen enn ikke har begynt sparke fra.



Grafen ovenfor,hvor skalaen er logaritmisk,viser den relative utviklingen i disse fem sektorene i forhold til de fem vrige sektorene i S&P 500-indeksen. De fem vrige sektorene er energi, energiforsyning, farmasi, stabilt konsum og telekom. Den relative oppgangen er betydelig og den strste p mer enn tre r. Det er m.a.o. nyaktig de riktige sektorene som biter mest fra seg for tiden- hvis det virkelig er slik at vekstpilene endelig peker opp, mens inflasjonspilene peker ned.

Vi kan ogs g til andre markeder, og for eksempel flge rvareprisene. Journal of Commerce Industrial Commodity Price Index er satt sammen av 18 rvarer, hvorav en del av dem ikke er priset p en rvarebrs. Denne rvareindeksen er satt sammen nettopp for brukes i den sykliske analysen. Disse rvareprisene ndde en bunn den 18. desember 2008 og er opp ti prosent siden den gang. Journal of Commerce-indeksen er igjen delt opp i fire underindekser, nemlig tekstiler, metaller, petroleum og vrige. Tekstiler ndde en bunn den 13. november 2008, metaller den tredje desember 2008, petroleum den 23. desember 2008 og vrige rvarer bunnet ut den 20. mars i r.

Kredittpapirer har sttt sentral i denne alvorlige nedturen all den tid den gjerne omtales som en finanskrise. Kredittpremiene i USA, basert p rentedifferanser p tvers av samtlige industrikredittkvaliteter ndde en topp den femte januar i r. Da var gjennomsnittlig rentedifferanse hele 7,10 prosent, mens den n er 5,87 prosent over ti rs statsrente.

Fraktrater brukes av og til som en syklisk indikator. Baltic Dry-indeksen er kanskje den mest populre i s mte og denne trrlastindeksen bunnet ut den femte desember 2008 p 663 poeng. I dag str den i 1478 poeng.

De lange statsrentene kan isolert sett brukes som en syklisk indikator p samme mten som en aksjeindeks; i s fall skal man se noenlunde samtidige bunner i henholdsvis renten og i aksjemarkedet. Bunnen i amerikanske statsrenter ble denne gang ndd den 30. desember, da renten l p 2,06 prosent.

Til sist har man valutakursene og her kan kanskje den norske kronen brukes som et like godt syklisk barometer som noen annen valuta; den norske kronen svekker seg gjerne nr verdenskonomien er svak og er sterkere nr vekstpilene peker opp. Den 26. desember ndde kronen sitt svakeste niv mot euro. Da mtte man betale over ti kroner for en euro.

This time it's different?
Konklusjonen av denne velsen er at de samme sykliske ledende indikatorene, som var til stor hjelp fr denne nedturen var et faktum, n er i ferd med gi det motsatte signal av det de gjorde for godt over ett r siden. Og nr man setter seg ned og snakker med Mr. Market, sttter han opp om de signalene som kommer fra de makrokonomiske indikatorene.

Bde blodprven og samtalen indikerer at pasienten s smtt er i ferd med bli bedre. Pasienten er fortsatt i en kritisk fase, men tidligere erfaringer med liknende pasientkasus forteller oss at oddsene er gode for et hyggelig utfall. De siste tirenes stadig lavere trendvekst kombinert med et mulig farvel til en ra preget av lav konomisk volatilitet (den store moderasjonen) i Vesten er utfordringer vi m leve med i rene fremover, men frst burde fokus vre p pasientens umiddelbare helseforlp.

Et usannsynlig rally

Brsopppgangen siden den 6. mars viserdet lederskapet man br vente av en syklisk basert brsopptur. Det ker sannsynligheten for at oppturen p 25 prosent siden bunnen i verdensindeksen ikke bare er et blaff.

Det er nr man gr gjennom de historiske mnstrene i perioder hvor veksttakten begynner ta seg opp - samtidig som inflasjonen fortsatt peker ned - at man kommer over det oppsiktsvekkende sektormnstret som denne gang gjentar seg med hy presisjon. I snitt har vi siden 1949 sett at det er sektorene IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer som gjr det best i periodene kjennetegnet av stigende veksttakt og fallende inflasjon. De siste fire ukene er det nettopp dette mnstret vi har vrt vitne til. Finansaksjene i S&P 500-indeksen har steget 60 prosent, konsumsyklisk har steget 33 prosent, materialer og industri 31 prosent, mens IT har steget 26 prosent. Til sammenlikning har S&P steget med 23 prosent i perioden.

Bare innbilning?

Hypotesen en del av finansforskningen tar utgangspunkt i, er at mnstre i markedsavkastningen er tilfeldige eller umulige utnytte i vinnings hensikt. Sannsynligheten for at man skal klare plukke de fem riktige sektorene av totalt ti sektorer, er svrt lav (0,4 prosent).Er vi virkelig vitne til et usannsynlig rally?

I sannferdighetens navn br det imidlertid nevnes at jeg denne gang bestemte meg for se p nettopp fem sektorer, og ikke tre, fire eller seks. Hadde jeg ikke valgt spillereglene selv, ville heller ikke resultatet vrt like overbevisende m.h.t. den lave sannsynligheten som jeg viste til ovenfor (0,4 prosent).

Likevel vil jeg pst at dette ikke bare er lek med tall. For to, tre uker siden begynte de ledende indikatorene peke opp igjen i USA- og da var markedet allerede i gang med innordne seg et mnster som gjerne ses nr det sykliske bildet i frste omgang gr fra vre ille til litt mindre ille (merk at de ledende indikatoren enn ikke har snudd i andre land og regioner, og at de opplftende signalene knytter seg til USA). Basert p historiske erfaringer er det helt vanlig med sterk brsoppgang nr de fundamentalkonomiske vindene snur. Og tilfeldigvis er sektorlederskapet nyaktig det samme denne gang som det i snitt har vrt siden 1949 nr konomien preges av stigende veksttakt og fravr av inflasjon.

Man br ikke basere markedsanalysen utelukkende p samtale med markedet, slik en del tekniske analytikere gjr. Det betyr imidlertid ikke at det er dumt sprre seg om markedet viser klassiske bullmarkedstegn helt i begynnelsen av en markedsbevegelse. Nr vi denne gang spurte markedet om fem spesifikke sektorer ledet an i markedsoppgangen siden bunnen den 6. mars, fikk vi fem ja og ingen nei. Dette i kombinasjon med bedringen i ledende indikatorer er et sterkt signal om at enkelte allerede er i ferd med posisjonere seg for et nytt bullmarked.

Fordi de ovennevnte sektormnstrene har vrt observerti periodene etter at veksttakten har bunnet ut - noe den muligens ikke har gjort enn fordi det bare er de ledende indikatorene som ser ut til ha snudd - er sannsynligheten god for at man kan komme til se mer av det samme. Det vil si et fortsatt lederskap i de fem ovennevnte sektorene i kombinasjon med et sterkt aksjemarked.