hits

mars 2016

Fra optimisme til nkternhet

Aksjer har over tid gitt en realavkastning p fire-fem prosent. Du kan hpe p mer i fremtiden, men hp er ingen god langsiktig strategi.

Det er ikke s lenge siden det ble snakket om at forventet avkastning i aksjer l rundt ti prosent. I alle fall i salgsrettede miljer. Hvis jeg ikke husker feil, ble det brukt ganske hye tall for forventet avkastning i reklamekampanjene for aksjesparing med skattefradrag (AMS) p 1990-tallet.

De kjlige fakta minner oss imidlertid om at realavkastning i aksjer har vrt langt fra tosifret.



Figuren ovenfor forteller en nktern historie; fra 1900 til i dag har verdens aksjemarkeder jevnt over gitt en annualisert realavkastning p fire-fem prosent. Alle data er fra Dimson, Marsh og Staunton (2016).

Og Norge er her langt unna pallplass; med 4,2 prosent i annualisert realavkastning fra 1900 til 2015 havner Norge p en 14. plass av 21 nasjoner. Det er svakest i Norden. Merk for vrig at de fire beste landene p listen er engelsktalende; Canada og Storbritannia kommer like etter. Det minner oss kanskje om at det har vrt viktig st p seierherrenes side i verdenskrigene, jf. den rlige snittavkastningen i sterrike (0,7 prosent) og Tyskland (3,3 prosent)?

S kan man sprre seg: Er ikke fire-fem prosent i realavkastning lavt nr vi vet at aksjemarkedet er risikofylt?

Grovt skissert er de viktigste kildene til aksjeavkastning p lang sikt lpende utbytte og vekst i konomien. Historisk har omtrent halvparten av den nominelle avkastningen kommet fra utbytte, mens den andre halvparten kommer fra bl.a. veksten (en del kommer ogs fra hyere prisingsmultipler) i foretakene, basert p data fra USA. For tiden ligger utbytteavkastningen godt under historisk snitt, men i stedet kjpes tilbake aksjer som aldri fr; summen av utbytte og tilbakekjp av aksjer overgr inntjeningen i mange amerikanske foretak, jf. data i denne rapporten fra Factset. Nr alt og mer til av foretakets frie kontantstrmmer brukes til utbytte og tilbakekjp, blir det lite igjen investere for hvis ikke gjelden kes systematisk; og den avmlte lysten til  plye kapitalen tilbake til foretaket brer kanskje bud om at fremtidig vekst ikke vil bli like god som den har vrt historisk?

Historikerne vil nok peke p store deler av perioden 1900-2015 som en tid hvor produktiviteten og veksten i konomien var hy. Med andre ord er det slett ikke sikkert at de nkterne dataene fra Dimson, Marsh og Staunton underdriver potensialet for avkastning i fremtiden - gitt at utbytteavkastningen er s lav samtidig som vekstpotensialet muligens reflekteres i foretakenes fravr av lyst til investere i vekstfremmende tiltak.

Selv konkluderer de tre professorene Dimson, Marsh og Staunton slik:

Real interest rates remain low everywhere, and there is no reason to believe that the equity risk premium is unusually elevated. Prospectively, therefore, the real returns on bills, bonds, equities, and indeed all risky assets, seem likely to be relatively low.

Da det samme professortreklveret lanserte den internasjonale databasen med brsavkastning for 15 r siden, ga de samtidig ut en bok som beskrev de historiske dataene. Triumph of the Optimists, het boken. Er ikke kontrasten penbar?

Bonusenes manglende logikk

Det utbetales bonuser over en lav sko til ledere og andre som utfrer komplekst arbeid. Forskning og sunn fornuft tilsier at bonusene virker mot sin hensikt.

To forskere ved London Business School (LBS) slr fast det penbare: Stop paying executives for performance, skriver Dan Cable og Freek Vermeulen i en artikkel i Harvard Business Review datert den 23. februar 2016.

At forskerne konkluderer slik, er penbart hvis man bruker sunn fornuft. Dessverre er sunn fornuft mangelvare i den moderne utgaven av kapitalismen.

Poenget til de to forskerne er at bonuser og ytelsesbasert avlnning fungerer, men bare nr arbeidsoppgavene er enkle. Hvis jobben din er grave grfter, hjelper det med bonus. Hvis arbeidsinnholdet er mer komplekst, som skape langsiktige verdier for bedrifter og samfunn, kan bonuser og ytelsesbasert avlnning virke mot sin hensikt.

De to forskerne fra LBS oppsummerer forskningen sin i fem punkter:

  1. Ytelsesbasert lnn fungerer bare for rutinearbeid.
  2. Fokus p ytelse kan svekke den.
  3. Ekstern motivasjon kan vanne ut den interne motivasjonen.
  4. Ytelsesbasert lnn frer til regnskapsmanipulasjon.
  5. Alle mlesystemer har feil og mangler.

En som har forsttt poenget og uttrykt det, er den nye sjefen i Deutsche Bank, John Cryan:

I have no idea why I was offered a contract with a bonus in it because I promise you I will not work any harder or any less hard in any year, in any day because someone is going to pay me more or less, sa Cryan i et intervju med The Guardian i november i fjor.

Merk at de to LBS-forskerne ikke hevder at avlnningen av ledende ansatte er for hy (slik Cryan antyder); de hevder bare at bonuskomponenten er uforholdsmessig stor med tanke p at det ikke finnes bevis for at bonuser hever produktiviteten nr arbeidsoppgavene er komplekse.

Interessant nok er det fravr av bonuser i arbeid hvor slike gulrtter har en penbar virkning, mens bonusene har blitt stadig mer utbredt og strre i arbeid hvor kompleksiteten fort kolliderer med kortsiktige, suboptimaliserende ml.

Hvis du har lurt p hvorfor produktiviteten i vestlige konomier har avtatt de siste 40-50 rene, kan noe av forklaringen kanskje skyldes avlnningssystemet? Dagens system er bygd opp rundt en forestilling om agenter som motiveres av eksterne faktorer, mens indre motivasjon neglisjeres. Og forestillingen beskriver virkeligheten p en god mte, men bare for dem som har et svrt enkelt stillingsinnhold. For alle andre kan bonuser og ytelsesbasert lnn fre til lsninger og valg som er uheldige p lang sikt. Fordi stadig mer av fremtidig vekst m komme fra dem som har et komplekst stillingsinnhold, kan det ikke utelukkes av avlnningssystemet str i veien for hyere produktivitet og hyere velstand.

I samme utgave av Harvard Business Review svarer en annen LBS-professor p innlegget fra sine to professorkolleger. Alex Edmans skriver flgende i sin artikkel om ytelsesbasert lnn:

Cable and Vermeulen do present evidence that performance measures often only capture one element of a worker's job, and thus have a distorting effect on their work. For example, paying teachers according to student test scores may induce them to "teach to the test." Financial incentives only work in jobs where there's some kind of comprehensive performance measure that weights all the different dimensions appropriately. Clearly, for lots of jobs, no such measure exists. But, for executives, you do have such a measure - the long-run stock price. In the long run, every executive decision will eventually show up in the stock price. The stock price captures not just current profits, but expected future profits, growth opportunities, balance sheet strength, corporate culture, customer satisfaction, relations with stakeholders, and so on, and weights them by their relative importance for firm value.

Edmans tar med andre ord i bruk det velkjente frsteprinsippet i moderne finans og konomi om at markeder virker og at aksjekursen fungerer som en magisk lsning p alle komplekse problemer. Og det er liten grunn til tro at Cable-Vermeulen og Edmans noen gang vil bli enige. Men hva forteller sunn fornuft deg? Tilsier sunn fornuft at Cable-Vermeulen er p sporet av noe interessant, eller tror du Edmans har rett?

Til tross for at bonuser og ytelsesbasert avlnning er s utbredt, tilsier sunn fornuft og forskning at slike eksterne motivasjonsfaktorer kan virke mot sin hensikt. Kan en del av fravret av produktivitetsvekst i vestlige konomier tilskrives et forfeilet avlnningssystem?