hits

mars 2015

Stockbroker Economics

Markedet er billig og alle nyheter er gode nyheter. For vrig betyr anekdoter mer enn bevis. Velkommen til Stockbroker Economics.

Av alle konomiske skoler er Stockbroker Economics den mest utbredte. Den gir deg akkurat det svaret du nsker, hver gang. Det finnes tre regler i Stockbroker Economics:

  1. ALLE NYHETER ER GODE NYHETER: I en svak konomi faller som regel rentene, og i en sterk konomi stiger som regel resultatene. Den frste regelen i stockbroker economics er at fallende renter og stigende resultater begge er positivt for aksjemarkedet.
  2. MARKEDET ER BILLIG: Denne regelen krever mer fleksibilitet og kreativitet enn den frste. I stockbroker economics finner du p prisingsml som alltid gir det nskede svaret; nemlig at aksjer er billige, uansett.
  3. ANEKDOTER BETYR MER ENN BEVIS: Det finnes alltid unntak som gr mot bevisene; stockbroker economics betyr at du forkaster bevisene nr du finner anekdoter som passer storyen.

Mange konomer har imponerende titler og utdannelse fra de beste universiteter. Enkelte kan til og med skilte med en doktorgrad. Nr konomene kaster seg over analysen, kan man f inntrykk av at utfallet er uvisst, men i realiteten vil resultatet alltid styres av Stockbroker Economics (begrepet er oppfunnet av Andrew Smithers, se bl.a. frste treff There is little value in broker economics fra FT.com i dette Google-sket).

For en utenforstende hres det kanskje monotont og kjedelig ut alltid f det samme svaret, men all erfaring tilsier at mlgruppen elsker Stockbroker Economics; det er ingenting som tyder p at det er flere salgsanbefalinger i dag enn tidligere og mediene snakker med de samme konomene som forrige gang. Stockbroker Economics har nrmest monopol i meglerhus, banker og medier.

Er aksjemarkedet dyrt eller billig? Det er et ganske enkelt sprsml, men i stedet for gi et helt presis svar p sprsmlet, velger konomene tkelegge problemstillingen og ty til Stockbroker Economics. La oss forske besvare sprsmlet basert p amerikanske data, hvor vi har best datagrunnlag. Fordi amerikanske aksjer utgjr halvparten av verdensindeksen, har det uansett mye for seg starte slike analyser med et amerikansk perspektiv.

Shillers P/E, eller syklisk justert p/e som det ogs kalles, er en verdsettelsespraksis som er basert p innspill fra Benjamin Graham (1894-1976)og David Dodd (1895-1988), grunnleggerne av verdiorientert finansanalyse. I stedet for dele dagens aksjekurs p ett rs resultat, divideres aksjekursen p snittet av de siste ti renes resultater. P den mten unngr man bli fintet ut av de syklisk utsatte resultatene; mot slutten av resesjoner - hvor aksjer erfaringsvis har vrt et godt kjp - ser aksjene dyre ut fordi resultatene er lave, mens aksjene ser billige ut helt mot tampen av en ekspansjon - det vil si p et tidspunkt hvor aksjer erfaringsvis har vrt et drlig kjp.

Data for Shillers p/e kan lastes ned her. Excel-filen viser oss at syklisk justert p/e er 28, det vil si hyt over det historiske snittet p rundt 16.

Shillers p/e har vist seg forklare en stor del av fremtidig avkastning p svrt lang sikt (gjerne ti r og mer), og mye mer enn konvensjonell p/e. Likevel mter Shillers p/e kritikk fra dem som praktiserer Stockbroker Economics. rsaken til kritikken er penbar; Shillers p/e gir ikke det samme svaret som Stockbroker Economics.

De som kritiserer Shillers p/e, kommer sjelden opp med gjennomtestede alternativer. Som regel brukes konvensjonell p/e, som erfaringsvis har betydd lite for aksjeavkastningen p bde kort og lang sikt.


I figuren ovenfor er det gjort et forsk p komme kritikerne av Shillers p/e i mte. I tillegg til Shillers p/e er det amerikanske aksjemarkedet (S&P 500) vurdert p grunnlag av ytterligere tre multipler, nemlig Tobins Q (pris i forhold til gjenanskaffelseskostnad), pris/bok og pris/salg. Samtlige multipler kjennetegnes av at de har vrt i stand til vurdere fremtidig avkastningspotensial p en treffsikker mte.

Figuren forteller oss at aksjemarkedet i USA har vrt billigere enn i dag i fire prosent av tiden siden 1881 basert p Shillers p/e. Basert p Tobins Q ser vi at aksjemarkedet har vrt billigere i 95 prosent av tiden, og i forhold til pris/bok og pris/salg har S&P 500 vrt dyrere enn i dag i henholdsvis 13 og 6 prosent av tiden. Nr alle prisingsml sls sammen til ett, finner vi at amerikanske aksjer har vrt dyrere enn i dag i fem prosent av tiden. Da er det kanskje ikke s rart at Richard W. Fisher, som inntil torsdag var sjef for Federal Reserves regionalkontor i Dallas, p fredag uttalte at this market is hyper overpriced (spol frem til ca. 4:40 i denne videosnutten).

Til tross for at alle indikatorer som erfaringsvis har vrt relevante i aksjeanalysen forteller oss at amerikanske aksjer er dyre, fortsetter utvere av Stockbroker Economics bruke anekdoter, ryk og speil for s tvil om en diagnose som er like sikker som at sn smelter nr gradestokken viser plussgrader.

Favorittsttet mot prisingsmultiplene ovenfor er at dagens brsnoterte selskaper har endret utbyttetaktikk; det kjpes tilbake mer egne aksjer enn fr i stedet for betale utbytte til aksjonrene. Et forsk p promotere utbyttets betydning for aksjeanalysen finner du eksempelvis et norsk eksempel p her(i fall du ikke fr opp hele artikkelen, finnes en kortversjon av artikkelen her). Under tittelen Shillers metode m justeres konkluderes det med at [a]ksjemarkedene er ikke s dyre som Robert Shillers nkkeltall vil ha det til. En figur fra 1990 til i dag gir inntrykk av at dagens S&P 500-indeksikke er s hyt priset likevel nr syklisk justert p/e er justert for tilbakeholdt utbytte.

Basert p input fra nettsiden philosophicaleconomics.com har vi beregnet syklisk justert p/e basert p en indeksserie hvor hele utbyttet brukes til kjpe egne aksjer. De justerte resultatene, hvor utbytte konverteres til resultater,kalles Total Return EPS. P denne mten hever man seg p enkelt og fiffig vis over utbyttedebatten. Den spesielt interesserte kan lese seg opp p innhold og metode bak Total Return EPS i lenkene her og her.

I figuren ovenfor vises bde Shillers p/e (dvs. syklisk justert p/e igr linje)og syklisk justert p/e basert p Total Return EPS (bl linje). Vi ser at utbyttejusteringen gjennom Total Return EPS forskyver den bl linjen oppover og over den gr linjen. Nr jeg spr datamaskinen hvor ofte den syklisk justerte p/e-multippelen basert p Total Return EPS har vrt over dagens niv, fr jeg fire prosent. Med andre ord gir utbyttejusteringen nyaktig samme svar som om du i utgangspunktet brukte Shillers p/e.

PS! Bare minutter fr denne bloggkommentaren gikk i trykken, kom forfatteren av philosophicaleconomics.com med en ny artikkel om Total Return EPS, se denne lenken. Her konkluderer forfatteren slik:

It turns out that Shiller was right to reject the dividend payout ratio argument in his famous 2011 debate with Siegel and Bianco:

"Mr. Shiller did his own calculation about the impact of declining dividends on earnings growth and concluded that it is marginal at best, not meriting any adjustment." - "Is the Market Overvalued" -, Wall Street Journal, April 9th, 2011.

De som hevder at amerikanske aksjer er billige, viser gjerne til at resultatveksten pr. aksje er hyere i dag enn tidligere. Noe av dette kan skyldes en smart utbyttetaktikk - som reduserer antall aksjer i nevneren bak resultat pr. aksje-tallet - men man kan jo argumentere for at vekst er vekst, uavhengig av om den kommer fra sluttettersprsel eller tilbakekjp av aksjer.


Snn sett er figuren ovenfor interessant; den er lastet ned fra lenken til philosophicaleconomics.com ovenfor.

Figuren ovenfor forteller oss at trenden i konvensjonelle resultat pr. aksje-tall (Regular EPS) har endret seg fra en periode til den neste. Nr de konvensjonelle resultatdatene konverteres til Total Return EPS, ser vi at veksten har vrt mye mer stabil. Interessant nok viser det seg at resultatveksten i den skalte hyvekstperioden fra nyere tid - 1990 til 2015 - er bare 0,2 prosentpoeng hyere enn i perioden fra 1930 til 1990.

Fire prisingsmultipler som har besttt tidens prvelser, peker i retning av at amerikanske aksjer har vrt dyrere enn i dag i omtrent fem prosent av tiden de siste 100 til 135 rene. En utbyttejustering gjr ikke amerikanske aksjer billige i forhold til sin egen historikk likevel. Det er bare Stockbroker Economics som fr amerikanske aksjer til fremst som billige.

Skuffende svakt

Makroret 2015 har begynt usedvanlig svakt i USA. Vi m tilbake til hsten 2008 for finne samme rekke med skuffende makrotall.

Da vi var p tampen av 2014, mente konsensus at 2015 ble ret hvor vi endelig ndde escape velocity, det vil si en selvforsterkende veksttakt som gir oss alle en flelse av at konomien tar av. Fakta har sjelden talt spdommene midt i mot p samme vis som i rets frste mneder

Figuren ovenfor viser kortsiktig momentum i amerikanske makrooverraskelser fra 2000 til i dag. Klikk her for strre figur. En makrooverraskelse er definert som avviket mellom konsensusestimatet ogfaktisk tall; nr faktiske makrotallhar vrtbedre enn ventet, vil linjen stige, og nr makrotallene har skuffet, vil linjen trekkes ned.Linjen teller med andre ord opp antall makrooverraskelser og reflektererstyrken i dem over lpende seksmnedersperioder, hvor siste del av halvrsperioden veier tyngst. Metoden bak linjen tilsier at man vil ende opp med en indikator som oscillerer rundt null. Imidlertid vil ekstreme avvik fra den kortsiktige trenden komme til syne og dermed reflektere perioder hvor konomien er srbar eller hvor makrokonomenes prognoser var p avveie.

De siste mnedene har den amerikanske overraskelsesindikatoren falt til nesten -0,7. De siste 15 rene har den vrt avtakende og svakere i bare to tilfeller; det var ved utgangen av 2006 og i perioden fra november til og med desember 2008.

Det hrer med til historien at de amerikanske vekstprognosene for frste kvartal 2015 har blitt kuttet fra tre prosent i november til 2,4 i dag. Det er nok en indikasjon p at konomien fortsatt ikke tler mtet med virkeligheten.

Makrokonomenes stadige skivebommer og overoptimisme har sgar kommet i fokus blant den amerikanske sentralbankens egne analytikere. I et arbeidsnotat med den presise tittelen Persistent Overoptimism about Economic Growth fra den 2. februar i r slr forfatterne fastblant annet flgende:

Since 2007, Federal Open Market Committee participants have been persistently too optimistic about future U.S. economic growth. Real GDP growth forecasts have typically started high, but then are revised down over time as the incoming data continue to disappoint. Possible explanations for this pattern include missed warning signals about the buildup of imbalances before the crisis, overestimation of the efficacy of monetary policy following a balance-sheet recession, and the natural tendency of forecasters to extrapolate from recent data.

Med andre ord: nsketenkning har erstattet nkterne forventninger.

Det finnes gode grunner til at aksjemarkedet har startet 2015 s positivt. Grunnen finnes imidlertid ikke i makrodataene fra USA.

Vekstmiraklet i sentralbankenes ra

Vi har nettopp lagt bak oss over seks r med ekstraordinre pengepolitiske tiltak. Veksten har overrasket, men p en mte de frreste er klar over.

Jeg tror vi aldri har vrt i en tidsalder hvor det stille sprsmlstegn ved veksten i Vesten har vrt mer politisk ukorrekt enn i dag. Politisk korrekthet tilsier at du snakker positivt om konomien og myndighetene som forsker finjustere den, og at duventer pdet store, positive vekstomslaget som ligger rett rundt hjrnet. I denne Economist-artikkelen fra 2010 brukes uttrykket Escape Velocity for beskrive fenomenet, hvor sentralbankene vil try to force the economy into orbit with more bond purchases.

Harde fakta fra nyere tidforteller oss dessverre at estimater for bruttonasjonalprodukt i USA og verden som regel starter for hyt, og m nedjusteres etter som hndfaste data foreligger; data fra Survey of Professional Forecasters i USA forteller oss at de konomiske prognosemakerne i perioden etter 2001har overvurdert veksten i nesten 90 prosent av tiden.


Figuren ovenfor viser resultatestimatene (forventet resultat pr. aksje 12 mneder frem i tid) i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen og i MSCI All Country-indeksen utenom USA. Normalt flger disse resultatkurvene hverandre tett. Siden 2011 har ikke dette vrt tilfellet; resultatestimatene i USA har fortsatt stige, mens de har falt i resten av verden. Merk at alle tallene er i amerikanske dollar, som er la lingua pura i finans; hadde vi vist de samme tallene i en svakere valuta, la oss si rubler, ville begge kurvene ha steget bratt. Et kjapt blikk p figuren viser at det de siste ti rene har vrt nullvekst i resultat pr. aksje i en verdensindeks som ikke inneholder USA. En del av dette skyldes Europa og kan forklares med bl.a. sektorsammensetningen der.

Gitt at alle snakker om tiltakende vekst hele tiden (jf. lftet om Escape Velocity), er det overraskende at det ikke bare er resultatveksten som har avtatt i verdensindeksen utenom USA, men at ogs selve nivet p resultatene har falt siden 2011. Dette leder oss til neste sprsml: Hvordan har veksten sett ut i konomien for vrig, og ikke bare i den brsnoterte foretakssektoren?


Figuren ovenfor viser nominell vekst i bruttonasjonalproduktet i USA og globalt inklusiv USA. De globale tallene er fra Bloombergs database, er i lokal valuta og knytter seg til de konomiene som Bloomberg har estimater for. Merk at nominelle veksttall ikke er inflasjonsjustert, og de kan derfor lettere sammenliknes med de lpende resultattallene fra den brsnoterte foretakssektoren i den frste figuren.

Det som slr en, er at veksten i nominelt BNP har avtatt siden 2011, bde i USA og i hele verdenskonomien. Den avtakende trenden skyldes ikke minst at inflasjonen har falt s klart i perioden. Likevel minner den nominelle BNP-figuren ovenfor oss om at foretakskonomien har hatt motvind fra en avtakende trend i den samlede konomiens vekst.

Figurene ovenfor fungerer som en motvekt til det budskapet vi gjerne hrer fra offisielt hold og fra banker og meglerhus. Hvis den globale foretakskonomiens resultater presenteres i amerikanske dollar, forsvinner alle tegn til vekst. Det litt overraskende vekstbildet stttes av utviklingen i nominelle BNP-tall i lokal valuta for hele verdenskonomien; nominell BNP-vekst i lokal valuta har avtatt i mange r, og 2015 ser ikke til bli et brudd med den trenden (2015-tallene er prognoser, og estimatene for innevrende r er sannsynligvis for hye).

Mer enn seks r med eksperimentell pengepolitikk har vrt ledsaget av uttrykk som Escape Velocity, det vil si lfter om at veksten i konomien vil ta av hvert yeblikk. I stedet har pengepolitikken opprettholdt overskuddskapasitet, som holder inflasjonen nede, uten at ettersprselsveksten har kommet tilbake. konomiske snuoperasjoner er en treg materie, men det er vanskelig f ye p Escape Velocity i tallmaterialet ovenfor.

Fet og uangripelig

De store internasjonale bankene hevdes vre too big to fail, for store til at samfunnet kan la dem g konkurs. Kanskje er de ogs for store til at man kan gjre noe med dem.

Etter finanskrisen har det vist seg at de strste bankene bare ble strre. Allerede for tre r siden skrev Bloomberg Businessweek en artikkel med tittelen Big Banks: Now Even Too Bigger to Fail. Iflge Bloomberg hadde de fem strste bankene i USA bare vokst seg enda strre i de tre frste rene etter finanskrisen; aktivasiden i de fem strste bankene utgjorde 43 prosent i 2006 og 56 prosent i 2011, jf. denne lenken.

Denne utviklingen har bare forsterket seg i pflgende r, jf. dette oppslaget i Forbes. Det mangler ikke p folk som ser faresignalene. Selv Alan Greenspan, mangerig sjef i den amerikanske sentralbanken, har uttalt at man burde ha delt opp de strste bankene, jf. denne Bloomberg-artikkelen fra 2009.

Til tross for de penbare symptomene p at noe er galt med det moderne finanssystemet - hvor bankene nyter godt av en implisitt forsikring fra samfunnet om at overskuddene er private, men tapene kansosialiseres - skjer det ingenting for endre status quo.

Her hjemme er Arne Jon Isachsen, erfaren professor ved BI, en av dem som har jobbet mest med praktiske problemstillinger knyttet til pengepolitikk og finansvesen. I et av sine mnedsbrev stilte han nylig sprsmlet Hvem skal eie bankene. Du kan laste ned mnedsbrevet fra denne lenken. Her konkluderer Isachsen slik: Med betydelige hyere krav til egenkapital ville amerikanske storbanker ftt nye eiere. Da ville de betjent det samfunnet de er en del av p en bedre mte.

Mer konkret foreslr han flgende tiltak:

Med et krav p 20 prosent i egenkapital vil den markedssvikten som ligger i at store banker tjener fett ved at fundingen blir subsidiert, bli kraftig redusert.

Isachsens tall - 20 prosent i egenkapital - er neppe tatt ut av luften. I boken Banker's new clothes fra 2013 foreslr forfatterne Anat Admati og Martin Hellwig - som begge er professorer i konomi - plegge bankene en egenkapital p 20 til 30prosent. plegge bankene en betydelig kt egenandel, slik at de ikke tjener fett ved at fundingen blir redusert, hres ut som en fiffig lsning, ikke sant. S hvorfor ikke bare sette i gang med reformeringen av banksektoren?

Et par enkle regnestykker, som er diskutert i denne kommentaren,tyder p at den foresltte lsningen er urealistisk. Balansen i dagens banker har vokst seg s stor at det sannsynligvis er umulig komme opp i en egenkapitalandel p minst 20 prosent. Iflge tall fra Den europeiske sentralbanken tilsier en egenkapitalandel p 20 til 30 prosent i de europeiske bankene at man m hente inn ny egenkapital tilsvarende 40 til 72 prosent av bruttonasjonalproduktet i eurosonen.

De moderne bankene er med andre ord ikke bare too big too fail. De er ogs too big to stop. Det hele minner om en uangripelig lisens til trykke penger til seg selv, mens regningen sendes til samfunnet og neste generasjon.