hits

mars 2013

To bulle menn rider igjen

Det tok to dager fra Dow Jones-indeksen satte en ny historisk toppnotering til et par av historiens strste brsoptimister kom p banen igjen etter flere r i skyggen. Nye rekorder bringer gamle argumenter tilbake i motebildet.

I 1999 publiserte James K. Glassman og Kevin Hassett boken «Dow 36.000». Hovedpoenget i boken var at Dow Jones ville stige fra datidens niv p omtrent 10.000 poeng til et niv som var tre og en halv gang hyere innen 2005. Grafen nedenfor viser indeksens forlp fra 1999 til i dag.

Det intellektuelle poenget i «Dow 36.000» var at investorer alltid har overvurdert risikoen i aksjemarkedet. Glassman og Hassett viste til den anerkjente amerikanske professoren Jeremy Siegel, som hadde illustrert at aksjer ikke har vrt mer volatile enn obligasjoner over lange tidsperioder. Det br bemerkes her at University of Pennsylvania-professoren Siegel kjapt slo tilbake mot Glassman-Hassett; han likte ikke bli tatt til inntekt for spdommen om «Dow 36.000»:

«Det er feil si at aksjer er underpriset p dagens niver […] Den hye avkastningen de siste fem eller 15 rene kan ikke fortsette p noe som helst vis», repliserte Siegel i Wall Street Journal et par uker etter at Glassman-Hassett spdde Dow Jones i 36.000.

Glassman-Hassett-argumentet gr ut p at man m sammenlikne den inverse av p/e-multippelen med statsobligasjonsrenten; hvis p/e-multippelen er 20, s sammenlikner man tallet 1/20 (den inverse av p/e-multippelen) med renten p 2,5 prosent – noe som danner argumentet for en dobling av aksjekursene. Selv om det er «Dow 36.000» som forbindes med Glassman-Hassett i dag, er det nok ikke riktig tilskrive det intellektuelle poenget til de to forfatterne; allerede i juli 1997 sammenliknet den amerikanske sentralbanken e/p-multippelen (dvs. den inverse av p/emultippelen eller ganske enkelt «earnings yield») med renten p ti rs statsobligasjoner i den skalte Humphrey-Hawkins-rapporten.

Grafen ovenfor viser teoretisk verdi av Dow Jones-indeksen hvis statsrenten og «earnings yield» (det vil si den inverse av p/e-multippelen) holdes helt like. Merk at det er brukt resultatestimater i beregningen av «earnings yield» (e/p), i trd med Humphrey-Hawkins-rapporten fra 1997 og Glassman-Hassett-argumentasjonen. Modellen i Humphrey-Hawkins-rapporten fra 1997 har senere blitt kalt Fed-modellen, og en lang periode var den like populr som den var enkel.

Grafen viser at Fed-modellen ga prognoser i mange r som liknet p de faktiske aksjeindeksverdiene, men siden 1998 har avvikene mellom modellverdier og faktiske indeksverdier vrt store. Merk at Fed-modellen for tiden spr kurser som ligger langt over de faktiske kursene; p grunn av historisk lave tirsrenter og hye resultatforventninger gir Fed- modellen et kursml for Dow Jones-indeksen p mer enn 50 000 poeng.

Fordi Dow Jones gikk helt motsatt vei av Glassman-Hassett-spdommene fra rtusenskiftet, har vi hrt lite fra de to forfatterne de siste 13 rene (Glassman er i dag leder av George W. Bush Institute og Hassett er seniorforsker og direktr for konomisk politikk ved American Enterprise Institute, en amerikansk konservativ tenketank). Alle kan bomme med spdommer, men det hjalp neppe at ogs Paul Krugman – som vant nobelprisen i konomi i 2008 – avskrev Glassman- Hassett-arbeidet som «ganske dumt» (eng. «quite silly») i en kommentar i New York Times i februar 2000. Med andre ord var det ikke bare utfallet (at Dow Jones falt til 7.286 poeng innen 2005, i stedet for stige til 36.000) som brakte Glassman-Hassett i vanry; kritikken fra de mer meritterte konomene Siegel og Krugman diskrediterte ogs den intellektuelle verdien av «Dow 36.000».

14 r og en ny historisk Dow Jones-toppnotering senere kommer James K. Glassman nok en gang frem i lyset med spdommen «Dow 36.000». For litt over en uke siden skrev han en artikkel p Bloomberg under tittelen «Market Record Shows How to Get to Dow 36.000». Denne gang skriver Glassman uten hjelp fra Hassett, som er den mest meritterte konomen av de to. Glassman bruker nyaktig de samme argumentene som i 1999.

«En mte aksjemarkedet kan hoppe rett opp til 36.000 p, er om frykten forsvinner slike at p/e-multiplene stiger. Anta at earnings yield faller til fem prosent. Det ville bety at p/e-multiplene stiger til 20, en oppgang p 50 prosent hvis vi antar uendrede resultater pr. aksje», skriver han.

S peker han p det faktum at aksjer ogs m ha hjelp av konomisk vekst for fortsette stige fra et niv hvor den inverse av p/e-multippelen (dvs. e/p-multippelen eller «earnings yield») er helt lik lange statsrenter. Siden 1999 har den amerikanske konomien vokst med 1,9 prosent i snitt pr. r, men siden Den store resesjonen, som startet i desember 2007 og var over i juni 2009, har veksten vrt bare 0,5 prosent i snitt pr. pr.

«Hvor fort kan den amerikanske konomien vokse?», spr Glassman i Bloomberg-artikkelen. «Fire prosent er oppnelig, men jeg satser p tre prosent. Hvis konomien kommer seg kjapt opp dit, kommer vi kjapt til Dow 36.000 ogs».

Til sammenlikning tror 33 av 37 konomier i Philly Feds «Survey of Professional Forecasters» at veksten i USA de neste ti rene vil bli under tre prosent rlig; ingen av dem tror p en vekst over 3,5 prosent.

I valget mellom vre «bull» (optimist) eller «bear» (pessimist) tror jeg det over tid lnner seg vre realist. Drmmer du om en dobling og mer i aksjekursene, er det bare bestille et eksemplar av «Dow 36.000» p Amazon.com; i bokmarkedet selges den brukt for én cent (frakt kommer i tillegg). Et rverkjp for dem som tror at markedet tar feil.

Vekst ingen mirakelkur

Aksjer i vekstmarkedene har ikke gjort det bedre enn aksjer i resten av verden siden hsten 2007. Hyere vekst og positive handelsoverskudd er ikke alltid oppskriften p best relativ avkastning.

Skuffende lav konomisk vekst, gjeldsproblemer, driftsunderskudd og en negativ handelsbalanse nevnes ofte nr tilstanden i OECD-landene, «den gamle verden», beskrives. For mange har det vrt en selvflge at man m se utenfor OECD til «den nye verden» nr fremtidens aksjeavkastning skal skapes. Til tross for s manges hardnakkede tro p vekstmarkedene er det n alts fem r siden du fikk mer betalt for kjpe aksjer i vekstmarkedene enn i utviklede markeder.

Figurene ovenfor illustrerer relativ kursutvikling siden 2006 og markedsindeksprisingen siden 1995. Vi ser at vekstmarkedenes relative utvikling i forhold til de utviklede markedene toppet ut hsten 2010, og man har n ikke tjent mer p sitte i vekstmarkedsaksjer i forhold til aksjer i de utviklede markedene siden hsten 2007.

Det er ingen enkel forklaring p den relative utviklingen, men det nederste klippet i illustrasjonen er kanskje én forklaring. Vi ser at prisingen av vekstmarkedene l langt under markedene i «den gamle verden» fra 1990-tallet og et lite stykke inn p 2000-tallet. I 2007 var prisingsforskjellen mellom «den nye verden» og «den gamle verden» helt borte;  «den nye verden» var n dyrere enn Europa og nesten like dyr som USA. Relativ verdi har ofte hatt en del si for avkastningsforskjeller. Snn sett hadde verdiorienterte investorer en god grunn til vente seg en likere utvikling i aksjer fra «den nye verden» da prisingsforskjellene ble borte etter 2007.

I dag ser vi at vekstmarkedsaksjer er omtrent helt likt priset ut fra pris/bok-multippelen som aksjer i Europa og globalt; USA er for tiden det klart dyreste markedet i illustrasjonen. Dette kan vre en indikasjon p at det meste av reprisingen av vekstmarkedsaksjer ligger bak oss og at det heretter primrt vil vre veksten pr. aksje i nkkeltall som utbytte, resultater og bokfrt egenkapital som vil forklare forskjellene i avkastning mellom «den nye verden» og «den gamle verden».

Over tid er det veksten pr. aksje og utbytte som forklarer aksjeavkastningen, men hyere vekst er ikke alltid en mirakelkur. Du br alltid underske hvilken pris du betaler for veksten. I tillegg kommer at man i en global verden kan f eksponering mot vekstmarkedene gjennom aksjer fra «den gamle verden». Det hadde vrt fint om god absolutt og relativ avkastning kom automatisk hvis du kjpte aksjer i «den nye verden», men dessverre er det ikke s enkelt.

Full stopp i norske selskaper

Store amerikanske selskaper er for tiden i en resultatresesjon for frste gang siden 2007 og 2000. De norske brsnoterte selskapene har nok en gang vist at de er enda mer syklisk utsatt enn de amerikanske.

Det har bare skjedd tre ganger tidligere siden 1988 at de store og internasjonale orienterte foretakene i S&P 500-indeksen har opplevd to kvartaler p rad med resultatfall («operating earnings» fra Standard and Poor's); samtlige ganger har USA vrt i konomisk resesjon eller gtt inn i en, jf. figuren nedenfor.

Konsensus tror at 2012 vil vre det frste unntaket hvor vi opplever at resultatene i foretakssektoren faller, mens konomien for vrig gr videre i en veksttakt p et par prosent; amerikanske konomer tror det er bare 20 prosent risiko for at USA gr inn i en resesjon og de regner med 1,8 prosent vekst i USA i r (Federal Reserve regner med 2,65 prosent vekst i amerikansk konomi i 2013).

Optimismen blant aksjeinvestorene er skyhy og som vanlig tror ekspertene p god vekst i lpet av det neste ret. Kanskje det er slik at resultatresesjonen i USA er unntaket, og at det er mye bedre for eksempel i norske foretak?

Figuren ovenfor viser utviklingen i resultat pr. aksje og utbytte pr. aksje i OSEBX-indeksen siden Den store resesjonen, som startet i desember 2007 og endte i juni 2009. Merk at figuren viser forlpet i tallstrrelsene, og ikke veksttakten i dem. Illustrasjonen forteller oss at det negative omslaget har vrt mye kraftigere i Norge enn i USA; resultat pr. aksje toppet ut i juni 2011, mens utbytte pr. aksje toppet ut i november 2011. For ordens skyld gjr jeg oppmerksom p at bildet av en topp i de norske foretakene ikke er like penbar hvis du ser p for eksempel omsetning eller EBITDA, men aksjonrene lever som kjent av bunnlinjen og utbytte – og ikke postene verst i resultatregnskapet.

Husk at resultatresesjonen i USA i andre halvr 2012 og toppen i norske foretaks resultater og utbytter fra sommer-hst 2011 ikke er en prognose eller en spdom; det er fakta som vi br bruke liten tid p diskutere. At det ikke har vrt mer fokus p disse fakta, skyldes ganske enkelt at aksjemarkedet stiger.

Mange tror at aksjemarkedet stiger fordi konomien har vrt og er sterk, men faktum er at aksjemarkedet stiger til tross for manglende sttte i bde den generelle konomien og foretakskonomien. Snt har hendt frt, selv om hovedregelen historisk har vrt at aksjemarkedsrisikoen ker nr konomien svekkes.