Det tok to dager fra Dow Jones-indeksen satte en ny historisk toppnotering til et par av historiens største børsoptimister kom på banen igjen etter flere år i skyggen. Nye rekorder bringer gamle argumenter tilbake i motebildet.

I 1999 publiserte James K. Glassman og Kevin Hassett boken «Dow 36.000». Hovedpoenget i boken var at Dow Jones ville stige fra datidens nivå på omtrent 10.000 poeng til et nivå som var tre og en halv gang høyere innen 2005. Grafen nedenfor viser indeksens forløp fra 1999 til i dag.

Det intellektuelle poenget i «Dow 36.000» var at investorer alltid har overvurdert risikoen i aksjemarkedet. Glassman og Hassett viste til den anerkjente amerikanske professoren Jeremy Siegel, som hadde illustrert at aksjer ikke har vært mer volatile enn obligasjoner over lange tidsperioder. Det bør bemerkes her at University of Pennsylvania-professoren Siegel kjapt slo tilbake mot Glassman-Hassett; han likte ikke å bli tatt til inntekt for spådommen om «Dow 36.000»:

«Det er feil å si at aksjer er underpriset på dagens nivåer […] Den høye avkastningen de siste fem eller 15 årene kan ikke fortsette på noe som helst vis», repliserte Siegel i Wall Street Journal et par uker etter at Glassman-Hassett spådde Dow Jones i 36.000.

Glassman-Hassett-argumentet går ut på at man må sammenlikne den inverse av p/e-multippelen med statsobligasjonsrenten; hvis p/e-multippelen er 20, så sammenlikner man tallet 1/20 (den inverse av p/e-multippelen) med renten på 2,5 prosent – noe som danner argumentet for en dobling av aksjekursene. Selv om det er «Dow 36.000» som forbindes med Glassman-Hassett i dag, er det nok ikke riktig å tilskrive det intellektuelle poenget til de to forfatterne; allerede i juli 1997 sammenliknet den amerikanske sentralbanken e/p-multippelen (dvs. den inverse av p/emultippelen eller ganske enkelt «earnings yield») med renten på ti års statsobligasjoner i den såkalte Humphrey-Hawkins-rapporten.

Grafen ovenfor viser teoretisk verdi av Dow Jones-indeksen hvis statsrenten og «earnings yield» (det vil si den inverse av p/e-multippelen) holdes helt like. Merk at det er brukt resultatestimater i beregningen av «earnings yield» (e/p), i tråd med Humphrey-Hawkins-rapporten fra 1997 og Glassman-Hassett-argumentasjonen. Modellen i Humphrey-Hawkins-rapporten fra 1997 har senere blitt kalt Fed-modellen, og en lang periode var den like populær som den var enkel.

Grafen viser at Fed-modellen ga prognoser i mange år som liknet på de faktiske aksjeindeksverdiene, men siden 1998 har avvikene mellom modellverdier og faktiske indeksverdier vært store. Merk at Fed-modellen for tiden spår kurser som ligger langt over de faktiske kursene; på grunn av historisk lave tiårsrenter og høye resultatforventninger gir Fed- modellen et kursmål for Dow Jones-indeksen på mer enn 50 000 poeng.

Fordi Dow Jones gikk helt motsatt vei av Glassman-Hassett-spådommene fra årtusenskiftet, har vi hørt lite fra de to forfatterne de siste 13 årene (Glassman er i dag leder av George W. Bush Institute og Hassett er seniorforsker og direktør for økonomisk politikk ved American Enterprise Institute, en amerikansk konservativ tenketank). Alle kan bomme med spådommer, men det hjalp neppe at også Paul Krugman – som vant nobelprisen i økonomi i 2008 – avskrev Glassman- Hassett-arbeidet som «ganske dumt» (eng. «quite silly») i en kommentar i New York Times i februar 2000. Med andre ord var det ikke bare utfallet (at Dow Jones falt til 7.286 poeng innen 2005, i stedet for å stige til 36.000) som brakte Glassman-Hassett i vanry; kritikken fra de mer meritterte økonomene Siegel og Krugman diskrediterte også den intellektuelle verdien av «Dow 36.000».

14 år og en ny historisk Dow Jones-toppnotering senere kommer James K. Glassman nok en gang frem i lyset med spådommen «Dow 36.000». For litt over en uke siden skrev han en artikkel på Bloomberg under tittelen «Market Record Shows How to Get to Dow 36.000». Denne gang skriver Glassman uten hjelp fra Hassett, som er den mest meritterte økonomen av de to. Glassman bruker nøyaktig de samme argumentene som i 1999.

«En måte aksjemarkedet kan hoppe rett opp til 36.000 på, er om frykten forsvinner slike at p/e-multiplene stiger. Anta at earnings yield faller til fem prosent. Det ville bety at p/e-multiplene stiger til 20, en oppgang på 50 prosent hvis vi antar uendrede resultater pr. aksje», skriver han.

Så peker han på det faktum at aksjer også må ha hjelp av økonomisk vekst for å fortsette å stige fra et nivå hvor den inverse av p/e-multippelen (dvs. e/p-multippelen eller «earnings yield») er helt lik lange statsrenter. Siden 1999 har den amerikanske økonomien vokst med 1,9 prosent i snitt pr. år, men siden Den store resesjonen, som startet i desember 2007 og var over i juni 2009, har veksten vært bare 0,5 prosent i snitt pr. pr.

«Hvor fort kan den amerikanske økonomien vokse?», spør Glassman i Bloomberg-artikkelen. «Fire prosent er oppnåelig, men jeg satser på tre prosent. Hvis økonomien kommer seg kjapt opp dit, kommer vi kjapt til Dow 36.000 også».

Til sammenlikning tror 33 av 37 økonomier i Philly Feds «Survey of Professional Forecasters» at veksten i USA de neste ti årene vil bli under tre prosent årlig; ingen av dem tror på en vekst over 3,5 prosent.

I valget mellom å være «bull» (optimist) eller «bear» (pessimist) tror jeg det over tid lønner seg å være realist. Drømmer du om en dobling og mer i aksjekursene, er det bare å bestille et eksemplar av «Dow 36.000» på Amazon.com; i bokmarkedet selges den brukt for én cent (frakt kommer i tillegg). Et røverkjøp for dem som tror at markedet tar feil.

Store amerikanske selskaper er for tiden i en resultatresesjon for første gang siden 2007 og 2000. De norske børsnoterte selskapene har nok en gang vist at de er enda mer syklisk utsatt enn de amerikanske.

Det har bare skjedd tre ganger tidligere siden 1988 at de store og internasjonale orienterte foretakene i S&P 500-indeksen har opplevd to kvartaler på rad med resultatfall («operating earnings» fra Standard and Poor's); samtlige ganger har USA vært i økonomisk resesjon eller gått inn i en, jf. figuren nedenfor.

Konsensus tror at 2012 vil være det første unntaket hvor vi opplever at resultatene i foretakssektoren faller, mens økonomien for øvrig går videre i en veksttakt på et par prosent; amerikanske økonomer tror det er bare 20 prosent risiko for at USA går inn i en resesjon og de regner med 1,8 prosent vekst i USA i år (Federal Reserve regner med 2,65 prosent vekst i amerikansk økonomi i 2013).

Optimismen blant aksjeinvestorene er skyhøy og som vanlig tror ekspertene på god vekst i løpet av det neste året. Kanskje det er slik at resultatresesjonen i USA er unntaket, og at det er mye bedre for eksempel i norske foretak?

Figuren ovenfor viser utviklingen i resultat pr. aksje og utbytte pr. aksje i OSEBX-indeksen siden Den store resesjonen, som startet i desember 2007 og endte i juni 2009. Merk at figuren viser forløpet i tallstørrelsene, og ikke veksttakten i dem. Illustrasjonen forteller oss at det negative omslaget har vært mye kraftigere i Norge enn i USA; resultat pr. aksje toppet ut i juni 2011, mens utbytte pr. aksje toppet ut i november 2011. For ordens skyld gjør jeg oppmerksom på at bildet av en topp i de norske foretakene ikke er like åpenbar hvis du ser på for eksempel omsetning eller EBITDA, men aksjonærene lever som kjent av bunnlinjen og utbytte – og ikke postene øverst i resultatregnskapet.

Husk at resultatresesjonen i USA i andre halvår 2012 og toppen i norske foretaks resultater og utbytter fra sommer-høst 2011 ikke er en prognose eller en spådom; det er fakta som vi bør bruke liten tid på å diskutere. At det ikke har vært mer fokus på disse fakta, skyldes ganske enkelt at aksjemarkedet stiger.

Mange tror at aksjemarkedet stiger fordi økonomien har vært og er sterk, men faktum er at aksjemarkedet stiger til tross for manglende støtte i både den generelle økonomien og foretaksøkonomien. Sånt har hendt ført, selv om hovedregelen historisk har vært at aksjemarkedsrisikoen øker når økonomien svekkes.