hits

mars 2012

Fra oppside til nedside

Finansieringen i kapitalistiske konomier kommer i hovedsak fra to kilder, nemlig gjeld og egenkapital. De siste tirene har gjelden vokst betydelig mer enn konomien og fortsatt er det gjeldspapirer som vekker folks interesse.

Trendveksten i verdens strste konomi, den amerikanske, har aldri vrt lavere i etterkrigstiden enn den er n. Samtidig har gjelden i konomien aldri vrt strre enn den er i dag. Kombinasjonen av gradvis lavere konomisk vekst og en stadig gjeldsoppbygging har frt til at gjeldens bidrag til konomisk vekst aldri har vrt lavere enn i dag.

Illustrasjonen ovenfor viser gjennomsnittlig endring i konomisk vekst i USA i forhold til gjennomsnittlig kning i gjelden i den amerikanske konomien, tir for tir i etterkrigstiden. Grafen kan leses slik at en dollar i kt gjeld p 1950-tallet ble ledsaget av en kning i verdiskapingen p 73 cent; p 2000-tallet ble en dollar i kt gjeld ledsaget av en kning i velstanden p bare 17 cent. Selv om tallene ovenfor er amerikanske, er nok bildet relevant for forst ogs en del andre konomier.

De som har plassert penger i gjeld og inntatt rollen som utlner, bde i markedet for statsobligasjoner og for kreditt av ulik kvalitet, har sjelden tjent mer penger p obligasjonsplasseringer enn de siste 20-30 rene; i dag ligger statsobligasjonsrentene p et par prosent og kan ikke falle stort mer. Nr man leser om plasseringsalternativer, mter man ofte advarselen om at historisk avkastning ikke er en god indikasjon p fremtidig avkastning. Nr det gjelder dagens obligasjoner, kan man argumentere for at advarselen har blitt en garanti; det er utenkelig at et nytt fall i det generelle rentenivet vil lfte fremtidig avkastning i obligasjoner av all verdens kvaliteter opp til de avkastningsnivene vi har lagt bak oss. Ankringseffekten, som gjr at man ubevisst legger vekt p ting man erfarer i forbifarten, frer nok likevel til at den historiske avkastningen i obligasjoner danner beslutningsgrunnlaget for en del som plasserer nye penger i rentepapirer.

For aksjers del virker ankringseffekten motsatt; aksjeavkastningen har sjelden vrt lavere enn de siste ti til 15 rene, og den historiske avkastningen gjr folk lite lystne p plassere nye penger i aksjemarkedet.

Selv om det er enkelt argumentere for at man br reflektere over risikoen for tap av fremtidig kjpekraft nr statsobligasjonsrentene ligger p et par prosent, og at vi br ha i bakhodet at det historisk ikke har vrt noen garanti for at risikofylte obligasjoner har gitt en hyere avkastning enn statsobligasjoner over lengre perioder, er ikke poenget mitt diskutere hva den enkelte investor br gjre i dagens marked; om du br kjpe aksjer eller obligasjoner, avhenger ikke minst av den enkeltes atferd og situasjon. Det jeg tenkte se p, er samfunnets behov: Br foretakssektoren finansieres gjennom gjeld eller egenkapital?

I et samfunn vil det som regel vre et overskudd av kapital hos dem som ikke har evner eller lyst til bruke denne kapitalen. Nr slik kapital kommer i bruk hos dem som ikke har kapital, men evner og lyst til bruk den, vil gjeldsavtaler komme i stand. Av denne enkle grunnen er det vanskelig argumentere for, som noen gjr, at all gjeld er noe negativt og kilden til mye vondt; gjeld kan fre til en mer fornuftig utnyttelse av knappe ressurser. Det er imidlertid mulig ke gjelden mer enn tilbudet av kapital fra dem som har kapitaloverskudd tilsier, for eksempel gjennom etableringen av utlninstitusjoner. Sprsmlet er s nr grensen mellom et fornuftig gjeldsniv og et uholdbart hyt gjeldsniv inntreffer. Det er neppe et samfunnsml bare ke gjelden, mens velstanden stagnerer; i s fall str man i fare for at utlners andel av verdiskapingen ker i en ellers stagnerende konomi.

Det er sannsynligvis dette, at konomien stagnerer i kombinasjon med at kende renter m betales, som kjennetegner noen konomier i dag. Sprsmlet er s hvor man skal g herfra; gjennom mer gjeld eller egenkapital?

Hvis vi forsker beskrive egenkapital og gjeld, finner vi at investoren har vidt forskjellig perspektiver i de to plasseringsformene. Egenkapital kjennetegnes av at oppsidepotensialet i avkastningen er ubegrenset. En aksjonr vil se etter muligheter til bevare og utvikle foretakets posisjon i en kapitalistisk konomi. For at et foretak skal lykkes p lang sikt, er det ndvendig investere i opplring, forskning og utvikling. Derfor vil en aksjonr tle lavere overskudd og utbytte i en periode i hp om at investeringen vil kaste av seg p lengre sikt. Aksjonren er med andre ord langsiktig.

For en utlner er oppsiden definert p avtale- eller plasseringstidspunktet; det finnes bare nedside i utlners regnestykke. Fordi fokus er p nedsiden, og ikke oppsiden som i aksjonrens tilfelle, vil utlneren sikre seg mest mulig i tilfelle brudd p lnebetingelsene. Utlner vil ikke ndvendigvis at foretaket investerer i opplring, forskning og utvikling, hvis dette ker risikoen for misligholdelse av tilbakebetalingen. Utlner vil heller ikke ha det samme fokuset p produktive investeringsml som aksjonren; det er tilbakebetalingene som gjelder og ikke fremtidig oppsidepotensial gjennom effektivitetsgevinster og innovasjon. Utlner er med andre ord mer kortsiktig enn aksjonren.

Bildet jeg har gitt av aksjonr og utlner er sterkt karikert. Det finnes aksjonrer som ikke tler et midlertidig kutt i utbytte, og de kan sette en stopper for foretakets investeringer. Likeledes finnes det utlnere som aksepterer at den som lner, kan komme i en midlertidig skvis, uten at utlner bringer foretaket til skifteretten. Kulturelle forhold, det vil si hvordan man har for vane forholde seg til gjeld og egenkapital, bidrar nok til at praksis skiller seg fra land til land; institusjonelle forhold kan fre til at aksjonrer ett sted er mer kortsiktige enn utlnere et annet sted. Sprsmlet er s om karikaturen min har elementer i seg som er relevante p generell basis.

Hvis ankringseffekten, de siste ti til femten renes avkastningserfaring, gjr det enklere ke gjelden enn egenkapitalen i samfunnet, kan man se for seg at et allerede hyt gjeldsniv vedvarer lengre enn om folk etterspurte aksjer. I s fall m man sprre seg om et fortsatt skifte i fokus fra oppside til nedside i avkastningssammenheng er likegyldig fra samfunnsststedet.

Blser i «boblen»

Mens alles yne var p «boligboblen», bestemte Norges Bank seg for kutte renten. Rentekuttet er enklere forst nr man ser p utsiktene for eksportrettet industri.

Det er for tiden en het debatt om det er en boble eller ei i det norske boligmarkedet. Om vi har med en boble gjre, er vanskelig si ut fra rent objektive vurderinger. Nettopp derfor er det sjelden vi opplever at en sentralbank bruker renten aktivt i et forsk p slippe luft ut av en boble; hvis boblen ikke kan defineres, str rentetiltak i fare for se ut som utslaget av en form for don quixotsk iver.

Kanskje debatten om boligboblen gjorde det mindre penbart at konomien har flere sider; psykologer snakker om tilgjengelighetsbias nr folk endrer virkelighetsoppfatning p grunn av ferske inntrykk. Dessuten er det ikke sikkert at det bare er renten som br brukes i kampen mot bobler, eller vindmller, som en Chicago-konom ville ha kalt slike finansielle fenomener. Finanstilsynet har jo allerede strammet inn p kredittgivningen og illustrerer at kampen mot for hy belning blant norske husholdninger kan bekjempes fra flere hold.

Poenget mitt er at rentenedsettelsen er mer forstelig hvis man flger med p utsiktene for norsk eksport; de har sjelden vrt svakere.

Grafen ovenfor er basert p ledende indekser fra ECRI og OECD. Ledende indekser fra handelspartnerne vre er brukt for lage en eksportveid ledende indeks. Det visuelle bildet faller en i ynene: Utsiktene for norsk eksport er sjeldent drlige fordi en del av handelspartnerne vre enten allerede er i eller str i fare for g inn i en resesjon. Merk at kronekursen, som har vrt sterk i det siste, ikke inngr i de nevnte indeksene; derfor kan man argumentere for at eksportutsiktene muligens er enda svakere dersom man trekker inn valutakursens betydning for eksportvolumet.

Merk at denne grafen er konstruert p bakgrunn av en r-over-r-vurdering av nivet p de ledende indeksene fra handelspartnerne vre. En del lpende makrotall vurderes ut fra nivet p siste observasjon. Jeg har tidligere pekt p faren for at de fleste lpende makrodata er pvirket av Den store resesjonen; tall fra fjerde kvartal 2008 og frste kvartal 2009 inngr i den nye sesongnormalen og da str senere sesongjusterte makrotall i fare for gi inntrykk av bedring p denne tiden av ret, uten at det faktisk er grunnlag for optimisme. Nr man sammenlikner data fra januar 2012 med data fra januar 2011, fjerner man en del av sesongproblematikken, uten at man kan vre helt sikker p at den er helt ut av bildet.

Interessant nok har grafen vakt liten interesse nr jeg har vist den til folk de siste mnedene. Det styrker troen min p at tilgjengelighetsbias spiller en vesentlig rolle i folks persepsjon. Energisektoren utgjr halvparten av verdiene p brsen og da fles det fremmed bruke ynene p et innspill som skaper kognitiv dissonans, det vil si et avvik mellom tilstanden i Statoil og eksportrettet virksomhet for vrig. Vi vet for vrig at stemningen blant markedsaktrene er uvanlig hy, noe som pvirker de flestes evne til bearbeide informasjon som avviker fra den etablerte konklusjonen.

Tilgjengelighetsbias tok folk p senga. Til tross for at sentralbanker sjelden bekjemper bobler, var alles yne p «boligboblen», stigende brser og overraskende gode, men sesongproblematiske makrodata. Mens fokus var p bobler og brsoptimismen, har eksportutsiktene blitt stadig drligere.

Hy boligpris, lav nybygging

Iflge grunnleggende konomisk teori tilsier hyere pris et hyere tilbud. Kan det tenkes at det er annerledes i dagens boligmarked?

diskutere boligpriser er be om brk. Det er nrmest som diskutere fotball med supportergjenger; kommentarer som avviker fra konsensus i gjengen, sls resolutt ned p. Gode og drlige forsk p underfundige innspill og subtile argumenter er bortkastet tid. Fotballpuben er neppe stedet for ironi  heller. Kampropene overdver alt annet. Affekt vinner over refleksjon.

P den andre siden er boligprisene sentrale for den jevne manns konomiske velbefinnende. Alle leser derfor stoff om boligprisene, noe innholdet p TV-kanalene, i ukeblader og aviser vitner om. Snn sett er det synd om pbelen fr avgjre boligdebatten, slik de ivrigste fotballsupporterne kan delegge kampopplevelsen for folk flest.

Uklok av skade vil jeg denne gang forske meg p et avvikende argument som under visse forutsetninger holder vann, og som kan kaste lys over et paradoks i boligdebatten. Nye lesere av denne spalten bes om flge retorikken min og bry seg mindre om flelsene som bygger seg opp underveis i lesingen.

Nr jeg sker p «hye boligpriser», fr jeg opp en mengde treff p internett. Det samme gjelder for sket «lav boligbygging». Med andre ord tror jeg det er mange der ute som oppfatter det slik at boligprisene er hye og at boligbyggingen er lav p samme tid. Iflge konomisk teori burde imidlertid boligbyggingen ke nr prisene kes. Fordi Norge har hatt en ekstremt hy boligprisvekst de siste rene, er det interessant at tilbudet av boliger oppfattes som lavt.

I oktober i fjor foreslo jeg at en fornuftig analyse av boligmarkedet bare kan skje hvis vi deler opp boligprisene i tomtens verdi og bygningens verdi. P den mten pner vi opp muligheten for at bygningens verdi er «riktig», mens tomtens verdi  er mer problematisk. For dem som flger Chicago-konomenes tankegang om at det er nyttelst fokusere p bobler i konomien, er det neppe noen vits lese videre. Hvis vi pner opp for at bobler kan eksistere og at det er meningsfylt forske identifisere dem, er videre lesning kanskje ikke helt bortkastet.

La oss anta at prisen p bygninger og nybygging er helt fair og i trd med det man kan forvente i henhold til grunnleggende konomisk teori. P samme tid har imidlertid prisen p tomter i pressomrder steget s mye at de informerte markedsaktrene frykter at en tomteboble er under oppblsing; de registrerer jo at tomtens verdi aldri har sttt for en strre andel av boligens samlede verdi enn i dag. Ved bygging av nye boliger vil utbygger gjerne kjpe tomt fr byggetjenester og –materialer. Med andre ord kan vi se p tomten som en slags «vare i arbeid». Jeg tror ikke det er uvanlig at det kan g lang tid, opptil flere r, fra en tomt kjpes til de nye byggene p tomten er klare for selges. Tidsgapet mellom kjp av tomt og ferdigstillelse av et boligprosjekt er pvirket av tilfeldigheter, ikke minst politiske og byrkratiske prosesser. Hvis utbyggerne, som ofte er informerte markedsaktrer, frykter at tomteprisene er en ballong som bare venter p sprekke, eller at nedsiderisikoen er mer dramatisk enn sjansen for ytterligere oppgang i tomteprisene, vil det vre tenkelig at hye tomtepriser virker dempende p nybygging; mens utbygger har noenlunde kontroll p byggekostnadene, er det i strre grad markedets lunefulle natur som avgjr hvilken pris utbygger kan videreselge tomten for. Dette poenget, at informerte aktrer kvier seg for bake en kake hvis de frykter at én av ingrediensene kan g i luften nr som helst, er intuitivt; det minner litt om en narkotikasmugler som har liten lyst til svelge ballonger med stoff inni for ta det gjennom tollen. Hvis smugleren hadde ftt en garanti om at ballongen aldri sprekker, ville slik smugling sannsynligvis vrt mer utbredt enn den er. For vrig tror jeg ikke boligutbyggere er like risikoskende som en desperat narkotikakurer. Kan frykten for en ballongsprekk vre rsaken til at vi opplever hy pris og lavt tilbud p samme tid i dagens boligmarked?

Boligprisene i pressomrder kan tenkes vre viktige for samfunnsutviklingen. reflektere over de mulige sosiale konsekvensene av hye boligpriser, for eksempel at progresjon ofres til fordel for staus quo, er derfor ikke bortkastet tid. Jeg tror slike refleksjoner blir mer spisset og oppklarende nr man deler opp debatten om boligpriser i én debatt for nybyggingskostnader og én debatt for tomteprisene.

Kan hyere tomtepriser i pressomrder gi lavere boligbygging i et marked hvor de informerte aktrene frykter en tomteboble? I s fall er konvensjonelle konomiske modeller kanskje en blindvei for forst et marked som er viktig for samfunnsutviklingen.

Flaks at markedet er billig

Det er ikke mange som for tiden mener at aksjemarkedet er dyrt. At mange er blinde for risiko, skyldes ikke bare menneskers medfdte optimisme, men ogs menneskers trang til trekke forhastede slutninger.

Vi m tilbake til 1980-tallet eller tidligere for finne perioder hvor prisingen av eller multiplene i aksjemarkedet var like lave som i dag. Er det ikke da grunn til sl p stortrommen og anbefale folk kaste seg bekymringslst inn i aksjemarkedet?

For besvare sprsmlet, vil jeg g en omvei via en oppgave som er brukt i Max Bazermans bok «Judgment in Managerial Decision Making», og som er viet plass i Daniel Kahnemans «Thinking, fast and slow»:

Tenk deg at du er konomisjef i en butikkjede. Alle butikkene er helt like nr det gjelder strrelse, bemanning og vareutvalg, men omsetningen avviker p grunn av beliggenhet, konkurranse og tilfeldigheter. Du fr n 2011-omsetningen og er bedt om budsjettere omsetningen for 2012. Du er ogs bedt om ta konomenes anslag for 2012-veksten i denne sektoren p ti prosent for god fisk. Hvordan vil du fylle ut den flgende tabellen:

Jeg tror mange som leser dette, vil bruke ti prosent vekst for hver av de fire butikkene som et ok anslag p omsetningen i 2012; da blir i alle fall totalen riktig. Det er unaturlig for menneskehjernen anstrenge seg mer enn den m, og da ender vi dessverre opp med anslag som er ulogiske. En skikkelig analytiker vet at flaks eller tilfeldigheter spiller en stor rolle. En butikks omsetning i ett kalenderr kan derfor uttrykkes slik:

Omsetning = gitte egenskaper + flaks

Derfor er det god grunn til anta at butikk én og tre vil ke omsetningen mer i prosent i 2012 enn butikk to og fire. Det finnes naturligvis ikke noe fasitsvar p denne oppgaven, men en god analytiker vil aldri lukke ynene for flaksens eller tilfeldighetenes betydning.

For dem av dere (gjelder helt sikkert ikke deg eller meg...) som ikke tok denne oppgaven p strak arm, og budsjetterte med hyere prosentmessig vekst for butikk én og tre enn butikk to og fire for 2012, kan man sprre seg om det finnes hjelp som gjr at vi unngr gjre denne typen feil i fremtiden. Fordi denne artikkelen innledet med aksjemarkedsprisingen, har jeg tenkt til peke p en gammel metode som gjr at man ikke gjr denne typen feil i prisingssprsmlet, men som de fleste i dag velger neglisjere.

Da Benjamin Graham og David Dodd, den moderne aksjeanalysens grunnleggere, laget anbefalinger for yngre finansanalytikere p 1930-tallet, anbefalte de analytikeren glatte ut sykliske svingninger i foretakets marginer; man burde se tilbake p historiske resultater, og «ikke mindre enn fem r, og helst sju eller ti r». Graham og Dodd visste godt at foretakenes marginer kan vre hye i ett r og mye lavere i et annet. Over tid ligger marginen p et normalniv, men fra et r til et annet er det flaks om marginene er over eller under normalen.

I dag finnes det nesten ingen som bruker Graham og Dodds enkle regel for ikke lures av tilfeldigheter i foretakenes marginer. P et vis er det som om den moderne analytiker, i kraft av sin lange utdannelse, status og tilgang p all verdens data har mer tro p egne evner i dag enn 1930-tallets analytiker; med andre ord foretrekker mange moderne analytikere lse oppgaven ovenfor p en helt annen mte enn den mten Bazerman, Kahneman, Graham eller Dodd ville lst den p.

Grafen ovenfor viser marginene, rsresultater i S&P Industrial Average-selskapene dividert p omsetningen i de samme selskapene, fra 1954 til i dag. Tidligere har jeg pekt p samme type data for hele foretakssektoren (se denne lenken). Dagens marginer har aldri vrt hyere i forhold til den historiske normalen. Hva om de hye marginene skyldes flaks?

Nr aksjemarkedets pris vurderes opp mot siste rs rapporterte inntjening, ser markedet billigere ut enn p omtrent 20 r. Fordi resultatestimatene som regel er en fremskriving av siste rs resultater og vekst, er det klart at ogs pris i forhold til resultatestimater fr markedet til fremst som lavt priset.

Hvis vi bruker Graham og Dodds enkle regel for unng gjre samme blemme som da vi lste oppgaven ovenfor, finner vi at det amerikanske aksjemarkedet har vrt billigere enn i dag i 87 prosent av tiden siden 1881; S&P-indeksen er n priset 40 prosent over normalen (dataene finnes p Robert Shillers hjemmeside). Siden 1881 har det amerikanske aksjemarkedet normalt vrt priset til 16 ganger ti rs snittinntjening. I «Security Analysis» fra 1934 skriver Graham og Dodd:

«We would suggest that about sixteen times average earnings is as high a price as can be paid in an investment purchase in common stock».

Interessant nok ligger Graham og Dodds prisingstak akkurat p prisingsnormalen for det amerikanske aksjemarkedet, basert p data fra 1881 til i dag.

Hva betyr det at aksjemarkedet er priset 40 prosent hyere enn prisingsnormalen, basert p Graham og Dodds regel om bruke ti rs snittinntjening i nevneren i stedet for siste rs og neste rs estimerte resultat?

Fordi det er naivt og kostbart anta at man alltid vil ha flaks (Graham og Dodd anbefalte at man la inn en sikkerhetsmargin i analysene sine), er det klokest g ut fra at man vil selge aksjene sine til historiske gjennomsnittsmultipler fordi det aldri har hendt at disse multiplene har hold seg p et permanent hyere plat; tvert i mot forteller historien oss at Graham-Dodds multiplene, som vises i Robert Shillers regneark, alltid har returnert tilbake til normalen. I og med at dagens prisingsmultippel i det amerikanske aksjemarkedet ligger 40 prosent over prisingsnormalen, br man anta at dette gapet mellom faktisk og fair pris kan snevre inn; 40 prosent over ti r vil spise opp 3,5 prosent av din rlige avkastning. Videre vet vi at den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet er lik konomisk vekst, minus utvanningseffekten (denne effekten er omtalt her) i aksjemarkedet pluss utbytte. Du m med andre ord ta stilling til flgende:

[konomisk vekst + utbytte]  vs  [utvanningseffekten + rlig reduksjon i prisingsmultippelen]

Det er vanskelig se for seg at venstresiden i uttrykket ovenfor (det vil si konomisk vekst pluss utbytte) er mye mer enn fem prosent, ikke minst fordi dagens utbytteavkastning ligger p knappe to prosent. Nr det gjelder utvanningseffekten, har denne ligget p stabile to prosent i USA. En normalisering av prisingsmultippelen, p anslagsvis 3,5 prosent over ti r, har vi vrt gjennom allerede.

Tilfeldigheter gjr at aksjemarkedet fremstr som billig i dag. Verden vil nok best, men flaksen er forgjengelig. Det betyr at man m ha andre grunner enn prising for ende opp med en positiv vurdering av det amerikanske aksjemarkedet. Kanskje du har mer flaks i andre markeder?