hits

mars 2011

Redd som en hare

Kriser p lpende bnd har satt en stkk i mange investorer. For mange er det overraskende at markedet ikke faller mer etter de frste reaksjonene.

Frst var det opprrene i Nordafrika og Midtsten som skapte uro blant markedsaktrene. Den raskt stigende oljeprisen, som av mange ble satt i sammenheng med uro i oljeproduserende omrder, kunne komme til sette en stopper for veksten i verdenskonomien, fikk vi hre fra mange hold. S kom jordskjelvet, tsunamien og atomkrisen i Japan. Utlendinger flyktet fra Tokyo i frykt for at byen ville bli ubeboelig som flge av radioaktiv strling. Fra den 18. februar til den 16. mars falt verdensindeksen nesten syv prosent mlt i amerikanske dollar og litt mer i norske kroner. I dag er fallet fra de hyeste indekskursene siden 2007-2008 p bare et par prosent mlt i dollar og fire prosent i norske kroner. Jeg tror det er grunnlag for si at det ikke har gtt like galt med markedene som pessimistene ville ha det til. Det interessante er at krisene i 2011 ser ut til ha utlst et noenlunde normalt reaksjonsmnster.

For to og et halvt r siden skrev jeg en kommentar om kriser og aksjemarkedet. Den gangen var fokuset p orkaner, som synes komme like overraskende hver hst. N har alts fokuset vrt p krig, naturkatastrofer og radioaktiv strling. Kriser kommer alltid overraskende p folk. Derfor er det vanskelig ta pengene ut av aksjemarkedet rett i forkant av krisen. Tabellen jeg viste for over to r siden (se her), illustrerte at markedet faller bde fem og ti prosent akkurat nr krisen inntreffer. Interessant nok reagerer folk p kriser ved gjre ting i etterkant som de burde ha gjort dagen fr krisen inntraff. Redd som en hare tar de ut penger fra risikofylte investeringer. Dette er en helt normal reaksjon og man kan ikke anklage haren for vre dum. Gjennom rstusener har naturen formet mennesket slik at vi reagerer ganske forutsigbart p en fare. Dette reaksjonsmnstret har hjulpet mennesket mange ganger, men det sprs om reddharen er han som gjr det best i kapitalmarkedene.

Grafen ovenfor, som er basert p amerikanske indeksdata, viser helt verst utviklingen i en porteflje hvor det ikke gjres noe som helst (sov-i-ro) og utviklingen i en porteflje hvor man selger seg ut etter et brsfall p fem prosent eller mer, og gr inn i markedet igjen nr brsen har innhentet fallet. Den nederste delen av grafen viser den relative utviklingen mellom de to portefljene; nr den mrkegr relative linjen stiger, gjr sov-i-ro-portefljen det bedre enn reddharens aksjeporteflje.

Hele etterkrigstiden har vrt en knusende seier for sov-i-ro-portefljen. Krakket p 1930-tallet var imidlertid reddharens (eneste) triumf de siste 110 rene. Snn sett kan man kanskje hevde at reddharen fr rett nr det virkelig er annerledes. Som regel er det likevel sov-i-ro-investoren som trekker det lengste stret.

Brsen er ingen rettferdighetsmekanisme. Mer enn 100 rs erfaring forteller oss at man har kommet langt med vre lat i aksjemarkedet, i alle fall lengre enn den spretne reddharen.

Det verdilse faget

Den skotske professoren John Kay fyrte av en kraftsalve mot sine kolleger i en kommentar i Financial Times i forrige uke. Han sammenlikner finansingenirene med gamle dagers alky mister og kvakksalvere.

«I dag er det modellfolkene som styrer, og ikke poetene», skriver Kay i Financial Times-kommentaren fra den 3. mars. Han mener Shakespeare forsto risiko bedre enn dagens finansmodeller.

«I likhet med utvere av alkymi og kvakksalveri tjener disse modellfolkene p vrt behov for tro p det umulige. Men skenen etter objektive mter kontrollere risiko p, som kan observeres av eksterne parter, brer like lite frukter som forsk p omgjre grunnmetall til gull. Folkene bak risikomodellene har p samme mten som alkymistene og kvakksalverne skapt en industri hvor den dyptgende, tekniske debatten innad i bransjen fr godtroende folk utenfor bransjen til tro at dette er et yrke med en genuin ekspertise», skriver Kay. Han mener vi vil lykkes med forholde oss til risiko p en bedre mte frst «nr vi innser begrensningene som ligger i formelle modeller».

Det artige med Kays kommentar, fra mitt ststed, er at man finner argumenter der som likner veldig p tankerekker jeg har luftet tidligere, bde i kommentarer og i svar til leserne. Forskjellen mellom Kay og meg er at Kay sitter midt i akademia, som professor ved London Business School. Snn sett brer hans argumentasjon mer preg av en innsiders betroelser enn nr en praktiker kritiserer akademia for late som om faginnholdet er mer formelt og vitenskapelig enn det er. Kays FT-kommentar ville imidlertid vrt mer interessant om han trakk tankerekkene sine litt videre; han synes mene at mange MBA-studier er uvitenskapelige og da har han vel et etisk ansvar for jobbe for en nedleggelse av noen av kursene ogs ved London Business School? NTNU har naturligvis ikke kurs i alkymi og Universitetet i Oslo har ikke kurs p medisinstudiet i kvakksalveri. Kay synes imidlertid mene at den slags kurstilbud forekommer p handelshyskolene. Et anekdotisk poeng vedrrende den frittalende og lett tilgjengelige Kay er at han er skotsk, i likhet med Adam Smith. Idéhistorikere peker p at Smiths avstand fra London kan ha gitt ham en mulighet til tenke mer utenfor boksen enn om han var fdt nr maktens sentrum. Kanskje det samme gjelder Kay? Det er i alle fall et poeng som er verdt tenke over for allerede begunstigede Norge. Hvorfor skal vi fôre vre unge (studenter) med et faginnhold som selv innsidere i verdens finansmetropol begynner stille sprsmlstegn ved?

Nr vi frst er inne p ledende konomihyskoler i Storbritannia, har sikkert en del ftt med seg at sjefen ved London School of Economics, Sir Howard Davies, ble ndt til si opp stillingen sin. rsaken er LSEs tette bnd til Libya og Gadaffi-familien. Gadaffiene har gitt flere millioner kroner til LSE over flere r og det spekuleres i om en av Muammar Gadaffis snner, Saif al-Islam Gadaffi, har kjpt seg til en doktorgrad ved universitetet; LSE har mttet igangsette en underskelse etter beskyldninger om at doktorgraden inneholder tilfeller av plagiat.

Det fiffige poenget med LSE-direktrens avgang er at konomifaget s lenge har kjempet for bli oppfattet som verdilst. Med «verdilst» menes i dette tilfellet at faget forholder seg til problemstillinger p en objektiv, flelsesls mte, p samme mten som nr en fysiker setter i gang en kjede av reaksjoner for oppn et nsket resultat. Derav har vi uttrykket «wertfreie konomie». I dag er mitt inntrykk at de frreste konomer filosoferer s mye over at faget forsker vre verdilst, men for nesten 60 r siden skrev Milton Friedman et av sine viktigste verker med tittelen «Essays in positive economics».

ta i mot penger fra tvilsomme kilder har skjedd fra den moderne vitenskapens morgen; det var p den mten intellektuelle fikk finansiert sine filosofisk-vitenskapelige arbeider i en konomi hvor det enn ikke fantes sekulre universiteter. Galileo Galilei utviklet som kjent de frste teleskopene og bidraget til utviklingen av disse dyrebare instrumentene kom fra senatet i Venezia. I et brev til dogen i Venezia fortalte Galileo hvordan teleskopet ville gjre en i stand til «oppdage fiendens skrog og seil p en mye lengre avstand enn tidligere, slik at vi kan oppdage fienden to timer tidligere enn fienden oppdager oss». Dermed var Galileo garantert sttte fra militret, men selv hadde han planer om rette teleskopene alle andre steder enn mot fienden.

Sir Howard Davies & Co ser ut til ha levd etter et slags utvidet galileisk prinsipp om at det er viktigere forske enn tenke s mye over hvor pengene kommer fra; nr pengene, bde skitne og rene, frst er p bok, kan de brukes til rene og ideelle forml. sette verdier foran penger, skaper dilemmaer, som igjen tar dyrebar tid. Det mest effektive er derfor srge for at penger, fra all verdens kilder, brukes p riktig mte. Slik tenker en eksponent for «wertfreie konomie», det verdilse konomifaget. Et interessant poeng med hensyn til Sir Howard Davies er at han implisitt synes beklage utfallet i Libya, det vil si det folkelige opprret. For han har hele tiden vurdert om Libya-pengene og kontakten med Gaddaffi-familien kunne undergrave uavhengigheten.

«Dette har vrt en viktig vurdering for meg i lpet av mine tte r ved skolen og jeg tror ikke jeg har ofret skolens uavhengighet», sa han til BBC p fredag. Problemet for Davies oppsto med andre ord frst etter at folk i Libya gjorde opprr; hadde ikke opprret funnet sted, hadde ikke Davies sett noe problem med Gadaffi-pengene og –kontakten. Han ser ikke ut til forst at problemet har vrt tankeprosessen hans, som ikke var robust nok til tle et visst utfall, det vil si et folkelig opprr. Kay kritiserer modellkonomene, og vi ser her at risk management strekker seg langt utenfor det som kan fanges opp i en modell. Davies skjebne var drlig risk management fordi han ikke tok hensyn til folks verdier. Interessant, ikke sant? Ikke minst fordi Libya formelt ptok seg ansvaret for Lockerbie-bombingen i 2003, alts omtrent p samme tid som Davies begynte ved LSE.

Det har vrt en begivenhetsrik uke ved Storbritannias ledende handelshyskoler. London Business School-professoren John Kay mener innholdet i deler av finansfaget er verdilst og London School of Economics mtte ta flgene av en verdils beslutning om mottakelse av pengegaver. Det er kanskje av sine egne man skal ha det: konomi som verdilst fag har den siste uken ftt et litt annet innhold enn Friedman & Co s for seg p midten av 1900-tallet, da debatten om et «positivt konomifag» var mer i vinden enn i dag.