hits

mars 2010

Extraordinary popular delusions

Noen ganger blir en fjr til fem hns. Verken samfunnet eller kapitalmarkedene er sknet for historier som gjres strre enn de er.

Hvis jeg skal forske sammenfatte hva markedsanalysen gr ut p, er det vanskelig komme utenom tittelen p Charles Mackays bok fra 1841, «Extraordinary popular delusions and the madness of crowds». Jeg har tidligere (se bl.a. her) skrevet en del om fortreffeligheten bak begrepet «wisdom of crowds», s poenget mitt er mer nyansert enn forskjellen mellom svart og hvitt. Det kan jo blant annet tenkes at én gruppe representerer galskapen, mens en annen bringer visdom med seg? Og selv om den ene gruppen representerer galskapen i dag, kan den tenkes by p visdom ved neste korsvei.

Markedsanalysen gr gjerne ut p finne muligheter der hvor andre bare ser risiko, og risiko der hvor andre ser gull. Fordelen med markedet er at det kjapt og rlig gir tilbakemelding om prisen man betalte i dag gir gevinst eller ei i morgen. Samtidig vet man at det kan ta r vise at investeringen er verdt mer enn prisen man betalte, og en god investeringsstrategi kan gi tap i lang tid fr strategien gir gevinst. Mange liker nok markedet p grunn av dets rlighet, samtidig som de er forberedt p st gjennom frustrerende perioder. For dem som har denne innstillingen, eller legningen, stopper neppe markedsanalysen ved brsene. For det er jo ikke bare i markedet at det fra tid til annen dukker opp tilfeller av spektakulrt divergerende syn, bare man hever blikket litt over den gjengse informasjonsstrmmen.

Det var kanskje flaks at jeg s det spass klart: I oktober i fjor var jeg i New York i USA. Da jeg dro fra Norge, var medieoppmerksomheten rettet mot svineinfluensaen. Skremmende scenarier fikk bred spalteplass i norske aviser. I New York, som er ganske tettbefolket, var «swine flu» overhodet ikke et tema. Influensatrusselen var for vrig glemt p verdens brser, men det er ikke brs isolert sett vi skal se p her.

Grafen viser Google-brukernes sk etter og medias referanser til henholdsvis «svineinfluensa» i Norge i verste del og «swine flu» i resten av verden i den nederste delen. Mens svineinfluensaen opptok resten av verden vren 2009, et par mneder fr WHO erklrte at influensaen er en pandemi, antok fokuset p svineinfluensaen i Norge et helt annet forlp. Mens fokuset p svineinfluensaen i utlandet avtok utover i 2009, tiltok den i Norge. Toppen i Norge kom i oktober 2009, omtrent p samme tid som jeg var i New York.

Moderne hjelpemidler som Google gjr det mulig kvantifisere en del observasjoner som man tidligere bare kunne knytte anekdotiske kommentarer til. Som markedsobervatr fremstr historien om svineinfluensa i Norge og swine flu i utlandet som et lrebokeksempel p henholdsvis «madness of crowds» og «wisdom of crowds». Hvem sa at markedsanalytiske verkty begrenser seg til verdens brser?

Gullkorn i HIstakken

Toppnoteringene p verdens brser driver verdiene ut av aksjene. Det finnes likevel markeder som fortsatt er udiskutabelt billige.

Verdens aksjemarkeder tilbyr ikke lenger langsiktige investorer en fordelaktig sikkerhetsmargin i form av undervurderte selskapsverdier. Hvis vi bruker USA som en rettesnor for vurdere prisingen av verdens aksjemarkeder, finner vi at prisingen ligger godt over normalen. En syklisk justert p/e-multippel, som bruker gjennomsnittet av ti rs resultater i forhold til dagens kurs, gir en p/10e-multippel p 22 i USA, som er nyaktig ett standardavvik over snittet siden 1881. Pris/bok i S&P 500 ligger p 2,4, det vil si et stykke over snittet p 1,9 siden 1925.

En gjennomgang av verdens aksjemarkeder viser imidlertid at det finnes markeder hvor prisingsmultiplene fortsatt er lave. I Hellas l p/10e-multippelen p forsiktige 6,8 ved mnedsskiftet, mens pris/bok l p 0,9. Italia kommer ut som nest billigste marked, med en p/10e p 9,5 og en pris/bok p 0,9. Ogs sterrike kommer gunstig ut p en slik oversikt; p/10E p 10,4 og en p/b p 1,0. Til sammenlikning ligger p/10e og p/b p henholdsvis 15 og 1,6 i Norge, selv etter en periode hvor oljeprisen har mangedoblet seg.

N kan man alltids spekulere i hvorfor Hellas, sterrike og Italia, for anledningen kalt HI-landene, er billigere enn andre lands aksjemarkeder. Eksperter er som kjent gode til grave spass lenge i dataene at det billige ser dyrt ut, og det dyre fremstr som et rverkjp. For vrig vet vi at kredittspreadene i to av landene ligger urovekkende hyt (fem og ti rs CDS-spreader ligger p 2,7 til 2,9 prosent i greske statsobligasjoner og p 0,9 til 1,0 prosent i italienske), mens de for sterrikes vedkommende ligger midt mellom misligholdskandidatene og stater som fortsatt nyter markedenes tillit. sterrike er imidlertid omgitt av tidligere stblokkland som har hatt hy konomisk vekst det siste tiret, men som i kjlvannet av kredittkrisen ikke nyter samme tillit blant investorer som fr.

Grafen viser utviklingen i verdensindeksen og HI-landene siden 1999. Vi ser at samtlige land p ett eller annet tidspunkt i lpet av perioden har gjort det bedre siden utgangen av 1990-tallet enn verdens aksjemarkeder for vrig. Dette er nok en illustrasjon av at de fleste land, sektorer og enkeltselskaper har perioder hvor de glimter til, for s bli avlst av perioder hvor det blir lengre mellom lysglimtene. Fordi vi vet at det ikke finnes et godt verkty for se lengre frem i tid enn noen mneder, er markedsprising det kanskje beste utgangspunktet for lete etter aksjer som har potensial for de neste tirene. Sprsmlet du m stille deg, er om rabatten p omtrent 50 prosent i greske, sterrikske og italienske aksjer er stor nok for g inn i aksjemarkeder hvor investortilliten er lav.

Er du p utkikk etter verdens billigste aksjer, trenger du ikke reise lengre enn til Sr- og Mellom-Europa. Kredittkrisen har gjort de populre ferielandene Hellas og Italia billigere enn p lenge. sterrike, drpneren inn til st-Europa, har ogs ftt hard medfart de siste rene, og er n billigere enn naboene i st.

Bunnlinjen! Hvilken bunnlinje?

Rema lrte oss at det enkle er ofte det beste. I finans gjres det enkle uforstelig. Derfor finnes det mange forskjellige mter fremstille et selskaps resultat p, den ene mer misvisende enn det andre.

Resultatsesongen er nettopp over. Finansanalytikere og investorer verden over har kastet seg over regnskapstallene i et forsk p forst virkeligheten litt bedre. Uheldigvis er det lite grunnleggende refleksjon som preger disse resultatsesongene. Har man grunn til tro at kvaliteten p det enorme analysearbeidet som legges ned hvert kvartal, er god?

For mange r siden sluttet finansanalytikerne i USA bruke faktiske GAAP-resultater. I stedet begynte de bruke skalte «operating earnings», hvor blant annet ekstraordinre forhold er utelatt. Til slutt har man endt opp med fokusere mest p resultatestimater, «forward earnings». Etter som renten har blitt stadig lavere siden begynnelsen av 1980-tallet, har man endt opp med sammenlikne disse «forward earnings» med risikofri rente.

Fordi norske finansanalytikere skriver sine analyser p engelsk, er det relevant bruke amerikansk finanshistorie og begrepsapparat for forst hva som har skjedd ogs her hjemme. Jeg ser ikke den store forskjellen mellom finansanalytikere i USA, Norge eller andre steder i verden.

Grafen ovenfor, som er lagd av Ned Davis Research, illustrerer den forvirringen som har med regnskapsforstelsen gjre. Her er vist femrssnittet for henholdsvis «forward earnings», faktiske «GAAP earnings» og noe som kalles «owners’ earnings». Eiernes resultater er et begrep som brukes av blant andre Warren Buffett. «Owners’ earnings» er kontantstrmmer som faktisk vil bli levert videre til investorene som utbytte eller holdt tilbake som en kning i bokverdi pr. aksjer i selskapet. Vi kan sl fast flgende:

  • «Forward earnings»  > «GAAP earnings»  > «owners’ earnings».

Forskjellen mellom de tre resultatmlene er stor i hver eneste periode. I stedet for gjre dette til et hovedanliggende i finansanalyser, ble den skalte Fed-modellen, som sammenlikner p/e-multippelen med renten i ti rs statsobligasjoner, stadig mer populr utover 1990-tallet. Iflge Fed-modellen er fair pris p S&P 500-indeksen 2176, mens faktisk pris er 1138. Fed-modellen har indikert at aksjemarkedet har vrt enormt underpriset helt siden 2002. Kombinasjonen av utvanning av resultatmlene og kende fokus p verdsettelsesmodeller som sammenlikner «forward earnings» med obligasjonsrenten, har tatt bort alle sikkerhetsmarginer for investor.

Det er opp til en selv avgjre hvilke resultatml man nsker vurdere enkeltselskaper og markedet ut fra. Graham og Dodds fokus p sikkerhetsmarginer tilsier imidlertid at man br mte regnskaper og estimater med et par klyper salt.