hits

februar 2016

High yield ble lav avkastning II

Norske hyrenteobligasjoner har til gode gi hy avkastning. Fra 2005 til i dag har denne typen investeringer gitt negativ realavkastning.

For litt over tre r siden skrev jeg en artikkel med tittelen High yield ble lav avkastning. Den gang tok jeg utgangspunkt i en masteroppgave fra NHH, skrevet av Bakjord og Berg, som konkluderte med at norske hyrenteobligasjoner ga en avkastning p 0,5 prosent i snitt pr. r i perioden fra 2005 til 2011. I samme periode var inflasjonen to prosent; det betyr at den annualiserte realavkastningen var negativ, minus 1,5 prosent, fra 2005 til 2011. Fordi risikofri rente (henholdsvis ST1X og ST5X) i perioden var henholdsvis tre (korte statsrenter, ST1X) og fem (lange statsrenter, ST5X) prosent, var hyrentepremien i perioden 2005-2011 minus 2,5 og minus 4,5 prosent i forhold til henholdsvis korte og lange statsrenter.

Hele poenget med high yield eller hyrente er oppn hyere avkastning enn inflasjon og risikofri rente. Det var ikke tilfellet fra 2005 til 2011. En leser som ikke likte tallene i masterutredningen for tre r siden, og som lever av rdgi kunder om spesielt renteinvesteringer, ba meg om gjre regnevelsen n gang til; hvordan ville tallene sett ut hvis jeg luket bort de aller verste obligasjonene? Innspillet illustrerer dessverre nivet p mange av dem som gir rd om risikofylte investeringer; i etterpklokskapens lys, nr man kjenner til de rtne obligasjonene, er det naturligvis enklere fremst som smart.

I dag har vi mer statistikk om investeringer i det norske hyrentemarkedet. Fra og med 2012 til i dag har markedet for hyrentefond blomstret; i alle fall i betydningen investorinteresse. Endelig kan vi underske hvordan aktive forvaltere, som forsker unng rtne obligasjoner, har klart navigere i det norske markedet for hyrenteobligasjoner.

S vidt jeg har klart bringe p det rene, har det eksistert fire norske hyrentefond fra og med 2012 til i dag. Avkastningen i disse fire fondene ses i figuren nedenfor (klikk her for strre figurversjon).


Figuren forteller oss at de aktive forvalterne har lst utfordringen p ulikt vis. Det beste fondet har hatt en annualisert snittavkastning p 4,7 prosent fra og med 2012 til i dag, mens den annualiserte snittavkastningen var negativ, minus to prosent, i perioden i det svakeste fondet. I snitt har de fire fondene gitt en annualisert snittavkastning p 1,8 prosent fra 2012 til i dag. I samme periode har inflasjonen vrt et par prosent og risikofri rente henholdsvis 1,3 (kort statsrente) og 3,6 (lang statsrente) prosent i snitt pr. r. Med andre ord har realavkastningen vrt negativ, mens hyrentepremien i forhold til norske statsrenter har vrt mellom henholdsvis 0,5 (i forhold til kort statsrente, ST1X) og minus 1,8 prosent (i forhold til lang statsrente, ST5X). Med andre ord er det vrient finne entydige bevis p at norske hyrenteobligasjoner i snitt har gitt god risikojustert avkastning fra og med 2012 til i dag.

Hvis vi slr sammen NHH-studentene Bakjord og Bergs resultater fra 2005 til 2011 med de aktive forvalternes resultater i perioden fra 2012 til i dag, finner vi en annualisert gjennomsnittsavkastning fra 2005 til i dag p omtrent n prosent. Det er godt under bde korte og lange statsrenter (henholdsvis 2,4 og 4,6 prosent i snitt) og inflasjonen (to prosent i snitt) i perioden p litt over 11 r.

Etter over et tir med norsk hyrente kan vi sl fast at den hye avkastningen har uteblitt. Det er en indikasjon p et ettersprselen etter denne typen verdipapirer har vrt for hy i perioden fra 2005 til i dag til kunne generere positiv avkastning. Nr ettersprselen etter hyrenteobligasjoner avtar, vil prisen og pflgende avkastning justeres automatisk til det bedre for investorene.

Rdyre aksjer i USA

Amerikanske aksjer er generelt usedvanlig dyre. I alle fall i forhold til sin egen historikk.

Jeg har ved flere anledninger ppekt at amerikanske aksjer er dyre, bl.a. i et innlegg fra mai 2014. Her viste jeg til utviklingen i amerikanske selskapers markedsverdi i forhold til lpende omsetning, det vil si det skalte p/s-forholdet. Til forskjell fra vanlige prisingsanalyser, hvor det vises til indeksens gjennomsnittlige prising, viste jeg her til prisingen av medianselskapet i Standard & Poor's 500-indeksen (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke). Nedenfor ser du en oppdatert versjon av figuren fra 2014 (klikk her for strre versjon av figuren).


Vi ser at p/s-forholdet (gr linje)bare fortsatte stige siden 2014 og at forholdstallet nylig var p sitt hyeste noensinne. Med andre ord: Selskapene i S&P 500-indeksen har jevnt over aldri vrt hyere priset basert p p/s-multippelen.

Den bl linjen viser medianselskapets p/e, det vil si medianselskapets markedsverdi i forhold til resultat. Ut fra p/e-forholdet dmme har amerikanske selskaper vrt hyere priset fr (rundt r 2000 og i kjlvannet av resesjonen som fulgte etter rtusenskiftet)enn i dag.

I figuren nedenfor (klikk her for strre versjon av figuren) kan vi endelig vurdere S&P 500-selskapenes medianprising ut fra en tredje multippel, nemlig p/b, det vil si markedsverdi i forhold til bokfrt egenkapital.


Figuren forteller oss at amerikanske aksjer generelt steg til samme p/b-niver vi observerte rundt rtusenskiftet.

La oss gjre en kjapp oppsummering:

1) Basert p median p/e i S&P 500 har amerikanske selskaper vrt noe hyere priset fr enn i dag. Det er perioden rundt rtusenskiftet som kjennetegnes av generelt hyere p/e-multipler enn i dag.

2) Basert p p/s- og p/b-multiplene har amerikanske aksjer generelt aldri vrt hyere priset enn i dag (det vil si fr markedet toppet ut i fjor hst).

Det som kjennetegner p/e-multippelen, er at nevneren svinger voldsomt i takt med konjunktursyklusen. P/s- og p/b-multiplene er mer robuste i den forstand at omsetning og bokfrt egenkapital ikke svinger like mye som resultatet gjennom en konjunktursyklus. Derfor er det mer informasjon i p/s- og p/b-multiplene enn i p/e-multippelen. Et vellykket forsk p gjre p/e-multippelen mindre utsatt for konjunkturskift finner du p Robert Shillers hjemmeside hvor resultatet er glattet over en tirsperiode. Shillers data er imidlertid ikke vist p medianbasis; de gjenspeiler indeksens vektede snittprising.

Fordi fortjenestemarginen og egenkapitalavkastningen pvirker henholdsvis p/s- og p/b-multippelen direkte, indikerer figurene ovenfor at folk i markedet regner med at dagens marginer og rentabilitet vil holde seg p niver vi historisk sett knapt har sett maken til. Fordi markedet er notorisk drlig til sp om slikt p lengre sikt, fr man trekke sine egne slutninger. Men selv den mest iherdige optimist m vre enig i at 1970-tallets multipler - hvor p/e-forholdet var ensifret og p/s- og p/b-multiplene l under n - bar bud om langsiktig hyere avkastning enn tilfellet er i dag. Merk at dette med aksjeprising er banalt bde i teorien og i praksis: Nr prisen p aksjer stiger, faller forventet fremtidig avkastning, og omvendt.

Merk at medianperspektivet er opplysende fordi det av og til ppekes at det er et ftall selskaper i USA som trekker aksjeindeksen oppover. Nr median p/s og p/b ligger s hyt som i dag, gjenspeiler det et generelt bilde av hyt prisede selskaper i USA.

I dag er det ytterst f folk i markedet som har erfaring fra aksjeprisingen p 1960- og 1970-tallet; s si alle er vokst opp med hye prisingsmulltipler og mange tror at aksjemarkedet p lengre sikt kan kombinere hy prising med fremtidig hy avkastning.

En gjennomgang av medianprisingen i Standard & Poor's 500-selskapene forteller oss at prisingen knapt har vrt hyere noensinne enn den var hsten 2015. Selv optimister m vedkjenne at historisk hy prising i amerikanske aksjer brer bud om historisk lav fremtidig avkastning i det amerikanske aksjemarkedet.

En gjeng optimister

2015 ligger rett bak oss. Nok en gang kan vi sl fast at konomene i meglerhusene var for optimistiske.

I valget mellom optimisme og analyse vinner optimismen i meglerhusene. Det negative unngs fordi optimisme selger.



Figuren ovenfor (klikk her for stor figurversjon) viser forventet vekst (kryss) i amerikansk bruttonasjonalprodukt og faktisk konomisk vekst (syler). Figuren viser at konomene som inngr i konsensus, har vrt for optimistiske i perioden fra 2004 til 2015. Prognosene er hentet fra Bloomberg og det er primrt konomer i banker og meglerhus som inngr i tallmaterialet.

La oss si at du skal gjette hva utfallet blir p et omrde hvor du hevder at du er kompetent. Da ville man i utgangspunktet anta at du legger spdommen for hyt i halvparten av tilfellene over tid, mens du i den andre halvparten av tilfellene legger spdommen for lavt. Meglerhusenes konomer har ligget for hyt i sine anslag i 12 av 12 tilfeller.

Det kan naturligvis tenkes at det har skjedd noe med konomien som gjr at anslagene vil bomme systematisk. La oss si at du har 50 kuler; 25 rde og 25 bl. Hvis du begynner systematisk fjerne rde kuler, er ikke sannsynligheten for trekke en rd kule 50 prosent; den vil vre lavere. Med andre ord kan vi ikke helt utelukke at noe tilsvarende har skjedd i den amerikanske konomien; kanskje trendveksten har avtatt s kjapt at konomene ikke har ftt det med seg?

Det ville vre diskvalifiserende vre prognosemaker over et tir uten f med seg at konomiens trendvekst har avtatt. Dessverre tror jeg ikke hele forklaringen ligger her. Min erfaring er at meglerhusene er s opptatt av pakke virkeligheten inn i glanset papir at integriteten taper for positivitet. Dette er noe vi allerede kjenner igjen fra aksjeanalysene, men tallene ovenfor indikerer at sjefkonomene har valgt samme modus operandi som aksjeanalytikerne. Merk at det ikke ligger noe fordmmende eller konspirativt i dette; nr man lever av selge verdipapirer, er det rasjonelt pynte bruden for gjre salget s enkelt som mulig.

I figuren ovenfor (klikk her for stor figurversjon)vises faktisk utvikling (bl linje) i den amerikanskeStandard & Poor's 500-indeksen. Gr linje i samme figur viser aksjeanalytikernes kursml for alle de 500 selskapene i aksjeindeksen. Fra 2004 til i dag har det aldri forekommet av aksjeanalytikernes kursml ligger under faktisk kurs i S&P 500.

Prisen p analyser fra meglerhusene er null; analysene er gratis. P skolen lrer alle konomer at markedet er velfungerende og at prisen dermed havner p riktig niv. Hvis vi tar lreboken bokstavelig - som jeg ikke rder noen til gjre - s er verdien av meglernes analyser null. Det er sannsynligvis et optimistisk anslag. Husk at meglerhusenes prognoser brukes av folk som forsker time markedet. Hvis du systematisk er for optimistisk, str du i fare for gjre feil som koster dyrt; verdien av systematisk overoptimisme er med andre ord ikke null, den er i praksis negativ.

2015 ligger rett bak oss. Vi kan nok en gang sl fast at meglerhusenes konomer og analytikere var for optimistiske. Intet nytt under solen i fjor heller, alts.