hits

februar 2013

Fasiten for 2012

Nr vi er godt inne i 2013, virker det kanskje merkelig se tilbake til 2012. Et tilbakeblikk kan imidlertid hjelpe oss til forst hvilke verkty som har fungert, og som dermed kan gi oss det beste estimatet p hva 2013 vil bringe.

Jeg sitter igjen med et inntrykk av at mange er av den oppfatning at 2012 var et helt ok vekstr; veksten var ikke spesielt hy, men i sum var ret helt greit vekstmessig. Her vil jeg argumentere for at den observasjonen er helt riktig fra ett ststed, men problematisk fra et annet.

Hvis et r starter godt, men ender opp drlig, vil «ok» kanskje vre en passende merkelapp p ret som gikk. Det minner imidlertid litt om de gamle vaskene, hvor varmt vann kommer fra venstre kran, mens kaldt vann kommer fra hyre; i sum kommer det lunkent vann ut i vasken, men det er praktisk huske at snittet har lite med opplevelsen fra hver av kranene gjre.

Da vi gikk inn i 2012 var nok veksten helt grei, men ikke spesielt hy. Da vi gikk ut av 2012, viste det seg at veksten hadde vrt negativ i en rekke land og regioner.

De to grafene ovenfor viser kvartalsvis (kvartal-over-kartal) vekst i USA og i en del utvalgte land som nettopp har kommet med fjerdekvartalstall for 2012. USA opplevde negativ vekst i bruttonasjonalproduktet (BNP) sitt for frste gang siden Den store resesjonen, som varte fra desember 2007 til juni 2009; interessant nok har det knapt nok forekommet de siste 54 rene at de forelpige BNP-tallene i USA har vrt negative uten at den amerikanske konomien allerede var i en resesjon. De resesjonsliknende tallene fra USA har blitt avfeid som et utslag av tilfeldigheter; lavere utgifter til forsvaret og lagerfall fikk skylden for BNP-fallet i fjerde kvartal.

Det som gjr fallet i amerikansk BNP interessant, er at det kompletterer bildet av en global konomi hvor land som representerer over halvparten av verdens BNP og brser gikk ut av 2012 med fall i den konomiske aktiviteten; i en stadig mer integrert verden er det ikke overraskende at konjunktursyklusene i ulike land veves sammen p et tettere vis enn nr verdenskonomien var mindre integrert. Nr mange land sender resesjonsaktige signaler, er det mindre sannsynlig at signalene er falske.

En gjennomgang av veksten i store, internasjonale selskaper i USA – representert ved medlemmene i S&P 500-indeksen – viser at resultatveksten («operating earnings») har falt i to kvartaler p rad; uansett hvordan man vrir og vender p det, viser det seg at veksten i amerikanske foretak med internasjonal eksponering (nesten 50 prosent av omsetningen i S&P 500-selskaper som rapporterer slike tall, produserer og selges utenfor USA) stoppet helt opp i fjerde kvartal i 2012.

Med andre ord begynte 2012 med litt lunkent vann i venstre kran og i hyre kran kom det bare kaldt vann; i sum er snittet kanskje helt «ok», men utgangen av fjorret var alt annet enn normalt eller «ok» i store deler av verden, bde i den generelle konomien representert ved BNP og i foretakssektoren representert ved resultatveksten i S&P 500.

Hvordan kan det ha seg at manges inntrykk av 2012 kan beskrives som et r p det jevne, nr inngangstemperaturen (venstre kran) og utgangstemperaturen (hyre kran) var s forskjellig i mange land, inkludert verdens viktigste konomi, USA? Vi mennesker liker skape vr egen virkelighet; rasjonalisering og andre psykologiske prosesser settes i gang nr fakta er annerledes enn hpet og drmmene vre. Kognitiv dissonans, et uttrykk som jeg er ofte innom, kalles det nr folk opplever et gap mellom virkelighet og hp eller drm. Denne dissonansen skaper et fysisk ubehag som mennesker strekker seg langt for redusere. Kanskje det er derfor vi allerede har lagt 2012 bak oss og nok en gang startet et nytt r med hp om at veksten skal ta seg opp, til tross for at ledende indekser har til gode snu p en overbevisende mte?

Ovenfor har jeg vist konsensus’ prognoser for BNP-veksten i USA i 2013, mned for mned siden mai 2011. Trenden i grafen er penbar; rett ned. Tilsvarende illustrasjon kunne jeg ha lagd for EU-kommisjonens 2013-prognoser. EU startet med vekstprognoser for 2013 i eurosonen frst i november 2011, og da l 2013-estimatet p 1,4 prosent; i mai 2012 falt estimatet for 2013 til én prosent, i november i fjor falt vekstestimatet for innevrende r til 0,1 prosent og p fredag ble 2013-prognosene endelig kuttet til -0,3 prosent.

Den virkeligheten som har utfoldet seg, og som konsensus i USA og EU-kommisjonen litt etter litt har tatt konsekvensen av, ble skissert av ledende indekser s tidlig som i mai 2011. Derfor synes jeg det er spesielt interessant nr folk for tiden stiller meg disse sprsmlene:

  • Hva mener du om at ledende indekser har bommet?
  • Hvis du mener at ledende indekser er s gode, hvorfor bruker ikke da alle slike verkty?

Slik jeg ser det, er det konsensus i USA og EU-kommisjonen som bommet p 2012 og inngangen til 2013, mens ledende indekser traff bedre; likevel er persepsjonen hos mange helt motsatt. Svaret p det andre sprsmlet gir seg selv, eller? Av natur liker ikke folk drlige nyheter; kanskje svaret p sprsmlet er at folk foretrekker bruke ledende indekser bare nr de peker opp?

Det som frst og fremst gjr finans og markeder s interessant, er at fakta og persepsjon ofte kolliderer. Ledende indekser traff innertier for 2012, men jeg tror det er mange r siden folks tiltro til de samme ledende indeksene var s lav som den er i dag.

Nedjusterer forventningene

Profesjonelle spmenn i USA trekker fortsatt ned forventningene til fremtidig aksjeavkastning. Forventningene er n p det laveste siden 1990-tallet.

Federal Reserve Bank of Philadelphia, som er en del av det amerikanske sentralbanksystemet, gjennomfrer jevnlig en sprreunderskelse som gr under navnet Survey of Professional Forecasters. Blant sprsmlene de profesjonelle spmennene fra industrien, finansnringen og akademia svarer p, er langsiktige avkastningsforventninger i aksjer, statsobligasjoner og -sertifikater – i tillegg til makrokonomiske data som bruttonasjonalprodukt og inflasjon.

I den siste sprreunderskelsen, som ble offentliggjort p fredag, antar de profesjonelle spmennene n en realavkastning i aksjer p 3,8 prosent de neste ti rene. Det kan hres lavt ut all den tid det historiske snittet i perioden 1900 til 2012 ligger p 6,3 prosent, iflge Dimson, Marsh og Staunton (DMS, 2013). 3,8 prosent ligger ogs langt under snittet i Fernandez’  omfattende sprreunderskelse fra 2012; iflge Fernandez (2012) opererer amerikanske praktikere og akademikere med en risikopremie og dermed implisitt realavkastningsanslag p 5,4 prosent.

En kjapp sprreunderskelse jeg gjorde blant et lite utvalg av deltakerne i Philly Feds Survey of Professional Forecasters (SPF), forteller meg imidlertid at noen av deltakerne opererer med totalavkastningsestimater for S&P 500, mens andre oppgir hva de tror prisindeksen S&P 500 vil stige med de neste ti rene. Historisk har utbytte forklart nesten halvparten av avkastningen i amerikanske aksjer. Derfor har jeg lagd et justert realavkastningsestimat basert p SPF-underskelsen, hvor jeg legger halvparten av den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen til det ujusterte realavkastningsanslaget; dette estimatet ligger derfor hyest i grafen nedenfor og gapet mellom de to linjene er naturligvis halvparten av den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen i S&P 500-selskapene (klikk p grafene for f opp en forstrret versjon for detaljer).

Vi ser at deltakerne i sprreunderskelsen har nedjustert anslagene sine kontinuerlig siden 2000 basert p de ujusterte tallene og helt siden 1992 iflge de justerte tallene. En nrmere gjennomgang av tallene indikerer at de fallende realavkastningsprognosene for aksjemarkedet skyldes stadig lavere realrenter, som de siste rene har resultert i negativ forventet realavkastning i den amerikanske statens verdipapirer.

I grafen ovenfor ser vi at den forventede risikopremien, basert p estimater for de neste ti rene for aktivaklassene aksjer, statsobligasjoner og -sertifikater, har holde seg ganske stabil siden midten av 1990-tallet. Med andre ord har ikke de profesjonelle spmennene endret synet p selve aksjepremien.

Det er en detalj i den verste grafen som n fortjener en kjapp gjennomgang. De gr sylene i grafen viser det jeg har kalt et vekst- og utbyttejustert realavkastningsestimat i aksjer basert p SPF-innputt. Sylene viser hvilken realavkastning vi ender opp med hvis vi bruker de lange, ti rs vekstestimatene fra SPF-deltakerne i kombinasjon med den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen i aksjemarkedet. I tillegg har jeg antatt halvannen prosent utvanning i aksjemarkedet; utbytte og resultat pr. aksje har alltid vokst mindre enn konomien for vrig p grunn av utvanningseffekten. Med andre ord er det vekst- og utbyttebaserte estimatet summen av veksten i bruttonasjonalproduktet, minus halvannen prosent i utvanning pluss den til enhver tid observerte utbytteavkastningen. Dette estimatet ligger mye mer stabilt over tid enn de andre estimatene; hva skyldes det?

Jeg tror konomer har lett for glemme hvor aksjemarkedets avkastning over tid kommer fra. Det er utelukkende lpende utbytte og vekst i de verdiene som foretaket disponerer etter at utbytte er betalt, som driver aksjonrens fundamentale verdiskaping over tid. I tillegg kommer et sekundrt element, nemlig multippelekspansjon eller -kontraksjon; noen ganger selges selskaper til en pris-bok-multippel rundt én, mens de andre ganger gr for tre ganger bokfrt egenkapital pr. aksje. Fordi det vekst- og utbytttejusterte estimatet alltid har ligget under realavkastningsestimatene, ser vi at de profesjonelle spmennene implisitt har antatt multippelekspansjon de siste 20 rene. I virkeligheten har vi erfart at multiplene steg voldsomt p 1990-tallet, men siden den gang har trenden i multiplene vrt ned; med andre ord har de profesjonelle spmennene antatt multippelekspansjon ogs de siste 13 rene, selv om det har vrt multippelkontraksjon i praksis.

En annen kilde til avvik mellom det utbytte- og vekstbaserte realavkastningsestimatet og det andre, hyere realavkastningsestimatet fra det samme utvalget av konomer kan for vrig vre at spmennene antar at S&P 500-selskapene kan vokse mer enn den amerikanske konomien, eksempelvis p grunn av internasjonal handel. Merk at OECD antar en vekst p seks prosent rlig frem til 2020 i landene utenfor OECD, jf. organisasjonens oppdaterte prognoser. Det er med andre ord gode muligheter til tappe av voksende markeder utenfor USA.

Summa summarum kan vi sl fast at det flgende br inntreffe hvis det utbyttejusterte realavkastningsestimatet p 4,9 prosent skal sl til for de neste ti rene:

  • Multiplene i det amerikanske aksjemarkedet, som allerede er 42 prosent over det historiske snittet siden 1881 iflge Robert Shillers data, m holde seg stabile eller stige.
  • Den rlige gjennomsnittsveksten i amerikansk konomi har vrt 1,67 prosent siden rtusenskiftet og deltakerne i Survey of Professional Forecasters antar en rlig vekst de neste ti rene i USA p 2,54 prosent i snitt . Resultatmarginene i amerikanske foretak er for tiden historisk hye og selskapenes resultater i forhold til bruttonasjonalprodukt har aldri vrt hyere i etterkrigstiden. Med dette som et bakteppe er det viktig at resultatveksten i amerikanske foretak (S&P 500) likevel stiger mer enn bruttonasjonalproduktet hvis deltakterne i Survey of Professional Forecasters skal f rett – og i tillegg br bruttonasjonalproduktet stige en del mer de neste ti rene enn det har gjort siden rtusenskiftet.
  • Utvanningen i amerikanske brsnoterte selskaper har vrt to prosent over tid; fundamentale data som resultat pr. aksje, bokfrt egenkapital pr. aksje og utbytte pr. aksje har alltid vokst mindre enn den generelle konomiske veksten i stort sett alle land man har underskt. Det er imidlertid fullt mulig at man over en periode p ti r unngr utvanning for frste gang i amerikansk historie, og da vil selskapene i USA kunne vokse like mye som konomien for vrig – og enda mer hvis de samtidig klarer selge sine varer og tjenester p det internasjonale markedet, hvor veksten vil bli en del hyere enn i USA.

Det er liten tvil om at deltakerne i Survey of Professional Forecasters velger se p glasset som halvfullt og ikke halvtomt. Nr vi lager et implisitt realavkastningsestimat, basert p det samme utvalgets prognoser for konomisk vekst kombinert med dagens faktiske utbytteavkastning, ender vi opp med et lavere realavkastningsanslag enn nr konomene oppgir avkastningsanslaget direkte. Skal vi tippe at den stiplete, svarte linjen og de gr sylene i den verste grafen konvergerer i lpet av noen r?

Store forventninger

Mens folk forventer omtrent seks prosent i avkastning i aksjemarkedet, heller tre britiske professorer kaldt vann i blodet p optimistene. Skal vi tro de tre professorene, er det riktigere se for seg rundt tre prosent avkastning over tid i det globale aksjemarkedet.

snakke om forventet avkastning eller et avkastningskrav i aksjemarkedet, er problematisk. Man er ndt til gjre noen forutsetninger om fremtiden, og fremtiden er som kjent usikker.

De tre britiske professorene Dimson, Marsh og Staunton ga nylig ut en oppdatert versjon av Global Investment Returns Yearbook. rets versjon av de empiriske markedsdataene er bedre enn fr fordi professorene har en mer utfyllende oversikt over markedsverdien av de ulike markedene helt tilbake til 1900; tidligere mtte de bruke BNP-vekter for beregne eldre avkastningstall i en verdensindeks p tvers av et tjuetalls land. I tillegg kommer at professorene for frste gang har data for Russland, Kina og sterrike; dermed blir ikke overlevelsesbiaset et like stort problem som fr. Disse endringene har gjort at den historiske, annualiserte, geometriske globale aksjeavkastningen har falt fra 5,35 til 5,01 prosent. Dette hres ikke s mye ut, s hvorfor bruke tid p det?

Det kan vre greit g litt tilbake i tid for forst diskusjonen om markedsempirien. Fr Dimson, Marsh og Staunton (heretter kalt DMS) startet sitt empiriske arbeid med kartlegge global markedsavkastning for omtrent ti r siden, var det Ibbotson Associates Yearbook som utgjorde gullstandarden for forst markedshistorikken; Iflge Ibbotson var aksjepremien, det vil si avkastningen i aksjer i forhold til statsveksler («bills» i USA), 6,25 prosent i perioden fra 1926 til 1999 i USA. Ibbotson er fortsatt den mest populre kilden til markedshistorikk, og spesielt blant folk som jobber i nringslivet. I dag er det imidlertid klart at Ibbotsons data for empirisk aksjepremie var for hye; iflge DMS var aksjepremien i USA 5,3 prosent fra 1900 til 2012, det vil si et prosentpoeng lavere enn Ibbotsons anslag. Svak avkastning p begynnelsen av 1900- og 2000-tallet viste at Ibbotsons data gjenspeilet avkastningen i en svrt gunstig periode for USA. Erfaringen fra USA, hvor aksjepremien har vrt over fem prosent, str dessuten i fare for skjnnmale den generelle, globale erfaringen. Mange bruker USA som en mal for forst verden, men en del ting har gtt mye bedre i USA de siste 100 rene enn i andre land; i verden utenfor USA har den annualiserte aksjepremien vrt bare 3,5 prosent.

Med andre ord har mange folks inntrykk av historisk aksjeavkastning vrt farget av flgende forhold:

  • Tidlige empiriske data fra det amerikanske aksjemarkedet inneholdt ikke svake perioder fra begynnelsen av 1900- og 2000-tallet.
  • Folk bruker (fortsatt) erfaringen fra USA som en mal for forst globale sammenhenger, men den positive utviklingen i USA de siste rhundrene skygger over for det faktum at det finnes markeder (Russland, Kina) hvor det ikke har gtt like bra; statistikere bruker begrepet overlevelsesbias nr de snakker om slike utvalgsproblemer.

I tillegg til at ny empiri forteller oss at historisk aksjeavkastning har vrt litt lavere enn vi trodde p 1990-tallet, finner DMS at de til enhver tid gjeldende realrentene historisk har vrt en god rettesnor for hvilken realavkastning man har oppndd i obligasjoner og aksjer. Nr de tar hensyn til at dagens realrenter er historisk lave, og under null i enkelte av de store landene, ender de opp med et estimat p fremtidig, geometrisk annualisert realavkastning i aksjer p bare tre til 3,5 prosent for de neste 20 til 30 rene (en liten bemerkning vedrrende overgangen fra aksjepremie til realavkastning i aksjer: nr realrenten er omtrent null, vil aksjepremien og realavkastningen i aksjer vre omtrent den samme).

Merk at du kan komme opp med omtrent samme estimat p fremtidig aksjeavkastning ved bruke det empirisk-teoretisk-baserte forholdet mellom konomisk vekst og avkastning. Aksjemarkedets realavkastning har empirisk vist seg kunne uttrykkes som realveksten i konomien, minus utvanning, pluss utbytte, pluss endring i markedsmultippelen. For de neste 50 rene antar OECD en vekst p 2,9 prosent, s trekker vi fra en utvanning p to prosent basert p den amerikanske erfaringen, og s legger vi til dagens utbytteavkastning p 2,7 prosent. Det gir et estimat p fremtidig aksjeavkastning p 3,6 prosent, som har en liten nedsiderisiko blant annet fordi OECD er mer optimistiske enn en del andre analytikere som The Conference Board og Economist Intelligence Unit. I tillegg kommer at utvanningen har vrt hyere i vekstmarkeder enn i USA, og mye av den fremtidige veksten vil komme fra slike vekstmarkeder. Dagens aksjemarkedsmultipler er heller ikke lavere enn det historiske snittet, s det er farlig anta at dagens markedsmultipler vil ekspandere. DMS’ anslag p omtrent 3,25 prosent i aksjeavkastning likner derfor oppsiktsvekkende p det vekstbaserte anslaget p 3,6 prosent med nedsiderisiko.

Mens DMS og den vekstbaserte metoden begge ender opp med et realavkastningsestimat i aksjer p rundt 3,25 prosent, gjenspeiler en forholdsvis fersk sprreunderskelse blant mer enn 7000 akademikere og nringslivsfolk en helt annen verden; et likeveid snitt av alle deltakernes estimat p aksjepremien tilsier at den ligger p omtrent seks prosent. Selv i Japan, hvor de mest forsiktige anslagene p aksjepremien kommer fra, ligger de mest nkterne estimatene (frste kvartil) p fire prosent, det vil si godt over anslagene som er basert p DMS og fremtidig konomisk vekst.

Gapet mellom anslagene fra DMS og den vekstbaserte modellen p den ene siden og sprreunderskelsen blant akademikere og praktikere kan vre en indikasjon p flgende:

  1. Verken akademikere eller praktikere i sprreunderskelsen har tatt inn over seg det faktum at realrentene i store deler av verden er historisk lave.
  2. Verken akademikere eller praktikere i sprreunderskelsen tror at dagens lave realrenter betyr s mye for aksjepremien eller fremtidig realavkastning.
  3. Akademikere og praktikere i sprreunderskelsen antar at veksten de siste 50 til 100 rene er et godt, men meget forsiktig estimatet p fremtidig vekst.

Det er ikke s lett overbevise folk om den praktiske nytten av en diskusjon som den ovenfor. Fremtiden er notorisk usikker og vi kan vre ganske sikre p at estimater og spdommer vil bomme. Nr markedet stiger 12 prosent et r og 20 prosent det neste, fr det faller 17 prosent det tredje ret, er det naturlig nok mange som synes det er lite fruktbart diskutere om aksjepremien skal vre tre, seks eller ni prosent; volatiliteten overskygger jo det hele og gapet man diskuterer, fremstr som bagatellmessig.

Jeg tror den mest praktiske nytten av diskusjonen ovenfor er sammenlikne den med Columbus’ ferd til Amerika. Columbus bommet som kjent p mlet og havnet p feil kontinent. Turen ble likevel en suksess fordi erfarne sjfolk har skjnt spass at de m ta med seg nok vann og proviant p en tur hvor avstanden til mlet er usikkert. Hvis én ekspert mener det er dobbelt s langt til mlet som den andre eksperten, er det drlig risikostyring ta med seg vann og proviant som knapt holder til den korte turen.

Pristrkket i eiendom

Norske eiendomspriser har gode grunner for stige. Likevel har en del av det norske eiendomsmarkedet nettopp lagt sju r bak seg uten realprisoppgang.

En kork flyter og en person med bakgrunn fra naturvitenskapene kan forklare deg hva som m til for at objekter flyter i vann. For oss konomer er det mer problematisk forklare hvorfor noen ting holder seg flytende, mens andre ting synker. Vi bruker en del metaforer fra naturvitenskapene for forklare hvordan verden henger sammen, men ikke s sjelden blir vi svar skyldige nr konomifaget mter virkeligheten.

Alle vet at det norske boligmarkedet er sterkt. Nesten like mange klarer komme opp med gode grunner til at boligprisene er hye og skal bli enda hyere; disponibel inntekt, byggekostnader, arbeidsledighet og demografi er eksempler p faktorer som analyseres og brukes som forklaringsvariable p hye og fortsatt stigende norske boligpriser.

Det f vet, er at det norske hyttemarkedet har lagt bak seg sju magre r, basert p statistikk som fanger opp omsetningspriser for fritidseiendommer fra store deler av Sr-Norge. Statistikken for fritidseiendomsmarkedet er ikke like fullstendig som den for boligmarkedet, og det sanne bildet kan derfor vre verre eller bedre enn det statistikken her viser. Fordi det vises et gjennomsnitt fra hele Sr-Norge, kan vi ogs regne med at det finnes omrder for fritidsboliger som er verre eller bedre enn det statistikken viser.

Figuren ovenfor viser realprisutviklingen i norske fritidsboliger i Sr-Norge (venstre akse) og boligpriser fra hele landet (hyre akse); dataene er fra Statistisk sentralbyr. Statistikken viser at hyttemarkedet i Norge ndde toppen i 2008, men dagens realpris ligger ikke hyere enn den gjorde i 2006. Med andre ord har vi sett et trendskift i hyttemarkedet som ikke har blitt fulgt opp av et liknende trendskift i boligmarkedet.

Vi kan lete etter rsakene til stagnasjonen i hytteprisene, men det finnes nok ikke én enkelt forklaring som fanger opp hele bildet. Imidlertid er det et interessant poeng at befolkningsveksten i storbyer som Oslo skyldes innvandring og ikke innenlandsk innflytting til storbyene, jf. denne artikkelen jeg skrev i fjor sommer. Kanskje innvandring forklarer en del av prispresset p boliger i storbyene? Mens fritidseiendomsmarkedet primrt er et innenlandsk drevet marked, er det ikke s mange som vandrer til Norge i jakt p fritidseiendom. Én av de faktorene som skiller hyttemarkedet fra boligmarkedet, er nettopp innvandring som en prisdriver. Kanskje hytteprisene i Norge er et blikk inn i hvordan prisutviklingen i det norske eiendomsmarkedet hadde vrt generelt hvis det ikke var innvandring til landet og spesielt storbyene?

Mens en med bakgrunn fra naturvitenskapene med letthet kan forklare hvorfor en kork flyter i vann, er det for meg som konom vanskeligere forklare hvorfor det norske hyttemarkedet er litt under vann, mens boligmarkedet er over. Mange av de samme faktorene som brukes som forklaring p oppgangen i boligmarkedet, gjelder vel i hyttemarkedet ogs? Det er stadig flere i dette landet som har god rd, mer fritid og som nsker en hy standard i fritidsboligen. Likevel er det et klart skille i prisutviklingen p fritids- og primrbolig; hva skyldes dette skillet?

Det er fortsatt trkk i norsk eiendom, men bildet nyanseres av de siste renes utvikling i hyttemarkedet. Norsk fritidseiendom er kanskje en pminner om at intet tre vokser inn i himmelen.