hits

februar 2010

Vekst! Hvilken vekst?

Det snakkes mye om vekst blant markedsaktrene. Dessverre er forvirringen komplett nr det gjelder hvilken vekst man snakker om.

Jeg tror det er allment akseptert at vekst er en viktig markedsdriver. Derfor er det overraskende hvor lite tid selv erfarne markedsaktrer bruker p forst vekstens betydning for kapitalmarkedene. Selv kan jeg pst flgende:

  1. BNP-veksten i et land betyr ingenting for aksjeavkastningen man oppnr i dette landet, bde fra et absolutt perspektiv og i forhold til aksjeavkastningen i andre land.
  2. BNP-veksten er alfa og omega for forst aksjeavkastningen.

Problemet med de to pstandene er at de er korrekte begge to, men inneholder for lite informasjon om hva de innebrer. I den frste pstanden br man legge til at man snakker om den langsiktige snittveksten i et lands BNP, og at man mler denne opp mot aksjeavkastningen i samme periode. Langsiktig betyr i dette tilfellet tir av gangen, og gjerne 100 r eller mer.

I den andre pstanden burde man fyd til at man snakker om det sykliske perspektivet, nemlig topper og bunner i BNP-veksten i forhold til aksjeavkastningen i vekstekspansive og –kontraktive perioder.

Grafen illustrerer poengene mine. Her er rsveksttakten i BNP i et land vist over mange r, la oss si ti til 15 r. T1, T2 og T3 indikerer veksttakttoppene, mens B1, B2 og B3 indikerer veksttaktbunnene. Mens man i perioden rundt B2, hvor veksttakten faller under null over en lengre periode, opplever en resesjon, er alle de andre syklusene skalte veksttaktsykluser; slike sykluser kjennetegnes av topper og bunner i veksttakten som ikke omfatter en resesjon.

Historisk har mer eller mindre all aksjeavkastning kommet i de bl periodene, det vil si der hvor veksttakten er tiltakende. I de rde periodene, hvor veksttakten er avtakende og av og til reseasjonsaktig, har man historisk ftt nullavkastning i aksjemarkedet. Fra et syklisk ststed er vekst derfor alfa og omega.

Den lilla linjen viser snittveksten over den lange perioden. Denne betyr ingenting for landets aksjemarkeder, bde fra et absolutt og relativt ststed. Goder perioder i aksjemarkedet kan vre helt lsrevet fra den langsiktige veksttakten og vi har ingen holdepunkter for at land med hy langsiktig BNP-vekst har bedre aksjemarkeder enn land med lavere BNP-vekst. Det er mange grunner til denne «missing link», men begynn din egen analyse med se p koplingen mellom BNP-vekst og utbyttevekst. Utbytteveksten er viktig for aksjemarkedets langsiktige utvikling, men det finnes ingen god kopling mellom veksten i utbytte og BNP-veksten.

Med andre ord er det helt formlslst, i alle fall om man bruker godt over 100 rs kapitalmarkedserfaring, bruke antakelser om langsiktig BNP-vekst for vurder ett aksjemarked opp mot andre. Helt avhengig av hvilken vekst man snakker om, kan man alts argumentere for at vekst bde betyr «alt» og «ingenting» for aksjemarkedet. Min pstand er at mange bruker mye tid p snakke om den mellomlange og langsiktige veksten. Samtidig er de sent ute med identifisere vendepunktene, T-ene og B-ene i grafen. En kombinasjon av mye fokus p den langsiktige veksten, som nr man diskuterer de langsiktige vekstutsiktene for vekstmarkedene i forhold til Vesten, og en treg erkjennelse av at den sykliske veksttakten har snudd er oppskriften p problemer. Alle br stille seg sprsmlet om denne kombinasjonen er dekkende for ens egen markedsanalyse.

Med tanke p hvor vanskelig vekstdiskusjonen er, er det overraskende at s f legger mindre vekt p markedsprising – som eksempelvis pris/bok eller trendjustert p/e – nr de staker ut den mellomlange og langsiktige kursen for ulike lands aksjemarkeder. Like overraskende er det hvor lite vekt de fleste legger p ledende indikatorer nr historien har vist oss at gode ledende indikatorer tar vendepunktene i veksten - det vil si overgangen fra bltt til rdt og omvendt i grafen ovenfor - bedre enn ekspertkonsensus.

Nettopp denne observasjonen av mange markedsaktrers tendens til gjre enkle ting vanskelig er gledelig for dem av oss som finner verdi i grafen ovenfor.

Et marked p vippen

Aksjemarkedet har det siste ret oppfrt seg helt etter lreboken. Etter en V-formet bunn i mars 2009 har oppturen blitt mer avmlt.

Det meste av brsoppturen i 2009 kom da f var forberedt p den. Dette er et mnster som dessverre er normalt.

Grafen illustrerer aksjemarkedet fr og etter 34 bearmarkedsbunner i USA siden 1900. Den siste delen av et bearmarked kan sammenliknes med et fossefall. Oppturen, som er hyresiden i V-formasjonen, er ekstremt bratt i begynnelsen. Hvis folk fr med seg for mye av venstresiden i grafen og for lite av hyresiden, blir avkastningen deretter. Etter hvert som oppturen har vart lenge eller har gitt investorene en del av den tapte avkastningen fra venstresiden av V-formasjonen tilbake, begynner oppturen flate ut.

Etter som stadig flere kom til konklusjonen om at verden ikke ville g under likevel i fjor, fortsatte oppturen, men i et lavere tempo. I begynnelsen av februar i r var verdensindeksen – sett fra en norsk investors ststed – likevel ikke hyere enn at indeksen var p samme sted som i august 2009. Det betydde at norske aksjeinvestorer som plasser penger internasjonalt, hadde opplevd en periode med nullavkastning som var lengre enn perioden med brsopptur i 2009.

Mange lever fortsatt i en verden hvor de tror at alle piler peker opp, mens markedet forsker fortelle oss at det hele str og vipper. P den ene siden av vippen er et marked som fortsetter g som om ingenting har hendt. P den andre siden av vippen har vi markedet som plutselig forteller en at perioden med oppgang i 2009 fortoner seg som kort i forhold til den tiden man har opplevd nullavkastning. De siste ukene forteller oss at markedet str og vipper mellom disse to scenariene.

Det er ingen gitt se fremtiden p forhnd. En enkel samtale med Mr. Market forteller en imidlertid at markedet str og vipper. Om ikke annet er signalet fra markedet at risikoen i 2010 er langt hyere enn i 2009.

Det store vendepunktet

Flommen av kvartalsrapporter er over oss. Selskapstallene forteller oss at det store vendepunktet ligger bak oss.

For nyaktig ett r siden trodde mange at verdenskonomien sto foran avgrunnen. Noen trodde at fallet i verdenskonomien ville aksellerere fra der vi var i fjor. Fjerdekvartalstallene for bde foretakssektoren og konomien for vrig forteller oss at disse dommedagssprofetiene var skivebom.

Den frste grafen viser rsveksten i henholdsvis resultatene blant S&P 500-selskapene og i amerikansk konomi. De to linjene i grafen illustrerer den tette koplingen mellom foretakssektoren og resten av konomien. Hvorfor enkelte skiller analysen av foretakssektoren fra resten av konomien, har derfor alltid fremsttt som et mysterium for meg. De viktigste vendepunktene kommer p samme tid, og den strste forskjellen mellom S&P 500 og bruttonasjonalproduktet i USA er at vekstutslagene er mye strre i foretakssektoren enn i den vrige konomien.

Grafen ovenfor forteller oss at omslaget kom som julekvelden p kjerringa. Spesielt de store omslagene kommer helt uventet.

Ovenfor har jeg sett p medianobservasjonen i hvert enkelt r siden 1992. Dermed blir kortsiktige svingninger glattet ut og man fr lettere ye p de store, viktige vendepunktene og eventuelt langsiktige trender. De store vendepunktene i rsveksttallene i S&P 500 kom tydelig frem ogs i den verste grafen. Glattingen gjr det kanskje enklere vurdere overraskelsestallene. Grafen viser klart at resultatoverraskelsene er i en stadig stigende trend. Det reiser sprsmlet hvilken verdi kvartalsjaget egentlig har, dersom kvartalsrapportene p aggregert niv alltid slr konsensus og det blir stadig enklere sl konsensus. Trenden med tiltakende resultatoverraskelser kan neppe fortsette, men det er grunn til stoppe opp og sprre hva de siste 18 renes amerikanske kvartalsrapporter forteller oss.

Om frstekvartalstallene er det grunn til anta at resultatveksten jenvt over vil bli enda hyere enn i fjerde kvartal 2009, og at analytikerne vil bomme litt mindre enn de gjorde i 2009. For dem som lurer p hva dette betyr for markedsutviklingen, kan nesten to tirs erfaringer med kvartalssirkus gi oss en pekepinn.

Beundringsverdig og drlig

lpe etter de beste selskapene i jakten p god avkastning kan vre som g over bekken etter vann. 25 rs historikk forteller oss at USAs mest beundrede selskaper gjr det drligere enn de avskydde.

For snart tre r siden viste jeg til en amerikansk studie som s p avkastningen i USAs mest beundrede og avskydde selskaper. Det var Fortunes rlige rangering av «America’s Most Admired Companies» som utgjorde listen over selskapene. For kort tid siden ble studien oppdatert med noe lengre historikk, som strekker seg frem til og med 2007. Se denne lenken.

Konklusjonen er kort og greit omtrent slik: Siden 1983 har du tjent over to prosent mer i ret dersom du hele tiden kjpte den halvparten av aksjene p Forbes-listen som var mindre beundret enn den andre halvparten. I tillegg finner man at aksjer i selskaper som er svrt drlig likt (i nederste kvartil) og samtidig faller i anseelse, har en avkastning som er rundt seks prosent hyere enn aksjer i selskaper som er svrt godt likt (i verste kvartil) og samtidig stiger i anseelse. Det er med andre ord farlig bli ekstremt godt likt dersom man skal tro tallgrunnlaget fra USA – i alle fall hvis mlet er hy avkastning til aksjonrene.

Tallmaterialet viser ogs at det ikke bare er plukke selskaper fra Forbes-listen for dra nytte av beundringseffekten. Mens gjennomsnittstallene forteller oss at de avskydde selskapene oppnr en avkastning som er et par prosent bedre enn de beundrede, er forholdet snudd p hodet nr man studerer mediantallene. Medianavkastningen blant de beundrede selskapene er 0,3 prosent hyere enn medianavkastningen blant de avskydde selskapene. Hvordan kan dette ha seg?

Avkastningsspredningen blant de avskydde selskapene er s stor at medianen skygger over for gjennomsnittet, som fr med seg de helt ekstreme uteliggerne i datamaterialet. Det er en del av de avskydde selskapenes aksjeavkastning som er virkelig svak, men det er en del som gir ekstremt hy avkastning; en aksje kan bare falle 100 prosent, mens den kan stige mye mer enn 100 prosent. Avkastningsspredningen er strre blant de avskydde enn de beundrede selskapene. Det betyr at man ikke br trekke slutninger p grunnlag av et lavt antall observasjoner nr det gjelder studier av verdi- og vekstegenskaper i aksjemarkedet. Avkastningsspredningen er ogs et tegn p at man br diversifisere bredt hvis man nsker utnytte de effektene som er beskrevet i studien.

Hvis du synes det hres rart ut at avskydde selskaper over tid gir en hyere avkastning enn de beundrede, er denne rapporten anbefalt lesning. Rapporten ble publisert rett fr jul og inneholder en evaluering av Oljefondets avkastning siden oppstarten i 1998. Forfatterne av rapporten, tre internasjonalt anerkjente professorer, anbefaler Norge utnytte den typen markedseffekter som fremkommer i studien av avskydde og beundrede selskaper. Empirisk har man funnet at denne typen effekter har eksistert helt siden Victoria-tiden.

En god investor lar seg ikke blende av overskrifter i mediene. Tvert om vil en god investor heller ske blant de mindre (strrelseseffekten), billige selskapene (verdieffekten), som s smtt har begynt rre p seg kursmessig (momentumeffekten).