hits

januar 2016

En norsk IT-suksess

Telecomputing er en norsk IT-suksess av de sjeldne. Men ikke i forhold til analytikernes overoptimistiske forventninger fra rtusenskiftet.

TeleComputing har hndtert IT-driften for sm og mellomstore virksomheter i Norden i nesten 20 r. Siden 1997, lenge fr folk flest ante hva en nettsky var, har vi gjort slagordet vrt levende for stadig flere nordiske bedrifter og organisasjoner, str det p tjenesteselskapets hjemmesider.

For et par uker siden ble Telecomputing solgt til et britisk oppkjpsfond. Det innbrakte selgeren Ferd en gevinst p godt over NOK 1 milliard, iflge pressemeldingen fra Ferd. I 2009 ble selskapet tatt av brs gjennom et oppkjp til nesten 700 millioner kroner. Det kan bety at Telecomputing i dag er verdsatt til omtrent 1,7 milliarder kroner.

Videre opplyser Ferd om at selskapet omsatte for 1,3 milliarder kroner i 2014.

Telecomputing har med andre ord levert mest gladnyheter de siste rene, nesten 20 r siden oppstarten. Likevel er dagens tall noe helt annet enn analytikerne trodde rundt rtusenskiftet. I en analyserapport fra et meglerhus, datert den 19. oktober 1999, spdde analytikeren en omsetningsvekst fra 471 til 1885 millioner kroner fra 2000 til 2001. Med andre ord skulle Telecomputing ha ndd dagens omsetning alleredei 2001.

Noen mneder etterp, i juni 2000, har den samme analytikeren oppdatert omsetningsprognosene sine. N er 2001-estimatet tatt ned fra 1885 millioner til 589 millioner. Samtidig er anbefalingen endret fra outperform til strong buy, uten at det er s lett si hvaman burde gjre nr man gr fra den ene til den andre anbefalingen.Men analytikerens langsiktige estimater er fortsatt spektakulre. I 2010 kan omsetningen bli 2875 millioner i det pessimistiske scenariet og 10123 millioner kroner i det optimistiske scenariet. Dagens omsetning ligger alts 50 prosent under det pessimistiske analytikerscenariet fra 2000.

Var det bare denne ene analytikeren som lagde slike overoptimistiske prognoser? Neida, dette var regelen. De gamle analysene viser uten unntak estimater som l skyhyt over det som til slutt ble realisert. Og den ene analytikeren (han spdde i 2002 at omsetningen i Telecomputing ville bli 1407 millioner kroner i 2007, mens fasiten ble 910 millioner i 2008)har senere gtt over til investorsiden og forvalter penger for oljefondet, som iflge NBIM er ute etter de absolutt beste forvalterne; det er med andre ord intet i veien med intelligensen til de analytikerne som lagde spinnville estimater.

Meningen med dette tilbakeblikket i gamle analyser er ikke henge ut enkeltanalytikere som fulgte et IT-selskap rundt rtusenskiftet, men minne om at megleren har en bestemt funksjon: selge aksjer. Kunden m selv vurdere om estimater og rd er verdt flge. Caveat emptor, eller buyer beware! Hvis megleren ikke klarer selge aksjer, har han ingen jobb. Da er det bare logisk at investorens interesse kommer i andre rekke. Slik var det i 1999 og slik er det i 2016. At meglerhusene kaller sittskriftlige materiale for analyser, skyldes penbart at markedsfringsmateriale ikke hres like spennende ut. Men har det noen gang vrt troverdig at analyser man fr gratis fra meglerhus har noen verdi for investoren? I s fall mtte det vre markedets eneste gratislunsj.

Tjenesteselskapet Telecomputing fortjener honnr for ha bygd opp en spennende bedrift som utfordret etablerte aktrer i markedet. Hundrevis av ansatte har gjort selskapet til den suksessen det er i dag.

Og uten overoptimistiske meglerhus' innsats for over 15 r siden hadde selskapet muligens aldri kommet dit de er i dag. Kanskje de gamle, overoptimistiske analytikerne fortjener en liten honnr de ogs?

Norges tapte tir

Norske aksjer har sttt stille siden sommeren 2007. I utenlandsk valuta ser det enda svakere ut.

Hvem skulle trodd for ti r siden at norske aksjer ikke ville gi avkastning i det neste tiret? Fra sommeren 2007 har OSEAX-indeksen p Oslo Brs gitt nullavkastning. Mlt i euro ser det svakere ut; siden april 2006 har norske aksjer gitt nullavkastning mlt i den europeiske fellesvalutaen, jf. figuren nedenfor. I figuren vises utviklingen i OSEAX-indeksen i kroner og i dollar. I tillegg har jeg lagt inn risikofri rente ST1X som sammenlikningsgrunnlag (klikk her for strre figur).

Det sies at aksjer gir avkastning p sikt, mendet hender man m ta p seg de aller lengste brillene for se det mnstret.For over sju r siden ppekte jeg at globale aksjer hadde lagt bak seg et tapt tir, i artikkelen Det tapte tir. Den gang, i august 2008,skrev jeg blant annet flgende:

Her hjemme kan vi glede oss over den ekstremt gode avkastningen i norske aksjer i lpet av de siste fem, seks rene. Heldigvis har mange investorer her hjemme plassert mer i Norge enn vekten i MSCI World tilsier. Jeg tror imidlertid det er viktigere for nordmenn diversifiere aksjeplasseringene sine i dag enn p lang tid.

Det er naturligvis kollapsen i oljeprisen som forklarer en del av utviklingen p Oslo Brs. Figuren nedenfor viser at prisen p olje er omtrent den samme i dag som ved inngangen til det nye rtusenet. Oljeprisutviklingen vises bde i dollar og i kroner (klikk her for strre figur).

Oslo Brs er oljetung, heter det. Med det menes at oljeselskapene utgjr en stor andel av verdiene p den norske brsen. Kollapsen i oljeprisen har imidlertid gjort Oslo Brs langt mindre oljetung enn fr.


Mens omtrent 60 prosent av verdiene p Oslo Brs befant seg i energisektoren OSE10 for noen r siden, er det i dag 30 prosent av verdiene som hrer til energiindeksen. Med andre ord har energiindeksens andel av verdiene p Oslo Brs halvert seg de siste rene, jf. figuren ovenfor (klikk her for strre figur).

Oslo Brs har i flere r gtt gjennom en endring. Energi har tapt terreng i forhold til andre sektorer. Og oljeprisen er n p samme nivsom ved rtusenskiftet.

Mens brsen allerede reflekterer et tapt tir, virker det som om nordmenn flest lever i den tro at toget tffer videre som om intet har skjedd.

Et skrblikk p nyheter

Noen nyhetsoppslag fortjener en kommentar fordi de er fordummende, mens andre minner oss om at moderne konomifaglige prinsipper gjr det vanskelig se nasjonens interesser.

Torsdag i forrige uke skrev Hilde C. Bjrnland, professor ved Senter for anvendt makro- og petroleumskonomi p Handelshyskolen BI en kronikk med tittelenMade in Norway. Flgende sitat er interessant fordi det er basert pen populr myte, tydeligvis utbredt helt inn i BIs senter for oljekonomi.

Der Norge var eksperter p horisontal leteboring "under havet", har amerikanerne blitt eksperter p leteboring "under bakken". Det har bidratt til overproduksjon av olje og gass og reduserte priser, skriver konomiprofessoren som er direktr ved Centre for Applied Macro- and Petroleum economics (CAMP).

Under havet ogunder bakken er klnete norsk, men det er ikke der problemet ligger. Problemet med beskrivelsen er at professoren ser ut til ha akseptert skiferoljeselskapenes markedsfring av at de er teknologiledere. I realiteten er det trivielt utvinne skiferolje. Utvinningsmetoden fracking har vrtbenyttet i Nordsjen i mange tir for ke feltenes levealder; det er mulig hente ut mer fra norske felt i dag enn fr.

Kan det ikke tenkes at driveren bak den amerikanske skiferoljeproduksjonen ganske enkelt var historisk hy oljepris? Hy oljepris gjorde det lnnsomt hente ut oljeforekomster man allerede kjente til. Lavteknologisk utvinning av reserver med drlige reservoarkarakteristika (utvinningshorisonten er bare ett r av gangen) ble lnnsomme som flge av hy oljepris.

Hvorfor oppsto myten om hyteknologisk skiferoljeutvinning? Husk at de nye oljeselskapene hadde masse gjeld og andre verdipapirer selge. Dermed kommer Wall Street inn for pynte bruden. Og slik oppstr myten om hyteknologisk skiferoljeproduksjon.

Det er fint at professorer minner oss om hva Norge skal leve av utover olje. Men det hjelper ikke rosemaleutlendingers lavteknologi.

NHO hadde i uken som gikk sin rlige konferanse. Her ble den skalte delingskonomien et gjennomgende tema i medieomtalen. Utenlandske selskaper som Uber og Airbnb fikk mye gratis markedsfring. Uber og Airbnb er populre fordi de frister med lavere pris enn tradisjonelle leverandrer av transport- og overnattingsselskaper. Hva skal man mene om slike selskaper?

Moderne konomer har et enkelt standardsvar: Markedet vil alltid finne den rette prisen. blande seg inn i prissettingen anbefales ikke av moderne konomer. Proteksjonisme er som banne i kirken. NHH-professor Victor D. Norman har prediket dette historielse budskapet for generasjoner av konomer, bl.a. i lreboken En liten, pen konomi. Men slik har det ikke alltid vrt; p 1880-tallet krevde University of Pennsylvania at konomiprofessorene ikke akseptertefrihandelsteoriene. Proteksjonisme ble allment sett p som kilden til USAs fremgang.

Friedrich List (1789-1846) var tyskeren som hjalp USA med utforme landetsvellykkede industripolitikk ved satse p proteksjonisme i stedet for frihandel, slik ledende stormakt Storbritannia ville. I henhold til den tyske skolen m man ha et vkent ye med nasjonens ve og vel. Hvis konsumenten m betale ti prosent mer for et produkt som lages av en medborger enn av utenlandske produsenter, s vil konsumenten komme drligere ut p kort sikt. Men p lengre sikt, og i den bredeste definisjonen av ve og vel, kan det lnne seg for ham betale litt mer. I mange sammenhenger vet vi at langsiktighet i stedet for gi etter for umiddelbar tilfredsstillelse gir bedre resultater p lang sikt. Langsiktighet kanogs vre et kjennetegn p intelligens, mens affektiv atferd kan beskrive lavere intelligens. Hvor lurt er det alltid kaste seg overden laveste prisen?

List skrev flgende i boken Das Nationale System der politischen konomie fra 1846 (amerikansk oversettelse):

Between each individual and entire humanity, however, stands the NATION, with its special language and literature, with its peculiar origin and history, with its special manners and customs, laws and institutions, with the claims of all these for existence, independence, perfection, and continuance for the future, and with its separate territory; a society which, united by a thousand ties of mind and of interests, combines itself into one independent whole.

James Fallows, en renommert skribent i The Atlantic og tidligere president Jimmy Carters taleskriver, skrev en lesverdig artikkel om List og USAs proteksjonistiske barndom i 1993. Artikkelen, med tittelen How the world workskan leses via denne lenken. Fallows, som ogs har vrt gjesteprofessor og -foreleser ved en rekke anerkjente universiteter, ppeker at den tyske skolen er glemt i Vesten, mens den fortsatt praktiseres i deler av Asia.

Hva har List med Uber og Airbnb gjre?

Abraham Lincoln (1809-1865), tydelig inspirert av den tyske skolen, sa at...I know this much. When we buy manufactured goods abroad we get the goods and the foreigner gets the money. When we buy the manufactured goods at home, we get both the goods and the money.

Hvis inntektene fra transport- og overnattingstjenester holdes innenfor nasjonene, vil Uber og Airbnb vre verdilse selskaper. Det er bare nr nasjonene tappes for inntekter at Uber og Airbnb har verdi. Norske medier br vre vel kjent med resonnementet; store deler av annonsemarkedet tas i dag av Google og disse inntektene kommer ikke nasjonenes borgere til nytte over tid.

I tilfeller hvor det p grunn av monopol og privilegier er knapphet p varer og tjenester kan man se for seg at nasjonens borgere penbart tjener p at en utlending utfordrer innenlandske, privilegerte interesser. Men er det knapphet p transport og overnatting som skyldes NHOs promotering av Ubers interesser?

Hvis du godtarLists tankegang, en tankegang som hjalp USA med bygge opp en selvstendig, vellykket industri for 200 r siden, kan man f inntrykk av at NHO kjemper mest for utenlandske interesser. Men ppeke slikt er som nevnt banne i kirken. Professor Norman kan vise med to streker under svaret at proteksjonisme gir et velferdstap. De kosmopolitiske teoretikernefra 1700-tallets Storbritannia, med tollbyrkraten Adam Smith (1723-1790) i spissen (ogs Smiths far var tollbyrkrat), har for lengst vunnet kampen om konomifaget. Dermed anbefales alle land unng proteksjonisme. List beskrev det hele slik:

Any nation which by means of protective duties and restrictions on navigation has raised her manufacturing power and her navigation to such a degree of development that no other nation can sustain free competition with her, can do nothing wiser than to throw away these ladders of her greatness, to preach to other nations the benefits of free trade, and to declare in penitent tones that she has hitherto wandered in the paths of error, and has now for the first time succeeded in discovering the truth.

Adam Smith beskrives ofte som konomifagets far og grunnlegger, men kan man ikke like gjerne se p ham som en dyktig markedsfrer av Storbritannias handelsinteresser, en som forskte trekke opp stigen etter seg slik at andre nasjoner ikke ville utfordre Storbritannias storhet?

Snn sett er det kanskje grunn til reflektere over hvem NHO egentlig representerer; det norske nringslivet og samfunnet, eller utenlandske interesser?

Nye r, samme oppskrift

Et nytt kalenderr skaper inntrykk av blanke ark. I realiteten er alt som betyr noe ved det gamle.

Sentralbankene er vr tids kanskje mest interessante makthavere. Gjennom pengepolitiske grep kan de flytte verdier fra svake til sterke hender.

For tre-fire r siden skrev jeg en artikkel med tittelen Komit for hyere aktivapriser.

Fed har snakket opp aksjemarkedet hver gang de har hatt anledning til det de siste 25 rene og det positive kursutslaget har bidratt til at finansformuen (representert ved S&P 500-indeksen) har steget mye raskere enn den fundamentale verdiskapingen i selskapene, slo jeg fast den gangen. Har noe endret seg siden den gang?

Figuren ovenfor (klikk her for strre bilde) viser gjennomsnittlig kursutslag under ulike sentralbanksjefer i USA. Frem til Alan Greenspans periode var det hipp som happ hvordan markedet reagerte; noen ganger steg aksjemarkedet nr FOMC mttes, andre ganger falt det, og i snitt var det ingen systematikk i kursbevegelsene.

S kom den moderne ra med Greenspan (1987-2006), Bernanke (2006-2014) og n Yellen (fra 2014 av). I moderne tid har FOMC-mtene blitt en fest for aksjemarkedet.

Kursoppgangen p de dagene hvor FOMC mtes reverseres ikke i dagene og ukene etterp. Tvert om blir kursoppgangen vrende. Over tid bygger det seg derfor opp et betydelig gap; man kan hevde at hele overprisingen av det amerikanske aksjemarkedet kan tilskrives den ekstraordinre kursoppgangen i forbindelse med FOMC-mtene.

Hvorfor ta opp dette temaet gang p gang p gang? For det frste ser vi at aksjemarkedet tilsynelatende ikke lrer (i henhold til effisiensteorien som tilsier at penbare kilder til hyere avkastningvil arbitreres bort). Tendensen med kursoppgang p de dagene hvor FOMC mtes har bare blitt forsterket siden jeg skrev om det for frste gang for tre-fire r siden. Men uttrykket ikke lrer er kanskje en naiv bruk av hypotesen om effisiente markeder (hvor penbare kursgevinster vil arbitreres bort)? Kanskje vi i stedet br snakke om Pavlovs hunder?

Federal Reserve kjenner naturligvis til disse effektene. Hvorfor gjr de ikke noe med dem? Effektene viser at Fed har makt, og kjenner vi til eksempler p at institusjoner frivillig gir fra seg makt? Ingen sentralbanksjef har hatt strre makt enn Yellen. Er det ikke ironisk at den sentralbanksjefen som minner mest om en snill bestemor, er den som har mest makt?

Federal Reserve ser det som sin viktigste oppgave snakke opp verdiene p finansielle aktiva som eies av en liten minoritet, mens medianinntektene i USA har stagnert de siste 45 rene. Det mest fascinerende ved det hele er at disse fakta uteblir fra eksempelvis den amerikanske valgkampen.