hits

januar 2015

Aldrende konomi

Alderen p anleggsmidler bare fortsetter ke i USA. Sammenhengen mellom renteniv og anleggsmidler har vrt en helt annen enn den tilhengerne av moderne pengepolitikk tror p.

Amerikanske anleggsmidler har blitt stadig eldre siden 1980-rene. Du m tilbake til perioden fra 1930- til 1950-tallet for finne en periode med eldre anleggsmidler enn i dag.

En av hensiktene med de siste renes pengepolitikk er stimulere investeringslysten blant foretakene. Nr investeringene tiltar, er det naturlig anta at alderen p anleggsmidler etter hvert vil falle. Uheldigvis viser 90 rs erfaring oss at sammenhengen mellom renteniv og alderen p anleggsmidler er motsatt av den mange tror p. De siste 30 rene har rentene blitt gradvis lavere. Likevel har alderen p anleggsmidler kt i hele perioden. Legg merke til at det ikke er noe spesielt med den siste 30-rsperioden; samvariasjonen mellom trenden i renteniv og alderen p anleggsmidler har vrt intakt ogs i tidligere perioder, og vendepunktene i de bl sylene og den gr linjen inntreffer samtidig (merk at renteniv p den andre loddrette y-aksen er invertert).

Japan var frst ute med eksperimentell pengepolitikk og kvantitative lettelser. S kom USA i 2008. N flger Europa etter med sin versjon av kvantitative lettelser. Det hele er tuftet p troen om at lavrentepolitikk vil stimulere bl.a. investeringslysten. Dessverre sttter ikke empirien opp om sentralbankenes antakelse om at lavrentepolitikk vil gi kte investeringer i bl.a. anleggsmidler. Det synes vre andre sammenhenger som overskygger den enkle antakelsen om at lave renter gir hye investeringer.

90 rs empiri viser at hyere rente har vrt forbundet med lavere alder p anleggsmidlene. I stedet for ta inn over seg at konomien er resultatet av subtile interaksjoner som vanskelig lar seg modellere fullt ut, pses det p med penger for forsvare dogmer det ikke finnes empirisk belegg for. Det eneste de kvantitative lettelsene kan garantere, er hyere aktivapriser og en nesten umerkeligglidning av gjeld fra private til offentlige hender.

Uforstelig pengepolitikk

Etter at den amerikanske sentralbanken begynte med kvantitative lettelser i 2008, har den snakket et sprk de frreste forstr. Sprsmlet er om tkepratet er tilfeldig, gjenspeiler en manglende tro p eget budskap eller er regelrett lgn.

Det er ikke s lett forst moderne pengepolitikk. Det hevdes at kvantitative lettelser vil f konomien p rett kjl igjen, at formueseffekten vil dryppe ned p klokkeren, men hittil har det vrt mest beviser p at pengepolitikken har bidratt til kende konomiske forskjeller mellom folk:

Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantitative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave , sa Richard W. Fisher, regiondirektr i Federal Reserve for snart et r siden. Dette var ord som ikke kunne misforsts, men interessant nok fikk sitatet liten oppmerksomhet i mediene.

Det sies at det er av sine egne man skal ha det, noe sitatet ovenfor minner oss om. En fagartikkel fra Federal Reserves kontor i St. Louis er nok en pminner om at den skarpeste og sanneste kritikk kan komme innenfra, jf. den protestantiske reformasjonen p 1500- og 1600-tallet. I artikkelen The rising complexity of the FOMC statement beskriver de to artikkelforfatterne hvordan sentralbankens pressemeldinger har utviklet seg fra 1993 til i dag.


Figuren ovenfor viser at antall ord (representert ved strrelsen p boblene) og kompleksitet (representert ved leseforstelsesindeksen p den loddrette y-aksen) i sentralbankens pressemeldinger har gtt n vei siden Federal Reserve begynte med kvantitative lettelser i 2008. Utviklingen er ikke den man skulle forvente hvis Federal Reserves politikk var basert p viten om sammenhenger i konomien. Tvert om minner utviklingen om lgnerens sprk; det sies at lgnere snakker mer omstendelig enn de som snakker sant. Dagens pressemeldinger fra den amerikanske sentralbanken er omtrent seks ganger s lange som tidligere, og det kreves 20 rs skolegang (dvs. doktorgrad) for forst tekstene. Interessant nok forsker tusenvis av analytikere i banker, meglerhus og journalister i media skape et inntrykk av at moderne pengepolitikk er forstelig og til det beste for folk flest. Ettertiden vil fortelle oss om de som besynger moderne pengepolitikk, bare var sakraliserte teorier fra falske profeter.

Moderne pengepolitikk er uforstelig, isr hvis man tror at politikken har den allmenne velferd og velstand som ml. Verdens ledende sentralbank, Federal Reserve, skjuler sine aktiviteter bak et sprk som minner om den intelligente, profesjonelle lgnerens. Og n venter alle p at Europa skal sette i gang med tilsvarende aktiviteter.

Wall Street og kvartalssirkuset

Hvert kvartal presenterer de brsnoterte foretakene tall som beskriver den finansielle utviklingen. Selv om det brukes mye tid p kvartalsrapportene, tyder ingenting p at disse rapportene har verdi for dem som nsker sl markedet eller forst kursutviklingen.

Jeg har i en serie p seks artikler skrevet om det jeg kaller ryk og speil p Wall Street. En oversikt over de seks frste artiklene finner du i denne lenken.

Hensikten har vrt rette skelyset mot en praksis hvor de brsnoterte foretakene og aksjeanalytikerne bedriver et spill som ikke er i din interesse som investor. Kjernen i denne gjennomgangen har vrt kvartalsrapportene. Fordi disse rapportene fr s stor oppmerksomhet fra aksjeanalytikerne (p sprsml fra Dagens Nringsliv om hvor mye tid den erfarne aksjeanalytikeren bruker p kvartalsrapportene, svarte den tidligere analysesjefen slik: Altfor mye, men dette er jo den eneste temperaturmleren vi har og veldig viktig for bde estimater og aksjekursen), fra media og fra investorer, tenkte jeg reise flgende sprsml i den sjuende og siste artikkelen om spillet p Wall Street: Hva er egentlig informasjonsverdien i kvartalsrapportene?

Jeg kan angripe sprsmlet om kvartalsrapportenes informasjonsverdi fra to hold:

1) Fra indeksniv (hva betyr kvartalsrapportene for utviklingen i det generelle aksjemarkedet?)

2) Fra enkeltaksjeniv (hvordan kan kvartalsrapportene hjelpe aksjeplukkeren med finne frem til de beste aksjene?)

Nr det gjelder indeksperspektivet, s er det p sin plass i minne om hva sprsmlsstillingen innebrer. Husk at kvartalsrapportene inneholder informasjon som allerede er seks uker gammel den frste dagen i det nye kvartalet; alt skjer jo ikke den siste dagen i kvartalet, s kvartalstallene representerer enkelt sagt snittaktiviteten i det foregende kvartalet. Kvartalsrapportene kommer naturligvis ikke den aller frste dagen i det nye kvartalet. Normalt tar det to til seks uker fr de fleste foretakene har rukket fortelle hva som skjedde i forrige kvartal. Derfor representerer kvartalsrapporten normalt informasjon som er ti uker gammel nr den nr markedet. Virker det plausibelt at aksjemarkedet bruker s gammel informasjon nr kursen fremover stakes ut?

Husk at aksjemarkedet er en ledende indikator. Aksjemarkedsindeksen inngr i de ledende indeksene fra OECD, The Conference Board og Economic Cycle Research Institute. Det er med andre ord allmenn visdom at aksjemarkedet ikke bryr seg om gammel informasjon. Forholdet er motsatt; det er normalt aksjemarkedet som kan fortelle deg hva som kommer av informasjon fr den foreligger i form av pressemeldinger. At ti uker gamle kvartalsrapporter skulle vre egnet til si noe om utviklingen i aksjemarkedet fremover, ville med andre ord vre for godt til vre sant.

Det er enkelt hente ut data som har med kvartalsrapportene gjre. P Bloomberg finnes det egne datafelt som dytter ut den informasjonen vi er ute etter ved hjelp av et par tastetrykk.


Hvis figuren ovenfor er vanskelig lese i nettleseren din, kan du prve laste ned figuren fra denne lenken.

Den bl linjen i figuren viser andelen positive resultatoverraskelser i Standard & Poor's 500-selskapene, fra 1992 til i dag. Den gr linjen viser utviklingen i S&P 500-indeksen. Mens den gr linjen har hatt lengre perioder med en forholdsvis stabil trend enten opp eller ned, har andelen positive resultatoverraskelser svingt mer opp og ned. yet ditt klarer ikke finne en sterk sammenheng mellom bl og gr linje i figuren ovenfor, og en statistisk test ville ikke funnet noen heller.

Med andre ord: Det er ingen sammenheng mellom kvartalsrapportene og utviklingen i aksjemarkedsindeksen.

S kommer vi til punkt nummer to; kan kvartalsrapportene brukes for plukke riktige aksjer?

I utgangspunktet br jo skepsisen melde seg ogs her; fordi aksjemarkedet er en ledende og ikke treg (lagging) indikator, ville det vre overraskende om ti uker gammel informasjon styrte utviklingen i enkeltaksjer. La oss imidlertid ikke la noen stein ligge urrt, s vi fr g ls p oppgaven med ungdommelig optimisme. Det kan jo tenkes at enkeltaksjenes innbyrdes, relativeavkastningsmnster vilpvirkes av kvartalsrapportene selv om hele markedsindeksen er upvirket av disse rapportene.

I stedet for at jeg gjr hele denne oppgaven selv, nsker jeg her benytte meg av det arbeidet som uavhengige og ressurssterke analytikere har gjort. Jeg vil i fortsettelsen basere meg p innspill fra Empirical Research Partners (http://www.empirical-research.com/about-us/who-we-are/), som har spesialisert seg p kvantitativ analyse av markedene.

I et notat fra januar 2007 (Can we Profit from Earnings Surprise Streaks) skriver de flgende:

We've found that in general positive earnings surprises have become largely irrelevant for investors.

Og s fyer de til at reacting is best left to traders.

Det begynner bli en stund siden 2007. Heldigvis har Empirical oppdatert analysen, og den siste oppdateringen er fra april 2013 (A Global Regime Shifting Model, Earnings Surprise - Never More?). Her skriver de flgende helt innledningsvis:

The idea that investors underreact to news looks to be antiquated in the U.S. For example earnings surprises no longer produce a drift in returns after the announcement day, and big misses yield overreactions that are fairly quickly reversed.

Og s kommer dette, som er viktig for dem som tror at trender fra USA forblir i USA:

The response to news around the developed world has, since the mid-2000s, come to resemble that in the U.S., and for the most part exploitable post-announcement drifts have become a thing of the past.

P godt norsk viser Empiricals analyser at det var mest i gamle dager at amerikanske investorer underreagerte p nyheter, slik som kvartalsrapporter; resten av aksjemarkedene i den utviklede har fulgt etter USA og gjort kvartalsrapportene irrelevante.

Det er ogs interessant at Empirical slett ikke er overrasket over disse funnene. De skriver blant annet atmore than a decade ago we came to the point of view that in the U.S. markets reacting to earnings announcement (...) would prove futile. Med andre ord har de mistenkt at informasjonsverdien i kvartalsrapportene er null i mer enn et tir.

Hvis du er skeptisk til Empiricals data og begynner lete andre steder, ender du kanskje opp hos Aswath Damodaran, en kjent finansprofessor ved New York University. Han har en artikkel om resultatoverraskelser fra 2012 liggende ute p nettet, og her sls det fast at investorer underreager p kvartalsrapportene. Dessverre er tallene fra perioden 1988 til 2002, det vil si at dataene var ti r gamle da professoren skrev nettartikkelen. Damodaran anbefaler likevel bruke tid presultatoverraskelser og benytte dem som input i forstelsen av avkastningen i enkeltaksjer. Damodaran har en hy stjerne innenfor verdsettelsesomrdet, s jeg tror mange hrer p ham.

Empiricals data viser at kvartalsrapportene sluttet bety noe p enkeltaksjeniv ved rtusenskiftet, det vil si helt mot slutten av den tidsperioden somprofessor Damodaran underskte. Med andre ord har Damodaran rett i at man kan observere en sammenheng mellom historisk avkastning i enkeltaksjer og kvartalsrapportene, men disse sammenhengene tilhrer en annen tidsalder.

Til tross for at kvartalsrapportene ikke har noen informasjonsverdi - verken p makro- (indeks-) eller mikroniv (enkeltaksjeniv) -fortsetter det kostbare sirkuset p Wall Street late som om rapporteringssesongen er interessant. Det er lenge siden jeg var ferdig med rapporteringssesongen, og denne serien p sju artikler er mitt forsk p vise hvorfor jeg kom til den konklusjonen for mange r siden.