hits

januar 2014

Tekniske analytikere

Fortell meg hvordan markedet har gtt, s kan jeg fortelle deg hva analytikerne mener. Historisk kursutvikling er viktigst for forst analytikernes atferd.

For f innblikk i nyhetsstrmmen fra foretakssektoren, skal vi her se p det sprsmlet fra tre vinkler og to kilder:

  1. Hva sier analytikerne?
  2. Hva gjr analytikerne?
  3. Hva sier foretakene?

Figuren nedenfor oppsummerer denne nyhetsstrmmen de siste to og et halvt rene.
Ad 1: Linjen revisjoner av anbefaling og mlkurs i figuren ovenforviser antallet oppjusteringer av aksjeanbefaling (recommendation) og mlkurs (target price) i lpet av de siste 12 mneder, dividert p antallet nedjusteringer av anbefaling og mlkurs. Forholdstallet omfatter medlemmene i S&P 500-indeksen. Siden juli 2007 har dette forholdstallet vrt tiltakende. Merk for vrig at forholdstallet var over 1 ogs da momentum i forholdstallet var avtakende. Med andre ord sier analytikerne at her er det lp og kjp.

Ad 2: Det er ikke ndvendigvis slik at det som kommer ut av munnen p analytikerne er det samme som kommer ut av regnearkene; derfor er det interessant skille mellom tale og handling i analysene. Linjen estimatrevisjoner i figuren viser antallet oppjusteringer av resultatestimater i lpet av de siste 12 mneder, dividert p antallet nedjusteringer av resultatestimater i samme periode. Forholdstallet omfatter medlemmene i S&P 500-indeksen. Vi ser at momentum skiftet p samme tid i revisjoner av anbefaling og mlkurs som i estimatrevisjoner; siden juli 2007 har momentum i estimatrevisjonene vrt tiltakende. Det er imidlertid n forskjell; mens linjen revisjoner av anbefaling og mlkurs er over 1, har linjen estimatrevisjoner ligget under 1 hele tiden. Dette er imidlertid ingen overraskelse; det er helt normalt at analytikerne justerer estimatene sine mer ned enn opp (estimatene er som regel altfor hye i utgangspunktet).

Ad 3: Man skulle tro at det er overlapp mellom det analytikerne sier, det analytikerne gjr og den resultatguidingen som kommer fra foretakene. Gjennomgangen av punkt 1 og 2 viser at det ikke ndvendigvis er helt overlapp mellom det analytikerne sier og det de gjr (de sier sjelden selg selv om de stort sett m nedjustere estimatene), selv om retningen i de to linjene er den samme. Linjen revisjoner i selskapsguiding viser at analytikerne ikke ndvendigvis er i takt med signalene fra selskapene. Linjen revisjoner i selskapsguiding viser antallet selskaper i USA som har oppjustert fremtidsutsiktene (guiding) i lpet av de siste 12 mneder, dividert p antallet selskaper som har nedjustert fremtidsutsiktene. Forholdstallet omfatter alle amerikanske brsnoterte foretak. I USA er det strenge krav til offentliggjring av finansielle utsikter, og det er derfor lett kvantifisere nr et selskap har oppjustert eller nedjustert de finansielle utsiktene i forhold til markedets forventninger; analytikerkonsensus utgjr markedsforventningene. Forholdstallet revisjoner i selskapsguiding er fortsatt avtakende. I tillegg er det langt under 1; de siste 12 mnedene har det vrt mer enn dobbelt s mange nedjusteringer av guiding som oppjustering.

Merk at rekkeflgen ovenfor (ad 1, ad 2 og ad 3) egentlig burde vrt omvendt (3-2-1); normalt kommer selskapene frst med guiding som analytikerne m ta inn i estimatene sine, og nr nye estimater foreligger, m analytikerne avgjre om aksjen br oppgraderes med hensyn til anbefaling eller mlkurs. Det interessante i figur 1 nedenfor er at momentum fortsatt er ned i dataserien som omfatter signalene fra foretakene, mens momentum er opp p analytikersiden. I tillegg kommer det for tiden klare gapet i nivet mellom det analytikerne sier (revisjoner av anbefaling og mlkurs) og det de gjr (estimatrevisjoner).

Lrdommen fra grafen 1 er at analytikerne er drevet av kursmomentum; nr kursene stiger, hever de mlkurs og anbefaling uten at kursmomentum ndvendigvis kan forklares fundamentalt. Denne lrdommen er viktig: Nr du snakker med hver enkelt analytiker individuelt, fr du servert en plausibel story som er tuftet p fundamentale rsak-virkning-sammenhenger. Nr du observerer en strre gruppe analytikere, finner du at de som gruppe mest av alt bare gjenforteller det du allerede kunne ha lest ut av kursbildet. Hypotesen, som stadig bekreftes av empirien, er at analytikerne primrt er kursmomentumdrevne (dette er for vrig et stadig tilbakevendende tema p denne bloggen, jf. eksempelvis dette innlegget fra 2012).

Det siste ret har aksjeanalytikerne i USA oppjustert anbefaling og mlkurs omtrent dobbelt s mange ganger som de har nedjustert. Samtidig har det vrt dobbelt s mange nedjusteringer som oppjusteringer av guiding fra de amerikanske foretakene. Snn sett har ogs de siste to rene vrt en viktig pminner om at analytikere primrt bedriver den enkleste form for teknisk analyse.

Legger listen hyere

Bare f dager ut i 2014 gjr amerikanske sjefkonomer etaggressivt trekk. De oppjusterer vekstutsikteneognrmest utelukker en resesjon for det nrmeste ret.

Den konomiske realveksten i USA antas ha vrt 1,9 prosent i 2013. Til sammenlikning ligger den nye prognosen for 2014 p 2,8 prosent. Samtidig nedjusteres resesjonsrisikoen i USA til bare ti prosent.

Amerikanske konomer har hatt for vane bli skuffet over den konomiske veksten siden 2005. Siden den gang har bare en hndfull kvartaler vist en faktisk vekst isom overgikk prognosene, jf. figuren nedenfor. Den heltrukne linjen viser estimert BNP-vekst, mens den stiplete linjen viser faktisk vekst.


Det har ofte ikke gtt mer enn tre, fire r fr USA gr inn i en ny resesjon. I juni vil det vre fem r siden USA gikk ut av den forrige, som fikk tilnavnet Den store resesjonen. Til tross for at en normal ekspansjons varighet allerede er ndd, setter de profesjonelle prognosemakerne i de store finansinstitusjonene resesjonssannsynligheten til bare ti prosent; en blind normalvurdering tilsier at den burde ligge p rundt 25 prosent - og hvis man tar hensyn til alderen p den siste ekspansjonen burde den ligge over disse 25 prosentene. Med andre ord er det grunn til reise sprsmlet: Hva er det konomene ser?

Dessverre har det historisk vrt store avvik mellom vekstprognoser og faktisk vekst. Det er underholdende med prognoser, men som veivisere har de profesjonelle prognosemakerne et penbart forbedringspotensial.


En gjennomgang av sentimentunderskelser, basert p kartlegginger av stemningen blant bde private og profesjonelle investorer, forteller oss at vi m omtrent ti r tilbake i tid for finne mer utbredt optimisme enn n, jf. figuren ovenfor. Dessverre har det historisk vrt et motsatt forhold mellom stemningen i markedet og pflgende avkastning p kort sikt; hy stemning har gitt lav avkastning og lav stemning har gitt hy avkastning.

Bde sjefkonomene og markedsaktrene legger listen hyt ved inngangen til 2014. Det lover godt for en spennende start p ret all den tid konsensus'evne til sp korrekt om konomi og markeder erfaringsvis har vrt begrenset.

Alltid optimist

Overgangen til et nytt r er hytid for finansielle prognoser. Tradisjonen tro spr aksjestrategene ogs i 2014 oppgang i aksjekursene.

Det har ikke skjedd en eneste gang at aksjestrategene p Wall Street har spdd nedgang i aksjekursene ved inngangen til et nytt r. 2014 er intet unntak, jf. figuren nedenfor. Sylene i figuren viser kursen i S&P 500 i forhold til aksjestrategenes kursml for den toneangivende aksjeindeksen ved inngangen til det nye ret (det er ikke frste gang jeg tar for meg dette temaet, se for eksempel denne kommentaren fra januar 2011).Aksjestrategene har de historiske oddsene med seg nr de alltid har spdd oppgang ved inngangen til et nytt r; aksjemarkedet har historisk steget i omtrent to av tre r, og da er det smart ikke utfordre disse oddsene ved sp en nedtur. Vi er alle opplrt til ikke rope ulv hvis vi ikke er helt sikre p at faren er overhengende, og blant annet derfor kommer vi sannsynligvis aldri til g inn i et r med pessimistiske aksjestrateger.

kunne si p forhnd hvordan aksjestrategene oppfrer seg (de vil alltid sp oppgang), er lettere enn sp hvor aksjekursene str om et r. Aksjestrategenes atferd kan lett beskrives innenfor spillteorien; worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally, sa den kjente konomen og suksessfulle investoren John Maynard Keynes (1883-1946). Aksjekursene er til forskjell fra strategenes atferd utsatt for blant annet psykologiske og sykliske krefter som det er mer vrient kvantifisere og modellere p et fornuftig vis. At det er vanskelig sp hvor aksjekursene str om et r, vet naturligvis aksjestrategene, og sannsynligvis derfor legger de som gruppe og i snitt alltid til grunn et normalr i aksjemarkedet (ikke ta det s nye at strrelsen p sylene i figuren ovenfor svinger fra r til r, for kurspotensialet avhenger av om markedet har beveget seg rett fr mletidspunktet).

Dessverre er det enklere sp spmennenes spdommer enn sp aksjemarkedet. Denne innsikten er verdifull, for den forteller deg at verden er litt mer usikker enn de alltid optimistiske prognosene fra meglerhusene vil ha det til.

Nytt r, gamle verdier

Nr 2014 str for dren, minnes vi om at det er 200 r siden Norge fikk sin egen grunnlov. Sprsmlet er om den gamle grunnloven bare er et stykke papir, eller om verdiene den er bygd p, er relevante i et moderne samfunn.

Det er ikke s helt enkelt lese seg frem til hvilke verdier grunnloven fra den 17. mai 1814 er basert p. Hvis vi undersker norske elevers 17.-maitaler fra de siste rene, kan vi likevel f et innblikk i hvilke verdier vi den dag i dag gjerne forbinder med 1814 og grunnloven.

Iflge rapporten Analyse av tretti 17. maitaler holdt av elever i Norge i 2011 og 2012 er det bestemte ord og vendinger som gr igjen i barnas taler. Blant ordene som brukes oftest, erfrihet, likhet og brorskap; det er ingen overraskelse all den tid de tre verdiene i dag er Frankrikes nasjonalmotto med rtter tilbake til den franske revolusjonen p slutten av 1700-tallet.

Jeg synes det er fint f dokumentert at frihet, likhet og brorskap er tre verdier som stadig knyttes til den norske grunnloven, slik at man ikke trenger diskutere hvilke verdier nordmenn flest forbinder med 1814; en diskusjon av verdiene et samfunn er bygd p, blir lite fruktbar hvis man ikke en gang kan enes om hvilke verdier diskusjonen skal ta utgangspunkt i.

Med 2013 friskt i minne kan det vre interessant bruke hendelser fra fjorret for reflektere over status quo for mottoet frihet, likhet og brorskap. Nyhetsmagasinet Time kret i desember den nye paven til rets person. Det er vanskelig forst denne kringen uten ha lest det paven skrev i Den apostoliske formaning fra november, for eksempel avsnittene under kapitlet om utfordringer i dagens samfunn. Her tar paven et oppgjr med moderne og populre konomiske teorier:

In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and nave trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system. Meanwhile, the excluded are still waiting.

Med andre ord kritiserer paven dagens konomiske system, tankegang og den moderne forstelsen av verdien likhet, mer enn 200 r etter at franskmennene gjorde opprr mot datidens fydalsamfunn - i en revolusjon hvor budskapet strakk seg langt utover landets grenser.

Jeg har for vrig tidligere skrevet om likhet, bl.a. i denne artikkelen fra 2012 og denne fra 2013. Kanskje tankene om likhet fra opplysningstiden og revolusjonene p 1700-tallet fortsatt er aktuelle?

En person som gjorde enda mer ut av seg i 2013 enn den nye paven, er Edward Snowden. At han ikke ble kret til rets person av Time, skyldes nok det faktum at han fortsatt er for kontroversiell i mange sirkler, jf. denne kommentaren.

Hva bidro s Snowden med i ret som gikk? Han viste og minte oss om at frihet og sikkerhet kan vre motsetninger; kt overvkning av alle borgerne bidrar kanskje til et sikrere samfunn, men hva skjer med friheten? Hvem overvker overvkeren?

Hvis du ikke har noe skjule, har du ingenting frykte, sies det. Det reiser et interessant sprsml; hadde det kommet til revolusjoner p 1700-tallet i USA og Frankrike, som igjen banet veien for at Norge fikk den grunnloven vi forbinder med frihet, likhet og brorskap, hvis datidens makthavere hadde hatt moderne overvkningsverkty? Hadde datidens radikale tenkere, opplysningstidens fedre, ftt virke like fritt hvis myndighetene hadde kunnet overvke kommunikasjonen slik de kan i dag? Kanskje dagens samfunn er s perfeksjonert at radikale tanker, som utfordrer det bestende, er ddvekt i moderne tid? I s fall er det kanskje like greit at man stopper radikale tanker fr de sprer seg?

Snowden la frem dokumentasjon som fikk mange til reise sprsmlet om vi er p vei mot den verden som George Orwell beskrev i novellen Nineteen Eighty Four fra 1949. Mange ser p Snowden som en samfunnsfiende, men det er liten tvil om at han blste liv i debatten om det moderne samfunnets forstelse av frihet.

Den siste verdien, brorskap, har en kontroversiell historie bak seg i Norge; hvem fikk utgjre brorskapet? I grunnloven fra 1814 het det i andre paragraf at [d]en evangelisk-lutterske Religion forbliver Statens offentlige Religion. De Indvaanere, der bekjende sig til den, ere forpligtede til at opdrage sine Brn i samme. Jesuitter og Munkeordener maae ikke taales. Jder ere fremdeles udelukkede fra Adgang til Riget.

I dag hres disse formuleringene fremmed ut, men problemstillinger knyttet til brorskap er fortsatt aktuelle; betyr kulturelt mangfold at man bare skal ha respekt for alle nasjoners srpreg, eller skal brorskapstanken tolkes slik i dag at man skal kjempe for at alle nasjoner omfatter et strst mulig mangfold innenfor nasjonens grenser? Er det helt uproblematisk pne grensene for ke strrelsen p nasjonens brorskap?

Hvorfor tar jeg opp verdier som frihet, likhet og brorskap i en blogg som ofte handler om finans? Vel, ledelsesteoretikerenPeter Drucker skal ha sagt at culture eats strategy for breakfast, og det er ikke uvanlig at folk bruker denne setningen for understreke at resultater skapes av flere prosesser enn de man klarer beskrive i regnearket eller i Powerpoint.

Den vestlige verdens utfordringer i dag er blant annet lav vekst og kte konomiske forskjeller innenfor nasjonens grenser, utfordringer som ikke blir mindre av hy gjeldsbelastning. Sprsmlet er hvordan man kan lfte seg ut av dagens problemer. Finnes svaret i konomenes regneark, eller trenger vi en diskusjon av hvilke verdier det moderne samfunnet skal st p? Hva legger vi i 2014 i begrepene frihet, likhet og brorskap? Gjelder disse begrepene frst og fremst for individet, eller skal foretakets behov prioriteres? Har nasjonens individer og foretakene sammenfallende interesser, eller begynner vi se klarere tegn til interessekonflikter mellom nasjonens individer og det multinasjonale foretaket?

Mens disse sprsmlene er relevante ogs for Norge, er de enda mer presserende for en del andre nasjoner. Det minner meg for vrig om at de tre verdiene frihet, likhet og brorskap er generelle, mens det er ogs andre forhold ved et lands eller et folks kultur som avgjr hvor suksessfullt landet eller folket er:

En frvnansvrt stark prognosfaktor fr graden av socialt kapital i alla (amerikanska) delstater p 1990-talet r till exempel hur stor andel av befolkningen som r av skandinavisk hrstamning, str det i den svenske tillitskommisjonens rapport fra mars 2004.

Kanskje frihet, likhet og brorskap bare er helt grunnleggende byggesteiner for suksessfulle samfunn, mens det er andre forhold - som de skandinaviske landene har - som fungerer som limet som holder de viktige byggesteinene sammen?

Grunnlovsjubileet er en pminner om at suksessfulle samfunn bygges p et fornuftig sett med verdier. Norge har hatt flaks og utvist dyktighet over mange r, men de siste rene har vi ftt mange pminnere om at verdiene forsvinner hvis folk slutter bry seg om de kampene som ble utkjempet for generasjoner siden og glemmer det som gjorde nasjonen til en suksess.