hits

januar 2013

Slik spr du din egen fremtid

Selv om mennesker har demonstrert en begrenset evne til sp om fremtiden, brukes mye tid p slike prediksjoner. Sprsmlet er om det ikke er smartere glemme spektakulre spdommer og i stedet ta tak i egen skjebne.

Abraham Lincoln (1809-1865), som ledet USA gjennom borgerkrigen og moderniserte det amerikanske samfunnet, skal ha sagt at «den beste mten sp fremtiden din p, er skape den». Jeg vet at dette kan hres naivt ut for dem som finner mening i determinisme slike den dukker opp i filosofi og i litteratur, jf. eksempelvis Amalie Skrams forfatterskap. Det fine med Lincoln-sitatet er at det minner oss om at de aller, aller fleste av oss ikke vil bli suksessfulle eller rike ved sette vr lit til spdommer. Gode resultater over tid kommer riktignok i noen tilfeller som et resultat av flaks (og derfor tror vi at de som har oppndd suksess gjennom flaks sitter p en vinnerformel vi andre br forske kopiere), men stort sett kommer man enda lengre med sterk egeninnsats enn gjennom veddeml.

Parallellen til dette i markedet er at de aller fleste av oss kommer lengst ved lukke yne og rer for spdommer om hva som skal skje innen 2013 er omme, og i stedet bygge seg en robust porteflje av enkle aktivaklasser som aksjer og renter. Du kan ha flaks og treffe godt i valget av spdommer du satser p i 2013, men over tid tror jeg du kommer enda lengre ved ta kontroll over den delen av forvaltningsresultatet du faktisk kan kontrollere.

Noen bruker mest tid p ting de ikke kan kontrollere (Sprekker EU i 2013? Vil yenen kollapse? Vil makrohedgefondene knuse equity long-short-fondene i 2013?); det er stort sett umulig pvirke utfallet av spdommene du leser om i media. Ting vi kan kontrollere, som srge for at portefljen er godt diversifisert, er likvid, er transparent og enkel forst, str i fare for glemmes hvis fokuset er sterkest p de spektakulre spdommene. Det er fullt mulig bygge en porteflje som er mer robust enn en annen uten at man m ty til spdommer eller f rett i antakelsene om EU og yenen eller finner den beste hedgefondsklassen.

Abraham Lincolns tankesett brukt i portefljeforvaltningen tilsier at det er viktigst ta tak i de tingene vi kan kontrollere. Det vil for det frste si bygge robuste portefljer og f struktur inn i forvaltningen av de pengene du har. Dernest ser vi at det er viktigere se til at man har en jobb og inntekt som utvikler seg fordelaktig i stedet for at man bruker tiden p forske sl markedet gjennom hyppig daghandel. Personlig foretrekker jeg denne tankerekken fremfor satse alt p noen spektakulre spdommer. Deterministenes filosofi om at alt er forutbestemt og at du like gjerne kan gi opp p forhnd, er det heller ikke spesielt konstruktivt bruke mye tid p, synes n jeg.

En robust porteflje som ikke frarver deg nattesvnen i kombinasjon med et riktig fokus p ens egen kompetanse-, inntekts- og lnnsutvikling, er sannsynligvis den beste mten sp utfallet av din egen formuesforvaltning eller pensjonssparing p.

Smart bruk av informasjon

Samfunnsforskere er vant til tenke seg at jo mer informasjon, desto bedre. I praksis skal vi se at det i mange tilfeller ikke er s enkelt.

Jeg tror mange har et inntrykk av at konomer er en yrkesgruppe som er spesielt glad i sp; konomene gr som kjent ikke av veien for veddeml hvor de setter egen prognoseevne p prve.

konomers prognoselyst har heldigvis frt til at det er lett dokumentere gruppens evne til sp. Jeg drister meg til sl fast at det etter hvert er ganske godt dokumentert og dermed en utbredt enighet i akademia om at folks treffsikkerhet er s som s i konomiske sprsml; det har rett og slett vist seg vre for vanskelig for en stor gruppe av konomer treffe godt og systematisk nr det gjelder fremtidig utvikling i variable som aksjekurser, renter og konomisk vekst. Dette har sannsynligvis ikke primrt noe med konomenes ferdigheter gjre; Isaac Newton skrev for over 300 r siden at «I can calculate the motion of heavenly bodies, but not the madness of people.»

I forrige uke dokumenterte jeg at konomer som gruppe i den skalte Livingstone-underskelsen ser ut til jobbe etter en antakelse som hele gruppen deler; selv om konomene har bommet nr det gjelder spdommer om brsutvikling i lpet av det neste ret, var det en mye sterkere sammenheng mellom  fjorrets brsutvikling og konomenes spdom for det neste ret. rsaken er at et r med store svingninger ofte frer til spdommer hvor det antas en normalisering av brsavkastningen; etter et svrt godt r trekkes prognosene for neste r gjerne litt ned, og etter et svrt drlig r trekkes prognosene gjerne litt opp.

En annen ting som slr meg, er at konomene har truffet bedre nr en lang periodes avkastning sammenliknes med gjennomsnittet av hvert rs avkastning, et funn som sttter opp om antakelsen om at konomer jobber ut fra antakelsen om en normalisering og normalavkastning.

I tabellen ovenfor ser vi hva grupper av konomer i Livingstone-underskelsen har spdd nr det gjelder neste rs brsavkastning; de fem gruppenes gjennomsnittsspdommer har ligget p mellom 5,7 prosent og 8,1 prosent over hele perioden p 55 r. Fra 1958 til i dag har S&P 500-indeksen steget med 6,2 prosent (utbytte holdes utenfor i disse sammenhengene) hvis vi snakker om geometrisk avkastning, mens den aritmetiske avkastningen har vrt 8,1 prosent.

Selv om en gruppe skulle ha problemer med treffe i sine spdommer, skal vi se at det finnes en metode for bli en bedre spmann enn de fleste andre i gruppen av spmenn. Poenget er at en spmann med informasjon om de andres spdommer vil tjene p legge sin egen spdom p medianen av de andres prognoser. P den mten vil spmannen aldri komme ut drligere enn den 50. prosentil, mens han kan tenkes komme helt opp p den frste prosentil med litt flaks. Det kan vises at argumentet holder i praksis.

I figuren ovenfor vises informasjon basert p en gjennomgang av estimater for alle makrotall i USA mellom 1997 og 2012. En prikk i figuren representerer en konom eller selskap der den vertikale aksen viser antall estimater og den horisontale aksen hvor ofte personen i snitt har ftt et mindre avvik mot faktisk utfall enn medianestimatet (konsensus).

I analysen inngr omtrent 13.500 nkkeltall, 420.000 individuelle estimater og nrmere 450 konomer eller selskaper. Resultatet viser at ingen enkeltkonoms subjektive estimater slr konsensus over tid (bare én konom har mange estimater og vrt i stand til treffe bedre enn konsensus eller medianen i mer enn 50 prosent av tilfellene); konsensusspmannen bommer minst over tid.

Smarte folk langt utenfor konomenes domene har alltid kunnet regne seg frem til en optimal mte avgi prognoser p hvis de kjenner til «konkurransens» kvantitative karakteristika. I tillegg tror jeg smarte folk ikke trenger avanserte beregninger for tenke seg frem til optimale tilpasninger i sosiale sammenhenger; alle med litt medfdt list vet at det over tid ikke lnner seg stikke ut hodet hvis «konkurransen» vinnes av dem som har frrest store bommerter i bagasjen.

I en del utfall, spesielt dem som pvirkes av sosiale interaksjoner, er det naturgitt at prognosemakerne vil fortsette bomme. De som utarbeider spdommene, vil imidlertid ha insentiver til legge seg nr opp til medianen eller konsensus. P den mten kan man ende opp med bredt enige eksperter innenfor omrder hvor utfallet vil avvike helt tilfeldig i forhold til prognosene. Merk at denne tankerekken naturligvis gjelder langt utenfor konomi og finans selv om det er mye enklere dokumentere slikt innenfor et omrde hvor spdommer og utfall kvantifiseres helt nyaktig.

For den enkelte er det ofte smart bruke informasjon fra de andre nr man tilpasser seg; det gjr at man kan minimere risikoen for en pinlig bom og skli videre forbi dem som dummet seg ut med avvikende produkter, strategier eller estimat p valutakursutviklingen. Fra samfunnets ststed kan det imidlertid vre et tap om en del av dem som kommer lengst i ulike sammenhenger, er de som etteraper andre mest og dermed bommer minst; det kommer ikke s mye innovasjon eller egne tanker ut av det hvis man hele tiden gjr slik som de andre. Og jo flere det er som tenker slik, desto mer utbredt vil flokkmentaliteten bli.

Jo mer informasjon, desto bedre, sier de grunnleggende lrebkene i konomi. Hvis informasjonen bare brukes til tilpasse sin egen atferd optimalt til de andre, slik at egne feil minimeres over tid, str man ikke langt fra et scenario hvor stadig mer informasjon i samfunnet frer til mindre selvstendig tenkning.

Spdommene for 2013

Tradisjonen tro bringer et nytt r med seg nye spdommer. Vi gjr klokest i se p disse prognosene som grei underholdning i stedet for satse alle sparepengene p slike spdommer.

Det er vanskelig sp – isr om fremtiden, heter det. De fleste som spr, vet at det er en utakknemlig jobb bli bedt om komme med prognoser for fremtiden. S lenge publikum krever at folk skal sp, er det jo noen som m gi folk det markedet etterspr, eller? For underske kvaliteten p eksperters spdommer om utviklingen i finansmarkedet, skal vi denne gangen sammenlikne konomers prognoser for brsutviklingen med det faktiske utfallet.

I USA har de spurt konomer om utviklingen p brsen de neste 12 mnedene i hele etterkrigstiden. Den skalte Livingstone-underskelsen strekker seg helt tilbake til 1946 og er dermed den mest komplette databasen for brssspdommer, men det knytter seg litt usikkerhet til kvaliteten p de eldste prognosedataene; derfor ser vi p estimater for brsutviklingen i perioden fra 1958 til i dag. Deltakerne i underskelsen er konomer fra foretakssektoren, myndighetene og akademia.

I grafen ovenfor ser vi estimert brsutvikling mlt i prosent i de gr sylene og utfallet i de svarte sylene, r for r siden 1958. Prognosedataene er medianobservasjonen i utvalget av estimater. Kanskje det frste som slr deg, er at det er bare et par av de gr sylene som er godt under nullstreken, mens det finnes langt flere svarte syler som er godt under nullstreken.

I grafen ovenfor er prognoser og utfall vist i det verste klippet, mens forrige periodes utfall er vist sammen med estimater i det nederste klippet. Forklaringsgraden er 0,1 prosent i det verste klippet; det indikerer at spdommene ikke har forklart noe som helst av utfallet. I det nederste klippet er forklaringsgraden hyere; 25,7 prosent. Det betyr at fjorrets brsavkastning har vrt litt egnet til forklare hvilket estimat konomene endte opp med. Vi ser at regresjonslinjen er fallende mot srst i grafen. Det indikerer at et tilbakelagt r med hy brsavkastning gjerne har ftt konomene til trekke ned forventningene for neste rs avkastning; og motsatt har et tilbakelagt r med lav avkastning gjerne ftt konomene til trekke opp forventningene for det neste ret. Med andre ord ser konomene ut til ha jobbet etter antakelsen om normalisering i brsavkastningen.

For 2013 tror konomene i Livingstone-underskelsen p knappe fire prosent brsavkastning. I denne lenken finner du detaljer fra desemberunderskelsen, som ble startet den 21. november og avsluttet den 5. desember i 2012. P side to i rapporten finner du ogs deltakerlisten p 32 personer, som gir deg et inntrykk av mangfoldet av eksperter i underskelsen.

Det er penbart viktigere ting her i verden enn brsspdommer; finnes det en mer generell lrdom av det faktum at eksperter bommer p rutinemessig vis innenfor en del omrder i samfunnet? Den kontroversielle finansprofessoren og bestselgerforfatteren Nassim Nicholas Taleb skrev flgende om prognosemakere i boken «The Black Swan» fra 2007:

«People ... who forecast simply because 'that's my job,' knowing pretty well that their forecast is ineffectual, are not what I would call ethical. What they do is no different from repeating lies simply because 'it's my job.' Anyone who causes harm by forecasting should be treated as either a fool or a liar. Some forecasters cause more damage to society than criminals.»

I ledelsesforskningen har man begynt interessere seg for spdommer som systematisk slr feil. Mens Taleb bruker sterke ord fra dagligtalen, benytter akademikerne seg av begreper som «optimism bias» og «the planning fallacy» for identifisere Talebs «fool», og «strategic misrepresentation», «agency» og «the conspiracy of optimism» for identifisere Talebs « liar».

Iflge forskning som er sitert av Oxford-professoren Bent Flyvbjerg i fagartikkelen «Quality Control and Due Diligence in Project Management: Getting Decisions Right by Taking the Outside View» fra 2012, utgjr «fools and liars» brorparten av dem som spr. Merk at Flyvbjerg viser til forskning som har tatt for seg andre og helt sikkert viktigere omrder enn brsavkastningen de neste 12 mnedene, som for eksempel store infrastrukturprosjekter hvor man sliter med sette riktig prislapp p og tidsramme for prosjektet.

«[...] forecasts are used as sinister tools of fraud more often than we would like to think», skriver Flyvbjerg. Jeg tar med ett utdrag til fra Flyvbjerg-artikkelen:

«Wachs (1990:146, 1986:28) found "nearly universal abuse" of forecasting in this manner, and it is common in all sectors of the economy where forecasting routinely plays an important role in policy debates, according to Wachs. Forecasts are used to "cloak advocacy in the guise of scientific or technical rationality,'' in Wachs' (1989, 477) classic formulation, and there is no evidence that things have improved since Wachs did his pioneering studies (Flyvbjerg 2007a).»

Det Flyvbjerg «selger», er metoder for minimere den potensielle skaden fra spdommer som er villedende eller basert p vrangforestillinger. Fordi spdommer og eksperters prognoser er et tema som strekker seg langt utenfor finans og har stor betydning for samfunnets velferd, anbefaler jeg alle lese Flyvbjerg-artikkelen.

Innen finans har jeg erfart at arbeid som er basert p empiri, teori og fornuft er mer robust enn arbeid som ikke kjennetegnes av en god metode og et godt innhold. Dette er ikke en tanke som er ny i det hele tatt. Goethe sa at innhold uten metode frer til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri (fra tysk, eg «Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln»).

kommunisere spdommer for brsret 2013 er en ganske uskyldig sak s lenge folk ikke bruker prognosene blindt for ta store veddeml. Nr deltakerne i Livingstone-underskelsen bommer, og prognosene er «worse than naive forecasts» iflge Sderlind (2008), er det en indikasjon p at nyttrsprognosene man leser om i avisenenes finansspalter, frst og fremst br brukes som underholdning og ingen fasit for fremtidig utvikling.

Merk at selv om ekspertene i Livingstone-underskelsen ikke har vrt treffsikre, kan det likevel tenkes at det finnes verkty som vil gi brukbare prognoser for avkastningsutsiktene; for enkeltaksjer har vi sett at verdi, momentum og strrelse er tre faktorer man ikke burde ha undervurdert i aksjeplukkingen og nr det gjelder markedsindeksutviklingen, har vi p kort sikt sett at sentimentet eller markedsstemningen finter ut folk gang p gang, p mellomlang sikt har aksjemarkedet ofte fulgt veksttaktsyklusen i konomien og brsindeksen inngr derfor som én av flere indikatorer i ledende indekser – og til sist har vi sett at aksjemarkedets prising har vrt en god indikator for brsavkastning p meget lang sikt. Alle de nevnte faktorene og verktyene er basert p empiri, teori og fornuft, og de tilfredsstiller derfor Goethes krav om bde innhold og metode.

Selv om det er vanskelig sp om fremtiden, kan vi med en viss sikkerhet sl fast at tilfeldigheter vil avgjre om Livingstone-konomene treffer i 2013 og i rene som kommer. Vi kan ogs vre ganske sikre p at robuste investeringsstrategier ogs i fremtiden vil sl strategier som hele tiden forsker finne alternativer til hjulet til en mye hyere pris enn en enkel kombinasjonsporteflje av aksjer og rentepapirer.