hits

januar 2012

Skuffende kvartalstall i USA

Makrotallene fra USA har sjelden overrasket mer positivt enn de siste tre mnedene. Derfor er det pfallende at amerikanske foretak sjelden har overrasket mer negativt enn de har gjort i forbindelse med fjerdekvartalstallene.

Lpende makrotall og selv en del ledende indikatorer har utviklet seg til det bedre i lpet av de siste mnedene. Mens sjefkonomene i USA anslo resesjonsrisikoen i landet til 35 prosent i september, har de n nedjustert risikoen til bare 20 prosent for at USA gr inn i en resesjon i lpet av 12 mneder. Med tanke p at en resesjon historisk har inntruffet en gang hvert fjerde r eller s i snitt, ser vi at sjefkonomene for tiden anslr resesjonsrisikoen for vre helt normal.

For en ukes tid siden meldte Bloomberg at analytikere i Goldman Sachs og Nomura er skeptiske til de siste mnedenes overraskende gode makrodata.

«Finanskrisen ser ut til ha pvirket sesongfaktorene i flere indikatorer», sa Goldman Sachs’ Andrew Tilton til Bloomberg. Analytikerens poeng er at Den store resesjonen, som begynte i desember 2007 og varte til juni 2009, kan ha dratt en del makrodata spass langt ned at enhver senere sammenlikning gjr at konomien fremstr i et for godt lys. Det er spesielt tiden rundt kollapsen i Lehman som skal vre problematisk for den programvaren som de statistiske byrene, departementene og private instituttene i USA bruker. Ingen vet helt hvordan sesongproblematikken br lses og de f analytikerne som har underskt dette, ser hittil ut til vre mest enige om at nyhetsstrmmen for tiden er vanskeligere tolke enn kanskje noen gang tidligere; en naiv observatr av de lpende makrodataene str i fare for bli positivt overrasket om hsten og vinteren og negativt overrasket om vren og sommeren inntil Den store resesjonen vektes mindre i statistikkprogramvaren.

Fordi sesongforstyrrelser kan vre en viktig kilde til bedringen i de amerikanske makrotallene, er det interessant se p data hvor sesong sannsynligvis ikke er en like forstyrrende faktor. Kvartalsrapportene fra foretakssektoren er neppe like utsatt for matematiske sesongjusteringer. Derfor har jeg beregnet netto positive resultatoverraskelser blant S&P 500-selskapene; tallet fremkommer ved trekke andelen negative resultatoverraskelser fra andelen positive resultatoverraskelser. Fordi bare 200 av S&P 500-selskapene har rapportert hittil, er det kanskje prematurt dra konklusjoner. En vurdering av de siste to renes resultatrapporter forteller oss imidlertid at andelen netto positive resultatoverraskelser holder seg ganske stabil nr man er spass langt ute i rapporteringssesongen som n.

Grafen ovenfor viser at netto andel positive resultatoverraskelser fortsatt er fallende; man m faktisk tilbake til Den store resesjonen for finne en periode med like f positive resultatoverraskelser som n (ikke legg for mye vekt p de eldste dataene fordi det p slutten av 1990-tallet penbart skjedde en endring i mten selskapene kommuniserte til media og markedsaktrene p). Gjennomgangen av kvartalstallene fra S&P 500 kan med andre ord vre en indikasjon p at de mest oppmerksomme konjunkturanalytikerne har rett i at sesong virkelig er et problem; hvis makrodataene fra USA virkelig har vrt s gode som de tre siste mnedenes makrooverraskelser antyder, hvorfor skuffer da selskapstallene?

Sesongforstyrrelser kan ha gjort det vanskeligere bruke makrodata blindt for vurdere tilstanden og utsiktene i konomien. En gjennomgang av foretaksdata, som er mindre utsatt for sesongproblematikken, indikerer at den sykliske avmatningen enn ikke var over i USA i fjerde kvartal 2011.

Bolig som businesscase

Norske boliger er priset like hyt i forhold til leie som aksjemarkedet var priset i forhold til inntjening i 2000. Oppfatningen av at aksjemarkedet var en boble p slutten av 1990-tallet er imidlertid omtrent like utbredt som oppfatningen av at boligmarkedet i 2012 er en god investering.

vurdere bolig som en businesscase vil for mange fortone seg som i overkant kynisk. Bolig er et sted man bor, etablerer familie, det er et sted man knytter flelser til og som det fles kunstig betrakte gjennom konomens kjlige lupe. Drmmeboligen kan man ikke sette en hy nok prislapp p, synes mange mene.

Denne artikkelen er derfor ikke ment for deg som synes det er kunstig dra regnestykker inn p et omrde hvor flelsene br regjere. Derimot er den skrevet for dem som vandrer i den pekunire sfren avskret fra det flelsesmessige. Mlgruppen for denne artikkelen er derfor liten; mange har nok allerede lest mer av den enn de har godt av.

I aksjemarkedet forsker investoren ha en formening om en aksje er dyr eller billig. All erfaring forteller oss at det har lnt seg kjpe aksjer som er lavt priset i forhold til den lpende inntjeningen. Det samme gjelder for aksjemarkedet som helhet; historisk avkastning har vrt hyere i kjlvannet av en periode preget av at aksjekursene har vrt lave i forhold til inntjening.

Professor Robert J. Shiller viste en liten gruppe mennesker p slutten av 1990-tallet at prisen p det amerikanske aksjemarkedet var i ferd med lpe fra foretakenes inntjeningspotensial. I desember 1999 ndde den skalte «Shiller’s Price-Earnings Ratio», som mler forholdet mellom aksjemarkedets pris og aksjemarkedets inntjening, en alle tiders hy; forholdstallet har i lpet av 130 r aldri vrt hyere enn 44,2 og i dag ligger det p 21.

Grafen ovenfor er laget av Shiller og viser utviklingen i det nevnte forholdstallet fra det amerikanske aksjemarkedet. I ettertid er det lett se toppret 2000. Siden den gang har ikke aksjemarkedet steget. Shillers tilhengerskare er strre i dag enn for ti, femten r siden. Folk er sjelden opptatt av en analytikers metoder, s det er utfallet – det vil si svak aksjeavkastning siden 2000 – som har reddet Shillers karriere. I dag tror jeg de fleste vil vre enig i pstanden om at aksjemarkedet var en boble p slutten av 1990- og begynnelsen av 2000-tallet, men de frreste sluttet opp om denne pstanden for ti, femten r siden.

Mens man i aksjemarkedet kan mle aksjens eller aksjemarkedets pris i forhold til inntjening, kan man i boligmarkedet mle boligmarkedets pris i forhold til leieinntekter; foretakets inntjening og utleiers leieinntekter er konseptuelt det samme. Jeg gjorde denne velsen, sammenliknet boligpris med leieinntekt, i begynnelsen av desember, men har i ettertid erfart at grafen i artikkelen som regel ble misforsttt. Misforstelsene kan beskrives slik:

  1. Trenden i pris/leie-forholdet likner p s mange andre trender man ser i det daglige, for eksempel trenden i en aksjes kurs. Nr man ser en graf som likner p andre grafer, blir grafen en del av det flyktige korttidsminnet.
  2. Et forholdstall p 10, 20, 30 eller 40 forteller en ingenting; det er intet logisk tak.

Den frste misforstelsen henger sammen med at folk er vant til observere stigende markedskurser og grafer som trender i én retning. Det er imidlertid ingen teoretisk grunn til anta at pris/leie-forholdet vil trende veldig langt i den ene eller den andre retningen. Prisen er det en investor betaler for kjpe boligen og leien er inntektene hans; det er med andre ord grunn til anta at pris/leie-forholdet vil svinge, men stort sett innenfor et intervall s lenge verden ikke endrer seg helt.

At forholdstallet mellom pris og leie stiger til bde 20 og 30, trenger ikke bety s mye for den uerfarne analytiker. De fleste finansanalytikere regnet seg frem til at den diskonterte verdien av fremtidig antatte kontantstrmmer overgikk aksjekursene med klar margin i 1999 og 2000. regne seg frem til at vi har med en boble gjre, er ikke lett. All erfaring tilsier imidlertid at hyere multipler avstedkommer lavere fremtidig avkastning, og vi vet at eksperters evne til sp om fremtidige kontantstrmmer, er begrenset. For dem som er skeptisk til vurdere et markeds prising basert p en multippel alene, br det vre enkelt svare p flgende sprsml: Nr er markedet dyrt; nr prisngsmultippelen er 10, 100 eller 1000? Det finnes et tak som slike prisingsmultipler ikke br g gjennom, og det gjelder ha en formening om nr prisingen stter mot taket: Det norske pris/leie-forholdet er i dag hyere enn forholdet mellom pris og forventet fortjeneste har vrt noen gang i amerikanske IT-aksjer (S&P 500 Information Technology Index), med unntak av en kort periode i 1999-2000 og i 2002 da inntjeningen falt p grunn av resesjonen.

I grafen jeg viste i desember, brukte jeg rdata fra NHH-professor Ola Honningdal Grytten. Disse rdataene forteller oss at forholdet mellom boligers pris og leieinntekter var 27,3 i 2011. For gjre denne prisingsmultippelen mer sammenliknbar med Shillers price/earnings-multippel, har jeg gjort justeringer i pris/leie-multippelen:

(a) Jeg har trukket fra leiers utgifter og satt kostnader til ti prosent av leieinntektene. Ogs Shillers selskapsresultater er til sammenlikning etter kostnader. Kostnadsjusteringen gjr at pris/leie-forholdet stiger fra 27,3 til 30,3.

(b) Jeg har trukket 28 prosent skatt fra leieinntektene. Shillers selskapsresultater er ogs etter skatt. Skattejusteringen gjr at pris/leie-forholdet stiger fra 30,3 til 42,1.

(c) I tillegg har jeg i likhet med Shiller gjort en snittbetraktning av inntekter. Denne justeringen gjr at pris/leie-forholdet stiger fra 42,1 til 45,9.

Grafen ovenfor viser et Shiller-justert pris/leie-forhold i Norge fra 1880 til i dag. I snitt har dette forholdet vrt p 15,3 – som er nyaktig en tredel av dagens pris/leie-forhold.

I 1999 og 2000 snakket aksjeinvestorene om «Den nye konomien». En ny konomi skulle snu opp-ned p gamle sammenhenger, ble det hevdet. Siden den tid har det meste gtt galt i forhold til forventningene; veksten har uteblitt og antallet resesjoner har gtt opp.

I et rasjonelt marked ville man kanskje konkludert med at boliginvestorene i Norge antar en dramatisk kning i leieinntektene i rene som kommer. Det gjenstr se om leieinntektene vil mer enn dobles, og som vanlig er det vanskelig sp om fremtiden. En alternativ forklaring, som ikke baseres p antakelsen om rasjonelle aktrer, er at leiemarkedsprisen settes av bruksverdien for bo et sted, mens eiemarkedet styres av forventninger om ytterligere stigning i tomteprisene. En annen forklaring er at plassering av kapital i boliger er skattegunstig, ikke minst for dem som vil redusere formuesskatten; sprsmlet er imidlertid hvor langt man kan la et slikt behov for lavere skattemessig formue overstyre kjlige beregninger i en businesscase. Renteargumentet br heller ikke glemmes i denne ufullstendige listen over mulige rsaker til et hyt pris/leie-forhold. De lave rentene gjr det historisk billig belne eiendom. Lave renter kan teoretisk forsvare hyere prisingsmultipler, men den empiriske sttten for dette argumentet har vrt svak i aksjemarkedet; de siste rene har det tvert om vrt slik at lavere renter har sammenfalt med lavere aksjemarkedsmultipler.

Til tross for det faktum at dagens pris/leie-forhold i det norske boligmarkedet er hyere enn pris/fortjeneste-forholdet i amerikanske aksjer i 1999 og 2000, rder oppfatningen om at prisen p norske boliger er lav og at leien er hy. At det er mulig konkludere slik gitt at pris/leie-multippelen taler for seg, er interessant, for den erfarne aksjeinvestor har jo alltid sttt seg p vurdere nettopp denne enkle brken, hvor prisen utgjr telleren og inntektene er nevneren. Kanskje boligmarkedet er bakvendtland, hvor brkregning er byttet ut med sirup og sukkerty?

Et annet interessant poeng vedrrende prisingsmultiplene i aksjemarkedet og boligmarkedet, er at en aksjeinvestor ikke har mulighet til kjpe nevneren i brken, det vil si inntjening eller «earnings». En som har behov for bo, har imidlertid valget mellom kanalisere penger inn i enten telleren eller nevneren i brken. Snn sett er kanskje arbitrasjemulighetene mer penbare i bolig- enn i aksjemarkedet?

Vi s i forrige uke at det er problematisk definere bobler p en slik mte at alle kan enes om bobledefinisjonen; den anerkjente finansprofessoren Eugene Fama sa «I don’t even know what a bubble means» og hans Chicago-kollega John Cochrane formulerte sitt syn p bobler slik: «Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years».

En aksjeboble, om den finnes, skiller seg fra en boligboble, om den finnes, ved at man kan bo i en boligboble. Det kan man ikke med en aksjeboble, hvis den da finnes. Det finnes nok verre skjebner enn leve i en boble. For i bakvendland, der kan alt g an.

Boble! Hvilken boble?

Debatten om norske boligpriser har ftt et oppsving. Noen vil ha det vil ta boligprisene i Norge er en boble, mens andre fnyser av slike pstander.

En debatt om bobler blir fort opphetet. Jeg tror det skyldes at s mange fler seg rikere nr aktivaprisene stiger. anklage prisstigningen for bare vre luft i en boble, gr derfor utover manges selvflelse som nysltte millionrer; ingen liker bli sammenliknet med keiseren uten klr.

At prisstigning p eiendeler oppfattes som noe godt, mens prisfall oppfattes negativt, er nok en observasjon som stemmer hvis folk flest har den omtalte eiendelen. Fordi s mange eier sin egen bolig i Norge, er det stockmannsk overmot utfordre den populre meningen om hvilken vei boligprisene kan g.

Imidlertid tror jeg enkelte konomer ser det som profesjonens oppgave gi rd som er av sammfunnsmessig nytte. Mens legens oppgave er fortelle pasienten at han m legge om kosthold og andre vaner for overleve, tror jeg mange konomer nsker advare folk mot valg som kan f svrt negative konsekvenser. Vi har sett gang p gang at fall i aktivapriser pvirker mange negativt, s det ville vre av stor verdi for mange dersom man kunne ha forberedt seg p slike prisfall.

Et sk p Google forteller oss at ordet «boble» har vrt hyppigere brukt i sk og nyhetsartikler siden 2007 enn fr Den store resesjonen, jf. skjermutklippet ovenfor. Med andre ord er «boble» et ord som dukker opp oftere enn fr nr folk aktivt sker p nettet eller skriver nyhetsartikler.

Nr debatten om aktivapriser blir het og et eventuelt prisfall etter en lang periode med oppgang kan utlse problemer for samfunnet, er det naturlig at man trekker inn hjelp fra det hold man antar har greie p slikt, nemlig konomene. Vi skal imidlertid se at hjelpen fra konomene som en helheltlig gruppe er lite samordnet.

«I don't even know what a bubble means», sier Eugene Fama i dette intervjuet med tidsskriftet The New Yorker.

«Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years», sier John Cochrane til det samme tidsskriftet i denne artikkelen. Bde Fama og Cochrane er verdenskjente konomiprofessorer og eksperter innen verdsettelse og prising av aktiva. Fama og Cochrane er profesjonelt sett forent som talsmenn for den skalte Chicago-skolen. Selv om Chicago-skolen som fagretning favner mye videre enn University of Chicago, har professorer fra University of Chicago alene mottatt over hver tredje nobelpris i konomi. Det er neppe noen annen skole eller fagretning som har betydd mer for samfunnsutviklingen og den rdende verdensanskuelsen i Vesten siden Den andre verdenskrig enn nettopp Chicago.

«Unless there is a societal choice to abandon dynamic markets and leverage for some form of central planning, I fear that preventing bubbles will in the end turn out to be infeasible», skrev den tidligere sentralbanksjefen i USA, Alan Greenspan, i 2010.

Tatt i betraktning Chicagos rolle som leverandr av praktisk politikk til vestlige samfunn er det interessant at «bobler» ikke lar seg identifisere eller bekjempes, iflge ledende Chicago-eksponenter.

Goethe sa at «Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei, Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln» (norsk: innhold uten metode frer til svermeri [fanatisme], metode uten innhold til tomt sofisteri). Jeg mistenker derfor Chicago-skolens mange tilhengere for mene at veldig mye av det som skrives og sies om konomi og markeder, er usystematisk babbel eller svermeri; Cochrane har lett etter en definisjon p bobler i 20 r og da er han neppe imponert over debatten om bobler. Goethe var imidlertid ikke bare ute etter ramme svermeren med sin sarkastiske aforisme; det er ikke stort bedre ende opp som en Erasmus Montanus, som har lrt seg all metoden, men som ikke klarer snakke med vanlige folk om det som opptar dem.

Det rdende dogmet i store deler av verdens sentralbank- og konomisk faktultetskorridorer er at «bobler» ikke kan defineres og at det derfor er meningslst forhindre dem. P Erasmus Montanus’ vis forsvinner et problem (det er i alle fall intet poeng bekjempe det) fordi det ikke kan defineres inn i disse konomenes modeller.

For mange konomer er det poenglst bekjempe et problem som ikke kan defineres inn i de rdende konomiske modellene; fordi bobler ikke kan defineres, er det umulig forhindre dem. Enkelte konomer hevder de identifiserer bobler, men inntil konomene innbyrdes kan bli enige om begreper, ml og midler, er det tvilsomt om konomifaget kan hjelpe oss med reelle problemer p samme vis som nr legen avdekker et hyt kolesterolniv og foreskriver endret kosthold og mosjon.

Investering vs spekulasjon

Alle vil vre investor, ingen nsker merkelappen spekulant, men de frreste klarer definere forskjellen mellom de to begrepene. Vi skal se at ikke alt kan kjpes for penger.

Nr jeg spr folk om de nsker vre en investor eller spekulant, svarer alle at de nsker vre en investor. Dette gjelder ogs nr sprsmlet stilles til folk med hyere konomiutdannelse. Til tross for det faktum at begrepet «investor» er mer positivt ladet i folks rer enn «spekulant», er det sjelden jeg mter noen som tar tak i begrepene med hndverkerens faste grep. Benjamin Graham (1894-1976), ofte kjent som grunnleggeren av verdiskolen, hadde et klart syn p forskjellene mellom investering og spekulasjon. Bkene «The Intelligent Investor» og «Security Analysis» tar for seg begrepene flere ganger, blant annet slik:

«An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.»

Graham var imidlertid ikke imponert over en del av forskene p kamuflere spekulasjon som investering, all den tid den fremvoksende finansmatematikken gjorde det mulig skape kjpsanbefalinger ut av salgsanbefalinger ved skru litt p antakelsene (disse ordene er fra en tale i 1958 til medlemmene i New York Society of Financial Analysts):

«The concept of future prospects and particularly of continued growth in the future invites the application of formulas out of higher mathematics to establish the present value of the favored issues. But the combination of precise formulas with highly imprecise assumptions can be used to establish, or rather to justify, practically any value one wished, however high… Given the three ingredients of a) optimistic assumptions as to the rate of earnings growth, b) a sufficiently long projection of this growth into the future, and c) the miraculous workings of compound interest. The security analyst is supplied with a new kind of philosopher’s stone which can produce or justify any desired valuation for a really ‘good stock…’»

Graham har aldri blitt anerkjent av the establishment i det moderne konomifaget. Det er derfor interessant at John Maynard Keynes (1883-1946), som sammen med Milton Friedman kappes om ha vrt 1900-tallets mest innflytelsesrike knom, sa mye av det samme som Graham nr Keynes snakket om «enterprise investment» og spekulasjon; enterprise investment ble definert som « forecasting the prospective yield of the asset over its whole life», mens spekulasjon ble beskrevet som «the activity of forecasting the psychology of the markets».

Jeg tror bde Graham og Keynes hadde en sjeldent god innsikt i konomi og finans. For finne en enda nyttigere definisjon p investering og spekulasjon, tror jeg vi likevel br g ytterlige 50 r tilbake i tid, til overgangen mellom 1800- og 1900-tallet. Thorstein Veblen (1857-1929) hadde en unik innfallsvinkel til konomifaget (Veblens elev, Wesley Clair Mitchell, var selv blant USAs aller fremste konomer p begynnelsen av 1900-tallet, og hadde det vrt langt mellom Veblens unike bidrag, hadde Mitchell neppe sammenfattet verket «What Veblen Taught» p 556 sider i 1936). Veblen var ikke spesielt opptatt av matematikken og formlene (han mente det var fremmed illustrere historie, kultur, psykologi, antropologi og sosiologi mv. i matematikkens sprk) , men mer interessert i hva som kjennetegner folks tankesett over tid. Denne litt fravrende mten tenke p, som kunne fortone seg som om Veblen s p andre konomer som zoologiske dyr det var verdt studere, skremte mange konomer. Nr mange av Veblens tanker (conspicuous cosumption, the business enterprise/class, absentee ownership etc.) i tillegg traff spikeren p hodet, er det ikke til forundres over at han fikk sparken fra stillingen som professor ved University of Chicago; det har naturligvis aldri vrt den primre intensjon fremskaffe fakta ved universitetene hvis disse fakta strider mot interessene til universitetets finansieringskilder.

Én av Veblens meget enkle, men likevel implikasjonsrike tanker, gikk ut p at konomens fokus burde vre p institusjonene; en institusjon ble beskrevet som sosialt utbredte vaner. Veblens poeng var at verken menneskehjernen eller naturen hadde utviklet seg nevneverdig i lpet av de siste rtusene. Det som forklarer fremgangen fra primitive samfunn, mtte med andre ord komme fra andre hold enn naturen og menneskekroppen. Disse tankene var selvflgelig ikke nye; ogs Adam Smith var fascinert over at en arbeider i Skottland kunne ha en vel s god levestandard som en hvding i Afrika. Veblen, som var fdt over 100 r etter Smith, hadde imidlertid mer erfaring med den moderne kapitalismen enn Smith hadde; snn sett fremstr Veblens innsikt mer relevant i dag enn de aller frste konomenes tanker. Vi skal se at Veblens tanker for vrig er mer relevante i dag enn mange moderne konomers teorier.

Bde Graham og Keynes ga begrepene investering og spekulasjon innhold, men ingen av dem var klare p hva de mente om ulike aktivaklasser; Grahams fokus var primrt p aksjer. Eiendom er for rvig en aktivaklasse som har eksistert i rtusener og lenge fr institusjonen aksjer var ptenkt. Rvarer har alltid eksistert, men det er frst i dag det er mulig investere i slikt. Hvis man holder seg til Veblens tanker om institusjoner, blir det mer interessant betrakte de ulike aktivaklassene. Poenget mitt er: Hva er det som bringer deg den velstanden du setter pris p?

Hvis vi ser p hele verden som en helhet, er det penbart at hyere rvarepriser ikke skaper velstand for verdenskonomien; noen vil vre vinnere (de som eier rvarene), mens noen vil vre tapere (de som ikke eier rvarer). Tankevekkende nok finner vi mange eksempler p nasjoner som er rike p rvarer, men fattige p velstand; Norge er blant de f landene som har klart kombinere rikdom p naturressurser med en utvikling av samfunnets institusjoner.

Eiendom er litt enklere forholde seg til fra nasjon til nasjon (eksport og import er vanskelig i eiendomsmarkedet); tror du at Norge ville blitt rikere selv om prisen p de norske tomteprisene tredoblet seg i lpet av kort tid?

Med fare for generalisere kan vi si at «Afrika» har bde rvarer og mer enn nok av attraktiv tomt (eiendom). Likevel er det som om Adam Smiths observasjon fra 1700-tallet om at afrikanske hvdingers levestandard var i ferd med bli forbigtt av den britiske industriarbeiders, ikke har mistet sin relevans. Forskjellen mellom dem som har velstand og dem som ikke har den, er ofte Veblens institusjoner; selv de som mener at verden er urettferdighet satt i system, er nok enige i at det m vre ett eller annet som har trukket verden fra steinalderen til det moderne samfunnet, og dette «ett eller annet» er neppe det gudegitte som eiendom eller rvarer.

Jeg har i en tidligere artikkel vrt inne p at pris og verdi er to forskjellige ting. Dette er en selvflge for investoren, som vet at tlmodighet er en dyd; én eller annen gang vil Mr. Market sannsynligvis gi deg en pris som ligger p eller over fundamental verdi, men markedsprisen kan skyte over eller under fundamental verdi i tir av gangen. Veldig f er i utgangspunktet villig til akseptere dette. Da velger de, som regel ubevisst, bli en spekulant i stedet for en investor. snevre inn definisjonen av investeringer ytterligere, slik at tomt (eiendom) og rvarer ikke ndvendigvis slipper gjennom nlyet, faller nok mange tungt for brystet. Vi kommer imidlertid ikke fra den kjensgjerning at det ikke er tomt (eiendom) eller rvarer som har brakt verden fremover; det er hva samfunnet velger gjre med det gudegitte som avgjr velstandsutviklingen. Merk for vrig at jeg skiller mellom tomt og bygning i definisjonen av eiendom; mens bygning, infrastruktur og smart bosettingsmnster er resultatet av vre institusjoner, er tomten som sdan gitt en gang for alle; de fleste ser dette poenget nr det presenteres som i denne artikkelen. Mistanken om at eiendom ikke er en investering, nr en investering definisjonsmessig skjer gjennom vre institusjoner, illustreres her:

Nederst i illustrasjonen ser du husprisene i en del av Amsterdam fra 1650 til 2005. Mens aksjekursene i alle land alltid har hatt en klar oppdrift som en refleksjon av den konomiske veksten, finner vi ingen slik sammenheng mellom boligpriser (som er verdien av tomt og bygning) og konomien for vrig. I Amsterdam er det bare de siste renes boligprisstigning som gjr at inflasjonsjusterte realpriser er hyere i dag enn p 1600- og 1700-tallet. Boligprisutviklingen i Norge fra 1850 til 1950 eller fra 1899 til 1990-tallet styrker ogs mistanken om at eiendom ikke er en institusjon i samme grad som et foretak. Samme type data finnes for bde USA (siden 1890, se denne lenken) og Paris (siden 1200, se side 22 i denne lenken/presentasjonen eller i denne artikkelen p engelsk); felles for alle datasettene er at huspriser har hatt en langt svakere prisutvikling enn verdiskapingen som skjer i aksjer eller i forhold til rentenivet.

investere betyr at man intellektuelt sett befinner seg langt fra spekulantens verdensanskuelse. I dagens samfunn kan man kjpe seg det meste, men denne innsikten kan ikke kjpes for penger.

Han som gikk p vannet

Siden Jesu Kristi dager har ingen gtt p vannet. Likevel er det mange som stadig prver seg og enda flere som forventer se at en ny mann gr p vannet.

I bde teori og praksis vet vi at aktiv forvaltning er et nullsumspill fr kostnader og et negativsumspill etter kostnader i den forstand at aktive forvaltere i snitt ikke kan oppn en bedre avkastning enn markedsportefljen, som bestr av alle brsnoterte aksjer.

Jesus Kristus var den frste og siste som gikk p vannet (dette er et bilde av Ivan Aivazovskys maleriWalking on Waterfra 1888, hentet fra Wikimedia)

En vanlig misforstelse blant dem som propaganderer aktiv forvaltning som overlegen i forhold til passiv, har sitt opphav i at det finnes mange eksempler p forvaltere som har sltt markedet; disse eksemplene brukes som sannhetsvitner p at aktiv forvaltning ikke m sammenliknes med et nullsumspill rundt den avkastningen som markedsportefljen gir. Dette er naturligvis en kortslutning fordi et gjennomsnitt gir seg selv og alle (aktive forvaltere) kan ikke vre bedre enn snittet. En lengre gjennomgang av temaet finner du her: http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm

Det finnes i nyere tid to investorer som har ftt mye oppmerksomhet for sine ekstraordinre forvaltningsresultater. Disse personene trekkes ofte frem som bevis p at det er lurt betale mye for aktiv forvaltning. Personene det er snakk om, er Bill Miller og Warren Buffett. Miller ble kalt The greatest money manager of our time av redaktren i Fortune. Buffett trenger ingen introduksjon.

Bill Miller slo S&P 500-indeksen i 15 r p rad, fra 1991 til 2005. Hvis det sl markedet kan sammenliknes med et 50/50-spill som kron og mynt, betyr det at sannsynligheten er 1/32768 (0,003 prosent) for oppn en slik seiersrekke basert p slump. Michael Mauboussin, sjefstrateg i Legg Mason Capital Management, har lagt mer realistiske forutsetninger til grunn for et liknende regnestykke; han tar blant annet hensyn til aktiva forvalteres faktiske evne til sl indeksen, som er mindre enn 50 prosent. Iflge Legg Masons egen sjefstrateg er sannsynligheten bare 1 av 2,3 millioner (0,00004 prosent) for at Bill Miller hadde flaks i 15-rsperioden.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i Bill Millers fond, Legg Mason Value Trust, fra 1991 til i dag. I tillegg har vi vist utviklingen i S&P 500-indeksen og S&P 500 Financials-indeksen. Frem til omtrent 2007 var gapet mellom Millers Legg Mason Value Trust og S&P 500-indeksen enormt. Imidlertid ser vi at fondet har samsvart mer med utviklingen i finansindeksen; amerikanske finansaksjer gjorde det sgar en del bedre enn Bill Miller fra 2000 til 2007.

I 2007 begynte s smtt finanskrisen og Den store resesjonen. Bill Millers fondskunder ble hardt rammet, i likhet med finansindeksen. I grafen ovenfor ser vi den relative utviklingen mellom Legg Mason Value Trust og S&P 500 samt S&P 500 Financials; nr linjene stiger, gjr Bill Miller det bedre enn de to indeksene. Vi ser at det i dag er lite igjen av glamouren, og de kritiske artiklene begynner melde seg. Det er s vidt Legg Mason Value Trust har sltt S&P 500 over 20-rsperioden. I 2006 var fondet p sitt strste med 21 milliarder dollar i forvaltningskapital. I dag er det bare 2,6 milliarder igjen og Bill Miller overlot forvaltningen av fondet til en annen forvalter den 17. november 2011. Fordi mange investorer er plaget med suboptimal atferd (kjper mest p topp), er det langt mellom fondskundene i Legg Mason Value Trust som har tjent penger p investeringene sine, noe The Economist gjr et poeng av her.

Historien om Bill Miller er triviell og klassisk. Miller har blitt styrtrik p forvalterjobben, mens de fleste kundene har ftt en avkastning som ligger langt under Vanguard 500 Index Fund (VFINX).

Nummer to i gjennomgangen av folk som iflge enkelte observatrer gr p vannet, er etterkrigstidens kanskje strste investor, Warren Buffett. I 2008 ble Buffett verdens rikeste mann, med en formue p 62 milliarder dollar, iflge Forbes.

I grafen ovenfor ser vi kursutviklingen i Warren Buffetts selskap, Berkshire Hathaway, og S&P 500-indeksen fra 1988 til i dag. Det er ingen tvil om at Buffett har skapt mer verdier enn det generelle aksjemarkedet siden 1988.

For sammenlikne Warren Buffett med det generelle aksjemarkedet, har vi vurdert den relative utviklingen i to tallstrrelser:

  1. Relativ kursutvikling.
  2. Relativ kning i bokfrt egenkapital pr. aksje

Vurderingskriterium nummer én er det enkleste. Vi vet imidlertid at pris (dvs. aksjekurs) og verdiskaping ikke er det samme over kortere tidsperioder, et poeng Buffett selv understreker med jevne mellomrom (Benjamin Graham, Buffetts mentor og verdiinvesteringens grunnlegger, sammenliknet markedet med en «voting machine» p kort sikt og en «weighing machine» p lang sikt). Derfor har vi ogs vurdert veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway i forhold til veksten i bokfrt egenkapital i S&P 500-indeksen.

I grafen ovenfor ser vi Warren Buffetts verdiskapende evner i forhold til det generelle aksjemarkedets evne til skape verdier. Svart tynn linje viser relativ kursutvikling, mens tynn lysegr linje viser relativ vekst i bokfrt egenkapital pr. aksje. Nr linjene stiger, skaper Buffetts Berkshire Hathaway mer verdier enn de brsnoterte foretakene i S&P 500-indeksen. Den tjukke mrkegr linjen viser et snitt av de to frstnevnte relative mlene.

Fra 1988 og frem mot 2000 er Buffett i en srklasse. De siste 10-15 rene er det imidlertid ikke penbart at Buffett har vrt ekstraordinrt god. Det mest ekstraordinre i Buffetts tilfelle er kanskje den statusen han har, til tross for at posisjonen hans frst og fremst ble etablert i lpet av 1980- og 1990-tallet?

En objektiv gjennomgang av etterkrigstidens mest suksessfulle investors verdiskapende evner forteller oss at heller ikke denne mannen kan g p vannet. I mer enn ti r har han gjort ordinre ting:

  • Kursmessig er han p samme niv i forhold til S&P 500 i dag som i 1998 og 2002.
  • Han har ikke tilfrt mer bokverdier pr. aksje i Berkshire Hathaway enn den generelle veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje i S&P 500 siden 1997.
  • Nr man ser p de to mlene samlet sett, finner vi at Buffett ikke har utprestert verdiskapingen i S&P 500 siden 1998.

isolere Buffetts prestasjon til de siste 10-15 rene, kan gi et feilaktig bilde av Buffetts dyktighet; han skapte jo enorme verdier i forhold til det generelle aksjemarkedet p 1980- og 1990-tallet. Derfor har jeg skapt flgende problemstilling: Hvis du i 1989 hadde ftt tilbud om la Warren Buffett forvalte pengene dine, mot at han belastet deg like mye i kostnader som et gjennomsnittlig hedge-fond-i-fond, ville du da ha sltt til p tilbudet?

Grafen ovenfor viser S&P 500 i forhold til Berkshire Hathaway, fratrukket normale, gjennomsnittlige fond-i-fond-kostnader i hedgefondsbransjen (den totale kostnadsbelastningen i slike fond-i-fond er egentlig enda hyere enn i dette eksemplet fordi vi her bare ser p f-i-f-kostnadene og holder de minst like hye kostnadene i de underliggende hedgefondene utenfor). Vi ser at en gjennomsnittlig kostnadsmodell for fond-i-fond i hedgefondsbransjen ville ha ftt Warren Buffett til fremst som en helt ordinr mann siden 1989; etter kostnader ville han ha gitt kundene sine en klart svakere avkastning enn indeksfondet Vanguard 500. Med andre ord gjelder det ikke bare finne en god forvalter; du m ogs srge for ikke betale for mye for tjenestene fra ekstraordinrt dyktige fondsforvaltere.

Jeg tror historien om Bill Miller og Warren Buffett har mye lre oss. For det frste ser vi at det er lite hensiktsmessig opphye mennesker til idoler. Dette er gammel visdom som religionene har forskt innprente i oss i rtusener. Mange mennesker vil ha en periode i livet hvor de fremstr som et eksempel til etterflgelse. I mange tilfeller skyldes ekstraordinrt gode prestasjoner (spesielt nr det gjelder sosiale settinger hvor det ikke er s lett ve seg opp til bli en ener) en god porsjon flaks. I andre tilfeller skyldes gode prestasjoner genuin dyktighet, men det er ikke gitt at dyktigheten vil vedvare. Kanskje det er Buffetts alder (han er fdt i 1930) som forklarer hans manglende evne til skape signifikante merverdier utover markedssnittet de siste 10-15 rene? For vrig er Buffett selv den frste til advare mot for hye forventninger blant Berkshire-aksjonrene og poengterer at selskapet ikke kan gjenta sitt eget veksteventyr.

Selv synes jeg det er enklere vre kritisk til Bill Millers prestasjon enn Warren Buffetts. Buffett flger en helt spesiell strategi, nemlig den verdibaserte. Denne strategien har fungert i aksjemarkedet i godt over hundre r, det vil si i all den tid man har empiriske data. Selv om det er mulig replisere en verdiorientert strategi i et aksjefond, har Buffett rett i at «investing is simple, but not easy». Med andre ord tror jeg Buffett har det som skal til for synliggjre mer verdier enn det generelle aksjemarkedet, men jeg er ikke helt sikker p om det er strategien eller Buffett som br ha det meste ren for de gode prestasjonene; Buffett hadde neppe vrt der han er i dag uten Benjamin Graham, men det er ikke alle her i verden som klarer flge Grahams enkle prinsipper for investeringer.

Selv om den moderne julefeiringen er en markering av Jesu fdsel, glemmes ofte at det bare er én mann som har kunnet g p vannet. Nissen vil imidlertid ha deg til tro at gaver daler ned fra himmelen. I dragkampen mellom fantastiske historier, skader det ikke med sunn nisseskepsis.