hits

januar 2011

Det finnes alltid alternativer

Empirien gir liten sttte til mange av de prinsippene som ligger til grunn for bde innholdet p MBA-studier og i praktisk konomisk politikk. En enkel lsning, som aldri diskuteres, er forkaste verktyene og bruke tiden p andre ting.

Jeg har i mange r skrevet om finans- og konomifagets manglende fokus p empiri; nr den generelle teorien stter p empiri som ikke stemmer overens med teoretiseringen, er det som om virkeligheten reduseres til «eksempler». Dette har mange ganger ftt meg til fundere over finans- og konomifagets status. Hva er poenget med faget? Hva er de teoretiske konomenes ml?

Filosofiprofessoren Alexander Rosenberg har reist disse sprsmlene og kommet frem til at konomi ikke er empirisk og at faget br kategoriseres som en gren av matematikken.

«Indeed, the persistence of economists in pursuing the extremal and intentional approach that has been conventional for well over a century suggests that nothing could make them give it up [..] The unwillingness to surrender this conviction leads to the conclusion that economics is not empirical science at all. Despite its appearance and the interest of some economists in applying their formalism to practical matters, this formalism does not really have the aims, nor does it make the claims, of an unequivocally empirical theory», skriver han i boken «Economics – Mathematical Politics or Science of Diminishing Returns» fra 1992, som for vrig er en oppdatering av en bok han skrev i 1976.

S reiser Rosenberg sprsmlet: «If economics is not an empirical science, what is it?»

Litt senere svarer han blant annet slik: «But the supposition we all share is false, and so economics rests on a purely contingent, though nevertheless central, mistaken belief, just as the conviction that Euclidean geometry was the science of space rested on a purely contingent, almost equally central mistaken belief that the paths of light rays are Euclidean straight lines. Both geometry and economic theory turn out to be branches of mathematics after all».

Dermed tilbyr Rosenberg oss en annen forklaring p hva store deler av innholdet p MBA-studiene er. konomene mottok Rosenbergs analyse, som endte opp med kategorisere konomifaget som en del av matematikken, med alt annet enn vennlighet:

«The hostility with which some economists writing on methodology greeted the claim that microeconomic theory is a branch of applied mathematics is surprising. When it was first advanced, this view was attacked at length by E. Roy Weintraub and rejected quite forcefully by Wade Hands, two distinguished economists. In assessing their rejoinders [...], we need to keep in mind a question they need to answer in rejecting this interpretation of economic theory. Would they rather their work were stigmatized as ideological self-deception or the result of embracing a wrong-headed epistemology or the product of a conceptual confusion?» skriver Rosenberg.

Oppsummert kan vi n sette opp tre mulige beskrivelser av konomifagets egentlige innhold og drivkraft (to av beskrivelsene er kommentert tidligere, bl.a. her og her):

  1. Matematikk (Rosenberg)
  2. Politikk (bl.a. Philip Mirowski, Philip A. Klein)
  3. Religion (Robert H. Nelson)

Alle de nevnte beskrivelsene, som naturligvis avviker sterkt fra den konvensjonelle oppfatningen om at konomi er en positiv, verdinytral, empirisk vitenskap, er grundig gjennomarbeidet (alle forfatterne ovenfor er kommentert tidligere og gamle artikler kan hentes frem i skefeltet verst til hyre eller p Google). De som hevder at konomifaget er politikk eller religion, mter selvsagt motbr fra konomer. Det er imidlertid penbart hvilke av de tre alternativene ovenfor teoretiske konomer frykter sitte igjen med, nemlig det alternativet som kommer sterkest ut av en vitenskapsfilosofisk gjennomgang; matematikk har ingen Nobel-pris og det begynner bli lenge siden matematikerne satt ved maktens bord.

Hvis konomene avfeier all kritikk og anser sprsml om konomifagets kognitive status som grunnlse, burde de ikke da kunne svare p flgende:

I.            Skal konomifaget forklare fortiden?

II.           Skal konomifaget forklare fremtiden (brukes til forutsi)?

III.           Er konomifaget grunnforskning hvis verdi kan komme til syne p helt andre omrder enn innenfor det som har med konomi gjre?

Til tross for at det har blitt og fortsatt reises mange gode, kritiske sprsml mot konomifaget, er det likevel som om kritikken ikke finnes; det str hvert r skere i k for betale hundretusener av kroner i rlige studiegebyrer ved mange MBA-studier (det vanligste, men likevel mest ulogiske forsvaret jeg har hrt om konomifagets stilling, er at det finnes akademiske konomer som griper fatt i all den kritikken som reises mot faget, men at dette modifiserte faginnholdet ikke kommer ut til masterstudentene. Med andre ord argumenteres det for at det er helt greit at praktikerne drilles i et matematisk sprk og begrepsapparat uten relevans og empirisk sttte, mens de virkelige akademikerne bruker hodene sine p relevante sprsml. P andre fagomrder er det normalt slik at masterstudentene fr et praksisrelevant studieinnhold, mens akademikerne kan bruke hodene sine p temaer som er mer abstrakte og mindre praksisorientert, jf. Rosenbergs poeng om Euklidsk geometri vs relativitetsteorien).

Forrige uke skrev jeg om «en katastrofal modell». Her argumenterte jeg for at det i mange tilfeller er bedre forkaste modellene og i stedet begi seg ut p dypt vann bare utrustet med sunt bondevett og erfaring. Av og til br man ogs vurdere om man i det hele tatt br ta seg ut p dypere vann. Jeg fikk mange tilbakemeldinger og flger denne gangen opp med en kommentar som fortsetter i samme spor, jf. punkt nummer to i illustrasjonen nedenfor.

I illustrasjonen ovenfor har jeg forskt argumentere for poenget med vurdere skraping av verdilse eller farlige modeller. I illustrasjon nummer én kan vi tenke oss at vi har gtt oss vill i Australia. I lommen har vi imidlertid et kart over Afrika. Rdgiveren vr vil ha oss til bruke kartet, men i dette tilfellet er det nok best forkaste modellen og i stedet basere seg p ens egne sanser, fornuft og erfaring; verdien av den blanke, modellfrie ruten er strre enn verdien av Afrika-kartet nr man er p villspor i Australia.

I illustrasjon nummer to er situasjonen mer kompleks. Vi str overfor beslutninger som har med utfallene i markedet gjre. Rdgiveren vr drar frem et «kart», en modell som p forhnd kan gi oss svaret p hvor mye vi kan ta opp i ln og samtidig tle markedssvingningene. Mens rdgiveren i illustrasjon nummer én penbart var p ville veier, er det ikke like lett avfeie rdgiverens innspill i illustrasjon nummer to; han kan denne gang sttte seg p «best practice», bransjenormer, akademiske artikler og liknende. En mann med erfaring og den intellektuelle nysgjerrigheten i behold vil likevel takke nei til rdgiverens rd. I stedet vil han forkaste (den enkle) normalfordelingsmodellen og basere beslutningene sine p erfaring og fornuft; verdien av den blanke, modellfrie ruten er strre enn verdien av normalfordelingsmodellen i markedssituasjonen for den gearede investor.

Illustrasjon nummer tre inneholder den mest komplekse problemstillingen vi mennesker str overfor. Finnes Gud og hvordan skal vi forholde oss til dette sprsmlet? Personlig tror jeg det vil vre umulig komme frem til et vitenskapelig basert «ja» eller «nei» p det frste sprsmlet; noen sprsml vil vi aldri komme til bunns i. Det interessante er at store religioner ikke vil at vi skal avbilde Gud. Gamle tiders intellektuelle synes ha kommet frem til anbefalingen om at man skal vise ydmykhet i komplekse situasjoner; det finnes ingen avbildning som kan yte rettferdighet overfor det mest komplekse sprsmlet menneskeheten noen gang har sttt overfor. Poenget mitt med denne illustrasjonen er naturligvis ikke at man skal slutte stille kritiske sprsml. Poenget mitt er at dagens akademiske konomer kan lre litt av den mten gamle tiders intellektuelle tilnrmet seg komplekse problemstillinger p; noen ganger er det bedre unng enkle avbildninger av en kompleks virkelighet som man aldri har klart, eller vil klare, modellere. Det kan argumenteres for at det har liten verdi fremstille Gud nr bildet aldri vil fange opp verdens mest komplekse problemstilling.

Gitt konomifagets uavklarte innhold og funksjon mangler det ikke p selvtillit nr teoretiske konomer gir rd; konomene er den eneste faggruppen som har sikret seg et eget rd rundt den amerikanske presidenten og hele EU kan sies vre delvis basert p en samlet tro p et sett av konomiske prinsipper.

Er det ikke en inspirerende tanke forestille seg at dagens teoretiske konomer kanskje ikke forstr s mye av konomi og at en tom rute derfor er et like godt eller bedre alternativ enn det vi har puttet i ruten i dag?

En katastrofal modell

Vi har sett at finans- og konomifagets praktiske menn bommer nr det gjelder. Denne gangen skal vi se at ogs finans- og konomifagets teoretiske menn har valgt en modell som bommer hver gang det  gjelder.

Det er forholdsvis lett forholde seg til mennesker nr de mter til militr sesjon for frste gang. Hyde, vekt og intelligens mles. Overraskelsene er f; det har aldri mtt opp unge norske menn p 2000 kilo eller med en IQ p 500.

I markedet er utslagene helt annerledes; det kan g rolig for seg i revis fr man opplever kursutslag som ikke likner noe man har sett fr.

De som kartlegger unge norske menn p sesjon, vil etter hvert se at statistiske verkty som gjennomsnitt og standardavvik fungerer greit for oppsummere de fysiske og intellektuelle mlene fra tusener av menn. I finans og konomiske sammenhenger brukes de samme verktyene, gjennomsnitt og standardavvik (eller variasjoner av disse begrepene), men nr menneskers atferd bestemmer utfallet, passer ikke verktyene.

«We were seeing things that were 25-standard deviation moves, several days in a row,» sa David Viniar, finansdirektren i Goldman Sachs i 2007. Jeg tror denne kommentaren illustrerer at standardavvikmodellene gjennomsyrer finansbransjen, 110 r etter at franskmannen Louis Bachelier brukte antakelsene bak normalfordeling som en idé for beskrive prisene p aksjeopsjoner.

Jeg har tidligere skrevet om tegningen ovenfor. Den er fra en tid hvor kristendommen gjennomsyret samfunnet p alle plan. Man hadde p den tiden et nske om forklare alt gjennom hellige geometriske sammenhenger. Til tross for de lrdes nske om at det perfekte menneskets proporsjoner skulle passe inn i sirkelen og firkanten, «bommet» da Vinci p spektakulrt vis, jf. smellene jeg har lagt p tegningen. Da Vinci baserte sin tegning p grundige mlinger av menneskers anatomi; det var penbart at den rdende modellen ikke passet med da Vincis empiri.

I finans og konomi forsker man f virkeligheten inn standardavvikbaserte modeller. Problemet er at virkeligheten aldri har passet inn i modeller basert p normalfordeling.

Grafen ovenfor viser hvordan de rlige bevegelsene i pund-guilder-kursen fordeler seg i forhold til snittet, basert p empiri fra 1609 til 2000. Mange av bevegelsene er sm; derfor finner vi mange observasjoner i den hyeste sylen i histogrammet. Opp dette histogrammet er det lagt en skalt bellkurve; navnet kommer fra klokkeformasjonen p kurven. Klokkekurven er basert p normalfordelingsprinsippet. Det er tydelig at de faktiske observasjonene ikke passer inn i standardavvikmodellen.

«As is clear to the naked eye, the normal model fails miserably. Relative to the normal, the empirical density is too peaked, and has tails that are too fat», skriver Caspar G. De Vries i en artikkel fra 2001.

De Vries’ artikkel kommer ikke med noe nytt. I 1963 skrev den nylig avdde Benoit Mandelbrot at «despite the fundamental importance of Bachelier’s process, which has come to be called ”Brownian motion”, it is now obvious that it does not account for the abundant data accumulated since 1900 by empirical economists, simply because the empirical distributions of price changes are usually too ”peaked” to be relative to samples from Gaussian poulations [...] It is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation». Mandelbrots anbefalinger kom etter studier av bomull- og ullpriser. Han pekte ogs p at konklusjonene hans ikke var nye; «to the best of my knowledge, the first to note this fact [that price changes are usualluy ”too peaked”] was Wesley C. Mitchell [in 1915]». Mitchell er kjent som én av grunnleggerne av USAs statistiske byr, NBER, og regnes for vre den klassiske konjunkturanalysens far.

Illustrasjonen ovenfor er ment vise at den skalte bellkurven, som er basert p normalfordeling, sliter med beskrive endringer i kapitalmarkedsprisene; altfor mange observasjoner samler seg i midten (”too peaked”) samtidig som det er for mange uteliggere som aldri skulle ha skjedd i en normalfordelt verden. Poenget mitt er at da Vinci slet med samme problem p 1400-tallet som rlige akademikere og analytikere i finans og konomi sliter med i dag; virkeligheten passer ikke inn i modellen og det rdende paradigmet. Dette er noe man alltid har visst, men p samme mten som prestene i middelalderen flte et ansvar for forsvare «sannheten» til alles beste, vil ikke akademikerne gi slipp p sine statistiske verkty – som passer bra for kartlegge unge norske menn p sesjon, men som aldri har beskrevet markedsbevegelsene.

Spesielt interesserte lesere anbefales laste ned og bla gjennom de 187 sidene med tekniske artikler av Nassim Nicholas Taleb, som du finner her. De mest iynefallende illustrasjonene finner du kanskje p side 87 og 88. Artiklene underbygger pstanden min om at man m vre blind for ikke ha ftt med seg at standardavvikmodeller er uegnet i sammenhenger som har med finans og konomi gjre. Den samme kilden poengterer ogs at problemet ikke lses ved modifisere standardavvikmodellen eller komme opp med en ny modell for alt. Det er lett fnyse av at man i gamle dager sa at Guds veier er uransakelige, men det er heller ikke vitenskap tviholde p modeller som gir nyaktige svar som alltid bommer nr det gjelder.

Enkelte lurer kanskje p hva relevansen av akademikernes drlige verkty er. Blir ikke dette for akademisk og irrelevant i forhold til min hverdag? I dag sliter millioner av mennesker med flgene av finanskrisen. De siste tirene har vi for vrig sett at mange mennesker har tjent enorme summer p strekke strikken lengst mulig, jf. figuren p side ti i kompendiet fra Taleb. Nr smellen kommer, unnskylder folk seg med at de ble utsatt for begivenheter som var 20 og 30 standardavvik fra normalen. Fordi mange har trodd p modellen, har utviklingen gtt lengre og vart lenger enn om man baserte samfunnet mer p fornuft og empiri, og ikke bare teori. Med andre ord er ikke standardavvik og akademias modeller lsrevet fra de problemene mange sliter med i dag. f en konvensjonell akademiker til se dette, er sannsynligvis ikke lettere enn det var f en prest i middelalderen til innse at jorden ikke er sentrum i universet. For f frem at jeg ikke mener skjre alle akademikere over én kam (det var utvilsomt mange gode prester ogs i middelalderen!), la meg bruke finansprofessor Robert A. Haugens avsluttende ord i «The new finance» fra 2003 (tredjeutgaven):

«It is not clear whether any of the true believers in the earth-centered universe were ever persuaded by Copernicus, Bruno, Brahe, Kepler, or Galileo to change their minds. All may have gone to their graves still searching for further, more complicated versions of their model that would make it consistent with the latest empirical observations. True believers to the last».

En fremtid uten nedturer

Profesjonelle konomer har aldri spdd en resesjon. Derfor kommer nedturer alltid overraskende.

Noe av det mest utfordrende overbevise folk om, er at mennesker gjr de samme feilene i dag som vi alltid har gjort. Mange av dem jeg mter, peker p alle fremskrittene innenfor IKT-bransjen og at den moderne konomien har en helt annen dynamikk enn fr; derfor faller gammel visdom sammen og man m bruke mageflelsen for orientere seg i markedene og konomien, sies det.

Grafen ovenfor viser utviklingen i amerikansk BNP de siste 40 rene. Det verste klippet er en glattet utgave av det nederste klippet; det er samme data som inngr i begge grafer, men i det verste klippet har jeg brukt fire kvartalers glidende snitt for lage en mer leservennlig illustrasjon.

Dataene kommer fra Federal Reserve Bank of Philadelphia, som jevnlig samler inn estimater fra det som kalles «professional forecasters». Frem til 1990 var det American Statistical Association og National Bureau of Economic Research som utfrte sprreunderskelsene. Estimatene det vises til her, gjelder for den annualiserte kvartalsveksten fire kvartaler frem i tid; det er med andre ord estimater som forsker sp BNP-veksten om ett r.

Det frste vi ser, er at de profesjonelle spmennene aldri har spdd negativ BNP-vekst ett r frem i tid; faktisk BNP-vekst har imidlertid falt under nullstreken ved flere anledninger. Snittet av den gr linjen er likevel nesten det samme som snittet av den sorte linjen. Det kan bety at konomene ikke er s drlige til sp trendveksten over lang tid, men at det er svingningene rundt denne de alltid bommer p. P sett og vis blir det som ha med skipsbyggere gjre som antar at det ikke finnes blger. I snitt er det som kjent ingen blger p verdenshavene og selv tidevannet blir borte nr man snitter bort de mest interessante trekkene ved det elementet som har fascinert mennesker i rtusener og gitt oss mytologiske skikkelser som Poseidon.

Min erfaring er at mange ikke innser konsekvensen av illustrasjonen ovenfor. Et forsk p gjre det kompliserte litt mindre innflkt, er ta i bruk flua, musa, hnden og «nden».

Det frste trinnet i et forsk p en pedagogisk gjennomgang av poenget ovenfor starter i denne lenken. Det tar litt tid sette seg inn i den, men etter hvert ser man at flua og musa ikke oppfrer seg tilfeldig. Neste trinn i tankerekken er innse hva som styrer musa; det er naturligvis hnden. Det neste steget blir mer filosofisk, for hva er det som styrer hnden? Med tanke p at konomer i lang tid har brukt begreper som «magi» og «den usynlig hnd» for forklare hvordan konomien fungerer, nyer jeg med meg «nden» for antyde hva det er som styrer hnden; et rim skader heller ikke.

Flua, musa, hnden og «nden» spiller med andre ord hovedrollene i en oppsetning hvor utfallet ikke er gitt, men hvor noen av bidragsyterne spiller forutsigbart. Nr du bestemmer deg for ta del i valsen, har du full anledning til velge hvilken rolle du vil spille. En fremtid uten nedturer finnes bare i konomenes verden.

- Norske aksjer skal opp

En gjennomgang av analytikernes estimater tilsier et kurspotensial p ti prosent i norske aksjer. Dermed er norske og amerikanske analytikere helt p blgelengde.

De siste ukene har vi sett p amerikanske analytikeres spdommer om brsens utvikling. Mens jeg tidligere fokuserte p strategenes spdommer i kommentarene om amerikanske tilstander (se her og her), ser jeg denne gang p norske aksjeanalytikeres estimater. Strateger har gjerne en overordnet, top-down-tilnrming til markedet, mens aksjeanalytikere fokuserer mer p enkeltselskaper; de har derfor en skalt bottom-up-tilnrming til markedet.

Den svarte linjen i grafen ovenfor viser utviklingen i OSEBX-indeksen siden 2007. I samme graf er det vist hva det jevne selskapet i OSEBX-indeksen antas kunne stige med iflge de norske aksjeanalytikerne. For f frem den gr linjen, har jeg tatt utgangspunkt i analytikernes mlkurser for samtlige selskaper i OSEBX-indeksen. Denne mlkursen er sammenliknet med faktisk aksjekurs til enhver tid. Differansen mellom mlkurs og faktisk kurs utgjr kurspotensialet. Jeg har hele tiden holdt meg til hvilket kurspotensial medianselskapet antas ha. P den mten fr jeg et bredere bilde av kurspotensialet i norske aksjer enn om jeg s mest p indekstungvekterne.

Merk at kurspotensialet, som er vist i hyre loddrette y-akse, er invers. Median kurspotensial flger med andre ord OSEBX-indeksen tett, men forholdet mellom brsindeksen og kurspotensialet er inverst.

Grafen ovenfor viser OSEBX-indeksen og noe jeg har kalt en «fair OSEBX-kurs». Denne justerte OSEBX-kursen fremkommer ved gange faktisk OSEBX-kurs med median kurspotensial. Vi ser at fair OSEBX-kurs og den faktiske OSEBX-indeksen flger hverandre tett. Fordi norske analytikere, p bred basis, aldri har spdd nedgang i aksjekursene i analyseperioden - som inneholder et av historiens verste krakk - ligger fair OSEBX-kurs alltid over den faktiske OSEBX-indeksen. Analyseperioden er kort, men vi finner vi ingen klare eksempler p at norske analytikeres kursml har ligget foran indeksutviklingen. Merk imidlertid at denne analysen har aggregert opp enkeltanalytikeres estimater og tatt utgangspunkt i medianselskapet. P enkeltaksjeniv finnes det helt sikkert tilfeller hvor analytikernes kursml har ledet faktisk kursutvikling; aksjeanalytikeres anbefalte portefljer i DN og Dine Penger har som kjent sltt markedet over mange r. Fokus i denne analysen har vrt se hvilke mnstre som fremkommer nr man samler opp mest mulig informasjon, litt p samme mten som epidemiologisk medisin har et annet fokus enn den kasusorienterte medisinen.

En gjennomgang av norske selskapsanalytikeres kursml forteller oss at de i likhet med Wall Street-strategene i USA aldri er bearish p bred front. Det kan med andre ord virke som om snittanalytikeren er optimistiske uavhengig av om han sitter i Norge eller USA, eller ser verden ovenfra og ned eller nedenfra og opp.

Same procedure...

rets hytider bringer med seg sine helt spesielle tradisjoner. Wall Street-strategenes spdommer om utsiktene for neste r er intet unntak. 2011 er «same procedure as every year».
Siden 2000 har amerikanske brseksperter hver januar spdd brsoppgang i det nye ret. Skal vi tro de amerikanske aksjestrategene, vil verdens mest toneangivende indeks, S&P 500, ende ret opp ni prosent. Normalt tror de samme ekspertene p en brsopptur p omtrent 12 prosent.
Grafen ovenfor viser i hvilken grad Wall Street-strategene er optimistiske eller pessimistiske ved inngangen til det nye ret. Sylene angir kursmlet for S&P 500 i forhold til faktisk kurs i S&P 500; i 11 av 11 r har konsensusestimatet ligget over indekskursen i januar og avviket mellom estimat og faktisk kurs er vist for hvert r.
Pilene helt nederst i illustrasjonen angir i hvilken grad S&P 500-indeksen har steget eller falt i forkant av estimatene fra januar hvert r. Svart pil betyr at aksjemarkedet har steget i forkant av at estimatet er offentliggjort, mens rd pil betyr at aksjemarkedet har falt i forkant. Tynne piler angir en positiv eller negativ kursendring i forkant av estimatet p mellom null og fem prosent, mellomtykke piler angir at kursendringen har vrt p mellom fem og ti prosent, mens tykke piler angir at kursendringen har vrt p mer enn ti prosent. Den gr, vannrette linjen viser gjennomsnittet av alle de lysegr sylene. Med «i forkant» er i dette tilfellet ment to og en halv mned. Denne perioden er valgt fordi det er denne perioden som skaper strst harmoni mellom kursml og faktisk kurs. Grafen nedenfor illustrerer dette poenget.
De mrkegr sylene angir forskjellen mellom kursmlet i januar hvert r og indekskursen to og en halv mned i forveien; vi ser at sylehyden blir likere nr kursmlet fra januar sammenliknes med indekskursen fra midten av september. Nr sylene ser mer harmoniske ut fordi man sammenlikner ferske kursml med to og en halv mned gamle indekskurser, kan dette vre en indikasjon p at Wall Street-strategene ligger p etterskudd i forhold til begivenhetene. Dette er et poeng jeg var inne p i desember i fjor, jf. denne kommentaren om «ynene som ser».
Merk for vrig at de svarte og rde pilene i den frste, verste figuren fr kart og terreng til stemme. Nr pilene peker opp, fordi S&P 500 har steget i forkant av at S&P 500-estimatet er offentliggjort, ligger sylene under den gr snittlinjen. Nr pilene peker ned, fordi indeksen har falt i forkant av at indeksestimatet er offentliggjort, er sylene over den gr snittlinjen. Fascinerende nok er det ikke bare retningen p pilene som inneholder informasjon; ogs tykkelsen p pilene stemmer gjerne overens med intuisjonen (hvis det «intuitive» ikke er helt opplagt, kan kanskje denne lenken gjre poenget klarere?).
Det er bare ett klart unntak fra regelen om at det gjeldende kursmlet passer best overens med gamle indekskurser, og det er fra inngangen til 2002; da hadde markedet nettopp steget etter et kraftig fall gjennom resten av 2001. Det er med andre ord ikke helt grunnlst anta at strategene tror p en oppgang p omtrent 12 prosent i flate markeder, og at det frst og fremst er den siste tidens kursbevegelser opp eller ned som gjr at kursmlet avviker fra disse 12 prosentene.
Det faktum at aksjestrategene alltid tror p brsoppgang ved inngangen til et nytt r, kan indikere at sprsmlene de svarer p er feil; det er vanskelig f gode svar med feil sprsml.
Grafen ovenfor viser strategenes estimerte kursstigning i forhold til faktisk endring i S&P 500. Perioden fra 2000 til 2010 var et sjeldent svakt tir avkastningmessig p amerikanske og de fleste andre brser. Det har med andre ord vrt all grunn til stille andre sprsml de siste ti rene enn de som har blitt reist. Man kan f inntrykket av at aksjestrategene treffer best nr brsen stiger moderat. Det betyr ikke at 2011-estimatet er p jordet, men det er lite sannsynlig at sprsmlene som strategene har stilt seg i r, er annerledes enn de sprsmlene som har blitt reist de siste 11 rene.
Til tross for sterk brsoppgang de siste mnedene er Wall Street-strategenes kursml for 2011 «same procedure as every year». Gammel tradisjon er vond vende.
PS: Denne kommentaren ble p.g.a. en ikke helt oppdatert database frst skrevet i den tro at strategene p Wall Street operererte med et S&P 500-estimat p 1210 for 2011. I den opprinnelige utgaven skrev jeg derfor om 2011 som et unntak som bekreftet regelen om at Wall Street-strategene alltid er optimistiske. Dette unntaket lar fortsatt vente p seg.

rets hytider bringer med seg sine helt spesielle tradisjoner. Wall Street-strategenes spdommer om utsiktene for neste r er intet unntak. 2011 er «same procedure as every year».

Siden 2000 har amerikanske brseksperter hver januar spdd brsoppgang i det nye ret. Skal vi tro de amerikanske aksjestrategene, vil verdens mest toneangivende indeks, S&P 500, ende ret opp ni prosent. Normalt tror de samme ekspertene p en brsopptur p omtrent 12 prosent.

Grafen ovenfor viser i hvilken grad Wall Street-strategene er optimistiske eller pessimistiske ved inngangen til det nye ret. Sylene angir kursmlet for S&P 500 i forhold til faktisk kurs i S&P 500; i 11 av 11 r har konsensusestimatet ligget over indekskursen i januar og avviket mellom estimat og faktisk kurs ved rets begynnelse er vist for hvert r.

Pilene helt nederst i illustrasjonen angir i hvilken grad S&P 500-indeksen har steget eller falt i forkant av estimatene fra januar hvert r. Svart pil betyr at aksjemarkedet har steget i forkant av at estimatet er offentliggjort, mens rd pil betyr at aksjemarkedet har falt i forkant. Tynne piler angir en positiv eller negativ kursendring i forkant av estimatet p mellom null og fem prosent, mellomtykke piler angir at kursendringen har vrt p mellom fem og ti prosent, mens tykke piler angir at kursendringen har vrt p mer enn ti prosent. Den gr, vannrette linjen viser gjennomsnittet av alle de lysegr sylene. Med «i forkant» er i dette tilfellet ment to og en halv mned. Denne perioden er valgt fordi det er denne perioden som skaper strst harmoni mellom kursml og faktisk kurs. Grafen nedenfor illustrerer dette poenget.

De mrkegr sylene angir forskjellen mellom kursmlet i januar hvert r og indekskursen to og en halv mned i forveien; vi ser at sylehyden blir likere nr kursmlet fra januar sammenliknes med indekskursen fra midten av september. Nr sylene ser mer harmoniske ut fordi man sammenlikner ferske kursml med to og en halv mned gamle indekskurser, kan dette vre en indikasjon p at Wall Street-strategene ligger p etterskudd i forhold til begivenhetene. Dette er et poeng jeg var inne p i desember i fjor, jf. denne kommentaren om «ynene som ser».

Merk for vrig at de svarte og rde pilene i den frste, verste figuren fr kart og terreng til stemme. Nr pilene peker opp, fordi S&P 500 har steget i forkant av at S&P 500-estimatet er offentliggjort, ligger sylene under den gr snittlinjen. Nr pilene peker ned, fordi indeksen har falt i forkant av at indeksestimatet er offentliggjort, er sylene over den gr snittlinjen. Fascinerende nok er det ikke bare retningen p pilene som inneholder informasjon; ogs tykkelsen p pilene stemmer gjerne overens med intuisjonen (hvis det «intuitive» ikke er helt opplagt, kan kanskje denne lenken gjre poenget klarere?).

Det er bare ett klart unntak fra regelen om at det gjeldende kursmlet passer best overens med gamle indekskurser, og det er fra inngangen til 2002; da hadde markedet nettopp steget etter et kraftig fall gjennom resten av 2001. Det er med andre ord ikke helt grunnlst anta at strategene tror p en oppgang p omtrent 12 prosent i flate markeder, og at det frst og fremst er den siste tidens kursbevegelser opp eller ned som gjr at kursmlet avviker fra disse 12 prosentene.

Det faktum at aksjestrategene alltid tror p brsoppgang ved inngangen til et nytt r, kan indikere at sprsmlene de svarer p er feil; det er vanskelig f gode svar med feil sprsml.

Grafen ovenfor viser strategenes estimerte kursstigning i det neste ret i forhold til faktisk endring i S&P 500. Perioden fra 2000 til 2010 var et sjeldent svakt tir avkastningmessig p amerikanske og de fleste andre brser. Det har med andre ord vrt all grunn til stille andre sprsml de siste ti rene enn de som har blitt reist. Man kan f inntrykket av at aksjestrategene treffer best nr brsen stiger moderat, og det gjr den jo sjelden; siden 1927 har standardavviket i rlige kurssvingninger i S&P 500 vrt 20 prosent, og standardavviket tar ikke hyde for at aksjemarkedet av og til har mer dramatiske utslag enn den distribusjonen som standardavvikberegningene antar.

Dette betyr imidlertid ikke at 2011-estimatet er p jordet, men det er lite sannsynlig at sprsmlene som strategene har stilt seg i r, er annerledes enn de sprsmlene som har blitt reist de siste 11 rene.

Til tross for sterk brsoppgang de siste mnedene er Wall Street-strategenes kursml for 2011 «same procedure as every year». Gammel tradisjon er vond vende.