hits

januar 2010

SHUT opp

Defensive sektorer gjr det for tiden bedre enn de sykliske. For frste gang siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009 bryter defensive sektorer opp i forhold til markedet for vrig.

Det er en gjennomgang av sektortrendene i S&P 500-indeksen som indikerer at de mest sykliske sektorene sliter i motvind. Sektorene Staples (lette konsumvarer), Health Care (farmasi), Utilities (kraftforsyning) og Telecom, som utgjr den skalte SHUT-indeksen, har gjort det bedre enn markedet for vrig siden midten av oktober 2009.

Grafen ovenfor, SHUT-indeksen, viser den relative utviklingen i de fire indeksene i forhold til hele S&P 500-indeksen. Det er spesielt Health Care og Staples som utgjr trendskiftet. Disse to sektorene er dessuten langt strre enn Utilities og Telecom. P markedsveid basis er SHUT-indeksen derfor over 200 dagers glidende snitt for frste gang siden det sykliske bullmarkedet startet i midten av mars 2009.

For tre uker siden skrev jeg at markedet er dyrt og populrt. Graham-Dodds syklisk justerte P/E-multippel, hvor man bruker siste ti rs snittinntjening i nevneren i stedet for siste rs historiske eller neste rs estimerte inntjening, fortalte oss at prisingen l omtrent ett standardavvik over snittet siden 1881. Verdsettelsesmaterialet, en Excel-fil, kan lastes ned her. Mange fler seg ikke helt komfortabel med denne sykliske justeringen og sverger til pris/bok-multippelen i stedet. Derfor er pris/bok-beregningene langt vanligere enn Graham-Dodds P/E.

Grafen ovenfor viser pris/bok-multippelen i S&P 500 siden 1925. Snittprisingen i 84-rsperioden er 1,88 og ved rsskiftet l prisingen p 2,5. Med unntak av 1920-tallet og 1930 er det bare i nyere tid, det vil si fra omtrent 1993 til 2008 at aksjer har vrt dyrere enn i dag, basert p pris/bok-data fra USA. For vrig har vekstmarkedene aldri vrt dyrere i forhold til verden for vrig enn akkurat n, se grafen nedenfor.

Snn sett er det poenglst bruke prising som et argument for at markedet skal opp. Imidlertid er det jo slik, som jeg har pekt p flere ganger, at prising ikke betyr noe for markedsutviklingen p kort og mellomlang sikt. Likevel synes jeg det er et poeng kunne bruke to prisingsmetoder, som begge er basert p omfattende empiri, for kunne nyansere verdsettelsesdebatten. Markedet er definitivt ikke p den billige siden, og derfor m verdsettelsesdebatten dreie seg om hvor dyrt, og ikke hvor billig, markedet er.

Det nye brsret starter svakt og verdens aksjemarkeder har falt i verdi med omtrent fire prosent siden utgangen av 2009. Lederskapet i markedet kan vre i ferd med g fra sykliske sektorer til de mer defensive sektorene i SHUT-indeksen. Samtidig er aksjemarkedsprisingen i USA utvilsomt p den dyre siden, og vekstmarkedene har aldri vrt hyere priset i forhold til verdens aksjemarkeder for vrig.

Kredittkrisen snart glemt

Finanskrisen satte foretakssektoren p en sjeldent hard prve. N er optimismen tilbake hos kredittbyrene.

Kredittratingbyrer som S&P, Moody’s og Fitch tror amerikansk foretakssektor er sterkere enn p lenge. I alle fall om man flger med p antallet opp- og nedgraderinger i markedet for kredittpapirer.

Foretakenes finansiering sto sentralt i finanskrisen. For bare ett r siden trodde stadig flere at konkurser og sammensmelting av finansmarkedene ville gi en reprise av 1930-tallet. Da pessimismen var p sitt verste, snudde imidlertid kapitalmarkedene og startet et av tidenes sterkeste sykliske bullmarkeder.

Den frste grafen viser andelen kredittoppgraderinger i USA. Beregningene er gjort p tvers av alle kredittbyrer og for det byret som kanskje er mest anerkjent, Standard & Poor’s. Illustrasjonen viser at byrene stort sett oppgraderte kredittobligasjoner i 2006 og 2007; nesten 2/3 av alle endringer i kredittratinger og –utsikter var positive p dette tidspunktet. For nyaktig ett r siden, i frste kvartal 2009, var andelen kredittoppgraderinger rett i overkant av ti prosent.

I lpet av de 12 siste mnedene har imidlertid andelen oppgraderinger skutt fart. Hvis man ser p utviklingen for alle kredittbyrer i snitt, tilsier de siste kredittratingjusteringene at 2010 blir et normalr fra et kredittperspektiv.  S&P har p sin side startet 2010 sjeldent optimistisk, men det br ppekes at ret fortsatt er nytt og at det derfor ikke inngr s mange nye kredittanalyser i 2010-tallene.

Det sies gjerne at kredittbyrene forsker se gjennom den konomiske syklusen. Snn sett er det meningen at en kredittrating skal ta hensyn til kommende sykliske opp- og nedturer. Den andre grafen viser at forsket p heve seg over konomiske svingninger ikke er vellykket. Vi ser en bunn i tredje kvartal 2002, en topp i 2006-2007 og en ny bunn i frste kvartal 2009. Spesielt bunnene kommer omtrent samtidig som den amerikanske konomien og aksjemarkedet bunner ut. Toppen i 2006-2007 kom et stykke fr konomien og markedet bunnet ut, men det var frst da det forrige bearmarkedet ved inngangen til 2009 var et faktum, at kredittanalytikerne begynte nedgradere for alvor. Grafen ovenfor viser ogs snittutviklingen i kredittspreadene i amerikanske industriobligasjoner p tvers av alle kredittkvaliteter. Merk at den hyre loddrette aksen, som viser kredittspreaden, er vist p invers basis. Interessant nok virker det som om spreadene er mindre sykliske enn kredittratingene, uten at noen vil hevde at kredittspreader ikke er sykliske.

Bare ett r etter at mange spdde dommedag, er kredittmarkedet i ferd med friskmeldes av bde kredittbyrene og markedet selv. Historien forteller oss at evnen til se rundt neste sving er begrenset. Det br man ikke glemme hvis overmotet er i ferd med ta overhnd.

Obamas nedtur

Barack Hussein Obamas presidentperiode har vrt en eneste lang nedtur. I alle fall hvis man ser p folks oppslutning om presidenten.

Det er i dag ett r siden Obama ble innsatt som USAs 44. president. Nyvalgte presidenter i USA har gjerne startet i en situasjon hvor de har folkets gunst. Deretter er utviklingen forskjellig. Et klart unntak fra regelen om at nyinnsatte presidenter er populre, var Bill Clinton. Han tok over etter den frste George Bush, som var upopulr mot slutten, og jobbet seg oppover.

Det inntrykket jeg sitter igjen med nr jeg leser om Obama i mediene, er at han er heller upopulr. Grafen ovenfor illustrerer imidlertid at det er en sannhet som kan modifiseres. Siden 1959 har amerikanske presidenters popularitet, iflge Gallup Poll Presidential Approval Rating, vrt lavere enn Obamas i omtrent 40 prosent av tiden. Obama er med andre ord upopulr i den forstand at han er p gal side av normalen, men noe stort avvik fra normalen er det ikke snakk om. Retningen er imidlertid urovekkende hvis popularitet er prioritet nummer en; et r eller to til med samme utvikling og Obama er blant etterkrigstidens mest upopulre presidenter.

Aksjemarkedet og presidentens popularitet

Nr det gjelder aksjemarkedet og presidenters popularitet, forteller de siste fem tirene oss at aksjer gjerne gjr det bra nr presidenten sliter i motbakke. I dag ligger Obamas opplsutning p 51 prosent, og siden 1959 har Dow Jones-indeksen steget med 6,6 prosent i snitt pr. r nr oppslutningen har ligget mellom 50 og 65 prosent, iflge beregninger fra Ned Davis Research. Nr oppslutningen historisk har ligget mellom 35 og 50 prosent, hvor populariteten har vrt i nr en tredel av tiden, har avkastningen vrt 12,3 prosent. Det er frst nr presidenten er direkte upopulr, og har en oppslutning under 35 prosent, at aksjemarkedet sliter. Da har Dow Jones i snitt falt med 13,8 prosent pr. r. Dette er imidlertid en tilstand presidentene og markedet har opplevd i bare 8,5 prosent av tiden siden 1959. Kennedy, Ford og Clinton er de eneste presidentene i nyere tid som ikke har opplevd at oppslutningen har falt under 35 prosent. Med andre ord tilsier normalen at Obama en gang skal helt ned i kjelleren av popularitetsbarometret.

Aksjemarkedet har, som om de tallene jeg nettopp gikk gjennom var noe annet enn lek med tall, vist seg fra sin beste side i den tiden hvor Obamas oppslutning har ligget i et omrde hvor man historisk har opplevd gode aksjemarkeder. Snn sett er Obamas nedtur p popularitetsbarometrene en opptur p brsene.

Den kontroveriselle fredsprisen

Det manglet ikke p kritikk da Obama ble tildelt Nobels fredspris i fjor. Media ga inntrykk av at f skjnte hvorfor en nyvalgt president kunne f denne hythengende prisen; jeg tror det er riktig si at konsensus driftet i retning av at Nobels fredspris etter dette henger lavere prestisjemessig enn den har gjort fr. Jeg har tidligere skrevet om den skalte dommedagsklokken (se her), som angir hvor nrme vi er undergangen. Alle tenkelige forhold inngr i ekspertenes beregning av klokkeslettet. I forrige uke konkluderte dommedagsekspertene med at vi har skrudd klokken litt tilbake, for frste gang siden 1991. Verdensomspennende samarbeid for redusere atomvpenlagrene og begrense klimaendringene oppgis som rsak til klokkejusteringen. Det har historisk, siden dommedagsklokken ble introdusert i 1947, aldri skjedd et man har skrudd klokken bare én gang i samme retning. Ekspertene spekulerer derfor i om vi har opplevd et vendepunkt nr det gjelder sannsynligheten for undergang. Med andre ord: Obama har nedtur p popularitetsbarometrene, mens verden opplever opptur p dommedagsbarometret.

Tiden for upopulre sprsml

Omtrent p samme tid som Obama har vrt president i USA, har statsledere i flere av G7-landene reist sprsmlet om skatt p finansielle transaksjoner, en skalt Tobin-skatt. Obama har selv utmerket seg gjennom uttalelser jeg tror ville ha vrt utenkelige for kort tid siden, bl.a. i dette intervjuet rett fr jul (se her). Det reiser sprsmlet om vi for tiden er vitne til det Timur Kuran tar opp i boken «Private Truths, Public Lies: The Social Consequences of Preference Falsification». Du kan lese mer om preferanseforfalskning og Kurans forskning her og her. Jeg vet ikke om Obama har lest Kuran, men Kurans problemstillinger om underliggende prosesser i samfunnet, som til sist kommer til uttrykk omtrent som nr et snskred utlses, er nok kjent for ham. I 1963 formulerte Martin Luther King omveltningene i det amerikanske samfunnet slik:

«And those who hope that the Negro needed to blow off steam and will now be content will have a rude awakening if the nation returns to business as usual».

Det skulle imidlertid ta 45 r fr USA fikk sin frste svarte president, men samfunnsendringene ble synlige allerede kort tid etter Kings kjente tale.

Den hye arbeidsledigheten i USA, som det i beste fall vil ta mange r bli kvitt, i kombinasjon med flelsen av at samfunnets spilleregler minner om det John Kay sammenlikner med aristokratene ved Rhinens bredder i middelalderen (se her), reiser sprsmlet om dagens samfunnsutvikling bringer frem deja vu i forhold til historien.

«I Storbritannia og USA ser jeg en mye strre endring i retning motstand mot kapitalismen, og jeg tror det med tiden kan berede grunnen for store endringer», sier sjefredaktr John Micklethwait i bladet The Economist til Morgenbladet.

Hvis for mange fler at skoen trykker, og disse med ett fr legitimert sine frustrasjoner samtidig som det pnes for kt uttrykksfrihet, kan samfunnsutviklingen bli annerledes enn om folk deler en felles oppfatning om ml og middel. Dwight D. Eisenhower (1890-1969) sa i sin tid at «our Government makes no sense unless it is founded on a deeply held religious belief – and I don’t care what it is!». Jeg tror ikke det er ikke like lett definere hva denne felles troen er i dag som rett etter Den andre verdenskrig.

Summa summarum er at Obamas tid i presidentstolen har vrt usedvanlig begivenhetsrik, og begivenhetene har delvis vrt langt unna presidentens kontroll; han kan ta ren for noe av det ovenstende, men langt fra alt. I takt med sterkt fallende oppslutning opplever han fest p brsen og at eksperter stiller dommedagsklokken tilbake for frste gang p nesten 20 r. Samtidig kan den amerikanske presidentens og andres klare tale i en del problemstillinger knyttet til finanskrisen ses i lys av Kurans preferanseforfalskningteorier. Obama blir kritisert for sin retoriske briljans fordi retorikk ikke er handling. Hvis Obamas retorikk frer til at det blir lov til reise sprsml man tidligere ble stigmatisert for stille, kan det imidlertid vise seg at retorikken virker til det beste for samfunnet likevel – hvis konsekvensen er at folks private meninger i strre grad overensstemmer med de meningene de fronter utad og offentlig.

Historien om Obama vil ikke skrives p mange r enn og debatten om den amerikanske presidentens korte tid i embetet er mer nyansert enn medias fokus p popularitetsmlingene. Og skal man tro brshistorikken, br aksjeinvestoren fortsatt hpet at Obamas popularitet forblir passe avmlt.

Dyrt og populrt

Med brsoppgangen kommer optimismen tilbake. Aksjemarkedet er n dyrere og mer populrt enn normalt.

Det fine med markedsprisingen, er at man ikke kan argumentere mot tallmaterialet. I all fall hvis man velger prisingsmodell med omhu. Jeg har tidligere, f.eks. her, pekt p fordelen ved sammenlikne dagens prising i forhold til brsselskapenes inntjening de siste ti rene. P den mten blir man kvitt mye av syklikaliteten i inntjeningen. Dermed sitter man igjen med et ml som indikerer selskapenes langsiktige inntjeningsevne. I tillegg har man historikk helt tilbake til 1871.

Iflge dette verdsettelsesmlet (som kan lastes ned i Excel-filen p Robert Shillers nettside, se her), ligger prisingen av amerikanske aksjer p nesten 21 ganger ti rs snittinntjening. Snittet siden 1881 ligger p 16. Dermed er prisingen i USA nesten ett standardavvik over normalprisingen.  Det er derfor vanskelig forsvare uttalelser om at aksjemarkedet er helt normalt priset; det ligger utvilsomt p den dyre siden.

Det kjedelige med markedsprisingen er at den betyr svrt lite for utviklingen p kort sikt, det vil si for perioder under 15 r. Det er bare nr man ser p prising i forhold til inflasjonsjustert avkastning over perioder p rundt 20 r at prisingen har betydd mye for den fremtidige avkastningen.

En mer kortsiktig orientert indikator er ulike stemningsbarometre. Et stemningsbarometer utviklet av DnB NOR Private Banking fortalte oss i forrige uke at sentimentet er litt over halvannet standardavvik over normalen siden 1997.

Grafen viser stemningen blant amerikanske nyhetsbrevskribenter (skalte advisory services som flges opp av Investors Intelligence) i USA fra 1970 og frem til i dag. Antallet optimister dividert p summen av samtlige analytikere vises i den rde linjen i grafen.

Bde prising og sentiment har et globalt tilsnitt, s bruken av amerikanske indikatorer er relevant ogs for forst andre markeder. Disse nyhetsbrevene har eksistert i 40 r og sentimentet blant markedsanalytikerne er n p et niv hvor man ofte har sett korreksjoner. Et dypere dykk inn i tallene viser oss at det ikke er antallet bullish analytikere som drar sentimentet i vret. De bearish analytikerne er nesten ikke finne (bare 15 prosent pessimister), og man m helt tilbake til 1987 for finne frre pessimister.

Prising og sentiment er to markedsdrivere det er en fordel ha et bevisst forhold til. Ikke minst fordi det er s mye snakk rundt denne typen drivere, og da gjelder det flge indikatorer man har valgt ut med omhu i stedet for bli grepet av styen. En kjapp gjennomgang av disse to driverne forteller oss at de ikke vil fungere som en mulig sttte nr de ledende indikatorene snur ned igjen.

Tvert om er spesielt sentimentet i ferd med bli et potensielt problem den dagen veksttakten i konomien topper ut og vender ned.

Gefundenes Fressen

Rett fr juleferien kom ekspertevauleringen av Oljefondet. F dager etter kom svar fra Oljefondet i form av et brev og en rapport. Det digre kjttbeinet har siden ligget urrt.

Julefreden m vre sjeldent sterk i Norge. Media og poltikere er normalt tidlig ute med kommentere ting vi nordmenn er opptatt av. Fordi det norske folkets velferd i stor grad pvirkes av oljepengene og midlene som kanaliseres inn i Statens pensjonsfond utland («Oljefondet»), skulle man tro at ken av kommentarer knyttet til ekspertevalueringen og Oljefondets tilsvar ville bli lang. Det har den hittil ikke blitt, enn. Det nye ret vil sikkert endre p det.

Hva er det egentlig som ble publisert den 18. og den 23. desember?

400 sider med evauleringer og dokumentasjon

Den 18. desember offentliggjorde Finansdepartementet, som er Oljefondets oppdragsgiver, eksterne rapporter i forbindelse med arbeidet med vurdere aktiv forvaltning av Oljefondet. Pressemeldingen kan lastes ned her.

Ekspertrapportene fra Finansdepartementet kan deles i to (se her):

(1)    Den strste og mest utfyllende rapporten (over 200 sider, se her) er skrevet av tre professorer (Andrew Ang, William N. Goetzmann og Stephen M. Schaefer) i USA og Storbritannia. Her gis klare anbefalinger om den videre forvaltningen og innretningen av Oljefondet.

(2)    Konsulentselskapet Mercer har skrevet to rapporter. Den ene tar for seg praksis i forvaltningen av store fond. Den andre ser p aktivt eierskap.

Den 23. desember publiserte Norges Bank et brev (se her) til Finansdepartementet om den aktive forvaltningen av Oljefondet, hvor det vises til et brev fra departementet av den 31. august 2009, hvor Norges Bank bes om legge frem analyser og vurderinger av aktiv forvaltning som del av et samlet beslutningsgrunnlag som skal legges frem for Stortinget vren 2010. I brevet fra lille julaften er det lagt ved et vedlegg p nesten 100 sider (se her). Med andre ord ble det like fr ferien publisert omtrent 400 sider med dokumentasjon om og vurderinger av den enkeltfaktoren som har kanskje strst direkte betydning for det norske folks velferd.

Debatt nskes velkommen

Det interessante med rapporten fra de tre professorene, som etter mitt skjnn er den mest lesverdige fra et faglig ststed, er at rapportene etterlyser en offentlig debatt om Oljefondet – hvor blant annet det publiserte materialet brukes som utgangspunkt for en fruktbar diskusjon (se side 124 og 136). En del av debatten om Oljefondet har hittil vrt preget av synsing og misforstelser; n foreligger endelig saklig dokumentasjon som burde vre Gefundenes Fressen for alle som er interessert i det norske samfunnet. Materialet inneholder dessuten en haug med referanser for videre fordypning og detaljer.

rsaken til at jeg finner professorrapporten mest interessant, er at den er forholdsvis fri for dogmatiske «sannheter» om finans og forvaltning. I stedet er den befriende pen for empiriske funn og kritikk mot en del av den finansteorien som fortsatt brukes p norske hyskoler og universiteter. De som hper p passiv indeksering av oljefondet, gjennom bruk av kommersielle indekser fra MSCI eller FTSE, vil finne liten sttte i ekspertevalueringen. Man vil naturligvis ogs finne motsetninger mellom Oljefondets filosofi og innretning i dag og professorenes anbefalinger.

Anbefales f risikoen frem i lyset

Én av hovedkonklusjonene i rapporten fra de tre professorene gr ut p endre referanseindeks for fondet slik at faktorrisiko tas hensyn til i sammenlikningsgrunnlaget, og ikke bare blir en implisitt konsekvens av den iflge professorene tilsynelatende aktive forvaltningen fra dag til dag; hele 70 prosent av Oljefondets aktive avkastning kommer iflge professorkollegiet fra systematiske faktorer i tiden fra 1998 til september 2009. For lesere av denne bloggen vil det vre interessant (se f.eks. her) at Oljefondet, i en implementeringsfase, anbefales frst fokusere p sm-, verdi- og momentumaksjer som et frste skritt i implementeringen (se punkt 6 p side 146).

Jeg fr ofte sprsmlet om hva man br lese innen konomi og finans. N er det sprsmlet enklere besvare enn tidligere. Vi har n et vell av litteratur, i form av rapporter om Oljefondet vrt, ta utgangspunkt i. Dette materialet er gratis og kan lastes ned her og n. Sammen med referansene i disse rapportene utgjr materialet det beste grunnkurset i kapitalforvaltning som er komme over. Det ville vre pussig om ikke disse rapportene med referanser snarest finner veien inn i finanspensum p landets hyskoler og universiteter.

Julestillheten br n vike for hverdagen. La oss hpe at 2010 blir ret hvor debatten om Oljefondet tar steget opp fra babylonsk forvirring til en debatt mellom informerte deltakere.