hits

Diverse

Tar ikke voksne p alvor

Jeg leste med interesse et debattinnlegg i VG om barnefilmen Brillebjrn p bondegrden. Innlegget er skrevet av journalisten Fredrik Drevon under tittelen Lucy og Brillebjrn tar ikke barn p alvor.

Fr vi kommer til det som er sakens kjerne i denne kommentaren - som slett ikke er filmer for de minste - la oss g til Drevons debattartikkel. Drevon skriver blant annet flgende:

Finnes det en universell lsning p barns problemer?
(...)
Ja, det er bare bruke fantasimagi, s ordner alt seg.
(...)
Brillebjrn er et snakkende kosedyr som bare Lucy kan hre.
(...)
Det Lucy egentlig trenger er ikke fantasimagien til en fiktiv venn, men oppmerksomhet og livsvisdom fra bestemor og bestefar. Fremfor hjelpe Lucy til sette ord p ting som er vanskelige, prver Brillebjrn fikse alt med fantasimagi. Ironisk nok gr Brillebjrn tom for fantasimagi.
(...)
Hva skal foreldre svare nr barn stiller sprsml?
(...)
Gi barna mer sannhet og mindre fjas.

Hva har s dette med konomi og konomifaget gjre. En hel del, skal vi se.

Jeg tenker selvsagt p konomifaget. La meg bruke Harvard-professor Gregory Mankiws bestselgende lrebok i konomi, Principles of Economics - n i sin 7. utgave, med stort sett positive leseranmeldelser - som et illustrerende eksempel. Mankiw er en innflytelsesrik konom og har vrt rdgiver for bl.a. George W. Bush og Mitt Romney. I den populre lreboken bruker Mankiw begrepet magi ved en rekke anledninger nr han str fast i beskrivelsen av sammenhengene i konomien, jf. flgende sitater:

  • One of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic.
  • One reason we need government is that the invisible hand can work its magic only if the government enforces the rules and maintains the institutions that are key to a market economy.
  • You understand the magic of markets and the dangers of tampering with them too much.
  • Opening up trade fosters competition and gives the invisible hand a better chance to work its magic.

Merk at begrepet invisible hand ikke er Mankiws valg av ord; det stammer fra Adam Smith (1723-1790), en skotte som i dag regnes som grunnleggeren av konomifaget. konomers valg av fantastiske begreper har med andre ord en lang historie.

Tilbake til filmen om Brillebjrn igjen (jeg anbefaler folk som ikke kjenner TV-serien og filmen se denne traileren). Nr hovedpersonen Lucy i filmen med Brillebjrn ikke fr det til, kommer den rolige fortellerstemmen inn i bildet:

Heldigvis har brillebjrn lsningen. Her trengs det fantasimagi!

Er ikke sitatene ovenfor som en slags dj vu? Les Drevons sitater ovenfor n gang til mens du har konomipensum i bakhodet. Passer ikke sitatene godt til beskrivelsen av de svarene konomifaget gir oss? Blir vi ikke alltid bedt om lukke ynene og tro p at markedet vil lse problemene? I lreboken er verken marked eller frihandel definert; det er like lse begreper som fantasimagi! Nr marked defineres i praksis, trenger man titusener av ord. Med andre ord: Ett ord i lreboken, som ikke defineres videre, blir i praksis til titusener av ord nr marked innfres i det virkelige liv. Lost in translation er navnet p en annen film, og passer ikke den tittelen godt p utfordringen en leser av Mankiws lrebok i konomi str overfor?

Jeg synes Drevons debattartikkel om Brillebjrn er bak ml. Brillebjrn p bondegrden er en underholdningsfilm for de minste. Den skal behage og gi seeren en times virkelighetsflukt. Men nr Drevons artikkel leses med andre briller - hvor vi ser for oss en omskrivning som blir til en kritikk av konomifaget- fr debattartikkelen en annen, utilsiktet kraft.

Den uforberedte leser synes kanskje at jeg drar det litt langt n i bruke en anmeldelse av Brillebjrn som inngang til se p konomifaget med andre briller. Men vi skal ikke lengre tilbake enn bare n uke for finne en artikkel jeg skrev om at vi nok en gang har sett et eksempel p at sunn fornuft blant folk flest er nrmere sannheten enn virkelighetsfjerne teorier. Jeg tok til orde for at for eksempel frihandel og frihandelsavtaler ikke er det samme; og fordi lrebkenes enkle, banale beskrivelser av frihandel ikke likner p frihandel slik den formuleres i omfattende, totalitre avtaler som gripe langt inn i din og min hverdag, er det grunnleggende vitenskapsteori vre varsom med sette likhetstegn mellom frihandel i teorien og frihandelsavtaler i praksis. I teorien snakkes det om den usynlige hnd og magi, men i virkeligheten finnes ikke slikt; like lite som Brillebjrns fantasimagi.

Det mest overraskende for nye lesere er at en film for de minste barna er mest egnet til kaste lys over konomifaget. Men i Norden er vi godt kjent med at sannheten ofte ses best gjennom barneyne, jf. barnet som ppekte at keiseren var naken, mens de voksne var blinde og stumme.

Gi barna mer sannhet og mindre fjas, skriver journalist Drevon i sin kritikk av filmen om Brillebjrn. Hvorfor er det ingen voksne som sier det samme om konomifaget?

Eksperter i frihandel

Ekspertene er for frihandel, men folk flest er skeptiske. Hvem har rett, ekspertene eller massene?

Blant konomer dyrkes troen p markeder fordi markeder samler sammen all lokal informasjon gjennom n sentral fellesnevner, prisen. Denne troen p markedet oppsummeres gjerne i begrepet massenes visdom, popularisert gjennom boken The Wisdom of Crowds (2004), et tema jeg selv omtalte som Markedets trylleformel i 2007.

All erfaring tilsier at konomene har liten tro p egne teorier; i alle fall hvis teoriene i praksis ikke gir de resultatene konomene spdde. Her er et eksempel:

Sapienza og Zingales (2013) dokumenterte for noen r siden at det hersker en klar konsensus blant konomer om frihandel; 35 av 37 konomer i underskelsen mente at frihandel generelt er bra. To konomer svarte at de var usikre, mens ingen av de anerkjente konomene var uenige i pstanden om frihandelens velsignelse. Da Sapienza og Zingales endret sprsmlet til ikke gjelde frihandel generelt, men spesifikt NAFTA-avtalen, var konomene like sikre p at frihandelsavtalen var til det beste for amerikanerne.

Mens fagkonomer er begeistret for frihandel, finnes ikke samme begeistring blant folk flest. Der hvor nesten alle konomer svarer at frihandel er bra, svarte bare halvparten av vanlige folk i underskelsen at frihandel og NAFTA er bra. Med andre ord er konomene p kollisjonskurs med massene; massenes visdom gjelder tydeligvis ikke i sprsml hvor konomene har fasiten. Likevel bruker konomene resultatene fra Sapienza og Zingales som bevis for at frihandel er bra; konsensus blant ekspertene defineres som sannhet.

Dani Rodrik reiser imidlertid et godt sprsml i en fersk artikkel med tittelen What do trade agreements really do?; er konomene blinde for at det kan vre en forskjell mellom frihandel i teorien og frihandel i praksis? Merk at det i teorien, nr alle forhold p forhnd er definert og innrammet, finnes fine bevis for at frihandel er bra. Britiske David Ricardo (1772-1823) viste allerede for 200 r siden at handel ga overskudd mellom nasjoner som eksempelvis byttet vin mot ull. Men virkeligheten kan vre ganske annerledes enn teorien. Rodrik viser til at den amerikanske frihandelsavtalen med Israel fra 1985 inneholdt mindre enn 8000 ord. Tilsvarende avtale mellom USA og Singapore fra 2004 inneholder til sammenlikning rundt 70.000 ord; en tidobling i kompleksiteten p 20 r. Og da er vi ved kjernen av det som skjer i EU og nr frihandelsavtaler som TTIP ser dagens lys; da er det den omfattende, detaljerte kompleksiteten som gjelder og ikke de banalt enkle frihandelsteoriene fra klasserommet p handelshyskolene.

Det vanlige synet tilsier at frihandelsavtaler bringer oss nrmere frihandel ved redusere transaksjonskostnader som er forbundet med regulatoriske forskjeller eller eksplisitt proteksjonisme. Et alternativt perspektiv gr ut p at frihandelsavtaler er resultatet av tilkarringsvirksomhet og egeninteressen til foretak med gode politiske kontakter - internasjonale banker, farmasiselskaper, multinasjonale foretak. Frihandelsavtalene kan fre til friere, gjensidig fordelaktig handel gjennom pnere markedstilgang, men disse avtalene kan like gjerne fre til en omfordeling av fruktene under dekke av 'friere handel', skriver Rodrik. Poenget hans er at djevelen er i detaljene. Du kan lese det som at smart lobbyisme, korrupsjon og bedrag i realiteten kan gi helt andre utfall av frihandel enn den som er beskrevet i lrebkene. konomer flest, jf. Sapienza og Zingales, er helt blinde for dette alternative perspektivet; ignoranse er virkelig en deilig tilflukt.

Rodriks kanskje viktigste observasjon er at frihandel ikke er frihandel. Det vil si at du p den ene siden har de rhundregamle teoriene fra Ricardo om handel og komparative fordeler, mens du p den andre siden har ekstremt detaljerte og inngripende frihandelsavtaler hvor djevelen er i detaljene. Alle konomer er for frihandel, men ingen av dem kan definere hva frihandel er i praksis. Det samme gjelder institusjonen markedet. Alle konomer er for marked, men ingen av dem kan definere et. Nr et marked skal defineres, m alt fra avtaleverk, flyt av kapital, varer, tjenester og mennesker behandles i avtaleverket. Snn sett har konomer blitt eksperter i frihandel og marked uten at de klarer definere noen av delene. Fordi makt ligger i definisjonene, brukes s mye tid p definere frihandel og marked. I kampen om definisjonsmakten er det bde vinnere og tapere.

Moderne frihandelsavtaler er noe helt annet enn frihandel slik vi kjenner den fra lrebkene. Dette ser folk flest; massenes lokale visdom er igjen smartere enn ekspertenes sentrale kunnskap; paradoksalt nok helt i trd med den mest fundamentale konomisk teori om hvordan markedsmekanismen fungerer gjennom massenes visdom. I praksis har frihandelsavtaler drevet samfunnet i totalitr retning; hvor totalitr i dette tilfellet beskriver avtaler som frater lokale myndigheter, lokale demokratier, deg og meg retten til bestemmer over egen situasjon. Folk flest opplever frihandelsavtaler som totalitre og uten penbare gevinster for dem selv. Dette ser ikke ekspertene som i sin isolerte verden behandler frihandel og frihandelsavtaler som om de var samme sak.

Eksperter i frihandel vil ha folk til tro at gevinstene fra frihandelsavtalene er penbare og selvflgelige. En kjent Harvard-konom reiser n sprsmlet om hele gevinsten fra frihandel i praksis har gtt til selskaper med gode politiske kontakter. Snn sett kan det virke som om vi nok en gang har sett et eksempel p at sunn fornuft blant folk flest er nrmere sannheten enn virkelighetsfjerne teorier.

Uten verdi

Selskaper som Google og Facebook er verdt flere tusen milliarder kroner. Men det skal bare et lite knips til fr selskapene er verdilse.

En del foretak i den nye konomien har ingen fysiske produkter selge. Det de selger, er deg og meg. All verdens informasjon om vr gjren og laden samles inn, analyseres og selges for milliarder av kroner. 

Tilsynelatende er det ingenting galt i den virksomheten eksempelvis Google og Facebook bedriver. Skeptikere har imidlertid lenge ppekt at overvkningen av oss er forbundet med problemstillinger knyttet til privatlivets fred. For det er ingen tvil om at en del selskaper vet mer om oss enn vi har oversikt over selv. 

Da selskapene i den nye konomien startet opp for omtrent 20 r siden, var det mest optimisme knyttet til de nye foretakene. Dermed kunne selskapene selv styre som de ville uten innblanding fra myndigheter eller andre. At ingen skeptiske rster fikk komme til, skyldes sannsynligvis at vi lever i nyliberalismens tidsalder, et tema jeg tok opp tidligere i en serie artikler. Iflge nyliberalistisk logikk kan ikke selskapene gjre noe galt fordi konkurransen vil hindre overtramp.

Helt i det siste har debatten om informasjonsinnsamling kommet p dagsorden for alvor, 20 r etter at Google ble grunnlagt. Selskaper som Facebook lover bot og bedring, men advarer om at det vil ta tid legge om kursen. Heldigvis finnes en langt enklere lsning p problemet knyttet til unsket informasjonsinnhenting. 

Nr du blir en del av Google eller Facebook, inngr du i dag en kontrakt hvor du gir selskapene en fullmakt til hente inn informasjon om deg og din aktivitet. De frreste har innsikt i hva slags informasjon som hentes inn, hva den brukes til og hva konsekvensene kan vre p lengre sikt. Snn sett har selskapene en informasjonsfordel i forhold til deg og meg. 

Gjeldende forretningspraksis kan kalles opt out, det vil si at du aktivt m gjre endringer i profilen din for unng unsket informasjonsinnsamling. Hvis myndighetene vre ville, kunne de imidlertid ha pbudt selskapene en opt in-regel, det vil si at alle brukerne aktivt mtte ha krysset av hvilken informasjon de nsker gi fra seg. Og nr selskapene endrer forretningsvilkr, som de gjr jevnlig, m hele prosessen gjres p ny. Ved gjre noe s enkelt som plegge selskaper opt in for alle brukere i stedet for opt out, ville hele problemstillingen vrt borte. Det samme hadde markedsverdien av Facebook og Google. Med et knips hadde verdien av selskapene vrt null.

Verken Facebook eller Google er livsndvendige tjenester. Vi hadde klart oss fint uten. Det finnes alternativer som ikke koster all verden. Og myndighetene kunne ogs stilt krav til selskapene om at det m gjres enkelt ta med seg hele epost- eller filmsamlingen sin til alternativene. 

S hvorfor gjr ikke myndighetene noe? rsaken er penbar. Selskapene i den nye konomien driver ikke bare med innovasjon og utvikling. De bruker ogs mye tid, ressurser og penger p lobbyisme slik at politikere ikke str p din side, men p selskapets. Derfor skjer ingenting. Hvis myndighetene la vekt p din interesse, ville en rekke selskaper ha vrt verdilse, og det er nettopp det lobbyistene jobber for at ikke skal skje.

Tvilsom praksis i den nye konomien str i fare for gjre uttrykket privatlivets fred om til noe som tilhrer fortiden. Men borgernes interesser taper mot selskapenes interesser fordi myndighetene tar selskapenes parti mot deg og meg.

Fra energi til profitt

Coca Cola koker vann i England for selge det i Norge. Smartwater kaller de den profitable idiotien.

I forrige uke skrev Ole Petter Baugerd Stokke en fin artikkel p Din Side om vannet som kokes i England for fraktes til Norge. Det sier en del om hvor vant vi har blitt til idiotiske produkter nr slikt passerer nesten uten at folk reagerer.

Sosialt bevisste investeringer - ofte kalt ESG for Environment, Social og Governance, eller SRI for Socially Responsive Investing - har blitt mote og en del av hovedstrmmen de to siste tirene. Sosial bevissthet er et tema du ikke kommer utenom lenger som investor og samfunnsinteressert. Og det er fint, for p lang sikt blir sannsynligvis ikke avkastningen god hvis det gr p bekostning av det sosiale og miljet.

Men evnen til koherent tenkning p det sosiale omrdet er ikke spesielt godt utbredt. P den ene siden fremstilles rvareprodusenter som verstinger p miljomrdet, mens selskaper lengre ut i verdikjeden ofte gr fri. Coca Colas Smartwater kommer fra engelsk springvann som kokes og tilsettes mineraler som var der i utgangspunktet. S fraktes dette vannet til Norge som har mer enn nok av gratis, rent vann. Hvorfor er det ingen ESG- og SRI-analytikere som stiller kritiske sprsml til Coca Colas idiotiske produkt? Oljefondet er for vrig 14. strste aksjonr i Coca Cola og finansierer dermed import av kokt vann som transporteres fra England til Norge.

ESG- og SRI- analytikere minner ofte om fylliken som lette etter nkkelen sin under lyktestolpen fordi det er der det var lysest. Det er lett g til angrep p eksempelvis produsenter av rvarer og vpen fordi det er s penbart at slikt er skittent og farlig (men ingen kan gi et godt svar p sprsmlet om det ville vre mulig g fra olje og kull i dag til sol og vind i morgen eller i lpet av ti eller femti r). Nr fokuset er s sterkt p skitne rvarer, samt sol og vind - som utgjr mindre enn n prosent av verdens energibruk i dag - er det som om man i dette ensidige fokuset mister helhetsperspektivet. For det Coca Cola i realiteten gjr, er bruke energi for skape profitt ut av ingenting. De tar en gratis rvare, springvannet, tilsetter en hel del energi for ende opp der de startet. Bak det hele str markedsfrere som snakker om smart vann, mineraler, smak og andre avsporende ting. Faktum er at folk ikke kjenner forskjell p ulike typer flaskevann; i s fall ville markedsfrerne brukt blindtester av vannet sitt i promoteringen av produktet, men slike blindtester er fravrende. Og etter at Coca Cola har slst med energi for gjre om vann til vann, setter de i gang et logistikkapparat som igjen sluker energi. Noe av denne energien kommer fra kull, og i transporten gr det med fossile drivstoff.

Coca Cola-eksemplet egner seg for vise at energi alene kan skape profitt. Og fordi foretakets eneste sosiale ansvar iflge Milton Friedman er skape vekst i profitten, blir slsing med energi en dyd og ikke en synd. Og denne slsingen, en form for lukrativ arbitrasje, skjer uten at ESG- og SRI-analytikerne reagerer. Hvordan kan det ha seg?

I den moderne tenkning, som er utviklet av konomer over flere tir, er det ikke akseptert vurdere produkter p moralsk eller skjnnsbasert grunnlag. Man antar at produkter uten eksistensberettigelse ikke vil overleve i konkurranseutsatte markeder; hvis markedet for drikkeprodukter finner at Coca Colas Smartwater ikke fortjener en plass i markedet, vil det iflge doktrinen om velfungerende markeder srge for at det smarte vannet forsvinner fra markedet. Man vil ikke innta en aktiv, overordnet, sentral holdning for vurdere hvilke produkter som er gode for samfunnet og hvilke som er drlige. I stedet antar man at markedet og konkurransen vil ordne opp.

Ofte vil det ikke vre like enkelt vurdere om et produkt er idiotisk eller smart som i tilfellet med Coca Colas Smartwater. For hvor skal man sette grensen mellom det smarte og det idiotiske? Skal vi forby Farris eller Imsdal fordi produktene strengt tatt ikke er ndvendige i et land som renner over av rent vann?

Mange av de viktige sprsmlene for fremtiden er vanskelige besvare. SRI- og ESG-analytikerne leter mest der hvor flomlyset skinner, men det er ikke gitt at de viktigste sprsmlene er der hvor lyset er. Av og til m man grave litt mer. Ingenting tyder for vrig p at markedet er i stand til skille mellom det idiotiske og det smarte s lenge idioti er en kilde til profitt. Oppi det hele mangler koherens og en rd trd i forsket p besvare de vanskelige sprsmlene. Et mulig sted starte kunne vre ved se mer gjennom energieffektivitetens briller; hvor energieffektivt er et selskap nr det sker dekke et behov i samfunnet? For det er vel her slaget str i fremtiden; hvor mye energi trenger vi for dekke vre behov? Hvis energieffektivitet gir et interessant perspektiv, ser man lettere at Coca Colas Smartwater er lnnsom slsing for selskapet og dyr slsing for samfunnet.

Coca Cola koker springvann i England for eksport til Norge. Sunt bondevett tilsier at praksisen er idiotisk, men den moderne tenkning og vr tro p korrigerende markeder har i realiteten omgjort vre knappe energiressurser til en billig kilde for vekst i profitten.

Lukrativ nrkontakt

vite hva sentralbanken gjr og tenker, er av stor verdi. En forsker i USA kan ha avdekket lukrativ nrkontakt mellom Federal Reserve og private banker.

Jeg har tidligere beskrevet hvordan aksjemarkedet har utviklet seg p de dagene hvor rentekomiten i Federal Reserve har hatt mter. I artikkelen Komit for hye aktivapriser fra 2012 skrev jeg at Fed har snakket opp aksjemarkedet hver gang de har hatt anledning til det de siste 25 rene og det positive kursutslaget har bidratt til at finansformuen (representert ved S&P 500-indeksen) har steget mye raskere enn den fundamentale verdiskapingen i selskapene, samt at FOMC har blst den faktiske S&P 500-indeksen 80 prosent hyere enn om markedet hadde vrt overlatt til seg selv siden 1987.

Avslutningsvis skrev jeg den gang at mens utfallet av den amerikanske sentralbankens eksperiment med pengepolitiske lettelser er uklart, forteller den nre historien oss at Fed har vrt bedre til pumpe opp finansielle verdier enn velstanden til den jevne amerikaner; dette kan p sikt bli et demokratisk forklaringsproblem all den tid n prosent av amerikanerne eier omtrent halvparten av verdiene i landet.

I en oppflgerartikkel fra 2016 skrev jeg at [t]endensen med kursoppgang p de dagene hvor FOMC mtes har bare blitt forsterket siden jeg skrev om det for frste gang for tre-fire r siden.

Disse historiske fakta stttes etter hvert av historier om lekkasjer fra rentemtene i verdens viktigste sentralbank. P slutten av 1980- og begynnelsen av 1990-tallet ble Wall Street Journal informert om rentebeslutningene fr de var offisielle. I nyere tid har det vrt sltt opp at det private PR-byret Medley Global Advisors sirkulerte FOMC-informasjon fr den var offisiell. Og de tre forskerne Cieślak, Morse og Vissing-Jrgensen viste i 2016 at avkastningsmnstre i futuresmarkedet indikerte systematiske lekkasjer fra Federal Reserve.

N har en forsker ved Universitetet i Chicago brukt offisiell drosjestatistikk med mer enn 500 millioner datapunkter fra New York for bevise utover rimelig tvil at det har vrt kontakt mellom sentralbanken og private banker. Doktorgradsstudenten David Andrew Finer finner statistisk hyst signifikant bevis for kning i antall mter sent om kvelden hos New York Fed og mter utenfor sentralbanken typisk rundt lunsjtider. Finer dokumenterer med andre ord at kursbevegelsene rundt FOMC-mtene, som stort sett har vrt positive, kan ha kommet som flge av at noen har visst hva slags intensjoner den amerikanske sentralbanken har fr andre markedsaktrer visste om dette; ha visshet om positive nyheter er naturligvis verdifullt i et marked hvor rdende finansteori skal ha folk til tro at prisbevegelser er tilfeldige.

Samtidig som Fed har hatt kontakt med private banker hvor intensjon og budskap kan ha lekket, har den amerikanske sentralbanken gjort informasjonen til allmenheten stadig mindre tilgjengelig. I 2015 skrev jeg i artikkelen Uforstelig pengepolitikk at [v]erdens ledende sentralbank, Federal Reserve, skjuler sine aktiviteter bak et sprk som minner om den intelligente, profesjonelle lgnerens. En gjennomgang av offisielle pressemeldinger fra Fed viste at kompleksiteten i meldingene i form av ordvalg og tekstlengde har kt betydelig de siste tirene.

Verdens sentralbanker har de siste tirene kjempet for uavhengighet og den makten som flger med en slik fristilling fra tilsyn. Det var den svenske Riksbanken som p 1960-tallet tok initiativet til opprettelsen av en egen Nobel-pris for ke konomifagets prestisje p en tid da sentralbankenes makt var langt fra det den er i dag. I dag, etter et tir med kvantitative lettelser og til slutt nullrenter er sentralbankenes makt strre enn noensinne. Sentralbanksjefene har gtt fra vre C- og B-kjendiser til bli de reneste A-kjendiser.

Fakta i form av tir med kursbevegelser, prismnstre i futuresmarkedet og lekkasjer til presse og PR-byrer indikerer i beste fall en lemfeldig omgang med informasjon i Federal Reserve. N kan en amerikansk doktorgradsstudent ha avslrt hittil ukjent, systematisk kontakt mellom sentralbanken og private banker. Det store sprsmlet er hvor lenge fakta kan avfeies uten at lekkasjene og FOMC-fenomenet etterforskes.

Nyliberalisme og utdanning

Norske nyliberalister foreslr fjerne gratis utdanning i Norge. Utdanning som koster, er mer rettferdig mener de.

Gratis hyere utdannelse er urettferdig og kan bidra til forsterke konomiske forskjeller, skriver den norske nyliberalistiske tankesmien Civita i DN og p sin hjemmeside. Galskap, ikke sant? Men likefullt en form for retorikk som er ment gradvis venne deg til politiske skift.

Jeg lovet i forrige kommentar En oppsummering at det ville bli den siste artikkelen i serien p ti kommentarer om nyliberalismen som den moderne tids viktigste begrep. Nr jeg likevel bryter lftet ved frste anledning, er det fordi det ville vre rart ikke kommentere et offentlig forslag over flere sider i DN som s penbart strider mot sunn fornuft i Norge. Civitas forslag egner seg godt for illustrere nyliberalismen i det moderne Norge.

Vi foreslr ting som folk synes er p kanten av galskap. Men fr du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk, har lederen av Adam Smith Institute uttalt tidligere. Adam Smith Institute er en britisk tenketank, en av verdens mest innflytelsesrike og knyttet opp mot Civita gjennom Atlas Network. Og akkurat slik m man tolke utspillet fra Civita. For p samme mten som en frosk hopper ut nr den slippes rett oppi den kokende gryta, vil frosken kokes levende hvis oppvarmingen skjer langsomt.

Nordmenn flest har ingen problemer med ta stilling til om hyere utdanning br vre gratis eller koste; detter er ikke rakettforskning, men sunt bondevett. Og selv om universitetene og hyskolene i Norge ikke har skolepenger, er det ikke gratis studere. Folk flytter gjerne hjemmefra og inn til byen, og da ptar man seg gjeld for bo og spise. I liberale europeiske land som Sveits og Luxembourg - ofte anfrt som forbilder av bde liberalister og nyliberalister - er det heller ingen skolepenger. Samtidig diskuterer amerikanerne for tiden hvor uheldig det er at studentgjelden har tredoblet seg bare siden 2006. Og i rtusener har folk skjnt at gjeld har uheldige bivirkninger (jf. den gammeltestamentlige tradisjonen med jubelr). Da kan man sprre seg: Hvorfor foreslr nyliberalistene avvikle det gamle prinsippet om gratis utdanning?

Jeg tror det er enklere forst Civita hvis man ser p tankesmien som en form for religis bevegelse. Her trr jeg opp gamle stier; for jeg er langt fra den frste som sammenlikner konomer med religise, jf. professor Robert H. Nelsons bok Economics As Religion. Og hvis man ser Civita-forslaget gjennom en historikers eller en teologs briller, blir det enklere innse at man ikke m se p argumentene - som nyliberalistene finner p for f terrenget til passe med kartet - men heller g til kjernen av dogmer i religionen. Da innser vi at Civita primrt er som en brukselger av gamle ider for f til politisk endring.

Det brende prinsippet i nyliberalismen er prissignalet som brer av informasjon for optimale tilpasninger i samfunnet. Gamle nyliberalister som Friedrich von Hayek er kanskje mest kjent i dag for ha sammenliknet markedet med en gigantisk kjempecomputer med evner som langt overgr alle menneskers til lede samfunnet ut av suboptimale og inn i optimale lsninger. Hayeks tanker om supercomputeren markedet m ha hrt ut som galskap en gang i tiden, men i dag er stort sett alle enige i at markedet er best for styre samfunnet i riktig retning.

Problemet med gratis utdanning - fra et dogmatisk, religist ststed - er at det ikke er noen pris. Og uten pris fr man ikke et marked, og uten et marked fr man ikke optimale tilpasninger - og da blir det sosialisme og urettferdighet. Ingen kan bevise at det er slik; konomer og nyliberalister holder seg naturligvis unna teorier som kan falsifiseres. Og for f gjennomslag for teorier som ikke kan falsifiseres, har konomene for lengst kuppet Nobel-navnet og opprettet en egen konomipris for stjele den prestisjen som flger med de opprinnelige nobelprisene.

Civitas utspill m derfor ses p som et forsk p endre en del av samfunnet som enn ikke er fullstendig underlagt prissystemet. S kan man lure p hva som blir det neste. Kanskje det vil bli avgift for bruke skog og mark? Meg bekjent er folk med god konomi overrepresentert blant flittige brukere av Marka bl.a. i Oslo. Og hvis vi tenker litt ekstra dypt, slr det deg ikke at lufta fortsatt er gratis?

Mange sliter med forst nyliberalismen, hva den gr ut p og hvordan den pvirker oss i hverdagen. Civitas forslag om avskaffe prinsippet om gratis utdanning i Norge fungerer fint som en drpner for dem som nsker forst et viktig begrep som nyliberalismen litt bedre.

En oppsummering

Etter ni tidligere artikler om nyliberalismen er det p tide oppsummere. Som vanlig avhenger konklusjonen av ynene som ser.

Dette er den tiende og siste artikkelen i en lengre serie om nyliberalismen. Her flger en oversikt over de ni tidligere artiklene i serien om vr tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale lgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge
  7. Hadde Friedman rett?
  8. Demokratisk underskudd
  9. Kjernen i samfunnet

I den frste artikkelen tok jeg for meg to lgner som sirkulerer blant nyliberalister. Poenget var f frem at nyliberalismen er basert p lgn utad; uten lgnen ville ikke tankesettet og politikken ftt gjennomslag. Forestill deg at politikere for 50 r siden foreslo avvikle nasjonalstaten, overfre demokratiske institusjoner til private, overnasjonale organisasjoner og pne grensene for fri handel og innvandring. Dette hadde ikke vrt et program for vinne i demokratiske valg; derfor har lgnen og dobbelsannheter hele tiden vrt viktige elementer for implantere nyliberalismen som en trojansk hest i samfunnet.

I den andre artikkelen dokumenterte jeg at begrepet nyliberalismen har en lengre historie bak seg; det er ikke et stigmatiserende begrep som motstanderne av tankesettet har funnet opp, slik nyliberalistene hevder.

I den tredje artikkelen foreslo jeg at ogs nyliberalismen m mles ut fra resultater og ikke intensjoner. De siste tirene den konomiske ulikheten kt betydelig og i USA har folks inntekter reelt sett vrt uforandret i omtrent 45 r.

I den fjerde artikkelen viste jeg til at Adam Smith Insitute endelig bruker nyliberalisme om sitt eget program. Dette er oppsiktsvekkende fordi s f nyliberalister har villet vedg egen posisjon. Jeg siterte ogs Adam Smith Institute-lederen som en gang sa at [v]i foreslr ting som folk synes er p kanten av galskap. Men fr du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk.

I den femte artikkelen lenket jeg til en ny doktorgradsavhandling, skrevet av norske Ola Innset, om nyliberalismens barndom, fra 1920 til 1947. Innsets bidrag fungerer igjen som dokumentasjon p at nyliberalister lyver nr de hevder at denne formen for liberalisme ikke skiller seg fra klassisk liberalisme, og at det ikke har noen hensikt studere nyliberalisme.

I den sjette artikkelen var turen kommet til Norge og hjemlige nyliberalister. Det kan vre interessant flge med i rene fremover om folk med tilknytning til Civita og Minerva er eksempelvis 17. mai-talere eller liknende; for da taler de med to tunger nr de i realiteten er nrt knyttet opp til en ideologi som vil avskaffe nasjonalstaten.

I den sjuende artikkelen viste jeg til at 40 prosent av dagens og tidligere studenter samt ansatte ved Universitetet i Oxford mener Milton Friedman hadde rett i at foretakets eneste sosiale ansvar er ke profitten; andre hensyn enn ke bunnlinjen er sosialisme.

I den ttende artikkelen om nyliberalister viste jeg til Friedmans og Friedrich von Hayeks demokratiske sinnelag. Friedman sa [l]a os vre helt klare; jeg tror ikke p demokrati i det hele tatt. Man m som samfunnsinteressert ta stilling til om denne arven fra Friedman er dd nr man observerer hvordan eksperter og media hndterte overraskende utfall i demokratiske valg nylig i blant annet Storbritannia og USA.

I den niende artikkelen forskte jeg argumentere for at det er viktig for et tankesett erobre kjernen i samfunnet. Nr kjernen er erobret, er det umulig f gjennomslag for endringer som er i konflikt med dogmene i kjernen.

Forskere som har forskt jobbe med nyliberalisme fra et akademisk ststed, blir latterliggjort i sirkler som str kjernen nrmest. Det nyliberalistiske tidsskriftet The Economist anmeldte i 2013 boken Never let a serious crisis go to waste av Philip Mirowski. Det eneste The Economist fokuserte p, var at boken var vanskelig lese. The world's worst sentence?, slo de nyliberalistiske journalistene fast i omtalen av boken. angripe form og ikke innhold er et gammelt knep.

Omfanget av akademisk arbeid om nyliberalismen har etter hvert blitt enormt. Ikke minst sto Universitetet i Oslo for et betydelig bidrag for ti r siden, da de ga ut boken Nyliberalisme og dens historie i kjlvannet av et forskningsprosjekt som forente 27 professorer, frsteamanuenser, forskere og stipendiater. Derfor er det vanskeligere enn fr lukke ynene for fenomenet nyliberalisme.

Om nyliberalisme er et fornuftig begrep, om ideologien har ftt stort gjennomslag, om politikken har gitt resultater - alt dette er opp til den enkelte samfunnsinteresserte vurdere. Artikkelserien fr derfor fungere som en kilde til inspirasjon for reflektere mer over ideologien; som vanlig vil noen hevde at glasset er halvfullt, mens andre mener det samme glasset er halvtomt. Hva sier mine yne meg om nyliberalismen?

Nyliberalismen er i mine yne den ideologien som i strst grad preger tankesettet i Vesten. Det er p hy tid bli klar over fenomenet, lre seg se hvordan nyliberalismen mter en i hverdagen og stille kritiske sprsml til det nyliberalistiske programmets resultater i stedet for blendes av dets utad kommuniserte intensjoner.

Kjernen i samfunnet

Kampen om kjernen i samfunnet er viktig. For den som kontrollerer kjernen, sitter med nkkelen til endring og innflytelse.

Tenk deg at tenkesettet i samfunnet alltid vender tilbake til en kjerne for verifisering. Verifikasjonen bestr i vurdere om innspillet er kompatibelt med kjernen. Da vil inkompatible innspill forkastes, mens bare kompatible innspill vil passere.

Dette er den niende artikkelen hvor jeg diskuterer sider ved nyliberalismen. Her flger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vr tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale lgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge
  7. Hadde Friedman rett?
  8. Demokratisk underskudd

I det moderne samfunnet er det nyliberalismen som representerer kjernen. I tidligere tider var det kristendom eller andre tankesett som utgjorde denne kjernen. Jeg tenkte bruke et velkjent eksempel for illustrere hvordan den moderne kjernen fungerer for endring og innflytelse, nemlig frihandel og implisitt innvandring.

Da nyliberalismen overtok kjernen i det moderne samfunnet, hentet den sttte til frihandelsprogrammet sitt fra vidt forskjellige interessegrupper. Big business, det vil si de strste aktrene i den globale konomien, har alltid vrt nrt knyttet opp til nyliberalismen. Derfor har big business alltid vrt en forkjemper for frihandel inkludert fri flyt av arbeidskraft for redusere prisen p arbeid. Sosialistene samles til kamp gjennom Internasjonalen. Her synger arbeiderbevegelsen om de slavebundne som den menneskelige rase, med ml om starte med blanke ark. De kristne, som tidligere dominerte kjernen, kaster seg p gjennom misjonsbefalingen om gjre alle folkeslag til disipler. Frihandel og implisitt innvandring har derfor vrt et omrde hvor nyliberalistene, sosialistene og de kristne har sttt side om side; tilsynelatende et umulig fellesskap av vidt forskjellige grupper. Nr s mange interessegrupper i samfunnet har samme ml som kjernen, er det ikke til forundres over at kraften i en bevegelse blir spesielt stor.

Hva skjer hvis kjernen har en annen agenda enn enkelte av interessegruppene rundt? De siste mnedenes debatt om trakassering i arbeidslivet er interessant. Husk at nyliberalismen nsker organisere mest mulig for oss og at den nsker bringe transaksjoner, pris og marked inn i en stadig strre del av livene vre. Snn sett har nyliberalismen og folk som arbeider for likestilling og f alle inn i konomien tilsynelatende samme ml. Og nr trakasserende oppfrsel kan tenkes redusere transaksjonsnivet i samfunnet ved dytte grupper ut gjennom trakassering, m trakasseringen sls ned p; trakassering som reduserer konomisk verdiskaping, er inkompatibel med den nyliberalistiske kjernen. Derfor sto nyliberalister og andre interessegrupper side om side i kampen mot trakassering av folk som nsker inng i den konomiske verdiskapingen.

Enkelte gjorde imidlertid den feil trekke moral isolert sett inn i trakasseringsdebatten. Det ble pekt p umoralsk oppfrsel som skjedde utenfor konomien, i den private sfren hvor det ikke skapes konomiske verdier. Fordi nyliberalismen bare omfatter de delene av samfunnet som organiseres gjennom transaksjoner, pris og marked - som vi kaller verdiskaping i dag - ville ikke de som var moralsk forarget over trakasserende oppfrsel f sttte fra den nyliberalistiske kjernen. Derfor kommer man ingen vei hvis man nsker sl ned p oppfrsel som bare er umoralsk. Nyliberalismen har ingen plass til moral utover det normative i nyliberalismen som tilsier at nyliberalismen m f vre kjernen og utgjre spillereglene i organiseringen av det moderne samfunnet.

Jeg ser for meg at gjennomslag, makt og innflytelse i samfunnet skjer p samme vis som nr man stikker en nkkel inn i lsen. Nr nkkelen er slipt p riktig vis og dytter p de riktige stedene inni nkkelsystemet, har man mulighet til lse opp eller igjen, det vil si initiere endring og utve makt. Nyliberalismen utgjr alltid den siste stiften i lsesylinderen, og er ikke nkkelen slipt riktig, fr man ikke gjort noe som helst. Fordi moral ikke finnes i nyliberalismen, er det bortkastet bruke tid p moral i arbeidet med f gjennomslag og endring i det moderne samfunnet; nkkelen til endring m dytte p andre strenger, som for eksempel at verdiskaping gr tapt p grunn av en viss atferd. P tolkiensk vis kan man si at nyliberalismen ogs er den ene ringen som kontrollerer de andre ringene gjennom siling av kompatible og inkompatible innspill. Snn sett er det viktig skjnne hva den nyliberalistiske kjernen bestr i, for ellers forstr man ikke nr stjernene stiller seg p rekke i det moderne samfunnet. Og som du n ser, bugner sprket vrt over av talemter og bilder som er ment fange opp poenget mitt.

Endring i det moderne samfunnet kommer bare i stand hvis den er kompatibel med den nyliberalistiske kjernen. Forslag som ker den konomiske verdiskapingen fr derfor gjennomslag, mens innspill som utelukkende er basert p moral opplever rejeksjon og avsttning.

Demokratisk underskudd

Nyliberalismen sker primrt konomisk overskudd selv om det innebrer et demokratisk underskudd.

Vi foreslr ting som folk synes er p kanten av galskap. Men fr du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk, har Adam Smith Institutes leder, Madsen Pirie, uttalt iflge The Guardian. Det er fint ha denne uttalelsen i bakhodet nr vi reflekterer over utviklingen i vestlige demokratier de siste tirene.

Dette er den ttende artikkelen hvor jeg diskuterer sider ved nyliberalismen. Her flger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vr tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale lgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge
  7. Hadde Friedman rett?

Hvis jeg sier at nyliberalister setter profitt hyere enn demokrati, tror jeg en del vil riste p hodet. Vet jeg ikke at demokratiet er en hjrnestein i vestlige samfunn, noe vi ikke tukler med? S la oss se p et par uttalelser fra to av de meste kjente figurene i nyliberalismen.

I moderne tider har det selvsagt vrt mange tilfeller der autoritre regimer har sikret den personlige friheten bedre enn demokratier, skrev Friedrich August von Hayek i et leserbrev i The Times i 1978. Hele leserinnlegget kan lastes ned fra denne lenken. Her omtales eksempelvis bde Salazars og Pinochets regimer i positive ordelag.

Mer bombastiske uttalelser om demokrati finner vi imidlertid hos Friedman:

La oss vre helt klare; jeg tror ikke p demokrati i det hele tatt. Du tror heller ikke p demokrati. Ingen tror p demokrati. Du vil ha problemer med finne noen som sier at [de tror p demokrati] hvis demokrati er forsttt som flertallsstyre. Du vil ikke finne noen som mener at 55 prosent av befolkningen fr bestemme at 45 prosent av befolkningen skal skytes. Det er snn demokrati fungerer. Det jeg tror p, er ikke demokrati, men individuell frihet i et samfunn hvor individer samarbeider med hverandre. Et samfunn hvor det ikke finnes tvang eller vold. N skal det sies at demokrati i betydningen flertallsvalg er effektivt for n enighet om enkelte ting. Om ting som ikke er s viktige.

Sitatet er hentet fra filmen The Corporation og er gjengitt i blant annet fagboken The Road from Mont Pelerin (se s. 445).

Ha uttalelsene fra Hayek og Friedman i bakhodet nr du tenker over utfallet av diverse demokratiske valg de siste rene. Er det ikke pfallende hvor kjapt media og eksperter omtaler demokratiske valgutfall de ikke liker som populisme? Hillary Clinton ble nesten valgt til president i USA selv om hun omtalte en stor del av befolkningen i landet som foraktelige (eg. deplorable). Ha samtidig i bakhodet forrige ukes artikkel, hvor Friedman slo fast at foretakets sosiale ansvar er ke fortjenesten. Slike uttalelser om demokrati og sosialt ansvar er noe man ikke overraskes over hvis de kommer i en studiesirkel p universitetet, men i dag er Hayek og Friedman rykket langt utenfor kollokviene og inn i hverdagen vr. Og igjen er det ingen grunn til bli overrasket, jf. uttalelsen fra Adam Smith Institute:

Vi foreslr ting som folk synes er p kanten av galskap. Men fr du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk.

Demokratiet har i mange rtier allerede vrt under angrep fra nyliberalistene. Nr demokratiske prosesser str i veien for kt profitt i det moderne samfunnet, taper demokratiet.

Hadde Friedman rett?

Milton Friedman sa at foretakets sosiale ansvar er ke fortjenesten. 47 r etterp er nyliberalismen godt etablert og nesten halvparten av deltakerne p en Oxford-konferanse sier seg enig med Friedman.

Gjennom seks artikler har jeg diskutert sider ved nyliberalismen. Her flger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vr tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale lgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge

Denne gang tenkte jeg ta en tur til Oxford for se om nyliberalismen lever i beste velgende eller om tankesettet begynner falme. Vi skal se at nyliberalismens for lengst avdde fedre fortsatt preger det tankegodset som kommende og nvrende konomer brer p.

I oktober samlet universitetet i Oxford nvrende og tidligere studenter samt fagansatte til en debatt om profitt og forml. Sprsmlet som ble stilt, var om Friedman hadde rett. Friedman er som kjent n av nyliberalismens mest fremtredende skikkelser, noe jeg var innom i artikkel 2 om nyliberalismen og dens historie.

Friedman-sprsmlet som ble diskutert i Oxford, har sin bakgrunn i en artikkel den innflytelsesrike konomen skrev i 1970, seks r fr den svenske Riksbanken utnevnte Friedman til talsmann for det moderne konomifaget gjennom tildelingen av den nyopprettede konomiprisen til Nobels minne. Tittelen p Friedman-artikkelen var The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits. Her skrev Friedman blant annet at foretaksledere som snakket om sosialt ansvar, er hodelse marionetter for de intellektuelle kreftene som de siste tirene har underminert grunnlaget for et fritt samfunn. Om sosial bevissthet skrev han videre at dette er i praksis som  forkynne ren og skjr sosialisme. I stedet oppfordret Friedman foretaksledere til bygge opp en hyklersk fasade, hvor de gir inntrykk av vre sosialt bevisste for bedre imaget - slik at denne fasaden blir et verkty for tjene mer penger.

For dem som er s gammeldags at de synes dette hres utrolig ut, passer det minne om hva lederen av Adam Smith Institute - en av verdens ledende tenketanker - uttalte (jeg var innom Adam Smith Institute i artikkel 4 om nyliberalister som kommer ut av skapet):

Vi foreslr ting som folk synes er p kanten av galskap. Men fr du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk.

Kjente ledelsesprofessorer som Michael Porter kastet seg i sin tid over Friedmans skriverier som gefundenes Fressen:

Hvis mlet ditt er noe annet enn lnnsomhet - hvis det er bli stor, vokse fort eller bli en teknologileder - s vil du stte p problemer, var Porters omskriving av Friedmans tanker. Enhver som har gtt p en handelshyskole de siste tirene har sttt p liknende tenkning; den som tenker annerledes, stryker til eksamen fordi det gjelder resitere pensumets normative innhold og ikke diskutere det.

Det hrer med til historien at den nevnte Porter tilsynelatende har endret syn p Friedman etter finanskrisen. I en artikkel i Harvard Business Review i 2011 med tittelen Creating Shared Valued, penbarer det seg en nyorientering:

Foretakenes forml m omdefineres som det skape felles verdier [eng.: creating shared value], ikke bare profitt alene [?] All profitt er ikke lik. Dette er en id som har blitt tapt i det smale, kortsiktige fokus i kapitalmarkedene og i mye ledelsesfilosofi. Profitt som involverer et sosialt forml, representerer en hyere form for kapitalisme, skriver den nye Porter.

Selv om Porter viser nye takter, tenker mange av de nye og gamle Oxford-studentene som Friedman. P sprsmlet om Friedman hadde rett, svarte 102 ja og 168 nei. Med andre ord tenker nesten 40 prosent av deltakerne p Oxford-konferansen p samme mte som Friedman.

Nr jeg diskuterer nyliberalisme med folk, kan man f inntrykk av at moderne liberalister har kommet over Friedman - og at dette tankegodset endelig er forlatt til fordel for et tankegods som har mer med gammeldags moralfilosofi og eldre nyliberalisme gjre slik den ble formulert i sterrike for 100 r siden av folk som Mises og Hayek. Men her ser vi nok et eksempel p at nesten annenhver konom ser sosialisme der andre ser sosialt ansvar, og at mange konomer mener sosialt bevisste ledere undergraver et fritt samfunn. Alt ut fra antakelsen om at foretaket kan ha kun ett forml, nemlig kt profitt.

Nye og gamle konomer ved universitetet i Oxford minnet oss nylig om at Friedman lever i beste velgende. Nesten halvparten av deltakerne p en Oxford-konferanse mener n av de mest markante grunnleggerne av nyliberalismen hadde rett i at foretaket eneste sosiale ansvar er ke fortjenesten.

Nyliberalister i Norge

Nyliberalistene er mange og godt organisert. Ogs i Norge.

Gjennom fem artikler har jeg diskutert sider ved nyliberalismen. Her flger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vr tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale lgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen

Lesere som har fulgt med hele veien, har sett at nyliberalismen har en lang historie. For over 70 r siden brukte nyliberalister begrepet om seg selv, men s kom en lang periode hvor nyliberalister begynte hevde at begrepet er et skjellsord oppfunnet av ideologiske motstandere. Men for et rs tid siden kom n av verdens viktigste tenketanker ut av skapet som nyliberalister. Snn sett er ringen sluttet.

Men jeg tror en del lesere fortsatt sliter med se relevansen av det jeg skriver. For hva har dette med norske forhold gjre? Det viser seg at det er enkelt identifisere nyliberalister, ogs i Norge, hvis vi skal tro akademikere p omrdet. Dieter Plehwe skriver flgende i boken The Road from Mont Pelerin fra 2009 (se s. 4 i introduksjonskapitlet):

Vi betrakter enhver person eller gruppe som har hatt en eller annen form for tilknytning til Mont Pelerin Society (MPS) siden 1947 falle innenfor den sfren som utgjr det nyliberale tankekollektivet. Derfor vil vi bruke MPS-nettverket av organiserte nyliberale intellektuelle (bare litt over 1000 medlemmer s langt) og et nrt tilknyttet nettverk av nyliberale tilhengere samlet i tenketanker under paraplyen Atlas Economic Research Foundation som en syretest for identifisere relevante personer og deres tilknytning til andre organisasjoner og institusjoner.

I fagartikkelen The Political Movement that Dared not Speak its own Name fra 2014 skriver Philip Mirowski bl.a. flgende:

S hvordan skal man finne ut om en person er en nyliberalist? Hvis vedkommende var aktiv p 1950- og 1960-tallet, m man sjekke medlemslisten i Mont Pelerin Society som en kjapp syretest. MPS er en hemmelig organisasjon og gir selvsagt ikke ut medlemslisten uten videre til offentligheten; men de holder oversikten internt og historikere har i det siste begynt samle sammen informasjon om listene. Men selv disse listene er ikke alltid til stole p etter som vi nrmer oss ntiden. MPS har mistet litt av sine intellektuelle ambisjoner og medlemsmassen er vannet ut av milliardrer og politikere som sker selvhevdelse og en bekreftelse p det som i deres egne yne er en upklagelig politisk smak. Det neste man kan gjre, er sjekke massen av nyliberale tenketanker p Atlas' nettside...

I doktoravhandlingen Reinventing Liberalism fra 2017 skriver Ola Innset bl.a. flgende:

Et bredt utvalg forskere med ulike meninger om emnet er enig i at The Mont Pelerin Society har vrt sentral i nyliberalismen. S tidlig som i 1945 overbeviste Friedrich Hayek investoren Anthony Fisher om etablere en tenketank for dermed pvirke samfunnet mer enn gjennom politikken, og i 1949 beskrev Hayek mlet sitt om pvirke intellektuelle og folkemeningen i artikkelen "The Intellectuals and Socialism". I 1981 etablerte Fisher en organisasjon som heter ATLAS Network, og i dag er det en paraplyorganisasjon for intet mindre enn 467 tenketanker og organisasjoner i 96 land verden over, nrt knyttet til Mont Pelerin Society og Hayeks visjoner.

Bortsett fra det faktum at Trygve J. B. Hoff (1895-1982) var med p grunnlegge Mont Pelerin Society, er det f nordmenn som har vrt tilknyttet MPS. n av de f norske medlemmene er 92-rige Thor Bang, en tidligere bankdirektr, sakfrer, sekretr i Norges Rederforbund og finanspolitisk rdgiver for Hyres stortingsgruppe.

En nyere liste over medlemmer i Mont Pelerin Society viser for vrig et yngre tilskudd p medlemslisten. Lars Nordbakken, konom i Civita og sentralstyremedlem i Venstre, str p MPS-medlemslisten fra 2013.

Men skal man finne et strre antall nyliberalister i det moderne samfunnet, m man lete andre steder - og da er det penbart Atlas Network som er det naturlige stedet ske.

P Atlas' nettside er det en fin oversikt over partnere verden over. Her str Civita oppfrt som n av partnerne i Europa. Snn sett passer norske Civita fint inn i akademikernes definisjon av moderne nyilberalister. Men s viser det seg, i et ferskt intervju fra desember i fjor, at Civita bagatelliserer forholdet til Atlas.

Jeg ser at Atlas lister oss opp som partner, men den oversikten m nok sees mest som en oversikt over liberale/frimarkedtankesmier i verden. Vi str p e-post-listen dere og fr vite om deres aktiviteter og prisutdelinger, men er ikke partner i den norske betydningen av ordet, sier fagsjef Marius Doksheim i Civita til Morgenbladet. Eksempler p dokumentert samarbeid de siste rene er at Civita deltok i Atlas Networks kring av tirets viktigste liberale bker samt distribuerer Atlas' underskriftskampanje for frihandel.

Nr man ser p bakgrunnen til Civita, finner man at Liberalt forskningsinstitutt er nest strste aksjonr. Libertas, Liberalt forskningsinstitutts forlper, ga i sin tid konomisk sttte til tidsskriftet Farmand, hvor det tidligere nevnte Mont Pelerin Society-medlemmet Trygve J. B. Hoff var brende redaktr. Med andre ord har det vrt norske nyliberalister sentralt plassert i det som etter hvert har blitt til Civita.

Mten Civita fungerer p, er fascinerende. De har en egen skole, Civita-skolen, og et akademi, Civita-akademiet - i tillegg til en rekke andre arrangementer. Akademiet er for personer mellom 20 og 35 r med interesse for politikk og politisk filosofi. En av de tidligere deltakerne, som jobber i utenrikstjenesten, sier de lrte mye interessant om ulike -ismer, deriblant liberalismen - men ikke nyliberalismen.

Kanskje er det for konspiratorisk nevne Civita, Atlas og nyliberalisme i samme ndedrag? Ola Innset, forfatteren av den ferske doktorgradsavhandlingen jeg viste til i forrige artikkel, har gjort seg opp noen tanker etter at han i en diskusjon med redaktren i Minerva - et tidsskrift med nr tilknytning til Civita (de deler lokaler og har samme hovedaksjonr) - nevnte bde Atlas og nyliberalismen i en debatt. Han beskriver opplevelsen slik:

Det stemmer at jeg under debatten snakket en del om tenketanknettverket Atlas Network, som er satt sammen av 450 tenketanker i nrmere hundre land, blant annet Civita (...) Da er det relevant se p det svrt omfattende tenketank-nettverkets rolle i pvirke beslutningstakere, opinionen, og i dette tilfellet ogs konomifaget. Prosessene det her er snakk om er uryddige og kompliserte, men dersom man avviser dette nettverkets rolle som en spinnvill konspirasjonsteori og helt ute vil jeg hevde at man ogs mister muligheten til forst et viktig aspekt ved vr samtidshistorie. Civita og Minerva nekter jo ikke for at de finnes eller at de forsker pvirke samfunnet. Blir det kun en konspirasjonsteori dersom man hevder at de noen ganger lykkes? (...) Kanskje har jeg n ftt oppleve tenketankenes arbeid p nrt hold, nr mitt relativt sobre historiske arbeid om nyliberalismens historie er blitt grovt fordreid og latterliggjort av en tungt nringslivsfinansiert publikasjon. En ubehagelig, men lrerik opplevelse.

Jakten p nyliberalister er enkel iflge akademikerne. De anbefaler bruke Atlas Networks partnerliste for identifisere nyliberalister i det moderne samfunnet. Men da Civita i desember ble konfrontert med sin tilknytning til Atlas, bagatelliserte Civita det hele. Jakten p nyliberalister gjres ikke enkel nr tilhengerne av ideologien hevder nyliberalisme ikke finnes - og at deres dokumenterte tilknytning til en penbart nyliberalistisk paraplyorganisasjon nrmest er basert p en misforstelse.

En julegave om nyliberalismen

Nyliberalismen er etterkrigstidens viktigste begrep. En ny doktorgradsavhandling fungerer denne gang som julegave til leserne.

Dette er den femte artikkelen om nyliberalismen. De fire frste artiklene kan leses her:

  1. To nyliberale lgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet

Artikkelserien har hatt til hensikt belyse nyliberalismen fra ulike vinkler. Vi har sett at lgnen str sentralt i nyliberalismen og at ideologiens resultater er svake fra den jevne borgers ststed i Vesten; spesielt i USA.

For over ti r siden kom boken Samfunnskonomi - en idhistorie. Boken er skrevet av Agnar Sandmo (f. 1938) , en av nestorene ved Norges Handelshyskole. Til tross for forfatterens velmente forsk p gi leseren innsikt i konomifagets idhistorie er ikke nyliberalismen nevnt med et eneste ord. Ikke ett. Er ikke det pussig, hvis det er riktig - som jeg hevder - at nyliberalismen er den moderne tids viktigste begrep? I mine yne er Sandmos bok en form for sanntidsvitne; vre beste konomer klarte ikke f ye p den ideologien som preget samtiden mest, og de klarte heller ikker reise de relevante sprsmlene.

Snn sett kommer Ola Innsets doktorgradsavhandling, Reinventing Liberalism, Early Neoliberalism in Context, 1920 - 1947 til unnsetning for dem som virkelig nsker forst fortiden og samtiden. Selv om dette er en doktorgradsavhandling, er teksten lett tilgjengelig. Sprket er godt og enkelt. Og forfatteren kaster et interessant lys over grsdagens ideologer; tenkere som preger det moderne tankesettet mer enn mange er klar over.

I mine yne er Innsets avhandling, publisert den 27. september i r, en gave til alle samfunns-, historie- og samtidsinteresserte. Og hele boken p 297 sider er gratis, en julegave, for dem som nsker bruke litt tid i hytiden p forst et uhyre viktig begrep. Her er lenke til Innsets avhandling: http://cadmus.eui.eu/handle/1814/48324

God lesning!

Og god jul!

Nyliberalister ut av skapet

Endelig str sentrale nyliberalister frem som nyliberalister. Det representerer et veiskille til ettertanke.

Nr ordet nyliberalisme dukker opp i diskusjonen, er det en del som har piggene ute; de hevder at begrepet er en myte, at det er et skjellsord som venstresiden bruker - og kunnskapsminister Torbjrn Re Isaksen latterliggjr begrepet ved omtale det som alt og ingenting.

Fr vi gr videre minner jeg om at dette er den fjerde artikkelen i en lengre serie om nyliberalismen. Her er lenker til de tre frste artiklene:

  1. To nyliberale lgner

  2. Nyliberalismen og dens historie

  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater

Artiklene leses med fordel i kronologisk rekkeflge slik at allerede definerte begreper og poenger ikke m gjentas i sin helhet i senere artikler.

Det er frustrerende g ls p et fenomen nr man anklages for lage strmenn og innbille seg saker og ting. Jeg er overbevist om at en del har lagt nyliberalismen som begrep og fenomen ligge i fred i frykt for tape troverdighet; med andre ord har nyliberalistene lykkes med den enkleste form for hersketeknikk.

Nylig, og etter at jeg startet p denne artikkelserien om nyliberalismen, kom jeg over en nyhet som det er vanskelig vurdere betydningen av p stende fot. For i det stille (jeg har ikke sett det fr n) gikk n av verdens ledende tenketanker, Adam Smith Institute, ut i oktober i fjor med en melding om at de heretter nsker bli kalt nyliberalister og ikke libertarianere. I notisen Coming out as neoliberals skriver de at [d]u kan si at nyliberalister er klassiske liberalister med smarttelefon, internettilgang og flybonuskort. Det er en beskrivelse som selvsagt er det reneste visvas, noe leserne av denne artikkelserien vil se; hovedpoenget mitt er dokumentere at sentrale nyliberalister allerede har kommet ut av skapet som nyliberalister og heretter akter bruke ordet om seg selv.

Adam Smith Institute har blitt nevnt som en av verdens viktigste tenketanker og hadde stor innflytelse over blant annet Thatcher-regjeringen, iflge Wikipedias side om det nyliberalistiske instituttet.

Vi foreslr ting som folk synes er p kanten av galskap. Men fr du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk, har Adam Smith Institutes leder, Madsen Pirie, uttalt iflge The Guardian.

Til tross for at transparens er en hjrnesten i et velfungerende kapitalistisk system, er Adam Smith Institute regnet som sjeldent ugjennomsiktig. Likevel er det kjent at instituttet har koplinger til tobakkindustrien.

Det faktum at nyliberalister s smtt kommer ut av skapet, viser at forskene p avfeie begrepet alltid var en avledningsmanver; de sentralt plasserte nyliberalistene var naturligvis fullt klar over dette, mens de langt flere secondhand dealers in ideas spilte rollen som sauene og hundene fra Animal Farm.

At det er nettopp Adam Smith Institute som er frst ut av skapet, utdyper nok et forhold; nemlig innslaget av dobbelsannheter blant nyliberalistene. For hva er poenget med bruke Adam Smiths navn hvis instituttet i realiteten representerer en ny liberalisme, og ikke en mer klassisk utgave av begrepet? Bruken av Adam Smiths navn var penbart en form for smart tyveri, hvor instituttet rappet litt av Adam Smiths gode navn for gi instituttet faglig og moralsk tyngde. Det hele minner litt om Riksbankens tyveri av Alfred Nobels navn da de opprettet konomiprisen i Nobels minne. Gjennomsyret av lgn synes vre en god beskrivelse p nyliberalismen, noe som forklarer at pningsartikkelen min startet med to nyliberale lgner.

Nr lgnere kommer ut av skapet, betyr det sannsynligvis at selvtilliten er hy. Meget hy. Jeg tolker det som at nyliberalister ser at slaget er vunnet; det samfunnet de har kjempet for i snart 100 r - med spesielt trykk siden 1970-tallet - er allerede vel etablert. Har vi andre erfaringer med ideologiske bevegelser hvor tilhengerne etter hvert str frem i all sin prakt? Gir dette gode assosiasjoner? Betyr det at vi heretter br ta fokuset bort fra nyliberalisme som idhistorisk begrep (det er ikke lenger noen vits i overbevise folk om at det finnes noe som heter nyliberalisme nr de mest sentrale nyliberalistene str frem under denne fanen) til se etter bevis p nyliberalisters maktmisbruk?

Det nrmer seg jul og tid for refleksjon. Men kommentarfeltet er pent hele julen for interesserte lesere. Jeg forsker gi svar til lesere som har lagt litt ekstra innsats i kommentarene. I tillegg tenkte jeg komme med en liten julegave p selveste julaften. Med allerede fire artikler om nyliberalismen er for vrig grunnlaget lagt for en spennende fortsettelse inn i 2018 om etterkrigstidens viktigste begrep.

Nyliberalister har hele tiden avvist at begrepet gir mening. N kommer imidlertid n av verdens viktigste tenketanker ut av skapet som nyliberalister. komme ut av skapet regnes gjerne som et veiskille, men det gjenstr se om dette veiskillet er av det gode eller onde.

Nyliberalismens intensjoner og resultater

Det er et stort feiltrinn vurdere politikk og ideologiske programmer basert p intensjoner og ikke resultater. Vi skal se at nyliberalismen ikke tler ideologiens egen syretest.

Det var Milton Friedman som sa at one of the great mistakes is to judge policies and programs by their intentions rather than their results. Uttalelsen kom i et intervju i 1975. Det var 24 r etter at han skrev artikkelen om nyliberalismens utsikter; Neo-Lliberalism and its Prospects i norske Farmand (se forrige ukes artikkel om Nyliberalismen og dens historie).

La oss derfor sl fast flgende:

  1. Nyliberalismen er et program som allerede i 1951 var fylt med innhold (Friedman skrev i den forannevnte Farmand-artikkelen at [t]he detailed program designed to implement this vision cannot be described in full here), hvilket betyr at nyliberalismen allerede har en historie som strekker seg godt over et halvt rhundre.
  2. Nyliberalismen har en s lang historie at det er fullt mulig, og ganske enkelt, vurdere programmets resultater.

Mens (1) var poenget i forrige ukes artikkel, er det primrt (2) som fokuseres p i denne artikkelen.

Merk at dette er den tredje artikkelen om nyliberalisme. De to frste, To nyliberale lgner og Nyliberalismen og dens historie, kan med fordel leses for sette denne ukens artikkel i kontekst. Blant annet defineres nyliberalisme som begrep i de to tidligere artiklene.

Det er i dag nyaktig ti r siden den norske fagboken Nyliberalisme - ideer og politisk virkelighet ble utgitt. I forordet skriver tre av forfatterne at [d]ette er et strategisk instituttprosjekt ved Institutt for statsvitenskap ved Universitetet i Oslo, med konomisk sttte fra Norges Forskningsrd (...) Hele 27 professorer frsteamanuenser, forskere og stipendiater tilknyttet Institutt for statsvitenskap har bidratt til denne boken.

Boken er i mine yne ett av mange historiske bevis p at nyliberalisme som begrep og fenomen ikke er en myte, som en del hevder. Forskere har forskt ta tak i begrepet s godt de kan i mange r allerede og det har vrt mange forsk p belyse nyliberalismen p vitenskapelig vis. Det viser at folk som forsker avfeie diskusjoner om nyliberalisme p grunn av begrepets karakter, er uredelige; de farer med det som p godt norsk kalles lgn og fanteri.

Bidraget fra Institutt for statsvitenskap ved Universitetet i Oslo brer naturligvis preg av at det er skrevet av folk med statsvitenskapelig bakgrunn. Derfor mangler en del av de mest kreative innsiktene man kan hente fra konomifaget (inkl. finansfaget) eller fra historikerens perspektiv (utrolig nok er ikke Friedmans artikkel om nyliberalismens utsikter fra 1951 brukt som kildegrunnlag i boken). Det jeg liker ved boken, er at den stilte mange relevante sprsml for ti r siden, sprsml som det gr an besvare med noenlunde treffsikkerhet i dag. Sprsmlene som reises innledningsvis i boken, er bl.a. flgende:

  • Er innholdet i den offentlige politikken i ferd med endre karakter?
  • Skjer det [endring i innholdet i den offentlige politikken] som flge av at vilkrene for offentlig politikkutvelse endres, som eksterne forhold i samfunnet, i konomien, eller drives endringene innenfor det politiske systemet selv?
  • Hvilke konsekvenser har slike endringer for det demokratiske systemet og for forholdet mellom styrende og styrte generelt?
  • Innebrer disse trekkene en maktforskyvning fra folkevalgte organer til eksperter, fra arbeid til kapital, fra nasjonalstaten til overnasjonale organer?
  • Frer markedstilpasningen til at de kollektive omrdene innsnevres og fragmenteres i forhold til srinteresser? Frer det til at det offentlige domenet blir mindre, og at offentlig styring reduseres eller fr en annen karakter?

Fr jeg gr ls p disse sprsmlene, la oss ta et lite blikk bakover i tid. Begrepet nyliberalisme dukket opp i fagartikler s smtt p 1950-tallet. Utover p 1970-tallet kte antallet fagartikler som brukte begrepet nyliberalisme og fra 1980-tallet av skyter begrepsbruken fart. Det kan ogs vises at antallet bker med nyliberalisme i tittelen kte fra 1980-tallet av; den senere utviklingen p bokfronten er ikke s merkelig all den tid fagartikler gjerne diskuterer temaer fr det publiseres bker om emnet (hentet fra figur 1 og 2 i denne fagartikkelen).

Selv synes jeg perioden fra omtrent 1970 av er spesielt interessant; det er en lang rekke hendelser og utviklingstrekk fra omtrent denne tidsperioden som i ettertid stikker seg ut. La oss ta den skalte nobelprisen i konomi som s dagens lys i 1968. I realiteten er ikke dette en Nobel-pris fordi den ikke har noe som helst med Nobels testamente gjre. En konom i Federal Reserve (er det av sine egne man skal ha det?) har kalt opprettelsen av prisen for litt av et markedsfringsknep. Historikeren Philip Mirowski forklarte i et intervju i 2015 at det er umulig skille den svenske sentralbankens konomipris fra nyliberalismen og ideologiens kamp for legitimering og utbredelse. Eksempelvis ble prisen gitt til Friedrich von Hayek i 1974 og til Milton Friedman i 1976, men nyliberalismen m ses i en bredere kontekst enn ved lese biografier om Hayek-Friedman. Selv synes jeg det er interessant at Tjalling Koopmans fikk prisen mellom Hayek og Friedman i 1975. Koopmans var mannen som ga den empirisk-institusjonelle skolen ved Columbia University og i NBER et banesr flere tir tidligere; gjennom artikkelen Measurement Without Theory i 1947. Koopmans var ingen nyliberalist som Hayek og Friedman, men han ga en lissepasning til et ideologisk program hvor empiri og institusjoner str svakt, mens det banet veien for strre fokus p tro, ideologi og vitenskap som antar at modellene m forsts som om de representerte virkeligheten, selv om et barn ser hvor virkelighetsfjerne modellene er.

Kort tid etter at konomene fikk etablert sin egen nobelpris i 1968, basert p lgnen om at den hadde noe med Alfred Nobel og de opprinnelige Nobel-prisene gjre, kom Nixon-sjokket i 1971. Fra da av ble det iverksatt tiltak som endelig gjorde dollaren og gull ukonvertible. Siden har finans aldri vrt helt det samme som fr og sentralbankenes makt i samfunnet vokste seg gradvis strre.

Men hva med resultatene? Kan vi si noe om resultatene av nyliberalismen de siste tirene? Her tenkte jeg sttte meg p denne utmerkede lysbildepakken som er nedlastbar fra nettsiden Inequalityforall.com. P side 14 av 33 i lysbildepakken finner vi flgende figur:

Her ser vi to utviklingstrekk:

  1. Verdiskapingen i samfunnet, bruttonasjonalproduktet, har steget jevnt og trutt i hele perioden, mens folks lnninger har stagnert og etterlatt seg et gap opp til den samlede verdiskapingen.
  2. Verdiskapingen i samfunnet kte jevnt og trutt fr nyliberalismen, og den har kt like jevnt og trutt etter nyliberalismen (merk at denne figuren ikke fr med seg diskusjonen om secular stagnation i nyere tid, dvs. at det er et gap mellom den samlende konomiske veksten man forventet og veksten som i de sener r er realisert).

Med andre ord:

  • Nyliberalistene lovet hyere vekst, men den hyere veksten har uteblitt i kjlvannet av innfring av nyliberalisme.
  • Nyliberalismens innfring fra omtrent 1970-tallet av har kommet p samme tid som folks lnninger stagnerte.

Snn sett bestr ikke nyliberalismen sin egen syretest; one of the great mistakes is to judge policies and programs by their intentions rather than their results.

Dessverre vil ikke nyliberalistene selv konkludere slik. Husk at nyliberalistene hevder at begrepet er en myte og at problemet er kende sosialisme, og ikke mer nyliberalisme (dette var et tema i min frste artikkel om nyliberalisme og i leserkommentarene som fulgte etter den artikkelen). Snn sett er det umulig diskutere resultatene av nyliberalisme med nyliberalister fordi de ikke vil anerkjenne begrepet. Minner ikke det hele om sosialister og kommunister som p slutten av 1980-tallet hevdet at skikkelig sosialisme aldri var blitt innfrt helt etter lreboken og at man derfor ikke burde forlate sosialismeprogrammet?

N vil jeg komme med en pstand som er ment nre tanken om at resultatene av nyliberalismen har vrt helt etter boken likevel. Nyliberalismen har tilsynelatende vrt en ideologi og filosofi som ble utviklet av folk som ville det beste for samfunnet. Men det f har brydd seg om, er hvor finansieringen til det nyliberalistiske programmet kom fra. Faktum er at nyliberalismen allerede i sin barndom ble finansiert av pengeinteresser. Hayek sa selv at han ble tvunget til gjre alt for penger (se side 165 i The Road from Mont Pelerin. Og Storbritannias ambassadr til USA rapporterte flgende i mars 1945:

Wall Street looks on Hayek as the richest goldmine yet discovered and are peddling his views everywhere (se fotnote 79 p side 174 i The Road from Mont Pelerin).

Med andre ord: Britene s allerede for mer enn 70 r siden at Hayeks filosofi kunne bli en gullgruve for Wall Street, noe som frte til at pengeinteressene markedsfrte ideologien overalt. Er det ikke pussig at det en ambassadr s i 1945, er s vanskelig se i dag?

Det er derfor fullt mulig argumentere for at nyliberalismens intensjon aldri var maksimere samlet verdiskaping eller velferd, men snarere srge for at programmets investorer maksimerte sin egen avkastning. All erfaring fra alskens bananrepublikker forteller oss at herskere uten demokratisk sinnelag er mer opptatt av ke sitt eget kakestykke enn ke strrelsen p kaken; hvorfor skulle det vre annerledes i Vesten hvis man gr til angrep p de eksisterende institusjonene (dvs. sosialt utbredte vanene i samfunnet)? Er dette konspiratorisk? Selv synes jeg ikke det er spesielt konspiratorisk hevde at investorer nsker hyest mulig avkastning p investert kapital; og om disse investeringene gr inn i ideologier, filosofiske retninger, politiske programmer eller utdanningsinstitusjoner, s er det fortsatt avkastning p investert kapital - og ikke godhet - som er mlet. Og kan man konkludere annerledes nr man har Friedmans klassiske artikkel om foretakets ansvar i tankene? Med andre ord er det muligens intet gap mellom intensjoner og resultater i det nyliberalistiske programmet; det er bare nyliberalismens intensjoner som var klarere for britenes ambassadr til USA i 1945 enn det er for folk i 2017.

La oss endelig komme tilbake til sprsmlene innledningsvis fra den ti r gamle boken fra statsvitenskapelig institutt ved Universitetet i Oslo. Vi har nylig ftt unik innsikt i en prosess i SSB, en prosess som jeg kalte Elitens kamp i en artikkel i november. Her viser jeg til en fagartikkel i den misantropiske tradisjonen hvor manipulasjon, ekskludering og utnyttelse av opparbeidet tillit str sentralt for n mlet om mindre politisk kontroll gjennom radikal endring. Fagartikkelen beskriver Victor D. Normans radikale endringsprogram p begynnelsen av 2000-tallet, men gir et uhyggelig dj vu nr man leser om brket i SSB i dag. Bde Norman og Meyer er professorer i konomi som ble satt inn i det politiske systemet. Det har utvilsomt vrt underkommunisert at Normans reformer hadde som ml redusere politisk kontroll, slik det psts i Meyers fagartikkel. Skyldes det underkommuniserte budskapet at politikerne selv ikke skjnte hvor Norman ville, eller har politikerne lyet ved ikke fortelle hele sannheten? Er Norman og Meyer i realiteten anse som trojanske hester for nyliberal politikk? Og har hele den politiske eliten blitt narret av det trojanske knepet? Disse sprsmlene er interessante nr de holdes opp mot de to verste kulepunktene med sprsml fra statsviterne ved UiO.

Ferske begivenheter fra Storbritannia aktualiserer sprsmlene fra statsviterne ved UiO ytterligere. Iflge Sky News har britiske byrkrater anbefalt Irlands regjering ignorere sin egen utenriksminister, Boris Johnson. Med andre ord: Byrkrater motarbeider aktivt de folkevalgte som de er satt til tjene; derav det britiske ordet public servant. Etter det jeg forstr (etter en samtale med aksjesjefen i et av verdens strste investeringsselskaper i forkant av Boris Johnson-nyheten fra Sky News) er ikke Skys nyhet overraskende p dem som flger britisk politikk tett; det har vrt en drlig skjult hemmelighet at britiske byrkrater motarbeider brexit p bredere basis enn ved bare stikke kjepper hjulene for Boris Johnsens mte med Irland.

Nyliberalismen har virket i mange tir allerede. Dens resultater er penbare. Om resultatene er i samsvar med intensjonene, avhenger av ens tolkning av nyliberalismens intensjoner.

Nyliberalismen og dens historie

Nyliberalisme er navnet p det begrepet som best beskriver den moderne tidsnden. Likevel er det mange som mener begrepet er uklart og en myte.

Til tross for nyliberalismens utbredelse er det ikke mange som er fortrolige med begrepet. Noen mener begrepet er en myte. Og s hevdes det at nyliberalisme bare brukes som et skjellsord av dem som sker stigmatisere en meningsmotstander. Vi skal se at den samfunnsinteresserte gjr klokt i bli mer fortrolig med begrepet, at det ikke er en myte og at begrepet slett ikke ble brukt av meningsmotstanderne i begrepets barndom.

I 1951 skrev Milton Friedman en artikkel i det norske tidsskriftet Farmand med tittelen Neo-Lliberalism and its Prospects. Artikkelen viser at begrepet ble brukt aktivt av nyliberalismens pionerer, at det allerede for 66 r siden hadde spass mening at en kommende nobelprisvinner i konomi var hyst fortrolig med begrepet, og at det ikke var et begrep som var ment stigmatisere noen. Jeg synes det er fint rette opp i de forannevnte misforstelsene en gang for alle; og det er ekstra interessant at man kan avfeie alle de vanlige pstandene om myte, stigmatisering og uklarhet gjennom n enkelt artikkel. I dag er det meningslst snakke om nyliberalismen og dens utsikter, slik Friedman gjorde rett etter verdenskrigen; i 2017 er det mer hensiktsmessig se p nyliberalismen og dens historie.

Neo-Lliberalism and its Prospects beskriver Friedman de rdende meningsstrmninger som kollektivisme. Men han har en flelse om at noe er i emning og varsler et paradigmeskifte.

Mens trenden i lovgivningen fortsatt heller klart i retning av kollektivisme, har jeg flelsen av at dette ikke lenger er tilfellet i den underliggende opinionen (...) Hvis disse vurderingene er korrekte, er vi i n av disse periodene hvor [historikeren] Dicey snakker om at folkeopinionen str overfor et betydelig veiskille, en periode hvor den underliggende opinionen er forvirret, uklar og kaotisk, skriver Friedman.

Han fortsetter slik:

Ider har liten sjanse til lykkes hvis de kjemper mot strmmen; muligheten pner seg nr tidevannet ikke er s sterkt lenger, uten at det har begynt trekke seg tilbake. Dette er, hvis jeg har rett, en slik mulighet.

Og etter hvert kommer bruken av begrepet nyliberalisme:

En ny tro m unng begge feil. Den m legge stor vekt p begrense statens makt betydelig til blande seg inn i individets aktiviteter; samtidig m den eksplisitt erkjenne at det er viktige oppgaver som m utves av staten. Denne doktrinen kalles noen ganger ny-liberalisme og har vrt under utvikling mer eller mindre p samme tid over store deler av verden, og i Amerika er denne troen spesielt assosiert med Henry Simons.

Her er det med andre ord mye ta tak i for dem som hevder at nyliberalismen er en myte, at det er et uklart begrep og at det bare brukes som et stigmatiserende skjellsord. Merk for vrig at Farmand-artikkelen av Friedman ikke kom i et vakuum. For fire r tidligere, i 1947, var Friedman med p etablere Mont Pelerin Society; et tankefellesskap for skipe morgendagens tankesett i kjlvannet av verdenskrigen (merk at Farmand-redaktr Trygve Jacob Broch Hoff var blant grunnleggerne av Mont Pelerin Society). Dessuten; er det ikke interessant at en nobelprisvinner i konomi snakker s lett og naturlig om tro (eng. faith)? konomifaget omtales gjerne som en vitenskap, men her snakker n av verdens mest kjente konomer om ren og skjr tro i en setting hvor det gjelder vinne den kommende kampen om meningsdannelsen i etterkrigstiden. En del rynker p nesen nr jeg har omtalt konomifaget som religion, men ser vi ikke her - nok en gang - at en av konomifagets mest innflytelsesrike bakmenn snakker som om han var i ferd med lansere en ny religion?

Hovedpoenget mitt i denne andre artikkelen om nyliberalisme (den frste artikkelen, To nyliberale lgner, ble publisert i forrige uke) er argumentere for at begrepet nyliberalisme kanskje best br studeres fra en historikers tilbakeskuende perspektiv; nyliberalisme er noe som allerede har skjedd over flere tir, dens intensjoner har vrt diskutert, dens resultater er dokumentert og kan dermed studeres og analyseres.

Nr jeg bruker begrepet nyliberalisme, er det enkelte som misliker det, jf, eksempelvis leserkommentarene i forrige ukes artikkel To nyliberale lgner. Jeg bes blant annet om definere begrepet slik at man kan oppsummere det hele i en setning eller to. Til det er si at den enkle definisjonen dessverre uteblir hvis man nsker innsikt i det moderne tankesettet og dets historie. Poenget mitt er at meningsstrmninger, det som kjennetegner folkeopinionen, ikke er s enkle karakterisere gjennom en setning eller to. I nyliberalismens tilfelle er det meningslst knytte begrepet opp mot kun n person, som for eksempel Friedman. Uansett hvor mye Friedman og andre snakker om individualisme, er det et paradoksalt faktum at nyliberalistenes styrke skyldes deres kollektive innsats. Nyliberalismen kan med andre ikke forsts gjennom biografiformatet og fokus p individet; i stedet er det bedre underske hvordan en strre gruppe mennesker har virket kollektivt og samarbeidet, det vil si at prosopografiformatet er mer hensiktsmessig for forst nyliberalismen. Et slikt forsk gjres i boken The Road from Mont Pelerin: The Making of the Neoliberal Thought Collective av bl.a. historikeren Philip Mirowski. Hele boken kan lastes ned gjennom denne lenken.

Hvis man likevel skal forske seg p en enkel definisjon av nyliberalisme, hvorfor ikke bruke Philip Mirowskis favorittdefinisjon (den er opprinnelig forfattet av William Davies): Nyliberalisme er avhengigheten av en sterk stat for diskreditere demokrati gjennom konomifaget (dette er en ganske fri oversettelse fra originalen som lyder slik: the dependence upon the strong state to pursue the disenchantment of politics by economics). Fler du deg ikke komfortabel med denne definisjonen, kan veien g f.eks. gjennom sidene 434 til 440 i The Road from Mont Pelerin: The Making of the Neoliberal Thought Collective. Der lister Mirowski opp 11 punkter som kjennetegner nyliberalisme.

Selv fler jeg at nyliberalisme er spass vanskelig definere presist og universelt i den grad at man etter hvert heller vet hva det er nr man stter p det, som i begrepet jeg vet hva det er nr jeg ser det. Ta for eksempel dette eksemplet, fra en film jeg nettopp s, nemlig Justice League. Der er det en samtale mellom Batman og The Flash hvor The Flash sier han gjerne skulle ha brukt noen av triksene til Batman. I s fall m jeg sakske deg, svarer Batman, men legger til at han ikke vil gjre det fordi de to har blitt venner. Hva er nyliberalistisk med denne samtalen? Vel, her m filmgjengeren p forhnd vite hva immaterielle eiendeler er, samt vre i stand til skjnne at verdien av slike eiendeler er potensielt stor (spesielt nr motparten er en milliardr med implisitt rettslige privilegier); s store verdier at selv The Flash ikke kan lpe fra et sksml som har med immaterielle eiendeler gjre. Jeg synes verken filmen eller vitsen er minneverdig, men jeg bet meg merke i at denne samtalen ikke kunne funnet sted i en film for bare noen tir siden. I 1951, da Friedman skrev om utsiktene til nyliberalismen, ville ingen forsttt vitsen. Men i 2017 skjnner alle hva immaterielle eiendeler er.

Faktum er at vi alle ser p oss selv som et pgende prosjekt med tilhrende kontanstrmmer knyttet til vre immaterielle eiendeler. Vi bruker Facebook, Twitter, Linkedin og mye annet for pleie vrt eget prosjekt, hvis nverdi det gjelder beskytte og maksimere. I 2017 er vi ikke lenger mennesker i klassisk forstand; vi er i stedet individuelle prosjekter med en nverdi som settes i markedet. Vr egeninteresse tilsier at vi ikke vil ha noe av at andre delegger vr egen merkevare, og det burde The Flash selvsagt forst, og derfor ler vi enn s lenge av Batmans jeg vil sakske deg-replikk. I mine yne er slike yeblikk gode indikasjoner p at det nyliberalistiske programmet har kommet s langt at det sniker seg inn i populrkulturen uten at vi merker det. Nesten som om nyliberalismen var plantet inn i vre hoder av en usynlig hnd.

Den frste artikkelen i denne serien om nyliberalisme var om to lgner. Hvorfor startet jeg en artikkelserie om et utbredt tankesett med dokumentere et par lgner? Jeg synes lgner er et riktig utgangspunkt for  starte en samtale om nyliberalisme. rsaken er at lgnen str sentralt i begrepet og blant nyliberalistene. Husk at nyliberalister hevder begrepet er en myte, at det er uklart, at det bare brukes av dem som vil stigmatisere sine meningsmotstandere og s videre. Dette er, som jeg har vist i artikkel nummer to, nok en lgn. Philip Mirowski tar for seg problemstillingen i artikkelen The Political Movement that Dared not Speak its own Name (interesserte oppfordres til  ogs lese en politikkstudents omtale av denne Mirowski-artikkelen for litt ekstra farge). Lgnen str like sentralt i nyliberalismen som den trojanske hest i grekernes seier i Troja. Jeg kommer tilbake til dette viktige poenget i en senere artikkel.

Nyliberalismen som rdende meningsstrm og program ble varslet i 1951 av Milton Friedman. Selv om nyliberalistene selv hevder at nyliberalisme er en myte og et stigmatiserende skjellsord uten mening, gir historien et helt annet bilde. N er det endelig p tide vurdere nyliberalismen ut fra programmets resultater og ikke dens kommuniserte intensjoner.

To nyliberale lgner

Makt og lgn gr hnd i hnd. Her skal vi se p to sentrale lgner i det moderne tankesettet.

I en serie artikler tenkte jeg ta for meg tankesettet nyliberalisme. I gjennomgangen av SSB-sirkuset (se artikkel her og her) slo det meg at en del lesere blir overrasket over at det finnes et begrep som nyliberalisme; de kjenner ikke begrepet fra fr av, men finner at beskrivelser av begrepet likevel gjr dem i stand til se litt klarere det som fr var uklart. Jeg starter denne serien med et blikk p et par populre lgner fordi lgnen alltid str sentralt hos dem som sker makt.

Trenden i det moderne tankesettet har de siste tirene gtt i retning av nyliberalisme; det vil si at de underliggende meningsstrmmer i dag domineres av nyliberalisme. Her er to eksempler p dogmer i nyliberalismen:

  1. Staten er for stor, men den bare vokser og vokser p grunn av sosialisme.
  2. Markeder er effisiente, markeder virker, ingenting slr markedet.

Normalt har ikke stridstemaer i den ideologiske debatten en matematisk lsning, men aritmetikken gir oss heldigvis entydige lsninger i de to pstandene ovenfor.

  • Ad 1: Lsningen p problemet med en stor og voksende stat ble identifisert for omtrent 160 r siden av Adolph Wagner; erkjennelsen kalles Wagners lov. Kalle Moene beskrev poenget blant annet slik i artikkelen Produktivitetens paradoks for seks r siden: Det private har et mye strre innslag av vareproduksjon enn det offentlige. Mens privat vareproduksjon er sammenligne med en vedvarende teknologisk revolusjon av mekanisering og robotisering, er offentlig tjenesteproduksjon mer sammenligne med et stort symfoniorkester med dyktige utvere av profesjoner som vanskelig kan mekaniseres (...) Staten m derfor forventes vokse mer enn inntektsveksten i samfunnet, slik den tyske konomen Adolph Wagner spdde for mer enn 150 r siden. Samlet sett nsker vi mer av det som blir stadig mer kostbart. Moene ppeker at sammenhengen ble forklart mer formelt for snart 100 r siden av William Baumol. Moenes artikkel er leseverdig og br leses flere ganger av dem som har vanskelig for gi slipp p dogmet om at statens vokser p grunn av sosialisme. Husk at stor stat brukes av nyliberalister som bevis for at det er for lite nyliberalisme i det moderne samfunnet og at sosialismen er i ferd med vinne; de bruker derfor en aritmetisk lov som bevis for at de er i ferd med tape mot sosialistene, mens det i realiteten er motsatt.
  • Ad 2: Det faktum at ingen slr markedet, jf. dokumentasjon som viser at aktive forvaltere taper for indeks, brukes bde implisitt og eksplisitt av blinde markedstilhengere. I mange tir allerede har det som i dag kalles hypotesen om effisiente markeder sttt sentralt i konomers forstelse av sammenhenger i samfunnet. En vanlig tolkning av hypotesen er at ingen vil sl markedet over tid; markedet er derfor anse som en informasjonsprosesser uten like som finner bedre lsninger enn noe menneske eller komit. Det finnes en mengde empiriske data som viser at aktive forvaltere som gruppe ikke slr markedet, og disse dataene brukes for underbygge pstanden om at effisiensteoretikere som Eugene Fama - vinner av Nobels minnepris i konomi i 2013 - har rett. I realiteten skyldes gruppen av aktive forvalteres manglende evne til sl markedet ren aritmetikk. I 1991 skrev William F. Sharpe en artikkel hvor han forklarte det som er en selvsagthet; nemlig en avart av at alle ikke kan sl snittet. Poenget er at aktive forvaltere (under visse forutsetninger) i snitt vil oppn indeksavkastningen fr kostnader, det vil i praksis si at de vil sls av markedsindeksen med det som utgjr kostnadene forbundet med den aktive forvaltningen. Sharpe-artikkelen br leses av alle som tror p effisiente markeder og bruker svake resultater i aktiv forvaltning som bevis for at markedet er effisient, og at markedet beviselig fungerer av den grunn. Igjen ser vi at et aritmetisk resultat brukes som bevis for en viktig pstand blant nyliberalister, nemlig pstanden om at ingenting kan mle seg med markedet.

Til tross for at de to dogmene ovenfor er populre og brukes av nyliberalister som argumenter for en markedsvennlig politikk, kan begge pstandene alts avfeies ved hjelp av enkel aritmetikk og logikk. Likevel fortsetter lgnene leve.

Enhver ideologi baserer seg p en rollefordeling. George Orwell beskrev denne rollefordelingen p underholdende vis i Animal Farm. Sauene og hnene str sentralt i fortellingen om rollefordeling, hvor disse to gruppene gjentar de viktigste lgnene og overdver dem som har innsigelser. Vi husker ogs den forfengelige hesten Mollie, som bryr seg mer om slyfer enn noe annet. P toppen str selvsagt grisene som fordreier sannheten og lager nye sannheter p lpende bnd. Rollefordelingen i Animal Farm er grei ha i bakhodet nr vi senere skal se nrmere p det moderne tankesettet og dagens meningsstrmmer, nyliberalismen.

Det er naturlig at en serie med artikler om nyliberalismen starter med to populre lgner. Noen lgner er som kjent noble, mens andre er regelrett bedrag. I fortsettelsen blir det enda mer lgn og bedrag i forsket p skjnne den moderne meningsdannelsen litt klarere.

Elitens kamp

Bak SSB-brket skjuler det seg en rekke interessante kamper. Ikke minst kampen for redusere demokratisk kontroll med staten.

I et dokument fra 2008 gir Christine Meyer et sjeldent pent innblikk inn i baktanken med reformer i det offentlige.

Reformen var radikal fordi den representerte et skift mot mindre politisk kontroll, skriver den tidligere SSB-sjefen om reformer hun utformet for 15 r siden.

Dokumentet det er snakk om, er artikkelen Making Radical Change Happen Through Selective Inclusion and Exclusion of Stakeholders. Artikkelen er publisert i et fagtidsskrift, men er egentlig en kort innsideberetning om Meyers personlige erfaringer som Victor D. Normans hyre hnd p begynnelsen av 2000-tallet; da Norman var statsrd i Bondevik II-regjeringen og Meyer hans statssekretr. Beretningen gir innblikk i en helt spesiell type lederatferd hvor manipulasjon, ekskludering og utnyttelse av opparbeidet tillit er det sentrale. Men det er sitatet om elitens (det unorske ordet elite brukes flere steder i artikkelen) forsk p redusere politisk kontroll som er det mest interessante fordi det minner om maktprosjekter i andre deler av den vestlige verden hvor det viser seg at nyvalgte politikere ikke fr gjennomslag for sakene de vant valget p fordi de motarbeides av et system utenfor politisk kontroll.

Man skal ikke ha spesielt god fantasi for se likhetstrekk mellom det som beskrives i Meyers artikkel fra 2008 og det som har skjedd i SSB under hennes ledelse. Fordi det er likhetstrekk mellom det som har skjedd i SSB, med bl.a. ekskludering og tilsynelatende hastverk i gjennomfringen av prosesser, er det naturlig se for seg at setningen fra 2008 om mindre politisk kontroll ogs er relevant for forst det som har skjedd i SSB de siste rene. Fordi mindre politisk kontroll ogs er en del av det globale nyliberalistiske prosjektet, blir setningen spesielt interessant.

I boken The Road from Mont Pelerin: The Making of the Neoliberal Thought Collective fra 2009 forsker Philip Mirowski kort redegjre for det som definerer nyliberalismen. I det fjerde av 11 punkter som definerer nyliberalismen skriver Mirowski bl.a. flgende:

En primr ambisjon i det nyliberalistiske prosjektet er omdefinere form og funksjon i staten, ikke delegge den.

Og i punkt fem fortsetter Mirowski slik:

...men det forklarer ogs hvorfor nyliberalistiske bevegelser m ske konsolidere politisk makt ved operere fra innsiden av staten.

Nr folk hrer ordet nyliberalisme, har jeg inntrykk av at de blir sprrende i blikket som om begrepet var noe diffust og abstrakt. Faktum er at Milton Friedman omtalte prosjektet for snart 70 r siden, i artikkelen Neo-Liberalism and its Prospects, publisert i norske Farmand i 1951. Siden den gang har begrepets innhold blitt fornyet flere ganger. I dag kan nyliberalisme beskrives som det moderne menneskets verdensanskuelse; det er den ideologien som binder stadig flere av oss sammen. Heri ligger fokus p markeder, troen p markedet som en egen kraft med problemlsende evner og en omdefinering av begrepet frihet. Friedman snakket om free to choose utelukkende i et forbruksperspektiv, mens det ikke ble kommunisert like klart at det viktigere politiske prosjektet m overtas av egnede samfunnskonstruktrer med vide fullmakter; i dette ligger en implisitt mistro til demokratiske prosesser. Hvis du tenker deg om, tror jeg du finner at denne definisjonen av nyliberalisme fanger opp mye av det du har erfart de siste tirene. Noe av det frste nyliberalistene fant p, var srge for at sentralbankene ble befridd fra politisk kontroll. Riksbanken opprettet sin egen nobelpris for 50 r siden med ml om kt selvstendighet. De frste prisene ble gitt til flere av de toneangivende nyliberalistene fra tenketanken Mont Pelerin Society. I dag er sentralbankene friere enn noensinne og sentralbankenes makt over samfunnet for vrig har aldri vrt strre. Eksemplet illustrerer ogs at nyliberalistene bare tilsynelatende er for en begrenset stat; i realiteten sker de stlkontroll over en stadig strre sfre, jf. sentralbankenes enorme balanser og kontroll over penger, kreditt og all verdens kapitalmarkeder.

Nyliberalisme er etter min oppfatning elefanten i rommet, the missing link i ellers dyktige analyser. Ta en titt p dette utklippet fra en nylig publisert bok om utviklingstrekk i Norge i moderne tid:

En fruktbar analyse av de siste tirenes historie m fange inn fremveksten av en kosmopolitisk orientert elite. Denne nye eliten er ikke like lett identifisere, lokalisere og avgrense som Seips partikoryfeer p Youngstorget, fordi den fantes i mange forskjellige partiers kontorer, i statlige etater, i organisasjonslivet og i mediene, og den var i stadig sirkulasjon mellom dem, skriver Terje Tvedt i Det internasjonale gjennombruddet (2017). Tvedts analyser byr p en rekke interessante observasjoner, men den mangler en strre overbygning: Finnes det en internasjonal bevegelse som muliggjorde og skapte spesielt god grobunn for de utviklingstrekkene han analyserer i det norske samfunnet?

Hypotesen min er med andre ord at Norman og Meyers radikale reformer er pur nyliberalisme i praksis. Men finnes det andre indisier som sttter denne pstanden utover setningen om redusere politisk kontroll?

Vel, fravret av det humane perspektiv i Meyers artikkel om ledelse kan vre n indikasjon p den nyliberalistiske orientering (nyliberalister er ikke interessert i mennesker, bare i markeder), men det er et annet forhold - som stttes av Tvedts observasjoner - som er mer interessant. En gjennomgang av leserkommentarer om SSB-saken i bl.a. VG viste innledningsvis at en del trodde at Meyer var venstreorientert p grunn av holdningen til innvandring. S oppdaget folk at hun er fra Hyre. Minner ikke dette litt om Tvedts observasjon om at den nye eliten er ikke like lett identifisere, lokalisere og avgrense som Seips partikoryfeer p Youngstorget, fordi den fantes i mange forskjellige partiers kontorer, i statlige etater, i organisasjonslivet og i mediene, og den var i stadig sirkulasjon mellom dem? Poenget mitt er at en nyliberalist primrt str for nyliberalisme, s kommer partifarge i andre rekke. Muligens til stor overraskelse for Fremskrittspartiet i innvandringssaken? P den mten blir gamle partiskiller mindre relevante fordi nyliberalismen virker samlende i stadig flere politiske saker.

La oss g tilbake til Meyers artikkel om radikale endringer med en refleksjon knyttet til hennes evne til gjennomfre endringene. Artikkelen beskriver en i mine yne kald og skremmende ledelsesfilosofi blottet for interesse for det humane og for sosiale interaksjoner. Den kan leses som en oppskrift som punkt for punkt beskriver hvordan man kan g frem for f gjennomslag som endringsleder. Men nettopp fordi artikkelen byr p en oppskrift, er den lett avslre for dem som utsettes for taktikkeriet. Det kan sammenliknes med spille poker med pne kort; ikke spesielt smart hvis du forsker manipulere motspillerne dine. Snn sett kan man argumentere for at Meyer var diskvalifisert allerede i utgangspunktet for lykkes med radikale reformer etter egen endringsoppskrift i SSB.

Avslutningen p artikkelen er derfor interessant. Der skriver Meyer flgende:

Vi tror resultatene vre kan bli overfrt til andre sammenhenger, men studien inneholder flere begrensninger. Data og tolkninger i denne studien er i stor grad basert p n persons erfaringer. Pussig nok skriver ikke Meyer noe sted i artikkelen at hun var kjreste med Norman da hun samlet erfaringer og at hun var gift med ham da artikkelen ble publisert. Normal etisk skikk er redegjre for nre relasjoner.

S fortsetter hun:

Basert p studien vr er det vanskelig vurdere om selektiv inkludering og eksklusjon er en levedyktig strategi over tid. Grupper som har blitt ekskludert vil bli mer p vakt nr det gjelder ekskluderingstaktikker og vil derfor intensivere innsatsen for bli inkludert i senere prosesser. Ekskluderingen av interesseparter i n prosess kan ogs fre til tap av tillit til endringslederen og skape et drlig milj for fremtidige endringer. Det er penbart at de langsiktige effektene av selektiv inkludering og ekskludering kan vre et interessant forskningsomrdet i fremtiden.

SSB-saken inneholder alt. Her er det mange forskjellige kamper som utspiller seg bak et slr av smoke and mirrors. n av disse kampene kan vre forsket p redusere demokratisk kontroll over staten i en tid hvor politisk innblanding har blitt tabu; som om vi ikke lenger velger politikere som skal blande seg inn i styringen av nasjonen.

Da jeg mtte SSB

For halvannet r siden fikk jeg lne SSBs modeller for analysere strmmen av flyktninger og immigranter. Det ga meg andre innsikter enn jeg var forberedt p.

Bruken av SSBs verkty kom i stand som et samarbeid mellom BIs Centre for Monetary Economics og Statistisk sentralbyr. Noe av hensikten med de rlige CME-SSB-arrangementene er la praktikere bruke byrets verkty i aktuelle sprsml. Jeg tenkte at strmmen av flyktninger og immigranter ville vre et aktuelt og interessant tema se nrmere p i 2016. Lysarkene fra presentasjonen min finner du her. Resultatene og oppsummeringen kan du studere p side 18 til 28.

Jeg inns tidlig at analysene dessverre var av begrenset praktisk verdi. Trivielle konklusjoner som ikke besvarer langsiktige sprsml, skrev jeg p side 28 under Analysens konklusjoner og begrensninger. For akkurat dette modellverktyet fra SSB behandlet flyktningstrmmen p kort sikt som om det var en finanspolitisk innsprytning med eksempelvis kt ettersprsel og kte boligpriser som resultat. Det interessante sprsmlet - om flyktningstrmmens vitamininnsprytning til konomien var av typen grave et hull for s tette det med n gang - forble ubesvart.

Min opplevelse av SSB-modellen ble dermed annerledes enn jeg hadde sett for meg. Jeg var nok naiv og hadde gale forventninger. I stedet for innsikt i flyktningstrmmens relevans for Norge fikk jeg strre innsikt i noen av de modellene som politikere og andre setter sin lit til nr de reiser interessante sprsml.

Strukturen p presentasjonen antok derfor en litt annen, men i mine yne mer interessant form fordi modellkjringen fikk meg til reflektere over innhold og metode p veien mot innsikt i konomiske sprsml. pningslysarket mitt p side 3 har i ettertid vist seg vre et godt valg av introduksjon. Jeg viste til Timur Kurans bok om spesielt kontroversielle temaer. Boktittelen Private Truths, Publics Lies er god fordi den stiller sprsmlet om sosiale konsekvenser av preferanseforfalskning. Implisitt sa jeg at immigrasjon og innvandring er et tema hvor folk ikke vger si hva de mener p grunn av behov for fremst korrekt utad; det vil si politisk korrekthet. Frank Aarebrot (1947-2017) demonstrerte kneblende politisk korrekthet da han kritiserte kongen for snakke folkelig i flyktningsprsmlet, jf. side 11 i presentasjonen. Bakgrunnen for flyktningstrmmen er uten tvil reell, for levekrene i store deler av verden er elendige. Men kongen bemerket kort det penbare; at vi ikke kan ta i mot befolkningsoverskuddet fra Afrika, jf. figuren p side 12 om befolkningsutviklingen i Afrika og Europa frem mot 2100.

I det offentlige ordskiftet er Victor D. Norman blant dem som har markert seg sterkt med utspillet om 100.000!, jf. side 16. Fordi Norman var lreren min i internasjonal handel p NHH i 1995 vet jeg godt hva Normans teori om konomiske konsekvenser av flyktninger og innvandrere gr ut p; han bruker Ricardos 200 r gamle handelsteori om bytte av ull og vin mellom Storbritannia og Portugal for tallfeste overskuddet av pne grenser. Jeg skrev om disse teoriene i september, i artikkelen Innvandring og konomer. En kjapp gjennomgang av konomenes foretrukne innvandringsteori ble gitt p side 30 i presentasjonen. P neste side tok jeg imidlertid for meg en alternativ teori som konomer ikke er s opptatt av. Her introduseres produktivitet i produksjonen av vaser. Hvis man liker dette produktivitetseksemplet, som er forskt forklart mer utfyllende i artikkelen Innvandring og konomer, ser man at strmmen av lavproduktive folk inn i landet blir til et samfunnsunderskudd og ikke -overskudd som modellkonomer la Norman tror.

Avslutningsvis minnet jeg om at konomiske problemstillinger er vanskelig skille fra ens politiske og ideologiske syn.

[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views, sa Rose Friedman (1910-2009), kona til Milton. Rose var selv en dyktig konom og hadde naturligvis lang erfaring med konomer og diskusjoner mellom dem.

Konklusjonen endte derfor opp med poengtere riktig verkty til riktig jobb, jf. side 38. Det var utvilsomt ikke riktig valg av verkty bruke en kortsiktig modell for si noe relevant om immigrasjon og innvandring; vi hadde enten stilt feil sprsml til riktig modell eller stilt riktig sprsml til feil modell. De interessante sprsmlene og svarene om konsekvensene av en stor immigrasjonsblge kommer frst p bordet nr man tillater seg se lengre frem enn fire r. Jeg kunne sikkert ha presset mer p i 2016 for g utenfor boksen og f tilgang til andre, mer langsiktige modeller i SSB, men jeg lot begrensningene i den nevnte modellkjringen bli tema for dagen. Poenget mitt er at politikere og andre beslutningstakere, som ikke har innsikt i modellene, fort kan lures til tro p modellresultatene hvis de ikke har innsikt i modellens innhold og metode. Eksempelvis vil kortsiktige, opportune politikere kunne bli oppmuntret til ta i mot mange flyktninger og immigranter fordi det virker som en vitamininnsprytning i konomien, jf. modellens konklusjon mht. hyere ettersprsel og boligpriser - det vil si slikt som fr politikere gjenvalgt. Gjennomgangen illustrerte med andre ord at offentlige tjenestemenn kan tenkes f gjennomslag for sine politiske og ideologiske syn ved styre politikernes bruk av modeller, det vil si innhold og metode. Derfor sitter et lands statistiske sentralbyr i en nkkelposisjon for dem som sker gripe definisjonsmakten. Min implisitte oppfordring p side 3 var heller dyrke frem en kultur hvor man ikke er redd for reise kontroversielle sprsml slik at gapet mellom Private Truths, Publics Lies lukkes og The Social Consequences of Preference Falsification minimeres. For lykkes med dette, kreves bde integritet, kompetanse og et nske om ville det norske folket vel; statistikk er lite verdt uten tillit.

Til sist noen refleksjoner for tegne en linje mellom lrdommene fra SSB-mtet og temaer jeg har tatt opp p denne bloggen mange ganger fr. Jeg har skrevet om konomenes vellykkede kupp av definisjonsmakten i det moderne samfunnet i over ti r p denne bloggen. Frst brukte konomene konsepter fra matematikken og 1800-tallets fysikkfag for undergrave et konkurrerende, empirisk-institusjonelt orientert forskningsprogram p 1940-tallet i USA (measurement without theory controversy). S etablerte de smarteste konomene tankekollektivet Mont Pelerin Society i 1947. I 1951 omtalte Milton Friedman denne bevegelsen i artikkelen Neo-Liberalism and its Prospects, i norske Farmand. Mont Pelerin Society ble etter hvert en inkubator for fremtidige vinnere av det som i dag kalles nobelprisen i konomi. Denne prisen ble etablert i 1968, utenfor Nobels testamente, for gi konomifaget vitenskapens tyngde, slik at sentralbanken dermed kunne oppn selvstendighet utenfor politisk kontroll. For er det noe moderne konomer misliker, er det politisk kontroll; ikke i jakten p sannheten, men for f gjennomslag for sine politiske og ideologiske orienteringer, jf. Roses rlige bemerkning. Merk at den nyliberalistiske orienteringen gr p tvers av gamle partifarger slik at politikere som tilsynelatende er fiender, stadig oftere finner sammen i en del stridstemaer - til manges overraskelse fordi de ikke ser at nyliberalisme er mer overgripende enn politisk farge. Moderne konomer vil ikke la fakta tale for seg, men bruker teoriene for stille sprsml ved fakta; Taler tallene?, sprres det samtidig som man hevder at svaret finnes i enda bedre teorier. Og merk deg at moderne konomer ikke ndvendigvis nsker en mindre stat, men de nsker en stat utenfor demokratisk kontroll, jf. Riksbankens motiv bak opprettelsen av konomiprisen for 50 r siden.

Mitt korte mte med SSB i 2016 var udelt positivt. Jeg fikk et lite innblikk i SSBs stab av dedikerte og kompetente forskere, men ble minnet om at dyktige forskere ikke hjelper hvis man bruker galt verkty i jakten p relevante svar i vanskelige sprsml. Mtet ga ogs opphavet til refleksjoner som er vel s relevante i 2017 som i 2016.

Religion i moderne tid

Kristendommen som religion i Vesten har vrt i tilbakegang i mange tir allerede. Sprsmlet er hva som kom i stedet.

Er religion noe som kommer og gr, eller er det en konstant? Betyr modernitet at vi gr fra at religist samfunn mot et samfunn uten religion? Vil det vre null religion om 100 r?

Figuren nedenfor viser amerikanernes holdning til religion i etterkrigstiden. Kristendommen er utvilsomt mindre viktig for folk i dag enn fr.

Mye tyder p at mennesker over alt i verden gjennom alle tider har trodd p noe hellig, jf. eksempelvis denne artikkelen. I s fall kan man begynne lure p hva som fyller tomrommet etter kristendommen.

Jeg har tidligere brukt boken Economics as religion som innspill for lufte tanken om at visse tankesett vi normalt ikke forbinder med religion, har mange likhetstrekk med religion. Hvis vi gjr definisjonen av religion s enkel som veien til sannheten, blir det enda klarere at konomifaget passer inn i religionsbeskrivelsen. Poenget er at vi - bde konomer og vanlige folk - har vendt oss til at markedet er bra og at man ikke kommer utenom markedet for f riktig tilbud og pris i det moderne samfunnet.

Det er lenge siden konomer begynte sammenlikne markedet med en prosessor som kverner gjennom all verdens informasjon og srger for - som om det hele ble styrt av en usynlig hnd - at markedet p magisk vis gir bedre lsninger enn noe menneske kunne ha tenkt ut p egen hnd. Merk ordbruken her; usynlig hnd og magi, som om jeg var inspirert av eventyr for barn. Faktum er at begge begrepene dukker opp i alle grunnleggende bker om konomi (det var Adam Smith som brukte begrepet usynlig hnd, og Greg Mankiw snakker om magi, noe jeg har skrevet om tidligere, bl.a. her). For utenforstende er det sikkert rart at konomer ikke stiller sprsmlstegn ved slik sprkbruk, men for konomer faller det helt naturlig tro p slikt. Minner ikke det om religion eller hjernevask?

konomifaget er ikke lenger hva det var. Det handler ikke lenger bare om optimal allokering av begrensede ressurser. N er konomifaget mye strre og gir svaret p all verdens sprsml. Philip Mirowski, professor i konomisk historie, har studert utviklingen lenge, sist i boken The knowledge we have lost in information: The history of information in modern economics. Der presenterer han en liste over konomer som har blitt tildelt Riksbankens pris (populrt kalt nobelprisen i konomi) til minne for Alfred Nobel, og som har vrt med p gjre konomi om til et informasjonsfag.

Mirowski poengterer at hele fem av de ni p listen var medlemmer av Mont Pelerin Society, en tenketank som ble grunnlagt av blant andre Friedrich von Hayek i 1947, og som regnes som en inkubator for bde nobelprisvinnere og nyliberalistisk tankegods. Er det tilfeldig at en s hy andel av informasjonskonomene kommer fra Mont Pelerin? Mirowski mener informasjonsfaget startet med Hayek og Mont Pelerin Society, og at man ikke vil forst etterkrigstidens historie i konomifaget uten se disse koplingene.

Fordelen med gjre konomifaget om til et sprsml om informasjon hvor markedet er den udiskutabelt overlegne prosessor, er at andre konomifaglige sprsml blir underordnede sideshows. Eksempelvis kan det deles ut nobelpriser til folk som forsker p atferd, jf. rets pris til Richard Thaler, men i det store og det hele gjelder dyrke konomifagets egentlige kjerne; at markedet prosesserer informasjon bedre enn noen andre og at markedet blir veien til sannheten. Hvis du synes dette hres skt ut, s reflekter over hvorfor vi i 2017 ubevisst antar at fravr av anbud, privatisering og markedsutsetting gir drlige utfall, mens tilstedevrelsen av markedslsninger gir optimale resultater. Klimaet er i endring, men mange tror at markedslsninger - som CO2-kvoter og -brser - lser problemene. Har ikke markedet blitt et magisk ord som det er tabu sette sprsmlstegn ved? Som tegn p at det ikke bruke markedet har blitt vr tids synd, bare tenk p de bter som potensielt venter de offentlige instansene som ikke satte et tilbud ut p anbud eller gjennomfrte anbudsprosessen p korrekt vis (av en eller annen grunn, du fr tenke det ut selv, gjelder ikke de samme reglene for private foretak).

Det interessante med nyliberalistenes informasjonsprosjekt er at de setter seg selv i rollen som arkitekter, som konstruerer og vedlikeholder informasjonsprosessorer, det vil si markeder. Til det trengs en sterk stat, stikk i strid med nyliberalistenes pstander om at de er for en liten eller svak stat.

Du skal vre forsiktig med hva du nsker deg i tilfellet nsket innfris, heter det i ordtaket. Mange nsker seg et samfunn uten religion, men hva om den gamle religionen bare erstattes av en ny? Om religion er en bra eller drlig ting, er ikke s lett si; kommer det ikke an p hva man fyller denne religionen med? Hva var kristendommen fylt med i middelalderen, hva var den fylt med etter Luther og i kjlvannet av industrialiseringen? Nr kristendommen etter hvert taper terreng, hva fylles dette terrenget med? Hva er nyliberalismen fylt med av verdier, som erstatning for verdiene i kristendommen? Er det ikke et tankekors at s mange kjenner til verdiene i kristendommen, mens vi ikke kjenner til verdiene i nyliberalismen?

Kristendommen har vrt p vikende front i mange tir. Nyliberalismen fyller tomrommet og har blitt den moderne tidens religion. Denne utviklingen burde interessere alle som er opptatt av skjnne hvilke verdier et samfunn er bygd p.

Take it or leave it

Nr folk ikke stemmer som ventet i demokratiske valg, blir ekspertene rdville. Hvis man ser de demokratiske opprrene gjennom brillene fra det skalte ultimatumspillet, blir folks frustrasjon mer forstelig.

Det finnes etter hvert enormt med dokumentasjon som viser at kapitalen mange steder har stukket av med hele veksten i verdiskapingen de siste tirene; lnnsinntekter har sttt stille i mange land, mens inntjeningen i foretakene og verdien av finansielle aktiva har kt betydelig. Se eksempelvis denne nettsiden for bakgrunn, utarbeidet av bl.a. professor Robert Reich.

I mange tilfeller blir verden litt enklere hvis man deler den mellom arbeid og kapital. Da blir det ogs lettere bruke ultimatumspillet for fortelle en historie med bakgrunn i virkeligheten.

Det skalte ultimatumspillet gr ut p deling av f.eks. en kake mellom to spillere. Spiller nummer 1 (kapitalen) foreslr til spiller nummer to (arbeiderne) hvordan kaken skal deles; 100-x hvor spiller 1 fr 100-x, mens spiller 2 fr x.

Spiller 1 vil selvsagt beholde s mye som mulig; 100. Men fordi spiller 2 har rett til si nei til forslaget - slik at det ikke blir noen deling og dermed null, ingenting p begge - m spiller 1 gi s mye til spiller 2 at spiller 2 gr med p delingen.

konomisk teori tilsier at spiller 2 sier ja til alle forslag s lenge x>0.

Men konomisk teori er ikke teorien om mennesker eller samfunn som bestr av mennesker. Derfor har konomer, som er trent til tenke annerledes enn vanlige mennesker, blitt overrasket over utfallet i kontrollerte tester hvor den ene forskspersonen sa nei hvis forslaget ikke ble oppfattet som rettferdig; rettferdighet har gjerne vist seg tilsi 50-50 eller minst 1/3.

(Se for vrig ogs denne norske nettsiden for en lettfattelig presentasjon av ultimatumspillet).

De siste tirene har stadig flere ftt ingenting. Den andre parten tok alt. Enhver figur som viser vekst i foretakenes inntjening eller vekst i finanskapital mot vekst i lnnsinntekter over de siste tirene vil illustrere et gap mellom spiller 1 og 2. Spiller 1 sa du fr null; take it or leave it!. Og spiller 2 sa ja takk. Hver gang.

Sprsmlet er om den ene parten (spiller 2) s smtt begynner  vkne opp og ser hva motparten (spiller 1) tok og hva de selv sitter igjen med; da begynner naturlig nok flelsen av urett brenne i stadig flere. Sannsynligheten ker dermed for at det ikke blir noen neste runde; de som fler seg urettferdig behandlet, gr heller gjennom enda en runde med null eller mindre i stedet for se nok en gang at motparten tar det meste av kaken.

Det merkelige med ultimatumspillet fra virkeligheten er at den ene spilleren (kapitalen) insisterer p beholde alt selv hele tiden. Jeg kjenner ikke til kontrollerte tester hvor den ene spilleren alltid kommer med s ekstreme forslag; det kan enten skyldes at virkelighetens spiller 1 ikke kjenner skam eller at han over tid har lrt seg at man kommer unna med det meste. Kanskje det ekstreme forslaget om gi null skyldes en kombinasjon av de to nevnte grunnene?

Merk for vrig at reglene i ultimatumspillet er enkle og virkelighetsfjerne. I virkeligheten kan spiller 2 byttes ut. Dette kan gjres ved (1) pne grensene for handel, (2) gradvis bytte ut deler av befolkningen og (3) blokkere demokratiske prosesser. Bde (1), (2) og (3) har allerede skjedd, og kanskje i den rekkeflgen som ble skissert.

Et annet poeng er at 100-x i ultimatumspillet alltid er et uttrykk hvor man ikke opererer med gjeld. Hvis spiller 1 er kreativ, endrer spillereglene og innfrer gjeld, kan man foresl overfor spiller 2 at han fr gjeld til eget kakekjp. Dermed kan spiller 1 beholde mer enn 100, mens spiller 2 bygger opp gjeld. Hvis du ikke henger med i dette regnestykket, s ta det med ro; gjeld finnes heller ikke i konomenes mest brukte modeller.

For vrig kan jeg ikke fri meg fra tanken om at spillmodellen ovenfor kanskje begynner bli irrelevant. Spiller 1 har lenge irritert seg over spiller 2 og ftt konomer til lage modeller som viser at spiller 1 str for hele verdiskapningen ved eksempelvis fjerne de gamle begrepene om fortjente og ufortjente inntekter. Og i fremtiden hevdes det at roboter vil overta spiller 2s plass. Residualen i samfunnet, de som tidligere var spiller 2, vil overfres til en borgerlnn som defineres av spiller 1.

Ultimatumspillet er morsomt fordi det er enkelt og vekker sterke flelser om rettferdighet i oss. I skrblikket ovenfor har jeg lekt meg med spillet i et forsk p karikere virkeligheten. Du fr bestemme hvor godt ultimatumspillet og karikaturene ovenfor treffer utviklingen de siste tirene. Men hvis virkeligheten minner bare rlite om utlimatumspillet, kan det kanskje forklare noe av den kende frustrasjonen i en del vestlige land. Hva tror du?

Tankekors i moderne tid

Hvis du ikke forstr konomifaget, forstr du heller ikke det moderne samfunnet. Her er en del tankekors for mennesker i det moderne samfunnet som enn nsker tenke selv.

Moderne sentralbanker setter agendaen i samfunnsutviklingen p en mte f forestilte seg for bare f r siden. konomenes makt i samfunnet er uten historisk sidestykke. Veien til makten har vrt lang, men mlrettet. Etableringen av en egen nobelpris, som ikke har noe med de originale nobelprisene gjre, ble for snart 20 r siden karakterisert av en konom i Federal Reserve som litt av et markedsfringsknep. Poenget med etablere nobelprisen var naturligvis gi konomifaget en faglig tyngde det ikke hadde for 50 r siden. Sentralbankene og konomene har utvilsomt lykkes; ingen annen gruppe pvirker samfunnssprsml mer enn moderne konomer.

P grunn av konomenes makt i det moderne samfunnet er det relevant reise noen kjappe sprsml som burde oppta noen enhver. Her er det frste sprsmlet:

  • REPRESENTATIVE AGENTER: Er den representative agenten i konomifaget dummere enn mediankonomen?

La oss s se p flgende eksempler hvor konomen mter den representative agenten: Tre av fire amerikanere mener Buy American er smart. Til sammenlikning mener kun 11 prosent av fagkonomene det samme. Kun halvparten av amerikanerne mener NAFTA har vrt positivt for velstanden i USA, men de aller fleste fagkonomer mener slike handelsavtaler er positive. Er det ikke tankevekkende at konomene p den ene siden har utviklet et fag hvor den representative agenten utgjr hovedrollen i modellen samtidig som konomene avfeier folk flest i sentrale sprsml som har med konomi gjre? Pussig, ikke sant? Men det blir bedre; her er neste tankekors:

  • FREE TO CHOOSE: Hvordan kan det ha seg at moderne liberalister snakker om frihet, men ikke aksepterer at folk velger som de gjr i demokratiske valg?

Det mangler ikke eksempler p at konomer snakker nedsettende om velgere som stemte for brexit og Trump. Moderne konomer snakker varmt om at folk m f vre free to choose, men frihetsbegrepet m forsts annerledes enn fr. konomene mener at folk bare skal vre frie til velge tilbehr p burgeren og mellom klovn og hoppeslott i barnebursdagen, men ikke i livets vesentligheter. konomer gir folk rom til velge i uvesentligheter, men har tilkjempet seg selv en rolle som dommere over det vesentlige.

Et kt fokus p mennesket slik det er i praksis, med alle sine feil og mangler sammenliknet med konomifagets homo oeconomicus, ble av mange tatt i mot med forventning da atferdskonomi og -finans ble lansert bredt for 20-30 r siden. Men innfringen av atferdskonomi og -finans bringer oss bare til vrt tredje tankekors:

  • FALSKE PROFETER: Atferdskonomi og -finans lovet bringe psykologi inn i konomifaget, men endte i stedet opp med bare tilfre nyttefunksjonen i det eksisterende konomifaget ytterligere, kompliserende faktorer.

Innfringen av mer komplekse agenter i de konomiske modellene bidro ikke til en reformasjon av konomifaget slik de naive optimistene trodde. Tvert om ble det som frst kunne ses p som kritikk av det etablerte konomifaget inkorporert i det etablerte p en mte som gjr at kritiske sprsml preller av konomene som vannet p gsa. Noen sammenlikner det med en matrjosjkadukke; nr du reiser kritiske sprsml til det ene beskyttende laget, fjernes det slik at du mter et nytt beskyttende lag uten komme inn til kjernen. Atferdskonomene ga frst inntrykk av at de hadde et eget forskningsprogram under oppseiling, men i ettertid ser vi at atferdskonomene valgte den enklere og mer lukrative veien som falske profeter; de bedriver bde myk obskurantisme (de snakker og snakker om atferdsbias og psykologi uten ha utdannelse i psykologi og aldri har satt sine ben i en psykologpraksis) og hard obskurantisme nr de bare utvider agentenes nyttefunksjon med atferdsrelaterte faktorer. Og n kommer vi til rets nobelpris, som gikk til Richard Thaler:

  • MODERNE KONOMER SOM DEN GODE HYRDE: Atferdskonomene lovet plass til menneskets psykologi i konomifaget, men ved nudge mennesket forsterker de troen p at mennesket har feil som m korrigeres for omvendes til det perfekte rasjonelle mennesket som er skapt i konomenes bilde. Nudge er navnet p den boken som Thaler er kanskje mest kjent for.

Atferdskonomifaget har ikke forlatt tankegangen hvor man opererer som om mennesket var nyttemaksimerende; atferdskonomene har bare tilfrt den gamle modellen for nyttemaksimering nye, kompliserende elementer. I stedet for bringe nytt inn i konomifaget har atferdskonomene dermed bidratt til opprettholde et fag hvor mennesket portretteres som nyttemaksimerende agent. Det var ikke alltid slik; atferdskonomene foreslo initielt tilfre konomifaget realisme gjennom empirisk verifisering. Men kanskje for f strre gjennomslag forlot man realismen og adopterte Friedmans som-om-tankegang (dvs. at man opererer som om mennesket er nyttemaksimerende).

konomenes beskrivelse av det rasjonelle, er ikke positivt, dvs. en empirisk basert, verifisert observasjon av menneskers suksessfulle atferd. Like fullt portretteres rasjonalitet som god atferd i den grad at vi skal nudges i den retningen; for vi har ikke fri vilje! konomenes beskrivelse av rasjonalitet er ikke positiv (dvs. en empirisk verifisert beskrivelse av menneskers suksessfulle atferd), men har blitt et normativt ideal. At konomer mener mennesker er feilaktige, er penbart; hvorfor har de ellers inntatt rollen som hyrder som skal gjete oss i riktig retning? Og n kommer vil til et mrkere tankekors:

  • SOSIALDARWINISTER I FORKLEDNING SOM HUMANE LIBERALISTER: ...the formation of a new abstraction seems never to be the outcome of a conscious process, not something at which the mind can deliberately aim, but always a discovery of something which already guides its operation.

Sitatet ovenfor er fra 1978 og er forfattet av Friedrich Hayek. Sitatet gjenspeiler Hayeks gjenoppdagelse av psykologien, et omrde han fordypet seg i som student. Den gang mente Hayek at mye av menneskets viktigste kunnskap ikke bare er uuttrykkelig, men ogs iboende og dermed ikke kontrollerbar eller mulig reflektere over. Tanken var at menneskets bevissthet besto av et sett med algoritmer som individet selv knapt var klar over.

Da Hayek gjenoppdaget psykologien, kombinerte han de gamle tankene med evolusjonsteori. Det var et poeng for Hayek f frem at individet ikke kan velge de regler som fungerer best; valget av algoritmer ble gjort gjennom en slags evolusjon hvor de suksessfulle algoritmene overlevde, mens de ikke levedyktige individene ble luket bort. De individene som hadde flaks og var utstyrt med overlegne algoritmer, overlevde.

Hayek og moderne liberalister omtales gjerne som humane liberalister; de setter tilsynelatende individets frihet hyt. En nrmere gjennomgang av de moderne liberalistenes tankegods, et arbeid som historikere endelig er i ferd med gjre, kaster et annet lys over dem vi er opplrt til se p som helter fra skoledagene. Det er ikke mange som anser Hayek for ha vrt en sosialdarwinist, men hva tyder sitatet ovenfor p? Og Hayek satte naturligvis seg selv p toppen av hierarket som den allvitende samfunnsplanlegger; og stigen opp til den planleggende klassen ville naturligvis trekkes opp slik at kommende generasjoner ikke skulle f anledning til tukle med det for all fremtid perfekte samfunn.

Hayek og nyliberalistiske konomers forhold til mennesket preges av en lite belyst dobbelthet. P den ene siden snakker nyliberalistiske konomer som Hayek om markeder som en gigantisk informasjonsprosessor; en informasjonsbehandler som intet menneske kan mle seg med. Fordi intet menneske kan matche innsikten i markedet, m mennesket holde seg unna styringen av markedene. Men markedene blir ikke til av seg selv og Hayek & Co satte seg selv i posisjon som samfunnsarkitekter. Og nyliberalistiske konomer som gr i Hayeks spor, har lite til overs for innsikten i markedet for stemmer, dvs. utfallet av demokratiske, representative valg. Vi nrmer oss n en konklusjon etter ha fullfrt en liten runddans:

  • ATFERDSKONOMI ER ET SIDESHOW: Da konomene omdefinerte markedet og konomifaget til bli et sprsml om informasjonsprosessering, ble rasjonalitetssprsmlet irrelevant; atferdskonomi har allerede blitt et sideshow.

konomenes strste suksess er ha omdefinert faget til bli et sprsml om prosessering av informasjon. Informasjon er viten og markedet gir viten. Markedet er sannheten. Hres dette religist ut? Det er lenge siden konomifaget ble sammenliknet med religion, og ikke vitenskap, s tanken burde ikke komme overraskende p den samfunnsinteresserte. Nr man lykkes med f alle til tro at markedet er veien til sannheten, slik at alle andre religioner og vitenskaper overfldiggjres, har man vunnet seieren om makten i samfunnet. Det er da serist arbeid innenfor atferdskonomi blir et sisyfosarbeid; et sideshow som skaper blest om konomifaget, men ikke bringer det nrmere status som en vitenskap.

De moderne konomenes skitne hemmelighet er at de p den ene siden snakker om markeder som om det var prosesser som kom i stand av seg selv, samtidig som markedene gir oss sannheten. Det de ikke forteller, er at markedene m lages og pleies av noen; det vil si av konomene og deres oppdragsgivere. Den andre sannheten de ikke forteller, er at de ikke respekterer utfallet av stemmemarkeder, dvs. demokratiske valg; sannheten kommer penbart ikke til uttrykk i demokratiske valg, bare i de markedene som konomene har lagd selv.

Den tredje sannheten, som for mange er overraskende, er at nyliberalistiske konomer er tilhengere av en sterk stat - og ikke en liten stat slik man kan f inntrykk av ved lese reklamemateriell i form av fagartikler og -bker fra moderne konomer. For lage og pleie de markedene som fortjener livets rett i konomenes bilde, trengs en sterk stat. Bare se p den gryende folkelige motstanden mot handelsavtaler, EU og sgar enkelte nasjonalstatskonstruksjoner. Det er konomene som hevder at handel m detaljstyres av overnasjonale avtaler hvor nasjonalstatene fr i oppdrag virke som et handelspoliti for en vre myndighet. Og moderne konomer er for et stort og sterkt EU; de misliker sterkt tanken om et EU og Europa som bestr av mindre enheter. Det finnes heller ingen moderne konomer som forsvarer f.eks. katalanernes kamp for selvstendighet eller lsrivelse; nok en gang er det den underliggende troen p en sterk stat som kommer til uttrykk. Men konomers grunn til  nske seg en sterk stat avviker fra vanlige folks grunn til nske seg en sterk stat; konomene nsker at staten skal bruke makten til gi forbrukeren right to choose utelukkende i forbrukssprsml, mens folk flest enn ikke har glemt tanken om at staten en gang paradoksalt nok var en garantist for frihet, likhet og brorskap innenfor nasjonens klart definerte, suverene grenser.

angripe konomifaget er nesten umulig fordi fagets beskyttere opererer med flere lag av beskyttende teorier for beskytte kjernen. I kjernen ligger en dobbelthet hvor man idoliserer konomenes konstruerte markeder som sannheten, mens man p samme tid forakter vanlige folks meninger. I forvaltningen av denne dualiteten har konomene utnevnt seg selv til arkitekter som bygger og pleier markeder; utad fremstiller de seg som hyrder, eller nudgers som det heter i dag.

Nobel doublethink

rets nobelpris i konomi er nok et eksempel p doublethink. Fravret av vitenskapelig tilnrming i konomifaget gjr det mulig gi priser til konomer med diametralt motsatte teorier om hvordan verden henger sammen.

Richard Thaler (f. 1945) fikk i forrige uke Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne (merk at konomiprisen ikke er en ordentlig nobelpris, men et markedsfringsknep iscenesatt av den svenske sentralbanken for 50 r siden for gi konomer kt troverdighet) for ha bygd bro mellom konomiske og psykologiske analyser i individers beslutningstaking. Dette er den tredje gangen Riksbankens pris gikk til en konom med bakgrunn i atferdsrelaterte emner; Daniel Kahneman (f. 1934) og Vernon L. Smith (f. 1927) fikk prisen i 2002, mens Robert Shiller (f. 1946) fikk prisen i 2013.

De siste 15 rene har Riksbanken delt ut nobelpriser tre ganger til konomer som ppeker at man m studere menneskers psykologi for forst mten vi tar beslutninger p. Beslutningsprosessen er penbart en sentral del av konomifaget. Likevel har konomer tradisjonelt - i omtrent 100 r eller s - antatt at menneskets psykologi ikke er relevant i utviklingen av konomiske teorier og modeller; konomer flest antar at mennesket er som en maskin med enorm regnekapasitet. Fascinerende nok delte Shiller konomiprisen i 2013 med en annen konom, Eugene Fama (f. 1939), som har lite til overs for adferdskonomi og -finans. Selv om Riksbanken har begynt dele ut priser til konomer som mener det er relevant forst mennesket slik det er, og ikke slik det burde vre i henhold til konomisk dogma, er det ingenting som tyder p at konomifaget samlet endrer seg. Alt tyder p at jo mer konomifaget gir inntrykk av at det skjer fremgang i faget, desto mer forblir ved det samme.

Nr nobelpriser gis til forskere i medisin og fysikk, er det et uttrykk for at forskningsbidragene for lengst endret atferden i disse fagene; legene endret sine behandlingsmetoder og fysikerne endret metoder og formler. Slik er det ikke i konomi. Den ene nobelprisen etter den andre gis uten at atferden i faget endres. Kanskje atferdskonomene burde studere sitt eget fag og kaste seg over fravret av vilje til endre faglig innhold i kjlvannet av tildelte nobelpriser?

Det er vanskelig komme utenom George Orwells 1984 og begrepet doublethink for beskrive moderne konomer. Doublethink er evnen til ha to motstridende meninger i hodet p samme tid og tro p dem begge. Evnen til fortelle innflkte lgner er godt utviklet blant konomer.

For nye lesere m dette fortone seg som om jeg har ekstreme meninger, men tenk over flgende: I hvilke andre vitenskaper skjer det at to leirer jobber ut fra helt forskjellige grunnantakelser? Slikt skjer i religioner og politiske bevegelser, men det finnes naturligvis ikke geosentriske fysikere lenger. Det finnes heller ingen med medisinfaglige bakgrunn som holder p med homeopati p si. Noen konomer tar konsekvensen av mangelen p vitenskapelig tilnrming i konomifaget. Steve Keen kaller seg selv for uneconomist; man trenger ikke vre konom for skjnne hvor ukonomisk og hvilken slsing med tid og ressurser det er utdanne folk til konomer for deretter bruke minst like lang tid p at de etter hvert skal glemme det de lrte p skolen.

Nr nobelpriser gis til folk som opererer ut fra helt forskjellige basisantakelser, gjenspeiler det fravret av vitenskapelig tilnrming blant konomer. For 200 r siden sa Goethe at at innhold uten metode frer til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri. Her er et eksempel p en kombinasjon; konomenes yndlingstidsskrift, The Economist, kaller helt fri innvandring for penger p gaten og beregner overskuddet ved fri flyt av mennesker til vre 78 000 000 000 000 000 000 dollar.

I tillegg til mye annet var det Goethe som advarte oss mot trollmannens lregutter; det vil si hvor farlig kombinasjonen av arroganse og ignorans i kombinasjon med lav kompetanse kan bli. Det er vanskelig ikke tenke p trollmannens lregutt nr man eksempelvis ser moderne sentralbanker i aksjon; sentralbankene har de siste tirene srget for historisk hy inntektsvekst for de f (de som lever av kapitalvekst), samtidig som inntektene til folk flest ikke har holdt tritt med stadig hyere priser p finansielle aktiva. Selvkritikk og -innsikt er helt fravrende blant sentralbankene - det vil si innstifterne av den falske nobelprisen - som har skapt seg selv en uhyre sentral posisjon i det moderne samfunnet.

Noen konomer mener menneskets psykologi er viktig for forst samfunnet. Andre konomer mener mennesket ikke har noen plass i konomisk teori. Den svenske Riksbanken gir priser til begge typer konomer. Nobelprisen i konomi er en oppvisning i doublethink.

Fake facts

Fake news er det siste rets nyord. Likevel er det lenge siden feilaktige og styrte fakta ble en stadig strre del av hverdagen vr.

Det gr neppe en dag uten at vi i det moderne kunnskapssamfunnet bruker Wikipedia. Nettleksikonet brukes jevnlig som eksempel p hvor godt det str til med dagens samfunn. Selv kjenner jeg ingen som er negative til Wikipedia; det er bare godord oppdrive. Samtidig brukes stadig oftere fake news om nyheter og fremstillinger flertallet ikke liker. Derfor tenkte jeg argumentere for at Wikipedia er fake facts og en forsmak p hva vi har i vente.

Som storforbruker av et leksikon burde det vre nrliggende sprre seg hvor hy kvaliteten er p leksikonet. Wikipedia opererer med klassifiseringene good og featured nr artiklene er av hyere kvalitet. Hvor mange av nettleksikonet artikler holder denne hye kvaliteten? Iflge Wikipedia selv er det n av 207 artikler som fr merkelappen good og n av 1060 som beskrives som featured. Det betyr at 99,4 prosent av Wikipedia-artiklene ikke er av s hy kvalitet at de fr disse betegnelsene. Er det ikke rart at fake news fr s mye oppmerksomhet, mens verdens mest brukte informasjonssentral, Wikipedia, stort sett er fake facts?

I tillegg kommer at de f artiklene som i dag beskrives som fullgode av Wikipedia selv, ikke vil vre det i fremtiden; de beste betegnelsene gr p en evig rundgang etter som brukerne av nettleksikonet delegger gode artikler, mens de forbedrer andre. Et skikkelig sisyfosarbeid, med andre ord. For vrig er ikke alle Wikipedia-skribenter like; det er innad et strengt hierarki som minner lite om det demokratiske nettsamfunnet det tidvis fremstilles som.

Wikipedia henter inn informasjon gratis fra all verdens steder for lage sitt eget innhold. Mlt i antall brukere er det en stor suksess og suksessen gjr det vanskeligere for tradisjonelle leksikon overleve. opparbeide seg kompetanse p den gamle mten og leve av denne, er utkonkurrert og et tilbakelagt stadium. Dette fremstilles som positivt fordi kapitalisme gr ut p at de sterkeste overlever. Dermed fases redaksjonsstyrte leksikon ut, mens Wikipedias markedsandel ker.

Wikipedia og Google er som skapt for hverandre. Sker du etter noe p Google, kommer treff p Wikipedia hyt oppe. I det siste har imidlertid selv mainstreamaviser som New York Times skrevet om endringer i Googles algoritmer, endringer som styrer brukerne bort fra informasjon som politisk sett er unsket av det etablerte. Det finnes allerede lister over nettsteder som man skal unng.

Hva med informasjon i bokform? Stadig flere bker kommer ut i digital form p Kindle og andre plattformer. Du som har kjpt nettbker, har sikkert lagt merke til at bkene oppdateres jevnlig. Det betyr at fremtidig kontroversielle bker kan tenkes fjernes helt fra nettplattformen slik at det var som om de aldri fantes.

99,4 prosent av Wikipedias artikler er ikke gode nok til fortjene selskapets egne definisjoner av good og featured, Google styrer nettrafikken bort fra politisk unsket informasjon og stadig flere bker finnes i dag p plattformer hvor bkene kan endres eller fjernes p et blunk. Og Orwell er under full revidering. Likevel snakkes det om at fake news er den store trusselen.

Det skal ikke s mye fantasi til for se at kampen om informasjonen allerede er i gang.

Stakkars amerikanere II

Det gr nesten ikke en dag uten at USA demonstrerer vingling i stedet for resolutthet. N klarer ikke amerikanerne en gang st bak sin egen nasjonalsang.

I fjor hst - en stund fr Donald Trump overraskende ble valgt til president - valgte en amerikansk fotballspiller bruke den amerikanske nasjonalsangen som protest mot raseforskjeller. Siden har protestene knyttet til avspillingen av nasjonalsangen tiltatt. Blgen av protester har - ikke overraskende - blitt mtt med en twitterstorm fra Trump.

Svarte i USA har fortsatt en lnn som ligger langt bak normalen i landet, jf. figuren nedenfor fra den nylig utgitte rapporten Income and Poverty in the United States: 2016.

Svarte har en lnn som ligger betydelig under andre rasers. Mye ta tak i, med andre ord. Ikke minst hadde det vrt interessant forst hvorfor det er slik at svarte aldri kom seg opp, men ble liggende bak alle andre raser, inkludert nyere innvandrere.

bruke nasjonalsangen som pskudd for sette raseforskjeller p agendaen, er pussig. For mange fremstr det igjen som om USA er midt i en strre identitetskrise. Trump har naturligvis lite med dette gjre; svartes lavere inntekter kan penbart ikke spores tilbake til den nyvalgte presidenten.

Gamle lesere av denne spalten nsker at jeg skal skrive mer om finansmarkedene. Men s lenge finansmarkedene er avhengig av realkonomien, m man stille seg sprsmlet om man kan vente seg s mye av produktivitetsveksten de neste rene i et USA som er i en spass dyp identitetskrise. Dessverre er det ikke frste gangen jeg nylig bruker Stakkars amerikanere i tittelen p en bloggartikkel.

USA er midt i en dyp identitetskrise. Nasjonalsangen boikottes for sette raseforskjeller p dagsorden. Et splittet USA er neppe oppskriften p et varig positivt omslag i produktiviteten i den amerikanske konomien.

Faker Orwell

Hillary Clinton var tilbake i nyhetsbildet igjen i forrige uke med boken What Happened. Boken byr p en bisarr feilslutning som gikk pressen og anmelderne hus forbi.

I januar skrev jeg at i mediene kan jeg lese at George Orwells klassiker 1984 har blitt en bestselger igjen. Og mediene vet hvorfor: Det hele skyldes Trump.

Det er mange som nsker  knytte George Orwells dystopiske fremtidsfabel til Donald Trump. Derfor er det interessant lese hva Hillary Clinton selv skriver om lrdommen fra Nineteen Eighty-Four i sin egen bok:

forske definere virkeligheten er et sentralt trekk i autoritre samfunn. Det er dette Sovjet gjorde nr de fjernet politiske dissidenter fra historiske foto. Det er dette som skjer i George Orwells klassiske novelle 'Nineteen Eighty-Four', nr en torturist holder opp fire fingrer og gir dissidenten elektriske sjokk inntil fangen ser fem fingrer slik han er beordret til. Mlet er f deg til sette sprsmlstegn ved logikk og fornuft og s mistillit mot nyaktig de mennesker vi m stole p: Vre ledere, pressen, eksperter som sker guide offentlig politikk basert p bevis, oss selv. For Trump, som med s mye annet han gjr, handler det ganske enkelt om dominans, skriver Clinton i boken.

For dem som har lest boken og forsttt den, fles det kanskje rart mtte forklare Clintons bisarre feilslutninger; det fles like upassende som forklare et poeng i en vits. Men det var selvsagt aldri Orwells intensjon at vi skulle stole mer p vre ledere, pressen og eksperter. Tvert om nsket Orwell at vi skulle vre kritiske til logikk slik lederne i samfunnet legger den frem i stedet for stole p det de sier. Husk at Orwell portretterte politiske ledere som feite svin i Animal Farm, mens naive samfunnsborgere ble fremstilt som myndighetstro sauer.

Mange vil nok for vrig si at hele USAs eksistens og grunnlov kom i stand fordi folk reiste seg mot de engelske lederne og ekspertene, samtidig som den amerikanske revolusjonen ble hjulpet av en alternativ presse; datidens skepsis mot makten og lederne lever i beste velgende i deler av USA, et poeng som ikke synes oppta Clinton overhodet.

Et eller annet pussig skjer nr temaet er Clinton og Trump. Det er som om ens politiske sympatier str i veien for se to sider av en sak og bare rapportere fra den ene siden. Eksempelvis The Guardian skrev en lengre artikkel om den nye boken med en tittel som inneholder Orwell og 1984, men redaksjonen har ikke oppdaget Clintons penbare, bisarre feilslutning. Heller ikke Independent rrer ved Clintons bisarre virkelighetsforstelse i en artikkel hvor Orwell og 1984 nevnes blant annet i tittelen. Er det ikke fascinerende at en feilslutning som ville gitt en ener p engelskeksamen p videregende ikke oppdages av et par av verdens strste og mest velansette aviser?

Som om ikke dette var nok i den stadig pgende speoperaen som heter Trump og Clinton, ble det avslrt at Amazon fjernet nesten alle kritiske leservurderinger av What Happened. Jeg tviler ikke p at Clinton-boken er s politisert at den utsettes for organiserte kampanjer, men det skjer kanskje p begge sider av Clinton-Trump-leirene? Og det fjerne hundrevis av anmeldelser p internett, minner ikke det litt om da Sovjet gjorde nr de fjernet politiske dissidenter fra historiske foto? I skrivende stund har 92 prosent av leseranmeldelsene som har kommet gjennom Amazon-sensuren gitt toppkarakter, fem stjerner. Er en bok som feiltolker Orwell p sjeldent spektakulrt vis - og i samme vending avslrer forfatterens nske om at vi m tro blindt p myndighetenes, pressens og ekspertenes godhet - av s hy kvalitet at 92 prosent av de representative leserne gir den toppkarakter?

Clinton tok tilbake rampelyset i forrige uke. For mange er gjensynet med taperen av presidentvalgkampen i fjor et kjrt gjensyn. Men for flere tror jeg valgresultatet fra november 2016 i stadig strre grad begynner fremst som da amerikanerne og valgsystemet deres valgte bort Clinton med det resultat at Trump ble valgt i stedet. Merk at denne siste bisarre Clinton-kommentaren om Orwell kommer p toppen av fjorrets uttalelse om at en fjerdedel av USAs befolkning - dvs. halvparten av dem som stemte p Trump - er forkastelige (eg. basket of deplorables).

Hillary Clinton faker Orwell. Hun hevder at lrdommen fra 1984 er at forfatteren ville ha oss til ikke stille kritiske sprsml til samfunnets ledere, pressen og eksperter. Om ikke annet kan slike utilsiktede innsikter i Clintons virkelighetsforstelse gjre det litt enklere for frihetselskende amerikanere leve med fjorrets valgutfall.

Kapital mot arbeid

Det har i nyere tid aldri vrt et strre gap mellom kapital og arbeid i USA enn det er i dag. Er klassekampen endelig over?

Hvis vi definerer klassekamp som kapitalens og arbeidernes tilgang til knappe ressurser, kan vi leke oss med tall for illustrere interessemotsetningene over tid. I figuren nedenfor vises hvor mange timer det tar for en amerikaner  kjpe en andel i Standard & Poor's 500-indeksen (indeksen gjenspeiler verdiutviklingen i de 500 strste brsnoterte foretakene i USA).

Figuren dekker perioden fra 1964 til i dag. Nr den bl linjen stiger, blir det dyrere for arbeiderne kjpe en andel i S&P 500. Nr den bl linjen faller, stiger lnningene raskere enn verdien p egenkapitalen i de brsnoterte foretakene.

Illustrasjonen kan tolkes p mange vis. La meg g gjennom noen av dem. For eksempel kan man bruke figuren til hevde at amerikanske aksjer er historisk dyre; de har aldri vrt dyrere siden 1964 basert p dette perspektivet. En mer provoserende innfallsvinkel er den jeg valgte i innledningen, nemlig at kapitalen har vunnet klassekampen. Vi ser at i perioden frem til omtrent 1980 steg lnningene i USA raskere enn kapitalen. Fra rundt 1980 til i dag - bare avbrutt av brsfallet i kjlvannet av teknologiboblen rundt rtusenskiftet og Den store finanskrisen i 2008 og 2009 - har veksten i kapitalen vrt mye hyere enn lnnsveksten.

En annen tolkning er at kapitalen har vrt langt mer effektiv enn arbeiderne; til tross for stadig lavere produktivitet blant gjennomsnittsarbeiderne har veksten i kapitalen kt. Snn sett kan man argumentere for at kapitalen har vunnet fordi den er smartere enn de lavproduktive arbeiderne.

Figuren kan ogs brukes for reflektere rundt arbeidernes og kapitalens tilgang til samfunnets knappe goder. Hvis man puttet penger i et indeksfond for 35 r siden, har kjpekraften kt fem ganger s mye gjennom denne passive kapitalplasseringen som gjennom aktivt arbeid.

En kompliserende faktor br imidlertid nevnes. Hvis innvandringen er hy, og spesielt fra land med lavproduktive arbeidere, kan slik innvandring komplisere analysen av gjennomsnittslnningene over tid fordi man ikke sammenlikner epler med epler. Dette var et poeng jeg var innom i forrige uke hvor jeg reflekterte over hvorfor konomer liker innvandring.

Kapitalen stikker fra arbeiderne i USA. Fra 1980 til i dag har veksten i kapitalen vrt fem ganger s hy som gjennomsnittsamerikanerens lnn.

Innvandring og konomer

Innvandring er et tema som ikke vil slippe taket. Meningene om teamet er delte, men hvorfor anbefaler nesten alle konomer kt innvandring?

Vestlige samfunn har opplevd store demografiske endringer de siste tirene som flge av innvandring. Temaet ble ekstra aktuelt under flyktningkrisen og man diskuterte hvor mange millioner flyktninger land i Vesten kunne ta i mot. Victor D. Norman, en av Norges mest toneangivende konomer, mener Norge br ta i mot 100.000 syriske flyktninger. Norman er ikke unntaket blant konomer som mener at mye innvandring er bra; det er regelen blant konomer vre positiv til innvandring. Sprsmlet er hvor konomenes positive holdning kommer fra.

Jeg tror vanlige folk vil bli overrasket nr de hrer hvor Normans udelt positive syn p innvandring stammer fra. Det positive synet kommer fra gammel handelsteori, teorier om komparative fortrinn i vareproduksjonen, utviklet av blant andre David Ricardo (1772-1823). For 200 r siden brukte Ricardo et eksempel basert p handel med vin og ull mellom England og Portugal for promotere frihandel. I Ricardos eksempel kan man se for seg at Portugal brukte 90 timer p produsere en enhet ull og 80 timer p produsere en enhet vin. Til sammenlikning brukte England 100 timer p produsere den samme enheten med ull og 120 timer p produsere en enhet med vin. I dette eksemplet har Portugal en absolutt fordel i produksjonen av begge varer, men et komparativt fortrinn i produksjonen av vin.

I fravret av handel bruker England 220 timer p produsere n enhet ull og n enhet vin. Portugal bruker 170 timer p produsere det samme. Hvis begge land spesialiserer seg og bare produserer det de har et komparativt fortrinn for, vil samlet produksjon ke; England kan produsere 2,2 ullenheter p 120 timer og Portugal kan produsere 2,125 vinenheter p 170 timer. Hvis handel innfres, kan England bytte sitt ulloverskudd p n til 1,2 enheter mot Portugals vinoverskudd  p n til 1,125 enheter slik at hvert land sitter igjen med n enhet ull og vin hver - og et lite overskudd i tillegg (England kan sitte igjen med et lite ulloverskudd, mens Portugal kan sitte igjen med et vinoverskudd for konsum eller eksport).

Det ricardianske eksemplet er kraftfullt fordi det er s enkelt. Og konomer bruker det p alle omrder de kaster ynene p, inkludert innvandring. Norman vil derfor argumentere for at innvandring fra de omrdene i verden som er mest forskjellig fra de omrdene de flytter til, er best. Logikken er at komparative fordeler bare kan utnyttes nr det er genuine forskjeller mellom innvandrerne og de borgerne som tar i mot innvandrerne; med andre ord vil innvandring fra fjerne strk vre bedre enn fra nre strk.

konomenes bruk av Ricardo og enkle modeller for argumentere for innvandring fra land som er s forskjellig som mulig fra mottakerlandet, har en logikk som ikke er sterkere enn premissene teoriene er bygd p. La meg derfor trekke frem en alternativ tankemte, utviklet av Garett Jones ved George Mason University. Modellen kan kalles for liknelsen om vasene. Liknelsen gr ut p flgende:

To team er satt til lage vaser. Det trengs to arbeidere for produsere n vase; en som blser vasen og en som pakker den ned. Arbeider A1 og A2 p team A er hykompetente og lager sammen n vase pr. tidsenhet; suksessraten er 100 prosent for hver av de hykompetente arbeiderne. Arbeider B1 og B2 p team A er lavkompetente og hver av dem lykkes med lage en vase i bare halvparten av tilfellene; det vil si at team B lager kun 0,25 vaser pr. tidsenhet.

S kommer n av Normans elever inn med teorien om komparative fordeler; han setter derfor vidt forskjellige arbeidere til jobbe med hverandre. Dermed vil de nye teamene best av n arbeider fra team A og n fra team B. Nr teamene kombineres p denne mten, produseres n vase pr. tidsenhet (0,5+0,5=1,0). Er ikke det bra?

Alternativet, som jeg tror de fleste ville valgt uten tenke seg om, er rene team med to A-arbeidere og to B-arbeidere p hvert team. Produksjonen vil n bli 1,25 vaser pr. tidsenhet (1+0,25=1,25). Med andre ord tjener eksemplet som en illustrasjon p at en smart teamleder vil sette sammen team med likest mulig kompetanse. Slik tror jeg det ogs er i praksis. Hvor mange personalavdelinger gr aktivt inn for systematisk ansette folk som skiller seg mest mulig fra dem som allerede jobber i bedriften?

Vaseeksemplet gir oss innsikt i hvordan politikere som eksempelvis Trump tenker. Han ser p innvandring fra mottakerlandets perspektiv hvor arbeider A1 jobber best med arbeider A2. Fra innvandrerperspektiv ser vi imidlertid at arbeiderne p B-laget vil tjene p komme p A-laget fordi B-arbeidernes produktivitet ker (fra produsere 0,25 vaser pr. tidsenhet til produsere 0,5 vaser). Men fra et globalt perspektiv ser vi n at vaseeksemplet favoriserer rendyrkede team av hykompetent og lavkompetent arbeidskraft. Hvis det fantes n verdensleder med makt til lage spilleregler for alle - og som nsket maksimere global produksjon - ville han holdt A-arbeidere atskilt fra B-arbeidere. Med andre ord kan man argumentere for at nr samlet produksjon avhenger av interaksjon, gjelder det rendyrke teamene. Derfor kan man argumentere for at for eksempel Trump har rett om innvandring bde nr det gjelder USAs produksjon og velferd - og hva angr global produksjon. Jeg har aldri sett en toneangivende konom ta Trump eller andre politikere i forsvar p dette omrdet; det gis utelukkende strykkarakter. Men heller ikke i vaseeksemplet er logikken sterkere enn premissene den hviler p. Kanskje sprsmlet avgjres best i demokratiske prosesser og ikke reduseres til et rent fagsprsml hvor konomene opptrer som lrere og sensorer?

Innvandring har de siste rene vrt et voksende tema i demokratiske valg i store land som Storbritannia, USA og Frankrike. De toneangivende ekspertene, forfrt av ricardiansk logikk om komparative fordeler fra begynnelsen av 1800-tallet, har argumentert for at innvandring er en velferdsgevinst for mottakerlandet. Liknelsen om vasene, som er helt ukjent blant konomer, forteller oss at Ricardos logikk om varehandel ikke br brukes p omrder hvor interaksjon mellom borgerne er viktig for opprettholde produktiviteten.

Stakkars amerikanere

Med by og land hand i hand som motto forskte Arbeiderpartiet samle nasjonens krefter i 1933. I 2017 er by og land i USA mer splittet enn de fleste kan huske.

Fokuset p Donald Trump fr ellers reflekterende mennesker til glemme rsaken til at den rappkjeftede eiendomsmilliardren vant presidentvalget. Mange tror det er Putin og russerne som sto bak utfallet av valget i november i fjor. Men som jeg har vrt inne p tidligere, ble det amerikanske valget avgjort av de stadig flere taperne i USA. I desember i fjor skrev jeg blant annet flgende:

"Salil Mehta, en statistiker som er tilknyttet blant annet Columbia University, var tidlig ute med advare mot avskrive Trump i kampen om presidentembetet. Nr Mehta har latt datamaskinen lete etter faktorer som forklarer utfallet av presidentvalget p delstatsniv, kom han frem til et par faktorer som er like enkle som de er logiske. To faktorer forklarer utfallet i samtlige delstater, slik:

  1. Trump vant delstater hvor bruttonasjonalprodukt pr. innbygger er under 50.000 dollar.
  2. Trump vant delstater hvor bedringen i arbeidsmarkedet er relativt svak i forhold til valget for fire r siden."

Mediene, politikerne og andre som pvirker det offentlige ordskiftet har ikke villet fokusere p dette; i stedet har de gjort alt for avspore mange folks misnye og forklare valgresultatet med russisk innblanding.

Det er lenge siden jeg begynte fokusere p at den amerikanske middelklassen smuldrer opp. I 2011 skrev jeg at det er depresjon blant amerikanske husholdninger. ret etter skrev jeg at den amerikanske drmmen brister. For egentlig drmmer ikke amerikanerne om et samfunn hvor en hndfull mennesker sitter igjen med det meste; i realiteten drmmer amerikanerne om likhet slik den er i Sverige. Det hrer med til det hele at jeg ogs refererte til en rapport fra universitetet MIT for fire r siden; iflge MIT har ikke frihandelen vrt den ubetingede velsignelsen som konomisk teori vil ha det til. Forfatterne bak MIT-rapporten skrev at kosystemet i amerikansk industri forvitrer; et viktig tema i Trumps valgkamp, men som har blitt avfeid og tiet i hjel av mainstream.

Nr samfunnet skaper stadig flere tapere og en flelse av at tilvrelsen forvitrer, er det ikke forundres over at folk sier fra i demokratiske valg. Men den tapende siden i det demokratiske valget, som sitter med kontrollen over det offentlige ordskiftet, vil bare fokusere p Trump og russisk valginnblanding i stedet for belyse rsaken til fjorrets overraskende presidentvalg. Og de siste ukene har det toppet seg mer enn noen kunne forestilt seg for bare f r siden.

Hendelser de siste ukene har tegnet et bilde av Trumps tilhengere som nazister og white supremacists. Hvordan tror man at folk som stemte p Trump reagerer nr de betegnes som hvite herskere og hvite privilegerte? Tenk deg at du selv hadde vrt med p den reisen som illustreres av stadig fallende medianhusholdningsinntekter i USA. Og s kommer eksperter og omtaler deg som en hvit hersker og hvit privilegert. Det er ikke slikt som bygger forstelse mellom grupper i USA; tvert om m debatten i USA - slik den kontrolleres av dem som tapte presidentvalget i fjor - bare fre til enda strre skiller mellom by og land. For det er nettopp skillet mellom by og land som kjennetegner splittelsen i USA, jf. statistikeren Mehtas analyser ovenfor. Trump fikk flest stemmer i de aller fleste kommunene i USA, der hvor det i sum bor flest mennesker, mens Clintons kjernevelgere bor i storbyene og langs kysten.

Utviklingen i USA er for tiden s overraskende at en filmskaper ville hatt problemer med f folk til tro p noe slikt for bare f r siden. Ta for eksempel USAs eldste Columbus-monument som nylig ble delagt i Baltimore. Iflge vandalene er monumentet et symbol for rasisme; Columbus bedrev terrorisme og folkemord. Snn sett kan det ikke vre lett vre amerikaner. Alt du ble oppdratt til tro p, er med ett feil og plutselig har du skylden for ting som skjedde for generasjoner siden.

Det er ikke lett holde tungen rett i munnen nr gamle forestillinger - som f.eks. at Columbus var en oppdager og pioner - str for fall. Derfor er det fint ha objektiv statistikk sl i bordet med som minner oss om at Trump-velgerne ikke er hvite herskere som det gjelder holde nede; de har jo allerede tapt sin konomiske sikkerhet og fremtidstro. P mange mter er statistikeren Mehtas dekning av det amerikanske presidentvalget noe av det mest interessante man kunne ha kommet over det siste ret. Derfor var det med interesse jeg leste flgende p Mehtas Twitter-side for kort tid siden:

Apparently if you show Probability work like Hillary having lower election odds, then this is new definition of hate speech.

Hva var dette for noe? Det viser seg at statistikeren ble fratatt alle Google-kontoer, inkludert tilgangen til bl.a. bloggen med skriveriene om hvem som stemte p Trump. Nr har Mehta ftt tilbake kontoen, er forlikt med Google og vil ikke uttale seg mer om saken. Men hans siste bloggpost er om farene nr maskinene begynner tenke.

Google har vrt i nyhetene ogs p andre omrder i sommer. Iflge World Socialist Web Site, penbart ikke en mainstream nettside, har sosialistsiden tapt lesertrafikk pga. endringer i Googles algoritmer. Iflge trafikkdata de har ftt hentet ut, har en rekke nettsider som er kritiske til mainstream, ftt redusert trafikk etter at Google endret p reglene. Det skal for vrig ikke s mye til for se at de rammede nettsidene er noen av de samme som i november i fjor ble omtalt av Washington Post som overlpere i Russlands tjeneste.

Noe av det jeg har skrevet hittil, kan avfeies som konspirasjonsteorier; kanskje Mehta gjorde et stunt for f oppmerksomhet og Google er et privat selskap som i fravr av gamle dagers trustbusters m f gjre som de vil med nettrafikk og brukerkontoer. Men det har i mange r allerede vrt tendenser i USA som burde vrt interessante gripe fatt i, men som overskygges av Trump-demonisering. At det offentlige ordskiftet bare vil diskutere Trump og ikke belyse kilden til Trumps valgsuksess, bidrar til at mesteparten av USA fler de ikke kommer til orde. Oppi det hele kommer absurde nyhetsrapporter om at verneverdige, rhundregamle monumenter i USA rives for erstattes av noe udefinerbart. Og som i en skummel fremtidsvisjon kommer sm drypp om at et monopolistliknende informasjonsnettverk som Google fratar kritiske rster plattformen de ytrer kritikk fra.

Det har vrt en lang, god og tilsynelatende rolig sommer fra et norsk perspektiv. Men i USA kommer stadig rapporter som vitner om et dypt splittet folk. De konomiske taperne, som bidro til Trumps valgsuksess, str uten talerr. I stedet kalles de konomiske taperne hvite herskere og privilegerte, og gamle symboler som Columbus rives.

Signalene fra markedet

I det moderne samfunnet er vi opplrt til ta signalene fra markedet. Men ikke hvis signalene kommer fra massen av velgere.

forklare en person hva som kjennetegner samtidens tenkning, er omtrent umulig. Det er mye enklere fortelle en person hvordan man tenkte i middelalderen eller enda tidligere. I ntiden tar man alt for gitt i den forstand at gjeldende tankemte antas vre den korrekte; alt gammelt var feil, mens det ikke ofres fremtiden en tanke.

I dag er det den nyliberalistiske tankemten som preger folks tankesett. Sentralt i nyliberalismen str mten informasjon forsts p. Mange konomer med stort nedslagsfelt har sammenliknet markedet med en kjempedatamaskin som implisitt beregner gode utfall for alle; intet menneske og ingen komit er i stand til mle seg med denne kjempedatamaskinen av agenter som i sum opererer som om de var n hjerne.

Ut fra denne tankemten er det tabu stille sprsmlstegn ved lsninger og utfall som kommer i stand av prosesser som utnytter markedet. Tenk p konkurranseutsetting av tjenester, vareutvalget i butikken og prisene p disse varene. Eller tenk p prisene p aktiva i de finansielle markedene. stille sprsml ved bde utvalg og priser som er konkurranseutsatt, er tabu i den grad at enhver karrierebevisst person ikke gjr det (husk at det er ogs et marked for jobber, s  det gjelder vre seg bevisst ens egen markedsverdi og ikke redusere denne).

Men s kommer vi til et annet marked, som i dag kjennetegnes av en helt annen tankemte. Jeg tenker da p markedet for stemmer i demokratiske samfunn. Brexit, Trump, Macron og parlamentsvalget i Storbritannia er nre erfaringer:

  • Brexit: De politiske lederne i Storbritannia valgte forhre seg med markedet for stemmer i sprsmlet om fortsatt medlemskap i EU. Velgerne valgte brexit, dvs. exit fra EU.
  • Donald Trump: Helt uten politisk erfaring nedkjempet Trump den ene republikanske motkandidaten etter den andre, og til slutt slo han Clinton p mlstreken etter ha vunnet flertallet i 84 prosent av kommunene i USA.
  • Emmanuel Macron: Uten sttte fra tradisjonelle partier, nesten ut av intet, ble Macron valg til Frankrikes yngste president.
  • Parlamentsvalget i Storbritannia: Theresea May kunngjorde nyvalg med forventning om en lett seier, men ble nesten sltt av Labour som ledes av utskjelte Jeremy Corbyn.

Det som kjennetegner alle de fire nevnte valgene, er at de bringer med seg noe som var uventet av ekspertene. Men i motsetning til innspill fra markedene for varer, tjenester og finansielle aktiva, er det f som tar signalene fra disse valgene alvorlig. De fleste gr videre som om ingenting var skjedd, som om valgutfallene vil forsvinne hvis man ignorerer dem eller latterliggjr dem. Med andre ord er det som om vi i det moderne samfunnet oppfordres til adlyde markedet for varer, tjenester og finansielle aktiva, mens markedet for velgerstemmer mistenkeliggjres.

All erfaring tilsier at det er dumt neglisjere meldingen fra markedet for finansielle aktiva. Noen ganger tar Mr. Market feil, men man skal vre forsiktig med alltid g mot markedet; prv det hvis du har lyst og penger og se hvor lenge du overlever. Likevel oppfordrer ekspertene oss til ignorere brexit og Trump. Fenomenet Macron forklares med at han er en moderat politiker, men da lukker man ogs ynene for at han er en politiker som kom helt ut av det bl. Parlamentsvalget i Storbritannia beskrives av mange som et tap for Labour og Corbyn; det er i grunnen sant all den tid det er May som fortsatt er statsminister, men jeg liker bedre det faktabaserte argumentet om at det britiske valget var Corbyns Triumf.

Et besnrende trekke ved det moderne samfunnet er at vi opplres til ta markedet for gitt som om markedet var en kjempedatamaskin som beregnet gunstige utfall for oss alle; men tankegangen strekker seg bare til varer, tjenester og finansielle aktiva. Nr markedet utvides til gjelde stemmer i vrt fortsatt demokratiske system, har det de siste tirene sneket seg inn en skepsis til demokratiske prosesser, som om stemmegivningen ga falske signaler ved valgurnen men riktige signaler ved betalingsterminalen eller nr man kjper og selger aksjer og obligasjoner. Er det ikke inkonsistens i tankegangen her? Hvorfor fungerer markedet godt for varer, tjenester og finansielle aktiva - og s drlig nr det gjelder politiske prosesser?

Vi lever i en tid hvor demokratiske prosesser mistenkeliggjres. I stedet hylles de utfall som markedet for varer, tjenester og finansielle aktiva gir oss.

Shillers verden

Robert Shiller er nobelprisvinner i konomi. Dessverre kan han fint lite om det samfunnet som konomifaget skal beskrive.

For en liten stund siden tok jeg utgangspunkt i en kronikk skrevet av Robert Shiller. Her redegjorde Shiller for det han trodde ville bli den neste rettferdighetsrevolusjonen; det vil si at nasjonalstaten opphrer eksistere for gi plass til et mer rettferdig system som kan fjerne privilegiene nasjonal tilhrighet frer med seg.

konomi er i dag et fag som er s tungt matematisk at knapt noen har oversikt over alle de forutsetninger, antakelser og verkty som ligger bak de modellene som gir konomen svar p sprsml han stiller. Du kan dykke dypt ned i en modell og det tankesettet som ligger bak denne modellen. Og dypdykket kan fortone seg spennende slik annen hjernegymnastikk er. Dessverre er det ikke gitt at hjernegymnastikken har noen relevans i virkeligheten; like fullt brukes lite tid p stoppe opp og vurdere relevansen i det moderne konomifaget.

Thorstein Veblen (1857-1929) var en amerikansk konom av norsk avstamning med norsk som morsml. Men selv i Norge er han ikke spesielt kjent, noe jeg tror skyldes at han var skeptisk mot datidens konomer. Han omtalte sine kolleger ved de frste konomifakultetene i USA som trained incapacity, det vil si at man har studert s mye at man har mistet synet for det som er relevant i virkeligheten. Det hrer med til historien at han var s kontroversiell for sitt klarsyn og kritikk av nonsens at han fikk sparken ved universitetet i Stanford. Likevel, eller kanskje av den grunn, er det Veblen jeg kan ha lrt mest om konomi av. For han kunne svare p det enkle sprsmlet: Hva er det som skiller vre velutviklede samfunn fra steinalderen? Veblens poeng var at all fremgang i samfunnet kan tilskrives sosialt utbredte vaner. Tenk litt p det. For da forstr du ogs at land som har store naturressurser, et fremragende klima og en stor befolkning ikke alltid er s vellykkede.

Hvis ikke vanene i befolkningen er gode, er det urealistisk lykkes som samfunn. Veblen kalte disse vanene for institusjoner. Disse institusjonene kan naturligvis ikke beskrives gjennom matematikk og keitete modeller. Men vanene er like fullt viktige for forst hva som skiller suksessfulle samfunn fra samfunn som er en fiasko. Det burde vre interessant at konomifaget ikke tar utgangspunkt i institusjoner, men har bygd opp hele faget rundt modeller de frreste forstr fullt ut. I stedet for analysere samfunnet p bakgrunnen av innsikten om at vaner er viktige, delegges samfunnsanalysen gjennom abstrakte modeller hvor man ikke ser skogen for bare trr. Historikere har bare s smtt begynt forst hvorfor konomifaget s tidlig forkastet Veblens institusjoner, mens det fremelsket det abstrakte og matematiske. Skal jeg driste meg til en konklusjon om hva historikerne vil ha funnet ut om 50 r, tror jeg prestisje og sterke interessers pvirkning vil vre et par av faktorene.

Hvis man bruker Veblens enkle innsikt om at sosialt utbredte vaner er viktige for forklare et samfunns fremgang, ser man straks at fdested er relevant. For et velfungerende samfunn bestr ikke av tall og greske bokstaver det gjelder kombinere og optimere. Nr vaner kommer inn i den strre likningen, ser man at det kan bli problematisk blande sammen folk med ulike vaner; for da str man i fare for vanne ut dem som har gode vaner med dem som har drligere vaner. Og gode vaner har gjerne med et finstemt maskineri gjre hvor eksempelvis tillit er viktig. Et samfunn som har vane basere sosial omgang p tillit, fungerer langt smidigere enn et samfunn hvor man ikke tar tillit for gitt.

Det som preger vellykkede nasjonalstater er sosialt utbredte vaner av den gode sorten. Alle i Norden som ikke har studert konomi, skjnner dette. Hvis du har vrt i Sveits, ser du at det ikke bare er hemmelige bankkontoer som forklarer den lille nasjonalstatens suksess. I Shillers verden er vaner irrelevante. Det viser i grunnen at nobelprisvinnerens innspill om konomi ogs er irrelevante.

Suksessfulle nasjonalstater kjennetegnes av sosialt utbredte vaner av den gode sorten. I moderne konomers verden er vaner irrelevante. Derfor forstr moderne konomer heller ikke hvorfor noen nasjonalstater er suksessfulle, mens andre er en fiasko.

Overfldige nasjoner

I en serie p fire artikler har jeg vrt innom ulike former for empati fr jeg s p utsiktene for nasjonalstaten. Dette er temaer som engasjerer, men bare nr problemstillingen angr noe som er nrt, kjrt og hndgripelig.

Artikkelen min om nasjonalstaten fra forrige uke hadde 55.000 sidevisninger p tre dager. Det gjr artikkelen til den mest leste siden denne bloggen ble startet i 2006. Forrige ukes artikkel var egentlig den fjerde i rekken av artikler:

(1) http://riksen.blogg.no/1490558236_bryr_seg_ikke.html
(2) http://riksen.blogg.no/1491165080_de_bryr_seg.html
(3) http://riksen.blogg.no/1492982634_empatisk_sirkel.html
(4) http://riksen.blogg.no/1494796967_nasjonalstatens_fall.html

I den frste artikkelen viste jeg at den moderne eliten og politikerstanden har en spesiell form for empati. De ser ned p store deler av befolkningen og kaller dem foraktelige. Det er penbart at slike holdninger ikke skaper enhet og samhold innenfor nasjonens grenser, men svrt f medier kritiserte eksempelvis Hillary Clinton for sin nedvurdering av store deler av den amerikanske befolkningen. Snn sett har det oppsttt et skille i den moderne nasjonen hvor noen str utenfor den empatiske sirkelen, mens andre str innenfor.

I den andre artikkelen viste jeg at eliten har empati likevel, men p en litt annen mte enn fr. Dagens elite fler like sterkt for folk p den andre siden av jorden som sin egen nabo.

I den tredje artikkelen ppekte jeg at elitens empatisk sirkel har blitt utvidet i den grad at det ikke er meningsfylt snakke om en empatisk sirkel i det hele tatt. At fravr av en empatisk sirkel minner om psykopatens mangelfullt utviklede sjelsevner, burde vre tankevekkende, men jeg har ikke registrert at s mange bryr seg om dette poenget.

I den fjerde artikkelen brukte jeg en kronikk skrevet av nobelprisvinner Robert Shiller for illustrere hva den moderne eliten snakker om. Shiller mener nasjonalstaten er en brer av urettferdighet. Han varsler nasjonalstatens dd etter at den neste rettferdighetsrevolusjonen har funnet sted. Ogs her brukte jeg Clinton som eksempel p en politiker som snakker varmt om global enhet, og ikke nasjonal enhet. Fordi jeg koplet Shillers artikkel med 17. mai, like fr nasjonaldagen, var det mange lesere som engasjerte seg. Engasjementet er imidlertid litt trist p den mten at man m gjre en sak s tydelig, nr og kjr for at man skal forst hva dagens politiske trender gr ut p; hvor var det samme engasjementet etter artikkel 1, 2 eller 3? Og dette var for vrig ikke frste, men tredje gang jeg skrev om 17. mai og verdiene som str i fare for g tapt hvis 17. mai reduseres til plser og is.

Et trekk ved engasjementet etter den fjerde artikkelen er at sinnet gr ut over sosialister, marxister og globalister. Det var kun n leser som brukte det begrepet som er mest relevant for forst det moderne samfunnet, nemlig nyliberalismen. Nyliberalismen er den enkeltfaktoren som i strst grad preger den moderne tankemten. Vi liker tro at man i middelalderen var dum som gjorde Gud s sentral i samfunnet. Men forskjellen fra 2017 og 1417 er at Gud har blitt avlst av noe annet. Det er bare det at man i samtiden ikke klarer se hvilke tanker man har blitt slave av og hvilke skylapper man gr med. Fordi s f vet hva nyliberalismen gr ut p, er det lite sannsynlig at motstanden mot tankesettet vil ha noen kraft; det er umulig ta opp kampen mot en usynlig fiende.

I 2016 fikk vi likevel to eksempler p valg hvor folk gjorde opprr mot ett eller annet. Bde brexit og Trump var utfall som selv velmenende eksperter har vanskelig for forst. Jeg er imidlertid ikke s sikker p om det er s mange brexit- og Trump-velgere heller som klarer sette fingeren p hva det var som ga disse to valgutfallene. Mange fler nok at det er noe der, men et velformulert manifest finnes ikke.

Verden er i endring og har vrt det lenge. Den empatiske sirkelen innad i nasjonene brytes ned til fordel for en global tankegang. De som vger kjempe for nasjonens interesser, stigmatiseres som nasjonalist. Nasjonene er overfldige. Eliten spr nasjonalstatens fall om noen tir som flge av den neste rettferdighetsrevolusjonen. Til tross for at det er nyliberalismen som gjr endringene mulig, er det svrt f som vet hva nyliberalisme er.

Nasjonalstatens fall

Det er snart 17. mai med feiring av Norge som nasjon. Men i bakgrunnen er det stadig flere som mener at nasjonalstatens fall ikke kan komme fort nok.

Det har i mange r allerede vrt noe som ikke stemmer helt med feiringen av 17. mai. P den ene siden ifrer folk seg nasjonaldrakter og snakker varmt om det nasjonale. P den andre siden jobbes det for nasjonalstatens fall.

Dette kan virke som en konspirasjonsid, men tittelen til denne artikkelen er hentet fra Robert Shillers kronikk i DN fra den 9. oktober i fjor. Shiller snakker om at nasjonalstatens fall vil vre den neste rettferdighetsrevolusjonen. Han peker p avskaffelsen av slaveriet som et eksempel og borgerrettigheter for seksuelle minoriteter som et annet.

Alle tidligere "rettferdighetsrevolusjoner" har hatt rot i forbedret kommunikasjon. Undertrykkelse fr blomstre nr de undertrykkede er langt unna og vi aldri mter dem, skriver den kjente professoren som fikk den skalte nobelprisen i konomi i 2013.

Den neste revolusjonen kan ikke fjerne konsekvensene av bli fdt p et visst sted, men den kan fjerne privilegiene nasjonal tilhrighet frer med seg. Fremveksten av innvandringsfiendtlige holdninger i dag ser ut til peke motsatt vei, men flelsen av urett kommer til vokse i takt med kommunikasjonen vi har med de undertrykkede. Til slutt kan det skape store omveltninger, fortsetter han.

En del vil avfeie Shillers klare melding om at nasjonalstaten er et urettferdig mellomstadium mot en mer rettferdig fremtid som et utbrudd fra en enslig professor. Men er Shiller alene i mene at nasjonalstaten er en drlig lsning?

My dream is a hemispheric common market, with open trade and open borders, some time in the future with energy that is as green and sustainable as we can get it, powering growth and opportunity for every person in the hemisphere, sa Hillary Clinton under den amerikanske valgkampen i fjor hst.

Og har ikke Clinton et poeng nr hun trekker frem miljet; hvordan er det mulig lse overnasjonale problemer som det globale miljet hvis hundrevis av land skal bli enige? Krever ikke lsninger p fremtidens globale problemer en enhet og dermed nasjonalstatenes fall?

Som konom er det lett se det ulogiske og ineffektive i nasjonalstatens eksistens. Forskjellige valutaer, lovsystemer, kulturer, smak og srpreg er en kostnad i regnskapet. Settes en strek over alt dette, ker produktiviteten samtidig som vi gr en grnnere fremtid i mte p grunn av overnasjonale bestemmelser. Eller har konomene problemer med se helheten? Er deres utdannelse og trening egnet til forst dem som elsker nasjonalstaten? Hvor mange konomer finnes det som s logikken i for eksempel brexit?

For halvannet r siden skrev jeg en artikkel med tittelen Farvel til 17. mai. Har det blitt mer stuerent snakke om nasjonalstatens fortreffelighet siden den gang? Eller venter vi alle p det uungelige, at nasjonalstaten skal vike for et mer rettferdig og logisk system?

Nasjonalstaten str for fall, mener konomiske eksperter og ledende politikere. Skal vi tro Robert Shiller, feirer vi ikke lenger 17. mai en gang i dette rhundret.

Vr empatiske sirkel

Du bryr deg om dem som faller inn i din empatiske sirkel. Men din empatiske sirkel er kanskje ikke den samme i 2017 som i 1817?

I de to siste kommentarene har jeg fokusert p ledende politikeres og samfunnstoppers evne til bry seg. I frste artikkel, med tittelen Bryr seg ikke, ppekte jeg at amerikanske politikere ikke bryr seg om forfallet i egen nasjon, mens de har overnasjonale drmmer. I den andre artikkelen, De bryr seg, var poenget mitt at politikere og samfunnstopper bryr seg likevel; men de bryr seg like mye om dem p den andre siden av jorden som sin nreste nabo eller bror.

Psykologer bruker begrepet empati for beskrive menneskers evne til bry seg. Empati er medfdt og normale mennesker fler ubehag ved se folk nr seg ha det vondt. Men i nyere tid har det skjedd noe med den empatiske sirkelen som tidligere omfattet bare slektninger og dem som sto en nrest:

In his book The Expanding Circle, the philosopher Peter Singer has argued that over the course of history, people have enlarged the range of beings whose interests they value as they value their own. An interesting question is what inflated the empathy circle. And a good candidate is the expansion of literacy, skrev psykologen Steven Pinker i en artikkel i The Guardian i 2011. Og dette passer godt med lse observasjoner; f.eks. samler vi inn penger til trengende p den andre siden av jorden fordi vi kan lese i mediene at nden er strre der enn her. Det er imidlertid et par nye trekk ved den empatiske sirkel:

  1. Du hrer stadig at folk sier de har mer til felles med likesinnede p den andre siden av jorden enn de har til felles med gamle skolekamerater. Hyere utdannelse, yrke og interesser kan gi opphav til slike omdefineringer av den tradisjonelle empatiske sirkelen, hevdes det. Bker som The world is flat, fremmer et slikt tankesett.
  2. uttrykke mer empati med dem man fler samhrighet med, vurderes stadig oftere som et unsket avvik. Da Asle Toje brukte begrepet etnisitet for markere standpunkt i sprsmlet om innvandring (her er lenke til hans offisielle og kontroversielle standpunkt), ble han mtt med fordmmelse av samfunnstopper som anklaget ham for bl.a. rote med begreper. Det nye i 2017 i forhold til 1817 er at samfunnet legger et sterkt press p behandle alle likt, uavhengig av etnisitet og andre begreper som ble brukt tidligere for markere hvem som falt innenfor ens empatisk sirkel.

Et intervju fra 2014 i The Atlantic med hjerneforskeren James Fallon er urovekkende lesning nr man har begrepet den empatiske sirkel i bakhodet. Psykiatriprofessor Fallon har diagnostisert seg selv som psykopat, bl.a. p grunnlag av hjerneavlesninger og analyser av egen atferd.

I started with simple things of how I interact with my wife, my sister, and my mother. Even though they've always been close to me, I don't treat them all that well. I treat strangers pretty well - really well, and people tend to like me when they meet me - but I treat my family the same way, like they're just somebody at a bar. I treat them well, but I don't treat them in a special way. That's the big problem, sa Fallon i intervjuet. Poenget hans er at han behandler alle likt. P sprsml om det er s galt, svarer han slik om forholdet til familien:

Yes. They absolutely expect and demand more. It's a kind of cruelty, a kind of abuse, because you're not giving them that love. My wife to this day says it's hard to be with me at parties because I've got all these people around me, and I'll leave her or other people in the cold. She is not a selfish person, but I can see how it can really work on somebody. I gave a talk two years ago in India at the Mumbai LitFest on personality disorders and psychopathy, and we also had a historian from Oxford talk about violence against women in terms of the brain and social development. After it was over, a woman came up to me and asked if we could talk. She was a psychiatrist but also a science writer and said, "You said that you live in a flat emotional world - that is, that you treat everybody the same. That's Buddhist." I don't know anything about Buddhism but she continued on and said, "It's too bad that the people close to you are so disappointed in being close to you. Any learned Buddhist would think this was great." I don't know what to do with that, sa han.

Med andre ord: P den ene siden er han en klinisk psykopat, men p den andre siden forteller andre fagfolk ham at atferden er i trd med buddhistisk lre.

Poenget mitt med denne omveien er illustrere at det p den ene siden er rbart  bry seg like mye om folk p den andre siden av kloden som folk i eget nabolag; skal vi tro Fallon, er det i trd med buddhistiske dyder. Men p den andre siden er det noe som skurrer; for i dag kan det virke som om det er politikere og samfunnstopper som praktiserer denne formen for buddhisme, mens folk flest i samme nasjon praktiserer andre dyder. Folk flest har en annen empatisk sirkel enn den eliten har. Og for vrig er det berettiget sprre seg om man kan bruke et begrep som den empatiske sirkel hvis den utvides til omfatte alt. Faller ikke meningen med begrepet empatisk sirkel bort i det sirkelen blir global og universell og ikke lenger lokal og spesifikk?

Den empatiske sirkel har alltid vrt et godt bilde for illustrere hvem man fler et brorskap med. P 1900-tallet frte skolering og globale nyheter til at man utvidet sin empatiske sirkel. I moderne tid vil noen ha det til at ens empatiske sirkel m omfatte alt i den grad at sirkelen forsvinner og empatien med ens nrmeste deles likt med dem man ikke kjenner.

De bryr seg

En del bryr seg ikke om den armod som penbarer seg nrest. For de finner kompensasjon i den velstand som utvikler seg fjernest.

I forrige artikkel Bryr seg ikke argumenterte jeg for at bde brexit og Trump skjedde fordi eliten ikke bryr seg om dem man deler nasjonal tilhrighet med. I stedet for forske forst de demokratiske utfallene, brukes alle krefter p fordmme demokratiet nr det ikke gir det utfallet som den moderne eliten nsket seg.

Jeg pekte p det faktum at Hillary Clinton omtalte store deler av USAs befolkning som uhell, the deplorables. Hun kastet selv lys over sitt eget, videre syn, slik:

My dream is a hemispheric common market, with open trade and open borders, some time in the future with energy that is as green and sustainable as we can get it, powering growth and opportunity for every person in the hemisphere.

Mye tyder p at de fleste amerikanere ikke delte denne globalistiske drmmen.

Jeg tror svenske Hans Rsling (1948-2017) er egnet til forklare hva som skjer i hodene p Clinton og andre, som ikke ser nden hos sine nrmeste og babler i vei s folk flest ikke forstr hva de mener. Rsling er kjent for sette sammen samfunnsdata p et fascinerende vis. Illustrasjonene hans viser at verden gr bare n vei, og det er fremover. Sykdommer og fattigdom er utvilsomt et mindre problem p global basis i dag enn fr, og Rslings nyskapende statistiske verkty demonstrerte dette p overbevisende mte. Svenskens story falt i god jord hos alle dem som har et ukuelig optimistisk syn p verdens tilstand; han fortalte nettopp det mange ville hre, nemlig don't worry, be happy.

Rslings dataorienterte historiefortelling var s overbevisende blant eliten at Foreign Policy kret ham til n av planetens 100 ledende tenkere i 2009. I 2012 mente Time at han var n av verdens 100 mest innflytelsesrike personer. Mens prisene ble utdelt, hadde vi finanskrise og en utvikling med store flyktningstrmmer. Slike forhold ble ikke fanget opp av Rslings analyser. Hvorfor er s mange p flukt fra underutviklede deler av verden hvis den positive utviklingen i disse landene er s forrykende positiv? Hvordan kunne Rsling unng se den penbare misnyen blant folk flest i Vesten nr han var s flink med statistikk p global basis? Jeg tror svaret finnes implisitt i det moderne paradigmet.

konomifaget har hatt en eventyrlig utvikling hva angr innflytelse. Det er stor uenighet om konomifagets meritter, men det hersker ingen tvil om at konomer har en helt annen stilling i 2017 enn i 1817; konomer har makt i dag p en helt annen mpte enn fr. Iflge den moderne konomen vil globalisering gi et overskudd gjennom friere handel. Det konomen ikke har brukt s mye tid p forst, er hva som skjer med overskuddsfordelingen i kjlvannet av globaliseringen i en verden hvor makten og ikke velviljen rr. Og det reises heller ikke sprsml om overskuddet er reelt eller om det har andre forhold knyttet til seg som gjr overskudd om til underskudd. Diskusjonen om overskuddet fra globaliseringen kan skje p tre niver:

  1. Den nasjonale fordelingen av overskuddet.
  2. Den globale fordelingen av overskuddet.
  3. Er overskuddet reelt?

Ad 1: Nr man gjr en endring i et lands struktur som skaper nasjonale vinnere og tapere, m man vre ganske naiv for tro at fordelingen av overskuddet vil skje uten at makt kommer inn i bildet. De som sitter med makten, sitter naturligvis igjen med overskuddet.

Ad 2: I den moderne verden er grensene flytende og det er ikke s lett skille nasjon fra utland. Hvem eier i s fall overskuddet? Igjen vil makten srge for at overskuddet havner p maktens hender.

Ad 3: At globalisering og friere handel alltid frer til et overskudd, er basert p en rekke antakelser. Hva skjer hvis globalisering og friere handel frer til et strre tap enn gevinst? De siste tirene har det vrt vanskelig reise dette sprsmlet, all den tid globalisering og friere handel har blitt politisk korrekthet.

De fleste som kan litt om konomifaget er i praksis ikke s opptatt av det, men de kan nok til at de vet hvilke sannheter de skal forholde seg til. Og det er her Rsling kommer inn i bildet. For Rsling gir den samfunnsinteresserte god samvittighet. I Rslings verden gr det bare n vei, og det er opp og frem. De statistiske illustrasjonene hans tegner et bilde av en verden med et stadig strre velferdsoverskudd. Derfor kan man sove i ro uten bry seg om punkt 1, 2 og 3 ovenfor. Nr folk flest i Vesten (og hva med den underutviklede delen av verden som folk str i k for flykte fra?) opplevde at den offisielle storyen brister, kom Rsling med et sov-i-ro-budskap. Og budskapet ble naturligvis belnnet med utmerkelser, jf. Foreign Policys og Times lister over innflytelsesrike personer.

I forrige artikkel skrev jeg at brexit og Trump skjedde fordi s mange ikke brydde seg om sin svake bror. Men vi ser n at de likevel bryr seg, men p en litt annen mte enn fr. Nr globalisering og friere handel frer til at ens bror mister jobb og fremtidsutsikter, veies dette opp i en globalisert verdensanskuelse av at ens fjerne slektning p den andre siden av jorden fr jobb og fremtidsutsikter. Ens empatiske sirkel er utvidet i den grad at den har blitt altomfattende og dermed representerer hul empati. Man antar automatisk p teoretisk grunnlag at verdens samlede velferd ker nr arbeidsplasser hjemme tapes til fordel for arbeidsplasser ute. Ser man et problem i dette regnestykket, er man nasjonalromantiker. Og i en globalistisk verdensorden er det vanskelig komme p et verre skjellsord enn nasjonalromantiker.

bry seg betyr noe annet i 2017 enn i 1817. Mens man for 200 r siden brydde seg om sin bror, bryr man seg i dag om fjerne slektninger og overskudd uten hjemadresse.

Bryr seg ikke

Store demokratiske skjelv i 2016 blir fremstilt som om de kom ut av det bl. Det er et forsk p dekke over for virkeligheten.

I en serie artikler fremover vil jeg kommentere trekk ved det moderne samfunnet hvor konomi, institusjoner, nasjonen og det globale er temaet. Frst ute er observasjonen av at en del ikke bryr seg om den armod som penbarer seg nrest.

Brexit og Trump var store overraskelser, hevdes det. Alt tyder imidlertid p at det var begivenheter som bare l og ventet p komme til overflaten. La meg bruke filmen Hell or high water for kommentere den pstanden.

Hell or high water er en kritikerrost film som ble nominert til blant annet fire Oscar-priser. Hos meg har den gtt litt under radaren selv om den alts ble nominert til fire gjeve priser og fikk sjeldent hye 88 i skr hos Metascore (og 7,7 blant brukerne av nettsiden IMDB). Filmen handler om to brdre som tyr til Robin Hood-liknende taktikker for unng at banken overtar familiens eiendom. De moralske dilemmaene str i k, men det er kulren i og bakgrunnen for filmen som er mest interessant, slik jeg ser det. Filmen tar for seg forfallet i USA, hvor bankene er eneste organisme som trives i en jord som er i ferd med g sur. Folk kjrer rundt i biler fra 1970- og 1980-tall, bor i nedkjrte boliger fra 1950- og 1960-tall, mens reklamen fra bankene forteller de fortapte at bak mer gjeld venter lyset. Det tegnes et bilde av USA som postkortene derfra ikke forteller oss om. Vi ser det amerikanske marerittet; drmmen er et for lengst lukket kapittel for mange av dem som fortsatt bor utenfor de aller strste byene.

Hell or high water er ikke den frste filmen fra USA som tegner et dystert, men reelt bilde av tilstanden blant folk flest utenfor hovedveien. Et annet eksempel er den lavmlte Out of the furnace. Er det Christian Bales mest ukjente film de siste fem rene? Heller ikke her er det handlingen som sjokkerer mest; ogs i denne filmen er det kulissene av et nedkjrt USA uten fremtidshp som skaper de sterkeste inntrykkene. Poenget mitt er at man ikke skal ha gjort annet enn holde filmynene litt pne de siste fem til ti rene for se kilden til de demokratiske omveltningene vi ble vitne til i 2016. Og her er vi ved hovedpoenget mitt: Hvordan kan det ha seg at godt betalte eksperter, professorer, analytikere, journalister og politikere ikke s og fortsatt ikke ser den virkeligheten som populrkulturen har portrettert i et tir allerede? Er filmer som Hell or high water og Out of the furnace kunst p et s hyt niv at de skjrer gjennom den ellers ugjennomtrengelige tken og forteller oss det vi ellers ikke ville sett? Hadde Hillary Clinton vunnet valget i fjor hvis hun hadde sett og forsttt Hell or high water? Var det mangel p korrekt informasjon, informasjon fortalt p riktig vis som sto mellom Clinton og valgseier?

Jeg har tenkt p avarter av dette sprsmlet lenge fr det ble klart at Trump og Clinton var presidentkandidater. Grublingen gr i grunnen 20 r tilbake i tid da jeg var i USA for frste gang. Og senere reiser dit - ikke minst i kjlvannet av finanskrisen - har reist det ubehagelige sprsmlet flere ganger: Hva er det jeg ser som ikke ses av dem som burde sett? Svaret p sprsmlet er foruroligende: De bryr seg ikke.

Det var ikke meningen at Clintons bemerkning om the deplorables skulle bli kjent. Bemerkningen forteller oss i klartekst at det har vokst frem et dypt skille mellom folk i samme land. Et skille hvor de konomiske vinnerne ikke bryr seg om de konomiske taperne fra samme nasjon; i den grad at de ikke lenger omtaler taperne med respekt, men med hn. Og i 2016 var samfunnets vinnere s sikre p seier at de ikke lenger s noe poeng i skjule sin forakt for de andre.

I neste artikkel skal vi se at de som ikke bryr seg om forfallet i egen bakgrd, bryr seg likevel. Men ikke ndvendigvis om sin arbeidslse bror.

Dj vu om igjen

Analytikerne ser bakover nr de forsker se fremover. Derfor vil de aldri se vendepunkter i konjunkturene nr de finner sted.

Til glede for nye og gamle lesere nsker jeg vise en klassiker av en figur. Frste gang den ble vist, var i 2012, i en artikkel med tittelen Dj vu.

Den gang skrev jeg blant annet flgende:

Illustrasjonen har lrt meg at det er lite hensiktsmessig hre p konsensus og forvente f et verdifullt innspill om veien videre; konsensus vil ikke gi deg mer informasjon enn den du allerede kunne ha lest deg frem til i kvartalsrapportene eller gjennom et par tastetrykk p Bloomberg og andre dataverkty.

Det er over fire r siden jeg viste figuren den gang. Hvordan har den utviklet seg siden den gang?


I 2012 forklarte jeg figuren (klikk her for stor versjon av figuren), som n er oppdatert ovenfor, slik:

Den frste grafen, se ovenfor, viser rapportert og estimert resultatvekst i amerikanske foretak, representert ved Standard & Poor's 500-indeksen. De to linjene viser til enhver tid hva veksten i S&P 500-selskapene var fra et kvartal i et r til samme kvartal neste r ([bl] linje) og hva alle analytikerne i USA tror at veksten i de samme selskapene vil bli i lpet av de neste 12 mnedene ([gr] linje). Eureka-effekten er penbar; hvis veksten har vrt x prosent i lpet av de siste 12 mnedene, er det naturlig anta at analytikerkonsensus vil sp en vekst de neste 12 mnedene som ligger tett opp til x prosent. Jeg klarer ikke se en veldig klar forskjell mellom de to linjene, s for min del er de to helt identiske.

Det har vrt vanskelig sp hva veksten ville bli underveis fra hsten 2012 av og frem til i dag, men n ting har vrt enkelt sp, nemlig aksjeanalytikernes atferd. Det synes nemlig vre en regel som tilsier at konsensus blant analytikerne alltid vil se bakover nr de forsker se fremover.

Det penbare sprsmlet er hva man kan bruke denne innsikten til? For min del er figuren ovenfor en klassiker som fortjener en oppdatering dann og vann. Den som tar innsikten i figuren inn over seg, vil legge mindre vekt p estimater og prognoser fra analytikere og konomer. Figuren forteller i klartekst at det er bedre bevege seg i ulendt terreng uten lytte til vekstinnspill fra de nevnte gruppene med finanseksperter; for analytikere og konomer vil bomme spesielt mye nr veksten vender opp eller ned. Erfaringsvis er det nettopp i disse periodene at de strste markedsbevegelsene inntreffer.

En klassiker av en figur gir nyaktig samme beskjed i 2017 som i 2012. Det er bedre bevege seg i blinde enn bruke tid p estimater og prognoser fra aksjeanalytikere og konomer.

Lincolns proteksjonistiske USA

Jeg vet spass at nr vi kjper varer fra utlandet, s fr vi varene, mens utlandet fr pengene. Nr vi kjper egenproduserte varer hjemme, fr vi bde varene og pengene.

Donald Trump har allerede trukket USA ut av handelsavtalen TPP. Til sterk kritikk fra konomer. Iflge ekspertene vil toll p varer virke som en beskatning - en ekstrakostnad - p amerikanske forbrukere; dette er fasitsvaret p grunnkurset i internasjonal konomi. Dermed str USA overfor en tap-tap-situasjon - hvor bde landets forbrukere og verden for vrig - vil tape p en mer proteksjonistisk politikk.

N er det p tide avslre at det ikke er jeg som har formulert ingressen ovenfor. Originalen lyder slik:

...I know this much. When we buy manufactured goods abroad we get the goods and the foreigner gets the money. When we buy the manufactured goods at home, we get both the goods and the money.

Sitatet stammer fra Abraham Lincoln (1809-1865), som var president omtrent p den tiden hvor grunnlaget for USAs senere suksess ble lagt. Om denne tiden skriver den kontroversielle konomen Michael Hudson flgende:

The contribution of the American School of Political Economy (1848 to 1914) to America's wildly successful industrial development has disappeared from today's history books. American protectionists and technology theorists of the day were concerned with securing an economic competitive advantage and conversely, with offsetting the soil depletion of 19th century America's plantation export agriculture. They also emphasized the positive effect of rising wage levels and living standards on the productivity that made the American economic takeoff possible. The American School's "Economy of High Wages" doctrine stands in contrast to the ideology of free traders everywhere who accept low wages and existing productivity as permanent and unchanging "givens," and who treat higher consumption, health and educational standards merely as deadweight costs. Free trade logic remains the buttress of today's financial austerity policies imposed on debtor economies by the United States, the World Bank, and the International Monetary Fund. By contrast, the lessons of the American School of Political Economy can provide a more realistic and positive role model for other countries to emulate - what the United States itself has done, not what its condescending "free-trade" diplomats are telling them to do. The lesson is to adopt the protectionist policies of the late 19th and early 20th centuries that made America an economic superpower.

Sitatet er hentet fra boken America's Protectionist Takeoff 1815-1914, som ble utgitt i 2010.

Er det ikke fascinerende at s si samtlige av dagens konomer er ubetinget for frihandel, mens USAs storhet ble bygd p en helt annen tankegang? Hvordan kan det ha seg at USA ble en konomisk suksess hvis de allerede i barndommen praktiserte en politikk som dagens konomer unisont er enige om er oppskriften p undergang? Hvis konomene har rett i frihandelsteoriene sine, burde USA forblitt en tilbakestende nasjon p 1800-tallet. Da er det pussig at konomer er s sikre p teorier som ikke har sttte i empirien. Det hrer med til historien at USA begynte forkynne samme frihandelsteori som Storbritannia hadde gjort tidligere i det USA overtok hegemoniet p 1900-tallet.

Donald Trump kritiseres for proteksjonisme og ha trukket USA ut av frihandelsavtalen TPP. I realiteten gjeninnfrer han landets opprinnelige handelspolitikk, som gjenspeiles i Lincoln-sitatet om kjpe varer produsert i hjemlandet.

Obama ga ny alle tiders hy

Har Donald Trump klart ke folks interesse for politikk igjen? En liten anekdote indikerer det.

Forrige ukes bloggartikkel om Gallups job approval ratings for amerikanske presidenter satte ny leserrekord p denne bloggen; over to dager kom 40.000 lesere innom og artikkelen har blitt delt over 1000 ganger. At Nettavisen lenket til bloggartikkelen, forklarer en hel del av leserrekorden, men det er ikke frste gang bloggen har ftt slik hjelp.

Jeg har aldri skrevet bloggen med tanke p maksimere antall lesere; det ville i s fall lagt bnd p stil og andre valg. Men jeg tolker den siste leserrekorden som et tegn p at tematikk knyttet til mainstream (f.eks. Obama og fake change) og Trump (real change) fenger og at folk har et udekket behov for lese noe annet enn de er vant til. At ikke flere medier ser denne markedsmuligheten, men fortsetter skrive ting som penbart avkles av leserne, er fascinerende.

Noen mener imidlertid at jeg har misbrukt statistikken om presidenters gjennomsnittlige popularitet fordi Obama var mer populr da han gikk av. En leser skriver eksempelvis flgende:

Obamas approval rating var 59 prosent da han gikk av. S man kan trygt si at han var en populr president. Han hadde gode og kende approval ratings i sin andre periode. Man m si at Trym Riksens artikkel er meget drlig og misvisende, p grensen til lgn.

En annen formulerer det slik:

Er nok bde enig og uenig med deg. Det er fascinerende med tall og det er mange mter legge de frem p. Fordi bde du og media har egentlig rett. Her er et utsnitt fram gallup-linken din: "His 32nd and final quarter job approval average of 55.7% was his third-highest as president". S vi kan fastsl at han var meget populr p slutten. Ergo kan han ha gjort noe riktig over tid som da kom til syne. Samtidig er det kun Eisenhower og Kennedy som har hatt hyere minstescore enn Obama. Du har ogs rett i at han er bare p 12. plass i snitt, dog 4. plass om man kun regner de som har sttt ut fullt i to perioder. Statistikk og tall byes gjerne til fordel for sitt behov.

Dette minner om aksjemarkedets apologeter, dvs. dem som jobber i meglerhus og har som jobb selge sminkede bruder. De er velskolerte og bruker data og statistiske verkty p snedig vis for f to pluss to til bli 17. Det er lett nikke anerkjennende til standardfraser om at statistikk og tall byes gjerne til fordel for sitt behov (jf. leserkommentaren ovenfor), nr den forbifarende tilskuer ikke ser s klart hvem som bruker speil og ryk for skape illusjoner. La meg forklare.

I artikkelen om upopulre Obama har jeg benyttet samme teknikk som ved vurderingen av om aksjemarkedet er dyrt eller ei. Gallup har i flere tir stilt amerikanere det samme sprsmlet om den sittende presidenten. Det betyr at samme innhold (dvs. tilfeldige amerikanere) og metode (dvs. sprsml) er fulgt helt siden Den andre verdenskrig. Spass god statistikk er en sjeldenhet og en gullgruve for dem som er vant til jobbe med empiri. Merk for vrig at meningsmlinger har en ekstra dimensjon som ikke alltid fremkommer i annen statistikk. Poenget mitt er at vi mennesker er dynamiske i den forstand at vi tilpasser oss endringer i verden. La meg komme med et eksempel for illustrere: Selv om vi har en hyere levestandard i dag, er det ikke sikkert at en meningsmling ville avdekket hyere lykke i dag enn 2000 r fr Kristus. bare mle produksjon er med andre ord ikke alltid en indikasjon p om folk er fornyde; derfor er det interessant sprre folk rett ut om de er fornyde eller ei. Nr jeg mler stemningen i kapitalmarkedet, tar jeg hensyn til slikt. Derfor er jeg  i sentimentsammenheng skeptisk til markedsintern statistikk som voltilitetsindeksen VIX (VIX kalles ofte fryktindeksen, men folk glemmer at systembaserte endringer i markedets struktur kan gjre dagens statistikk irrelevant i forhold til samme VIX-statistikk for mange r siden), pris og volum for mle markedsstemningen; i stedet har jeg mer sans for regelrette meningsmlinger av typen er du optimistiske eller pessimistisk til markedsutsiktene.

I likhet med Graham-Dodd mener jeg det er best vurdere slik statistikk over noen tid for fjerne sty; en presidentperiode er p fire til tte r, hvilket minner om Graham-Dodds anbefaling om bruke minst sju rs inntjeningsstatistikk for vurdere foretakets sanne inntjeningspotensial over hele konjunktursykluser. Robert Shiller bruker som kjent ti r i sin statistikk og i den skalte Shiller-PE (som burde hett Graham-Dodd-PE for vre tro mot metodens opphav). vurdere en presidents popularitet rett etter og rett fr han gr av, er derfor av liten interesse; en dyktig festtaler kan tenkes lure en del en liten periode nr han kontrollerer folks oppmerksomhet, men i lengden klarer ingen lure alle.

Interessant nok var det ingen av de kritiske bloggleserne som brukte den kanskje mest plausible forklaringen p Obamas relativt lave popularitetsskr. Trendveksten i den amerikanske konomien har vrt fallende i hele etterkrigstiden; da er det kanskje ikke s rart at ogs populariteten rammes for den hittil siste presidenten? Men en slik forklaring ville delagt Obama-administrasjonens story om at den amerikanske konomien er stablet p bena igjen i lpet av de siste tte rene, s man m alltids bestemme seg for hva valget av forklaringsfaktor betyr for de andre politiske argumentene man har.

Jeg tror en god finansanalytikers og journalists jobb er holde opp et speil; et speil som viser om keiseren er naken eller pkledd. Hva angr Gallup-speilet, er Trumps popularitetsskr i dag (42) bare litt under Obamas snittskr de siste tte rene (48); det er kanskje litt overraskende all den tid jeg aldri kan tenke meg at mediekjret har vrt s negativt mot en ny president noen gang tidligere.

Det har alltid fascinert meg hvorfor det skal vre s vanskelig lage slike speil. I tilfellet med aksjeanalytikerne har jeg i all tid konkludert med at blindheten skyldes incentiver. Analytikerne har incentiver til vre positive fordi det selger mer; ingen er i tvil om at det er lukrativt vinne rdgivningsoppdrag for et meglerhus. Men i tilfellet med journalister vet jeg ikke helt; de burde ha incentiver til ha mange fornyde lesere som leser avisen fordi avisen gir dem innsikt. N er jeg litt usikker p om incentiver er god nok forklaring p fravret av avslrende speil.

Jeg tror George Orwells Animal farm og Nineteen eighty-four gir bedre forklaringer p fravret av avslrende speil. Og disse forklaringene er ikke betryggende i det hele tatt.

Upopulre Obama

Det viser seg at f amerikanske presidenter har vrt mindre populre enn Barack Obama. Han havner p niendeplass over 12 presidenter siden Den andre verdenskrig.

I kjlvannet av presidentskiftet i USA er det p sin plass gjre opp status der hvor vi har god statistikk. En interessant tidsserie er den som viser amerikanske presidenters oppslutning blant amerikanerne. Iflge Gallup hadde president Obama en oppslutning p 48 prosent i snitt i sine to perioder. Det er over Truman (45 prosent), Carter (46 prosent) og Ford (47 prosent), men langt under Kennedy (70 prosent), Eisenhower (65 prosent) og Bush den eldre (61 prosent). Obama sls for vrig s vidt av Nixon (49 prosent).

Hvorfor tar jeg opp dette i en blogg som ofte handler om finans og konomi? Jeg synes den lpende journalistiske dekningen av politikk og samfunn for tiden er uhyre interessant. Hvis du leser konvensjonelle media, fr du inntrykk av at Obama var meget populr - men tallenes tale er klar; Obama havner i nederste kvartil p listen over presidenters popularitet. Hvorfor gis da inntrykk av at Obama var populr? Sant nok avsluttet Obama presidentperioden sin med en hyere popularitet enn de fleste andre presidenter. Ogs p begynnelsen av perioden var Obama populr. Kanskje det er frste- og sisteinntrykket som gjelder mest for media?

I analysen av markeder og konomi har jeg lrt meg at det ikke nytter bare bruke mageflelsen; man m ha noen objektive holdepunkter og bruke mye tid p unng bli emosjonell. Det er ikke nskelig utvikle en spesiell smak eller preferanse, men alltid ha en klar formening om nr potensialet er relativt godt i forhold til risikoen. P den mten ender man ofte opp med vre uenig med konsensus fordi konsensus har preferanser som implisitt gr p tvers av mlet om hyest mulig risikojustert avkastning.

En slik mte se konomi og markeder p gjr at man kanskje ser verden litt annerledes etter hvert? Jeg kan i alle fall ikke forestille meg at det har vrt enklere enn i dag finne penbare feil i den storyen som presenteres av konvensjonelle media. Eksemplet med Obama - som man fr inntrykk av var en populr president, mens han i realiteten var blant de minst populre - er bare ett eksempel p at kart og terreng ikke stemmer; noen trikser med kartet.

Forrige uke hadde jeg fake news som tema. Poenget mitt var at de som konstruerte fake news som begrep, har gjort seg skyldige i en s ensidig rapportering at det kan virke som om fake news ble funnet opp for lede oppmerksomheten bort fra sitt eget drlige journalistiske hndverk. Midt under valgkampinnspurten i USA tok jeg for meg CNNs valgdebattmlinger som i realiteten bare mlte andelen demokrater de hadde med i sprreunderskelsen; de spurte klart flest demokrater om hvem som gjorde det best av Hillary og Trump i valgdebattene p TV.

At ensidig rapportering med et ml for ye som avviker fra mange av lesernes interesser skulle sl inn over de store mediene p en slik mte, er kanskje overraskende - men det er ikke noe nytt. Jeg har tidligere ppekt at finansbransjen og de brsnoterte foretakene i USA bedriver juks og fanteri p en nesten barnslig mte, jf. denne korte artikkelen og denne artikkelen med lenker til en lengre artikkelserie. I brs og finans og det som amerikanerne kaller big corporate er lgn regelen, mens det snakke sant er unntaket. At lgnen sniker seg inn p stadig flere omrder, burde derfor ikke overraske, eller?

I mediene kan jeg lese at George Orwells klassiker 1984 har blitt en bestselger igjen. Og mediene vet hvorfor: Det hele skyldes Trump. For meg er denne historien fascinerende fordi jeg har hatt for vane gi nettopp denne boken til nye medarbeidere lenge fr noen forbandt Trump med politikk. kople Orwells fortelling til Trump - som om Trump startet lgnen - er snu det hele p hodet, eller? Trump har i verste fall viderefrt en drlig tradisjon, men det vet vi ikke skikkelig fr om en stund hvis vi bruker prinsippet om vurdere en person ut fra hva han gjr (i sin frste uke som president har han imidlertid innfridd en del valglfter som tilsynelatende var populre blant velgerne, naturligvis til sterk kritikk i mediene).

Det kan for nyere lesere kanskje virke som om jeg er mot Obama og for Trump, men det er ikke poenget bedrive banal politisk retorikk i denne kanalen. Poenget mitt er primrt illustrere hva som skjer hvis du bruker samme innfallsvinkel i vurderingen av medias politiske dekning som nr man vurderer finansanalytikeres dekning av kapitalmarkedene. Det er uklokt alltid vre bullish eller bearish i dekningen av utsiktene for markeder og konomien. En bedre innfallsvinkel er etterleve John Maynard Keynes' (1883-1946) rd: When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?.

I denne spalten har jeg i flere r allerede ppekt at den amerikanske drmmen er dd og at husholdningenes inntekter har stagnert de siste 45 rene. Med andre ord: The facts changed! Den amerikanske drmmen dde et sted p veien. Slikt har ikke mediene vrt s interessert i dekke; i stedet har de pyntet p sannheten som om de var betalt av en corporate-avdeling for pynte bruden. Iflge en fagartikkel, som omtales av Forskning.no, har ddeligheten i mange tir sunket blant alle samfunnsgrupper i USA - men etter tusenrsskiftet m noe ha hendt med en stor gruppe hvite middelaldrende amerikanere. En halv million flere mennesker i alderen 45-54 r var dde enn det skulle ha vrt. Antallet tilsvarte nesten alle dde i aids-epidemien i USA. Dette var hvite amerikanere midt i livet. Likevel kritiseres Trumps innsettelsestale av media for ha vrt for dyster i tonen. Som om det ikke var mer enn nok grave i for forst hvorfor Trump ble valgt i stedet for fordmme mange folks politiske valg og rosemale virkeligheten?

Det har lenge vrt klart at ikke alt str s bra til i hele USA. En del amerikanere kjenner dette p kroppen, bde fysisk og psykisk. Er det ikke naturlig fle med dem? Medias dekning har imidlertid vrt selektiv og rosemalende underveis - og Obama portretteres som en populr president - stikk i strid med lett tilgjengelig statistikk.

Hvis europeiske medier gr i samme fotspor som de amerikanske, kan mediene ogs p vre breddegrader vise seg bli hndlangere for mer ekstreme politiske personligheter. Men her hjemme har vi lite frykte, for her krer journalistene seg selv til verdensmestere.

Fake news

De tradisjonelle mediene har nettopp lagt bak seg det kanskje verste ret noensinne. Og s innfres begrepet fake news.

Mediebildet gr gjennom store endringer. Annonsrene foretrekker Google og Facebook fremfor den gamle papiravisen og de glansede magasinene. Nr inntektsbildet endres betydelig s kjapt, er det ikke til undres over at mange medier fler virkeligheten som truende.

Som om det ikke var nok at den gamle inntektsmodellen angripes, har de konvensjonelle mediene ogs mistet grepet om nyhetsrapporteringen. Det gjres redaksjonelle feil som gr fra ledelsesniv til den enkelte journalists penn. Carl Sagan (1934-1996) sa at ekstraordinre pstander krever ekstraordinre bevis. S la meg flge opp pstanden med to observasjoner fra fjorret:

  1. Brexit
  2. Trumps triumf

Det var ingen av de tradisjonelle mediene som spdde brexit. Men brexit ble ikke bare et uventet utfall av en demokratisk folkeavstemning; det var ogs et hyst unsket utfall i de tradisjonelle mediene. Og det er unsket som er nkkelordet her, for det m vre lov til bomme fra tid til annen.

Jeg skrev om dette temaet noen dager etter den britiske avstemningen om forholdet til EU, se denne lenken. I kjlvannet av brexit spdde Goldman Sachs og andre banker resesjon i Storbritannia. Men resesjonsspdommene har siden blitt trukket tilbake fordi dommedagsprofetiene ikke tlte mtet med virkeligheten.

Men det mest penbare eksemplet p medienes feilaktige rapportering kom under den amerikanske valgkampen. La meg trekke frem et par fascinerende sitater fra 2016.

If you bother to read some of the serious analysis of Trump's support, you realize that it's a very fragile thing and highly unlikely to deliver what he needs in the crucial first phase of the primaries. By the time we get to March-April, it's all over. I'm really looking forward to it: Trump's humiliation. Bring it on, sa Harvard-professor Niall Ferguson i Davos i januar 2016. Fergusons skivebom kunne ha gitt ham taleforbud i mediene for all fremtid, men det er ikke slik det fungerer. Davos-sammenkomstene fortsetter som om ingenting har skjedd og Ferguson er fortsatt et populrt intervjuobjekt i tradisjonelle medier.

Et enda mer facinerende sitat kommer fra Paul Krugman, vinneren av nobelprisen i konomi i 2008. Dagen etter at Trump vant valget, skrev Krugman blant annet flgende i sin faste kommentarspalte i New York Times:

It really does now look like President Donald J. Trump, and markets are plunging. When might we expect them to recover?

(...)

Still, I guess people want an answer: If the question is when markets will recover, a first-pass answer is never.

(...)

So we are very probably looking at a global recession, with no end in sight.

Never og no end in sight. Sterke ord, ikke sant? Men fortsatt tas Krugman alvorlig og spalteplassen i NYT str enn pen for hans ivrige penn.

For vrig trengs bare et enkelt nettsk for illustrere hvor ensidig medienes rapportering fra den amerikanske valgkampen var

Det fantes imidlertid nyhetskanaler og skribenter som heiet p bde brexit og Trump. Men de tilhrer ikke den konvensjonelle delen av mediebildet. Den 24. november slo Washington Post fast at slike medier i mange tilfeller m kategoriseres som russisk propaganda. Her tas begrepet fake news i bruk og det vises til en liste med nettsteder som gr Russlands rend. Blant annet David Stockman og Paul Craig Roberts - begge kjent fra Reagans administrasjon - str oppfrt p listen over bloggere og skribenter som anklages for  jobbe for Russland; med andre ord anklages tidligere toppolitikere for landsforrderi. Ogs Ron Paul, en annen kjent amerikansk politiker, er med p listen. Wikileaks er ikke overraskende med p listen som er satt sammen av PropOrNot.

Jeg har verken kapasitet eller lyst til g alle de anklagde nettstedene i smmene, men merker meg at de som str bak listen, er anonyme. Snn sett virker det merkelig at Washington Post ga spalteplass til en anonym aktr som samtidig har et budskap som Washingtons Post har en egeninteresse i f publisert. Det hrer med til historien at Washington Post etter noen dager fyde til en kommentar (Editor's note) hvor de poengterer at de ikke kan g god for PropOrNots liste over nettsteder som arbeider for russiske interesser. Snn sett fungerer dette som nok et eksempel p sprsmlet om hva fake news egentlig er; er det tradisjonelle mediers kende innslag av drlig journalistikk eller er det den sterkt voksende underskogen av uavhengige, myndighetskritiske nettsteder?

Jeg husker godt fra noen r tilbake at fremveksten av alternative medier og nettsteder ble beskrevet som en positiv ting. Men det var fr brexit og Trump, det vil si fr demokratiske prosesser gikk p tvers av det etablertes interesser. N har fake news blitt et s stort problem at myndighetene i Tyskland vil btelegge for distribuere slike nyheter. Heldigvis er Facebook et velegnet instrument for slik overstyring av meningsdannelsen, noe de skal ha demonstrert i Kina. Det betyr kanskje at vi snart har kommet problemet med fake news til livs?

De tradisjonelle mediene har nettopp lagt bak seg et annus horrobilis. Dermed innfres begrepet fake news. I Tyskland har de allerede lagt planer for f bukt med slike nyheter.

Overraskende positivt II

Det kommer mye positivt fra USA for tiden. Makrooverraskelsene fra amerikansk konomi er de strste p fem r.

For snart et halvt r siden skrev jeg at [r]ekken med negative makrooverraskelser i USA er over og stilte sprsmlet om skiftet kom [a]kkurat nr folk har mistet troen p konomien? Utviklingen den siste tiden gjr det relevant ta opp trden fra september igjen.

Den amerikanske konomien hadde i fjor hst lagt bak seg mange kvartaler p rad med skuffende svake makrotall. Forventningene blant sjefkonomene hadde i lang tid ligget for hyt til at virkeligheten klarte innfri. En oppdatering av artikkelen fra september viser oss at makrotallene i USA har beveget seg i enda klarere positiv retning.


Figuren ovenfor viser mnstret i makrooverraskelser de siste fem rene (klikk her for stor versjon av figuren). En makrooverraskelse er definert som et avvik mellom det faktiske makrotallet og forventningen knyttet til det. Nr det oppstr avvik mellom forventning og realitet, noteres en overraskelse som kan vre enten positiv eller negativ. Hvis forventningene er uten farge, det vil si systematisk for hye eller for lave, vil man over tid forvente at det vil vre like mange positive som negative makrooverraskelser. Figuren er et lpende, glidende snitt av makrooverraskelsene de siste seks mnedene, hvor de nrmeste observasjonene teller mer enn de fjerneste. Det er Bloomberg som er kilden. Bloomberg har ingen penbar agenda i analysen av makrotall s jeg tror denne tallserien er av tilfredsstillende kvalitet. Jeg har fulgt slike makrooverraskelser i over ti r med interesse. Litt har jeg lrt p veien. Blant annet at makrooverraskelsene svinger. Og svingningene er ikke helt tilfeldige. I september skrev jeg at det er altfor sent bli virkelig pessimistisk til de amerikanske vekstutsiktene.

N som makrooverraskelsene er p sitt hyeste siden 2012, er det interessant notere seg at ledende indekser fra USA har snudd p et vis som etterlater liten tvil om at det sykliske konjunkturskiftet i den amerikanske konomien er reell. Og det klare skiftet kan ikke tilskrives en Trump-effekt all den tid omslaget begynte lenge fr valgresultatet forel.

De positive makrooverraskelsene fra USA er de sterkeste p fem r. Omslaget i makrooverraskelser stttes av ledende indekser for den amerikanske konomien som har gitt et entydig signal om et positivt syklisk konjunkturskift.

Making America Young Again

USAs infrastruktur har aldri vrt eldre. Enorme investeringer str for dren hvis foreldelsen skal reverseres.

Alle som har vrt i USA, har lagt merke til hvor gammeldags infrastrukturen i landet er. Det er som komme til et museum. I alle fall nr man benytter seg av offentlige tilbud.


Figuren ovenfor viser gjennomsnittlig alder p ulike former for infrastruktur i USA. Den amerikanske drmmen er for lengst dd, noe jeg ppekte for over fire r siden, og figuren illustrerer at offentlig infrastruktur snart ligger p sotteseng. Forsvarets infrastruktur nrmer seg 50 r i snitt, mens offentlig infrastruktur for vrig - som kraftforsyning, skoler, sykehus og veier - er 34 r gammel i snitt. Ellers viser figuren at privat infrastruktur har holdt seg yngre, men ogs her gjr samme trend seg gjeldende.

Iflge American Society of Civil Engineers (ASCE) trenger USA 3600 milliarder dollar i investeringer innen 2020 for vedlikeholde dagens infrastruktur. En foryngelseskur vil koste mye mer. Kanskje estimatene er overdrevne gitt kilden, ASCE, som har en egeninteresse i bygge nytt. Uansett forteller figuren ovenfor oss at Donald Trumps lfter om gjre America Great Again vil gi historisk store investeringer i amerikansk konomi hvis gjenoppbyggingen starter med forynge infrastrukturen. Kritikerne er imidlertid skeptiske til Trumps evne til f investeringsorienterte budsjetter gjennom kongressen, men de samme kritikerne trodde heller ikke at han ville komme gjennom republikanernes nominasjonkamp.

En foryngelse av amerikansk infrastruktur krever historisk store investeringer etter tir med vanskjtsel og forfall. En slik foryngelseskur virker helt usannsynlig gitt moderne politikeres manglende visjoner. De neste fire rene vil vise om Trump klarer overraske nok en gang hvis han makter  gjre USA yngre.

Trumpeklapp i markedet

Tiden etter presidentvalget i USA har gitt aksjemarkedet et unormalt kraftig lft. Stikk i strid med spdommene.

I mange sammenhenger brukes aksjemarkedet som dommer over utviklingen i konomi og samfunn; stigende aksjemarkeder er positivt for samfunnet, mens fallende aksjemarkeder er negativt, hevdes det. Basert p denne enkle logikken er det interessant se p utviklingen i amerikanske aksjer i kjlvannet av Donald Trumps overraskende valgtriumf.



I figuren ovenfor ses p utviklingen i amerikanske aksjer i de tre frste ukene etter presidentvalget. Det har erfaringsvis vrt omtrent hipp som happ om aksjer har steget i perioden rett etter presidentvalget. 2016 markerer imidlertid et brudd med normalen. Oppgangen i aksjemarkedet etter valget den 8. november har vrt unormalt sterk; det er kun valget av Roosevelt, Hoover og Clinton som ble forbundet med en klart sterkere aksjeoppgang enn den man for tiden er vitne til.

Jeg er den frste til innrmme at tre ukers utvikling i aksjemarkedet kan vre sty og at det enn er for tidlig trekke en konklusjon. Oppgangen i aksjemarkedet kommer imidlertid p toppen av det faktum at Trump sannsynligvis ble valgt fordi s mange amerikanere synes den konomiske utviklingen har vrt svak de siste rene, et poeng som ble tatt opp i forrige ukes bloggkommentar.

Mange avfeier Trumps valgseier p kategorisk vis. De kalde fakta tilsier imidlertid at han ble valgt fordi mange amerikanere fler den konomiske utviklingen har vrt svak. Og n sttter aksjemarkedet dem som tror Trump vil bringe med seg sterkere konomisk vekst. Stikk i strid med den virkelighetsbeskrivelsen hovedstrmmen i media og ekspertene formidler.

Taperne vant

To faktorer forklarer Donald Trumps suksess i det amerikanske presidentvalget. Trump vant delstatene med lavere inntekter og drligere arbeidsmarked.

Sjelden har det kommet mer tullprat fra eksperter og det etablerte enn fr, under og etter den amerikanske valgkampen i 2016. Trumps suksess har blitt avfeid som et resultat av hat, rasisme og anti-feminisme. Ogs russisk innblanding brukes som forklaring p Trump-seieren. Slik tkelegging skygger for realitetene. Og realitetene forteller en historie om et folk som fler at inntektene stagnerer samtidig som utsiktene p arbeidsmarkedet er dystre.

Salil Mehta, en statistiker som er tilknyttet blant annet Columbia University, var tidlig ute med advare mot avskrive Trump i kampen om presidentembetet. Nr Mehta har latt datamaskinen lete etter faktorer som forklarer utfallet av presidentvalget p delstatsniv, kom han frem til et par faktorer som er like enkle som de er logiske. To faktorer forklarer utfallet i samtlige delstater, slik:

  1. Trump vant delstater hvor bruttonasjonalprodukt pr. innbygger er under 50.000 dollar.
  2. Trump vant delstater hvor bedringen i arbeidsmarkedet er relativt svak i forhold til valget for fire r siden.

Nr vi i tillegg vet at amerikanske menn har hatt uendret reallnnsvekst de siste 45 rene, har det bare vrt et sprsml om tid fr den enkeltes drlige konomiske kr ble et tema i den amerikanske valgkampen.

Under valgkampen i 1992 gjorde Bill Clinton-leiren slagordet it's the economy, stupid uddelig. Interessant nok maktet ikke kona gjre det samme slagordet relevant i 2016. Kanskje det skyldes at Bill kunne fokusere p konomien i gjennomsnitt, mens Hillary mtte ha fokusert p den konomiske tilstanden for den enkelte. Mye tyder p at Hillary forakter dem som kunne ha stemt p henne (hun kalte dem de foraktelige, the deplorables), og dermed var hun ikke i stand til se den enkelte for det gjennomsnittet som har betalt valgkampen hennes. Det er vanskelig forst statistikk nr du er betalt for ikke forst den. Det er mange tir siden det har vrt strre forskjell mellom gjennomsnittet og medianen.

Selv om Hillary Clinton forakter den jevne amerikaner, er det vanskelig se hvor mangelen p empati blant eksperter for vrig kommer fra. For over tre r siden publiserte den franske konomen Thomas Piketty bestselgerboken Kapitalen i det 21. rhundret. Boken fikk kritikk fra etablert hold, men det er Pikettys fortjeneste at en del endelig fikk ynene opp for statistikk som viste kende ulikhet i vestlige samfunn. Med andre ord har ekspertene hatt god tid til justere analysene sine for det faktum at gjennomsnittet er lite relevant hvis medianen ikke holder tritt med snittet. P denne bloggen har den interesserte leser i flere r allerede kunnet lese om de kende forskjellene i bl.a. USA. Kanskje fokuset har virket overdrevent av og til, men den amerikanske valgkampen i 2016 er en pminner om at det tar tid bearbeide fakta hvis fakta ikke stemmer overens med ens verdensanskuelse.

Hillary Clinton kalte de mange taperne i den amerikanske konomien for de foraktelige. At hun ikke ble valgt til president, skyldes verken hat, rasisme eller anti-feminisme blant velgerne; det er stille virkeligheten p hodet. Hadde hun foraktet den jevne amerikaner mindre, og i stedet hatt yne for den enkeltes svekkede konomi, kunne valgresultatet blitt annerledes.

Velfungerende prosesser

Dyktige beslutningstakere terper p prosess nr utfallet ikke blir som nsket. Drligere beslutningstakere har til sammenlikning liten respekt for prosesser, men bruker mer tid p forske endre det historiske utfallet - slik vi for tiden ser i det amerikanske presidentvalget.

I mange sammenhenger har vi ingen kontroll over utfallet. Alle som har tapt penger i kapitalmarkedet er smertelig klar over dette. Derfor fortsetter markedsaktrer med liten respekt for prosess tape penger; til sammenlikning gjr de som innfrer prosess der hvor det fr var beslutning etter innfallsmetoden det normalt skarpere. Hvis vi holder innsidehandlerne utenfor, innser de klokeste at utfallet ikke kan pvirkes og at det derfor gjelder ta kontroll over prosessen som styrker beslutningsprosessen. Det samme gjelder for vrig i andre sammenhenger hvor prestasjoner mles; en sprinter har ikke kontroll over hvor fort konkurrentene lper, s han m ta grep om sine egne prosesser som er med p bringe ham litt kjappere i ml.

Det vestlige demokratiet ble skapt av folk vi i ettertid skylder en hel del. Jeg overraskes fortsatt over hvor mye visdom som ligger i de gamle grunnlovene og det tankegodset som preget det moderne demokratiets barndom; klarhet i tanken er definitivt ikke bare et moderne fenomen og jeg lurer tidvis p om folk har sluttet tenke fordi de har s mye sty fylle tankene med.

I kjlvannet av det amerikanske valget slr det meg hvor grunn folks innsikt i demokratiet egentlig er. Jeg har flere ganger sttt p pstanden om at det er urettferdig at Donald Trump vant valget all den tid Hillary Clinton fikk flere stemmer enn Trump.

S du mener at folk i Oslo skulle bestemt alt i Norge, spr jeg forsiktig. Det er vanskelig si hva den pflgende stillheten skyldes; om det skyldes at det er frste gang de mter en som ikke hner valgutfallet i USA, eller om de virkelig ser poenget med valgkretser og mandtafordelig p fylker i Norge - og i andre land som USA. Demokratiet i Norge ville opphrt eksistere i dagens form uten den fylkesbaserte utjevningen. I USA ville det ikke vrt noen union om unionsfedrene for et par hundre r siden - og ikke minst i kjlvannet av borgerkrigen - hadde insistert p at det bare var antall stemmer som skulle bestemme utfallet i de fderale valgene.

Jeg har tidligere ppekt at Trump vant stater som utgjr nrmere 60 prosent av befolkningen i USA (han vant til sammenlikning 56 prosent av valgmennene). Hvis det er hyere valgdeltakelse i byene, gjenspeiler ikke antallet stemmer den politiske kulren i hele landet. Iflge en mer finkjemmet opptelling vant Trump valget i kommuner som utgjr nrmere 80 prosent av landarealet i USA; den amerikanske unionens kosystem er ikke bltt (demokratisk) p kommunebasis, men rdt (republikansk). De eneste bl-bl statene (dvs. at valget ble vunnet p bde stats- og likeveid kommuniniv) i USA er Vermont, Massachusetts og Connecticut; de vrige er bl-rde og rd-rde. En slik opptelling illustrerer hvor splittet by og land er i USA. Havner du litt utenfor hovedveien - bokstavelig talt - treffer du flest Trump-tilhengere.

La oss si at en student i innfringskurset i statistikk hadde blitt stilt overfor flgende informasjon:

  1. I et valg fikk kandidat (a) 46,6 prosent av stemmene i landet, mens kandidat (b) fikk 48,0 prosent av stemmene (de vrige stemmene gikk til uavhengige kandidater).
  2. Kandidat (a) vant valget i 31 av 52 tellende stater som utgjr 58 prosent av folketallet i landet med 300 millioner innbyggere.

S blir studenten stilt overfor flgende drftingssprsml:

  • Hvilken kandidat - (a) eller (b) - representerer den sanne folkeviljen (hvor den sanne folkeviljen er definert som hele befolkningens vilje og ikke bare den delen av befolkningen som deltok i valget)?

Strengt tatt er det ikke mulig svare p sprsmlet hvis man antar ekstreme politiske avvik mellom dem som stemte og dem som ikke stemte. Men s lenge de fleste amerikanerne bor i de statene Trump vant, er det naturlig anta at Trumps valgseier ogs gjenspeiler synet blant de fleste amerikanere, inkludert dem som ikke stemte. Resonnementet mitt er nyaktig det samme prinsippet de fleste meningsmlinger baseres p; man lodder stemningen blant et lite antall representative personer for forutsi hva en strre populasjon mener (det var for vrig nyaktig dette CNN ikke gjorde da de loddet stemningen blant amerikanere som s de tre valgdebattene, noe jeg skrev om i denne bloggartikkelen). rsaken til at folk ikke ser statistikken (dette er et godt eksempel, og der skriver forfatteren i VG at amerikanere flest var oppgitt og sjokkert over at Trump vant valget) i eksemplet fra den amerikanske valgkampen er fordi ens politiske holdning blender for klarsyn; man blander politikk og nsketenkning med analyse samt projiserer eget syn over p dem man forsker analysere og forst.

Grunnleggende innsikt i statistikk, statsvitenskap og historie gjr det normalt enkelt kre en vinner av et demokratisk valg som forlper uten dramatikk. Men i USA gr kampen om valgseieren videre. I helgen slo Clinton seg sammen med en gruppe som nsker en omtelling av stemmer i tre stater. Statistikeren Salil Mehta gir i kommentaren Tapere som ikke vil tape en eventuell omtelling liten sannsynlighet for omstte valgresultatet. Imidlertid er ikke sannsynligheten for omstting av valgresultatet det sentrale. Poenget er at verdens ledende nasjon ikke klarer holde seg til den masten som den demokratiske prosessen representerer; i stedet blir det ene valget etter det andre gjenstand for spekulasjoner og konspirasjoner. Hva sier det om den demokratiske institusjonens helse?

Fr valgdagen hnet Clinton Trump for at han ikke svarte klart ja eller nei p sprsmlet om hvordan han ville forholde seg til valgresultatet; Trump ble med god grunn anklaget for ikke ha respekt for den prosessen som et demokratisk valg er. Da valgresultatet forel, gjr Clinton nyaktig det hun anklaget Trump for bare noen uker tidligere; nemlig ikke ha respekt for en demokratisk prosess som inntil denne helgen hadde forlpt uten dramatikk knyttet til selve valgdagen.

Et velfungerende demokrati kjennetegnes av velfungerende prosesser hvor utfallet respekteres. Det er bare bevis for omfattende valgjuks som kan rettferdiggjre det stille sprsml til statistikken i valgresultatet slik det foreligger fra presidentvalget i USA i 2016. Det er s man fra observatrplass i Norge begynner synes synd p den jevne amerikaner uansett utfall av kravet om omtelling.

Making in America

Making America Great Again, sa Donald Trump og vant. Et slagord uten mening, sa taperne. Hvem har rett?

Donald Trumps slagord fra valgkampen har ftt har medfart fra det etablerte. 370 konomer - hvorav flere nobelprisvinnere i konomi - undertegnet et opprop mot Trump. Men er Trump-slagordet s ille som mange eksperter vil ha det til?

For min del tenker jeg p et strre forskningsprosjekt ved Massachusetts Institute of Technology nr jeg hrer slagordet fra den amerikanske valgkampen (hele rapporten fra forskningsprosjektet kan lastes ned her. Den anbefales til alle som er opptatt av industriell utvikling i Vesten). I 1980 gjennomfrte MIT et forskningsprosjekt under navnet Made in America. Over 30 r senere, i 2013, publiserte det anerkjente universitetet resultatene fra et nytt forskningsprosjekt; Making in America. Hensikten med forskningsprosjektene var forst amerikansk industri, dens styrker og svakheter. Merk at dette er et tema jeg har tatt opp i denne bloggen ved flere tilfeller tidligere, som i artikkelen Frihandelens velsignelse for tre og et halvt r siden. N som Trump har satt temaet p dagsorden igjen - og ftt kritikk fra det etablerte for slagordet sitt - er det betimelig g tilbake til MIT-prosjektet og hva forskningsprosjektet konkluderte med.

MIT-forskerne intervjuet 255 selskaper verden over, hvorav 178 i USA. Arbeidet er kort oppsummert i den nevnte rapporten om innovasjon og verdiskaping, samt i to fagbker basert p forskningsarbeidet. Funnene og konklusjonene i arbeidet var spass oppsiktsvekkende at jeg var sikker p at rapporten og de kommende bkene ville tas inn i debatten om industriens fremtid i Vesten. Men jeg var for optimistisk; det var som om funnene fra MIT ikke ndde diskusjonen i hovedstrmmen blant konomer og politikere.

I innledningen i rapporten skrev forskerne at det har vrt relativt lite akademisk fokus p utsiktene for amerikansk industri, til tross for at svekkelsen av industrien i hjemlandet er et tema som mange vanlige folk bekymrer seg for. Konsensusoppfatningen blant fagkonomene om de positive sidene ved handel og globalisering har vrt s sterk at konomer med et annet syn har kviet seg for opponere mot de gamle handelsteoriene som ble utformet for 200 r siden - det vil si p en tid hvor verden og kapitalflyten var helt annerledes enn i dag; i en kunnskapsbasert verden er det ikke lenger bare geografi og klima som bestemmer komparative fortrinn, og kapitalen holder seg ikke hjemme.

P tvers av hele det industrielle landskapet er det n gapende hull og brikker som mangler. Det er ikke bare det at fabrikker str tomme og faller fra hverandre; kritiske styrker og egenskaper ved den amerikanske industrien som tidligere hjalp til med blse liv i nye foretak, har forsvunnet. konomisk fremgang kan komme som et resultat av kreativ destruksjon, slik som Joseph Schumpeter hevdet. Vi trenger imidlertid f brakt p det rene om de gjenvrende ressursene i amerikansk industri er sterke nok til skape og opprettholde fremtidig vekst, skrev MIT-forskerne i rapporten.

De industriforetakene vi har beskt, finner liten hjelp utover egne, interne ressurser nr de forsker utvikle nye prosjekter. De er 'hjemme alene', konkluderte MIT-forskerne. En rekke amerikanske foretak pnet drene sine for MIT-forskerne, men hos ett foretak mtte de bare stengte drer. Interessant nok gjorde forfatterne et poeng ut av dette da de skrev flgende:

Because of Apple's spectacular success, we frequently refer to this model in our work. Apple did not agree to be interviewed for this project, and we have had no access to Apple other than to publicly-available information about the company.

Faste lesere av denne bloggen har etter hvert lrt at ett av mine favorittsitater kommer fra Rose Friedman, kona til den mer kjente Milton (Rose var for vrig en dyktig konom selv):

[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.

Det sitatet synes jeg oppsummerer kommentarene knyttet til den amerikanske valgkampen ganske godt. I stedet for forske forst Trumps seier og hva mange folk assosierer med slagordet making America great again, brukes all tid p stigmatisere Trump-velgerne og latterliggjre slagordet fra valgkampen. Slik jeg ser det, kunne man med fordel i stedet ha lest seg opp p MITs forskningsprosjekt fra 2013; da hadde man sett at det faglig sett er god grunn til nske seg et USA med en velfungerende industri igjen, i stedet for status quo som betyr en industri med store hull i det industrielle kosystemet.

Det er imidlertid ikke s vanskelig se hvorfor konomer flest og de 370 prominente konomene ikke nsker en debatt om Trump-slagordet og forskningsprosjektet ved MIT. Poenget er at Trump og MIT blste liv i tanker som konomene har forskt slukke over flere tir. Frihandel og globalisering som erstatning for nasjonalstatens interesser har lenge vrt konomers skjulte politiske agenda, en agenda som folk til slutt stemte mot under brexit og i den amerikanske valgkampen i 2016. I forsket p forst brexit og Trump er nok dette en overforenkling, men jeg tror tankerekkene ovenfor kaster mer lys over virkeligheten enn teoriene om at brexit og Trump skyldes rasisme, anti-feminisme og andre stigmatiserende forklaringer.

Made in America, sa MIT i 1980. S sa MIT-forskerne Making in America i 2013, i en rapport hvor de ppekte av det industrielle landskapet i USA er fullt av gapende hull. S kom Trump til slutt og sa Making America Great Again, og vant presidentvalget i 2016.

Minner ikke det hele litt om det lille barnet som ppekte at keiseren var naken? Med Trump i rollen som det lille barnet og det etablerte ekspertveldet i rollen som keiseren?

Bom, bom og atter bom

Det har allerede vrt et annus horribilis for konomer, medier og den etablerte eliten. To skivebommer er imidlertid bare et symptom p noe mer alvorlig.

Verken brexit eller Donald Trump var nsket av det etablerte ekspertveldet. Men folk ville det annerledes. 2016 har blitt et sanntidsstudium i propaganda og interessekamp.

Trumps seier i kampen om presidentembetet kom som en overraskelse p de aller fleste. Likevel burde det vre mulig se tegn til at dekningen av valgkampen var penbart skjev; ergo m sannsynligheten for Trump-seier ha vrt hyere enn mediedekningen ga inntrykk av. For halvannen mned siden, i artikkelen dj vu, skrev jeg [i]nteressant nok virker det som om folk i USA liker fyren mye, mye bedre enn ekspertene og kommentariatet gjr. I en annen bloggkommentar et par uker senere skrev jeg at media har endelig meldt seg ut som formidlere av nytrale fakta. Poenget mitt var et hvem som helst kunne ha reist kritiske sprsml ved meningsmlinger hvor de aller fleste deltakerne viste seg vre demokrater; hvis du spr mest demokrater, er det penbart et sprreunderskelsen vil gjenspeile Clinton-tilhengernes meninger. S hvor vanskelig var det egentlig se at sannsynligheten for en ny overraskelse la brexit var hyere enn mange trodde?

At meningsmlingene bommet, kan penbart ha hatt noe med drlige metoder gjre. Kanskje ingen tok seg bryet med forbedre metodene s lenge underskelsene ga det svaret man nsket? Imidlertid tror jeg meningsmlingene bommet ogs p grunn av en annen faktor, nemlig den tvangstryen som politisk korrekthet har blitt i moderne tid. Det er vel kjent i autoritre samfunn at folk har meninger privat som de ikke flagger offentlig. Det vil si at man forfalsker sine preferanser utad. Det er penbart at et slikt fenomen kan gi opphav til strre sosiale omveltninger enn om ytringsfriheten ogs gjaldt dem man er uenig med. Min tolkning av det amerikanske presidentvalget er at vi har kommet spass langt i gal retning at folk flest ikke vger gi uttrykk for hva de mener; nr representanten fra Gallup ringer, vger du ikke fortelle at du vil stemme p Trump.

En del medier har ppekt at Clinton egentlig vant kampen om det amerikanske folkets stemmer. For det hersker ingen tvil om at Clinton fikk flere stemmer enn Trump. Men hvor relevant er dette poenget? Faktafinnere vil ppeke at dette har skjedd bare fire ganger tidligere. Snn sett er vel Clinton den moralske vinner likevel?

Husk at dagens valgsystemer ble konstruert av tenkere som hadde vurdert slike forhold. Nr Trump fikk 290 valgmenn, mens Clinton bare fikk 231, kan man stoppe opp litt og forske forst dette. Nr jeg gr gjennom valgresultatet stat for stat, finner jeg at de statene som Trump vant, har en befolkning p 185 millioner. Til sammenlikning har Clintons stater en befolkning p 136 millioner. Det gir prosentvise andeler p henholdsvis 58 og 42 prosent til Trump og Clinton. Nr jeg teller opp statenes arealer, finner jeg samme mnster; Trumps stater utgjr 57 prosent av USAs samlede areal. Teller vi opp antallet kongressmenn det er i Trumps stater, finner vi at 57 prosent av kongressplassene tilhrer Trump-statene. At Trump da fr 56 prosent av valgmennene, er kanskje ikke s rart hvis man forsker forst hvordan arkitektene bak et demokratisk system tenkte? For vrig viser kartet over USA og velgeroppslutning at landet penbart er splittet, noe Clinton spilte p da hun kalte Trump-tilhengerne (jf. de rde statene i BBC-kartet over velgeroppslutning) for de foraktelige (egentlig deplorables).

En annen ting som slr meg - fra trygg observatrplass i Norge - er at vi nordmenn burde ha spesielt gode forutsetninger for forst Trump. Nr norske medier har reist over til USA p jakt etter Trump-velgerne, har de - slik jeg oppfattet det - presentert Trump-velgerne som noen snlinger. Sprsmlet er hvorfor de norske mediene ikke tok turen til statene med flest norskamerikanere; det er jo rett som det er reportasjer derfra hvor det vises at butikkene har geitost i hyllene. En liten opptelling jeg foretok, viste at Trump-velgerne var i stort flertall i de fem statene med hyest andel amerikanere av norsk opprinnelse; i Nord-Dakota (33 prosent norskamerikanere), Minnesota (20 prosent), Sr-Dakota (17 prosent), Montana (12 prosent) og Wisconsin (10 prosent) gikk 56 prosent av stemmene til Trump og 38 prosent til Clinton. Snle deplorables? Det er bare se p norskamerikanere det.

At medier, konomer og det etablerte ikke sker selvransakelse etter brexit og det amerikanske valget, er symptomatisk. Det indikerer at interessekampen som ble s synlig i 2016, sannsynligvis bare har s vidt startet. Tydeligvis tror mange fra det etablerte at den vil g over bare man ignorerer den.

Slaver av antakelsene

konomer vil ha det til at de kan forutsi hvor konomisk aktivitet vil finne sted og hvilke former denne aktiviteten vil anta. Kanskje de har et poeng, men ikke fordi de har rett.

For ikke s lenge siden kom jeg over Hotellings lov i en helt annen sammenheng. Harold Hotelling, en matematiker med interesse for konomi, mente han kunne forutsi en del ting basert p tankesettet sitt.

Mange har kanskje hrt historien om iskremselgerne som over tid finner ut at de alle sammen m selge is fra midtpunktet p stranden. Nr de sker inn mot midten, kommer de nrmest gjennomsnittskunden som foretrekker g kortest mulig til nrmeste iskremselger. Hvordan kunne Hotelling vre sikker p at han hadde rett? Ved utforme forutsetningene, kunne han ogs forutsi svaret.

Det bringer tankene over til den makten som konomer har i dag. Hvor mange er det som ettergr konomenes forutsetninger hver gang konomene gir rd? Er det ikke rart at det er s lite fokus p forutsetningene hvis forutsetningene former svaret?

I en del tilfeller vil logikk la den Hotelling sto for vre artig som hjernegymnastikk og lek med tall. Men kan det ikke tenkes at en del av dagens samfunn har blitt snn fordi samfunnet ble utformet i trd med konomenes rd, som igjen springer ut av forutsetningene de baserer modellene sine p? Med andre ord fr konomene rett i noen av sine spdommer om bl.a. nringsutvikling og industrialisering fordi folk flger rdene deres.

Siden Nobels minnepris i konomi ble etablert av den svenske Riksbanken i 1968, har konomenes innflytelse og sentralbankenes selvstendighet kt. Men er innflytelsen fortjent?

[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist?s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views, sa Rose Friedman - kona til den mer kjente Milton - i sin tid. Skal man tro Rose Friedman, er ikke konomi s mye annet enn matematisk politikk - men politikken gjemmes bak et slr med antakelser.

Og det bringer oss til n av hovednyhetene fra uken som gikk, nemlig leserbrevet fra 370 konomer - deriblant tte vinnere av Riksbankens minnepris - som ble publisert i Wall Street Journal. De 370 prominente konomene undertegnet et opprop mot Donald Trump, som str midt oppi sluttspurten av en valgkamp. Timingen av oppropet var neppe tilfeldig.

I valgkampen har Trump sagt at han er skeptisk til de lave rentene, og at de neppe er til det beste for nasjonen. Han har ogs sagt at han vil holde Federal Reserve under oppsyn, det vil si innskrenke sentralbankens selvstendighet. Han har ogs sagt mye annet, noe oppropet fra konomene dokumenterer. For vrig er Trump penbart ikke en person som imponeres s lett av eksperter.

Det er alltid farlig begynne diskutere politikk, for politikk har ingen fasitsvar - bare steile fronter og lange diskusjoner. Men har de 370 prominente konomene virkelig et fasitsvar p Trumps politikk, eller m svares ses i lys av Rose Friedmans innsiktsfulle observasjon av anerkjente konomer? Bedriver de 370 konomene genuin folkeopplysning eller har de egentlig avslrt seg som politikere - i trd med Rose Friedmans bemerkning? Tenk om vanlige politikere begynte stille sprsml ved konomenes forutsetninger; da ville de samme konomene ha mttet gi helt andre svar enn de hittil har gjort. Da er det bedre med politikere som er slaver av de skjulte antakelsene.

Nr konomer gir rd, er det lite fokus p antakelsene bak rdene. Hvis noen plutselig begynner stille sprsml ved antakelsene, vil vi f svaret p om konomifaget egentlig er matematisk politikk eller en nytral samfunnsvitenskap.

Gross defective product

I en kommentarartikkel fra Reuters argumenterer forfatteren for at bruttonasjonalproduktet er en misvisende tallstrrelse. Heldigvis trenger man ikke vente p lsningen av problemet; den finnes.

Fra tid til annen kommer artikler p trykk som etterlyser lsninger p problemer det allerede finnes lsninger for. Problemet er at lsningene holdes nede og ute av syne.

Paul Wallace, tidligere redaktr i The Economist, skrev for en ukes tid siden en artikkel med tittelen The GDP is a grossly defective product. We need to kick it off its pedestal. Poenget hans er at alle flger med p et tall som ofte ikke gir mening. BNP-tallet blir tidvis revidert betydelig bakover i tid, det offentliggjres bare hvert kvartal - og i en global verden er det ikke gitt at grsdagens regnskapsmetoder gjenspeiler dagens virkelighet. Wallace har helt rett i beskrivelsene sine, men han er alts uvitende om at en lsning allerede foreligger.

Da NBER ble grunnlagt i 1920 var det et ml skape system der hvor det ikke fantes orden i sysakene fra fr av; for en konomi som var p vei mot en lederrolle, var det et stort behov for bedre input til dem som skulle ta beslutninger p vegne av hele den sterkt voksende nasjonen. NBER skulle bli et av verktyene for forst mer av sin egen konomi. Ut av NBER-miljet - godt hjulpet av depresjonen p 1930-tallet - kom det etter hvert verkty som var egnet for analysere den fortlpende konomiske utviklingen med mer presisjon enn ved se p det aggregerte BNP-tallet. I stedet for BNP (eller gross domestic product som amerikanerne sier) anbefalte NBER at man skulle se p et tverrsnitt av indikatorer som samles i en indeks. Indikatorene i indeksen representerer hver sin sektor av konomien for f breddeperspektivet. Disse indeksene kalles sammenfallende indekser (coincident index) og finnes i dag for over 20 nasjoner (ikke for Norge, som kanskje ikke kjenner til nybrottsarbeidet i NBER p 1920- og 1930-tallet). Fordi indeksene oppdateres mnedlig og fanger opp informasjon fra hovedsektorene i konomien, er de mer robuste enn BNP-dataserien. Ulempen med denne indeksen er at den ikke tallfestes i kroner og re - slik BNP blir - men presenteres som en indeks uten relasjon til konomiens strrelse. Snn sett er en sammenfallende indeks en abstraksjon. Hvis du er interessert i om konomien vokser mer enn fr, eller om konomien er i en resesjon eller ekspansjon, er det imidlertid mer hensiktsmessig studere forlpet i en sammenfallende indeks enn BNP-tallet.

Sammenfallende indekser har eksistert i flere tir; de ble formalisert allerede i 1937 av Wesley Clair Mitchell - grunnleggeren av NBER - og kollegaen Arthur Burns.

During six weeks in late 1937, Wesley Mitchell, Arthur Burns, and their colleagues at the National Bureau of Economic Research developed a list of leading, coincident, and lagging indicators of economic activity in the United States as part of the NBER research program on business cycles. Since their development, these indicators, in particular the leading and coincident indexes constructed from these indicators, have played an important role in summarizing and forecasting the state of macro-economic activity, skriver Stock og Watson i NBERs Macroeconomic Annual fra 1989.

Med andre ord ligger alternativet til BNP der, i alle fall for analyseforml som har med konjunkturforlpet gjre. Det reiser et penbart sprsml: Hvorfor visste ikke den tidligere The Economist-redaktren dette? Han roper penbart p en lsning som allerede finnes.

Jeg tror svaret er komplekst, men min tolkning av historiens gang er at det kan ha med ego og makt gjre. Mitchell var den kanskje mest kjente av konomene i USA p begynnelsen av 1920-tallet. Husk at dette var fr konomene ble A-kjendiser; det fantes enn ingen nobelpris og slikt som kastet glans over hardtarbeidende konomer den gang. Selv om f forsto konomien bedre enn Mitchell, vokste det snart opp en ny generasjon med konomer. Og jeg tror vi med dagens innsikt med rette kan si at de nye konomene var ivrige etter erstatte erfaring med modeller og skjnn med matematikk. Det er ingenting galt med modeller og matematikk, men det kan kanskje bli for mye av en god ting?

I kampen om makten i konomifaget mtte Mithcell-Burns enkle, men robuste verkty vike plassen for konometriens klarhet. Klarhet er imidlertid ikke det samme som presisjon, noe BNP-debatten minner oss om. BNP kan uttrykkes i kroner og re, men hva hjelper det hvis tallet m revideres flere ganger - og kanskje mange r tilbake i tid?

De nobelprisvinnende konomenes modeller og klarhet kan ses i sammenheng med bde det ufret verdenskonomien er i (med enorm gjeldsbelastning og pengepolitiske eksperimenter uten historisk sidestykke) og det faktum at konomene ikke har klart f med seg at trendveksten har falt klart de siste 15 rene (jf. figuren i denne artikkelen som jeg skrev for to uker siden). Mens Mitchell sto for ydmykhet nr han ble stilt overfor en kompleks konomi, har de yngre arvtakerne hans fylt tomrommet etter ham og hans nrmeste medarbeidere med hovmod (et poeng jeg tok opp for to r siden i denne artikkelen). Robusthet mtte vike for presisjon, men presisjonen og overdreven tro p modeller kan ha frt til dagens fragile tilstand.

Merk at dette er min tolkning av historien. Til sammenlikning kjenner ikke den tidligere The Economist-redaktren til denne versjonen av historien; han identifiserer et problem andre s for snart 100 r siden og han etterlyser lsninger som ble presentert for 80 r siden.

Definisjonen av kvasivitenskap er nr man gr i ring fra generasjon til generasjon. En tidligere redaktr i The Economist anbefaler mindre fokus p BNP som analyseverkty, et problem det ble lagd en lsning for i 1937.

Valg, media og statistikk

Valget i USA slr speoperaene i underholdningspoeng. Og media har endelig meldt seg ut som formidlere av nytrale fakta.

En underskelse i regi av The Center for Public Integrity viser at 96 prosent av amerikanske journalisters pengedonasjoner gr til Hillary Clinton. Begge deler er kanskje overraskende; bde at amerikanske journalister gir penger til politikere og at skjevheten er s sterk.

S vidt meg bekjent str alle de store mediehusene p den ene kandidatens side. Og slik har det for s vidt alltid vrt; media har alltid vrt partipolitiske, men det nye er den penbare skjevheten.

I lpet av den siste mneden har det vrt tre presidentdebatter. Rett etter debattslutt har CNN publisert en etterdebattmling for kre vinner og taper av debatten. Disse gallupene fikk status som sannhet i det forstand at mlingene ble sitert av mange andre medier.



Figuren ovenfor viser andelen demokrater som deltok i mlingen, samt andelen gallupdeltakere som kret Clinton som vinner. I denne oppstillingen er velgere som klassifiserer seg selv som uavhengige, holdt utenfor. Her er lenke til dataene bak tabellen. I hver etterdebattmling deltok i overkant av 500 personer.

Nr vi dykker ned under overflaten og graver litt - men ikke mye - i tallene, finner vi at andelen demokrater i gallupen forklarer andelen som mente at Clinton vant presidentdebattene. 57 prosent av deltakerne i de tre gallupene oppga at de er demokrater, og 58 prosent mente at Clinton vant debattene. Data fra hver enkelt etterdebattmling er oppgitt i tabellen. Med andre ord kan det se ut til at man bare har ftt bekreftet at partipolitisk tilhrighet forklarer gallupdeltakernes syn p presidentdebattene. Verken s mye mer eller mindre.

Det kan tenkes at det ligger mye sofistikert statistikk bak mten CNN har kommet frem til sitt valgpanel p, og at denne oppstillingen ikke yter CNN-gallupen rettferdighet. Men burde ikke CNN ha vrt kloke nok til ikke sprre mest demokrater i etterdebattmlingene  - gitt den vrige, dokumenterte skjevheten i mediene hvis de var interessert i at ingen vil reise sprsml ved integriteten deres?

Jeg har ikke sett at andre medier har gjort en tilsvarende velse som i tabellen ovenfor. Det er i seg selv pussig. Dette er observasjoner som er gjort fra sidelinjen, men som ikke var s vanskelig f ye p hvis man bare var litt mer interessert i mediedekningen enn mannen i gata.

Dette er normalt en blogg om finans og konomi, s du lurer kanskje p hva relevansen av denne gjennomgangen er? Vel, jeg tror at den som er spesielt interessert i konomi og finans gjr klokt i utvikle et filter for ikke sluke informasjon helt ukritisk; verken fra selskaper, analytikere eller konomer i privat og offentlig forvaltning. Det kan se ut som om informasjonen i mediene har vrt spesielt skjev i 2016, jf. den overrraskende folkeavstemningen om brexit. Kanskje det vil bli jevnere p valgdagen enn bl.a. CNNs mlinger antyder?

Amerikanske medier har aldri vrt skjevere i dekningen av en presidentvalgkamp. Selv enkel statistikk fra tre debattgalluper reiser sprsml ved ledende mediehus' integritet.

Hodet i sanden

Makrokonomene har vrt systematisk overoptimistiske de siste 15 rene. Intet tyder p at konomene stikker hodet opp av sanden med det frste eller at konomien kommer tilbake til gammel form igjen.

Fra 2001 til i dag har makrokonomenes vekstestimater ligget for hyt i 85 prosent av kvartalene, jf. figuren nedenfor.


Iflge sprreunderskelsen Survey of Professional Forecasters har kvartalsestimatene fra amerikanske makrokonomer skuffet i forhold til virkeligheten i 84,5 prosent av kvartalene siden 2001. Dette kan ikke avfeies som uflaks, og makrokonomene fortjener ingen honnr for ha forskt treffe med estimater p noe som er vanskelig sp. Poenget er skjevheten i anslagene; hvis du kaster kron-og-mynt 60 ganger og fr kron over 50 ganger, er det penbart noe galt med mynten. Makrokonomene har hele tiden spdd et oppsving som ikke har kommet. Modellene deres er gale og ingenting tyder p at de beskjemmes av bomme s skjevt; det er komfortabelt sitte i samme bt som alle andre.

Men det finnes unntak. Noen makromiljer er ikke helt som de andre. Economic Cycle Research (ECRI) er et eksempel p et avvikende milj. ECRI bommer rett som det er de ogs, men ikke s skjevt som konvensjonelle konomiske miljer. I en nylig publisert fagartikkel heller ECRI kaldt vann i blodet p de vrige, optimistiske konomene som har hodet i sanden.

I avsnittet Simple Math peker ECRI p det faktum at veksten i konomien kan oppsummeres som summen av produktivitetsvekst pluss vekst i arbeidsstyrken.



I figuren ovenfor illustreres veksten i produktivitet og i arbeidsstyrken. ECRIs poeng er at produktivitetsveksten har giret ned et par hakk. Samtidig er veksten i arbeidsstyrken lettere forutsi; og heller ikke her er veksten stor i forhold til historikken. Legger du sammen to og to, fr du fire; ECRI kommer til knappe n, all den tid veksten i bde produktivitet og arbeidsstyrke har vrt p omtrent en halv prosent hver de siste rene.

Mens veksten i arbeidsstyrken er lettere forutsi og er en forholdsvis lite kontroversiell strrelse, stiller det seg annerledes med produktiviteten. Iflge Stanley Fischer er produktiviteten ekstremt vanskelig forutsi. ECRI er enig i den pstanden. Men andre miljer, fra Federal Reserve til det partipolitisk uavhengige U.S. Congressional Budget Office, anslr at produktivitetsveksten vil svinge opp til gamle niver igjen.

For vr del mener vi den enkleste metoden er den beste, nemlig anta at produktivitetsveksten de neste fem rene vil bli samme som i de fem foregende rene, skriver ECRI.



Nr det gjelder kilden til den svake produktivitetsveksten, viser ECRI til fall i kapitalintensiteten i amerikansk konomi, jf. figuren ovenfor. Figuren viser bidrag til produktivitetsvekst fra tre faktorer; multifaktorproduktivitet, kapitalintensitet og arbeidsmarkedet. Figuren gjr det blant annet klart at kapitalintensiteten har falt de siste rene. I samme periode, hvor kapitalintensiteten har falt, har sentralbankene frt en ekstremt ekspansiv pengepolitikk. For vrig har ogs multifaktorproduktivitet falt.

Fallet i vekstpotensial og den stadig lavere veksten i USA er en utvikling som har pgtt over lang tid. Med andre ord er den nevnte utviklingen strukturell. Sentralbanken i USA synes imidlertid vre av den oppfatning at det hele er syklisk og at pengepolitikken er et egnet verkty for komme tilbake til gammel form igjen. Dette er en god illustrasjon av hvor farlig det er gi n faggruppe for stor makt i samfunnet, spesielt nr denne faggruppens analyser bommer skjevt bl.a. fordi konomene blander det strukturelle med det sykliske.

Det er kun politiske tiltak som rettes mot utfordringer knyttet til demografi og produktivitet som har en mulighet til lykkes, konkluderer ECRI. Med andre ord er det dmt til mislykkes forske lse slike problemer med pengepolitikk.

Dj vu?

Ekspertene tok feil i forkant av brexit. N str valget i USA for dren. Har ekspertene lrt av sine feil?

Brexit kom ut av intet for ekspertene. Utfallet av folkeavstemningen i Storbritannia var like feil og beklagelig som den var uventet, iflge ekspertene.

Mange lever nok i den tro at ekspertene er en gruppe mennesker som forsker forst verden. Gjr de feil, vil de kalibrere seg inn og treffe nrmere mlet neste gang, tror folk. Troen er nok mer basert p en romantisk forestilling av ekspertene enn av en nktern vurdering av dem.

Den amerikanske valgkampen gr for tiden p hyt turtall. I forrige uke var det TV-debatt mellom de to kandidatene; Hillary Clinton og Donald Trump. I etterkant av debatten var medias og ekspertenes konklusjon enstemmig: Clinton vant. Trump tapte. Noen mente sgar at Trump satte seg selv sjakk matt.

Bare kort tid etter at lysene i debattstudio var slukket, kom CNN med en gallup som slo fast at Clinton vant mot Trump med 62 mot 27 prosent av stemmene i rundsprringen. Med andre ord en overlegen seier til Clinton, hvis man hrer p ekspertene, lytter til kommentariatet og CNN.

CNN-gallupen ble sitert i mange medier. Men nr jeg slr opp beskrivelsen av metoden bak rundsprringen finner jeg ut bl.a. flgende:

  • 521 personer deltok i gallupen.
  • Av disse sa 26 prosent av deltakerne at de er republikanere, mens 41 prosent av deltakerne sa at de er demokrater.

Det hres ikke ut som et representativt utvalg, men med litt matematikk anslo CNN feilmarginen i gallupen til 4,5 prosentpoeng.

Samtidig begynte det danne seg en konsensus i rundsprringer p medienes egne hjemmesider. Her deltok det millioner av nettbrukere. Disse millionene av nettbrukere utgjr nok ikke et representativt utvalg, men smak litt p tallene: 521 deltakere i CNNs gallup og millioner av deltakere i nettgallupene.



Tendensen i nettgallupene var klar umiddelbart etter debatten og her er en oppstilling basert p rundsprringer i tre store og to mindre amerikanske nettaviser. Mnstret er at alle gallupene p nett heller i favr av Trump, og dermed i Clintons disfavr. Nettunderskelsene gr alts helt p tvers av ekspertenes dom. Interessant nok har ikke disse nettgallupene blitt en sak, s vidt jeg vet. Mediene ignorerer sine egne nettgalluper. Kanskje de mistenker at russiske nettroll og roboter str bak den klare tendensen?

Poenget mitt er ikke argumentere for at den ene kandidaten er bedre enn den andre eller at den ene parten vant TV-debatten med klar margin. Poenget mitt er at mediene bommet i dekningen av brexit, og at de penbart tar risikoen p bomme igjen hvis de med sin dekning klarer pvirke valget i den retningen de nsker.

Hva tror jeg selv om utfallet av valgkampen i USA og valget i november? Vel, sittende presidentparti vinner som regel nr det ikke er resesjon, derav uttrykket it's the economy, stupid!. Aksjemarkedet ser greit ut og har unngtt en stor korreksjon i r; ogs det peker i retning av at sittende presidentparti beholder presidentembetet. konomien og markedet taler for Clinton. Men statistikk er ingen garanti og noen ganger inntreffer utfall med tilsynelatende lav sannsynlighet.

Hvis Donald Trump vinner, vil det vre en enda strre overraskelse enn brexit. Interessant nok virker det som om folk i USA liker fyren mye, mye bedre enn ekspertene og kommentariatet gjr.

Persepsjon og virkeligheten

Tidvis er det du leser om og virkeligheten to forskjellige ting. To eksempler fra i r minner oss om persepsjonens makt.

Det frste eksemplet dreier seg om Labour-leder Jeremy Corbyn, som ble forskt presset ut av partiet i kjlvannet av brexit. En rekke parlamentsmedlemmer trakk seg i tidligere i r i protest mot Corbyn, og mange regnet nok med at han ville bli presset til trekke seg. Men i forrige uke ble Corbyn gjenvalgt som leder av Labour, blant mer enn en halv million Labour-medlemmer. Den omstridte lederen fikk 62 prosent av stemmene, mer enn han fikk ret fr. Ogs valgdeltakelsen i Labour var hyere i r enn i fjor.



 

Det andre eksemplet dreier seg om fienden i st, Russland. Nr man flger med i mediene, fr man fort inntrykket av at russerne rasler med sablene p grensen til Norge. Det rapporteres blant annet om russiske krigsfly som provoserer. Men statistikk fra Forsvaret, gjengitt av NRK, forteller en mer nyansert historie.



Merk at tallene for 2016 er annualisert for gjre dem sammenliknbare med tidligere kalenderr (tall fra begynnelsen av august er dividert med 7/12). Jeg ser ingen stigende trend i disse tallene fra Forsvaret. Til sammenlikning var det 500-600 identifiseringer p midten av 1980-tallet.

Jeg synes disse to eksemplene er interessante fordi statistikken ikke sttter medienes rapportering:

(1) Jeremy Corbyn er en populr mann blant det store flertallet i sitt eget parti, og ikke upopulr som mediene ga inntrykk av.

(2) Russiske krigsfly er skumle fordi de kan bre atomvpen og utlse store deleggelser, men Forsvarets statistikk viser at trenden i antall identifiseringer av russiske krigsfly har vrt p vei ned de siste ti rene, og ikke opp - som man kan f inntrykk av i mediene.

Comment is free, but facts are sacred, sa C.P. Scott (1846-1932), redaktr i og eier av the Guardian. Er det mulig over tid selge noe som er free?

Jeg tror det store skiftet i media, hvor det snart ikke finnes en publikasjon lenger som tjener penger, ogs m ses i sammenheng med skjev dekning av virkeligheten; folk er ikke dumme, og de vil ikke betale for noe som penbart gir et skjevt bilde av virkeligheten.

Ogs en annen forklaring er plausibel. Mediene ser seg kanskje tjent med skrive for det etablerte fordi de ser at de n er avhengige av det etablerte i form av sttte (annonser, skatt, intervjuobjekter, direkte pressesttte osv.)?

Jeg har tidligere ppekt at sjefkonomene har gitt opp fungere som analytikere og i stedet gtt over i rollen som sjefpolitikere. Pstanden provoserte naturligvis enkelte, men jeg tror mange unngikk f med seg det som var poenget mitt (et poeng som kanskje ikke fremgikk krystallklart av artikkelen min). Poenget mitt er at det eksempelvis er helt umulig vre for brexit eller for Trumps handelspolitikk som skolekonom. Iflge lreboken er frihandel en vinn-vinn-situasjon, og derfor var brexit galt og Trump str for en drlig politikk. Mer er det egentlig ikke si om den saken, for hvem vil vel opponere mot etablert, elementr konomisk teori?

Vi liker tro at vi i Vesten har et pent sinn. Og mange ser p pressen som en garanti for at sannheten kommer frem og at meningsutvekslingen skjer fritt nok til tukte gjengrodde holdninger og meninger. I realiteten er det vanskelig tenke nytt hvis tankene skal vre i henhold til akseptert konomisk teori, en teori som stadig flere i Vesten fler ikke str p deres side. Og mediene gr i flokk; selv om omtrent halvparten av de stemmeberettigede sier de kan tenke seg stemme p Trump, er det ikke et eneste av de store mediehusene som sttter ham.

Nr politikerne nsker seg et nytt folk og mediene nsker seg nye lesere, lyttere og seere, har vi kommet i en fascinerende situasjon. Er vi der i dag?

Matematikken i konomifaget

konomi og finans har blitt et matematisk fag. Men sprsmlet er om akademikerne bruker matematikken p riktig mte.

Kritikken mot konomifaget har vrt et gjennomgangstema siden jeg startet denne bloggen for snart ti r siden.  I min frste bloggartikkel fra oktober 2006 skrev jeg om Myter og overtro i aksjemarkedet. Senere har konomi- og finansfagets utilstrekkelighet vrt en gjenganger i denne spalten.

Nylig kom jeg over en artikkel skrevet av Marcos Lpez de Prado, en akademiker og praktiker. Han sitter i redaksjonskomiten i bl.a. Journal of Portfolio Management, et fagtidsskrift rettet mot praktikere. Av akademisk ballast har han to doktorgrader. I det daglige jobber han i et hedgefond.

Til tross for den penbare egeninteressen i belyse forhold som fr sin arbeidsgiver, det nevnte hedgefondet, i et godt lys, er det flere forhold i kritikken mot konomifaget som jeg deler.

Universitetsprogrammene er utformet av karriereakademikere med liten eller ingen erfaring fra virkeligheten (...) Dette leder til at studenter undervises for lykkes i akademia, og ikke i det virkelige liv. Hvis finansinstituttene p universitetene bryr seg om studentene sine, m de slippe frem forskere som forstr hva som trengs for lykkes i den virkelige verden, skriver de Prado i en nylig publisert fagartikkel.

P hjemmesiden sin gr de Prado enda klarere ut mot finans- og konomifaget. Her skriver han at masterstudenter fra eliteuniversitetene er drlig forberedt for bidra p en meningsfylt mte til investeringsbransjen (...) For si det rett ut; studenter betaler hundretusener av dollar for lre seg verkty som ikke fungerer i praksis. Og enda verre; de vil kaste bort verdifulle r p forske f de feilsltte modellene til virke.

De Prado peker p at mange som virkelig lykkes i finans, har bakgrunn fra rene matematiske disipliner; de har aldri pnet en lrebok i finans eller konomi. I den tidligere nevnte fagartikkelen hevder han at ideologer blir drlige investorer.

Forrige uke hevdet jeg at sjefkonomer har gitt opp analysere konomien. I stedet har de blitt sjefpolitikere som direkte og indirekte jobber for f valgt sin favoritt som president i USA. Ikke alle konomer liker pstanden min (de mener det er faglige grunner for fremstille den ene kandidaten i et mer positivt lys), selv om det er helt penbart at konomer fra eliteuniversitetene skyr den ene kandidaten, mens de samler seg rundt den andre, jf. eksempelvis denne artikkelen. For vrig er det ingen grunn til bli overrasket over at konomer primrt er ideologer.

[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views, sa Rose Friedman (1910-2009), kona til Milton Friedman, i sin tid.

Advarslene mot dagens finans- og konomifag har vrt der hele tiden. For 100 r siden ppekte grunnleggeren av National Bureau of Economic Research (NBER) at prisendringer i finansmarkedet ikke tilfredsstiller antakelsene som implisitt ligger i standard statistiske verkty. Omtrent 50 r senere slo Granger og Newbold (Forecasting Economic Time Series) fast at man ikke kan bruke standard statistiske verkty for forst sykliske skift i konomien. Med andre ord har det lenge blitt advart mot metodebruken i bde analysen av tidsserier i finans og av tidsserier i konomi. Likevel er ingenting gjort.

Alle burde vre i stand til se hvor naken keiseren av konomi- og finansfaget var da den skalte Nobel-prisen i konomi ble gitt til en psykolog, Daniel Kahneman, i 2002. Kahneman har uttalt at han aldri har lest en lrebok i konomi. Mange ser ikke helt det ulogiske i denne tildelingen; det er som om Nobel-prisen i medisin skulle g til en utver av alternativ medisin.

De Prados kritikk av konomi- og finansfaget kan vre mer konkret enn den kritikken som Mitchell og Granger-Newbold anfrte for 50-100 r siden; de Prado har n regnekraft og empiri lene seg p, noe tidligere konomer ikke hadde i like stor grad. De Prado vil ikke ha bort matematikken i konomifaget. Men han vil fa frre antakelser, som i realiteten koker ned til vre ideologi. I stedet snakker han om en matematikk som tar i bruk superdatamaskiner, bde eksisterende og slike som kanskje kommer (kvantemekanikk). Han mener konometriens linere sammenhenger og modeller som hviler p teori hvis fundament er ideologi - hvis man lytter til Friedmans ord - kommer til kort mot selvlrende datamaskiner som gr agnostisk til verks i mtet med de empiriske dataene.

Hvorfor ta opp dette temaet enda en gang? Er det ikke uttmt? For det frste vekker temaet fremdeles sterke flelser blant en del konomer; kritikken mot konomifaget er fortsatt en kamp mot det etablerte og salonfhige. I tillegg kommer at det n er tte r siden Lehman Brothers kollapset, en kollaps som i ettertid minner oss om finanskrisen og de tiltakene som elitekonomene initierte den gang. Det tankevekkende er at pengepolitikken er enda lsere i 2016 enn den var i 2008. Elitekonomene tok i bruk sterke medisiner den gang, og eneste forskjellen mellom 2008 og 2016 er at pasienten fr sterkere doser medisin i dag enn den gang. Har medisinen fungert? Snn sett er det ikke pussig at konomer og finansinstitusjoner forsker pvirke valgkampen i USA. For mens den ene kandidaten lover status quo, er det mer usikkert hva den andre, mer uberegnelige kandidaten vil fre med seg av endringer. Tenk om lederen av verdens strste konomi skulle komme til samme konklusjon som de Prado, Granger-Newbold, Mithcell og mange andre? Mye str p spill nr den ene presidentkandidaten har gtt s hardt ut mot elitekonomiene i Federal Reserve.

Kritikken mot det moderne konomi- og finansfaget har pgtt i lang tid. Likevel skjer ingenting med konomifaget. Kan det vre at ingen reformasjon av konomifaget kan skje fordi faget er en garanti for status quo i en verden som trenger omstilling?

Sjefkonomer blir sjefpolitikere

Sjefkonomene har bommet systematisk p veksten de siste 15 rene. Da er det kanskje ikke s rart at de endelig kaster analysene over bord og blir regelrette politikere.

Jeg har tidligere ppekt at sjefkonomene i USA har hatt for hye vekstestimater i 85 prosent av tiden siden 2001 (jf. denne figuren). At sjefkonomene har en spesielt skjev terning, som helst vil vise et positivt utfall, er kanskje noe man m regne med nr folk har incentiver til vre positive.

Det siste ret har vi imidlertid ftt flere hint om at konomene i de store finansinstitusjonene ikke bare driver med analyse; de inntar ogs klare politiske standpunkt og opptrer som brikker i spillet om meningsdannelsen i det moderne samfunnet.

Det frste eksemplet p at sjefkonomene er mest politikere for spesielle interesser, kom i kjlvannet av brexit. Jeg har tidligere skrevet om bl.a. The Economist, som karakteriserte folkeavstemningen som anarki. Utover slike karakteristikker kom sjefkonomene med spdommer om resesjon i Storbritannia, brecession, som flge av brexit. N skriver f.eks. Business Insider at sjefkonomene m innrmme at de tok feil; resesjonsspdommene slo ikke til. Med andre ord har vi med konomer gjre som stadig er for positive til veksten generelt, men nr de konfronteres med en folkeavstemning hvis utfall de misliker, blir de plutselig mer pessimistiske enn de har vrt p lang tid.

Dette er imidlertid mer subtile eksempler p at konomer i ledende tidsskrifter og sjefkonomer lar sine politiske holdninger komme foran analysejobben. Et klarere eksempel p at sjefkonomer tar p seg politikerrollen, fikk vi nylig her hjemme, da Nordea gikk ut med sttte til Clinton og kritikk av Trump.

Iflge Nordea vil en Trump-seier gi negative ringvirkninger ikke bare i USA, men i resten av verden, skriver E24. Hvis det bare hadde vrt s enkelt at man kunne regne seg frem til hvilken politikk som ga best resultat, burde man kanskje overlatt hele styringen til sjefkonomene?

Alle lengst gr imidlertid Goldman Sachs, som i forrige uke forbd sine ansatte donere penger til Trump. Samme forbud mot pengesttte gjelder imidlertid ikke Clinton.

Det man tidligere hadde en vag fornemmelse av, har i lpet av kort tid blitt stadig synligere. Sjefkonomer har for lengst sluttet analysere konomien. I stedet jobber de for politiske utfall som er i deres egen interesse.

Overraskende positivt

Rekken med negative makrooverraskelser i USA er over. Akkurat nr folk har mistet troen p konomien?

Etter seks kvartaler p rad med negative makrooverraskelser har tredje kvartal i r startet positivt. Hva betyr det?

En makrooverraskelse er definert som et avvik mellom det faktiske makrotallet og forventningen knyttet til det. Nr det oppstr avvik mellom forventning og realitet, noteres en overraskelse som kan vre enten positiv eller negativ. Hvis forventningene er uten farge, det vil si systematisk for hye eller for lave, vil man over tid forvente at det vil vre like mange positive som negative makrooverraskelser.

Jeg har fulgt slike makrooverraskelser i over ti r med interesse. Litt har jeg lrt p veien. Blant annet at makrooverraskelsene svinger. Og svingningene er ikke helt tilfeldige.



I figuren ovenfor (klikk her for en strre versjon) ser du mnstret i makrooverraskelser i USA fra 2000 til i dag. Det er Bloomberg som er kilden. Bloomberg har ingen penbar agenda i analysen av makrotall s jeg tror denne tallserien er av tilfredsstillende kvalitet.

I snitt har linjeverdien (jf. hvit linje) vrt null (-0,015) de siste 16 rene. Det gir inntrykk av at overraskelsene flger et tilfeldig mnster, slik man forventer gitt at makroestimatene er uten farge, eller bias som det ofte kalles. Men jeg har en annen hypotese som kan gi interessant innsikt. Poenget mitt er at forventningene blant makrokonomer tilsvarer grsdagens tilstand; de bruker grsdagens vr for sp vret i morgen. Hvis en meteorolog hadde brukt samme metode, ville du sett at vroverraskelsene fulgte kalendermnstret. Og over tid ville vroverraskelsene summeres opp til omtrent null.

Hvis sjefkonomene ganske enkelt bruker grsdagens makrotall og vekst (vr) for sp morgendagens makrotall og vekst (vr), vil makrooveraskelsene gi en verdifull indikasjon p vekstretningen i konomien. De siste seks kvartalene har makrooverraskelsene vrt mest negative. Og sommeren 2015 var de sjeldent negative. Det er ikke ofte (de siste 16 rene) man har opplevd en like lang og kraftig blge med negative makrooverraskelser. Den lange perioden med negative makrooverraskelser er en indikasjon p at vi har lagt bak oss en periode med et negativt momentum i den konomiske veksten i USA. Merk forlpet i den rde linjen, som er et glidende rssnitt av makrooverraskelsene; det har aldri vrt lavere enn i 2016.

I sommer snudde makrooverraskelsene til det positive for frste gang p halvannet r. Det kan bety at momentum i konomien har snudd til det positive. Etter flere kvartaler p rad med mange og kraftige negative overraskelser er det en del som vil vre skeptisk til et slikt skift.

Makrotallene i USA har s vidt begynt  overraske positivt igjen etter seks kvartaler med makroskuffelser. Det betyr at det er altfor sent bli virkelig pessimistisk til de amerikanske vekstutsiktene.

Ut av fengselet

Amerikanske myndigheter faser ut private, fderale fengsler. Dermed lslates ogs forbudte tanker.

Etter kommunismens fall har en uhindret versjon av kapitalismen ftt regjere. Mens kapitalismen tidligere ble utfordret av konkurrerende tankesett - som penbart hadde liten suksess vise til p egen kjl - markerte begynnelsen av 1990-tallet et skifte i retning av et tankemessig monopol for den moderne versjonen av kapitalismen. Kommunismens og sosialismens viktigste funksjon kan i ettertid kanskje sies ha vrt at filosofiene og styresettene virket som korrigerende faktorer for kapitalismen? Nr de korrigerende tankesettene dde ut p 1990-tallet, sto en form for uhindret kapitalisme igjen som det eneste alternativet.

I mange sirkler er det tabu ppeke at kanskje ikke alt br privatiseres. hevde at det finnes omrder i samfunnet som br forbli offentlige, har i kende grad blitt oppfattet som kjetteri. Det har virket som om det aller meste av samfunnets funksjoner har gtt i retning av privatisering. Uten de helt store protestene.

Nr det offentlige USA snur i synet p fengselspolitikken, og har bestemt seg for fase ut private, fderale fengsler, er det verdt reflektere over beveggrunnene. Iflge en artikkel i The Economist beskrives de private fenglsene som problematiske av myndighetene. De hevdes vre drligere enn offentlige fengsler; bl.a. mangler en del tjenester som har med tilbakefring til det sivile samfunnet gjre, som eksempelvis utdanning og arbeidstrening. Trygghet og sikkerhet er heller ikke like godt ivaretatt i private fengsler, iflge amerikanske myndigheter.

Det burde i utgangspunktet vre mulig avfeie disse manglene som utfordringer det burde vre enkelt gjre noe med. Men kan det ikke like godt tenkes at amerikanske myndigheter har erfart at privatiseringsmotstandere har hatt litt rett - i alle fall nr dert gjelder et omrde som har med det offentliges frihetsbervelse gjre? Kan det tenkes at amerikanske myndigheter har lagt det dogmatiske til side og latt erfaringene tale for seg selv?

Tilhengerne av vr tids uhindrede form for kapitalisme har ikke hatt et helt godt 2016. Brexit viste oss at folkemening og eliten er p kollisjonskurs i saker som har med frihandel og globalisering gjre. Fremveksten av politikere som Donald Trump (som for vrig er tilhenger av private fengsler) er kanskje en annen pminner om at vr tids politisk korrekte glansbilde falmer og kansje slr noen sprekker her og der? Slikt skremmer naturligvis dogmatikerne, som har vendt seg til de siste tirenes tankemessige ensretting. Optimisten vil kanskje yne muligheten for at uvante tanker slippes fri igjen?

Nr amerikanske myndigheter setter en strek for private fengsler, slipper de ogs ut tanker som har vrt forbudt de to, tre siste tirene. Tanken om at kapitalismens funksjoner har begrensninger og at noen deler av samfunnet br forbli p offentlig hnd.

Farvel til 17. mai

17. mai 1814 og 1905 er datoer som er i ferd med g i glemmeboken. Nasjonal selvrderett er avleggs.

For to og et halvt r siden skrev jeg en kommentar om 17. mai. Det fremgikk kanskje ikke s klart hvorfor artikkelen kom i stand den gang. Jeg har lenge hatt en flelse av at 17. mai og verdiene som feires p denne dagen etter hvert har blitt innholdslse eller har gtt i glemmeboken. I sommer har vi ftt mange eksempler p at det nasjonale er pass iflge dem som forvalter den politiske korrekte meningsdannelsen.

Frst kom brexit. Tidsskriftet The Economist omtalte folkets vilje som anarki p forsiden av bladet. Det er sterk kost; folkemeningen, nr den kommer til uttrykk gjennom en folkeavstemning, sammenliknes med anarki. Senere har samme tidsskrift omtalt folkemeningen som den alvorligste trusselen siden kommunismen. Og World Economic Forum reiser sprsmlet om ikke leserkommentarer p nettet er vr tids strste trussel mot demokratiet.

Et annet og klarere eksempel p det antifolkelige sentimentet ble gitt av forbundspresidenten i Tyskland, Joachim Gauck. Han sa at eliten er ikke problemet, n er det befolkningen som er problemet.

Det EU, The Economist og World Economic Forum og deres like frykter, er at status quo endres. Status quo kalles ofte den frie verden, hvor bl.a. frihandel str sterkt. Iflge teorien str samfunnet overfor en vinn-vinn-situasjon med frihandel, men teorien har som kjent ikke hjulpet menn i USA som har hatt null i lnnsvekst de siste 45 rene - p samme tid hvor foretakenes profitt har fortsatt vokse. EU, The Economist, World Economic Forum m.fl. hevder at de har teorien og logikken p sin side, men for tre r siden viste jeg til et strre forskningsprosjekt i regi av Massachusetts Institute of Technology. MIT-prosjektet slo fast at kosystemet i amerikansk industri forvitrer. Forskerne ppekte ogs at Apple ikke ville bidra til forskningsprosjektet. Med andre ord ga MIT-forskerne sttte til manges skepsis mot frihandel nr det ikke ligger en strre nasjonal plan bak.

Den som ikke forblir dogmatisk og sover stt i den verdensanskuelsen som har preget verden siden kommunismens fall for 25 r siden, vil fort se at folkemeningen kan vre verdt lytte til. Nr det har gtt 45 r uten lnnsvekst i USA - og forkjemperne for status quo hevder at det ville gtt verre med en annen politikk - minner det om de gamle kommunistenes rd om ikke se til Vesten fordi det for vrig var s mye sette pris p i st. I dag har vi ikke lenger to konkurrerende systemer - kommunismen og kapitalismen. Derfor ender forsvaret av status quo gjerne opp med baseres p det kontrafaktiske: Det hadde gtt s mye verre med en annen politikk - men det er ingen som vet hvordan det hadde gtt med en annen politikk.

Nasjonal selvrderett og folkemeningen frer til anarki; det er befolkningen som er problemet i 2016. Kanskje p tide endelig begrave verdiene fra 17. mai og 1905?

Brexit og hovedstrmmen

Den britiske folkeavstemningen tok de fleste p senga. Mange sover enn og vil aldri forst det som skjedde.

Iflge odds fra britiske bookmakere var det omtrent 75 prosent sannsynlighet for at britene fortsatt ville vre i EU. Men denne gang ble man lurt av massenes visdom, det vil si et prediksjonsmarkeds evne til sp utfallet av noe. Dette er egentlig ikke bemerkelsesverdig; 75 prosent er ikke 100 prosent.

I kjlvannet av folkeavstemningen falt prisene p risikofylte aktiva, spesielt i Europa. Og analysene om konsekvensene av brexit begynner komme i en stri strm. Men analysene begynner i feil ende. Det mest interessante er reise sprsmlet om hva som ledet til brexit, ikke hva en brexit vil fre til. Poenget er at det som frte til en brexit ikke m blandes sammen med flgene av brexit, slik hovedstrmmen vil gjre. Med hovedstrmmen menes her meningsbrerne som er knyttet til eliten.

Det er stor avstand mellom hva som rrer seg oppe i hodene til eliten, elitens hndlangere og folk flest. Hvis du spr folk i London eller p universitetene om brexit, vil du f til svar at folk er dumme. Og s vil hovedstrmmen peke p Hitler og Den andre verdenskrig. I realiteten tilsier hovedstrmmens analyse at demokrati er en fin ting s lenge de er enige i utfallet av folkeavstemninger; nr demokratiet gir utfall de er uenige i, flyter hovedstrmmens antidemokratiske og ofte antihumane holdninger opp til overflaten; da er demokratiet den raskeste veien til undergangen.

(Et godt eksempel p hovedstrmmens antidemokratiske understrmninger finner vi i VG, som siterer Washington Post. Her pekes det p at Google har analysert nettsk like etter brexit. Iflge Google skte britene p ting som hva er EU. VG sluker Washington Posts agn med skke og snre og konkluderer med at det er de dumme brexit-velgerne som sto for disse skene. Men det er det naturligvis umulig vite, s sant ikke Google vet hva folk stemte. Heldigvis ser VG-leserne dette poenget uten hjelp fra avisen, jf. leserkommentarene under artikkelen. At VG og andre medier mister inntekter og lesere, skyldes i stor grad ny teknologi - som Google - men tapet av lesere og inntekter skyldes ogs at mediekvaliteten er avtakende).

EU er en id om la handel vre frende i samarbeid p tvers av landegrensene i Europa. Gitt Europas blodige historie er det penbart at denne iden er appellerende. EU startet i det sm som et samarbeid mellom en hndfull sentrale europeiske nasjoner. Men siden murene falt i st-Europa for snart 30 r siden, har EU vokst og blitt noe helt annet enn utgangspunktet. Det hele minner kanskje litt om sosialistiske revolusjoner og Orwells Animal Farm. I utgangspunktet er vi alle for sosialisme, i alle fall i vr aller nreste krets. I familien praktiserer vi yte etter evne og f etter behov; det er ingen som praktiserer markedspriser, handel og kreditt i en familie. Men erfaringsvis vet vi at sosialismen bryter sammen nr sosalisme forskes praktisert mellom flere enn innad i en familie eller i ens nreste krets. Orwell hadde et skarpt ye for dette; han var selv en sosialist, men det var f som beskrev like godt som han hvordan ogs den sosialistiske keiseren var naken.

I dag har vi ingen orweller. Men det finnes likevel nakne keisere. Mens EU startet som en logisk og besnrende tanke som alle liker, fr stadig flere ynene opp for det faktum at det begynner bli avstand mellom det som sies, det som gjres og det som kommer ut av EU-samarbeidet for folk flest. I noen grad var jo ogs EU i sin barndom et sosialistisk prosjekt; nre naboer ga litt og tok litt (gi etter evne, f etter behov) og s at det lnte seg, slik vi gjr i vrt nre nabolag nr vi har dugnad. I dag har samarbeidet blitt s stort og uoversiktlig at nabolagsflelsen er borte. Det er langt fra Lisboa til Bucuresti.

Poenget er at EU startet som et nrt og hndgripelig prosjekt, mens det i dag fles fremmed for mange. Hvis et fremmedgjrende prosjekt ikke lenger gir kt velstand, hva skjer da?

I USA har menns inntekter stagnert siden 1970. Ulikhet er et kende globalt fenomen innad i nasjonalstatene. Foretakene har tatt de siste tirenes produktivitetsgevinster i egen lomme uten dele med folket. Og underveis har organisasjoner som EU snakket om at det gjelder la det regne p presten, for da drypper det ogs p klokkeren. Denne teorien - som bare er en story uten empirisk belegg - kalles trickle down-teorien. Selv paven har ppekt dette, og omtalt det hele som sakraliserte teorier. Hovedstrmmens story har med andre ord ingen empirisk forankring og n ser stadig flere at det ikke drypper p klokkeren i det hele tatt (og de som ser spesielt nye etter, innser at selv presten str i fare for miste pengeregnet fordi kildene til konomisk vekst p lengre sikt - demografi og produktivitet - er svekket). Merk at hovedstrmmen ikke er en formelt organisert monolitt, for av og til kommer fornuftige drypp fra uventet hold - som i dette tilfellet hvor Det internasjonale pengefondet IMF for frste gang bruker begrepet nyliberalisme i en kritisk artikkel om konsekvensene av vr moderne samfunnsform.

Tony Blair er iflge avisen The Telegraph (mer eller mindre) milliardr. Hvordan kan han ha blitt det? Er det trolig at den tidligere britiske statsministeren har en slik nese for forretninger at han lukter seg frem til gull der andre bare finner grstein?

I USA har de sluttet med demokrati. I et land med over 300 millioner innbyggere velger de presidenter fra en liten sirkel og holder dermed makten innad i familien. Og nr barna deres gifter seg, koster det millioner av dollar. Da er det kanskje ikke s rart at foreldrene selger seg til hystbydende, slik denne talelisten dokumenterer. penbar korrupsjon er ikke lenger et hinder for bli president i USA; det er et krav.

We've become now an oligarchy instead of a democracy, sa Jimmy Carter for halvannet r siden. Det demonstrerer igjen at det fine med bli gammel, er at man ikke lenger har s mye tape.

Nr offentlige verv blir springbrett til milliardformuer, mens folks inntekter stagnerer, trengs skylapper for ikke se at man over tid legger grunnlaget for en motreaksjon. Eliten har i mange r gitt folket gjeld for skape et inntrykk av velstand, det vil si at keiseren har klr p. Sprsmlet er nr gjelden bli for stor og sentralbankenes spill for hyt.

I samfunnets bakerste rekker har de begynt erfare at det moderne samfunnet skaper tapere hvor det hele gr p helsen ls.

Approximately 245 000 deaths in the United States in 2000 were attributable to low education, 176 000 to racial segregation, 162 000 to low social support, 133 000 to individual-level poverty, 119 000 to income inequality, and 39 000 to area-level poverty, skriver Galea og medforfatterne i fagartikkelen Estimated Deaths Attributable to Social Factors in the United States i American Journal of Public Health fra august 2011. Og i Storbritannia strever tte millioner med f i seg nok mat.

Hvorfor roper de p mat nr de kan f gjeld?, spr lederne i EU. De har allerede satt renten under nullstreken og nesten hver femte foretaksobligasjonskrone i eurosonen har i dag negativ rente. Dessverre er ikke dette Orwell eller science fiction. Og derfor m man etter hvert regne med en motreaksjon som ppeker at keiseren er naken, at det er et for stort gap mellom det eliten snakker om og den hverdagen de selv opplever.

Det har liten hensikt regne p hva brexit betyr i kroner og re. Derimot er det mye viktigere forst hva det er som ga den reaksjonen som brexit er et symptom p. Dette har ikke hovedstrmmen interesse av grave i. De ser ut til bruke brexit, det vil si symptomet, som forklaring p de problemene Europa allerede er i.

Tidenes blff

De lave rentene skyldes et spareoverskudd, iflge sentralbankene. Og samtidig kjper de verdipapirer i markedet for milliarder av kroner daglig.

Er keiseren naken eller har han klr p? Det var sprsmlet H. C. Andersen reiste i eventyret fra 1837. Den gang var det en liten guttunge som ppekte fakta. Og vi skal se at det i 2016 fortsatt er slik at voksne, intelligente mennesker ikke ser det penbare.

De lave rentene i Vesten forklares gjerne med at det er et overskudd av sparing. Det snakkes om the global savings glut. Spareoverskuddet frer til en skjevhet i ettersprselen etter rentepapirer og dermed lavere renter, psts det. Dette er en teori som er populr blant sentralbankene, deriblant i USA og i eurosonen.

Faktum er at borgerne i Vesten gr en usikker fremtid i mte fordi pensjonskassene er underkapitalisert; de har satt av for lite penger underveis til mte forventningene til utbetalinger i morgen. Verden vasser i gjeld og oppgjrets time utsettes stadig; det er penbart at gjelden ikke kan betales tilbake noen gang, men det gjelder late som ingenting; extend and pretend.

P samme tid som gjeldsberget er intakt og pensjonskassene i Vesten er grovt underkapitalisert, snakker sentralbanksjefene i bl.a. USA og eurosonen om et spareoverskudd. Nok en gang en variant av hvorfor roper de p brd nr det smaker bedre med brioche. Hvorfor er sentralbankene s virkelighetsfjerne? Skjnner de ingenting?

Joda, de skjnner godt hva som skjer. Det gjelder fortsatt late som om kapitalmarkedene styres av markedene, det vil si et stort antall aktrer som flger sin egentinteresse i sette korrekt pris p verdipapirene. I realiteten har sentralbankene gjort seg selv til den viktigste faktoren. De har kjpt verdipapirer i markedet for titalls tusen milliarder kroner, og da er det bare naturlig at prisen ker p obligasjonene og at renten dermed faller. Neste gang Federal Reserve trykker p pengetrykkingsknappen, vil de sannsynligvis trylle frem et dollarbelp som er minst like stort som hele det norske Oljefondet.  snakke om the global savings glut som rsaken til lave renter, samtidig som man intervenerer med jernhnd for ke prisen p finansielle aktiva, burde ses p som en fornrmelse mot vanlige folks intelligens. Men som i H. C. Andersens snart 200 r gamle eventyr er det de frreste som omtaler teorien om det skalte spareoverskuddet som tidenes blff.

Mens Vesten gr en usikker fremtidig i mte som flge av for lav sparing og enorm gjeld, snakker sentralbankene om at det spares for mye. Det hele for dekke over det faktum at sentralbankene egenhendig setter verdipapirprisene i 2016. Keiseren i 2016 er ikke bare naken, men han har frekkhetens ndegave.

Brenner lyset i begge ender

Rentene faller til nye bunnrekorder. Det utsetter de uunngelige problemene.

Tyske renter danner referansen i Europa. P fredag falt renten p tyske statsobligasjoner med ti rs lpetid til 0,009 prosent, jf. grafen nedenfor (klikk her for strre bilde). Ogs tidligere har vi sett p ferden mot negative renter (som f.eks. her) og nok en gang er det grunn til stoppe opp og reflektere over utviklingen.



At den nye rentebunnen kommer samtidig som aksjemarkedet er sterkt, er mest interessant for spesielt interesserte fra et kortsiktig ststed; det normale er at lange statsrenter og aksjemarkedet gr i takt, og det er denne sammenhengen som gjr at bde lange renter og aksjeindeksene inngr i oppbyggingen av ledende indekser.

Fra et samfunnsperspektiv er de lave rentene interessante av andre grunner:

(1) For det frste bidrar de lave rentene til at det er enklere betjene nye ln og ln med flytende rente. Verden vasser i gjeld og uten lavere renter ville mange ha druknet allerede.

(2) For det andre bidrar lave renter isolert sett til at man aksepterer hyere verdsettelse av finansielle aktiva; nr diskonteringsrenten blir null, blir verdsettelsen hy hvis man holder seg til lrebokens diskonteringsmodeller.

Merk at det ta opp mer i ln enn man kan betale tilbake, kan sammenliknes med spise av fremtiden. presse opp prisene p finansielle aktiva kan ogs sammenliknes med spise av fremtiden; du ker p/e-multippelen uten at det kte pris-fortjenesteforholdet gjenspeiler bedre inntjening. Med andre ord spiser man for tiden av fremtiden fra to ender. Det fles godt p kort sikt, men er ikke en holdbar strategi i lengden.

Moderne pengepolitikk bare utsetter problemene. Ekstraordinre tiltak krever ekstraordinre beviser, men sentralbankene kan ikke bevise at pengepolitikken virker etter hensikten. Det er tvilsomt om bevisene vil komme, og i mellomtiden brenner lyset i begge ender.

Analytikerne: En klassiker

Denne gang ser vi p en klassiker til glede for bde nye og gamle lesere. En klassiker som viser aksjeanalytikernes evne og vilje til sp.

Mye av aksjeanalytikernes tid gr med til sp. De lager prognoser om alt mulig. Og helt sentralt i spdomsjobben str utfordringen med sp neste rs resultat.

 

Figuren ovenfor viser utfallet av flere rs forsk p sp foretakenes resultater det neste ret. Det er amerikanske data for Standard & Poor's 500-selskapene som inngr i figurmaterialet. Mens den bl linjen viser rapportert resultatvekst, viser den bl linjen forventet resultatvekst de neste tolv mneder. Vi trenger ingen statistiske verkty for sl fast at de to linjene i praksis er s si helt like. Det betyr at hvis veksten har vrt x prosent, s spr analytikerne x prosent vekst det neste ret. De bruker alltid - nesten uten unntak - (grs)dagens vr for sp morgendagens vr. Mange har sett denne figuren tidligere, men det er ikke s mange som tar den til seg og endrer oppfatning og dermed atferd av den grunn.

Figuren ovenfor viser at aksjeanalytikerne som gruppe gjr en helt verdils jobb som prognosemakere. Jeg synes det er vanskelig sp hva veksten vil bli om tolv mneder, men hvis jeg vet at hvis veksten har vrt y prosent, vil jeg med en hy grad av sikkerhet f rett i at da vil analytikerne sp y prosent vekst for det pflgende ret.

Illustrasjonen er vist flere ganger tidligere p denne bloggen, men n er den oppdatert med nye data. De nye dataene viser at hypotesen om at aksjeanalytikerne bedriver nowcasting og ikke forecasting, holder vann.

Det er poenglst sprre aksjeanalytikerne om veien videre. Men hvis du likevel spr, husk at de bare vil fortelle deg det du uansett kunne sett ut av bakspeilet.

Grensels optimisme

Marginene i amerikanske foretak er historisk hye. Likevel har analytikerne spdd resultatmarginer som ikke tlte mtet med virkeligheten.

At analytikerne er en optimistisk gjeng, er etter hvert godt kjent. Analytikerne analyserer ikke; de jobber som selgere av en vare det gjelder pakke inn i penest mulig papir. Stvsugerselgeren er en nktern pessimist i forhold. Ta en titt p figurene nedenfor.

Marginene i amerikanske foretak er historisk hye, og i S&P 500-utvalget av foretak er marginene enda hyere enn i den amerikanske foretakssektoren for vrig.


Figuren ovenfor viser at marginene har blitt gradvis hyere siden 1980- og 1990-tallet. Marginene var historisk hye rett fr resesjonene i 2001 og 2008, men de gamle rekordene ble nylig sltt. Og analytikerne spr rekordtangering innen rets utlp.

Et alternativt perspektiv p det hele er sammenlikne faktiske resultatmarginer siste 12 mneder med analytikernes marginprognose for de neste 12 mneder. Det er gjort i figuren nedenfor.



Figuren forteller oss at analytikernes marginprognose bare flger lpende, rapporterte resultatmarginer. Men jevnt over ligger analytikernes marginprognose hele tiden n til halvannen prosent over den sist rapporterte resultatmarginen.

En mer optimistisk selger enn aksjeanalytikeren skal man lete lenge etter. En gjennomgang av de siste 16 renes resultat- og omsetningsprognoser viser at selv rekordhye marginer i S&P 500 ikke har tlt mtet med analytikernes overoptimistiske marginprognoser.

Endelst tullball

En ny kvartalssesong ligger bak oss. Enda en gang minnes vi om det formlslse i kvartalsrapporteringen.

Tre av fire kvartalsrapporter i S&P 500-selskapene var bedre enn ventet p forhnd. Fra 1992 til i dag har det bare skjedd to ganger (i 1992) at det var et flertall negative resultatoverraskelser blant de amerikanske selskapene i S&P 500-indeksene.

Man kan med andre ord f inntrykk av at analytikerne er for pessimistiske i resultatestimatene sine, men det stemmer ikke. Parallelt med den klare overvekten av positive resultatoverraskelser er det et nesten like klart mnster nr det gjelder overoptimisme blant analytikerne. Fra 1985 til i dag har analytikernes resultatestimater for det neste ret ikke tlt mtet med virkeligheten i nesten 80 prosent av tiden. Det skjer alts to ting p n gang:

  1. Nr selskapene legger frem kvartalstall, har estimatene alltid blitt nedjustert til et niv som garanterer en klar overvekt av positive resultatoverraskelser (basert p data siden 1992)
  2. Nr analytikernes resultater 12 mneder frem i tid sammenliknes med de faktiske resultatene 12 mneder senere, viser det seg at analytikernes estimater var for hye i nr 80 prosent av tilfellene (basert p data siden 1984).

Merk at statistikken i punkt to er basert p skalte operating earnings, det vil si resultattall hvor man holder uforutsette og uvanlige forhold utenfor. Faktiske resultattall ligger uten unntak under disse operating earnings med mer enn ti prosent (basert p data siden 1984).

Man m vre srskilt naiv for tro at disse mnstrene skyldes tilfeldigheter. Kvartalssesongen er et spill som er av liten verdi hvis man fokuserer p de tallene som selskapene og analytikerne vil at man skal fokusere p.

Wall Street analysts often play their part in this charade, too, parroting the phony, compensation-ignoring 'earnings' figures fed them by managements. Maybe the offending analysts don't know any better. Or maybe they fear losing 'access' to management. Or maybe they are cynical, telling themselves that since everyone else is playing the game, why shouldn't they go along with it. Whatever their reasoning, these analysts are guilty of propagating misleading numbers that can deceive investors, sa Warren Buffett tidligere i r, iflge Reuters.

Dette er for vrig et tema jeg belyste i mer detalj for halvannet r siden, jf. denne lenken til den oppsummerende artikkelen fra 2014.

P samme mten som man alltid kan regne med at vren bringer med seg lysere tider - og at mrket senker seg om hsten - kan man regne med at analytikerne hopper akkurat slik de har blitt lrt opp til. Det hele er et sirkus som bare kan behage folk med en gullfisks hukommelse.

Helomvending i sentimentet

I januar og februar rdde pessimismen. De siste tre mnedene har vi gtt fra ekstrem pessimisme til ekstrem optimisme.

Det er ikke lett bli helt klok p markedsbevegelsene. Spesielt ikke hvis man bare har tatt tradisjonelle kurs i konomi og finans. For hvis man ser p konjunkturene, er det ingen grunn til at risikoviljen skal komme tilbake. Men markedsprisene er ikke bare styrt av det som ofte kalles fundamentale faktorer. De gamle konomene s det klarere enn folk ofte gjr i dag:

The foundation of political economy and in general of every social science is evidently psychology, sa Vilfredo Pareto (1848-1923) i sin tid.

Den mest penbare markedsdriveren som har endret seg fra januar til i dag, er psykologien - eller sentimentet som det kalles blant tekniske analytikere.


Figuren ovenfor illustrerer utviklingen i sentimentet de siste ti rene. Nr den bl linjen er over null, er folk i markedet mer optimistiske enn normalt, og nr den bl linjen er under null, er folk mer pessimistiske enn normalt.

Det frste som slr en, er at sentimentet ofte gr fra det ene ytterpunktet til det neste p bare noen uker eller mneder. Hva ville vi kalt en person med et slikt flelsesliv? Det som er verdt f med seg, er at dette er gjennomsnittet av en rekke sentimentmlinger. Med andre ord kan vi sl fast at sentimentet preges av flokkmnstret; folk blir optimister og pessimister p samme tid. Dette hadde ikke gjort noe hvis ikke sentimentet og markedsavkastningen var nrt sammenknyttet. Fra 1997 til i dag - som er den perioden vi har slike sentimentdata for - har den annualiserte realavkastningen i aksjer i snitt vrt to prosent nr sentimentet var positivt. Nr sentimentet var negativt - det vil si at folk var pessimister i strre eller mindre grad - var avkastningen mye bedre; ni prosent i snitt p annualisert basis. Med andre ord er det et gap p sju prosent som er emosjonelt forklart.

Jeg tror det er vanskelig skjnne kortere bevegelser i markedet uten ha et begrep om psykologien. Fra januar til i dag har ikke konjunkturutsiktene endret seg til det bedre. Markedsbevegelsene s langt i 2016 forsts best ut fra den emosjonelle synsvinkelen.

Shareholder Value i 2016

De brsnoterte selskapene i USA bruker mer p utbytte og tilbakekjp av aksjer enn de tjener. Og alt skjer i aksjonrenes interesse.

Tallbaserte analyser viser at aksjer i de selskapene som betaler utbytte, gir en hyere avkastning enn de som ikke gir utbytte. Og de aksjene hvor utbytte kes, gir aller hyest avkastning. Samtidig har tilbakekjp av aksjer noe av den samme virkningen som utbytte; i stedet for gi aksjonrene kontanter (som de kan finne p bruke p alle slags mulig ting), brukes de samme kontantene p redusere antall utestende aksjer. Dermed kan man ke nkkeltall som inntjening pr. aksje. Snn sett kan man med statistikken i hnden argumentere for at man skaper mest verdier ved tappe foretaket for kapital.

For tiden betaler de amerikanske foretakene mer direkte gjennom utbytte og indirekte gjennom tilbakekjp av aksjer til aksjonrene enn de tjener, jf. figuren ovenfor (klikk p denne lenken for strre utgave av figuren). Hva s, spr du kanskje? De siste 20 rene har det bare skjedd n gang tidligere at selskapene i USA betaler mer ut enn de fr inn; det var under Den store resesjonen. I dag er det sannsynligvis ingen resesjon i USA. Likevel strmmer mer penger ut enn inn. Det er penbart at dette ikke kan pg s lenge. I s fall m foretakene ke gjelden, og gjeldskninger har normalt hatt sine logiske begrensninger. Og alderen p anleggsmidler i USA er allerede hy i et historisk perspektiv, jf. kommentaren Aldrende konomi som jeg skrev for snart halvannet r siden. Det reiser sprsmlet om foretakene har forberedt seg mer p kortsiktige kursgevinster i aksjemarkedet enn p  legge grunnlaget for langsiktig vekst gjennom mysommelige tiltak og investeringer i produktivitetsforbedrende tiltak.

Det gr mest penger ut fra amerikanske foretak, samtidig som aksjekursene srger for at det gr mest penger inn i ledelsens og aksjonrenes kortsiktige lommer.

- Alan Greenspan er en idiot

Retorikken hardner mot sentralbankene. Charlie Munger kaller USAs tidligere sentralbanksjef fra 1987 til 2006 for en idiot.

Du har alltid funnet skarpe kritikere av sentralbankene, men hittil har det hardeste skytset vrt finne p obskure nettsider. N ser sentralbankkritikken ut til komme inn i hovedstrmmen.

Charlie Munger, som er Warren Buffetts partner gjennom flere tir, bruker sterke ord nr han kritiserer den amerikanske sentralbanken og det politiske systemet som ga folk som Greenspan s mye makt.

What really enabled Hitler to rise was the Great Depression. You put on top of the Weimar inflation the Great Depression, and people were just so demoralized that they were subject to being snookered by a guttersnipe like Adolf Hitler. So I think this stuff is deadly serious in that these crazy fools should never let people like Alan Greenspan - he's an amiable man, but he's an idiot - should not make the head of the Federal Reserve and governor of all banking; somebody whose hero is Ayn Rand, who believed in no government at all, sa Munger p rsmtet til Daily Journal Corporation i februar. En avskrift av uttalelsene har blitt kjent frst n.

Nr folk p nettet - som kategorisk stemples som nettroll nr de kritiserer myndighetene - bruker sterke ord, avfeies kritikken. Nr n av verdens mest vellykkede investorer sier det samme som nettrollene har sagt i revis, er det interessant. Det betyr kanskje at det folk allerede mener og diskuterer privat, etter hvert vil bli en del av den offentlige meningsutvekslingen?

The truth of the matter is that...Elizabeth Warren doesn't agree with me on many subjects, and I wouldn't agree with her on many subjects, but she is basically right when she says that American finance is out of control and that isn't good for the rest of us. Both Elizabeth Warren and Bernie Sanders are not two of my favorite people on earth but they are absolutely right [about finance]. You all see what goes on in finance: the craziness, the promotions, the fuzzy accounting, the crazy trading cultures... It's very bad for all of us that we have this huge overdevelopment of finance. And yet it's very hard to do anything about it, sa Munger.

Med andre ord hrer han mest fornuft fra dem som ofte stemples som politisk ytterliggende (i USA). Implisitt sier han at de politikerne som reelt sett har muligheter til vinne presidentvalget, ikke har tenkt til gjre noe med status quo.

Uten tolke Munger for mye ser han ut til mene at sjefene i verdens sentralbanker er noen idioter, og at politikerne som gjr det hele mulig er en gjeng gale tullinger. Bde food for thought og eine grausame Salbe p samme tid.

Statistikere advarer mot statistikk

Den amerikanske foreningen for statistikere advarer mot erstatte analyse med statistikk. I en sjelden uttalelse redegjr de for statistiske mls begrensninger.

Vi lever i en tid hvor tilgangen til data er strre enn noen gang tidligere. Selvsikkert sls det fast at a gir opphav til b og at kildene til b er c, d, e osv. Mang en forsker slr seg p brystet med at p-verdien tilsier statistisk signifikans. Men s enkelt er det ikke:

P-verdien var aldri tenkt vre et substitutt for vitenskapelig tenkning, sier sjefen i The American Statistical Association (ASA) i pressemeldingen fra den 7. mars. Den lange versjonen kan lastes ned i denne lenken. Gode omtaler av temaet finner du her og her.

Gjennomtenkte statistiske argumenter inneholder mye mer enn ett enkelt tall og om dette tallet kommer innenfor en vilkrlig grense eller ei. Hensikten med uttalelsen fra ASA er styre forskningen inn i en ny ra, str det i pressemeldingen fra den amerikanske statistikerforeningen.

Hvorfor tar jeg opp dette tilsynelatende sre temaet? Hva har p-verdier med din og min hverdag gjre? Poenget mitt er at mye av hverdagen vr styres av verdilse forskningsresultater, obskurantisme. Ta eksempelvis konomifaget hvor den skalte nobelprisen i konomi kan deles mellom to forskere som har et helt motsatt syn p sentrale sprsml, i samme r! I 2013 delte Eugene Fama og Robert Shiller konomiprisen. Mens Shiller har skapt en karriere fordi han p forhnd identifiserte bobler i aksje- og boligmarkedet, mener Fama at bobler ikke eksisterer (fordi vi ikke kan definere dem). Fama skal ha kreditt for at han aldri bruker begrepet statistisk signifikant i fagartikler, sannsynligvis av ydmykhet overfor hvor lite vi vet om aktivapriser i en sosial setting. Men bringer det verden videre lukke dren for analysen av bobler selv om det ikke finnes en definisjon p bobler som alle slutter opp om?

En god illustrasjon av hvordan en anerkjent statistiker, David A. Freedman, som kalles statistikkfagets samvittighet av norske Jon Elster, omtalte problemstillingen for mange r siden, fs i Freedmans klassiske artikkel Statistical Models and Shoe Leather (1991):

Regression models have been used in social sciences at least since 1899, when Yule published his paper on changes on "outrelief" as a cause of pauperism: He argued that providing income support outside the poorhouse increased the number of people on relief. At present, regression models are used to make causal argument in a wide variety of social applications, and it is perhaps time to evaluate the results.

A crude four-point scale may be useful:

  1. Regression usually works, although it is (like anything else) imperfect and may sometimes be wrong.
  2. Regression sometimes works in the hands of skillful practitioners, but isn't suitable for routine use.
  3. Regression might work, but it hasn't yet.
  4. Regression can't work.

Textboooks, courtroom testimony, and newspaper interviews seem to put regression in category 1. Category 4 seems too pessimistic. My own view is bracketed by categories 2 and 3, although good examples are quite hard to find.

S hvordan skal man unng bli offer for obskurantister, som bruker harde data for promotere nonsens? Dessverre har jeg ikke noe godt svar p det sprsmlet. Min erfaring er at generell skepsis ikke alltid gir s gode resultater; den uerfarne skeptikeren ender ofte opp med reise kritiske sprsml til dem som har gode poenger, mens de erfarne skeptikerne av erfaring vet holde munn for beholde jobb og sosial status.

Av og til gr verden videre uten at s mange fikk det med seg. Da den amerikanske statistikerforeningen i mars 2016 advarte mot erstatte analyse med p-verdier, gikk verden kanskje et museskritt videre?

Lang dags ferd mot null

Den tyske tirsrenten flrter nok en gang med negative renteniver. Samtidig dukker det opp forbruksln med negativ rente i Tyskland.

Da renten p tyske statsobligasjoner med ti rs lpetid var p vei mot negative niver i fjor - noe jeg gjorde et poeng ut av for et r siden - gjorde de plutselig et byks opp, jf. figuren nedenfor (klikk her for strre figurversjon). Det satte manges refleksjoner over sentralbankenes grenselse eksperimenter p vent, men n er negativrentescenariet tilbake for fullt.


Merk at det her er snakk om tirsrenten, som er et godt estimat p fremtidige sentralbankrenter og eksempelvis kortere forbruksrenter. Hvis vi ser p kortere statsobligasjonsrenter, finner vi at for eksempel torsrentene er negative allerede i strstedelen av eurosonen inkludert Tyskland, i Sveits, Sverige og Japan.

Nr selv de lengste statsrentene ligger og vaker rundt null, er det lite overraskende at det lokkes med forbruksln med negativ rente, som i dette eksemplet fra Tyskland. Det er Santander Consumer Bank som str bak rentepakken. I realiteten er den negative renten like mye et prisavslag p forbruksvaren, en designerseng i dette tilfellet.

Da den tyske tiringen hoppet opp fra 0,07 prosent i fjor til nesten n prosent p et par mneder fra april til juni, trodde og hpet mange at negativrentescenariet kunne skrinlegges. N ser vi at den kreative delen av finans- og forbruksvaresektoren bruker negative renter som en del av markedsfringen.

Surfer p motgangsblge

Aksjemarkedet stiger, men de gode nyhetene uteblir. Nok en gang overlever ikke vekstestimatene mtet med virkeligheten.

Det har blitt en gjenganger p denne bloggen bemerke at vekstestimatene er for hye (se for eksempel her og her). Dessverre fyer 2016 seg inn i det etter hvert gamle mnstret.


I figuren ovenfor (klikk her for strre bilde) vises sjefkonomenes anslag for konomisk vekst i USA i frste kvartal i r. For ikke lenge siden l prognosene p rundt tre prosent, det vil si det konomene fortsatt mener er marsjfart, trend, i den amerikanske konomien. Men det begynner bli lenge siden den amerikanske konomien var i nrheten av vokse med tre prosent i ret (sist gang den amerikanske konomien vokste med mer enn tre prosent var i 2005).

Den amerikanske sentralbankens avdeling i Atlanta har utviklet en egen modell for kalibrere lpende vekstnyheter som munner ut i en vekstprognose for kommende kvartal. GDPNow-modellen har ftt en del oppmerksomhet fordi den tidligere har fanget opp negative nyheter kjappere enn sjefkonomene.

Modellen har n senket frstekvartalsestimatet til 0,7 prosent, det vil si godt under sjefkonomenes estimater. Vil algoritme sl menneske?

Aksjer og andre risikofylte aktiva har steget betydelig i verdi de siste ukene. Men skenen etter risiko har kommet i kjlvannet av svake nyheter for konomien. I valget mellom en sterkere konomi og nullrenter er det kanskje nullrenter som lokker aller mest?

Fra optimisme til nkternhet

Aksjer har over tid gitt en realavkastning p fire-fem prosent. Du kan hpe p mer i fremtiden, men hp er ingen god langsiktig strategi.

Det er ikke s lenge siden det ble snakket om at forventet avkastning i aksjer l rundt ti prosent. I alle fall i salgsrettede miljer. Hvis jeg ikke husker feil, ble det brukt ganske hye tall for forventet avkastning i reklamekampanjene for aksjesparing med skattefradrag (AMS) p 1990-tallet.

De kjlige fakta minner oss imidlertid om at realavkastning i aksjer har vrt langt fra tosifret.



Figuren ovenfor forteller en nktern historie; fra 1900 til i dag har verdens aksjemarkeder jevnt over gitt en annualisert realavkastning p fire-fem prosent. Alle data er fra Dimson, Marsh og Staunton (2016).

Og Norge er her langt unna pallplass; med 4,2 prosent i annualisert realavkastning fra 1900 til 2015 havner Norge p en 14. plass av 21 nasjoner. Det er svakest i Norden. Merk for vrig at de fire beste landene p listen er engelsktalende; Canada og Storbritannia kommer like etter. Det minner oss kanskje om at det har vrt viktig st p seierherrenes side i verdenskrigene, jf. den rlige snittavkastningen i sterrike (0,7 prosent) og Tyskland (3,3 prosent)?

S kan man sprre seg: Er ikke fire-fem prosent i realavkastning lavt nr vi vet at aksjemarkedet er risikofylt?

Grovt skissert er de viktigste kildene til aksjeavkastning p lang sikt lpende utbytte og vekst i konomien. Historisk har omtrent halvparten av den nominelle avkastningen kommet fra utbytte, mens den andre halvparten kommer fra bl.a. veksten (en del kommer ogs fra hyere prisingsmultipler) i foretakene, basert p data fra USA. For tiden ligger utbytteavkastningen godt under historisk snitt, men i stedet kjpes tilbake aksjer som aldri fr; summen av utbytte og tilbakekjp av aksjer overgr inntjeningen i mange amerikanske foretak, jf. data i denne rapporten fra Factset. Nr alt og mer til av foretakets frie kontantstrmmer brukes til utbytte og tilbakekjp, blir det lite igjen investere for hvis ikke gjelden kes systematisk; og den avmlte lysten til  plye kapitalen tilbake til foretaket brer kanskje bud om at fremtidig vekst ikke vil bli like god som den har vrt historisk?

Historikerne vil nok peke p store deler av perioden 1900-2015 som en tid hvor produktiviteten og veksten i konomien var hy. Med andre ord er det slett ikke sikkert at de nkterne dataene fra Dimson, Marsh og Staunton underdriver potensialet for avkastning i fremtiden - gitt at utbytteavkastningen er s lav samtidig som vekstpotensialet muligens reflekteres i foretakenes fravr av lyst til investere i vekstfremmende tiltak.

Selv konkluderer de tre professorene Dimson, Marsh og Staunton slik:

Real interest rates remain low everywhere, and there is no reason to believe that the equity risk premium is unusually elevated. Prospectively, therefore, the real returns on bills, bonds, equities, and indeed all risky assets, seem likely to be relatively low.

Da det samme professortreklveret lanserte den internasjonale databasen med brsavkastning for 15 r siden, ga de samtidig ut en bok som beskrev de historiske dataene. Triumph of the Optimists, het boken. Er ikke kontrasten penbar?

Bonusenes manglende logikk

Det utbetales bonuser over en lav sko til ledere og andre som utfrer komplekst arbeid. Forskning og sunn fornuft tilsier at bonusene virker mot sin hensikt.

To forskere ved London Business School (LBS) slr fast det penbare: Stop paying executives for performance, skriver Dan Cable og Freek Vermeulen i en artikkel i Harvard Business Review datert den 23. februar 2016.

At forskerne konkluderer slik, er penbart hvis man bruker sunn fornuft. Dessverre er sunn fornuft mangelvare i den moderne utgaven av kapitalismen.

Poenget til de to forskerne er at bonuser og ytelsesbasert avlnning fungerer, men bare nr arbeidsoppgavene er enkle. Hvis jobben din er grave grfter, hjelper det med bonus. Hvis arbeidsinnholdet er mer komplekst, som skape langsiktige verdier for bedrifter og samfunn, kan bonuser og ytelsesbasert avlnning virke mot sin hensikt.

De to forskerne fra LBS oppsummerer forskningen sin i fem punkter:

  1. Ytelsesbasert lnn fungerer bare for rutinearbeid.
  2. Fokus p ytelse kan svekke den.
  3. Ekstern motivasjon kan vanne ut den interne motivasjonen.
  4. Ytelsesbasert lnn frer til regnskapsmanipulasjon.
  5. Alle mlesystemer har feil og mangler.

En som har forsttt poenget og uttrykt det, er den nye sjefen i Deutsche Bank, John Cryan:

I have no idea why I was offered a contract with a bonus in it because I promise you I will not work any harder or any less hard in any year, in any day because someone is going to pay me more or less, sa Cryan i et intervju med The Guardian i november i fjor.

Merk at de to LBS-forskerne ikke hevder at avlnningen av ledende ansatte er for hy (slik Cryan antyder); de hevder bare at bonuskomponenten er uforholdsmessig stor med tanke p at det ikke finnes bevis for at bonuser hever produktiviteten nr arbeidsoppgavene er komplekse.

Interessant nok er det fravr av bonuser i arbeid hvor slike gulrtter har en penbar virkning, mens bonusene har blitt stadig mer utbredt og strre i arbeid hvor kompleksiteten fort kolliderer med kortsiktige, suboptimaliserende ml.

Hvis du har lurt p hvorfor produktiviteten i vestlige konomier har avtatt de siste 40-50 rene, kan noe av forklaringen kanskje skyldes avlnningssystemet? Dagens system er bygd opp rundt en forestilling om agenter som motiveres av eksterne faktorer, mens indre motivasjon neglisjeres. Og forestillingen beskriver virkeligheten p en god mte, men bare for dem som har et svrt enkelt stillingsinnhold. For alle andre kan bonuser og ytelsesbasert lnn fre til lsninger og valg som er uheldige p lang sikt. Fordi stadig mer av fremtidig vekst m komme fra dem som har et komplekst stillingsinnhold, kan det ikke utelukkes av avlnningssystemet str i veien for hyere produktivitet og hyere velstand.

I samme utgave av Harvard Business Review svarer en annen LBS-professor p innlegget fra sine to professorkolleger. Alex Edmans skriver flgende i sin artikkel om ytelsesbasert lnn:

Cable and Vermeulen do present evidence that performance measures often only capture one element of a worker's job, and thus have a distorting effect on their work. For example, paying teachers according to student test scores may induce them to "teach to the test." Financial incentives only work in jobs where there's some kind of comprehensive performance measure that weights all the different dimensions appropriately. Clearly, for lots of jobs, no such measure exists. But, for executives, you do have such a measure - the long-run stock price. In the long run, every executive decision will eventually show up in the stock price. The stock price captures not just current profits, but expected future profits, growth opportunities, balance sheet strength, corporate culture, customer satisfaction, relations with stakeholders, and so on, and weights them by their relative importance for firm value.

Edmans tar med andre ord i bruk det velkjente frsteprinsippet i moderne finans og konomi om at markeder virker og at aksjekursen fungerer som en magisk lsning p alle komplekse problemer. Og det er liten grunn til tro at Cable-Vermeulen og Edmans noen gang vil bli enige. Men hva forteller sunn fornuft deg? Tilsier sunn fornuft at Cable-Vermeulen er p sporet av noe interessant, eller tror du Edmans har rett?

Til tross for at bonuser og ytelsesbasert avlnning er s utbredt, tilsier sunn fornuft og forskning at slike eksterne motivasjonsfaktorer kan virke mot sin hensikt. Kan en del av fravret av produktivitetsvekst i vestlige konomier tilskrives et forfeilet avlnningssystem?

High yield ble lav avkastning II

Norske hyrenteobligasjoner har til gode gi hy avkastning. Fra 2005 til i dag har denne typen investeringer gitt negativ realavkastning.

For litt over tre r siden skrev jeg en artikkel med tittelen High yield ble lav avkastning. Den gang tok jeg utgangspunkt i en masteroppgave fra NHH, skrevet av Bakjord og Berg, som konkluderte med at norske hyrenteobligasjoner ga en avkastning p 0,5 prosent i snitt pr. r i perioden fra 2005 til 2011. I samme periode var inflasjonen to prosent; det betyr at den annualiserte realavkastningen var negativ, minus 1,5 prosent, fra 2005 til 2011. Fordi risikofri rente (henholdsvis ST1X og ST5X) i perioden var henholdsvis tre (korte statsrenter, ST1X) og fem (lange statsrenter, ST5X) prosent, var hyrentepremien i perioden 2005-2011 minus 2,5 og minus 4,5 prosent i forhold til henholdsvis korte og lange statsrenter.

Hele poenget med high yield eller hyrente er oppn hyere avkastning enn inflasjon og risikofri rente. Det var ikke tilfellet fra 2005 til 2011. En leser som ikke likte tallene i masterutredningen for tre r siden, og som lever av rdgi kunder om spesielt renteinvesteringer, ba meg om gjre regnevelsen n gang til; hvordan ville tallene sett ut hvis jeg luket bort de aller verste obligasjonene? Innspillet illustrerer dessverre nivet p mange av dem som gir rd om risikofylte investeringer; i etterpklokskapens lys, nr man kjenner til de rtne obligasjonene, er det naturligvis enklere fremst som smart.

I dag har vi mer statistikk om investeringer i det norske hyrentemarkedet. Fra og med 2012 til i dag har markedet for hyrentefond blomstret; i alle fall i betydningen investorinteresse. Endelig kan vi underske hvordan aktive forvaltere, som forsker unng rtne obligasjoner, har klart navigere i det norske markedet for hyrenteobligasjoner.

S vidt jeg har klart bringe p det rene, har det eksistert fire norske hyrentefond fra og med 2012 til i dag. Avkastningen i disse fire fondene ses i figuren nedenfor (klikk her for strre figurversjon).


Figuren forteller oss at de aktive forvalterne har lst utfordringen p ulikt vis. Det beste fondet har hatt en annualisert snittavkastning p 4,7 prosent fra og med 2012 til i dag, mens den annualiserte snittavkastningen var negativ, minus to prosent, i perioden i det svakeste fondet. I snitt har de fire fondene gitt en annualisert snittavkastning p 1,8 prosent fra 2012 til i dag. I samme periode har inflasjonen vrt et par prosent og risikofri rente henholdsvis 1,3 (kort statsrente) og 3,6 (lang statsrente) prosent i snitt pr. r. Med andre ord har realavkastningen vrt negativ, mens hyrentepremien i forhold til norske statsrenter har vrt mellom henholdsvis 0,5 (i forhold til kort statsrente, ST1X) og minus 1,8 prosent (i forhold til lang statsrente, ST5X). Med andre ord er det vrient finne entydige bevis p at norske hyrenteobligasjoner i snitt har gitt god risikojustert avkastning fra og med 2012 til i dag.

Hvis vi slr sammen NHH-studentene Bakjord og Bergs resultater fra 2005 til 2011 med de aktive forvalternes resultater i perioden fra 2012 til i dag, finner vi en annualisert gjennomsnittsavkastning fra 2005 til i dag p omtrent n prosent. Det er godt under bde korte og lange statsrenter (henholdsvis 2,4 og 4,6 prosent i snitt) og inflasjonen (to prosent i snitt) i perioden p litt over 11 r.

Etter over et tir med norsk hyrente kan vi sl fast at den hye avkastningen har uteblitt. Det er en indikasjon p et ettersprselen etter denne typen verdipapirer har vrt for hy i perioden fra 2005 til i dag til kunne generere positiv avkastning. Nr ettersprselen etter hyrenteobligasjoner avtar, vil prisen og pflgende avkastning justeres automatisk til det bedre for investorene.

Rdyre aksjer i USA

Amerikanske aksjer er generelt usedvanlig dyre. I alle fall i forhold til sin egen historikk.

Jeg har ved flere anledninger ppekt at amerikanske aksjer er dyre, bl.a. i et innlegg fra mai 2014. Her viste jeg til utviklingen i amerikanske selskapers markedsverdi i forhold til lpende omsetning, det vil si det skalte p/s-forholdet. Til forskjell fra vanlige prisingsanalyser, hvor det vises til indeksens gjennomsnittlige prising, viste jeg her til prisingen av medianselskapet i Standard & Poor's 500-indeksen (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke). Nedenfor ser du en oppdatert versjon av figuren fra 2014 (klikk her for strre versjon av figuren).


Vi ser at p/s-forholdet (gr linje)bare fortsatte stige siden 2014 og at forholdstallet nylig var p sitt hyeste noensinne. Med andre ord: Selskapene i S&P 500-indeksen har jevnt over aldri vrt hyere priset basert p p/s-multippelen.

Den bl linjen viser medianselskapets p/e, det vil si medianselskapets markedsverdi i forhold til resultat. Ut fra p/e-forholdet dmme har amerikanske selskaper vrt hyere priset fr (rundt r 2000 og i kjlvannet av resesjonen som fulgte etter rtusenskiftet)enn i dag.

I figuren nedenfor (klikk her for strre versjon av figuren) kan vi endelig vurdere S&P 500-selskapenes medianprising ut fra en tredje multippel, nemlig p/b, det vil si markedsverdi i forhold til bokfrt egenkapital.


Figuren forteller oss at amerikanske aksjer generelt steg til samme p/b-niver vi observerte rundt rtusenskiftet.

La oss gjre en kjapp oppsummering:

1) Basert p median p/e i S&P 500 har amerikanske selskaper vrt noe hyere priset fr enn i dag. Det er perioden rundt rtusenskiftet som kjennetegnes av generelt hyere p/e-multipler enn i dag.

2) Basert p p/s- og p/b-multiplene har amerikanske aksjer generelt aldri vrt hyere priset enn i dag (det vil si fr markedet toppet ut i fjor hst).

Det som kjennetegner p/e-multippelen, er at nevneren svinger voldsomt i takt med konjunktursyklusen. P/s- og p/b-multiplene er mer robuste i den forstand at omsetning og bokfrt egenkapital ikke svinger like mye som resultatet gjennom en konjunktursyklus. Derfor er det mer informasjon i p/s- og p/b-multiplene enn i p/e-multippelen. Et vellykket forsk p gjre p/e-multippelen mindre utsatt for konjunkturskift finner du p Robert Shillers hjemmeside hvor resultatet er glattet over en tirsperiode. Shillers data er imidlertid ikke vist p medianbasis; de gjenspeiler indeksens vektede snittprising.

Fordi fortjenestemarginen og egenkapitalavkastningen pvirker henholdsvis p/s- og p/b-multippelen direkte, indikerer figurene ovenfor at folk i markedet regner med at dagens marginer og rentabilitet vil holde seg p niver vi historisk sett knapt har sett maken til. Fordi markedet er notorisk drlig til sp om slikt p lengre sikt, fr man trekke sine egne slutninger. Men selv den mest iherdige optimist m vre enig i at 1970-tallets multipler - hvor p/e-forholdet var ensifret og p/s- og p/b-multiplene l under n - bar bud om langsiktig hyere avkastning enn tilfellet er i dag. Merk at dette med aksjeprising er banalt bde i teorien og i praksis: Nr prisen p aksjer stiger, faller forventet fremtidig avkastning, og omvendt.

Merk at medianperspektivet er opplysende fordi det av og til ppekes at det er et ftall selskaper i USA som trekker aksjeindeksen oppover. Nr median p/s og p/b ligger s hyt som i dag, gjenspeiler det et generelt bilde av hyt prisede selskaper i USA.

I dag er det ytterst f folk i markedet som har erfaring fra aksjeprisingen p 1960- og 1970-tallet; s si alle er vokst opp med hye prisingsmulltipler og mange tror at aksjemarkedet p lengre sikt kan kombinere hy prising med fremtidig hy avkastning.

En gjennomgang av medianprisingen i Standard & Poor's 500-selskapene forteller oss at prisingen knapt har vrt hyere noensinne enn den var hsten 2015. Selv optimister m vedkjenne at historisk hy prising i amerikanske aksjer brer bud om historisk lav fremtidig avkastning i det amerikanske aksjemarkedet.

En gjeng optimister

2015 ligger rett bak oss. Nok en gang kan vi sl fast at konomene i meglerhusene var for optimistiske.

I valget mellom optimisme og analyse vinner optimismen i meglerhusene. Det negative unngs fordi optimisme selger.



Figuren ovenfor (klikk her for stor figurversjon) viser forventet vekst (kryss) i amerikansk bruttonasjonalprodukt og faktisk konomisk vekst (syler). Figuren viser at konomene som inngr i konsensus, har vrt for optimistiske i perioden fra 2004 til 2015. Prognosene er hentet fra Bloomberg og det er primrt konomer i banker og meglerhus som inngr i tallmaterialet.

La oss si at du skal gjette hva utfallet blir p et omrde hvor du hevder at du er kompetent. Da ville man i utgangspunktet anta at du legger spdommen for hyt i halvparten av tilfellene over tid, mens du i den andre halvparten av tilfellene legger spdommen for lavt. Meglerhusenes konomer har ligget for hyt i sine anslag i 12 av 12 tilfeller.

Det kan naturligvis tenkes at det har skjedd noe med konomien som gjr at anslagene vil bomme systematisk. La oss si at du har 50 kuler; 25 rde og 25 bl. Hvis du begynner systematisk fjerne rde kuler, er ikke sannsynligheten for trekke en rd kule 50 prosent; den vil vre lavere. Med andre ord kan vi ikke helt utelukke at noe tilsvarende har skjedd i den amerikanske konomien; kanskje trendveksten har avtatt s kjapt at konomene ikke har ftt det med seg?

Det ville vre diskvalifiserende vre prognosemaker over et tir uten f med seg at konomiens trendvekst har avtatt. Dessverre tror jeg ikke hele forklaringen ligger her. Min erfaring er at meglerhusene er s opptatt av pakke virkeligheten inn i glanset papir at integriteten taper for positivitet. Dette er noe vi allerede kjenner igjen fra aksjeanalysene, men tallene ovenfor indikerer at sjefkonomene har valgt samme modus operandi som aksjeanalytikerne. Merk at det ikke ligger noe fordmmende eller konspirativt i dette; nr man lever av selge verdipapirer, er det rasjonelt pynte bruden for gjre salget s enkelt som mulig.

I figuren ovenfor (klikk her for stor figurversjon)vises faktisk utvikling (bl linje) i den amerikanskeStandard & Poor's 500-indeksen. Gr linje i samme figur viser aksjeanalytikernes kursml for alle de 500 selskapene i aksjeindeksen. Fra 2004 til i dag har det aldri forekommet av aksjeanalytikernes kursml ligger under faktisk kurs i S&P 500.

Prisen p analyser fra meglerhusene er null; analysene er gratis. P skolen lrer alle konomer at markedet er velfungerende og at prisen dermed havner p riktig niv. Hvis vi tar lreboken bokstavelig - som jeg ikke rder noen til gjre - s er verdien av meglernes analyser null. Det er sannsynligvis et optimistisk anslag. Husk at meglerhusenes prognoser brukes av folk som forsker time markedet. Hvis du systematisk er for optimistisk, str du i fare for gjre feil som koster dyrt; verdien av systematisk overoptimisme er med andre ord ikke null, den er i praksis negativ.

2015 ligger rett bak oss. Vi kan nok en gang sl fast at meglerhusenes konomer og analytikere var for optimistiske. Intet nytt under solen i fjor heller, alts.

En norsk IT-suksess

Telecomputing er en norsk IT-suksess av de sjeldne. Men ikke i forhold til analytikernes overoptimistiske forventninger fra rtusenskiftet.

TeleComputing har hndtert IT-driften for sm og mellomstore virksomheter i Norden i nesten 20 r. Siden 1997, lenge fr folk flest ante hva en nettsky var, har vi gjort slagordet vrt levende for stadig flere nordiske bedrifter og organisasjoner, str det p tjenesteselskapets hjemmesider.

For et par uker siden ble Telecomputing solgt til et britisk oppkjpsfond. Det innbrakte selgeren Ferd en gevinst p godt over NOK 1 milliard, iflge pressemeldingen fra Ferd. I 2009 ble selskapet tatt av brs gjennom et oppkjp til nesten 700 millioner kroner. Det kan bety at Telecomputing i dag er verdsatt til omtrent 1,7 milliarder kroner.

Videre opplyser Ferd om at selskapet omsatte for 1,3 milliarder kroner i 2014.

Telecomputing har med andre ord levert mest gladnyheter de siste rene, nesten 20 r siden oppstarten. Likevel er dagens tall noe helt annet enn analytikerne trodde rundt rtusenskiftet. I en analyserapport fra et meglerhus, datert den 19. oktober 1999, spdde analytikeren en omsetningsvekst fra 471 til 1885 millioner kroner fra 2000 til 2001. Med andre ord skulle Telecomputing ha ndd dagens omsetning alleredei 2001.

Noen mneder etterp, i juni 2000, har den samme analytikeren oppdatert omsetningsprognosene sine. N er 2001-estimatet tatt ned fra 1885 millioner til 589 millioner. Samtidig er anbefalingen endret fra outperform til strong buy, uten at det er s lett si hvaman burde gjre nr man gr fra den ene til den andre anbefalingen.Men analytikerens langsiktige estimater er fortsatt spektakulre. I 2010 kan omsetningen bli 2875 millioner i det pessimistiske scenariet og 10123 millioner kroner i det optimistiske scenariet. Dagens omsetning ligger alts 50 prosent under det pessimistiske analytikerscenariet fra 2000.

Var det bare denne ene analytikeren som lagde slike overoptimistiske prognoser? Neida, dette var regelen. De gamle analysene viser uten unntak estimater som l skyhyt over det som til slutt ble realisert. Og den ene analytikeren (han spdde i 2002 at omsetningen i Telecomputing ville bli 1407 millioner kroner i 2007, mens fasiten ble 910 millioner i 2008)har senere gtt over til investorsiden og forvalter penger for oljefondet, som iflge NBIM er ute etter de absolutt beste forvalterne; det er med andre ord intet i veien med intelligensen til de analytikerne som lagde spinnville estimater.

Meningen med dette tilbakeblikket i gamle analyser er ikke henge ut enkeltanalytikere som fulgte et IT-selskap rundt rtusenskiftet, men minne om at megleren har en bestemt funksjon: selge aksjer. Kunden m selv vurdere om estimater og rd er verdt flge. Caveat emptor, eller buyer beware! Hvis megleren ikke klarer selge aksjer, har han ingen jobb. Da er det bare logisk at investorens interesse kommer i andre rekke. Slik var det i 1999 og slik er det i 2016. At meglerhusene kaller sittskriftlige materiale for analyser, skyldes penbart at markedsfringsmateriale ikke hres like spennende ut. Men har det noen gang vrt troverdig at analyser man fr gratis fra meglerhus har noen verdi for investoren? I s fall mtte det vre markedets eneste gratislunsj.

Tjenesteselskapet Telecomputing fortjener honnr for ha bygd opp en spennende bedrift som utfordret etablerte aktrer i markedet. Hundrevis av ansatte har gjort selskapet til den suksessen det er i dag.

Og uten overoptimistiske meglerhus' innsats for over 15 r siden hadde selskapet muligens aldri kommet dit de er i dag. Kanskje de gamle, overoptimistiske analytikerne fortjener en liten honnr de ogs?

Norges tapte tir

Norske aksjer har sttt stille siden sommeren 2007. I utenlandsk valuta ser det enda svakere ut.

Hvem skulle trodd for ti r siden at norske aksjer ikke ville gi avkastning i det neste tiret? Fra sommeren 2007 har OSEAX-indeksen p Oslo Brs gitt nullavkastning. Mlt i euro ser det svakere ut; siden april 2006 har norske aksjer gitt nullavkastning mlt i den europeiske fellesvalutaen, jf. figuren nedenfor. I figuren vises utviklingen i OSEAX-indeksen i kroner og i dollar. I tillegg har jeg lagt inn risikofri rente ST1X som sammenlikningsgrunnlag (klikk her for strre figur).

Det sies at aksjer gir avkastning p sikt, mendet hender man m ta p seg de aller lengste brillene for se det mnstret.For over sju r siden ppekte jeg at globale aksjer hadde lagt bak seg et tapt tir, i artikkelen Det tapte tir. Den gang, i august 2008,skrev jeg blant annet flgende:

Her hjemme kan vi glede oss over den ekstremt gode avkastningen i norske aksjer i lpet av de siste fem, seks rene. Heldigvis har mange investorer her hjemme plassert mer i Norge enn vekten i MSCI World tilsier. Jeg tror imidlertid det er viktigere for nordmenn diversifiere aksjeplasseringene sine i dag enn p lang tid.

Det er naturligvis kollapsen i oljeprisen som forklarer en del av utviklingen p Oslo Brs. Figuren nedenfor viser at prisen p olje er omtrent den samme i dag som ved inngangen til det nye rtusenet. Oljeprisutviklingen vises bde i dollar og i kroner (klikk her for strre figur).

Oslo Brs er oljetung, heter det. Med det menes at oljeselskapene utgjr en stor andel av verdiene p den norske brsen. Kollapsen i oljeprisen har imidlertid gjort Oslo Brs langt mindre oljetung enn fr.


Mens omtrent 60 prosent av verdiene p Oslo Brs befant seg i energisektoren OSE10 for noen r siden, er det i dag 30 prosent av verdiene som hrer til energiindeksen. Med andre ord har energiindeksens andel av verdiene p Oslo Brs halvert seg de siste rene, jf. figuren ovenfor (klikk her for strre figur).

Oslo Brs har i flere r gtt gjennom en endring. Energi har tapt terreng i forhold til andre sektorer. Og oljeprisen er n p samme nivsom ved rtusenskiftet.

Mens brsen allerede reflekterer et tapt tir, virker det som om nordmenn flest lever i den tro at toget tffer videre som om intet har skjedd.

Et skrblikk p nyheter

Noen nyhetsoppslag fortjener en kommentar fordi de er fordummende, mens andre minner oss om at moderne konomifaglige prinsipper gjr det vanskelig se nasjonens interesser.

Torsdag i forrige uke skrev Hilde C. Bjrnland, professor ved Senter for anvendt makro- og petroleumskonomi p Handelshyskolen BI en kronikk med tittelenMade in Norway. Flgende sitat er interessant fordi det er basert pen populr myte, tydeligvis utbredt helt inn i BIs senter for oljekonomi.

Der Norge var eksperter p horisontal leteboring "under havet", har amerikanerne blitt eksperter p leteboring "under bakken". Det har bidratt til overproduksjon av olje og gass og reduserte priser, skriver konomiprofessoren som er direktr ved Centre for Applied Macro- and Petroleum economics (CAMP).

Under havet ogunder bakken er klnete norsk, men det er ikke der problemet ligger. Problemet med beskrivelsen er at professoren ser ut til ha akseptert skiferoljeselskapenes markedsfring av at de er teknologiledere. I realiteten er det trivielt utvinne skiferolje. Utvinningsmetoden fracking har vrtbenyttet i Nordsjen i mange tir for ke feltenes levealder; det er mulig hente ut mer fra norske felt i dag enn fr.

Kan det ikke tenkes at driveren bak den amerikanske skiferoljeproduksjonen ganske enkelt var historisk hy oljepris? Hy oljepris gjorde det lnnsomt hente ut oljeforekomster man allerede kjente til. Lavteknologisk utvinning av reserver med drlige reservoarkarakteristika (utvinningshorisonten er bare ett r av gangen) ble lnnsomme som flge av hy oljepris.

Hvorfor oppsto myten om hyteknologisk skiferoljeutvinning? Husk at de nye oljeselskapene hadde masse gjeld og andre verdipapirer selge. Dermed kommer Wall Street inn for pynte bruden. Og slik oppstr myten om hyteknologisk skiferoljeproduksjon.

Det er fint at professorer minner oss om hva Norge skal leve av utover olje. Men det hjelper ikke rosemaleutlendingers lavteknologi.

NHO hadde i uken som gikk sin rlige konferanse. Her ble den skalte delingskonomien et gjennomgende tema i medieomtalen. Utenlandske selskaper som Uber og Airbnb fikk mye gratis markedsfring. Uber og Airbnb er populre fordi de frister med lavere pris enn tradisjonelle leverandrer av transport- og overnattingsselskaper. Hva skal man mene om slike selskaper?

Moderne konomer har et enkelt standardsvar: Markedet vil alltid finne den rette prisen. blande seg inn i prissettingen anbefales ikke av moderne konomer. Proteksjonisme er som banne i kirken. NHH-professor Victor D. Norman har prediket dette historielse budskapet for generasjoner av konomer, bl.a. i lreboken En liten, pen konomi. Men slik har det ikke alltid vrt; p 1880-tallet krevde University of Pennsylvania at konomiprofessorene ikke akseptertefrihandelsteoriene. Proteksjonisme ble allment sett p som kilden til USAs fremgang.

Friedrich List (1789-1846) var tyskeren som hjalp USA med utforme landetsvellykkede industripolitikk ved satse p proteksjonisme i stedet for frihandel, slik ledende stormakt Storbritannia ville. I henhold til den tyske skolen m man ha et vkent ye med nasjonens ve og vel. Hvis konsumenten m betale ti prosent mer for et produkt som lages av en medborger enn av utenlandske produsenter, s vil konsumenten komme drligere ut p kort sikt. Men p lengre sikt, og i den bredeste definisjonen av ve og vel, kan det lnne seg for ham betale litt mer. I mange sammenhenger vet vi at langsiktighet i stedet for gi etter for umiddelbar tilfredsstillelse gir bedre resultater p lang sikt. Langsiktighet kanogs vre et kjennetegn p intelligens, mens affektiv atferd kan beskrive lavere intelligens. Hvor lurt er det alltid kaste seg overden laveste prisen?

List skrev flgende i boken Das Nationale System der politischen konomie fra 1846 (amerikansk oversettelse):

Between each individual and entire humanity, however, stands the NATION, with its special language and literature, with its peculiar origin and history, with its special manners and customs, laws and institutions, with the claims of all these for existence, independence, perfection, and continuance for the future, and with its separate territory; a society which, united by a thousand ties of mind and of interests, combines itself into one independent whole.

James Fallows, en renommert skribent i The Atlantic og tidligere president Jimmy Carters taleskriver, skrev en lesverdig artikkel om List og USAs proteksjonistiske barndom i 1993. Artikkelen, med tittelen How the world workskan leses via denne lenken. Fallows, som ogs har vrt gjesteprofessor og -foreleser ved en rekke anerkjente universiteter, ppeker at den tyske skolen er glemt i Vesten, mens den fortsatt praktiseres i deler av Asia.

Hva har List med Uber og Airbnb gjre?

Abraham Lincoln (1809-1865), tydelig inspirert av den tyske skolen, sa at...I know this much. When we buy manufactured goods abroad we get the goods and the foreigner gets the money. When we buy the manufactured goods at home, we get both the goods and the money.

Hvis inntektene fra transport- og overnattingstjenester holdes innenfor nasjonene, vil Uber og Airbnb vre verdilse selskaper. Det er bare nr nasjonene tappes for inntekter at Uber og Airbnb har verdi. Norske medier br vre vel kjent med resonnementet; store deler av annonsemarkedet tas i dag av Google og disse inntektene kommer ikke nasjonenes borgere til nytte over tid.

I tilfeller hvor det p grunn av monopol og privilegier er knapphet p varer og tjenester kan man se for seg at nasjonens borgere penbart tjener p at en utlending utfordrer innenlandske, privilegerte interesser. Men er det knapphet p transport og overnatting som skyldes NHOs promotering av Ubers interesser?

Hvis du godtarLists tankegang, en tankegang som hjalp USA med bygge opp en selvstendig, vellykket industri for 200 r siden, kan man f inntrykk av at NHO kjemper mest for utenlandske interesser. Men ppeke slikt er som nevnt banne i kirken. Professor Norman kan vise med to streker under svaret at proteksjonisme gir et velferdstap. De kosmopolitiske teoretikernefra 1700-tallets Storbritannia, med tollbyrkraten Adam Smith (1723-1790) i spissen (ogs Smiths far var tollbyrkrat), har for lengst vunnet kampen om konomifaget. Dermed anbefales alle land unng proteksjonisme. List beskrev det hele slik:

Any nation which by means of protective duties and restrictions on navigation has raised her manufacturing power and her navigation to such a degree of development that no other nation can sustain free competition with her, can do nothing wiser than to throw away these ladders of her greatness, to preach to other nations the benefits of free trade, and to declare in penitent tones that she has hitherto wandered in the paths of error, and has now for the first time succeeded in discovering the truth.

Adam Smith beskrives ofte som konomifagets far og grunnlegger, men kan man ikke like gjerne se p ham som en dyktig markedsfrer av Storbritannias handelsinteresser, en som forskte trekke opp stigen etter seg slik at andre nasjoner ikke ville utfordre Storbritannias storhet?

Snn sett er det kanskje grunn til reflektere over hvem NHO egentlig representerer; det norske nringslivet og samfunnet, eller utenlandske interesser?

Nye r, samme oppskrift

Et nytt kalenderr skaper inntrykk av blanke ark. I realiteten er alt som betyr noe ved det gamle.

Sentralbankene er vr tids kanskje mest interessante makthavere. Gjennom pengepolitiske grep kan de flytte verdier fra svake til sterke hender.

For tre-fire r siden skrev jeg en artikkel med tittelen Komit for hyere aktivapriser.

Fed har snakket opp aksjemarkedet hver gang de har hatt anledning til det de siste 25 rene og det positive kursutslaget har bidratt til at finansformuen (representert ved S&P 500-indeksen) har steget mye raskere enn den fundamentale verdiskapingen i selskapene, slo jeg fast den gangen. Har noe endret seg siden den gang?

Figuren ovenfor (klikk her for strre bilde) viser gjennomsnittlig kursutslag under ulike sentralbanksjefer i USA. Frem til Alan Greenspans periode var det hipp som happ hvordan markedet reagerte; noen ganger steg aksjemarkedet nr FOMC mttes, andre ganger falt det, og i snitt var det ingen systematikk i kursbevegelsene.

S kom den moderne ra med Greenspan (1987-2006), Bernanke (2006-2014) og n Yellen (fra 2014 av). I moderne tid har FOMC-mtene blitt en fest for aksjemarkedet.

Kursoppgangen p de dagene hvor FOMC mtes reverseres ikke i dagene og ukene etterp. Tvert om blir kursoppgangen vrende. Over tid bygger det seg derfor opp et betydelig gap; man kan hevde at hele overprisingen av det amerikanske aksjemarkedet kan tilskrives den ekstraordinre kursoppgangen i forbindelse med FOMC-mtene.

Hvorfor ta opp dette temaet gang p gang p gang? For det frste ser vi at aksjemarkedet tilsynelatende ikke lrer (i henhold til effisiensteorien som tilsier at penbare kilder til hyere avkastningvil arbitreres bort). Tendensen med kursoppgang p de dagene hvor FOMC mtes har bare blitt forsterket siden jeg skrev om det for frste gang for tre-fire r siden. Men uttrykket ikke lrer er kanskje en naiv bruk av hypotesen om effisiente markeder (hvor penbare kursgevinster vil arbitreres bort)? Kanskje vi i stedet br snakke om Pavlovs hunder?

Federal Reserve kjenner naturligvis til disse effektene. Hvorfor gjr de ikke noe med dem? Effektene viser at Fed har makt, og kjenner vi til eksempler p at institusjoner frivillig gir fra seg makt? Ingen sentralbanksjef har hatt strre makt enn Yellen. Er det ikke ironisk at den sentralbanksjefen som minner mest om en snill bestemor, er den som har mest makt?

Federal Reserve ser det som sin viktigste oppgave snakke opp verdiene p finansielle aktiva som eies av en liten minoritet, mens medianinntektene i USA har stagnert de siste 45 rene. Det mest fascinerende ved det hele er at disse fakta uteblir fra eksempelvis den amerikanske valgkampen.

Vive la France

Frankrike slr USA der hvor det teller mest. Nemlig p vekst i verdiskaping blant folk flest.

Jeg har ved flere tidligere anledninger pekt p at medianinntektene i USA har stagnert de fire, fem siste tirene (se bl.a. her, her og her). Men hvordan ser det ut i resten av verden?

Jeremy Grantham, sjefen i og grunnleggeren av en anerkjent fondsforvalter, lagde nylig en fascinerende figur som er ment provosere dem som fortsatt tror p den amerikanske drmmen. Figuren viser medianens reallnnsutvikling (timelnn) i fire store konomier; USA, Storbritannia, Japan og Frankrike.

Figuren viser at reallnnsveksten i USA har vrt fravrende de siste 45 rene. Til sammenlikning har realveksten i franskmenns timelnn vokst med 180 prosent i perioden.

Grantham, som er fdt i 1938, har bodd 50 r i USA. Han er imidlertid oppvokst i England. Det gjr at han har et ben p begge kontinenter. Figuren ovenfor ble lagd i forbindelse med det siste kvartalsbrevet hans (jeg anbefaler deg lese hele brevet, som du kan laste ned her).

Poenget med det siste brevet er fortelle amerikanerne at de m vkne opp og innse realitetene; de kan ikke lenger late som om de er verdensmestre, mens de i realiteten er i ferd med skli bakover. Jeg deler Granthams syn p at det er et gap mellom forestillinger og realiteter. La meg kort forklare.

I mte med folk som er opptatt av konomi og samfunn stter jeg ofte p forestillingen om at USA kjennetegnes av innovasjon, omstillingsdyktighet, hye standarder innenfor skole og helse og mye annet; kort sagt mener mange at USA br vre et forbilde for resten av verden. Innimellom det hele hrer man ord som American exceptionalism, som nr begrepet forblir uforklart i en del settinger, minner om slikt man forbinder med religioner og kulter. Jeg er helt sikker p at USA fortjente de nevnte karakteristikkene en gang i tiden, men i dag er jeg ikke s sikker.

Samtidig som USA blir trukket frem som et eksempel til etterflgelse, blir Frankrike gjerne brukt som eksempel p et land hvor det meste er galt. Frankrike, i likhet med Europa for vrig, blir omtalt som et museum hvor fremskrittet er fravrende. Er virkeligheten s enkel?

Grantham forteller at han i 1999 ble nektet adgang til en forvaltningsinstitusjons bygning fordi han var farlig overbevisende og helt p jordet. P denne tiden advarte han mot overprisingen av aksjemarkedet. I en alder av 77 r advarer han amerikanerne mot overdreven tro p egne ferdigheter nr forestillingene kolliderer med lett tilgjengelige data (se markedsbrevet hans for flere eksempler hvor statistikken ikke er enig med mytene om amerikansk fortreffelighet).

Mon tro om den aldrende fondsforvalteren gjr seg upopulr nok en gang; tror du han treffer like godt med sine karakteristikker av dagens USA som han gjorde med beskrivelsen av aksjemarkedet p 1990-tallet?

Mens amerikanske timelnner har sttt p stedet hvil i USA i 45 r, har de steget 180 prosent i Frankrike. Look to France?

Kjr juleplsedebatt

Juleplsa er for billig, hevder bndene. Har de et poeng eller er det bare en plse i slaktetida?

VG.no skrev i forrige ukeat prisen p noen klassiske julevarer er overraskende lav. Det pgr etter alt dmme en priskrig mellom matvarekjedene som har bragt prisen p juleplse ned til tre kroner. Og ribba selges s billig at en svigerfar kjper ribbe som han gir til hundene, iflge NRK.

Gjr vi rett i avfeie juleplsedebatten som det reneste plsesnakk? Eller kan debatten kaste lys over begreper i konomifaget som ikke forsts godt nok? La oss reise flgende to sprsml:

1) Kan priser bli uetisk lave?

2) Har priser med etikk gjre?

Bndene er ikke i tvil om svaret p det frste sprsmlet.

Jeg vet nesten ikke hvilket begrep jeg skal bruke. Men det er uetisk prise matvarene p denne mten som vi n ser. Det er respektlst overfor bnder og matvareprodusenter som er stolte over det de produserer (...) Her snakker vi om en kilopris p matvarer som ligger langt under prisen p spiker og skruer. Dette skaper ikke respekt for mat. Men det skapes en prisforventning over tid som ikke er heldig og som over tid vil presse pris altfor lavt,sa Bondelaget til VG.

Iflge bndene er svaret p det frste sprsmlet et ubetinget ja; priser kan bli uetisk lave. Men minner ikke problemstillingen om noe vi kjenner fra varehandelen ellers? Ralph Lauren, Hunter og Parajumpers har tidligere reagert p Smart Clubs markedsfring av merkevareprodusentenes dyre varer. Opptrer ikke bndene som en hvilken som helst annen kommersiell aktr hvis ml er maksimere profitten gjennom midler som image og prissetting?

La oss si at bndene bare grter for sin syke mor. Kan vi ikke da konkludere med at hye priser ogs er helt ok? Det ville vre rart om det i konomens verdinytrale verden er fint med lave priser, men dumt med hye priser. Hvordan stiller vi oss til hye priser?

I Bokmlsordboka er ger definert slik:

ger m1, n. (norr. okr nytrum, fra l.ty. woker 'rente, ger') (det ta) for hy rente eller betaling.

Med andre ord har samfunnet allerede p plass et begrep som har med for hye priser gjre. ger brukes som regel i sammenheng med renter eller eiendom, jf. uttrykk som gerrenter og eiendomshai. Det som kjennetegner renter og inntekter fra eiendom er at tidligere konomer kalte slike pengestrmmer for ufortjente inntekter.

Fr det moderne konomifaget ble ryddet for gamle verdier som l i begrepene vre, skilte konomer mellom fortjente og ufortjente inntekter. Det gjaldt blant annet srge for at samfunnet ikke ble dominert av virksomhet med ufortjente inntekter (det vil i praksis si bank, finans og eiendom) gjennom skattlegging av slik virksomhet. Samtidig gjaldt det stimulere til mest mulig fortjente inntekter fra spesielt vareproduksjon, men ogs tjenesteytende virksomhet (tjenesteytende virksomhet var ikke s utbredt p de gamle konomenes tid, for da dominerte fortsatt primrnringene og industrien den registrerte verdiskapingen i samfunnet).

ger stammer fra norrnt, men i engelsksprklige land har det et liknende uttrykk; usury. I gamle dager var det ikke greit ta for mye betalt for renter (renter var lenge helt forbudt i Europa, slik det fortsatt er i islamske land) og fortsatt reises det tidvis sprsml om rentene kan bli for hye. I Norgehar to NHH-professorer nylig blitt satt i skelyset p grunn av psttt gervirksomhet. Iflge BT lnte de to professorene ut millioner i grmarkedet til skyhye renter.

Det er vanskelig forst at disse avtalene vil kunne passere dersom de prves for retten. Det er straffbart utnytte noens nd, og det fremstr som sannsynlig at dette er brudd p forbudet mot gerrenter, sa jusprofessor Beate Sjfjell til BT tidligere i r.

En av NHH-professorene fikk kjenne at konomifagets verdinytrale lre ble omsatt til verdiorientert praksis da han mtte trekke seg fra et styreverv p grunn av utlnsvirksomheten.

Det kan alts se ut til at hy pris p noen produkter (for eksempel ln) ikke er helt greit, verken i Bergen eller i Saudi-Arabia. Slikt br uroe matematisk orienterte konomer; den verdinytrale modellen blir ikke like enkel hvis det er slik at hy pris av og til er ugreit, mens lav pris alltid er greit. Man m ha symmetri og nytralitet, ellers faller matematikken sammen, eller?

Det logiske svaret p det frste sprsmlet er at priser kan bli uetisk lave hvis de kan bli uetisk hye. Om ikke annet for opprettholde integritet og logikk i tankegangen. Men det ligger kanskje noe mer her som fortjener refleksjon?

Det virker som om priser kan bli for hye nr vi har med ufortjente inntekter gjre. Selv om konomer ikke opererer med dette begrepet lenger, henger det fortsatt igjen i den juridiske teksten, jf. jusprofessor Sjfjells uttalelse ovenfor. Med andre ord kan vi etablere flgende hypotese:

==> Priser kan bli uetisk hye nr inntektene er ufortjente.

Styrker ikke hypotesen ovenfor mistanken om at lave priser kanskje kan ha noe med fortjente inntekter gjre? La meg stable p bena neste hypotese med n gang:

==> Priser kan bli uetisk lave nr inntektene er fortjente.

La oss si at du produserer noe du har brukt tid p og er stolt over. Hvordan ville du reagert hvis produktene dine ble solgt for en krone?

Du har sikkert mtt de gamle damene p ferietur som selger ekte hndbroderierfra boder og p gatehjrner. Varene er ikke spesielt dyre, men noen pruter for f lavere pris. Andre velger ikke prute p prisen fordi det fles galt. Har slike flelser plass i konomifaget?

Mat tar stadig mindre av nordmenns husholdningsbudsjetter. Likevel er det en del som kvier seg for kaste mat. Hvorfor fles det galt kaste mat for noen kroner, mens du like etterp leier en spillefilm for 50 kroner p nettet?

Priser har penbart noe med etikk gjre; kanskje ikke alltid, men i noen situasjoner. Priser kan sette i gang flelser; mange vurderer om det eksempelvis er greit prute i mtet med den gamle damens hndbroderier. Samtidig er det noe spesielt med matvarer; vi kvier oss for kaste mat selv om maten ikke koster oss s mye av dagens husholdningsbudsjett. Fordi matvarer bringer frem flelser i oss som er lsrevet fra det pengemessige, finnes det kanskje ogs noe som heter uetisk lave matvarepriser?

Jeg tror det er vanskelig komme inn i tankegangen om etikken i prisene hvis man ikke tar seg bryet med forske forst hvorfor de gamle konomene delte inntekter inn i fortjente og ufortjente. Det ligger penbart et syn p etisk riktige inntekter og etisk gale inntekter i dette begrepsapparatet. Er det ikke interessant at vi har glemt innholdet i slike begreper, og bare minnes om det nr gamle paragrafer brstes stv av? De verdinytrale NHH-konomene hadde penbart glemt etikken i prisene og trengte en jusprofessor og avisskriverier for minne dem om det.

Poenget mitt var ikke skrive den endelige artikkelen om etisk prising. Jeg hper imidlertid at du finner at juleplsedebatten er litt mer interessant enn ved frste yekast. Plsedebatten er kanskje ikke bare plsesnakk likevel?

Kostnaden for et anstendig liv

Lav inflasjon holder realveksten oppe. Tenk om inflasjonen er betydelig undervurdert.

De fleste har n ftt med seg at den konomiske veksten i Vesten er lav. Litt frre har ftt med seg at ogs trendveksten er lav og at den har blitt stadig lavere (du kan lese mer om det her). Og enda frre har ftt med seg at realveksten er lav (merk at veksten i bruttonasjonalproduktet, BNP, alltid mles justert for inflasjon) samtidig som inflasjonen er lav. Nr lpende vekst og trendvekst er s lav, betyr det mye for persepsjonen av vekst hva inflasjonen er; det vil si hvor mye man justerer nominelt BNP med for beregne reelt BNP.

Konsumprisindeksen er knapt hyere i dag enn den var like fr finanskrisen. Det virker som om hy kapasitet i forhold til ettersprsel i store deler av den globale konomien bidrar til holde det generelle prisnivet i sjakk, jf. den amerikanske inflasjonsfiguren nedenfor. For 2015 venter konomene en inflasjoni USA p bare 0,2 prosent.


Hvis inflasjonen er fravrende, vil hele den nominelle veksten i BNP stigjen som realvekst i konomien. Og persepsjonen av fortsatt positiv realvekst gir inntrykket av at tilstanden i konomien ikke er s ille som noen vil ha det til (merk at figuren ovenfor viser konsumprisindeksen, mens det er en skalt BNP-deflator som brukes for gjre nominelt BNP om til reelt BNP. Forskjellen mellom KPI og deflatoren er liten og ubetydelig i forhold til forskjellen mellom KPI og CLEWI, men deflatoren i USA har vrt enda lavere enn KPI).

Jeg kom nylig over en figur som jeg har hatt glede av tidligere i andre sammenhenger. Mens konsumprisindeksen mler verdien av det enkle liv, det vil si innkjp av masseproduserte varer, mat og tjenester, finnes det en annen form for inflasjon. Forbes, det amerikanske finanstidsskriftet, har i mange r mlt inflasjonen for dem som er i stand til nyte det godeliv. Hvordan har inflasjonen vrt for dem som har rd til kjpe det de vil?

Figuren ovenfor viser at kostnaden for det gode liv (Cost of Living Extremely Well) har kt med omtrent det dobbelte av konsumprisindeksen de siste 35 rene. Men verdien av finansielle aktiva har vokst enda kjappere enn prisindeksen for det gode liv. Det har gjort det mulig for den formuende opprettholde forbruket av ettertraktede varer, mat og tjenester, mens det gode liv har blitt mindre tilgjengelig for de fleste.

Er dette et problem?

Jamie Dimon, sjefen i JP Morgan, har kommentert sprsmlsstillingen om ulikhet slik:

Det er ikke riktig si at folkhar det verre. Hvis du gr 20 r tilbake, var bilene drligere, folks helse var drligere, du levde ikke s lenge, luften var drligere. Folk hadde ikke iPhoner, sa Dimon i september i r.

(Merk at den amerikanske sentralbanksjefen, Janet Yellen, demonstrerte enda strre mangel p empati da hun for et rs tid siden anbefalte den jevne amerikaner bygge formue som finansielt vern, noe jeg tok opp i denne artikkelen).

For 150 r siden kommenterte Adolph Wagner (1835-1917) at statens andel av konomien kte raskere enn andre deler. William Baumol kom inn p et beslektet tema da hanviste at tjenester blir relativt sett dyrere nr produktiviteten i vareproduksjonen ker. Fordi staten i hovedsak driver med tjenester, vil staten fremst som stadig dyrere og mer ineffektiv i forhold til vareproduksjonen hvor produktiviteten ker som flge av Moores lov-beslektede virkninger. Hvorfor drar jeg Wagner, Baumol og Moore inn i diskusjonen av inflasjonen for de fattige og inflasjonen for de rike?

P meg virker det som om mange av dem som klager over ineffektiviteten i det statlige, ikke har problemer med prisinflasjonen i ettertraktede varer, mat og tjenester fra det private. Det som kjennetegner ettertraktede varer, mat og tjenester, er at tjenesteinnslaget er hyere enn i masseproduserte varer. Ta vin som et eksempel. Vin har de siste 30 rene blitt populrt i det brede lag av befolkningen. Den vinen det drikkes mest av, inneholder blader, kvister, insekter og andre ting som du ikke vil ha i vinen. For holde prisen p masseprodusert vin nede, benyttes maskiner som ikke kan sortere ut det uvelkomne. I dyrere vin inngr tjenester som har til hensikt sortere bort det uvelkomne, slik at bare de beste rvarene benyttes i produktet. Det finnes mange andre eksempler som minner om vineksemplet. Poenget mitt er at ingen klager over prisutviklingen p ettertraktede varer, bortsett fra nr staten str for tjenestene. Jeg sier ikke at staten er spesielt effektiv, men at det er forhold bak regnestykket vareproduksjon vs. tjenesteproduksjon som folk ofte glemmer (UiO-professor Kalle Moene skrev en god artikkel om dette, Produktivitetens paradoks, for fire r siden).

Ettertraktede varer, mat og tjenester inneholderet strre innslag av menneskelig kompetanse. Derfor vil ettertraktede varers prisutvikling ligge foran prisutviklingen p industrielle varer. Samtidig vil staten fremst som ineffektiv fordi den ikke omfattes av Moores lov-relaterte virkninger, i trd med Wagners og Baumols gamle spdommer.

Hva er poenget mitt, lurer du kanskje p? Ulikhet er et tema som har blitt aktualisert, selv i mainstream media. Den interesserte br lese Robert Reichs presentasjon om temaet. Den ulikheten det er snakk om, bruker den vanlige konsumprisindeksen for beregne realveksten i inntekter og formue. Poenget mitt er at det kanskje finnes en annen ulikhet som sniker seg mer ubemerket inn i helhetsbildet, nemlig gapet i inflasjon mellom varer til de mange og inflasjonen i varer til de f. Jeg husker fortsatt stanken i George Orwells beskrivelse av funksjonrenes leiligheter i boken 1984. Beskrivelsen av billig gin og gamle kloakkrr bidro til en helt spesiell leseropplevelse. P den andre siden drakk de f, det vil si medlemmene av den indre sirkelen, velduftende rgangsvin. Dj vu? ker kostnaden for et anstendig liv raskere enn inntektene?

Dimon har en formue p mer enn n milliard dollar og tjener mellom 20 og 40 millioner dollar i ret. Husk at han verken er en entreprenr eller innovatr, men ansatt som administrerende direktr i en bank som for noen r siden trengte myndighetenes sttte for overleve. Han minner folk flest om at de kan puste ren luft helt gratis, kommunisere med en iPhone og leve lenger enn fr. Mon tro om Dimon selv konsumerer fra den varekurven som inngr i konsumprisindeksen eller i Forbes' indeks for det gode liv. Spiser han selv brd eller kaker?

Hvis inflasjonsbildet er mer todelt enn konsumprisindeksen antyder, kan ulikhetene ke raskere enn offisiell statistikk tilsier. Forbes' indeks for det gode liv indikerer at stadig frre er i stand til konsumere den velduftende vinen. Men hva gjr det nr industrien produserer billig gin?

Er internett en flopp?

- Internett er en flopp, slo forfatteren av et legendarisk leserinnlegg i DN fast for snart 20 r siden. Innleggethar blitt latterliggjort mange ganger, men kanskje dethadde et skjult poeng likevel.

F innovasjoner har endret livene vre mer de siste 20 rene enn internett.

Idag er det kun n prosent av befolkningen som bruker Internett hjemme, og srlig flere tror jeg ikke det vil bli. Hvordan det er mulig lage s mye styr omkring et medium som 99 prosent av folket ikke benytter seg av privat, kan bare forklares med at det er massemediene som er hovedaktrene ogs p Internett, konkluderte forfatteren av leserinnlegget i DN i august 1996.

I etterpklokskapens lys er det lett se at forfatteren bommet. I dag bruker s si alle internett, nesten hele tiden. Likevel nsker jeg dvele litt ved entusiasmen over internett og de siste tirenes innovasjoner; har vi blitt s mye smartere av alle innovasjonene?

uttale seg kritisk om moderneinnovasjoner er be om brk. Vi kan banne i kirken uten at noen bryr seg, men du blir fort stemplet som idiot hvis du trekker resultatene av moderne teknologi i tvil. Vi har alle hrt om Moores lov, ikke sant? Gordon E. Moore (f. 1929), n av grunnleggerne av Intel, s allerede i 1965 at antallet komponenter p en halvlederbrikke hadde doblet seg omtrent hvertr. Senere, i 1975, modifiserte han observasjonen og spdde at komponentantallet p halvlederbrikkene ville doble seg annethvert r; dette ble kjent som Moores lov, ogloven viste seg stemme med den faktiske utviklingen i de nestetirene.

Sammen med Moores lov har vi ftt en menighet av teknologientusiaster som ppekerat innovasjonene blir stadig flere og at endringer kommer kjappere og kjappere. Vi har lenge hrt slagord somendring er det eneste konstante, og s videre. Det vises til det faktum at telefonen og radioen trengte flere tir p bli utbredt i befolkningen, TV-apparatene trengte noe kortere tid, datamaskinen trengte enda mindre tid for f fotfeste blant folk flest, og s kom smarttelefoner, Facebook og mye annet som det tok enda kortere tid for folk flest ta i bruk. Disse eksemplene illustrerer at ting endrer seg kjappere i dag enn for 150 r siden.

Poenget mitt er ikke argumentere mot disse empiriske observasjonene; de er uomtvistelige fakta. Det er nr jeg observerer at folk trekker en sammenheng mellom disse innovasjonene og generell fremgang i samfunnet, at empiriske fakta avlses av noe som minner mer om tro og religion.

Ta en titt p hjemmesiden til Singularity University(eksemplet er valgt tilfeldig, og det finnes mange andre liknende steder hvor du sertilsvarende pstander). Her snakkes det omeksponensielle teknologier, helt i trd med Moores observasjon for 50 r siden. I samme ndedrag siesdet at Singularity Universitys misjon er 堫ta fatt p menneskehetens store utfordringer. Blant grunnleggerne avuniversitetet finner vi kjente navn som Google, Nokia og Cisco. Og den som nsker vurdere om Singularity University bare er snakk og lite hndfaste resultater, kan laste ned en egen Impact Report. I rapporten fra 2015 hevdes det atvelstand og vekst mles ikke lenger bare av den formue og omsetning som genereres, men ogs av den takten nye lsninger p menneskehetens utfordringer skapes og blir allment tilgjengelig.

Min pstand er at teknologioptimistene antar at det er en naturlig kopling mellom endringstakt og generell velstand. Dessverre finnes ikke en slik kopling i den konomiske statistikken. Siden Moore observerte at halvledere ville doble komponentkapasiteten annethvert r rundt 1970, har stadig mer forblitt det samme for den jevne mann i USA. Eksempelvis tjener en amerikansk mann det samme i dag som i 1971. Enkelte ppeker at dette bare dreier seg om medianmannen, og at det ser bedre ut for gjennomsnittet. Dessverre er det primrt den aller verste delen av samfunnspyramiden som trekker opp snittet, og selv snittet - som fremkommer i tall som BNP - kan ikke skjule at trendveksten i USA har vrt avtakende i flere tir. I tillegg kommer at produktiviteten er avtakende den ogs.

I kjlvannet av avtakende trendvekst har det kommet dokumentasjon p kende ulikhet i samfunnet. Thomas Piketty ga ut en bok for halvannet r siden hvor han dokumenterte kende ulikhet. Til tross for at dokumentasjonen brettes ut over 700 sider, er det mange som tviler p Pikettys hovedkonklusjon om at mange ikke tar del i den kte konomiske verdiskapingen. Ogs andre, som Robert Reich, peker p det samme; fra 1970-tallet til i dag har produktivitetsveksten tilfalt stadig frre (merk at produktiviteten ikke skjt fart i denne perioden fra 1960-1970 til i dag).Med andre ord sttter ikke den allment aksepterte konomiske statistikken opp om teknologioptimistenes lfter om allment tilgjengelig velstand og vekst.

Moderne teknologi har utvilsomt brakt med seg mange endringer de siste tirene, men produktiviteten har ikke kt og BNP-veksten har avtatt. Og samfunnskaken deles stadig skjevere i favr av en liten gruppe. Snn sett finnes det ingen beviser for at teknologioptimistene har rett. Plusa change, plu c'est la mme chose (jo mer ting endrer seg, desto mer forblir de uendret)? Har moderne teknologi den egenskap at den er egnet til f folk til tro at det skjer positive endringer, mens realiteten er en annen? Er det ikke pussig ateksponensielle teknologier har blitt ledsaget avavtakende vekst og lavere produktivitet enn fr? Har vi innovasjon uten fremskritt?

Som storforbruker av moderne teknologi skulle jeg gjerne sett at kart og terreng passet bedre sammen. Ingenting hadde gledet meg mer enn om teknologioptimistenes lfter om eksponensiell teknologi ga seg utslag i eksponensiell velstandskning; ikke bare i den delen av verden som er i ferd med ta i bruk gammel teknologi (det vil si det vi tidligere kalte U-land, hvor det for tiden skjer en teknologisk gjenopphenting) - men ogs i den delen av verden som befinner seg p teknologiens yttergrense (det vil i praksis side ledende landene i OECD). Noen har fortalt meg at BNP ikke mler realitetene; fordi en iPhone forbedres s kjapt, fanges ikke slik velstandsutvikling opp av tradisjonelle konomiske ml som BNP. Kanskje de har et poeng (men slike forbedringer tas hensyn til gjennom eksempelvishedoniske justeringer av konomiske nkkeltall), men det er likevel et faktum at medianmannen i USA har samme realinntekt i dag som for 45 r siden. Selv i 2015 er det inntekt og ikke Apple iOS 9.1 man lever av, eller? Hestekrefter kan i dag lastes ned fra internett, men hva med fritid, mindre gjeld og hyere inntekt? Enn s lenge er det grenser for hva man kan laste ned fra internett.

Internett og moderne teknologi har endret hverdagen vr p mange mter. Til tross for Moores lov og internetts formidable suksess er det likevel ingenting i konomisk statistikk som tyder p at trendvekst og produktivitet er p vei inn i en eksponensiell opptur.

Internett ble en suksess og ikke en flopp, men hvor blir det av den eksponensielle velstandskningen? Flopper lftene om eksponensiell velstandsvekst i kjlvannet av moderne teknologi?

Usikkerhet: En oppsummering

I fire artikler har jeg sett p usikkerhet fra ulike vinkler. Her er et forsk p en oppsummering.

I den frste artikkelen,En serie om usikkerhet,pnet jeg det hele med et filosofisk sprsml: Er det grenser for hva vi kan vite?

I den andre artikkelen, Vr usikre verden I, s jeg p usikkerhet i et historisk perspektiv. Overtro er erstattet med sannsynlighetsteori, men Josefs gamle rd om spare (korn) til perioder med drlige hster, har likevel ikke gtt ut p dato.

I den tredje artikkelen, Vr usikre verden II, viste jeg at sosialvitenskapen adopterte sannsynlighetsteorien fra 1600-tallet uten sprre seg om metodevalget var fornuftig nr man gr fra en sikker verden (spill) til en helt annen verden hvor sosiale prosesser pvirker utfallet.

I den fjerde artikkelen, Vr usikre verden III, ppekte jeg det faktum at gamle rster som da Vinci, Goethe og Mitchell allerede har spdd utfallet av forsk p erstatte tro med viten, nr disse forskene preges av svermeri og sofisteri. Den nye vitenskapen, kvantitativ samfunnsvitenskap slik vi kjenner den fra konomifaget, minner derfor mer om et trossystem enn en klassisk vitenskap la mer teoretiske grener som fysikk og kjemi og mer praktiske retninger som medisin.

Jeg tenkte bruke en figur for illustrere poenget mitt. Figuren er penbart inspirert av da Vincis tegning av den vitruviske mann.


I den enkle figuren ovenfor har jeg forskt illustrere hva som skjer nr man erstatter det ukjente med viten. Den bl firkanten illustrerer det omrdet som vitenskapen klarer kartlegge; det gjelder derfor maksimere det bl feltet. I et spill er det fullt mulig kartlegge alle muligheter og dermed forst risikoen i spillet. Imidlertid finnes det enkle spill, som sjakk, hvor vi selv i dag ikke klarer kartlegge alt. Poenget mitt er at det i en del tilfeller, som i Pascal-Fermats utfordring, er slik at den bl firkanten vil dekke alt som er vite om et problem.

I naturvitenskapene er sammenhengene s robuste og lite dynamiske at den bl firkanten dekker s si alt man trenger vite om et problem. Det er derfor folk har klart bygge broer som str, selv for flere tusen r siden. I dag bygger vi atombomber med stor suksess, og kristne, muslimer, jder og buddhister flger alle de samme prinsipper for bygging av atombomber; det finnes bare n skole for atomfysikk.

Nr vi kommer til samfunnsvitenskapene, klarer vi kartlegge en hel del. Imidlertid er det som om vr viten omgis av et udefinert felt av sammenhenger vi ikke forstr, jf. den gr sirkelen. I sjakk er de gr feltene minimale (dagens sjakkcomputere er ganske gode til vurdere en stilling med hy grad av matematisk presisjon), og i fysikkens verden har man klart vinne terreng ved utrydde de gr feltene; men ogs innenfor fysikken er det som om ny viten bringer med seg et nytt grtt omrde vi ikke forstr s godt i dag. Likevel finnes det ingen alternative skoler for bygging av atombomber.

I de kvantitative samfunnsvitenskapene er det som om vr viten om de gr feltene er tidvis mindre i dag enn for 100 r siden. Dette poenget kunne man kanskje forutsett? Det sies at Max Planck (1858-1947), grunnleggeren av kvantefysikken, i sin tid ble spurt av John Maynard Keynes (1883-1946) om han kunne tenke seg jobbe med faget konomi. Planck skal ha sagt at matematikken var for vanskelig til ta fatt p; derfor takket han nei til tilbudet om bli konom. Det skyldtes naturligvis ikke at Planck var en middelmdig matematiker (han var den beste), men at han inns at de gr feltene i samfunnsvitenskapene er s store at matematikerens verkty ikke strekker til. Dessuten kan man anta at Planck s en annen ting: konomifaget blir fort et mtested hvorsterke interesser samles, og det er som kjent umulig skape en ny vitenskap hvis noen har interesse av at vitenskapenskal bygges opp p et helt spesielt vis som gavner de sterke interessene.

I islam har man en regel som forbyr troende avbilde folk, og spesielt Gud. Jeg er ingen islamkjenner, men finner mening i forbudet mot avbildninger gitt at det betyr at man br vre forsiktig med gjre hndfast det som med fordelbr vre gjenstand for undring. Merk at dette synet ikke har noe med religion gjre hvis man tenker p religion som en form for forbud mot tenke selv. Poenget mitt er at konomifaget kunne ha kommet lengre hvis man inns at usikkerheten ikke reduseres ved anta at de gr feltene i figuren ovenfor ikke eksisterer; tenk om det skjer s mye rart i de gr feltene at utfallet kan avgjres av ting som skjer ide omrdene hvor vi ikke har viten. Nr er risikoen strst? Nr man bare kjrer p i 250 kilometer i timen p en vei man antar at man kjenner fullt ut, eller nr man tilpasser farten til det faktum at gr felter kan dukke opp nr som helst? Er det vitenskap skape et sett med antakelser hvor de gr feltene neglisjeres? I noen tilfeller kan det vre en fordel leke med tall vel vitende om at talleken neglisjerer en hel del som kan avgjre utfallet. Men har vi ikke mange eksempler etter hvert p at lregutter setter seg i mesterens sted med teorier hvor man har antatt bort de gr feltene?

Det kan muligens virke bakstreversk ville fokusere mer p det gr nr man kan bruke verkty fra sansynlighetsteori og naturvitenskapene for forst dimensjoner av det bl best mulig. Hvorfor g ut av boksen nr det er morsomst innenfor boksen? Kan man komme videre i en vitenskap ved fokusere litt p undring og ikke bare pse p med kvantitativ kraft?

Selv tror jeg ikke det finnes et svar som er enten-eller. Selv om matematikken i konomifaget varfor vanskelig for Planck, ser jeg ikke bort fra at genuin viten - det vil si erstatte det gr med det bl - kan skje gjennom matematiske modeller og pur kvantitativ kraft. Likevel tror jeg konomifaget ville kommet lengre med mer ydmykhet i forhold til det gr fra figuren ovenfor. Josefs rd om bygge kornlagre for drlige r skjedde helt uten dagens matematiske verkty og regnekraft; likevel er det som om rdet er like aktuelt i dag, eller? Har det moderne konomifaget gjort oss i stand til konsumere morgendagens forbruk uten konsekvenser? Og hva kan konomer lre oss om verdiskaping i dag? Selv finner jeg strst mening i Thorstein Veblens (1857-1929) syn p institusjonene (merk at den tidligere nevnte Wesley Clair Mitchell var Veblens doktorgradssudent). Veblen ppekte at det eneste som skiller oss fra steinaldermennesket, er institusjonene - det vil si sosialt utbredte vaner eller sosial tenkning. Nr man holderteorien om verdiskaping s enkel, hva sier det oss om potensialet i eksempelvis nullrentepolitikk og kvantitative lettelser, som er moderne konomers svar p alle de vanskelige sprsmlene (f.eks. lavere trendvekst og fallende produktivitet) i dag?

Har verden blitt et tryggere sted av putte viten inn i den bl boksen og anta bort det som skjer i det gr? Gitt at utfallet ofteavgjres av det som skjer i det gr, kan verden bli et mer risikofylt sted vre ved anta at det gr ikke eksisterer.

Vr usikre verden III

Akademikere har i snart 100 r forskt bruke sofistikert matematikk for utrydde usikkerhet og bane vei for viten i samfunnsfagene. Dessverre har ikke verden blitt et sikrere sted. Hva gikk galt?

Dette er den fjerde artikkelen i en serie om usikkerhet. De tidligere artiklene finner du her:

Bare de siste rene er det sannsynligvis skrevet tonnevis av bker om alt som er galt med konomi- og finansfaget. S hva kan en liten bloggartikkel tilfre? Jeg vil bruke da Vinci, Goethe og Mitchell for illustrere poenget mitt; jeg tror ingen av de tusener av artikler og bker om emnet har brukt nettopp disse trefor diskutere kildene til mangelen p progresjon i konomi og finans. S det er kanskje noe nytt her likevel?

Leonardo da Vinci (1452-1519) levde i en tid hvor kirkens religion sto sterkt. En kjent da Vinci-tegning kalles den vitruviske mann. Jeg har tidligere omtalt tegningen slik:

Husk at da Vinci tegnet illustrasjonen p den tiden da sirkelen hadde stor betydning for verdensanskuelsen. Mens andre tegnere forskte f Det vitruviske menneske til passe inn i en sirkel med en kvadratisk firkant innenfor (se f.eks.her) - med tydelig strukkede legemsdeler som resultat - endte da Vinci opp med en illustrasjon hvor det perfekte menneskets anatomi ikke passer inn i bde firkanten og sirkelen p samme tid. Da Vincis empiriske studier av menneskekroppen bidro til at menneskekroppen sprengte grensene for datidens perfeksjon, som om tegneren nsker si at teori er ok, men at den m stemme med virkeligheten, konkluderer David Orrell i The Future of Everything. Mens Vitrivius strakk menneskets proporsjoner for f mennesket inn i modellen, lot da Vinci empirien bestemme utfallet av arbeidet. Det ligger med andre ord en mulig sterk implisitt kritikk av de etablerte (sannheter) og status quo i da Vincis tegning, en kritikk som skulle vokse seg sterkere gjennom renessansen.

Poenget her er at religion og paradigmer kan gjreoss blinde for sannheten. P 1400-tallet satte kirken begrensninger for menneskers frihet og det var livsfarlig utfordre de gjeldende sannhetene. Leonardo da Vincis tegning kunne oppfattes som kjettersk fordi den beviste at datidens modell ikke var egnet til beskrive virkeligheten.

S kom renessansen, det jordsentriske verdensbildet ble avlst av det solsentriske, og stagnasjon ble avlst av progresjon. Mange mtte d for sin overbevisning i denne prosessen.

Johann Wolfgang von Goethe (1749-1832) var en mann som hstet mange av de fruktene som renessansen brakte med seg. I dag forbinder vi Goethe med diktning, men han drev ogs p med mye annet. I dag har samfunnetblitt s spesialisert at folk vil ha vanskelig for innse at n og samme mann kunne vre dikter, vitenskapsmann og politiker p samme tid. Jeg tenkte bruke bde et sitat og et dikt for illustrere hvordan vitenskapsmannen Goethe tenkte.

Goethesa at innhold uten metode frer tilsvermeri, metode uten innhold til tomtsofisteri(eg.Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln). Jeg leser sitatet som en advarsel mot konsekvensene av drlig vitenskap. Det vil si; det er ikke vitenskap hvis innhold eller metode mangler. Vitenskap krever at de to ingrediensene er til stede p samme tid. Jeg vil komme tilbake til hvorfor det er s vanskelig f til dette i praksis.

Goethe skrev mange historier og historien om trollmannens lregutt passer godt i denne sammenhengen. Bare se p oppbyggingen av diktet Der Zauberlehrling (1797) s fr du en anelse om utviklingen i historien (fra Wikipedia):

  1. berheblichkeit und Wichtigtuerei (arroganse og pompsitet)
  2. Umsetzung des Vorhabens (implementering av prosjektet)
  3. Machtrausch (maktens rus)
  4. Angst und Verzweiflung (angst og fortvilelse)
  5. Hilfloses Schimpfen (hjelpels kjefting)
  6. Verzweiflungstat (desperasjon)
  7. Hilferuf (rop om hjelp)
  8. Rettung durch den Zaubermeister (mestertrollmannen kommer til unnsetning)

Kort oppsummert: Lrlingen gjr opprr mot mesteren; han nsker selvstendighet. P grunn av massiv inkompetanse frer lrlingens frsk p trolldomskunster til det reneste kaos.

N kommer vi til Mitchell; hvem er det? Wesley Clair Mitchell (1874-1948) var konomifagets mester p tidlig 1900-tall, men i dag er det s si ingen som kjenner til ham. Mitchell grunnla det statistiske byret i USA, National Bureau of Economic Research, i 1920. Hensikten med opprettelsen av et statistisk byr var bringe innhold inn i et konomifag som ogs slet med metoden. Mitchells arbeid munnet ut i en rik statistikkbank og utviklingen av konjunkturindikatorer som ga opphavet til en gryende forstelse av konjunktursyklusene. Jeg vger pstanden om at Mitchell forsto mer av svingningene i konomien enn dagens konomer. Mitchell behersket innhold (konomisk statistikk) i den grad at han var i ferd med danne en skole hvor bde innhold og metode kunne forenes hvis skjebnen ville.

Inn fra siden kom en fremadstormende konom ved navn Tjalling C. Koopmans (1910-1985). Han skrev i 1947 en fagartikkel med tittelenMeasurement Without Theory. Fagartikkelen var et direkte angrep p Mitchells livsverkMeasuring Business Cycles fra 1946. Mitchell dde like etterp (i 1948) og var ikke lenger i stand til forsvare konomifaget mot lrlingene som ville bruke matematikk og naturvitenskapens metoder for lykkes med sine trolldomskunster.

Koopmans fikk den skalte nobelprisen i konomi i 1975. Det var en overtydelig markering av at den nye skolen hadde vunnet og at mesteren Mitchell mtte glemmes. Jeg skriver som regelden skalte nobelprisen om den rvisse markeringen hvor Nobels navn brukes for kaste glans over flinke konomer. I 1969 fant den svenske Riksbanken p et PR-kupp av de sjeldne. Sentralbanker har alltid nsket selvstendighet, en armlengdes avstand fra demokratiske institusjoner. Fordi sentralbankens makt m baseres p et eller annet, fant Riksbanken ut at de ville ke konomifagets status ved knytte konomiprisen opp mot Nobels vrige priser i naturvitenskapene. I dag tror folk at den skalte nobelprisen i konomi har noe med Nobels testament gjre, men konomiprisen er bare en konstruksjon; et srdeles vellykket PR-pfunn mot Nobel-familiens vilje.

Fra 1969 til i dag har konomifaget befestet sin posisjon som leverandr av viten til beslutningstakere i samfunnet. Men hvor mye viten er det egentlig snakk om og hvor mye er et trossystem, eller religion som teologer kaller trossystemer? Jeg skrev tidligere at jeg ville komme tilbake til hvorfor det er s vanskelig forene bde innhold og metode i samfunnsvitenskapene. Hvis du aksepterer at konomifaget er et trossystem, en religion, ser du klarere at fakta str i veien for dette trossystemets makt. For vrig har du de rene sjarlataner og kvakksalvere, for eksempel selgere i finans (se for deg Zolen og Mnen i Br Brson), som forsker f folk til tro p det de sier. Hvis kvakksalvernes pstander hadde blitt utsatt for et minimum av metodisk gjennomgang, for eksempel helt enkel sannsynlighetsregning, hadde man sett at spurise sammenhenger ble fremstilt som sannhet. Snn sett er konomi og finansfaget interessant. Yppersteprestene bedriver sofisteri (metode uten innhold), mens praktikere bedriver svermeri (innhold uten metode). At slikt (det vil si sofisteri og svermeri) forekommer side om side innenfor samme fagretning (det vil si finansakademikere og finanspraktikere) er interessant og har sannsynligvis med det faktum gjre at det ligger mye penger for alle parter i symbiosen ikke ppeke det penbare.

Ta en titt p oppbyggingenav Goethes dikt om trollmannens lregutt igjen. Og s setter du diktet inn i dagens kontekst med for eksempel gjeld, sentralbanker, kvantitative lettelser og negative renter. Dessverre er det bare i eventyret at der Zaubermeister kommer tilbake og redder verden fra kaos. I virkeligheten er det lregutter som styrer showet og butikken, og som benytter seg av nobelprisbelnnede teorier uten innhold og metode (som regel er det innhold som mangler i konomiske teorier fordi akademikere ikke er like opptatt av empiri som Mitchell var; det vil si at konomiske teorier oftere er sofisteri, selv om svermeri er utbredt blant praktikere av konomiske teorier).

I motsetning til p 1400-tallet har vi i dag ingen da Vinci som p mesterlig vis ppeker at dagens modeller for forst samfunn og usikkerhet er uegnet. Vi har ingen som med tyngde kan vise oss at dagens religion og paradigme gjr oss blinde i den grad at usikkerheten ker i stedet for minke.

Multigeniet da Vinci viste med st hnd og skarp penn at datidens paradigme ikke tlte mtet med virkeligheten. S kom renessansen, det gamle paradigmet falt og la grunnlaget for et nytt paradigme. Til tross for betydelige vitenskapelige fremskritt er det som om 1700-1800-tallets klareste hjerne og penn advarte mot flgene av dagens drlige vitenskap. I nyere tid s vi at Mitchells empiriske skole ble avlst av lregutter som erstattet innhold med metode i det som p slutten av 1960-tallet beskrives best av kapittel 1 i diktet om trollmannens lrebok: Arroganse og pompsitet (berheblichkeit und Wichtigtuerei). I tirene etter 1970 har det ene kapitlet etter det andre fra Der Zauberlehrling ftt utfolde seg.

Jeg lovet leseren et forsk p kaste lys over samfunnsvitenskapens fravr av suksess i bringe viten inn p omrder som var mrke og preget av usikkerhet. Kjente navn som da Vinci og Goethe ble brukt for fortelle en historie som oppsummeres av at Mitchells empiriske skole mtte vike for et mer matematisk og modellorientert konomifag. En slik kort fortelling vil ikke lfte hver sten og m ty til forenklinger. Jeg har flere steder malt med bred pensel i denne artikkelen. Det finnes eksempelvis mye forskning innenfor konomi og finans som har gitt oss lysder det fr var mrke; men hovedpoenget mitt bestr, slik jeg ser det. Eksempelvis elsker konomer - bde praktikere og akademikere - bruke begreper som standardavvik og statistisk signifikans som bevis p sammenhenger i samfunnet. Mitchell advarte i sin tid mot bruke normalmodellen og standard statistiske verkty lenge fr matematisk sofistikerte value-at-risk-modeller kolliderte i mtet med virkeligheten i nyere tid. Og hva er poenget med bruke begrepetstatistisk signifikant i omtalen av fenomener som har med sosiale sammenhenger gjre, som om disse sammenhengene fulgte naturens lover; poenget m vel vre demonstrere at forfattere som uttrykker seg slik, bare er lregutter?

Da Vinci, Goethe og Mitchell fungerer kanskje som pminnere om dj vu; den som er litt historisk interessert, sitter igjen med inntrykket av at han har sett denne filmen fr. Det er mer tilfeldigheter inne i bildet enn vi liker tro, og et paradigme etterflges bare av et nytt. Sterke interesser og folks behov for vite i tilfeller hvor vi er best tjent med undre, tro og stille sprsml, gjr at veien mot viten og mindre usikkerhet i samfunnsvitenskapen er mer kronglete enn trollmannens lregutter vil ha det til.

Vr usikre verden II

I sken etter visshet har moderne finansteoretikere kastet seg over metodeverkty fra matematikken og statistikken. Det har ikke bare gitt gode resultater.
Dette er den tredje artikkelen i en serie om usikkerhet. De to frste artiklene finner du her:
rsaken til atdet i forrige artikkel, Vr usikre verden I,brukes s mye plass p moderne sannsynlighetsteori, er at metoden er flittig brukt i finans. I 1952 viste Harry Markowitz at det er en bedre strategi spre risikoen p flere investeringer i stedet for plassere alle eggene i n kurv. Markowitz viste at det var mulig opprettholde samme forventede avkastning med lavere risiko, eventuelt ke forventet avkastning med samme risiko som fr. En Markowitz-effisient porteflje kjennetegnes av at man ikke kan ytterligere forbedre portefljens egenskaper med hensyn til risiko og avkastning.
Markowitz' evne til formulere gammel innsikt p matematisk vis ble snart fulgt av en hel serie med matematiske innovasjoner i finans, som alle kan spores tilbake til Pascal og Fermats gjennombrudd mer enn 300 r tidligere. Blgen av finansmatematiske gjennombrudd (tidsangivelser i parentes) satt i pennen av Jack Treynor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) og norske Jan Mossin (1966) munnet etter hvert ut i den skalte kapitalverdimodellen. Senere kom hypotesen om effisiente markeder, en forestilling som tilsier at ingen har en informasjonsfordel som gjr en i stand til sl gjennomsnittsavkastningen i markedet p systematisk vis uten ta mer risiko.
I stedet for gi en fullstendig oversikt over de matematisk relaterte gjennombruddene i moderne finans de siste 60 rene, kan jeg forske oppsummere alle gjennombruddene ved lete etter fellesnevneren; er det noe som preger alle gjennombruddene? Fellesnevneren ligger i gjenbruken av Pascal-Fermats innsikt, det vil si moderne sannsynlighetsteori. Innbakt i det hele ligger en viktig antakelse; nemlig troen p at utviklingen i aktivapriser er helt tilfeldig. P engelsk brukes uttrykket random walk, tilfeldig gange eller tilfeldig bevegelse, for beskrive forlpet i prisene p aksjer og andre verdipapirer. I nyere tid dukker antakelsen om randomiserte tallrekker opp i anerkjente bker som The Random Character of Stock Market Prices (1964) av professor Paul Cootner (1930-1978) og den svrt populre A Random Walk Down Wall Street (1973) av professor Burton Malkiel. Det er ogs verdt f med seg at nobelprisvinneren i 2013, Eugene Fama, skrev en fagartikkel i 1965 med tittelen Random Walks In Stock Market Prices. Flere fagfolk var tidligere ute med den samme antakelsen om tilfeldige bevegelser, men det var alts frst p 1960- og 1970-tallet at uttrykket random walk ble vanlig i faglitteraturen og senere ble en del av alle konomers vokabular og dagligtale.
I en verden som kan beskrives av random walk og effisiente markeder hvor det er fnyttes ske etter informasjon for sl gjennomsnittavkastningen i markedet, er det om gjre bare kjpe indeksfond til lavest mulig pris. Moderne finansteori, som vokste frem i etterkrigstiden, gir egentlig bare n lsning p hele investeringsproblemet: Kjp markedsportefljen (i praksis et indeksfond som dekker hele det globale aksje- og obligasjonsmarkedet).
For 360 r siden avlste moderne sannsynlighetsteori rtusener med myter og overtro hvor folk trodde p skjebnen og at Gud blandet seg inn i utfallet av spill. Med andre ord erstattet fakta og viten overtro og myter (lottorekken med korsmnstret, som ble omtalt i forrige ukes artikkel,forteller oss imidlertid at en del fortsatt tror Gud har en finger med i spillet). S vokser det moderne finansfaget frem i etterkrigstiden og benytter seg ukritisk av 360 r gammel sannsynlighetsteori. Snn sett frte de tidlige finansteoretikernes naive bruk av matematikk og statistikk til at en ny form for overtro og myter oppsto; mange tok teoriene om random walk og effisiente markeder s bokstavelig at de trodde disse modellene ville gi en fullgod beskrivelse av virkeligheten.
Generasjoner av konomi- og finansstudenter ble lrt opp til tro at markedenes krumspring er like tilfeldig som terningspill eller rulett. De matematiske orienterte modellene har imidlertid krasjet med virkeligheten utallige ganger. Verden ble ikke ndvendigvis et tryggere sted selv om man benyttet seg avPascal-Fermats sannsynlighetsteori i kombinasjon med kende beregningskraft.Hvordan kunne det g s galt?
Vr tids teoretikere p institutt for konomi og finans feirer seg selv rlig med en skalt nobelpris i konomi, mens de gang p gang fremstr som trollmannens lregutt.I neste artikkel vil jeg se p kilder til konomi- og finansfagets stadige kollisjoner i mte med virkeligheten.

Vr usikre verden I

Mennesker har alltid levd med usikkerhet. Vi vet ikke hva som ligger rundt neste sving, men er det likevel mulig mte usikkerheten forberedt?

Har vi mat i morgen? Har vi tak over hodet nr natten kommer? Dette er sprsml mennesker har stilt seg i all tid.

I jordbrukssamfunnet var det spesielt hsten det knyttet seg usikkerhet til. I Bibelen fortelles det om Josef som tyder Faraos drmmer. I korthet gr bibelfortellingen ut p sette av reserver i fall samfunnet gr inn i flere r med svake hster. Heldigvis ble det en lykkelig slutt i fortellingen om Josef og faraos drmmer:

Det ble hungersnd over hele jorden. Da pnet Josef alle lagrene og solgte korn til egypterne, for hungersnden var hard i Egypt. Og all verden kom til Egypt for kjpe korn av Josef, for hungersnden var hard over hele jorden.

Mens dette er en tidlig beskrivelse av usikkerhet og mter takle usikkerheten p, finnes det nok enda tidligerenedtegnelser som har med usikkerhet gjre. Disse beskrivelsene har ikke med matsikkerhet gjre, men med noe s trivielt som spill. Veggmalerier i Egypt viser oss at mennesker spilte med terninger i alle fall 3500 r f.Kr. Ordet hasard sies komme fra az-zahr, som er arabisk for terning. Det er som om vi mennesker elsker spill og gambling; kanskje det er fordi vi kan leke med usikkerheten uten at det str om liv og dd?

Over tid utviklet de enkle spillene seg til bli mer komplisert enn terningspillet. Likevel er det noe som kjennetegner alle slike spill, nemlig at man ikke har kontroll over utfallet.

Det er kanskje vanskelig forestille seg i dag, men det er frst i nyere tid at vi er i stand til beregne og dermed forst sannsynligheten for visse utfall i terningspill og gambling. I 1654 utfordret forfatteren og hobbymatematikeren Antoine Gomboud (1607-1684) datidens fremste matematikere til beregne sannsynligheten for tap og gevinst i et spill; den samme utfordringen hadde frst blitt formulert av munken Luca Bartolomeo de Pacioli (1447-1517) et par hundre r tidligere og senere av ingeniren Niccol Fontana Tartaglia (1499-1557), men den endelige lsningen p problemet uteble. Matematikerne Blaise Pascal (1623-1662) og Pierre de Fermat (1601-1665) tok utfordringen fra Gomboud og slo hodene sammen; Pascal og Fermat regnes i dag som grunnleggerne av faget sannsynlighetsteori.

Det er verdt merke seg at disse fremragende matematikerne lste vanskeligere oppgaver enn eksempelvis beregne sannsynligheten for sl to seksere p rad i terningspill, men gjennombruddet deres og moderne sannsynlighetsteori endret s smtt vanlige folks syn p tall og skjebnen. Merk at gjennombruddet for sannsynlighetsteori kom i opplysningstiden, hvor den ene gamle sannheten etter den andre sto for fall (ikke minst mtte det geosentriske verdensbildet forkastes til fordel for det heliosentriske p grunn av teknologiske gjennombrudd p teleskopfronten som muliggjorde empiriske observasjoner der hvor det fr bare var religist basert synsing).

Sannsynlighetsteorien er viktig fordi den erstattet overtro og myter med fakta og viten. Det finnes ikke gode terningkastere eller rulettspillere; det er ikke evner som avgjr slike spill og over tid betyr flaks og uflaks ingenting.

For folk flest var det en penbaring at Gud og skjebnen ikke har noe si for utfallet av slike spill bare de spilles lenge nok; over tid vil utfallet av terningspill kunne beskrives p forhnd. Det er fullt mulig utfordre skjebnen og vinne, men folks overdrevne tro p seg selv (eventuelt overtro og manglende innsikt i enkel sannsynlighetsteori) er det som sikrer kasinoet morgendagens inntekter.

Selv i dag har folk vanskelig for erkjenne det Pascal og Fermat kom frem til for 360 r siden. La oss bruke lotto som et eksempel. Det er en vanlig misforstelse tro at lottorekken 1-2-3-4-5-6-7 er mindre sannsynlig enn en lottorekke som bestr av en mer vilkrlig tallrekke (som for eksempel 3-8-13-22-25-31-32). Likevel har jeg aldrihrt om noen som alltid spiller p 1-2-3-4-5-6-7 eller 34-33-32-31-30-29-28 i lotto. Folk liker plukke helt fritt blant de 34 tallene p lottokupongen, som om det hadde noe si for vinnersannsynligheten. Ogs i dag tror folk at det ligger litt magi i noen tall; derfor er enkelte tall mer populre enn andre tall i slike tallspill, jf. dette eksemplet:

Hele 21 rekker gikk inn med sju rette i Lotto lrdag 1. oktober. rsaken er nok at tallene plasserer seg i et mnster p kupongen, nrmere bestemt et kors [...] Krysser du av rekka 8-13-14-15-20-26-32 p en kupong kommer det nemlig et kors til syne, skrev Norsk Tipping p hjemmesiden sin den 1. oktober 2012. Kanskje Gud hadde en finger med i spillet likevel?

Josef lrte farao ett og annet om usikkerhet. Han oppfordret farao til sette av kornreserver til tider hvor hsten ga magre utbytter. De som leser Bibelen, bde i dag ogfr,velger ofte tro at Josef hadde guddommelig innsikt. I realiteten bedrevJosef innovativ statsmannskunst; han praktiserte det vi i dag kaller sunt bondevett.Samtidig har vi mennesker alltid lekt med spill hvor vi legger utfallet i skjebnens hender; men inntil 1600-tallet hadde vi ingen sofistikerte verkty for tallfeste usikkerheten i slike spill med helt tilfeldige utfall.

Til forskjell fra Pascal og Fermat har vi i dag datamaskiner som kan hjelpe oss med beregne sannsynligheten for utfall i komplekse, men veldefinerte problemstillinger. I neste artikkel vil jeg se p hvordan vi benytter innsikten fra pionerene innenfor sannsynlighetsregning i moderne tid. Har sofistikerte verkty for sannsynlighetsberegning gjort verden til et sikrere sted?

En serie om usikkerhet

I en serie artikler vil jeg se p temaer som har med usikkerhet gjre. Det er et tema jeg med stor sikkerhet kan sl fast at vi vet lite om.

Albert Einstein (1879-1955) sa at bevisstheten har ulike niver:

Bevissthetens laveste niv er "jeg vet". Deretter "jeg vet ikke", "jeg vet at jeg ikke vet", "jeg vet ikke at jeg ikke vet".

Einstein var sikkert inspirert av langt eldre tenkere; det var som kjent Sokrates (470-399 f.Kr.) som sa atjeg vet at jeg ingenting vet.

En form for utdyping finner du i dette Sokrates-sitatet, fra Forsvarstalen:

Jeg er visere enn denne mannen, for det er ingen av oss som tilsynelatende vet s mye; men han tror han vet noe selv om han ikke vet noe. Til sammenlikning vet ikke jeg noe heller, men jeg tror heller ikke at jeg vet noe. I dette lille tilfellet s ser jeg ut til vre visere enn han er fordi jeg ikke tror at jeg vet noe jeg ikke vet.

Sokrates' og Einsteins retorikk er siden brukt av folk i de forskjelligste sammenhenger. Eksempelvis brukte USAs forsvarsminister Donald Rumsfeld dette retoriske grepet da han i februar 2002 besvarte et sprsml om manglende bevis p at Irak hadde massedeleggelsesvpen:

Reports that say something hasn't happened are always interesting to me because as we know, there are known knowns: there are things we know we know. We also know there are known unknowns: that is to say we know there are some things [we know] we do not know. But there are also unknown unknowns - the ones we don't know we don't know. And if one looks throughout the history of our country and other countries, it is the latter category that tends to be the difficult one.

Rumsfelds svar hadde nok en avvpnende virkning p plagsomme journalister der og da; det er kanskje ikke s dumt kunne litt idhistorie i mte med ignorante journalister? (P Rumsfelds hjemmeside er det imidlertid ikke s mye som tyder p at han var s belest i idhistorie; Rumsfeld skriver at han snappet opp konseptet omunknown unknowns p slutten av 1990-tallet, i en diskusjon med William Robert Graham, som var sjef i NASA under Challenger-ulykken).

Sitatene fra Sokrates, Einstein og Rumsfeld har den egenskapen at de enten stter folk fra seg, eller de fascinerer og utlser gode diskusjoner. Eksempelvis var det mange som ristet p hodet da Rumsfeld svarte som han gjorde i 2002. Mange av dem som lo av ham, forsto aldri visdommen i sitatet; dermed sto de i fare for latterliggjre sitatet i stedet for ham som brukte sitatet som avvpnende forsvarstaktikk.

For dem som synes sitatene ovenfor er fascinerende, kanden kommende artikkelserien om usikkerhet vre av interesse. Og for dem som lurer p hva det finnes mest av -known knowns ellerunknown unknowns - kan artikkelserien kanskje gi et sikkert svar p det sprsmlet.

Handelskrigen mot Volkswagen

Volkswagen-affren er et eksempel p moderne handelskrig. Tyske overlegne maskiner taper mot amerikansk jus og naive miljvernere.

Det er sagt og skrevet mangt om avgassene fra bilersom kommer fra Volkswagen-konsernet.Det har utvilsomt blitt bedrevet fusk; derom er ingen tvil og ingen er uenig i det.

Likevel er det som om kommentatorer og presse ikke ser Volkswagen-saken for det den er, nemlig en god, gammeldags handelskrig.

Husk at amerikansk bilindustri har slitt i rtier med lav kvalitet og manglende tekniske fremskritt. Dessverre er amerikansk bilindustri symptomatisk for den industrielle tilstanden i landet; den str i fare for forvitre fullstendig, slik et strre forskningsprosjekt ved MIT beskrev forover tor siden (se denne lenken). Forskerne brukte uttrykket store hull i det industrielle kosystemet om utviklingen i amerikansk industri. Samtidig trakk de frem Tyskland som et land hvor industrien blomstret.

Hva gjr du hvis du mislykkes i en konkurranse? Vel, du kan ta deg sammen og trene hardere, men det krever mye slit. Hva med regelrett juks? Vel, da str du i fare for bryte reglene. S hvorfor ikke endre reglene?

Det er nyaktig det USA har gjort i tilfellet med Volkswagen-affren. De amerikanske bilene redder ikke klimaet eller miljet, men nye avgassregler i USA kom p plass for beskytte egen industri i kampen mot den utenlandske konkurransen; og i dette tilfellet ble reglene og hndhevingen av dem brukt mot den regjerende verdensmesteren i industrielle disipliner.

Er det ikke litt pussig atstillheten fra kommentatorer og tradisjonelle medier er s overdvende i denne saken? Kanskje folk ikke vger kritiserenoe somhar med redningen avmilj og klima gjre? Professor Robert H. Nelson ved University of Maryland har for lengst sltt fast at miljkampen er en religion (husk at miljkampen kom fr dagens fokus p karbondioksid og nitrogenoksid), og vi vet av erfaringat de frreste vger ta opp hansken mot religionene (folk flest spotter religionene frst nr religionen er diskreditert). I tillegg kommer krigserklringen mot tysk industri fra USA, og det er kanskje litt tabu kritisere amerikansk innflytelse i moderne tid?

Det finnes ett unntak i mengden av dem som kaster stein mot Volkswagen, nemlig sjefen i IFO, Hans-Werner Sinn. IFO er et tysk institutt for konomisk forskning tilknyttet universitetet i Mnchen. Sinn er, i tillegg til lede IFO, Tysklands mest innflytelsesrike fagkonom (se denne lenken). I et intervju med Handelsblatt sier Sinn blant annet flgende (min oversettelse):

I mange tir forskte amerikanerne holde de sm og effektive dieselmotorene for personbiler unna sitt eget marked gjennom stadig hyere krav til NOx-utslipp fordi de ikke behersket teknologien selv.

Sinn peker p at amerikanerne ikke har gjort noe for begrense utslippene fra sine egne trucks.

N har amerikanerne endelig suksess. Dieselmotoren er borte, sier Sinn, som mener amerikanerne er dobbeltmoralske.

IFO-sjefen peker p at VW har bedrevet regulatorisk arbitrasje, som er s utbredt i finansbransjen. Han peker p at amerikanske banker manipulerte bkene for oppn bedre nkkeltall slik at de kunne ta mer risiko.

Nr ratingselskapene tester selskapene, gis en AAA, men i praksis viste det seg at selskapene var pengesluk fordi ratingselskapenes modeller var feilkonstruert. Hvor er de europeiske forbrukermyndighetene, hvor er massesksmlene mot de bedragerske ABS-utstederne fra Amerika, fortsetter han.

Det kanskje mest interessante med Volkswagen-saken er med andre ord ikke jukset, miljet eller klimaet, men mten miljsaken kan brukes for vinne konomiske konkurranser. Nr man lager regler for styre avgasser, er veien kort til lage industrielle vinnere og tapere. I Volkswagen-affren tror alle at USA med ett har blitt miljvernernes beste venn; er ikke det naivt?

USA sliter med industriell forvitring p hjemmebane. P bortebane lager de regler som skaper tapere av de regjerende verdensmesterne i industrielle grener.

rkenvandringen fortsetter

Moses ledet israelittene ut p en 40 r lang rkenvandring fr de kom frem til det lovede land. Amerikanske menn har gtt 43 r uten lnnskning, og for dem er det enn intet lovet land i sikte.

Hvert r publiserer Census Bureau statistikk som gir oss innblikk i lnnsutviklingen i USA. Og de siste rene har hver eneste oppdatering vrt bedrvelig lesning (jeg skrev om nyaktig samme tema i fjor, i denne bloggartikkelen) for dem som foretrekker likhet fremfor ulikhet.


Figuren ovenfor viser medianmannens reallnnsutvikling i USA (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke). Fra 2013 til 2014 falt amerikanske menns medianinntekt fra 50833 dollar til 50383 dollar. Medianinntekten blant menn har vrt forholdsvis stabil de siste rene, og 2014-inntekten ligger litt under medianinntekten fra 1972 (da l den p 51649 dollar inflasjonsjustert).

Heller ikke husholdningsinntekten i USA klarte lfte seg fra 2013 til 2014.


Medianinntekten i amerikanske husholdninger falt fra 54462 dollar i 2013 til 53657 i 2014 (alle tall er inflasjonsjustert). Det betyr at median husholdningsinntekt var 6,5 prosent lavere i 2014 enn i 2007, ret fr Den store resesjonen (2008-2009) begynte i USA.

Det finnes lyspunkter, men ikke for alle.


Figuren ovenfor er basert p samme rapport fra Census Bureau, men det er Bloomberg som har lagd figuren. Figuren viser at hyinntektsgruppene har hatt en bedre reallnnsutvikling enn lavinntektsgruppene. Snn sett er ikke alt helsvart for alle.

For nordmenn som har et egalitrt menneskesyn og vant til en stadig hyere levestandard, kan de amerikanske tallene vekke uro; som om de amerikanske tallene viser en helt ny samfunnstrend. Da kan det vre en fordel ha i bakhodet at de siste rtiene i Norge og rtiene i USA frem til omtrent 1970 var unntaket fra regelen om at samfunnets inntekter og verdier alltid har vrtulikt fordelt. Vilfredo Pareto (1848-1923) viste for over 100 r siden at samfunnets verdier (den gangen s han p eiendom, formuer og inntekter i Italia og en del andre land) fulgte det skalte 80-20-prinsippet; 80 prosent av formuenei Europa var eid av 20 prosent av befolkningen. Observasjonen ble gjort p tvers av en rekke land og over flere rhundrer. Pareto omtalte disse funnene som en sosial lov, som l naturlig for samfunnet.

Amerikanske menn har inntektsmessig vrt p en rkenvandring siden 1972. Husholdningene i USA har enn ikke klart hente inn inntektstapet fra Den store resesjonen. Den som venter p det lovede land med hyere lnninger og mindre ulikhet kan vente lenge. Pareto minnet oss for over 100 r siden om samfunnetssosiale lov, hvor ulikhet ligger i menneskers natur.

Sentralbanker uten kontroll

Kan sentralbankenes enorme pengepolitiske eksperimenter forsvares? Nei, fastslr visepresidenten i n av den amerikanske sentralbankens lokalavdelinger.

Sentralbankene har alltid vrt omdiskuterte. De har delvis kontrollert og pvirket pengemengden og dermed vrt en maktfaktor i samfunnet.

Da den skalte nobelprisen i konomi ble etablert i 1969, var det verdens eldste sentralbank som sto for det som gjerne omtales som et PR-kupp; det vil si et PR-kupp for sentralbankene som baserer sin virksomhet p konomifaglige prinsipper. Uten faglig sttte ville sentralbankene hatt mindre legitimitet. Etter 45 nobelpriser har konomifaget oppndd en status p linje med de harde realfagene som fysikk, kjemi og medisin. Alle lytter i dag nr sentralbankene snakker, som om det var visdom som kom derfra. Men er det mulig finne faglig belegg for sentralbankenes aktiviteter i en tid hvor disse aktivitetene pvirker samfunnet i strre grad enn noensinne?

Videre finnes det ikke noe [faglig] arbeid som har etablert en sammenheng mellom kvantitative lettelser og Feds ultimate ml, det vil si inflasjon og realkonomisk aktivitet. Faktisk indikerer sporadiske bevis at kvantitative lettelser ikke har hatt inflasjonskende effekt, skriver visepresident Stephen D. Williamson i Federal Reserve Bank of St. Louis i et fagnotat fra juli i r.

Med andre ord pstr visepresidenten i den lokale sentralbankavdelingen at Feds store pengepolitiske eksperiment skjer uten faglig sttte. La oss si at den lokale Fed-visepredsidenten har rett i sin kritikk; hvis tilsvarende hadde skjedd ved Rikshopspitalet eller CERN - det vil si at legene eller fysikerne bedrev sin virksomhet uten faglig dekning - hadde virksomheten blitt lukket p dagen og de ansvarlige hadde blitt stilt til ansvar for vanskjtsel av sitt embete.

Denne uken vil den amerikanske sentralbanken avgjre om den ker renten for frste gang p nesten et tir. Fed har tidligere sagt at de er dataavhengige, det vil si at de skal la de konomiske dataene avgjre om det blir rentekning eller ei. Det er ganske enkelt mle lpende konomiske data, men likevel er konomene p Wall Street delte i oppfatningen om renten kes.

I realiteten ser det ut til at Fed ikke ser p lpende konomisk data i det hele tatt.

I figuren ovenfor har jeg forskt vise hvordan sannsynligheten for renteheving har utviklet seg de siste tre mnedene i forhold til utviklingen p brsen. Sannsynligheten for renteheving er basert p fremtidskontrakter som er knyttet til styringsrenten i USA.

Mitt ye forteller meg at sannsynligheten for renteheving har fulgt brsen. Snn sett er dette nok en indikasjon p at Fed er til for holde brskursene p hye niver, mens realkonomiske ml er underordnet ogi beste fall en heldig bivirkning.

Hvis vi ser p de realkonomiske tilstandene i USA, minnes vi av og til om at ting ikke er helt som de burde vre. For noen dager siden ble det publisert en underskelse som viser at fattigdommen hilser p 40 prosent av barna i USA. Det hye tallet skyldes kanskje urettferdige mlemetoder? Uansett er det som om samfunnet mislykkes p en del av de overordnede, viktige mlene - mens nobelpriskonomene i sentralbankene lykkes i n kortsiktige ml som holde brskursene oppe.

De kvantitative lettelsene ble innfrt og gjennomfrt uten faglig belegg, hevder en innsider i den amerikanske sentralbanken. Til uken vil Fed avgjre omde vil ke renten for frste gang p nesten et tir. Det kan bety uvant terreng for en sentralbank som allerede har bevist at den bedriver sin virksomhet uten faglig dekning.

Rdene fra finansbloggere

Er det smart flge rdene fra finansbloggerne? En gjennomgang av investeringsbloggere i USA gir et entydig svar.

Analyseselskapet Birinyi Associates har kartlagt nettets mest prominente investeringsbloggere fra 2006 til i dag. Kartleggingen gjr det mulig mle kvaliteten p rdene fra de amerikanske finansbloggerne.

Bloggersentimentet er beskrevet slik p Birinyis hjemmeside:

The Ticker Sense Blogger Sentiment Poll is a survey of the web's most prominent investment bloggers, asking "What is your outlook on the S&P 500 for the next 30 days?" Conducted on a weekly basis, the poll is sent to participants each Thursday, and the results are released on Ticker Sense each Monday. The goal of this poll is to gain a consensus view on the market from the top investment bloggers -- a community that continues to grow as a valued source of Investment Insight.

For tiden er det nesten 30 bloggere som kartlegges. Et spass bredt utvalg ker sannsynligheten for at vi klarer fange opp informasjonen som eventuelt finnes i bloggersentimentet.


Figuren ovenfor illustrerer forlpet i bloggersentimentet (klikk her for stor versjon av figuren). Sentimentverdien viser netto andel bloggere som er optimistiske (det vil si at vi trekker andelen pessimister fra andelen optimister). Det frste som slr en, er hvor hyppige skiftene i sentimentet har vrt. Ingen tvil om at disse bloggerne er aktive. Sprsmlet er om hyperaktiviteten har lnt seg.

Tallenes tale er klar. Nr andelen netto optimister har vrt hyere enn normalt, har avkastningen i aksjemarkedet vrt svak; den annualiserte snittavkastningen var minus 4,3 prosent nr bloggersentimentet var hyt. Nr andelen netto optimister var lavere enn normalt, har avkastningen vrt svrt god; den annualiserte snittavkastningen var 14,7 prosent nr bloggersentimentet var lavt.

Dessverre er ikke resultatet overraskende. Alt vi vet om sentiment, tilsier at det ikke lnner seg g med stemningen, men enten lukke yne og rer for styen eller tenke kontrrt. Det som er mest fascinerende, er at bloggerne ikke ser dette selv og dermed utlikner sentimenteffekten.

Den som har fulgt rdene fra anerkjente investeringsbloggere i USA, har timet markedet feil gang p gang. De amerikanske finansbloggerne har bare hatt verdi hvis du gjorde det motsatte av det de anbefalte.

Ingen renteheving likevel?

Det har en stund vrt spekulert i om den amerikanske sentralbanken vil heve renten denne hsten. En uke med markedsuro kan ha endret sentralbankens planer om hyere renter.

Den amerikanske sentralbanken har lenge hevdet at den er datastyrt i pengepolitikken; signalene fra sentralbankenhar vrt at hvis de konomiske nkkeltallene er gode, vil renten heves denne hsten. S kom et par dager med markedsuro, og dermed endret hele rentebildet seg.

Figuren ovenfor (klikk her for stort bilde) viser sannsynligheten for renteheving p den amerikanske sentralbankens kommende rentemte i september. Sannsynlighetene er basert p priser i markedet for fremtidskontrakter knyttet til styringsrenten i USA. Figuren forteller en kort og grei historie: I sommer kte sannsynligheten gradvisfor renteheving den 17. september nr Federal Open Market Committee mtes. I den frste uken i august kte sannsynligheten for renteheving i september til godt over 50 prosent. S begynte uroen i markedet, og dermed falt den implisitte sannsynligheten for at Federal Reserve hever renten denne hsten. Da markedsuroen var p sitt verste fra den 20. til den 25. august, falt den markedsbaserte sannsynligheten for renteheving til omtrent 20 prosent (ikke vist eksplisitt i figuren fordi den ikke viser de store bevegelsene i lpet av n handelsdag). Selv om den amerikanske sentralbanken har hevdet at den er datastyrt, tilsier denne figuren at Federal Reserve primrt er markedsstyrt. Det er med andre ingenting som tyder p at verdens ledende sentralbank har gtt bort fra sitt etter hvert gamle prinsipp om gjre det som trengs for holde markedsprisene oppe.

Mange trodde at den amerikanske sentralbanken ville heve renten denne hsten. Et par dager med markedsuro endret hele bildet. Enn s lenge kan det se ut til at verdens ledende sentralbank fortsatt ser det som sin oppgave holde markedsprisene oppe.

Euro: Suksess eller fiasko?

EU-landene utenfor eurosonen har hatt hyere konomisk vekst enn landene i eurosamarbeidet. Kanskje den felles valutaen er forklaringen p svak konomisk vekst?

I rene frem mot euroens fdsel i 1999 hadde EU-landene innenfor og utenfor den kommende eurosonen helt lik konomisk vekst. Etter at euroen ble etablert, oppsto umiddelbart et vekstgap.

Figuren ovenfor viser utviklingen i konomisk verdiskaping representert ved bruttonasjonalproduktet (BNP) i henholdsvis hele EU (rd linje) og eurosonen (bl linje). I opptakten til eurolanseringen i 1999 var forlpet i de to linjene helt likt. Etter lanseringen har landene utenfor eurosamarbeidet hatt en hyere vekst. Fordi den rde linjenrepresenterer hele EU inkludert eurosonen har landene utenfor eurosonen lftet seg enda hyere enn denne figuren gir inntrykk av. Merk at EU-land utenfor eurosamarbeidet har hentet inn hele BNP-fallet fra 2008 og 2009, mens eurolandene fortsatt har et stykke opp til BNP-toppen fra 2008.

For vrig minner utviklingen i deto linjene litt om suspekte brsnoteringer hvor det gjelder pynte bruden (bl linje kan representere bruden) frem mot noteringsdagen. Etter at selskapet er p brs (den rde linjen kan representere markedsindeksen), kommer sannheten for en dag i selskaper med svak eierstyring; de klarer ikke innfri lftene om verken lnnsomhet eller vekst, mens de opprinnelige eierne som initierte brsnoteringen, ler hele veien til banken.

Miseren i deler av EU er gjenstand for intens debatt. Meninger og oppfatninger preger debatten, som srt trenger enkle, hndfaste fakta. Kanskje figuren ovenfor er den viktigste i diskusjonen om euroens rolle i EU-lands fiaskoer og suksesser? Det m jo vre interessant for eurotilhengerne at veksten har vrt og er mye bedre utenfor valutaunionen enn innenfor? Ble euroen fdt i en sverm av lgner og lfter som aldri ville eller kunne innfris, jf. det umiddelbare gapet som oppsto etter at euroen ble lansert i 1999? Det er jo ogs interessant at deler av eurosonen (f.eks. Tyskland hvor BNP er langt over nivene fra 2008) har kommet mye bedre ut av eurounionen enn de andre medlemmene.

Veksten i land som bruker euro, har i gjennomsnitt vrt en fiasko. Veksten i EU-land som valgte st utenfor eurosamarbeidet, har til sammenlikning vrt en suksess. Snn sett har ikke teorien bak euroen tlt mtet med virkeligheten.

Det lange skiftet

Alles yne er rettet mot lavere oljepris og sviktende vekst i vekstmarkedene. Mens mange ser p skiftet som en nyhet, forteller tallene en litt annen historie.

Vekstmarkedene har sjelden vrt mindre populre blant investorene enn de er i dag. Figuren nedenfor viser sentimentet for konomisk vekst i vekstmarkedene i forhold til vekstsentimentet for de modne markedene. Sentimentdataeneer hentet fra Sentix.

Figuren forteller oss at vekstsentimentet er nesten tre standardavvik under normalen for vekstmarkedenes del. Det har med andre ord skjedd et seismisk skift i synet p vekstmarkedene de siste 12-24 mnedene.

Henger sentimentskiftet p greip med utviklingen i de fundamentale dataene? Nedenfor viser jeg rsveksten i 12 mneders rullerende omsetning og resultater i vekstmarkedene og i modne markeder. (NB! Merk at omsetnings- og resultattall er i dollar. Hvis vi hadde mlt veksten i rubler eller i norske kroner, hadde veksttallene sett finere ut).

For vekstmarkedenes del var andre kvartal i r det sjette kvartalet p rad med negativ resultatvekst. Modne markeder henger litt etter; her falt resultatene frst i siste kvartal. Merk at omsetningsveksten har falt i like mange kvartaler (tre) i bde vekstmarkeder og i de modne markedene. Kanskje er det en tettere sammenheng mellomvekst i omsetning og resultater i vekstmarkene enn i modne markeder?

Fra et kontrrt ststed er det interessant for vekstmarkedenes del at skiftet i sentiment og fundamentale drivere fant sted for godt over et r siden. Samtidig er det frst n de store, ubehagelige overskriftene nr allmenheten. Kanskje denne bemerkningen er prematur; hvem vet om vekstmarkeder og oljepris skal videre ned?

Uansett er det for tiden ikke mye vekst spore i modne markeder heller.

Lsning p sommerntten

Sommerferien nrmer seg slutten eller er over for de fleste. Her kommer endelig svaret p rets sommerntt.

Sommerntten ble presentert i forrige blogginnlegg. Du kan friske opp sprsmlsstillingen her.

Poenget var tallfestehelt nyaktig resultatet av Mr. Medians strategi. Mr. Median er han som bare bruker informasjon fra de andres estimater nr han selv lager sin egen spdom; han bruker medianestimatet som sin egen prognose.

Det er to vinnere av sommerntten,Eivind og Bendik Bull.

Riktig svar kom inn med n times mellomrom; det er ddt lp.

Eivind, som er anonym, kom med flgende lsningsforslag:

Med en uniform fordeling av estimatene, vil medianen havne p 50. Percentil 50% av tiden, dvs nr fasit ligger blant de 25% laveste og de 25 % hyeste estimatene. De resterende 50% av tilfellene hvor fasit ligger blant de 50% av estimatene "i midten", vil medianenanslaget ligge mellom 1. Og 49 Percentil, ca 1% av gangene for hvert percentil. Eks. Hvis fasit er p estimat nr 40% (dvs 39,9 % av estimatene var lavere enn fasit) , da er medianen i den 20. percentil, fordi 19 % av anslagene var bedre (estimat nr 20.5-39,5% l nrmere). Snittplassering for disse resterende 50 percentilene blir 25. Percentil. Snittet totalt skulle dermed bli 37,5. Percentil.

Bendik Bull formulerte lsningsforslaget sitt slik:

Ved for enkelhets skyld la alle tipsene vre fra 1 til 100, hvor Mr. Median har tips med verdi 50, og la resultatet, x, vre en verdi uniformt fordelt mellom 1 og 100.

Da vil ved x = 1, Mr. Medians plassering vre 50, det samme ved x = 2,...,x = 25. (ved x = 3 vil det vre 1 som har riktig svar, 2 som har svart for lavt, men alikevel nrmere enn Mr. Median, og 46 andre som har svart for hyt, men nrmere enn Mr. Median)

Ved x = 26 vil Mr. median vre p 48. plass(ved runde opp), x = 27 26.plass osv. Dette speilvendes for x > 50, men her runder jeg nedover. (svaret vil sannsynligvis ikke ligge akkurat p et tips, s kan vre 25.1, men s lenge den er uniformt fordelt, betyr ikke det noe. Derfor lar jeg Mr. Median vre p 48. plass for x = 26 og 49 for x = 74)

Da blir snittplasseringen lik:

Av 100 forsk er han 50 ganger p 50. plass, s 1 gang hver p 1. - 50. plass.

(50*50 + SUM(x over 1 til 50))/100 = 37.5.

Riktig svar p sommerntten er med andre ord 37,5.

Et veldig godt svar, kortfattet og velformulert, og med finerefleksjoner vedrrende Mr. Median-strategien, kom fra Martin Holtet. Her er hans glimrende svar, som kom for sent til vinne den ordinre konkurransen - men svaret fortjener hedersplassen for sin eleganse:

Makrotallene vil i 50% av tilfellene havne nrmest en av to ytterste fjerdedelene av konomene, og Mr Median vil da ha 50% av gruppen foran seg og selv havne p 50./51. persentil. I de andre 50% av tilfellene vil makrotallet havne et sted i den resterende halvparten av konomene som ligger nrmest midten, og Mr Median vil havne jevnt mellom 1. og 25. persentil. I snitt havner da Mr Median i 38. persentil.

En rasjonell konom, som er klar over at estimatene ikke innebrer skills, og nsker best mulig plassering over tid, vil alltid legge seg p medianen (andre framgangsmter vil gi et snitt midt p treet).

Kanskje mer realistisk er det at estimatene innebrer skills, men at de fleste konomene har samme skills og at rangeringen mellom dem p sikt dermed blir tilfeldig. konomer uten ressurser eller skills br penbart legge seg p median framfor f en bunnplassering. Ogs for de med skills vil det vre rasjonelt legge seg p median, med unntak av de analysene hvor de tror de har et fortrinn.

Hvis mange nok konomer flger Median-taktikken vil det til slutt bli f reelle analyser og kvaliteten p konsensus vil bli drligere. Dette kan igjen fre til at det blir enklere utfre analyser som slr konsensus og pendelen svinger andre veien, (mot et ekvilibrium, teoretisk sett?).

Implikasjonen for vi som konsumerer estimatene er at med mindre vi kan vite at noen konomer er bedre enn andre er vi bedre tjent med flge median-estimatet. Men vi br ogs vre obs p at i gitte situasjoner kan et stort antall konomer ha lagt seg p median og at konsensus derfor kan vre av drlig kvalitet (for eksempel utsatt for manipulasjon).

Det hele ligner diskusjonen om effisiente markeder. Det beste er flge markedet, men hvis alle gjr det, ville ingen srge for prise markedet riktig.

At Mr. Median havner p 37,5. plass eller persentil i snitt over tid, har en del implikasjoner. Ingen andre vil eksempelvis oppn en hyere snittplassering enn han som bare legger seg p medianen. Veien til suksess er med andre ord kort for den kyniske. Vi har ogs sltt fast at den beste makrokonomen, Mr. Median, ikke bringer med seg noe av verdi; vinneren, som av de fleste vil feires som en helt, er en gratispassasjer helt uten verdi.

S langt har denne velsen vrt teoretisk. Ovenfor har vinnerne av konkurransen beskrevet tankegangen sin verbalt. Lsningen kan ogs illustreres ved hjelp av simuleringer. Jeg har lagt ved en R-kode helt nederstsom kan brukes for simulerere Mr. Median-strategien. Koden er forfattet av min tidligere Storebrand-kollega Enrique Ferrer. Sm endringer og tillegg i koden er skrevet av min nvrende kollega Fredrik Andre Rui Slettvold.

Selv om velsen, inkludert simuleringen, er teoretisk, gir en gjennomgang av empirien det samme svaret. Nr man gr gjennom amerikanske og britiske makrotall, og bruker medianestimatet for hvert enkelt tall som publiseres, havner Mr. Median ogs her rundt 37,5 over tid. For vrig vil gjennomgangen av faktiske makrotall avslre at noen makrokonomer bommer mer og treffer mer enn andre. Det er imidlertid ingen makrokonomer som over tid (nr antallet avgitte estimater er hyt) slo Mr. Median. Snn sett har jeg ingen store problemer med overfre innsikten fra den teoretiske velsen over p empirien.

Den teoretiske og empiriske analysen har bidratt til at jeg er skeptisk til estimater. Nr jeg ser p estimater fra rvaremarkedet, valuta, foretakenes inntjening og s videre, er det penbart at konsensusestimatet - som er det samme som Mr. Median - bare flger etter siste observerte rvarepris, valutakurs og inntjeningsvekst. Konsensusestimater er verdilst fordi det er bakoverskuende; det er like interessant som grsdagens nyheter.

Stopp en halv, har noen innvendet nr jeg har sagt dette.Det finnes gode analytikere, analytikere som treffer bedre enn andre. Dette er helt korrekt, og i trd med det jeg nettopp har sagt. Det er noen analytikere som er drligere enn andre, men ingen analytikere har slttkonsensus over tid. Snn sett er konsensus eller Mr. Median gull, mens den aller beste analytikeren er slv. De fleste er grstein.

Men hvis analytikene bare forteller oss det som skjedde i gr, og enkeltanalytikerne er drligere enn Mr. Median, hvilken verdi har analytikerne da, vil den observante leser sprre seg. Jeg har problemer med svare p det sprsmlet uten bruke et annet tall enn null. Som analytiker har analytikeren null verdi, men som selger har han en mye strre verdi for foretaket som eierham. Analytikere som analyserer, vil over tid st uten jobb. Det kreves av finansanalytikere at de lager positive historier, selv nr virkeligheten er traurig. Negative selgere selger ikke, men alle liker mte et blidt fjes. Kan man komme til en annen slutning enn at analytikerens verdi som analytiker er null hvis man forstr teorien og empirien ovenfor? Underholdningsverdi? Ja! Analyseverdi? Nei!

Mange vil kanskje reagere p konklusjonen min, men da utfordrer jeg dem til finne den logiske bristen i teorien og empirien jeg har vist til. Lykke til!

Og til sist: Takk til alle som sendte inn lsningsforslag til sommerntten! Mange av dere var veldig nre, men det manglet litt. finne riktig svar er vel og bra; det er enda viktigere forst svaret nr det presenteres, og husk at innsikt ikke har noen verdi hvis den ikke benyttes.

Mr. Median-strategien er veien til topps som finansanalytiker.Hvis man flger sin egeninteresse, blir man Mr. Median, selv om den enkelte analytikers bruk av medianstrategien er verdils for brukerne av estimater.


HER FLGER EN R-KODE SOM SIMULERER MR-MEDIAN-STRATEGIEN

(Kodens frsteforfatter er Enrique Ferrer, mens Fredrik Andre Rui Slettvold har gjort sm endringer og tillegg):

library(MASS)

iterasjoner=1000000

bias=0

resultat=matrix(0,4,iterasjoner)

for (n in 1:iterasjoner)

{

drligere=0

bedre=0

y=runif(100,-1,1)

med=median(y)

x=runif(1,-1,1)

distance=abs(x-med)

for (t in 1:100)

{

if (abs(y[t]-x)>distance)

drligere=drligere+1

else

bedre=bedre+1

}

resultat[1,n]=med

resultat[2,n]=x

resultat[3,n]=drligere

resultat[4,n]=bedre

}

mean(resultat[4,])

r.hist <- hist(resultat[4,],axes=FALSE, main="Histogram of Mr.Median", col="lightblue")

axis(2, at=axTicks(2), labels=paste(axTicks(2)/1000000,"mil",sep=""))

axis(1, at=axTicks(1),labels=paste(axTicks(1),"Percentile"))

Sommerntt for kjlige hoder

Fellesferien er over oss, men aktive hjerner trenger trim uansett rstid. Her er rets sommerntt for kjlige hoder.

konomi og fag kan vre s mangt. Er det mulig pakke flere rs pensum inn i n liten oppgave?

Jeg hper denne sommerntten vil inspirere alle lesere som har interesse av konomi, strategiog samfunn. Oppgaven er enkel nr man har lsningen, men det finnes mange veier til mlet.

Svaret er interessant nok. Implikasjonene er mer interessante.

Selv om oppgaven passer spesielt godt for konomer, er min erfaring at folk med innsikt i andre fagomrder - spesielt informatikk - kommer lettere til svaret.

Her er det bare slipe knivene. Kanskje flere hoder tenker bedre enn ett? Kjenner du noen som kan hjelpe deg?

Fellesferien er lang s jeg tenkte komme tilbake med lsningen i august. I mellomtiden er det bare legge inn ditt lsningsforslag i kommentarfeltet nedenfor (legg gjerne igjen epostadresse s jeg kan ta kontakt med deg hvis lsningen er god). Du kan ogs legge inn sprsml i kommentarfeltet hvis du synes oppgaveteksten er uklar.

Beste lsningsforslag - som ikke bare vil fokusere p riktig tall, men ogs implikasjonene av tallet - vil bli omtalt i en senere bloggkommentar hvor jeg kommenterer lsningen.

Oppgaven er som flger (teksten etter pilene inneholder viktig informasjon):

=> Du er makrokonom og bruker store deler av tiden din p sp hyfrekvente makrotall som Non-Farm Payrolls, Jobless Claims, ISM (en kartlegging av stemningen blant innkjpssjefer i USA), GDP (bruttonasjonalprodukt)og s videre. Etter hvert dataslipp (release) rangeres konomene som deltok i konsensus. Hver konom tildeles s en plassering/rangering ved hjelp av persentilsystemet basert p konomens avvik fra fasit (hvis hundre konomer deltar, vil bestemann med minst avvik fra faktisk makrotallhavne p 1. persentil, den drligste p 100. persentil, nummer 33 p 33. persentil osv.). Rangeringen baseres p hvor mye spdommene/prognosene/estimatene avviker fra det faktiske makrotallet (det faktiske makrotall har dermed status som fasit for det konomene forsker sp).

=> Du er ikke bare makrokonom, men ogs en liten luring. Ved hvert eneste dataslipp gjr du ikke annet enn legge deg p medianspdommen (dvs. at du hver gang venter lenge med avgi prognose slik at du bruker de andres estimater for se an hvor medianestimatet vil havne).

=> Hvis du over tid alltid klarer legge deg p medianestimatet, hvilken snittpersentil vil du havne p?

=> Med andre ord: Ansl hvilken snittpersentil du over tid vil havne p hvis du bare bruker offentlig tilgjengelig informasjon fra de andres spdommer.

=> NY! (Etter innspill fra leser) For enkelthets skyld kan du anta at konomenes estimater er helt tilfeldige (no skill).

Jeg hper sommerntten vil inspirere kjlige hoder til vurdere medianstrategien. Hvor smart er Mr. Median?

Gjeld som institusjon

Det moderne samfunnet kjennetegnes av hy vekst i gjelden. Hva gjr den hye gjelden med samfunnet?

Thorstein Veblen (1857-1929) sa at det var institusjonene som forklarte fremskrittene i samfunnet. Den kjente konomen, hvis familie utvandret fra Valdres p midten av 1800-tallet, pekte p det faktum at det verken var vi mennesker eller naturen som hadde endret seg de siste rtusene; av den grunn mtte det vre andre forhold enn det naturgitte som forklarte fremskrittene.

Veblen brukte begrepet institusjoner for beskrive fremskrittet; institusjoner ble beskrevet somsosialt utbredte vaner. Noen ganger brukte hantenkning som synonym til vaner. Mens jeg aldri har klart finne brister i Veblens enkle logikk, har jeg ofte hatt bruk for innsikten hans i refleksjoner over forhold som har med samfunn og velstand gjre.

Noen bruker begrepetinstitusjoner nr de snakker om hndfaste ting, som en domstolsbygning eller parlamentet. Merk at vi str friere i tankeprosessen nr vi pner opp for at institusjoner har med vaner og tenkning gjre, det vil si at institusjoner ikke ndvendigvis er hndfaste.

Gjeld er en institusjon. I moderne tid beskriver den forholdet mellom den som gir og den som mottar penger (en form for gjeld kan ogs oppst nr du lner sukker av naboen, men vi vil snevre inn gjeldsbegrepet til det monetre og kontraktsfestede i denne teksten). Fra gammelt av har gjeld vrt tabu. I kristendommen var all rente ger frem til 1200-tallet, inntil skolastikerne begynte skille mellom gjeld til handel og privatgjeld; gjeldsrenter fra private ble fremdeles regnet som ger.

Helt frem til moderne tid, ca. 1900-tallet, har kirken vrt skeptisk til gjeld. I islam er renter fortsatt tabu. Har det moderne samfunnets omfavnelse av gjelden som institusjon vrt et utvetydig fremskritt, eller har vi glemt viktig lrdom fra gamle dager da man var mer skeptisk til gjeldens iboende egenskaper?

Gjeldens dynamikk er penbar. Hvis renten er hyere enn betjeningsevnen, vil gjelden etter hvert vokse over hodet p de verdiskapende aktivitetene i samfunnet (i USA har profitten i finanssektoren sttt for mer enn 40 prosent av foretakssektorens samlede profitt). Denne dynamikken l utvilsomt bak tradisjonen med gjeldsjubileer i bibelsk tid; hvert 50. r ble gjelden slettet og eiendom ble frt tilbake til de opprinnelige eierne. Selv om gjeldsmatematikken er s penbar, har moderne konomer valgt ta bank, gjeld og pengerut av likningen i modellene sine; de ser p gjelden som et nullsumspill hvor den enes gjeld er den andres fordring.

Nr jeg diskuterer gjeld med folk som utvilsomthar de beste intensjoner for andre enn seg selv, mter jeg ofte pstanden om at gjeld er ndvendig og at man ikke kan gjre noe med den. Her er det kanskje ordtaket om at gammel vane er vond vende som gjr seg gjeldende, selvnr vanene er av tvilsom verdi? Merk at den konomiske veksten har avtatt i kjlvannet av de siste tirenes historisk sterke gjeldsvekst, samtidig som de konomiske ulikhetene innad i ledende land med sterk gjeldsvekst har kt. Dette er imidlertid bare en empirisk observasjon. Det som er viktigere ha i bakhodet, er at gjeld er en institusjon. Menneskets fremskritt skyldes ikke at vi var slaver av institusjonene, men at vi erstattet gamle instititusjoner med nye eller forbedrede versjoner.

Gjeld er imidlertid ikke den eneste finansieringsformen (merk for vrig at dagens gjeld er annerledes enn fr all den tid bankene kan trykke penger ut av lse luften og ikke trenger innskyternes penger lenger). Egenkapital og aksjemodellen er en alternativ finansieringsform. Hva skiller gjeld fra aksjekapital?

Mens gjeldseieren (kreditoren) ikke trenger bry seg om hvordan det gr med den som fikk gjelden (debitoren) s lenge debitorens betjeningsevne er intakt, er aksjemodellen vesentlig forskjellig; i aksjemodellen er alle med ett i samme bt og alle har interesse av at bten kommer trygt i land samtidig som de nsker at bten stadig utbedres for fremtidige seilaser.

Gjeldsmodellen minner littom det vi kan kalle en enperiodemodell, mens aksjemodellen minner om en flerperiodemodell; kreditoren bryr seg bare om at gjelden betales i henhold til avtalen, mens aksjonrene er med p en mer langsiktig reise hvor kart og terreng endres underveis. Er det grunn til mistenke at gjeldsmodellen bidrar til en overdreven diskontering av fremtiden, mens aksjemodellen er mer langsiktig (durasjonen i en gjeldsavtale er kortere enn i aksjemodellen)? Bde forskning og sunn fornuft forteller oss at langsiktig atferd - slik som i flerperiodemodellen - kan gi mer optimale lsninger enn nr partene mtes bare n gang.

(Merk at dette ikke skal vrenoen ensidig og naiv hyllest til aksjemodellen fremfor gjeldsmodellen. Aksjemodellen er beheftet med en rekke egne utfordringer, ikke minst de problemenesom Thorstein Veblen omtalte somAbsentee Ownership).

Med gjeld er det som om debitoren befinner seg utenfor kreditorens empatiske sirkel s lenge gjelden betales. I aksjemodellen er det som om alle befinner seg innenfor den samme empatiske sirkel.

Hvorfor bruker jeg begrepetden empatiske sirkel? Begrepet anvendesblant psykologer, og moralfilosofen Peter Singer skrev i 1981 en bok med tittelenThe Expanding Circle. Konseptet brukes for beskrive hvordan vi mennesker behandler folk avhengig av vr evne til medflelse, fle empati. Psykopaten kjennetegnes av at han setter sin egen interesse frst; han kjenner ingen empati. Vanlige mennesker er helt annerledes; de vil i mange tilfeller samarbeide selv om det ikke foreligger noen konomisk sett penbare grunner til det. Det er som om vanlige mennesker kjenner den andres smerte og praktiserer altruisme i en del situasjoner. Vanlig menneskelig atferd forblffer moderne konomer som har brukt psykopaten som ideal i sine modeller (denne pstanden vil av mange konomer oppfattes som uhyrlig, men det er fordi de aldri har tatt med konomifaget til psykologen, som her i denne lenken, flere kilder nevnes senere).

Samarbeid og en porsjonaltruisme i mangel av et bedre ord kjennetegner vellykkede samfunn. Kan du forestille deg en vellykket familie uten disse ingrediensene? Hva med et fotballag hvor alle spillerne setter seg selv frst? Hva med nasjonalstatene; kjenner du til vellykkede nasjonalstater som har vrt tuftet p pur egeninteresse, selviskheten som ideal og dyd?

Det er som om de meste vellykkede familier, fotballklubber og nasjonalstater kjennetegnes av at de har lykkes med ekspandere den empatiske sirkelen ut over individet. Jeg synes det er fascinerende at aksjemodellen kan spille p lag med konseptet om den empatiske sirkel, mens gjeldsmodellen lettere kommer i konflikt med empatisirkelen fordi gjelden skaper et skille mellomoss ogdem.

Har valget av modell, gjelds- eller aksjemodellen, et potensial i seg til gjre noe med vanene vre? Kan vanene og tenkningen som kommer i kjlvannet av gjeld forklare gamle tenkeres skepsis til utbredelsen av gjeld i samfunnet?

Vi er lrt opp til se p moderne konomer med ydmykhet og respekt; for 57 r siden lagde de sin egen nobelpris uten Nobel-familiens samtykke, et PR-scoop av dimensjoner nr man tar i betraktning hvor anerkjent konomifaget er i dag i forhold til den gang (konomenes nobelpris heter egentlig Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap til Alfreds Nobels minne; merk at det var en sentralbank som sto bak prisen). Dette er de samme konomene som valgte ta gjeldut av modellene sine, samtidig som de erstattet vanlige mennesker med homo oeconomicus, en form for atferdsideal som psykologer klassifiserer som patologisk psykopati (med fare for at pstanden vil provosere mange, vil jeg vise til blant annet denne lenken og denne lenken, samt en Wikipedia-artikkel om denne boken og dokumentarfilmen. Merk at alle kildene viser til anerkjente fagfolk, professorer i henholdsvis samfunnspolitikk og -medisin, i psykologi og psykoanalyse, og jus. For vrig har Jon Elster, Norges kanskje mest anerkjente professor innenfor sosialvitenskapene, uttalt atthe ultimate explanation of psychopathic behavior might be excessive discounting of the future, jf. bemerkningen min ovenfor om kortere durasjon i gjeldsinstitusjonen enn i aksjeinstitusjonen).

Thorstein Veblens tanker om institusjoner er robuste fordi de har vrt og fortsatt er relevante for forst fremskritt i samfunnet. Psykologenes konsept om den empatiske sirkel gir ogs mening for forst forholdet mellomoss ogdem, hvor vi har erfartat de som klarer utvide sirkelen, er sterkere enn de som snevrer inn sirkelen. Kan gjeld diskuteres ved bruk av begrepene institusjoner og den empatiske sirkel?

Gjeld som tema har kommet for bli. Hvis diskusjonen om gjeld styres av konomer som tviholder p modeller uten bank og finans, samtidig som de samme modellene befolkes av det psykologer omtaler som psykopater, kan man st i fare for miste relevante perspektiver.

Lite land, stort problem

Alles yne er for tiden p Hellas. Det er dessverre ikke p grunn av sol og sommer, men dd og fordervelse.

Man kan bli trist av mindre. konomers budskap var en gang preget av optimisme og snakk om universell opulens. I nyere tid overbeviste moderne konomer alle om at gjeld kunne fungere som et syvmilsskritt mot det lovede land. Med liten skrift skrev de samme konomene at empati flger bare med dem som betaler gjelden, mens empatiens sirkel msnurpes sammen for skyve ut dem som ikke kan betale gjelden.

Hellas er et lite land i europeisk mlestokk; i alle fall hvis vi ser p konomiske strrelser som bruttonasjonalprodukt (BNP). Gresk BNP utgjordegodt under to prosent av den mlte verdiskapingen i eurosonen i fjor. Snn sett kunne man ha fjernet Hellas fra eurokartet over natten uten konomiske rystelser.

Medienes dekning av Hellas er fordummende og overskriftene minner mest om dem du ser p sportssidene. Grekerne sammenliknes med fulle sjmenn og arbeidssky fettere. Kanskje det er morsomt - for den som tegner grekerneutenfor ens empatiske sirkel - men spesielt opplysende er det ikke.

Til tross for den greske konomiens beskjedne strrelse fr Hellas enorm medieoppmerksomhet. Hva skyldes misforholdet mellom medieoppslagene og strrelsen p Hellas' gjeld? Kan det skyldes at den greske gjeldssituasjonen egentlig handler om noe annet enn Hellas?

Logisk sett handler den greske tragedien om to ting:

  1. Ringvirkninger.
  2. Mten gjeld skal betales eller ikke betales p.

La oss ta den enkleste av ringvirkningene frst. Symbolet p euroens seddel og mynt er den greske bokstaven epsilon. Fjerner du Hellas fra eurokartet, m du trykke en haug med nye sedler og produsere lass med nye mynter. Enda viktigere enn logistikk er det faktum at Hellas spiller en rolle i den europeiske historien og for myten om Europa; hva skjer med selvbildet hvis man skyver ut det greske?

Dette er imidlertid trivialiteter i forhold til andrekortsiktige ringvirkninger. P kort sikt betyr ikke Hellas noe for Europa (under to prosent), men ikke glem at det er andre land i noenlunde samme situasjon som grekerne. Hva skjer hvis fokuset om et r eller to dreies mot Portugal og Spania; da er det kanskje Italia som er neste? Med andre ord er det penbart at mange frykter den greske dominoen som kan sette i gang en serie med hendelser som strekker seg langt utenfor de knappe to prosentene som Hellas str for. Kutter du bndene til Hellas, forsvinner ikke bare den greske myten fra Europa-fortellingen; du risikerer ogs sitte igjen med en pengeunion som i beste fall rakner ved den franske rivieria i vest og Alpene i nord.

Den greske historiens betydning for europeernes identitet betyr lite p kort sikt i spillet om Hellas. Ringvirkningene betyr mer, men da snakker vi fortsatt om relativt lokale bivirkninger. Det blir globalt frst nr vi kommer til punkt to ovenfor; mten gjeld skal betales eller ikke betales p.

Gjeld er en eldgammel institusjon, men det er frste de siste 100-150 rene at gjeld har blitt stuerent i Vesten. Gjeld har helt frem til moderne tid vrt forbundet med det urene i Europa (all rente ble lenge regnet som ger, og det var frst Thomas Aquinas og skolastikerne p 1200-tallet som begynte skille mellom forbrukerln og ln til handel), noe som ga opphavet til hoffjdene i sin tid (en del penge- og gjeldsbehandling ble ansett som synd i kristendommen og ble derfor overlatt til dem som sto utenfor). I dag er situasjonen en annen; det har aldri tidligere vrt mer kontraktsfestet gjeld i omlp enn i dag (merk at det finnes andre former for gjeld som alltid har vrt svrt utbredt, som for eksempel nr du gjr naboen din en tjeneste). Den moderne gjelden er med andre ord en forholdsvis ny oppfinnelse - og strrelsen p gjelden skjt frst ordentlig fart i kjlvannet avat gullstandarden ble forlatt fullstendig for over 40 r siden - og mten denne gjelden skal gjres opp p eller slettes p, er for tiden i stpeskjeen.

For tusener av r siden inns man logikken i at gjeld som ikke kan betales, aldri vil betales - og at det tviholde p retten til kreve inn gjeld driver samfunnet inn i en unsket og negativ spiral hvor det p bunnen bare venter dd og fordervelse. De gamle herskerne fra bibelsk tid innfrte derfor gjeldsjubiler, det vil si slette av gjeld hvert 50. r. Denne logikken virker fremmed i dag, men man funderer fortsatt p alternativet til den bibelske tradisjonen for gjeldsjubiler.

Fordi det ikke finnes en naturlov eller moralsk lov som forteller oss hvordan gjelden skal betales i alle sammenhenger, foregr det for tiden en drakamp mellom kreditorene og de svakeste av dem som har gjeld (USA har mest gjeld i verden, men gjelden er i egen valuta, et privilegium som franskmennene tidlig kalte et ublu privilegium, privilge exorbitant). Skjnt kreditorene har vrt smarte; en del av den greske gjelden sto for noen r siden i fare for rtne i kommersielle bankers balanser, men den europeiske sentralbanken har srget for skyve gjeldsproblemet fra det private til det offentlige og skattebetalerne (gjeldspakkene til Hellas grtil betale private banker). Krumspringet er egentlig ikke s overraskende; Mario Draghi, sjefen i Den europeiske sentralbanken, jobbet tidligere i Goldman Sachs med blant annet myndighetskontakt, og det var Goldman Sachs som hjalp de greske regjeringssjefene med skjule gjeld for offentligheten. N jobber Draghi med kreve inn denne gjelden for eurosonen, men i prosessen har gjelden blitt omgjort fra vre et problem for private banker til skattebetalerne i EU.

Med andre ord er det primrt punkt to p listen ovenfor som den greske tragedien dreier seg om, og i dette spillet brukes alle de skitne triksene i lreboken. Kanskje grekerne er heldige som har en professor i spillteori, Yanis Varoufakis, som finansminister? Uansett er bde Varoufakis og Hellas egentlig bare statister i det mye strre spillet som pgr; hvordan og av hvem skal den moderne tids enorme gjeld betales?

Hellas er en konomisk lilleputt. Den greske gjeldskrisen handler derfor ikke om grekerne. I realiteten handler den om kortsiktige ringvirkninger utenfor Hellas og mten gjeld skal betales eller ikke betales p.

All verdens utbytte monner ikke

I gamle dager brukte man utbytte i modeller for verdsettelsen av aksjemarkedet. Dagens investorer ser ut til ha mistet helt interessen for utbytte.

Iflge n av de opprinnelige modellene for verdsette aksjemarkedet skal man neddiskontere verdien av fremtidig utbytte for finne dagens riktige aksjekurs. P 1950-tallet formaliserte Myron J. Gordon forholdet mellom aksjekursen (P) og utbytte (D) slik: P = D/(r-g), hvor D er lik neste rs utbytte eller dividende, mens r og g er henholdsvis diskonteringsrenten (egenkapitalkostnaden) og fremtidig vekst i utbyttet. Modellen kalles kort ganske enkelt Gordons vekstformel.

Gordon tenkte nok at investorene er ute etter f kontant betalt over tid i fremtiden for gi fra seg penger i dag. Det gjr det interessant reise flgende sprsml: Hvor lang tid har det erfaringsvis tatt fr investorene fikk betalt gjennom fremtidig kontantutbytte?


I den gr linjen i figuren ovenfor er det beregnet hvor lang tid det gikk fra man observerte det amerikanske aksjemarkedets (Standard & Poor's 500) pris (P) til nverdien av fremtidige utbyttebetalinger var lik P. Vi ser at det sjelden tok mer enn 30 r fr aksjemarkedets pris ble matchet av den neddiskonterte verdien av fremtidig utbytte; normalt tok det rundt 20 r fr verdien av fremtidig utbytte var lik verdien av dagens aksjekurs.

I den bl linjen i figuren ovenfor er det beregnet hvor mange r man m g tilbake i tid for finne at nverdien av historisk utbytte er lik dagens kurs S&P 500-kurs. Vi ser at den bl og den gr linjen ligger tett opp hverandre; med andre ord har man sjelden trengt mer enn 20 til 40 r med historisk utbytte for matche dagens aksjekurser.

Fra 1990-tallet ser vi et klart brudd med historiske mnstre. Nverdien av alt historisk utbytte i S&P 500 tilbake til 1871 matcher knapt dagens aksjekurser. Med andre ord: Hvis du tok vare p alle historiske utbyttebetalinger justert for inflasjonen i perioden, ville denne inflasjonsjusterte utbyttestrmmen s vidt n opp til dagens S&P 500-kurs. Det er for tidlig si om fremtidige utbytteutbetalinger noen sinne vil matche dagens aksjekurser.

Gamle prisingsverkty str for fall. All verdens utbytte kan ikke forklare dagens aksjekurser i USA. Det er for tidlig si om dette skyldes at investorenes horisont nrmer seg det uendelige i dagens lavrenteregime, og om investorene allerede har neddiskontert alle fremtidige verdier og dermed spist opp den fremtidige kursavkastningen i amerikanske aksjer.

Er lave kostnader lsningen?

Fokuset p kostnader knyttet til investeringer er berettiget. Sprsmlet er om lave kostnader er nok for oppn suksess.

I forrige uke viste jeg hvordan du kan beregne fair pris p aksjefondet ditt. La oss si at du n betaler fair pris for fondene dine; vil dette vre lsningen p investeringsproblemet?

Jeg tenkte ta utgangspunkt i et av verdens mest kjente aksjefond for besvare sprsmlet. Fidelity Magellan var tidligere verdens strste aksjefond, forvaltet av legendariske fondsforvaltere som Peter Lynch. God avkastning over flere r trakk mange kunder til fondet.


I figuren ovenfor ser vi at den annualiserte avkastningen (total return) de siste 15, ti og fem rene har vrt henholdsvis 3,0, 6,4 og 14,2 prosent i Fidelitys Magellan-fond. Utklippet ovenfor, som er fra Morningstars amerikanske nettside, har imidlertid ogs beregnet en annen form for avkastningstall, nemlig investors avkastning (investor return). Investoravkastningen tar hensyn til at det har gtt penger inn og ut av fondet; med andre ord beregnes gjennomsnittsinvestorens avkastning. Produktavkastningen (total return) antar at du kjper og holder fast p fondsandelene dine i hele perioden, mens investoravkastningen tar hensyn til investors timing underveis. Produktavkastning omtales gjerne som tidsveid avkastning, mens investoravkastningen omtales som pengevektet avkastning.

Vi ser at investoravkastningen er lavere enn produktavkastningen hele veien. Dette er ikke produktets skyld, men et resultat av systematiske skjevheter i investorenes atferd. Normale investorer kjper aksjefond nr de er optimistiske og selger fondene (eventuelt kjper mindre enn fr) nr de er pessimistiske. All erfaring tilsier at man burde kjpt nr man var pessimistisk og burde solgt nr man var optimistisk; det er ikke mange privatpersoner som klarer gjennomfre en slik timingstrategi.

Interessant nok ser vi at Magellan-investorene i snitt har tapt penger (-1,4 prosent i snitt rlig) de siste 15 rene. Hvis vi trekker fra et par prosent i rlig inflasjon i perioden, ser vi at kjpekraften ikke ble bevart for kundene i det som var verdens strste aksjefond.

Magellan har hye kostnader, vil noen si - og peke p at indeksfondene har mye lavere kostnader. Gikk det bedre med investorene i indeksfondet?


Investorene i indeksfondet har gjort det en del bedre enn investorene i Fidelitys Magellan-fond. De siste 15 rene har investorene i Vanguards Standard & Poor's 500-fond ftt en positiv annualisert snittavkastning p 1,7 prosent. Det betyr at de noenlunde har klart bevare den inflasjonsjusterte kjpekraften.

Selv om investorene i Vanguard 500-fondet har ftt en hyere avkastning enn kundene i Magellan-fondet, ser vi likevel at det er et negativt gap mellom produktavkastningen (total return) og investoravkastningen. Det negative gapet har vrt p omtrent tre prosentpoeng rlig i Vanguard 500-fondet og over fire prosentpoeng rlig i Fidelity Magellan de siste 15 rene. Med andre ord har fokus p kostnader kunnet hjelpe investorene, men det atferdsrelaterte gapet mellom produkt- og investoravkastning har overskygget kostnadsproblematikken.

fokusere p kostnader i investeringssammenheng er viktig. Likevel er det ikke kostnadene som er investors potensielt strste fiende over tid. Investorens strste problem - og verste fiende - er sannsynligvis en selv.

Hva er fair pris p aksjefond?

Indeksfond er billige. Aktive fond koster mer. Hva er fair pris p et aksjefond?

For 15-17 r siden jobbet jeg som journalist i Finansavisen. Nr man kommer rett fra skolebenken, er man lrt opp til tro at helt like produkter selges der hvor prisen er lavest. Ingen vil betale 20 kroner literen hos Shell hvis den samme bensinen koster 15 kroner hos Statoil. Og alle vet at familieturen blir like vellykket med billig bensin som med dyr bensin.

Som journalist dekket jeg blant annet verdipapirfond og etter hvert la jeg merke til at enkelte fond knapt avvek fra indeks. Fordi indeksfond er billige, er det dumt betale for mye for fond som i praksis er bygd opp og oppfrer seg som et indeksfond. Den gangen kom jeg p en enkel mte beregne fair aksjefondspris p. Beregningen er enda enklere i dag etter innfringen av begrepet aktiv andel.

Hvis du kjper et norsk aksjeindeksfond, betaler du hos fondsselskapet KLP en pris p 0,2 prosent i rlig forvaltningshonorar. 0,2 prosent utgjr dermed gulvet i regnestykket vrt.

For helt aktiv forvaltning m du betale omtrent to prosent i rlig forvaltningshonorar (dette er vanlig honorar til hedgefond, men de tilbyr ogs en hedgetjeneste som de tar et suksesshonorar i tillegg for). To prosent utgjr dermed taket i regnestykket vrt.

Med andre ord vil fair pris p et norskaksjefond ligge p mellom 0,2 og to prosent i rlig forvaltningshonorar. Sprsmlet er hvor det enkelte fond plasserer seg mellom disse to ekstremverdiene.

Vi kan bruke aktiv andel for finne ut hvor fair pris ligger for det enkelte aksjefond. Indeksfondet har null i aktiv andel fordi det er fullt overlapp mellom indeksfondet og indeksen. Hvis et fond ikke eier en eneste aksje i indeksen, vil aktiv andel bli 100. Det skal godt gjres finne et slikt fond, men det finnes norske aksjefond som ligger nrmere 100 enn null.

La oss si at du kommer over et fond med en aktiv andel p 30 prosent og betaler n prosent i rlig forvaltningshonorar; er det en fair pris?

I stedet for kjpe dette fondet, kan du kjpe et helt aktivt fond for30 prosent av pengene dine og et indeksfond for 70 prosent av pengene. Med de gulv- og takforutsetningene vi har lagt til grunn, finner vi at fair pris for et spass aktivt fond er 0,74 prosent i rligforvaltningshonorar. Jeg har lagt inn et utklipp fra Excel for illustrere beregningsmetoden.

Bensin er bensin, husker vi, og i dette tilfellet finner vi at fondet med 30 prosent aktiv andel med n prosent i rlig forvaltningshonorar er overpriset. Da kjrer du til neste stasjon.

vurdere fair pris p fond er litt mer komplisert enn som s. Likevel vil jeg si at regnestykket jeg gjorde for over 15 r siden, str seg fortsatt. Enkle regnestykker basert p sunn fornuft har ofte den egenskapen at de er robuste nok til tle tidens tann.

I figuren ovenfor har jeg lagt inn fair pris-linjen for aksjefond basert p gulv- og takforutsetningene p henholdsvis 0,20 og 2,00 prosent i rlige forvaltningshonorarer. Fond med honorarersom ligger over den bl linjen, er implisitt dyre. Fond med honorarer som ligger under den bl linjen, er implisittbillige.

Merk at illustrasjonen bare gjelder for dem som ikke forventer eller vil ha mer service eller oppflging fra fondsselskapet enn f fondet inn p sin VPS-konto. Den bl linjen er med andre ord ikke bare en fair pris-linje; det er ogs et gulv for hva du kan forvente betale hvis du er en helt selvhjulpen investor. Fond som ligger over den bl linjen i pris, br med andre ord tilby kunden mye mer enn produktet alene. I dette ligger at rdgivning ikke vil flge med nr produktprisenligger p eller under den bl fair-prislinjen.

Det er enkelt beregne fair pris for aksjefond for den helt selvhjulpne investor. I likhet med markedet for bensin er det dumt betale for mye for helt like standardprodukter. Den sjfren som betaler lavest pris for bensinen, har gode forutsetninger for komme lengst til slutt - gitt at sjfren ikke overvurderer kjreferdighetene og kjrer av veien underveis.

Fulle menn og vimsete hunder

Aksjemarkedets bevegelser er bare tilfeldige, sier akademikerne. Vi skal se at fulle menn og vimsete hunder gir en helt annen beskrivelse.

I finans finnes det mange som livnrer seg av sp aksjekursene. De som forvalter aksjer og investeringsportefljer, de som analyserer aksjer og de som skriver om aksjemarkedet har n ting til felles: De tror det er mulig si noe om den videre ferden i aksjemarkedet.

Mens praktikere i finans normalt gir uttrykk for at de tror det er mulig sp aksjekursene, har akademikere et annet syn. Akademikerne snakker gjerne om hypotesen om random walk, det vil si at ingen vet hvor haren hopper neste gang. Iflge hypotesen om random walk er det nyttelst forske sp neste skritt i markedet; det er som sp hvor mange yne en terning vil vise nr den kastes. Finansprofessor Burton Malkiel har vrt blant dem som i strst grad har popularisert random walk-hypotesen, gjennom boken A random walk Down Wall Street. Den ble frst publisert i 1973. Dagens oppdaterte versjon er den 11. utgaven.

Litt overraskende, synes jeg, har mange av praktikerne i finans problemer med fortelle med enkle ord hvorfor akademikerne tar feil. I og med at finansfolk tar seg betalt for si noe om markedsutviklingen, burde de jo hatt gode svar for hnden nr de utfordres av akademikernes random walk-hypotese.

I denne kommentaren tenkte jeg fortelle en historie som p enkelt og elegant vis illustrerer at aksjemarkedet slett ikke kjennetegnes av random walk. Den artige historien kaster ballen over til akademikerne; hvordan kan de med integriteten i behold fortsatt bruke random walk om aksjemarkedets krumspring nr intuitiv statistisk logikk - supplert av empirisk baserte illustrasjoner - forteller oss at markedsbevegelsene ikke er helt tilfeldige?

Historien jeg tenkte fortelle, er inspirert av Michael P. Murrays artikkel A Drunk and Her Dog: An Illustration of Cointegration and Error Correction, utgitt i 1994 i fagtidsskriftet The American Statistician.

Se for deg en mann som gr p puben og drikker seg full. Nr den fulle mannen gr ut av puben, har han ingen anelse om retning eller noe annet; hans videre ferd vil vre helt tilfeldig, etter som han sjanglende begynner p ferden fra puben.

P helt kort sikt vil du gjette at den fulle mannen vil vre i nrheten av den puben han forlot. P litt lengre sikt er det imidlertid ikke godt vite hvor han befinner seg. Den fulle mannens ferd brukes av statistikere som en beskrivelse av random walk, og denne tilfeldige gangen brukes som verkty nr man lager teoretiske modeller som er ment fange opp aksjemarkedets ferd. Nr akademikere bes om uttale seg om hvilken vei aksjemarkedet gr, har de denne fulle mannen i bakhodet; p kort sikt er det naturlig anta at markedet ikke er s langt unna dagens niv, men p lengre sikt kan ferden ha endt hvor som helst.


Random walk er et fascinerende begrepet fra statistikken, men man br ikke forelske seg s mye i det kraftfulle begrepet at man mister koplingen til realitetene. La oss innfre en hund i modellen med den fulle mannen, og se hva som skjer da.

Hunden det er snakk om, er ung og vimsete. I likhet med den fulle mannen vil hundens ferd vre helt tilfeldig etter innfallsmetoden; en lukt eller en lyd kan tenkes trekke hunden i en ny retning. Hvis vi s hunden for bare kort tid siden, vil vi anta at den befinner seg i nrheten av det stedet vi s den sist hvis vi blir bedt om gjette hvor den er n. P litt lengre sikt vil det ikke vre s relevant hvor vi s hunden sist; dens ferd bort fra utgangspunktet har fulgt tilfeldighetenes lover, og hunden kan derfor befinne seg hvor som helst akkurat n.

Hvis den fulle mannen og den unge, vimsete hunden gr hver for seg og ikke kjenner hverandre, vil de tos videre ferd vre helt tilfeldig; statistikernes random walk vil best beskrive videre ferd og hvor man kan anta at de to befinner seg p kort og lengre sikt.

Hvis hunden eies av den fulle mannen, og ble sluppet ls fr mannen gikk inn p puben, vil helt andre ting begynne skje. Nr hunden lukter mannen etter at mannen forlater puben, vil hundens videre ferd trekkes mot mannen. Hunden vil bjeffe for gi signal til eieren om at her er jeg; bjeffingen vil smtt trekke den bedrukne mannens sjanglende ferd mot hunden. Det er ikke godt si hvor de to vil mtes etter at mannen forlater puben, men vi kan vre sikre p at de tos veier snart vil krysses; de vil etter hvert mte hverandre.

En del akademikere som beskriver aksjemarkedets ferd, tenker bare p den fulle mannen og holder hunden utenfor likningen; hunden er herrels. I realiteten finnes det en hund i aksjemarkedet, denne hunden har en eier og vi kan omtale hunden som verdi. Med andre ord vil aksjemarkedets ferd p kort sikt minne om random walk og den fulle mannens tilfeldige sjangling, men p lengre sikt vil aksjemarkedets ferd trekkes mot hunden, det vil si det vi kaller verdi. Hva er verdi?

Med verdi menes nkkeltall som eksempelvis resultater, omsetning og bokfrt egenkapital. P kort sikt vil aksjemarkedets gange vre tilsynelatende helt uavhengig av resultater, omsetning og bokfrt egenkapital, men p lengre sikt vil aksjekursene og fundamentalverdiene trekkes mot hverandre.

Det er f som vil hevde at fundamentalverdier som resultat og omsetning utvikler seg helt tilfeldig, som en ung og vimsete hund. All erfaring tilsier at fundamentalverdier vokser over tid, men at veksten p kortere sikt kan overskygges av konjunkturelle opp- og nedturer, det vil sikonomiske resesjoner og ekspansjoner. Derfor vil det vre naturlig at man mler aksjemarkedets posisjon (pris) i dag i forhold til disse fundamentalverdienes posisjon (verdi). Det er derfor aksjeanalytikere bruker mltall som pris i forhold til resultat (price-to-earnings eller p/e), pris i forhold til bokfrt egenkapital (price-to-book eller p/b) og pris i forhold til omsetning (price-to-sales eller p/s). I floraen av slike pris-mot-verdi-brker, hvilke er de beste?

Benjamin Graham (1894-1976) og David Dodd (1895-1988) regnes av mange som den moderne finansanalysens grunnleggere. I boken Security Analysis fra 1934 anbefalte de bruke resultater fra de siste fem rene og helst sju til ti rene for vurdere foretakets langsiktige inntjeningspotensial. Statistikeren vil nikke gjenkjennende til tankegangen; hundens ferd vil p kort sikt se tilfeldig ut, men glatter du ut hundens ferd og studerer ferden i et lengre perspektiv, er det lettere posisjonere hundens reelle retning og om hunden akkurat n avviker litt eller mye fra den overordnede retningen. Hvis du bare bruker siste rs resultat i beregningen av p/e-tallet, vil du lures til tro at p/e-tallet er lavt (og markedet billig) hvis vi er p tampen av en konomisk ekspansjonsperiode, og du vil lures til tro at p/e-tallet er hyt (og markedet dyrt) hvis vi er p tampen av en resesjon. All erfaring tilsier jo at det har vrt aller lurest kjpe aksjer p tampen av en resesjon, nr de lave resultatene i foretakssektoren fr p/e-tallet til se hyt ut.

All erfaring har vist at dethar vrtlurt hre p visdommen i Graham og Dodds 80 r gamle anbefaling. Den er ikke bare basert p en intuitiv forstelse av statistikk (som historien om den fulle mannen og den vimsete hunden), men all empiri og erfaring forteller oss at markedets posisjon i dag (dagens pris p aksjemarkedet) br vurderes opp mot et gjennomsnitt av de siste ti renes resultater i stedet for statistikk med mer tilfeldig sty (jf. hundens tilsynelatende tilfeldige ferd mot sitt klare ml, det vil si eieren).

I figuren ovenfor har jegforskt illustrere den fulle mannens og den vimsete hundens ferd over tid. Prisen p aksjemarkedet (representert ved Standard & Poor's 500-indeksen) er vist i den bl linjen, mens den gr linjen viser syklisk justert inntjening i de 500 strste amerikanske brsnoterte selskapene. Merk at den bl linjen avviker fra den gr, slikjeg fortalte i historien om den fulle mannen og hunden hans. Over tid krysser de to linjene hverandre, noe som indikererat aksjemarkedets ferd ikke har vrt helt tilfeldig de siste 135 rene, men har vrt korrigert av foretakenes langsiktige inntjeningsniv.

Pris i forhold til et gjennomsnitt av ti rs inntjening kalles ofte syklisk justert p/e, og dette er den prisingsmetoden som erfaringsvis har vrt best egnet til forutsi fremtidig avkastning. Merk at prisingsmultipler som syklisk justert p/e og pris/bok og s videre alltid har vrt helt uegnet til si noe om aksjekursenes ferd p kort sikt; det er bare p lengre sikt -minst syv og gjerne 15 til 20r frem i tid - at vi har funnet at aksjekursene og prisingsmlets ferd konvergerte p en statistisk sett overbevisende mte (merk at den samme dynamikken fungerer p enkeltaksjer. Fordi det finnes s mange enkeltaksjer, vil pris- og verdikonvergensen i en veldiversifisert porteflje oppfattes som inntreffe kjappere p enkeltaksjeniv enn om vi bare ser p ett aksjemarked og dette aksjemarkedets langsiktige inntjening).

Den intuitivt forlokkende historien om den fulle mannen og den vimsete hunden inneholder i realiteten komplisert statistisk logikk. P statistikksprket kalles den vimsete hunden en feilkorrigerende mekanisme. Dessverre fokuserer en del finansakademikere bare p den fulle mannen, men modellen blir ikke god fr vi innfrer den vimsete hunden som eies av mannen. Historisk har det alts vist seg at inntjeningen i foretakene, best representert ved den syklisk justerte inntjeningen (som er gjennomsnittet av de siste ti rs resultater), har fungert som hunden i fortellingen; dermed har den fulle mannens (prisen p aksjemarkedet) og hundens (verdi i aksjemarkedet) ferd alltid krysset hverandre over tid selv om de tos ferd avvek p kortere sikt. Den bl og den gr linjen i figuren ovenforsttter opp om teorien med den fulle mannen og den vimsete hunden.

I realiteten har ikke mannen bare n hund; han har flere. Og i praksis finnes det ikke bare n mann; det finnes mange menn (jf. bemerkningen ovenfor om mange enkeltaksjer, men bare n markedsindeks). Med andre ord har vi et univers av fulle menn og vimsete hunder, med klart definerte eierforhold (alle hundene det er snakk om, har en klart definert eier). Hver enkelt av disse hundene er med p trekke mannens ferd mot seg. Bde empiri og teori sttter opp om denne fornuftige og intuitive hypotesen. Vi har allerede snakket om verdi som en feilkorrigerende mekanisme. I tillegg kommer eksempelvis bde momentum og konjunktur som vrige eksempler p slike feilkorrigerende mekanismer for aksjekursene. Momentum er trenden i aksjemarkedet, og all erfaring viser at man har ftt god risikojustert avkastningved snu kappen etter vinden i finansmarkedene, det vil si legge seg p den gjeldende markedstrenden inntil den snur. Konjunktur er ogs en viktig driver bak aksjeavkastning, og det er derfor aksje- og obligasjonsmarkedsprisene inngr i oppbyggingen av ledende indekser.

Finanspraktikere holder p som om de gr ut fra at random walk-hypotesen er feil. Mange akademikere jobber ut fra antakelsen om at hypotesen om tilfeldige kursbevegelser gir en fullgod beskrivelse av virkeligheten. Mens akademikerne med letthet og eleganse argumenterer for at de har rett, sliter finanspraktikerne med forklare enkelt og greit hvordan de kan ta seg godt betalt for tjenester som ikke kan sammenliknes med trekke lodd. Det hele minner litt om Johann von Goethes (1749-1832) uttrykk om at Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln (Innhold uten metode frer til svermeri; metode uten innhold til tomt sofisteri); mens en del finanspraktikeres aktiviteter minner om svermerens, minner en del finansakademikeres teorier om sofistens. Det er frst nr bde innhold og metode av god kvalitet er p plass, at man kan utvikle teorier som fungerer i praksis. Historien om den fulle mannen og hans vimsete hund illustrerer at finanspraktikerne har rett i sin konklusjon, men det er like fullttankevekkende at de ikke helt skjnner hvorfor konklusjonen er korrekt. P den andre siden er det minst like betenkelig at en del akademikere ikke har skjnt historien om fulle menn og vimsete hunder, det vil si det statistikerne kaller feilkorrigerende mekanismer.

Historien om fulle menn og vimsete hunder hres tullete ut i begynnelsen. Etter hvert som historien forsts, og man ser den statistiske logikken i den, innser man at det er akademikernes hypotese om random walk i aksjemarkedene som er mest tull.

For optimistiske, igjen

Den konomiske veksten har hatt for vane skuffe optimistiske makrkonomer de siste rene. Frstekvartalstallene fra USA minnet oss om at prognosene fortsatt er for hye til tle mtet med virkeligheten.

For bare noen mneder siden trodde analytikerne at den konomiske veksten i USA ville bli tre prosent i frste kvartal i r. Da vi gikk inn i 2015, var vekstoptimismen utbredt og konsensus slo fast at den amerikanske konomien endelig sto klar til ta av. I forrige uke kom fasiten; den amerikanske konomien vokste med en annualisert fart p 0,2 prosent i lpet av rets tre frste mneder.


Figuren ovenfor viser forlpet i vekstestimatene for det amerikanske bruttonasjonalproduktet i frste kvartal i r. Lenge l prognosene stabile p rundt tre prosent, men etter hvert har lpende data trukket estimatene ned. Like fr fasiten kom, l vekstestimatet p rundtn prosent.

De svake frstekvartalstallene fra USA kommer i kjlvannet av en sjeldent sterk strm av negative makrooverraskelser. I mars skrev jeg en kommentar med tittelen Skuffende svakt. Siden den gang har blgen av makroskuffelser bygd seg ytterligere opp; basert p data siden 2000 er det bare i den korte perioden rundt rsskiftet 2008-2009 at makrotallene i USAskuffet i strre grad enn de har gjort de siste mnedene.

Gitt det bedrvelige bakteppet - med en rekordartet blge av makroskuffelser og nullvekst i frste kvartal i r i USA - er det mange som kanskje stusser over at kapitalmarkedene fremstr som robuste. Kanskje oljefondssjef Yngve Slyngstad hadde et poeng da han uttalte flgende til Bloomberg for et par uker siden:

Monetary policy does affect pricing in today's market to such an extent that monetary policy itself has been a risk you have to watch.

Selv om USA for tiden skuffer spektakulrt vekstmessig, finnes det lyspunkter. Ledende indekser for global industriproduksjon vendte opp for et par mneder siden, og vendepunktet i industriellproduksjonsvekst kan frst ventes i land med valutasvekkelse bak seg. Merk at rvareprisene allerede har bunnet ut.Ogs veksten i ledende indekser for generell konomisk aktvitet har begynt stige i en rekke konomier, jf. side14 i denne ferske presentasjonen fra Economic Cycle Research Institute. Alt er med andre ord ikke helsvart, men sprsmlet er hvor mye de store valutabevegelsene har betydd for utviklingen i en del lands ledende indikatorer og indekser; i USA - hvor valutaen har vrt sterk - peker indikatorene ned, mens indikatorene peker i strre grad opp i land med valutasvekkelse bak seg.

Nr dette blandede konjunkturbildet kombineres med kt sannsynlighet for at andrekvartalstallene i USA kan f litt drahjelp av sprekken i frste kvartal (det er ikke unaturlig anta at litt av svakheten i frste kvartal skyldes forbigende forhold som vil gi litt tilbake igjentil andre kvartal), s er det duket for et nytt spennende makror med utbredt forvirring. Normalt er det USA som setter tonen for det globale vekstsentimentet, og ledende indekser fra USA har enn til gode snu opp p en overbevisende mte.

Makrokonomene i USA har lagt nok et kvartal bak seg hvor prognosene ikke tlte mtet med virkeligheten. P grunn av store valutabevegelser i fjor og i rvil det bli vanskeligere enn normalt tolke innkommende makrodata. I USA, hvor valutaen har vrt sterk, peker ledende indekser fortsatt ikke opp.

Gjeldsslette i sikte?

Tyske statsrenter marsjerer taktfast mot null. Hva skjer hvis trenden fortsetter og renten faller under nullstreken og blir negativ?

I gamle dager, det vil si inntil for en hndfull r siden, var det utenkelig at rentene i de store konomiene ville bli negative. I forrige bloggkommentar pekte jeg p renteutviklingen i Tyskland. Her s vi at n av verdens viktigste referanserenter, renten p tyske statsobligasjoner med ti rs lpetid, nrmer seg nullstreken. Fordi en trend gjerne fortsetter lengre enn vi tror, dukker det opp et penbart sprsml som vi kan leke litt med: Hva skjer hvis verdens viktigste referanserenter bare fortsetter falle, tillangt under null?


I figuren ovenfor har jeg lagt en enkel trendlinje opp de tyske tirsrentene. Trendlinjen avdekker den ubehagelige sannhet; lange tyske statsrenter er godt under null fr sommerferien hvis trenden opprettholdes. Marsjfarten i det tyske rentefallet er p mer enn n prosent i ret. Det betyr at tyske tirsrenter er langt under n prosent om et r hvis takten holder seg.

Svrt f tror at renten i tyske statsobligasjoner med lang lpetid kan holde seg langt under null. Da er det verdt minne om tingenes tilstand i flere europeiske land.

Figuren ovenfor forteller oss at negative renter alleredeer et etablert faktumien rekke europeiske land, og ikke bare i Tyskland. For ikke s mange r siden var dette bildet utenkelig; i dag mener ekspertene det er utenkelig at de negative rentene forblir negative og at de ikke kan falle mer enn de har gjort.

Uten en magisk krystallkule er det vrient sp om den langsiktige renteutviklingen. Ekspertene har hele tiden undervurdert hvor mye rentene kan falle. Derfor frister det ikke melde seg p i prognosekonkurransen hvor den faktiske renteutviklingen har gjort spdommer til skamme r etter r. La oss likevel- i det minste for underholdningens skyld - leke littmed et scenario hvor rentene forblir negative, og at rentene holder seg flere prosentpoeng under nullstreken. Hva ville et slikt scenario innebre?

I Store norske leksikon er jubelr beskrevet slik:

Jubelr: (frste ledd av hebr. 'bukkehorn, signalhorn'), navn p et hytidsr som iflge 3 Mos 25,8 ff. skulle feires hvert 50. r, dvs. etter hvert 7. sabbatsr. Slaver skulle frigis, ervervet jord skulle gis tilbake til den opprinnelige eier uten vederlag. Bestemmelsene er karakteristiske for et samfunn hvor livet og jorden tilhrer Gud og tten, ikke den enkelte.

Noen konomer har tatt til orde for at den eneste lsningen p de moderne gjeldsproblemene er innfre sletting av gjeld, slik de hadde for vane gjre for flere tusen r siden i henhold til den bibelske tradisjonen. Blant moderne konomer flest oppfattes dette som et helt urealistisk og urimelig scenario; gjelden m betales uansett, er den allmenne oppfatning i dag.

La oss imidlertid se hva som skjer med verdien av dagens gjeld nr renten faller under null med flere prosentpoeng og forblir der nede.



Jubelr inntraff som tidligere nevnt hvert 50. r. Da ble all privat gjeld slettet og folk kunne starte om igjen med blanke ark. La oss si at renten holdes p et negativt niv i 50 r; hvor lav m renten vre fr dagens gjeld har falt til null i lpet av 50 r? Figuren ovenfor viser at en rente p mellom minus fem og minus ti prosent vil slette det meste av eller alt av dagens gjeld om 50 r. Hvis de tyske statsrentene fortsetter falle i dagens takt, er vi p disse negative rentenivene om fire til sju r.

Merk at jeg ikke har all verdens tro p det langsiktige scenariet ovenfor, hvor rentene forblir negative i flere tir. P den annen side er det vanskelig forst fullt ut hva som ligger bak dagens negative renter og utbredelsen av dette fenomenet. For f r siden ville man kalt det en svart svane hvis renten ville falle under null; i dag er det ingen som overraskes lenger av negative renter. Ville det fortsatt vrt riktig kalle det en svart svane hvis de lave rentene forble negative og falt enda lengre under nullstreken? Jeg tror ikke det. Og nr man ser at negative renter automatisk kunne slettet dagens gjeldsberg i lpet av 50 r, s ser man at scenariet kan lse et ellers ulselig problem.

Hvis rentene forblir negative og faller ytterligere, bryter matematikken i finans- og konomifaget sammen. Vi ville st p bar bakke teoretisk sett. I tillegg kjenner jeg ikke til empiri, det vil si historiske erfaringer med negative renter (jeg kjenner bare til nullrenter all den tid det var ulovlig beregne rente fr bl.a. Thomas Aquinas og skolastikerne).Negative renter gjr at det dukker opp en hel del paradoksale problemstillinger; et penbart eksempel er at det ville sett lnnsomt ut putte sparepengene i madrassen og at det kunne blitt en kamp om ta opp mest gjeld.

Som allerede bekjent har jegingen anelse om hvor rentene i toneangivende land som Tyskland gr p lengre sikt. Det er imidlertid liten tvil om at negative renter ser ut til vre en villet og styrt utvikling, hvor sentralbankenes faste hnd spiller hovedrollen. Jeg har ingen krystallkule og det er vanskelig se hvor det hele vil bre av sted over tid, men man kan allerede n begynne pusle med scenarier som for bare f r siden ville vrt utenkelige.

Den synlige hnds magi

Markedene drives av en usynlig hnd, sies det. Tyske statsobligasjoner drives imidlertid av en hard og lett synlig hnd.

I en av verdens mest populre lrebker i konomi, Essentials of Economics, skriver forfatteren Gregory Mankiw at one of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic. Den usynlige hnden det vises til, stammer fra 1700-tallet, da Adam Smith brukte uttrykket for beskrive sammenhenger i konomien. Magien det snakkes om, er derimot nyere konomers ordvalg; jeg tror begrepet magi brukes fordi moderne konomer - i mangel av et bedre ord - tyr til kvakksalverens vokabular nr de forsker bevise noe som ikke kan bevises; du oppfordres til tro i mangel av data som beviser hypotesene.

Moderne konomi og finans preges av troen p effisiente markeder. I slike markeder vil det vre praktisk talt umulig sp markedsprisene. Matematikere av rang - som den avdde Benot Mandelbrot (1924-2010) - brukte fraktaler for beskrive utviklingen i markedsprisene; en innsikt fra Mandelbrots geometri er at det er umulig skille mellom eksempelvis en dagsgraf fra markedet og en graf som dekker en periode p ti r.

Forskene p beskrive uviklingen i markedsprisene har vrt mange, men det finnes enn ingen som har klart komme opp med en teori eller en metode som fullt ut klarer reprodusere markedets lunefulle egenskaper. Troen p effisiente markeder er fortsatt utbredt i akademia, men det er lettere se at teorien om markedseffisiens har vrt en viktig brekkstang for avregulering og liberalisering av markeder og hele konomen enn at markedene og konomien preges av lrebkenes beskrivelser av effisiens. Jeg tror historikere kommer til vurdere hvem som tjente p teorien om effisiens, og om konomien som helhet fungerte bedre nr den ble styrt avpolitikere og myndighetersom trodde fullt og helt p teorien om markedseffisiens, det vil si usynlige hender og magi.

Det er naturligvis umulig bevise den usynlige hnd. Likeledes er det ffengt pvise magien som Harvard-professor Mankiw snakker om. Det er i det hele tatt oppsiktsvekkende at en av verdens mest utbredte lrebker i konomi snakker om bde en usynlig hnd og magi i samme setning. Det er som om det moderne konomifaget er lagd for folk som har lett for tro, og ikke sker viten. Mankiws setning om den usynlige hnds magi minner litt om opptaksritualene i losjer og brorskap; sluker du dette tullet, har du langt p vei bevist at du er pen for senere hjernevask.

I stedet for snakke om usynlige hender og magi - som er normalt i konomifagets lrebker - tenkte jeg vise en helt synlig og hard hnd (klikk her for en stor versjon av figuren nedenfor).


Figuren ovenfor viser renteutviklingen i tyske statsobligasjoner med ti rs lpetid, i perioden fra januar 2014 til i dag. Legger du merke til noe i denne grafen?

Husk at effisiente markeder vil ha det til at markedsbevegelsene preges av tilfeldigheter; p fagsprket kalles dette for random walk hypothesis, det vil si hypotesen om tilfeldige kurssvingninger. Ogs folk som ikke tror p effisiente markeder, som den tidligere nevnte Mandelbrot, har ppekt at markedssvingningene er lunefulle, og at det ikke finnes n formel, ett enkelt verkty som fanger opp kompleksiteten i markedsprisenes gang.

Figuren ovenfor er enkel beskrive; den flger linjalens vei. Det pner opp for en ny hypotese; the ruler walk hypothesis. Det vil si markeder hvor linjalen er ens beste venn.

Det er lett komme med forsk p humoristiske bemerkninger til figuren ovenfor. Figuren viser penbart at det er noe helt annet enn effisiente markeder eller fraktalgeometri p gang her. Utviklingen i tyske statsobligasjoner gjenspeiler ganske enkelt sentralbankenes harde og godt synlige hnd.

konomer liker snakke om usynlige hender og magi. I realiteten er moderne kapitalmarkeder en marionett i sentralbankenes hnd.

Meglere snakket sant

Av og til gr folk bananas. I forrige uke skjedde det da en megler innrmmet at meglerselskaper er markedsfrere mer enn noe annet.

Jeg har messet om de skjeve incentivene i den transaksjondrevne delen av finansbransjen sikkert hundre ganger tidligere, til kjedsommelighet for noen og forlystelse for andre. De skjeve incentivene er rsaken til fenomenet Stockbroker Economics, som ble belyst i forrige bloggartikkel, ogopphavet til det jeg kalte Wall Street Smoke and Mirrors i en artikkelserie p tampen av 2014. Det er imidlertid alltids morsomt nr de samme poengene kommer fra meglerne selv.

At mange selskaper p Wall Street finner p tulleml legger jo et latterlighetens skjr over hele finansbransjen. De som husker boblen i 1999-2000 innser at meglerselskaper er markedsfrere mer enn noe annet. Det interessante er argumentasjonen de kommer med, ikke kursmlene eller anbefalingene, sa Per Lindberg i meglerhuset ABG Sundal Colliertil svenske va.se. Den samme uttalelsen ble snappet opp av vrt hjemlige DN.no, i denne lenken.

Uttalelsen kom i forbindelse med en kommentar av Apple-aksjen. Om den kan mye sies, noe jeg kommer tilbake til ganske snart, men det mest interessante - som gikk hus forbibde Veckans Affrer og Dagens Nringsliv - var at man endelig kom over en megler som snakket sant; slik jeg ser det, var det jo dette som var et oppslag verdig, og ikkeselvflgelighetene omat Apple-aksjen er hyt priset.

Per Lindberg i ABG Sundal Collier slapp uttalelsen om at meglerne primrt er markedsfrere da han kommenterte meglerhusenes analyser av Apple-aksjen. Iflge Bloomberg er det i dag 37 kjpsanbefalinger p Apple, mens det er bare to salgsanbefalinger. I samme ndedrag br nevnes at Apple har overrasket de samme analytikerne positivt p 41 av de 44 siste kvartalspresentasjonene; dette burdepenbart vrt statistisk umulig hvis analytikerne forskte lage realistiske estimater p kvartalsresultatet, og ikke legge listen lavt med vilje slik at selskapet tar seg best ut i mediene (du kan selv forske sl mynt i 41 av 44 tilfeller i kron-og-mynt-kast).

Det er lett se at Apple er hyt priset og at analytikerne fungerer som en heiagjeng; en aksje som prises til seks ganger bokfrt egenkapital har erfaringsvis hatt oddsene mot seg p sikt for leve opp til optimismen og populariteten. Apple-aksjen er imidlertid et srtilfelle som det naturligvis skal en del mot til for kritisere. Sprsmlet er snn sett hvordan det str til med den generelle fordelingen av kjps- og salgsanbefalinger. La oss se p Per Lindbergs eget selskap, ABG Sundal Collier frst. Iflge Bloomberg har ABG 89 kjpsanbefalinger og 40 salgsanbefalinger. Med andre ord er det 2,2 ganger s mange kjps- som salgsanbefalinger. Det tilsier at ABG-terningen har BUY p fire sider, mens det str SELL p to av ABG-terningens seks sider.

I forrige bloggartikkel tok jeg for meg pstanden fra meglerhuset Pareto om at Shillers metode for prising av aksjemarkedet mtte justeres slik at amerikanske aksjer ikke fremstr som s dyre likevel. Etter justeringen fremstr amerikanske aksjer akkurat like dyre som nr Shillers metode ikke justeres, men dette fremgikk ikke i Paretos artikkel om prisingen av amerikanske aksjer. Hvis vi gr Paretos aksjeanbefalinger i smmene, finner vi at meglerhuset for tiden har 121 kjpsanbefalinger og 24 salgsanbefalinger. Det betyr at Pareto-terningen har BUY p fem av seks sider, og SELL p bare den ene siden. Med andre ord er ABG-terningen skjev, mens Pareto-terningen er skjevest.

I forrige uke ga Finansavisen oss et sjeldent godt innblikk i hva som egentlig er poenget med de skjeve terningene i meglerbransjen. Finansavisens opptelling viste at 150 av 200 Pareto-emisjoner har gitt investorene tap, i en periode med generelt sterkbrsoppgang. Dette gir ikke meglerhuset svnlse netter.

Fremskaffelse av risikokapital til bde sm og store bedrifter i norsk nringsliv er den viktigste oppgaven Pareto Securities har, innrmmet meglerhuset. Her har vi alts med megler nummer to som snakket sant i forrige uke, og som dermed ga oss et rlig innblikk i meglerhusenes prioriteringer.

Nr to meglere snakker sant i lpet av n uke, er det vanskelig sitte stille uten sl noen billige poenger p uttalelser som egentlig burde sjokkere, men som likevel ikke gjr det fordi alle har blitt s vant til tilstanden. Det jeg synes er pussig, er at det fortsatt er lov kalle tekstene fra meglerhusene for analyser. Analyse er penbart misvisende, og det har jo ABGs Per Lindberg fortalt oss. Videre synes jeg det er rart at bransjen selv ikke har gjort noe med denne etiske utfordringen; lederen i Norske finansanalytikeres forening NFF kommer fra nevnte ABG, og ogs Pareto er representert i NFF-styret. Nr analytikerne ender opp med to til tre ganger s mange kjps- som salgsanbefalinger, er det penbart at analysene preges av systematiske skjevheter.

Bent Flyvbjerg, professor ved Oxford, tok opp dette temaet p sin egen mte i omtalen av American Planning Association (APA).Flyvbjergs beretning er fascinerende lesning, og den kan lastes ned her.Han pekte p at APA forsker dysse ned ukomfortabel kunnskap og redegjr for fenomenet strategic misrepresentation, som p godt norsk er lgn. All den tid meglerhusene strategisk unngr salgsanbefalinger for aldri lukke dren til fremtidige corporate-oppdrag, vil analysene preges av strategic misrepresentation. Forretningsmessig finnes det mange gode grunner til skyve slikt under teppet, men etisk sett er det problematisk. Iflge Flyvbjerg vil [p]rofessions, organizations and societies that stifle critique tend to degenerate and become socially and politically irrelevant "zombie institutions". Det er neppe en bekymring hvis mlet er skape verdier bare for seg selv, uten interesse for verdiskaping i et bredere samfunnsperspektiv.

To meglere ga oss i forrige uke et sjeldent rlig innblikk i meglerhusenes prioriteringer. Den frste megleren innrmmet at meglerselskaper er markedsfrere mer enn noe annet, mens den andre megleren innrmmet at det ikke var noe problem at 150 av 200 emisjoner ga tap for investorene all den tid det er viktigst hente risikokapital. Mens rligheten er forfriskende, er det ikke s lett se den overordnede samfunnsmessige nytten av slike aktiviteter.

Stockbroker Economics

Markedet er billig og alle nyheter er gode nyheter. For vrig betyr anekdoter mer enn bevis. Velkommen til Stockbroker Economics.

Av alle konomiske skoler er Stockbroker Economics den mest utbredte. Den gir deg akkurat det svaret du nsker, hver gang. Det finnes tre regler i Stockbroker Economics:

  1. ALLE NYHETER ER GODE NYHETER: I en svak konomi faller som regel rentene, og i en sterk konomi stiger som regel resultatene. Den frste regelen i stockbroker economics er at fallende renter og stigende resultater begge er positivt for aksjemarkedet.
  2. MARKEDET ER BILLIG: Denne regelen krever mer fleksibilitet og kreativitet enn den frste. I stockbroker economics finner du p prisingsml som alltid gir det nskede svaret; nemlig at aksjer er billige, uansett.
  3. ANEKDOTER BETYR MER ENN BEVIS: Det finnes alltid unntak som gr mot bevisene; stockbroker economics betyr at du forkaster bevisene nr du finner anekdoter som passer storyen.

Mange konomer har imponerende titler og utdannelse fra de beste universiteter. Enkelte kan til og med skilte med en doktorgrad. Nr konomene kaster seg over analysen, kan man f inntrykk av at utfallet er uvisst, men i realiteten vil resultatet alltid styres av Stockbroker Economics (begrepet er oppfunnet av Andrew Smithers, se bl.a. frste treff There is little value in broker economics fra FT.com i dette Google-sket).

For en utenforstende hres det kanskje monotont og kjedelig ut alltid f det samme svaret, men all erfaring tilsier at mlgruppen elsker Stockbroker Economics; det er ingenting som tyder p at det er flere salgsanbefalinger i dag enn tidligere og mediene snakker med de samme konomene som forrige gang. Stockbroker Economics har nrmest monopol i meglerhus, banker og medier.

Er aksjemarkedet dyrt eller billig? Det er et ganske enkelt sprsml, men i stedet for gi et helt presis svar p sprsmlet, velger konomene tkelegge problemstillingen og ty til Stockbroker Economics. La oss forske besvare sprsmlet basert p amerikanske data, hvor vi har best datagrunnlag. Fordi amerikanske aksjer utgjr halvparten av verdensindeksen, har det uansett mye for seg starte slike analyser med et amerikansk perspektiv.

Shillers P/E, eller syklisk justert p/e som det ogs kalles, er en verdsettelsespraksis som er basert p innspill fra Benjamin Graham (1894-1976)og David Dodd (1895-1988), grunnleggerne av verdiorientert finansanalyse. I stedet for dele dagens aksjekurs p ett rs resultat, divideres aksjekursen p snittet av de siste ti renes resultater. P den mten unngr man bli fintet ut av de syklisk utsatte resultatene; mot slutten av resesjoner - hvor aksjer erfaringsvis har vrt et godt kjp - ser aksjene dyre ut fordi resultatene er lave, mens aksjene ser billige ut helt mot tampen av en ekspansjon - det vil si p et tidspunkt hvor aksjer erfaringsvis har vrt et drlig kjp.

Data for Shillers p/e kan lastes ned her. Excel-filen viser oss at syklisk justert p/e er 28, det vil si hyt over det historiske snittet p rundt 16.

Shillers p/e har vist seg forklare en stor del av fremtidig avkastning p svrt lang sikt (gjerne ti r og mer), og mye mer enn konvensjonell p/e. Likevel mter Shillers p/e kritikk fra dem som praktiserer Stockbroker Economics. rsaken til kritikken er penbar; Shillers p/e gir ikke det samme svaret som Stockbroker Economics.

De som kritiserer Shillers p/e, kommer sjelden opp med gjennomtestede alternativer. Som regel brukes konvensjonell p/e, som erfaringsvis har betydd lite for aksjeavkastningen p bde kort og lang sikt.


I figuren ovenfor er det gjort et forsk p komme kritikerne av Shillers p/e i mte. I tillegg til Shillers p/e er det amerikanske aksjemarkedet (S&P 500) vurdert p grunnlag av ytterligere tre multipler, nemlig Tobins Q (pris i forhold til gjenanskaffelseskostnad), pris/bok og pris/salg. Samtlige multipler kjennetegnes av at de har vrt i stand til vurdere fremtidig avkastningspotensial p en treffsikker mte.

Figuren forteller oss at aksjemarkedet i USA har vrt billigere enn i dag i fire prosent av tiden siden 1881 basert p Shillers p/e. Basert p Tobins Q ser vi at aksjemarkedet har vrt billigere i 95 prosent av tiden, og i forhold til pris/bok og pris/salg har S&P 500 vrt dyrere enn i dag i henholdsvis 13 og 6 prosent av tiden. Nr alle prisingsml sls sammen til ett, finner vi at amerikanske aksjer har vrt dyrere enn i dag i fem prosent av tiden. Da er det kanskje ikke s rart at Richard W. Fisher, som inntil torsdag var sjef for Federal Reserves regionalkontor i Dallas, p fredag uttalte at this market is hyper overpriced (spol frem til ca. 4:40 i denne videosnutten).

Til tross for at alle indikatorer som erfaringsvis har vrt relevante i aksjeanalysen forteller oss at amerikanske aksjer er dyre, fortsetter utvere av Stockbroker Economics bruke anekdoter, ryk og speil for s tvil om en diagnose som er like sikker som at sn smelter nr gradestokken viser plussgrader.

Favorittsttet mot prisingsmultiplene ovenfor er at dagens brsnoterte selskaper har endret utbyttetaktikk; det kjpes tilbake mer egne aksjer enn fr i stedet for betale utbytte til aksjonrene. Et forsk p promotere utbyttets betydning for aksjeanalysen finner du eksempelvis et norsk eksempel p her(i fall du ikke fr opp hele artikkelen, finnes en kortversjon av artikkelen her). Under tittelen Shillers metode m justeres konkluderes det med at [a]ksjemarkedene er ikke s dyre som Robert Shillers nkkeltall vil ha det til. En figur fra 1990 til i dag gir inntrykk av at dagens S&P 500-indeksikke er s hyt priset likevel nr syklisk justert p/e er justert for tilbakeholdt utbytte.

Basert p input fra nettsiden philosophicaleconomics.com har vi beregnet syklisk justert p/e basert p en indeksserie hvor hele utbyttet brukes til kjpe egne aksjer. De justerte resultatene, hvor utbytte konverteres til resultater,kalles Total Return EPS. P denne mten hever man seg p enkelt og fiffig vis over utbyttedebatten. Den spesielt interesserte kan lese seg opp p innhold og metode bak Total Return EPS i lenkene her og her.

I figuren ovenfor vises bde Shillers p/e (dvs. syklisk justert p/e igr linje)og syklisk justert p/e basert p Total Return EPS (bl linje). Vi ser at utbyttejusteringen gjennom Total Return EPS forskyver den bl linjen oppover og over den gr linjen. Nr jeg spr datamaskinen hvor ofte den syklisk justerte p/e-multippelen basert p Total Return EPS har vrt over dagens niv, fr jeg fire prosent. Med andre ord gir utbyttejusteringen nyaktig samme svar som om du i utgangspunktet brukte Shillers p/e.

PS! Bare minutter fr denne bloggkommentaren gikk i trykken, kom forfatteren av philosophicaleconomics.com med en ny artikkel om Total Return EPS, se denne lenken. Her konkluderer forfatteren slik:

It turns out that Shiller was right to reject the dividend payout ratio argument in his famous 2011 debate with Siegel and Bianco:

"Mr. Shiller did his own calculation about the impact of declining dividends on earnings growth and concluded that it is marginal at best, not meriting any adjustment." - "Is the Market Overvalued" -, Wall Street Journal, April 9th, 2011.

De som hevder at amerikanske aksjer er billige, viser gjerne til at resultatveksten pr. aksje er hyere i dag enn tidligere. Noe av dette kan skyldes en smart utbyttetaktikk - som reduserer antall aksjer i nevneren bak resultat pr. aksje-tallet - men man kan jo argumentere for at vekst er vekst, uavhengig av om den kommer fra sluttettersprsel eller tilbakekjp av aksjer.


Snn sett er figuren ovenfor interessant; den er lastet ned fra lenken til philosophicaleconomics.com ovenfor.

Figuren ovenfor forteller oss at trenden i konvensjonelle resultat pr. aksje-tall (Regular EPS) har endret seg fra en periode til den neste. Nr de konvensjonelle resultatdatene konverteres til Total Return EPS, ser vi at veksten har vrt mye mer stabil. Interessant nok viser det seg at resultatveksten i den skalte hyvekstperioden fra nyere tid - 1990 til 2015 - er bare 0,2 prosentpoeng hyere enn i perioden fra 1930 til 1990.

Fire prisingsmultipler som har besttt tidens prvelser, peker i retning av at amerikanske aksjer har vrt dyrere enn i dag i omtrent fem prosent av tiden de siste 100 til 135 rene. En utbyttejustering gjr ikke amerikanske aksjer billige i forhold til sin egen historikk likevel. Det er bare Stockbroker Economics som fr amerikanske aksjer til fremst som billige.

Skuffende svakt

Makroret 2015 har begynt usedvanlig svakt i USA. Vi m tilbake til hsten 2008 for finne samme rekke med skuffende makrotall.

Da vi var p tampen av 2014, mente konsensus at 2015 ble ret hvor vi endelig ndde escape velocity, det vil si en selvforsterkende veksttakt som gir oss alle en flelse av at konomien tar av. Fakta har sjelden talt spdommene midt i mot p samme vis som i rets frste mneder

Figuren ovenfor viser kortsiktig momentum i amerikanske makrooverraskelser fra 2000 til i dag. Klikk her for strre figur. En makrooverraskelse er definert som avviket mellom konsensusestimatet ogfaktisk tall; nr faktiske makrotallhar vrtbedre enn ventet, vil linjen stige, og nr makrotallene har skuffet, vil linjen trekkes ned.Linjen teller med andre ord opp antall makrooverraskelser og reflektererstyrken i dem over lpende seksmnedersperioder, hvor siste del av halvrsperioden veier tyngst. Metoden bak linjen tilsier at man vil ende opp med en indikator som oscillerer rundt null. Imidlertid vil ekstreme avvik fra den kortsiktige trenden komme til syne og dermed reflektere perioder hvor konomien er srbar eller hvor makrokonomenes prognoser var p avveie.

De siste mnedene har den amerikanske overraskelsesindikatoren falt til nesten -0,7. De siste 15 rene har den vrt avtakende og svakere i bare to tilfeller; det var ved utgangen av 2006 og i perioden fra november til og med desember 2008.

Det hrer med til historien at de amerikanske vekstprognosene for frste kvartal 2015 har blitt kuttet fra tre prosent i november til 2,4 i dag. Det er nok en indikasjon p at konomien fortsatt ikke tler mtet med virkeligheten.

Makrokonomenes stadige skivebommer og overoptimisme har sgar kommet i fokus blant den amerikanske sentralbankens egne analytikere. I et arbeidsnotat med den presise tittelen Persistent Overoptimism about Economic Growth fra den 2. februar i r slr forfatterne fastblant annet flgende:

Since 2007, Federal Open Market Committee participants have been persistently too optimistic about future U.S. economic growth. Real GDP growth forecasts have typically started high, but then are revised down over time as the incoming data continue to disappoint. Possible explanations for this pattern include missed warning signals about the buildup of imbalances before the crisis, overestimation of the efficacy of monetary policy following a balance-sheet recession, and the natural tendency of forecasters to extrapolate from recent data.

Med andre ord: nsketenkning har erstattet nkterne forventninger.

Det finnes gode grunner til at aksjemarkedet har startet 2015 s positivt. Grunnen finnes imidlertid ikke i makrodataene fra USA.

Vekstmiraklet i sentralbankenes ra

Vi har nettopp lagt bak oss over seks r med ekstraordinre pengepolitiske tiltak. Veksten har overrasket, men p en mte de frreste er klar over.

Jeg tror vi aldri har vrt i en tidsalder hvor det stille sprsmlstegn ved veksten i Vesten har vrt mer politisk ukorrekt enn i dag. Politisk korrekthet tilsier at du snakker positivt om konomien og myndighetene som forsker finjustere den, og at duventer pdet store, positive vekstomslaget som ligger rett rundt hjrnet. I denne Economist-artikkelen fra 2010 brukes uttrykket Escape Velocity for beskrive fenomenet, hvor sentralbankene vil try to force the economy into orbit with more bond purchases.

Harde fakta fra nyere tidforteller oss dessverre at estimater for bruttonasjonalprodukt i USA og verden som regel starter for hyt, og m nedjusteres etter som hndfaste data foreligger; data fra Survey of Professional Forecasters i USA forteller oss at de konomiske prognosemakerne i perioden etter 2001har overvurdert veksten i nesten 90 prosent av tiden.


Figuren ovenfor viser resultatestimatene (forventet resultat pr. aksje 12 mneder frem i tid) i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen og i MSCI All Country-indeksen utenom USA. Normalt flger disse resultatkurvene hverandre tett. Siden 2011 har ikke dette vrt tilfellet; resultatestimatene i USA har fortsatt stige, mens de har falt i resten av verden. Merk at alle tallene er i amerikanske dollar, som er la lingua pura i finans; hadde vi vist de samme tallene i en svakere valuta, la oss si rubler, ville begge kurvene ha steget bratt. Et kjapt blikk p figuren viser at det de siste ti rene har vrt nullvekst i resultat pr. aksje i en verdensindeks som ikke inneholder USA. En del av dette skyldes Europa og kan forklares med bl.a. sektorsammensetningen der.

Gitt at alle snakker om tiltakende vekst hele tiden (jf. lftet om Escape Velocity), er det overraskende at det ikke bare er resultatveksten som har avtatt i verdensindeksen utenom USA, men at ogs selve nivet p resultatene har falt siden 2011. Dette leder oss til neste sprsml: Hvordan har veksten sett ut i konomien for vrig, og ikke bare i den brsnoterte foretakssektoren?


Figuren ovenfor viser nominell vekst i bruttonasjonalproduktet i USA og globalt inklusiv USA. De globale tallene er fra Bloombergs database, er i lokal valuta og knytter seg til de konomiene som Bloomberg har estimater for. Merk at nominelle veksttall ikke er inflasjonsjustert, og de kan derfor lettere sammenliknes med de lpende resultattallene fra den brsnoterte foretakssektoren i den frste figuren.

Det som slr en, er at veksten i nominelt BNP har avtatt siden 2011, bde i USA og i hele verdenskonomien. Den avtakende trenden skyldes ikke minst at inflasjonen har falt s klart i perioden. Likevel minner den nominelle BNP-figuren ovenfor oss om at foretakskonomien har hatt motvind fra en avtakende trend i den samlede konomiens vekst.

Figurene ovenfor fungerer som en motvekt til det budskapet vi gjerne hrer fra offisielt hold og fra banker og meglerhus. Hvis den globale foretakskonomiens resultater presenteres i amerikanske dollar, forsvinner alle tegn til vekst. Det litt overraskende vekstbildet stttes av utviklingen i nominelle BNP-tall i lokal valuta for hele verdenskonomien; nominell BNP-vekst i lokal valuta har avtatt i mange r, og 2015 ser ikke til bli et brudd med den trenden (2015-tallene er prognoser, og estimatene for innevrende r er sannsynligvis for hye).

Mer enn seks r med eksperimentell pengepolitikk har vrt ledsaget av uttrykk som Escape Velocity, det vil si lfter om at veksten i konomien vil ta av hvert yeblikk. I stedet har pengepolitikken opprettholdt overskuddskapasitet, som holder inflasjonen nede, uten at ettersprselsveksten har kommet tilbake. konomiske snuoperasjoner er en treg materie, men det er vanskelig f ye p Escape Velocity i tallmaterialet ovenfor.

Fet og uangripelig

De store internasjonale bankene hevdes vre too big to fail, for store til at samfunnet kan la dem g konkurs. Kanskje er de ogs for store til at man kan gjre noe med dem.

Etter finanskrisen har det vist seg at de strste bankene bare ble strre. Allerede for tre r siden skrev Bloomberg Businessweek en artikkel med tittelen Big Banks: Now Even Too Bigger to Fail. Iflge Bloomberg hadde de fem strste bankene i USA bare vokst seg enda strre i de tre frste rene etter finanskrisen; aktivasiden i de fem strste bankene utgjorde 43 prosent i 2006 og 56 prosent i 2011, jf. denne lenken.

Denne utviklingen har bare forsterket seg i pflgende r, jf. dette oppslaget i Forbes. Det mangler ikke p folk som ser faresignalene. Selv Alan Greenspan, mangerig sjef i den amerikanske sentralbanken, har uttalt at man burde ha delt opp de strste bankene, jf. denne Bloomberg-artikkelen fra 2009.

Til tross for de penbare symptomene p at noe er galt med det moderne finanssystemet - hvor bankene nyter godt av en implisitt forsikring fra samfunnet om at overskuddene er private, men tapene kansosialiseres - skjer det ingenting for endre status quo.

Her hjemme er Arne Jon Isachsen, erfaren professor ved BI, en av dem som har jobbet mest med praktiske problemstillinger knyttet til pengepolitikk og finansvesen. I et av sine mnedsbrev stilte han nylig sprsmlet Hvem skal eie bankene. Du kan laste ned mnedsbrevet fra denne lenken. Her konkluderer Isachsen slik: Med betydelige hyere krav til egenkapital ville amerikanske storbanker ftt nye eiere. Da ville de betjent det samfunnet de er en del av p en bedre mte.

Mer konkret foreslr han flgende tiltak:

Med et krav p 20 prosent i egenkapital vil den markedssvikten som ligger i at store banker tjener fett ved at fundingen blir subsidiert, bli kraftig redusert.

Isachsens tall - 20 prosent i egenkapital - er neppe tatt ut av luften. I boken Banker's new clothes fra 2013 foreslr forfatterne Anat Admati og Martin Hellwig - som begge er professorer i konomi - plegge bankene en egenkapital p 20 til 30prosent. plegge bankene en betydelig kt egenandel, slik at de ikke tjener fett ved at fundingen blir redusert, hres ut som en fiffig lsning, ikke sant. S hvorfor ikke bare sette i gang med reformeringen av banksektoren?

Et par enkle regnestykker, som er diskutert i denne kommentaren,tyder p at den foresltte lsningen er urealistisk. Balansen i dagens banker har vokst seg s stor at det sannsynligvis er umulig komme opp i en egenkapitalandel p minst 20 prosent. Iflge tall fra Den europeiske sentralbanken tilsier en egenkapitalandel p 20 til 30 prosent i de europeiske bankene at man m hente inn ny egenkapital tilsvarende 40 til 72 prosent av bruttonasjonalproduktet i eurosonen.

De moderne bankene er med andre ord ikke bare too big too fail. De er ogs too big to stop. Det hele minner om en uangripelig lisens til trykke penger til seg selv, mens regningen sendes til samfunnet og neste generasjon.

Tar penger ut av lse luften

Banker lager penger ut av ingenting. P den mten skapes bobler og store finansielle overskudd i banksystemet.

Tro det eller ei: I konomenes modeller finnes det ikke banker. Tankegangen er at den enes gjeld er den andres fordring, og i sum gr det hele opp i null; derfor er det bekvemmelig ut fra modellhensyn se bort fra det kompliserende banksystemet. P den mten har konomene srget for f virkeligheten til passe inn i modellene i stedet for at modelleneble tilpasset virkeligheten.

Selv blant konomer som innrmmer at banksystemet er for viktig til ignoreres av konomifaget, har det vrt manglende innsikt i bankenes funksjonsmte. De som har sagt at banker skaper penger ut av ingenting - gjerne radikale konomer p venstresiden - har blitt latterliggjort og anklaget for konspirasjonsteorier. Hittil har konsensus blant konomer med interesse for banksystemet vrt at bankene bare er mellommenn som tar i mot publikums innskudd og srger for lne ut denne kapitalen til dem som har behov for den. I lpet av 2014 kom to rapporter som begge argumenterer for at banker enkelt og greit henter penger ut av den tomme luften. Den ene rapporten kommer fra Bank of England, mens den andre kommer fra en britisk akademiker.

I en rapport med den anonyme tittelen Money creation in the modern economy skriver Bank of England at Money creation in practice differs from some popular misconceptions- banks do not act simply as intermediaries, lending out deposits that savers place with them, and nor do they 'multiply up' central bank money to create new loans and deposits.

Avslutningsvis skriver den britiske sentralbanken flgende:

Most of the money in circulation is created, not by the printing presses of the Bank of England, but by the commercial banks themselves: banks create money whenever they lend to someone in the economy or buy an asset from consumers. And in contrast to descriptions found in some textbooks, the Bank of England does not directly control the quantity of either base or broad money.

I artikkelen Can banks individually create money out of nothing?- The theories and the empirical evidence, gr artikkelforfatterRichard A. Werner gjennom tre teorier for banksystemet. Iflge den frste teorien er bankene bare mellommenn som bruker publikums innskudd for lne ut til dem som ikke har kapital. Ogs iflge den andre teorien er banksystemet p aggregert niv bare mellommenn som ender opp med skape penger (jf. Bank of Englands uttrykk 'multiply up') gjennom interaksjonen med resten av konomien, men hver enkelt bank er isolert sett bare en mellommann som samler inn publikums innskudd for utln til dem som ikke har egen kapital. Iflge den tredje teorien kan hver enkelt bank skape penger ut av ingenting, som nr du trekker av kredittkortet eller rammelnetditt, eller tar opp et nytt husln i banken.

Det er de to frstnevnte teoriene - som begge avfeier muligheten for at banker skaper penger ut av ingenting - som har hatt strst utbredelse og innflytelse de siste 100 rene. Iflge artikkelforfatter Werner tilsier empiriske underskelser at det nettopp er den avfeide modellen (dvs. skape penger ut av ingenting) som er riktig. Det er en konklusjon som for vrig er i trd med Bank og England-artikkelen som det ble vist til innledningsvis.

Med andre ord har akademia innenfor konomi og finans levd i sin egen verden de siste 100 rene eller s. For det frste har de ikke bygd inn banker i hovedmodellene sine. For det andre har de valgt feil rammeverk for beskrive og forst banksystemet. Derfor har politikere og regulatoriske myndigheter ftt drlige rd fra ekspertene i mange tir. Disse drlige rdene har utvilsomt en stor del av skylden for dagens gjeldskriser.

En god og lesverdig (menp langt nruttmmende) diskusjon av temaet finner du for vrig i dette intervjuet med Adair Turner. Turner var tidligere sjef i det britiske finanstilsynet og har hatt toppjobberi bl.a. McKinsey ogMerrill Lynch. Snn sett er det interessant lese om hans nyervervede innsikt og mot til formidle denne, i en alder av 60 r.

Hvordan fortoner moderne bankvirksomhet seg? Forestill deg at du jobber innenfor en bransje hvor ettersprselen er hy og stabil. Samtidig koster det ingenting produsere varen nr fabrikk, distribusjon og inngangsbarriererer p plass. Det minner kanskje litt om programvarebransjen, hvor det koster like mye produsere 100 lisenser som 100 millioner lisenser. Bransjen vi snakker om, preges imidlertid ikke av innovasjon, slik vi finner i IT-bransjen. Kanskje det hele minner litt om den uregulerte narkotikabransjen? Det er begrenset med innovasjon ogs innenfor denne bransjen; Bayers varemerke heroin fra begynnelsen av 1900-tallet er fortsatt en kioskvelter innenfor den illegale narkobransjen. Narkotikabransjen har imidlertid hye variable kostnader; dyr distribusjon legger en demper p narkobaronens ekspansjon.

En bank lever i en helt annen verden enn programvareselskapet, narkobaronen og annen virksomhet for vrig. Folk str i k for f ln - en vare som ikke har endret seg p tusener av r -og veksten i ettersprselen er mye hyere enn den konomiske veksten for vrig. Nr banken gir deg ln, trykker de p tastaturet, og i samme yeblikk har de skapt penger som ikke var der i gr. Den moderne bankverden er s langt unna lreboken som det er mulig komme; behovet for innskudd er noe som hrer fortiden til, og innskuddskunden er derfor helt uinteressant for storbankene.

Vi kan ikke lukke ynene for bankenes evne og tyleslse vilje til skape penger ut av ingenting. Likevel er det nettopp det det moderne finans- og konomifaget har bedt oss om;banksystemet har derfor levd i en perfekt symbiose med akademiske konomer i mange tir. Hvordan det gr med resten av kosystemet, gjenstr se.

Gi bort penger av prinsipp

Det diskuteres om vi, det norske folk, m selge oss ned i statseide selskaper. Det reiser noen sprsml.

1) Trenger vi pengene? Nei, vi har s mye at pengeoverskuddet spares i et oljefond.

2) Er de brsnoterte selskapene som eies av det norske folk drlig styrt? Nei, norske finansanalytikere har hatt for vane tildele Stockman-prisen for bl.a. fremragende investorkommunikasjon til selskaper som Telenor, Norsk Hydro, Yara og Statoil.

3) Har de brsnoterte norske selskapene som eies av det norske folk gitt drligere avkastning enn vrige selskaper? Nei, av de store selskapene har Yara (+473 prosent), Telenor (+281 prosent) og DNB (+172 prosent) gjort det bedre enn det norske aksjemarkedet (+150 prosent) i tirsperioden fra 2004 til 2014, mens Statoil (+124 prosent), Norsk Hydro (+92 prosent) har gitt lavere avkastning enn gjennomsnittet. Folk som har gtt grundigere til verks, som i denne utredningen, har heller ikke funnet tegn til at statseierskapet har vrt dyrt i form av tapt verdiskapning.

Det finnes med andre ord ingen entydige, objektive, erfaringsbaserte grunner til at det norske folks aksjer i bl.a. brsnoterte selskaper m selges. Det skrives til og med bok i 2014 om hvor vellykket det norske statseierskapet har vrt.

Gjennomgangen ovenfor reiser et penbart sprsml: Hvorfor diskuteres et nedsalg av aksjer i selskaper som eies av det norske folk?

Svaret er penbart. Cui bono?

A) Et nedsalg er innbringende for meglerhus og banker som tilrettelegger slike nedsalg. Fra 2004 til 2014 har disse tilretteleggerne tatt i snitt 3,4 prosent av nedsalgsbelpene, iflge Bloomberg-databasen som omfatter over 30.000 nedsalg verden over.

B) Den direkte nedsalgskostnaden p 3-4 prosent i form av tilretteleggerhonorar er bare en liten del av den totale kostnaden. Nr et selskap ikke har vrt p brs fr, og eieren selger seg ned for frste gang, gjres det med en stor rabatt for at nedsalget skal tiltrekke seg kjpere. Denne rabatten har historisk vrt p rundt 20 prosent. Nr det dreier seg om nedsalg i selskaper som allerede er p brs, er rabatten lavere. I USA har den i snitt vrt rundt tre prosent de siste 20 rene.

C) I tillegg kommer en skalt Greenshoe-ordning, som er ment gi tilretteleggerne handlerom for stabilisere aksjekursen i nedsalg. Dette handlerommet kan gi tilretteleggerne betydelig ekstrainntekter.

Summen av A, B og C er at meglerhusene, bankene og de nye eierne av aksjene har mye tjene p nedsalg; kanskje ti prosent ved nedsalg i allerede brsnoterte selskaper og over 20 prosent i selskaper som ikke har vrt p brs fr.

Debatten om statseierskap er naturligvis mer kompleks enn den summariske gjennomgangen ovenfor. Det gr an ha et pragmatisk syn p eierskap; big government er neppe bedre enn big corporate, eller? Jeg tror du vil finne eksempler p godt og drlig eierskap uavhengig av om det er privat eller offentlig; kanskje Norsk Kundebarometer gir en god inngang til diskutere denne pstanden?

Hovedpoenget med denne kommentaren er ikke argumentere for eller mot offentlig eierskap, men rette skelyset mot dem som har en egeninteresse av at det norske folk selger seg ned eller ut. Her er det kjappe penger tjene for dem som bare har egen lommebok i tankene og ikke norske borgeres interesser. Selv for dem som har et prinsipielt syn p eierskap- og mener statlig eierskap alltid mislykkes- m det vre betenkelig at nedsalg koster en god del penger, spesielt i unoterte foretak som Flytoget. Med tanke p at en del (de fleste?) av tilretteleggerne og de nye investorene er utlendinger, kan slike nedsalg ende opp som pengeoverfringer fra det norske folk til utlandet.

Nr naive politikere - som tror p dogmet om at statlig eierskap alltid er drligere enn privat og derfor nsker selge av prinsipp - mter smarte finansfolk, har du kimen til kjapp profitt. Kjapp profitt for kortsiktige finansfolk og et langsiktig tap for det norske folk.

Aldrende konomi

Alderen p anleggsmidler bare fortsetter ke i USA. Sammenhengen mellom renteniv og anleggsmidler har vrt en helt annen enn den tilhengerne av moderne pengepolitikk tror p.

Amerikanske anleggsmidler har blitt stadig eldre siden 1980-rene. Du m tilbake til perioden fra 1930- til 1950-tallet for finne en periode med eldre anleggsmidler enn i dag.

En av hensiktene med de siste renes pengepolitikk er stimulere investeringslysten blant foretakene. Nr investeringene tiltar, er det naturlig anta at alderen p anleggsmidler etter hvert vil falle. Uheldigvis viser 90 rs erfaring oss at sammenhengen mellom renteniv og alderen p anleggsmidler er motsatt av den mange tror p. De siste 30 rene har rentene blitt gradvis lavere. Likevel har alderen p anleggsmidler kt i hele perioden. Legg merke til at det ikke er noe spesielt med den siste 30-rsperioden; samvariasjonen mellom trenden i renteniv og alderen p anleggsmidler har vrt intakt ogs i tidligere perioder, og vendepunktene i de bl sylene og den gr linjen inntreffer samtidig (merk at renteniv p den andre loddrette y-aksen er invertert).

Japan var frst ute med eksperimentell pengepolitikk og kvantitative lettelser. S kom USA i 2008. N flger Europa etter med sin versjon av kvantitative lettelser. Det hele er tuftet p troen om at lavrentepolitikk vil stimulere bl.a. investeringslysten. Dessverre sttter ikke empirien opp om sentralbankenes antakelse om at lavrentepolitikk vil gi kte investeringer i bl.a. anleggsmidler. Det synes vre andre sammenhenger som overskygger den enkle antakelsen om at lave renter gir hye investeringer.

90 rs empiri viser at hyere rente har vrt forbundet med lavere alder p anleggsmidlene. I stedet for ta inn over seg at konomien er resultatet av subtile interaksjoner som vanskelig lar seg modellere fullt ut, pses det p med penger for forsvare dogmer det ikke finnes empirisk belegg for. Det eneste de kvantitative lettelsene kan garantere, er hyere aktivapriser og en nesten umerkeligglidning av gjeld fra private til offentlige hender.

Uforstelig pengepolitikk

Etter at den amerikanske sentralbanken begynte med kvantitative lettelser i 2008, har den snakket et sprk de frreste forstr. Sprsmlet er om tkepratet er tilfeldig, gjenspeiler en manglende tro p eget budskap eller er regelrett lgn.

Det er ikke s lett forst moderne pengepolitikk. Det hevdes at kvantitative lettelser vil f konomien p rett kjl igjen, at formueseffekten vil dryppe ned p klokkeren, men hittil har det vrt mest beviser p at pengepolitikken har bidratt til kende konomiske forskjeller mellom folk:

Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantitative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave , sa Richard W. Fisher, regiondirektr i Federal Reserve for snart et r siden. Dette var ord som ikke kunne misforsts, men interessant nok fikk sitatet liten oppmerksomhet i mediene.

Det sies at det er av sine egne man skal ha det, noe sitatet ovenfor minner oss om. En fagartikkel fra Federal Reserves kontor i St. Louis er nok en pminner om at den skarpeste og sanneste kritikk kan komme innenfra, jf. den protestantiske reformasjonen p 1500- og 1600-tallet. I artikkelen The rising complexity of the FOMC statement beskriver de to artikkelforfatterne hvordan sentralbankens pressemeldinger har utviklet seg fra 1993 til i dag.


Figuren ovenfor viser at antall ord (representert ved strrelsen p boblene) og kompleksitet (representert ved leseforstelsesindeksen p den loddrette y-aksen) i sentralbankens pressemeldinger har gtt n vei siden Federal Reserve begynte med kvantitative lettelser i 2008. Utviklingen er ikke den man skulle forvente hvis Federal Reserves politikk var basert p viten om sammenhenger i konomien. Tvert om minner utviklingen om lgnerens sprk; det sies at lgnere snakker mer omstendelig enn de som snakker sant. Dagens pressemeldinger fra den amerikanske sentralbanken er omtrent seks ganger s lange som tidligere, og det kreves 20 rs skolegang (dvs. doktorgrad) for forst tekstene. Interessant nok forsker tusenvis av analytikere i banker, meglerhus og journalister i media skape et inntrykk av at moderne pengepolitikk er forstelig og til det beste for folk flest. Ettertiden vil fortelle oss om de som besynger moderne pengepolitikk, bare var sakraliserte teorier fra falske profeter.

Moderne pengepolitikk er uforstelig, isr hvis man tror at politikken har den allmenne velferd og velstand som ml. Verdens ledende sentralbank, Federal Reserve, skjuler sine aktiviteter bak et sprk som minner om den intelligente, profesjonelle lgnerens. Og n venter alle p at Europa skal sette i gang med tilsvarende aktiviteter.

Wall Street og kvartalssirkuset

Hvert kvartal presenterer de brsnoterte foretakene tall som beskriver den finansielle utviklingen. Selv om det brukes mye tid p kvartalsrapportene, tyder ingenting p at disse rapportene har verdi for dem som nsker sl markedet eller forst kursutviklingen.

Jeg har i en serie p seks artikler skrevet om det jeg kaller ryk og speil p Wall Street. En oversikt over de seks frste artiklene finner du i denne lenken.

Hensikten har vrt rette skelyset mot en praksis hvor de brsnoterte foretakene og aksjeanalytikerne bedriver et spill som ikke er i din interesse som investor. Kjernen i denne gjennomgangen har vrt kvartalsrapportene. Fordi disse rapportene fr s stor oppmerksomhet fra aksjeanalytikerne (p sprsml fra Dagens Nringsliv om hvor mye tid den erfarne aksjeanalytikeren bruker p kvartalsrapportene, svarte den tidligere analysesjefen slik: Altfor mye, men dette er jo den eneste temperaturmleren vi har og veldig viktig for bde estimater og aksjekursen), fra media og fra investorer, tenkte jeg reise flgende sprsml i den sjuende og siste artikkelen om spillet p Wall Street: Hva er egentlig informasjonsverdien i kvartalsrapportene?

Jeg kan angripe sprsmlet om kvartalsrapportenes informasjonsverdi fra to hold:

1) Fra indeksniv (hva betyr kvartalsrapportene for utviklingen i det generelle aksjemarkedet?)

2) Fra enkeltaksjeniv (hvordan kan kvartalsrapportene hjelpe aksjeplukkeren med finne frem til de beste aksjene?)

Nr det gjelder indeksperspektivet, s er det p sin plass i minne om hva sprsmlsstillingen innebrer. Husk at kvartalsrapportene inneholder informasjon som allerede er seks uker gammel den frste dagen i det nye kvartalet; alt skjer jo ikke den siste dagen i kvartalet, s kvartalstallene representerer enkelt sagt snittaktiviteten i det foregende kvartalet. Kvartalsrapportene kommer naturligvis ikke den aller frste dagen i det nye kvartalet. Normalt tar det to til seks uker fr de fleste foretakene har rukket fortelle hva som skjedde i forrige kvartal. Derfor representerer kvartalsrapporten normalt informasjon som er ti uker gammel nr den nr markedet. Virker det plausibelt at aksjemarkedet bruker s gammel informasjon nr kursen fremover stakes ut?

Husk at aksjemarkedet er en ledende indikator. Aksjemarkedsindeksen inngr i de ledende indeksene fra OECD, The Conference Board og Economic Cycle Research Institute. Det er med andre ord allmenn visdom at aksjemarkedet ikke bryr seg om gammel informasjon. Forholdet er motsatt; det er normalt aksjemarkedet som kan fortelle deg hva som kommer av informasjon fr den foreligger i form av pressemeldinger. At ti uker gamle kvartalsrapporter skulle vre egnet til si noe om utviklingen i aksjemarkedet fremover, ville med andre ord vre for godt til vre sant.

Det er enkelt hente ut data som har med kvartalsrapportene gjre. P Bloomberg finnes det egne datafelt som dytter ut den informasjonen vi er ute etter ved hjelp av et par tastetrykk.


Hvis figuren ovenfor er vanskelig lese i nettleseren din, kan du prve laste ned figuren fra denne lenken.

Den bl linjen i figuren viser andelen positive resultatoverraskelser i Standard & Poor's 500-selskapene, fra 1992 til i dag. Den gr linjen viser utviklingen i S&P 500-indeksen. Mens den gr linjen har hatt lengre perioder med en forholdsvis stabil trend enten opp eller ned, har andelen positive resultatoverraskelser svingt mer opp og ned. yet ditt klarer ikke finne en sterk sammenheng mellom bl og gr linje i figuren ovenfor, og en statistisk test ville ikke funnet noen heller.

Med andre ord: Det er ingen sammenheng mellom kvartalsrapportene og utviklingen i aksjemarkedsindeksen.

S kommer vi til punkt nummer to; kan kvartalsrapportene brukes for plukke riktige aksjer?

I utgangspunktet br jo skepsisen melde seg ogs her; fordi aksjemarkedet er en ledende og ikke treg (lagging) indikator, ville det vre overraskende om ti uker gammel informasjon styrte utviklingen i enkeltaksjer. La oss imidlertid ikke la noen stein ligge urrt, s vi fr g ls p oppgaven med ungdommelig optimisme. Det kan jo tenkes at enkeltaksjenes innbyrdes, relativeavkastningsmnster vilpvirkes av kvartalsrapportene selv om hele markedsindeksen er upvirket av disse rapportene.

I stedet for at jeg gjr hele denne oppgaven selv, nsker jeg her benytte meg av det arbeidet som uavhengige og ressurssterke analytikere har gjort. Jeg vil i fortsettelsen basere meg p innspill fra Empirical Research Partners (http://www.empirical-research.com/about-us/who-we-are/), som har spesialisert seg p kvantitativ analyse av markedene.

I et notat fra januar 2007 (Can we Profit from Earnings Surprise Streaks) skriver de flgende:

We've found that in general positive earnings surprises have become largely irrelevant for investors.

Og s fyer de til at reacting is best left to traders.

Det begynner bli en stund siden 2007. Heldigvis har Empirical oppdatert analysen, og den siste oppdateringen er fra april 2013 (A Global Regime Shifting Model, Earnings Surprise - Never More?). Her skriver de flgende helt innledningsvis:

The idea that investors underreact to news looks to be antiquated in the U.S. For example earnings surprises no longer produce a drift in returns after the announcement day, and big misses yield overreactions that are fairly quickly reversed.

Og s kommer dette, som er viktig for dem som tror at trender fra USA forblir i USA:

The response to news around the developed world has, since the mid-2000s, come to resemble that in the U.S., and for the most part exploitable post-announcement drifts have become a thing of the past.

P godt norsk viser Empiricals analyser at det var mest i gamle dager at amerikanske investorer underreagerte p nyheter, slik som kvartalsrapporter; resten av aksjemarkedene i den utviklede har fulgt etter USA og gjort kvartalsrapportene irrelevante.

Det er ogs interessant at Empirical slett ikke er overrasket over disse funnene. De skriver blant annet atmore than a decade ago we came to the point of view that in the U.S. markets reacting to earnings announcement (...) would prove futile. Med andre ord har de mistenkt at informasjonsverdien i kvartalsrapportene er null i mer enn et tir.

Hvis du er skeptisk til Empiricals data og begynner lete andre steder, ender du kanskje opp hos Aswath Damodaran, en kjent finansprofessor ved New York University. Han har en artikkel om resultatoverraskelser fra 2012 liggende ute p nettet, og her sls det fast at investorer underreager p kvartalsrapportene. Dessverre er tallene fra perioden 1988 til 2002, det vil si at dataene var ti r gamle da professoren skrev nettartikkelen. Damodaran anbefaler likevel bruke tid presultatoverraskelser og benytte dem som input i forstelsen av avkastningen i enkeltaksjer. Damodaran har en hy stjerne innenfor verdsettelsesomrdet, s jeg tror mange hrer p ham.

Empiricals data viser at kvartalsrapportene sluttet bety noe p enkeltaksjeniv ved rtusenskiftet, det vil si helt mot slutten av den tidsperioden somprofessor Damodaran underskte. Med andre ord har Damodaran rett i at man kan observere en sammenheng mellom historisk avkastning i enkeltaksjer og kvartalsrapportene, men disse sammenhengene tilhrer en annen tidsalder.

Til tross for at kvartalsrapportene ikke har noen informasjonsverdi - verken p makro- (indeks-) eller mikroniv (enkeltaksjeniv) -fortsetter det kostbare sirkuset p Wall Street late som om rapporteringssesongen er interessant. Det er lenge siden jeg var ferdig med rapporteringssesongen, og denne serien p sju artikler er mitt forsk p vise hvorfor jeg kom til den konklusjonen for mange r siden.

Wall Street slr Nord-Korea

Nord-Korea blffer og lyver. Mens vi ler avdenordkoreanske skrnene, slukes Wall Streets lgnermed naiv begeistring.

Jeg har i en serie p hittil fem artikler vist at mange av aktivitetene p Wall Street er uten mening og verdi. Artikkelserien har belyst det jeg kallerWall Street Smoke and Mirrors, inspirert av Agatha Christie-romanen med liknende tittel (They Do It With Mirrors). Til forskjell fra krimromanen er det ingen mennesker som dr i Wall Streets lek med speil; det er bare tilliten til institusjonen som over tid kveles og str i fare for d.

Den interesserte leser finner de tidligere artiklene ved klikke p disse lenkene:

  1. Wall Street Smoke and MirrorsI
  2. Wall Street Smoke and MirrorsII
  3. Wall Street Smoke and Mirrors III
  4. Wall Street Smoke and MirrorsIV
  5. Wall Streets lek med speil

Samme tema ble belyst tidligere i r p sterkt kondensert vis i DN, og her finner du lenke til avisversjonen samt en redaksjonell oppflgingsartikkel:

Dette virker altfor enkelt, sa professor og NHH-rektor Frystein Gjesdahl etter ha lest DN-kommentaren om Wall Streets lek med speil. La meg n belyse den innledende pstanden om at publikum, erfarne professorer medregnet, sluker Wall Streets lgner med naiv begeistring, mens vi ler av de nordkoreanske skrnene.

Historien om den avdde nordkoreanske lederen Kim Jong-ils bragder p golfbanen gikk hele runden i verdens medier for noen r siden, jf. dette oppslaget i VG. Iflge Nord-Korea klarte Kim 11 hole-in-ones den frste gangen han spilte golf. Selv om den nordkoreanske lederen sikkert fikk grundig innfring og trening fr han gikk sin frste ordentlige golfrunde, ler vi naturligvis av pstanden. Iflge Golf Digest er sannsynligheten for hole-in-onen til 2500 (0,04 prosent) for profesjonelle spillere,n til 5000 (0,02 prosent) for spillere med lavt handicap og n til 12500 (0,008 prosent) for amatrer. Kim havner nok i siste kategori.

Sannsynligheten for sl 11 hole-in-ones for en amatr med hole-in-one-sannsynlighet ved hvert hull p 0,008 prosent, er mikroskopisk, nrmere bestemt n til 2,7*10^41 (dvs. 1 delt p 2700000000000000000000000000000000000000000). Er det rart vi lo av den nordkoreanske lgnen?

S kommer vi til Wall Street. Jeg har vist at selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen overrasker positivt resultatmessig i forhold til analytikerforventningene i langt strre grad enn 50-50, jf. figuren i denne lenkenfra den tredje artikkelen i serien. Om analytikerne blir negativt eller positivt overrasket over kvartalsresultatene, kan med andre ord ikke sammenliknes med fair play, som sl kron-og-mynt om utfallet; en pen mte si det p, er at Wall Streets mynt er skjev.

For fem r siden, da tredjekvartalstallene for 2009 ble presentert, overrasket 79,5 prosent av selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen positivt i forhold til analytikernes forventninger. Hvis Wall Street hadde hatt integritet, og sannsynligheten for en positiv overraskelse over tid var like stor som en negativ overraskelse, kunne resultatoverraskelsene sammenliknes med kron-og-mynt. Det penbart utfordrende her er at sannsynligheten for oppn etsvrt avvikendeutfall fra 50-50 i kron-og-mynt etter 500 kast er s si null. Sannsynligheten for sl kron eller mynt i 55 eller 45 prosent av tilfellene etter 500 kast er bare n prosent. Strre avvik fra 50 prosent enn fem prosent hver vei er svrt lite sannsynlig; slik virker de store talls lov p sannsynligheter hvis det er fair play og ikke juks.

S kommer sprsmlet: Hva er sannsynligheten for sl mynt i 79,5 prosent av tilfellene, slik de 500 selskapene iStandard & Poor's gjorde i tredje kvartal 2009? Sannsynligheten er null, nrmere bestemt n til 3*10^42 (dvs. 1 delt p 3 med 42 nuller etter). I tredje kvartal i r overrasket de 500 selskapene i den amerikanske brsindeksen positivt i 74,5 prosent av tilfellene; sannsynligheten for et s skjevt utfall i kron-og-mynt er n til 4*10^29. Slik er det i kvartal etter kvartal. Wall Street slr Nord-Korea i lgn. Det er som om selskapene i S&P 500 slr flere hole-in-ones hver eneste gang det er kvartalsrapportering. Hvorfor lo man av Kim Jong-ils psttte golfbragder, mens Wall Streets bragder besynges?

Publikum og vanlige investorer er kanskje ikke s gode i sannsynlighetsregning, men hva med NHH-professoren som ikke reagerte p den skjeve overvekten av positive kvartalsoverraskelser?

NHH-professoren og -rektoren fant det heller ikke sannsynlig at incentiver teller for forst mnstrenei Wall Streets lek med speil.

Han mener det heller ikke stemmer at aksjeanalytikerne fr lukrative oppdrag fra selskapene de analyserer, sto det lese i DN-artikkelen. Et par uker etter at artikkelen sto p trykk, publiserte den samme avisen en artikkel med tittelen Storbanker solgte positive aksjeanalyser.

Ingressen ble formulert slik:

Noen av klodens strste meglerhus og banker tilbd et selskap positive aksjeanalyser i bytte mot lukrative oppdrag da det skulle g p brs.

Professorens naive holdning til Wall Street forteller en hel del om hvorfor sirkuset kan fortsette, r etter r. Man stoler p den man har tillit til, men det normale er at tillit forsvinner i kjlvannet av gjentakende lgner. P Wall Street har lgnen blitt det normale, mens sannheten er unntaket.

Vi ler av Kim Jong-ils psttte golfbragder. Samtidig besynges selskapene i Standard & Poor's 500 hver gang det er kvartalsrapportering. Snart er det en ny runde med rapporter; kanskje du vil se p seansen med andre yne enn fr?

Wall Streets lek med speil

Mange av aktivitetene p Wall Street er verdilse og uten mening. Estimater og kvartalsrapporter er ofte ikke annet enn bare en lek med speil hvor publikum ender opp som offer.

I fire artikler har jeg rettet skelyset mot aktivitetsmnstre p Wall Street som de frreste ville tro p hvis jeg ikke kunne dokumentere dem. Innholdet i de fire artiklene er kort oppsummert dette:

  1. Rett fr kvartalsslutt guider selskapene ned resultatforventningene for harde livet.
  2. Aksjeanalytikerne kutter s i resultatestimatene like fr kvartalsrapportene offentliggjres.
  3. Kvartalsresultatet overrasker positivt. Nr kvartalsresultatet presenteres med brask og bram, overgr de aksjeanalytikernes forventninger med samme margin som estimatkuttene like i forkant.
  4. Analytikerne bruker seks uker etter kvartalsslutt p finne ut hva resultatveksten i forrige kvartal var. Dette veksttallet brukes som prognose p resultatveksten de neste 12 mneder.

Det hele er forskt illustrert nedenfor (klikk p denne lenken for stort bilde av figuren):

Vi ser at det er en lang og omstendelig vei fra utgangspunktet for kvartalsresultatet via 1, 2 og 3 til 4. Hele prosessen tar omtrent 12 uker. Det finnes imidlertid ikke mer informasjon i det fjerde trinnet av prosessen, dvs. i kulen som er merket med tallet fire, enn ved utgangspunktet (dvs. den hvite kulen merket EPS, som er en forkortelse for earnings per share, resultat pr. aksje).

Dette virker altfor enkelt, sa professor og NHH-rektor Frystein Gjesdahl etter ha lest en DN-kommentar hvor jeg kort oppsummerte Wall Streets lek med speil i en sterkt kondensert utgave av artikkelserien Wall Street Smoke and Mirrors. Merk at de fire artiklene i serien tar for seg hvert av de fire punktene ovenfor:

  1. Wall Street Smoke and Mirrors I er en empirisk behandling avkulenmerket1i figuren ovenfor.
  2. Wall Street Smoke and Mirrors IIer en empirisk gjennomgang av kulen merket 2 i figuren ovenfor.
  3. Wall Street Smoke and Mirrors III er en empirisk dokumentasjon av kulen merket 3 i figuren ovenfor.
  4. Wall Street Smoke and Mirrors IV er en empirisk belysning av kulen merket 4 i figuren ovenfor.

Jeg har forstelse for dem som synes denne gjennomgangen og oppsummeringen av empirien har vrt langdryg og omstendelig, som tygge grten to ganger. Gjennomgangen har imidlertid vist seg vre berettiget. Da DN-kommentaren om samme emne i kondensert form kom p trykk, ville ikke den erfarne professoren vre med p at det er slik jeg har dokumentert at det er. Med andre ord m en virkelighet som strider mot den allmenne oppfatning dokumenteres mye grundigere enn noe som er konsensus, og en slik grundig gjennomgang er det ikke plass til i vanlige aviser.

Jeg tror mange erfarne markedsaktrer er klar over n eller flere av de fire punktene som jeg har gtt gjennom de fire siste ukene. Likevel tror jeg denne artikkelserien bringer med seg noe nytt fordi den nster opp i lse trder og trekker linjer mellom punkter som for mange har vrt litt vage. Nr ryken og speilene fjernes, slik at illusjonen avslres, ser man det hele i et nytt og klarere lys.

Hvis du n ser litt annerledes p en stor del av aktivitetene p Wall Street, har ikke denne lange velsen vrt bortkastet. Det er imidlertid ikke jul og nyttr helt enn, s jeg tenkte ikke slippe taket i temaet helt enn. Hittil har jeg holdt de mest subjektive vurderingene utenfor og hatt mest fokus p f dokumentert empirien. Fr ret er omme vil jeg kommentere det hele litt friere n som empirien er belyst og dokumentert, slik at det hele ikke virker altfor enkelt.

Wall Street bedriver hver dag en lek med speil. Ofrene for leken er de som tror p spillet og lar seg rive med av illusjonene. Resultatestimater og kvartalsrapporter har blitt et ressurskrevende ritual uten verdi for aksjonrene i de brsnoterte selskapene.

Wall Street Smoke and Mirrors IV

Vi har kommet til den fjerde artikkelen i serien om ryk og speil p Wall Street. Denne gang skal vi se at aksjeanalytikerne ikke gjr annet enn se i bakspeilet nr de hevder at de ser fremover.

sp er vrient. Spesielt om fremtiden. Vi skal imidlertid se at aksjeanalytikerne har funnet en lsning p spdomsutfordringen. De bruker konsekvent grsdagens vr i vrvarslet for i morgen.


I figuren ovenfor oppsummeres over 20 r med rapporteringssesonger. Den bl linjen viser medianveksten i rapportert resultat pr. aksjeblant de 500 selskapene iStandard & Poor's 500-indeksen. Vi kan lese ut av figuren at medianveksten var 11 prosent fra tredje kvartal i 2013 til tredje kvartal i 2014. Den gr linjen viser forventet resultatvekst i neste tolvmnedersperiode, det vil si fra tredje kvartal 2014 til tredje kvartal 2015. Forventet resultatvekstfor det neste ret er for tiden ni prosent.

Den bl og den gr linjen er for alle praktiske forml helt identiske; den bl linjen forklarer 90 prosent av utviklingen i den gr linjen (dvs. at forklaringsgraden, r^2, er 0,9). Hvis vi hadde sammenliknet estimatene i den gr linjen med fasiten - dvs. faktiskrapportert resultatvekst tolv mneder etter at estimatene ble avgitt - hadde vi ikke sett noen sammenheng i det hele tatt; forklaringsgraden, dvs. r^2, er bare tre prosent nr spdommene holdes opp mot virkeligheten.

Erfaringsvis har de fleste problemer med ta innsikten i figuren ovenfor p strak arm. Jeg har tidligere beskrevet fenomenet i en DN-kommentar under tittelen Bakspeilets beste venner (se denne lenken), s en gjennomlesing av den nevnte avisartikkelen kan kanskje gi kt forstelse.

Figuren ovenfor viser ganske enkelt at resultatestimatenefra Wall Street gir skivebomgaranti nr veksten tiltar, avtar eller snur. Aksjeanalytikerne er til god hjelp nr morgendagen blir akkurat som i dag (egentlig i gr, vent og se hvorfor), men ellers er estimatene i beste fall verdilse fordi de forsterker kognitivt relaterte atferdsskjevheter som for eksempel ankereffekten hos mottakerne av analysene. Analytikerne gir oss et inntrykk av at de bruker sofistikerte verkty i analysen av selskapene, men estimatene deresvitner om at de bruker ett eneste verkty i spdomsprosessen, et verkty som sannsynligvis ble oppfunnet allerede i huleboertiden, nemlig linjalen.

Jeg vil n kommentere figuren og dataene ovenfor i litt mer detalj for begrunne mine uhyrlige pstander ovenfor. Forklaringsgraden mellom de to linjene ovenfor er meget hy, og det er p sin plass rpe at den svrt hye forklaringsgraden frst kommer til syne etter en liten justering. Justeringen bestr i at den gr estimatlinjen forskyves litt i tid i forhold til datopunktene for kvartalsrapportene. Det har nemlig vist seg at korrelasjonen og dermedforklaringsgraden ker betydelig nr man sammenlikner den rapporterte resultatveksten med resultatestimater som kommer n til to mneder etter at kvartalet er over. Nr den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra samme datopunkt t, er forklaringsgraden mellom bl og gr linje 79 prosent. Nr den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra datopunkt t+1, ker forklaringsgraden til 89 prosent. Videre gir vekstestimater fra t+2 og t+3 forklaringsgrader p henholdsvis 88 og 85 prosent. Nr man bruker snittet av t+1 og t+2, ender forklaringsgraden opp p 90 prosent. Med andre ord ser vi en klarere sammenheng mellom rapportert resultatvekst og estimert resultatvekst nr vi lar analytikerne f fire til tte uker til ta inn over seg signalene fra kvartalsrapportene. Dette mnstret sttter opp om hypotesen om at aksjeanalytikerne bare bruker linjalen i prognoseprosessen.

For illustrere hvor galtutgangspunktet blir nrmanbruker resultatestimatene fra Wall Street, er det grunn til reflektere over hva kvartalsrapportene egentlig forteller oss. Selv om kvartalet er over i kvartalsmned nummer tre, gjenspeiler kvartalstallet et gjennomsnitt av aktiviteten i kvartalet, dvs. et snitt av kvartalsmned n, to og tre. Med andre ord er informasjonen i kvartalsrapporten seks uker gammel nr kvartalspunktum settes. S viser det seg at aksjeanalytikerne kalibrerer prognosene sine i en prosess som tar omtrent seks uker. Seks uker den ene veien og seks uker den andre veien tilsier at aksjeanalytikerne bruker tre mneder gammel informasjon nr de tegner fremtiden ved hjelp av linjalen.


Figuren ovenfor er et forsk p gjre det hele s enkelt som mulig, men ikke enklere enn det. 30 rsempiri forteller oss at det er s enkelt (dataenesom er diskutert ovenforgr bare tilbake til 1992, men data som gr helt tilbake til 1984 viser det samme mnstret) at de frreste vil tro det de leser.

Dette virker alt for enkelt, sa professor og NHH-rektor Frystein Gjesdahl etter ha lest et DN-innlegg (se denne lenken) som er et kondensert sammendrag av artikkelserien Wall Street Smoke and Mirrors.

I fire artikler om ryk og speil p Wall Street har vi gtt gjennom empiri som har gjre med foretakenes resultatguiding, aksjeanalytikernes kvartalsestimatrevisjoner, kvartalsoverraskelsene og prognoseprosessen blant aksjeanalytikerne. Empirien omfatter flere tir og et stort antall selskaper og analytikere. Mnstrene som er avdekket, er med andre ord tydelige, de fremkommer p bred basis og har vedvart i all den tid vi har hatt denne formen for data.

Utenforstende kan f inntrykk av at aksjeanalytikere med de mest prestisjefylte universitetsgrader og svrt hy lnn gjr en sofistikert jobb som er av hy verdi. I realiteten viser en gjennomgang av estimatene p Wall Street at aksjeanalytikerne i realiteten utelukkende bruker linjalen nr de spr om fremtiden.

Wall Street Smoke and Mirrors III

Dette er den tredje artikkelen i serien om leken med ryk og speil p Wall Street. N er det tid for en gjennomgang av kvartalstallene i brsnoterte foretak.

Hvert kvartal rapporterer de brsnoterte selskapene tall som er ment representere foretakets finansielle utvikling i siste tremnedersperiode. Kvartalssesongen er en happening som sluker en stor del av bde selskapenes ogaksjeanalytikernes tid og ressurser. Media bruker ogs mye tid og plass p omtale det hele. Hele Wall Street danser rundt disse tallene som for dem er litt julekveld og nyttr p n gang.

Nr et selskap leverer et kvartalsresultat som overgr aksjeanalytikernes forventninger, registreres det som en positiv overraskelse. Resultater som ligger under konsensusestimatet blant analytikerne, regnes som en negativ overraskelse. I USA har Bloomberg registrert denne formen for overraskelser i over 20 r blant selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Andelen positive overraskelser fra 1992 til i dag er vist i figuren nedenfor:

I Bokmlsordboka er overraske beskrevet slik: komme uforvarende over, overrumple, gjre forundret, forbause sterkt. Hvis jeg slr kron-og-mynt, blir jeg ikke overrasket hvis jeg spr kron og slr kron. Jeg blir heller ikke forundret hvis jeg spr kron og slr mynt. Selv nr jeg spr kron og slr kron fire ganger p rad, vil jeg ikke bli sterkt forbauset.

Standard & Poor's 500 byr p kron-og-mynt for viderekomne. Mynten sls 500 ganger, og da begynner de store talls lov melde seg for alvor. Sannsynligheten for sl kron i 55 prosent av de 500 tilfellene, er bare n prosent. Med andre ord burde det vre lite sannsynlig med mer enn 55 prosent positive kvartalsoverraskelser blant de 500 selskapene i S&P 500 (sannsynligheten for 55 prosent positive overraskelser er egentlig mye, mye lavere, for siden 1992 har 15 prosent av kvartalsrapportene vrt akkurat som ventet). Det henger med andre ord ikke p greip bruke ordet overraske nr et brsnotert foretak i USA leverer kvartalstall som overgr konsensusestimatet.

For over 20 r siden var deti snitt 49 prosent positive overraskelser i kvartalsspillet. I neste femrsperiode, fra 1995 til 1999, steg andelen positive kvartalsoverraskelser til 55 prosent.Andelen positive overraskelser har bare fortsatt stige, og siden 2010 har snittandelen ligget p 69 prosent. Det nrmer seg nordkoreanske tilstander. Fortsetter det slik, vil det vre 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.


Hvis vi ser p strrelsen p kvartalsoverraskelsene, det vil si hvor mange prosent kvartalsresultatet avvek fra konsensus blant analytikerne, fr vi tallene i figuren ovenfor. Figuren viser medianoverraskelsen p tvers av de 500 selskapene over fem ulike femrsperioder. Vi ser at denne figuren flger mnstret fra den frste figuren ovenfor, med unntak av perioden fra 2010 til 2014; i denne femrsperioden fortsatte andelen positive overraskelser stige, mens medianstrrelsen p kvartalsoverraskelsene falt litt tilbake. For hele perioden fra 1992 til 2014 som helhet var medianoverraskelsen p 2,5 prosent. I den perioden hvor Reg FD har vrt gjeldende, det vil si fra 2000 til i dag, har median kvartalsoverraskelse vrt 3,1 prosent.

I den frste artikkelen om Wall Streets lek med ryk og speil skrev jeg atdet 堫avslre en illusjon er aldri populrt blant dem som lever av magien. Hvis jeg pstr at mye av virksomheten p Wall Street bare er lek med speil, er det vanskelig bli tatt alvorlig. I uken som gikk ble temaet om kvartalssirkuset p Wall Street belyst i en kommentar jeg skrev i DN (se denne lenken)og i en redaksjonell oppflgingsartikkel dagen etter at kronikken var p trykk (se denne lenken).

Dette virker alt for enkelt, sa NHH-professor og -rektor Frystein Gjesdahl i oppflgingsartikkelen etter ha lest DN-kronikken om Wall Streets lek med speil.

N har vi lagt bak oss tre artikler med til sammen mer enn 2000 ord om emnet kvartalssirkuset p Wall Street. Likevel tror jeg mange fortsatt vil ha problemer med tro helt p det de leser selv om det normalt bare er i Nord-Korea folk tror at det er mulig oppn 70 prosent positive overraskelser med rent spill. I ukene fremover vil jeg legge frem flere fakta om emnet, og til sist vil jeg forske sette det hele i sammenheng, trekke linjer mellom de punktene som fortsatt kanskje svever litt i luften for enkelte,for gjre lesbarheten s god og terskelen for forstelse s lav som mulig. Jeg vil ogs diskutere om kvartalsrapportene har noen som helst verdi for dem som forsker forst fremtidig kursutvikling i enkeltaksjer og i markedet som helhet.

I den tredje artikkelen om ryk og speil p Wall Street har vi sett at det er nesten bare positive resultatoverraskelser blant selskapene i S&P 500-indeksen. Fortsetter det slik, nrmer vi oss nordkoreanske tilstander med 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.

Wall Street Smoke and Mirrors II

I en serie artikler vil jeg se p fascinerende trekk ved aktivitetene p Wall Street. Dette er den andre artikkelen i serien, og denne gang vil jeg se p mnstre i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner.

Aksjeanalytikerne er i utgangspunktet en spesiell gruppe. De har som regel hyere utdannelse fra de beste universitetene og har numeriske og verbale ferdigheter langt over gjennomsnittet i befolkningen. Analytikerstanden tjener gjerne godt, noe som helt sikkert forklarer hvorfor en del av de mest intelligente blant oss tiltrekkes av en jobb som aksjeanalytiker.

Jeg har lenge vrt fascinert over analytikerne i finans. Vi har gjre med en gruppe mennesker som p mange mter er la crme de la crme. Hvis det er en gruppe mennesker som virkelig burde f det til, s er det en slik gruppe hykvalifisert og talentfullarbeidskraft. Derfor er det interessant at trekkene i aksjeanalytikernes aktiviteter er s penbare at man m vre blendet av et eller annet for ikke se disse mnstrene.


I figuren ovenfor har jeg vist snittutviklingen i kalenderrsestimatet for inntjeningen i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen. Snittet illustrerer sesongmnstret i aksjeanalytikernes resultatestimater. Vi ser at aksjeanalytikernes initielle resultatestimat kuttes gjennom ret. I snitt har disse kuttene vrt p3,3 prosent i lpet av hvert kalenderr i perioden fra 1990 til 2013.


I figuren ovenfor har jeg gjort samme velse, men denne gangen er det kvartalsestimatene - og ikke kalenderrsestimatet - som er satt under lupen. Resultatestimatet i kvartalets frste mned er indeksert til 100. I lpet av den andre mneden har resultatestimatet blitt kuttet med nesten 1,5 prosent, og nr kvartalets tredje mned er tilbakelagt, har kvartalsestimatene i snitt blitt kuttet med 3,1 prosent. Ogs denne figuren er basert p data fra 1990 til og med 2013.

Figuren kaster lys over et penbart mnster i analytikerestimatene: Det er normalt at estimatene kuttes, mens det er unormalt at de heves.

Funnene ovenfor er intet hokuspokus. Jeg skulle gjerne vrt den frste som avdekket det faktum at estimatene som regel kuttes og ikke heves. Figuren i denne lenken, som er laget av investeringsbanken og meglerhuset Bank of America Merrill Lynch for CNBC, viser at det i snitt siden 1986 har vrt litt flere negative enn positive resultatrevisjoner i S&P 500. Denne lenken indikerer at mnstret ikke bare er et amerikansk fenomen, men at det dukker opp globalt (figuren i den siste lenken viser at mnstret er klarere globalt enn i USA, det vil si atestimatkutt har vrt enda vanligereutenfor USA enn blant amerikanske aksjeanalytikerne i periodenfra 1988 til 2013).

Jeg har satt sammen en skalt earnings estimate revision ratio for Standard & Poor's 500-selskapene, men det er bare de siste fire rene som inngr i datagrunnlaget. Jeg har utelukkende sett p revisjoner i estimatet for innevrende kvartal. Dataene er fra Bloomberg, og siden 2010 har det vrt over 25.000 kvartalsestimatrevisjoner. Av disse revisjonene har 43 prosent vrt positive, mens 57 prosent har vrt negative. I figuren nedenfor har jeg sett p revisjonsforholdet i lpet av kvartalet. Det jeg finner, er ikke spesielt overraskende nr vi kjenner til mnstrene jeg allerede har gtt gjennom.


I kvartalets frste mned har det fra 2010 til i dag vrt 45 prosent positive og 55 prosent negative kvartalsestimatrevisjoner i de selskapene som inngr i S&P 500. I andre kvartal faller forholdstallet litt, til 44-56. I kvartalets siste mned har det vrt klart flere nedrevideringer enn opprevideringer av kvartalsestimatene; 40 prosent oppjusteringer og hele 60 prosent nedjusteringer. Prv f 40 prosent kron og 60 prosent mynt hvis du slr kron-og-mynt 8300 ganger (som er antallet kvartalsestimatrevisjoner i S&P 500 siden 2010); sannsynligheten for et spass skjevt utfall i kron-og-mynt er ganske enkeltlik null.

Merk at tallene ovenfor er basert p et omfattende datagrunnlag. Vi har sett p mnstre som strekker seg over nesten 30 r, i USA og globalt, og til sammen dreier det seg om millioner av estimatrevisjoner. Hvis de hykvalifiserte og talentfulle analytikerne hadde bedrevet genuin analyse, hadde vi forventet at det var omtrent like mange positive som negative estimatrevisjoner. I stedet finner vi en klar skjevhet i revisjonene som det er umulig bortforklare som spurise.

Det er en klar skjevhet i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner. Stort sett kuttes prognosene for foretakenes inntjening. Den store overvekten av prognosekutt indikerer at aksjeanalytikerne ikke bedriver genuin analyse. I ukene som kommer skal vi se p mulige forklaringer til overvekten av estimatkutt.

Wall Street Smoke and Mirrors I

I en serie artikler vil jeg se p fascinerende trekk ved aktivitetene p Wall Street. I frste omgang vil jeg se p de hyst regelmessige mnstrene i resultatoppdateringer fra brsnoterte foretak.

Hensikten med denne serien med artikler er vise hvordan magi p Wall Street oppstr. avslre en illusjon er aldri populrt blant dem som lever av magien. Hvis jeg pstr at mye av virksomheten p Wall Street bare er lek med speil, er det vanskelig bli tatt alvorlig. Pstanden om teaterkunster p hyt niv strider mot den allmenne oppfatning, og alt som strider mot den allmenne tro m begrunnes grundigere enn om man pstr det som allerede er allment akseptert. Jeg vil derfor bruke bde litt tid og plass til bygge opp en argumentasjonsrekke. Frst m imidlertid fakta p plass, og innledningsvis passer det med en gjennomgang av resultatoppdateringer fra selskaper som er notert p brs i USA. De neste ukene vil flere trder redegjres for, fr det hele nstes sammen i en konkluderende artikkel frem mot jul.

Helt siden utgangen av 1999 har Bloomberg samlet inn data som har med resultatoppdateringer i USA gjre. Disse resultatoppdateringene er underlagt amerikansk lov, den skalte Regulation Fair Disclosure eller bare Reg FD. Reg FD ble endelig vedtatt i august 2000 og reguleringen plegger alle brsnoterte foretak i USA informere alle investorer p samme tid om forhold som er viktige.

Nr et selskap oppdager at resultatutsiktene avviker fra det som er konsensus blant aksjeanalytikerne, kan det komme med en resultatoppdatering. En slik oppdatering er positiv hvis utsiktene overgr konsensus' resultatforventninger, og den er negativ hvis utsiktene er svakere enn aksjeanalytikerneforventer.

Fra utgangen av 1999 til i dag har det vrt omtrent 23.000 oppjusteringer av resultatutsiktene blant amerikanske brsnoterte foretak. I samme periode har det vrt 40.000 negative oppdateringer. Med andre ord har det vrt nesten dobbelt s mange negative som positive resultatoppdateringer.

Nr vi graver litt dypere i dataene som har med resultatoppdateringer gjre, finner vi flere iynefallende mnstre. For det frste finner vi at forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har hatt et sterkt kalender- eller sesongmnster. Forholdet mellom positive og negative meldinger flger et blgemnster gjennom ret:

  • Forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har vrt hyest i andre kvartal (i begynnelsen av mai), nest hyest i tredje kvartal (i begynnelsen av august),tredje hyesti fjerde kvartal (i begynnelsen av november) og fjerde hyest i frste kvartal (i januar).
  • Forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har vrt klart lavest i begynnelsen oktober.

Figuren nedenfor illustrerer det jeg skrev ovenfor. Sesongmnstret i figuren viser det gjennomsnittlige forholdstallet mellom positive og negative resultatoppdateringer gjennom kalenderret (mer presist antallet positive resultatoppdateringer siste 20 arbeidsdager dividert p antallet negative resultatoppdateringer siste 20 arbeidsdager), basert p statistikk fra og med 2000 til og med 2013. Et sesongmnster fremkommer nr man ser p mnstret i resultatoppdateringene for hvert av de 14 kalenderrene fra 2000 til 2013, og lager et kalenderrsnitt av alle de 14 enkeltstende rene. Det er samme metode som en meteorolog ville ha fulgt for illustrere normaltemperaturen gjennom ret.

Merk at et forholdstall p 0,5 i figuren ovenfor tilsier at det har vrt dobbelt s mange negative som positive resultatoppdateringer, et forholdstall p 0,3 at det har vrt 3,33 ganger s mange negative sompositive resultatoppdateringer osv.

Den spesielt rvkne leser vil kanskje allerede n ha ftt mistanke om at det er et annet mnster som er vel s interessant som sesongmnstret ovenfor. Det har nemlig vist seg at den frste mneden i et kvartal er relativt sett sterkere enn den andre mneden i kvartalet, og den tredje mneden i kvartalet er klart svakest, dvs. at den siste mneden i kvartalet har vrt en form for blgebunn i Reg FD-sammenheng.

Figuren ovenfor viser at forholdstallet mellom positive og negative resultatoppdateringer har ligget p 0,57 i snittfra 2000 til 2013, jf. den gr snittlinjen. Den frste mneden i kvartalet har vrt sterkere enn den andre, og bde den frste og den andre mneden i kvartalet har ligger over snittet p 0,57. Den siste mneden i kvartalet har vrt klart svakest.

Gjennomgangen ovenfor dekker 14 hele kalenderr; 2014 er ikke med, men 2014 flger samme mnster. Nr det samme mnstret inntreffer r etter r, kan det ikke avfeies som tilfeldig. Fra utgangen av 1999 til og med 2014 har det vrt 63.400 slike retningsgivende (justering opp eller ned av resultatutsiktene) resultatoppdateringer. Med andre ord er tallmaterialet omfattende bde med tanke p tidsrommet det dekker og antallet meldinger fra de brsnoterte foretakene. Vi snakker helt klart om statistisk signifikante mnstre.

Mnstret i resultatoppdateringene fra brsnoterte foretak er den frste trden i teaterstykket vi kan kalle Wall Street Smoke and Mirrors. I ukene som kommer, flger de neste trdene som til sammen utgjr Wall Streets lek med speil.

Pinnsvin og rever

Den greske poeten Arkhilokhos (ca. 680-645 f.Kr.) sa at reven vet mange ting, mens pinnsvinet vet bare n stor ting. I dag vet vi ganske mye om hvem av de to dyrene vi br hre mest p.

I boken Expert Political Judgment: How Good Is IT? How Can We Know? fra 2005 gr forfatteren Philip E. Tetlock gjennom 28.000 prognoser fra 284 eksperter, p tvers av en rekke fagfelt. Tetlock fant blant annet at prognosemakere med hy medieprofil lagde de klart drligste prognosene. Datamaskiner som baserer prognoser p enkle tommelfingerregler, lagde mer treffsikre spdommer enn ekspertene.

Tetlock deler prognosemakerne inn i to typer; pinnsvinene og revene. Pinnsvinene tror p store ider, for eksempel at samfunnet styres av enkle sammenhenger som om vi snakket om naturlover. Revene tror p mange ting p n gang. De tror det finnes mange veier til mlet, er mer tolerante overfor nyanser, usikkerhet, kompleksitet og liker meningsmangfold. Hvis vi sammenlikner pinnsvinene med jegere, s foretrekker denne persontypen storviltjakt, mens revene er mer sammenlikne med samlere.

Nate Silver, en kjent prognosemaker og forfatteren av boken The Signal and the Noise --- The Art and Science of Prediction beskriver de to personlighetstypene slik:
Tetlocks forskning viste at revene er betydelig bedre til sp enn pinnsvinene. Mens pinnsvinenes innspill knapt hadde strre verdi enn kron-og-mynt, viste revene evne til lage verdifulle prognoser.

Silver beskriver pinnsvinet som personer av type a. Type a kjennetegnes ved at de er konkurranseinnstilte (de vil vre best og vinne), de er i tidsklemma (er alltid travle, arbeidsnarkomane) og fiendtlige (de blir fort opphisset). Type b er motsatsen til type a. Inndelingen er ikke ment vre fullt beskrivende, for de fleste mennesker befinner seg et sted mellom de to ytterpunktene.

Reflekter litt over beskrivelsene av pinnsvinet og reven. Hvem er det du normalt mter i mediene? Hvem har de riktige egenskapene som ofte ettersprres i jobbintervjuer? Hvem er best til fremheve seg selv?

Hvis vi ser p mediene, s dreier hele dette gamet seg om si noe treffende p kortest mulig tid. Det minner litt om propaganda. Hvis du sier det som journalisten og publikum forventer, sinviteres du tilbake til detneste talkshowet. Hvis du sier noe uventet - noe som rokker ved den allmenne oppfatning - s fr du ikke nok tid og plass til forklare deg, og ender dermed opp som en sring i folks yne.

Nr det gjelder tidsklemma, s tror jeg busyness ofte er mer dekkende for de aktiviteter som skjer innenfor det som normalt kalles business. I mange miljer er det lite akseptert ha ledig tid, selv om man skulle trodd at produktive mennesker ville ha mer tid til overs enn de som har litt tyngre for det.

Det sier seg nesten selv at type a er den personen du stort sett mter fordi han er flinkest til sl seg p brystet, helt i trd med den atferd vi observerer i dyreriket.

Byrkrater ogpolitikere, professorer og forskere, aksjeanalytikere og sjefkonomer er bare noen av de yrkene hvor man ikke kommer utenom prognoser. Dessverre vet vi at prognosene fra mange hold ikke holder ml. Arkhilokhos forsto sannsynligvis hvorfor lenger fr den moderne tidsregning. Likevel er det lite hp om bedre prognoser, for hvem vil hre p forsiktige type b-personligheter som synes alt er s vanskelig og komplekst?

For mye dikteri, for lite realitet

Moderne finans- og konomianalyse har til hensikt selge. Hvis du sker en skildring av realitetene, m du g andre steder.

Knut Hamsun - den utskjelte, men likefullt kanskjebeste norske forfatterennoensinne - beskrev i sin tid amerikansk litteratur slik:

Den har formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte jne.

Det humoristiske sitatet, som er fra boken Fra det moderne Amerikas Aandsliv (utgitt i 1889), gir oss innblikk i den kontroversielle forfatterens syn p det gode samfunn; hanvar kritisk til en del av det hans i USA, noe som stiller det skjebnesvangre valget av Tyskland i et oppklarende lys.

N skal ikke dette vre en analyse av Hamsuns forfatterskap og politiske veivalg. Likevel er det relevant reise sprsmlet om forfatterens kritiske blikk p USA for 125 r sidenhar relevans i dag. Kan det tenkes at Norges mest kontroversielle forfatter s trekk ved USAp 1880-tallet som gjelder i dag?

Moderne finans er kanskje det mest amerikanske av alt. USA spiller en rolle i global finans som er ubestridelig. S hva kjennetegner moderne finans?

Moderne finans dekkes av egne nyhetskanaler dgnet rundt. Analytikere intervjues p lpende bnd og spdommer strmmer ut fra finansmediene. Hva vet vi om dem som intervjues og strmmen av spdommer? Heldigvis ganske mye.

For det frste kan vi sl fast at de tallrike aksjeanalysene sjelden ender opp med en salgsanbefaling. Dette er et poeng jeg har dokumentert tidligere, bl.a. her. Salgsanbefalinger er i et klart mindretall. En opptelling av nr 73.000 analyser p tvers av over 5.000 selskaper verden over viser at det for tiden er bare 11 prosent av anbefalingene som sier salg.

Standhaftigheten i optimismen blant aksjeanalytikerne overgs bare av de samme analytikernes evne til fremstille fortiden som en spdom. I artikkelen Bakspeilets beste venner viste jeg at aksjeanalytikerne alltid (dataene i figuren gr tilbake til 1992, men data som gr enda lengre tilbake i tid, viser det samme) har brukt rapportert resultatvekst siste 12 mneder som prognose for veksten de neste 12 mnedene. Aldri salgsanbefalinger og alltid bruk av bakspeilet er p mange mter oppsummeringen av aksjeanalytikerens modus operandi.

Det er vel kjent at aksjeanalytikerne er en optimistisk gjeng. Det er imidlertid mindre kjent at sjefkonomene, som er langt mer respektert enn den jevne aksjeanalytiker, har begynt kopiere aksjeanalytikernes modus operandi - i alle fall nr det gjelder optimisme. Det er ikke det faktum at konomene aldri har spdd en resesjon jeg er ute etter poengtere. Poenget mitt er at siden resesjonen i USA i 2001 har konomene som deltar i Survey of Professional Forecasters, blitt skuffet over den faktiske veksten i 87 prosent av tiden. Faktisk vekst i amerikansk bruttonasjonalprodukt har med andre ord vrt hyere enn konsensusprognosen i bare 13 prosent av tiden. Fr 2001 var bildet mer blandet. Det samme bildet ses i de globale vekstprognosene siden 2011; prognosene startet hvert kalenderr hyt, men mtte kuttes etter som prognosene mtte virkeligheten utover i kalenderret.

erkjenne at den konomiske veksten er lav, tar tid for de skarpeste konomer. Lawrence Summers snakket i februar i r om skalt secular stagnation og fikk med det stor oppmerksomhet. Det er nesten s man skulle trodd at Summers fikk ye p noe man m ha en nobelpris for se. Faktum er at styrken i hver konomiske ekspansjon har avtatt siden 1970-tallet; ikke bare i USA, men ogs i andre deler av verden, jf. denne gjennomgangen. Jeg synes det er interessant at det tar s lang tid fr konsensus blant konomene ser en trend som har vedvart i rtier. For et par uker siden viste jeg at (den mannlige) medianamerikaneren har hatt uendret lnnsinntekt i over 40 r; kanskje konomene hadde oppdaget trenden med stagnerende inntekter for folk flest (det er enklest f tak i gode tall fra USA, men en liknende trend kan identifiseres ogs i andre land) hvis konomene hadde brydd seg mer om medianen (som i et utvalg er bare n person, nemlig han som er helt i midten nr alle personene er rangert etter for eksempel inntekt) og ikke bare snittet?

Thomas Piketty, en fransk konom, ga i fjor ut en bok om ulikhet i vestlige land de siste 250 rene. Piketty skal ha honnr for ha rettet skelyset mot et viktig tema, men er det ikke pussig at det var i frst i 2013 at et slikt bokverk ble publisert av en noenlunde anerkjent forfatter? Det skrives hundretusener av fagartikler hvert r i finans og konomi, s det var kanskje bare p slump - jf. teoremet om uendelig mange aper - at det til slutt kom en bok som ikke taler med himmelvendte jne?

konomene har aldri vrt flere enn i dag. Kanskje det bare er tilfeldig, men antallet konomer med en MBA-grad tok frst av p det tidspunktet hvor det begynte bli et gap mellom produktiviteten i foretakene og den andelen som tilfalt arbeiderne, jf. denne figuren. Med tanke p at nobelprisen i konomi - som ikke er en ordentlig nobelpris, men ble etablert for skape positiv PR for sentralbankene i jakten p kt selvstendighet - frste gang ble utdelt i 1969, kan vi med trygghet fastsl at perioden fra 1970 til i dag markerer den moderne konomens ra.

Hvor vil jeg hen med alt dette? For det frste nsket jeg fremme hypotesen om at den moderne konoms ndsliv preges av optimisme, i trd med Hamsuns observasjon om formeget Digteri, og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte jne i amerikansk litteratur. For det andre nsket jeg fremme hypotesen om at konomens innflytelse i samfunnet aldri har vrt strre enn den er i dag. Begge hypoteser stttes av fakta, men det er opp til leseren om han fortsatt flger argumentasjonen min.

I den siste tiden - hvor jeg har tenkt p temaet i denne artikkelen - har jeg kommet over fascinerendesitater fra helt andre yrker enn konomi. Det frste intervjuet var med en bartender, Colin Field (53 r), som har vrt sjef i baren ved Ritz Hotel i Paris siden 1994. Han vant sin frste bartenderkonkurranse i 1984 etter ha drmt om g inn i bransjen allerede som 14-ring. For meg fremstr han som en av dem som drives av et nske om bli best selv om det drev ham inn i et uvanlig yrke. P sprsml fra journalisten om rangere hvor tilfreds han er, svarte den dyktige bartenderen slik:

Jeg vil rangere tilfredsheten til 1. Jeg er ikke tilfreds i det hele tatt, noe som overhodet ikke betyr at jeg ikke er lykkelig. Mangelen p tilfredshet er noe av det som driver meg, sa Field i intervjuet med Financial Times.

I et annet intervju, med designeren Marc Newson - som for tiden er hyret av Apple - uttrykker den anerkjente designeren seg slik i intervjuet med DN:

Hvis du var fornyd, ville du ikke forandret p noe. Du m vre misfornyd og tro du kan gjre noe bedre.

Er det ikke pfallende hvordan bartenderen og designeren skiller seg fra konomen? Den moderne konomen er mest opptatt av besynge, fremstille foretakene og konomien i et best mulig lys. konomen leter ikke feil hele tiden; han bruker tiden sin p selge og dermed skiller konomens tilnrming til arbeidet seg vesentlig fra bartenderens og designerens.

Hypotesen om at aksjeanalytikeren og sjefkonomen primrt er ute etter selge (formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte jne) er enkel underbygge med empiri (allerede vist i lenker ovenfor) og teori (teorien stttes av det vi kjenner til om incentiver). Nr det gjelder konomer av hyere rang og aktelse - det vil si de som harmottatt og jobber for en dag vinne nobelprisen i konomi - kan man ikke avfeie at selv dette segmentet av konomer primrt er ute etter selge. I boken Science-Mart: Privatizing American Science av den amerikanske konomiprofessorenPhilip Mirowski, argumenteres det for at American Science - once the envy of the world - must be more than just another way to make money.

konomen har aldri vrt i en bedre stilling for pvirke samfunnsutviklingen enn han er i dag; antallet konomer har aldri vrt hyere og konomifaget har en mye hyere prestisje i dag enn for 45 r siden. Snn sett er det interessant se hva den moderne konomen bruker sin makt og innflytelse til. Den prisbelnte bartenderen forteller at han aldri er tilfreds og den anerkjente designeren leter alltid etter feil. konomen bruker sin energi p fortelle andre hvor flott det eksisterende allerede er; ikke ndvendigvis fordi den besyngende beskrivelsen passer med realiteten, men fordi det selger.

Renten i vestlige konomer er historisk lave. Det hevdes at stadig flere konomier er i ferd med bli som Japan og at de lave rentene gjenspeiler utsikter til lav vekst p lang sikt. Hvis den lavere veksten skyldes mangel p innovasjon, er det betimelig sprre om den moderne konomens tilfredshet med det eksisterende og manglende vilje og evne til finne feil spiller en aldri s liten rolle i analysen av hvordan man havnet i dette lavvekstscenariet.

Gordons grde

Moderne konomer er glade i formler. I iveren etter f formlene til g opp, str man i fare for glemme de forutsetningene som gjres underveis. Vi skal se at vekst kan vre natt og dag i samme formel, avhengig av hvilket perspektiv man ser veksten fra.

I andre halvdel av 1950-tallet kom konomen Myron J. Gordon p iden om formalisere verdien av en investering. Det som i dag kalles Gordons vekstformel, s dagens lys for snart 60 r siden. Formelen uttrykkes ofte slik:

P=D/(k-g)

Med andre ord: Prisen p aksjen, P, er lik summen av fremtidig utbytte (dividende) delt p det som str igjen fra en subtraksjon hvor vi trekker veksten i utbytte fra egenkapitalkostnaden. Prisen p aksjen vil med andre ord avgjres av strrelsen p dagens utbytte, veksten i fremtidig utbytte og egenkapitalkostnaden. Snn sett vil lavere renter, som slr over i lavere egenkapitalkostnad, gi en hyere aksjekurs (P). Hyere vekst vil ogs gi hyere aksjekurs.

I dag er renten historisk lav og egenkapitalkostnaden (k)kan derfor ikke bli s mye lavere. Da sitter vi igjen med veksten i utbytte, g,for dem som nsker regne seg frem til hyere aksjekurser. Hva tror vi om utbytteveksten?

Jeg har skrevet mye om vekst i tidligere bloggkommentarer. Disse kommentarene vil ngjenbrukes for diskutere veksten i utbytte, g. Jeg vil se p veksten fra tre perspektiver og bruke amerikanske data i denne gjennomgangen.

  1. Veksten i foretaket, representert ved inntjeningen (resultat pr. aksje) som gir opphavet til utbytte.
  2. Veksten i den generelle konomien, representert ved bruttonasjonalproduktet.
  3. Veksten i vanlige folks inntekter, representert ved medianinntekten.

Veksten i foretakene har vrt god. S god at marginene i amerikanske selskaper er historisk hye, jf. figuren nedenfor (som er hentet fra denne bloggkommentaren).

Dataene i figuren er satt sammen av Andrew Smithers, en anerkjent finansanalytiker,og er basert p statistikk fra nasjonalregnskapet i USA.

Nr utviklingen i foretakssektoren, representert ved resultat pr. aksje i S&P 500-indeksen, sammenliknes med bruttonasjonalproduktet i USA, fr vi figuren nedenfor.


Vi ser at veksten i foretakssektoren, fra 1970 til i dag,har fulgt utviklingen i den generelle konomien ganske tett. Det er imidlertid strre svingninger i foretakssektorens inntjening, som skyldes at den generelle konomien omfatter s mye mer, bl.a. sosiale ordninger som tikker og gr mer uavhengig av konjunkturene. Fordi den bl linjen ner over den gr, har veksten i foretakssektoren vrt hyere enn i den generelle konomien siden 1970. Dette er imidlertid ikke det normale; hvis jeg hadde brukt data helt tilbake til 1870-tallet, hadde vi sett at veksten i resultat pr. aksje har vrt litt lavere enn BNP-veksten i den mer omfattende tidsperioden. I snitt har BNP-veksten over lang tidvrt to prosent hyere pr. r enn veksten i resultat pr. aksje, et fenomen som blir kalt utvanning i faglitteraturen. Snn sett har de siste tirene, spesielt siden midten eller utgangen av 1980-tallet, vrt mot normalen; de siste 20-30 rene har vrt en spesielt god vekstperiode for amerikansk foretakssektor.

Nr det gjelder punkt n og to i trepunktslisten ovenfor, har vi sett at veksten i foretakssektoren kan vre annerledes enn veksten i den generelle konomien. De siste 20-30 rene har foretakssektoren hatt en utvikling som avviker fra den historiske normalen, og avviket har vrt gunstig for aksjonrene i foretakssektoren.

I bloggkommentaren 40 rs rkenvandring viste jeg til statistikk fra U.S. Census Bureau. Statistikken forteller oss at den mannlige medianamerikaneren har hatt uendret lnnsinntekt i over 40 r. I samme artikkel viste jeg figuren nedenfor.

Her ser vi at produktiviteten i konomien har vrt bedre enn den lnnsveksten som har kommetarbeidstakerne til gode; samfunnskaken har blitt strre som resultat av smartere kakebaking, men kokkene (som i mange tilfeller ikke er kokker lenger, men jobber som garderobevakt, sjfr for gjester som ankommer med bil eller som innleid timehjelp i den tilsttende, litt slitne baren) har ikke ftt spise mer av den strre kaken som restauranteieren kan glede seg over. Med andre ord har det de siste 40 rene oppsttt et stort gap mellom veksten i foretakssektorens inntjening og den delen av verdiskapingen som utbetales til arbeidstakerne.

Vi begynte med se p Gordons vekstformel hvor veksten, g, er den delen av formelen som kanskje er mest interessant. Denne formelen inngr i mange konomers verktykasse og brukes ofte uten videre refleksjon om hvordan veksten, g, egentlig defineres. S har vi sett p empirien fra de siste 40 rene. Den nre historiske erfaringen forteller oss at veksten, g, har vrt hyere i foretakssektoren enn i den generelle konomien, og veksten i den generelle konomien har vrt hyere enn inntektsveksten blant folk flest.N kan vi oppsummere slik:

g (i foretakssektoren) > g (i BNP) > g (i inntekter blant folk flest)

Med andre ord er ikke g ndvendigvis det samme ett sted som det er et annet sted.

Forestill deg at veksten i foretakssektoren hadde stagnert i over 40 r. Tror du akademia og media ville ha latt en slik story hvile i fred? Tror du det hadde kommet velbegrunnede krav fra akademia (nobelprisvinnende argumenter)og media om at noe drastisk mtte gjres hvis vi hadde hatt 40 r med stagnasjon i foretakssektoren? Det finnes akademikere og folk i media som skriver om veksten, g, for folk flest, men det normale - slik jeg oppfatter det - er at det meste av fokuset er p veksten i foretakssektoren og den generelle konomien, jf. det daglige suset fra brsnyhetene p TV og skriveriene i nringslivsseksjonen i avisene. Er det ikke interessant at det har blitt slik at s mange er mest opptatt av veksten i foretakssektoren ut fra dogmet om at det som er bra for foretakssektoren er bra for den generelle konomien, og det som er bra for konomien som helhet er bra for den jevne lnnsmottaker? Dette minner oss om at fordelen med dogmer er at man slipper tenke. Kan du komme p en annen gruppe enn konomene som de siste tirene harstrre suksess med erstatte gamle dogmer med nye?

Gordons grde lover velstand hvis veksten er hy. De siste tirene har imidlertid vist oss at veksten ikke smitter automatisk over fra ett sted (foretakssektoren)til et annet (BNP eller lnnsinntekten). Heldigvis har konomene funnet opp en kur for hodepine. Kuren heter ekvilibrium, og for dem som ikke kan latin, s beskriver begrepet en tilstand somikke m forstyrres fordi den er helt perfekt.

It's the economy, stupid

Markedene faller og folk psykes ut. Som vanlig er det konomien som fr skylden. Vi skal se at det er en tynn forklaring.

De aller fleste markedsanalytikere antar at det er en kopling mellom det som skjer i konomien og det som skjer i kapitalmarkedene. Det gjr de klokt i. Det er ikke uten grunn at aksje- og obligasjonsmarkedet inngr i ledende indekser for konomisk aktivitet; den empirisk belagte sammenhengen mellom realkonomien og markedene er bunnsolid.

Dessverre er det ikke slik at en faktor som normalt forklarer utviklingen i en strrelse som kapitalmarkedet, vil gjre det hele tiden. Dette skjnte de klassiske konjunkturanalytikerne for lenge siden (omtrent 100 r siden), og det er derfor klassisk konjunkturanalyse ser p bredden i et konomisk omslag og ikke bare p de overordnede strrelsene som bruttonasjonalprodukt. Med andre ord opererte de klassiske konjunkturanalytikerne med en skalt flerfaktormodell lenge fr det statistiske begrepet fant veien inn i det moderne konomifaget.

Til tross for at alle konomer har hrt om flerfaktormodeller, fokuserer de aller fleste markedsanalyser p realkonomien og utviklingen i denne. Oppgangen i prisen p risikofylte aktive har helt siden 2009 blitt forklart med bedringen i de konomiske nkkeltallene. Etter at USA gikk ut av resesjon i juni 2009 - og dro med seg resten av verden inn i en selvforsterkende spiral - tiltok den konomiske veksten. I alle fall frem til rsskiftet 2010-2011. Siden den gang har momentum i bl.a. den amerikanskekonomien stoppet opp, det vil si at veksttakten gikk fra vre tiltakende til avta eller i beste fall innta et stabilt sideleie med nrmest uendret, men lav vekst.

Hvis vi lar konomien mte vekstestimatene fra 2011 til i dag, finner vi et interessant mnster. Da 2011 sto for dren, trodde konomene at veksten i globalt bruttonasjonalprodukt (slik det fremkommer i Bloombergs aggregat, som skiller seg fra for eksempel Verdensbankens mer utfyllende aggregat) ville bli 3,3 prosent; ved utlpet av 2011 hadde dette estimatet falt til 2,7 prosent. I 2012 begynte BNP-estimatet p 2,3 prosent, og ved utgangen av 2012 l det p omtrent samme niv, 2,2 prosent. I 2013 startet estimatet p 2,4 prosent, mens det endte ret p to prosent.

I figuren ovenfor har jeg vist utviklingen det siste ret i de globale BNP-estimatene for 2014, 2015 og 2016. Ogs her ser vi det samme mnstret som vi har observert i BNP-estimatene siden 2011; estimater for de neste rs vekst i den generelle konomien har falt og de fortsetter falle.

Nr vekstestimatene faller, m vi kunne snakke om skuffende konomisk vekst (mange mener den konomiske veksten har vrt overraskende god de siste rene, men dette fr ikke jeg til stemme med objektive data; dette er nok et eksempel p at objektive data betyr lite for mange markedsanalytikere fordi de ikke lar sannheten delegge den storyen de tjener mest penger p).Den globale konomien har skuffet vekstmessig i flere r, og skuffelsene fortsetter st i k; det er derfor sjefkonomenes estimater hele tiden kuttes i forhold til for hye forventninger.

Den solide oppturen i prisen p risikofylte aktiva de siste rene har med andre ord kommet til tross for skuffende konomisk vekst, og ikke p grunn av positivt overraskende vekst slik mange markedsanalytikere har gitt inntrykk av. De siste ukene har markedene falt, og dermed er koplingen mellom konomien og kapitalmarkedet klarere enn den har vrt siden 2011. Det henger likevel ikke p greip konkludere med at det er konomien som har trukket ned aksjemarkedet de siste ukene; det m vre en annen, hittil positivmarkedsdriver som har blitt utfordret.

konomien fr gjerne skylden for det meste.Vi kan imidlertid ikke tilskrive oppgangen i aksjemarkedet fra 2011 til 2014 med overraskende hy konomisk vekst. skylde p konomien nr markedet faller rundt ti prosent i lpet av noen hstdager, krever derfor en spesiell egenskap til lukke ynene for det penbare i jakten p enkle konklusjoner.

Fordi verdenskonomien har skuffet vekstmessig de siste fire rene, ligger det andre grunner bak denbetydeligste aksjekorreksjonen siden 2011.

40 rs rkenvandring

Amerikanske menn har gtt over 40r uten lnnsvekst. Lftet om melk og honning har enn ikke ndd arbeidstakerne i USA.

Siden 1973 har medianinntekten blant amerikanske menn falt. Medianen er et statistisk begrep som forteller oss hvordan det gr med n enkelt person i et utvalg, nemlig ham som befinner seg helt i midten nr du har rangert hele utvalget etter for eksempel inntekt. Med andre ord har halvparten av amerikanerne hatt en svakere reallnnsutvikling enn medianen, mens den andre halvparten har hatt en bedre lnnsvekst enn medianen.

Figuren ovenfor er hentet fra rapporten Income and Poverty in the United States: 2013 og er skrevet av U.S. Census Bureau. Den forteller et tydelig sprk: Frem til 1973 var reallnnsutviklingen svrt god, men etter resesjonen fra 1973 til 1975 - en periode preget av oljekrise, krig og stagflasjon- ble lnnsveksten negativ. I mange r, fra 1973 til midten av 1990-tallet - et tir som varpreget av optimisme knyttet til teknologiens muligheter - falt medianmannens reallnnsutvikling. Lnnsnivet har kommet seg noe opp siden den gang, men det er likevel lavere enn det var for over 40 r siden. At medianinntekten blant kvinner har fortsatt stige, er ikke spesielt overraskende sett i lys av at kvinners utdannelsesniv og fokus p selvstendig karriere har kt i hele etterkrigstiden.

Finner du igjen den amerikanske drmmen i figuren ovenfor?Er den amerikanske drmmen i ferd med bli en religion? Religise baserer som kjent troen sin p ting de aldri har sett eller kan dokumentere. Kan den amerikanske drmmen dokumenteres de siste 40 rene?

For 50 r siden fantes det en mann i USA som hadde en drm. Han drmte om en bedre fremtid for svarte i USA.

One hundred years later, the Negro lives on a lonely island of poverty in the midst of a vast ocean of material prosperity, sa Martin Luther King jr. i en av samtidens viktigste taler, I have a dream, i 1963. Hva er status 50 r senere?

Svarte husholdninger (merk at vi fortsatt snakker om medianen, men at vi n ser p husholdningens inntekt i stedet for den enkelte manns eller kvinnes inntekt) har hatt en lnnsutvikling som er i trd med den du ser i resten av samfunnet, jf. figuren ovenfor. Dette er den positive siden av lnnsbildet for svarte i USA i de siste 50 rene. Legg imidlertid merke til at svarte husholdninger i dag tjener mindre enn hvite husholdninger gjorde for 50 r siden. Amerikanerne generelt snakker fortsatt om den amerikanske drmmen, men det er ikke s mange som har sett noe til den de siste tirene. Mon tro hva Martin Luther King jr. hadde ment i dag; er det dette han drmte om i 1963?

For oss i Norge virker denne gjennomgangen helt fjern; vinordmenn lever virkelig i et hav av melk og honning. Da jeg tok opp dette temaet - det vil si fallende medianinntekter i USA - med en samfunnsinteressert venn av meg, sa han at dette er gamle nyheter. Og det har han jo helt rett i. Vi har kunnet observere etfallende inntektsniv i USA i rtier allerede. Av og til lurer jeg imidlertid p om folk blir s slukt av det siste nyhetsoppslaget at de ikke evner se skogen for bare trr. Fallende trendvekst og husholdningsinntekter er en grim side av den moderne samfunnsutviklingen vi nordmenn hittil har klart holde p en armlengdes avstand.

Selv synes jeg talen I have a dream er et viktig samfunnsdokument for den delen av befolkningen som flte seg tilsidesatt for 50 r siden. Hvor mye har imidlertid endret seg siden 1963? Aviskommentariet her hjemme har de siste ukene diskutert om bkene om Pippi kan leses uten sensur for barnas rer, jf. denne kommentaren i VG fra den 7. oktober. Ordet som m sensureres, er brukt 11 ganger i Martin Luther King jr.s tale fra 1963. Hvis du leser The Journal of Negro Education - et fagtidsskrift som utgis ved det primrt svarte utdanningsstedet Howard University - s ser du at VGs kommentator isolert sett har et poeng; i de fleste tilfeller bruker The Journal ofNegro Educationi dag ordet black, mens negro bare brukes i navnet p selve tidsskriftet og i henvisninger til eldre fagartikler. I fjor droppet da ogs U.S. Census Bureau muligheten for krysse av p negro i den rubrikken av sprreskjemaet som har med rase gjre.

Blant sjeferer deten gammel spk som gr ut p at dedrmmer om ansatte som foretrekker fine titler fremfor hy lnn. Fine titler er kanskje vel og bra, men det er vel lnnen som er det essensielle for en arbeidstaker? Denne spken om lnn og titler minner meg om den moderne samfunnsdebatten. VGs Giver er velmenende nr han foreslr sensur av N-ordet nr vi snakker med barn. Likevel er det som om slike debatter om ordene fr overskygge den viktigere debatten om innholdet; de svarte har vunnet kampen for avskaffe N-ordet, men i USA tjener de svarte fortsatt mindre enn de hvite gjorde for et halvt rhundre siden. Det ville vrt et orwellsk mareritt hvis fremgangen i det moderne samfunnet skjer og mles gjennom ordene vi bruker og ikke gjennom en nktern vurdering av den kaken vi spiser.

One hundred years later, the Negro lives on a lonely island of poverty in the midst of a vast ocean of material prosperity gjelder ikke lenger. N er det one hundred and fifty years later. Det finnes imidlertid noen som bryr seg mindre om ordkampen og mer om de stadig drlige utsiktene til melk og honning, jf. bildet i denne artikkelen. Damen p bildet, som er fotografert under opptyene i Ferguson tidligere i r,holder opp en plakat med ordene negro spring. Kanskje hun ikkehar ftt med seg aviskommentariets debatt om korrekt ordbruk, men har viktigere ting tenke p? I 2014 m Pippi sensureres for barn, og bildet fra Ferguson sensureres av mainstream-media. Folks oppmerksomhet styres mot finere titler, men i fokuset p de sm ting tapes sikten av det essensielle, det vil si den amerikanske drmmen for amerikanere generelt og Martin Luther King jr.s versjon av denne drmmenfor den svarte delen av befolkningen.

Det ville vrt synd om historien hadde sluttet her hvor vi dessverre m sl fast at verken svarte eller de fleste hvite lnnsmottakere i USA lever i den amerikanske drmmen. Det har seg nemlig slik at det finnes lyspunkter. Se bare her:


Figuren, som er hentet fra artikkelen Profits Without Prosperity i Harvard Business Review fra september 2014, viser produktivitetsutviklingen og gjennomsnittlig timelnni USA de siste 65 rene. Nr man gjr en oppgave smartere og mer effektivt enni gr, ker produktiviteten. Derfor er produktivitetsbegrepet sentralt i konomers modeller for samfunnets potensielle verdiskaping og konomiske vekst.

Fra 1948 til begynnelsen av 1970-tallet gikk produktiviteten og timelnnen i takt. Det vil si at arbeiderne fikk en fast andel av den stadig strre kaken de var med p skape. Siden 1973 - det vil si p samme tidspunkt hvor menns medianinntekt falt og begynte en rkenvandring som har vart i over 40 r - har produktiviteten fortsatt i nesten samme hye tempo som fr, men timelnnen har ikke holdt tritt. Det vil si at kaken blir stadig strre, mens de ansattes andel er fallende. Snn sett er den amerikanske drmmen intakt, men ikke for alle. Jeg er ikke alene om synes at dette er interessant.

Ralph Gomory (bl.a. tidligere forskningssjef i IBM, hvor hanjobbet fremto nobelprisvinnere) og Richard Sylla reiser gode sprsml i artikkelen The American Corporation fra 2013:

Why, during the ongoing financial and economic crises that broke out beginning in 2007,did large financial institutions and industrial firms teetering on the brink of failure - often becauseof their own misguided strategies and decisions - get bailed out by the federal government? Why did the government seemingly do much less for homeowners facing foreclosures on houses nowworth less than the mortgage debt incurred to buy them, perhaps because they had lost their jobs in the economic downturn and could not afford the mortgage payments due?
Why do the profits of American corporations and the compensations of their executives stay high and even rise in some cases while jobs disappear and both economic growth andmedian family incomes stagnate? Why does the judicial branch join in to strengthen the influence of corporations, financial and nonfinancial, as with the Supreme Court's CitizensUnited decision in 2010? That decision granted corporations relatively unlimited free-speech rights to spend corporate funds in electoral politics.

Den stadige strmmen av nyheter fra de tusen kanalene vi har tilgang til, forteller oss en opplftende historie: Det har vrt satt nye brsrekorder ogs i 2014, nesten alle selskapene i S&P 500-indeksen leverer bedre kvartalstall enn ventet (de siste 20 rene har det aldri vrt flere negative enn positive resultatoverraskelser i forbindelse med fremleggingen av kvartalsresultater i de 500 S&P-selskapene, jf. denne artikkelen fra 2009) og sjefkonomene varsler i likhet med i fjor bedre vekst neste r. Dessuten er kampen mot N-ordet endelig vunnet.

Samtidig har det i flere tir allerede vrt en utvikling bak denne fasaden av en vellykket samfunnsmodell hvor flere ting forblir det samme for stadig flere. Status quo for de mange er imidlertid ikke ndvendigvis et problem for de f, det som Nassim N. Taleb kaller The One Percent of the One Percent. De verste 0,01 prosentene er langt mer sensitive overfor ulikhet enn veksten i samlet verdiskaping eller bruttonasjonalprodukt, minner Taleb oss om. Et slikt scenario - hvor kaken deles ut fra mindretallets interesser - er ikke relevant i et velfungerende demokrati, s hva mente egentlig Jimmy Carter da han i fjor sa at USA ikke har et velfungerende demokrati p et mte i regi av den proamerikanske organisasjonen Atlantik Brcke i Atlanta, USA (til tross for at mtet var i USA, var det bare den tyske utgaven av Der Spiegel som rapporterte kort om uttalelsen, mens de store amerikanske mediene forbigikk uttalelsen i stillhet).

Kan flelsen av en udemokratisk kakedeling skape grobunn for uro nedenfra? Hvorfor stemte de yngre aldersgruppene (under 55 r)i Skottland nettopp for lsrivelse fra England etter ha vrt i union i over 300 r? Gjr den moderne versjonen av den vestlige samfunnsmodellen seg srbar overfor mobbing fra konkurrerende samfunnssystemer, slik som i dette tilfellet (og her de samme tallene p engelsk, jeg har gtt gjennom de fleste av tallene og de ser ut til vre korrekte)?

Da vi gikk inn i 2014, gjorde jeg et poeng ut av at Norge feirer grunnlovsjubileum i r. Her s jeg p de tre verdiene frihet, likhet og brorskap, som oppsummerer en del av de tankene som fikk prege de radikale og ofte revolusjonre samfunnsendringene i USA og Europa for over 200 r siden. Jeg har ikke klart f ye p den gode debatten om samfunnsmodell i de store medienes langt ut i 2014, men det er kanskje noe galt med mine yne? Kanskje VGs oppfordring til sensur av Pippi og ordvekslingen mellom Knausgrd og ytringsfrihetsorganisasjonene PEN og Helsingfors-komiten vil g inn i historien som eksempler p at de etablerte brerne av ordet virkelig s det essensielle i havet av mindre relevante problemstillinger?

Minst halvparten av amerikanske menn har over 40 rs rkenvandring bak seg med fallende lnninger. Medias bilde av en vellykket samfunnsmodell tler ikke mtet med fakta fra trauste amerikanske statistikere i U.S. Census Bureau. Den kende ulikheten str i fare for undergrave de idealene det moderne samfunnet ble bygd p for over 200 r siden.

-Spis kaker

Siden rtusenskiftet har den jevne familien i USA ftt omtrent ti prosent mindre rutte med. Den amerikanske sentralbankens rd til familier som sliter med konomien, er enkelt: Bygg en formue.

Iflge historieboken var det tiltakende fattigdom i rene fr den franske revolusjonen. Da dronning Marie Antoinette overvar sultende folk som ba om brd, lurte hun p hvorfor de ikke ba om kake; det smaker jo s mye bedre. Historien om dronningen som visste rd, er kanskje ikke helt sann, men den har blitt et symbol p folk p toppen som ikke forstr realitetene.

Slike historier om hjelpelse og virkelighetsfjerne herskere fr kraft nr et paradigmeskifte inntrer, som nr franskmennene kuttet hodet av adelen p slutten av 1700-tallet. Fr paradigmeskiftet inntrer kan eliten foresl kaker som lsning p brdproblemet uten at noen reagerer p det penbare gapet mellom teori og praksis.

Det er lett le av historien om hjelpelse Marie Antoinette; det er satire som de fleste tar p stende fot. Finnes det liknende eksempler fra nyere tid, hvordronningen ber understtene sine om sette kjtt p menyen nr potetprisene blir for hye?

I gamle dager var det dronninger og konger som hersket over verden. I dag er det sentralbanksjefene alle ser opp til. De sitter med nkkelen til seddelpressen og gir gaver til de rike og de raske etter eget forgodtbefinnende, samtidig som den jevne familiehusholdningen fr stadig mindre rutte med; iflge Federal Reserves Survey of Consumer Finances hadde medianhusholdningen i USA en inntekt p 52.300 dollar i 2001, 53.300 i 2004, 53.100 i 2007, 49.000 i 2010 og 46.700 dollar i 2013 (alle tall mlt i 2013-dollar, jf. denne lenken). Sentralbankenes rolle har aldri vrt strre i det moderne samfunnet enn det er i dag; det stiller store krav til denne sentralmyndighetens skjnn og visdom i sprsml som angr borgerne.

For mange familier i den lavere delen av inntektsskalaen, som ikke har finansielle aktiva, er definisjonen p en finanskrise en mned eller to uten lnn, eventuelt at de plutselig blir syke eller fr en uventet utgift. Familier med aktiva er i stand til takle slike utfordringer p samme mten som nr bilen kjrer over en fartsdump. Familier uten slike aktiva kan fort havne i grfta, sa USAs sentralbanksjef, Janet Yellen i en forhndsinnspilt tale den 18. september. Hun forklarte imidlertid ikke hvordan disse familiene, som har opplevd fall i familieinntekten, skal klare bygge finansielle aktiva nr sentralbanken hun leder har satt renten til null.

En oppsummering er n p sin plass:

Dronning Marie Antoinette til fattige franskmenn (rett fr 1789):

- Spis kaker!

Sentralbanksjef Janet Yellen til fattige amerikanere i 2014:

- Bygg en formue!

Til forsvar for dronning Marie Antoinette kan det godt hende at historien om kaker bare er oppspinn; det finnes ingen sikre kilder p at den er sann. Sentralbanksjef Janet Yellen har imidlertid gjort det enklere for historikerne enn Marie Antoinette; Yellen srget for lansere forslaget om aktivabygging blant de fattige i en forhndsinnspilt tale p video.

Alle ler av Marie Antoinettes hjelpelshet. Kanskje vi med tiden vil le like mye av vr tids elite?

Alle mann til pumpene

Det er ikke bare sentralbankene som pumper opp prisene i kapitalmarkedet. Ogs de brsnoterte foretakene lper til pumpene. Amerikanske foretak foretrekker stadig oftere kjpe tilbake egne aksjer i stedet for investere i produktiv kapasitet.

Gjennom kvantitative lettelser har den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve,i lengre tid kjpt stats- og boliglnsobligasjoner for titalls milliarder dollar i mneden. Det var en stund mange som ikke var helt sikre p om stttekjpene i obligasjonsmarkedet ville pumpe opp aksjemarkedet, ut fra en naiv tro p effisiente markeder og at enhver oppgang i aksjemarkedet skyldes en bedring i de fundamentale utsiktene fornkkeltall somomsetning og marginer. All logikk tilsier at nr det gr milliarder av dollar inn i obligasjonsmarkedet p daglig basis gjennom kvantitative lettelser, s vil ringvirkningene vre hyere aksjekurser fordi pengene som ble presset ut av obligasjoner finner veien inn i andre aktiva. Dette ble da ogs dokumentert i en presentasjon som ble lagt ut p hjemmesidene til det amerikanske finansdepartementet i juli i fjor; se illustrasjonen nedenfor som er hentet fra side 27 i PDF-filen i denne lenken.

At det amerikanske aksjemarkedet har steget s mye (det har ganske nyaktig tredoblet seg siden bunnen i mars 2009) og er priset langt over sitt historiske snitt (se Robert Shillers Excel-ark i denne lenken), kan sannsynligvis i stor grad tilskrives Federal Reserves stttekjpsprogrammer. N som Federal Reserves stttekjp nrmer seg slutten, er det nok mange som lurer p om luften vil g ut av markedet. Det er imidlertid en annen faktor som lenge har vrt en sttte for markedet, og som det har vrt mindre fokus p enn sentralbankenes sttte til kapitalmarkedet. Faktoren det er snakk om, er selskapenes tilbakekjp av egne aksjer. Temaet er godt belyst i et lengre innlegg i Harvard Business Reviews septemberutgave, i en artikkel skrevet av William Lazonick.

Iflge Lazonick er de amerikanske selskapenes tilbakekjp av aksjer sammenlikne med kursmanipulasjon. Lazonick peker p en endring i amerikansk lovgivning som etter 1982 frte til at selskapene temmelig fritt kan kjpe aksjer i markedet. Tilbakekjpene av aksjer er i dag s store i mange selskaperat de langt overgr investeringene i produktive tiltak. Snn sett har mange amerikanske foretak blitt de reneste minibanker; fra 2004 til 2013 var tilbakekjpene strre enn emisjoner i nesten hvert eneste r. Snn sett er det grunn til sprre om aksjemarkedetfortsatt er etverkty for hente penger til produktive aktiviteter eller om det i strre grad har blitt et verkty for trekke mest mulig penger ut av systemet. Mange av selskapene som kjper tilbake aksjer for store belp, driver lobbyisme og fr milliardsttte fra myndighetene; da kan man argumentere for at penger fra myndighetene gr rett fra skattebetalerne til selskapenes tilbakekjpsprogram.

Lazonick tar for seg alle de vanlige argumentene som forsvarer tilbakekjp. Punkt for punkt kler han av de mest brukte argumentene; eksempelvis sies det at tilbakekjp er mer skatteeffektivt enn betale utbytte, men iflge Lazonick har ikke det vrt tilfellet siden 2003, da skatten p langsiktige kapitalgevinster og utbytte ble likestilt. Han peker ogs p det faktum at tilbakekjpene er medsykliske, det vil si at de flger etter opp- og nedturene i aksjemarkedet og at det dermed ikke finnes bevis for at tilbakekjpene gjres nr aksjer er undervurdert, jf. illustrasjonen nedenfor. Store tilbakekjp ved sykliske topper i aksjemarkedet vil redusere avkastningen til en investor som sitter stille i aksjen.

Jeg anbefaler deg lese Lazonicks artikkel i HBR, som kan lastes ned i sin helhet fra denne lenken. Den kaster lys over problematikk som har med produktivitet og vekst i moderne tid gjre. Jeg anbefaler deg ogs lese kommentarene fra leserne p HBRs hjemmeside. Det er tydelig at temaet tilbakekjp fort blir politisert p den mten at gladliberalistene forsvarer fenomenet; de ser eksempelvis ingen bevis for at tilbakekjp pvirker aksjekursen.

I den moderne utgaven av kapitalismen sender vi alle mann til pumpene. Sentralbankene deler ut gaver til de rike og de raske nr de pumper opp aktivaprisene. De brsnoterte foretakene har fttfrie tylertil kjpe egne aksjer for milliardbelp samtidig som ledelsen sitter p aksjer og opsjoner hvis verdi kan manipuleres av de samme tilbakekjpene. Samtidig faller vekst og produktivitet i konomien. Mon tro om enda mer kvantitative lettelser og tilbakekjp av aksjer er lsningen p vekstutfordringen?

konomisk propaganda

Iflge Det hvite hus skyldes den lave andelen yrkesaktive i USA at de store etterkrigskullene nyter pensjonisttilvrelsen. Offisiell statistikk fra det amerikanske arbeidsdepartementet forteller det helt motsatte av budskapet fra den amerikanske presidenten.

Iflge Bureau of Labor Statistics har andelen yrkesaktive i USA falt til det laveste nivet siden 1978, jf. figuren nedenfor.

Det er penbart at det m store produktivitetsendringer til for opprettholde bruttonasjonalproduktet nr stadig flere gr ut av arbeidsstyrken. Utover denne penbare utfordringen reises ogs andre sprsml for den sosialt interesserte; har folk gtt frivillig ut av arbeidsmarkedet eller skyldes overgangen ufrivillige prosesser?

Nr jeg diskuterer fallet i den amerikanske arbeidsstyrken med andre konomer, mter jeg gjerne p pstanden om at fallet i stor grad skyldes baby boomerne; store barnekull i kjlvannet av Den andre verdenskrig gr n over i pensjonistenes rekker og nyter fruktene av et langt og produktivt arbeidsliv. Intuitivt hres dette riktig ut, for alle kjenner jo til etterkrigsdemografien; sprsmlet er om pstanden stttes av fakta.

Den 17. juli skrev Wall Street Journal at en detaljrik ny rapport fra Det hvite hus' rd av konomiske rdgivere har beregnet at det meste av fallet i arbeidsstyrken skyldes det faktum at baby boomerne pensjoneres, og at bare en sjettedel av fallet i arbeidsstyrken kan tilskrives den svake konomien. Det hvite hus har illustrert beregningene sine i figur 13 p side 23 i rapporten. Det sies at det er vanskelig argumentere mot statistiske fakta, s da er det vel helt korrekt at fallet i arbeidsstyrken skyldes baby boomernes nske om en alderdom i velstand?

Dessverre tegner statistikken fra Bureau of Labor Statistics et diametralt motsatt bilde av virkeligheten, jf. figuren nedenfor. Figuren viser utviklingen det siste tiret i andelen yrkesaktive i fire aldersgrupper; 16 til 19 r, 20 til 24 r, 25 til 54 r og over 55 r. Hele gjennomgangen nedenfor er for vrig illustrert i denne kortevideoen (spol frem til 1:47 i videoen, budskapet er fortalt innen tidtakeren nr 7:34).


Bildet av en befolkning hvor stadig frre tar del i arbeidsstyrken er penbart; den eneste aldersgruppen hvor andelen yrkesaktive har kt det siste tiret og siden den store resesjonen (markert med gr syler i figuren)er den eldste delen av befolkningen, det vil si den delen av befolkningen som inneholder baby boomerne. For ordens skyld, la meg ogs vise utviklingen i andelen yrkesaktive i den aller eldste aldersgruppen (hvor vi har litt kortere historikk), det vil si fra 65 r og over.

All statistikk i figureneovenfor kan lastes ned fra disse lenkene:

Bureau of Labor Statistics har til oppgave blant annet lage statistikk som tegner et riktig bilde av det amerikanske arbeidsmarkedet. Byret ble grunnlagt i 1884 og har to og et halvt tusen ansatte. Statistikken det er vist til ovenfor, som er hentet fra Federal Reserve Bank of St. Louis, har eksistert i revis og gir brukeren innblikk i det amerikanske arbeidsmarkedet ved hjelp av et par tastetrykk, hvis man vet hvor man skal lete og gidder gjre det.

Det hvite hus' rd av konomiske rdgivere - somerutnevnt av presidenten og bestr av et tjuetalls akademiske konomer og statistikere -synes ikke Bureau of Labor Statistics har god nok statistikk, s de lager sin egen vri. Denne vrien p storyen om arbeidsmarkedet sttter opp om den komfortable myten om at etterkrigsgenerasjonen for tiden nyter fruktene av et langt arbeidsliv. Den alternative storyen, som er stttet av BLS' data, tegner et ikke like komfortabelt bilde av utviklingstrekk i den amerikanske konomien.

Denhvite husog Bureau of Labor Statistics kan ikke begge ha rett p samme tid; n av dem lyver. Mon tro om Det hvite hus nettopp har avkledd de 2500 ansatte i Bureau of Labor Statistics som inkompetente? Interessant nok er det f tradisjonelle medier som er opptatt av denne problemstillingen; nr ble det ok ta s lett p lgn? Det er mest komfortabelt sluke propagandaen. Ignorance is bliss.

USAs comeback

Det s en stund ut som om USAs posisjon i verdens kapitalmarkeder var p hell. Siden finanskrisen har USA gjort et comeback og tatt markedsandeler blant verdens aksjemarkeder.

Ved inngangen til 2000-tallet utgjorde amerikanske aksjer omtrent halvparten av verdens brsverdier. I kjlvannet av brskrakket fra 2000 til 2002 - i kombinasjon med den gode brsutviklingen i vekstmarkedene utover p 2000-tallet - falt USAs andel av verdens aksjemarkeder fra omtrent 50 prosent rundt 2000 til 27 prosent i 2008. En halvering av USAs markedsandel gjorde det berettiget reise sprsmlet om USAs posisjon som ubestridt nummer n i verdens kapitalmarkeder var p hell.

Figuren ovenfor viser USAs andel av verdens aksjemarkeder fra 2003 til 2014 (dataene er fra Bloomberg og dette omfattende datamaterialet begynner ikke fr i 2003; fordi det amerikanske aksjemarkedet gjorde det mye bedre enn resten av verden p 1990-tallet, ville en lengre historikk vist at USAs markedsandel var over 50 prosent en gang p 1990-tallet. Merk at tallene ikke gjenspeiler relativ utvikling pr. aksje, men verdien av alle aksjer i markedet). Figuren viser at tiden etter finanskrisen har bidratt til at USA har gjenvunnet posisjonen som verdens ubestridte markedsleder; bde gjennom hy markedsandel (36 prosent i dag) og retningen i markedsandelen.

Fundamentale tyngdekrefter, som bruttonasjonalprodukt, ville ha det til at utviklingen fra omtrent 2000 til 2008 ville fortsette, jf. figuren nedenfor.

Figuren ovenfor, med tittelen There will be major changes in the composition in the composition of global GDP, er hentet fra OECD-publikasjonen Looking to 2060: Long-term global growth prospects (se figur 10 p side 23 i rapporten for detaljer). Her har analytikerne i OECD forskt ansl utviklingen i verdens bruttonasjonalprodukt 50 r frem i tid, samtidig som de har forskt beregne sammensetningen i det fremtidige, globale bruttonasjonalproduktet. Vi ser at USAs andel av verdens bruttonasjonalprodukt antas falle fra 23 prosent i 2011 til 16 prosent i 2060. OECDs anslag er ikke spesielt kontroversielle; s vidt meg bekjent ligger det implisitt i alle forskningsmiljers langsiktige prognoser at Vestens andel av verdens verdiskaping vil avta i tirene som kommer. Med andre ord er det p sett og vis opplest og vedtatt at Vesten og USA vil tape aksjemarkedsandeler i rene fremover.

Markedet har alltid rett, heter det i lreboken. Snn sett er det liten grunn til stille sprsmlstegn ved utviklingen i USAs aksjemarkedsandel, eller? Kanskje OECD og andre konomiske fagmiljer tar feil nr de spr at vekstmarkedenes andel av verdenskonomien vil ke? Kanskje risikoen i andre aksjemarkeder er s stor at man ikke skal tillegge den fremtidige verdiskapingen i vekstmarkedene s stor vekt?

Rahm Emanuel, president Barack Obamas stabssjef, sa i 2008 at du aldri m kaste bort en alvorlig krise (...) Denne krisen gir oss muligheten til gjre ting vi ikke kunne gjre fr. Kanskje markedene ganske enkelt flger kjttvekta; de satser ikke p den mest lovende bokseren, men p den sluggeren som kan alle knepene.

Propaganda og geopolitikk

I lpet av noen mneder har folk i Vesten endret syn p Russland. Troen og lysten p fredelig sameksistens har stedvis blitt avlst av krav om straff og krig.

Det er ikke s overraskende at geopolitikk har kommet p dagsorden igjen; de siste 25 rene har kanskje vrt et avvik fra en normalsituasjon hvor krigen alltids ligger og lurer. Mten geopolitikken har kommet inn i hverdagen p, er imidlertid mer overraskende og ikke minst tankevekkende; med tanke p at folk er mer utdannet i dag enn noen gang tidligere - samtidig som informasjonstilgangen er god for dem som orker orientere seg - skulle man tro at propagandaen hadde drligere kr enn fr, men det er nok ikke tilfellet.

Den tragiske nedskytingen av passasjerflyet over Ukraina i sommer blste for alvor liv i de negative og uttalte flelsene overfor Vladimir Putin og russiske myndigheter i Vesten. I noen tilfeller tror jeg det ikke bare er Putin og de russiske myndighetene som er mlet for et ulmende, negativt sentiment; ser vi ikke enkelte tegn til at en del her i Vesten ogs mistror det russiske og russere generelt?

Det tok ikke lang tid fr nedskytingen av passasjerflyet ble kjent til vestlige ledere og medier hadde oversikt over skyld og uskyld; flytragedien var russernes skyld og her i Vesten snakket man om at det var blod p Putins hender. Konklusjonen var kanskje s riktig at man ikke hadde tid til vente p endelige beviser?

Denne kommentaren skal ikke forske plassere et endelig svar p sprsmlene om hvem som har ansvar for nedskytingen av passasjerflyet og uroen i Ukraina; jeg har ingen kompetanse til komme til bunns i disse sprsmlene. Mitt poeng, som er relevant for alle samfunnsinteresserte, er at propagandaen har gode kr for tiden, kanskje fordi s f har interesse av avkle den - bde i Russland og her i Vesten. For dem som lurer p hva jeg mener med at det er propaganda ogs her i Vesten - og ikke bare i Russland (alle er enige i at russerne bedriver propaganda, s derfor er det et poeng vise at propagandaen ogs har en vestlig side) - la oss se p en forside fra Sveits' strste betalingsavis, Blick.


P forsiden str det Putins skruppellse opprrere trkker p ofrenes verdighet - hva slags mennesker er dette!. Kanskje bildet av opprrerne ble brukt fordi det var lett tilgjengelig og passet med den storyen man hadde bestemt seg for presentere leserne? Dessverre, for Blicks del, finnes det et videoopptak som viser konteksten bildet er tatt i; videoopptaket gir et annet perspektiv, som sr tvil om den sveitsiske avisens bilde- og tittelbruk (merk at Blick ikke var alene om misbruke bildet).

Det er sjelden man kommer over et s fascinerende eksempel p medier som lar seg bruke i en propagandakrig som dette; andre eksempler p propaganda er mer subtile og krever strre innsats fra leseren for oppdages.

The Economists oppslag A web of lies fra den 26. juli er interessant, ikke minst fordi lederartikkelen s tydelig roper p harde tiltak mot Russland:

Verden m ta et oppgjr med den faren som Putin utgjr. Hvis verden ikke str opp mot ham i dag, vil verre ting komme senere, skriver redaktrene i The Economist.

I den stri strmmen av fordmmende og sabelraslende medieoppslag om Russland velger den ledende redaktren i tyske Handelsblatt en annen vri; Gabor Steingart hevder at Vesten er p ville veier (Der Irrweg des Westens), at eskalerende politiske tiltak skader europeiske interesser og at man kommer lengre med fornuftsbasert diplomati enn sanksjoner og gjengjeldelse. Lederartikkelen fra den 8. august er publisert p tysk, engelsk og russisk, tydeligvis fordi Handelsblatt mener temaet er ekstraordinrt viktig for en strre leserkrets enn normalt. Jeg anbefaler alle samfunnsinteresserte holde lederartikkelen i Handelsblatt opp mot lederartikkelen i The Economist; hvilket tidsskrift synes du lykkes best i dekningen av Russland-krisen?

De sluttede rekkene i marsjen mot Russland er kanskje ikke like robuste som man kan f inntrykk av i angloamerikanskorienterte medier; Jakob Augstein, snn av Spiegel-grnder Rudolf Augstein, foreslr tre tiltak i sin kommentarspalte i Der Spiegel fra den 7. august, og i punkt nummer tre skriver han flgende:

Europa utvikler sammen med Russland nye sikkerhetspolitiske strukturer - om ndvendig uten USA.

(For den spesielt interesserte leser: Wenn ntig ohne die USA, skriver journalisten Augstein, nesten som et ekko av USAs diplomatiske utsending til Europa, Victoria Nuland, som i februar i r uttaltefuck the EU i en overhrt samtale om krisen i Ukraina).

Fordi det er s lett oppdatere seg p mainstream-versjonen av Russland-krisen, vil jeg lenke til et par alternative kilder; ikke fordi jeg gr god for disse kildene, men for illustrere at mediene viser en strre vilje til komme innenfor kjendisenes privatsfre enn til bunns i sprsml som i verste fall kan skade Europa p lang sikt. Den frste kilden er en artikkel skrevet av Chris Martenson og den andre er en kommentar av Karel van Wolferen; begge har lang erfaring som skribenter og en bakgrunn som p papiret tilsier at de er vant til angripe problemstillinger p et analytisk vis. Jeg tror ikke det skader lese om Russland-krisen fra disse provoserende og uvante vinklene, og de mange leserkommentarene inneholder bde forskrudde bidrag og mer gjennomtenkte innspill fra alle leirer.

Vi har alltid vrt i krig med stasia, skrev George Orwell i romanen 1984 fra 1949. Har vi ikke alltid vrt i krig med Russland? Ta en titt p den kunstferdig utfrte tyske anti-russiske propagandategningen fra 1914 (som jeg hentet fra Jan-Tore Bergheis lesverdige artikkel Frykten for Russland p Kulturverk.no); russofobi er ikke av nyere dato!

For vrig ser vi at The Economists versjon av tegningen ovenfor(du m trykke p lenken for f den opp) ikke er like god, selv om den representerer det samme sentimentet.

P bare noen mneder har Russland gtt fra vre venn til bli en paria; n diskuteres det om oljefondet m trekke seg ut av Russland, og norske selskaper som gjr forretninger med russere, risikerer kritikk (en del kommentarer er fjernet fra nettet, men noe er igjen i denne artikkelen, og ogsdenne kommentaren representerer det gjeldende sentimentet). Som i Orwell-romanen 1984 har befolkningen i Vesten klart det kunststykket snu elegant p femringen i synet p det russiske, sannsynligvis helt i trd med myndighetenes nsker. Sentimentet gjenspeiles ogs i aksjemarkedet; mens USA prises til 25 ganger syklisk justert inntjening, er syklisk justert p/e i Russland bare fem; for alle praktiske forml er USA verdens dyreste aksjemarked, mens Russland er det billigste. Er det game over for Russland og the winner takes it all for USA?

Mine 15 rs erfaring fra kapitalmarkedene har lrt meg at skepsis og et nske om stille sprsmlstegn ved konsensus er ndvendige egenskaper for unng gjre feil. Disse egenskapene er imidlertid ikke spesielt nyttige i cocktailparties, for det gr ut over den hflige smpraten. Nr det gjelder Russland-krisen, er slike egenskaper farlige, for hvem vger lpe risikoen for bli stemplet som nyansert eller sgar prorussisk i disse dager? Er ikke sprsmlet om Russland s enkelt at det kan kokes ned til flgende sprsmlsstilling: Hvor vil du helst bo; i Norge eller i Russland? La oss hpe at Russland-krisen etter hvert blser over, og at den snart kan inng i den samfunnsinteressertes erfaring med sentimentstyrte strmninger i befolkningen, hvor det enda en gang har vist seg at sentimentet blant hyt utdannede folk (se side fem i Pisa-underskelsen p denne lenken) med god informasjonstilgang kan styres effektivt ved hjelp av propaganda; Putin har en sttte blant 80 prosent av befolkningen, mens mer enn 80 prosent av vestlige medier sttter vestlige myndigheter.

Erfaringen med ensidig informasjonsflyt i kapitalmarkedene - ikke minst p grunn av meglerhusenes penbare incentiver til selge og ikke primrt bringe et nyansert syn til torgs - minner litt om den flelsen jeg sitter igjen med nr jeg leser The Economist og andre mainstream-medier. Forskjellen er imidlertid den at jeg forstr meget godt hvorfor eksempelvis meglerhusene nsker selge; problemet er at jeg ikke like godt forstr hva Norge og Europa har tjene p en eskalering av Russland-krisen hvor kald krig kan bli det beste utfallet.

Jeg liker ikke krig, men jeg liker billige aksjer. Mten Vesten hndterer Russland p, er kanskje kilden til f begge nsker oppfylt? Uavhengig av utfall i Russland-krisen har geopolitikk igjen blitt en del av markedsanalytikerens vokabular.

Manipulerte resultater

Resultatene i amerikanske foretak overdrives p vei opp og underdrives p vei ned, iflge den uavhengige finansanalytikeren Andrew Smithers. Poenget hans stttes av bde empiri og sunn fornuft.

At resultatene i brsnoterte foretak kan manipuleres og blir manipulert, er en lite kontroversiell pstand; tenk bare p Arthur Andersen og Enron. Et raskt sk p internett ledet meg til denne lenken, som lister opp de 10 verste regnskapsskandalene.

Til tross for den tvilsomme regnskapskvaliteten i en del brsnoterte foretak er det lite fokus p temaet i det daglige. Jeg tror fravret av fokus p et penbart samfunnsproblem skyldes samme mekanismer som beskrives i eksempelvis dramaet En folkefiende fra 1882; intet nytt under solen, alts.

Det er vrient bevise juks i det enkelte foretak; husk at det er forskjell p indikasjoner og bevis. Derfor er det interessant se etter mnstre i hundrevis av brsnoterte foretak. Hvis det indikeres et mnster p tvers av hundrevis av foretak, er man nrmere et bevis enn om man finner indikasjoner i ett enkelt foretak.

Andrew Smithers, en uavhengig, anerkjent britisk finansanalytiker, har gjort en interessant analyse av volatiliteten i foretakenes resultater. Han finner at de observerte svingningene i resultatene i Standard & Poor's 500-indeksen (jf. EPS, earnings per share, i figuren) begynte ta av p slutten av 1980-tallet; til sammenlikning har ikke volatiliteten i resultatene i amerikanske selskaper - slik de presenteres i nasjonalregnskapet (NIPA-data) - kt. Utviklingen fra de siste 50 rene er illustrert i figuren nedenfor. Figuren er diskutert i bl.a. denne artikkelen ogdenne artikkelen av Smithers.

Den erfarne, britiske analytikeren har en plausibel forklaring p kningen i regnskapsvolatilitet i de brsnoterte foretakene. Smithers er befriende lite moraliserende i vurderingene sine, og han heller til forklare det meste av utfordringene i den moderne konomien gjennom n faktor, nemlig incentiver.

Dagens bonussystem, som er av nyere dato (figuren indikerer nok nr det moderne bonussystemet satte seg i de brsnoterte foretakene) og spesielt utbredt i brsnoterte foretak p grunn av bl.a. opsjonsordninger, oppfordrer ledelsen i selskapene til overvurdere resultatene i ekspansjoner og undervurdere dem i kontraksjoner; dagens bonussystem belnner ofte volatilitet i strre grad enn langsiktig verdiskaping.

Det er lite kontroversielt hevde at incentiver fungerer. Likevel er naiviteten utbredt i samfunnet; de fleste tror at ledelsen i brsnoterte foretak arbeider for aksjonrenes interesser, men erstatter man naivitet med edruelighet, ser man kjapt at ledelsen i mange brsnoterte foretak primrt har incentiver for arbeide for sine egne interesser, som ofte er betydelige.

Det har den siste tiden vrt pekt p avvik mellom foretaksresultatene slik de presenteres i nasjonalregnskapet (se bl.a. en figur i denne artikkelen fra den 2. juni i r) og slik de presenteres av S&P 500-selskapene. I tillegg kommer at den siste resultatekspansjonen har vart uvanlig lenge; dette gjr det spesielt viktig gjre seg opp en oppfatning om Smithers har et poeng eller ei.

Vi vet av erfaring at en del brsnoterte foretak manipulerer regnskapene sine. De har incentiver til overdrive resultatene i oppgangskonjunkturer og underdrive tallene i nedgangskonjunkturer. Dette poenget understreker hvor farlig det er la seg rive med langt inn i oppgangskonjunkturen og vippes av pinnen nr nedturen en gang kommer.

Vekstprognosene stuper

Ved inngangen til 2014 var konsensus sjeldent optimistisk til vekstutsiktene. Nr snart halvparten av ret ligger bak oss, ser 2014 ut til bli en reprise av de mange vekstskuffelsene de siste rene.

I forrige uke kom resultatene fra Bloombergs mnedlige rundsprring blant nesten 100 makrokonomer i de store amerikanske finansinstitusjonene. Gallupen viser at prognosen for konomisk vekst i USA fra 2013 til 2014 kuttes fra 2,5 til 2,2 prosent. Hele kuttet kan forklares med den oppsiktsvekkende lave veksten i frste kvartal i r. konomene i de store finansinstitusjonene trodde lenge at den annualiserte veksten ville bli nr tre prosent fra fjerde kvartal 2013 til frste kvartal 2014, men myndighetenes siste estimat indikerer at veksten var negativ; iflge Bureau of Economic Analysis (BEA) var veksten i frste kvartal minus n prosent. Tallet fra BEA vil imidlertid oppdateres den 25. juni, og n tror konsensus at veksten i frste kvartal var nrmere minus to prosent enn minus n prosent i rets frste kvartal.

Til tross for svrt skuffende veksttall fra frste kvartal tviholder konomene p vekstprognosene for de neste kvartalene; imidlertid spores muligens en liten usikkerhet blant konsensus all den tid 2015-estimatet kuttes med 0,1 prosentpoeng i den siste gallupen, fra 3,1 prosent til tre prosent. Utviklingen i det globale BNP-estimatet for 2014 illustreres i figuren nedenfor; det er USA som forklarer det siste, store fallet, men bak hovedtrenden skjuler det seg prognosekutt p bred front i mange lands konomier.

Vekstoptimismen ved inngangen til 2014 ses tydelig i figuren. For vrig viser figuren at den ene vekstskuffelsen har penbart seg etter den andre, i USA og i mange andre land; estimatene har ikke tlt mtet med virkeligheten.

Til tross for at prognosetrenden har gtt n vei de siste rene, jf. figuren ovenfor, har jeg til gode lese om makrokonomer som har erkjent at veksten har skuffet i forhold til forventningene. Dette fenomenet - det vil si evnen til lukke ynene for harde fakta og i stedet holde fast p illusjonen - er s interessant i mine yne at jeg har skrevet om dette flere ganger det siste ret; noen synes kanskje jeg er gjentakende i tematikken, men det fr s vre s lenge folk foretrekker illusjonen og ikke virkeligheten.

Hva kan rsaken vre til at s mange konomer foretrekker illusjonen om god vekst - og at den stadig er rett rundt hjrnet - fremfor en nktern analyse av kildene til den lave veksten og den politikken som har ledsaget vekstskuffelsene?

Da 2014 sto for dren, signaliserte den amerikanske sentralbanken at den ville trappe ned p de pengepolitiske tiltakene fordi konomien var i ferd med n avgangsfart. Nr halvparten av 2014 er over, forteller de lpende makrodataene oss at avgangsfarten neppe er ndd. Det lover godt for underholdende retorikk fra den amerikanske sentralbanken i hstmnedene som kommer; p den ene siden skal Federal Reserve holde liv i illusjonen om at veksten er grei og at oppturen fremdeles er rett rundt hjrnet, samtidig som de m forsvare en fortsatt stimulativ og eksperimentell pengepolitikk til tross for at de tidligere lovet trappe ned p stimulansene.

Tallet ingen nsket

Veksten i den amerikanske konomien var negativ i frste kvartal. Foretakssektoren ble ikke skjermet for kontraksjonen, og kvartalsresultatene falt tre prosent i forhold til frste kvartal 2013.

Ved inngangen til 2014 l prognosen for annualisert kvartalsvekst i frste kvartal i r p nesten tre prosent. Fasiten ble et fall p n prosent; tallet skuffet samtlige av 79 konomer som deltok i Bloombergs rundsprring.

Til tross for den svake starten p 2014 antar de samme makrokonomene at annualisert kvartalsvekst vil ligge p minst tre prosent i alle kvartaler frem til og med 2015. For vrig anslr de resesjonsrisikoen de neste 12 mnedene til vre ti prosent; det er langt under normal resesjonsrisiko all den tid en resesjon historisk har inntruffet omtrent hvert fjerde r.

De svake kvartalstallene for generell konomisk aktivitet har ftt liten oppmerksomhet av medier og analytikere. Annet er ikke vente fordi konomiske nkkeltall ikke har betydd noe for markedsutviklingen de siste tre til fire rene; pengepolitikk og kremlologi knyttet til denne fr med rette mer oppmerksomhet.

Med fare for bruke tiden din p tall som er irrelevante for forst markedsutviklingen i dag, tenkte jeg illustrere rsveksten i resultatene i amerikansk foretakssektor.

I figuren ovenfor har jeg vist rsveksttakten i amerikanske foretaks resultater. Tallene kommer fra Bureau of Economic Analysis; det er samme offisielle myndighet som publiserer de amerikanske bruttonasjonsaprodukttallene. Etter at finanskrisen var over og USA gikk ut av en resesjon sommeren 2009, kte momentum i resultatene betydelig. Siden den frste blgen med ekstremt hy vekst (annet er ikke vente etter en stor nedtur) har resultatveksten i USA p nasjonalt niv avtatt, og i frste kvartal gikk veksten fra vre positiv til bli negativ for frste gang siden frste kvartal i 2007.

Jeg tilhrer nok et lite mindretall som synes de svake tallene for generell og foretakskonomisk aktivitet i USA er interessante. Det er imidlertid ikke de svake tallene isolert sett som som er s interessante; konjunktursykluser har alltid eksistert og det er intet nytt under solen nr veksten blir negativ. Det som virkelig er interessant, er hvordan konsensus og mainstream av og til velger lukke yene for informasjon som ikke passer med hovedstoryen. De svake frstekvartalstallene kunne ha avstedkommet innrmmelser av at prognosene var for positive, men slike innrmmelser finner du ikke. Svake tall kunne ogs ha avstedkommet kutt i prognoser som ligger lengre frem i tid, men det finner du heller ikke. Jeg har ingen fasit eller krystallkule som ser rett inn i fremtiden. Poenget mitt er at konsensus og mainstream for tiden ikke tillater avvik fra hovedstoryen. Denne hovedstoryen er ikke ny, men den blir skjvet stadig lengre frem i tid; storyen gr i korthet ut p at de konomiske utsiktene er lyse, og de lyse vekstutsiktene drives av det amerikanske vekstlokomotivet.

Den amerikanske konomien var i kontraksjon i frste kvartal. Svake veksttall ignoreres av markedet, som med rette har mer fokus p pengepolitikk og kremlologi knyttet til sentralbankenes kommunikasjon.

Amerikansk eksepsjonalisme

Aksjer i USA er eksepsjonelle. I alle fall hvis du vurderer prisingen av dem. Billigere aksjer m du langt ut av landet for finne.

Pengetrykkingen i USA driver amerikanske verdipapirer til vrs. Den gode kursutviklingen i amerikanske aksjer har en penbar bivirkning; USA er blant verdens dyreste aksjemarkeder og amerikanske aksjer har jevnt over kanskje aldri vrt hyere priset i forhold til foretakenes langsiktige inntjeningspotensial.


Tabellen ovenfor lister opp landene i MSCI All Country-indeksen, rangert etter hvor dyre markedene er i forhold til langsiktig inntjeningspotensial. Prisingsmultippelen det er snakk om i dette tilfellet, er skalt syklisk justert p/e; her deler man dagens brsverdi (p) p inflasjonsjustert snittinntjening fra de ti siste rene (e). Det er bare Danmark, Filippinene og Colombia som for tiden er hyere priset enn USA i forhold til syklisk justert inntjening.

Hvis vi titter litt nrmere p amerikanske aksjer, finne vi at de store aksjene i MSCI USA-indeksen og Standard & Poor's 500-indeksen skygger for det faktum at aksjer med lavere brsverdi er enda dyrere, bde absolutt og i forhold til sin egen historikk.


Figuren ovenfor viser syklisk justert p/e i store selskaper (S&P 500), mellomstore selskaper (S&P 400) og i sm selskaper (S&P 600). De mindre selskapene i S&P 400 og S&P 600 er mer enn 50 prosent hyere priset i forhold til sin syklisk justerte inntjening enn de store selskapene i S&P 500. Smselskapene i S&P 600 er nesten like dyre i dag som ved inngangen til 2000. I snitt er de 1000 selskapene i det amerikanske SMB-segmentet like dyre i dag som S&P 500 var i 2000.

En litt uvanlig innfallsvinkel til prisingen av amerikanske aksjer er vurdere medianselskapets brsverdi i forhold til omsetning (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke og gjenspeiler i dette tilfellet den generelle p/s-prisingen i S&P 500 i stedet for at prisingsmultippelen overskygges av de aller strste selskapene i en gjennomsnittlig p/s-multippel for hele indeksen). Dette gjres i figuren nedenfor.


Figuren forteller oss at aksjene i storsegmentet S&P 500 aldri har vrt dyrere nr det er brsverdi i forhold til omsetning som vurderes. Hva skyldes de ekstreme utslagene de siste rene? For besvare sprsmlet, kan vi bruke figuren nedenfor. Dataene i figuren er satt sammen av Andrew Smithers og er basert p statistikk fra nasjonalregnskapet i USA.


Marginene i USA har aldri vrt hyere enn i dag, og dette kaster lys over de hye pris/omsetning-multiplene (price/sales).

Resultatmarginene har historisk hatt den egenskapen at de alltid har normalisert seg; tider med veldig hye marginer har blitt avlst av perioder med lavere marginer, og motsatt. De historiske erfaringene stemmer godt overens med konomisk teori; perioder med svrt god lnnsomhet tiltrekker seg kt kapasitet, som trekker lnnsomheten ned igjen, og motsatt. I dag er det f som mener denne empirien og teorien er relevant for fremtiden.

Amerikansk eksepsjonalisme gjr seg for tiden gjeldende i aksjemarkedet. De fleste aksjer i USA er i dag priset nr niver vi tidligere forbandt med aksjeboblen p slutten av 1990-tallet og begynnelsen av 2000-tallet. Konsensus er lite bekymret og mener marginene i amerikanske foretak har etablert seg p et permanent hyt plat.

- Fed lekker innsideinformasjon

Innsidere skal ha tjent penger p informasjon fra den amerikanske sentralbanken. Forskere ved Singapore Management University finner robuste beviser p at lekkasjene har pgtt siden 1990-tallet.

Myndighetenes hndtering av Den store finanskrisen mter kritikk fra ulikt hold. I november i fjor innrmmet Andrew Huszar, som ledet den frste delen av Federal Reserves program for kvantitative lettelser, at sentralbankenspengepolitikk primrt var et festmltid til Wall Street.

Jeg m bare beklage til hele Amerika. Som tidligere representant for Federal Reserve var jeg ansvarlig for utfre de sentrale delene av Feds frste eksperimentelle dykk inn i obligasjonsmarkedet, mest kjent som kvantitative lettelser. Sentralbanken fortsetter spinne en story om at disse kvantitative lettelsene er et verkty for hjelpe mannen i gata. Jeg har imidlertid innsett hva det kvantitative lettelsesprogrammet er: Den strste hndsrekningen til Wall Street noensinne, skrev Huszar i et leserinnlegg i Wall Street Journal den 11. november.

Like etterp kom paven p banen. Han konkretiserte ikke kritikken slik at den traff sentralbankene spesielt, men det er liten tvil om at han har hatt Federal Reserve og andre sentralbanker i tankene da han skrev Den apostoliske formaning, publisert den 24. november i fjor. Her skriver paven blant annet flgende:

In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and nave trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system.

Nr paven bruker begrepet trickle-down theories, s kan han ha tenkt p sentralbankenes beveggrunner for fre en politikk som direkte begunstiger dem som er aller verst i samfunnspyramiden. Her kaster en erfaren Fed-konom lys over tankegangen i den amerikanske sentralbanken:

Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantivative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave, sa Richard W. Fisher i mars i r. Fisher er en erfaren sentralbankfigur i USA og har ledet Federal Reserve Bank of Dallas siden 2005.

At sentralbankene gir bort penger til Wall Street, de rike og de raske, skyldes troen p det paven omtaler som sakraliserte sammenhenger - det vil si ledende finansfolks og konomers pskudd for vanne den aller verste delen av pyramiden fordi det skal gi bedre vekst nedenfra etter hvert, selv om det ikke finnes robuste beviser for trickle-down-teorien. Nr teorien verken har empirisk belegg eller viser seg fungere i praksis, skulle man tro at kritikken mot sentralbankene og Federal Reserve spesielt begynner bygge seg opp. Slik er det imidlertid ikke. Den krasseste kritikken mot sentralbankene finner du p nettsider som avfeies som konspiratoriske av ledende konomer. Nettsiden Zerohedge har nrmest gjort det til et felttog kritisere den amerikanske sentralbanken. En representant for mainstream konomer - Justin Fox, som er ledende redaktr i Harvard Business Review Group og konomisk spaltist i Time Magazine - har omtalt nettsiden som apokalyptisk og konspirasjonsteorier. I 2009 spdde han at Zerohedge ville bli en dgnflue, men leserveksten p nettsiden har vrt meget god, til tross for at selskaper som Bank of America har blokkert ansattes tilgang til Zerohedge.

N er ikke denne teksten om Zerohedge som sdan, men nettsiden brukes som et eksempel p at mainstream media skriver lite om temaer som tydeligvis interesserer en del folk innen finans og konomi.

I ens naivitet skulle man trodd at kritikken fra blant andre Huszar og paven i kombinasjon med Fishers rlige innrmmelser utlste en strre interesse fra andre hold enn apokalyptiske nettsider med en spesiell interesse for konspirasjonsteorier. Fravret av kritikk mot Federal Reserve og sentralbankene fra etablert hold er imidlertid redvende. I stedet hevdes det at Fed har reddet verden fra undergang. Hvem er egentlig apokalyptisk?

I forrige uke kom nyheten som kunne ha vekket flere folks interesse for sentralbankenes stilling i det moderne samfunnet. Forskere i Singapore har funnet robuste beviser for at det lekker informasjon fra Federal Reserve i forbindelse med publiseringen av informasjon om rentesettingen. Dette er informasjon som er verdt store belp i de rette hendene. Dataene som forskerne baserte arbeidet sitt p, ble introdusert i 1997; det kan derfor ikke utelukkes at lekkasjene har pgtt enda lenger enn siden siste halvdel av 1990-tallet. Mens forskerne finner klare bevis for at folk i markedet kjper og selger verdipapirer basert p innsideinformasjon fra Federal Reserve, finner de ingen beviser for at tilsvarende lekkasjer skjer fra andre myndighetshold enn fra sentralbanken; de systematiske lekkasjene er et isolert Federal Reserve-problem, iflge forskerne.

Det er oppsiktsvekkende at man m til Singapore for finne forskere som kan ha avdekket rhundrets innsideskandale. Det er liten tvil om at mange ambisise amerikanske forskere innenfor konomi og finans prver f seg en stilling i det omfattende amerikanske sentralbanksystemet. Er det konspiratorisk insinuere at finansforskere holder seg unna forskning som kan sette en stopper for fremtidige, karrierefremmende stillinger? I april i r trakk en advokat i det amerikanske finanstilsynet, SEC, til side slret for fortelle folk hvordan forholdet er mellom myndighetene og Wall Street. I forbindelse med at han gikk av med pensjon, uttalte James Kidney at det amerikanske finanstilsynet ikke vger utfordre Wall Street fordi ledende SEC-ansatte jakter p lukrative jobber p Wall Street etter endt tjeneste i finanstilsynet. Man m vre blind for ikke ha ant at dette kan vre tilfellet, men James Kidney erstatter mistankene om lukrative svingdrer med rene ord for penga. Av den grunn er det oppsiktsvekkende at tidenes innsideskandale kan ha blitt avdekket i Singapore, og ikke av eksperter i det landet hvor lekkasjene skal ha skjedd.

Nr det er sagt, s har det lenge vrt mistanker og spekulasjoner om Fed-lekkasjer, men disse har gjerne versert p nettsider som Zerohedge.

Skal man tro mainstream konomer, er Fed utsatt for en konspirasjon. Bak konspirasjonen str noksagter som Andrew Huszar, tidligere leder av Feds programm for kvantitative lettelser. En annen noksagt er pave Frans, som iflge en del finansfolk avslrte sin marxistiske legning da han publiserte Den apostoliske formaning i fjor hst. Fishers innrmmelser om at de kvantitative lettelsene var en massiv gave til de rike og de kjappe, fikk knapt oppmerksomhet i mediene, med unntak av apokalyptiske og konspiratoriske Zerohedge. Forskere i Singapore, en armlengdes avstand fra Ivy League og amerikanske svingdrer, hevder at Fed lekker som en sil; det som kan vre rhundrets innsideskandale er knapt nevnt i norske medier. Det hele koker ned til n ting: Intet overrasker lenger; Fed er bare utsatt for en konspirasjon.

Skating where the puck was

Konsensus har i flere r allerede snakket om grnne skudd og avgangsfart som metaforer p en konomi hvor den selvforsterkende oppturen skal vre like rundt hjrnet. N som vi er godt inne i 2014, blir det stadig klarere at vekstoptimismen ikke tler mtet med virkeligheten.

Jeg har tidligere pekt p det faktum at incentiver i finansbransjen gir analyser hvor svaret er gitt p forhnd; i stockbroker economics er det om gjre late som om alle nyheter er gode, og at markedet alltid er billig. Andrew Smithers, opphavsmannen bak uttrykket stockbroker economics, hevder at mens meglere forflger neste kurtasjekrone, forflger konomer sannheten. Jeg er redd Smithers var for snill med mange av konomene, og tror et nytt uttrykk er dekkende for den aktiviteten som en del tilsynelatende sannhetsskende konomer bedriver.

Wayne Gretzky, den legendariske ishockeyspilleren, sa en gang at I skate to where the puck is going to be, not where it has been. Steve Jobs brukte sitatet for illustrere at Apples suksess ikke kom av sprre kunden hva de nsker seg; Jobs mente det var riktigere forske finne ut hva morgendagens behov er og at fascinerende teknologi kan skape nye behov.

I analysen av markedene mter jeg rett som det er p folk som er gode p alle detaljene; de abonnerer p The Economist, leser Financial Times s ofte de kan og plyer gjennom analyser fra meglerhus og banker. Jeg tror de har konstant drlig samvittighet for alt de ikke rakk lese. Da vi gikk inn i 2014, oppjusterte s si alle meglerhus, banker og organisasjoner la IMF prognosene for veksten i innevrende r. En del av optimismen skyldtes kanskje signalene fra ledende indekser, men de ledende indeksene har i flere r vrt forstyrret av sentralbankenes manipulasjon av prisene p finansielle aktiva; en intelligent bruk av ledende indekser krever at man ikke bare ser p det overordnede hovedtallet, men at man undersker utviklingen i de underliggende indikatorene som utgjr den ledende indeksen. Det er det f som har gjort, og da har konsensus konkludert med at konomien vil flge utviklingen i de finansielle markedene som sentralbankene har manipulert.

Et forsvinnende lite mindretall har ikke trodd p konsensus' vekstoptimisme for 2014. Dette mindretallet har levd utenfor den lune varmen fra det gode selskapet bestende av mainstream media, meglerhus, banker og organisasjonersom IMF; nr man snakket om risikoen for vekstskuffelser ved inngangen til 2014 og i rets frste mneder, ble man mtt med hoderisting av dem som er gode p detaljene og sluker alt de klarer av analyser fra det gode selskap. Jeg vet ikke hva det er som driver analytikere som hrer til det gode selskap, og som ikke faller inn under betegnelsen stockbroker economics, men jeg tror de er ute etter en annen form for sannhet enn den jeg mener er relevant.

I tillegg til stockbroker economics tror jeg det finnes analytikere der ute hvis arbeid kan oppsummeres i uttrykket skating where the puck was. Dersom poenget med analysearbeidet er se hardtarbeidende og kompetent ut, og kaste seg inn i den mlja hvor alle de andre leter etter pucken, s ser jeg ikke helt poenget med en slik arbeidsform. Jeg tror mange hockeyspillere svettet mer enn Gretzsky, og arbeidet lengre dager enn Jobs, men de var ikke s ofte der nr pucken gikk videre og spillmnstret snudde.

I figuren nedenfor viser jeg prognosen for veksten i bruttonasjonalproduktet i 2014 i henholdsvis G10, BRICS og verden som helhet.


P fredag i forrige uke publiserte Bloomberg resultatet av sin siste gallup blant nesten 100 makrokonomer i USA; resultatet av sprreunderskelsen var at BNP-veksten for 2014 i USA ble kuttet fra 2,7 til 2,5 prosent. Dermed falt prognosen for hele G10 til det laveste siden utgangen av 2013. BRICS-landenes vekstprognose for 2014 har vrt i en jevnt fallende trend lenge, og summen av de oppdaterte prognosene for G10 (den gamle verden) og BRICS (den nye verden) er at den globale vekstprognosen for 2014 falt til en ny bunnotering. I tillegg til dette kommer at IMF for kort tid siden kuttet de globale vekstprognosene for 2014 og 2015, riktignok med bare 0,1 prosentpoeng, men hovedinntrykket er at konsensus er p retrett. Om ikke dette var nok; JP Morgan og Goldman Sachs nedjusterte nylig vekstprognosen for frste kvartal i USA i 2014, til henholdsvis -0,8 og -0,6 prosent.

Du er i godt selskap hvis du bedriver skating where the puck was. vre en del av mindretallet utenfor som gjetter hvor pucken snur neste gang, koster i form av tap av komfort. Selv om mlja av makrokonomer kutter vekstestimatene febrilsk i forsket p lpe etter pucken, vil svetten fra pannen tolkes som resultatet av hardt, kompetent arbeid.

Analyser i konomi og finans kan ta mange former. Stockbroker economics er et fornyelig begrep som retter skelyset mot incentivene i store deler av finansbransjen. Skating where the puck was er en annen form for analyse, hvor hensikten er se opptatt og kompetent ut, og hvor resultatet gjerne blir at man ikke henger med nr pucken skifter retning.

Vekststoryen svant

Troen p vekst er svakere enn p over ti r. I alle fall hvis vi snakker om veksten i vekstmarkeder.

Det har snart gtt fire r siden futten gikk ut av vekstmarkedene, eller emerging markets som de gjerne kallles. Figuren nedenfor viser relativt kursutvikling mellom MSCI World - som bestr av utviklede markeder - og MSCI Emerging Markets.

Etter at vekstmarkedene gjorde det bedre enn aksjer i utviklede markeder i omtrent et tir, har pendelen snudd, og det er n de utviklede markedene som er mest populre. Figuren nedenfor viser i hvilken grad private og institusjonelle investorer skrer lpende vekst og vekstutsiktene i utviklede markeder hyere enn i vekstmarkeder.

Figuren ovenfor, som er basert p mnedlige galluper i regi av Sentix, forteller oss at investorene vurderte veksten i vekstmarkedene som gunstigere enn i utviklede markeder i hele tirsperioden fra 2003 til 2013. Nr den bl linjen er under null, vurderer Sentix-deltakerne veksten i vekstmarkedene som gunstigere enn veksten i utviklede markeder.

I fjor sommer sprakk vekststoryen; da begynte Sentix-deltakerne for frste gang vurdere veksten i utviklede markeder som gunstigere enn veksten i vekstmarkeder (merk at Sentix-gallupen ikke spr investorene om nivet p veksten, slik at skren reflekterer en form for trendjustering all den tid trendveksten i vekstmarkeder er s mye hyere enn i utviklede konomien).

Nr vekstmarkedene tapte investorenes gunst, falt prisingen i disse markedene. I figuren ovenfor vises pris/bok-forholdet i bde utviklede markeder og vekstmarkeder. Vekstmarkeder har de siste 20 rene stort sett vrt billigere enn utviklede markeder, men fra 2007 til 2011-2012 l prisingen av vekstmarkeder for frste gang p samme eller hyere niv som prisingen i utviklede markeder. De siste to, tre rene har prisingen av vekstmarkedene falt litt, mens prisingen av utviklede markeder har tatt av.

Konsensus er lei av vekstmarkeder. Veksten i den generelle konomien, representert ved bruttonasjonalproduktet, er fortsatt hyere i vekstmarkedene enn i utviklede markeder, og omsetningsveksten i foretak i emerging markets har hele tiden vrt hyere enn i utviklede markeder. De upopulre vekstmarkedene har ikke vrt billigere relativt sett i forhold til utviklede markeder siden 2003. Husk at pris er det du betaler, mens verdi er det du fr.

Buffett taper

De siste ti rene har Warren Buffetts investeringsselskap Berkshire Hathaway steget mindre i verdi enn Standard & Poors's 500-indeksen. For mange beviser det at Warren Buffett ikke skaper mer verdier enn et indeksfond.

Warren Buffett er nummer tre p Bloombergs liste over verdens rikeste, bak Bill Gates p frsteplass og Carlos Slim Helu p andre. Buffett har i flere tir utmerket seg som verdens beste investor, gjennom den verdiskapingen som har skjedd i investeringsselskapet Berkshire Hathaway. Derfor vekker det oppsikt at verdens beste investor sls av indeksfond som bare etteraper utviklingen i S&P 500-indeksen.

New York Timesskrev tidligere i april en sak om at Oraklet fra Omaha begynner se ordinr ut.

I fire av de fem siste rene har Buffett gjort det drligere enn et enkelt Standard & Poor's 500-indeksfond; det er s svakt at det ikke kan tilskrives uflaks. Mr. Buffett begynner se ut som en investor uten spesiell kompetanse, slr NYT-spaltist Jeff Sommer fast i artikkelen fra den 5. april i r.

Jeg tror mange tenker som NYT-journalisten i dette tilfellet; de sammenlikner avkastningen i Berkshire Hathaway - som de siste ti rene har vrt 100,8 prosent - med avkastningen i S&P 500, som har vrt 104,4 prosent. Dessverre brer konklusjonen til New York Times preg av at de ikke forstr forskjellen mellom pris og verdi. La meg utdype poenget mitt.

De siste ti rene har bokfrt egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway steget med 83 prosent, som er 14,3 prosent i snitt pr. r. Til sammenlikning har bokfrt egenkapital i S&P 500 steget med 50,5 prosent, eller 9,5 prosent i snitt pr. r. Dette gir en rlig differanse p nesten fem prosent. Sammenlikningen er imidlertid ikke helt rettferdig, for S&P 500 betaler utbytte, mens Buffetts Berkshire Hathaway gjr det ikke; utbytter har utgjort et par prosent rlig i S&P 500-indeksen. Det betyr at bokfrt egenkapital pr. aksje har vokst raskere i Berkshire Hathaway enn i S&P 500 selv nr man tar hensyn til utbytter.

Sprsmlet du br stille deg selv, er flgende: La oss si at du har to aksjer; aksje A vil de neste ti rene ha en rlig snittvekst i bokfrt egenkapital pr. aksje p ti prosent, mens aksje B vil ha en vekst i bokfrt egenkapital pr. aksje p 15 prosent i snitt pr. r. Hvilken aksje ville du investert i; A eller B?

New York Times gjr rett i vre kritisk til samfunnstopper som Buffett, men sammenlikningen mellom S&P 500 og Buffett blir ikke helt fair nr man bare ser p pris (kursutvikling), og ikke bryr seg med underliggende verdiskaping som fremkommer i regnskapet (merk at selv det som fremkommer i regnskapet kan manipuleres gjennom tilbakekjp av aksjer og lavere investeringer). Jeg fr dessverre en flelse av at NYT-spaltisten gr i den samme fella som den amerikanske sentralbanken; de tror alle at aksjekursene gir et godt nok bilde av virkeligheten. Federal Reserve er fornyd med blse opp aksjekursene fordi de tror p formueseffekten og at aksjekursene alltid er en ledende indikator p konjunkturene og et speilbilde av konomien. NYT-jornalisten har lest p skolen at aksjekursene er vrt beste estimat p verdiskaping, og vet derfor ikke helt om han ville valgt aksje A eller B i eksemplet ovenfor.

Pris (aksjekursen) og verdi (den underliggende verdiskapingen som kommer til syne i regnskapene) er ikke det samme. Husk det neste gang du hrer noe annet fra sentralbanker, ledelsen i brsnorterte foretak med opsjonsprogrammer eller akademikere som ikke flger med i timen.

Central banker economics

For forst det moderne samfunnet, kommer du ikke utenom central banker economics. Her flger et lynkurs i central banker economics for deg som ikke har tid til fullfre en master i denne delen av konomifaget.

konomi er et mangslungent fag. Andrew Smithers foreslo for mange r siden at den mest utbredte varianten var stockbroker economics; en av styrkene i stockbroker economics er at du fr samme resultat hver gang, og det hele kan sammenfattes i tre enkle regler:

  1. Alle nyheter er gode nyheter.
  2. Markedet er alltid billig.
  3. Anekdoter betyr mer enn bevis.

Smithers fikk meg p tanken at det er en ny form for economics som ikke er like utbredt, men som har blitt viktigere i det moderne samfunnet enn stockbroker economics; denne formen for konomifag kan kalles central banker economics. I likhet med stockbroker economics kan central banker economics oppsummeres i et sett med regler:

  1. Det er bare konsumprisinflasjon som er viktig, ikke inflasjon i aktivaprisene.
  2. Aktivaprisene kan antas vre korrekt priset; hvis aktivaprisene skulle vre feilpriset - hvilket er hyst usannsynlig - m aktivaprisene blses opp igjen.
  3. konomien virker fra toppen og ned, et faktum som er stttet av trickle down-teorien og teorien om formueseffekten; flgelig m sentralbankens gaver gis til dem p toppen fordi det ville fre til moralsk hasard om myndighetenes gaver gikk til dem i de lavere samfunnssegmentene (lavere er definert som under de vre 0,1 prosentene).
  4. Lang sikt er summen av kort sikt, s fokus m vre p maksimere p kort sikt.
  5. Central banker economics er vitenskapelig; dette er penbart med tanke p at innholdet og metoden i pengepolitikken endres 180 grader fra et tir til det neste.
  6. Forskning og analyser som munner ut av central banker economics, m evalueres p grunnlag av dens effekt, og ikke om den er sannhetsorientert.
  7. Det er ffengt dmme politikk som munner ut av central banker economics; de som likevel dmmer - og ender opp med en kritikk av central banker economics - forstr ikke det kontrafaktiske.
  8. There Is No Alternative: Central banker economics forteller deg at det ville vrt verdens undergang hvis sentralbankene ikke bekjempet Den store finanskrisen nyaktig slik de bekjempet den.
  9. Inkonsistens i central banker economics-reglene reflekterer det faktum at central banker economics er fleksibel og dynamisk.
  10. Tro p oss!

Jeg hper du drar litt p smilebndet nr du leser disse reglene; det var i alle fall ikke uten en viss fryd jeg skriblet ned listen, som helt sikkert ikke er fullstendig, s kom gjerne med forslag til flere regler. Imidlertid kan hvert eneste punkt dokumenteres, enten direkte eller indirekte. Derfor tenkte jeg kort ta for meg punkt for punkt, selv om det fles litt som skulle forklare et munnhell:

Ad1 : Alle sentralbanker flger inflasjonen, men jeg har til gode komme over en sentralbank som har identifisert en boble og bekjempet den. Alan Greenspan, sentralbanksjef i USA fra 1987 til 2006, brukte begrepet irrational exiberance i en setning i en tale han tenkte ut hsten 1996, men han kom aldri dit hen at at han bekjempet bobler. I dag er prisingen av amerikanske aksjer igjen p samme niv som da Greenspan fant opp uttrykket irrational exuberance, men den nye sentralbanksjefen i USA, Janet Yellen kan heldigvis berolige:

Stock prices have risen pretty robustly, but I think if you look at traditional valuation measures, you would not see stock prices in territory that suggest bubble-like conditions.

Ad 2: Teorien om effisiente markeder str svakere i dag enn p lenge, men teoriens premisser gjr seg gjeldende likevel. Fordi det ligger i ryggmargen i central banker economics at aktivaprisene alltid er s riktige som det gr an, er det ingen vits gjre noe med dem, jf. punkt 1. I tilfelle man likevel gjr noe med aktivaprisene, s er det for sttte dem, det vil si drive dem hyere. Dette har vrt spesielt tydelig siden 1987.

Ad 3: Som jeg var inne p i forrige uke, har hensikten med de kvantitative lettelsene i USA vrt gi en massiv gave til de rike og de raske, slik at formueseffekten kan gjre sine underverker. Den eneste myndighetspersonen som har gtt ut med fordmmelse av denne formen for politikk - med anklager om at den ikke er basert beviser eller empiri - er paven, jf. denne artikkelen som jeg skrev om sakraliserte teorier i februar i r.

Ad 4: Erasmus Montanus ville vrt helt enig i at summen av kort sikt er lik lang sikt. Dessverre kan det skje en hel del p kort sikt som gjr at det ikke er s enkelt likevel. Markedet er ikke en selvregulerende mekanisme, og en rekke kortsiktige stttetiltak til aksjemarkedet kan p lengre sikt skape bobler, jf. utviklingen p 1990-tallet i aksjemarkedet og boligmarkedet i kjlvannet av aksjeboblesprekken. Vi ser ogs at ledende ansatte i brsnoterte foretak gjr ting som p kort sikt driver opp aksjekursene, men som p lengre sikt neppe er til det beste for foretaket, jf. brsnoterte foretaks fokus p tilbakekjp av aksjer i stedet for investere.

Ad 5: Jeg kjenner ikke til noen vitenskap hvor innhold, metode og virkelighetsforstelsen endevendes fra et tir til det neste. Det er imidlertid ett prinsipp som ikke endrer seg i sentralbankenes retorikk, og det er pstanden om at sentralbanken er s viktig at den br f strst mulig handlingsrom og selvstendighet.

Ad 6: Central banker-konomer klager over at prognosene deres ikke m tas s bokstavelig at det er noe poeng i mle kvaliteten i disse prognosene. Siden 2000 har faktisk bruttonasjonalprodukt vrt innenfor Federal Reserves konfidensintervall i prognosene i 29 prosent av tiden; hva er vitsen med et konfidensintervall i prognosene nr du er dobbelt s ofte utenfor som innenfor intervallet? Selv om Fed-representanter klager over at folk henger seg opp i prognosene, jf. uttalelser fra Fed-representanten Richard Fisher i TV-klippet jeg viste til i forrige uke, s fortsetter sentralbankene lage estimater. Noen har forskt forklare meg at disse prognosene bare lages for oppn en effekt (forventningsstyring, unng at folk mister troen p fremtiden osv.), og i s fall er hensikten med konomiske prognoser oppn en effekt, og ikke forst virkeligheten.

Ad 7: Jeg skrev en egen bloggkommentar om det kontrafaktiske, hvor en Bloomberg-spaltist gr Erasmus Montanus en hy gang i det reneste visvas.

Ad 8: TINA, There Is No Alternative, er et gammelt retorisk grep. I filmen Wall Street 2 advarer karakteren Julie Steinhardt, mesterlig spilt av gamle Eli Wallach, om at it's gonna be the end of the world hvis myndighetene ikke gr inn og redder de strste bankene. Dessverre er ikke denne formen for retorikk bare fiksjon; for ikke lenge sidenpsto konomer her hjemme at Bernanke reddet verden fra undergang.

Ad 9: Jeg hper du allerede har lagt merke til at flere av reglene er inkonsistente.

Ad 10: Er konomi tro eller vitenskap? Paven svarer mesterlig p dette sprsmlet, og introduserte begrepet sakraliserte teorier rett fr jul. konomi kan vre vitenskap, men central banker economics er trosbasert. For vrig er sprsmlet om konomi som tro eller religion litt mer komplisert enn som s, jf. boken Economics as religion og artikkelen The Secular Religions of Progress.

Andrew Smithers hadde et godt svar p opphavet til stockbroker economics:

konomer er p jakten etter sannheten, mens aksjemegleren er p jakt etter kommisjon, som for vrig er en omskrivning av Upton Sinclairs (1878-1968) pstand om at det er vanskelig f en mann til forst noe nr lnnen hans avhenger av at han ikke forst det.

Nr det gjelder opphavet til central banker economics er det litt mer komplisert; det er ikke bare endre p incentivene, s blir alt bra. Jeg er optimist nr det gjelder konomifagets vei mot vitenskap, men p veien m central banker economics vike for sunn fornuft, empiri og robust teori; det vil ta tid.

- En massiv gave

Sentralbankenes eksperimentelle pengepolitikk er vanskelig forst for den jevne mann i gata. N lfter en sentral innsider p slret; de kvantitative lettelsene er en massiv gave til de rike og de raske.

Det var etter en tale ved London School of Economics (LSE) den 21. mars, i sprsml-og-svar-runden helt p tampen av det timeslange programmet, at Federal Reserve Bank of Dallas-sjef Richard W. Fisher med ett ga tilhrerne rene ord for penga:

Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantivative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave, sa den erfarne Fed-sjefen. Det er ofte vanskelig forst hva sentralbanken sier for folk flest, men dette er ord som alle forstr. Intervjuet kan ses i dette Bloomberg-opptaket (g frem til ca. 50 minutter for f med deg hele introduksjonen, bl.a. sprsmlet fra Eric Beinhocker).

Den regionale Fed-sjefens ordvalg er interessant fordi det pner opp en hel rekke med interessante innfallsvinkler. De fleste konomer har ikke et bevisst forhold til begrepet gave, men i sosialantropologien er gaver et gjennomanalysert tema; sosialantropologene snakker om gavekonomier, egeninteresse ved gaver, gaver som ln og mye annet (klikk p denne lenken for omtale av en kjent bok om gavens plass i samfunnet).

Poenget mitt er at hvis vi tar Fed-innsideren p ordet, og bruker gavebegrepet fra sosialantropologien for f ny innsikt i aspekter ved Federal Reserves pengepolitikk, s pner det seg en helt ny verden av sprsml som samfunnsforskere kan ta tak i. Et eksempel p et slikt sprsml kan vre om man finner eksempler p folk som har gtt fra vre en representant for myndighetene til private foretak, og hvor avlnningen ikke kan forklares med den tidligere myndighetsrepresentantens produktivitet i det private foretaket. Hvis den tidligere myndighetsrepresentantens produktivitet ikke er spesielt hy samtidig som han belnnes ekstremt hyt i det private, kan vi da ha med gjengjeldelse for tidligere gaver gjre? Med tanke p at Federal Reserves gaver har vrt p flere tusen milliarder dollar siden 2008, og de private storbankene i USA har vrt Feds forlengede arm i utvelsen av pengepolitikken, ville det vre dumt om selv de villeste sprsml ikke ble besvart, i alle fall ut fra et rent akademisk ststed, ikke sant?

Pussig nok er det ingen strre medier som har tatt tak i Fisher-intervjuet for eventuelt oppklare misforstelser; det er kun obskure nettsider som svidt har ftt det med seg, og ingen av dem har tatt seg bryet med g til kilden, det vil si Bloomberg-opptaket som det er lenket til i denne artikkelen.

Etter mer enn fem r med kvantitative lettelser i USA er det noen som spr seg hva man har ftt ut av pengetrykkingen; veksten i den amerikanske konomien har jo skuffet bde i forhold til Federal Reserves egne prognoser og de private bankkonomenes estimater i flere r p rad, og andelen yrkesaktive er den laveste p flere tir. Hvis ettertiden konkluderer med at spesielt perioden fra 2008 av var tiden da ulikhetene i USA kte til niver uten historisk sidestykke, vil Fishers lille yeblikk av rlighet kunne f legendarisk status: Pengetrykkingen var en massiv gave.

Erasmus Montanus om pengepolitikk

Intet kan bevises i konomi og finans. I alle fall hvis man har lrt filosofi av Erasmus Montanus.

Bloomberg-spaltisten Barry Ritholtz gjorde nylig et forsk p lre leserne elementr logikk og ta brodden fra Fed-kritikerne. I en fersk kommentarartikkel tar i han bruk begrepetkontrafaktisk, og vips s stiller han alle myndighetskritikerne til veggs.

Maybe you have heard a line that goes something like this: The weak recovery is proof that the Federal Reserve's program of asset purchases, otherwise known as quantitative easement, doesn't work. If you were the one saying those words, you don't understand the counterfactual, skriver Ritholtz.

Han gr deretter gjennom grunnleggende logikk og viser til problemet medikke-resultater, det vil si utfall vi ikke kjenner; vi vet ikke hva som ellers ville skjedd, det vil i dette tilfellet si at myndighetene hadde taklet finanskrisen p andre mter.

The counterfactual seems to get loss in most discussions of QE. Those engaged in the debate -- either ignorantly or disingenuously -- make claims such as "Look how few jobs have been created, and look how high unemployment is". But because there is no control group, the right question to ask is "How many fewer jobs would have been created. How much higher would unemployment be?" The honest and accurate answer: We just don't know..., avslutter Bloomberg-spaltisten.

Det hele hres jo veldig fornuftig ut, men bare hvis man ikke har et innebygd visvasfilter; selv barn ler av Erasmus Montanus, men nr temaet blir finans, s virker det som om ellers fornuftige og voksne folk lar seg dupere av finansfilosofer med master istockbroker economics.

Dessverre har ikke sentralbankene vrt helt klare p hva de nsker oppn med dagens eksperimentelle pengepolitikk. Hvis effekten av deres aktiviteter skulle bedmmes, hadde det vrt interessant vite hva de konkrete mlene var; innen nr skal parameter a, b, c etc n nsket niv? En spass mlrettet pengepolitikk er nok urealistisk, og Ritholtz har n lrt oss at enhver vurdering av myndighetenes politikk er bortkastet fordi vi ikke vet hva resultatet hadde vrt uten politikken. Bloomberg-spaltistens argument om det kontrafaktiske hadde blitt ledd bort hvis det hadde blitt fremsatt i Pravda under den kalde krigen, men argumentet kommer alts p trykk i en av de mest toneangivende mediekanalene i USA i 2014; mens Saddam hadde sinkomiske Ali, har Bloomberg sinlogiske Barry.

Nettopp fordi myndighetenes ml med dagens eksperimentelle pengepolitikk er ullen, har jeg tidligere sammenliknet eksempelvis faktisk vekst i forhold til Federal Reserves vekstprognoser (du kan lese hele artikkelen her eller studere den relevante figuren her). Fed har bommet nesten hele tiden og gjerne vrt for optimistiske (i likhet med sine kolleger, sjefkonomene i de store bankene, jf. denne figuren). I forrige uke mtte den amerikanske sentralbanken kutte i vekstestimatene sine enda en gang; veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet ansls n bli 2,9 prosent i 2014, ned fra en 2014-prognose p 3,0 prosent ved rsskiftet, 3,25 prosent i juni i fjor, 3,4 prosent i september 2012 og 3,65 prosent i januar 2012. Hvordan kan man lese disse prognosekuttene som noe annet enn at Fed m vre skuffet over den konomiske utviklingen? Argumentet mitt - det vil si la myndighetenes egne estimater mte virkeligheten - faller imidlertid p stengrunn nr man p den andre siden i debatten mter finansfilosofi 101; det kontrafaktiske minner oss om at vi ikke vet hva resultatet hadde vrt uten myndighetenes krisehndtering.

I den konomiske debatten gr allting an, unntatt bli enige om spillereglene i debatten. Har myndighetenes krisehndtering vrt en suksess eller en fiasko? Det kan vi ikke sl fast, iflge Bloomberg-spaltist Ritholtz, som minner oss om logikkens argument om det kontrafaktiske. P 1700-tallet lo publikum av Erasmus Montanus. I 2014 fr han spalteplass i de toneangivende mediekanalene.

Trenden er intakt

Vekstestimatene for frste kvartal barberes. Dermed opprettholdes en etter hvert relang tradisjon med estimatkutt.

Konsensus blant sjefkonomene trodde p en vekst i USA i frste kvartal p 2,6 prosent ved inngangen til 2014; i forrige uke falt dette estimatet til 1,9 prosent. Estimatkuttet er enda tydeligere hos verdens mest ressurssterke og innflytelsesrike bank, Goldman Sachs; storbankens analytikere gikk inn i ret med et vekstestimat p tre prosent for frste kvartal, men i forrige uke ble estimatet halvert i forhold til det opprinnelige estimatet.


For hele 2014 har konsensus for vrig tatt ned vekstestimatet fra 2,9 prosent til 2,7 prosent.

Det er ikke frste gangen jeg bemerker at vekstestimatene kuttes; hvorfor kommer jeg stadig tilbake til dette temaet?

For det frste ser vi at makrokonomene er i ferd med bli de nye aksjeanalytikerne; det er vel kjent at aksjeanalytikerne altfor ofte opererer som investor relations-avdelingenes forlengede arm og presenterer et rosenrdt bilde av utsiktene for de selskapene de flger. Det nye er at makroanalytikerne ser ut til ha mistet litt av sin integritet og baserer vekstprognosene p nsketenkning i stedet for en analyse basert p bde innhold og metode (viktigheten av innhold og metode i analysearbeidet diskuteres i denne to uker gamle artikkelen).

For det andre reflekterer prognosekuttene at veksten i den amerikanske konomien stadig skuffer; en medvirkende rsak til vekstskuffelsene kan vre det Larry Summers nylig kalte secular stagnation, et tema som ble diskutert i denne artikkelen fra februar om makroelefanten.

Det er for tiden ingen av de 21 aksjestrategene som Bloomberg flger, som tror p fall i det amerikanske aksjemarkedet i r; de to laveste kursmlene for Standard & Poor's 500-indeksen ligger p 1850, medianen ligger p 1950 og det hyeste estimatet ligger p 2185. Hva skyldes den utbredte optimismen?

Hvis bde innhold og metode mangler i analysen, ender man opp med tro at den intakte oppgangstrenden i aksjemarkedet skyldes sterke vekstsignaler fra den generelle konomien; de tidligere illustrerte estimatkuttene forteller oss at de positive vekstsignalene bare er en myte. Normalt kommer en oppgang i aksjemarkedet i kjlvannet av estimathevinger, s hva skyldes den intakte oppgangstrenden i aksjemarkedet og den utbredte optimismen blant bankenes aksjestrateger?

For det frste er den underliggende trenden i aksjemarkedet god nok grunn til ikke utfordre den; momentum er en faktor i analysen av aktivapriser du gjr lurt i ikke undervurdere. Hvis vi ser etter andre grunner til at oppgangstrenden i aksjemarkedet er intakt, finner vi liten sttte i sentiment og verdi; sentimentet gjenspeiler en ekstrem optimisme og aksjemarkedet i USA er iflge Robert Shillers data priset mer enn 50 prosent over snittet siden 1881.

Det som fortsatt teller positivt, er at kapitalmarkedet har 65 milliarder gode grunner til innta en risk on-holdning til aktivaallokeringen; Federal Reserve stttekjper amerikanske obligasjoner for 65 milliarder dollar i mneden, og stttekjpene har hatt en dokumentert effekt p bde obligasjons- og aksjepriser siden 2009. Med andre ord taler bde momentum og sentralbankpolitikk for en fortsatt intakt oppgangstrend i aksjer, mens sentiment, verdi og konjunktur trekker i negativ retning.

Svake vekstsignaler har tvunget makrokonomene til barbere vekstestimatene, spesielt for frste kvartal, men ogs for hele 2014. Den amerikanske sentralbankens vekstestimat p tre prosent for hele 2014 ligger derfor enda hyere over konsensusprognosen enn fr. Snn sett vil Federal Reserve ha gode grunner for opprettholde en ls pengepolitikk, all den tid sentralbanken snart kan vise til en serie med svake vekstsignaler.

Dette reiser sprsmlet om det bare er sette p autopiloten for 2014 i pvente av at innevrende r blir en reprise av gjennomsnittserfaringen fra de siste rene - hvor aksjemarkedet har steget i kjlvannet av kutt i vekstestimatene.

- Verdens verste konom

For en del er John Maynard Keynes verdens verste konom. Mens det er vanskelig vurdere en konoms kvaliteter uten farges av ens politiske syn, forteller objektive fakta oss at Keynes var en sjeldent suksessfull investor.

Da jeg en gang ble sterkt frardet bruke Keynes-sitater fordi mannen var den strste ideologiske leverandr til sosialistene, forsto jeg bedre enn fr hvor vanskelig det er skille ens politiske syn fra en nktern vurdering av kjente konomer og konomisk teori.

[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views, sa Rose Friedman (1910-2009), kona til Milton Friedman. Det er tydelig at Roses innsikt fortsatt gjelder.

Hvis det fantes en liste over verdens verste konomer, tror jeg Keynes (1883-1946) ville ha kommet hyt opp p en slik kring; ikke fordi kringen representerer noen sannhet, men fordi folks syn p konomer er s politisert. Selv en skolert konom som Friedrich Hayek (1899-1992), som for vrig hrte til kretsen rundt Rose Friedman, sier i dette intervjuet at Keynes kunne veldig lite konomi p journalistens sprsml om hvordan han tror Keynes' status som konom vil st seg nr idhistorien skal skrives.

konomi var bare en bigeskjeft for ham, sa Hayek om sin kollega.

Jeg er ikke i noen posisjon til felle en endelig dom over Keynes' bidrag til konomifaget; poenget mitt innledningsvis er f frem at bde eksperters og lekmanns syn p konomer ofte er polarisert. Sannsynligvis tar jeg ikke veldig feil nr jeg hevder at venstreorienterte har et mer positivt syn p Keynes enn hyreorienterte.

Det de frreste vet, er at det faktisk er fullt mulig felle en endelig, objektiv dom over Keynes; ikke som konom, men som investor. Fra 1921 til han dde i 1946, hadde Keynes full kontroll over forvaltningen av investeringsportefljen til King's College ved Cambridge. Det er gjennomgangen av denne portefljehistorikken som gjr at Keynes kvalifiserer til en plass blant verdens strste investorer; en slik kring er allerede gjort, se denne lenken, men Keynes er ikke med p listen overThe world's 99 greatest inverstors.

I artikkelen Keynes the stock market investor: A quantitative analysis fra september 2013 dokumenterer forfatterne David Chambers, Elroy Dimson og Justin Foo at Keynes' aksjeporteflje ga en annualisert snittavkastning p 16 prosent i 25-rsperioden, mens en likevektet aksjeporteflje av britiske aksjer ga en annualisert snittavkastning p 10,4 prosent i samme periode.

I figuren ovenfor vises verdiutviklingen i Keynes' porteflje og en porteflje som bestr av britiske aksjer i perioden fra 1921 til 1946.

Keynes' historie som investor blir mer interessant nr vi studerer figuren nrmere. I begynnelsen var Keynes en typisk top-down-investor, som investerte p grunnlag av et overordnet syn p makroforhold. Etter hvert skiftet han stil og bedrev mer aksjeplukking. En nrmere analyse av Keynes' aksjevalg viser at han investerte i sm verdiaksjer fr Security Analysis av Benjamin Graham og David Dodd ble utgitt i 1934.

Skiftet av investeringsstil, fra top-down til bottom-up, forteller historien om en investor som evnet forandre seg; when the facts change, I change my mind; what do you do, Sir er et Keynes-sitat som fr mer innhold nr vi studerer figuren ovenfor.

For vrig var Keynes ogs en investeringspioner, en som satte spor. Han investerte tungt i aksjer p et tidspunkt hvor aksjer ble regnet som spekulative. Med andre ord var han ikke bare en aksjeplukker av rang, men han gikk inn i nye markeder lenge fr alle andre kom etter. Bidraget fra den strategiske aktivaallokeringen betydde vel s mye for portefljeresultatet som den ekstraordinre aksjeplukkingen. Med andre ord kombinerte Keynes egenskaper som vi i dag finner hos blant andre Warren Buffett og Yales investeringssjef David Swensen. Det hrer med til historien at Keynes' personlige formue var p mer enn 200 millioner kroner med dagens kronekurs (anslaget inneholder ikke en rekke kjent kunstverk og sjeldne bker).

Mens Keynes' status som konom er avhengig av ynene som ser, er det liten tvil om at han fortjener en plass p listen over verdens beste investorer. Keynes-kritikerne vil ha det til at han ikke kunne s mye konomi, men han forsto tydeligvis nok til sl s si alle sammenliknbare investorer i sin samtid.

Meteorologer og konomer

sammenlikne meteorologer med makrokonomer er ikke helt rettferdig. Mens meteorologenes prognoser blir stadig bedre, er det ingen bedring spore i konomiske prognoser.

Jeg tror mange konomer synes sammenlikningen med meteorologi er skt; konomer betales bedre i markedet for arbeidskraft (for en del er det et bevis i seg selv p at konomen er meteorologen overlegen fordi markedet har alltid rett), konomene har sin egen Nobel-pris, konomiutdannelsen kommer med en hyere prestisje enn meteorologi og til daglig hrer vi folk riste oppgitt p hodet av meteorologenes skivebommer. Tar jeg feil hvis jeg pstr at konomileiren fler seg hevet over meteorologien?

Fakta viser imidlertid at det er meteorologene som burde fle sammenlikningen med konomer som urettferdig. Figuren nedenfor, hentet fra nettsiden til britiske MetOffice, er en god inngang til denne diskusjonen.

Figuren gjenspeiler nyaktigheten i meteorologiske prognoser over tid; vi ser at det har vrt en stadig bedring, r for r, helt siden statistikken fra britiske MetOffice startet i 1980. Vi som er konomer, br tenke over dette n gang til: Meteorologiske prognoser har blitt bedre hvert eneste r i de siste tirene.

I mange vitenskaper er det slik; vitenskap som bygger sten p sten, blir gjerne stadig bedre til estimere utfall og underveis forkastes gamle hypoteser til fordel for ny viten.

Nr det gjelder konomers prognoser, har jeg vrt innom disse i en rekke artikler. Vi har sett at makrokonomers prognoser for konomisk vekst bommer mye og at det er liten bedring spore over tid (se den frste figuren i denne lenken, eventuelt klikk her for stor figur). Jeg har ogs vist i en artikkel fra tidligere i r at sjefstrategene alltid spr oppgang nr de str ved terskelen inn i det nye ret, og at den estimerte oppgangen i snitt tilsvarer historisk snittavkastning i aksjemarkedet; det er som om de bare bruker historikken helt blindt, det vil si bruker grsdagens vr som prognose for vret i morgen (se figuren i denne lenken).

Det er mange som ikke tror p pstanden om at konomer bruker grsdagens vr som prognose for morgendagens vr; figuren i denne lenken dokumenterer pstanden s tydelig som det gr an. Den gr linjen i figuren viser rapportert resultatvekst blant S&P 500-selskapene, og den svarte viser estimert resultatvekst i de samme selskapene. Ser du noen forskjell mellom de to linjene? For alle praktiske forml er de to linjene i figuren helt like. Det betyr at analytikerne estimerer en vekst p x prosent de neste 12 mnedene hvis historisk vekst de siste 12 mnedene har vrt x prosent; si meg hva som har skjedd, s kan jeg fortelle deg hva analytikerne spr.

P en del omrder har konomer demonstrert fremgang. Jeg tenker da for eksempel p forstelsen av historiske mnstre i aktivapriser, som for eksempel verdi- og momentumfaktoren. Imidlertid bestr poenget mitt nr det gjelder de prognosene som fr strst oppmerksomhet, det vil si de hyfrekvente makroprognosene for bl.a. vekst og inflasjon.

Jeg hper du n ser at det er TV-meteorologen som burde fle sammenlikningen med TV-konomen som urettferdig. Et interessant sprsml er hvorfor det er slik at konomene ikke demonstrerer fremgang i prognoser som har med makrokonomien eller selskapers finansielle utvikling gjre (et minst like interessant sprsml er hvorfor denne problemstillingen ikke opptar fagkonomene mer enn den gjr, og deri ligger kanskje noe av svaret p sprsmlet?).

En plausibel forklaring er at en sosialvitenskap ikke kjennetegnes av klare rsak-virkning-sammenhenger, slik som i meteorologien. Hvis man tror p denne forklaringen, reises et par andre sprsml: Hvorfor er konomer s opptatt av sp hvis de i utgangspunktet erkjenner at faget deres ikke er egnet for sp? Hvorfor er moderne konomer s opptatt av matematikk hvis faget i utgangspunktet aldri kan bli s presist som naturvitenskapene?

Et annet og mer infamt sprsml er om det er noe galt med deler av konomifagets fundament, det vil si fagets anvendelse av innhold og metode. Johann Wolfgang von Goethe (1749-1832), den kjente dikteren og dyktige vitenskapsmannen, sa at Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwarmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln (Innhold uten metode frer til svermeri; metode uten innhold til tomt sofisteri).

La meg n forske meg p noen eksempler med bruken av begrepene innhold og metode:

(1) INNHOLD + METODE = VITENSKAP

(EKSEMPEL: ASTRONOMI)

Eksemplet med astronomi er valgt bevisst fordi det var astronomene som initierte den vitenskapelige revolusjon. Store krigsbudsjetter gjorde det mulig lage stadig bedre kikkerter, slik at hrfreren kunne se fienden s tidlig som mulig. De samme kikkertene kunne brukes til studere himmellegemenes bevegelser, og det var (kort fortalt!) slik det jordsentriske verdensbildet mtte vike for det solsentriske. Overgangen til det nye verdensbildet skjedde ikke uten kamp fra datidens presteskap og forskningen mtte skje i hemmelighet. Da man forlot det jordsentriske verdensbildet, kte astronomenes evne til sp bevegelser p nattehimmelen, og gjennombruddet banet veien for den vitenskapelige metode i en verden som bare ventet p endring.

Neste pstand er denne:

(2) INNHOLD + METODE = SVERMERI

(EKSEMPEL: ASTROLOGI)

Bde astronomer og astrologer studerer nattehimmelen, men astrologene har ikke demonstrert evne til sp. En astrolog har all verdens faktakunnskap, men han har ikke villet angripe problemstillinger like metodisk som astronomen. Mangel p metode vil for alltid drive astrologen til g i ring, uten demonstrerbar fremgang i evnen til sp.

Den siste pstanden er denne:

(3) INNHOLD + METODE = TOMT SOFISTERI

(EKSEMPLER: ERASMUS MONTANUS, TRAINED INCAPACITY, OBSKURANTISME)

Jeg hper det er noe med oss nordmenn som gjr oss i stand til se dette poenget uten legge hodet i blt. Vi husker alle Erasmus Montanus (skrevet i 1723 av norsk-danske Ludvig Holberg), bondesnn med fdenavn Rasums Berg, som dro til Kbenhavn og lrte nok metode til more publikum i snart 300 r. Da han kom hjem fra Kbenhavn, snakket han latin til sine foreldre og ville helst disputere. En Erasmus Montanus er en som har lrt akkurat nok vitenskapelig metode til bli ubrukelig i praksis.

Den norske konomen Thorstein Veblen (1857-1929) fant opp uttrykket trained incapacity. Veblens poeng var blant annet at fokuset p konomiske strrelser gjorde en blind for andre hensyn; det vitale tapte for det trivielle.

Den norske, internasjonalt anerkjente professoren Jon Elsters uttrykk obskurantisme er en kritikk mot aktiviteter som ser vitenskapelige ut, men som aldri vil produsere s mye av verdi. Elster deler obskurantisme opp i den myke og den harde formen. Myk obskurantisme er aktiviteter som leder til ufalsifiserbare, ugjennomtrengelige teorier som ignorerer normale regler for vitenskapelig argumentasjon og bevisfring. Hard obskurantisme referer til matematiske velser uten nrhet til virkeligheten.

Goethes fiffige formulering om innhold og metode er nyttig for lete etter svakheter i aktiviteter som har til hensikt f frem eksempelvis sannheten eller produsere verkty som gjr oss i stand til predikere et utfall. Meteorologien havner utvilsomt i den frste av de tre kategoriene ovenfor, men hvor hrer konomifaget hjemme?

konomifaget er fragmentert og hrer nok til i alle de tre kategoriene ovenfor.Jeg vil imidlertidhevde at deler av faget finansiell konomi har tatt store steg mot den frste kategorien, det vil si vitenskap. For vrig har det ikke alltid har vrt slik, inntil helt nylig. Vi skal ikke mer enn ti-tolv r tilbake for finne et veltalende vitne om tilstanden i finansfaget ved rtusenskiftet. I boken The New Finance, publisert i 2003, skriver finansprofessor Robert Arthur Haugen (1942-2013) flgende:

It is not clear whether any of the true believers in the earth-centered universe were ever persuaded by Copernicus, Bruno, Brahe, Kepler or Galileo to change their minds. All may have gone to their graves still searching for further, more complicated versions of their model that would make it consistent with the latest empirical observations. True believers to the last

Det Haugen kritiserer, er mten kollegene hans tviholdt p den gamle modellen for prising av finansielle aktiva, hvor beta sto s sentralt (den gamle teorien kalles kapitalverdimodellen). Siden 2003 har Daniel Kahnemann ftt Nobels minnepris i konomi for ha brakt psykologi inn i konomifaget, og i 2013 fikk Robert Shiller og Eugene Fama den samme minneprisen for ha bidratt til forstelsen av aktivapriser; Shiller er mest kjent for arbeid innenfor verdsettelse, bobler og avvik fra rasjonalitet, mens Fama bidro til at kapitalverdimodellen tok hensyn til andre risikofaktorer enn bare beta. Nobel-prisene fra 2003 og 2013 indikerer at det finansielle konomifaget har utviklet seg siden Haugen rettmessig kritiserte det s sterkt for bare ti, tolv r siden.

Nr det gjelder dommen over konomifaget, er syretesten kanskje denne: Brukes faget i praksis p jobb?

Du vil aldri mte p meteorologer som forteller deg at de bruker lite av det de lrte p skolen, og at de angriper innhold og metode helt annerledes p jobb. Hvis en lege fortalte at han ikke brukte metodene fra skolen p jobb, ville han blitt sakskt og mistet retten til praktisere. Blant konomer treffer du ganske ofte p folk som forteller deg at de ikke bruker s mye av det de lrte p skolen. Dette er kanskje ikke tegn p at du har truffet en svak konom; tvert om kan det vre et tegn p intelligens at en konom er svrt forsiktig med hvilke verkty han tar med seg fra skolen og over i praksis p jobb.

Det kan vre mer urovekkende at en konom forteller deg at han bruker mye av det han lrte p skolen i sin tid (fr kapitalverdimodellen ble henvist til historiebkene); da ender du kanskje opp med kjpe volatile, svrt risikofylte aksjer i den tro at risiko alltid gir hyere avkastning. Alternativt ender du opp med lage like drlige vekstprognoser som den amerikanske sentralbanken, jf. figuren nedenfor.


Figuren viser oss et par ting. For det frste har Federal Reserves konomer i utgangspunktet vrt lure og bakt inn et element av probabilistiske prognoser i tallmaterialet de baserer pengepolitikken p (en probabilistisk prognose forteller deg eksempelvis at det er 65 prosent sannsynlighet for regn i Oslo i morgen ettermiddag, mens en deterministisk prognose forteller deg at det vil regne i Oslo i morgen kl. 1400). I stedet for bare presentere ett tall, oppgir Fed et intervall de tror veksten havner innenfor. Dessverre har ikke statistisk metode brakt Fed nrmere virkeligheten; siden 2000 har den faktiske veksten i USA havnet utenfor Feds vekstintervall i mer enn 70 prosent av tiden. Kan det skyldes at nr utgangspunktet (faget som makroprognosene er basert p) er som galest, blir resultatet originalest? Er det ikke berettiget sprre seg hva som er vitsen med lage prognoser hvis du havner utenfor konfidensintervallet i mer enn 70 prosent av tiden? konomer som jeg har diskutert dette med, har foresltt at Fed bommer med vilje; den amerikanske sentralbanken sies bruke prognoser p en listig mte, som en del av et helhetlig verktyapparat hvor mlet helliger midlene. Vi vet for vrig at konomer bommer med vilje i andre sammenhenger, jf. Bent Flyvbjergs glimrende artikkel om tvilsom etikk i The American Planning Association, som du br laste ned her. Kan vi utelukke muligheten for at konomer bommer med vilje fordi de har et overordnet ml, enten om et bedre samfunn (Fed) eller hyere inntjening til foretaket de jobber for (medlemmene i The American Planning Association)? Selv om man ikke sluker konspirasjonsteorien om at Fed bommer med vilje, har jeg likevel et inntrykk av at konomer ikke tar det s ille om prognosene (nesten) aldri treffer, og jeg er ganske sikker p at dette skiller konomer fra folk med for eksempel naturvitenskapelig bakgrunn.

Det som gjorde meteorologi til et suksessfullt fag, i likhet med astronomi i sin tid, var vektleggingen av observasjoner; det ble etter hvert for vanskelig for presteskapet argumentere mot det man s i teleskopet. P samme mte tror jeg det var mengden av observasjoner fra kapitalmarkedene som etter hvert gjorde det helt uholdbart tviholde p den enkleste versjonen av kapitalverdimodellen; det ble for flaut bruke for mye tid p en modell som enhver datakyndig og finansinteressert ungdomsskoleelev kunne rive fra hverandre gjennom empiriske eksempler; men han har jo ikke noe p seg, sa som kjent barnet om keiseren som paraderte foran understtene.

Optimisten vil snn sett se for seg at prognoser for vekst i foretakene og den generelle konomien blir bedre bare man fr eksponert prognosebommene enda mer enn man har gjort i dag; det er frst nr folk flest innser at keiseren er naken, at konomifaget tvinges til ta steget videre og sp om det faget br sp om, og gi mer kvalitative vurderinger der hvor spdommer - verken probabilistiske eller deterministiske - ikke hrer hjemme.

Jeg er ikke sikker p om optimistens syn er berettiget, men jeg tror Goethes ord om innhold og metode er et godt utgangspunkt for diskutere de omrder hvor konomifaget er nakent; vi nordmenn har kanskje et komparativt fortrinn for skjnne hva som menes med Erasmus Montanusertrained incapacity og obskurantisme.Inntil videre m konomene se med misunnelse p meteorologenes til sammenlikning overlegne faglige utvikling.

Kutter og hever

Makroanalytikerne hever vekstanslaget for kalenderret 2014 i USA. Samtidig kutter de i vekstestimatene for frste halvr.

Sjefkonomene har nettopp hevet anslaget for veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet; i januar l BNP-anslaget p 2,8 prosent, mens det n ligger p 2,9 prosent. Finansbladet Barron's gr enda lengre; i siste nummer slr de opp over hele forsiden at veksten kan bli overraskende sterk i r, og ende p fire prosent. Hva skyldes kningen i BNP-anslagene og Barron's vekstoptimisme?

Det er ikke s godt si, for BNP-estimatene for frste og andre kvartal 2014 har falt, og ikke steget, i lpet av de siste ukene. Vekstprognosen for frste kvartal 2014 ligger n p 2,2 prosent, mot 2,6 prosent i januar. For andre kvartal ligger spdommen p 2,7 prosent, ned fra 2,8 prosent for bare noen dager siden. Med andre ord faller de nrmeste prognosene, mens spdommen for hele 2014 opprettholdes eller ker.

I artikkelen Makroelefanten pekte jeg p det faktum at sjefkonomenes prognoser har bommet systematisk siden 2005; de har stort sett ligget for hyt. Sprsmlet er om makrokonomene har gjort det igjen; opptrdt mer som en heiagjeng for konomien enn nkterne analytikere som bommer like mye p opp- som p nedsiden.

I uken som gikk kom det detaljhandelstall fra USA. Tallene var svakere enn ventet, og sprsmlet er om de skuffende detaljhandelstallene bare er sty. I figuren nedenfor har jeg vist rsveksten i den amerikanske detaljhandelen; vi ser at veksttakten i dette nkkeltallet har avtatt helt siden sommeren 2011. Er ikke det litt rart all den tid vi har blitt lovet flere ganger de siste rene at oppturen i veksttakten er rett rundt hjrnet?

I den samme figuren har jeg vist veksttakten i den sammenfallende indeksen for konomisk aktivitet i USA, slik den er beregnet av The Conference Board. En sammenfallende indeks er konstruert for fange opp konjunkturbildet i hele konomien. Til forskjell fra BNP-tallet oppdateres en sammenfallende indeks mnedlig. At en sammenfallende indeks inneholder mindre sty enn BNP-tallet og oppdateres mnedlig, gjr at den egner seg bedre i konjunkturanalysen enn BNP-dataserien. I likhet med detaljhandelen toppet veksten i den sammenfallende indeksen ut for lenge siden; i januar 2011 for vre helt presis. De tre siste rene har veksttakten i dette sentrale, men ofte oversette nkkeltallet fortsatt falle. Veksttakten ved utgangen av 2013 var 1,3 prosent; siden 1960 har veksttakten aldri vrt s lav uten at den amerikanske konomien allerede var i en resesjon eller var rett ved g inn i en.

Economic Cycle Research Institute (ECRI) har konstruert sin egen sammenfallende indeks for USA. Til forskjell fra The Conference Boards indeks oppdateres ECRIs sammenfallende indeks ukentlig; mens indeksen fra The Conference Board er oppdatert til og med desember 2013, er ECRIs indeks oppdatert til og med januar 2014. Denne lenken viser at veksten i den sammenfallende indeksen falt gjennom januar i r.

I konjunkturanalysen gjelder det bestemme hvilken vei den konomiske pendelen gr; har pendelen snudd, eller fortsetter den g i samme retning som fr? Sjefkonomene gjr for tiden en slags hedge; de kutter i de korte estimatene og hever de lange prognosene.

Sakraliserte teorier

Enkle tommelfingerregler styrer politikken i den moderne verden. Paven kaller disse reglene sakraliserte mekanismer og advarer mot en naiv tro p dem som har konomisk makt.

Den skarpeste kritikken mot konomifaget og det moderne samfunnets organisering kommer fra uventet hold; den nye paven tar tak i samfunnsdebatten p et mesterlig vis, og kanskje bare p den mten kirken selv kan gjre det. Sentralt i pavens kritikk mot det moderne samfunnet str synet p det sakrale og det profane, det hellige og det verdslige. Andre har tatt opp problemstillingen tidligere, men problemet er bli hrt utenfor en liten fagkrets. Av de mer populre forfatterne som i nyere tid har tatt opp temaet, er Nassim Nicholas Taleb, som satte av et kapittel med tittelen The Sacred and the Profane i boken The Bed of Procrustes. Taleb skriver blant annet flgende i boken, som er en samling med aforismer:

If you can't spontaneously detect (without analyzing) the difference between sacred and profane, you'll never know what religion means. You will also never figure out what we commonly call art. You will never understand anything.

Utvaskingen av det hellige i det moderne samfunnet kommenteres slik av den samme forfatteren:

People used to wear ordinary clothes weekdays and formal attire on Sunday. Today it is the exact opposite.

Poenget med aforismer er blant annet f frem kompliserte poenger ved hjelp av enkle setninger; snn sett hper jeg leseren allerede har ftt et inntrykk av hva forholdet mellom det sakrale og det profane gr ut p.

Pavens kritikk av sakraliserte sammenhenger er ikke samlet i form av aforismer, men i en nye uttenkt tekst med lesverdige formuleringer. Mens Taleb er sparsommelig med eksempler, og overlater til leseren tenke ut rekkevidden av poengene sine, tar paven i bruk de aller enkleste eksempler, som her:

How can it be that it is not a news item when an elderly homeless person dies of exposure, but it is news when the stock market loses two points? (Jeg vil ikke oversette pavens tekst til norsk. Teksten er for vrig tilgjengelig p engelsk, tysk, fransk, italiensk, polsk, portugisisk og spansk i denne lenken)

S kommer det avsnittet jeg selv mener inneholder mest krutt, for tidligere har slike tanker og formuleringer bare blitt avfeid som konspirasjonsteorier:

In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and nave trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system.

Jeg har de siste rene kommentert svakheter ved konomifaget og ikke minst praktiseringen av det. Pavens formulering, uttrykker en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder p den konomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rdende konomiske systemet, er som sendt fra himmelen for kommentere teorier som mangler empirisk belegg. La meg g gjennom noen slike populre teorier, hvor jeg beveger meg fra toppen av foretaket utover til sammenhenger innad i foretakssektoren, deretter til hele foretakssektoren og til sist til hele samfunnet:

Hyere lederlnninger er alltid bra for selskapet: Siden 1980-tallet har nivet p lederlnninger steget mye mer enn foretakenes vrige nkkeltall. Den teoretiske sttten bak de hye lederlnningene kommer fra troen p at gode resultater kommer fra gode incentiver; jo hyere incentivene til foretakets ledelse er, desto hyere vil foretakets profitt vre. Kritikk av dagens kompensasjonsmodell kommer iflge Wikipedia fra bredt hold; bde akademikere som Ben Bernanke, Peter Drucker og Paul Krugman, samt finanspraktikere som John Bogle og Warren Buffett oppgis som kritikere av den moderne kompensasjonsmodellen p Wikipedia-oppfringen. Har det moderne samfunnets modell for lederkompensasjon empirisk belegg, eller uttrykker det en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder p den konomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rdende konomiske systemet?

Det som er bra for finansssektoren, er alltid bra for foretakssektoren: De siste renes kvantitative lettelser har begunstiget bankene, forsikringsselskapene og eiendom, en del av foretakssektoren som kalles FIRE-economy av systemkritikere. I tillegg kommer at man i 2008 og 2009 valgte la skakkjrte banker og forsikringsselskaper drive videre i privat form i stedet for nasjonalisere de foretakene som i realiteten var ddsdmt i fravr av myndighetenes inngrep. Jeg tror beveggrunnen (den har aldri blitt formulert svart p hvitt) bak myndighetenes valg er troen p at det som er bra for bank og finans, er bra for hele foretakssektoren. Sentralbankene, som har s stor makt i dag, kan lettere pvirke rammebetingelsene for bank og finans - og da er det jo rasjonelt pumpe liv i finanssektoren ut fra troen p positive ringvirkninger for resten av foretakssektoren; men er denne troen basert p empiri, eller uttrykker den en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder p den konomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rdende konomiske systemet? Her hjemme har den erfarne konomiprofessoren Arne Jon Isachsen skrevet en lesverdig rapport om temaet, som illustrerer at vi slett ikke kan avskrive muligheten for at myndighetenes begunstigelse av bank og finans heller skyldes troen p sakraliserte sammenhenger enn empirisk belagte fakta.

Det som er bra for foretakssektoren (selskapet), er alltid bra for hele konomien: Foretakssektoren i USA har for tiden rekordhye marginer og tjener penger som aldri fr, men medianhusholdningen har knapt forbedret levestandarden de siste tirene. kutte i antallet ansatte har vrt oppskriften p hyere aksjekurser de siste tirene, men i kjlvannet av jobbkutt ser vi at stadig flere ekskluderes fra arbeidsmarkedet. Store deler av Apples komponentkjede har sitt utspring i prosjekter som opprinnelig ble initiert av myndighetene; i dag kjemper Apple en kamp mot myndighetene for unng skatt. Den gamle troen p at foretakssektorens interesser og nasjonalstatens konomiske interesser sammenfaller, er utfordret i en mer globalisert verden hvis kostnader nasjonaliseres, mens profitt privatiseres. Ser vi enda et eksempel p en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder p den konomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rdende konomiske systemet?

Det som er bra for konomien, er alltid bra for samfunnet: I mangel av et perfekt ml p samfunnets utvikling har vi valgt bruttonasjonalproduktet og veksten i dette. I mange vestlige land ser vi at landets BNP ker, men at hele kningen gr til stadig frre (i tillegg kommer at trendveksten i BNP har vrt fallende i flere tir, muligens fordi andelen yrkesaktive faller samtidig som produktiviteten flater ut eller faller). I henhold til trickle-down-teorien skulle kt BNP fre til universell velstand, men paven skriver at denne teorien aldri har vrt stttet av fakta. Han flge opp med flgende virkelighetsbeskrivelse:

Almost without being aware of it, we end up being incapable of feeling compassion at the outcry of the poor.

Det sentrale i dette sitatet, slik jeg ser det, er beskrivelsen av at uheldige ting skjer, nesten uten at vi enser det. Har det moderne samfunnets valg av konomiske parametre for skille suksess fra fiasko gtt for langt, slik at fokuset p konomiske parametre virker som et slr for det som betyr mest; vi observerer prisen p alt, men kjenner ikke verdien av det som betyr mest?

Today everything comes under the laws of competition and the survival of the fittest, where the powerful feed upon the powerless. As a consequence, masses of people find themselves excluded and marginalized: without work, without possibilities, without any means of escape, skriver paven.

En usynlig hnd ordner alltid opp: Adam Smith (1723-1790) brukte begrepet en usynlige hnd bare et par steder i verkene sine; likevel finnes det knapt en konom som ikke kjenner til begrepet og lftene om at en usynlig hnd skaper velferd nr egeninteressen fr virke. Til tross for begrepets enorme appell blant konomer, er det naturligvis ingen som har dokumentert at en usynlig hnd finnes. Snakker vi her om det aller mest sakraliserte begrepet i konomifaget?

Ovenfor har jeg tatt for meg en rekke pstander eller teorier som br diskuteres; stemmer disse samfunnsomgripende teoriene, eller er de bare overtro? Enda mer interessant: Tjener spesielle interessegrupper p enkelte sakraliserte mekanismers eksistens - slik paven hevder - eller har slike teorier oppsttt helt tilfeldig?

It is not the task of the Pope to offer a detailed and complete analysis of contemporary reality, but I do exhort all the communities to an "ever watchful scrutiny of the signs of the times". This is in fact a grave responsibility, since certain present realities, unless effectively dealt with, are capable of setting off processes of dehumanization which would then be hard to reverse, skriver paven.

Fra et litt annet hold synger stjernebandet U2 ut om at de ikke har noe p hjertet lenger:

We're on the verge of irrelevance. You have to make stuff relevant to you and where you're at, make an honest account of what you're going through. If that's relevant to other people, great. But we don't know, sier Bono til BBC.

Det er interessant, ikke sant, at paven evner formulere en kritikk som gr rett til roten av det moderne samfunnets organisering, mens verdens strste rockeband sliter med finne p noe relevant synge om? Er pave Frans a modern rebel with a cause?

Makroelefanten

Det er ikke uvanlig at makrokonomer bommer p den konomiske veksten. Likevel er det uvanlig at de bommer s systematisk som de siste rene.

Makrokonomer har en svak merittliste nr det gjelder spdommer om den konomiske utviklingen. Dette stadig tilbakevendende faktum har aldri sett ut til plage de samme konomene som produserer makroestimater, for strmmen av spdommer og estimater fortsetter som fr - og inngangen til 2014 er intet unntak.


I figuren ovenfor har jeg latt makrospdommene mte virkeligheten; prognoser for konomisk vekst i USA (mrkebl linje) sammenliknes med faktisk konomisk vekst (lysebl linje). Makroestimatene kommer fra Philly Feds jevnlige sprreunderskelse; Survey of Professional Forecasters. Iden til figuren kommer fra James Montier, som tidligere har konkludert med at vi ikke trenger konomer, jf. denne bloggkommentaren fra september 2007.

Det frste som slr en i figuren ovenfor, er at spdommene normalt avviker en del fra den virkeligheten som utfolder seg i tiden etter at spdommene ble kjent. Mon tro om en datamaskin av den enkleste sorten hadde truffet bedre? Vi ser for vrig at de profesjonelle prognosemakerne aldri har spdd en resesjon, mens de gr sylene i figuren forteller oss at det har vrt sju resesjoner siden 1970.

Figuren blir enda mer interessant nr vi oppdager at det stort sett har vrt negative vekstoverraskelser siden 2005. konomene har hele tiden trodd at veksten ville komme tilbake til gamle niver, sannsynligvis til det de mener er skalt trendvekst, men konomien har ikke utviklet seg slik ekspertene mener den burde ha utviklet seg.

konomer av den typen som utgjr konsensus i Philly Feds Survey of Professional Forecasters, har n begynt f ye p elefanten i rommet. Like fr jul holdt Larry Summers, professor og tidligere finansminister i USA, en tale p en konferanse i regi av Det internasjonale pengefondet IMF. Her sa han blant annet flgende:

Let me say a little bit more about why I'm led to think in those terms. If you go back and you study the economy prior to the crisis, there is something a little bit odd. Many people believe that monetary policy was too easy. Everybody agrees that there was a vast amount of imprudent lending going on. Almost everybody believes that wealth, as it was experienced by households, was in excess of its reality: too much easy money, too much borrowing, too much wealth. Was there a great boom? Capacity utilization wasn't under any great pressure. Unemployment wasn't at any remarkably low level. Inflation was entirely quiescent. So, somehow, even a great bubble wasn't enough to produce any excess in aggregate demand.

I etterkant av IMF-konferansen har secular stagnation blitt et nytt begrep i konomens vokabular.


Figuren ovenfor kaster lys over problemstillingen med svak trendvekst. Den viser styrken i de konomiske oppsvingene i USA siden 1960-tallet, representert ved to former for fundamentaldata; bruttonasjonalprodukt og arbeidsmarkedet. I hele etterkrigstiden har veksten i ekspansjonsperiodene blitt stadig lavere. Dette gjelder imidlertid ikke bare i USA; s si hele den vestlige verden kjennetegnes av lavere trendvekst. Lav trendvekst er naturligvis urovekkende, for det ker risikoen for flere resesjoner fremover enn vi har vrt vant til de siste 25 rene, jf. denne presentasjonen med kommentarer fra Economic Cycle Research Institute.

Summers skal ha kreditt for at han tar opp en viktig problemstilling, men det er noe annet som skurrer her; er det ikke litt sent oppdage elefanten i 2013 nr elefanten har trampet i rommet i mange tir allerede?

Tekniske analytikere

Fortell meg hvordan markedet har gtt, s kan jeg fortelle deg hva analytikerne mener. Historisk kursutvikling er viktigst for forst analytikernes atferd.

For f innblikk i nyhetsstrmmen fra foretakssektoren, skal vi her se p det sprsmlet fra tre vinkler og to kilder:

  1. Hva sier analytikerne?
  2. Hva gjr analytikerne?
  3. Hva sier foretakene?

Figuren nedenfor oppsummerer denne nyhetsstrmmen de siste to og et halvt rene.
Ad 1: Linjen revisjoner av anbefaling og mlkurs i figuren ovenforviser antallet oppjusteringer av aksjeanbefaling (recommendation) og mlkurs (target price) i lpet av de siste 12 mneder, dividert p antallet nedjusteringer av anbefaling og mlkurs. Forholdstallet omfatter medlemmene i S&P 500-indeksen. Siden juli 2007 har dette forholdstallet vrt tiltakende. Merk for vrig at forholdstallet var over 1 ogs da momentum i forholdstallet var avtakende. Med andre ord sier analytikerne at her er det lp og kjp.

Ad 2: Det er ikke ndvendigvis slik at det som kommer ut av munnen p analytikerne er det samme som kommer ut av regnearkene; derfor er det interessant skille mellom tale og handling i analysene. Linjen estimatrevisjoner i figuren viser antallet oppjusteringer av resultatestimater i lpet av de siste 12 mneder, dividert p antallet nedjusteringer av resultatestimater i samme periode. Forholdstallet omfatter medlemmene i S&P 500-indeksen. Vi ser at momentum skiftet p samme tid i revisjoner av anbefaling og mlkurs som i estimatrevisjoner; siden juli 2007 har momentum i estimatrevisjonene vrt tiltakende. Det er imidlertid n forskjell; mens linjen revisjoner av anbefaling og mlkurs er over 1, har linjen estimatrevisjoner ligget under 1 hele tiden. Dette er imidlertid ingen overraskelse; det er helt normalt at analytikerne justerer estimatene sine mer ned enn opp (estimatene er som regel altfor hye i utgangspunktet).

Ad 3: Man skulle tro at det er overlapp mellom det analytikerne sier, det analytikerne gjr og den resultatguidingen som kommer fra foretakene. Gjennomgangen av punkt 1 og 2 viser at det ikke ndvendigvis er helt overlapp mellom det analytikerne sier og det de gjr (de sier sjelden selg selv om de stort sett m nedjustere estimatene), selv om retningen i de to linjene er den samme. Linjen revisjoner i selskapsguiding viser at analytikerne ikke ndvendigvis er i takt med signalene fra selskapene. Linjen revisjoner i selskapsguiding viser antallet selskaper i USA som har oppjustert fremtidsutsiktene (guiding) i lpet av de siste 12 mneder, dividert p antallet selskaper som har nedjustert fremtidsutsiktene. Forholdstallet omfatter alle amerikanske brsnoterte foretak. I USA er det strenge krav til offentliggjring av finansielle utsikter, og det er derfor lett kvantifisere nr et selskap har oppjustert eller nedjustert de finansielle utsiktene i forhold til markedets forventninger; analytikerkonsensus utgjr markedsforventningene. Forholdstallet revisjoner i selskapsguiding er fortsatt avtakende. I tillegg er det langt under 1; de siste 12 mnedene har det vrt mer enn dobbelt s mange nedjusteringer av guiding som oppjustering.

Merk at rekkeflgen ovenfor (ad 1, ad 2 og ad 3) egentlig burde vrt omvendt (3-2-1); normalt kommer selskapene frst med guiding som analytikerne m ta inn i estimatene sine, og nr nye estimater foreligger, m analytikerne avgjre om aksjen br oppgraderes med hensyn til anbefaling eller mlkurs. Det interessante i figur 1 nedenfor er at momentum fortsatt er ned i dataserien som omfatter signalene fra foretakene, mens momentum er opp p analytikersiden. I tillegg kommer det for tiden klare gapet i nivet mellom det analytikerne sier (revisjoner av anbefaling og mlkurs) og det de gjr (estimatrevisjoner).

Lrdommen fra grafen 1 er at analytikerne er drevet av kursmomentum; nr kursene stiger, hever de mlkurs og anbefaling uten at kursmomentum ndvendigvis kan forklares fundamentalt. Denne lrdommen er viktig: Nr du snakker med hver enkelt analytiker individuelt, fr du servert en plausibel story som er tuftet p fundamentale rsak-virkning-sammenhenger. Nr du observerer en strre gruppe analytikere, finner du at de som gruppe mest av alt bare gjenforteller det du allerede kunne ha lest ut av kursbildet. Hypotesen, som stadig bekreftes av empirien, er at analytikerne primrt er kursmomentumdrevne (dette er for vrig et stadig tilbakevendende tema p denne bloggen, jf. eksempelvis dette innlegget fra 2012).

Det siste ret har aksjeanalytikerne i USA oppjustert anbefaling og mlkurs omtrent dobbelt s mange ganger som de har nedjustert. Samtidig har det vrt dobbelt s mange nedjusteringer som oppjusteringer av guiding fra de amerikanske foretakene. Snn sett har ogs de siste to rene vrt en viktig pminner om at analytikere primrt bedriver den enkleste form for teknisk analyse.

Legger listen hyere

Bare f dager ut i 2014 gjr amerikanske sjefkonomer etaggressivt trekk. De oppjusterer vekstutsikteneognrmest utelukker en resesjon for det nrmeste ret.

Den konomiske realveksten i USA antas ha vrt 1,9 prosent i 2013. Til sammenlikning ligger den nye prognosen for 2014 p 2,8 prosent. Samtidig nedjusteres resesjonsrisikoen i USA til bare ti prosent.

Amerikanske konomer har hatt for vane bli skuffet over den konomiske veksten siden 2005. Siden den gang har bare en hndfull kvartaler vist en faktisk vekst isom overgikk prognosene, jf. figuren nedenfor. Den heltrukne linjen viser estimert BNP-vekst, mens den stiplete linjen viser faktisk vekst.


Det har ofte ikke gtt mer enn tre, fire r fr USA gr inn i en ny resesjon. I juni vil det vre fem r siden USA gikk ut av den forrige, som fikk tilnavnet Den store resesjonen. Til tross for at en normal ekspansjons varighet allerede er ndd, setter de profesjonelle prognosemakerne i de store finansinstitusjonene resesjonssannsynligheten til bare ti prosent; en blind normalvurdering tilsier at den burde ligge p rundt 25 prosent - og hvis man tar hensyn til alderen p den siste ekspansjonen burde den ligge over disse 25 prosentene. Med andre ord er det grunn til reise sprsmlet: Hva er det konomene ser?

Dessverre har det historisk vrt store avvik mellom vekstprognoser og faktisk vekst. Det er underholdende med prognoser, men som veivisere har de profesjonelle prognosemakerne et penbart forbedringspotensial.


En gjennomgang av sentimentunderskelser, basert p kartlegginger av stemningen blant bde private og profesjonelle investorer, forteller oss at vi m omtrent ti r tilbake i tid for finne mer utbredt optimisme enn n, jf. figuren ovenfor. Dessverre har det historisk vrt et motsatt forhold mellom stemningen i markedet og pflgende avkastning p kort sikt; hy stemning har gitt lav avkastning og lav stemning har gitt hy avkastning.

Bde sjefkonomene og markedsaktrene legger listen hyt ved inngangen til 2014. Det lover godt for en spennende start p ret all den tid konsensus'evne til sp korrekt om konomi og markeder erfaringsvis har vrt begrenset.

Alltid optimist

Overgangen til et nytt r er hytid for finansielle prognoser. Tradisjonen tro spr aksjestrategene ogs i 2014 oppgang i aksjekursene.

Det har ikke skjedd en eneste gang at aksjestrategene p Wall Street har spdd nedgang i aksjekursene ved inngangen til et nytt r. 2014 er intet unntak, jf. figuren nedenfor. Sylene i figuren viser kursen i S&P 500 i forhold til aksjestrategenes kursml for den toneangivende aksjeindeksen ved inngangen til det nye ret (det er ikke frste gang jeg tar for meg dette temaet, se for eksempel denne kommentaren fra januar 2011).Aksjestrategene har de historiske oddsene med seg nr de alltid har spdd oppgang ved inngangen til et nytt r; aksjemarkedet har historisk steget i omtrent to av tre r, og da er det smart ikke utfordre disse oddsene ved sp en nedtur. Vi er alle opplrt til ikke rope ulv hvis vi ikke er helt sikre p at faren er overhengende, og blant annet derfor kommer vi sannsynligvis aldri til g inn i et r med pessimistiske aksjestrateger.

kunne si p forhnd hvordan aksjestrategene oppfrer seg (de vil alltid sp oppgang), er lettere enn sp hvor aksjekursene str om et r. Aksjestrategenes atferd kan lett beskrives innenfor spillteorien; worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally, sa den kjente konomen og suksessfulle investoren John Maynard Keynes (1883-1946). Aksjekursene er til forskjell fra strategenes atferd utsatt for blant annet psykologiske og sykliske krefter som det er mer vrient kvantifisere og modellere p et fornuftig vis. At det er vanskelig sp hvor aksjekursene str om et r, vet naturligvis aksjestrategene, og sannsynligvis derfor legger de som gruppe og i snitt alltid til grunn et normalr i aksjemarkedet (ikke ta det s nye at strrelsen p sylene i figuren ovenfor svinger fra r til r, for kurspotensialet avhenger av om markedet har beveget seg rett fr mletidspunktet).

Dessverre er det enklere sp spmennenes spdommer enn sp aksjemarkedet. Denne innsikten er verdifull, for den forteller deg at verden er litt mer usikker enn de alltid optimistiske prognosene fra meglerhusene vil ha det til.

Nytt r, gamle verdier

Nr 2014 str for dren, minnes vi om at det er 200 r siden Norge fikk sin egen grunnlov. Sprsmlet er om den gamle grunnloven bare er et stykke papir, eller om verdiene den er bygd p, er relevante i et moderne samfunn.

Det er ikke s helt enkelt lese seg frem til hvilke verdier grunnloven fra den 17. mai 1814 er basert p. Hvis vi undersker norske elevers 17.-maitaler fra de siste rene, kan vi likevel f et innblikk i hvilke verdier vi den dag i dag gjerne forbinder med 1814 og grunnloven.

Iflge rapporten Analyse av tretti 17. maitaler holdt av elever i Norge i 2011 og 2012 er det bestemte ord og vendinger som gr igjen i barnas taler. Blant ordene som brukes oftest, erfrihet, likhet og brorskap; det er ingen overraskelse all den tid de tre verdiene i dag er Frankrikes nasjonalmotto med rtter tilbake til den franske revolusjonen p slutten av 1700-tallet.

Jeg synes det er fint f dokumentert at frihet, likhet og brorskap er tre verdier som stadig knyttes til den norske grunnloven, slik at man ikke trenger diskutere hvilke verdier nordmenn flest forbinder med 1814; en diskusjon av verdiene et samfunn er bygd p, blir lite fruktbar hvis man ikke en gang kan enes om hvilke verdier diskusjonen skal ta utgangspunkt i.

Med 2013 friskt i minne kan det vre interessant bruke hendelser fra fjorret for reflektere over status quo for mottoet frihet, likhet og brorskap. Nyhetsmagasinet Time kret i desember den nye paven til rets person. Det er vanskelig forst denne kringen uten ha lest det paven skrev i Den apostoliske formaning fra november, for eksempel avsnittene under kapitlet om utfordringer i dagens samfunn. Her tar paven et oppgjr med moderne og populre konomiske teorier:

In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and nave trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system. Meanwhile, the excluded are still waiting.

Med andre ord kritiserer paven dagens konomiske system, tankegang og den moderne forstelsen av verdien likhet, mer enn 200 r etter at franskmennene gjorde opprr mot datidens fydalsamfunn - i en revolusjon hvor budskapet strakk seg langt utover landets grenser.

Jeg har for vrig tidligere skrevet om likhet, bl.a. i denne artikkelen fra 2012 og denne fra 2013. Kanskje tankene om likhet fra opplysningstiden og revolusjonene p 1700-tallet fortsatt er aktuelle?

En person som gjorde enda mer ut av seg i 2013 enn den nye paven, er Edward Snowden. At han ikke ble kret til rets person av Time, skyldes nok det faktum at han fortsatt er for kontroversiell i mange sirkler, jf. denne kommentaren.

Hva bidro s Snowden med i ret som gikk? Han viste og minte oss om at frihet og sikkerhet kan vre motsetninger; kt overvkning av alle borgerne bidrar kanskje til et sikrere samfunn, men hva skjer med friheten? Hvem overvker overvkeren?

Hvis du ikke har noe skjule, har du ingenting frykte, sies det. Det reiser et interessant sprsml; hadde det kommet til revolusjoner p 1700-tallet i USA og Frankrike, som igjen banet veien for at Norge fikk den grunnloven vi forbinder med frihet, likhet og brorskap, hvis datidens makthavere hadde hatt moderne overvkningsverkty? Hadde datidens radikale tenkere, opplysningstidens fedre, ftt virke like fritt hvis myndighetene hadde kunnet overvke kommunikasjonen slik de kan i dag? Kanskje dagens samfunn er s perfeksjonert at radikale tanker, som utfordrer det bestende, er ddvekt i moderne tid? I s fall er det kanskje like greit at man stopper radikale tanker fr de sprer seg?

Snowden la frem dokumentasjon som fikk mange til reise sprsmlet om vi er p vei mot den verden som George Orwell beskrev i novellen Nineteen Eighty Four fra 1949. Mange ser p Snowden som en samfunnsfiende, men det er liten tvil om at han blste liv i debatten om det moderne samfunnets forstelse av frihet.

Den siste verdien, brorskap, har en kontroversiell historie bak seg i Norge; hvem fikk utgjre brorskapet? I grunnloven fra 1814 het det i andre paragraf at [d]en evangelisk-lutterske Religion forbliver Statens offentlige Religion. De Indvaanere, der bekjende sig til den, ere forpligtede til at opdrage sine Brn i samme. Jesuitter og Munkeordener maae ikke taales. Jder ere fremdeles udelukkede fra Adgang til Riget.

I dag hres disse formuleringene fremmed ut, men problemstillinger knyttet til brorskap er fortsatt aktuelle; betyr kulturelt mangfold at man bare skal ha respekt for alle nasjoners srpreg, eller skal brorskapstanken tolkes slik i dag at man skal kjempe for at alle nasjoner omfatter et strst mulig mangfold innenfor nasjonens grenser? Er det helt uproblematisk pne grensene for ke strrelsen p nasjonens brorskap?

Hvorfor tar jeg opp verdier som frihet, likhet og brorskap i en blogg som ofte handler om finans? Vel, ledelsesteoretikerenPeter Drucker skal ha sagt at culture eats strategy for breakfast, og det er ikke uvanlig at folk bruker denne setningen for understreke at resultater skapes av flere prosesser enn de man klarer beskrive i regnearket eller i Powerpoint.

Den vestlige verdens utfordringer i dag er blant annet lav vekst og kte konomiske forskjeller innenfor nasjonens grenser, utfordringer som ikke blir mindre av hy gjeldsbelastning. Sprsmlet er hvordan man kan lfte seg ut av dagens problemer. Finnes svaret i konomenes regneark, eller trenger vi en diskusjon av hvilke verdier det moderne samfunnet skal st p? Hva legger vi i 2014 i begrepene frihet, likhet og brorskap? Gjelder disse begrepene frst og fremst for individet, eller skal foretakets behov prioriteres? Har nasjonens individer og foretakene sammenfallende interesser, eller begynner vi se klarere tegn til interessekonflikter mellom nasjonens individer og det multinasjonale foretaket?

Mens disse sprsmlene er relevante ogs for Norge, er de enda mer presserende for en del andre nasjoner. Det minner meg for vrig om at de tre verdiene frihet, likhet og brorskap er generelle, mens det er ogs andre forhold ved et lands eller et folks kultur som avgjr hvor suksessfullt landet eller folket er:

En frvnansvrt stark prognosfaktor fr graden av socialt kapital i alla (amerikanska) delstater p 1990-talet r till exempel hur stor andel av befolkningen som r av skandinavisk hrstamning, str det i den svenske tillitskommisjonens rapport fra mars 2004.

Kanskje frihet, likhet og brorskap bare er helt grunnleggende byggesteiner for suksessfulle samfunn, mens det er andre forhold - som de skandinaviske landene har - som fungerer som limet som holder de viktige byggesteinene sammen?

Grunnlovsjubileet er en pminner om at suksessfulle samfunn bygges p et fornuftig sett med verdier. Norge har hatt flaks og utvist dyktighet over mange r, men de siste rene har vi ftt mange pminnere om at verdiene forsvinner hvis folk slutter bry seg om de kampene som ble utkjempet for generasjoner siden og glemmer det som gjorde nasjonen til en suksess.

Mens vi venter

Tredjekvartalstallene fanger snart markedets interesse. Fr sirkuset setter i gang, kan vi allerede n sl fast at oppvarmingen har vrt svak.

Det er mange r siden jeg frste gang skrev om kvartalssirkuset, det vil si rapporteringssesongen som fire ganger i ret skaper overskrifter i media og produserer tusener av oppdateringer og analyser fra meglerhusene.

Siden 1992 har 60 prosent av kvartalsrapportene fra selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen overrasket positivt i forhold til aksjeanalytikernes resultatestimater; til sammenlikning har bare 24 prosent av kvartalsrapportene overrasket negativt, det vil si at resultatet var lavere enn analytikerne spdde p forhnd. Hver gang et selskap overrasker positivt, tar media og aksjeanalytikere frem superlativene; i realiteten er spillet rigget slik at det skapes et inntrykk av noe positivt selv nr det ikke er noen grunn til feiring.

Et av virkemidlene de brsnoterte foretakene har for skape en positiv resultatoverraskelse, er hviske aksjeanalytikerne i ret slik at estimatene legger seg like under der hvor resultatet faktisk kommer. Whisper numbers er en praksis som er forskt gjort ulovlig, og en del selskaper bruker derfor brsmeldinger for melde nr analytikernes resultatestimater avviker fra de resultatene selskapene faktisk vil levere. Siden 1999 har Bloomberg kartlagt alle resultatvarslene i USA, og statistikken forteller oss mye; det har vrt 22 tusen positive resultatvarsler siden 1999 og 38 tusen negative varsler. Med andre ord har det vrt nesten dobbelt s mange tilfeller hvor selskapene har mttet nedjustere resultatforventningene som tilfeller hvor de oppjusterte forventningene. Det er opplagt at denne praksisen - hvor man rett fr resultatsesongen snakker ned forventningene - og like etter leverer i overkant av de nye forventningene, er med p forklare det faktum at det har vrt mer enn dobbelt s mange positive som negative resultatoverraskelser i S&P 500-selskapene siden 1992; derav betegnelsenkvartalssirkus.

Det er fristende avfeie resultatvarslene som bare sty, men figuren nedenfor illustrerer at disse varslene flger et syklisk mnster. Linjen i figuren viser antallet positive resultatvarsler i lpet av siste 12 mneder dividert p antallet negative resultatvarsler i samme periode.

Hver eneste gang forholdet mellom positive og negative resultatvarsler har ligget under 0,5 (det vil si at det har vrt mer enn dobbelt s mange negative som positive resultatvarsler), har USA allerede vrt i resesjon. Forholdet mellom positiv og negativ guiding begynte stige igjen omtrent p det tidspunktet hvor USA gikk ut av resesjon i 2001 og 2009. De to resesjonene p 2000-tallet er vist i de grskraverte feltene.

For tiden ligger forholdstallet mellom positive og negative resultatvarsler p 0,5; det kan ikke sls fast om dette er bunnen eller om vendepunktet ligger foran oss. En oppdatering fra Thomson Reuters sttter opp om figuren ovenfor; [s]elskapsspesifikk guiding for tredje kvartal er ekstremt pessimistisk, slr Thomson Reuters fast i gjennomgangen fra den 30. september.

Ekstremt pessimistisk guiding fra amerikanske foretak skurrer med det bildet av konomien som konsensus baserer seg p. Som jeg skrev i august, tror konomene p et kraftig vekstomslag i 2014. S hva skal man trekke ut av blgen av negative resultatvarsler i USA?

For det frste garanterer de mange negative resultatvarslene at de aller fleste selskapene i S&P 500-indeksen vil overraske positivt ogs i den kommende rapporteringssesongen. Dessverre gir ikke en overvekt av positive resultatoverraskelser noen som helst innsikt i hva fremtiden vil bringe.

I figuren ovenfor, som er basert p offisielle indeksdata, viser jeg rsveksten i S&P 500-selskapenes lpende 12-mnedersresultater; de siste tre kvartalene har veksttakten ligget p nullstreken selv om det har vrt en klar overvekt av positive resultatoverraskelser i hele perioden med nullvekst i resultatene. Interessant nok har det vrt resesjon i USA alle de tre gangene hvor rsveksten i S&P 500-resultatene var negativ. I 1998 bunnet veksten ut p et niv som minner om dagens, det vil si rett over nullstreken. I frste og andre kvartal i r kan imidlertid den s vidt positive resultatveksten tilskrives hy og tiltakende vekst i finanssektoren, hvor resultatene steg med henholdsvis tte og 11,5 prosent i frste og andre kvartal - etter at veksten i finanssektoren bunnet ut p 1,3 prosent i fjerde kvartal 2012. Vekstomslaget s mange snakker om, ser alts ut til vre tydeligst i finansforetakene, men sprsmlet er hvor mye hjelp denne sektoren fr fra de kvantitative lettelsene; i S&P 500 eksklusiv finans har det jo ikke vrt noe omslag spore de siste kvartalene.

Mens vi venter p noe godt i form av positive resultatoverraskelser, er det lett glemme hvilken vei trenden har gtt til n. Vil tredjekvartalstallene endelig vre starten p en ny vr for de ikke-finansielle foretakene i USA?

Gapet ker fortsatt

Etter flere r med kvantitative lettelser i USA fortsetter inntektene blant folk flest falle. Dermed ker gapet mellom den jevne amerikaners konomi og de tallstrrelsene som markedsaktrene ser mest p.

For to r siden s jeg i artikkelen Demokratiet er deprimert for frste gang p det kende gapet mellom bruttonasjonalproduktet i USA og den amerikanske medianhusholdningens inntekt. For en ukes tid siden kom den siste oppdateringen av medianinntekten, og inntrykket fra 2011 gjelder fortsatt; husholdningene henger ikke med p den festen som daglig fortelles om i mediene nr Dow Jones-indeksen setter nye kursrekorder.


Grafen ovenfor illustrerer utviklingen i medianhusholdningens inntekt fra 1967 til 2012. BNP-utviklingen er vist i samme figur. Alle tallene er inflasjonsjustert.

Figuren forteller oss at den amerikanske medianhusholdningen har samme inntekt i dag som i 1988; dette var ret da Die Hard og Rainman gjorde suksess p kino, og ret etter - i 1989 - raknet stblokken i kjlvannet av at Berlin-muren falt. Mye har skjedd siden da, bare ikke i den amerikanske medianhusholdningens realinntekt.

Siden Federal Reserve startet med kvantitative lettelser under finanskrisen, har for vrig realveksten i medianhusholdningens inntekt vrt til sammen minus tte prosent, det vil si et fall p i snitt to prosent pr. r.

Gapet mellom brskurser, foretakenes profitt og den hverdagen som mter den jevne husholdning i USA (se klipp 1, 2 og 3 i denne figuren), kan bli et av de viktigste temaene i rene fremover. Det er ikke noe poeng i legge kjepper i hjulene for brskurser og profitt, for det tjener ingen p. Derfor blir det spennende se hvor langt ulikhetene i USA kan strekkes fr gapet lukkes av seg selv gjennom hyere lnninger eller gjennom politiske tiltak.

Fed skrer igjen

Nr sentralbanken snakker, stiger markedene. Jungelordet har vist seg vre viktigere enn analysen av fundamentale data og nkkeltall de siste tirene.

P den ene siden har du virkeligheten, slik den fremstr etter en god analyse av lpende nkkeltall fra konomien. P den andre siden har du sentralbanken. Av de to er det gode grunner til tro sentralbanken har blitt viktigst.

Hvis du kjpte aksjer p de dagene hvor sentralbankene i Japan og USA hadde rentemter, har du de siste 15 rene oppndd hy avkastning med lav risiko; i snitt har de to sentralbankene hatt mter hver sjuende brsdag - og en porteflje som eier aksjer p rentemtedagene og setter pengene p en norsk bankkonto p alle de andre dagene - ville ha oppndd en avkastning p 10,2 prosent i snitt pr. r siden 1998. Til sammenlikning har Warren Buffetts Berkshire Hathaway gitt aksjonrene en avkastning p 9,3 prosent i snitt pr. r. rsaken til at jeg ser p Japan i tillegg til USA, er at Japan er en egen verden, opererer i en annen tidssone, har sin egen valuta osv. I tillegg viser USA og andre vestlige konomier en del av de samme vekstmnstrene vi tidligere s i Japan.

At sentralbanken snakker opp markedet, er for vrig et tema jeg var innom i fjor hst - i artikkelen Komit for hye aktivapriser- s det nye her er at analysen denne gangen trekker inn Japan og ser p avkastningen i en porteflje som skifter mellom bankkonto og S&P 500- eller Nikkei 225-indeksen.


Figuren ovenfor viser utviklingen i sentralbankportefljen siden 1998. Som vi ser, har avkastningen i aksjemarkedet i perioden vrt skuffende lav, mens avkastningen har vrt unormalt hy p rentemtedagene.

I forrige uke hadde den amerikanske sentralbankens rentekomit, Federal Open Market Committe (FOMC), mte hvor de diskuterte pengepolitikken. P disse to dagene steg amerikanske aksjer 1,6 til 2,0 prosent, noe som naturligvis er langt over normalavkastningen. Det er med andre ord lite som tyder p at Federal Reserve har mistet lysten eller evnen til snakke opp markedet; Fed skret ml igjen!

Det siste ret er det skrevet og sagt mye om bedringen i USAs konomi. Det pekes p bedrede arbeidsmarkedstall (jobless claims) og oppgang i innkjpssjefindeksen ISM, men det har vrt lite fokus p de siste renes fravr av korrelasjon mellom disse tallene og de tallene som jobless claims og ISM er ment forutsi.

Konsensus ser ut til vre av den oppfatning at Federal Reserve kuttet forventet vekst i USA til et intervall p 2,0 til 2,3 prosent for 2013, ned fra et intervall p 2,3 til 2,6 prosent i juni, fordi den amerikanske konomien har vist bedre tendenser de siste kvartalene; i kjlvannet av sterke signaler fra amerikansk konomi kuttet sentralbanken vekstprognosene slik at dagens best case-scenario er lik worst case-scenariet fra juni i r.

For vrig opprettholdt Federal Reserve beslutningen om spryte 85 milliarder dollar inn i det amerikanske kapitalmarkedet fordi konomien - slik konsensus ser det - er s sterk.

Man skal vre godt trenet i double think for finne logikk i setningene rett ovenfor; er ikke sannheten heller den at Federal Reserve kutter vekstestimatene til det tidligere worst case-scenariet og opprettholder stttekjpene p 85 milliarder dollar i mneden fordi konomien i USA er svak og fortsatt srbar? Det pussige oppi det hele er at konsensus blant konomene har kuttet sine egne vekstestimater for 2013 gjennom hele ret, mens de samtidig har vrt i mediene og snakket om opplftende vekstsignaler og lysere utsikter.

Den siste uken viste for vrig at det ikke bare var aksjer som steg da Federal Reserve hadde rentemte; obligasjoner steg, gull steg og olje steg. Hvem tror fortsatt at de finansielle aktivamarkedene ikke er avhengige av Fed?

Normalt er det slik at aksjemarkedet stiger nr konomien er p bedringens vei - det vil si at veksttakten tiltar - men det finnes mange eksempler p at markedet stiger ogs nr veksten i konomien avtar. Det er med andre ord ikke en universell regel som tilsier at konomien alltid er god hvis aksjemarkedet er godt; aksjemarkedet kan leve sitt eget liv uavhengig av retningen p veksten i konomien. Likevel er det som om konsensus har et sterkt behov for en story henge p markedsoppgangen; fordi markedet stiger, m ogs momentumet i konomien vre positivt.

Den som har holdt ynene p konomien, ble ikke overrasket over at Federal Reserve kuttet vekstestimatene i forrige uke samtidig som de opprettholdt stttekjpene av finansielle aktiva. Den som virkelig lever etter mottoet Don't fight the Fed, ble heller ikke overrasket over at aksjemarkedet i USA steg nesten to prosent under forrige ukes FOMC-mte.

Foretaksomme USA

Foretakene i USA har blitt stadig bedre til unng de dramatiske resultatfallene. Mens den generelle konomien opplever lavere trendvekst, har foretakskonomien klart kunststykket balansere god vekst med begrenset vekstfall i resesjonene.

Trendveksten i USA har avtatt i hele etterkrigstiden. Avtakende trendvekst er imidlertid ikke bare et amerikansk fenomen; det er et bilde som kjennetegner hele Vesten inklusiv Japan, noe jeg pekte p i denne artikkelen. Vi skal likevel holde oss til amerikanske data i denne artikkelen for nyansere bildet av fallende trendvekst i USA.

Det verste klippet i figuren nedenfor forteller oss at veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet har blitt lavere i hver eneste ekspansjonsperiode siden 1950-tallet. Nr det gjelder resesjoner, s ser vi at veksten faller like mye i nyere tid som i tidligere tir. Kombinasjonen av mindre trkk i oppgangskonjunkturene og like store BNP-fall i nedgangskonjunkturene er en utfordrende miks; nr veksten oscillerer rundt en lavere trend, ker risikoen for resesjoner - rent matematisk.


Mens veksttallene i det verste klippet i figuren ovenfor omfatter hele konomien, representert ved BNP, er det interessant gjre samme velse for den amerikanske foretakskonomien; ser vi samme svekkelse av trendveksten der?

Det nederste klippet i figuren ovenfor viser gjennomsnittsveksten i amerikanske foretaks resultater og kontantstrm i tir for tir siden 1950-tallet. Analysen deler opp veksttakten i henholdsvis ekspansjoner og resesjoner.

I motsetning til den generelle konomien - som har opplevd en uheldig miks av stadig lavere vekst i ekspansjonene og like store eller stadig strre vekstfall i resesjonene - har de amerikanske foretakene klart styre klar av de virkelig store nedturene siden 1980-tallet, i alle fall sammenliknet med tidligere nedturer. I den grad man kan snakke om en stor moderasjon i amerikansk konomi, m det vre for foretakssektorens del (jeg skrev om temaet Den store moderasjonen for noen uker siden i denne artikkelen).

Foretakenes profitt i forhold til BNP har aldri utgjort en strre andel enn i dag, jf. denne lenken. Hvordan har de amerikanske foretakene klart unng de store nedturene?

Det er liten tvil om at USA er en konomi som er attraktiv for dem som eier kapitalen. Den effektive skattesatsen for amerikanske foretak (se her) har vrt fallende i hele etterkrigstiden, oglnnen som en andel av den totale verdiskapingen har aldri vrt lavere enn i dag (se her for en internasjonal sammenlikning). Snn sett kan det se ut til at kapitalen har kommet bedre ut enn arbeid i store deler av etterkrigstiden.

Hittil i 2013 har det vrt fokus p arbeidsmarkedstallene i USA, som har vist en klar bedring p overflaten; det har imidlertid vrt mindre fokus p det faktum at seks av ti nye arbeidsplasser hittil i r er midlertidige, mens bare fire av ti har vrt faste. Det reiser sprsmlet: Har foretakene klart skyve mer av den sykliske risikoen over p arbeid, slik at kapitalen er mindre utsatt for sykliske svingninger i dag enn fr?

Som investor er det avkastningen p kapitalen man primrt er opptatt av. USA har vist seg vre et fremragende sted drive kapitalistisk virksomhet ut fra, til stor tilfredsstillelse for kapitaleierne. Neste gang USA gr inn i en ny fase med sterk vekst, blir det spennende flge med p det gapet som har oppsttt mellom vanlige folks inntekt og den spektakulre lnnsomheten som genereres i foretakene.

Kriger og aksjer

Borgerkrigen i Syria fr stadig mer oppmerksomhet internasjonalt. Mange lurer nok p om det er riktig selge aksjer hvis krigen i landet eskalerer og drar med seg andre nasjoner inn i konflikten.

Syria er p mange mter et dj vu; har vi ikke sett dette fr? Kriger og kriser er dessverre en del av hverdagen. Det er noe du m forholde deg til som en investor; skal du selge nr krisen er et faktum? I figuren nedenfor, som er basert p beregninger av Ned Davis Research, finner du en liste med kjente krigsutbrudd fra de siste 100 rene (en strre versjon av tabellen kan lastes ned her). Kan vi lre noe av markedets reaksjonsmnster i forbindelse med negative sjokk og hendelser? Dette er for vrig et tema jeg var innom for fem r siden i denne artikkelen. Den viktigste tabellen fra denne artikkelen kan du laste ned her.


All erfaring tilsier at det er vanskelig sp kriser; selge seg ut i forkant av krisen er derfor enklest i etterpklokskapens lys. Interessant nok ser vi at reaksjonsmnstret i kjlvannet av kriger er ganske likt reaksjonsmnstret etter kriser. Hvordan skal vi tolke dette? Jeg tror kriger og kriser frst og fremst pvirker markedsaktrenes persepsjon av virkeligheten; emosjonelt sett lar vi oss rive med og vi fokuserer p de verst tenkelige utfallene. Normalt gr verden videre og inntjeningen i foretakene pvirkes ikke betydelig av krisen eller krigen. All erfaring tilsier at det lnner seg kjpe aksjer nr folk har blitt pessimistiske. Derfor er det farlig la seg rive med emosjonelt av det som skjer i Syria. Krigsherjede omrder fortjener all den sttten de kan f i form av humanitr hjelp og midler til gjenoppbygging, men det selge aksjer nr krisen herjer, hjelper bare ham som kjper dine billige aksjer.

Det er lett bruke historiske erfaringer for gi rd om hvordan investorer br forholde seg til krigsutbrudd. Det som er vanskeligere forklare, er hvorfor den enkelte krig oppstr; hvorfor er det krig i Syria og hvorfor trekkes det internasjonale samfunnet inn i konflikten? Et intervju fra 2007, som har blitt aktualisert de siste ukene, kan kaste lys over beslutningsprosessen bak noen kriger. Intervjuet er med pensjonert general Wesley Clark i United States Army; i lpet av karrieren kommanderte han blant annet Operation Allied Force som Supreme Allied Commander for NATO i Kosovo-krigen fra 1997 til 2000. Det flgende er et ord-for-ord-utdrag fra intervjuet p originalsprket (du finner hele intervjuet p Youtube p denne lenken):

Because I had been through the Pentagon right after 9/11. About ten days after 9/11, I went through the Pentagon and I saw Secretary Rumsfeld and Deputy Secretary Wolfowitz. I went downstairs just to say hello to some of the people on the Joint Staff who used to work for me, and one of the generals called me in. He said, "Sir, you've got to come in and talk to me a second." I said, "Well, you're too busy." He said, "No, no." He says, "We've made the decision we're going to war with Iraq." This was on or about the 20th of September. I said, "We're going to war with Iraq? Why?" He said, "I don't know." He said, "I guess they don't know what else to do." So I said, "Well, did they find some information connecting Saddam to al-Qaeda?" He said, "No, no." He says, "There's nothing new that way. They just made the decision to go to war with Iraq." He said, "I guess it's like we don't know what to do about terrorists, but we've got a good military and we can take down governments." And he said, "I guess if the only tool you have is a hammer, every problem has to look like a nail.? So I came back to see him a few weeks later, and by that time we were bombing in Afghanistan. I said, "Are we still going to war with Iraq?" And he said, "Oh, it's worse than that." He reached over on his desk. He picked up a piece of paper. And he said, "I just got this down from upstairs" -- meaning the Secretary of Defense's office -- "today." And he said, "This is a memo that describes how we're going to take out seven countries in five years, starting with Iraq, and then Syria, Lebanon, Libya, Somalia, Sudan and, finishing off, Iran." I said, "Is it classified?" He said, "Yes, sir." I said, "Well, don't show it to me." And I saw him a year or so ago, and I said, "You remember that?" He said, "Sir, I didn't show you that memo! I didn't show it to you!?

Det er med andre ord ikke s lett for oss som sitter p utsiden av slike beslutningsprosesser gi noen god forklaring p kilden til spesifikke kriger og dynamikken som ligger bak det enkelte krigsutbrudd og -forlp. Iflge general Clark kan det synes som om en del av innsiderne i de militre styrkene ikke alltid forstr logikken selv. Vi kan ogs f inntrykket av at kriger planlegges lang tid i forveien, og at man underveis finner p unnskyldninger for starte kriger som ble planlagt under en helt annen politisk administrasjon.

Selv om logikken i den enkelte krig ikke er penbar, tilsier all erfaring med kriser og kriger at den langsiktige investor ikke br la seg rive med av overskriftene i media. Det verst tenkelige scenariet slr sjelden til. selge aksjer p grunn av krig eller krise har som regel bare tjent ham som kjpte de billige aksjene dine.

Virtual reality

Vi bruker amerikanske myndigheters statistikk for vurdere tilstanden i konomien. Tenk om denne statistikken ga et vrangbilde av konomien p verst tenkelig tidspunkt.

Ved inngangen til 2008 var det bare to av 63 konomer som trodde USA ville oppleve en resesjon. Da frstekvartalstallene for veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet (BNP) ble offentliggjort, ble pessimistene mtt av en kalddusj.

USA gikk inn i Den store resesjonen allerede i desember 2007, men det tok lang tid fr folk flest oppdaget at konomien var i en kontraksjon. Da veksten for frste kvartal 2008 i den amerikanske konomien ble lagt frem av Bureau of Economic Analysis (BEA) i april 2008, viste de offisielle tallene et positivt tall. Veksttallet ble revidert mneden etter, og da s veksten enda mer positiv ut. I juni 2008 ble BNP-veksten revidert enda en gang, og endringen ydmyket pessimistene ytterligere; den siste av de ordinre revisjonene av BNP-veksten tilsa at den amerikanske konomien vokste med n prosent i frste kvartal 2008. Mens pessimistenes spdommer ble gjort til skamme av hndfaste bevis fra BEA, kunne optimistene feire at Oslo Brs steg til en ny alle-tiders-hy den 23. mai 2008. Over n mned etter at Den store resesjonen var over, kom de amerikanske myndighetene ved BEA med en revidert fasit; plutselig viste det seg at pessimistene hadde hatt rett hele tiden. BNP-veksten for frste kvartal 2008 ble for frste gang rapportert som negativ i juli 2009. To r etter kom enda en revidering for de spesielt interesserte; nok en gang ble tallet revidert ned. I sommerferien i r kom siste revisjon i forbindelse med en strre overhaling av metodikken bak BNP-tallene, og n viser det seg at BNP-fallet i frste kvartal 2008 var -2,7 prosent. Med andre ord har amerikanske myndigheter nedjustert BNP-veksten for andre kvartal 2008 med 3,6 prosent fra juni 2008 til juli 2013, jf. illustrasjonen nedenfor.


Denne historien reiser et viktig sprsml: Hvorfor flge med p makrotall nr de ikke viser sannheten fr det har gtt mange r? Resesjonsdebatten styres ofte av lpende makrotall uten at debatten tar inn over seg at disse makrotallene gjerne vil revideres i etterkant; dermed avgjres debatten frst nr ingen har noen interesse av den lenger. En opptelling av makrotall og revisjoner siden 1969 viser at myndighetenes BNP-veksttall var positive i det frste kvartalet med resesjon i fem av sju tilfeller. En erfaren konom har med andre ord alt tape p sp en resesjon nr resesjonen er underveis; han vil vre i et klart mindretall, og selv om han beviselig fikk rett nr alle revisjoner foreligger, vil samtiden bedmme ham som en dommedagsprofet som ropte ulv p galt tidspunkt.

De siste tre kvartalene har bruttonasjonalproduktet i USA steget med litt over n prosent p annualisert basis, selv etter siste ukes oppjustering av BNP-veksten i andre kvartal. Det betyr at en negativ revidering av BNP-tallene, la dem man har sett ved tidligere korsveier, kan trekke konomien ned i en resesjon; det er for vrig s si ingen som tror p en slik revisjonsvelse.

Noen lurer kanskje p om BNP-tallene ikke like gjerne vil opprevideres. Da br man ha i bakhodet at revideringene av nkkeltall fra USA erfaringsvis gr samme veien som veksttakten for vrig; hvis veksttakten avtar, er revisjonene ofte negative, og ved tiltakende vekst er revisjonene jevnt over mer positive. Den lave veksten i amerikansk BNP de siste tre kvartalene er for vrig i trd med resultatveksten i Standard & Poor's 500-indeksen; det er s si nullvekst i inntjeningen i denne toneangivende indeksen de tre siste kvartalene.


I illustrasjonen ovenfor vises to linjer med data; i den svarte linjen vises utviklingen i de lpende makrotallene i USA slik de blir oppgitt fr revideringer. Nr linjen stiger, har makrotallene vist seg vre bedre enn fr, og nr linjen faller, har makrotallene vrt svakere enn fr.I den gr linjen viser vi hvilken vei makrorevisjonene gr i USA; nr linjen stiger, er revisjonene i etterkant av det frste nyhetsslippet positive, og nr linjen faller, er revisjonene negative.

Vanligvis gr de to linjene i takt og de sammenfaller med veksttakten i konomien for vrig, men ikke n; mens den svarte linjen med de frst rapporterte makrotallene har steget de siste to rene, har den gr revisjonslinjen falt. Den svarte linjen, som viser trenden i makrotallene slik de oppgis fr revisjoner, er naturligvis den som fr mest oppmerksomhet. Den gr linjen med revisjoner, som har avveket fra trenden i den svarte siden sommeren 2011, er det lite fokus p. Sannsynligvis ligger sannheten et sted mellom de to linjene.

N sitter du kanskje igjen med et inntrykk av at fokuset i markedet preges av ute av syne, ute av sinn; revisjoner, som i noen tilfeller kommer flere r etter at det frste anslaget fra myndighetene ble rapportert, kan gjre et positivt tall om til et negativt tall. En resesjon kan dukke opp i de offisielle tallene frst etter at den er over.

Jeg tipper de amerikanske myndighetene er ganske bevisste p svakhetene i makrotall som BNP og at det kan g lang tid fr de fleste brukerne av disse tallene skimter det underliggende bildet. Hvis du tror at stemningsskift blant foretak og forbrukere - reflektert gjennom skalte tillitsindekser og ikke minst aksjekurser - har betydning for realkonomien, ville du sikkert likt ha muligheten til styre disse indeksene for tillit og aksjekurser. Kanskje det er nettopp derfor sentralbankene gjr sitt ytterste for pumpe opp stemningen?

Tro p omslag i 2014

Makrokonomene tror p et kraftig vekstomslag i 2014. De har aldri lagt inn et strre vekstomslag i 2014-prognosene sine enn n.

Da vi gikk inn i kalenderret 2013, trodde makrokonomene at den globale veksten ville bli 2,42 prosent, iflge data fra Bloomberg. Etter som prognoser har blitt erstattet av hndfaste, faktiske makrotall, har 2013-prognosen blitt kuttet til 1,96 prosent. Til tross for at vekstprognosene for kalenderret 2013 har blitt kuttet uke for uke i lpet av innevrende r, opprettholdes troen p 2014-veksten; den antas bli 2,95 prosent. Dette anslaget er litt lavere enn ved rsskiftet (da l 2014-estimatet p 3,16 prosent), men troen p et omslag i 2014 har vrt der hele tiden.


Figuren ovenfor viser differansen mellom makrokonomenes vekstprognoser for 2014 i forhold til 2013. Mens differansen l i overkant av 0,7 prosent i frste kvartal, kte differansen markant i lpet av andre kvartal. Figuren illustrerer det faktum at global vekst hittil i r har vist seg ligge under makrokonomenes prognoser. S lenge vekstestimatene for 2014 opprettholdes i strre grad enn de stadig lavere 2013-spdommene, ker det implisitte taktskiftet som ligger inne i makrokonomenes regneark.


Det er imidlertid ikke bare makrokonomene som er sterke i troen p god vekst fremover. Figuren ovenfor viser Sentix-deltakernes tro p veksten i USA i tiden fremover. Sentix er en sprreunderskelse blant hundrevis av markedsaktrer fra 20 land. Den siste sprreunderskelsen ble gjort ved inngangen til august og viser at man m ti r tilbake i tid for finne maken til vekstoptimisme for USAs del. Det har riktignok komme en del positive vekstsignaler fra Europa og Japan i den siste tiden, men for USA og BRIK-landene (Brasil, Russland, India og Kina) har de realkonomiske signalene vrt mer blandet. Det er med andre ord berettiget etterlyse mer hndfaste vekstbeviser for viktige deler i det puslespillet som utgjr verdenskonomien. Kanskje Federal Reserve, USAs sentralbank, sitter p fasiten; Fed tror p en konomisk vekst i USA p 2,45 prosent i innevrende r, et halvt prosentpoeng mer enn konsensus blant makrokonomene.

2014 nrmer seg. Iflge makrokonomene kan vi se frem til et skikkelig vekstomslag, som for vrig overgs av det vekstomslaget som ligger i den amerikanske sentralbankens prognoser. Nr fremtiden er usikker, er det tryggest sp at alt vil g bra; ingen vil bli sittende igjen alene som en pessimist hvis det optimistiske scenariet utfolder seg.

Seierherrene vender tilbake

Om ikke annet har finanskrisen synliggjort behovet for en gjennomgang av finans- og konomifaget. N melder motstanderne mot gamle doktriner seg i kampen for nye fagretninger.


Den siste uken brakte med seg ikke mindre enn to kommentarartikler i Dagens Nringsliv hvor konomifagets utilstrekkelighet belyses. I konomene og finanskrisen, av professor Hilde C. Bjrnland, rper forfatteren at hun heller til vektlegge empirien fremfor tro fullt og fast p dagens teori. Professor Kalle Moene skriver i Falske forestill