hits

Diverse

Tar ikke voksne på alvor

Jeg leste med interesse et debattinnlegg i VG om barnefilmen «Brillebjørn på bondegården». Innlegget er skrevet av journalisten Fredrik Drevon under tittelen «Lucy og Brillebjørn tar ikke barn på alvor».

Før vi kommer til det som er sakens kjerne i denne kommentaren - som slett ikke er filmer for de minste - la oss gå til Drevons debattartikkel. Drevon skriver blant annet følgende:

«Finnes det en universell løsning på barns problemer?
(...)
Ja, det er bare å bruke fantasimagi, så ordner alt seg.
(...)
Brillebjørn er et snakkende kosedyr som bare Lucy kan høre.
(...)
Det Lucy egentlig trenger er ikke fantasimagien til en fiktiv venn, men oppmerksomhet og livsvisdom fra bestemor og bestefar. Fremfor å hjelpe Lucy til å sette ord på ting som er vanskelige, prøver Brillebjørn å fikse alt med fantasimagi. Ironisk nok går Brillebjørn tom for fantasimagi.
(...)
Hva skal foreldre svare når barn stiller spørsmål?
(...)
Gi barna mer sannhet og mindre fjas».

Hva har så dette med økonomi og økonomifaget å gjøre. En hel del, skal vi se.

Jeg tenker selvsagt på økonomifaget. La meg bruke Harvard-professor Gregory Mankiws bestselgende lærebok i økonomi, «Principles of Economics» - nå i sin 7. utgave, med stort sett positive leseranmeldelser - som et illustrerende eksempel. Mankiw er en innflytelsesrik økonom og har vært rådgiver for bl.a. George W. Bush og Mitt Romney. I den populære læreboken bruker Mankiw begrepet «magi» ved en rekke anledninger når han står fast i beskrivelsen av sammenhengene i økonomien, jf. følgende sitater:

  • «One of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic».
  • «One reason we need government is that the invisible hand can work its magic only if the government enforces the rules and maintains the institutions that are key to a market economy».
  • «You understand the magic of markets and the dangers of tampering with them too much».
  • «Opening up trade fosters competition and gives the invisible hand a better chance to work its magic».

Merk at begrepet «invisible hand» ikke er Mankiws valg av ord; det stammer fra Adam Smith (1723-1790), en skotte som i dag regnes som grunnleggeren av økonomifaget. Økonomers valg av fantastiske begreper har med andre ord en lang historie.

Tilbake til filmen om Brillebjørn igjen (jeg anbefaler folk som ikke kjenner TV-serien og filmen å se denne traileren). Når hovedpersonen Lucy i filmen med Brillebjørn ikke får det til, kommer den rolige fortellerstemmen inn i bildet:

«Heldigvis har brillebjørn løsningen. Her trengs det fantasimagi!»

Er ikke sitatene ovenfor som en slags déjà vu? Les Drevons sitater ovenfor én gang til mens du har økonomipensum i bakhodet. Passer ikke sitatene godt til beskrivelsen av de svarene økonomifaget gir oss? Blir vi ikke alltid bedt om å lukke øynene og tro på at markedet vil løse problemene? I læreboken er verken marked eller frihandel definert; det er like løse begreper som fantasimagi! Når marked defineres i praksis, trenger man titusener av ord. Med andre ord: Ett ord i læreboken, som ikke defineres videre, blir i praksis til titusener av ord når marked innføres i det virkelige liv. «Lost in translation» er navnet på en annen film, og passer ikke den tittelen godt på utfordringen en leser av Mankiws lærebok i økonomi står overfor?

Jeg synes Drevons debattartikkel om Brillebjørn er bak mål. «Brillebjørn på bondegården» er en underholdningsfilm for de minste. Den skal behage og gi seeren en times virkelighetsflukt. Men når Drevons artikkel leses med andre briller - hvor vi ser for oss en omskrivning som blir til en kritikk av økonomifaget- får debattartikkelen en annen, utilsiktet kraft.

Den uforberedte leser synes kanskje at jeg drar det litt langt nå i å bruke en anmeldelse av Brillebjørn som inngang til å se på økonomifaget med andre briller. Men vi skal ikke lengre tilbake enn bare én uke for å finne en artikkel jeg skrev om at vi «nok en gang har sett et eksempel på at sunn fornuft blant folk flest er nærmere sannheten enn virkelighetsfjerne teorier». Jeg tok til orde for at for eksempel frihandel og frihandelsavtaler ikke er det samme; og fordi lærebøkenes enkle, banale beskrivelser av frihandel ikke likner på frihandel slik den formuleres i omfattende, «totalitære» avtaler som gripe langt inn i din og min hverdag, er det grunnleggende vitenskapsteori å være varsom med å sette likhetstegn mellom frihandel i teorien og frihandelsavtaler i praksis. I teorien snakkes det om «den usynlige hånd» og «magi», men i virkeligheten finnes ikke slikt; like lite som Brillebjørns fantasimagi.

Det mest overraskende for nye lesere er at en film for de minste barna er mest egnet til å kaste lys over økonomifaget. Men i Norden er vi godt kjent med at sannheten ofte ses best gjennom barneøyne, jf. barnet som påpekte at keiseren var naken, mens de voksne var blinde og stumme.

«Gi barna mer sannhet og mindre fjas», skriver journalist Drevon i sin kritikk av filmen om Brillebjørn. Hvorfor er det ingen voksne som sier det samme om økonomifaget?

Eksperter i frihandel

Ekspertene er for frihandel, men folk flest er skeptiske. Hvem har rett, ekspertene eller massene?

Blant økonomer dyrkes troen på markeder fordi markeder samler sammen all lokal informasjon gjennom én sentral fellesnevner, prisen. Denne troen på markedet oppsummeres gjerne i begrepet «massenes visdom», popularisert gjennom boken «The Wisdom of Crowds» (2004), et tema jeg selv omtalte som «Markedets trylleformel» i 2007.

All erfaring tilsier at økonomene har liten tro på egne teorier; i alle fall hvis teoriene i praksis ikke gir de resultatene økonomene spådde. Her er et eksempel:

Sapienza og Zingales (2013) dokumenterte for noen år siden at det hersker en klar konsensus blant økonomer om frihandel; 35 av 37 økonomer i undersøkelsen mente at frihandel generelt er bra. To økonomer svarte at de var «usikre», mens ingen av de anerkjente økonomene var uenige i påstanden om frihandelens velsignelse. Da Sapienza og Zingales endret spørsmålet til å ikke gjelde frihandel generelt, men spesifikt NAFTA-avtalen, var økonomene like sikre på at frihandelsavtalen var til det beste for amerikanerne.

Mens fagøkonomer er begeistret for frihandel, finnes ikke samme begeistring blant folk flest. Der hvor nesten alle økonomer svarer at frihandel er bra, svarte bare halvparten av vanlige folk i undersøkelsen at frihandel og NAFTA er bra. Med andre ord er økonomene på kollisjonskurs med massene; massenes visdom gjelder tydeligvis ikke i spørsmål hvor økonomene har fasiten. Likevel bruker økonomene resultatene fra Sapienza og Zingales som bevis for at frihandel er bra; konsensus blant ekspertene defineres som sannhet.

Dani Rodrik reiser imidlertid et godt spørsmål i en fersk artikkel med tittelen «What do trade agreements really do?»; er økonomene blinde for at det kan være en forskjell mellom frihandel i teorien og frihandel i praksis? Merk at det i teorien, når alle forhold på forhånd er definert og innrammet, finnes fine bevis for at frihandel er bra. Britiske David Ricardo (1772-1823) viste allerede for 200 år siden at handel ga overskudd mellom nasjoner som eksempelvis byttet vin mot ull. Men virkeligheten kan være ganske annerledes enn teorien. Rodrik viser til at den amerikanske frihandelsavtalen med Israel fra 1985 inneholdt mindre enn 8000 ord. Tilsvarende avtale mellom USA og Singapore fra 2004 inneholder til sammenlikning rundt 70.000 ord; en tidobling i kompleksiteten på 20 år. Og da er vi ved kjernen av det som skjer i EU og når frihandelsavtaler som TTIP ser dagens lys; da er det den omfattende, detaljerte kompleksiteten som gjelder og ikke de banalt enkle frihandelsteoriene fra klasserommet på handelshøyskolene.

«Det vanlige synet tilsier at frihandelsavtaler bringer oss nærmere frihandel ved å redusere transaksjonskostnader som er forbundet med regulatoriske forskjeller eller eksplisitt proteksjonisme. Et alternativt perspektiv går ut på at frihandelsavtaler er resultatet av tilkarringsvirksomhet og egeninteressen til foretak med gode politiske kontakter - internasjonale banker, farmasiselskaper, multinasjonale foretak. Frihandelsavtalene kan føre til friere, gjensidig fordelaktig handel gjennom åpnere markedstilgang, men disse avtalene kan like gjerne føre til en omfordeling av fruktene under dekke av 'friere handel'», skriver Rodrik. Poenget hans er at djevelen er i detaljene. Du kan lese det som at smart lobbyisme, korrupsjon og bedrag i realiteten kan gi helt andre utfall av frihandel enn den som er beskrevet i lærebøkene. Økonomer flest, jf. Sapienza og Zingales, er helt blinde for dette alternative perspektivet; ignoranse er virkelig en deilig tilflukt.

Rodriks kanskje viktigste observasjon er at frihandel ikke er frihandel. Det vil si at du på den ene siden har de århundregamle teoriene fra Ricardo om handel og komparative fordeler, mens du på den andre siden har ekstremt detaljerte og inngripende frihandelsavtaler hvor djevelen er i detaljene. «Alle» økonomer er for frihandel, men ingen av dem kan definere hva frihandel er i praksis. Det samme gjelder institusjonen «markedet». Alle økonomer er for marked, men ingen av dem kan definere et. Når et marked skal defineres, må alt fra avtaleverk, flyt av kapital, varer, tjenester og mennesker behandles i avtaleverket. Sånn sett har økonomer blitt eksperter i frihandel og marked uten at de klarer å definere noen av delene. Fordi makt ligger i definisjonene, brukes så mye tid på å definere frihandel og marked. I kampen om definisjonsmakten er det både vinnere og tapere.

Moderne frihandelsavtaler er noe helt annet enn frihandel slik vi kjenner den fra lærebøkene. Dette ser folk flest; massenes lokale visdom er igjen smartere enn ekspertenes sentrale kunnskap; paradoksalt nok helt i tråd med den mest fundamentale økonomisk teori om hvordan markedsmekanismen fungerer gjennom massenes visdom. I praksis har frihandelsavtaler drevet samfunnet i totalitær retning; hvor «totalitær» i dette tilfellet beskriver avtaler som frater lokale myndigheter, lokale demokratier, deg og meg retten til å bestemmer over egen situasjon. Folk flest opplever frihandelsavtaler som «totalitære» og uten åpenbare gevinster for dem selv. Dette ser ikke ekspertene som i sin isolerte verden behandler frihandel og frihandelsavtaler som om de var samme sak.

Eksperter i frihandel vil ha folk til å tro at gevinstene fra frihandelsavtalene er åpenbare og selvfølgelige. En kjent Harvard-økonom reiser nå spørsmålet om hele gevinsten fra frihandel i praksis har gått til selskaper med gode politiske kontakter. Sånn sett kan det virke som om vi nok en gang har sett et eksempel på at sunn fornuft blant folk flest er nærmere sannheten enn virkelighetsfjerne teorier.

Uten verdi

Selskaper som Google og Facebook er verdt flere tusen milliarder kroner. Men det skal bare et lite knips til før selskapene er verdiløse.

En del foretak i den nye økonomien har ingen fysiske produkter å selge. Det de selger, er deg og meg. All verdens informasjon om vår gjøren og laden samles inn, analyseres og selges for milliarder av kroner. 

Tilsynelatende er det ingenting galt i den virksomheten eksempelvis Google og Facebook bedriver. Skeptikere har imidlertid lenge påpekt at overvåkningen av oss er forbundet med problemstillinger knyttet til privatlivets fred. For det er ingen tvil om at en del selskaper vet mer om oss enn vi har oversikt over selv. 

Da selskapene i den nye økonomien startet opp for omtrent 20 år siden, var det mest optimisme knyttet til de nye foretakene. Dermed kunne selskapene selv styre som de ville uten innblanding fra myndigheter eller andre. At ingen skeptiske røster fikk komme til, skyldes sannsynligvis at vi lever i nyliberalismens tidsalder, et tema jeg tok opp tidligere i en serie artikler. Ifølge nyliberalistisk logikk kan ikke selskapene gjøre noe galt fordi konkurransen vil hindre overtramp.

Helt i det siste har debatten om informasjonsinnsamling kommet på dagsorden for alvor, 20 år etter at Google ble grunnlagt. Selskaper som Facebook lover bot og bedring, men advarer om at det vil ta tid å legge om kursen. Heldigvis finnes en langt enklere løsning på problemet knyttet til uønsket informasjonsinnhenting. 

Når du blir en del av Google eller Facebook, inngår du i dag en kontrakt hvor du gir selskapene en fullmakt til å hente inn informasjon om deg og din aktivitet. De færreste har innsikt i hva slags informasjon som hentes inn, hva den brukes til og hva konsekvensene kan være på lengre sikt. Sånn sett har selskapene en informasjonsfordel i forhold til deg og meg. 

Gjeldende forretningspraksis kan kalles «opt out», det vil si at du aktivt må gjøre endringer i profilen din for å unngå uønsket informasjonsinnsamling. Hvis myndighetene våre ville, kunne de imidlertid ha påbudt selskapene en «opt in»-regel, det vil si at alle brukerne aktivt måtte ha krysset av hvilken informasjon de ønsker å gi fra seg. Og når selskapene endrer forretningsvilkår, som de gjør jevnlig, må hele prosessen gjøres på ny. Ved å gjøre noe så enkelt som å pålegge selskaper «opt in» for alle brukere i stedet for «opt out», ville hele problemstillingen vært borte. Det samme hadde markedsverdien av Facebook og Google. Med et knips hadde verdien av selskapene vært null.

Verken Facebook eller Google er livsnødvendige tjenester. Vi hadde klart oss fint uten. Det finnes alternativer som ikke koster all verden. Og myndighetene kunne også stilt krav til selskapene om at det må gjøres enkelt å ta med seg hele epost- eller filmsamlingen sin til alternativene. 

Så hvorfor gjør ikke myndighetene noe? Årsaken er åpenbar. Selskapene i den nye økonomien driver ikke bare med innovasjon og utvikling. De bruker også mye tid, ressurser og penger på lobbyisme slik at politikere ikke står på din side, men på selskapets. Derfor skjer ingenting. Hvis myndighetene la vekt på din interesse, ville en rekke selskaper ha vært verdiløse, og det er nettopp det lobbyistene jobber for at ikke skal skje.

Tvilsom praksis i den nye økonomien står i fare for å gjøre uttrykket «privatlivets fred» om til noe som tilhører fortiden. Men borgernes interesser taper mot selskapenes interesser fordi myndighetene tar selskapenes parti mot deg og meg.

Fra energi til profitt

Coca Cola koker vann i England for å selge det i Norge. «Smartwater» kaller de den profitable idiotien.

I forrige uke skrev Ole Petter Baugerød Stokke en fin artikkel på Din Side om vannet som kokes i England for å fraktes til Norge. Det sier en del om hvor vant vi har blitt til idiotiske produkter når slikt passerer nesten uten at folk reagerer.

Sosialt bevisste investeringer - ofte kalt ESG for Environment, Social og Governance, eller SRI for Socially Responsive Investing - har blitt mote og en del av hovedstrømmen de to siste tiårene. Sosial bevissthet er et tema du ikke kommer utenom lenger som investor og samfunnsinteressert. Og det er fint, for på lang sikt blir sannsynligvis ikke avkastningen god hvis det går på bekostning av det sosiale og miljøet.

Men evnen til koherent tenkning på det sosiale området er ikke spesielt godt utbredt. På den ene siden fremstilles råvareprodusenter som verstinger på miljøområdet, mens selskaper lengre ut i verdikjeden ofte går fri. Coca Colas Smartwater kommer fra engelsk springvann som kokes og tilsettes mineraler som var der i utgangspunktet. Så fraktes dette vannet til Norge som har mer enn nok av gratis, rent vann. Hvorfor er det ingen ESG- og SRI-analytikere som stiller kritiske spørsmål til Coca Colas idiotiske produkt? Oljefondet er for øvrig 14. største aksjonær i Coca Cola og finansierer dermed import av kokt vann som transporteres fra England til Norge.

ESG- og SRI- analytikere minner ofte om fylliken som lette etter nøkkelen sin under lyktestolpen fordi det er der det var lysest. Det er lett å gå til angrep på eksempelvis produsenter av råvarer og våpen fordi det er så åpenbart at slikt er skittent og farlig (men ingen kan gi et godt svar på spørsmålet om det ville være mulig å gå fra olje og kull i dag til sol og vind i morgen eller i løpet av ti eller femti år). Når fokuset er så sterkt på skitne råvarer, samt sol og vind - som utgjør mindre enn én prosent av verdens energibruk i dag - er det som om man i dette ensidige fokuset mister helhetsperspektivet. For det Coca Cola i realiteten gjør, er å bruke energi for å skape profitt ut av ingenting. De tar en gratis råvare, springvannet, tilsetter en hel del energi for å ende opp der de startet. Bak det hele står markedsførere som snakker om smart vann, mineraler, smak og andre avsporende ting. Faktum er at folk ikke kjenner forskjell på ulike typer flaskevann; i så fall ville markedsførerne brukt blindtester av vannet sitt i promoteringen av produktet, men slike blindtester er fraværende. Og etter at Coca Cola har sløst med energi for å gjøre om vann til vann, setter de i gang et logistikkapparat som igjen sluker energi. Noe av denne energien kommer fra kull, og i transporten går det med fossile drivstoff.

Coca Cola-eksemplet egner seg for å vise at energi alene kan skape profitt. Og fordi foretakets eneste sosiale ansvar ifølge Milton Friedman er å skape vekst i profitten, blir sløsing med energi en dyd og ikke en synd. Og denne sløsingen, en form for lukrativ arbitrasje, skjer uten at ESG- og SRI-analytikerne reagerer. Hvordan kan det ha seg?

I den moderne tenkning, som er utviklet av økonomer over flere tiår, er det ikke akseptert å vurdere produkter på moralsk eller skjønnsbasert grunnlag. Man antar at produkter uten eksistensberettigelse ikke vil overleve i konkurranseutsatte markeder; hvis markedet for drikkeprodukter finner at Coca Colas Smartwater ikke fortjener en plass i markedet, vil det ifølge doktrinen om velfungerende markeder sørge for å at det smarte vannet forsvinner fra markedet. Man vil ikke innta en aktiv, overordnet, sentral holdning for å vurdere hvilke produkter som er gode for samfunnet og hvilke som er dårlige. I stedet antar man at markedet og konkurransen vil ordne opp.

Ofte vil det ikke være like enkelt å vurdere om et produkt er idiotisk eller smart som i tilfellet med Coca Colas Smartwater. For hvor skal man sette grensen mellom det smarte og det idiotiske? Skal vi forby Farris eller Imsdal fordi produktene strengt tatt ikke er nødvendige i et land som renner over av rent vann?

Mange av de viktige spørsmålene for fremtiden er vanskelige å besvare. SRI- og ESG-analytikerne leter mest der hvor flomlyset skinner, men det er ikke gitt at de viktigste spørsmålene er der hvor lyset er. Av og til må man grave litt mer. Ingenting tyder for øvrig på at markedet er i stand til å skille mellom det idiotiske og det smarte så lenge idioti er en kilde til profitt. Oppi det hele mangler koherens og en rød tråd i forsøket på å besvare de vanskelige spørsmålene. Et mulig sted å starte kunne være ved å se mer gjennom energieffektivitetens briller; hvor energieffektivt er et selskap når det søker å dekke et behov i samfunnet? For det er vel her slaget står i fremtiden; hvor mye energi trenger vi for å dekke våre behov? Hvis energieffektivitet gir et interessant perspektiv, ser man lettere at Coca Colas Smartwater er lønnsom sløsing for selskapet og dyr sløsing for samfunnet.

Coca Cola koker springvann i England for eksport til Norge. Sunt bondevett tilsier at praksisen er idiotisk, men den moderne tenkning og vår tro på korrigerende markeder har i realiteten omgjort våre knappe energiressurser til en billig kilde for vekst i profitten.

Lukrativ nærkontakt

Å vite hva sentralbanken gjør og tenker, er av stor verdi. En forsker i USA kan ha avdekket lukrativ nærkontakt mellom Federal Reserve og private banker.

Jeg har tidligere beskrevet hvordan aksjemarkedet har utviklet seg på de dagene hvor rentekomitéen i Federal Reserve har hatt møter. I artikkelen Komité for høye aktivapriser fra 2012 skrev jeg at «Fed har snakket opp aksjemarkedet hver gang de har hatt anledning til det de siste 25 årene og det positive kursutslaget har bidratt til at finansformuen (representert ved S&P 500-indeksen) har steget mye raskere enn den fundamentale verdiskapingen i selskapene», samt «at FOMC har blåst den faktiske S&P 500-indeksen 80 prosent høyere enn om markedet hadde vært overlatt til seg selv siden 1987».

Avslutningsvis skrev jeg den gang at mens «utfallet av den amerikanske sentralbankens eksperiment med pengepolitiske lettelser er uklart, forteller den nære historien oss at Fed har vært bedre til å pumpe opp finansielle verdier enn velstanden til den jevne amerikaner; dette kan på sikt bli et demokratisk forklaringsproblem all den tid én prosent av amerikanerne eier omtrent halvparten av verdiene i landet».

I en oppfølgerartikkel fra 2016 skrev jeg at «[t]endensen med kursoppgang på de dagene hvor FOMC møtes har bare blitt forsterket siden jeg skrev om det for første gang for tre-fire år siden».

Disse historiske fakta støttes etter hvert av historier om lekkasjer fra rentemøtene i verdens viktigste sentralbank. På slutten av 1980- og begynnelsen av 1990-tallet ble Wall Street Journal informert om rentebeslutningene før de var offisielle. I nyere tid har det vært slått opp at det private PR-byrået Medley Global Advisors sirkulerte FOMC-informasjon før den var offisiell. Og de tre forskerne Cieślak, Morse og Vissing-Jørgensen viste i 2016 at avkastningsmønstre i futuresmarkedet indikerte systematiske lekkasjer fra Federal Reserve.

Nå har en forsker ved Universitetet i Chicago brukt offisiell drosjestatistikk med mer enn 500 millioner datapunkter fra New York for å bevise utover rimelig tvil at det har vært kontakt mellom sentralbanken og private banker. Doktorgradsstudenten David Andrew Finer finner «statistisk høyst signifikant bevis for økning i antall møter sent om kvelden hos New York Fed og møter utenfor sentralbanken typisk rundt lunsjtider». Finer dokumenterer med andre ord at kursbevegelsene rundt FOMC-møtene, som stort sett har vært positive, kan ha kommet som følge av at noen har visst hva slags intensjoner den amerikanske sentralbanken har før andre markedsaktører visste om dette; å ha visshet om positive nyheter er naturligvis verdifullt i et marked hvor rådende finansteori skal ha folk til å tro at prisbevegelser er tilfeldige.

Samtidig som Fed har hatt kontakt med private banker hvor intensjon og budskap kan ha lekket, har den amerikanske sentralbanken gjort informasjonen til allmenheten stadig mindre tilgjengelig. I 2015 skrev jeg i artikkelen Uforståelig pengepolitikk at «[v]erdens ledende sentralbank, Federal Reserve, skjuler sine aktiviteter bak et språk som minner om den intelligente, profesjonelle løgnerens». En gjennomgang av offisielle pressemeldinger fra Fed viste at kompleksiteten i meldingene i form av ordvalg og tekstlengde har økt betydelig de siste tiårene.

Verdens sentralbanker har de siste tiårene kjempet for uavhengighet og den makten som følger med en slik fristilling fra tilsyn. Det var den svenske Riksbanken som på 1960-tallet tok initiativet til opprettelsen av en egen Nobel-pris for å øke økonomifagets prestisje på en tid da sentralbankenes makt var langt fra det den er i dag. I dag, etter et tiår med kvantitative lettelser og til slutt nullrenter er sentralbankenes makt større enn noensinne. Sentralbanksjefene har gått fra å være C- og B-kjendiser til å bli de reneste A-kjendiser.

Fakta i form av tiår med kursbevegelser, prismønstre i futuresmarkedet og lekkasjer til presse og PR-byråer indikerer i beste fall en lemfeldig omgang med informasjon i Federal Reserve. Nå kan en amerikansk doktorgradsstudent ha avslørt hittil ukjent, systematisk kontakt mellom sentralbanken og private banker. Det store spørsmålet er hvor lenge fakta kan avfeies uten at lekkasjene og FOMC-fenomenet etterforskes.

Nyliberalisme og utdanning

Norske nyliberalister foreslår å fjerne gratis utdanning i Norge. Utdanning som koster, er mer rettferdig mener de.

«Gratis høyere utdannelse er urettferdig og kan bidra til å forsterke økonomiske forskjeller», skriver den norske nyliberalistiske tankesmien Civita i DN og på sin hjemmeside. Galskap, ikke sant? Men likefullt en form for retorikk som er ment å gradvis venne deg til politiske skift.

Jeg lovet i forrige kommentar «En oppsummering» at det ville bli den siste artikkelen i serien på ti kommentarer om nyliberalismen som den moderne tids viktigste begrep. Når jeg likevel bryter løftet ved første anledning, er det fordi det ville være rart å ikke kommentere et offentlig forslag over flere sider i DN som så åpenbart strider mot sunn fornuft i Norge. Civitas forslag egner seg godt for å illustrere nyliberalismen i det moderne Norge.

«Vi foreslår ting som folk synes er på kanten av galskap. Men før du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk», har lederen av Adam Smith Institute uttalt tidligere. Adam Smith Institute er en britisk tenketank, en av verdens mest innflytelsesrike og knyttet opp mot Civita gjennom Atlas Network. Og akkurat slik må man tolke utspillet fra Civita. For på samme måten som en frosk hopper ut når den slippes rett oppi den kokende gryta, vil frosken kokes levende hvis oppvarmingen skjer langsomt.

Nordmenn flest har ingen problemer med å ta stilling til om høyere utdanning bør være gratis eller koste; detter er ikke rakettforskning, men sunt bondevett. Og selv om universitetene og høyskolene i Norge ikke har skolepenger, er det ikke gratis å studere. Folk flytter gjerne hjemmefra og inn til byen, og da påtar man seg gjeld for å bo og spise. I liberale europeiske land som Sveits og Luxembourg - ofte anført som forbilder av både liberalister og nyliberalister - er det heller ingen skolepenger. Samtidig diskuterer amerikanerne for tiden hvor uheldig det er at studentgjelden har tredoblet seg bare siden 2006. Og i årtusener har folk skjønt at gjeld har uheldige bivirkninger (jf. den gammeltestamentlige tradisjonen med jubelår). Da kan man spørre seg: Hvorfor foreslår nyliberalistene å avvikle det gamle prinsippet om gratis utdanning?

Jeg tror det er enklere å forstå Civita hvis man ser på tankesmien som en form for religiøs bevegelse. Her trår jeg opp gamle stier; for jeg er langt fra den første som sammenlikner økonomer med religiøse, jf. professor Robert H. Nelsons bok «Economics As Religion». Og hvis man ser Civita-forslaget gjennom en historikers eller en teologs briller, blir det enklere å innse at man ikke må se på argumentene - som nyliberalistene finner på for å få terrenget til å passe med kartet - men heller gå til kjernen av dogmer i religionen. Da innser vi at Civita primært er som en brukselger av gamle idéer for å få til politisk endring.

Det bærende prinsippet i nyliberalismen er prissignalet som bærer av informasjon for optimale tilpasninger i samfunnet. Gamle nyliberalister som Friedrich von Hayek er kanskje mest kjent i dag for å ha sammenliknet markedet med en gigantisk kjempecomputer med evner som langt overgår alle menneskers til å lede samfunnet ut av suboptimale og inn i optimale løsninger. Hayeks tanker om supercomputeren markedet må ha hørt ut som galskap en gang i tiden, men i dag er stort sett alle enige i at markedet er best for å styre samfunnet i riktig retning.

Problemet med gratis utdanning - fra et dogmatisk, religiøst ståsted - er at det ikke er noen pris. Og uten pris får man ikke et marked, og uten et marked får man ikke optimale tilpasninger - og da blir det sosialisme og urettferdighet. Ingen kan bevise at det er slik; økonomer og nyliberalister holder seg naturligvis unna teorier som kan falsifiseres. Og for å få gjennomslag for teorier som ikke kan falsifiseres, har økonomene for lengst kuppet Nobel-navnet og opprettet en egen økonomipris for å stjele den prestisjen som følger med de opprinnelige nobelprisene.

Civitas utspill må derfor ses på som et forsøk på å endre en del av samfunnet som ennå ikke er fullstendig underlagt prissystemet. Så kan man lure på hva som blir det neste. Kanskje det vil bli avgift for å bruke skog og mark? Meg bekjent er folk med god økonomi overrepresentert blant flittige brukere av Marka bl.a. i Oslo. Og hvis vi tenker litt ekstra dypt, slår det deg ikke at lufta fortsatt er gratis?

Mange sliter med å forstå nyliberalismen, hva den går ut på og hvordan den påvirker oss i hverdagen. Civitas forslag om å avskaffe prinsippet om gratis utdanning i Norge fungerer fint som en døråpner for dem som ønsker å forstå et viktig begrep som nyliberalismen litt bedre.

En oppsummering

Etter ni tidligere artikler om nyliberalismen er det på tide å oppsummere. Som vanlig avhenger konklusjonen av øynene som ser.

Dette er den tiende og siste artikkelen i en lengre serie om nyliberalismen. Her følger en oversikt over de ni tidligere artiklene i serien om vår tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale løgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge
  7. Hadde Friedman rett?
  8. Demokratisk underskudd
  9. Kjernen i samfunnet

I den første artikkelen tok jeg for meg to løgner som sirkulerer blant nyliberalister. Poenget var å få frem at nyliberalismen er basert på løgn utad; uten løgnen ville ikke tankesettet og politikken fått gjennomslag. Forestill deg at politikere for 50 år siden foreslo å avvikle nasjonalstaten, overføre demokratiske institusjoner til private, overnasjonale organisasjoner og åpne grensene for fri handel og innvandring. Dette hadde ikke vært et program for å vinne i demokratiske valg; derfor har løgnen og dobbelsannheter hele tiden vært viktige elementer for å implantere nyliberalismen som en trojansk hest i samfunnet.

I den andre artikkelen dokumenterte jeg at begrepet nyliberalismen har en lengre historie bak seg; det er ikke et stigmatiserende begrep som motstanderne av tankesettet har funnet opp, slik nyliberalistene hevder.

I den tredje artikkelen foreslo jeg at også nyliberalismen må måles ut fra resultater og ikke intensjoner. De siste tiårene den økonomiske ulikheten økt betydelig og i USA har folks inntekter reelt sett vært uforandret i omtrent 45 år.

I den fjerde artikkelen viste jeg til at Adam Smith Insitute endelig bruker «nyliberalisme» om sitt eget program. Dette er oppsiktsvekkende fordi så få nyliberalister har villet vedgå egen posisjon. Jeg siterte også Adam Smith Institute-lederen som en gang sa at «[v]i foreslår ting som folk synes er på kanten av galskap. Men før du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk».

I den femte artikkelen lenket jeg til en ny doktorgradsavhandling, skrevet av norske Ola Innset, om nyliberalismens barndom, fra 1920 til 1947. Innsets bidrag fungerer igjen som dokumentasjon på at nyliberalister lyver når de hevder at denne formen for liberalisme ikke skiller seg fra klassisk liberalisme, og at det ikke har noen hensikt å studere «nyliberalisme».

I den sjette artikkelen var turen kommet til Norge og hjemlige nyliberalister. Det kan være interessant å følge med i årene fremover om folk med tilknytning til Civita og Minerva er eksempelvis 17. mai-talere eller liknende; for da taler de med to tunger når de i realiteten er nært knyttet opp til en ideologi som vil avskaffe nasjonalstaten.

I den sjuende artikkelen viste jeg til at 40 prosent av dagens og tidligere studenter samt ansatte ved Universitetet i Oxford mener Milton Friedman hadde rett i at foretakets eneste sosiale ansvar er å øke profitten; andre hensyn enn å øke bunnlinjen er sosialisme.

I den åttende artikkelen om nyliberalister viste jeg til Friedmans og Friedrich von Hayeks demokratiske sinnelag. Friedman sa «[l]a os være helt klare; jeg tror ikke på demokrati i det hele tatt». Man må som samfunnsinteressert ta stilling til om denne arven fra Friedman er død når man observerer hvordan eksperter og media håndterte overraskende utfall i demokratiske valg nylig i blant annet Storbritannia og USA.

I den niende artikkelen forsøkte jeg å argumentere for at det er viktig for et tankesett å erobre kjernen i samfunnet. Når kjernen er erobret, er det umulig å få gjennomslag for endringer som er i konflikt med dogmene i kjernen.

Forskere som har forsøkt å jobbe med nyliberalisme fra et akademisk ståsted, blir latterliggjort i sirkler som står kjernen nærmest. Det nyliberalistiske tidsskriftet The Economist anmeldte i 2013 boken «Never let a serious crisis go to waste» av Philip Mirowski. Det eneste The Economist fokuserte på, var at boken var vanskelig å lese. «The world's worst sentence?», slo de nyliberalistiske journalistene fast i omtalen av boken. Å angripe form og ikke innhold er et gammelt knep.

Omfanget av akademisk arbeid om nyliberalismen har etter hvert blitt enormt. Ikke minst sto Universitetet i Oslo for et betydelig bidrag for ti år siden, da de ga ut boken Nyliberalisme og dens historie» i kjølvannet av et forskningsprosjekt som forente 27 professorer, førsteamanuenser, forskere og stipendiater. Derfor er det vanskeligere enn før å lukke øynene for fenomenet nyliberalisme.

Om nyliberalisme er et fornuftig begrep, om ideologien har fått stort gjennomslag, om politikken har gitt resultater - alt dette er opp til den enkelte samfunnsinteresserte å vurdere. Artikkelserien får derfor fungere som en kilde til inspirasjon for å reflektere mer over ideologien; som vanlig vil noen hevde at glasset er halvfullt, mens andre mener det samme glasset er halvtomt. Hva sier mine øyne meg om nyliberalismen?

Nyliberalismen er i mine øyne den ideologien som i størst grad preger tankesettet i Vesten. Det er på høy tid å bli klar over fenomenet, lære seg å se hvordan nyliberalismen møter en i hverdagen og stille kritiske spørsmål til det nyliberalistiske programmets resultater i stedet for å blendes av dets utad kommuniserte intensjoner.

Kjernen i samfunnet

Kampen om kjernen i samfunnet er viktig. For den som kontrollerer kjernen, sitter med nøkkelen til endring og innflytelse.

Tenk deg at tenkesettet i samfunnet alltid vender tilbake til en kjerne for verifisering. Verifikasjonen består i å vurdere om innspillet er kompatibelt med kjernen. Da vil inkompatible innspill forkastes, mens bare kompatible innspill vil passere.

Dette er den niende artikkelen hvor jeg diskuterer sider ved nyliberalismen. Her følger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vår tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale løgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge
  7. Hadde Friedman rett?
  8. Demokratisk underskudd

I det moderne samfunnet er det nyliberalismen som representerer kjernen. I tidligere tider var det kristendom eller andre tankesett som utgjorde denne kjernen. Jeg tenkte å bruke et velkjent eksempel for å illustrere hvordan den moderne kjernen fungerer for endring og innflytelse, nemlig frihandel og implisitt innvandring.

Da nyliberalismen overtok kjernen i det moderne samfunnet, hentet den støtte til frihandelsprogrammet sitt fra vidt forskjellige interessegrupper. Big business, det vil si de største aktørene i den globale økonomien, har alltid vært nært knyttet opp til nyliberalismen. Derfor har big business alltid vært en forkjemper for frihandel inkludert fri flyt av arbeidskraft for å redusere prisen på arbeid. Sosialistene samles til kamp gjennom «Internasjonalen». Her synger arbeiderbevegelsen om de slavebundne som «den menneskelige rase», med mål om å starte med blanke ark. De kristne, som tidligere dominerte kjernen, kaster seg på gjennom misjonsbefalingen om å gjøre alle folkeslag til disipler. Frihandel og implisitt innvandring har derfor vært et område hvor nyliberalistene, sosialistene og de kristne har stått side om side; tilsynelatende et umulig fellesskap av vidt forskjellige grupper. Når så mange interessegrupper i samfunnet har samme mål som kjernen, er det ikke til å forundres over at kraften i en bevegelse blir spesielt stor.

Hva skjer hvis kjernen har en annen agenda enn enkelte av interessegruppene rundt? De siste månedenes debatt om trakassering i arbeidslivet er interessant. Husk at nyliberalismen ønsker å organisere mest mulig for oss og at den ønsker å bringe transaksjoner, pris og marked inn i en stadig større del av livene våre. Sånn sett har nyliberalismen og folk som arbeider for likestilling og å få alle inn i økonomien tilsynelatende samme mål. Og når trakasserende oppførsel kan tenkes å redusere transaksjonsnivået i samfunnet ved å dytte grupper ut gjennom trakassering, må trakasseringen slås ned på; trakassering som reduserer økonomisk verdiskaping, er inkompatibel med den nyliberalistiske kjernen. Derfor sto nyliberalister og andre interessegrupper side om side i kampen mot trakassering av folk som ønsker å inngå i den økonomiske verdiskapingen.

Enkelte gjorde imidlertid den feil å trekke moral isolert sett inn i trakasseringsdebatten. Det ble pekt på umoralsk oppførsel som skjedde utenfor økonomien, i den private sfæren hvor det ikke skapes økonomiske verdier. Fordi nyliberalismen bare omfatter de delene av samfunnet som organiseres gjennom transaksjoner, pris og marked - som vi kaller verdiskaping i dag - ville ikke de som var moralsk forarget over trakasserende oppførsel få støtte fra den nyliberalistiske kjernen. Derfor kommer man ingen vei hvis man ønsker å slå ned på oppførsel som bare er umoralsk. Nyliberalismen har ingen plass til moral utover det normative i nyliberalismen som tilsier at nyliberalismen må få være kjernen og utgjøre spillereglene i organiseringen av det moderne samfunnet.

Jeg ser for meg at gjennomslag, makt og innflytelse i samfunnet skjer på samme vis som når man stikker en nøkkel inn i låsen. Når nøkkelen er slipt på riktig vis og dytter på de riktige stedene inni nøkkelsystemet, har man mulighet til å låse opp eller igjen, det vil si initiere endring og utøve makt. Nyliberalismen utgjør alltid den siste stiften i låsesylinderen, og er ikke nøkkelen slipt riktig, får man ikke gjort noe som helst. Fordi moral ikke finnes i nyliberalismen, er det bortkastet å bruke tid på moral i arbeidet med å få gjennomslag og endring i det moderne samfunnet; «nøkkelen» til endring må dytte på andre strenger, som for eksempel at verdiskaping går tapt på grunn av en viss atferd. På tolkiensk vis kan man si at nyliberalismen også er den ene «ringen» som kontrollerer de andre «ringene» gjennom siling av kompatible og inkompatible innspill. Sånn sett er det viktig å skjønne hva den nyliberalistiske kjernen består i, for ellers forstår man ikke når stjernene stiller seg på rekke i det moderne samfunnet. Og som du nå ser, bugner språket vårt over av talemåter og bilder som er ment å fange opp poenget mitt.

Endring i det moderne samfunnet kommer bare i stand hvis den er kompatibel med den nyliberalistiske kjernen. Forslag som øker den økonomiske verdiskapingen får derfor gjennomslag, mens innspill som utelukkende er basert på moral opplever rejeksjon og avstøtning.

Demokratisk underskudd

Nyliberalismen søker primært økonomisk overskudd selv om det innebærer et demokratisk underskudd.

«Vi foreslår ting som folk synes er på kanten av galskap. Men før du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk», har Adam Smith Institutes leder, Madsen Pirie, uttalt ifølge The Guardian. Det er fint å ha denne uttalelsen i bakhodet når vi reflekterer over utviklingen i vestlige demokratier de siste tiårene.

Dette er den åttende artikkelen hvor jeg diskuterer sider ved nyliberalismen. Her følger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vår tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale løgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge
  7. Hadde Friedman rett?

Hvis jeg sier at nyliberalister setter profitt høyere enn demokrati, tror jeg en del vil riste på hodet. Vet jeg ikke at demokratiet er en hjørnestein i vestlige samfunn, noe vi ikke tukler med? Så la oss se på et par uttalelser fra to av de meste kjente figurene i nyliberalismen.

«I moderne tider har det selvsagt vært mange tilfeller der autoritære regimer har sikret den personlige friheten bedre enn demokratier», skrev Friedrich August von Hayek i et leserbrev i The Times i 1978. Hele leserinnlegget kan lastes ned fra denne lenken. Her omtales eksempelvis både Salazars og Pinochets regimer i positive ordelag.

Mer bombastiske uttalelser om demokrati finner vi imidlertid hos Friedman:

«La oss være helt klare; jeg tror ikke på demokrati i det hele tatt. Du tror heller ikke på demokrati. Ingen tror på demokrati. Du vil ha problemer med å finne noen som sier at [de tror på demokrati] hvis demokrati er forstått som flertallsstyre. Du vil ikke finne noen som mener at 55 prosent av befolkningen får bestemme at 45 prosent av befolkningen skal skytes. Det er sånn demokrati fungerer. Det jeg tror på, er ikke demokrati, men individuell frihet i et samfunn hvor individer samarbeider med hverandre. Et samfunn hvor det ikke finnes tvang eller vold. Nå skal det sies at demokrati i betydningen flertallsvalg er effektivt for å nå enighet om enkelte ting. Om ting som ikke er så viktige».

Sitatet er hentet fra filmen «The Corporation» og er gjengitt i blant annet fagboken «The Road from Mont Pelerin» (se s. 445).

Ha uttalelsene fra Hayek og Friedman i bakhodet når du tenker over utfallet av diverse demokratiske valg de siste årene. Er det ikke påfallende hvor kjapt media og eksperter omtaler demokratiske valgutfall de ikke liker som populisme? Hillary Clinton ble nesten valgt til president i USA selv om hun omtalte en stor del av befolkningen i landet som foraktelige (eg. «deplorable»). Ha samtidig i bakhodet forrige ukes artikkel, hvor Friedman slo fast at «foretakets sosiale ansvar er å øke fortjenesten». Slike uttalelser om demokrati og sosialt ansvar er noe man ikke overraskes over hvis de kommer i en studiesirkel på universitetet, men i dag er Hayek og Friedman rykket langt utenfor kollokviene og inn i hverdagen vår. Og igjen er det ingen grunn til å bli overrasket, jf. uttalelsen fra Adam Smith Institute:

«Vi foreslår ting som folk synes er på kanten av galskap. Men før du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk».

Demokratiet har i mange årtier allerede vært under angrep fra nyliberalistene. Når demokratiske prosesser står i veien for økt profitt i det moderne samfunnet, taper demokratiet.

Hadde Friedman rett?

Milton Friedman sa at «foretakets sosiale ansvar er å øke fortjenesten». 47 år etterpå er nyliberalismen godt etablert og nesten halvparten av deltakerne på en Oxford-konferanse sier seg enig med Friedman.

Gjennom seks artikler har jeg diskutert sider ved nyliberalismen. Her følger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vår tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale løgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen
  6. Nyliberalister i Norge

Denne gang tenkte jeg å ta en tur til Oxford for å se om nyliberalismen lever i beste velgående eller om tankesettet begynner å falme. Vi skal se at nyliberalismens for lengst avdøde fedre fortsatt preger det tankegodset som kommende og nåværende økonomer bærer på.

I oktober samlet universitetet i Oxford nåværende og tidligere studenter samt fagansatte til en debatt om profitt og formål. Spørsmålet som ble stilt, var om Friedman hadde rett. Friedman er som kjent én av nyliberalismens mest fremtredende skikkelser, noe jeg var innom i artikkel 2 om nyliberalismen og dens historie.

Friedman-spørsmålet som ble diskutert i Oxford, har sin bakgrunn i en artikkel den innflytelsesrike økonomen skrev i 1970, seks år før den svenske Riksbanken utnevnte Friedman til talsmann for det moderne økonomifaget gjennom tildelingen av den nyopprettede økonomiprisen til Nobels minne. Tittelen på Friedman-artikkelen var «The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits». Her skrev Friedman blant annet at foretaksledere som snakket om sosialt ansvar, er «hodeløse marionetter for de intellektuelle kreftene som de siste tiårene har underminert grunnlaget for et fritt samfunn». Om «sosial bevissthet» skrev han videre at dette er i praksis som å «forkynne ren og skjær sosialisme». I stedet oppfordret Friedman foretaksledere til å bygge opp en «hyklersk fasade», hvor de gir inntrykk av å være sosialt bevisste for å bedre imaget - slik at denne fasaden blir et verktøy for å tjene mer penger.

For dem som er så gammeldags at de synes dette høres utrolig ut, passer det å minne om hva lederen av Adam Smith Institute - en av verdens ledende tenketanker - uttalte (jeg var innom Adam Smith Institute i artikkel 4 om nyliberalister som kommer ut av skapet):

«Vi foreslår ting som folk synes er på kanten av galskap. Men før du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk».

Kjente ledelsesprofessorer som Michael Porter kastet seg i sin tid over Friedmans skriverier som gefundenes Fressen:

«Hvis målet ditt er noe annet enn lønnsomhet - hvis det er å bli stor, vokse fort eller å bli en teknologileder - så vil du støte på problemer», var Porters omskriving av Friedmans tanker. Enhver som har gått på en handelshøyskole de siste tiårene har støtt på liknende tenkning; den som tenker annerledes, stryker til eksamen fordi det gjelder å resitere pensumets normative innhold og ikke diskutere det.

Det hører med til historien at den nevnte Porter tilsynelatende har endret syn på Friedman etter finanskrisen. I en artikkel i Harvard Business Review i 2011 med tittelen «Creating Shared Valued», åpenbarer det seg en nyorientering:

«Foretakenes formål må omdefineres som det å skape felles verdier [eng.: creating shared value], ikke bare profitt alene [?] All profitt er ikke lik. Dette er en idé som har blitt tapt i det smale, kortsiktige fokus i kapitalmarkedene og i mye ledelsesfilosofi. Profitt som involverer et sosialt formål, representerer en høyere form for kapitalisme», skriver den «nye» Porter.

Selv om Porter viser nye takter, tenker mange av de nye og gamle Oxford-studentene som Friedman. På spørsmålet om Friedman hadde rett, svarte 102 «ja» og 168 «nei». Med andre ord tenker nesten 40 prosent av deltakerne på Oxford-konferansen på samme måte som Friedman.

Når jeg diskuterer nyliberalisme med folk, kan man få inntrykk av at moderne liberalister har kommet over Friedman - og at dette tankegodset endelig er forlatt til fordel for et tankegods som har mer med gammeldags moralfilosofi og eldre nyliberalisme å gjøre slik den ble formulert i Østerrike for 100 år siden av folk som Mises og Hayek. Men her ser vi nok et eksempel på at nesten annenhver økonom ser sosialisme der andre ser sosialt ansvar, og at mange økonomer mener sosialt bevisste ledere undergraver et fritt samfunn. Alt ut fra antakelsen om at foretaket kan ha kun ett formål, nemlig økt profitt.

Nye og gamle økonomer ved universitetet i Oxford minnet oss nylig om at Friedman lever i beste velgående. Nesten halvparten av deltakerne på en Oxford-konferanse mener én av de mest markante grunnleggerne av nyliberalismen hadde rett i at foretaket eneste sosiale ansvar er å øke fortjenesten.

Nyliberalister i Norge

Nyliberalistene er mange og godt organisert. Også i Norge.

Gjennom fem artikler har jeg diskutert sider ved nyliberalismen. Her følger en oversikt over de tidligere artiklene i serien om vår tids mest utbredte tankesett:

  1. To nyliberale løgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet
  5. En julegave om nyliberalismen

Lesere som har fulgt med hele veien, har sett at nyliberalismen har en lang historie. For over 70 år siden brukte nyliberalister begrepet om seg selv, men så kom en lang periode hvor nyliberalister begynte å hevde at begrepet er et skjellsord oppfunnet av ideologiske motstandere. Men for et års tid siden kom én av verdens viktigste tenketanker ut av skapet som nyliberalister. Sånn sett er ringen sluttet.

Men jeg tror en del lesere fortsatt sliter med å se relevansen av det jeg skriver. For hva har dette med norske forhold å gjøre? Det viser seg at det er enkelt å identifisere nyliberalister, også i Norge, hvis vi skal tro akademikere på området. Dieter Plehwe skriver følgende i boken «The Road from Mont Pelerin» fra 2009 (se s. 4 i introduksjonskapitlet):

«Vi betrakter enhver person eller gruppe som har hatt en eller annen form for tilknytning til Mont Pelerin Society (MPS) siden 1947 å falle innenfor den sfæren som utgjør det nyliberale tankekollektivet. Derfor vil vi bruke MPS-nettverket av organiserte nyliberale intellektuelle (bare litt over 1000 medlemmer så langt) og et nært tilknyttet nettverk av nyliberale tilhengere samlet i tenketanker under paraplyen Atlas Economic Research Foundation som en syretest for å identifisere relevante personer og deres tilknytning til andre organisasjoner og institusjoner.»

I fagartikkelen «The Political Movement that Dared not Speak its own Name» fra 2014 skriver Philip Mirowski bl.a. følgende:

«Så hvordan skal man finne ut om en person er en nyliberalist? Hvis vedkommende var aktiv på 1950- og 1960-tallet, må man sjekke medlemslisten i Mont Pelerin Society som en kjapp syretest. MPS er en hemmelig organisasjon og gir selvsagt ikke ut medlemslisten uten videre til offentligheten; men de holder oversikten internt og historikere har i det siste begynt å samle sammen informasjon om listene. Men selv disse listene er ikke alltid til å stole på etter som vi nærmer oss nåtiden. MPS har mistet litt av sine intellektuelle ambisjoner og medlemsmassen er vannet ut av milliardærer og politikere som søker selvhevdelse og en bekreftelse på det som i deres egne øyne er en upåklagelig politisk smak. Det neste man kan gjøre, er å sjekke massen av nyliberale tenketanker på Atlas' nettside...»

I doktoravhandlingen «Reinventing Liberalism» fra 2017 skriver Ola Innset bl.a. følgende:

«Et bredt utvalg forskere med ulike meninger om emnet er enig i at The Mont Pelerin Society har vært sentral i nyliberalismen. Så tidlig som i 1945 overbeviste Friedrich Hayek investoren Anthony Fisher om å etablere en tenketank for å dermed påvirke samfunnet mer enn gjennom politikken, og i 1949 beskrev Hayek målet sitt om å påvirke intellektuelle og folkemeningen i artikkelen "The Intellectuals and Socialism". I 1981 etablerte Fisher en organisasjon som heter ATLAS Network, og i dag er det en paraplyorganisasjon for intet mindre enn 467 tenketanker og organisasjoner i 96 land verden over, nært knyttet til Mont Pelerin Society og Hayeks visjoner».

Bortsett fra det faktum at Trygve J. B. Hoff (1895-1982) var med på å grunnlegge Mont Pelerin Society, er det få nordmenn som har vært tilknyttet MPS. Én av de få norske medlemmene er 92-årige Thor Bang, en tidligere bankdirektør, sakfører, sekretær i Norges Rederforbund og finanspolitisk rådgiver for Høyres stortingsgruppe.

En nyere liste over medlemmer i Mont Pelerin Society viser for øvrig et yngre tilskudd på medlemslisten. Lars Nordbakken, økonom i Civita og sentralstyremedlem i Venstre, står på MPS-medlemslisten fra 2013.

Men skal man finne et større antall nyliberalister i det moderne samfunnet, må man lete andre steder - og da er det åpenbart Atlas Network som er det naturlige stedet å søke.

På Atlas' nettside er det en fin oversikt over «partnere» verden over. Her står Civita oppført som én av partnerne i Europa. Sånn sett passer norske Civita fint inn i akademikernes definisjon av moderne nyilberalister. Men så viser det seg, i et ferskt intervju fra desember i fjor, at Civita bagatelliserer forholdet til Atlas.

«Jeg ser at Atlas lister oss opp som «partner, men den oversikten må nok sees mest som en oversikt over liberale/frimarkedtankesmier i verden. Vi står på e-post-listen dere og får vite om deres aktiviteter og prisutdelinger, men er ikke «partner» i den norske betydningen av ordet,» sier fagsjef Marius Doksheim i Civita til Morgenbladet. Eksempler på dokumentert samarbeid de siste årene er at Civita deltok i Atlas Networks kåring av tiårets viktigste liberale bøker samt distribuerer Atlas' underskriftskampanje for frihandel.

Når man ser på bakgrunnen til Civita, finner man at Liberalt forskningsinstitutt er nest største aksjonær. Libertas, Liberalt forskningsinstitutts forløper, ga i sin tid økonomisk støtte til tidsskriftet Farmand, hvor det tidligere nevnte Mont Pelerin Society-medlemmet Trygve J. B. Hoff var bærende redaktør. Med andre ord har det vært norske nyliberalister sentralt plassert i det som etter hvert har blitt til Civita.

Måten Civita fungerer på, er fascinerende. De har en egen skole, Civita-skolen, og et akademi, Civita-akademiet - i tillegg til en rekke andre arrangementer. Akademiet er for personer mellom 20 og 35 år med interesse for politikk og politisk filosofi. En av de tidligere deltakerne, som jobber i utenrikstjenesten, sier de lærte mye interessant om ulike «-ismer», deriblant liberalismen - men ikke nyliberalismen.

Kanskje er det for konspiratorisk å nevne Civita, Atlas og nyliberalisme i samme åndedrag? Ola Innset, forfatteren av den ferske doktorgradsavhandlingen jeg viste til i forrige artikkel, har gjort seg opp noen tanker etter at han i en diskusjon med redaktøren i Minerva - et tidsskrift med nær tilknytning til Civita (de deler lokaler og har samme hovedaksjonær) - nevnte både Atlas og nyliberalismen i en debatt. Han beskriver opplevelsen slik:

«Det stemmer at jeg under debatten snakket en del om tenketanknettverket Atlas Network, som er satt sammen av 450 tenketanker i nærmere hundre land, blant annet Civita (...) Da er det relevant å se på det svært omfattende tenketank-nettverkets rolle i å påvirke beslutningstakere, opinionen, og i dette tilfellet også økonomifaget. Prosessene det her er snakk om er uryddige og kompliserte, men dersom man avviser dette nettverkets rolle som en spinnvill konspirasjonsteori og «helt ute» vil jeg hevde at man også mister muligheten til å forstå et viktig aspekt ved vår samtidshistorie. Civita og Minerva nekter jo ikke for at de finnes eller at de forsøker å påvirke samfunnet. Blir det kun en konspirasjonsteori dersom man hevder at de noen ganger lykkes? (...) Kanskje har jeg nå fått oppleve tenketankenes arbeid på nært hold, når mitt relativt sobre historiske arbeid om nyliberalismens historie er blitt grovt fordreid og latterliggjort av en tungt næringslivsfinansiert publikasjon. En ubehagelig, men lærerik opplevelse».

Jakten på nyliberalister er enkel ifølge akademikerne. De anbefaler å bruke Atlas Networks partnerliste for å identifisere nyliberalister i det moderne samfunnet. Men da Civita i desember ble konfrontert med sin tilknytning til Atlas, bagatelliserte Civita det hele. Jakten på nyliberalister gjøres ikke enkel når tilhengerne av ideologien hevder nyliberalisme ikke finnes - og at deres dokumenterte tilknytning til en åpenbart nyliberalistisk paraplyorganisasjon nærmest er basert på en misforståelse.

En julegave om nyliberalismen

Nyliberalismen er etterkrigstidens viktigste begrep. En ny doktorgradsavhandling fungerer denne gang som julegave til leserne.

Dette er den femte artikkelen om nyliberalismen. De fire første artiklene kan leses her:

  1. To nyliberale løgner
  2. Nyliberalismen og dens historie
  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater
  4. Nyliberalister ut av skapet

Artikkelserien har hatt til hensikt å belyse nyliberalismen fra ulike vinkler. Vi har sett at løgnen står sentralt i nyliberalismen og at ideologiens resultater er svake fra den jevne borgers ståsted i Vesten; spesielt i USA.

For over ti år siden kom boken «Samfunnsøkonomi - en idéhistorie». Boken er skrevet av Agnar Sandmo (f. 1938) , en av nestorene ved Norges Handelshøyskole. Til tross for forfatterens velmente forsøk på å gi leseren innsikt i økonomifagets idéhistorie er ikke nyliberalismen nevnt med et eneste ord. Ikke ett. Er ikke det pussig, hvis det er riktig - som jeg hevder - at nyliberalismen er den moderne tids viktigste begrep? I mine øyne er Sandmos bok en form for sanntidsvitne; våre beste økonomer klarte ikke å få øye på den ideologien som preget samtiden mest, og de klarte heller ikker å reise de relevante spørsmålene.

Sånn sett kommer Ola Innsets doktorgradsavhandling, «Reinventing Liberalism, Early Neoliberalism in Context, 1920 - 1947» til unnsetning for dem som virkelig ønsker å forstå fortiden og samtiden. Selv om dette er en doktorgradsavhandling, er teksten lett tilgjengelig. Språket er godt og enkelt. Og forfatteren kaster et interessant lys over gårsdagens ideologer; tenkere som preger det moderne tankesettet mer enn mange er klar over.

I mine øyne er Innsets avhandling, publisert den 27. september i år, en gave til alle samfunns-, historie- og samtidsinteresserte. Og hele «boken» på 297 sider er gratis, en julegave, for dem som ønsker å bruke litt tid i høytiden på å forstå et uhyre viktig begrep. Her er lenke til Innsets avhandling: http://cadmus.eui.eu/handle/1814/48324

God lesning!

Og god jul!

Nyliberalister ut av skapet

Endelig står sentrale nyliberalister frem som nyliberalister. Det representerer et veiskille til ettertanke.

Når ordet nyliberalisme dukker opp i diskusjonen, er det en del som har piggene ute; de hevder at begrepet er en myte, at det er et skjellsord som venstresiden bruker - og kunnskapsminister Torbjørn Røe Isaksen latterliggjør begrepet ved å omtale det som «alt og ingenting».

Før vi går videre minner jeg om at dette er den fjerde artikkelen i en lengre serie om nyliberalismen. Her er lenker til de tre første artiklene:

  1. To nyliberale løgner

  2. Nyliberalismen og dens historie

  3. Nyliberalismens intensjoner og resultater

Artiklene leses med fordel i kronologisk rekkefølge slik at allerede definerte begreper og poenger ikke må gjentas i sin helhet i senere artikler.

Det er frustrerende å gå løs på et fenomen når man anklages for å lage stråmenn og innbille seg saker og ting. Jeg er overbevist om at en del har lagt nyliberalismen som begrep og fenomen ligge i fred i frykt for å tape troverdighet; med andre ord har nyliberalistene lykkes med den enkleste form for hersketeknikk.

Nylig, og etter at jeg startet på denne artikkelserien om nyliberalismen, kom jeg over en nyhet som det er vanskelig å vurdere betydningen av på stående fot. For i det stille (jeg har ikke sett det før nå) gikk én av verdens ledende tenketanker, Adam Smith Institute, ut i oktober i fjor med en melding om at de heretter ønsker å bli kalt nyliberalister og ikke libertarianere. I notisen «Coming out as neoliberals» skriver de at «[d]u kan si at nyliberalister er klassiske liberalister med smarttelefon, internettilgang og flybonuskort». Det er en beskrivelse som selvsagt er det reneste visvas, noe leserne av denne artikkelserien vil se; hovedpoenget mitt er å dokumentere at sentrale nyliberalister allerede har kommet ut av skapet som nyliberalister og heretter akter å bruke ordet om seg selv.

Adam Smith Institute har blitt nevnt som en av verdens viktigste tenketanker og hadde stor innflytelse over blant annet Thatcher-regjeringen, ifølge Wikipedias side om det nyliberalistiske instituttet.

«Vi foreslår ting som folk synes er på kanten av galskap. Men før du vet ordet av det, har det blitt banebrytende politikk», har Adam Smith Institutes leder, Madsen Pirie, uttalt ifølge The Guardian.

Til tross for at transparens er en hjørnesten i et velfungerende kapitalistisk system, er Adam Smith Institute regnet som sjeldent ugjennomsiktig. Likevel er det kjent at instituttet har koplinger til tobakkindustrien.

Det faktum at nyliberalister så smått kommer ut av skapet, viser at forsøkene på å avfeie begrepet alltid var en avledningsmanøver; de sentralt plasserte nyliberalistene var naturligvis fullt klar over dette, mens de langt flere «secondhand dealers in ideas» spilte rollen som sauene og hundene fra Animal Farm.

At det er nettopp Adam Smith Institute som er først ut av skapet, utdyper nok et forhold; nemlig innslaget av dobbelsannheter blant nyliberalistene. For hva er poenget med å bruke Adam Smiths navn hvis instituttet i realiteten representerer en ny liberalisme, og ikke en mer klassisk utgave av begrepet? Bruken av Adam Smiths navn var åpenbart en form for smart tyveri, hvor instituttet rappet litt av Adam Smiths gode navn for å gi instituttet faglig og moralsk tyngde. Det hele minner litt om Riksbankens tyveri av Alfred Nobels navn da de opprettet økonomiprisen i Nobels minne. Gjennomsyret av løgn synes å være en god beskrivelse på nyliberalismen, noe som forklarer at åpningsartikkelen min startet med to nyliberale løgner.

Når løgnere kommer ut av skapet, betyr det sannsynligvis at selvtilliten er høy. Meget høy. Jeg tolker det som at nyliberalister ser at slaget er vunnet; det samfunnet de har kjempet for i snart 100 år - med spesielt trykk siden 1970-tallet - er allerede vel etablert. Har vi andre erfaringer med ideologiske bevegelser hvor tilhengerne etter hvert står frem i all sin prakt? Gir dette gode assosiasjoner? Betyr det at vi heretter bør ta fokuset bort fra nyliberalisme som idéhistorisk begrep (det er ikke lenger noen vits i å overbevise folk om at det finnes noe som heter nyliberalisme når de mest sentrale nyliberalistene står frem under denne fanen) til å se etter bevis på nyliberalisters maktmisbruk?

Det nærmer seg jul og tid for refleksjon. Men kommentarfeltet er åpent hele julen for interesserte lesere. Jeg forsøker å gi svar til lesere som har lagt litt ekstra innsats i kommentarene. I tillegg tenkte jeg å komme med en liten julegave på selveste julaften. Med allerede fire artikler om nyliberalismen er for øvrig grunnlaget lagt for en spennende fortsettelse inn i 2018 om etterkrigstidens viktigste begrep.

Nyliberalister har hele tiden avvist at begrepet gir mening. Nå kommer imidlertid én av verdens viktigste tenketanker ut av skapet som nyliberalister. Å komme ut av skapet regnes gjerne som et veiskille, men det gjenstår å se om dette veiskillet er av det gode eller onde.

Nyliberalismens intensjoner og resultater

Det er et stort feiltrinn å vurdere politikk og ideologiske programmer basert på intensjoner og ikke resultater. Vi skal se at nyliberalismen ikke tåler ideologiens egen syretest.

Det var Milton Friedman som sa at «one of the great mistakes is to judge policies and programs by their intentions rather than their results». Uttalelsen kom i et intervju i 1975. Det var 24 år etter at han skrev artikkelen om nyliberalismens utsikter; «Neo-Lliberalism and its Prospects» i norske Farmand (se forrige ukes artikkel om «Nyliberalismen og dens historie»).

La oss derfor slå fast følgende:

  1. Nyliberalismen er et program som allerede i 1951 var fylt med innhold (Friedman skrev i den forannevnte Farmand-artikkelen at «[t]he detailed program designed to implement this vision cannot be described in full here»), hvilket betyr at nyliberalismen allerede har en historie som strekker seg godt over et halvt århundre.
  2. Nyliberalismen har en så lang historie at det er fullt mulig, og ganske enkelt, å vurdere programmets resultater.

Mens (1) var poenget i forrige ukes artikkel, er det primært (2) som fokuseres på i denne artikkelen.

Merk at dette er den tredje artikkelen om nyliberalisme. De to første, «To nyliberale løgner» og «Nyliberalismen og dens historie», kan med fordel leses for å sette denne ukens artikkel i kontekst. Blant annet defineres nyliberalisme som begrep i de to tidligere artiklene.

Det er i dag nøyaktig ti år siden den norske fagboken «Nyliberalisme - ideer og politisk virkelighet» ble utgitt. I forordet skriver tre av forfatterne at «[d]ette er et strategisk instituttprosjekt ved Institutt for statsvitenskap ved Universitetet i Oslo, med økonomisk støtte fra Norges Forskningsråd (...) Hele 27 professorer førsteamanuenser, forskere og stipendiater tilknyttet Institutt for statsvitenskap har bidratt til denne boken».

Boken er i mine øyne ett av mange historiske bevis på at nyliberalisme som begrep og fenomen ikke er en myte, som en del hevder. Forskere har forsøkt å ta tak i begrepet så godt de kan i mange år allerede og det har vært mange forsøk på å belyse nyliberalismen på vitenskapelig vis. Det viser at folk som forsøker å avfeie diskusjoner om nyliberalisme på grunn av begrepets karakter, er uredelige; de farer med det som på godt norsk kalles løgn og fanteri.

Bidraget fra Institutt for statsvitenskap ved Universitetet i Oslo bærer naturligvis preg av at det er skrevet av folk med statsvitenskapelig bakgrunn. Derfor mangler en del av de mest kreative innsiktene man kan hente fra økonomifaget (inkl. finansfaget) eller fra historikerens perspektiv (utrolig nok er ikke Friedmans artikkel om nyliberalismens utsikter fra 1951 brukt som kildegrunnlag i boken). Det jeg liker ved boken, er at den stilte mange relevante spørsmål for ti år siden, spørsmål som det går an å besvare med noenlunde treffsikkerhet i dag. Spørsmålene som reises innledningsvis i boken, er bl.a. følgende:

  • «Er innholdet i den offentlige politikken i ferd med å endre karakter?»
  • «Skjer det [endring i innholdet i den offentlige politikken] som følge av at vilkårene for offentlig politikkutøvelse endres, som eksterne forhold i samfunnet, i økonomien, eller drives endringene innenfor det politiske systemet selv?»
  • «Hvilke konsekvenser har slike endringer for det demokratiske systemet og for forholdet mellom styrende og styrte generelt?»
  • «Innebærer disse trekkene en maktforskyvning fra folkevalgte organer til eksperter, fra arbeid til kapital, fra nasjonalstaten til overnasjonale organer?»
  • «Fører markedstilpasningen til at de kollektive områdene innsnevres og fragmenteres i forhold til særinteresser? Fører det til at det offentlige domenet blir mindre, og at offentlig styring reduseres eller får en annen karakter?»

Før jeg går løs på disse spørsmålene, la oss ta et lite blikk bakover i tid. Begrepet nyliberalisme dukket opp i fagartikler så smått på 1950-tallet. Utover på 1970-tallet økte antallet fagartikler som brukte begrepet nyliberalisme og fra 1980-tallet av skyter begrepsbruken fart. Det kan også vises at antallet bøker med nyliberalisme i tittelen økte fra 1980-tallet av; den senere utviklingen på bokfronten er ikke så merkelig all den tid fagartikler gjerne diskuterer temaer før det publiseres bøker om emnet (hentet fra figur 1 og 2 i denne fagartikkelen).

Selv synes jeg perioden fra omtrent 1970 av er spesielt interessant; det er en lang rekke hendelser og utviklingstrekk fra omtrent denne tidsperioden som i ettertid stikker seg ut. La oss ta den såkalte nobelprisen i økonomi som så dagens lys i 1968. I realiteten er ikke dette en Nobel-pris fordi den ikke har noe som helst med Nobels testamente å gjøre. En økonom i Federal Reserve (er det av sine egne man skal ha det?) har kalt opprettelsen av prisen for «litt av et markedsføringsknep». Historikeren Philip Mirowski forklarte i et intervju i 2015 at det er umulig å skille den svenske sentralbankens økonomipris fra nyliberalismen og ideologiens kamp for legitimering og utbredelse. Eksempelvis ble prisen gitt til Friedrich von Hayek i 1974 og til Milton Friedman i 1976, men nyliberalismen må ses i en bredere kontekst enn ved å lese biografier om Hayek-Friedman. Selv synes jeg det er interessant at Tjalling Koopmans fikk prisen mellom Hayek og Friedman i 1975. Koopmans var mannen som ga den empirisk-institusjonelle skolen ved Columbia University og i NBER et banesår flere tiår tidligere; gjennom artikkelen «Measurement Without Theory» i 1947. Koopmans var ingen nyliberalist som Hayek og Friedman, men han ga en lissepasning til et ideologisk program hvor empiri og institusjoner står svakt, mens det banet veien for større fokus på tro, ideologi og vitenskap som antar at modellene må forstås «som om» de representerte virkeligheten, selv om et barn ser hvor virkelighetsfjerne modellene er.

Kort tid etter at økonomene fikk etablert sin egen nobelpris i 1968, basert på løgnen om at den hadde noe med Alfred Nobel og de opprinnelige Nobel-prisene å gjøre, kom Nixon-sjokket i 1971. Fra da av ble det iverksatt tiltak som endelig gjorde dollaren og gull ukonvertible. Siden har finans aldri vært helt det samme som før og sentralbankenes makt i samfunnet vokste seg gradvis større.

Men hva med resultatene? Kan vi si noe om resultatene av nyliberalismen de siste tiårene? Her tenkte jeg å støtte meg på denne utmerkede lysbildepakken som er nedlastbar fra nettsiden Inequalityforall.com. På side 14 av 33 i lysbildepakken finner vi følgende figur:

Her ser vi to utviklingstrekk:

  1. Verdiskapingen i samfunnet, bruttonasjonalproduktet, har steget jevnt og trutt i hele perioden, mens folks lønninger har stagnert og etterlatt seg et gap opp til den samlede verdiskapingen.
  2. Verdiskapingen i samfunnet økte jevnt og trutt før nyliberalismen, og den har økt like jevnt og trutt etter nyliberalismen (merk at denne figuren ikke får med seg diskusjonen om «secular stagnation» i nyere tid, dvs. at det er et gap mellom den samlende økonomiske veksten man forventet og veksten som i de sener år er realisert).

Med andre ord:

  • Nyliberalistene lovet høyere vekst, men den høyere veksten har uteblitt i kjølvannet av innføring av nyliberalisme.
  • Nyliberalismens innføring fra omtrent 1970-tallet av har kommet på samme tid som folks lønninger stagnerte.

Sånn sett består ikke nyliberalismen sin egen syretest; «one of the great mistakes is to judge policies and programs by their intentions rather than their results».

Dessverre vil ikke nyliberalistene selv konkludere slik. Husk at nyliberalistene hevder at begrepet er en myte og at problemet er økende sosialisme, og ikke mer nyliberalisme (dette var et tema i min første artikkel om nyliberalisme og i leserkommentarene som fulgte etter den artikkelen). Sånn sett er det umulig å diskutere resultatene av nyliberalisme med nyliberalister fordi de ikke vil anerkjenne begrepet. Minner ikke det hele om sosialister og kommunister som på slutten av 1980-tallet hevdet at skikkelig sosialisme aldri var blitt innført helt etter læreboken og at man derfor ikke burde forlate sosialismeprogrammet?

Nå vil jeg komme med en påstand som er ment å nære tanken om at resultatene av nyliberalismen har vært helt etter boken likevel. Nyliberalismen har tilsynelatende vært en ideologi og filosofi som ble utviklet av folk som ville det beste for samfunnet. Men det få har brydd seg om, er hvor finansieringen til det nyliberalistiske programmet kom fra. Faktum er at nyliberalismen allerede i sin barndom ble finansiert av pengeinteresser. Hayek sa selv at han ble tvunget til å gjøre alt for penger (se side 165 i «The Road from Mont Pelerin». Og Storbritannias ambassadør til USA rapporterte følgende i mars 1945:

«Wall Street looks on Hayek as the richest goldmine yet discovered and are peddling his views everywhere» (se fotnote 79 på side 174 i «The Road from Mont Pelerin»).

Med andre ord: Britene så allerede for mer enn 70 år siden at Hayeks filosofi kunne bli en gullgruve for Wall Street, noe som førte til at pengeinteressene markedsførte ideologien overalt. Er det ikke pussig at det en ambassadør så i 1945, er så vanskelig å se i dag?

Det er derfor fullt mulig å argumentere for at nyliberalismens intensjon aldri var å maksimere samlet verdiskaping eller velferd, men snarere å sørge for at programmets investorer maksimerte sin egen avkastning. All erfaring fra alskens bananrepublikker forteller oss at herskere uten demokratisk sinnelag er mer opptatt av å øke sitt eget kakestykke enn å øke størrelsen på kaken; hvorfor skulle det være annerledes i Vesten hvis man går til angrep på de eksisterende institusjonene (dvs. sosialt utbredte vanene i samfunnet)? Er dette konspiratorisk? Selv synes jeg ikke det er spesielt konspiratorisk å hevde at investorer ønsker høyest mulig avkastning på investert kapital; og om disse investeringene går inn i ideologier, filosofiske retninger, politiske programmer eller utdanningsinstitusjoner, så er det fortsatt avkastning på investert kapital - og ikke godhet - som er målet. Og kan man konkludere annerledes når man har Friedmans klassiske artikkel om foretakets ansvar i tankene? Med andre ord er det muligens intet gap mellom intensjoner og resultater i det nyliberalistiske programmet; det er bare nyliberalismens intensjoner som var klarere for britenes ambassadør til USA i 1945 enn det er for folk i 2017.

La oss endelig komme tilbake til spørsmålene innledningsvis fra den ti år gamle boken fra statsvitenskapelig institutt ved Universitetet i Oslo. Vi har nylig fått unik innsikt i en prosess i SSB, en prosess som jeg kalte «Elitens kamp» i en artikkel i november. Her viser jeg til en fagartikkel i den misantropiske tradisjonen hvor manipulasjon, ekskludering og utnyttelse av opparbeidet tillit står sentralt for å nå målet om «mindre politisk kontroll» gjennom «radikal endring». Fagartikkelen beskriver Victor D. Normans radikale endringsprogram på begynnelsen av 2000-tallet, men gir et uhyggelig déjà vu når man leser om bråket i SSB i dag. Både Norman og Meyer er professorer i økonomi som ble satt inn i det politiske systemet. Det har utvilsomt vært underkommunisert at Normans reformer hadde som mål å redusere politisk kontroll, slik det påstås i Meyers fagartikkel. Skyldes det underkommuniserte budskapet at politikerne selv ikke skjønte hvor Norman ville, eller har politikerne løyet ved å ikke fortelle hele sannheten? Er Norman og Meyer i realiteten å anse som trojanske hester for nyliberal politikk? Og har hele den politiske eliten blitt narret av det trojanske knepet? Disse spørsmålene er interessante når de holdes opp mot de to øverste kulepunktene med spørsmål fra statsviterne ved UiO.

Ferske begivenheter fra Storbritannia aktualiserer spørsmålene fra statsviterne ved UiO ytterligere. Ifølge Sky News har britiske byråkrater anbefalt Irlands regjering å ignorere sin egen utenriksminister, Boris Johnson. Med andre ord: Byråkrater motarbeider aktivt de folkevalgte som de er satt til å tjene; derav det britiske ordet «public servant». Etter det jeg forstår (etter en samtale med aksjesjefen i et av verdens største investeringsselskaper i forkant av Boris Johnson-nyheten fra Sky News) er ikke Skys nyhet overraskende på dem som følger britisk politikk tett; det har vært en dårlig skjult hemmelighet at britiske byråkrater motarbeider brexit på bredere basis enn ved å bare stikke kjepper hjulene for Boris Johnsens møte med Irland.

Nyliberalismen har virket i mange tiår allerede. Dens resultater er åpenbare. Om resultatene er i samsvar med intensjonene, avhenger av ens tolkning av nyliberalismens intensjoner.

Nyliberalismen og dens historie

Nyliberalisme er navnet på det begrepet som best beskriver den moderne tidsånden. Likevel er det mange som mener begrepet er uklart og en myte.

Til tross for nyliberalismens utbredelse er det ikke mange som er fortrolige med begrepet. Noen mener begrepet er en myte. Og så hevdes det at nyliberalisme bare brukes som et skjellsord av dem som søker å stigmatisere en meningsmotstander. Vi skal se at den samfunnsinteresserte gjør klokt i å bli mer fortrolig med begrepet, at det ikke er en myte og at begrepet slett ikke ble brukt av meningsmotstanderne i begrepets barndom.

I 1951 skrev Milton Friedman en artikkel i det norske tidsskriftet Farmand med tittelen «Neo-Lliberalism and its Prospects». Artikkelen viser at begrepet ble brukt aktivt av nyliberalismens pionerer, at det allerede for 66 år siden hadde såpass mening at en kommende nobelprisvinner i økonomi var høyst fortrolig med begrepet, og at det ikke var et begrep som var ment å stigmatisere noen. Jeg synes det er fint å rette opp i de forannevnte misforståelsene en gang for alle; og det er ekstra interessant at man kan avfeie alle de vanlige påstandene om myte, stigmatisering og uklarhet gjennom én enkelt artikkel. I dag er det meningsløst å snakke om nyliberalismen og dens utsikter, slik Friedman gjorde rett etter verdenskrigen; i 2017 er det mer hensiktsmessig å se på nyliberalismen og dens historie.

I «Neo-Lliberalism and its Prospects» beskriver Friedman de rådende meningsstrømninger som «kollektivisme». Men han har en følelse om at noe er i emning og varsler et paradigmeskifte.

«Mens trenden i lovgivningen fortsatt heller klart i retning av kollektivisme, har jeg følelsen av at dette ikke lenger er tilfellet i den underliggende opinionen (...) Hvis disse vurderingene er korrekte, er vi i én av disse periodene hvor [historikeren] Dicey snakker om at folkeopinionen står overfor et betydelig veiskille, en periode hvor den underliggende opinionen er forvirret, uklar og kaotisk», skriver Friedman.

Han fortsetter slik:

«Idéer har liten sjanse til å lykkes hvis de kjemper mot strømmen; muligheten åpner seg når tidevannet ikke er så sterkt lenger, uten at det har begynt å trekke seg tilbake. Dette er, hvis jeg har rett, en slik mulighet».

Og etter hvert kommer bruken av begrepet nyliberalisme:

«En ny tro må unngå begge feil. Den må legge stor vekt på å begrense statens makt betydelig til å blande seg inn i individets aktiviteter; samtidig må den eksplisitt erkjenne at det er viktige oppgaver som må utøves av staten. Denne doktrinen kalles noen ganger ny-liberalisme og har vært under utvikling mer eller mindre på samme tid over store deler av verden, og i Amerika er denne troen spesielt assosiert med Henry Simons».

Her er det med andre ord mye å ta tak i for dem som hevder at nyliberalismen er en myte, at det er et uklart begrep og at det bare brukes som et stigmatiserende skjellsord. Merk for øvrig at Farmand-artikkelen av Friedman ikke kom i et vakuum. For fire år tidligere, i 1947, var Friedman med på å etablere Mont Pelerin Society; et tankefellesskap for å skipe morgendagens tankesett i kjølvannet av verdenskrigen (merk at Farmand-redaktør Trygve Jacob Broch Hoff var blant grunnleggerne av Mont Pelerin Society). Dessuten; er det ikke interessant at en nobelprisvinner i økonomi snakker så lett og naturlig om «tro» (eng. faith)? Økonomifaget omtales gjerne som en vitenskap, men her snakker én av verdens mest kjente økonomer om ren og skjær tro i en setting hvor det gjelder å vinne den kommende kampen om meningsdannelsen i etterkrigstiden. En del rynker på nesen når jeg har omtalt økonomifaget som religion, men ser vi ikke her - nok en gang - at en av økonomifagets mest innflytelsesrike bakmenn snakker som om han var i ferd med å lansere en ny religion?

Hovedpoenget mitt i denne andre artikkelen om nyliberalisme (den første artikkelen, «To nyliberale løgner», ble publisert i forrige uke) er å argumentere for at begrepet nyliberalisme kanskje best bør studeres fra en historikers tilbakeskuende perspektiv; nyliberalisme er noe som allerede har skjedd over flere tiår, dens intensjoner har vært diskutert, dens resultater er dokumentert og kan dermed studeres og analyseres.

Når jeg bruker begrepet nyliberalisme, er det enkelte som misliker det, jf, eksempelvis leserkommentarene i forrige ukes artikkel «To nyliberale løgner». Jeg bes blant annet om å definere begrepet slik at man kan oppsummere det hele i en setning eller to. Til det er å si at den enkle definisjonen dessverre uteblir hvis man ønsker innsikt i det moderne tankesettet og dets historie. Poenget mitt er at meningsstrømninger, det som kjennetegner folkeopinionen, ikke er så enkle å karakterisere gjennom en setning eller to. I nyliberalismens tilfelle er det meningsløst å knytte begrepet opp mot kun én person, som for eksempel Friedman. Uansett hvor mye Friedman og andre snakker om individualisme, er det et paradoksalt faktum at nyliberalistenes styrke skyldes deres kollektive innsats. Nyliberalismen kan med andre ikke forstås gjennom biografiformatet og fokus på individet; i stedet er det bedre å undersøke hvordan en større gruppe mennesker har virket kollektivt og samarbeidet, det vil si at prosopografiformatet er mer hensiktsmessig for å forstå nyliberalismen. Et slikt forsøk gjøres i boken «The Road from Mont Pelerin: The Making of the Neoliberal Thought Collective» av bl.a. historikeren Philip Mirowski. Hele boken kan lastes ned gjennom denne lenken.

Hvis man likevel skal forsøke seg på en «enkel» definisjon av nyliberalisme, hvorfor ikke bruke Philip Mirowskis favorittdefinisjon (den er opprinnelig forfattet av William Davies): «Nyliberalisme er avhengigheten av en sterk stat for å diskreditere demokrati gjennom økonomifaget» (dette er en ganske fri oversettelse fra originalen som lyder slik: «the dependence upon the strong state to pursue the disenchantment of politics by economics»). Føler du deg ikke komfortabel med denne definisjonen, kan veien gå f.eks. gjennom sidene 434 til 440 i «The Road from Mont Pelerin: The Making of the Neoliberal Thought Collective». Der lister Mirowski opp 11 punkter som kjennetegner nyliberalisme.

Selv føler jeg at nyliberalisme er såpass vanskelig å definere presist og universelt i den grad at man etter hvert heller vet hva det er når man støter på det, som i begrepet «jeg vet hva det er når jeg ser det». Ta for eksempel dette eksemplet, fra en film jeg nettopp så, nemlig «Justice League». Der er det en samtale mellom Batman og The Flash hvor The Flash sier han gjerne skulle ha brukt noen av triksene til Batman. «I så fall må jeg saksøke deg», svarer Batman, men legger til at han ikke vil gjøre det fordi de to har blitt venner. Hva er nyliberalistisk med denne samtalen? Vel, her må filmgjengeren på forhånd vite hva immaterielle eiendeler er, samt være i stand til å skjønne at verdien av slike eiendeler er potensielt stor (spesielt når motparten er en milliardær med implisitt rettslige privilegier); så store verdier at selv The Flash ikke kan løpe fra et søksmål som har med immaterielle eiendeler å gjøre. Jeg synes verken filmen eller vitsen er minneverdig, men jeg bet meg merke i at denne samtalen ikke kunne funnet sted i en film for bare noen tiår siden. I 1951, da Friedman skrev om utsiktene til nyliberalismen, ville ingen forstått vitsen. Men i 2017 skjønner alle hva immaterielle eiendeler er.

Faktum er at vi alle ser på oss selv som et pågående prosjekt med tilhørende kontanstrømmer knyttet til våre immaterielle eiendeler. Vi bruker Facebook, Twitter, Linkedin og mye annet for å pleie vårt eget prosjekt, hvis nåverdi det gjelder å beskytte og maksimere. I 2017 er vi ikke lenger mennesker i klassisk forstand; vi er i stedet individuelle prosjekter med en nåverdi som settes i markedet. Vår egeninteresse tilsier at vi ikke vil ha noe av at andre ødelegger vår egen merkevare, og det burde The Flash selvsagt forstå, og derfor ler vi enn så lenge av Batmans «jeg vil saksøke deg»-replikk. I mine øyne er slike øyeblikk gode indikasjoner på at det nyliberalistiske programmet har kommet så langt at det sniker seg inn i populærkulturen uten at vi merker det. Nesten som om nyliberalismen var plantet inn i våre hoder av en usynlig hånd.

Den første artikkelen i denne serien om nyliberalisme var om to løgner. Hvorfor startet jeg en artikkelserie om et utbredt tankesett med å dokumentere et par løgner? Jeg synes løgner er et riktig utgangspunkt for å starte en samtale om nyliberalisme. Årsaken er at løgnen står sentralt i begrepet og blant nyliberalistene. Husk at nyliberalister hevder begrepet er en myte, at det er uklart, at det bare brukes av dem som vil stigmatisere sine meningsmotstandere og så videre. Dette er, som jeg har vist i artikkel nummer to, nok en løgn. Philip Mirowski tar for seg problemstillingen i artikkelen «The Political Movement that Dared not Speak its own Name» (interesserte oppfordres til å også lese en politikkstudents omtale av denne Mirowski-artikkelen for litt ekstra farge). Løgnen står like sentralt i nyliberalismen som den trojanske hest i grekernes seier i Troja. Jeg kommer tilbake til dette viktige poenget i en senere artikkel.

Nyliberalismen som rådende meningsstrøm og program ble varslet i 1951 av Milton Friedman. Selv om nyliberalistene selv hevder at nyliberalisme er en myte og et stigmatiserende skjellsord uten mening, gir historien et helt annet bilde. Nå er det endelig på tide å vurdere nyliberalismen ut fra programmets resultater og ikke dens kommuniserte intensjoner.

To nyliberale løgner

Makt og løgn går hånd i hånd. Her skal vi se på to sentrale løgner i det moderne tankesettet.

I en serie artikler tenkte jeg å ta for meg tankesettet nyliberalisme. I gjennomgangen av SSB-sirkuset (se artikkel her og her) slo det meg at en del lesere blir overrasket over at det finnes et begrep som nyliberalisme; de kjenner ikke begrepet fra før av, men finner at beskrivelser av begrepet likevel gjør dem i stand til å se litt klarere det som før var uklart. Jeg starter denne serien med et blikk på et par populære løgner fordi løgnen alltid står sentralt hos dem som søker makt.

Trenden i det moderne tankesettet har de siste tiårene gått i retning av nyliberalisme; det vil si at de underliggende meningsstrømmer i dag domineres av nyliberalisme. Her er to eksempler på dogmer i nyliberalismen:

  1. Staten er for stor, men den bare vokser og vokser på grunn av sosialisme.
  2. Markeder er effisiente, markeder virker, ingenting slår markedet.

Normalt har ikke stridstemaer i den ideologiske debatten en matematisk løsning, men aritmetikken gir oss heldigvis entydige løsninger i de to påstandene ovenfor.

  • Ad 1: Løsningen på «problemet» med en stor og voksende stat ble identifisert for omtrent 160 år siden av Adolph Wagner; erkjennelsen kalles Wagners lov. Kalle Moene beskrev poenget blant annet slik i artikkelen «Produktivitetens paradoks» for seks år siden: «Det private har et mye større innslag av vareproduksjon enn det offentlige. Mens privat vareproduksjon er å sammenligne med en vedvarende teknologisk revolusjon av mekanisering og robotisering, er offentlig tjenesteproduksjon mer å sammenligne med et stort symfoniorkester med dyktige utøvere av profesjoner som vanskelig kan mekaniseres (...) Staten må derfor forventes å vokse mer enn inntektsveksten i samfunnet, slik den tyske økonomen Adolph Wagner spådde for mer enn 150 år siden. Samlet sett ønsker vi mer av det som blir stadig mer kostbart». Moene påpeker at sammenhengen ble forklart mer formelt for snart 100 år siden av William Baumol. Moenes artikkel er leseverdig og bør leses flere ganger av dem som har vanskelig for å gi slipp på dogmet om at statens vokser på grunn av sosialisme. Husk at «stor stat» brukes av nyliberalister som bevis for at det er for lite nyliberalisme i det moderne samfunnet og at sosialismen er i ferd med å vinne; de bruker derfor en aritmetisk lov som bevis for at de er i ferd med å tape mot sosialistene, mens det i realiteten er motsatt.
  • Ad 2: Det faktum at ingen slår markedet, jf. dokumentasjon som viser at aktive forvaltere taper for indeks, brukes både implisitt og eksplisitt av blinde markedstilhengere. I mange tiår allerede har det som i dag kalles hypotesen om effisiente markeder stått sentralt i økonomers forståelse av sammenhenger i samfunnet. En vanlig tolkning av hypotesen er at ingen vil slå markedet over tid; markedet er derfor å anse som en informasjonsprosesser uten like som finner bedre løsninger enn noe menneske eller komité. Det finnes en mengde empiriske data som viser at aktive forvaltere som gruppe ikke slår markedet, og disse dataene brukes for å underbygge påstanden om at effisiensteoretikere som Eugene Fama - vinner av Nobels minnepris i økonomi i 2013 - har rett. I realiteten skyldes gruppen av aktive forvalteres manglende evne til å slå markedet ren aritmetikk. I 1991 skrev William F. Sharpe en artikkel hvor han forklarte det som er en selvsagthet; nemlig en avart av at alle ikke kan slå snittet. Poenget er at aktive forvaltere (under visse forutsetninger) i snitt vil oppnå indeksavkastningen før kostnader, det vil i praksis si at de vil slås av markedsindeksen med det som utgjør kostnadene forbundet med den aktive forvaltningen. Sharpe-artikkelen bør leses av alle som tror på effisiente markeder og bruker svake resultater i aktiv forvaltning som bevis for at markedet er effisient, og at markedet beviselig fungerer av den grunn. Igjen ser vi at et aritmetisk resultat brukes som bevis for en viktig påstand blant nyliberalister, nemlig påstanden om at ingenting kan måle seg med markedet.

Til tross for at de to dogmene ovenfor er populære og brukes av nyliberalister som argumenter for en markedsvennlig politikk, kan begge påstandene altså avfeies ved hjelp av enkel aritmetikk og logikk. Likevel fortsetter løgnene å leve.

Enhver ideologi baserer seg på en rollefordeling. George Orwell beskrev denne rollefordelingen på underholdende vis i Animal Farm. Sauene og hønene står sentralt i fortellingen om rollefordeling, hvor disse to gruppene gjentar de viktigste løgnene og overdøver dem som har innsigelser. Vi husker også den forfengelige hesten Mollie, som bryr seg mer om sløyfer enn noe annet. På toppen står selvsagt grisene som fordreier sannheten og lager nye sannheter på løpende bånd. Rollefordelingen i Animal Farm er grei å ha i bakhodet når vi senere skal se nærmere på det moderne tankesettet og dagens meningsstrømmer, nyliberalismen.

Det er naturlig at en serie med artikler om nyliberalismen starter med to populære løgner. Noen løgner er som kjent noble, mens andre er regelrett bedrag. I fortsettelsen blir det enda mer løgn og bedrag i forsøket på å skjønne den moderne meningsdannelsen litt klarere.

Elitens kamp

Bak SSB-bråket skjuler det seg en rekke interessante kamper. Ikke minst kampen for å redusere demokratisk kontroll med staten.

I et dokument fra 2008 gir Christine Meyer et sjeldent åpent innblikk inn i baktanken med reformer i det offentlige.

«Reformen var radikal fordi den representerte et skift mot mindre politisk kontroll», skriver den tidligere SSB-sjefen om reformer hun utformet for 15 år siden.

Dokumentet det er snakk om, er artikkelen «Making Radical Change Happen Through Selective Inclusion and Exclusion of Stakeholders». Artikkelen er publisert i et fagtidsskrift, men er egentlig en kort innsideberetning om Meyers personlige erfaringer som Victor D. Normans høyre hånd på begynnelsen av 2000-tallet; da Norman var statsråd i Bondevik II-regjeringen og Meyer hans statssekretær. Beretningen gir innblikk i en helt spesiell type lederatferd hvor manipulasjon, ekskludering og utnyttelse av opparbeidet tillit er det sentrale. Men det er sitatet om elitens (det unorske ordet elite brukes flere steder i artikkelen) forsøk på å redusere politisk kontroll som er det mest interessante fordi det minner om maktprosjekter i andre deler av den vestlige verden hvor det viser seg at nyvalgte politikere ikke får gjennomslag for sakene de vant valget på fordi de motarbeides av et system utenfor politisk kontroll.

Man skal ikke ha spesielt god fantasi for å se likhetstrekk mellom det som beskrives i Meyers artikkel fra 2008 og det som har skjedd i SSB under hennes ledelse. Fordi det er likhetstrekk mellom det som har skjedd i SSB, med bl.a. ekskludering og tilsynelatende hastverk i gjennomføringen av prosesser, er det naturlig å se for seg at setningen fra 2008 om «mindre politisk kontroll» også er relevant for å forstå det som har skjedd i SSB de siste årene. Fordi «mindre politisk kontroll» også er en del av det globale nyliberalistiske prosjektet, blir setningen spesielt interessant.

I boken «The Road from Mont Pelerin: The Making of the Neoliberal Thought Collective» fra 2009 forsøker Philip Mirowski å kort redegjøre for det som definerer nyliberalismen. I det fjerde av 11 punkter som definerer nyliberalismen skriver Mirowski bl.a. følgende:

«En primær ambisjon i det nyliberalistiske prosjektet er å omdefinere form og funksjon i staten, ikke å ødelegge den».

Og i punkt fem fortsetter Mirowski slik:

«...men det forklarer også hvorfor nyliberalistiske bevegelser må søke å konsolidere politisk makt ved å operere fra innsiden av staten».

Når folk hører ordet nyliberalisme, har jeg inntrykk av at de blir spørrende i blikket som om begrepet var noe diffust og abstrakt. Faktum er at Milton Friedman omtalte prosjektet for snart 70 år siden, i artikkelen «Neo-Liberalism and its Prospects», publisert i norske Farmand i 1951. Siden den gang har begrepets innhold blitt fornyet flere ganger. I dag kan nyliberalisme beskrives som det moderne menneskets verdensanskuelse; det er den ideologien som binder stadig flere av oss sammen. Heri ligger fokus på markeder, troen på markedet som en egen kraft med problemløsende evner og en omdefinering av begrepet «frihet». Friedman snakket om «free to choose» utelukkende i et forbruksperspektiv, mens det ikke ble kommunisert like klart at det viktigere politiske prosjektet må overtas av egnede samfunnskonstruktører med vide fullmakter; i dette ligger en implisitt mistro til demokratiske prosesser. Hvis du tenker deg om, tror jeg du finner at denne definisjonen av nyliberalisme fanger opp mye av det du har erfart de siste tiårene. Noe av det første nyliberalistene fant på, var å sørge for at sentralbankene ble befridd fra politisk kontroll. Riksbanken opprettet sin egen «nobelpris» for 50 år siden med mål om økt selvstendighet. De første prisene ble gitt til flere av de toneangivende nyliberalistene fra tenketanken Mont Pelerin Society. I dag er sentralbankene friere enn noensinne og sentralbankenes makt over samfunnet for øvrig har aldri vært større. Eksemplet illustrerer også at nyliberalistene bare tilsynelatende er for en begrenset stat; i realiteten søker de stålkontroll over en stadig større sfære, jf. sentralbankenes enorme balanser og kontroll over penger, kreditt og all verdens kapitalmarkeder.

Nyliberalisme er etter min oppfatning elefanten i rommet, «the missing link» i ellers dyktige analyser. Ta en titt på dette utklippet fra en nylig publisert bok om utviklingstrekk i Norge i moderne tid:

«En fruktbar analyse av de siste tiårenes historie må fange inn fremveksten av en kosmopolitisk orientert elite. Denne nye eliten er ikke like lett å identifisere, lokalisere og avgrense som Seips partikoryfeer på Youngstorget, fordi den fantes i mange forskjellige partiers kontorer, i statlige etater, i organisasjonslivet og i mediene, og den var i stadig sirkulasjon mellom dem», skriver Terje Tvedt i «Det internasjonale gjennombruddet» (2017). Tvedts analyser byr på en rekke interessante observasjoner, men den mangler en større overbygning: Finnes det en internasjonal bevegelse som muliggjorde og skapte spesielt god grobunn for de utviklingstrekkene han analyserer i det norske samfunnet?

Hypotesen min er med andre ord at Norman og Meyers radikale reformer er pur nyliberalisme i praksis. Men finnes det andre indisier som støtter denne påstanden utover setningen om å redusere politisk kontroll?

Vel, fraværet av det humane perspektiv i Meyers artikkel om ledelse kan være én indikasjon på den nyliberalistiske orientering (nyliberalister er ikke interessert i mennesker, bare i markeder), men det er et annet forhold - som støttes av Tvedts observasjoner - som er mer interessant. En gjennomgang av leserkommentarer om SSB-saken i bl.a. VG viste innledningsvis at en del trodde at Meyer var venstreorientert på grunn av holdningen til innvandring. Så oppdaget folk at hun er fra Høyre. Minner ikke dette litt om Tvedts observasjon om at den «nye eliten er ikke like lett å identifisere, lokalisere og avgrense som Seips partikoryfeer på Youngstorget, fordi den fantes i mange forskjellige partiers kontorer, i statlige etater, i organisasjonslivet og i mediene, og den var i stadig sirkulasjon mellom dem»? Poenget mitt er at en nyliberalist primært står for nyliberalisme, så kommer partifarge i andre rekke. Muligens til stor overraskelse for Fremskrittspartiet i innvandringssaken? På den måten blir gamle partiskiller mindre relevante fordi nyliberalismen virker samlende i stadig flere politiske saker.

La oss gå tilbake til Meyers artikkel om radikale endringer med en refleksjon knyttet til hennes evne til å gjennomføre endringene. Artikkelen beskriver en i mine øyne kald og skremmende ledelsesfilosofi blottet for interesse for det humane og for sosiale interaksjoner. Den kan leses som en oppskrift som punkt for punkt beskriver hvordan man kan gå frem for å få gjennomslag som endringsleder. Men nettopp fordi artikkelen byr på en oppskrift, er den lett å avsløre for dem som utsettes for taktikkeriet. Det kan sammenliknes med å spille poker med åpne kort; ikke spesielt smart hvis du forsøker å manipulere motspillerne dine. Sånn sett kan man argumentere for at Meyer var diskvalifisert allerede i utgangspunktet for å lykkes med radikale reformer etter egen endringsoppskrift i SSB.

Avslutningen på artikkelen er derfor interessant. Der skriver Meyer følgende:

«Vi tror resultatene våre kan bli overført til andre sammenhenger, men studien inneholder flere begrensninger. Data og tolkninger i denne studien er i stor grad basert på én persons erfaringer». Pussig nok skriver ikke Meyer noe sted i artikkelen at hun var kjæreste med Norman da hun samlet erfaringer og at hun var gift med ham da artikkelen ble publisert. Normal etisk skikk er å redegjøre for nære relasjoner.

Så fortsetter hun:

«Basert på studien vår er det vanskelig å vurdere om selektiv inkludering og eksklusjon er en levedyktig strategi over tid. Grupper som har blitt ekskludert vil bli mer på vakt når det gjelder ekskluderingstaktikker og vil derfor intensivere innsatsen for å bli inkludert i senere prosesser. Ekskluderingen av interesseparter i én prosess kan også føre til tap av tillit til endringslederen og skape et dårlig miljø for fremtidige endringer. Det er åpenbart at de langsiktige effektene av selektiv inkludering og ekskludering kan være et interessant forskningsområdet i fremtiden».

SSB-saken inneholder alt. Her er det mange forskjellige kamper som utspiller seg bak et slør av «smoke and mirrors». Én av disse kampene kan være forsøket på å redusere demokratisk kontroll over staten i en tid hvor politisk innblanding har blitt tabu; som om vi ikke lenger velger politikere som skal blande seg inn i styringen av nasjonen.

Da jeg møtte SSB

For halvannet år siden fikk jeg låne SSBs modeller for å analysere strømmen av flyktninger og immigranter. Det ga meg andre innsikter enn jeg var forberedt på.

Bruken av SSBs verktøy kom i stand som et samarbeid mellom BIs Centre for Monetary Economics og Statistisk sentralbyrå. Noe av hensikten med de årlige CME-SSB-arrangementene er å la praktikere bruke byråets verktøy i aktuelle spørsmål. Jeg tenkte at strømmen av flyktninger og immigranter ville være et aktuelt og interessant tema å se nærmere på i 2016. Lysarkene fra presentasjonen min finner du her. Resultatene og oppsummeringen kan du studere på side 18 til 28.

Jeg innså tidlig at analysene dessverre var av begrenset praktisk verdi. «Trivielle konklusjoner som ikke besvarer langsiktige spørsmål», skrev jeg på side 28 under «Analysens konklusjoner og begrensninger». For akkurat dette modellverktøyet fra SSB behandlet flyktningstrømmen på kort sikt som om det var en finanspolitisk innsprøytning med eksempelvis økt etterspørsel og økte boligpriser som resultat. Det interessante spørsmålet - om flyktningstrømmens vitamininnsprøytning til økonomien var av typen å grave et hull for så å tette det med én gang - forble ubesvart.

Min opplevelse av SSB-modellen ble dermed annerledes enn jeg hadde sett for meg. Jeg var nok naiv og hadde gale forventninger. I stedet for innsikt i flyktningstrømmens relevans for Norge fikk jeg større innsikt i noen av de modellene som politikere og andre setter sin lit til når de reiser interessante spørsmål.

Strukturen på presentasjonen antok derfor en litt annen, men i mine øyne mer interessant form fordi modellkjøringen fikk meg til å reflektere over innhold og metode på veien mot innsikt i økonomiske spørsmål. Åpningslysarket mitt på side 3 har i ettertid vist seg å være et godt valg av introduksjon. Jeg viste til Timur Kurans bok om spesielt kontroversielle temaer. Boktittelen «Private Truths, Publics Lies» er god fordi den stiller spørsmålet om sosiale konsekvenser av preferanseforfalskning. Implisitt sa jeg at immigrasjon og innvandring er et tema hvor folk ikke våger å si hva de mener på grunn av behov for å fremstå korrekt utad; det vil si politisk korrekthet. Frank Aarebrot (1947-2017) demonstrerte kneblende politisk korrekthet da han kritiserte kongen for å snakke folkelig i flyktningspørsmålet, jf. side 11 i presentasjonen. Bakgrunnen for flyktningstrømmen er uten tvil reell, for levekårene i store deler av verden er elendige. Men kongen bemerket kort det åpenbare; at vi ikke kan ta i mot befolkningsoverskuddet fra Afrika, jf. figuren på side 12 om befolkningsutviklingen i Afrika og Europa frem mot 2100.

I det offentlige ordskiftet er Victor D. Norman blant dem som har markert seg sterkt med utspillet om «100.000!», jf. side 16. Fordi Norman var læreren min i internasjonal handel på NHH i 1995 vet jeg godt hva Normans teori om økonomiske konsekvenser av flyktninger og innvandrere går ut på; han bruker Ricardos 200 år gamle handelsteori om bytte av ull og vin mellom Storbritannia og Portugal for å tallfeste overskuddet av åpne grenser. Jeg skrev om disse teoriene i september, i artikkelen «Innvandring og økonomer». En kjapp gjennomgang av økonomenes foretrukne «innvandringsteori» ble gitt på side 30 i presentasjonen. På neste side tok jeg imidlertid for meg en alternativ teori som økonomer ikke er så opptatt av. Her introduseres produktivitet i produksjonen av vaser. Hvis man liker dette produktivitetseksemplet, som er forsøkt forklart mer utfyllende i artikkelen «Innvandring og økonomer», ser man at strømmen av lavproduktive folk inn i landet blir til et samfunnsunderskudd og ikke -overskudd som modelløkonomer à la Norman tror.

Avslutningsvis minnet jeg om at økonomiske problemstillinger er vanskelig å skille fra ens politiske og ideologiske syn.

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views», sa Rose Friedman (1910-2009), kona til Milton. Rose var selv en dyktig økonom og hadde naturligvis lang erfaring med økonomer og diskusjoner mellom dem.

Konklusjonen endte derfor opp med å poengtere «riktig verktøy til riktig jobb», jf. side 38. Det var utvilsomt ikke riktig valg av verktøy å bruke en kortsiktig modell for å si noe relevant om immigrasjon og innvandring; vi hadde enten stilt feil spørsmål til riktig modell eller stilt riktig spørsmål til feil modell. De interessante spørsmålene og svarene om konsekvensene av en stor immigrasjonsbølge kommer først på bordet når man tillater seg å se lengre frem enn fire år. Jeg kunne sikkert ha presset mer på i 2016 for å gå utenfor boksen og få tilgang til andre, mer langsiktige modeller i SSB, men jeg lot begrensningene i den nevnte modellkjøringen bli tema for dagen. Poenget mitt er at politikere og andre beslutningstakere, som ikke har innsikt i modellene, fort kan lures til å tro på modellresultatene hvis de ikke har innsikt i modellens innhold og metode. Eksempelvis vil kortsiktige, opportune politikere kunne bli oppmuntret til å ta i mot mange flyktninger og immigranter fordi det virker som en vitamininnsprøytning i økonomien, jf. modellens konklusjon mht. høyere etterspørsel og boligpriser - det vil si slikt som får politikere gjenvalgt. Gjennomgangen illustrerte med andre ord at offentlige tjenestemenn kan tenkes å få gjennomslag for sine politiske og ideologiske syn ved å styre politikernes bruk av modeller, det vil si innhold og metode. Derfor sitter et lands statistiske sentralbyrå i en nøkkelposisjon for dem som søker å gripe definisjonsmakten. Min implisitte oppfordring på side 3 var å heller dyrke frem en kultur hvor man ikke er redd for å reise kontroversielle spørsmål slik at gapet mellom «Private Truths, Publics Lies» lukkes og «The Social Consequences of Preference Falsification» minimeres. For å lykkes med dette, kreves både integritet, kompetanse og et ønske om å ville det norske folket vel; statistikk er lite verdt uten tillit.

Til sist noen refleksjoner for å tegne en linje mellom lærdommene fra SSB-møtet og temaer jeg har tatt opp på denne bloggen mange ganger før. Jeg har skrevet om økonomenes vellykkede kupp av definisjonsmakten i det moderne samfunnet i over ti år på denne bloggen. Først brukte økonomene konsepter fra matematikken og 1800-tallets fysikkfag for å undergrave et konkurrerende, empirisk-institusjonelt orientert forskningsprogram på 1940-tallet i USA («measurement without theory controversy»). Så etablerte de smarteste økonomene tankekollektivet Mont Pelerin Society i 1947. I 1951 omtalte Milton Friedman denne bevegelsen i artikkelen «Neo-Liberalism and its Prospects», i norske Farmand. Mont Pelerin Society ble etter hvert en inkubator for fremtidige vinnere av det som i dag kalles nobelprisen i økonomi. Denne prisen ble etablert i 1968, utenfor Nobels testamente, for å gi økonomifaget vitenskapens tyngde, slik at sentralbanken dermed kunne oppnå selvstendighet utenfor politisk kontroll. For er det noe moderne økonomer misliker, er det politisk kontroll; ikke i jakten på sannheten, men for å få gjennomslag for sine politiske og ideologiske orienteringer, jf. Roses ærlige bemerkning. Merk at den nyliberalistiske orienteringen går på tvers av gamle partifarger slik at politikere som tilsynelatende er fiender, stadig oftere finner sammen i en del stridstemaer - til manges overraskelse fordi de ikke ser at nyliberalisme er mer overgripende enn politisk farge. Moderne økonomer vil ikke la fakta tale for seg, men bruker teoriene for å stille spørsmål ved fakta; «Taler tallene?», spørres det samtidig som man hevder at svaret finnes i enda bedre teorier. Og merk deg at moderne økonomer ikke nødvendigvis ønsker en mindre stat, men de ønsker en stat utenfor demokratisk kontroll, jf. Riksbankens motiv bak opprettelsen av økonomiprisen for 50 år siden.

Mitt korte møte med SSB i 2016 var udelt positivt. Jeg fikk et lite innblikk i SSBs stab av dedikerte og kompetente forskere, men ble minnet om at dyktige forskere ikke hjelper hvis man bruker galt verktøy i jakten på relevante svar i vanskelige spørsmål. Møtet ga også opphavet til refleksjoner som er vel så relevante i 2017 som i 2016.

Religion i moderne tid

Kristendommen som religion i Vesten har vært i tilbakegang i mange tiår allerede. Spørsmålet er hva som kom i stedet.

Er religion noe som kommer og går, eller er det en konstant? Betyr modernitet at vi går fra at religiøst samfunn mot et samfunn uten religion? Vil det være null religion om 100 år?

Figuren nedenfor viser amerikanernes holdning til religion i etterkrigstiden. Kristendommen er utvilsomt mindre viktig for folk i dag enn før.

Mye tyder på at mennesker over alt i verden gjennom alle tider har trodd på noe hellig, jf. eksempelvis denne artikkelen. I så fall kan man begynne å lure på hva som fyller tomrommet etter kristendommen.

Jeg har tidligere brukt boken «Economics as religion» som innspill for å lufte tanken om at visse tankesett vi normalt ikke forbinder med religion, har mange likhetstrekk med religion. Hvis vi gjør definisjonen av religion så enkel som «veien til sannheten», blir det enda klarere at økonomifaget passer inn i religionsbeskrivelsen. Poenget er at vi - både økonomer og vanlige folk - har vendt oss til at markedet er bra og at man ikke kommer utenom markedet for å få riktig tilbud og pris i det moderne samfunnet.

Det er lenge siden økonomer begynte å sammenlikne markedet med en prosessor som kverner gjennom all verdens informasjon og sørger for - som om det hele ble styrt av en usynlig hånd - at markedet på magisk vis gir bedre løsninger enn noe menneske kunne ha tenkt ut på egen hånd. Merk ordbruken her; «usynlig hånd» og «magi», som om jeg var inspirert av eventyr for barn. Faktum er at begge begrepene dukker opp i alle grunnleggende bøker om økonomi (det var Adam Smith som brukte begrepet usynlig hånd, og Greg Mankiw snakker om magi, noe jeg har skrevet om tidligere, bl.a. her). For utenforstående er det sikkert rart at økonomer ikke stiller spørsmålstegn ved slik språkbruk, men for økonomer faller det helt naturlig å tro på slikt. Minner ikke det om religion eller hjernevask?

Økonomifaget er ikke lenger hva det var. Det handler ikke lenger bare om optimal allokering av begrensede ressurser. Nå er økonomifaget mye større og gir svaret på all verdens spørsmål. Philip Mirowski, professor i økonomisk historie, har studert utviklingen lenge, sist i boken «The knowledge we have lost in information: The history of information in modern economics». Der presenterer han en liste over økonomer som har blitt tildelt Riksbankens pris (populært kalt «nobelprisen i økonomi») til minne for Alfred Nobel, og som har vært med på å gjøre økonomi om til et informasjonsfag.

Mirowski poengterer at hele fem av de ni på listen var medlemmer av Mont Pelerin Society, en tenketank som ble grunnlagt av blant andre Friedrich von Hayek i 1947, og som regnes som en inkubator for både nobelprisvinnere og nyliberalistisk tankegods. Er det tilfeldig at en så høy andel av informasjonsøkonomene kommer fra Mont Pelerin? Mirowski mener informasjonsfaget startet med Hayek og Mont Pelerin Society, og at man ikke vil forstå etterkrigstidens historie i økonomifaget uten å se disse koplingene.

Fordelen med å gjøre økonomifaget om til et spørsmål om informasjon hvor markedet er den udiskutabelt overlegne prosessor, er at andre økonomifaglige spørsmål blir underordnede sideshows. Eksempelvis kan det deles ut nobelpriser til folk som forsker på atferd, jf. årets pris til Richard Thaler, men i det store og det hele gjelder å dyrke økonomifagets egentlige kjerne; at markedet prosesserer informasjon bedre enn noen andre og at markedet blir veien til sannheten. Hvis du synes dette høres søkt ut, så reflekter over hvorfor vi i 2017 ubevisst antar at fravær av anbud, privatisering og markedsutsetting gir dårlige utfall, mens tilstedeværelsen av markedsløsninger gir optimale resultater. Klimaet er i endring, men mange tror at markedsløsninger - som CO2-kvoter og -børser - løser problemene. Har ikke markedet blitt et magisk ord som det er tabu å sette spørsmålstegn ved? Som tegn på at det å ikke bruke markedet har blitt vår tids synd, bare tenk på de bøter som potensielt venter de offentlige instansene som ikke satte et tilbud ut på anbud eller gjennomførte anbudsprosessen på korrekt vis (av en eller annen grunn, du får tenke det ut selv, gjelder ikke de samme reglene for private foretak).

Det interessante med nyliberalistenes informasjonsprosjekt er at de setter seg selv i rollen som arkitekter, som konstruerer og vedlikeholder informasjonsprosessorer, det vil si markeder. Til det trengs en sterk stat, stikk i strid med nyliberalistenes påstander om at de er for en liten eller svak stat.

Du skal være forsiktig med hva du ønsker deg i tilfellet ønsket innfris, heter det i ordtaket. Mange ønsker seg et samfunn uten religion, men hva om den gamle religionen bare erstattes av en ny? Om religion er en bra eller dårlig ting, er ikke så lett å si; kommer det ikke an på hva man fyller denne religionen med? Hva var kristendommen fylt med i middelalderen, hva var den fylt med etter Luther og i kjølvannet av industrialiseringen? Når kristendommen etter hvert taper terreng, hva fylles dette terrenget med? Hva er nyliberalismen fylt med av verdier, som erstatning for verdiene i kristendommen? Er det ikke et tankekors at så mange kjenner til verdiene i kristendommen, mens vi ikke kjenner til verdiene i nyliberalismen?

Kristendommen har vært på vikende front i mange tiår. Nyliberalismen fyller tomrommet og har blitt den moderne tidens religion. Denne utviklingen burde interessere alle som er opptatt av å skjønne hvilke verdier et samfunn er bygd på.

Take it or leave it

Når folk ikke stemmer som ventet i demokratiske valg, blir ekspertene rådville. Hvis man ser de demokratiske opprørene gjennom brillene fra det såkalte ultimatumspillet, blir folks frustrasjon mer forståelig.

Det finnes etter hvert enormt med dokumentasjon som viser at kapitalen mange steder har stukket av med hele veksten i verdiskapingen de siste tiårene; lønnsinntekter har stått stille i mange land, mens inntjeningen i foretakene og verdien av finansielle aktiva har økt betydelig. Se eksempelvis denne nettsiden for bakgrunn, utarbeidet av bl.a. professor Robert Reich.

I mange tilfeller blir verden litt enklere hvis man deler den mellom arbeid og kapital. Da blir det også lettere å bruke ultimatumspillet for å fortelle en historie med bakgrunn i virkeligheten.

Det såkalte ultimatumspillet går ut på deling av f.eks. en kake mellom to spillere. Spiller nummer 1 (kapitalen) foreslår til spiller nummer to (arbeiderne) hvordan kaken skal deles; 100-x hvor spiller 1 får 100-x, mens spiller 2 får x.

Spiller 1 vil selvsagt beholde så mye som mulig; 100. Men fordi spiller 2 har rett til å si nei til forslaget - slik at det ikke blir noen deling og dermed null, ingenting på begge - må spiller 1 gi så mye til spiller 2 at spiller 2 går med på delingen.

Økonomisk teori tilsier at spiller 2 sier ja til alle forslag så lenge x>0.

Men økonomisk teori er ikke teorien om mennesker eller samfunn som består av mennesker. Derfor har økonomer, som er trent til å tenke annerledes enn vanlige mennesker, blitt overrasket over utfallet i kontrollerte tester hvor den ene forsøkspersonen sa «nei» hvis forslaget ikke ble oppfattet som rettferdig; rettferdighet har gjerne vist seg å tilsi 50-50 eller minst 1/3.

(Se for øvrig også denne norske nettsiden for en lettfattelig presentasjon av ultimatumspillet).

De siste tiårene har stadig flere fått ingenting. Den andre parten tok alt. Enhver figur som viser vekst i foretakenes inntjening eller vekst i finanskapital mot vekst i lønnsinntekter over de siste tiårene vil illustrere et gap mellom spiller 1 og 2. Spiller 1 sa «du får null; take it or leave it!». Og spiller 2 sa «ja takk». Hver gang.

Spørsmålet er om den ene parten (spiller 2) så smått begynner å våkne opp og ser hva motparten (spiller 1) tok og hva de selv sitter igjen med; da begynner naturlig nok følelsen av urett å brenne i stadig flere. Sannsynligheten øker dermed for at det ikke blir noen neste runde; de som føler seg urettferdig behandlet, går heller gjennom enda en runde med null eller mindre i stedet for å se nok en gang at motparten tar det meste av kaken.

Det merkelige med ultimatumspillet fra virkeligheten er at den ene spilleren (kapitalen) insisterer på å beholde alt selv hele tiden. Jeg kjenner ikke til kontrollerte tester hvor den ene spilleren alltid kommer med så ekstreme forslag; det kan enten skyldes at virkelighetens spiller 1 ikke kjenner skam eller at han over tid har lært seg at man kommer unna med det meste. Kanskje det ekstreme forslaget om å gi null skyldes en kombinasjon av de to nevnte grunnene?

Merk for øvrig at reglene i ultimatumspillet er enkle og virkelighetsfjerne. I virkeligheten kan spiller 2 byttes ut. Dette kan gjøres ved å (1) åpne grensene for handel, (2) gradvis bytte ut deler av befolkningen og (3) blokkere demokratiske prosesser. Både (1), (2) og (3) har allerede skjedd, og kanskje i den rekkefølgen som ble skissert.

Et annet poeng er at 100-x i ultimatumspillet alltid er et uttrykk hvor man ikke opererer med gjeld. Hvis spiller 1 er kreativ, endrer spillereglene og innfører gjeld, kan man foreslå overfor spiller 2 at han får gjeld til eget kakekjøp. Dermed kan spiller 1 beholde mer enn 100, mens spiller 2 bygger opp gjeld. Hvis du ikke henger med i dette regnestykket, så ta det med ro; gjeld finnes heller ikke i økonomenes mest brukte modeller.

For øvrig kan jeg ikke fri meg fra tanken om at spillmodellen ovenfor kanskje begynner å bli irrelevant. Spiller 1 har lenge irritert seg over spiller 2 og fått økonomer til å lage modeller som viser at spiller 1 står for hele verdiskapningen ved å eksempelvis fjerne de gamle begrepene om fortjente og ufortjente inntekter. Og i fremtiden hevdes det at roboter vil overta spiller 2s plass. Residualen i samfunnet, de som tidligere var spiller 2, vil overføres til en borgerlønn som defineres av spiller 1.

Ultimatumspillet er morsomt fordi det er enkelt og vekker sterke følelser om rettferdighet i oss. I skråblikket ovenfor har jeg lekt meg med spillet i et forsøk på å karikere virkeligheten. Du får bestemme hvor godt ultimatumspillet og karikaturene ovenfor treffer utviklingen de siste tiårene. Men hvis virkeligheten minner bare ørlite om utlimatumspillet, kan det kanskje forklare noe av den økende frustrasjonen i en del vestlige land. Hva tror du?

Tankekors i moderne tid

Hvis du ikke forstår økonomifaget, forstår du heller ikke det moderne samfunnet. Her er en del tankekors for mennesker i det moderne samfunnet som ennå ønsker å tenke selv.

Moderne sentralbanker setter agendaen i samfunnsutviklingen på en måte få forestilte seg for bare få år siden. Økonomenes makt i samfunnet er uten historisk sidestykke. Veien til makten har vært lang, men målrettet. Etableringen av en egen nobelpris, som ikke har noe med de originale nobelprisene å gjøre, ble for snart 20 år siden karakterisert av en økonom i Federal Reserve som «litt av et markedsføringsknep». Poenget med å etablere nobelprisen var naturligvis å gi økonomifaget en faglig tyngde det ikke hadde for 50 år siden. Sentralbankene og økonomene har utvilsomt lykkes; ingen annen gruppe påvirker samfunnsspørsmål mer enn moderne økonomer.

På grunn av økonomenes makt i det moderne samfunnet er det relevant å reise noen kjappe spørsmål som burde oppta noen enhver. Her er det første spørsmålet:

  • REPRESENTATIVE AGENTER: Er den representative agenten i økonomifaget dummere enn medianøkonomen?

La oss så se på følgende eksempler hvor økonomen møter den representative agenten: Tre av fire amerikanere mener «Buy American» er smart. Til sammenlikning mener kun 11 prosent av fagøkonomene det samme. Kun halvparten av amerikanerne mener NAFTA har vært positivt for velstanden i USA, men de aller fleste fagøkonomer mener slike handelsavtaler er positive. Er det ikke tankevekkende at økonomene på den ene siden har utviklet et fag hvor den representative agenten utgjør hovedrollen i modellen samtidig som økonomene avfeier folk flest i sentrale spørsmål som har med økonomi å gjøre? Pussig, ikke sant? Men det blir bedre; her er neste tankekors:

  • FREE TO CHOOSE: Hvordan kan det ha seg at moderne liberalister snakker om frihet, men ikke aksepterer at folk velger som de gjør i demokratiske valg?

Det mangler ikke eksempler på at økonomer snakker nedsettende om velgere som stemte for brexit og Trump. Moderne økonomer snakker varmt om at folk må få være «free to choose», men frihetsbegrepet må forstås annerledes enn før. Økonomene mener at folk bare skal være frie til å velge tilbehør på burgeren og mellom klovn og hoppeslott i barnebursdagen, men ikke i livets vesentligheter. Økonomer gir folk rom til å velge i uvesentligheter, men har tilkjempet seg selv en rolle som dommere over det vesentlige.

Et økt fokus på mennesket slik det er i praksis, med alle sine feil og mangler sammenliknet med økonomifagets «homo oeconomicus», ble av mange tatt i mot med forventning da atferdsøkonomi og -finans ble lansert bredt for 20-30 år siden. Men innføringen av atferdsøkonomi og -finans bringer oss bare til vårt tredje tankekors:

  • FALSKE PROFETER: Atferdsøkonomi og -finans lovet å bringe psykologi inn i økonomifaget, men endte i stedet opp med å bare tilføre nyttefunksjonen i det eksisterende økonomifaget ytterligere, kompliserende faktorer.

Innføringen av mer komplekse agenter i de økonomiske modellene bidro ikke til en reformasjon av økonomifaget slik de naive optimistene trodde. Tvert om ble det som først kunne ses på som kritikk av det etablerte økonomifaget inkorporert i det etablerte på en måte som gjør at kritiske spørsmål preller av økonomene som vannet på gåsa. Noen sammenlikner det med en matrjosjkadukke; når du reiser kritiske spørsmål til det ene beskyttende laget, fjernes det slik at du møter et nytt beskyttende lag uten å komme inn til kjernen. Atferdsøkonomene ga først inntrykk av at de hadde et eget forskningsprogram under oppseiling, men i ettertid ser vi at atferdsøkonomene valgte den enklere og mer lukrative veien som falske profeter; de bedriver både «myk obskurantisme» (de snakker og snakker om atferdsbias og psykologi uten å ha utdannelse i psykologi og aldri har satt sine ben i en psykologpraksis) og «hard obskurantisme» når de bare utvider agentenes nyttefunksjon med atferdsrelaterte faktorer. Og nå kommer vi til årets «nobelpris», som gikk til Richard Thaler:

  • MODERNE ØKONOMER SOM DEN GODE HYRDE: Atferdsøkonomene lovet plass til menneskets psykologi i økonomifaget, men ved å «nudge» mennesket forsterker de troen på at mennesket har feil som må korrigeres for å omvendes til det perfekte rasjonelle mennesket som er skapt i økonomenes bilde. «Nudge» er navnet på den boken som Thaler er kanskje mest kjent for.

Atferdsøkonomifaget har ikke forlatt tankegangen hvor man opererer som om mennesket var nyttemaksimerende; atferdsøkonomene har bare tilført den gamle modellen for nyttemaksimering nye, kompliserende elementer. I stedet for å bringe nytt inn i økonomifaget har atferdsøkonomene dermed bidratt til å opprettholde et fag hvor mennesket portretteres som nyttemaksimerende agent. Det var ikke alltid slik; atferdsøkonomene foreslo initielt å tilføre økonomifaget realisme gjennom empirisk verifisering. Men kanskje for å få større gjennomslag forlot man realismen og adopterte Friedmans som-om-tankegang (dvs. at man opererer som om mennesket er nyttemaksimerende).

Økonomenes beskrivelse av det rasjonelle, er ikke «positivt», dvs. en empirisk basert, verifisert observasjon av menneskers suksessfulle atferd. Like fullt portretteres rasjonalitet som god atferd i den grad at vi skal «nudges» i den retningen; for vi har ikke fri vilje! Økonomenes beskrivelse av rasjonalitet er ikke «positiv» (dvs. en empirisk verifisert beskrivelse av menneskers suksessfulle atferd), men har blitt et normativt ideal. At økonomer mener mennesker er feilaktige, er åpenbart; hvorfor har de ellers inntatt rollen som hyrder som skal gjete oss i riktig retning? Og nå kommer vil til et mørkere tankekors:

  • SOSIALDARWINISTER I FORKLEDNING SOM HUMANE LIBERALISTER: «...the formation of a new abstraction seems never to be the outcome of a conscious process, not something at which the mind can deliberately aim, but always a discovery of something which already guides its operation».

Sitatet ovenfor er fra 1978 og er forfattet av Friedrich Hayek. Sitatet gjenspeiler Hayeks gjenoppdagelse av psykologien, et område han fordypet seg i som student. Den gang mente Hayek at mye av menneskets viktigste kunnskap ikke bare er uuttrykkelig, men også iboende og dermed ikke kontrollerbar eller mulig å reflektere over. Tanken var at menneskets bevissthet besto av et sett med algoritmer som individet selv knapt var klar over.

Da Hayek gjenoppdaget psykologien, kombinerte han de gamle tankene med evolusjonsteori. Det var et poeng for Hayek å få frem at individet ikke kan velge de regler som fungerer best; valget av algoritmer ble gjort gjennom en slags evolusjon hvor de suksessfulle algoritmene overlevde, mens de ikke levedyktige individene ble luket bort. De individene som hadde flaks og var utstyrt med overlegne algoritmer, overlevde.

Hayek og moderne liberalister omtales gjerne som humane liberalister; de setter tilsynelatende individets frihet høyt. En nærmere gjennomgang av de moderne liberalistenes tankegods, et arbeid som historikere endelig er i ferd med å gjøre, kaster et annet lys over dem vi er opplært til å se på som helter fra skoledagene. Det er ikke mange som anser Hayek for å ha vært en sosialdarwinist, men hva tyder sitatet ovenfor på? Og Hayek satte naturligvis seg selv på toppen av hierarket som den allvitende samfunnsplanlegger; og stigen opp til den planleggende klassen ville naturligvis trekkes opp slik at kommende generasjoner ikke skulle få anledning til å tukle med det for all fremtid perfekte samfunn.

Hayek og nyliberalistiske økonomers forhold til mennesket preges av en lite belyst dobbelthet. På den ene siden snakker nyliberalistiske økonomer som Hayek om markeder som en gigantisk informasjonsprosessor; en informasjonsbehandler som intet menneske kan måle seg med. Fordi intet menneske kan matche innsikten i markedet, må mennesket holde seg unna styringen av markedene. Men markedene blir ikke til av seg selv og Hayek & Co satte seg selv i posisjon som samfunnsarkitekter. Og nyliberalistiske økonomer som går i Hayeks spor, har lite til overs for innsikten i markedet for stemmer, dvs. utfallet av demokratiske, representative valg. Vi nærmer oss nå en konklusjon etter å ha fullført en liten runddans:

  • ATFERDSØKONOMI ER ET SIDESHOW: Da økonomene omdefinerte markedet og økonomifaget til å bli et spørsmål om informasjonsprosessering, ble rasjonalitetsspørsmålet irrelevant; atferdsøkonomi har allerede blitt et sideshow.

Økonomenes største suksess er å ha omdefinert faget til å bli et spørsmål om prosessering av informasjon. Informasjon er viten og markedet gir viten. Markedet er sannheten. Høres dette religiøst ut? Det er lenge siden økonomifaget ble sammenliknet med religion, og ikke vitenskap, så tanken burde ikke komme overraskende på den samfunnsinteresserte. Når man lykkes med å få alle til å tro at markedet er veien til sannheten, slik at alle andre religioner og vitenskaper overflødiggjøres, har man vunnet seieren om makten i samfunnet. Det er da seriøst arbeid innenfor atferdsøkonomi blir et sisyfosarbeid; et sideshow som skaper blest om økonomifaget, men ikke bringer det nærmere status som en vitenskap.

De moderne økonomenes skitne «hemmelighet» er at de på den ene siden snakker om markeder som om det var prosesser som kom i stand av seg selv, samtidig som markedene gir oss sannheten. Det de ikke forteller, er at markedene må lages og pleies av noen; det vil si av økonomene og deres oppdragsgivere. Den andre sannheten de ikke forteller, er at de ikke respekterer utfallet av stemmemarkeder, dvs. demokratiske valg; sannheten kommer åpenbart ikke til uttrykk i demokratiske valg, bare i de markedene som økonomene har lagd selv.

Den tredje sannheten, som for mange er overraskende, er at nyliberalistiske økonomer er tilhengere av en sterk stat - og ikke en liten stat slik man kan få inntrykk av ved å lese reklamemateriell i form av fagartikler og -bøker fra moderne økonomer. For å lage og pleie de markedene som fortjener livets rett i økonomenes bilde, trengs en sterk stat. Bare se på den gryende folkelige motstanden mot handelsavtaler, EU og sågar enkelte nasjonalstatskonstruksjoner. Det er økonomene som hevder at handel må detaljstyres av overnasjonale avtaler hvor nasjonalstatene får i oppdrag å virke som et handelspoliti for en øvre myndighet. Og moderne økonomer er for et stort og sterkt EU; de misliker sterkt tanken om et EU og Europa som består av mindre enheter. Det finnes heller ingen moderne økonomer som forsvarer f.eks. katalanernes kamp for selvstendighet eller løsrivelse; nok en gang er det den underliggende troen på en sterk stat som kommer til uttrykk. Men økonomers grunn til å ønske seg en sterk stat avviker fra vanlige folks grunn til ønske seg en sterk stat; økonomene ønsker at staten skal bruke makten til å gi forbrukeren «right to choose» utelukkende i forbruksspørsmål, mens folk flest ennå ikke har glemt tanken om at staten en gang paradoksalt nok var en garantist for frihet, likhet og brorskap innenfor nasjonens klart definerte, suverene grenser.

Å angripe økonomifaget er nesten umulig fordi fagets beskyttere opererer med flere lag av beskyttende teorier for å beskytte kjernen. I kjernen ligger en dobbelthet hvor man idoliserer økonomenes konstruerte markeder som sannheten, mens man på samme tid forakter vanlige folks meninger. I forvaltningen av denne dualiteten har økonomene utnevnt seg selv til arkitekter som bygger og pleier markeder; utad fremstiller de seg som hyrder, eller «nudgers» som det heter i dag.

Nobel doublethink

Årets nobelpris i økonomi er nok et eksempel på doublethink. Fraværet av vitenskapelig tilnærming i økonomifaget gjør det mulig å gi priser til økonomer med diametralt motsatte teorier om hvordan verden henger sammen.

Richard Thaler (f. 1945) fikk i forrige uke Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne (merk at økonomiprisen ikke er en ordentlig nobelpris, men et markedsføringsknep iscenesatt av den svenske sentralbanken for 50 år siden for å gi økonomer økt troverdighet) for å ha bygd bro mellom økonomiske og psykologiske analyser i individers beslutningstaking. Dette er den tredje gangen Riksbankens pris gikk til en økonom med bakgrunn i atferdsrelaterte emner; Daniel Kahneman (f. 1934) og Vernon L. Smith (f. 1927) fikk prisen i 2002, mens Robert Shiller (f. 1946) fikk prisen i 2013.

De siste 15 årene har Riksbanken delt ut nobelpriser tre ganger til økonomer som påpeker at man må studere menneskers psykologi for å forstå måten vi tar beslutninger på. Beslutningsprosessen er åpenbart en sentral del av økonomifaget. Likevel har økonomer tradisjonelt - i omtrent 100 år eller så - antatt at menneskets psykologi ikke er relevant i utviklingen av økonomiske teorier og modeller; økonomer flest antar at mennesket er som en maskin med enorm regnekapasitet. Fascinerende nok delte Shiller økonomiprisen i 2013 med en annen økonom, Eugene Fama (f. 1939), som har lite til overs for adferdsøkonomi og -finans. Selv om Riksbanken har begynt å dele ut priser til økonomer som mener det er relevant å forstå mennesket slik det er, og ikke slik det burde være i henhold til økonomisk dogma, er det ingenting som tyder på at økonomifaget samlet endrer seg. Alt tyder på at jo mer økonomifaget gir inntrykk av at det skjer fremgang i faget, desto mer forblir ved det samme.

Når nobelpriser gis til forskere i medisin og fysikk, er det et uttrykk for at forskningsbidragene for lengst endret atferden i disse fagene; legene endret sine behandlingsmetoder og fysikerne endret metoder og formler. Slik er det ikke i økonomi. Den ene nobelprisen etter den andre gis uten at atferden i faget endres. Kanskje atferdsøkonomene burde studere sitt eget fag og kaste seg over fraværet av vilje til å endre faglig innhold i kjølvannet av tildelte nobelpriser?

Det er vanskelig å komme utenom George Orwells «1984» og begrepet doublethink for å beskrive moderne økonomer. Doublethink er evnen til å ha to motstridende meninger i hodet på samme tid og tro på dem begge. Evnen til å fortelle innfløkte løgner er godt utviklet blant økonomer.

For nye lesere må dette fortone seg som om jeg har ekstreme meninger, men tenk over følgende: I hvilke andre vitenskaper skjer det at to leirer jobber ut fra helt forskjellige grunnantakelser? Slikt skjer i religioner og politiske bevegelser, men det finnes naturligvis ikke geosentriske fysikere lenger. Det finnes heller ingen med medisinfaglige bakgrunn som holder på med homeopati på si. Noen økonomer tar konsekvensen av mangelen på vitenskapelig tilnærming i økonomifaget. Steve Keen kaller seg selv for «uneconomist»; man trenger ikke være økonom for å skjønne hvor uøkonomisk og hvilken sløsing med tid og ressurser det er å utdanne folk til økonomer for deretter å bruke minst like lang tid på at de etter hvert skal glemme det de lærte på skolen.

Når nobelpriser gis til folk som opererer ut fra helt forskjellige basisantakelser, gjenspeiler det fraværet av vitenskapelig tilnærming blant økonomer. For 200 år siden sa Goethe at at innhold uten metode fører til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri. Her er et eksempel på en kombinasjon; økonomenes yndlingstidsskrift, The Economist, kaller helt fri innvandring for penger på gaten og beregner overskuddet ved fri flyt av mennesker til å være 78 000 000 000 000 000 000 dollar.

I tillegg til mye annet var det Goethe som advarte oss mot trollmannens læregutter; det vil si hvor farlig kombinasjonen av arroganse og ignorans i kombinasjon med lav kompetanse kan bli. Det er vanskelig å ikke tenke på trollmannens læregutt når man eksempelvis ser moderne sentralbanker i aksjon; sentralbankene har de siste tiårene sørget for historisk høy inntektsvekst for de få (de som lever av kapitalvekst), samtidig som inntektene til folk flest ikke har holdt tritt med stadig høyere priser på finansielle aktiva. Selvkritikk og -innsikt er helt fraværende blant sentralbankene - det vil si innstifterne av den falske nobelprisen - som har skapt seg selv en uhyre sentral posisjon i det moderne samfunnet.

Noen økonomer mener menneskets psykologi er viktig for å forstå samfunnet. Andre økonomer mener mennesket ikke har noen plass i økonomisk teori. Den svenske Riksbanken gir priser til begge typer økonomer. Nobelprisen i økonomi er en oppvisning i doublethink.

Fake facts

Fake news er det siste årets nyord. Likevel er det lenge siden feilaktige og styrte fakta ble en stadig større del av hverdagen vår.

Det går neppe en dag uten at vi i det moderne kunnskapssamfunnet bruker Wikipedia. Nettleksikonet brukes jevnlig som eksempel på hvor godt det står til med dagens samfunn. Selv kjenner jeg ingen som er negative til Wikipedia; det er bare godord å oppdrive. Samtidig brukes stadig oftere «fake news» om nyheter og fremstillinger flertallet ikke liker. Derfor tenkte jeg å argumentere for at Wikipedia er «fake facts» og en forsmak på hva vi har i vente.

Som storforbruker av et leksikon burde det være nærliggende å spørre seg hvor høy kvaliteten er på leksikonet. Wikipedia opererer med klassifiseringene «good» og «featured» når artiklene er av høyere kvalitet. Hvor mange av nettleksikonet artikler holder denne høye kvaliteten? Ifølge Wikipedia selv er det én av 207 artikler som får merkelappen «good» og én av 1060 som beskrives som «featured». Det betyr at 99,4 prosent av Wikipedia-artiklene ikke er av så høy kvalitet at de får disse betegnelsene. Er det ikke rart at «fake news» får så mye oppmerksomhet, mens verdens mest brukte informasjonssentral, Wikipedia, stort sett er «fake facts»?

I tillegg kommer at de få artiklene som i dag beskrives som fullgode av Wikipedia selv, ikke vil være det i fremtiden; de beste betegnelsene går på en evig rundgang etter som brukerne av nettleksikonet ødelegger gode artikler, mens de forbedrer andre. Et skikkelig sisyfosarbeid, med andre ord. For øvrig er ikke alle Wikipedia-skribenter like; det er innad et strengt hierarki som minner lite om det demokratiske nettsamfunnet det tidvis fremstilles som.

Wikipedia henter inn informasjon gratis fra all verdens steder for å lage sitt eget innhold. Målt i antall brukere er det en stor suksess og suksessen gjør det vanskeligere for tradisjonelle leksikon å overleve. Å opparbeide seg kompetanse på den gamle måten og leve av denne, er utkonkurrert og et tilbakelagt stadium. Dette fremstilles som positivt fordi kapitalisme går ut på at de sterkeste overlever. Dermed fases redaksjonsstyrte leksikon ut, mens Wikipedias markedsandel øker.

Wikipedia og Google er som skapt for hverandre. Søker du etter noe på Google, kommer treff på Wikipedia høyt oppe. I det siste har imidlertid selv mainstreamaviser som New York Times skrevet om endringer i Googles algoritmer, endringer som styrer brukerne bort fra informasjon som politisk sett er uønsket av det etablerte. Det finnes allerede lister over nettsteder som man skal unngå.

Hva med informasjon i bokform? Stadig flere bøker kommer ut i digital form på Kindle og andre plattformer. Du som har kjøpt nettbøker, har sikkert lagt merke til at bøkene oppdateres jevnlig. Det betyr at fremtidig kontroversielle bøker kan tenkes fjernes helt fra nettplattformen slik at det var som om de aldri fantes.

99,4 prosent av Wikipedias artikler er ikke gode nok til å fortjene selskapets egne definisjoner av «good» og «featured», Google styrer nettrafikken bort fra politisk uønsket informasjon og stadig flere bøker finnes i dag på plattformer hvor bøkene kan endres eller fjernes på et blunk. Og Orwell er under full revidering. Likevel snakkes det om at «fake news» er den store trusselen.

Det skal ikke så mye fantasi til for å se at kampen om informasjonen allerede er i gang.

Stakkars amerikanere II

Det går nesten ikke en dag uten at USA demonstrerer vingling i stedet for resolutthet. Nå klarer ikke amerikanerne en gang å stå bak sin egen nasjonalsang.

I fjor høst - en stund før Donald Trump overraskende ble valgt til president - valgte en amerikansk fotballspiller å bruke den amerikanske nasjonalsangen som protest mot raseforskjeller. Siden har protestene knyttet til avspillingen av nasjonalsangen tiltatt. Bølgen av protester har - ikke overraskende - blitt møtt med en twitterstorm fra Trump.

Svarte i USA har fortsatt en lønn som ligger langt bak normalen i landet, jf. figuren nedenfor fra den nylig utgitte rapporten «Income and Poverty in the United States: 2016».

Svarte har en lønn som ligger betydelig under andre rasers. Mye å ta tak i, med andre ord. Ikke minst hadde det vært interessant å forstå hvorfor det er slik at svarte aldri kom seg opp, men ble liggende bak alle andre raser, inkludert nyere innvandrere.

Å bruke nasjonalsangen som påskudd for å sette raseforskjeller på agendaen, er pussig. For mange fremstår det igjen som om USA er midt i en større identitetskrise. Trump har naturligvis lite med dette å gjøre; svartes lavere inntekter kan åpenbart ikke spores tilbake til den nyvalgte presidenten.

Gamle lesere av denne spalten ønsker at jeg skal skrive mer om finansmarkedene. Men så lenge finansmarkedene er avhengig av realøkonomien, må man stille seg spørsmålet om man kan vente seg så mye av produktivitetsveksten de neste årene i et USA som er i en såpass dyp identitetskrise. Dessverre er det ikke første gangen jeg nylig bruker «Stakkars amerikanere» i tittelen på en bloggartikkel.

USA er midt i en dyp identitetskrise. Nasjonalsangen boikottes for å sette raseforskjeller på dagsorden. Et splittet USA er neppe oppskriften på et varig positivt omslag i produktiviteten i den amerikanske økonomien.

Faker Orwell

Hillary Clinton var tilbake i nyhetsbildet igjen i forrige uke med boken «What Happened». Boken byr på en bisarr feilslutning som gikk pressen og anmelderne hus forbi.

I januar skrev jeg at i «mediene kan jeg lese at George Orwells klassiker «1984» har blitt en bestselger igjen. Og mediene vet hvorfor: Det hele skyldes Trump».

Det er mange som ønsker å knytte George Orwells dystopiske fremtidsfabel til Donald Trump. Derfor er det interessant å lese hva Hillary Clinton selv skriver om lærdommen fra «Nineteen Eighty-Four» i sin egen bok:

«Å forsøke å definere virkeligheten er et sentralt trekk i autoritære samfunn. Det er dette Sovjet gjorde når de fjernet politiske dissidenter fra historiske foto. Det er dette som skjer i George Orwells klassiske novelle 'Nineteen Eighty-Four', når en torturist holder opp fire fingrer og gir dissidenten elektriske sjokk inntil fangen ser fem fingrer slik han er beordret til. Målet er å få deg til å sette spørsmålstegn ved logikk og fornuft og så mistillit mot nøyaktig de mennesker vi må stole på: Våre ledere, pressen, eksperter som søker å guide offentlig politikk basert på bevis, oss selv. For Trump, som med så mye annet han gjør, handler det ganske enkelt om dominans», skriver Clinton i boken.

For dem som har lest boken og forstått den, føles det kanskje rart å måtte forklare Clintons bisarre feilslutninger; det føles like upassende som å forklare et poeng i en vits. Men det var selvsagt aldri Orwells intensjon at vi skulle stole mer på våre ledere, pressen og eksperter. Tvert om ønsket Orwell at vi skulle være kritiske til logikk slik lederne i samfunnet legger den frem i stedet for å stole på det de sier. Husk at Orwell portretterte politiske ledere som feite svin i «Animal Farm», mens naive samfunnsborgere ble fremstilt som myndighetstro sauer.

Mange vil nok for øvrig si at hele USAs eksistens og grunnlov kom i stand fordi folk reiste seg mot de engelske lederne og ekspertene, samtidig som den amerikanske revolusjonen ble hjulpet av en alternativ presse; datidens skepsis mot makten og lederne lever i beste velgående i deler av USA, et poeng som ikke synes å oppta Clinton overhodet.

Et eller annet pussig skjer når temaet er Clinton og Trump. Det er som om ens politiske sympatier står i veien for å se to sider av en sak og bare rapportere fra den ene siden. Eksempelvis The Guardian skrev en lengre artikkel om den nye boken med en tittel som inneholder Orwell og 1984, men redaksjonen har ikke oppdaget Clintons åpenbare, bisarre feilslutning. Heller ikke Independent rører ved Clintons bisarre virkelighetsforståelse i en artikkel hvor Orwell og 1984 nevnes blant annet i tittelen. Er det ikke fascinerende at en feilslutning som ville gitt en ener på engelskeksamen på videregående ikke oppdages av et par av verdens største og mest velansette aviser?

Som om ikke dette var nok i den stadig pågående såpeoperaen som heter «Trump og Clinton», ble det avslørt at Amazon fjernet nesten alle kritiske leservurderinger av «What Happened». Jeg tviler ikke på at Clinton-boken er så politisert at den utsettes for organiserte kampanjer, men det skjer kanskje på begge sider av Clinton-Trump-leirene? Og det å fjerne hundrevis av anmeldelser på internett, minner ikke det litt om da «Sovjet gjorde når de fjernet politiske dissidenter fra historiske foto»? I skrivende stund har 92 prosent av leseranmeldelsene som har kommet gjennom Amazon-sensuren gitt toppkarakter, fem stjerner. Er en bok som feiltolker Orwell på sjeldent spektakulært vis - og i samme vending avslører forfatterens ønske om at vi må tro blindt på myndighetenes, pressens og ekspertenes godhet - av så høy kvalitet at 92 prosent av de representative leserne gir den toppkarakter?

Clinton tok tilbake rampelyset i forrige uke. For mange er gjensynet med taperen av presidentvalgkampen i fjor et kjært gjensyn. Men for flere tror jeg valgresultatet fra november 2016 i stadig større grad begynner å fremstå som da amerikanerne og valgsystemet deres valgte bort Clinton med det resultat at Trump ble valgt i stedet. Merk at denne siste bisarre Clinton-kommentaren om Orwell kommer på toppen av fjorårets uttalelse om at en fjerdedel av USAs befolkning - dvs. halvparten av dem som stemte på Trump - er forkastelige (eg. «basket of deplorables»).

Hillary Clinton faker Orwell. Hun hevder at lærdommen fra 1984 er at forfatteren ville ha oss til å ikke stille kritiske spørsmål til samfunnets ledere, pressen og eksperter. Om ikke annet kan slike utilsiktede innsikter i Clintons virkelighetsforståelse gjøre det litt enklere for frihetselskende amerikanere å leve med fjorårets valgutfall.

Kapital mot arbeid

Det har i nyere tid aldri vært et større gap mellom kapital og arbeid i USA enn det er i dag. Er klassekampen endelig over?

Hvis vi definerer klassekamp som kapitalens og arbeidernes tilgang til knappe ressurser, kan vi leke oss med tall for å illustrere interessemotsetningene over tid. I figuren nedenfor vises hvor mange timer det tar for en amerikaner å kjøpe en andel i Standard & Poor's 500-indeksen (indeksen gjenspeiler verdiutviklingen i de 500 største børsnoterte foretakene i USA).

Figuren dekker perioden fra 1964 til i dag. Når den blå linjen stiger, blir det dyrere for arbeiderne å kjøpe en andel i S&P 500. Når den blå linjen faller, stiger lønningene raskere enn verdien på egenkapitalen i de børsnoterte foretakene.

Illustrasjonen kan tolkes på mange vis. La meg gå gjennom noen av dem. For eksempel kan man bruke figuren til å hevde at amerikanske aksjer er historisk dyre; de har aldri vært dyrere siden 1964 basert på dette perspektivet. En mer provoserende innfallsvinkel er den jeg valgte i innledningen, nemlig at kapitalen har vunnet klassekampen. Vi ser at i perioden frem til omtrent 1980 steg lønningene i USA raskere enn kapitalen. Fra rundt 1980 til i dag - bare avbrutt av børsfallet i kjølvannet av teknologiboblen rundt årtusenskiftet og Den store finanskrisen i 2008 og 2009 - har veksten i kapitalen vært mye høyere enn lønnsveksten.

En annen tolkning er at kapitalen har vært langt mer effektiv enn arbeiderne; til tross for stadig lavere produktivitet blant gjennomsnittsarbeiderne har veksten i kapitalen økt. Sånn sett kan man argumentere for at kapitalen har vunnet fordi den er smartere enn de lavproduktive arbeiderne.

Figuren kan også brukes for å reflektere rundt arbeidernes og kapitalens tilgang til samfunnets knappe goder. Hvis man puttet penger i et indeksfond for 35 år siden, har kjøpekraften økt fem ganger så mye gjennom denne passive kapitalplasseringen som gjennom aktivt arbeid.

En kompliserende faktor bør imidlertid nevnes. Hvis innvandringen er høy, og spesielt fra land med lavproduktive arbeidere, kan slik innvandring komplisere analysen av gjennomsnittslønningene over tid fordi man ikke sammenlikner epler med epler. Dette var et poeng jeg var innom i forrige uke hvor jeg reflekterte over hvorfor økonomer liker innvandring.

Kapitalen stikker fra arbeiderne i USA. Fra 1980 til i dag har veksten i kapitalen vært fem ganger så høy som gjennomsnittsamerikanerens lønn.

Innvandring og økonomer

Innvandring er et tema som ikke vil slippe taket. Meningene om teamet er delte, men hvorfor anbefaler nesten alle økonomer økt innvandring?

Vestlige samfunn har opplevd store demografiske endringer de siste tiårene som følge av innvandring. Temaet ble ekstra aktuelt under flyktningkrisen og man diskuterte hvor mange millioner flyktninger land i Vesten kunne ta i mot. Victor D. Norman, en av Norges mest toneangivende økonomer, mener Norge bør ta i mot 100.000 syriske flyktninger. Norman er ikke unntaket blant økonomer som mener at mye innvandring er bra; det er regelen blant økonomer å være positiv til innvandring. Spørsmålet er hvor økonomenes positive holdning kommer fra.

Jeg tror vanlige folk vil bli overrasket når de hører hvor Normans udelt positive syn på innvandring stammer fra. Det positive synet kommer fra gammel handelsteori, teorier om komparative fortrinn i vareproduksjonen, utviklet av blant andre David Ricardo (1772-1823). For 200 år siden brukte Ricardo et eksempel basert på handel med vin og ull mellom England og Portugal for å promotere frihandel. I Ricardos eksempel kan man se for seg at Portugal brukte 90 timer på å produsere en enhet ull og 80 timer på å produsere en enhet vin. Til sammenlikning brukte England 100 timer på å produsere den samme enheten med ull og 120 timer på å produsere en enhet med vin. I dette eksemplet har Portugal en absolutt fordel i produksjonen av begge varer, men et komparativt fortrinn i produksjonen av vin.

I fraværet av handel bruker England 220 timer på å produsere én enhet ull og én enhet vin. Portugal bruker 170 timer på å produsere det samme. Hvis begge land spesialiserer seg og bare produserer det de har et komparativt fortrinn for, vil samlet produksjon øke; England kan produsere 2,2 ullenheter på 120 timer og Portugal kan produsere 2,125 vinenheter på 170 timer. Hvis handel innføres, kan England bytte sitt ulloverskudd på én til 1,2 enheter mot Portugals vinoverskudd  på én til 1,125 enheter slik at hvert land sitter igjen med én enhet ull og vin hver - og et lite overskudd i tillegg (England kan sitte igjen med et lite ulloverskudd, mens Portugal kan sitte igjen med et vinoverskudd for konsum eller eksport).

Det ricardianske eksemplet er kraftfullt fordi det er så enkelt. Og økonomer bruker det på alle områder de kaster øynene på, inkludert innvandring. Norman vil derfor argumentere for at innvandring fra de områdene i verden som er mest forskjellig fra de områdene de flytter til, er best. Logikken er at komparative fordeler bare kan utnyttes når det er genuine forskjeller mellom innvandrerne og de borgerne som tar i mot innvandrerne; med andre ord vil innvandring fra fjerne strøk være bedre enn fra nære strøk.

Økonomenes bruk av Ricardo og enkle modeller for å argumentere for innvandring fra land som er så forskjellig som mulig fra mottakerlandet, har en logikk som ikke er sterkere enn premissene teoriene er bygd på. La meg derfor trekke frem en alternativ tankemåte, utviklet av Garett Jones ved George Mason University. Modellen kan kalles for «liknelsen om vasene». Liknelsen går ut på følgende:

To team er satt til å lage vaser. Det trengs to arbeidere for å produsere én vase; en som blåser vasen og en som pakker den ned. Arbeider A1 og A2 på team A er høykompetente og lager sammen én vase pr. tidsenhet; suksessraten er 100 prosent for hver av de høykompetente arbeiderne. Arbeider B1 og B2 på team A er lavkompetente og hver av dem lykkes med å lage en vase i bare halvparten av tilfellene; det vil si at team B lager kun 0,25 vaser pr. tidsenhet.

Så kommer én av Normans elever inn med teorien om komparative fordeler; han setter derfor vidt forskjellige arbeidere til å jobbe med hverandre. Dermed vil de nye teamene bestå av én arbeider fra team A og én fra team B. Når teamene kombineres på denne måten, produseres én vase pr. tidsenhet (0,5+0,5=1,0). Er ikke det bra?

Alternativet, som jeg tror de fleste ville valgt uten å tenke seg om, er rene team med to A-arbeidere og to B-arbeidere på hvert team. Produksjonen vil nå bli 1,25 vaser pr. tidsenhet (1+0,25=1,25). Med andre ord tjener eksemplet som en illustrasjon på at en smart teamleder vil sette sammen team med likest mulig kompetanse. Slik tror jeg det også er i praksis. Hvor mange personalavdelinger går aktivt inn for å systematisk ansette folk som skiller seg mest mulig fra dem som allerede jobber i bedriften?

Vaseeksemplet gir oss innsikt i hvordan politikere som eksempelvis Trump tenker. Han ser på innvandring fra mottakerlandets perspektiv hvor arbeider A1 jobber best med arbeider A2. Fra innvandrerperspektiv ser vi imidlertid at arbeiderne på B-laget vil tjene på å komme på A-laget fordi B-arbeidernes produktivitet øker (fra å produsere 0,25 vaser pr. tidsenhet til å produsere 0,5 vaser). Men fra et globalt perspektiv ser vi nå at vaseeksemplet favoriserer rendyrkede team av høykompetent og lavkompetent arbeidskraft. Hvis det fantes én verdensleder med makt til å lage spilleregler for alle - og som ønsket å maksimere global produksjon - ville han holdt A-arbeidere atskilt fra B-arbeidere. Med andre ord kan man argumentere for at når samlet produksjon avhenger av interaksjon, gjelder det å rendyrke teamene. Derfor kan man argumentere for at for eksempel Trump har rett om innvandring både når det gjelder USAs produksjon og velferd - og hva angår global produksjon. Jeg har aldri sett en toneangivende økonom ta Trump eller andre politikere i forsvar på dette området; det gis utelukkende strykkarakter. Men heller ikke i vaseeksemplet er logikken sterkere enn premissene den hviler på. Kanskje spørsmålet avgjøres best i demokratiske prosesser og ikke reduseres til et rent fagspørsmål hvor økonomene opptrer som lærere og sensorer?

Innvandring har de siste årene vært et voksende tema i demokratiske valg i store land som Storbritannia, USA og Frankrike. De toneangivende ekspertene, forført av ricardiansk logikk om komparative fordeler fra begynnelsen av 1800-tallet, har argumentert for at innvandring er en velferdsgevinst for mottakerlandet. Liknelsen om vasene, som er helt ukjent blant økonomer, forteller oss at Ricardos logikk om varehandel ikke bør brukes på områder hvor interaksjon mellom borgerne er viktig for å opprettholde produktiviteten.

Stakkars amerikanere

Med by og land hand i hand som motto forsøkte Arbeiderpartiet å samle nasjonens krefter i 1933. I 2017 er by og land i USA mer splittet enn de fleste kan huske.

Fokuset på Donald Trump får ellers reflekterende mennesker til å glemme årsaken til at den rappkjeftede eiendomsmilliardæren vant presidentvalget. Mange tror det er Putin og russerne som sto bak utfallet av valget i november i fjor. Men som jeg har vært inne på tidligere, ble det amerikanske valget avgjort av de stadig flere taperne i USA. I desember i fjor skrev jeg blant annet følgende:

"Salil Mehta, en statistiker som er tilknyttet blant annet Columbia University, var tidlig ute med å advare mot å avskrive Trump i kampen om presidentembetet. Når Mehta har latt datamaskinen lete etter faktorer som forklarer utfallet av presidentvalget på delstatsnivå, kom han frem til et par faktorer som er like enkle som de er logiske. To faktorer forklarer utfallet i samtlige delstater, slik:

  1. Trump vant delstater hvor bruttonasjonalprodukt pr. innbygger er under 50.000 dollar.
  2. Trump vant delstater hvor bedringen i arbeidsmarkedet er relativt svak i forhold til valget for fire år siden."

Mediene, politikerne og andre som påvirker det offentlige ordskiftet har ikke villet fokusere på dette; i stedet har de gjort alt for å avspore mange folks misnøye og forklare valgresultatet med russisk innblanding.

Det er lenge siden jeg begynte å fokusere på at den amerikanske middelklassen smuldrer opp. I 2011 skrev jeg at det er depresjon blant amerikanske husholdninger. Året etter skrev jeg at den amerikanske drømmen brister. For egentlig drømmer ikke amerikanerne om et samfunn hvor en håndfull mennesker sitter igjen med det meste; i realiteten drømmer amerikanerne om likhet slik den er i Sverige. Det hører med til det hele at jeg også refererte til en rapport fra universitetet MIT for fire år siden; ifølge MIT har ikke frihandelen vært den ubetingede velsignelsen som økonomisk teori vil ha det til. Forfatterne bak MIT-rapporten skrev at økosystemet i amerikansk industri forvitrer; et viktig tema i Trumps valgkamp, men som har blitt avfeid og tiet i hjel av mainstream.

Når samfunnet skaper stadig flere tapere og en følelse av at tilværelsen forvitrer, er det ikke å forundres over at folk sier fra i demokratiske valg. Men den tapende siden i det demokratiske valget, som sitter med kontrollen over det offentlige ordskiftet, vil bare fokusere på Trump og russisk valginnblanding i stedet for å belyse årsaken til fjorårets overraskende presidentvalg. Og de siste ukene har det toppet seg mer enn noen kunne forestilt seg for bare få år siden.

Hendelser de siste ukene har tegnet et bilde av Trumps tilhengere som nazister og «white supremacists». Hvordan tror man at folk som stemte på Trump reagerer når de betegnes som «hvite herskere» og «hvite privilegerte»? Tenk deg at du selv hadde vært med på den reisen som illustreres av stadig fallende medianhusholdningsinntekter i USA. Og så kommer eksperter og omtaler deg som en hvit hersker og hvit privilegert. Det er ikke slikt som bygger forståelse mellom grupper i USA; tvert om må debatten i USA - slik den kontrolleres av dem som tapte presidentvalget i fjor - bare føre til enda større skiller mellom by og land. For det er nettopp skillet mellom by og land som kjennetegner splittelsen i USA, jf. statistikeren Mehtas analyser ovenfor. Trump fikk flest stemmer i de aller fleste kommunene i USA, der hvor det i sum bor flest mennesker, mens Clintons kjernevelgere bor i storbyene og langs kysten.

Utviklingen i USA er for tiden så overraskende at en filmskaper ville hatt problemer med å få folk til å tro på noe slikt for bare få år siden. Ta for eksempel USAs eldste Columbus-monument som nylig ble ødelagt i Baltimore. Ifølge vandalene er monumentet et symbol for rasisme; Columbus bedrev terrorisme og folkemord. Sånn sett kan det ikke være lett å være amerikaner. Alt du ble oppdratt til å tro på, er med ett feil og plutselig har du skylden for ting som skjedde for generasjoner siden.

Det er ikke lett å holde tungen rett i munnen når gamle forestillinger - som f.eks. at Columbus var en oppdager og pioner - står for fall. Derfor er det fint å ha objektiv statistikk å slå i bordet med som minner oss om at Trump-velgerne ikke er hvite herskere som det gjelder å holde nede; de har jo allerede tapt sin økonomiske sikkerhet og fremtidstro. På mange måter er statistikeren Mehtas dekning av det amerikanske presidentvalget noe av det mest interessante man kunne ha kommet over det siste året. Derfor var det med interesse jeg leste følgende på Mehtas Twitter-side for kort tid siden:

«Apparently if you show Probability work like Hillary having lower election odds, then this is new definition of hate speech».

Hva var dette for noe? Det viser seg at statistikeren ble fratatt alle Google-kontoer, inkludert tilgangen til bl.a. bloggen med skriveriene om hvem som stemte på Trump. Når har Mehta fått tilbake kontoen, er forlikt med Google og vil ikke uttale seg mer om saken. Men hans siste bloggpost er om farene når maskinene begynner å tenke.

Google har vært i nyhetene også på andre områder i sommer. Ifølge World Socialist Web Site, åpenbart ikke en mainstream nettside, har sosialistsiden tapt lesertrafikk pga. endringer i Googles algoritmer. Ifølge trafikkdata de har fått hentet ut, har en rekke nettsider som er kritiske til mainstream, fått redusert trafikk etter at Google endret på reglene. Det skal for øvrig ikke så mye til for å se at de rammede nettsidene er noen av de samme som i november i fjor ble omtalt av Washington Post som overløpere i Russlands tjeneste.

Noe av det jeg har skrevet hittil, kan avfeies som konspirasjonsteorier; kanskje Mehta gjorde et stunt for å få oppmerksomhet og Google er et privat selskap som i fravær av gamle dagers «trustbusters» må få gjøre som de vil med nettrafikk og brukerkontoer. Men det har i mange år allerede vært tendenser i USA som burde vært interessante å gripe fatt i, men som overskygges av Trump-demonisering. At det offentlige ordskiftet bare vil diskutere Trump og ikke belyse kilden til Trumps valgsuksess, bidrar til at mesteparten av USA føler de ikke kommer til orde. Oppi det hele kommer absurde nyhetsrapporter om at verneverdige, århundregamle monumenter i USA rives for å erstattes av noe udefinerbart. Og som i en skummel fremtidsvisjon kommer små drypp om at et monopolistliknende informasjonsnettverk som Google fratar kritiske røster plattformen de ytrer kritikk fra.

Det har vært en lang, god og tilsynelatende rolig sommer fra et norsk perspektiv. Men i USA kommer stadig rapporter som vitner om et dypt splittet folk. De økonomiske taperne, som bidro til Trumps valgsuksess, står uten talerør. I stedet kalles de økonomiske taperne hvite herskere og privilegerte, og gamle symboler som Columbus rives.

Signalene fra markedet

I det moderne samfunnet er vi opplært til å ta signalene fra markedet. Men ikke hvis signalene kommer fra massen av velgere.

Å forklare en person hva som kjennetegner samtidens tenkning, er omtrent umulig. Det er mye enklere å fortelle en person hvordan man tenkte i middelalderen eller enda tidligere. I nåtiden tar man alt for gitt i den forstand at gjeldende tankemåte antas å være den korrekte; alt gammelt var feil, mens det ikke ofres fremtiden en tanke.

I dag er det den nyliberalistiske tankemåten som preger folks tankesett. Sentralt i nyliberalismen står måten informasjon forstås på. Mange økonomer med stort nedslagsfelt har sammenliknet markedet med en kjempedatamaskin som implisitt beregner gode utfall for alle; intet menneske og ingen komité er i stand til å måle seg med denne kjempedatamaskinen av agenter som i sum opererer som om de var én hjerne.

Ut fra denne tankemåten er det tabu å stille spørsmålstegn ved løsninger og utfall som kommer i stand av prosesser som utnytter markedet. Tenk på konkurranseutsetting av tjenester, vareutvalget i butikken og prisene på disse varene. Eller tenk på prisene på aktiva i de finansielle markedene. Å stille spørsmål ved både utvalg og priser som er konkurranseutsatt, er tabu i den grad at enhver karrierebevisst person ikke gjør det (husk at det er også et marked for jobber, så  det gjelder å være seg bevisst ens egen markedsverdi og ikke redusere denne).

Men så kommer vi til et annet marked, som i dag kjennetegnes av en helt annen tankemåte. Jeg tenker da på markedet for stemmer i demokratiske samfunn. Brexit, Trump, Macron og parlamentsvalget i Storbritannia er nære erfaringer:

  • Brexit: De politiske lederne i Storbritannia valgte å forhøre seg med markedet for stemmer i spørsmålet om fortsatt medlemskap i EU. Velgerne valgte brexit, dvs. exit fra EU.
  • Donald Trump: Helt uten politisk erfaring nedkjempet Trump den ene republikanske motkandidaten etter den andre, og til slutt slo han Clinton på målstreken etter å ha vunnet flertallet i 84 prosent av kommunene i USA.
  • Emmanuel Macron: Uten støtte fra tradisjonelle partier, nesten ut av intet, ble Macron valg til Frankrikes yngste president.
  • Parlamentsvalget i Storbritannia: Theresea May kunngjorde nyvalg med forventning om en lett seier, men ble nesten slått av Labour som ledes av utskjelte Jeremy Corbyn.

Det som kjennetegner alle de fire nevnte valgene, er at de bringer med seg noe som var uventet av ekspertene. Men i motsetning til innspill fra markedene for varer, tjenester og finansielle aktiva, er det få som tar signalene fra disse valgene alvorlig. De fleste går videre som om ingenting var skjedd, som om valgutfallene vil forsvinne hvis man ignorerer dem eller latterliggjør dem. Med andre ord er det som om vi i det moderne samfunnet oppfordres til å adlyde markedet for varer, tjenester og finansielle aktiva, mens markedet for velgerstemmer mistenkeliggjøres.

All erfaring tilsier at det er dumt å neglisjere meldingen fra markedet for finansielle aktiva. Noen ganger tar Mr. Market feil, men man skal være forsiktig med å alltid gå mot markedet; prøv det hvis du har lyst og penger og se hvor lenge du overlever. Likevel oppfordrer ekspertene oss til å ignorere brexit og Trump. Fenomenet Macron forklares med at han er en moderat politiker, men da lukker man også øynene for at han er en politiker som kom helt ut av det blå. Parlamentsvalget i Storbritannia beskrives av mange som et tap for Labour og Corbyn; det er i grunnen sant all den tid det er May som fortsatt er statsminister, men jeg liker bedre det faktabaserte argumentet om at det britiske valget var Corbyns Triumf.

Et besnærende trekke ved det moderne samfunnet er at vi opplæres til å ta markedet for gitt som om markedet var en kjempedatamaskin som beregnet gunstige utfall for oss alle; men tankegangen strekker seg bare til varer, tjenester og finansielle aktiva. Når markedet utvides til å gjelde stemmer i vårt fortsatt demokratiske system, har det de siste tiårene sneket seg inn en skepsis til demokratiske prosesser, som om stemmegivningen ga falske signaler ved valgurnen men riktige signaler ved betalingsterminalen eller når man kjøper og selger aksjer og obligasjoner. Er det ikke inkonsistens i tankegangen her? Hvorfor fungerer markedet godt for varer, tjenester og finansielle aktiva - og så dårlig når det gjelder politiske prosesser?

Vi lever i en tid hvor demokratiske prosesser mistenkeliggjøres. I stedet hylles de utfall som markedet for varer, tjenester og finansielle aktiva gir oss.

Shillers verden

Robert Shiller er nobelprisvinner i økonomi. Dessverre kan han fint lite om det samfunnet som økonomifaget skal beskrive.

For en liten stund siden tok jeg utgangspunkt i en kronikk skrevet av Robert Shiller. Her redegjorde Shiller for det han trodde ville bli den neste rettferdighetsrevolusjonen; det vil si at nasjonalstaten opphører å eksistere for å gi plass til et mer rettferdig system som «kan fjerne privilegiene nasjonal tilhørighet fører med seg».

Økonomi er i dag et fag som er så tungt matematisk at knapt noen har oversikt over alle de forutsetninger, antakelser og verktøy som ligger bak de modellene som gir økonomen svar på spørsmål han stiller. Du kan dykke dypt ned i en modell og det tankesettet som ligger bak denne modellen. Og dypdykket kan fortone seg spennende slik annen hjernegymnastikk er. Dessverre er det ikke gitt at hjernegymnastikken har noen relevans i virkeligheten; like fullt brukes lite tid på å stoppe opp og vurdere relevansen i det moderne økonomifaget.

Thorstein Veblen (1857-1929) var en amerikansk økonom av norsk avstamning med norsk som morsmål. Men selv i Norge er han ikke spesielt kjent, noe jeg tror skyldes at han var skeptisk mot datidens økonomer. Han omtalte sine kolleger ved de første økonomifakultetene i USA som «trained incapacity», det vil si at man har studert så mye at man har mistet synet for det som er relevant i virkeligheten. Det hører med til historien at han var så kontroversiell for sitt klarsyn og kritikk av nonsens at han fikk sparken ved universitetet i Stanford. Likevel, eller kanskje av den grunn, er det Veblen jeg kan ha lært mest om økonomi av. For han kunne svare på det enkle spørsmålet: Hva er det som skiller våre velutviklede samfunn fra steinalderen? Veblens poeng var at all fremgang i samfunnet kan tilskrives sosialt utbredte vaner. Tenk litt på det. For da forstår du også at land som har store naturressurser, et fremragende klima og en stor befolkning ikke alltid er så vellykkede.

Hvis ikke vanene i befolkningen er gode, er det urealistisk å lykkes som samfunn. Veblen kalte disse vanene for institusjoner. Disse institusjonene kan naturligvis ikke beskrives gjennom matematikk og keitete modeller. Men vanene er like fullt viktige for å forstå hva som skiller suksessfulle samfunn fra samfunn som er en fiasko. Det burde være interessant at økonomifaget ikke tar utgangspunkt i institusjoner, men har bygd opp hele faget rundt modeller de færreste forstår fullt ut. I stedet for å analysere samfunnet på bakgrunnen av innsikten om at vaner er viktige, ødelegges samfunnsanalysen gjennom abstrakte modeller hvor man ikke ser skogen for bare trær. Historikere har bare så smått begynt å forstå hvorfor økonomifaget så tidlig forkastet Veblens institusjoner, mens det fremelsket det abstrakte og matematiske. Skal jeg driste meg til en konklusjon om hva historikerne vil ha funnet ut om 50 år, tror jeg prestisje og sterke interessers påvirkning vil være et par av faktorene.

Hvis man bruker Veblens enkle innsikt om at sosialt utbredte vaner er viktige for å forklare et samfunns fremgang, ser man straks at fødested er relevant. For et velfungerende samfunn består ikke av tall og greske bokstaver det gjelder å kombinere og optimere. Når vaner kommer inn i den større likningen, ser man at det kan bli problematisk å blande sammen folk med ulike vaner; for da står man i fare for å vanne ut dem som har gode vaner med dem som har dårligere vaner. Og gode vaner har gjerne med et finstemt maskineri å gjøre hvor eksempelvis tillit er viktig. Et samfunn som har vane å basere sosial omgang på tillit, fungerer langt smidigere enn et samfunn hvor man ikke tar tillit for gitt.

Det som preger vellykkede nasjonalstater er sosialt utbredte vaner av den gode sorten. Alle i Norden som ikke har studert økonomi, skjønner dette. Hvis du har vært i Sveits, ser du at det ikke bare er hemmelige bankkontoer som forklarer den lille nasjonalstatens suksess. I Shillers verden er vaner irrelevante. Det viser i grunnen at nobelprisvinnerens innspill om økonomi også er irrelevante.

Suksessfulle nasjonalstater kjennetegnes av sosialt utbredte vaner av den gode sorten. I moderne økonomers verden er vaner irrelevante. Derfor forstår moderne økonomer heller ikke hvorfor noen nasjonalstater er suksessfulle, mens andre er en fiasko.

Overflødige nasjoner

I en serie på fire artikler har jeg vært innom ulike former for empati før jeg så på utsiktene for nasjonalstaten. Dette er temaer som engasjerer, men bare når problemstillingen angår noe som er nært, kjært og håndgripelig.

Artikkelen min om nasjonalstaten fra forrige uke hadde 55.000 sidevisninger på tre dager. Det gjør artikkelen til den mest leste siden denne bloggen ble startet i 2006. Forrige ukes artikkel var egentlig den fjerde i rekken av artikler:

(1) http://riksen.blogg.no/1490558236_bryr_seg_ikke.html
(2) http://riksen.blogg.no/1491165080_de_bryr_seg.html
(3) http://riksen.blogg.no/1492982634_empatisk_sirkel.html
(4) http://riksen.blogg.no/1494796967_nasjonalstatens_fall.html

I den første artikkelen viste jeg at den moderne eliten og politikerstanden har en spesiell form for empati. De ser ned på store deler av befolkningen og kaller dem «foraktelige». Det er åpenbart at slike holdninger ikke skaper enhet og samhold innenfor nasjonens grenser, men svært få medier kritiserte eksempelvis Hillary Clinton for sin nedvurdering av store deler av den amerikanske befolkningen. Sånn sett har det oppstått et skille i den moderne nasjonen hvor noen står utenfor den empatiske sirkelen, mens andre står innenfor.

I den andre artikkelen viste jeg at eliten har empati likevel, men på en litt annen måte enn før. Dagens elite føler like sterkt for folk på den andre siden av jorden som sin egen nabo.

I den tredje artikkelen påpekte jeg at elitens empatisk sirkel har blitt utvidet i den grad at det ikke er meningsfylt å snakke om en empatisk sirkel i det hele tatt. At fravær av en empatisk sirkel minner om psykopatens mangelfullt utviklede sjelsevner, burde være tankevekkende, men jeg har ikke registrert at så mange bryr seg om dette poenget.

I den fjerde artikkelen brukte jeg en kronikk skrevet av nobelprisvinner Robert Shiller for å illustrere hva den moderne eliten snakker om. Shiller mener nasjonalstaten er en bærer av urettferdighet. Han varsler nasjonalstatens død etter at den neste rettferdighetsrevolusjonen har funnet sted. Også her brukte jeg Clinton som eksempel på en politiker som snakker varmt om global enhet, og ikke nasjonal enhet. Fordi jeg koplet Shillers artikkel med 17. mai, like før nasjonaldagen, var det mange lesere som engasjerte seg. Engasjementet er imidlertid litt trist på den måten at man må gjøre en sak så tydelig, nær og kjær for at man skal forstå hva dagens politiske trender går ut på; hvor var det samme engasjementet etter artikkel 1, 2 eller 3? Og dette var for øvrig ikke første, men tredje gang jeg skrev om 17. mai og verdiene som står i fare for å gå tapt hvis 17. mai reduseres til pølser og is.

Et trekk ved engasjementet etter den fjerde artikkelen er at sinnet går ut over sosialister, marxister og globalister. Det var kun én leser som brukte det begrepet som er mest relevant for å forstå det moderne samfunnet, nemlig nyliberalismen. Nyliberalismen er den enkeltfaktoren som i størst grad preger den moderne tankemåten. Vi liker å tro at man i middelalderen var dum som gjorde Gud så sentral i samfunnet. Men forskjellen fra 2017 og 1417 er at Gud har blitt avløst av noe annet. Det er bare det at man i samtiden ikke klarer å se hvilke tanker man har blitt slave av og hvilke skylapper man går med. Fordi så få vet hva nyliberalismen går ut på, er det lite sannsynlig at motstanden mot tankesettet vil ha noen kraft; det er umulig å ta opp kampen mot en usynlig fiende.

I 2016 fikk vi likevel to eksempler på valg hvor folk gjorde opprør mot ett eller annet. Både brexit og Trump var utfall som selv velmenende eksperter har vanskelig for å forstå. Jeg er imidlertid ikke så sikker på om det er så mange brexit- og Trump-velgere heller som klarer å sette fingeren på hva det var som ga disse to valgutfallene. Mange føler nok at det er noe der, men et velformulert manifest finnes ikke.

Verden er i endring og har vært det lenge. Den empatiske sirkelen innad i nasjonene brytes ned til fordel for en global tankegang. De som våger å kjempe for nasjonens interesser, stigmatiseres som nasjonalist. Nasjonene er overflødige. Eliten spår nasjonalstatens fall om noen tiår som følge av den neste rettferdighetsrevolusjonen. Til tross for at det er nyliberalismen som gjør endringene mulig, er det svært få som vet hva nyliberalisme er.

Nasjonalstatens fall

Det er snart 17. mai med feiring av Norge som nasjon. Men i bakgrunnen er det stadig flere som mener at nasjonalstatens fall ikke kan komme fort nok.

Det har i mange år allerede vært noe som ikke stemmer helt med feiringen av 17. mai. På den ene siden ifører folk seg nasjonaldrakter og snakker varmt om det nasjonale. På den andre siden jobbes det for nasjonalstatens fall.

Dette kan virke som en konspirasjonsidé, men tittelen til denne artikkelen er hentet fra Robert Shillers kronikk i DN fra den 9. oktober i fjor. Shiller snakker om at nasjonalstatens fall vil være den neste «rettferdighetsrevolusjonen». Han peker på avskaffelsen av slaveriet som et eksempel og borgerrettigheter for seksuelle minoriteter som et annet.

«Alle tidligere "rettferdighetsrevolusjoner" har hatt rot i forbedret kommunikasjon. Undertrykkelse får blomstre når de undertrykkede er langt unna og vi aldri møter dem», skriver den kjente professoren som fikk den såkalte nobelprisen i økonomi i 2013.

«Den neste revolusjonen kan ikke fjerne konsekvensene av å bli født på et visst sted, men den kan fjerne privilegiene nasjonal tilhørighet fører med seg. Fremveksten av innvandringsfiendtlige holdninger i dag ser ut til å peke motsatt vei, men følelsen av urett kommer til å vokse i takt med kommunikasjonen vi har med de undertrykkede. Til slutt kan det skape store omveltninger», fortsetter han.

En del vil avfeie Shillers klare melding om at nasjonalstaten er et urettferdig mellomstadium mot en mer rettferdig fremtid som et utbrudd fra en enslig professor. Men er Shiller alene i å mene at nasjonalstaten er en dårlig løsning?

«My dream is a hemispheric common market, with open trade and open borders, some time in the future with energy that is as green and sustainable as we can get it, powering growth and opportunity for every person in the hemisphere», sa Hillary Clinton under den amerikanske valgkampen i fjor høst.

Og har ikke Clinton et poeng når hun trekker frem miljøet; hvordan er det mulig å løse overnasjonale problemer som det globale miljøet hvis hundrevis av land skal bli enige? Krever ikke løsninger på fremtidens globale problemer en enhet og dermed nasjonalstatenes fall?

Som økonom er det lett å se det ulogiske og ineffektive i nasjonalstatens eksistens. Forskjellige valutaer, lovsystemer, kulturer, smak og særpreg er en kostnad i regnskapet. Settes en strek over alt dette, øker produktiviteten samtidig som vi går en grønnere fremtid i møte på grunn av overnasjonale bestemmelser. Eller har økonomene problemer med å se helheten? Er deres utdannelse og trening egnet til å forstå dem som elsker nasjonalstaten? Hvor mange økonomer finnes det som så logikken i for eksempel brexit?

For halvannet år siden skrev jeg en artikkel med tittelen «Farvel til 17. mai». Har det blitt mer stuerent å snakke om nasjonalstatens fortreffelighet siden den gang? Eller venter vi alle på det uungåelige, at nasjonalstaten skal vike for et mer rettferdig og logisk system?

Nasjonalstaten står for fall, mener økonomiske eksperter og ledende politikere. Skal vi tro Robert Shiller, feirer vi ikke lenger 17. mai en gang i dette århundret.

Vår empatiske sirkel

Du bryr deg om dem som faller inn i din empatiske sirkel. Men din empatiske sirkel er kanskje ikke den samme i 2017 som i 1817?

I de to siste kommentarene har jeg fokusert på ledende politikeres og samfunnstoppers evne til å bry seg. I første artikkel, med tittelen «Bryr seg ikke», påpekte jeg at amerikanske politikere ikke bryr seg om forfallet i egen nasjon, mens de har overnasjonale drømmer. I den andre artikkelen, «De bryr seg», var poenget mitt at politikere og samfunnstopper bryr seg likevel; men de bryr seg like mye om dem på den andre siden av jorden som sin næreste nabo eller bror.

Psykologer bruker begrepet empati for å beskrive menneskers evne til å bry seg. Empati er medfødt og normale mennesker føler ubehag ved å se folk nær seg ha det vondt. Men i nyere tid har det skjedd noe med den empatiske sirkelen som tidligere omfattet bare slektninger og dem som sto en nærest:

«In his book The Expanding Circle, the philosopher Peter Singer has argued that over the course of history, people have enlarged the range of beings whose interests they value as they value their own. An interesting question is what inflated the empathy circle. And a good candidate is the expansion of literacy», skrev psykologen Steven Pinker i en artikkel i The Guardian i 2011. Og dette passer godt med løse observasjoner; f.eks. samler vi inn penger til trengende på den andre siden av jorden fordi vi kan lese i mediene at nøden er større der enn her. Det er imidlertid et par nye trekk ved den empatiske sirkel:

  1. Du hører stadig at folk sier de har mer til felles med likesinnede på den andre siden av jorden enn de har til felles med gamle skolekamerater. Høyere utdannelse, yrke og interesser kan gi opphav til slike omdefineringer av den tradisjonelle empatiske sirkelen, hevdes det. Bøker som «The world is flat», fremmer et slikt tankesett.
  2. Å uttrykke mer empati med dem man føler samhørighet med, vurderes stadig oftere som et uønsket avvik. Da Asle Toje brukte begrepet «etnisitet» for å markere standpunkt i spørsmålet om innvandring (her er lenke til hans offisielle og kontroversielle standpunkt), ble han møtt med fordømmelse av samfunnstopper som anklaget ham for å bl.a. rote med begreper. Det nye i 2017 i forhold til 1817 er at samfunnet legger et sterkt press på å behandle alle likt, uavhengig av etnisitet og andre begreper som ble brukt tidligere for å markere hvem som falt innenfor ens empatisk sirkel.

Et intervju fra 2014 i The Atlantic med hjerneforskeren James Fallon er urovekkende lesning når man har begrepet «den empatiske sirkel» i bakhodet. Psykiatriprofessor Fallon har diagnostisert seg selv som psykopat, bl.a. på grunnlag av hjerneavlesninger og analyser av egen atferd.

«I started with simple things of how I interact with my wife, my sister, and my mother. Even though they've always been close to me, I don't treat them all that well. I treat strangers pretty well - really well, and people tend to like me when they meet me - but I treat my family the same way, like they're just somebody at a bar. I treat them well, but I don't treat them in a special way. That's the big problem», sa Fallon i intervjuet. Poenget hans er at han behandler alle likt. På spørsmål om det er så galt, svarer han slik om forholdet til familien:

«Yes. They absolutely expect and demand more. It's a kind of cruelty, a kind of abuse, because you're not giving them that love. My wife to this day says it's hard to be with me at parties because I've got all these people around me, and I'll leave her or other people in the cold. She is not a selfish person, but I can see how it can really work on somebody. I gave a talk two years ago in India at the Mumbai LitFest on personality disorders and psychopathy, and we also had a historian from Oxford talk about violence against women in terms of the brain and social development. After it was over, a woman came up to me and asked if we could talk. She was a psychiatrist but also a science writer and said, "You said that you live in a flat emotional world - that is, that you treat everybody the same. That's Buddhist." I don't know anything about Buddhism but she continued on and said, "It's too bad that the people close to you are so disappointed in being close to you. Any learned Buddhist would think this was great." I don't know what to do with that», sa han.

Med andre ord: På den ene siden er han en klinisk psykopat, men på den andre siden forteller andre fagfolk ham at atferden er i tråd med buddhistisk lære.

Poenget mitt med denne omveien er å illustrere at det på den ene siden er ærbart å bry seg like mye om folk på den andre siden av kloden som folk i eget nabolag; skal vi tro Fallon, er det i tråd med buddhistiske dyder. Men på den andre siden er det noe som skurrer; for i dag kan det virke som om det er politikere og samfunnstopper som praktiserer denne formen for «buddhisme», mens folk flest i samme nasjon praktiserer andre dyder. Folk flest har en annen empatisk sirkel enn den eliten har. Og for øvrig er det berettiget å spørre seg om man kan bruke et begrep som den empatiske sirkel hvis den utvides til å omfatte alt. Faller ikke meningen med begrepet «empatisk sirkel» bort i det sirkelen blir global og universell og ikke lenger lokal og spesifikk?

Den empatiske sirkel har alltid vært et godt bilde for å illustrere hvem man føler et brorskap med. På 1900-tallet førte skolering og globale nyheter til at man utvidet sin empatiske sirkel. I moderne tid vil noen ha det til at ens empatiske sirkel må omfatte alt i den grad at sirkelen forsvinner og empatien med ens nærmeste deles likt med dem man ikke kjenner.

De bryr seg

En del bryr seg ikke om den armod som åpenbarer seg nærest. For de finner kompensasjon i den velstand som utvikler seg fjernest.

I forrige artikkel «Bryr seg ikke» argumenterte jeg for at både brexit og Trump skjedde fordi eliten ikke bryr seg om dem man deler nasjonal tilhørighet med. I stedet for å forsøke å forstå de demokratiske utfallene, brukes alle krefter på å fordømme demokratiet når det ikke gir det utfallet som den moderne eliten ønsket seg.

Jeg pekte på det faktum at Hillary Clinton omtalte store deler av USAs befolkning som «uhell», «the deplorables». Hun kastet selv lys over sitt eget, videre syn, slik:

«My dream is a hemispheric common market, with open trade and open borders, some time in the future with energy that is as green and sustainable as we can get it, powering growth and opportunity for every person in the hemisphere».

Mye tyder på at de fleste amerikanere ikke delte denne globalistiske drømmen.

Jeg tror svenske Hans Rösling (1948-2017) er egnet til å forklare hva som skjer i hodene på Clinton og andre, som ikke ser nøden hos sine nærmeste og babler i vei så folk flest ikke forstår hva de mener. Rösling er kjent for å sette sammen samfunnsdata på et fascinerende vis. Illustrasjonene hans viser at verden går bare én vei, og det er fremover. Sykdommer og fattigdom er utvilsomt et mindre problem på global basis i dag enn før, og Röslings nyskapende statistiske verktøy demonstrerte dette på overbevisende måte. Svenskens story falt i god jord hos alle dem som har et ukuelig optimistisk syn på verdens tilstand; han fortalte nettopp det mange ville høre, nemlig «don't worry, be happy».

Röslings dataorienterte historiefortelling var så overbevisende blant eliten at Foreign Policy kåret ham til én av planetens 100 ledende tenkere i 2009. I 2012 mente Time at han var én av verdens 100 mest innflytelsesrike personer. Mens prisene ble utdelt, hadde vi finanskrise og en utvikling med store flyktningstrømmer. Slike forhold ble ikke fanget opp av Röslings analyser. Hvorfor er så mange på flukt fra underutviklede deler av verden hvis den positive utviklingen i disse landene er så forrykende positiv? Hvordan kunne Rösling unngå å se den åpenbare misnøyen blant folk flest i Vesten når han var så flink med statistikk på global basis? Jeg tror svaret finnes implisitt i det moderne paradigmet.

Økonomifaget har hatt en eventyrlig utvikling hva angår innflytelse. Det er stor uenighet om økonomifagets meritter, men det hersker ingen tvil om at økonomer har en helt annen stilling i 2017 enn i 1817; økonomer har makt i dag på en helt annen mpte enn før. Ifølge den moderne økonomen vil globalisering gi et overskudd gjennom friere handel. Det økonomen ikke har brukt så mye tid på å forstå, er hva som skjer med overskuddsfordelingen i kjølvannet av globaliseringen i en verden hvor makten og ikke velviljen rår. Og det reises heller ikke spørsmål om overskuddet er reelt eller om det har andre forhold knyttet til seg som gjør overskudd om til underskudd. Diskusjonen om overskuddet fra globaliseringen kan skje på tre nivåer:

  1. Den nasjonale fordelingen av overskuddet.
  2. Den globale fordelingen av overskuddet.
  3. Er overskuddet reelt?

Ad 1: Når man gjør en endring i et lands struktur som skaper nasjonale vinnere og tapere, må man være ganske naiv for å tro at fordelingen av overskuddet vil skje uten at makt kommer inn i bildet. De som sitter med makten, sitter naturligvis igjen med overskuddet.

Ad 2: I den moderne verden er grensene flytende og det er ikke så lett å skille nasjon fra utland. Hvem eier i så fall overskuddet? Igjen vil makten sørge for at overskuddet havner på maktens hender.

Ad 3: At globalisering og friere handel alltid fører til et overskudd, er basert på en rekke antakelser. Hva skjer hvis globalisering og friere handel fører til et større tap enn gevinst? De siste tiårene har det vært vanskelig å reise dette spørsmålet, all den tid globalisering og friere handel har blitt politisk korrekthet.

De fleste som kan litt om økonomifaget er i praksis ikke så opptatt av det, men de kan nok til at de vet hvilke «sannheter» de skal forholde seg til. Og det er her Rösling kommer inn i bildet. For Rösling gir den samfunnsinteresserte god samvittighet. I Röslings verden går det bare én vei, og det er opp og frem. De statistiske illustrasjonene hans tegner et bilde av en verden med et stadig større velferdsoverskudd. Derfor kan man sove i ro uten å bry seg om punkt 1, 2 og 3 ovenfor. Når folk flest i Vesten (og hva med den underutviklede delen av verden som folk står i kø for å flykte fra?) opplevde at den offisielle storyen brister, kom Rösling med et sov-i-ro-budskap. Og budskapet ble naturligvis belønnet med utmerkelser, jf. Foreign Policys og Times lister over innflytelsesrike personer.

I forrige artikkel skrev jeg at brexit og Trump skjedde fordi så mange ikke brydde seg om sin svake bror. Men vi ser nå at de likevel bryr seg, men på en litt annen måte enn før. Når globalisering og friere handel fører til at ens bror mister jobb og fremtidsutsikter, veies dette opp i en globalisert verdensanskuelse av at ens fjerne slektning på den andre siden av jorden får jobb og fremtidsutsikter. Ens empatiske sirkel er utvidet i den grad at den har blitt altomfattende og dermed representerer hul empati. Man antar automatisk på teoretisk grunnlag at verdens samlede velferd øker når arbeidsplasser hjemme tapes til fordel for arbeidsplasser ute. Ser man et problem i dette regnestykket, er man nasjonalromantiker. Og i en globalistisk verdensorden er det vanskelig å komme på et verre skjellsord enn nasjonalromantiker.

Å bry seg betyr noe annet i 2017 enn i 1817. Mens man for 200 år siden brydde seg om sin bror, bryr man seg i dag om fjerne slektninger og overskudd uten hjemadresse.

Bryr seg ikke

Store demokratiske skjelv i 2016 blir fremstilt som om de kom ut av det blå. Det er et forsøk på å dekke over for virkeligheten.

I en serie artikler fremover vil jeg kommentere trekk ved det moderne samfunnet hvor økonomi, institusjoner, nasjonen og det globale er temaet. Først ute er observasjonen av at en del ikke bryr seg om den armod som åpenbarer seg nærest.

Brexit og Trump var store overraskelser, hevdes det. Alt tyder imidlertid på at det var begivenheter som bare lå og ventet på å komme til overflaten. La meg bruke filmen «Hell or high water» for å kommentere den påstanden.

«Hell or high water» er en kritikerrost film som ble nominert til blant annet fire Oscar-priser. Hos meg har den gått litt under radaren selv om den altså ble nominert til fire gjeve priser og fikk sjeldent høye 88 i skår hos Metascore (og 7,7 blant brukerne av nettsiden IMDB). Filmen handler om to brødre som tyr til Robin Hood-liknende taktikker for å unngå at banken overtar familiens eiendom. De moralske dilemmaene står i kø, men det er kuløren i og bakgrunnen for filmen som er mest interessant, slik jeg ser det. Filmen tar for seg forfallet i USA, hvor bankene er eneste organisme som trives i en jord som er i ferd med å gå sur. Folk kjører rundt i biler fra 1970- og 1980-tall, bor i nedkjørte boliger fra 1950- og 1960-tall, mens reklamen fra bankene forteller de fortapte at bak mer gjeld venter lyset. Det tegnes et bilde av USA som postkortene derfra ikke forteller oss om. Vi ser det amerikanske marerittet; drømmen er et for lengst lukket kapittel for mange av dem som fortsatt bor utenfor de aller største byene.

«Hell or high water» er ikke den første filmen fra USA som tegner et dystert, men reelt bilde av tilstanden blant folk flest utenfor hovedveien. Et annet eksempel er den lavmælte «Out of the furnace». Er det Christian Bales mest ukjente film de siste fem årene? Heller ikke her er det handlingen som sjokkerer mest; også i denne filmen er det kulissene av et nedkjørt USA uten fremtidshåp som skaper de sterkeste inntrykkene. Poenget mitt er at man ikke skal ha gjort annet enn å holde filmøynene litt åpne de siste fem til ti årene for å se kilden til de demokratiske omveltningene vi ble vitne til i 2016. Og her er vi ved hovedpoenget mitt: Hvordan kan det ha seg at godt betalte eksperter, professorer, analytikere, journalister og politikere ikke så og fortsatt ikke ser den virkeligheten som populærkulturen har portrettert i et tiår allerede? Er filmer som «Hell or high water» og «Out of the furnace» kunst på et så høyt nivå at de skjærer gjennom den ellers ugjennomtrengelige tåken og forteller oss det vi ellers ikke ville sett? Hadde Hillary Clinton vunnet valget i fjor hvis hun hadde sett og forstått «Hell or high water»? Var det mangel på korrekt informasjon, informasjon fortalt på riktig vis som sto mellom Clinton og valgseier?

Jeg har tenkt på avarter av dette spørsmålet lenge før det ble klart at Trump og Clinton var presidentkandidater. Grublingen går i grunnen 20 år tilbake i tid da jeg var i USA for første gang. Og senere reiser dit - ikke minst i kjølvannet av finanskrisen - har reist det ubehagelige spørsmålet flere ganger: Hva er det jeg ser som ikke ses av dem som burde sett? Svaret på spørsmålet er foruroligende: De bryr seg ikke.

Det var ikke meningen at Clintons bemerkning om «the deplorables» skulle bli kjent. Bemerkningen forteller oss i klartekst at det har vokst frem et dypt skille mellom folk i samme land. Et skille hvor de økonomiske vinnerne ikke bryr seg om de økonomiske taperne fra samme nasjon; i den grad at de ikke lenger omtaler taperne med respekt, men med hån. Og i 2016 var samfunnets vinnere så sikre på seier at de ikke lenger så noe poeng i å skjule sin forakt for de andre.

I neste artikkel skal vi se at de som ikke bryr seg om forfallet i egen bakgård, bryr seg likevel. Men ikke nødvendigvis om sin arbeidsløse bror.

Déjà vu om igjen

Analytikerne ser bakover når de forsøker å se fremover. Derfor vil de aldri se vendepunkter i konjunkturene når de finner sted.

Til glede for nye og gamle lesere ønsker jeg å vise en klassiker av en figur. Første gang den ble vist, var i 2012, i en artikkel med tittelen Déjà vu.

Den gang skrev jeg blant annet følgende:

«Illustrasjonen har lært meg at det er lite hensiktsmessig å høre på konsensus og forvente å få et verdifullt innspill om veien videre; konsensus vil ikke gi deg mer informasjon enn den du allerede kunne ha lest deg frem til i kvartalsrapportene eller gjennom et par tastetrykk på Bloomberg og andre dataverktøy».

Det er over fire år siden jeg viste figuren den gang. Hvordan har den utviklet seg siden den gang?


I 2012 forklarte jeg figuren (klikk her for stor versjon av figuren), som nå er oppdatert ovenfor, slik:

«Den første grafen, se ovenfor, viser rapportert og estimert resultatvekst i amerikanske foretak, representert ved Standard & Poor's 500-indeksen. De to linjene viser til enhver tid hva veksten i S&P 500-selskapene var fra et kvartal i et år til samme kvartal neste år ([blå] linje) og hva alle analytikerne i USA tror at veksten i de samme selskapene vil bli i løpet av de neste 12 månedene ([grå] linje). Eureka-effekten er åpenbar; hvis veksten har vært x prosent i løpet av de siste 12 månedene, er det naturlig å anta at analytikerkonsensus vil spå en vekst de neste 12 månedene som ligger tett opp til x prosent. Jeg klarer ikke å se en veldig klar forskjell mellom de to linjene, så for min del er de to helt identiske».

Det har vært vanskelig å spå hva veksten ville bli underveis fra høsten 2012 av og frem til i dag, men én ting har vært enkelt å spå, nemlig aksjeanalytikernes atferd. Det synes nemlig å være en regel som tilsier at konsensus blant analytikerne alltid vil se bakover når de forsøker å se fremover.

Det åpenbare spørsmålet er hva man kan bruke denne innsikten til? For min del er figuren ovenfor en klassiker som fortjener en oppdatering dann og vann. Den som tar innsikten i figuren inn over seg, vil legge mindre vekt på estimater og prognoser fra analytikere og økonomer. Figuren forteller i klartekst at det er bedre å bevege seg i ulendt terreng uten å lytte til vekstinnspill fra de nevnte gruppene med finanseksperter; for analytikere og økonomer vil bomme spesielt mye når veksten vender opp eller ned. Erfaringsvis er det nettopp i disse periodene at de største markedsbevegelsene inntreffer.

En klassiker av en figur gir nøyaktig samme beskjed i 2017 som i 2012. Det er bedre å bevege seg i blinde enn å bruke tid på estimater og prognoser fra aksjeanalytikere og økonomer.

Lincolns proteksjonistiske USA

Jeg vet såpass at når vi kjøper varer fra utlandet, så får vi varene, mens utlandet får pengene. Når vi kjøper egenproduserte varer hjemme, får vi både varene og pengene.

Donald Trump har allerede trukket USA ut av handelsavtalen TPP. Til sterk kritikk fra økonomer. Ifølge ekspertene vil toll på varer virke som en beskatning - en ekstrakostnad - på amerikanske forbrukere; dette er fasitsvaret på grunnkurset i internasjonal økonomi. Dermed står USA overfor en tap-tap-situasjon - hvor både landets forbrukere og verden for øvrig - vil tape på en mer proteksjonistisk politikk.

Nå er det på tide å avsløre at det ikke er jeg som har formulert ingressen ovenfor. Originalen lyder slik:

«...I know this much. When we buy manufactured goods abroad we get the goods and the foreigner gets the money. When we buy the manufactured goods at home, we get both the goods and the money».

Sitatet stammer fra Abraham Lincoln (1809-1865), som var president omtrent på den tiden hvor grunnlaget for USAs senere suksess ble lagt. Om denne tiden skriver den kontroversielle økonomen Michael Hudson følgende:

«The contribution of the American School of Political Economy (1848 to 1914) to America's wildly successful industrial development has disappeared from today's history books. American protectionists and technology theorists of the day were concerned with securing an economic competitive advantage and conversely, with offsetting the soil depletion of 19th century America's plantation export agriculture. They also emphasized the positive effect of rising wage levels and living standards on the productivity that made the American economic takeoff possible. The American School's "Economy of High Wages" doctrine stands in contrast to the ideology of free traders everywhere who accept low wages and existing productivity as permanent and unchanging "givens," and who treat higher consumption, health and educational standards merely as deadweight costs. Free trade logic remains the buttress of today's financial austerity policies imposed on debtor economies by the United States, the World Bank, and the International Monetary Fund. By contrast, the lessons of the American School of Political Economy can provide a more realistic and positive role model for other countries to emulate - what the United States itself has done, not what its condescending "free-trade" diplomats are telling them to do. The lesson is to adopt the protectionist policies of the late 19th and early 20th centuries that made America an economic superpower».

Sitatet er hentet fra boken America's Protectionist Takeoff 1815-1914, som ble utgitt i 2010.

Er det ikke fascinerende at så å si samtlige av dagens økonomer er ubetinget for frihandel, mens USAs storhet ble bygd på en helt annen tankegang? Hvordan kan det ha seg at USA ble en økonomisk suksess hvis de allerede i barndommen praktiserte en politikk som dagens økonomer unisont er enige om er oppskriften på undergang? Hvis økonomene har rett i frihandelsteoriene sine, burde USA forblitt en tilbakestående nasjon på 1800-tallet. Da er det pussig at økonomer er så sikre på teorier som ikke har støtte i empirien. Det hører med til historien at USA begynte å forkynne samme frihandelsteori som Storbritannia hadde gjort tidligere i det USA overtok hegemoniet på 1900-tallet.

Donald Trump kritiseres for proteksjonisme og å ha trukket USA ut av frihandelsavtalen TPP. I realiteten gjeninnfører han landets opprinnelige handelspolitikk, som gjenspeiles i Lincoln-sitatet om å kjøpe varer produsert i hjemlandet.

Obama ga ny alle tiders høy

Har Donald Trump klart å øke folks interesse for politikk igjen? En liten anekdote indikerer det.

Forrige ukes bloggartikkel om Gallups «job approval ratings» for amerikanske presidenter satte ny leserrekord på denne bloggen; over to dager kom 40.000 lesere innom og artikkelen har blitt delt over 1000 ganger. At Nettavisen lenket til bloggartikkelen, forklarer en hel del av leserrekorden, men det er ikke første gang bloggen har fått slik hjelp.

Jeg har aldri skrevet bloggen med tanke på å maksimere antall lesere; det ville i så fall lagt bånd på stil og andre valg. Men jeg tolker den siste leserrekorden som et tegn på at tematikk knyttet til mainstream (f.eks. Obama og «fake change») og Trump («real change») fenger og at folk har et udekket behov for å lese noe annet enn de er vant til. At ikke flere medier ser denne markedsmuligheten, men fortsetter å skrive ting som åpenbart avkles av leserne, er fascinerende.

Noen mener imidlertid at jeg har misbrukt statistikken om presidenters gjennomsnittlige popularitet fordi Obama var mer populær da han gikk av. En leser skriver eksempelvis følgende:

«Obamas approval rating var 59 prosent da han gikk av. Så man kan trygt si at han var en populær president. Han hadde gode og økende approval ratings i sin andre periode. Man må si at Trym Riksens artikkel er meget dårlig og misvisende, på grensen til løgn».

En annen formulerer det slik:

«Er nok både enig og uenig med deg. Det er fascinerende med tall og det er mange måter å legge de frem på. Fordi både du og media har egentlig rett. Her er et utsnitt fram gallup-linken din: "His 32nd and final quarter job approval average of 55.7% was his third-highest as president". Så vi kan fastslå at han var meget populær på slutten. Ergo kan han ha gjort noe riktig over tid som da kom til syne. Samtidig er det kun Eisenhower og Kennedy som har hatt høyere minstescore enn Obama. Du har også rett i at han er bare på 12. plass i snitt, dog 4. plass om man kun regner de som har stått ut fullt i to perioder. Statistikk og tall bøyes gjerne til fordel for sitt behov».

Dette minner om aksjemarkedets apologeter, dvs. dem som jobber i meglerhus og har som jobb å selge sminkede bruder. De er velskolerte og bruker data og statistiske verktøy på snedig vis for å få to pluss to til å bli 17. Det er lett å nikke anerkjennende til standardfraser om at «statistikk og tall bøyes gjerne til fordel for sitt behov» (jf. leserkommentaren ovenfor), når den forbifarende tilskuer ikke ser så klart hvem som bruker speil og røyk for å skape illusjoner. La meg forklare.

I artikkelen om «upopulære Obama» har jeg benyttet samme teknikk som ved vurderingen av om aksjemarkedet er dyrt eller ei. Gallup har i flere tiår stilt amerikanere det samme spørsmålet om den sittende presidenten. Det betyr at samme innhold (dvs. tilfeldige amerikanere) og metode (dvs. spørsmål) er fulgt helt siden Den andre verdenskrig. Såpass god statistikk er en sjeldenhet og en gullgruve for dem som er vant til å jobbe med empiri. Merk for øvrig at meningsmålinger har en ekstra dimensjon som ikke alltid fremkommer i annen statistikk. Poenget mitt er at vi mennesker er dynamiske i den forstand at vi tilpasser oss endringer i verden. La meg komme med et eksempel for å illustrere: Selv om vi har en høyere levestandard i dag, er det ikke sikkert at en meningsmåling ville avdekket høyere lykke i dag enn 2000 år før Kristus. Å bare måle produksjon er med andre ord ikke alltid en indikasjon på om folk er fornøyde; derfor er det interessant å spørre folk rett ut om de er fornøyde eller ei. Når jeg måler stemningen i kapitalmarkedet, tar jeg hensyn til slikt. Derfor er jeg  i sentimentsammenheng skeptisk til markedsintern statistikk som voltilitetsindeksen VIX (VIX kalles ofte fryktindeksen, men folk glemmer at systembaserte endringer i markedets struktur kan gjøre dagens statistikk irrelevant i forhold til samme VIX-statistikk for mange år siden), pris og volum for å måle markedsstemningen; i stedet har jeg mer sans for regelrette meningsmålinger av typen «er du optimistiske eller pessimistisk til markedsutsiktene».

I likhet med Graham-Dodd mener jeg det er best å vurdere slik statistikk over noen tid for å fjerne støy; en presidentperiode er på fire til åtte år, hvilket minner om Graham-Dodds anbefaling om å bruke minst sju års inntjeningsstatistikk for å vurdere foretakets sanne inntjeningspotensial over hele konjunktursykluser. Robert Shiller bruker som kjent ti år i sin statistikk og i den såkalte Shiller-PE (som burde hett Graham-Dodd-PE for å være tro mot metodens opphav). Å vurdere en presidents popularitet rett etter og rett før han går av, er derfor av liten interesse; en dyktig festtaler kan tenkes å lure en del en liten periode når han kontrollerer folks oppmerksomhet, men i lengden klarer ingen å lure alle.

Interessant nok var det ingen av de kritiske bloggleserne som brukte den kanskje mest plausible forklaringen på Obamas relativt lave popularitetsskår. Trendveksten i den amerikanske økonomien har vært fallende i hele etterkrigstiden; da er det kanskje ikke så rart at også populariteten rammes for den hittil siste presidenten? Men en slik forklaring ville ødelagt Obama-administrasjonens story om at den amerikanske økonomien er stablet på bena igjen i løpet av de siste åtte årene, så man må alltids bestemme seg for hva valget av forklaringsfaktor betyr for de andre politiske argumentene man har.

Jeg tror en god finansanalytikers og journalists jobb er å holde opp et speil; et speil som viser om keiseren er naken eller påkledd. Hva angår Gallup-speilet, er Trumps popularitetsskår i dag (42) bare litt under Obamas snittskår de siste åtte årene (48); det er kanskje litt overraskende all den tid jeg aldri kan tenke meg at mediekjøret har vært så negativt mot en ny president noen gang tidligere.

Det har alltid fascinert meg hvorfor det skal være så vanskelig å lage slike speil. I tilfellet med aksjeanalytikerne har jeg i all tid konkludert med at blindheten skyldes incentiver. Analytikerne har incentiver til å være positive fordi det selger mer; ingen er i tvil om at det er lukrativt å vinne rådgivningsoppdrag for et meglerhus. Men i tilfellet med journalister vet jeg ikke helt; de burde ha incentiver til å ha mange fornøyde lesere som leser avisen fordi avisen gir dem innsikt. Nå er jeg litt usikker på om incentiver er god nok forklaring på fraværet av avslørende speil.

Jeg tror George Orwells «Animal farm» og «Nineteen eighty-four» gir bedre forklaringer på fraværet av avslørende speil. Og disse forklaringene er ikke betryggende i det hele tatt.

Upopulære Obama

Det viser seg at få amerikanske presidenter har vært mindre populære enn Barack Obama. Han havner på niendeplass over 12 presidenter siden Den andre verdenskrig.

I kjølvannet av presidentskiftet i USA er det på sin plass å gjøre opp status der hvor vi har god statistikk. En interessant tidsserie er den som viser amerikanske presidenters oppslutning blant amerikanerne. Ifølge Gallup hadde president Obama en oppslutning på 48 prosent i snitt i sine to perioder. Det er over Truman (45 prosent), Carter (46 prosent) og Ford (47 prosent), men langt under Kennedy (70 prosent), Eisenhower (65 prosent) og Bush den eldre (61 prosent). Obama slås for øvrig så vidt av Nixon (49 prosent).

Hvorfor tar jeg opp dette i en blogg som ofte handler om finans og økonomi? Jeg synes den løpende journalistiske dekningen av politikk og samfunn for tiden er uhyre interessant. Hvis du leser konvensjonelle media, får du inntrykk av at Obama var meget populær - men tallenes tale er klar; Obama havner i nederste kvartil på listen over presidenters popularitet. Hvorfor gis da inntrykk av at Obama var populær? Sant nok avsluttet Obama presidentperioden sin med en høyere popularitet enn de fleste andre presidenter. Også på begynnelsen av perioden var Obama populær. Kanskje det er første- og sisteinntrykket som gjelder mest for media?

I analysen av markeder og økonomi har jeg lært meg at det ikke nytter å bare bruke magefølelsen; man må ha noen objektive holdepunkter og bruke mye tid på å unngå å bli emosjonell. Det er ikke ønskelig å utvikle en spesiell smak eller preferanse, men alltid ha en klar formening om når potensialet er relativt godt i forhold til risikoen. På den måten ender man ofte opp med å være uenig med konsensus fordi konsensus har preferanser som implisitt går på tvers av målet om høyest mulig risikojustert avkastning.

En slik måte å se økonomi og markeder på gjør at man kanskje ser verden litt annerledes etter hvert? Jeg kan i alle fall ikke forestille meg at det har vært enklere enn i dag å finne åpenbare feil i den «storyen» som presenteres av konvensjonelle media. Eksemplet med Obama - som man får inntrykk av var en populær president, mens han i realiteten var blant de minst populære - er bare ett eksempel på at kart og terreng ikke stemmer; noen trikser med kartet.

Forrige uke hadde jeg «fake news» som tema. Poenget mitt var at de som konstruerte «fake news» som begrep, har gjort seg skyldige i en så ensidig rapportering at det kan virke som om «fake news» ble funnet opp for å lede oppmerksomheten bort fra sitt eget dårlige journalistiske håndverk. Midt under valgkampinnspurten i USA tok jeg for meg CNNs valgdebattmålinger som i realiteten bare målte andelen demokrater de hadde med i spørreundersøkelsen; de spurte klart flest demokrater om hvem som gjorde det best av Hillary og Trump i valgdebattene på TV.

At ensidig rapportering med et mål for øye som avviker fra mange av lesernes interesser skulle slå inn over de store mediene på en slik måte, er kanskje overraskende - men det er ikke noe nytt. Jeg har tidligere påpekt at finansbransjen og de børsnoterte foretakene i USA bedriver juks og fanteri på en nesten barnslig måte, jf. denne korte artikkelen og denne artikkelen med lenker til en lengre artikkelserie. I børs og finans og det som amerikanerne kaller «big corporate» er løgn regelen, mens det å snakke sant er unntaket. At løgnen sniker seg inn på stadig flere områder, burde derfor ikke overraske, eller?

I mediene kan jeg lese at George Orwells klassiker «1984» har blitt en bestselger igjen. Og mediene vet hvorfor: Det hele skyldes Trump. For meg er denne historien fascinerende fordi jeg har hatt for vane å gi nettopp denne boken til nye medarbeidere lenge før noen forbandt Trump med politikk. Å kople Orwells fortelling til Trump - som om Trump startet løgnen - er å snu det hele på hodet, eller? Trump har i verste fall videreført en dårlig tradisjon, men det vet vi ikke skikkelig før om en stund hvis vi bruker prinsippet om å vurdere en person ut fra hva han gjør (i sin første uke som president har han imidlertid innfridd en del valgløfter som tilsynelatende var populære blant velgerne, naturligvis til sterk kritikk i mediene).

Det kan for nyere lesere kanskje virke som om jeg er mot Obama og for Trump, men det er ikke poenget å bedrive banal politisk retorikk i denne kanalen. Poenget mitt er primært å illustrere hva som skjer hvis du bruker samme innfallsvinkel i vurderingen av medias politiske dekning som når man vurderer finansanalytikeres dekning av kapitalmarkedene. Det er uklokt å alltid være «bullish» eller «bearish» i dekningen av utsiktene for markeder og økonomien. En bedre innfallsvinkel er å etterleve John Maynard Keynes' (1883-1946) råd: «When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?».

I denne spalten har jeg i flere år allerede påpekt at den amerikanske drømmen er død og at husholdningenes inntekter har stagnert de siste 45 årene. Med andre ord: The facts changed! Den amerikanske drømmen døde et sted på veien. Slikt har ikke mediene vært så interessert i å dekke; i stedet har de pyntet på sannheten som om de var betalt av en corporate-avdeling for å pynte bruden. Ifølge en fagartikkel, som omtales av Forskning.no, har dødeligheten i mange tiår «sunket blant alle samfunnsgrupper i USA - men etter tusenårsskiftet må noe ha hendt med en stor gruppe hvite middelaldrende amerikanere. En halv million flere mennesker i alderen 45-54 år var døde enn det skulle ha vært. Antallet tilsvarte nesten alle døde i aids-epidemien i USA. Dette var hvite amerikanere midt i livet». Likevel kritiseres Trumps innsettelsestale av media for å ha vært for dyster i tonen. Som om det ikke var mer enn nok å grave i for å forstå hvorfor Trump ble valgt i stedet for å fordømme mange folks politiske valg og rosemale virkeligheten?

Det har lenge vært klart at ikke alt står så bra til i hele USA. En del amerikanere kjenner dette på kroppen, både fysisk og psykisk. Er det ikke naturlig å føle med dem? Medias dekning har imidlertid vært selektiv og rosemalende underveis - og Obama portretteres som en populær president - stikk i strid med lett tilgjengelig statistikk.

Hvis europeiske medier går i samme fotspor som de amerikanske, kan mediene også på våre breddegrader vise seg å bli håndlangere for mer ekstreme politiske personligheter. Men her hjemme har vi lite å frykte, for her kårer journalistene seg selv til verdensmestere.

Fake news

De tradisjonelle mediene har nettopp lagt bak seg det kanskje verste året noensinne. Og så innføres begrepet «fake news».

Mediebildet går gjennom store endringer. Annonsørene foretrekker Google og Facebook fremfor den gamle papiravisen og de glansede magasinene. Når inntektsbildet endres betydelig så kjapt, er det ikke til å undres over at mange medier føler virkeligheten som truende.

Som om det ikke var nok at den gamle inntektsmodellen angripes, har de konvensjonelle mediene også mistet grepet om nyhetsrapporteringen. Det gjøres redaksjonelle feil som går fra ledelsesnivå til den enkelte journalists penn. Carl Sagan (1934-1996) sa at «ekstraordinære påstander krever ekstraordinære bevis». Så la meg følge opp påstanden med to observasjoner fra fjoråret:

  1. Brexit
  2. Trumps triumf

Det var ingen av de tradisjonelle mediene som spådde brexit. Men brexit ble ikke bare et uventet utfall av en demokratisk folkeavstemning; det var også et høyst uønsket utfall i de tradisjonelle mediene. Og det er uønsket som er nøkkelordet her, for det må være lov til å bomme fra tid til annen.

Jeg skrev om dette temaet noen dager etter den britiske avstemningen om forholdet til EU, se denne lenken. I kjølvannet av brexit spådde Goldman Sachs og andre banker resesjon i Storbritannia. Men resesjonsspådommene har siden blitt trukket tilbake fordi dommedagsprofetiene ikke tålte møtet med virkeligheten.

Men det mest åpenbare eksemplet på medienes feilaktige rapportering kom under den amerikanske valgkampen. La meg trekke frem et par fascinerende sitater fra 2016.

«If you bother to read some of the serious analysis of Trump's support, you realize that it's a very fragile thing and highly unlikely to deliver what he needs in the crucial first phase of the primaries. By the time we get to March-April, it's all over. I'm really looking forward to it: Trump's humiliation. Bring it on», sa Harvard-professor Niall Ferguson i Davos i januar 2016. Fergusons skivebom kunne ha gitt ham taleforbud i mediene for all fremtid, men det er ikke slik det fungerer. Davos-sammenkomstene fortsetter som om ingenting har skjedd og Ferguson er fortsatt et populært intervjuobjekt i tradisjonelle medier.

Et enda mer facinerende sitat kommer fra Paul Krugman, vinneren av nobelprisen i økonomi i 2008. Dagen etter at Trump vant valget, skrev Krugman blant annet følgende i sin faste kommentarspalte i New York Times:

«It really does now look like President Donald J. Trump, and markets are plunging. When might we expect them to recover?

(...)

Still, I guess people want an answer: If the question is when markets will recover, a first-pass answer is never.

(...)

So we are very probably looking at a global recession, with no end in sight».

«Never» og «no end in sight». Sterke ord, ikke sant? Men fortsatt tas Krugman alvorlig og spalteplassen i NYT står ennå åpen for hans ivrige penn.

For øvrig trengs bare et enkelt nettsøk for å illustrere hvor ensidig medienes rapportering fra den amerikanske valgkampen var

Det fantes imidlertid nyhetskanaler og skribenter som heiet på både brexit og Trump. Men de tilhører ikke den konvensjonelle delen av mediebildet. Den 24. november slo Washington Post fast at slike medier i mange tilfeller må kategoriseres som «russisk propaganda». Her tas begrepet «fake news» i bruk og det vises til en liste med nettsteder som går Russlands ærend. Blant annet David Stockman og Paul Craig Roberts - begge kjent fra Reagans administrasjon - står oppført på listen over bloggere og skribenter som anklages for å jobbe for Russland; med andre ord anklages tidligere toppolitikere for landsforræderi. Også Ron Paul, en annen kjent amerikansk politiker, er med på listen. Wikileaks er ikke overraskende med på listen som er satt sammen av PropOrNot.

Jeg har verken kapasitet eller lyst til å gå alle de anklagde nettstedene i sømmene, men merker meg at de som står bak listen, er anonyme. Sånn sett virker det merkelig at Washington Post ga spalteplass til en anonym aktør som samtidig har et budskap som Washingtons Post har en egeninteresse i å få publisert. Det hører med til historien at Washington Post etter noen dager føyde til en kommentar («Editor's note») hvor de poengterer at de ikke kan gå god for PropOrNots liste over nettsteder som arbeider for russiske interesser. Sånn sett fungerer dette som nok et eksempel på spørsmålet om hva «fake news» egentlig er; er det tradisjonelle mediers økende innslag av dårlig journalistikk eller er det den sterkt voksende underskogen av uavhengige, myndighetskritiske nettsteder?

Jeg husker godt fra noen år tilbake at fremveksten av alternative medier og nettsteder ble beskrevet som en positiv ting. Men det var før brexit og Trump, det vil si før demokratiske prosesser gikk på tvers av det etablertes interesser. Nå har «fake news» blitt et så stort problem at myndighetene i Tyskland vil bøtelegge for å distribuere slike nyheter. Heldigvis er Facebook et velegnet instrument for slik overstyring av meningsdannelsen, noe de skal ha demonstrert i Kina. Det betyr kanskje at vi snart har kommet problemet med «fake news» til livs?

De tradisjonelle mediene har nettopp lagt bak seg et «annus horrobilis». Dermed innføres begrepet «fake news». I Tyskland har de allerede lagt planer for å få bukt med slike nyheter.

Overraskende positivt II

Det kommer mye positivt fra USA for tiden. Makrooverraskelsene fra amerikansk økonomi er de største på fem år.

For snart et halvt år siden skrev jeg at «[r]ekken med negative makrooverraskelser i USA er over» og stilte spørsmålet om skiftet kom «[a]kkurat når folk har mistet troen på økonomien?» Utviklingen den siste tiden gjør det relevant å ta opp tråden fra september igjen.

Den amerikanske økonomien hadde i fjor høst lagt bak seg mange kvartaler på rad med skuffende svake makrotall. Forventningene blant sjeføkonomene hadde i lang tid ligget for høyt til at virkeligheten klarte å innfri. En oppdatering av artikkelen fra september viser oss at makrotallene i USA har beveget seg i enda klarere positiv retning.


Figuren ovenfor viser mønstret i makrooverraskelser de siste fem årene (klikk her for stor versjon av figuren). En makrooverraskelse er definert som et avvik mellom det faktiske makrotallet og forventningen knyttet til det. Når det oppstår avvik mellom forventning og realitet, noteres en overraskelse som kan være enten positiv eller negativ. Hvis forventningene er uten farge, det vil si systematisk for høye eller for lave, vil man over tid forvente at det vil være like mange positive som negative makrooverraskelser. Figuren er et løpende, glidende snitt av makrooverraskelsene de siste seks månedene, hvor de nærmeste observasjonene teller mer enn de fjerneste. Det er Bloomberg som er kilden. Bloomberg har ingen åpenbar agenda i analysen av makrotall så jeg tror denne tallserien er av tilfredsstillende kvalitet. Jeg har fulgt slike makrooverraskelser i over ti år med interesse. Litt har jeg lært på veien. Blant annet at makrooverraskelsene svinger. Og svingningene er ikke helt tilfeldige. I september skrev jeg at «det er altfor sent å bli virkelig pessimistisk til de amerikanske vekstutsiktene».

Nå som makrooverraskelsene er på sitt høyeste siden 2012, er det interessant å notere seg at ledende indekser fra USA har snudd på et vis som etterlater liten tvil om at det sykliske konjunkturskiftet i den amerikanske økonomien er reell. Og det klare skiftet kan ikke tilskrives en «Trump-effekt» all den tid omslaget begynte lenge før valgresultatet forelå.

De positive makrooverraskelsene fra USA er de sterkeste på fem år. Omslaget i makrooverraskelser støttes av ledende indekser for den amerikanske økonomien som har gitt et entydig signal om et positivt syklisk konjunkturskift.

Making America Young Again

USAs infrastruktur har aldri vært eldre. Enorme investeringer står for døren hvis foreldelsen skal reverseres.

Alle som har vært i USA, har lagt merke til hvor gammeldags infrastrukturen i landet er. Det er som å komme til et museum. I alle fall når man benytter seg av offentlige tilbud.


Figuren ovenfor viser gjennomsnittlig alder på ulike former for infrastruktur i USA. Den amerikanske drømmen er for lengst død, noe jeg påpekte for over fire år siden, og figuren illustrerer at offentlig infrastruktur snart ligger på sotteseng. Forsvarets infrastruktur nærmer seg 50 år i snitt, mens offentlig infrastruktur for øvrig - som kraftforsyning, skoler, sykehus og veier - er 34 år gammel i snitt. Ellers viser figuren at privat infrastruktur har holdt seg yngre, men også her gjør samme trend seg gjeldende.

Ifølge American Society of Civil Engineers (ASCE) trenger USA 3600 milliarder dollar i investeringer innen 2020 for å vedlikeholde dagens infrastruktur. En foryngelseskur vil koste mye mer. Kanskje estimatene er overdrevne gitt kilden, ASCE, som har en egeninteresse i å bygge nytt. Uansett forteller figuren ovenfor oss at Donald Trumps løfter om å gjøre «America Great Again» vil gi historisk store investeringer i amerikansk økonomi hvis gjenoppbyggingen starter med å forynge infrastrukturen. Kritikerne er imidlertid skeptiske til Trumps evne til å få investeringsorienterte budsjetter gjennom kongressen, men de samme kritikerne trodde heller ikke at han ville komme gjennom republikanernes nominasjonkamp.

En foryngelse av amerikansk infrastruktur krever historisk store investeringer etter tiår med vanskjøtsel og forfall. En slik foryngelseskur virker helt usannsynlig gitt moderne politikeres manglende visjoner. De neste fire årene vil vise om Trump klarer å overraske nok en gang hvis han makter å gjøre USA yngre.

Trumpeklapp i markedet

Tiden etter presidentvalget i USA har gitt aksjemarkedet et unormalt kraftig løft. Stikk i strid med spådommene.

I mange sammenhenger brukes aksjemarkedet som dommer over utviklingen i økonomi og samfunn; stigende aksjemarkeder er positivt for samfunnet, mens fallende aksjemarkeder er negativt, hevdes det. Basert på denne enkle logikken er det interessant å se på utviklingen i amerikanske aksjer i kjølvannet av Donald Trumps overraskende valgtriumf.



I figuren ovenfor ses på utviklingen i amerikanske aksjer i de tre første ukene etter presidentvalget. Det har erfaringsvis vært omtrent hipp som happ om aksjer har steget i perioden rett etter presidentvalget. 2016 markerer imidlertid et brudd med normalen. Oppgangen i aksjemarkedet etter valget den 8. november har vært unormalt sterk; det er kun valget av Roosevelt, Hoover og Clinton som ble forbundet med en klart sterkere aksjeoppgang enn den man for tiden er vitne til.

Jeg er den første til å innrømme at tre ukers utvikling i aksjemarkedet kan være støy og at det ennå er for tidlig å trekke en konklusjon. Oppgangen i aksjemarkedet kommer imidlertid på toppen av det faktum at Trump sannsynligvis ble valgt fordi så mange amerikanere synes den økonomiske utviklingen har vært svak de siste årene, et poeng som ble tatt opp i forrige ukes bloggkommentar.

Mange avfeier Trumps valgseier på kategorisk vis. De kalde fakta tilsier imidlertid at han ble valgt fordi mange amerikanere føler den økonomiske utviklingen har vært svak. Og nå støtter aksjemarkedet dem som tror Trump vil bringe med seg sterkere økonomisk vekst. Stikk i strid med den virkelighetsbeskrivelsen hovedstrømmen i media og ekspertene formidler.

Taperne vant

To faktorer forklarer Donald Trumps suksess i det amerikanske presidentvalget. Trump vant delstatene med lavere inntekter og dårligere arbeidsmarked.

Sjelden har det kommet mer tullprat fra eksperter og det etablerte enn før, under og etter den amerikanske valgkampen i 2016. Trumps suksess har blitt avfeid som et resultat av hat, rasisme og anti-feminisme. Også russisk innblanding brukes som forklaring på Trump-seieren. Slik tåkelegging skygger for realitetene. Og realitetene forteller en historie om et folk som føler at inntektene stagnerer samtidig som utsiktene på arbeidsmarkedet er dystre.

Salil Mehta, en statistiker som er tilknyttet blant annet Columbia University, var tidlig ute med å advare mot å avskrive Trump i kampen om presidentembetet. Når Mehta har latt datamaskinen lete etter faktorer som forklarer utfallet av presidentvalget på delstatsnivå, kom han frem til et par faktorer som er like enkle som de er logiske. To faktorer forklarer utfallet i samtlige delstater, slik:

  1. Trump vant delstater hvor bruttonasjonalprodukt pr. innbygger er under 50.000 dollar.
  2. Trump vant delstater hvor bedringen i arbeidsmarkedet er relativt svak i forhold til valget for fire år siden.

Når vi i tillegg vet at amerikanske menn har hatt uendret reallønnsvekst de siste 45 årene, har det bare vært et spørsmål om tid før den enkeltes dårlige økonomiske kår ble et tema i den amerikanske valgkampen.

Under valgkampen i 1992 gjorde Bill Clinton-leiren slagordet «it's the economy, stupid» udødelig. Interessant nok maktet ikke kona å gjøre det samme slagordet relevant i 2016. Kanskje det skyldes at Bill kunne fokusere på økonomien i gjennomsnitt, mens Hillary måtte ha fokusert på den økonomiske tilstanden for den enkelte. Mye tyder på at Hillary forakter dem som kunne ha stemt på henne (hun kalte dem «de foraktelige», «the deplorables»), og dermed var hun ikke i stand til å se den enkelte for det gjennomsnittet som har betalt valgkampen hennes. Det er vanskelig å forstå statistikk når du er betalt for å ikke forstå den. Det er mange tiår siden det har vært større forskjell mellom gjennomsnittet og medianen.

Selv om Hillary Clinton forakter den jevne amerikaner, er det vanskelig å se hvor mangelen på empati blant eksperter for øvrig kommer fra. For over tre år siden publiserte den franske økonomen Thomas Piketty bestselgerboken «Kapitalen i det 21. århundret». Boken fikk kritikk fra etablert hold, men det er Pikettys fortjeneste at en del endelig fikk øynene opp for statistikk som viste økende ulikhet i vestlige samfunn. Med andre ord har ekspertene hatt god tid til å justere analysene sine for det faktum at gjennomsnittet er lite relevant hvis medianen ikke holder tritt med snittet. På denne bloggen har den interesserte leser i flere år allerede kunnet lese om de økende forskjellene i bl.a. USA. Kanskje fokuset har virket overdrevent av og til, men den amerikanske valgkampen i 2016 er en påminner om at det tar tid å bearbeide fakta hvis fakta ikke stemmer overens med ens verdensanskuelse.

Hillary Clinton kalte de mange taperne i den amerikanske økonomien for «de foraktelige». At hun ikke ble valgt til president, skyldes verken hat, rasisme eller anti-feminisme blant velgerne; det er å stille virkeligheten på hodet. Hadde hun foraktet den jevne amerikaner mindre, og i stedet hatt øyne for den enkeltes svekkede økonomi, kunne valgresultatet blitt annerledes.

Velfungerende prosesser

Dyktige beslutningstakere terper på prosess når utfallet ikke blir som ønsket. Dårligere beslutningstakere har til sammenlikning liten respekt for prosesser, men bruker mer tid på å forsøke endre det historiske utfallet - slik vi for tiden ser i det amerikanske presidentvalget.

I mange sammenhenger har vi ingen kontroll over utfallet. Alle som har tapt penger i kapitalmarkedet er smertelig klar over dette. Derfor fortsetter markedsaktører med liten respekt for prosess å tape penger; til sammenlikning gjør de som innfører prosess der hvor det før var beslutning etter innfallsmetoden det normalt skarpere. Hvis vi holder innsidehandlerne utenfor, innser de klokeste at utfallet ikke kan påvirkes og at det derfor gjelder å ta kontroll over prosessen som styrker beslutningsprosessen. Det samme gjelder for øvrig i andre sammenhenger hvor prestasjoner måles; en sprinter har ikke kontroll over hvor fort konkurrentene løper, så han må ta grep om sine egne prosesser som er med på å bringe ham litt kjappere i mål.

Det vestlige demokratiet ble skapt av folk vi i ettertid skylder en hel del. Jeg overraskes fortsatt over hvor mye visdom som ligger i de gamle grunnlovene og det tankegodset som preget det moderne demokratiets barndom; klarhet i tanken er definitivt ikke bare et moderne fenomen og jeg lurer tidvis på om folk har sluttet å tenke fordi de har så mye støy å fylle tankene med.

I kjølvannet av det amerikanske valget slår det meg hvor grunn folks innsikt i demokratiet egentlig er. Jeg har flere ganger støtt på påstanden om at det er urettferdig at Donald Trump vant valget all den tid Hillary Clinton fikk flere stemmer enn Trump.

«Så du mener at folk i Oslo skulle bestemt alt i Norge», spør jeg forsiktig. Det er vanskelig å si hva den påfølgende stillheten skyldes; om det skyldes at det er første gang de møter en som ikke håner valgutfallet i USA, eller om de virkelig ser poenget med valgkretser og mandtafordelig på fylker i Norge - og i andre land som USA. Demokratiet i Norge ville opphørt å eksistere i dagens form uten den fylkesbaserte utjevningen. I USA ville det ikke vært noen union om unionsfedrene for et par hundre år siden - og ikke minst i kjølvannet av borgerkrigen - hadde insistert på at det bare var antall stemmer som skulle bestemme utfallet i de føderale valgene.

Jeg har tidligere påpekt at Trump vant stater som utgjør nærmere 60 prosent av befolkningen i USA (han vant til sammenlikning 56 prosent av valgmennene). Hvis det er høyere valgdeltakelse i byene, gjenspeiler ikke antallet stemmer den politiske kuløren i hele landet. Ifølge en mer finkjemmet opptelling vant Trump valget i kommuner som utgjør nærmere 80 prosent av landarealet i USA; den amerikanske unionens økosystem er ikke blått (demokratisk) på kommunebasis, men rødt (republikansk). De eneste blå-blå statene (dvs. at valget ble vunnet på både stats- og likeveid kommuninivå) i USA er Vermont, Massachusetts og Connecticut; de øvrige er blå-røde og rød-røde. En slik opptelling illustrerer hvor splittet by og land er i USA. Havner du litt utenfor hovedveien - bokstavelig talt - treffer du flest Trump-tilhengere.

La oss si at en student i innføringskurset i statistikk hadde blitt stilt overfor følgende informasjon:

  1. I et valg fikk kandidat (a) 46,6 prosent av stemmene i landet, mens kandidat (b) fikk 48,0 prosent av stemmene (de øvrige stemmene gikk til uavhengige kandidater).
  2. Kandidat (a) vant valget i 31 av 52 tellende stater som utgjør 58 prosent av folketallet i landet med 300 millioner innbyggere.

Så blir studenten stilt overfor følgende drøftingsspørsmål:

  • Hvilken kandidat - (a) eller (b) - representerer den sanne folkeviljen (hvor «den sanne folkeviljen» er definert som hele befolkningens vilje og ikke bare den delen av befolkningen som deltok i valget)?

Strengt tatt er det ikke mulig å svare på spørsmålet hvis man antar ekstreme politiske avvik mellom dem som stemte og dem som ikke stemte. Men så lenge de fleste amerikanerne bor i de statene Trump vant, er det naturlig å anta at Trumps valgseier også gjenspeiler synet blant de fleste amerikanere, inkludert dem som ikke stemte. Resonnementet mitt er nøyaktig det samme prinsippet de fleste meningsmålinger baseres på; man lodder stemningen blant et lite antall representative personer for å forutsi hva en større populasjon mener (det var for øvrig nøyaktig dette CNN ikke gjorde da de loddet stemningen blant amerikanere som så de tre valgdebattene, noe jeg skrev om i denne bloggartikkelen). Årsaken til at folk ikke ser statistikken (dette er et godt eksempel, og der skriver forfatteren i VG at «amerikanere flest» var «oppgitt og sjokkert» over at Trump vant valget) i eksemplet fra den amerikanske valgkampen er fordi ens politiske holdning blender for klarsyn; man blander politikk og ønsketenkning med analyse samt projiserer eget syn over på dem man forsøker å analysere og forstå.

Grunnleggende innsikt i statistikk, statsvitenskap og historie gjør det normalt enkelt å kåre en vinner av et demokratisk valg som forløper uten dramatikk. Men i USA går kampen om valgseieren videre. I helgen slo Clinton seg sammen med en gruppe som ønsker en omtelling av stemmer i tre stater. Statistikeren Salil Mehta gir i kommentaren «Tapere som ikke vil tape» en eventuell omtelling liten sannsynlighet for å omstøte valgresultatet. Imidlertid er ikke sannsynligheten for omstøting av valgresultatet det sentrale. Poenget er at verdens ledende nasjon ikke klarer å holde seg til den masten som den demokratiske prosessen representerer; i stedet blir det ene valget etter det andre gjenstand for spekulasjoner og konspirasjoner. Hva sier det om den demokratiske institusjonens helse?

Før valgdagen hånet Clinton Trump for at han ikke svarte klart «ja» eller «nei» på spørsmålet om hvordan han ville forholde seg til valgresultatet; Trump ble med god grunn anklaget for å ikke ha respekt for den prosessen som et demokratisk valg er. Da valgresultatet forelå, gjør Clinton nøyaktig det hun anklaget Trump for bare noen uker tidligere; nemlig å ikke ha respekt for en demokratisk prosess som inntil denne helgen hadde forløpt uten dramatikk knyttet til selve valgdagen.

Et velfungerende demokrati kjennetegnes av velfungerende prosesser hvor utfallet respekteres. Det er bare bevis for omfattende valgjuks som kan rettferdiggjøre det å stille spørsmål til statistikken i valgresultatet slik det foreligger fra presidentvalget i USA i 2016. Det er så man fra observatørplass i Norge begynner å synes synd på den jevne amerikaner uansett utfall av kravet om omtelling.

Making in America

«Making America Great Again», sa Donald Trump og vant. Et slagord uten mening, sa taperne. Hvem har rett?

Donald Trumps slagord fra valgkampen har fått har medfart fra det etablerte. 370 økonomer - hvorav flere nobelprisvinnere i økonomi - undertegnet et opprop mot Trump. Men er Trump-slagordet så ille som mange eksperter vil ha det til?

For min del tenker jeg på et større forskningsprosjekt ved Massachusetts Institute of Technology når jeg hører slagordet fra den amerikanske valgkampen (hele rapporten fra forskningsprosjektet kan lastes ned her. Den anbefales til alle som er opptatt av industriell utvikling i Vesten). I 1980 gjennomførte MIT et forskningsprosjekt under navnet «Made in America». Over 30 år senere, i 2013, publiserte det anerkjente universitetet resultatene fra et nytt forskningsprosjekt; «Making in America». Hensikten med forskningsprosjektene var å forstå amerikansk industri, dens styrker og svakheter. Merk at dette er et tema jeg har tatt opp i denne bloggen ved flere tilfeller tidligere, som i artikkelen «Frihandelens velsignelse» for tre og et halvt år siden. Nå som Trump har satt temaet på dagsorden igjen - og fått kritikk fra det etablerte for slagordet sitt - er det betimelig å gå tilbake til MIT-prosjektet og hva forskningsprosjektet konkluderte med.

MIT-forskerne intervjuet 255 selskaper verden over, hvorav 178 i USA. Arbeidet er kort oppsummert i den nevnte rapporten om innovasjon og verdiskaping, samt i to fagbøker basert på forskningsarbeidet. Funnene og konklusjonene i arbeidet var såpass oppsiktsvekkende at jeg var sikker på at rapporten og de kommende bøkene ville tas inn i debatten om industriens fremtid i Vesten. Men jeg var for optimistisk; det var som om funnene fra MIT ikke nådde diskusjonen i hovedstrømmen blant økonomer og politikere.

I innledningen i rapporten skrev forskerne at det har vært relativt lite akademisk fokus på utsiktene for amerikansk industri, til tross for at svekkelsen av industrien i hjemlandet er et tema som mange vanlige folk bekymrer seg for. Konsensusoppfatningen blant fagøkonomene om de positive sidene ved handel og globalisering har vært så sterk at økonomer med et annet syn har kviet seg for å opponere mot de gamle handelsteoriene som ble utformet for 200 år siden - det vil si på en tid hvor verden og kapitalflyten var helt annerledes enn i dag; i en kunnskapsbasert verden er det ikke lenger bare geografi og klima som bestemmer komparative fortrinn, og kapitalen holder seg ikke «hjemme».

«På tvers av hele det industrielle landskapet er det nå gapende hull og brikker som mangler. Det er ikke bare det at fabrikker står tomme og faller fra hverandre; kritiske styrker og egenskaper ved den amerikanske industrien som tidligere hjalp til med å blåse liv i nye foretak, har forsvunnet. Økonomisk fremgang kan komme som et resultat av kreativ destruksjon, slik som Joseph Schumpeter hevdet. Vi trenger imidlertid å få brakt på det rene om de gjenværende ressursene i amerikansk industri er sterke nok til å skape og opprettholde fremtidig vekst», skrev MIT-forskerne i rapporten.

«De industriforetakene vi har besøkt, finner liten hjelp utover egne, interne ressurser når de forsøker å utvikle nye prosjekter. De er 'hjemme alene'», konkluderte MIT-forskerne. En rekke amerikanske foretak åpnet dørene sine for MIT-forskerne, men hos ett foretak møtte de bare stengte dører. Interessant nok gjorde forfatterne et poeng ut av dette da de skrev følgende:

«Because of Apple's spectacular success, we frequently refer to this model in our work. Apple did not agree to be interviewed for this project, and we have had no access to Apple other than to publicly-available information about the company».

Faste lesere av denne bloggen har etter hvert lært at ett av mine favorittsitater kommer fra Rose Friedman, kona til den mer kjente Milton (Rose var for øvrig en dyktig økonom selv):

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.»

Det sitatet synes jeg oppsummerer kommentarene knyttet til den amerikanske valgkampen ganske godt. I stedet for å forsøke å forstå Trumps seier og hva mange folk assosierer med slagordet «making America great again», brukes all tid på å stigmatisere Trump-velgerne og latterliggjøre slagordet fra valgkampen. Slik jeg ser det, kunne man med fordel i stedet ha lest seg opp på MITs forskningsprosjekt fra 2013; da hadde man sett at det faglig sett er god grunn til å ønske seg et USA med en velfungerende industri igjen, i stedet for status quo som betyr en industri med store hull i det industrielle økosystemet.

Det er imidlertid ikke så vanskelig å se hvorfor økonomer flest og de 370 prominente økonomene ikke ønsker en debatt om Trump-slagordet og forskningsprosjektet ved MIT. Poenget er at Trump og MIT blåste liv i tanker som økonomene har forsøkt å slukke over flere tiår. Frihandel og globalisering som erstatning for nasjonalstatens interesser har lenge vært økonomers skjulte politiske agenda, en agenda som folk til slutt stemte mot under brexit og i den amerikanske valgkampen i 2016. I forsøket på å forstå brexit og Trump er nok dette en overforenkling, men jeg tror tankerekkene ovenfor kaster mer lys over virkeligheten enn teoriene om at brexit og Trump skyldes rasisme, anti-feminisme og andre stigmatiserende forklaringer.

«Made in America», sa MIT i 1980. Så sa MIT-forskerne «Making in America» i 2013, i en rapport hvor de påpekte av det industrielle landskapet i USA er fullt av gapende hull. Så kom Trump til slutt og sa «Making America Great Again», og vant presidentvalget i 2016.

Minner ikke det hele litt om det lille barnet som påpekte at keiseren var naken? Med Trump i rollen som det lille barnet og det etablerte ekspertveldet i rollen som keiseren?

Bom, bom og atter bom

Det har allerede vært et annus horribilis for økonomer, medier og den etablerte eliten. To skivebommer er imidlertid bare et symptom på noe mer alvorlig.

Verken brexit eller Donald Trump var ønsket av det etablerte ekspertveldet. Men folk ville det annerledes. 2016 har blitt et sanntidsstudium i propaganda og interessekamp.

Trumps seier i kampen om presidentembetet kom som en overraskelse på de aller fleste. Likevel burde det være mulig å se tegn til at dekningen av valgkampen var åpenbart skjev; ergo må sannsynligheten for Trump-seier ha vært høyere enn mediedekningen ga inntrykk av. For halvannen måned siden, i artikkelen «déjà vu», skrev jeg «[i]nteressant nok virker det som om folk i USA liker fyren mye, mye bedre enn ekspertene og kommentariatet gjør». I en annen bloggkommentar et par uker senere skrev jeg at «media har endelig meldt seg ut som formidlere av nøytrale fakta». Poenget mitt var et hvem som helst kunne ha reist kritiske spørsmål ved meningsmålinger hvor de aller fleste deltakerne viste seg å være demokrater; hvis du spør mest demokrater, er det åpenbart et spørreundersøkelsen vil gjenspeile Clinton-tilhengernes meninger. Så hvor vanskelig var det egentlig å se at sannsynligheten for en ny overraskelse à la brexit var høyere enn mange trodde?

At meningsmålingene bommet, kan åpenbart ha hatt noe med dårlige metoder å gjøre. Kanskje ingen tok seg bryet med å forbedre metodene så lenge undersøkelsene ga det svaret man ønsket? Imidlertid tror jeg meningsmålingene bommet også på grunn av en annen faktor, nemlig den tvangstrøyen som politisk korrekthet har blitt i moderne tid. Det er vel kjent i autoritære samfunn at folk har meninger privat som de ikke flagger offentlig. Det vil si at man forfalsker sine preferanser utad. Det er åpenbart at et slikt fenomen kan gi opphav til større sosiale omveltninger enn om ytringsfriheten også gjaldt dem man er uenig med. Min tolkning av det amerikanske presidentvalget er at vi har kommet såpass langt i gal retning at folk flest ikke våger å gi uttrykk for hva de mener; når representanten fra Gallup ringer, våger du ikke å fortelle at du vil stemme på Trump.

En del medier har påpekt at Clinton egentlig vant kampen om det amerikanske folkets stemmer. For det hersker ingen tvil om at Clinton fikk flere stemmer enn Trump. Men hvor relevant er dette poenget? Faktafinnere vil påpeke at dette har skjedd bare fire ganger tidligere. Sånn sett er vel Clinton den moralske vinner likevel?

Husk at dagens valgsystemer ble konstruert av tenkere som hadde vurdert slike forhold. Når Trump fikk 290 valgmenn, mens Clinton bare fikk 231, kan man stoppe opp litt og forsøke å forstå dette. Når jeg går gjennom valgresultatet stat for stat, finner jeg at de statene som Trump vant, har en befolkning på 185 millioner. Til sammenlikning har Clintons stater en befolkning på 136 millioner. Det gir prosentvise andeler på henholdsvis 58 og 42 prosent til Trump og Clinton. Når jeg teller opp statenes arealer, finner jeg samme mønster; Trumps stater utgjør 57 prosent av USAs samlede areal. Teller vi opp antallet kongressmenn det er i Trumps stater, finner vi at 57 prosent av kongressplassene tilhører Trump-statene. At Trump da får 56 prosent av valgmennene, er kanskje ikke så rart hvis man forsøker å forstå hvordan arkitektene bak et demokratisk system tenkte? For øvrig viser kartet over USA og velgeroppslutning at landet åpenbart er splittet, noe Clinton spilte på da hun kalte Trump-tilhengerne (jf. de røde statene i BBC-kartet over velgeroppslutning) for «de foraktelige» (egentlig «deplorables»).

En annen ting som slår meg - fra trygg observatørplass i Norge - er at vi nordmenn burde ha spesielt gode forutsetninger for å forstå Trump. Når norske medier har reist over til USA på jakt etter Trump-velgerne, har de - slik jeg oppfattet det - presentert Trump-velgerne som noen snålinger. Spørsmålet er hvorfor de norske mediene ikke tok turen til statene med flest norskamerikanere; det er jo rett som det er reportasjer derfra hvor det vises at butikkene har geitost i hyllene. En liten opptelling jeg foretok, viste at Trump-velgerne var i stort flertall i de fem statene med høyest andel amerikanere av norsk opprinnelse; i Nord-Dakota (33 prosent norskamerikanere), Minnesota (20 prosent), Sør-Dakota (17 prosent), Montana (12 prosent) og Wisconsin (10 prosent) gikk 56 prosent av stemmene til Trump og 38 prosent til Clinton. Snåle «deplorables»? Det er bare å se på norskamerikanere det.

At medier, økonomer og det etablerte ikke søker selvransakelse etter brexit og det amerikanske valget, er symptomatisk. Det indikerer at interessekampen som ble så synlig i 2016, sannsynligvis bare har så vidt startet. Tydeligvis tror mange fra det etablerte at den vil gå over bare man ignorerer den.

Slaver av antakelsene

Økonomer vil ha det til at de kan forutsi hvor økonomisk aktivitet vil finne sted og hvilke former denne aktiviteten vil anta. Kanskje de har et poeng, men ikke fordi de har rett.

For ikke så lenge siden kom jeg over Hotellings lov i en helt annen sammenheng. Harold Hotelling, en matematiker med interesse for økonomi, mente han kunne forutsi en del ting basert på tankesettet sitt.

Mange har kanskje hørt historien om iskremselgerne som over tid finner ut at de alle sammen må selge is fra midtpunktet på stranden. Når de søker inn mot midten, kommer de nærmest gjennomsnittskunden som foretrekker å gå kortest mulig til nærmeste iskremselger. Hvordan kunne Hotelling være sikker på at han hadde rett? Ved å utforme forutsetningene, kunne han også forutsi svaret.

Det bringer tankene over til den makten som økonomer har i dag. Hvor mange er det som ettergår økonomenes forutsetninger hver gang økonomene gir råd? Er det ikke rart at det er så lite fokus på forutsetningene hvis forutsetningene former svaret?

I en del tilfeller vil logikk à la den Hotelling sto for være artig som hjernegymnastikk og lek med tall. Men kan det ikke tenkes at en del av dagens samfunn har blitt sånn fordi samfunnet ble utformet i tråd med økonomenes råd, som igjen springer ut av forutsetningene de baserer modellene sine på? Med andre ord får økonomene rett i noen av sine spådommer om bl.a. næringsutvikling og industrialisering fordi folk følger rådene deres.

Siden Nobels minnepris i økonomi ble etablert av den svenske Riksbanken i 1968, har økonomenes innflytelse og sentralbankenes selvstendighet økt. Men er innflytelsen fortjent?

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist?s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views», sa Rose Friedman - kona til den mer kjente Milton - i sin tid. Skal man tro Rose Friedman, er ikke økonomi så mye annet enn matematisk politikk - men politikken gjemmes bak et slør med antakelser.

Og det bringer oss til én av hovednyhetene fra uken som gikk, nemlig leserbrevet fra 370 økonomer - deriblant åtte vinnere av Riksbankens minnepris - som ble publisert i Wall Street Journal. De 370 «prominente» økonomene undertegnet et opprop mot Donald Trump, som står midt oppi sluttspurten av en valgkamp. Timingen av oppropet var neppe tilfeldig.

I valgkampen har Trump sagt at han er skeptisk til de lave rentene, og at de neppe er til det beste for nasjonen. Han har også sagt at han vil holde Federal Reserve under oppsyn, det vil si innskrenke sentralbankens selvstendighet. Han har også sagt mye annet, noe oppropet fra økonomene dokumenterer. For øvrig er Trump åpenbart ikke en person som imponeres så lett av eksperter.

Det er alltid farlig å begynne å diskutere politikk, for politikk har ingen fasitsvar - bare steile fronter og lange diskusjoner. Men har de 370 «prominente» økonomene virkelig et fasitsvar på Trumps politikk, eller må svares ses i lys av Rose Friedmans innsiktsfulle observasjon av anerkjente økonomer? Bedriver de 370 økonomene genuin folkeopplysning eller har de egentlig avslørt seg som politikere - i tråd med Rose Friedmans bemerkning? Tenk om vanlige politikere begynte å stille spørsmål ved økonomenes forutsetninger; da ville de samme økonomene ha måttet gi helt andre svar enn de hittil har gjort. Da er det bedre med politikere som er slaver av de skjulte antakelsene.

Når økonomer gir råd, er det lite fokus på antakelsene bak rådene. Hvis noen plutselig begynner å stille spørsmål ved antakelsene, vil vi få svaret på om økonomifaget egentlig er matematisk politikk eller en nøytral samfunnsvitenskap.

Gross defective product

I en kommentarartikkel fra Reuters argumenterer forfatteren for at bruttonasjonalproduktet er en misvisende tallstørrelse. Heldigvis trenger man ikke vente på løsningen av problemet; den finnes.

Fra tid til annen kommer artikler på trykk som etterlyser løsninger på problemer det allerede finnes løsninger for. Problemet er at løsningene holdes nede og ute av syne.

Paul Wallace, tidligere redaktør i The Economist, skrev for en ukes tid siden en artikkel med tittelen «The GDP is a grossly defective product. We need to kick it off its pedestal». Poenget hans er at alle følger med på et tall som ofte ikke gir mening. BNP-tallet blir tidvis revidert betydelig bakover i tid, det offentliggjøres bare hvert kvartal - og i en global verden er det ikke gitt at gårsdagens regnskapsmetoder gjenspeiler dagens virkelighet. Wallace har helt rett i beskrivelsene sine, men han er altså uvitende om at en løsning allerede foreligger.

Da NBER ble grunnlagt i 1920 var det et mål å skape system der hvor det ikke fantes orden i sysakene fra før av; for en økonomi som var på vei mot en lederrolle, var det et stort behov for bedre input til dem som skulle ta beslutninger på vegne av hele den sterkt voksende nasjonen. NBER skulle bli et av verktøyene for å forstå mer av sin egen økonomi. Ut av NBER-miljøet - godt hjulpet av depresjonen på 1930-tallet - kom det etter hvert verktøy som var egnet for å analysere den fortløpende økonomiske utviklingen med mer presisjon enn ved å se på det aggregerte BNP-tallet. I stedet for BNP (eller gross domestic product som amerikanerne sier) anbefalte NBER at man skulle se på et tverrsnitt av indikatorer som samles i en indeks. Indikatorene i indeksen representerer hver sin sektor av økonomien for å få breddeperspektivet. Disse indeksene kalles sammenfallende indekser (coincident index) og finnes i dag for over 20 nasjoner (ikke for Norge, som kanskje ikke kjenner til nybrottsarbeidet i NBER på 1920- og 1930-tallet). Fordi indeksene oppdateres månedlig og fanger opp informasjon fra hovedsektorene i økonomien, er de mer robuste enn BNP-dataserien. Ulempen med denne indeksen er at den ikke tallfestes i kroner og øre - slik BNP blir - men presenteres som en indeks uten relasjon til økonomiens størrelse. Sånn sett er en sammenfallende indeks en abstraksjon. Hvis du er interessert i om økonomien vokser mer enn før, eller om økonomien er i en resesjon eller ekspansjon, er det imidlertid mer hensiktsmessig å studere forløpet i en sammenfallende indeks enn BNP-tallet.

Sammenfallende indekser har eksistert i flere tiår; de ble formalisert allerede i 1937 av Wesley Clair Mitchell - grunnleggeren av NBER - og kollegaen Arthur Burns.

«During six weeks in late 1937, Wesley Mitchell, Arthur Burns, and their colleagues at the National Bureau of Economic Research developed a list of leading, coincident, and lagging indicators of economic activity in the United States as part of the NBER research program on business cycles. Since their development, these indicators, in particular the leading and coincident indexes constructed from these indicators, have played an important role in summarizing and forecasting the state of macro-economic activity», skriver Stock og Watson i NBERs Macroeconomic Annual fra 1989.

Med andre ord ligger alternativet til BNP der, i alle fall for analyseformål som har med konjunkturforløpet å gjøre. Det reiser et åpenbart spørsmål: Hvorfor visste ikke den tidligere The Economist-redaktøren dette? Han roper åpenbart på en løsning som allerede finnes.

Jeg tror svaret er komplekst, men min tolkning av historiens gang er at det kan ha med ego og makt å gjøre. Mitchell var den kanskje mest kjente av økonomene i USA på begynnelsen av 1920-tallet. Husk at dette var før økonomene ble A-kjendiser; det fantes ennå ingen nobelpris og slikt som kastet glans over hardtarbeidende økonomer den gang. Selv om få forsto økonomien bedre enn Mitchell, vokste det snart opp en ny generasjon med økonomer. Og jeg tror vi med dagens innsikt med rette kan si at de nye økonomene var ivrige etter å erstatte erfaring med modeller og skjønn med matematikk. Det er ingenting galt med modeller og matematikk, men det kan kanskje bli for mye av en god ting?

I kampen om makten i økonomifaget måtte Mithcell-Burns enkle, men robuste verktøy vike plassen for økonometriens klarhet. Klarhet er imidlertid ikke det samme som presisjon, noe BNP-debatten minner oss om. BNP kan uttrykkes i kroner og øre, men hva hjelper det hvis tallet må revideres flere ganger - og kanskje mange år tilbake i tid?

De nobelprisvinnende økonomenes modeller og klarhet kan ses i sammenheng med både det uføret verdensøkonomien er i (med enorm gjeldsbelastning og pengepolitiske eksperimenter uten historisk sidestykke) og det faktum at økonomene ikke har klart å få med seg at trendveksten har falt klart de siste 15 årene (jf. figuren i denne artikkelen som jeg skrev for to uker siden). Mens Mitchell sto for ydmykhet når han ble stilt overfor en kompleks økonomi, har de yngre arvtakerne hans fylt tomrommet etter ham og hans nærmeste medarbeidere med hovmod (et poeng jeg tok opp for to år siden i denne artikkelen). Robusthet måtte vike for presisjon, men presisjonen og overdreven tro på modeller kan ha ført til dagens fragile tilstand.

Merk at dette er min tolkning av historien. Til sammenlikning kjenner ikke den tidligere The Economist-redaktøren til denne versjonen av historien; han identifiserer et problem andre så for snart 100 år siden og han etterlyser løsninger som ble presentert for 80 år siden.

Definisjonen av kvasivitenskap er når man går i ring fra generasjon til generasjon. En tidligere redaktør i The Economist anbefaler mindre fokus på BNP som analyseverktøy, et problem det ble lagd en løsning for i 1937.

Valg, media og statistikk

Valget i USA slår såpeoperaene i underholdningspoeng. Og media har endelig meldt seg ut som formidlere av nøytrale fakta.

En undersøkelse i regi av The Center for Public Integrity viser at 96 prosent av amerikanske journalisters pengedonasjoner går til Hillary Clinton. Begge deler er kanskje overraskende; både at amerikanske journalister gir penger til politikere og at skjevheten er så sterk.

Så vidt meg bekjent står alle de store mediehusene på den ene kandidatens side. Og slik har det for så vidt alltid vært; media har alltid vært partipolitiske, men det nye er den åpenbare skjevheten.

I løpet av den siste måneden har det vært tre presidentdebatter. Rett etter debattslutt har CNN publisert en etterdebattmåling for å kåre vinner og taper av debatten. Disse gallupene fikk status som «sannhet» i det forstand at målingene ble sitert av mange andre medier.



Figuren ovenfor viser andelen demokrater som deltok i målingen, samt andelen gallupdeltakere som kåret Clinton som vinner. I denne oppstillingen er velgere som klassifiserer seg selv som uavhengige, holdt utenfor. Her er lenke til dataene bak tabellen. I hver etterdebattmåling deltok i overkant av 500 personer.

Når vi dykker ned under overflaten og graver litt - men ikke mye - i tallene, finner vi at andelen demokrater i gallupen forklarer andelen som mente at Clinton vant presidentdebattene. 57 prosent av deltakerne i de tre gallupene oppga at de er demokrater, og 58 prosent mente at Clinton vant debattene. Data fra hver enkelt etterdebattmåling er oppgitt i tabellen. Med andre ord kan det se ut til at man bare har fått bekreftet at partipolitisk tilhørighet forklarer gallupdeltakernes syn på presidentdebattene. Verken så mye mer eller mindre.

Det kan tenkes at det ligger mye sofistikert statistikk bak måten CNN har kommet frem til sitt valgpanel på, og at denne oppstillingen ikke yter CNN-gallupen rettferdighet. Men burde ikke CNN ha vært kloke nok til å ikke spørre mest demokrater i etterdebattmålingene  - gitt den øvrige, dokumenterte skjevheten i mediene hvis de var interessert i at ingen vil reise spørsmål ved integriteten deres?

Jeg har ikke sett at andre medier har gjort en tilsvarende øvelse som i tabellen ovenfor. Det er i seg selv pussig. Dette er observasjoner som er gjort fra sidelinjen, men som ikke var så vanskelig å få øye på hvis man bare var litt mer interessert i mediedekningen enn mannen i gata.

Dette er normalt en blogg om finans og økonomi, så du lurer kanskje på hva relevansen av denne gjennomgangen er? Vel, jeg tror at den som er spesielt interessert i økonomi og finans gjør klokt i å utvikle et filter for å ikke sluke informasjon helt ukritisk; verken fra selskaper, analytikere eller økonomer i privat og offentlig forvaltning. Det kan se ut som om informasjonen i mediene har vært spesielt skjev i 2016, jf. den overrraskende folkeavstemningen om brexit. Kanskje det vil bli jevnere på valgdagen enn bl.a. CNNs målinger antyder?

Amerikanske medier har aldri vært skjevere i dekningen av en presidentvalgkamp. Selv enkel statistikk fra tre debattgalluper reiser spørsmål ved ledende mediehus' integritet.

Hodet i sanden

Makroøkonomene har vært systematisk overoptimistiske de siste 15 årene. Intet tyder på at økonomene stikker hodet opp av sanden med det første eller at økonomien kommer tilbake til gammel form igjen.

Fra 2001 til i dag har makroøkonomenes vekstestimater ligget for høyt i 85 prosent av kvartalene, jf. figuren nedenfor.


Ifølge spørreundersøkelsen Survey of Professional Forecasters har kvartalsestimatene fra amerikanske makroøkonomer skuffet i forhold til virkeligheten i 84,5 prosent av kvartalene siden 2001. Dette kan ikke avfeies som uflaks, og makroøkonomene fortjener ingen honnør for å ha forsøkt å treffe med estimater på noe som er vanskelig å spå. Poenget er skjevheten i anslagene; hvis du kaster kron-og-mynt 60 ganger og får kron over 50 ganger, er det åpenbart noe galt med mynten. Makroøkonomene har hele tiden spådd et oppsving som ikke har kommet. Modellene deres er gale og ingenting tyder på at de beskjemmes av å bomme så skjevt; det er komfortabelt å sitte i samme båt som alle andre.

Men det finnes unntak. Noen makromiljøer er ikke helt som de andre. Economic Cycle Research (ECRI) er et eksempel på et avvikende miljø. ECRI bommer rett som det er de også, men ikke så skjevt som konvensjonelle økonomiske miljøer. I en nylig publisert fagartikkel heller ECRI kaldt vann i blodet på de øvrige, optimistiske økonomene som har hodet i sanden.

I avsnittet «Simple Math» peker ECRI på det faktum at veksten i økonomien kan oppsummeres som summen av produktivitetsvekst pluss vekst i arbeidsstyrken.



I figuren ovenfor illustreres veksten i produktivitet og i arbeidsstyrken. ECRIs poeng er at produktivitetsveksten har giret ned et par hakk. Samtidig er veksten i arbeidsstyrken lettere å forutsi; og heller ikke her er veksten stor i forhold til historikken. Legger du sammen to og to, får du fire; ECRI kommer til knappe én, all den tid veksten i både produktivitet og arbeidsstyrke har vært på omtrent en halv prosent hver de siste årene.

Mens veksten i arbeidsstyrken er lettere å forutsi og er en forholdsvis lite kontroversiell størrelse, stiller det seg annerledes med produktiviteten. Ifølge Stanley Fischer «er produktiviteten ekstremt vanskelig å forutsi». ECRI er enig i den påstanden. Men andre miljøer, fra Federal Reserve til det partipolitisk uavhengige U.S. Congressional Budget Office, anslår at produktivitetsveksten vil svinge opp til gamle nivåer igjen.

«For vår del mener vi den enkleste metoden er den beste, nemlig å anta at produktivitetsveksten de neste fem årene vil bli samme som i de fem foregående årene», skriver ECRI.



Når det gjelder kilden til den svake produktivitetsveksten, viser ECRI til fall i kapitalintensiteten i amerikansk økonomi, jf. figuren ovenfor. Figuren viser bidrag til produktivitetsvekst fra tre faktorer; multifaktorproduktivitet, kapitalintensitet og arbeidsmarkedet. Figuren gjør det blant annet klart at kapitalintensiteten har falt de siste årene. I samme periode, hvor kapitalintensiteten har falt, har sentralbankene ført en ekstremt ekspansiv pengepolitikk. For øvrig har også multifaktorproduktivitet falt.

Fallet i vekstpotensial og den stadig lavere veksten i USA er en utvikling som har pågått over lang tid. Med andre ord er den nevnte utviklingen strukturell. Sentralbanken i USA synes imidlertid å være av den oppfatning at det hele er syklisk og at pengepolitikken er et egnet verktøy for å komme tilbake til gammel form igjen. Dette er en god illustrasjon av hvor farlig det er å gi én faggruppe for stor makt i samfunnet, spesielt når denne faggruppens analyser bommer skjevt bl.a. fordi økonomene blander det strukturelle med det sykliske.

«Det er kun politiske tiltak som rettes mot utfordringer knyttet til demografi og produktivitet som har en mulighet til å lykkes», konkluderer ECRI. Med andre ord er det dømt til å mislykkes å forsøke å løse slike problemer med pengepolitikk.

Déjà vu?

Ekspertene tok feil i forkant av brexit. Nå står valget i USA for døren. Har ekspertene lært av sine feil?

Brexit kom ut av intet for ekspertene. Utfallet av folkeavstemningen i Storbritannia var like feil og beklagelig som den var uventet, ifølge ekspertene.

Mange lever nok i den tro at ekspertene er en gruppe mennesker som forsøker å forstå verden. Gjør de feil, vil de kalibrere seg inn og treffe nærmere målet neste gang, tror folk. Troen er nok mer basert på en romantisk forestilling av ekspertene enn av en nøktern vurdering av dem.

Den amerikanske valgkampen går for tiden på høyt turtall. I forrige uke var det TV-debatt mellom de to kandidatene; Hillary Clinton og Donald Trump. I etterkant av debatten var medias og ekspertenes konklusjon enstemmig: Clinton vant. Trump tapte. Noen mente sågar at Trump satte seg selv sjakk matt.

Bare kort tid etter at lysene i debattstudio var slukket, kom CNN med en gallup som slo fast at Clinton vant mot Trump med 62 mot 27 prosent av stemmene i rundspørringen. Med andre ord en overlegen seier til Clinton, hvis man hører på ekspertene, lytter til kommentariatet og CNN.

CNN-gallupen ble sitert i mange medier. Men når jeg slår opp beskrivelsen av metoden bak rundspørringen finner jeg ut bl.a. følgende:

  • 521 personer deltok i gallupen.
  • Av disse sa 26 prosent av deltakerne at de er republikanere, mens 41 prosent av deltakerne sa at de er demokrater.

Det høres ikke ut som et representativt utvalg, men med litt matematikk anslo CNN feilmarginen i gallupen til 4,5 prosentpoeng.

Samtidig begynte det å danne seg en konsensus i rundspørringer på medienes egne hjemmesider. Her deltok det millioner av nettbrukere. Disse millionene av nettbrukere utgjør nok ikke et representativt utvalg, men smak litt på tallene: 521 deltakere i CNNs gallup og millioner av deltakere i nettgallupene.



Tendensen i nettgallupene var klar umiddelbart etter debatten og her er en oppstilling basert på rundspørringer i tre store og to mindre amerikanske nettaviser. Mønstret er at alle gallupene på nett heller i favør av Trump, og dermed i Clintons disfavør. Nettundersøkelsene går altså helt på tvers av ekspertenes dom. Interessant nok har ikke disse nettgallupene blitt en sak, så vidt jeg vet. Mediene ignorerer sine egne nettgalluper. Kanskje de mistenker at russiske nettroll og roboter står bak den klare tendensen?

Poenget mitt er ikke å argumentere for at den ene kandidaten er bedre enn den andre eller at den ene parten vant TV-debatten med klar margin. Poenget mitt er at mediene bommet i dekningen av brexit, og at de åpenbart tar risikoen på å bomme igjen hvis de med sin dekning klarer å påvirke valget i den retningen de ønsker.

Hva tror jeg selv om utfallet av valgkampen i USA og valget i november? Vel, sittende presidentparti vinner som regel når det ikke er resesjon, derav uttrykket «it's the economy, stupid!». Aksjemarkedet ser greit ut og har unngått en stor korreksjon i år; også det peker i retning av at sittende presidentparti beholder presidentembetet. Økonomien og markedet taler for Clinton. Men statistikk er ingen garanti og noen ganger inntreffer utfall med tilsynelatende lav sannsynlighet.

Hvis Donald Trump vinner, vil det være en enda større overraskelse enn brexit. Interessant nok virker det som om folk i USA liker fyren mye, mye bedre enn ekspertene og kommentariatet gjør.

Persepsjon og virkeligheten

Tidvis er det du leser om og virkeligheten to forskjellige ting. To eksempler fra i år minner oss om persepsjonens makt.

Det første eksemplet dreier seg om Labour-leder Jeremy Corbyn, som ble forsøkt presset ut av partiet i kjølvannet av brexit. En rekke parlamentsmedlemmer trakk seg i tidligere i år i protest mot Corbyn, og mange regnet nok med at han ville bli presset til å trekke seg. Men i forrige uke ble Corbyn gjenvalgt som leder av Labour, blant mer enn en halv million Labour-medlemmer. Den omstridte lederen fikk 62 prosent av stemmene, mer enn han fikk året før. Også valgdeltakelsen i Labour var høyere i år enn i fjor.



 

Det andre eksemplet dreier seg om fienden i øst, Russland. Når man følger med i mediene, får man fort inntrykket av at russerne rasler med sablene på grensen til Norge. Det rapporteres blant annet om russiske krigsfly som provoserer. Men statistikk fra Forsvaret, gjengitt av NRK, forteller en mer nyansert historie.



Merk at tallene for 2016 er annualisert for å gjøre dem sammenliknbare med tidligere kalenderår (tall fra begynnelsen av august er dividert med 7/12). Jeg ser ingen stigende trend i disse tallene fra Forsvaret. Til sammenlikning var det 500-600 identifiseringer på midten av 1980-tallet.

Jeg synes disse to eksemplene er interessante fordi statistikken ikke støtter medienes rapportering:

(1) Jeremy Corbyn er en populær mann blant det store flertallet i sitt eget parti, og ikke upopulær som mediene ga inntrykk av.

(2) Russiske krigsfly er skumle fordi de kan bære atomvåpen og utløse store ødeleggelser, men Forsvarets statistikk viser at trenden i antall identifiseringer av russiske krigsfly har vært på vei ned de siste ti årene, og ikke opp - som man kan få inntrykk av i mediene.

«Comment is free, but facts are sacred», sa C.P. Scott (1846-1932), redaktør i og eier av the Guardian. Er det mulig å over tid selge noe som er «free»?

Jeg tror det store skiftet i media, hvor det snart ikke finnes en publikasjon lenger som tjener penger, også må ses i sammenheng med skjev dekning av virkeligheten; folk er ikke dumme, og de vil ikke betale for noe som åpenbart gir et skjevt bilde av virkeligheten.

Også en annen forklaring er plausibel. Mediene ser seg kanskje tjent med å skrive for det etablerte fordi de ser at de nå er avhengige av det etablerte i form av støtte (annonser, skatt, intervjuobjekter, direkte pressestøtte osv.)?

Jeg har tidligere påpekt at sjeføkonomene har gitt opp å fungere som analytikere og i stedet gått over i rollen som sjefpolitikere. Påstanden provoserte naturligvis enkelte, men jeg tror mange unngikk å få med seg det som var poenget mitt (et poeng som kanskje ikke fremgikk krystallklart av artikkelen min). Poenget mitt er at det eksempelvis er helt umulig å være for brexit eller for Trumps handelspolitikk som skoleøkonom. Ifølge læreboken er frihandel en vinn-vinn-situasjon, og derfor var brexit galt og Trump står for en dårlig politikk. Mer er det egentlig ikke å si om den saken, for hvem vil vel opponere mot etablert, elementær økonomisk teori?

Vi liker å tro at vi i Vesten har et åpent sinn. Og mange ser på pressen som en garanti for at sannheten kommer frem og at meningsutvekslingen skjer fritt nok til å tukte gjengrodde holdninger og meninger. I realiteten er det vanskelig å tenke nytt hvis tankene skal være i henhold til akseptert økonomisk teori, en teori som stadig flere i Vesten føler ikke står på deres side. Og mediene går i flokk; selv om omtrent halvparten av de stemmeberettigede sier de kan tenke seg å stemme på Trump, er det ikke et eneste av de store mediehusene som støtter ham.

Når politikerne ønsker seg et nytt folk og mediene ønsker seg nye lesere, lyttere og seere, har vi kommet i en fascinerende situasjon. Er vi der i dag?

Matematikken i økonomifaget

Økonomi og finans har blitt et matematisk fag. Men spørsmålet er om akademikerne bruker matematikken på riktig måte.

Kritikken mot økonomifaget har vært et gjennomgangstema siden jeg startet denne bloggen for snart ti år siden.  I min første bloggartikkel fra oktober 2006 skrev jeg om «Myter og overtro i aksjemarkedet». Senere har økonomi- og finansfagets utilstrekkelighet vært en gjenganger i denne spalten.

Nylig kom jeg over en artikkel skrevet av Marcos López de Prado, en akademiker og praktiker. Han sitter i redaksjonskomitéen i bl.a. Journal of Portfolio Management, et fagtidsskrift rettet mot praktikere. Av akademisk ballast har han to doktorgrader. I det daglige jobber han i et hedgefond.

Til tross for den åpenbare egeninteressen i å belyse forhold som får sin arbeidsgiver, det nevnte hedgefondet, i et godt lys, er det flere forhold i kritikken mot økonomifaget som jeg deler.

«Universitetsprogrammene er utformet av karriereakademikere med liten eller ingen erfaring fra virkeligheten (...) Dette leder til at studenter undervises for å lykkes i akademia, og ikke i det virkelige liv. Hvis finansinstituttene på universitetene bryr seg om studentene sine, må de slippe frem forskere som forstår hva som trengs for å lykkes i den virkelige verden», skriver de Prado i en nylig publisert fagartikkel.

hjemmesiden sin går de Prado enda klarere ut mot finans- og økonomifaget. Her skriver han at «masterstudenter fra eliteuniversitetene er dårlig forberedt for å bidra på en meningsfylt måte til investeringsbransjen (...) For å si det rett ut; studenter betaler hundretusener av dollar for å lære seg verktøy som ikke fungerer i praksis. Og enda verre; de vil kaste bort verdifulle år på å forsøke å få de feilslåtte modellene til å virke».

De Prado peker på at mange som virkelig lykkes i finans, har bakgrunn fra rene matematiske disipliner; de har aldri åpnet en lærebok i finans eller økonomi. I den tidligere nevnte fagartikkelen hevder han at «ideologer blir dårlige investorer».

Forrige uke hevdet jeg at sjeføkonomer har gitt opp å analysere økonomien. I stedet har de blitt sjefpolitikere som direkte og indirekte jobber for å få valgt sin favoritt som president i USA. Ikke alle økonomer liker påstanden min (de mener det er faglige grunner for å fremstille den ene kandidaten i et mer positivt lys), selv om det er helt åpenbart at økonomer fra eliteuniversitetene skyr den ene kandidaten, mens de samler seg rundt den andre, jf. eksempelvis denne artikkelen. For øvrig er det ingen grunn til å bli overrasket over at økonomer primært er ideologer.

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views», sa Rose Friedman (1910-2009), kona til Milton Friedman, i sin tid.

Advarslene mot dagens finans- og økonomifag har vært der hele tiden. For 100 år siden påpekte grunnleggeren av National Bureau of Economic Research (NBER) at prisendringer i finansmarkedet ikke tilfredsstiller antakelsene som implisitt ligger i standard statistiske verktøy. Omtrent 50 år senere slo Granger og Newbold («Forecasting Economic Time Series») fast at man ikke kan bruke standard statistiske verktøy for å forstå sykliske skift i økonomien. Med andre ord har det lenge blitt advart mot metodebruken i både analysen av tidsserier i finans og av tidsserier i økonomi. Likevel er ingenting gjort.

Alle burde være i stand til å se hvor naken keiseren av økonomi- og finansfaget var da den såkalte Nobel-prisen i økonomi ble gitt til en psykolog, Daniel Kahneman, i 2002. Kahneman har uttalt at han aldri har lest en lærebok i økonomi. Mange ser ikke helt det ulogiske i denne tildelingen; det er som om Nobel-prisen i medisin skulle gå til en utøver av alternativ medisin.

De Prados kritikk av økonomi- og finansfaget kan være mer konkret enn den kritikken som Mitchell og Granger-Newbold anførte for 50-100 år siden; de Prado har nå regnekraft og empiri å lene seg på, noe tidligere økonomer ikke hadde i like stor grad. De Prado vil ikke ha bort matematikken i økonomifaget. Men han vil fa færre antakelser, som i realiteten koker ned til å være ideologi. I stedet snakker han om en matematikk som tar i bruk superdatamaskiner, både eksisterende og slike som kanskje kommer (kvantemekanikk). Han mener økonometriens lineære sammenhenger og modeller som hviler på teori hvis fundament er ideologi - hvis man lytter til Friedmans ord - kommer til kort mot selvlærende datamaskiner som går agnostisk til verks i møtet med de empiriske dataene.

Hvorfor ta opp dette temaet enda en gang? Er det ikke uttømt? For det første vekker temaet fremdeles sterke følelser blant en del økonomer; kritikken mot økonomifaget er fortsatt en kamp mot det etablerte og salonfähige. I tillegg kommer at det nå er åtte år siden Lehman Brothers kollapset, en kollaps som i ettertid minner oss om finanskrisen og de tiltakene som eliteøkonomene initierte den gang. Det tankevekkende er at pengepolitikken er enda løsere i 2016 enn den var i 2008. Eliteøkonomene tok i bruk sterke medisiner den gang, og eneste forskjellen mellom 2008 og 2016 er at pasienten får sterkere doser medisin i dag enn den gang. Har medisinen fungert? Sånn sett er det ikke pussig at økonomer og finansinstitusjoner forsøker å påvirke valgkampen i USA. For mens den ene kandidaten lover status quo, er det mer usikkert hva den andre, mer uberegnelige kandidaten vil føre med seg av endringer. Tenk om lederen av verdens største økonomi skulle komme til samme konklusjon som de Prado, Granger-Newbold, Mithcell og mange andre? Mye står på spill når den ene presidentkandidaten har gått så hardt ut mot eliteøkonomiene i Federal Reserve.

Kritikken mot det moderne økonomi- og finansfaget har pågått i lang tid. Likevel skjer ingenting med økonomifaget. Kan det være at ingen reformasjon av økonomifaget kan skje fordi faget er en garanti for status quo i en verden som trenger omstilling?

Sjeføkonomer blir sjefpolitikere

Sjeføkonomene har bommet systematisk på veksten de siste 15 årene. Da er det kanskje ikke så rart at de endelig kaster analysene over bord og blir regelrette politikere.

Jeg har tidligere påpekt at sjeføkonomene i USA har hatt for høye vekstestimater i 85 prosent av tiden siden 2001 (jf. denne figuren). At sjeføkonomene har en spesielt skjev terning, som helst vil vise et positivt utfall, er kanskje noe man må regne med når folk har incentiver til å være positive.

Det siste året har vi imidlertid fått flere hint om at økonomene i de store finansinstitusjonene ikke bare driver med analyse; de inntar også klare politiske standpunkt og opptrer som brikker i spillet om meningsdannelsen i det moderne samfunnet.

Det første eksemplet på at sjeføkonomene er mest politikere for spesielle interesser, kom i kjølvannet av brexit. Jeg har tidligere skrevet om bl.a. The Economist, som karakteriserte folkeavstemningen som anarki. Utover slike karakteristikker kom sjeføkonomene med spådommer om resesjon i Storbritannia, «brecession», som følge av brexit. Nå skriver f.eks. Business Insider at sjeføkonomene må innrømme at de tok feil; resesjonsspådommene slo ikke til. Med andre ord har vi med økonomer å gjøre som stadig er for positive til veksten generelt, men når de konfronteres med en folkeavstemning hvis utfall de misliker, blir de plutselig mer pessimistiske enn de har vært på lang tid.

Dette er imidlertid mer subtile eksempler på at økonomer i ledende tidsskrifter og sjeføkonomer lar sine politiske holdninger komme foran analysejobben. Et klarere eksempel på at sjeføkonomer tar på seg politikerrollen, fikk vi nylig her hjemme, da Nordea gikk ut med støtte til Clinton og kritikk av Trump.

Ifølge Nordea vil en Trump-seier gi negative ringvirkninger ikke bare i USA, men i resten av verden, skriver E24. Hvis det bare hadde vært så enkelt at man kunne regne seg frem til hvilken politikk som ga best resultat, burde man kanskje overlatt hele styringen til sjeføkonomene?

Alle lengst går imidlertid Goldman Sachs, som i forrige uke forbød sine ansatte å donere penger til Trump. Samme forbud mot pengestøtte gjelder imidlertid ikke Clinton.

Det man tidligere hadde en vag fornemmelse av, har i løpet av kort tid blitt stadig synligere. Sjeføkonomer har for lengst sluttet å analysere økonomien. I stedet jobber de for politiske utfall som er i deres egen interesse.

Overraskende positivt

Rekken med negative makrooverraskelser i USA er over. Akkurat når folk har mistet troen på økonomien?

Etter seks kvartaler på rad med negative makrooverraskelser har tredje kvartal i år startet positivt. Hva betyr det?

En makrooverraskelse er definert som et avvik mellom det faktiske makrotallet og forventningen knyttet til det. Når det oppstår avvik mellom forventning og realitet, noteres en overraskelse som kan være enten positiv eller negativ. Hvis forventningene er uten farge, det vil si systematisk for høye eller for lave, vil man over tid forvente at det vil være like mange positive som negative makrooverraskelser.

Jeg har fulgt slike makrooverraskelser i over ti år med interesse. Litt har jeg lært på veien. Blant annet at makrooverraskelsene svinger. Og svingningene er ikke helt tilfeldige.



I figuren ovenfor (klikk her for en større versjon) ser du mønstret i makrooverraskelser i USA fra 2000 til i dag. Det er Bloomberg som er kilden. Bloomberg har ingen åpenbar agenda i analysen av makrotall så jeg tror denne tallserien er av tilfredsstillende kvalitet.

I snitt har linjeverdien (jf. hvit linje) vært null (-0,015) de siste 16 årene. Det gir inntrykk av at overraskelsene følger et tilfeldig mønster, slik man forventer gitt at makroestimatene er uten farge, eller bias som det ofte kalles. Men jeg har en annen hypotese som kan gi interessant innsikt. Poenget mitt er at forventningene blant makroøkonomer tilsvarer gårsdagens tilstand; de bruker gårsdagens vær for å spå været i morgen. Hvis en meteorolog hadde brukt samme metode, ville du sett at væroverraskelsene fulgte kalendermønstret. Og over tid ville væroverraskelsene summeres opp til omtrent null.

Hvis sjeføkonomene ganske enkelt bruker gårsdagens makrotall og vekst (vær) for å spå morgendagens makrotall og vekst (vær), vil makrooveraskelsene gi en verdifull indikasjon på vekstretningen i økonomien. De siste seks kvartalene har makrooverraskelsene vært mest negative. Og sommeren 2015 var de sjeldent negative. Det er ikke ofte (de siste 16 årene) man har opplevd en like lang og kraftig bølge med negative makrooverraskelser. Den lange perioden med negative makrooverraskelser er en indikasjon på at vi har lagt bak oss en periode med et negativt momentum i den økonomiske veksten i USA. Merk forløpet i den røde linjen, som er et glidende årssnitt av makrooverraskelsene; det har aldri vært lavere enn i 2016.

I sommer snudde makrooverraskelsene til det positive for første gang på halvannet år. Det kan bety at momentum i økonomien har snudd til det positive. Etter flere kvartaler på rad med mange og kraftige negative overraskelser er det en del som vil være skeptisk til et slikt skift.

Makrotallene i USA har så vidt begynt å overraske positivt igjen etter seks kvartaler med makroskuffelser. Det betyr at det er altfor sent å bli virkelig pessimistisk til de amerikanske vekstutsiktene.

Ut av fengselet

Amerikanske myndigheter faser ut private, føderale fengsler. Dermed løslates også forbudte tanker.

Etter kommunismens fall har en uhindret versjon av kapitalismen fått regjere. Mens kapitalismen tidligere ble utfordret av konkurrerende tankesett - som åpenbart hadde liten suksess å vise til på egen kjøl - markerte begynnelsen av 1990-tallet et skifte i retning av et tankemessig monopol for den moderne versjonen av kapitalismen. Kommunismens og sosialismens viktigste funksjon kan i ettertid kanskje sies å ha vært at filosofiene og styresettene virket som korrigerende faktorer for kapitalismen? Når de korrigerende tankesettene døde ut på 1990-tallet, sto en form for uhindret kapitalisme igjen som det eneste alternativet.

I mange sirkler er det tabu å påpeke at kanskje ikke alt bør privatiseres. Å hevde at det finnes områder i samfunnet som bør forbli offentlige, har i økende grad blitt oppfattet som kjetteri. Det har virket som om det aller meste av samfunnets funksjoner har gått i retning av privatisering. Uten de helt store protestene.

Når det offentlige USA snur i synet på fengselspolitikken, og har bestemt seg for å fase ut private, føderale fengsler, er det verdt å reflektere over beveggrunnene. Ifølge en artikkel i The Economist beskrives de private fenglsene som «problematiske» av myndighetene. De hevdes å være dårligere enn offentlige fengsler; bl.a. mangler en del tjenester som har med tilbakeføring til det sivile samfunnet å gjøre, som eksempelvis utdanning og arbeidstrening. Trygghet og sikkerhet er heller ikke like godt ivaretatt i private fengsler, ifølge amerikanske myndigheter.

Det burde i utgangspunktet være mulig å avfeie disse manglene som utfordringer det burde være enkelt å gjøre noe med. Men kan det ikke like godt tenkes at amerikanske myndigheter har erfart at privatiseringsmotstandere har hatt litt rett - i alle fall når dert gjelder et område som har med det offentliges frihetsberøvelse å gjøre? Kan det tenkes at amerikanske myndigheter har lagt det dogmatiske til side og latt erfaringene tale for seg selv?

Tilhengerne av vår tids uhindrede form for kapitalisme har ikke hatt et helt godt 2016. Brexit viste oss at folkemening og eliten er på kollisjonskurs i saker som har med frihandel og globalisering å gjøre. Fremveksten av politikere som Donald Trump (som for øvrig er tilhenger av private fengsler) er kanskje en annen påminner om at vår tids politisk korrekte glansbilde falmer og kansje slår noen sprekker her og der? Slikt skremmer naturligvis dogmatikerne, som har vendt seg til de siste tiårenes tankemessige ensretting. Optimisten vil kanskje øyne muligheten for at uvante tanker slippes fri igjen?

Når amerikanske myndigheter setter en strek for private fengsler, slipper de også ut tanker som har vært forbudt de to, tre siste tiårene. Tanken om at kapitalismens funksjoner har begrensninger og at noen deler av samfunnet bør forbli på offentlig hånd.

Farvel til 17. mai

17. mai 1814 og 1905 er datoer som er i ferd med å gå i glemmeboken. Nasjonal selvråderett er avleggs.

For to og et halvt år siden skrev jeg en kommentar om 17. mai. Det fremgikk kanskje ikke så klart hvorfor artikkelen kom i stand den gang. Jeg har lenge hatt en følelse av at 17. mai og verdiene som feires på denne dagen etter hvert har blitt innholdsløse eller har gått i glemmeboken. I sommer har vi fått mange eksempler på at det nasjonale er passé ifølge dem som forvalter den politiske korrekte meningsdannelsen.

Først kom brexit. Tidsskriftet The Economist omtalte folkets vilje som anarki på forsiden av bladet. Det er sterk kost; folkemeningen, når den kommer til uttrykk gjennom en folkeavstemning, sammenliknes med anarki. Senere har samme tidsskrift omtalt folkemeningen som den alvorligste trusselen siden kommunismen. Og World Economic Forum reiser spørsmålet om ikke leserkommentarer på nettet er vår tids største trussel mot demokratiet.

Et annet og klarere eksempel på det antifolkelige sentimentet ble gitt av forbundspresidenten i Tyskland, Joachim Gauck. Han sa at «eliten er ikke problemet, nå er det befolkningen som er problemet».

Det EU, The Economist og World Economic Forum og deres like frykter, er at status quo endres. Status quo kalles ofte den «frie verden», hvor bl.a. frihandel står sterkt. Ifølge teorien står samfunnet overfor en vinn-vinn-situasjon med frihandel, men teorien har som kjent ikke hjulpet menn i USA som har hatt null i lønnsvekst de siste 45 årene - på samme tid hvor foretakenes profitt har fortsatt å vokse. EU, The Economist, World Economic Forum m.fl. hevder at de har teorien og logikken på sin side, men for tre år siden viste jeg til et større forskningsprosjekt i regi av Massachusetts Institute of Technology. MIT-prosjektet slo fast at økosystemet i amerikansk industri forvitrer. Forskerne påpekte også at Apple ikke ville bidra til forskningsprosjektet. Med andre ord ga MIT-forskerne støtte til manges skepsis mot frihandel når det ikke ligger en større nasjonal plan bak.

Den som ikke forblir dogmatisk og sover søtt i den verdensanskuelsen som har preget verden siden kommunismens fall for 25 år siden, vil fort se at folkemeningen kan være verdt å lytte til. Når det har gått 45 år uten lønnsvekst i USA - og forkjemperne for status quo hevder at det ville gått verre med en annen politikk - minner det om de gamle kommunistenes råd om å ikke se til Vesten fordi det for øvrig var så mye å sette pris på i øst. I dag har vi ikke lenger to konkurrerende systemer - kommunismen og kapitalismen. Derfor ender forsvaret av status quo gjerne opp med å baseres på det kontrafaktiske: Det hadde gått så mye verre med en annen politikk - men det er ingen som vet hvordan det hadde gått med en annen politikk.

Nasjonal selvråderett og folkemeningen fører til anarki; det er befolkningen som er problemet i 2016. Kanskje på tide å endelig begrave verdiene fra 17. mai og 1905?

Brexit og hovedstrømmen

Den britiske folkeavstemningen tok de fleste på senga. Mange sover ennå og vil aldri forstå det som skjedde.

Ifølge odds fra britiske bookmakere var det omtrent 75 prosent sannsynlighet for at britene fortsatt ville være i EU. Men denne gang ble man lurt av «massenes visdom», det vil si et prediksjonsmarkeds evne til å spå utfallet av noe. Dette er egentlig ikke bemerkelsesverdig; 75 prosent er ikke 100 prosent.

I kjølvannet av folkeavstemningen falt prisene på risikofylte aktiva, spesielt i Europa. Og analysene om konsekvensene av brexit begynner å komme i en stri strøm. Men analysene begynner i feil ende. Det mest interessante er å reise spørsmålet om hva som ledet til brexit, ikke hva en brexit vil føre til. Poenget er at det som førte til en brexit ikke må blandes sammen med følgene av brexit, slik hovedstrømmen vil gjøre. Med hovedstrømmen menes her meningsbærerne som er knyttet til eliten.

Det er stor avstand mellom hva som rører seg oppe i hodene til eliten, elitens håndlangere og folk flest. Hvis du spør folk i London eller på universitetene om brexit, vil du få til svar at «folk er dumme». Og så vil hovedstrømmen peke på Hitler og Den andre verdenskrig. I realiteten tilsier hovedstrømmens analyse at demokrati er en fin ting så lenge de er enige i utfallet av folkeavstemninger; når demokratiet gir utfall de er uenige i, flyter hovedstrømmens antidemokratiske og ofte antihumane holdninger opp til overflaten; da er demokratiet den raskeste veien til undergangen.

(Et godt eksempel på hovedstrømmens antidemokratiske understrømninger finner vi i VG, som siterer Washington Post. Her pekes det på at Google har analysert nettsøk like etter brexit. Ifølge Google søkte britene på ting som «hva er EU». VG sluker Washington Posts agn med søkke og snøre og konkluderer med at det er de dumme brexit-velgerne som sto for disse søkene. Men det er det naturligvis umulig å vite, så sant ikke Google vet hva folk stemte. Heldigvis ser VG-leserne dette poenget uten hjelp fra avisen, jf. leserkommentarene under artikkelen. At VG og andre medier mister inntekter og lesere, skyldes i stor grad ny teknologi - som Google - men tapet av lesere og inntekter skyldes også at mediekvaliteten er avtakende).

EU er en idé om å la handel være førende i samarbeid på tvers av landegrensene i Europa. Gitt Europas blodige historie er det åpenbart at denne idéen er appellerende. EU startet i det små som et samarbeid mellom en håndfull sentrale europeiske nasjoner. Men siden murene falt i Øst-Europa for snart 30 år siden, har EU vokst og blitt noe helt annet enn utgangspunktet. Det hele minner kanskje litt om sosialistiske revolusjoner og Orwells «Animal Farm». I utgangspunktet er vi alle for sosialisme, i alle fall i vår aller næreste krets. I familien praktiserer vi å yte etter evne og få etter behov; det er ingen som praktiserer markedspriser, handel og kreditt i en familie. Men erfaringsvis vet vi at sosialismen bryter sammen når sosalisme forsøkes praktisert mellom flere enn innad i en familie eller i ens næreste krets. Orwell hadde et skarpt øye for dette; han var selv en sosialist, men det var få som beskrev like godt som han hvordan også den sosialistiske keiseren var naken.

I dag har vi ingen orweller. Men det finnes likevel nakne keisere. Mens EU startet som en logisk og besnærende tanke som alle liker, får stadig flere øynene opp for det faktum at det begynner å bli avstand mellom det som sies, det som gjøres og det som kommer ut av EU-samarbeidet for folk flest. I noen grad var jo også EU i sin barndom et sosialistisk prosjekt; nære naboer ga litt og tok litt («gi etter evne, få etter behov») og så at det lønte seg, slik vi gjør i vårt nære nabolag når vi har dugnad. I dag har samarbeidet blitt så stort og uoversiktlig at nabolagsfølelsen er borte. Det er langt fra Lisboa til Bucuresti.

Poenget er at EU startet som et nært og håndgripelig prosjekt, mens det i dag føles fremmed for mange. Hvis et fremmedgjørende prosjekt ikke lenger gir økt velstand, hva skjer da?

I USA har menns inntekter stagnert siden 1970. Ulikhet er et økende globalt fenomen innad i nasjonalstatene. Foretakene har tatt de siste tiårenes produktivitetsgevinster i egen lomme uten å dele med folket. Og underveis har organisasjoner som EU snakket om at det gjelder å la det regne på presten, for da drypper det også på klokkeren. Denne teorien - som bare er en story uten empirisk belegg - kalles «trickle down»-teorien. Selv paven har påpekt dette, og omtalt det hele som «sakraliserte teorier». Hovedstrømmens story har med andre ord ingen empirisk forankring og nå ser stadig flere at det ikke drypper på klokkeren i det hele tatt (og de som ser spesielt nøye etter, innser at selv presten står i fare for å miste pengeregnet fordi kildene til økonomisk vekst på lengre sikt - demografi og produktivitet - er svekket). Merk at «hovedstrømmen» ikke er en formelt organisert monolitt, for av og til kommer fornuftige drypp fra uventet hold - som i dette tilfellet hvor Det internasjonale pengefondet IMF for første gang bruker begrepet «nyliberalisme» i en kritisk artikkel om konsekvensene av vår moderne samfunnsform.

Tony Blair er ifølge avisen The Telegraph (mer eller mindre) milliardær. Hvordan kan han ha blitt det? Er det trolig at den tidligere britiske statsministeren har en slik nese for forretninger at han lukter seg frem til gull der andre bare finner gråstein?

I USA har de sluttet med demokrati. I et land med over 300 millioner innbyggere velger de presidenter fra en liten sirkel og holder dermed makten innad i familien. Og når barna deres gifter seg, koster det millioner av dollar. Da er det kanskje ikke så rart at foreldrene selger seg til høystbydende, slik denne talelisten dokumenterer. Åpenbar korrupsjon er ikke lenger et hinder for å bli president i USA; det er et krav.

«We've become now an oligarchy instead of a democracy», sa Jimmy Carter for halvannet år siden. Det demonstrerer igjen at det fine med å bli gammel, er at man ikke lenger har så mye å tape.

Når offentlige verv blir springbrett til milliardformuer, mens folks inntekter stagnerer, trengs skylapper for å ikke se at man over tid legger grunnlaget for en motreaksjon. Eliten har i mange år gitt folket gjeld for å skape et inntrykk av velstand, det vil si at keiseren har klær på. Spørsmålet er når gjelden bli for stor og sentralbankenes spill for høyt.

I samfunnets bakerste rekker har de begynt å erfare at det moderne samfunnet skaper tapere hvor det hele går på helsen løs.

«Approximately 245 000 deaths in the United States in 2000 were attributable to low education, 176 000 to racial segregation, 162 000 to low social support, 133 000 to individual-level poverty, 119 000 to income inequality, and 39 000 to area-level poverty», skriver Galea og medforfatterne i fagartikkelen «Estimated Deaths Attributable to Social Factors in the United States» i American Journal of Public Health fra august 2011. Og i Storbritannia strever åtte millioner med å få i seg nok mat.

«Hvorfor roper de på mat når de kan få gjeld?», spør lederne i EU. De har allerede satt renten under nullstreken og nesten hver femte foretaksobligasjonskrone i eurosonen har i dag negativ rente. Dessverre er ikke dette Orwell eller science fiction. Og derfor må man etter hvert regne med en motreaksjon som påpeker at keiseren er naken, at det er et for stort gap mellom det eliten snakker om og den hverdagen de selv opplever.

Det har liten hensikt å regne på hva brexit betyr i kroner og øre. Derimot er det mye viktigere å forstå hva det er som ga den reaksjonen som brexit er et symptom på. Dette har ikke hovedstrømmen interesse av å grave i. De ser ut til å bruke brexit, det vil si symptomet, som forklaring på de problemene Europa allerede er i.

Tidenes bløff

De lave rentene skyldes et spareoverskudd, ifølge sentralbankene. Og samtidig kjøper de verdipapirer i markedet for milliarder av kroner daglig.

Er keiseren naken eller har han klær på? Det var spørsmålet H. C. Andersen reiste i eventyret fra 1837. Den gang var det en liten guttunge som påpekte fakta. Og vi skal se at det i 2016 fortsatt er slik at voksne, intelligente mennesker ikke ser det åpenbare.

De lave rentene i Vesten forklares gjerne med at det er et overskudd av sparing. Det snakkes om «the global savings glut». Spareoverskuddet fører til en skjevhet i etterspørselen etter rentepapirer og dermed lavere renter, påstås det. Dette er en teori som er populær blant sentralbankene, deriblant i USA og i eurosonen.

Faktum er at borgerne i Vesten går en usikker fremtid i møte fordi pensjonskassene er underkapitalisert; de har satt av for lite penger underveis til å møte forventningene til utbetalinger i morgen. Verden vasser i gjeld og oppgjørets time utsettes stadig; det er åpenbart at gjelden ikke kan betales tilbake noen gang, men det gjelder å late som ingenting; «extend and pretend».

På samme tid som gjeldsberget er intakt og pensjonskassene i Vesten er grovt underkapitalisert, snakker sentralbanksjefene i bl.a. USA og eurosonen om et spareoverskudd. Nok en gang en variant av «hvorfor roper de på brød når det smaker bedre med brioche». Hvorfor er sentralbankene så virkelighetsfjerne? Skjønner de ingenting?

Joda, de skjønner godt hva som skjer. Det gjelder å fortsatt late som om kapitalmarkedene styres av «markedene», det vil si et stort antall aktører som følger sin egentinteresse i å sette korrekt pris på verdipapirene. I realiteten har sentralbankene gjort seg selv til den viktigste faktoren. De har kjøpt verdipapirer i markedet for titalls tusen milliarder kroner, og da er det bare naturlig at prisen øker på obligasjonene og at renten dermed faller. Neste gang Federal Reserve trykker på pengetrykkingsknappen, vil de sannsynligvis trylle frem et dollarbeløp som er minst like stort som hele det norske Oljefondet. Å snakke om «the global savings glut» som årsaken til lave renter, samtidig som man intervenerer med jernhånd for å øke prisen på finansielle aktiva, burde ses på som en fornærmelse mot vanlige folks intelligens. Men som i H. C. Andersens snart 200 år gamle eventyr er det de færreste som omtaler teorien om det såkalte spareoverskuddet som tidenes bløff.

Mens Vesten går en usikker fremtidig i møte som følge av for lav sparing og enorm gjeld, snakker sentralbankene om at det spares for mye. Det hele for å dekke over det faktum at sentralbankene egenhendig setter verdipapirprisene i 2016. Keiseren i 2016 er ikke bare naken, men han har frekkhetens nådegave.

Brenner lyset i begge ender

Rentene faller til nye bunnrekorder. Det utsetter de uunngåelige problemene.

Tyske renter danner referansen i Europa. På fredag falt renten på tyske statsobligasjoner med ti års løpetid til 0,009 prosent, jf. grafen nedenfor (klikk her for større bilde). Også tidligere har vi sett på ferden mot negative renter (som f.eks. her) og nok en gang er det grunn til å stoppe opp og reflektere over utviklingen.



At den nye rentebunnen kommer samtidig som aksjemarkedet er sterkt, er mest interessant for spesielt interesserte fra et kortsiktig ståsted; det normale er at lange statsrenter og aksjemarkedet går i takt, og det er denne sammenhengen som gjør at både lange renter og aksjeindeksene inngår i oppbyggingen av ledende indekser.

Fra et samfunnsperspektiv er de lave rentene interessante av andre grunner:

(1) For det første bidrar de lave rentene til at det er enklere å betjene nye lån og lån med flytende rente. Verden vasser i gjeld og uten lavere renter ville mange ha druknet allerede.

(2) For det andre bidrar lave renter isolert sett til at man aksepterer høyere verdsettelse av finansielle aktiva; når diskonteringsrenten blir null, blir verdsettelsen høy hvis man holder seg til lærebokens diskonteringsmodeller.

Merk at det å ta opp mer i lån enn man kan betale tilbake, kan sammenliknes med å spise av fremtiden. Å presse opp prisene på finansielle aktiva kan også sammenliknes med å spise av fremtiden; du øker p/e-multippelen uten at det økte pris-fortjenesteforholdet gjenspeiler bedre inntjening. Med andre ord spiser man for tiden av fremtiden fra to ender. Det føles godt på kort sikt, men er ikke en holdbar strategi i lengden.

Moderne pengepolitikk bare utsetter problemene. Ekstraordinære tiltak krever ekstraordinære beviser, men sentralbankene kan ikke bevise at pengepolitikken virker etter hensikten. Det er tvilsomt om bevisene vil komme, og i mellomtiden brenner lyset i begge ender.

Analytikerne: En klassiker

Denne gang ser vi på en klassiker til glede for både nye og gamle lesere. En klassiker som viser aksjeanalytikernes evne og vilje til å spå.

Mye av aksjeanalytikernes tid går med til å spå. De lager prognoser om alt mulig. Og helt sentralt i spådomsjobben står utfordringen med å spå neste års resultat.

 

Figuren ovenfor viser utfallet av flere års forsøk på å spå foretakenes resultater det neste året. Det er amerikanske data for Standard & Poor's 500-selskapene som inngår i figurmaterialet. Mens den blå linjen viser rapportert resultatvekst, viser den blå linjen forventet resultatvekst de neste tolv måneder. Vi trenger ingen statistiske verktøy for å slå fast at de to linjene i praksis er så å si helt like. Det betyr at hvis veksten har vært x prosent, så spår analytikerne x prosent vekst det neste året. De bruker alltid - nesten uten unntak - (gårs)dagens vær for å spå morgendagens vær. Mange har sett denne figuren tidligere, men det er ikke så mange som tar den til seg og endrer oppfatning og dermed atferd av den grunn.

Figuren ovenfor viser at aksjeanalytikerne som gruppe gjør en helt verdiløs jobb som prognosemakere. Jeg synes det er vanskelig å spå hva veksten vil bli om tolv måneder, men hvis jeg vet at hvis veksten har vært y prosent, vil jeg med en høy grad av sikkerhet få rett i at da vil analytikerne spå y prosent vekst for det påfølgende året.

Illustrasjonen er vist flere ganger tidligere på denne bloggen, men nå er den oppdatert med nye data. De nye dataene viser at hypotesen om at aksjeanalytikerne bedriver «nowcasting» og ikke «forecasting», holder vann.

Det er poengløst å spørre aksjeanalytikerne om veien videre. Men hvis du likevel spør, husk at de bare vil fortelle deg det du uansett kunne sett ut av bakspeilet.

Grenseløs optimisme

Marginene i amerikanske foretak er historisk høye. Likevel har analytikerne spådd resultatmarginer som ikke tålte møtet med virkeligheten.

At analytikerne er en optimistisk gjeng, er etter hvert godt kjent. Analytikerne analyserer ikke; de jobber som selgere av en vare det gjelder å pakke inn i penest mulig papir. Støvsugerselgeren er en nøktern pessimist i forhold. Ta en titt på figurene nedenfor.

Marginene i amerikanske foretak er historisk høye, og i S&P 500-utvalget av foretak er marginene enda høyere enn i den amerikanske foretakssektoren for øvrig.


Figuren ovenfor viser at marginene har blitt gradvis høyere siden 1980- og 1990-tallet. Marginene var historisk høye rett før resesjonene i 2001 og 2008, men de gamle rekordene ble nylig slått. Og analytikerne spår rekordtangering innen årets utløp.

Et alternativt perspektiv på det hele er å sammenlikne faktiske resultatmarginer siste 12 måneder med analytikernes marginprognose for de neste 12 måneder. Det er gjort i figuren nedenfor.



Figuren forteller oss at analytikernes marginprognose bare følger løpende, rapporterte resultatmarginer. Men jevnt over ligger analytikernes marginprognose hele tiden én til halvannen prosent over den sist rapporterte resultatmarginen.

En mer optimistisk selger enn aksjeanalytikeren skal man lete lenge etter. En gjennomgang av de siste 16 årenes resultat- og omsetningsprognoser viser at selv rekordhøye marginer i S&P 500 ikke har tålt møtet med analytikernes overoptimistiske marginprognoser.

Endeløst tullball

En ny kvartalssesong ligger bak oss. Enda en gang minnes vi om det formålsløse i kvartalsrapporteringen.

Tre av fire kvartalsrapporter i S&P 500-selskapene var bedre enn ventet på forhånd. Fra 1992 til i dag har det bare skjedd to ganger (i 1992) at det var et flertall negative resultatoverraskelser blant de amerikanske selskapene i S&P 500-indeksene.

Man kan med andre ord få inntrykk av at analytikerne er for pessimistiske i resultatestimatene sine, men det stemmer ikke. Parallelt med den klare overvekten av positive resultatoverraskelser er det et nesten like klart mønster når det gjelder overoptimisme blant analytikerne. Fra 1985 til i dag har analytikernes resultatestimater for det neste året ikke tålt møtet med virkeligheten i nesten 80 prosent av tiden. Det skjer altså to ting på én gang:

  1. Når selskapene legger frem kvartalstall, har estimatene alltid blitt nedjustert til et nivå som garanterer en klar overvekt av positive resultatoverraskelser (basert på data siden 1992)
  2. Når analytikernes resultater 12 måneder frem i tid sammenliknes med de faktiske resultatene 12 måneder senere, viser det seg at analytikernes estimater var for høye i nær 80 prosent av tilfellene (basert på data siden 1984).

Merk at statistikken i punkt to er basert på såkalte «operating earnings», det vil si resultattall hvor man holder «uforutsette» og «uvanlige» forhold utenfor. Faktiske resultattall ligger uten unntak under disse «operating earnings» med mer enn ti prosent (basert på data siden 1984).

Man må være særskilt naiv for å tro at disse mønstrene skyldes tilfeldigheter. Kvartalssesongen er et spill som er av liten verdi hvis man fokuserer på de tallene som selskapene og analytikerne vil at man skal fokusere på.

«Wall Street analysts often play their part in this charade, too, parroting the phony, compensation-ignoring 'earnings' figures fed them by managements. Maybe the offending analysts don't know any better. Or maybe they fear losing 'access' to management. Or maybe they are cynical, telling themselves that since everyone else is playing the game, why shouldn't they go along with it. Whatever their reasoning, these analysts are guilty of propagating misleading numbers that can deceive investors», sa Warren Buffett tidligere i år, ifølge Reuters.

Dette er for øvrig et tema jeg belyste i mer detalj for halvannet år siden, jf. denne lenken til den oppsummerende artikkelen fra 2014.

På samme måten som man alltid kan regne med at våren bringer med seg lysere tider - og at mørket senker seg om høsten - kan man regne med at analytikerne hopper akkurat slik de har blitt lært opp til. Det hele er et sirkus som bare kan behage folk med en gullfisks hukommelse.

Helomvending i sentimentet

I januar og februar rådde pessimismen. De siste tre månedene har vi gått fra ekstrem pessimisme til ekstrem optimisme.

Det er ikke lett å bli helt klok på markedsbevegelsene. Spesielt ikke hvis man bare har tatt tradisjonelle kurs i økonomi og finans. For hvis man ser på konjunkturene, er det ingen grunn til at risikoviljen skal komme tilbake. Men markedsprisene er ikke bare styrt av det som ofte kalles fundamentale faktorer. De gamle økonomene så det klarere enn folk ofte gjør i dag:

«The foundation of political economy and in general of every social science is evidently psychology», sa Vilfredo Pareto (1848-1923) i sin tid.

Den mest åpenbare markedsdriveren som har endret seg fra januar til i dag, er psykologien - eller sentimentet som det kalles blant tekniske analytikere.


Figuren ovenfor illustrerer utviklingen i sentimentet de siste ti årene. Når den blå linjen er over null, er folk i markedet mer optimistiske enn normalt, og når den blå linjen er under null, er folk mer pessimistiske enn normalt.

Det første som slår en, er at sentimentet ofte går fra det ene ytterpunktet til det neste på bare noen uker eller måneder. Hva ville vi kalt en person med et slikt følelsesliv? Det som er verdt å få med seg, er at dette er gjennomsnittet av en rekke sentimentmålinger. Med andre ord kan vi slå fast at sentimentet preges av flokkmønstret; folk blir optimister og pessimister på samme tid. Dette hadde ikke gjort noe hvis ikke sentimentet og markedsavkastningen var nært sammenknyttet. Fra 1997 til i dag - som er den perioden vi har slike sentimentdata for - har den annualiserte realavkastningen i aksjer i snitt vært to prosent når sentimentet var positivt. Når sentimentet var negativt - det vil si at folk var pessimister i større eller mindre grad - var avkastningen mye bedre; ni prosent i snitt på annualisert basis. Med andre ord er det et gap på sju prosent som er emosjonelt forklart.

Jeg tror det er vanskelig å skjønne kortere bevegelser i markedet uten å ha et begrep om psykologien. Fra januar til i dag har ikke konjunkturutsiktene endret seg til det bedre. Markedsbevegelsene så langt i 2016 forstås best ut fra den emosjonelle synsvinkelen.

Shareholder Value i 2016

De børsnoterte selskapene i USA bruker mer på utbytte og tilbakekjøp av aksjer enn de tjener. Og alt skjer i aksjonærenes interesse.

Tallbaserte analyser viser at aksjer i de selskapene som betaler utbytte, gir en høyere avkastning enn de som ikke gir utbytte. Og de aksjene hvor utbytte økes, gir aller høyest avkastning. Samtidig har tilbakekjøp av aksjer noe av den samme virkningen som utbytte; i stedet for å gi aksjonærene kontanter (som de kan finne på å bruke på alle slags mulig ting), brukes de samme kontantene på å redusere antall utestående aksjer. Dermed kan man øke nøkkeltall som inntjening pr. aksje. Sånn sett kan man med statistikken i hånden argumentere for at man skaper mest verdier ved å tappe foretaket for kapital.

For tiden betaler de amerikanske foretakene mer direkte gjennom utbytte og indirekte gjennom tilbakekjøp av aksjer til aksjonærene enn de tjener, jf. figuren ovenfor (klikk på denne lenken for større utgave av figuren). Hva så, spør du kanskje? De siste 20 årene har det bare skjedd én gang tidligere at selskapene i USA betaler mer ut enn de får inn; det var under Den store resesjonen. I dag er det sannsynligvis ingen resesjon i USA. Likevel strømmer mer penger ut enn inn. Det er åpenbart at dette ikke kan pågå så lenge. I så fall må foretakene øke gjelden, og gjeldsøkninger har normalt hatt sine logiske begrensninger. Og alderen på anleggsmidler i USA er allerede høy i et historisk perspektiv, jf. kommentaren «Aldrende økonomi» som jeg skrev for snart halvannet år siden. Det reiser spørsmålet om foretakene har forberedt seg mer på kortsiktige kursgevinster i aksjemarkedet enn på å legge grunnlaget for langsiktig vekst gjennom møysommelige tiltak og investeringer i produktivitetsforbedrende tiltak.

Det går mest penger ut fra amerikanske foretak, samtidig som aksjekursene sørger for at det går mest penger inn i ledelsens og aksjonærenes kortsiktige lommer.

- Alan Greenspan er en idiot

Retorikken hardner mot sentralbankene. Charlie Munger kaller USAs tidligere sentralbanksjef fra 1987 til 2006 for en idiot.

Du har alltid funnet skarpe kritikere av sentralbankene, men hittil har det hardeste skytset vært å finne på obskure nettsider. Nå ser sentralbankkritikken ut til å komme inn i hovedstrømmen.

Charlie Munger, som er Warren Buffetts partner gjennom flere tiår, bruker sterke ord når han kritiserer den amerikanske sentralbanken og det politiske systemet som ga folk som Greenspan så mye makt.

«What really enabled Hitler to rise was the Great Depression. You put on top of the Weimar inflation the Great Depression, and people were just so demoralized that they were subject to being snookered by a guttersnipe like Adolf Hitler. So I think this stuff is deadly serious in that these crazy fools should never let people like Alan Greenspan - he's an amiable man, but he's an idiot - should not make the head of the Federal Reserve and governor of all banking; somebody whose hero is Ayn Rand, who believed in no government at all», sa Munger på årsmøtet til Daily Journal Corporation i februar. En avskrift av uttalelsene har blitt kjent først nå.

Når folk på nettet - som kategorisk stemples som nettroll når de kritiserer myndighetene - bruker sterke ord, avfeies kritikken. Når én av verdens mest vellykkede investorer sier det samme som «nettrollene» har sagt i årevis, er det interessant. Det betyr kanskje at det folk allerede mener og diskuterer privat, etter hvert vil bli en del av den offentlige meningsutvekslingen?

«The truth of the matter is that...Elizabeth Warren doesn't agree with me on many subjects, and I wouldn't agree with her on many subjects, but she is basically right when she says that American finance is out of control and that isn't good for the rest of us. Both Elizabeth Warren and Bernie Sanders are not two of my favorite people on earth but they are absolutely right [about finance]. You all see what goes on in finance: the craziness, the promotions, the fuzzy accounting, the crazy trading cultures... It's very bad for all of us that we have this huge overdevelopment of finance. And yet it's very hard to do anything about it», sa Munger.

Med andre ord hører han mest fornuft fra dem som ofte stemples som politisk ytterliggående (i USA). Implisitt sier han at de politikerne som reelt sett har muligheter til å vinne presidentvalget, ikke har tenkt til å gjøre noe med status quo.

Uten å tolke Munger for mye ser han ut til å mene at sjefene i verdens sentralbanker er noen idioter, og at politikerne som gjør det hele mulig er en gjeng gale tullinger. Både «food for thought» og «eine grausame Salbe» på samme tid.

Statistikere advarer mot statistikk

Den amerikanske foreningen for statistikere advarer mot å erstatte analyse med statistikk. I en sjelden uttalelse redegjør de for statistiske måls begrensninger.

Vi lever i en tid hvor tilgangen til data er større enn noen gang tidligere. Selvsikkert slås det fast at a gir opphav til b og at kildene til b er c, d, e osv. Mang en forsker slår seg på brystet med at p-verdien tilsier «statistisk signifikans». Men så enkelt er det ikke:

«P-verdien var aldri tenkt å være et substitutt for vitenskapelig tenkning», sier sjefen i The American Statistical Association (ASA) i pressemeldingen fra den 7. mars. Den lange versjonen kan lastes ned i denne lenken. Gode omtaler av temaet finner du her og her.

«Gjennomtenkte statistiske argumenter inneholder mye mer enn ett enkelt tall og om dette tallet kommer innenfor en vilkårlig grense eller ei. Hensikten med uttalelsen fra ASA er å styre forskningen inn i en ny æra», står det i pressemeldingen fra den amerikanske statistikerforeningen.

Hvorfor tar jeg opp dette tilsynelatende sære temaet? Hva har p-verdier med din og min hverdag å gjøre? Poenget mitt er at mye av hverdagen vår styres av verdiløse forskningsresultater, obskurantisme. Ta eksempelvis økonomifaget hvor den såkalte nobelprisen i økonomi kan deles mellom to forskere som har et helt motsatt syn på sentrale spørsmål, i samme år! I 2013 delte Eugene Fama og Robert Shiller økonomiprisen. Mens Shiller har skapt en karriere fordi han på forhånd identifiserte bobler i aksje- og boligmarkedet, mener Fama at bobler ikke eksisterer (fordi vi ikke kan definere dem). Fama skal ha kreditt for at han aldri bruker begrepet «statistisk signifikant» i fagartikler, sannsynligvis av ydmykhet overfor hvor lite vi vet om aktivapriser i en sosial setting. Men bringer det verden videre å lukke døren for analysen av «bobler» selv om det ikke finnes en definisjon på bobler som alle slutter opp om?

En god illustrasjon av hvordan en anerkjent statistiker, David A. Freedman, som kalles «statistikkfagets samvittighet» av norske Jon Elster, omtalte problemstillingen for mange år siden, fås i Freedmans klassiske artikkel «Statistical Models and Shoe Leather» (1991):

«Regression models have been used in social sciences at least since 1899, when Yule published his paper on changes on "outrelief" as a cause of pauperism: He argued that providing income support outside the poorhouse increased the number of people on relief. At present, regression models are used to make causal argument in a wide variety of social applications, and it is perhaps time to evaluate the results.

A crude four-point scale may be useful:

  1. Regression usually works, although it is (like anything else) imperfect and may sometimes be wrong.
  2. Regression sometimes works in the hands of skillful practitioners, but isn't suitable for routine use.
  3. Regression might work, but it hasn't yet.
  4. Regression can't work.

Textboooks, courtroom testimony, and newspaper interviews seem to put regression in category 1. Category 4 seems too pessimistic. My own view is bracketed by categories 2 and 3, although good examples are quite hard to find.»

Så hvordan skal man unngå å bli offer for obskurantister, som bruker harde data for å promotere nonsens? Dessverre har jeg ikke noe godt svar på det spørsmålet. Min erfaring er at generell skepsis ikke alltid gir så gode resultater; den uerfarne skeptikeren ender ofte opp med å reise kritiske spørsmål til dem som har gode poenger, mens de erfarne skeptikerne av erfaring vet å holde munn for å beholde jobb og sosial status.

Av og til går verden videre uten at så mange fikk det med seg. Da den amerikanske statistikerforeningen i mars 2016 advarte mot å erstatte analyse med p-verdier, gikk verden kanskje et museskritt videre?

Lang dags ferd mot null

Den tyske tiårsrenten flørter nok en gang med negative rentenivåer. Samtidig dukker det opp forbrukslån med negativ rente i Tyskland.

Da renten på tyske statsobligasjoner med ti års løpetid var på vei mot negative nivåer i fjor - noe jeg gjorde et poeng ut av for et år siden - gjorde de plutselig et byks opp, jf. figuren nedenfor (klikk her for større figurversjon). Det satte manges refleksjoner over sentralbankenes grenseløse eksperimenter på vent, men nå er negativrentescenariet tilbake for fullt.


Merk at det her er snakk om tiårsrenten, som er et godt estimat på fremtidige sentralbankrenter og eksempelvis kortere forbruksrenter. Hvis vi ser på kortere statsobligasjonsrenter, finner vi at for eksempel toårsrentene er negative allerede i størstedelen av eurosonen inkludert Tyskland, i Sveits, Sverige og Japan.

Når selv de lengste statsrentene ligger og vaker rundt null, er det lite overraskende at det lokkes med forbrukslån med negativ rente, som i dette eksemplet fra Tyskland. Det er Santander Consumer Bank som står bak rentepakken. I realiteten er den negative renten like mye et prisavslag på forbruksvaren, en «designerseng» i dette tilfellet.

Da den tyske tiåringen hoppet opp fra 0,07 prosent i fjor til nesten én prosent på et par måneder fra april til juni, trodde og håpet mange at negativrentescenariet kunne skrinlegges. Nå ser vi at den kreative delen av finans- og forbruksvaresektoren bruker negative renter som en del av markedsføringen.

Surfer på motgangsbølge

Aksjemarkedet stiger, men de gode nyhetene uteblir. Nok en gang overlever ikke vekstestimatene møtet med virkeligheten.

Det har blitt en gjenganger på denne bloggen å bemerke at vekstestimatene er for høye (se for eksempel her og her). Dessverre føyer 2016 seg inn i det etter hvert gamle mønstret.


I figuren ovenfor (klikk her for større bilde) vises sjeføkonomenes anslag for økonomisk vekst i USA i første kvartal i år. For ikke lenge siden lå prognosene på rundt tre prosent, det vil si det økonomene fortsatt mener er marsjfart, trend, i den amerikanske økonomien. Men det begynner å bli lenge siden den amerikanske økonomien var i nærheten av å vokse med tre prosent i året (sist gang den amerikanske økonomien vokste med mer enn tre prosent var i 2005).

Den amerikanske sentralbankens avdeling i Atlanta har utviklet en egen modell for å kalibrere løpende vekstnyheter som munner ut i en vekstprognose for kommende kvartal. GDPNow-modellen har fått en del oppmerksomhet fordi den tidligere har fanget opp negative nyheter kjappere enn sjeføkonomene.

Modellen har nå senket førstekvartalsestimatet til 0,7 prosent, det vil si godt under sjeføkonomenes estimater. Vil algoritme slå menneske?

Aksjer og andre risikofylte aktiva har steget betydelig i verdi de siste ukene. Men søkenen etter risiko har kommet i kjølvannet av svake nyheter for økonomien. I valget mellom en sterkere økonomi og nullrenter er det kanskje nullrenter som lokker aller mest?

Fra optimisme til nøkternhet

Aksjer har over tid gitt en realavkastning på fire-fem prosent. Du kan håpe på mer i fremtiden, men håp er ingen god langsiktig strategi.

Det er ikke så lenge siden det ble snakket om at forventet avkastning i aksjer lå rundt ti prosent. I alle fall i salgsrettede miljøer. Hvis jeg ikke husker feil, ble det brukt ganske høye tall for forventet avkastning i reklamekampanjene for aksjesparing med skattefradrag (AMS) på 1990-tallet.

De kjølige fakta minner oss imidlertid om at realavkastning i aksjer har vært langt fra tosifret.



Figuren ovenfor forteller en nøktern historie; fra 1900 til i dag har verdens aksjemarkeder jevnt over gitt en annualisert realavkastning på fire-fem prosent. Alle data er fra Dimson, Marsh og Staunton (2016).

Og Norge er her langt unna pallplass; med 4,2 prosent i annualisert realavkastning fra 1900 til 2015 havner Norge på en 14. plass av 21 nasjoner. Det er svakest i Norden. Merk for øvrig at de fire beste landene på listen er engelsktalende; Canada og Storbritannia kommer like etter. Det minner oss kanskje om at det har vært viktig å stå på seierherrenes side i verdenskrigene, jf. den årlige snittavkastningen i Østerrike (0,7 prosent) og Tyskland (3,3 prosent)?

Så kan man spørre seg: Er ikke fire-fem prosent i realavkastning lavt når vi vet at aksjemarkedet er risikofylt?

Grovt skissert er de viktigste kildene til aksjeavkastning på lang sikt løpende utbytte og vekst i økonomien. Historisk har omtrent halvparten av den nominelle avkastningen kommet fra utbytte, mens den andre halvparten kommer fra bl.a. veksten (en del kommer også fra høyere prisingsmultipler) i foretakene, basert på data fra USA. For tiden ligger utbytteavkastningen godt under historisk snitt, men i stedet kjøpes tilbake aksjer som aldri før; summen av utbytte og tilbakekjøp av aksjer overgår inntjeningen i mange amerikanske foretak, jf. data i denne rapporten fra Factset. Når alt og mer til av foretakets frie kontantstrømmer brukes til utbytte og tilbakekjøp, blir det lite igjen å investere for hvis ikke gjelden økes systematisk; og den avmålte lysten til å pløye kapitalen tilbake til foretaket bærer kanskje bud om at fremtidig vekst ikke vil bli like god som den har vært historisk?

Historikerne vil nok peke på store deler av perioden 1900-2015 som en tid hvor produktiviteten og veksten i økonomien var høy. Med andre ord er det slett ikke sikkert at de nøkterne dataene fra Dimson, Marsh og Staunton underdriver potensialet for avkastning i fremtiden - gitt at utbytteavkastningen er så lav samtidig som vekstpotensialet muligens reflekteres i foretakenes fravær av lyst til å investere i vekstfremmende tiltak.

Selv konkluderer de tre professorene Dimson, Marsh og Staunton slik:

«Real interest rates remain low everywhere, and there is no reason to believe that the equity risk premium is unusually elevated. Prospectively, therefore, the real returns on bills, bonds, equities, and indeed all risky assets, seem likely to be relatively low».

Da det samme professortrekløveret lanserte den internasjonale databasen med børsavkastning for 15 år siden, ga de samtidig ut en bok som beskrev de historiske dataene. «Triumph of the Optimists», het boken. Er ikke kontrasten åpenbar?

Bonusenes manglende logikk

Det utbetales bonuser over en lav sko til ledere og andre som utfører komplekst arbeid. Forskning og sunn fornuft tilsier at bonusene virker mot sin hensikt.

To forskere ved London Business School (LBS) slår fast det åpenbare: «Stop paying executives for performance», skriver Dan Cable og Freek Vermeulen i en artikkel i Harvard Business Review datert den 23. februar 2016.

At forskerne konkluderer slik, er åpenbart hvis man bruker sunn fornuft. Dessverre er sunn fornuft mangelvare i den moderne utgaven av kapitalismen.

Poenget til de to forskerne er at bonuser og ytelsesbasert avlønning fungerer, men bare når arbeidsoppgavene er enkle. Hvis jobben din er å grave grøfter, hjelper det med bonus. Hvis arbeidsinnholdet er mer komplekst, som å skape langsiktige verdier for bedrifter og samfunn, kan bonuser og ytelsesbasert avlønning virke mot sin hensikt.

De to forskerne fra LBS oppsummerer forskningen sin i fem punkter:

  1. Ytelsesbasert lønn fungerer bare for rutinearbeid.
  2. Fokus på ytelse kan svekke den.
  3. Ekstern motivasjon kan vanne ut den interne motivasjonen.
  4. Ytelsesbasert lønn fører til regnskapsmanipulasjon.
  5. Alle målesystemer har feil og mangler.

En som har forstått poenget og uttrykt det, er den nye sjefen i Deutsche Bank, John Cryan:

«I have no idea why I was offered a contract with a bonus in it because I promise you I will not work any harder or any less hard in any year, in any day because someone is going to pay me more or less», sa Cryan i et intervju med The Guardian i november i fjor.

Merk at de to LBS-forskerne ikke hevder at avlønningen av ledende ansatte er for høy (slik Cryan antyder); de hevder bare at bonuskomponenten er uforholdsmessig stor med tanke på at det ikke finnes bevis for at bonuser hever produktiviteten når arbeidsoppgavene er komplekse.

Interessant nok er det fravær av bonuser i arbeid hvor slike gulrøtter har en åpenbar virkning, mens bonusene har blitt stadig mer utbredt og større i arbeid hvor kompleksiteten fort kolliderer med kortsiktige, suboptimaliserende mål.

Hvis du har lurt på hvorfor produktiviteten i vestlige økonomier har avtatt de siste 40-50 årene, kan noe av forklaringen kanskje skyldes avlønningssystemet? Dagens system er bygd opp rundt en forestilling om agenter som motiveres av eksterne faktorer, mens indre motivasjon neglisjeres. Og forestillingen beskriver virkeligheten på en god måte, men bare for dem som har et svært enkelt stillingsinnhold. For alle andre kan bonuser og ytelsesbasert lønn føre til løsninger og valg som er uheldige på lang sikt. Fordi stadig mer av fremtidig vekst må komme fra dem som har et komplekst stillingsinnhold, kan det ikke utelukkes av avlønningssystemet står i veien for høyere produktivitet og høyere velstand.

I samme utgave av Harvard Business Review svarer en annen LBS-professor på innlegget fra sine to professorkolleger. Alex Edmans skriver følgende i sin artikkel om ytelsesbasert lønn:

«Cable and Vermeulen do present evidence that performance measures often only capture one element of a worker's job, and thus have a distorting effect on their work. For example, paying teachers according to student test scores may induce them to "teach to the test." Financial incentives only work in jobs where there's some kind of comprehensive performance measure that weights all the different dimensions appropriately. Clearly, for lots of jobs, no such measure exists. But, for executives, you do have such a measure - the long-run stock price. In the long run, every executive decision will eventually show up in the stock price. The stock price captures not just current profits, but expected future profits, growth opportunities, balance sheet strength, corporate culture, customer satisfaction, relations with stakeholders, and so on, and weights them by their relative importance for firm value».

Edmans tar med andre ord i bruk det velkjente førsteprinsippet i moderne finans og økonomi om at markeder virker og at aksjekursen fungerer som en magisk løsning på alle komplekse problemer. Og det er liten grunn til å tro at Cable-Vermeulen og Edmans noen gang vil bli enige. Men hva forteller sunn fornuft deg? Tilsier sunn fornuft at Cable-Vermeulen er på sporet av noe interessant, eller tror du Edmans har rett?

Til tross for at bonuser og ytelsesbasert avlønning er så utbredt, tilsier sunn fornuft og forskning at slike eksterne motivasjonsfaktorer kan virke mot sin hensikt. Kan en del av fraværet av produktivitetsvekst i vestlige økonomier tilskrives et forfeilet avlønningssystem?

High yield ble lav avkastning II

Norske høyrenteobligasjoner har til gode å gi høy avkastning. Fra 2005 til i dag har denne typen investeringer gitt negativ realavkastning.

For litt over tre år siden skrev jeg en artikkel med tittelen High yield ble lav avkastning. Den gang tok jeg utgangspunkt i en masteroppgave fra NHH, skrevet av Bakjord og Berg, som konkluderte med at norske høyrenteobligasjoner ga en avkastning på 0,5 prosent i snitt pr. år i perioden fra 2005 til 2011. I samme periode var inflasjonen to prosent; det betyr at den annualiserte realavkastningen var negativ, minus 1,5 prosent, fra 2005 til 2011. Fordi risikofri rente (henholdsvis ST1X og ST5X) i perioden var henholdsvis tre (korte statsrenter, ST1X) og fem (lange statsrenter, ST5X) prosent, var høyrentepremien i perioden 2005-2011 minus 2,5 og minus 4,5 prosent i forhold til henholdsvis korte og lange statsrenter.

Hele poenget med high yield eller høyrente er å oppnå høyere avkastning enn inflasjon og risikofri rente. Det var ikke tilfellet fra 2005 til 2011. En leser som ikke likte tallene i masterutredningen for tre år siden, og som lever av å rådgi kunder om spesielt renteinvesteringer, ba meg om å gjøre regneøvelsen én gang til; hvordan ville tallene sett ut hvis jeg luket bort de aller verste obligasjonene? Innspillet illustrerer dessverre nivået på mange av dem som gir råd om risikofylte investeringer; i etterpåklokskapens lys, når man kjenner til de råtne obligasjonene, er det naturligvis enklere å fremstå som smart.

I dag har vi mer statistikk om investeringer i det norske høyrentemarkedet. Fra og med 2012 til i dag har markedet for høyrentefond blomstret; i alle fall i betydningen investorinteresse. Endelig kan vi undersøke hvordan aktive forvaltere, som forsøker å unngå råtne obligasjoner, har klart å navigere i det norske markedet for høyrenteobligasjoner.

Så vidt jeg har klart å bringe på det rene, har det eksistert fire norske høyrentefond fra og med 2012 til i dag. Avkastningen i disse fire fondene ses i figuren nedenfor (klikk her for større figurversjon).


Figuren forteller oss at de aktive forvalterne har løst utfordringen på ulikt vis. Det beste fondet har hatt en annualisert snittavkastning på 4,7 prosent fra og med 2012 til i dag, mens den annualiserte snittavkastningen var negativ, minus to prosent, i perioden i det svakeste fondet. I snitt har de fire fondene gitt en annualisert snittavkastning på 1,8 prosent fra 2012 til i dag. I samme periode har inflasjonen vært et par prosent og risikofri rente henholdsvis 1,3 (kort statsrente) og 3,6 (lang statsrente) prosent i snitt pr. år. Med andre ord har realavkastningen vært negativ, mens høyrentepremien i forhold til norske statsrenter har vært mellom henholdsvis 0,5 (i forhold til kort statsrente, ST1X) og minus 1,8 prosent (i forhold til lang statsrente, ST5X). Med andre ord er det vrient å finne entydige bevis på at norske høyrenteobligasjoner i snitt har gitt god risikojustert avkastning fra og med 2012 til i dag.

Hvis vi slår sammen NHH-studentene Bakjord og Bergs resultater fra 2005 til 2011 med de aktive forvalternes resultater i perioden fra 2012 til i dag, finner vi en annualisert gjennomsnittsavkastning fra 2005 til i dag på omtrent én prosent. Det er godt under både korte og lange statsrenter (henholdsvis 2,4 og 4,6 prosent i snitt) og inflasjonen (to prosent i snitt) i perioden på litt over 11 år.

Etter over et tiår med norsk høyrente kan vi slå fast at den høye avkastningen har uteblitt. Det er en indikasjon på et etterspørselen etter denne typen verdipapirer har vært for høy i perioden fra 2005 til i dag til å kunne generere positiv avkastning. Når etterspørselen etter høyrenteobligasjoner avtar, vil prisen og påfølgende avkastning justeres automatisk til det bedre for investorene.

Rådyre aksjer i USA

Amerikanske aksjer er generelt usedvanlig dyre. I alle fall i forhold til sin egen historikk.

Jeg har ved flere anledninger påpekt at amerikanske aksjer er dyre, bl.a. i et innlegg fra mai 2014. Her viste jeg til utviklingen i amerikanske selskapers markedsverdi i forhold til løpende omsetning, det vil si det såkalte p/s-forholdet. Til forskjell fra vanlige prisingsanalyser, hvor det vises til indeksens gjennomsnittlige prising, viste jeg her til prisingen av medianselskapet i Standard & Poor's 500-indeksen (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke). Nedenfor ser du en oppdatert versjon av figuren fra 2014 (klikk her for større versjon av figuren).

 
Vi ser at p/s-forholdet (grå linje) bare fortsatte å stige siden 2014 og at forholdstallet nylig var på sitt høyeste noensinne. Med andre ord: Selskapene i S&P 500-indeksen har jevnt over aldri vært høyere priset basert på p/s-multippelen.

Den blå linjen viser medianselskapets p/e, det vil si medianselskapets markedsverdi i forhold til resultat. Ut fra p/e-forholdet å dømme har amerikanske selskaper vært høyere priset før (rundt år 2000 og i kjølvannet av resesjonen som fulgte etter årtusenskiftet) enn i dag.

I figuren nedenfor (klikk her for større versjon av figuren) kan vi endelig vurdere S&P 500-selskapenes medianprising ut fra en tredje multippel, nemlig p/b, det vil si markedsverdi i forhold til bokført egenkapital.


Figuren forteller oss at amerikanske aksjer generelt steg til samme p/b-nivåer vi observerte rundt årtusenskiftet.

La oss gjøre en kjapp oppsummering:

1) Basert på median p/e i S&P 500 har amerikanske selskaper vært noe høyere priset før enn i dag. Det er perioden rundt årtusenskiftet som kjennetegnes av generelt høyere p/e-multipler enn i dag.

2) Basert på p/s- og p/b-multiplene har amerikanske aksjer generelt aldri vært høyere priset enn i dag (det vil si før markedet toppet ut i fjor høst).

Det som kjennetegner p/e-multippelen, er at nevneren svinger voldsomt i takt med konjunktursyklusen. P/s- og p/b-multiplene er mer robuste i den forstand at omsetning og bokført egenkapital ikke svinger like mye som resultatet gjennom en konjunktursyklus. Derfor er det mer informasjon i p/s- og p/b-multiplene enn i p/e-multippelen. Et vellykket forsøk på å gjøre p/e-multippelen mindre utsatt for konjunkturskift finner du på Robert Shillers hjemmeside hvor resultatet er glattet over en tiårsperiode. Shillers data er imidlertid ikke vist på medianbasis; de gjenspeiler indeksens vektede snittprising.

Fordi fortjenestemarginen og egenkapitalavkastningen påvirker henholdsvis p/s- og p/b-multippelen direkte, indikerer figurene ovenfor at folk i markedet regner med at dagens marginer og rentabilitet vil holde seg på nivåer vi historisk sett knapt har sett maken til. Fordi markedet er notorisk dårlig til å spå om slikt på lengre sikt, får man trekke sine egne slutninger. Men selv den mest iherdige optimist må være enig i at 1970-tallets multipler - hvor p/e-forholdet var ensifret og p/s- og p/b-multiplene lå under én - bar bud om langsiktig høyere avkastning enn tilfellet er i dag. Merk at dette med aksjeprising er banalt både i teorien og i praksis: Når prisen på aksjer stiger, faller forventet fremtidig avkastning, og omvendt.

Merk at medianperspektivet er opplysende fordi det av og til påpekes at det er et fåtall selskaper i USA som trekker aksjeindeksen oppover. Når median p/s og p/b ligger så høyt som i dag, gjenspeiler det et generelt bilde av høyt prisede selskaper i USA.

I dag er det ytterst få folk i markedet som har erfaring fra aksjeprisingen på 1960- og 1970-tallet; så å si alle er vokst opp med høye prisingsmulltipler og mange tror at aksjemarkedet på lengre sikt kan kombinere høy prising med fremtidig høy avkastning.

En gjennomgang av medianprisingen i Standard & Poor's 500-selskapene forteller oss at prisingen knapt har vært høyere noensinne enn den var høsten 2015. Selv optimister må vedkjenne at historisk høy prising i amerikanske aksjer bærer bud om historisk lav fremtidig avkastning i det amerikanske aksjemarkedet.

En gjeng optimister

2015 ligger rett bak oss. Nok en gang kan vi slå fast at økonomene i meglerhusene var for optimistiske.

I valget mellom optimisme og analyse vinner optimismen i meglerhusene. Det negative unngås fordi optimisme selger.



Figuren ovenfor (klikk her for stor figurversjon) viser forventet vekst (kryss) i amerikansk bruttonasjonalprodukt og faktisk økonomisk vekst (søyler). Figuren viser at økonomene som inngår i konsensus, har vært for optimistiske i perioden fra 2004 til 2015. Prognosene er hentet fra Bloomberg og det er primært økonomer i banker og meglerhus som inngår i tallmaterialet.

La oss si at du skal gjette hva utfallet blir på et område hvor du hevder at du er kompetent. Da ville man i utgangspunktet anta at du legger spådommen for høyt i halvparten av tilfellene over tid, mens du i den andre halvparten av tilfellene legger spådommen for lavt. Meglerhusenes økonomer har ligget for høyt i sine anslag i 12 av 12 tilfeller.

Det kan naturligvis tenkes at det har skjedd noe med økonomien som gjør at anslagene vil bomme systematisk. La oss si at du har 50 kuler; 25 røde og 25 blå. Hvis du begynner å systematisk fjerne røde kuler, er ikke sannsynligheten for å trekke en rød kule 50 prosent; den vil være lavere. Med andre ord kan vi ikke helt utelukke at noe tilsvarende har skjedd i den amerikanske økonomien; kanskje trendveksten har avtatt så kjapt at økonomene ikke har fått det med seg?

Det ville være diskvalifiserende å være prognosemaker over et tiår uten å få med seg at økonomiens trendvekst har avtatt. Dessverre tror jeg ikke hele forklaringen ligger her. Min erfaring er at meglerhusene er så opptatt av å pakke virkeligheten inn i glanset papir at integriteten taper for positivitet. Dette er noe vi allerede kjenner igjen fra aksjeanalysene, men tallene ovenfor indikerer at sjeføkonomene har valgt samme modus operandi som aksjeanalytikerne. Merk at det ikke ligger noe fordømmende eller konspirativt i dette; når man lever av å selge verdipapirer, er det rasjonelt å pynte bruden for å gjøre salget så enkelt som mulig.

I figuren ovenfor (klikk her for stor figurversjon) vises faktisk utvikling (blå linje) i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen. Grå linje i samme figur viser aksjeanalytikernes kursmål for alle de 500 selskapene i aksjeindeksen. Fra 2004 til i dag har det aldri forekommet av aksjeanalytikernes kursmål ligger under faktisk kurs i S&P 500.

Prisen på analyser fra meglerhusene er null; analysene er gratis. På skolen lærer alle økonomer at markedet er velfungerende og at prisen dermed havner på riktig nivå. Hvis vi tar læreboken bokstavelig - som jeg ikke råder noen til å gjøre - så er verdien av meglernes analyser null. Det er sannsynligvis et optimistisk anslag. Husk at meglerhusenes prognoser brukes av folk som forsøker å time markedet. Hvis du systematisk er for optimistisk, står du i fare for å gjøre feil som koster dyrt; verdien av systematisk overoptimisme er med andre ord ikke null, den er i praksis negativ.

2015 ligger rett bak oss. Vi kan nok en gang slå fast at meglerhusenes økonomer og analytikere var for optimistiske. Intet nytt under solen i fjor heller, altså.

En norsk IT-suksess

Telecomputing er en norsk IT-suksess av de sjeldne. Men ikke i forhold til analytikernes overoptimistiske forventninger fra årtusenskiftet.

«TeleComputing har håndtert IT-driften for små og mellomstore virksomheter i Norden i nesten 20 år. Siden 1997, lenge før folk flest ante hva en nettsky var, har vi gjort slagordet vårt levende for stadig flere nordiske bedrifter og organisasjoner», står det på tjenesteselskapets hjemmesider.

For et par uker siden ble Telecomputing solgt til et britisk oppkjøpsfond. Det innbrakte selgeren Ferd en gevinst på «godt over NOK 1 milliard», ifølge pressemeldingen fra Ferd. I 2009 ble selskapet tatt av børs gjennom et oppkjøp til nesten 700 millioner kroner. Det kan bety at Telecomputing i dag er verdsatt til omtrent 1,7 milliarder kroner.

Videre opplyser Ferd om at selskapet omsatte for 1,3 milliarder kroner i 2014.

Telecomputing har med andre ord levert mest gladnyheter de siste årene, nesten 20 år siden oppstarten. Likevel er dagens tall noe helt annet enn analytikerne trodde rundt årtusenskiftet. I en analyserapport fra et meglerhus, datert den 19. oktober 1999, spådde analytikeren en omsetningsvekst fra 471 til 1885 millioner kroner fra 2000 til 2001. Med andre ord skulle Telecomputing ha nådd dagens omsetning allerede i 2001.

Noen måneder etterpå, i juni 2000, har den samme analytikeren oppdatert omsetningsprognosene sine. Nå er 2001-estimatet tatt ned fra 1885 millioner til 589 millioner. Samtidig er anbefalingen endret fra «outperform» til «strong buy», uten at det er så lett å si hva man burde gjøre når man går fra den ene til den andre anbefalingen. Men analytikerens langsiktige estimater er fortsatt spektakulære. I 2010 kan omsetningen bli 2875 millioner i det pessimistiske scenariet og 10123 millioner kroner i det optimistiske scenariet. Dagens omsetning ligger altså 50 prosent under det pessimistiske analytikerscenariet fra 2000.

Var det bare denne ene analytikeren som lagde slike overoptimistiske prognoser? Neida, dette var regelen. De gamle analysene viser uten unntak estimater som lå skyhøyt over det som til slutt ble realisert. Og den ene analytikeren (han spådde i 2002 at omsetningen i Telecomputing ville bli 1407 millioner kroner i 2007, mens fasiten ble 910 millioner i 2008) har senere gått over til investorsiden og forvalter penger for oljefondet, som ifølge NBIM er ute etter «de absolutt beste forvalterne»; det er med andre ord intet i veien med intelligensen til de analytikerne som lagde spinnville estimater.

Meningen med dette tilbakeblikket i gamle analyser er ikke å henge ut enkeltanalytikere som fulgte et IT-selskap rundt årtusenskiftet, men å minne om at megleren har en bestemt funksjon: Å selge aksjer. Kunden må selv vurdere om estimater og «råd» er verdt å følge. Caveat emptor, eller buyer beware! Hvis megleren ikke klarer å selge aksjer, har han ingen jobb. Da er det bare logisk at investorens interesse kommer i andre rekke. Slik var det i 1999 og slik er det i 2016. At meglerhusene kaller sitt skriftlige materiale for «analyser», skyldes åpenbart at «markedsføringsmateriale» ikke høres like spennende ut. Men har det noen gang vært troverdig at analyser man får gratis fra meglerhus har noen verdi for investoren? I så fall måtte det være markedets eneste gratislunsj.

Tjenesteselskapet Telecomputing fortjener honnør for å ha bygd opp en spennende bedrift som utfordret etablerte aktører i markedet. Hundrevis av ansatte har gjort selskapet til den suksessen det er i dag.

Og uten overoptimistiske meglerhus' innsats for over 15 år siden hadde selskapet muligens aldri kommet dit de er i dag. Kanskje de gamle, overoptimistiske analytikerne fortjener en liten honnør de også?

Norges tapte tiår

Norske aksjer har stått stille siden sommeren 2007. I utenlandsk valuta ser det enda svakere ut.

Hvem skulle trodd for ti år siden at norske aksjer ikke ville gi avkastning i det neste tiåret? Fra sommeren 2007 har OSEAX-indeksen på Oslo Børs gitt nullavkastning. Målt i euro ser det svakere ut; siden april 2006 har norske aksjer gitt nullavkastning målt i den europeiske fellesvalutaen, jf. figuren nedenfor. I figuren vises utviklingen i OSEAX-indeksen i kroner og i dollar. I tillegg har jeg lagt inn risikofri rente ST1X som sammenlikningsgrunnlag (klikk her for større figur).

 

Det sies at aksjer gir avkastning på sikt, men det hender man må ta på seg de aller lengste brillene for å se det mønstret. For over sju år siden påpekte jeg at globale aksjer hadde lagt bak seg et tapt tiår, i artikkelen Det tapte tiår. Den gang, i august 2008, skrev jeg blant annet følgende:

«Her hjemme kan vi glede oss over den ekstremt gode avkastningen i norske aksjer i løpet av de siste fem, seks årene. Heldigvis har mange investorer her hjemme plassert mer i Norge enn vekten i MSCI World tilsier. Jeg tror imidlertid det er viktigere for nordmenn å diversifiere aksjeplasseringene sine i dag enn på lang tid».

Det er naturligvis kollapsen i oljeprisen som forklarer en del av utviklingen på Oslo Børs. Figuren nedenfor viser at prisen på olje er omtrent den samme i dag som ved inngangen til det nye årtusenet. Oljeprisutviklingen vises både i dollar og i kroner (klikk her for større figur).

Oslo Børs er oljetung, heter det. Med det menes at oljeselskapene utgjør en stor andel av verdiene på den norske børsen. Kollapsen i oljeprisen har imidlertid gjort Oslo Børs langt mindre oljetung enn før.


Mens omtrent 60 prosent av verdiene på Oslo Børs befant seg i energisektoren OSE10 for noen år siden, er det i dag 30 prosent av verdiene som hører til energiindeksen. Med andre ord har energiindeksens andel av verdiene på Oslo Børs halvert seg de siste årene, jf. figuren ovenfor (klikk her for større figur).

Oslo Børs har i flere år gått gjennom en endring. Energi har tapt terreng i forhold til andre sektorer. Og oljeprisen er nå på samme nivå som ved årtusenskiftet.

Mens børsen allerede reflekterer et tapt tiår, virker det som om nordmenn flest lever i den tro at toget tøffer videre som om intet har skjedd.

 

Et skråblikk på nyheter

Noen nyhetsoppslag fortjener en kommentar fordi de er fordummende, mens andre minner oss om at moderne økonomifaglige prinsipper gjør det vanskelig å se nasjonens interesser.

Torsdag i forrige uke skrev Hilde C. Bjørnland, professor ved Senter for anvendt makro- og petroleumsøkonomi på Handelshøyskolen BI en kronikk med tittelen «Made in Norway». Følgende sitat er interessant fordi det er basert på en populær myte, tydeligvis utbredt helt inn i BIs senter for oljeøkonomi.

«Der Norge var eksperter på horisontal leteboring "under havet", har amerikanerne blitt eksperter på leteboring "under bakken". Det har bidratt til overproduksjon av olje og gass og reduserte priser», skriver økonomiprofessoren som er direktør ved Centre for Applied Macro- and Petroleum economics (CAMP).

«Under havet» og «under bakken» er klønete norsk, men det er ikke der problemet ligger. Problemet med beskrivelsen er at professoren ser ut til å ha akseptert skiferoljeselskapenes markedsføring av at de er teknologiledere. I realiteten er det trivielt å utvinne skiferolje. Utvinningsmetoden fracking har vært benyttet i Nordsjøen i mange tiår for å øke feltenes levealder; det er mulig å hente ut mer fra norske felt i dag enn før.

Kan det ikke tenkes at driveren bak den amerikanske skiferoljeproduksjonen ganske enkelt var historisk høy oljepris? Høy oljepris gjorde det lønnsomt å hente ut oljeforekomster man allerede kjente til. Lavteknologisk utvinning av reserver med dårlige reservoarkarakteristika (utvinningshorisonten er bare ett år av gangen) ble lønnsomme som følge av høy oljepris.

Hvorfor oppsto myten om høyteknologisk skiferoljeutvinning? Husk at de nye oljeselskapene hadde masse gjeld og andre verdipapirer å selge. Dermed kommer Wall Street inn for å pynte bruden. Og slik oppstår myten om høyteknologisk skiferoljeproduksjon.

Det er fint at professorer minner oss om hva Norge skal leve av utover olje. Men det hjelper ikke å rosemale utlendingers lavteknologi.

NHO hadde i uken som gikk sin årlige konferanse. Her ble den såkalte delingsøkonomien et gjennomgående tema i medieomtalen. Utenlandske selskaper som Uber og Airbnb fikk mye gratis markedsføring. Uber og Airbnb er populære fordi de frister med lavere pris enn tradisjonelle leverandører av transport- og overnattingsselskaper. Hva skal man mene om slike selskaper?

Moderne økonomer har et enkelt standardsvar: Markedet vil alltid finne den rette prisen. Å blande seg inn i prissettingen anbefales ikke av moderne økonomer. Proteksjonisme er som å banne i kirken. NHH-professor Victor D. Norman har prediket dette historieløse budskapet for generasjoner av økonomer, bl.a. i læreboken «En liten, åpen økonomi». Men slik har det ikke alltid vært; på 1880-tallet krevde University of Pennsylvania at økonomiprofessorene ikke aksepterte frihandelsteoriene. Proteksjonisme ble allment sett på som kilden til USAs fremgang.

Friedrich List (1789-1846) var tyskeren som hjalp USA med å utforme landets vellykkede industripolitikk ved å satse på proteksjonisme i stedet for frihandel, slik ledende stormakt Storbritannia ville. I henhold til den tyske skolen må man ha et våkent øye med nasjonens ve og vel. Hvis konsumenten må betale ti prosent mer for et produkt som lages av en medborger enn av utenlandske produsenter, så vil konsumenten komme dårligere ut på kort sikt. Men på lengre sikt, og i den bredeste definisjonen av ve og vel, kan det lønne seg for ham å betale litt mer. I mange sammenhenger vet vi at langsiktighet i stedet for å gi etter for umiddelbar tilfredsstillelse gir bedre resultater på lang sikt. Langsiktighet kan også være et kjennetegn på intelligens, mens affektiv atferd kan beskrive lavere intelligens. Hvor lurt er det å alltid kaste seg over den laveste prisen?

List skrev følgende i boken Das Nationale System der politischen Ökonomie fra 1846 (amerikansk oversettelse):

«Between each individual and entire humanity, however, stands the NATION, with its special language and literature, with its peculiar origin and history, with its special manners and customs, laws and institutions, with the claims of all these for existence, independence, perfection, and continuance for the future, and with its separate territory; a society which, united by a thousand ties of mind and of interests, combines itself into one independent whole».

James Fallows, en renommert skribent i The Atlantic og tidligere president Jimmy Carters taleskriver, skrev en lesverdig artikkel om List og USAs proteksjonistiske barndom i 1993. Artikkelen, med tittelen «How the world works» kan leses via denne lenken. Fallows, som også har vært gjesteprofessor og -foreleser ved en rekke anerkjente universiteter, påpeker at den tyske skolen er glemt i Vesten, mens den fortsatt praktiseres i deler av Asia.

Hva har List med Uber og Airbnb å gjøre?

Abraham Lincoln (1809-1865), tydelig inspirert av den tyske skolen, sa at «...I know this much. When we buy manufactured goods abroad we get the goods and the foreigner gets the money. When we buy the manufactured goods at home, we get both the goods and the money».

Hvis inntektene fra transport- og overnattingstjenester holdes innenfor nasjonene, vil Uber og Airbnb være verdiløse selskaper. Det er bare når nasjonene tappes for inntekter at Uber og Airbnb har verdi. Norske medier bør være vel kjent med resonnementet; store deler av annonsemarkedet tas i dag av Google og disse inntektene kommer ikke nasjonenes borgere til nytte over tid.

I tilfeller hvor det på grunn av monopol og privilegier er knapphet på varer og tjenester kan man se for seg at nasjonens borgere åpenbart tjener på at en utlending utfordrer innenlandske, privilegerte interesser. Men er det knapphet på transport og overnatting som skyldes NHOs promotering av Ubers interesser?

Hvis du godtar Lists tankegang, en tankegang som hjalp USA med å bygge opp en selvstendig, vellykket industri for 200 år siden, kan man få inntrykk av at NHO kjemper mest for utenlandske interesser. Men å påpeke slikt er som nevnt å banne i kirken. Professor Norman kan vise med to streker under svaret at proteksjonisme gir et velferdstap. De kosmopolitiske teoretikerne fra 1700-tallets Storbritannia, med tollbyråkraten Adam Smith (1723-1790) i spissen (også Smiths far var tollbyråkrat), har for lengst vunnet kampen om økonomifaget. Dermed anbefales alle land å unngå proteksjonisme. List beskrev det hele slik:

«Any nation which by means of protective duties and restrictions on navigation has raised her manufacturing power and her navigation to such a degree of development that no other nation can sustain free competition with her, can do nothing wiser than to throw away these ladders of her greatness, to preach to other nations the benefits of free trade, and to declare in penitent tones that she has hitherto wandered in the paths of error, and has now for the first time succeeded in discovering the truth».

Adam Smith beskrives ofte som økonomifagets far og grunnlegger, men kan man ikke like gjerne se på ham som en dyktig markedsfører av Storbritannias handelsinteresser, en som forsøkte å trekke opp stigen etter seg slik at andre nasjoner ikke ville utfordre Storbritannias storhet?

Sånn sett er det kanskje grunn til å reflektere over hvem NHO egentlig representerer; det norske næringslivet og samfunnet, eller utenlandske interesser?

Nye år, samme oppskrift

Et nytt kalenderår skaper inntrykk av blanke ark. I realiteten er alt som betyr noe ved det gamle.

Sentralbankene er vår tids kanskje mest interessante makthavere. Gjennom pengepolitiske grep kan de flytte verdier fra svake til sterke hender.

For tre-fire år siden skrev jeg en artikkel med tittelen «Komité for høyere aktivapriser».

«Fed har snakket opp aksjemarkedet hver gang de har hatt anledning til det de siste 25 årene og det positive kursutslaget har bidratt til at finansformuen (representert ved S&P 500-indeksen) har steget mye raskere enn den fundamentale verdiskapingen i selskapene», slo jeg fast den gangen. Har noe endret seg siden den gang?

Figuren ovenfor (klikk her for større bilde) viser gjennomsnittlig kursutslag under ulike sentralbanksjefer i USA. Frem til Alan Greenspans periode var det hipp som happ hvordan markedet reagerte; noen ganger steg aksjemarkedet når FOMC møttes, andre ganger falt det, og i snitt var det ingen systematikk i kursbevegelsene.

Så kom den moderne æra med Greenspan (1987-2006), Bernanke (2006-2014) og nå Yellen (fra 2014 av). I moderne tid har FOMC-møtene blitt en fest for aksjemarkedet.

Kursoppgangen på de dagene hvor FOMC møtes reverseres ikke i dagene og ukene etterpå. Tvert om blir kursoppgangen værende. Over tid bygger det seg derfor opp et betydelig gap; man kan hevde at hele overprisingen av det amerikanske aksjemarkedet kan tilskrives den ekstraordinære kursoppgangen i forbindelse med FOMC-møtene.

Hvorfor ta opp dette temaet gang på gang på gang? For det første ser vi at aksjemarkedet tilsynelatende ikke lærer (i henhold til effisiensteorien som tilsier at åpenbare kilder til høyere avkastning vil arbitreres bort). Tendensen med kursoppgang på de dagene hvor FOMC møtes har bare blitt forsterket siden jeg skrev om det for første gang for tre-fire år siden. Men uttrykket «ikke lærer» er kanskje en naiv bruk av hypotesen om effisiente markeder (hvor åpenbare kursgevinster vil arbitreres bort)? Kanskje vi i stedet bør snakke om Pavlovs hunder?

Federal Reserve kjenner naturligvis til disse effektene. Hvorfor gjør de ikke noe med dem? Effektene viser at Fed har makt, og kjenner vi til eksempler på at institusjoner frivillig gir fra seg makt? Ingen sentralbanksjef har hatt større makt enn Yellen. Er det ikke ironisk at den sentralbanksjefen som minner mest om en snill bestemor, er den som har mest makt?

Federal Reserve ser det som sin viktigste oppgave å snakke opp verdiene på finansielle aktiva som eies av en liten minoritet, mens medianinntektene i USA har stagnert de siste 45 årene. Det mest fascinerende ved det hele er at disse fakta uteblir fra eksempelvis den amerikanske valgkampen.

Vive la France

Frankrike slår USA der hvor det teller mest. Nemlig på vekst i verdiskaping blant folk flest.

Jeg har ved flere tidligere anledninger pekt på at medianinntektene i USA har stagnert de fire, fem siste tiårene (se bl.a. her, her og her). Men hvordan ser det ut i resten av verden?

Jeremy Grantham, sjefen i og grunnleggeren av en anerkjent fondsforvalter, lagde nylig en fascinerende figur som er ment å provosere dem som fortsatt tror på den amerikanske drømmen. Figuren viser medianens reallønnsutvikling (timelønn) i fire store økonomier; USA, Storbritannia, Japan og Frankrike.

Figuren viser at reallønnsveksten i USA har vært fraværende de siste 45 årene. Til sammenlikning har realveksten i franskmenns timelønn vokst med 180 prosent i perioden.

Grantham, som er født i 1938, har bodd 50 år i USA. Han er imidlertid oppvokst i England. Det gjør at han har et ben på begge kontinenter. Figuren ovenfor ble lagd i forbindelse med det siste kvartalsbrevet hans (jeg anbefaler deg å lese hele brevet, som du kan laste ned her).

Poenget med det siste brevet er å fortelle amerikanerne at de må våkne opp og innse realitetene; de kan ikke lenger late som om de er verdensmestre, mens de i realiteten er i ferd med å skli bakover. Jeg deler Granthams syn på at det er et gap mellom forestillinger og realiteter. La meg kort forklare.

I møte med folk som er opptatt av økonomi og samfunn støter jeg ofte på forestillingen om at USA kjennetegnes av innovasjon, omstillingsdyktighet, høye standarder innenfor skole og helse og mye annet; kort sagt mener mange at USA bør være et forbilde for resten av verden. Innimellom det hele hører man ord som «American exceptionalism», som når begrepet forblir uforklart i en del settinger, minner om slikt man forbinder med religioner og kulter. Jeg er helt sikker på at USA fortjente de nevnte karakteristikkene en gang i tiden, men i dag er jeg ikke så sikker.

Samtidig som USA blir trukket frem som et eksempel til etterfølgelse, blir Frankrike gjerne brukt som eksempel på et land hvor det meste er galt. Frankrike, i likhet med Europa for øvrig, blir omtalt som et museum hvor fremskrittet er fraværende. Er virkeligheten så enkel?

Grantham forteller at han i 1999 ble nektet adgang til en forvaltningsinstitusjons bygning fordi han var «farlig overbevisende og helt på jordet». På denne tiden advarte han mot overprisingen av aksjemarkedet. I en alder av 77 år advarer han amerikanerne mot overdreven tro på egne ferdigheter når forestillingene kolliderer med lett tilgjengelige data (se markedsbrevet hans for flere eksempler hvor statistikken ikke er enig med mytene om amerikansk fortreffelighet).

Mon tro om den aldrende fondsforvalteren gjør seg upopulær nok en gang; tror du han treffer like godt med sine karakteristikker av dagens USA som han gjorde med beskrivelsen av aksjemarkedet på 1990-tallet?

Mens amerikanske timelønner har stått på stedet hvil i USA i 45 år, har de steget 180 prosent i Frankrike. Look to France?

Kjør julepølsedebatt

Julepølsa er for billig, hevder bøndene. Har de et poeng eller er det bare en pølse i slaktetida?

VG.no skrev i forrige uke at prisen på noen klassiske julevarer er overraskende lav. Det pågår etter alt å dømme en priskrig mellom matvarekjedene som har bragt prisen på julepølse ned til tre kroner. Og ribba selges så billig at en «svigerfar kjøper ribbe som han gir til hundene», ifølge NRK.

Gjør vi rett i å avfeie julepølsedebatten som det reneste pølsesnakk? Eller kan debatten kaste lys over begreper i økonomifaget som ikke forstås godt nok? La oss reise følgende to spørsmål:

1) Kan priser bli uetisk lave?

2) Har priser med etikk å gjøre?

Bøndene er ikke i tvil om svaret på det første spørsmålet.

«Jeg vet nesten ikke hvilket begrep jeg skal bruke. Men det er uetisk å prise matvarene på denne måten som vi nå ser. Det er respektløst overfor bønder og matvareprodusenter som er stolte over det de produserer (...) Her snakker vi om en kilopris på matvarer som ligger langt under prisen på spiker og skruer. Dette skaper ikke respekt for mat. Men det skapes en prisforventning over tid som ikke er heldig og som over tid vil presse pris altfor lavt», sa Bondelaget til VG.

Ifølge bøndene er svaret på det første spørsmålet et ubetinget «ja»; priser kan bli uetisk lave. Men minner ikke problemstillingen om noe vi kjenner fra varehandelen ellers? Ralph Lauren, Hunter og Parajumpers har tidligere reagert på Smart Clubs markedsføring av merkevareprodusentenes dyre varer. Opptrer ikke bøndene som en hvilken som helst annen kommersiell aktør hvis mål er å maksimere profitten gjennom midler som image og prissetting?

La oss si at bøndene bare gråter for sin syke mor. Kan vi ikke da konkludere med at høye priser også er helt ok? Det ville være rart om det i økonomens verdinøytrale verden er fint med lave priser, men dumt med høye priser. Hvordan stiller vi oss til høye priser?

I Bokmålsordboka er «åger» definert slik:

«åger m1, n. (norr. okr nøytrum, fra l.ty. woker 'rente, åger') (det å ta) for høy rente eller betaling».

Med andre ord har samfunnet allerede på plass et begrep som har med for høye priser å gjøre. Åger brukes som regel i sammenheng med renter eller eiendom, jf. uttrykk som ågerrenter og eiendomshai. Det som kjennetegner renter og inntekter fra eiendom er at tidligere økonomer kalte slike pengestrømmer for «ufortjente inntekter».

Før det moderne økonomifaget ble ryddet for gamle verdier som lå i begrepene våre, skilte økonomer mellom fortjente og ufortjente inntekter. Det gjaldt blant annet å sørge for at samfunnet ikke ble dominert av virksomhet med ufortjente inntekter (det vil i praksis si bank, finans og eiendom) gjennom skattlegging av slik virksomhet. Samtidig gjaldt det å stimulere til mest mulig fortjente inntekter fra spesielt vareproduksjon, men også tjenesteytende virksomhet (tjenesteytende virksomhet var ikke så utbredt på de gamle økonomenes tid, for da dominerte fortsatt primærnæringene og industrien den registrerte verdiskapingen i samfunnet).

Åger stammer fra norrønt, men i engelskspråklige land har det et liknende uttrykk; usury. I gamle dager var det ikke greit å ta for mye betalt for renter (renter var lenge helt forbudt i Europa, slik det fortsatt er i islamske land) og fortsatt reises det tidvis spørsmål om rentene kan bli for høye. I Norge har to NHH-professorer nylig blitt satt i søkelyset på grunn av påstått ågervirksomhet. Ifølge BT lånte de to professorene ut millioner i gråmarkedet til skyhøye renter.

«Det er vanskelig å forstå at disse avtalene vil kunne passere dersom de prøves for retten. Det er straffbart å utnytte noens nød, og det fremstår som sannsynlig at dette er brudd på forbudet mot ågerrenter», sa jusprofessor Beate Sjåfjell til BT tidligere i år.

En av NHH-professorene fikk kjenne at økonomifagets verdinøytrale lære ble omsatt til verdiorientert praksis da han måtte trekke seg fra et styreverv på grunn av utlånsvirksomheten.

Det kan altså se ut til at høy pris på noen produkter (for eksempel lån) ikke er helt greit, verken i Bergen eller i Saudi-Arabia. Slikt bør uroe matematisk orienterte økonomer; den verdinøytrale modellen blir ikke like enkel hvis det er slik at høy pris av og til er ugreit, mens lav pris alltid er greit. Man må ha symmetri og nøytralitet, ellers faller matematikken sammen, eller?

Det logiske svaret på det første spørsmålet er at priser kan bli uetisk lave hvis de kan bli uetisk høye. Om ikke annet for å opprettholde integritet og logikk i tankegangen. Men det ligger kanskje noe mer her som fortjener refleksjon?

Det virker som om priser kan bli for høye når vi har med ufortjente inntekter å gjøre. Selv om økonomer ikke opererer med dette begrepet lenger, henger det fortsatt igjen i den juridiske teksten, jf. jusprofessor Sjåfjells uttalelse ovenfor. Med andre ord kan vi etablere følgende hypotese:

==> Priser kan bli uetisk høye når inntektene er ufortjente.

Styrker ikke hypotesen ovenfor mistanken om at lave priser kanskje kan ha noe med fortjente inntekter å gjøre? La meg stable på bena neste hypotese med én gang:

==> Priser kan bli uetisk lave når inntektene er fortjente.

La oss si at du produserer noe du har brukt tid på og er stolt over. Hvordan ville du reagert hvis produktene dine ble solgt for en krone?

Du har sikkert møtt de gamle damene på ferietur som selger ekte håndbroderier fra boder og på gatehjørner. Varene er ikke spesielt dyre, men noen pruter for å få lavere pris. Andre velger å ikke prute på prisen fordi det føles galt. Har slike følelser plass i økonomifaget?

Mat tar stadig mindre av nordmenns husholdningsbudsjetter. Likevel er det en del som kvier seg for å kaste mat. Hvorfor føles det galt å kaste mat for noen kroner, mens du like etterpå leier en spillefilm for 50 kroner på nettet?

Priser har åpenbart noe med etikk å gjøre; kanskje ikke alltid, men i noen situasjoner. Priser kan sette i gang følelser; mange vurderer om det eksempelvis er greit å prute i møtet med den gamle damens håndbroderier. Samtidig er det noe spesielt med matvarer; vi kvier oss for å kaste mat selv om maten ikke koster oss så mye av dagens husholdningsbudsjett. Fordi matvarer bringer frem følelser i oss som er løsrevet fra det pengemessige, finnes det kanskje også noe som heter «uetisk lave matvarepriser»?

Jeg tror det er vanskelig å komme inn i tankegangen om etikken i prisene hvis man ikke tar seg bryet med å forsøke å forstå hvorfor de gamle økonomene delte inntekter inn i «fortjente» og «ufortjente». Det ligger åpenbart et syn på etisk riktige inntekter og etisk gale inntekter i dette begrepsapparatet. Er det ikke interessant at vi har glemt innholdet i slike begreper, og bare minnes om det når gamle paragrafer børstes støv av? De verdinøytrale NHH-økonomene hadde åpenbart glemt etikken i prisene og trengte en jusprofessor og avisskriverier for å minne dem om det.

Poenget mitt var ikke å skrive den endelige artikkelen om etisk prising. Jeg håper imidlertid at du finner at julepølsedebatten er litt mer interessant enn ved første øyekast. Pølsedebatten er kanskje ikke bare pølsesnakk likevel?

Kostnaden for et anstendig liv

Lav inflasjon holder realveksten oppe. Tenk om inflasjonen er betydelig undervurdert.

De fleste har nå fått med seg at den økonomiske veksten i Vesten er lav. Litt færre har fått med seg at også trendveksten er lav og at den har blitt stadig lavere (du kan lese mer om det her). Og enda færre har fått med seg at realveksten er lav (merk at veksten i bruttonasjonalproduktet, BNP, alltid måles justert for inflasjon) samtidig som inflasjonen er lav. Når  løpende vekst og trendvekst er så lav, betyr det mye for persepsjonen av vekst hva inflasjonen er; det vil si hvor mye man justerer nominelt BNP med for å beregne reelt BNP.

Konsumprisindeksen er knapt høyere i dag enn den var like før finanskrisen. Det virker som om høy kapasitet i forhold til etterspørsel i store deler av den globale økonomien bidrar til å holde det generelle prisnivået i sjakk, jf. den amerikanske inflasjonsfiguren nedenfor. For 2015 venter økonomene en inflasjon i USA på bare 0,2 prosent.


Hvis inflasjonen er fraværende, vil hele den nominelle veksten i BNP stå igjen som realvekst i økonomien. Og persepsjonen av fortsatt positiv realvekst gir inntrykket av at tilstanden i økonomien ikke er så ille som noen vil ha det til (merk at figuren ovenfor viser konsumprisindeksen, mens det er en såkalt BNP-deflator som brukes for å gjøre nominelt BNP om til reelt BNP. Forskjellen mellom KPI og deflatoren er liten og ubetydelig i forhold til forskjellen mellom KPI og CLEWI, men deflatoren i USA har vært enda lavere enn KPI).

Jeg kom nylig over en figur som jeg har hatt glede av tidligere i andre sammenhenger. Mens konsumprisindeksen måler verdien av det enkle liv, det vil si innkjøp av masseproduserte varer, mat og tjenester, finnes det en annen form for inflasjon. Forbes, det amerikanske finanstidsskriftet, har i mange år målt inflasjonen for dem som er i stand til å nyte det gode liv. Hvordan har inflasjonen vært for dem som har råd til å kjøpe det de vil?

Figuren ovenfor viser at kostnaden for det gode liv (Cost of Living Extremely Well) har økt med omtrent det dobbelte av konsumprisindeksen de siste 35 årene. Men verdien av finansielle aktiva har vokst enda kjappere enn prisindeksen for det gode liv. Det har gjort det mulig for den formuende å opprettholde forbruket av ettertraktede varer, mat og tjenester, mens det gode liv har blitt mindre tilgjengelig for de fleste.

Er dette et problem?

Jamie Dimon, sjefen i JP Morgan, har kommentert spørsmålsstillingen om ulikhet slik:

«Det er ikke riktig å si at folk har det verre. Hvis du går 20 år tilbake, var bilene dårligere, folks helse var dårligere, du levde ikke så lenge, luften var dårligere. Folk hadde ikke iPhoner», sa Dimon i september i år.

(Merk at den amerikanske sentralbanksjefen, Janet Yellen, demonstrerte enda større mangel på empati da hun for et års tid siden anbefalte den jevne amerikaner å bygge formue som finansielt vern, noe jeg tok opp i denne artikkelen).

For 150 år siden kommenterte Adolph Wagner (1835-1917) at statens andel av økonomien økte raskere enn andre deler. William Baumol kom inn på et beslektet tema da han viste at tjenester blir relativt sett dyrere når produktiviteten i vareproduksjonen øker. Fordi staten i hovedsak driver med tjenester, vil staten fremstå som stadig dyrere og mer ineffektiv i forhold til vareproduksjonen hvor produktiviteten øker som følge av Moores lov-beslektede virkninger. Hvorfor drar jeg Wagner, Baumol og Moore inn i diskusjonen av inflasjonen for de fattige og inflasjonen for de rike?

På meg virker det som om mange av dem som klager over ineffektiviteten i det statlige, ikke har problemer med prisinflasjonen i ettertraktede varer, mat og tjenester fra det private. Det som kjennetegner ettertraktede varer, mat og tjenester, er at tjenesteinnslaget er høyere enn i masseproduserte varer. Ta vin som et eksempel. Vin har de siste 30 årene blitt populært i det brede lag av befolkningen. Den vinen det drikkes mest av, inneholder blader, kvister, insekter og andre ting som du ikke vil ha i vinen. For å holde prisen på masseprodusert vin nede, benyttes maskiner som ikke kan sortere ut det uvelkomne. I dyrere vin inngår tjenester som har til hensikt å sortere bort det uvelkomne, slik at bare de beste råvarene benyttes i produktet. Det finnes mange andre eksempler som minner om vineksemplet. Poenget mitt er at ingen klager over prisutviklingen på ettertraktede varer, bortsett fra når staten står for tjenestene. Jeg sier ikke at staten er spesielt effektiv, men at det er forhold bak regnestykket vareproduksjon vs. tjenesteproduksjon som folk ofte glemmer (UiO-professor Kalle Moene skrev en god artikkel om dette, «Produktivitetens paradoks», for fire år siden).

Ettertraktede varer, mat og tjenester inneholder et større innslag av menneskelig kompetanse. Derfor vil ettertraktede varers prisutvikling ligge foran prisutviklingen på industrielle varer. Samtidig vil staten fremstå som ineffektiv fordi den ikke omfattes av Moores lov-relaterte virkninger, i tråd med Wagners og Baumols gamle spådommer.

Hva er poenget mitt, lurer du kanskje på? Ulikhet er et tema som har blitt aktualisert, selv i mainstream media. Den interesserte bør lese Robert Reichs presentasjon om temaet. Den ulikheten det er snakk om, bruker den vanlige konsumprisindeksen for å beregne realveksten i inntekter og formue. Poenget mitt er at det kanskje finnes en annen ulikhet som sniker seg mer ubemerket inn i helhetsbildet, nemlig gapet i inflasjon mellom varer til de mange og inflasjonen i varer til de få. Jeg husker fortsatt stanken i George Orwells beskrivelse av funksjonærenes leiligheter i boken 1984. Beskrivelsen av billig gin og gamle kloakkrør bidro til en helt spesiell leseropplevelse. På den andre siden drakk de få, det vil si medlemmene av den indre sirkelen, velduftende årgangsvin. Déjà vu? Øker kostnaden for et anstendig liv raskere enn inntektene?

Dimon har en formue på mer enn én milliard dollar og tjener mellom 20 og 40 millioner dollar i året. Husk at han verken er en entreprenør eller innovatør, men ansatt som administrerende direktør i en bank som for noen år siden trengte myndighetenes støtte for å overleve. Han minner folk flest om at de kan puste ren luft helt gratis, kommunisere med en iPhone og leve lenger enn før. Mon tro om Dimon selv konsumerer fra den varekurven som inngår i konsumprisindeksen eller i Forbes' indeks for det gode liv. Spiser han selv brød eller kaker?

Hvis inflasjonsbildet er mer todelt enn konsumprisindeksen antyder, kan ulikhetene øke raskere enn offisiell statistikk tilsier. Forbes' indeks for det gode liv indikerer at stadig færre er i stand til å konsumere den velduftende vinen. Men hva gjør det når industrien produserer billig gin?

Er internett en flopp?

- Internett er en flopp, slo forfatteren av et legendarisk leserinnlegg i DN fast for snart 20 år siden. Innlegget har blitt latterliggjort mange ganger, men kanskje det hadde et skjult poeng likevel.

Få innovasjoner har endret livene våre mer de siste 20 årene enn internett.

«Idag er det kun én prosent av befolkningen som bruker Internett hjemme, og særlig flere tror jeg ikke det vil bli. Hvordan det er mulig å lage så mye styr omkring et medium som 99 prosent av folket ikke benytter seg av privat, kan bare forklares med at det er massemediene som er hovedaktørene også på Internett», konkluderte forfatteren av leserinnlegget i DN i august 1996.

I etterpåklokskapens lys er det lett å se at forfatteren bommet. I dag bruker så å si alle internett, nesten hele tiden. Likevel ønsker jeg å dvele litt ved entusiasmen over internett og de siste tiårenes innovasjoner; har vi blitt så mye smartere av alle innovasjonene?

Å uttale seg kritisk om moderne innovasjoner er å be om bråk. Vi kan banne i kirken uten at noen bryr seg, men du blir fort stemplet som idiot hvis du trekker resultatene av moderne teknologi i tvil. Vi har alle hørt om Moores lov, ikke sant? Gordon E. Moore (f. 1929), én av grunnleggerne av Intel, så allerede i 1965 at antallet komponenter på en halvlederbrikke hadde doblet seg omtrent hvert år. Senere, i 1975, modifiserte han observasjonen og spådde at komponentantallet på halvlederbrikkene ville doble seg annethvert år; dette ble kjent som Moores lov, og «loven» viste seg å stemme med den faktiske utviklingen i de neste tiårene.

Sammen med Moores lov har vi fått en menighet av teknologientusiaster som påpeker at innovasjonene blir stadig flere og at endringer kommer kjappere og kjappere. Vi har lenge hørt slagord som «endring er det eneste konstante», og så videre. Det vises til det faktum at telefonen og radioen trengte flere tiår på å bli utbredt i befolkningen, TV-apparatene trengte noe kortere tid, datamaskinen trengte enda mindre tid for å få fotfeste blant folk flest, og så kom smarttelefoner, Facebook og mye annet som det tok enda kortere tid for folk flest å ta i bruk. Disse eksemplene illustrerer at ting endrer seg kjappere i dag enn for 150 år siden.

Poenget mitt er ikke å argumentere mot disse empiriske observasjonene; de er uomtvistelige fakta. Det er når jeg observerer at folk trekker en sammenheng mellom disse innovasjonene og generell fremgang i samfunnet, at empiriske fakta avløses av noe som minner mer om tro og religion.

Ta en titt på hjemmesiden til Singularity University (eksemplet er valgt tilfeldig, og det finnes mange andre liknende steder hvor du ser tilsvarende påstander). Her snakkes det om «eksponensielle teknologier», helt i tråd med Moores observasjon for 50 år siden. I samme åndedrag sies det at Singularity Universitys misjon er å «ta fatt på menneskehetens store utfordringer». Blant grunnleggerne av «universitetet» finner vi kjente navn som Google, Nokia og Cisco. Og den som ønsker å vurdere om Singularity University bare er snakk og lite håndfaste resultater, kan laste ned en egen Impact Report. I rapporten fra 2015 hevdes det at «velstand og vekst måles ikke lenger bare av den formue og omsetning som genereres, men også av den takten nye løsninger på menneskehetens utfordringer skapes og blir allment tilgjengelig».

Min påstand er at teknologioptimistene antar at det er en naturlig kopling mellom endringstakt og generell velstand. Dessverre finnes ikke en slik kopling i den økonomiske statistikken. Siden Moore observerte at halvledere ville doble komponentkapasiteten annethvert år rundt 1970, har stadig mer forblitt det samme for den jevne mann i USA. Eksempelvis tjener en amerikansk mann det samme i dag som i 1971. Enkelte påpeker at dette bare dreier seg om medianmannen, og at det ser bedre ut for gjennomsnittet. Dessverre er det primært den aller øverste delen av samfunnspyramiden som trekker opp snittet, og selv snittet - som fremkommer i tall som BNP - kan ikke skjule at trendveksten i USA har vært avtakende i flere tiår. I tillegg kommer at produktiviteten er avtakende den også.

I kjølvannet av avtakende trendvekst har det kommet dokumentasjon på økende ulikhet i samfunnet. Thomas Piketty ga ut en bok for halvannet år siden hvor han dokumenterte økende ulikhet. Til tross for at dokumentasjonen brettes ut over 700 sider, er det mange som tviler på Pikettys hovedkonklusjon om at mange ikke tar del i den økte økonomiske verdiskapingen. Også andre, som Robert Reich, peker på det samme; fra 1970-tallet til i dag har produktivitetsveksten tilfalt stadig færre (merk at produktiviteten ikke skjøt fart i denne perioden fra 1960-1970 til i dag). Med andre ord støtter ikke den allment aksepterte økonomiske statistikken opp om teknologioptimistenes løfter om allment tilgjengelig velstand og vekst.

Moderne teknologi har utvilsomt brakt med seg mange endringer de siste tiårene, men produktiviteten har ikke økt og BNP-veksten har avtatt. Og samfunnskaken deles stadig skjevere i favør av en liten gruppe. Sånn sett finnes det ingen beviser for at teknologioptimistene har rett. Plus ça change, plu c'est la même chose (jo mer ting endrer seg, desto mer forblir de uendret)? Har moderne teknologi den egenskap at den er egnet til å få folk til å tro at det skjer positive endringer, mens realiteten er en annen? Er det ikke pussig at «eksponensielle teknologier» har blitt ledsaget av avtakende vekst og lavere produktivitet enn før? Har vi innovasjon uten fremskritt?

Som storforbruker av moderne teknologi skulle jeg gjerne sett at kart og terreng passet bedre sammen. Ingenting hadde gledet meg mer enn om teknologioptimistenes løfter om eksponensiell teknologi ga seg utslag i eksponensiell velstandsøkning; ikke bare i den delen av verden som er i ferd med å ta i bruk gammel teknologi (det vil si det vi tidligere kalte U-land, hvor det for tiden skjer en teknologisk gjenopphenting) - men også i den delen av verden som befinner seg på teknologiens yttergrense (det vil i praksis si de ledende landene i OECD). Noen har fortalt meg at BNP ikke måler realitetene; fordi en iPhone forbedres så kjapt, fanges ikke slik velstandsutvikling opp av tradisjonelle økonomiske mål som BNP. Kanskje de har et poeng (men slike forbedringer tas hensyn til gjennom eksempelvis hedoniske justeringer av økonomiske nøkkeltall), men det er likevel et faktum at medianmannen i USA har samme realinntekt i dag som for 45 år siden. Selv i 2015 er det inntekt og ikke Apple iOS 9.1 man lever av, eller? Hestekrefter kan i dag lastes ned fra internett, men hva med fritid, mindre gjeld og høyere inntekt? Enn så lenge er det grenser for hva man kan laste ned fra internett.

Internett og moderne teknologi har endret hverdagen vår på mange måter. Til tross for Moores lov og internetts formidable suksess er det likevel ingenting i økonomisk statistikk som tyder på at trendvekst og produktivitet er på vei inn i en eksponensiell opptur.

Internett ble en suksess og ikke en flopp, men hvor blir det av den eksponensielle velstandsøkningen? Flopper løftene om eksponensiell velstandsvekst i kjølvannet av moderne teknologi?

Usikkerhet: En oppsummering

I fire artikler har jeg sett på usikkerhet fra ulike vinkler. Her er et forsøk på en oppsummering.

I den første artikkelen, En serie om usikkerhet, åpnet jeg det hele med et filosofisk spørsmål: Er det grenser for hva vi kan vite?

I den andre artikkelen, Vår usikre verden I, så jeg på usikkerhet i et historisk perspektiv. Overtro er erstattet med sannsynlighetsteori, men Josefs gamle råd om å spare (korn) til perioder med dårlige høster, har likevel ikke gått ut på dato.

I den tredje artikkelen, Vår usikre verden II, viste jeg at sosialvitenskapen adopterte sannsynlighetsteorien fra 1600-tallet uten å spørre seg om metodevalget var fornuftig når man går fra en sikker verden (spill) til en helt annen verden hvor sosiale prosesser påvirker utfallet.

I den fjerde artikkelen, Vår usikre verden III, påpekte jeg det faktum at gamle røster som da Vinci, Goethe og Mitchell allerede har spådd utfallet av forsøk på å erstatte tro med viten, når disse forsøkene preges av svermeri og sofisteri. Den nye vitenskapen, kvantitativ samfunnsvitenskap slik vi kjenner den fra økonomifaget, minner derfor mer om et trossystem enn en klassisk vitenskap à la mer teoretiske grener som fysikk og kjemi og mer praktiske retninger som medisin.

Jeg tenkte å bruke en figur for å illustrere poenget mitt. Figuren er åpenbart inspirert av da Vincis tegning av den vitruviske mann.


I den enkle figuren ovenfor har jeg forsøkt å illustrere hva som skjer når man erstatter det ukjente med viten. Den blå firkanten illustrerer det området som vitenskapen klarer å kartlegge; det gjelder derfor å maksimere det blå feltet. I et spill er det fullt mulig å kartlegge alle muligheter og dermed forstå risikoen i spillet. Imidlertid finnes det enkle spill, som sjakk, hvor vi selv i dag ikke klarer å kartlegge alt. Poenget mitt er at det i en del tilfeller, som i Pascal-Fermats utfordring, er slik at den blå firkanten vil dekke alt som er å vite om et problem.

I naturvitenskapene er sammenhengene så robuste og lite dynamiske at den blå firkanten dekker så å si alt man trenger å vite om et problem. Det er derfor folk har klart å bygge broer som står, selv for flere tusen år siden. I dag bygger vi atombomber med stor suksess, og kristne, muslimer, jøder og buddhister følger alle de samme prinsipper for bygging av atombomber; det finnes bare én skole for atomfysikk.

Når vi kommer til samfunnsvitenskapene, klarer vi å kartlegge en hel del. Imidlertid er det som om vår viten omgis av et udefinert felt av sammenhenger vi ikke forstår, jf. den grå sirkelen. I sjakk er de grå feltene minimale (dagens sjakkcomputere er ganske gode til å vurdere en stilling med høy grad av matematisk presisjon), og i fysikkens verden har man klart å vinne terreng ved å utrydde de grå feltene; men også innenfor fysikken er det som om ny viten bringer med seg et nytt grått område vi ikke forstår så godt i dag. Likevel finnes det ingen alternative skoler for bygging av atombomber.

I de kvantitative samfunnsvitenskapene er det som om vår viten om de grå feltene er tidvis mindre i dag enn for 100 år siden. Dette poenget kunne man kanskje forutsett? Det sies at Max Planck (1858-1947), grunnleggeren av kvantefysikken, i sin tid ble spurt av John Maynard Keynes (1883-1946) om han kunne tenke seg å jobbe med faget økonomi. Planck skal ha sagt at matematikken var for vanskelig til å ta fatt på; derfor takket han nei til tilbudet om å bli økonom. Det skyldtes naturligvis ikke at Planck var en middelmådig matematiker (han var den beste), men at han innså at de grå feltene i samfunnsvitenskapene er så store at matematikerens verktøy ikke strekker til. Dessuten kan man anta at Planck så en annen ting: Økonomifaget blir fort et møtested hvor sterke interesser samles, og det er som kjent umulig å skape en ny vitenskap hvis noen har interesse av at vitenskapen skal bygges opp på et helt spesielt vis som gavner de sterke interessene.

I islam har man en regel som forbyr troende å avbilde folk, og spesielt Gud. Jeg er ingen islamkjenner, men finner mening i forbudet mot avbildninger gitt at det betyr at man bør være forsiktig med å gjøre håndfast det som med fordel bør være gjenstand for undring. Merk at dette synet ikke har noe med religion å gjøre hvis man tenker på religion som en form for forbud mot å tenke selv. Poenget mitt er at økonomifaget kunne ha kommet lengre hvis man innså at usikkerheten ikke reduseres ved å anta at de grå feltene i figuren ovenfor ikke eksisterer; tenk om det skjer så mye rart i de grå feltene at utfallet kan avgjøres av ting som skjer i de områdene hvor vi ikke har viten. Når er risikoen størst? Når man bare kjører på i 250 kilometer i timen på en vei man antar at man kjenner fullt ut, eller når man tilpasser farten til det faktum at grå felter kan dukke opp når som helst? Er det vitenskap å skape et sett med antakelser hvor de grå feltene neglisjeres? I noen tilfeller kan det være en fordel å leke med tall vel vitende om at talleken neglisjerer en hel del som kan avgjøre utfallet. Men har vi ikke mange eksempler etter hvert på at læregutter setter seg i mesterens sted med teorier hvor man har antatt bort de grå feltene?

Det kan muligens virke bakstreversk å ville fokusere mer på det grå når man kan bruke verktøy fra sansynlighetsteori og naturvitenskapene for å forstå dimensjoner av det blå best mulig. Hvorfor gå ut av boksen når det er morsomst innenfor boksen? Kan man komme videre i en vitenskap ved å fokusere litt på undring og ikke bare pøse på med kvantitativ kraft?

Selv tror jeg ikke det finnes et svar som er enten-eller. Selv om matematikken i økonomifaget var for vanskelig for Planck, ser jeg ikke bort fra at genuin viten - det vil si å erstatte det grå med det blå - kan skje gjennom matematiske modeller og pur kvantitativ kraft. Likevel tror jeg økonomifaget ville kommet lengre med mer ydmykhet i forhold til det grå fra figuren ovenfor. Josefs råd om å bygge kornlagre for dårlige år skjedde helt uten dagens matematiske verktøy og regnekraft; likevel er det som om rådet er like aktuelt i dag, eller? Har det moderne økonomifaget gjort oss i stand til å konsumere morgendagens forbruk uten konsekvenser? Og hva kan økonomer lære oss om verdiskaping i dag? Selv finner jeg størst mening i Thorstein Veblens (1857-1929) syn på institusjonene (merk at den tidligere nevnte Wesley Clair Mitchell var Veblens doktorgradssudent). Veblen påpekte at det eneste som skiller oss fra steinaldermennesket, er institusjonene - det vil si sosialt utbredte vaner eller sosial tenkning. Når man holder «teorien» om verdiskaping så enkel, hva sier det oss om potensialet i eksempelvis nullrentepolitikk og kvantitative lettelser, som er moderne økonomers svar på alle de vanskelige spørsmålene (f.eks. lavere trendvekst og fallende produktivitet) i dag?

Har verden blitt et tryggere sted av å putte viten inn i den blå boksen og anta bort det som skjer i det grå? Gitt at utfallet ofte avgjøres av det som skjer i det grå, kan verden bli et mer risikofylt sted å være ved å anta at det grå ikke eksisterer.

Vår usikre verden III

Akademikere har i snart 100 år forsøkt å bruke sofistikert matematikk for å utrydde usikkerhet og bane vei for viten i samfunnsfagene. Dessverre har ikke verden blitt et sikrere sted. Hva gikk galt?

Dette er den fjerde artikkelen i en serie om usikkerhet. De tidligere artiklene finner du her:

Bare de siste årene er det sannsynligvis skrevet tonnevis av bøker om alt som er galt med økonomi- og finansfaget. Så hva kan en liten bloggartikkel tilføre? Jeg vil bruke da Vinci, Goethe og Mitchell for å illustrere poenget mitt; jeg tror ingen av de tusener av artikler og bøker om emnet har brukt nettopp disse tre for å diskutere kildene til mangelen på progresjon i økonomi og finans. Så det er kanskje noe nytt her likevel?

Leonardo da Vinci (1452-1519) levde i en tid hvor kirkens religion sto sterkt. En kjent da Vinci-tegning kalles den vitruviske mann. Jeg har tidligere omtalt tegningen slik:

«Husk at da Vinci tegnet illustrasjonen på den tiden da sirkelen hadde stor betydning for verdensanskuelsen. Mens andre tegnere forsøkte å få «Det vitruviske menneske» til å passe inn i en sirkel med en kvadratisk firkant innenfor (se f.eks. her) - med tydelig strukkede legemsdeler som resultat  - endte da Vinci opp med en illustrasjon hvor «det perfekte» menneskets anatomi ikke passer inn i både firkanten og sirkelen på samme tid. Da Vincis empiriske studier av menneskekroppen bidro til at menneskekroppen sprengte grensene for datidens perfeksjon, «som om tegneren ønsker å si at teori er ok, men at den må stemme med virkeligheten», konkluderer David Orrell i «The Future of Everything». Mens Vitrivius strakk menneskets proporsjoner for å få mennesket inn i modellen, lot da Vinci empirien bestemme utfallet av arbeidet. Det ligger med andre ord en mulig sterk implisitt kritikk av de etablerte (sannheter) og status quo i da Vincis tegning, en kritikk som skulle vokse seg sterkere gjennom renessansen».

Poenget her er at religion og paradigmer kan gjøre oss blinde for sannheten. På 1400-tallet satte kirken begrensninger for menneskers frihet og det var livsfarlig å utfordre de gjeldende sannhetene. Leonardo da Vincis tegning kunne oppfattes som kjettersk fordi den beviste at datidens modell ikke var egnet til å beskrive virkeligheten.

Så kom renessansen, det jordsentriske verdensbildet ble avløst av det solsentriske, og stagnasjon ble avløst av progresjon. Mange måtte dø for sin overbevisning i denne prosessen.

Johann Wolfgang von Goethe (1749-1832) var en mann som høstet mange av de fruktene som renessansen brakte med seg. I dag forbinder vi Goethe med diktning, men han drev også på med mye annet. I dag har samfunnet blitt så spesialisert at folk vil ha vanskelig for å innse at én og samme mann kunne være dikter, vitenskapsmann og politiker på samme tid. Jeg tenkte å bruke både et sitat og et dikt for å illustrere hvordan vitenskapsmannen Goethe tenkte.

Goethe sa at innhold uten metode fører til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri (eg. Gehalt ohne Methode führt zur Schwärmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klügeln). Jeg leser sitatet som en advarsel mot konsekvensene av dårlig vitenskap. Det vil si; det er ikke vitenskap hvis innhold eller metode mangler. Vitenskap krever at de to ingrediensene er til stede på samme tid. Jeg vil komme tilbake til hvorfor det er så vanskelig å få til dette i praksis.

Goethe skrev mange historier og historien om trollmannens læregutt passer godt i denne sammenhengen. Bare se på oppbyggingen av diktet Der Zauberlehrling (1797) så får du en anelse om utviklingen i historien (fra Wikipedia):

  1. Überheblichkeit und Wichtigtuerei (arroganse og pompøsitet)
  2. Umsetzung des Vorhabens (implementering av prosjektet)
  3. Machtrausch (maktens rus)
  4. Angst und Verzweiflung (angst og fortvilelse)
  5. Hilfloses Schimpfen (hjelpeløs kjefting)
  6. Verzweiflungstat (desperasjon)
  7. Hilferuf (rop om hjelp)
  8. Rettung durch den Zaubermeister (mestertrollmannen kommer til unnsetning)

Kort oppsummert: Lærlingen gjør opprør mot mesteren; han ønsker selvstendighet. På grunn av massiv inkompetanse fører lærlingens førsøk på trolldomskunster til det reneste kaos.

Nå kommer vi til Mitchell; hvem er det? Wesley Clair Mitchell (1874-1948) var økonomifagets mester på tidlig 1900-tall, men i dag er det så å si ingen som kjenner til ham. Mitchell grunnla det statistiske byrået i USA, National Bureau of Economic Research, i 1920. Hensikten med opprettelsen av et statistisk byrå var å bringe innhold inn i et økonomifag som også slet med metoden. Mitchells arbeid munnet ut i en rik statistikkbank og utviklingen av konjunkturindikatorer som ga opphavet til en gryende forståelse av konjunktursyklusene. Jeg våger påstanden om at Mitchell forsto mer av svingningene i økonomien enn dagens økonomer. Mitchell behersket innhold (økonomisk statistikk) i den grad at han var i ferd med å danne en skole hvor både innhold og metode kunne forenes hvis skjebnen ville.

Inn fra siden kom en fremadstormende økonom ved navn Tjalling C. Koopmans (1910-1985). Han skrev i 1947 en fagartikkel med tittelen «Measurement Without Theory». Fagartikkelen var et direkte angrep på Mitchells livsverk «Measuring Business Cycles» fra 1946. Mitchell døde like etterpå (i 1948) og var ikke lenger i stand til å forsvare økonomifaget mot lærlingene som ville bruke matematikk og naturvitenskapens metoder for å lykkes med sine trolldomskunster.

Koopmans fikk den såkalte nobelprisen i økonomi i 1975. Det var en overtydelig markering av at den nye skolen hadde vunnet og at mesteren Mitchell måtte glemmes. Jeg skriver som regel «den såkalte nobelprisen» om den årvisse markeringen hvor Nobels navn brukes for å kaste glans over flinke økonomer. I 1969 fant den svenske Riksbanken på et PR-kupp av de sjeldne. Sentralbanker har alltid ønsket selvstendighet, en armlengdes avstand fra demokratiske institusjoner. Fordi sentralbankens makt må baseres på et eller annet, fant Riksbanken ut at de ville øke økonomifagets status ved å knytte økonomiprisen opp mot Nobels øvrige priser i naturvitenskapene. I dag tror folk at den såkalte nobelprisen i økonomi har noe med Nobels testament å gjøre, men økonomiprisen er bare en konstruksjon; et særdeles vellykket PR-påfunn mot Nobel-familiens vilje.

Fra 1969 til i dag har økonomifaget befestet sin posisjon som leverandør av viten til beslutningstakere i samfunnet. Men hvor mye viten er det egentlig snakk om og hvor mye er et trossystem, eller religion som teologer kaller trossystemer? Jeg skrev tidligere at jeg ville komme tilbake til hvorfor det er så vanskelig å forene både innhold og metode i samfunnsvitenskapene. Hvis du aksepterer at økonomifaget er et trossystem, en religion, ser du klarere at fakta står i veien for dette trossystemets makt. For øvrig har du de rene sjarlataner og kvakksalvere, for eksempel selgere i finans (se for deg Zolen og Månen i Bør Børson), som forsøker å få folk til å tro på det de sier. Hvis kvakksalvernes påstander hadde blitt utsatt for et minimum av metodisk gjennomgang, for eksempel helt enkel sannsynlighetsregning, hadde man sett at spuriøse sammenhenger ble fremstilt som sannhet. Sånn sett er økonomi og finansfaget interessant. Yppersteprestene bedriver sofisteri (metode uten innhold), mens praktikere bedriver svermeri (innhold uten metode). At slikt (det vil si sofisteri og svermeri) forekommer side om side innenfor samme fagretning (det vil si finansakademikere og finanspraktikere) er interessant og har sannsynligvis med det faktum å gjøre at det ligger mye penger for alle parter i symbiosen å ikke påpeke det åpenbare.

Ta en titt på oppbyggingen av Goethes dikt om trollmannens læregutt igjen. Og så setter du diktet inn i dagens kontekst med for eksempel gjeld, sentralbanker, kvantitative lettelser og negative renter. Dessverre er det bare i eventyret at der Zaubermeister kommer tilbake og redder verden fra kaos. I virkeligheten er det læregutter som styrer showet og butikken, og som benytter seg av nobelprisbelønnede teorier uten innhold og metode (som regel er det innhold som mangler i økonomiske teorier fordi akademikere ikke er like opptatt av empiri som Mitchell var; det vil si at økonomiske teorier oftere er sofisteri, selv om svermeri er utbredt blant praktikere av økonomiske teorier).

I motsetning til på 1400-tallet har vi i dag ingen da Vinci som på mesterlig vis påpeker at dagens modeller for å forstå samfunn og usikkerhet er uegnet. Vi har ingen som med tyngde kan vise oss at dagens religion og paradigme gjør oss blinde i den grad at usikkerheten øker i stedet for å minke.

Multigeniet da Vinci viste med stø hånd og skarp penn at datidens paradigme ikke tålte møtet med virkeligheten. Så kom renessansen, det gamle paradigmet falt og la grunnlaget for et nytt paradigme. Til tross for betydelige vitenskapelige fremskritt er det som om 1700-1800-tallets klareste hjerne og penn advarte mot følgene av dagens dårlige vitenskap. I nyere tid så vi at Mitchells empiriske skole ble avløst av læregutter som erstattet innhold med metode i det som på slutten av 1960-tallet beskrives best av kapittel 1 i diktet om trollmannens lærebok: Arroganse og pompøsitet (Überheblichkeit und Wichtigtuerei). I tiårene etter 1970 har det ene kapitlet etter det andre fra Der Zauberlehrling fått utfolde seg.

Jeg lovet leseren et forsøk på å kaste lys over samfunnsvitenskapens fravær av suksess i å bringe viten inn på områder som var mørke og preget av usikkerhet. Kjente navn som da Vinci og Goethe ble brukt for å fortelle en historie som oppsummeres av at Mitchells empiriske skole måtte vike for et mer matematisk og modellorientert økonomifag. En slik kort fortelling vil ikke løfte hver sten og må ty til forenklinger. Jeg har flere steder malt med bred pensel i denne artikkelen. Det finnes eksempelvis mye forskning innenfor økonomi og finans som har gitt oss lys der det før var mørke; men hovedpoenget mitt består, slik jeg ser det. Eksempelvis elsker økonomer - både praktikere og akademikere - å bruke begreper som standardavvik og statistisk signifikans som bevis på sammenhenger i samfunnet. Mitchell advarte i sin tid mot å bruke normalmodellen og standard statistiske verktøy lenge før matematisk sofistikerte value-at-risk-modeller kolliderte i møtet med virkeligheten i nyere tid. Og hva er poenget med å bruke begrepet «statistisk signifikant» i omtalen av fenomener som har med sosiale sammenhenger å gjøre, som om disse sammenhengene fulgte naturens lover; poenget må vel være å demonstrere at forfattere som uttrykker seg slik, bare er læregutter?

Da Vinci, Goethe og Mitchell fungerer kanskje som påminnere om déjà vu; den som er litt historisk interessert, sitter igjen med inntrykket av at han har sett denne filmen før. Det er mer tilfeldigheter inne i bildet enn vi liker å tro, og et paradigme etterfølges bare av et nytt. Sterke interesser og folks behov for å vite i tilfeller hvor vi er best tjent med å undre, tro og stille spørsmål, gjør at veien mot viten og mindre usikkerhet i samfunnsvitenskapen er mer kronglete enn trollmannens læregutter vil ha det til.

Vår usikre verden II

I søken etter visshet har moderne finansteoretikere kastet seg over metodeverktøy fra matematikken og statistikken. Det har ikke bare gitt gode resultater.
 
Dette er den tredje artikkelen i en serie om usikkerhet. De to første artiklene finner du her:
 
Årsaken til at det i forrige artikkel, Vår usikre verden I, brukes så mye plass på moderne sannsynlighetsteori, er at metoden er flittig brukt i finans. I 1952 viste Harry Markowitz at det er en bedre strategi å spre risikoen på flere investeringer i stedet for å plassere alle eggene i én kurv. Markowitz viste at det var mulig å opprettholde samme forventede avkastning med lavere risiko, eventuelt øke forventet avkastning med samme risiko som før. En Markowitz-effisient portefølje kjennetegnes av at man ikke kan ytterligere forbedre porteføljens egenskaper med hensyn til risiko og avkastning.
 
Markowitz' evne til å formulere gammel innsikt på matematisk vis ble snart fulgt av en hel serie med matematiske innovasjoner i finans, som alle kan spores tilbake til Pascal og Fermats gjennombrudd mer enn 300 år tidligere. Bølgen av finansmatematiske gjennombrudd (tidsangivelser i parentes) satt i pennen av Jack Treynor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) og norske Jan Mossin (1966) munnet etter hvert ut i den såkalte kapitalverdimodellen. Senere kom hypotesen om effisiente markeder, en forestilling som tilsier at ingen har en informasjonsfordel som gjør en i stand til å slå gjennomsnittsavkastningen i markedet på systematisk vis uten å ta mer risiko.
 
I stedet for å gi en fullstendig oversikt over de matematisk relaterte gjennombruddene i moderne finans de siste 60 årene, kan jeg forsøke å oppsummere alle gjennombruddene ved å lete etter fellesnevneren; er det noe som preger alle gjennombruddene? Fellesnevneren ligger i gjenbruken av Pascal-Fermats innsikt, det vil si moderne sannsynlighetsteori. Innbakt i det hele ligger en viktig antakelse; nemlig troen på at utviklingen i aktivapriser er helt tilfeldig. På engelsk brukes uttrykket «random walk», tilfeldig gange eller tilfeldig bevegelse, for å beskrive forløpet i prisene på aksjer og andre verdipapirer. I nyere tid dukker antakelsen om randomiserte tallrekker opp i anerkjente bøker som «The Random Character of Stock Market Prices» (1964) av professor Paul Cootner (1930-1978) og den svært populære «A Random Walk Down Wall Street» (1973) av professor Burton Malkiel. Det er også verdt å få med seg at nobelprisvinneren i 2013, Eugene Fama, skrev en fagartikkel i 1965 med tittelen «Random Walks In Stock Market Prices». Flere fagfolk var tidligere ute med den samme antakelsen om tilfeldige bevegelser, men det var altså først på 1960- og 1970-tallet at uttrykket «random walk» ble vanlig i faglitteraturen og senere ble en del av alle økonomers vokabular og dagligtale.
 
I en verden som kan beskrives av «random walk» og effisiente markeder hvor det er fånyttes å søke etter informasjon for å slå gjennomsnittavkastningen i markedet, er det om å gjøre å bare kjøpe indeksfond til lavest mulig pris. Moderne finansteori, som vokste frem i etterkrigstiden, gir egentlig bare én løsning på hele investeringsproblemet: Kjøp markedsporteføljen (i praksis et indeksfond som dekker hele det globale aksje- og obligasjonsmarkedet).
 
For 360 år siden avløste moderne sannsynlighetsteori årtusener med myter og overtro hvor folk trodde på skjebnen og at Gud blandet seg inn i utfallet av spill. Med andre ord erstattet fakta og viten overtro og myter (lottorekken med korsmønstret, som ble omtalt i forrige ukes artikkel, forteller oss imidlertid at en del fortsatt tror Gud har en finger med i spillet). Så vokser det moderne finansfaget frem i etterkrigstiden og benytter seg ukritisk av 360 år gammel sannsynlighetsteori. Sånn sett førte de tidlige finansteoretikernes naive bruk av matematikk og statistikk til at en ny form for overtro og myter oppsto; mange tok teoriene om «random walk» og effisiente markeder så bokstavelig at de trodde disse modellene ville gi en fullgod beskrivelse av virkeligheten.
 
Generasjoner av økonomi- og finansstudenter ble lært opp til å tro at markedenes krumspring er like tilfeldig som terningspill eller rulett. De matematiske orienterte modellene har imidlertid krasjet med virkeligheten utallige ganger. Verden ble ikke nødvendigvis et tryggere sted selv om man benyttet seg av Pascal-Fermats sannsynlighetsteori i kombinasjon med økende beregningskraft. Hvordan kunne det gå så galt?
 
Vår tids teoretikere på institutt for økonomi og finans feirer seg selv årlig med en såkalt nobelpris i økonomi, mens de gang på gang fremstår som trollmannens læregutt. I neste artikkel vil jeg se på kilder til økonomi- og finansfagets stadige kollisjoner i møte med virkeligheten.

Vår usikre verden I

Mennesker har alltid levd med usikkerhet. Vi vet ikke hva som ligger rundt neste sving, men er det likevel mulig å møte usikkerheten forberedt?

Har vi mat i morgen? Har vi tak over hodet når natten kommer? Dette er spørsmål mennesker har stilt seg i all tid.

I jordbrukssamfunnet var det spesielt høsten det knyttet seg usikkerhet til. I Bibelen fortelles det om Josef som tyder Faraos drømmer. I korthet går bibelfortellingen ut på å sette av reserver i fall samfunnet går inn i flere år med svake høster. Heldigvis ble det en lykkelig slutt i fortellingen om Josef og faraos drømmer:

«Det ble hungersnød over hele jorden. Da åpnet Josef alle lagrene og solgte korn til egypterne, for hungersnøden var hard i Egypt. Og all verden kom til Egypt for å kjøpe korn av Josef, for hungersnøden var hard over hele jorden».

Mens dette er en tidlig beskrivelse av usikkerhet og måter å takle usikkerheten på, finnes det nok enda tidligere nedtegnelser som har med usikkerhet å gjøre. Disse beskrivelsene har ikke med matsikkerhet å gjøre, men med noe så trivielt som spill. Veggmalerier i Egypt viser oss at mennesker spilte med terninger i alle fall 3500 år f.Kr. Ordet hasard sies å komme fra «az-zahr», som er arabisk for terning. Det er som om vi mennesker elsker spill og gambling; kanskje det er fordi vi kan leke med usikkerheten uten at det står om liv og død?

Over tid utviklet de enkle spillene seg til å bli mer komplisert enn terningspillet. Likevel er det noe som kjennetegner alle slike spill, nemlig at man ikke har kontroll over utfallet.

Det er kanskje vanskelig å forestille seg i dag, men det er først i nyere tid at vi er i stand til å beregne og dermed forstå sannsynligheten for visse utfall i terningspill og gambling. I 1654 utfordret forfatteren og hobbymatematikeren Antoine Gomboud (1607-1684) datidens fremste matematikere til å beregne sannsynligheten for tap og gevinst i et spill; den samme utfordringen hadde først blitt formulert av munken Luca Bartolomeo de Pacioli (1447-1517) et par hundre år tidligere og senere av ingeniøren Niccolò Fontana Tartaglia (1499-1557), men den endelige løsningen på problemet uteble. Matematikerne Blaise Pascal (1623-1662) og Pierre de Fermat (1601-1665) tok utfordringen fra Gomboud og slo hodene sammen; Pascal og Fermat regnes i dag som grunnleggerne av faget sannsynlighetsteori.

Det er verdt å merke seg at disse fremragende matematikerne løste vanskeligere oppgaver enn å eksempelvis beregne sannsynligheten for å slå to seksere på rad i terningspill, men gjennombruddet deres og moderne sannsynlighetsteori endret så smått vanlige folks syn på tall og skjebnen. Merk at gjennombruddet for sannsynlighetsteori kom i opplysningstiden, hvor den ene gamle sannheten etter den andre sto for fall (ikke minst måtte det geosentriske verdensbildet forkastes til fordel for det heliosentriske på grunn av teknologiske gjennombrudd på teleskopfronten som muliggjorde empiriske observasjoner der hvor det før bare var religiøst basert synsing).

Sannsynlighetsteorien er viktig fordi den erstattet overtro og myter med fakta og viten. Det finnes ikke gode terningkastere eller rulettspillere; det er ikke evner som avgjør slike spill og over tid betyr flaks og uflaks ingenting.

For folk flest var det en åpenbaring at Gud og skjebnen ikke har noe å si for utfallet av slike spill bare de spilles lenge nok; over tid vil utfallet av terningspill kunne beskrives på forhånd. Det er fullt mulig å utfordre skjebnen og vinne, men folks overdrevne tro på seg selv (eventuelt overtro og manglende innsikt i enkel sannsynlighetsteori) er det som sikrer kasinoet morgendagens inntekter.

Selv i dag har folk vanskelig for å erkjenne det Pascal og Fermat kom frem til for 360 år siden. La oss bruke lotto som et eksempel. Det er en vanlig misforståelse å tro at lottorekken 1-2-3-4-5-6-7 er mindre sannsynlig enn en lottorekke som består av en mer vilkårlig tallrekke (som for eksempel 3-8-13-22-25-31-32). Likevel har jeg aldri hørt om noen som alltid spiller på 1-2-3-4-5-6-7 eller 34-33-32-31-30-29-28 i lotto. Folk liker å plukke helt fritt blant de 34 tallene på lottokupongen, som om det hadde noe å si for vinnersannsynligheten. Også i dag tror folk at det ligger litt magi i noen tall; derfor er enkelte tall mer populære enn andre tall i slike tallspill, jf. dette eksemplet:

«Hele 21 rekker gikk inn med sju rette i Lotto lørdag 1. oktober. Årsaken er nok at tallene plasserer seg i et mønster på kupongen, nærmere bestemt et kors [...] Krysser du av rekka 8-13-14-15-20-26-32 på en kupong kommer det nemlig et kors til syne», skrev Norsk Tipping på hjemmesiden sin den 1. oktober 2012. Kanskje Gud hadde en finger med i spillet likevel?

Josef lærte farao ett og annet om usikkerhet. Han oppfordret farao til å sette av kornreserver til tider hvor høsten ga magre utbytter. De som leser Bibelen, både i dag og før, velger ofte å tro at Josef hadde guddommelig innsikt. I realiteten bedrev Josef innovativ statsmannskunst; han praktiserte det vi i dag kaller sunt bondevett. Samtidig har vi mennesker alltid lekt med spill hvor vi legger utfallet i skjebnens hender; men inntil 1600-tallet hadde vi ingen sofistikerte verktøy for å tallfeste usikkerheten i slike spill med helt tilfeldige utfall.

Til forskjell fra Pascal og Fermat har vi i dag datamaskiner som kan hjelpe oss med å beregne sannsynligheten for utfall i komplekse, men veldefinerte problemstillinger. I neste artikkel vil jeg å se på hvordan vi benytter innsikten fra pionerene innenfor sannsynlighetsregning i moderne tid. Har sofistikerte verktøy for sannsynlighetsberegning gjort verden til et sikrere sted?

En serie om usikkerhet

I en serie artikler vil jeg se på temaer som har med usikkerhet å gjøre. Det er et tema jeg med stor sikkerhet kan slå fast at vi vet lite om.

Albert Einstein (1879-1955) sa at bevisstheten har ulike nivåer:

«Bevissthetens laveste nivå er "jeg vet". Deretter "jeg vet ikke", "jeg vet at jeg ikke vet", "jeg vet ikke at jeg ikke vet"».

Einstein var sikkert inspirert av langt eldre tenkere; det var som kjent Sokrates (470-399 f.Kr.) som sa at «jeg vet at jeg ingenting vet».

En form for utdyping finner du i dette Sokrates-sitatet, fra Forsvarstalen:

«Jeg er visere enn denne mannen, for det er ingen av oss som tilsynelatende vet så mye; men han tror han vet noe selv om han ikke vet noe. Til sammenlikning vet ikke jeg noe heller, men jeg tror heller ikke at jeg vet noe. I dette lille tilfellet så ser jeg ut til å være visere enn han er fordi jeg ikke tror at jeg vet noe jeg ikke vet».

Sokrates' og Einsteins retorikk er siden brukt av folk i de forskjelligste sammenhenger. Eksempelvis brukte USAs forsvarsminister Donald Rumsfeld dette retoriske grepet da han i februar 2002 besvarte et spørsmål om manglende bevis på at Irak hadde masseødeleggelsesvåpen:

«Reports that say something hasn't happened are always interesting to me because as we know, there are known knowns: there are things we know we know. We also know there are known unknowns: that is to say we know there are some things [we know] we do not know. But there are also unknown unknowns - the ones we don't know we don't know. And if one looks throughout the history of our country and other countries, it is the latter category that tends to be the difficult one».

Rumsfelds svar hadde nok en avvæpnende virkning på plagsomme journalister der og da; det er kanskje ikke så dumt å kunne litt idéhistorie i møte med ignorante journalister? (På Rumsfelds hjemmeside er det imidlertid ikke så mye som tyder på at han var så belest i idéhistorie; Rumsfeld skriver at han snappet opp konseptet om «unknown unknowns» på slutten av 1990-tallet, i en diskusjon med William Robert Graham, som var sjef i NASA under Challenger-ulykken).

Sitatene fra Sokrates, Einstein og Rumsfeld har den egenskapen at de enten støter folk fra seg, eller de fascinerer og utløser gode diskusjoner. Eksempelvis var det mange som ristet på hodet da Rumsfeld svarte som han gjorde i 2002. Mange av dem som lo av ham, forsto aldri visdommen i sitatet; dermed sto de i fare for å latterliggjøre sitatet i stedet for ham som brukte sitatet som avvæpnende forsvarstaktikk.

For dem som synes sitatene ovenfor er fascinerende, kan den kommende artikkelserien om usikkerhet være av interesse. Og for dem som lurer på hva det finnes mest av - «known knowns» eller «unknown unknowns» - kan artikkelserien kanskje gi et sikkert svar på det spørsmålet.

Handelskrigen mot Volkswagen

Volkswagen-affæren er et eksempel på moderne handelskrig. Tyske overlegne maskiner taper mot amerikansk jus og naive miljøvernere.

Det er sagt og skrevet mangt om avgassene fra biler som kommer fra Volkswagen-konsernet. Det har utvilsomt blitt bedrevet fusk; derom er ingen tvil og ingen er uenig i det.

Likevel er det som om kommentatorer og presse ikke ser Volkswagen-saken for det den er, nemlig en god, gammeldags handelskrig.

Husk at amerikansk bilindustri har slitt i årtier med lav kvalitet og manglende tekniske fremskritt. Dessverre er amerikansk bilindustri symptomatisk for den industrielle tilstanden i landet; den står i fare for å forvitre fullstendig, slik et større forskningsprosjekt ved MIT beskrev for over to år siden (se denne lenken). Forskerne brukte uttrykket «store hull i det industrielle økosystemet» om utviklingen i amerikansk industri. Samtidig trakk de frem Tyskland som et land hvor industrien blomstret.

Hva gjør du hvis du mislykkes i en konkurranse? Vel, du kan ta deg sammen og trene hardere, men det krever mye slit. Hva med regelrett juks? Vel, da står du i fare for å bryte reglene. Så hvorfor ikke endre reglene?

Det er nøyaktig det USA har gjort i tilfellet med Volkswagen-affæren. De amerikanske bilene redder ikke klimaet eller miljøet, men nye avgassregler i USA kom på plass for å beskytte egen industri i kampen mot den utenlandske konkurransen; og i dette tilfellet ble reglene og håndhevingen av dem brukt mot den regjerende verdensmesteren i industrielle disipliner.

Er det ikke litt pussig at stillheten fra kommentatorer og tradisjonelle medier er så overdøvende i denne saken? Kanskje folk ikke våger å kritisere noe som har med redningen av miljø og klima å gjøre? Professor Robert H. Nelson ved University of Maryland har for lengst slått fast at miljøkampen er en religion (husk at miljøkampen kom før dagens fokus på karbondioksid og nitrogenoksid), og vi vet av erfaring at de færreste våger å ta opp hansken mot religionene (folk flest spotter religionene først når religionen er diskreditert). I tillegg kommer krigserklæringen mot tysk industri fra USA, og det er kanskje litt tabu å kritisere amerikansk innflytelse i moderne tid?

Det finnes ett unntak i mengden av dem som kaster stein mot Volkswagen, nemlig sjefen i IFO, Hans-Werner Sinn. IFO er et tysk institutt for økonomisk forskning tilknyttet universitetet i München. Sinn er, i tillegg til å lede IFO, Tysklands mest innflytelsesrike fagøkonom (se denne lenken). I et intervju med Handelsblatt sier Sinn blant annet følgende (min oversettelse):

«I mange tiår forsøkte amerikanerne å holde de små og effektive dieselmotorene for personbiler unna sitt eget marked gjennom stadig høyere krav til NOx-utslipp fordi de ikke behersket teknologien selv».

Sinn peker på at amerikanerne ikke har gjort noe for å begrense utslippene fra sine egne «trucks».

«Nå har amerikanerne endelig suksess. Dieselmotoren er borte», sier Sinn, som mener amerikanerne er dobbeltmoralske.

IFO-sjefen peker på at VW har bedrevet regulatorisk arbitrasje, som er så utbredt i finansbransjen. Han peker på at amerikanske banker manipulerte bøkene for å oppnå bedre nøkkeltall slik at de kunne ta mer risiko.

«Når ratingselskapene tester selskapene, gis en AAA, men i praksis viste det seg at selskapene var pengesluk fordi ratingselskapenes modeller var feilkonstruert. Hvor er de europeiske forbrukermyndighetene, hvor er massesøksmålene mot de bedragerske ABS-utstederne fra Amerika», fortsetter han.

Det kanskje mest interessante med Volkswagen-saken er med andre ord ikke jukset, miljøet eller klimaet, men måten miljøsaken kan brukes for å vinne økonomiske konkurranser. Når man lager regler for å styre avgasser, er veien kort til å lage industrielle vinnere og tapere. I Volkswagen-affæren tror alle at USA med ett har blitt miljøvernernes beste venn; er ikke det naivt?

USA sliter med industriell forvitring på hjemmebane. På bortebane lager de regler som skaper tapere av de regjerende verdensmesterne i industrielle grener.

Ørkenvandringen fortsetter

Moses ledet israelittene ut på en 40 år lang ørkenvandring før de kom frem til det lovede land. Amerikanske menn har gått 43 år uten lønnsøkning, og for dem er det ennå intet lovet land i sikte.

Hvert år publiserer Census Bureau statistikk som gir oss innblikk i lønnsutviklingen i USA. Og de siste årene har hver eneste oppdatering vært bedrøvelig lesning (jeg skrev om nøyaktig samme tema i fjor, i denne bloggartikkelen) for dem som foretrekker likhet fremfor ulikhet.


Figuren ovenfor viser medianmannens reallønnsutvikling i USA (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke). Fra 2013 til 2014 falt amerikanske menns medianinntekt fra 50833 dollar til 50383 dollar. Medianinntekten blant menn har vært forholdsvis stabil de siste årene, og 2014-inntekten ligger litt under medianinntekten fra 1972 (da lå den på 51649 dollar inflasjonsjustert).

Heller ikke husholdningsinntekten i USA klarte å løfte seg fra 2013 til 2014.


Medianinntekten i amerikanske husholdninger falt fra 54462 dollar i 2013 til 53657 i 2014 (alle tall er inflasjonsjustert). Det betyr at median husholdningsinntekt var 6,5 prosent lavere i 2014 enn i 2007, året før Den store resesjonen (2008-2009) begynte i USA.

Det finnes lyspunkter, men ikke for alle.


Figuren ovenfor er basert på samme rapport fra Census Bureau, men det er Bloomberg som har lagd figuren. Figuren viser at høyinntektsgruppene har hatt en bedre reallønnsutvikling enn lavinntektsgruppene. Sånn sett er ikke alt helsvart for alle.

For nordmenn som har et egalitært menneskesyn og vant til en stadig høyere levestandard, kan de amerikanske tallene vekke uro; som om de amerikanske tallene viser en helt ny samfunnstrend. Da kan det være en fordel å ha i bakhodet at de siste årtiene i Norge og årtiene i USA frem til omtrent 1970 var unntaket fra regelen om at samfunnets inntekter og verdier alltid har vært ulikt fordelt. Vilfredo Pareto (1848-1923) viste for over 100 år siden at samfunnets verdier (den gangen så han på eiendom, formuer og inntekter i Italia og en del andre land) fulgte det såkalte 80-20-prinsippet; 80 prosent av formuene i Europa var eid av 20 prosent av befolkningen. Observasjonen ble gjort på tvers av en rekke land og over flere århundrer. Pareto omtalte disse funnene som en «sosial lov», som lå «naturlig for samfunnet».

Amerikanske menn har inntektsmessig vært på en ørkenvandring siden 1972. Husholdningene i USA har ennå ikke klart å hente inn inntektstapet fra Den store resesjonen. Den som venter på det lovede land med høyere lønninger og mindre ulikhet kan vente lenge. Pareto minnet oss for over 100 år siden om samfunnets «sosiale lov», hvor ulikhet ligger i «menneskers natur».

Sentralbanker uten kontroll

Kan sentralbankenes enorme pengepolitiske eksperimenter forsvares? Nei, fastslår visepresidenten i én av den amerikanske sentralbankens lokalavdelinger.

Sentralbankene har alltid vært omdiskuterte. De har delvis kontrollert og påvirket pengemengden og dermed vært en maktfaktor i samfunnet.

Da den såkalte nobelprisen i økonomi ble etablert i 1969, var det verdens eldste sentralbank som sto for det som gjerne omtales som et PR-kupp; det vil si et PR-kupp for sentralbankene som baserer sin virksomhet på økonomifaglige prinsipper. Uten faglig støtte ville sentralbankene hatt mindre legitimitet. Etter 45 nobelpriser har økonomifaget oppnådd en status på linje med de harde realfagene som fysikk, kjemi og medisin. Alle lytter i dag når sentralbankene snakker, som om det var visdom som kom derfra. Men er det mulig å finne faglig belegg for sentralbankenes aktiviteter i en tid hvor disse aktivitetene påvirker samfunnet i større grad enn noensinne?

«Videre finnes det ikke noe [faglig] arbeid som har etablert en sammenheng mellom kvantitative lettelser og Feds ultimate mål, det vil si inflasjon og realøkonomisk aktivitet. Faktisk indikerer sporadiske bevis at kvantitative lettelser ikke har hatt inflasjonsøkende effekt», skriver visepresident Stephen D. Williamson i Federal Reserve Bank of St. Louis i et fagnotat fra juli i år.

Med andre ord påstår visepresidenten i den lokale sentralbankavdelingen at Feds store pengepolitiske eksperiment skjer uten faglig støtte. La oss si at den lokale Fed-visepredsidenten har rett i sin kritikk; hvis tilsvarende hadde skjedd ved Rikshopspitalet eller CERN - det vil si at legene eller fysikerne bedrev sin virksomhet uten faglig dekning - hadde virksomheten blitt lukket på dagen og de ansvarlige hadde blitt stilt til ansvar for vanskjøtsel av sitt embete.

Denne uken vil den amerikanske sentralbanken avgjøre om den øker renten for første gang på nesten et tiår. Fed har tidligere sagt at de er «dataavhengige», det vil si at de skal la de økonomiske dataene avgjøre om det blir renteøkning eller ei. Det er ganske enkelt å måle løpende økonomiske data, men likevel er økonomene på Wall Street delte i oppfatningen om renten økes.

I realiteten ser det ut til at Fed ikke ser på løpende økonomisk data i det hele tatt.

I figuren ovenfor har jeg forsøkt å vise hvordan sannsynligheten for renteheving har utviklet seg de siste tre månedene i forhold til utviklingen på børsen. Sannsynligheten for renteheving er basert på fremtidskontrakter som er knyttet til styringsrenten i USA.

Mitt øye forteller meg at sannsynligheten for renteheving har fulgt børsen. Sånn sett er dette nok en indikasjon på at Fed er til for å holde børskursene på høye nivåer, mens realøkonomiske mål er underordnet og i beste fall en heldig bivirkning.

Hvis vi ser på de realøkonomiske tilstandene i USA, minnes vi av og til om at ting ikke er helt som de burde være. For noen dager siden ble det publisert en undersøkelse som viser at fattigdommen hilser på 40 prosent av barna i USA. Det høye tallet skyldes kanskje urettferdige målemetoder? Uansett er det som om samfunnet mislykkes på en del av de overordnede, viktige målene - mens nobelprisøkonomene i sentralbankene lykkes i å nå kortsiktige mål som å holde børskursene oppe.

De kvantitative lettelsene ble innført og gjennomført uten faglig belegg, hevder en innsider i den amerikanske sentralbanken. Til uken vil Fed avgjøre om de vil øke renten for første gang på nesten et tiår. Det kan bety uvant terreng for en sentralbank som allerede har bevist at den bedriver sin virksomhet uten faglig dekning.

Rådene fra finansbloggere

Er det smart å følge rådene fra finansbloggerne? En gjennomgang av investeringsbloggere i USA gir et entydig svar.

Analyseselskapet Birinyi Associates har kartlagt nettets «mest prominente» investeringsbloggere fra 2006 til i dag. Kartleggingen gjør det mulig å måle kvaliteten på rådene fra de amerikanske finansbloggerne.

Bloggersentimentet er beskrevet slik på Birinyis hjemmeside:

«The Ticker Sense Blogger Sentiment Poll is a survey of the web's most prominent investment bloggers, asking "What is your outlook on the S&P 500 for the next 30 days?" Conducted on a weekly basis, the poll is sent to participants each Thursday, and the results are released on Ticker Sense each Monday. The goal of this poll is to gain a consensus view on the market from the top investment bloggers -- a community that continues to grow as a valued source of Investment Insight».

For tiden er det nesten 30 bloggere som kartlegges. Et såpass bredt utvalg øker sannsynligheten for at vi klarer å fange opp informasjonen som eventuelt finnes i bloggersentimentet.


Figuren ovenfor illustrerer forløpet i bloggersentimentet (klikk her for stor versjon av figuren). Sentimentverdien viser netto andel bloggere som er optimistiske (det vil si at vi trekker andelen pessimister fra andelen optimister). Det første som slår en, er hvor hyppige skiftene i sentimentet har vært. Ingen tvil om at disse bloggerne er aktive. Spørsmålet er om hyperaktiviteten har lønt seg. 

Tallenes tale er klar. Når andelen netto optimister har vært høyere enn normalt, har avkastningen i aksjemarkedet vært svak; den annualiserte snittavkastningen var minus 4,3 prosent når bloggersentimentet var høyt. Når andelen netto optimister var lavere enn normalt, har avkastningen vært svært god; den annualiserte snittavkastningen var 14,7 prosent når bloggersentimentet var lavt.

Dessverre er ikke resultatet overraskende. Alt vi vet om sentiment, tilsier at det ikke lønner seg å gå med stemningen, men å enten lukke øyne og ører for støyen eller å tenke kontrært. Det som er mest fascinerende, er at bloggerne ikke ser dette selv og dermed utlikner sentimenteffekten.

Den som har fulgt rådene fra anerkjente investeringsbloggere i USA, har timet markedet feil gang på gang. De amerikanske finansbloggerne har bare hatt verdi hvis du gjorde det motsatte av det de anbefalte.

Ingen renteheving likevel?

Det har en stund vært spekulert i om den amerikanske sentralbanken vil heve renten denne høsten. En uke med markedsuro kan ha endret sentralbankens planer om høyere renter.

Den amerikanske sentralbanken har lenge hevdet at den er datastyrt i pengepolitikken; signalene fra sentralbanken har vært at hvis de økonomiske nøkkeltallene er gode, vil renten heves denne høsten. Så kom et par dager med markedsuro, og dermed endret hele rentebildet seg.

Figuren ovenfor (klikk her for stort bilde) viser sannsynligheten for renteheving på den amerikanske sentralbankens kommende rentemøte i september. Sannsynlighetene er basert på priser i markedet for fremtidskontrakter knyttet til styringsrenten i USA. Figuren forteller en kort og grei historie: I sommer økte sannsynligheten gradvis for renteheving den 17. september når Federal Open Market Committee møtes. I den første uken i august økte sannsynligheten for renteheving i september til godt over 50 prosent. Så begynte uroen i markedet, og dermed falt den implisitte sannsynligheten for at Federal Reserve hever renten denne høsten. Da markedsuroen var på sitt verste fra den 20. til den 25. august, falt den markedsbaserte sannsynligheten for renteheving til omtrent 20 prosent (ikke vist eksplisitt i figuren fordi den ikke viser de store bevegelsene i løpet av én handelsdag). Selv om den amerikanske sentralbanken har hevdet at den er datastyrt, tilsier denne figuren at Federal Reserve primært er markedsstyrt. Det er med andre ingenting som tyder på at verdens ledende sentralbank har gått bort fra sitt etter hvert gamle prinsipp om å gjøre det som trengs for å holde markedsprisene oppe.

Mange trodde at den amerikanske sentralbanken ville heve renten denne høsten. Et par dager med markedsuro endret hele bildet. Enn så lenge kan det se ut til at verdens ledende sentralbank fortsatt ser det som sin oppgave å holde markedsprisene oppe.

Euro: Suksess eller fiasko?

EU-landene utenfor eurosonen har hatt høyere økonomisk vekst enn landene i eurosamarbeidet. Kanskje den felles valutaen er forklaringen på svak økonomisk vekst?

I årene frem mot euroens fødsel i 1999 hadde EU-landene innenfor og utenfor den kommende eurosonen helt lik økonomisk vekst. Etter at euroen ble etablert, oppsto umiddelbart et vekstgap.

Figuren ovenfor viser utviklingen i økonomisk verdiskaping representert ved bruttonasjonalproduktet (BNP) i henholdsvis hele EU (rød linje) og eurosonen (blå linje). I opptakten til eurolanseringen i 1999 var forløpet i de to linjene helt likt. Etter lanseringen har landene utenfor eurosamarbeidet hatt en høyere vekst. Fordi den røde linjen representerer hele EU inkludert eurosonen har landene utenfor eurosonen løftet seg enda høyere enn denne figuren gir inntrykk av. Merk at EU-land utenfor eurosamarbeidet har hentet inn hele BNP-fallet fra 2008 og 2009, mens eurolandene fortsatt har et stykke opp til BNP-toppen fra 2008.

For øvrig minner utviklingen i de to linjene litt om suspekte børsnoteringer hvor det gjelder å pynte bruden (blå linje kan representere bruden) frem mot noteringsdagen. Etter at selskapet er på børs (den røde linjen kan representere markedsindeksen), kommer sannheten for en dag i selskaper med svak eierstyring; de klarer ikke å innfri løftene om verken lønnsomhet eller vekst, mens de opprinnelige eierne som initierte børsnoteringen, ler hele veien til banken.

Miseren i deler av EU er gjenstand for intens debatt. Meninger og oppfatninger preger debatten, som sårt trenger enkle, håndfaste fakta. Kanskje figuren ovenfor er den viktigste i diskusjonen om euroens rolle i EU-lands fiaskoer og suksesser? Det må jo være interessant for eurotilhengerne at veksten har vært og er mye bedre utenfor valutaunionen enn innenfor? Ble euroen født i en sverm av løgner og løfter som aldri ville eller kunne innfris, jf. det umiddelbare gapet som oppsto etter at euroen ble lansert i 1999? Det er jo også interessant at deler av eurosonen (f.eks. Tyskland hvor BNP er langt over nivåene fra 2008) har kommet mye bedre ut av eurounionen enn de andre medlemmene.

Veksten i land som bruker euro, har i gjennomsnitt vært en fiasko. Veksten i EU-land som valgte å stå utenfor eurosamarbeidet, har til sammenlikning vært en suksess. Sånn sett har ikke teorien bak euroen tålt møtet med virkeligheten.

Det lange skiftet

Alles øyne er rettet mot lavere oljepris og sviktende vekst i vekstmarkedene. Mens mange ser på skiftet som en nyhet, forteller tallene en litt annen historie.

Vekstmarkedene har sjelden vært mindre populære blant investorene enn de er i dag. Figuren nedenfor viser sentimentet for økonomisk vekst i vekstmarkedene i forhold til vekstsentimentet for de modne markedene. Sentimentdataene er hentet fra Sentix.

 

Figuren forteller oss at vekstsentimentet er nesten tre standardavvik under normalen for vekstmarkedenes del. Det har med andre ord skjedd et seismisk skift i synet på vekstmarkedene de siste 12-24 månedene.

Henger sentimentskiftet på greip med utviklingen i de fundamentale dataene? Nedenfor viser jeg årsveksten i 12 måneders rullerende omsetning og resultater i vekstmarkedene og i modne markeder. (NB! Merk at omsetnings- og resultattall er i dollar. Hvis vi hadde målt veksten i rubler eller i norske kroner, hadde veksttallene sett finere ut).

For vekstmarkedenes del var andre kvartal i år det sjette kvartalet på rad med negativ resultatvekst. Modne markeder henger litt etter; her falt resultatene først i siste kvartal. Merk at omsetningsveksten har falt i like mange kvartaler (tre) i både vekstmarkeder og i de modne markedene. Kanskje er det en tettere sammenheng mellom vekst i omsetning og resultater i vekstmarkene enn i modne markeder?

Fra et kontrært ståsted er det interessant for vekstmarkedenes del at skiftet i sentiment og fundamentale drivere fant sted for godt over et år siden. Samtidig er det først nå de store, ubehagelige overskriftene når allmenheten. Kanskje denne bemerkningen er prematur; hvem vet om vekstmarkeder og oljepris skal videre ned?

Uansett er det for tiden ikke mye vekst å spore i modne markeder heller.

Løsning på sommernøtten

Sommerferien nærmer seg slutten eller er over for de fleste. Her kommer endelig svaret på årets sommernøtt.

Sommernøtten ble presentert i forrige blogginnlegg. Du kan friske opp spørsmålsstillingen her.

Poenget var å tallfeste helt nøyaktig resultatet av Mr. Medians strategi. Mr. Median er han som bare bruker informasjon fra de andres estimater når han selv lager sin egen spådom; han bruker medianestimatet som sin egen prognose.

Det er to vinnere av sommernøtten, «Eivind» og Bendik Bull.

 Riktig svar kom inn med én times mellomrom; det er dødt løp.

«Eivind», som er anonym, kom med følgende løsningsforslag:

«Med en uniform fordeling av estimatene, vil medianen havne på 50. Percentil 50% av tiden, dvs når fasit ligger blant de 25% laveste og de 25 % høyeste estimatene. De resterende 50% av tilfellene hvor fasit ligger blant de 50% av estimatene "i midten", vil medianenanslaget ligge mellom 1. Og 49 Percentil, ca 1% av gangene for hvert percentil. Eks. Hvis fasit er på estimat nr 40% (dvs 39,9 % av estimatene var lavere enn fasit) , da er medianen i den 20. percentil, fordi 19 % av anslagene var bedre (estimat nr 20.5-39,5% lå nærmere). Snittplassering for disse resterende 50 percentilene blir 25. Percentil. Snittet totalt skulle dermed bli 37,5. Percentil».

Bendik Bull formulerte løsningsforslaget sitt slik:

«Ved for enkelhets skyld la alle tipsene være fra 1 til 100, hvor Mr. Median har tips med verdi 50, og la resultatet, x, være en verdi uniformt fordelt mellom 1 og 100.

Da vil ved x = 1, Mr. Medians plassering være 50, det samme ved x = 2,...,x = 25. (ved x = 3 vil det være 1 som har riktig svar, 2 som har svart for lavt, men alikevel nærmere enn Mr. Median, og 46 andre som har svart for høyt, men nærmere enn Mr. Median)

Ved x = 26 vil Mr. median være på 48. plass(ved å runde opp), x = 27 26.plass osv. Dette speilvendes for x > 50, men her runder jeg nedover. (svaret vil sannsynligvis ikke ligge akkurat på et tips, så kan være 25.1, men så lenge den er uniformt fordelt, betyr ikke det noe. Derfor lar jeg Mr. Median være på 48. plass for x = 26 og 49 for x = 74)

Da blir snittplasseringen lik:

Av 100 forsøk er han 50 ganger på 50. plass, så 1 gang hver på 1. - 50. plass.

(50*50 + SUM(x over 1 til 50))/100 = 37.5.

Riktig svar på sommernøtten er med andre ord 37,5».

Et veldig godt svar, kortfattet og velformulert, og med fine refleksjoner vedrørende Mr. Median-strategien, kom fra Martin Holtet. Her er hans glimrende svar, som kom for sent til å vinne den ordinære konkurransen - men svaret fortjener hedersplassen for sin eleganse:

«Makrotallene vil i 50% av tilfellene havne nærmest en av to ytterste fjerdedelene av økonomene, og Mr Median vil da ha 50% av gruppen foran seg og selv havne på 50./51. persentil. I de andre 50% av tilfellene vil makrotallet havne et sted i den resterende halvparten av økonomene som ligger nærmest midten, og Mr Median vil havne jevnt mellom 1. og 25. persentil. I snitt havner da Mr Median i 38. persentil.

En rasjonell økonom, som er klar over at estimatene ikke innebærer skills, og ønsker best mulig plassering over tid, vil alltid legge seg på medianen (andre framgangsmåter vil gi et snitt midt på treet).

Kanskje mer realistisk er det at estimatene innebærer skills, men at de fleste økonomene har samme skills og at rangeringen mellom dem på sikt dermed blir tilfeldig. Økonomer uten ressurser eller skills bør åpenbart legge seg på median framfor å få en bunnplassering. Også for de med skills vil det være rasjonelt å legge seg på median, med unntak av de analysene hvor de tror de har et fortrinn.

Hvis mange nok økonomer følger Median-taktikken vil det til slutt bli få reelle analyser og kvaliteten på konsensus vil bli dårligere. Dette kan igjen føre til at det blir enklere å utføre analyser som slår konsensus og pendelen svinger andre veien, (mot et ekvilibrium, teoretisk sett?).

Implikasjonen for vi som konsumerer estimatene er at med mindre vi kan vite at noen økonomer er bedre enn andre er vi bedre tjent med å følge median-estimatet. Men vi bør også være obs på at i gitte situasjoner kan et stort antall økonomer ha lagt seg på median og at konsensus derfor kan være av dårlig kvalitet (for eksempel utsatt for manipulasjon).

Det hele ligner diskusjonen om effisiente markeder. Det beste er å følge markedet, men hvis alle gjør det, ville ingen sørge for å prise markedet riktig».

At Mr. Median havner på 37,5. plass eller persentil i snitt over tid, har en del implikasjoner. Ingen andre vil eksempelvis oppnå en høyere snittplassering enn han som bare legger seg på medianen. Veien til suksess er med andre ord kort for den kyniske. Vi har også slått fast at den beste makroøkonomen, Mr. Median, ikke bringer med seg noe av verdi; vinneren, som av de fleste vil feires som en helt, er en gratispassasjer helt uten verdi.

Så langt har denne øvelsen vært teoretisk. Ovenfor har vinnerne av konkurransen beskrevet tankegangen sin verbalt. Løsningen kan også illustreres ved hjelp av simuleringer. Jeg har lagt ved en R-kode helt nederst som kan brukes for å simulerere Mr. Median-strategien. Koden er forfattet av min tidligere Storebrand-kollega Enrique Ferrer. Små endringer og tillegg i koden er skrevet av min nåværende kollega Fredrik Andre Rui Slettvold.

Selv om øvelsen, inkludert simuleringen, er teoretisk, gir en gjennomgang av empirien det samme svaret. Når man går gjennom amerikanske og britiske makrotall, og bruker medianestimatet for hvert enkelt tall som publiseres, havner Mr. Median også her rundt 37,5 over tid. For øvrig vil gjennomgangen av faktiske makrotall avsløre at noen makroøkonomer bommer mer og treffer mer enn andre. Det er imidlertid ingen makroøkonomer som over tid (når antallet avgitte estimater er høyt) slo Mr. Median. Sånn sett har jeg ingen store problemer med å overføre innsikten fra den teoretiske øvelsen over på empirien.

Den teoretiske og empiriske analysen har bidratt til at jeg er skeptisk til estimater. Når jeg ser på estimater fra råvaremarkedet, valuta, foretakenes inntjening og så videre, er det åpenbart at konsensusestimatet - som er det samme som Mr. Median - bare følger etter siste observerte råvarepris, valutakurs og inntjeningsvekst. Konsensusestimater er verdiløst fordi det er bakoverskuende; det er like interessant som gårsdagens nyheter.

«Stopp en halv», har noen innvendet når jeg har sagt dette. «Det finnes gode analytikere, analytikere som treffer bedre enn andre». Dette er helt korrekt, og i tråd med det jeg nettopp har sagt. Det er noen analytikere som er dårligere enn andre, men ingen analytikere har slått konsensus over tid. Sånn sett er konsensus eller Mr. Median gull, mens den aller beste analytikeren er sølv. De fleste er gråstein.

«Men hvis analytikene bare forteller oss det som skjedde i går, og enkeltanalytikerne er dårligere enn Mr. Median, hvilken verdi har analytikerne da», vil den observante leser spørre seg. Jeg har problemer med å svare på det spørsmålet uten å bruke et annet tall enn null. Som analytiker har analytikeren null verdi, men som selger har han en mye større verdi for foretaket som eier ham. Analytikere som analyserer, vil over tid stå uten jobb. Det kreves av finansanalytikere at de lager positive historier, selv når virkeligheten er traurig. Negative selgere selger ikke, men alle liker å møte et blidt fjes. Kan man komme til en annen slutning enn at analytikerens verdi som analytiker er null hvis man forstår teorien og empirien ovenfor? Underholdningsverdi? Ja! Analyseverdi? Nei!

Mange vil kanskje reagere på konklusjonen min, men da utfordrer jeg dem til å finne den logiske bristen i teorien og empirien jeg har vist til. Lykke til!

Og til sist: Takk til alle som sendte inn løsningsforslag til sommernøtten! Mange av dere var veldig nære, men det manglet litt. Å finne riktig svar er vel og bra; det er enda viktigere å forstå svaret når det presenteres, og husk at innsikt ikke har noen verdi hvis den ikke benyttes.

Mr. Median-strategien er veien til topps som finansanalytiker. Hvis man følger sin egeninteresse, blir man Mr. Median, selv om den enkelte analytikers bruk av medianstrategien er verdiløs for brukerne av estimater.


 

HER FØLGER EN R-KODE SOM SIMULERER MR-MEDIAN-STRATEGIEN

(Kodens førsteforfatter er Enrique Ferrer, mens Fredrik Andre Rui Slettvold har gjort små endringer og tillegg):

library(MASS)

iterasjoner=1000000

bias=0

resultat=matrix(0,4,iterasjoner)

 

for (n in 1:iterasjoner)

{

  dårligere=0

  bedre=0

  y=runif(100,-1,1)

  med=median(y)

  x=runif(1,-1,1)

  distance=abs(x-med)

  for (t in 1:100)

  {

    if (abs(y[t]-x)>distance)

      dårligere=dårligere+1

    else

      bedre=bedre+1

  }

  resultat[1,n]=med

  resultat[2,n]=x

  resultat[3,n]=dårligere

  resultat[4,n]=bedre

}

mean(resultat[4,])

 

r.hist <- hist(resultat[4,],axes=FALSE, main="Histogram of Mr.Median", col="lightblue")

axis(2, at=axTicks(2), labels=paste(axTicks(2)/1000000,"mil",sep=""))

axis(1, at=axTicks(1),labels=paste(axTicks(1),"Percentile"))

Sommernøtt for kjølige hoder

Fellesferien er over oss, men aktive hjerner trenger trim uansett årstid. Her er årets sommernøtt for kjølige hoder.

Økonomi og fag kan være så mangt. Er det mulig å pakke flere års pensum inn i én liten oppgave?

Jeg håper denne sommernøtten vil inspirere alle lesere som har interesse av økonomi, strategi og samfunn. Oppgaven er enkel når man har løsningen, men det finnes mange veier til målet.

Svaret er interessant nok. Implikasjonene er mer interessante.

Selv om oppgaven passer spesielt godt for økonomer, er min erfaring at folk med innsikt i andre fagområder - spesielt informatikk - kommer lettere til svaret.

Her er det bare å slipe knivene. Kanskje flere hoder tenker bedre enn ett? Kjenner du noen som kan hjelpe deg?

Fellesferien er lang så jeg tenkte å komme tilbake med løsningen i august. I mellomtiden er det bare å legge inn ditt løsningsforslag i kommentarfeltet nedenfor (legg gjerne igjen epostadresse så jeg kan ta kontakt med deg hvis løsningen er god). Du kan også legge inn spørsmål i kommentarfeltet hvis du synes oppgaveteksten er uklar.

Beste løsningsforslag - som ikke bare vil fokusere på riktig tall, men også implikasjonene av tallet - vil bli omtalt i en senere bloggkommentar hvor jeg kommenterer løsningen.

Oppgaven er som følger (teksten etter pilene inneholder viktig informasjon):

=> Du er makroøkonom og bruker store deler av tiden din på å spå høyfrekvente makrotall som Non-Farm Payrolls, Jobless Claims, ISM (en kartlegging av stemningen blant innkjøpssjefer i USA), GDP (bruttonasjonalprodukt) og så videre. Etter hvert dataslipp (release) rangeres økonomene som deltok i konsensus. Hver økonom tildeles så en plassering/rangering ved hjelp av persentilsystemet basert på økonomens avvik fra fasit (hvis hundre økonomer deltar, vil bestemann med minst avvik fra faktisk makrotall havne på 1. persentil, den dårligste på 100. persentil, nummer 33 på 33. persentil osv.). Rangeringen baseres på hvor mye spådommene/prognosene/estimatene avviker fra det faktiske makrotallet (det faktiske makrotall har dermed status som fasit for det økonomene forsøker å spå).

=> Du er ikke bare makroøkonom, men også en liten luring. Ved hvert eneste dataslipp gjør du ikke annet enn å legge deg på medianspådommen (dvs. at du hver gang venter lenge med å avgi prognose slik at du bruker de andres estimater for å se an hvor medianestimatet vil havne).

=> Hvis du over tid alltid klarer å legge deg på medianestimatet, hvilken snittpersentil vil du havne på?

=> Med andre ord: Anslå hvilken snittpersentil du over tid vil havne på hvis du bare bruker offentlig tilgjengelig informasjon fra de andres spådommer.

=> NY! (Etter innspill fra leser) For enkelthets skyld kan du anta at økonomenes estimater er helt tilfeldige (no skill).

Jeg håper sommernøtten vil inspirere kjølige hoder til å vurdere medianstrategien. Hvor smart er Mr. Median?

Gjeld som institusjon

Det moderne samfunnet kjennetegnes av høy vekst i gjelden. Hva gjør den høye gjelden med samfunnet?

Thorstein Veblen (1857-1929) sa at det var institusjonene som forklarte fremskrittene i samfunnet. Den kjente økonomen, hvis familie utvandret fra Valdres på midten av 1800-tallet, pekte på det faktum at det verken var vi mennesker eller naturen som hadde endret seg de siste årtusene; av den grunn måtte det være andre forhold enn det naturgitte som forklarte fremskrittene.

Veblen brukte begrepet institusjoner for å beskrive fremskrittet; institusjoner ble beskrevet som «sosialt utbredte vaner». Noen ganger brukte han «tenkning» som synonym til vaner. Mens jeg aldri har klart å finne brister i Veblens enkle logikk, har jeg ofte hatt bruk for innsikten hans i refleksjoner over forhold som har med samfunn og velstand å gjøre.

Noen bruker begrepet «institusjoner» når de snakker om håndfaste ting, som en domstolsbygning eller parlamentet. Merk at vi står friere i tankeprosessen når vi åpner opp for at institusjoner har med vaner og tenkning å gjøre, det vil si at institusjoner ikke nødvendigvis er håndfaste.

Gjeld er en institusjon. I moderne tid beskriver den forholdet mellom den som gir og den som mottar penger (en form for gjeld kan også oppstå når du låner sukker av naboen, men vi vil snevre inn gjeldsbegrepet til det monetære og kontraktsfestede i denne teksten). Fra gammelt av har gjeld vært tabu. I kristendommen var all rente åger frem til 1200-tallet, inntil skolastikerne begynte å skille mellom gjeld til handel og privatgjeld; gjeldsrenter fra private ble fremdeles regnet som åger.

Helt frem til moderne tid, ca. 1900-tallet, har kirken vært skeptisk til gjeld. I islam er renter fortsatt tabu. Har det moderne samfunnets omfavnelse av gjelden som institusjon vært et utvetydig fremskritt, eller har vi glemt viktig lærdom fra gamle dager da man var mer skeptisk til gjeldens iboende egenskaper?

Gjeldens dynamikk er åpenbar. Hvis renten er høyere enn betjeningsevnen, vil gjelden etter hvert vokse over hodet på de verdiskapende aktivitetene i samfunnet (i USA har profitten i finanssektoren stått for mer enn 40 prosent av foretakssektorens samlede profitt). Denne dynamikken lå utvilsomt bak tradisjonen med gjeldsjubileer i bibelsk tid; hvert 50. år ble gjelden slettet og eiendom ble ført tilbake til de opprinnelige eierne. Selv om gjeldsmatematikken er så åpenbar, har moderne økonomer valgt å ta bank, gjeld og penger ut av likningen i modellene sine; de ser på gjelden som et nullsumspill hvor den enes gjeld er den andres fordring.

Når jeg diskuterer gjeld med folk som utvilsomt har de beste intensjoner for andre enn seg selv, møter jeg ofte påstanden om at gjeld er nødvendig og at man ikke kan gjøre noe med den. Her er det kanskje ordtaket om at gammel vane er vond å vende som gjør seg gjeldende, selv når vanene er av tvilsom verdi? Merk at den økonomiske veksten har avtatt i kjølvannet av de siste tiårenes historisk sterke gjeldsvekst, samtidig som de økonomiske ulikhetene innad i ledende land med sterk gjeldsvekst har økt. Dette er imidlertid bare en empirisk observasjon. Det som er viktigere å ha i bakhodet, er at gjeld er en institusjon. Menneskets fremskritt skyldes ikke at vi var slaver av institusjonene, men at vi erstattet gamle instititusjoner med nye eller forbedrede versjoner.

Gjeld er imidlertid ikke den eneste finansieringsformen (merk for øvrig at dagens gjeld er annerledes enn før all den tid bankene kan trykke penger ut av løse luften og ikke trenger innskyternes penger lenger). Egenkapital og aksjemodellen er en alternativ finansieringsform. Hva skiller gjeld fra aksjekapital?

Mens gjeldseieren (kreditoren) ikke trenger å bry seg om hvordan det går med den som fikk gjelden (debitoren) så lenge debitorens betjeningsevne er intakt, er aksjemodellen vesentlig forskjellig; i aksjemodellen er alle med ett i samme båt og alle har interesse av at båten kommer trygt i land samtidig som de ønsker at båten stadig utbedres for fremtidige seilaser.

Gjeldsmodellen minner litt om det vi kan kalle en enperiodemodell, mens aksjemodellen minner om en flerperiodemodell; kreditoren bryr seg bare om at gjelden betales i henhold til avtalen, mens aksjonærene er med på en mer langsiktig reise hvor kart og terreng endres underveis. Er det grunn til å mistenke at gjeldsmodellen bidrar til en overdreven diskontering av fremtiden, mens aksjemodellen er mer langsiktig (durasjonen i en gjeldsavtale er kortere enn i aksjemodellen)? Både forskning og sunn fornuft forteller oss at langsiktig atferd - slik som i flerperiodemodellen - kan gi mer optimale løsninger enn når partene møtes bare én gang.

(Merk at dette ikke skal være noen ensidig og naiv hyllest til aksjemodellen fremfor gjeldsmodellen. Aksjemodellen er beheftet med en rekke egne utfordringer, ikke minst de problemene som Thorstein Veblen omtalte som «Absentee Ownership»).

Med gjeld er det som om debitoren befinner seg utenfor kreditorens empatiske sirkel så lenge gjelden betales. I aksjemodellen er det som om alle befinner seg innenfor den samme empatiske sirkel.

Hvorfor bruker jeg begrepet «den empatiske sirkel»? Begrepet anvendes blant psykologer, og moralfilosofen Peter Singer skrev i 1981 en bok med tittelen «The Expanding Circle». Konseptet brukes for å beskrive hvordan vi mennesker behandler folk avhengig av vår evne til medfølelse, å føle empati. Psykopaten kjennetegnes av at han setter sin egen interesse først; han kjenner ingen empati. Vanlige mennesker er helt annerledes; de vil i mange tilfeller samarbeide selv om det ikke foreligger noen økonomisk sett åpenbare grunner til det. Det er som om vanlige mennesker kjenner den andres smerte og praktiserer altruisme i en del situasjoner. Vanlig menneskelig atferd forbløffer moderne økonomer som har brukt psykopaten som ideal i sine modeller (denne påstanden vil av mange økonomer oppfattes som uhyrlig, men det er fordi de aldri har tatt med økonomifaget til psykologen, som her i denne lenken, flere kilder nevnes senere).

Samarbeid og en porsjon altruisme i mangel av et bedre ord kjennetegner vellykkede samfunn. Kan du forestille deg en vellykket familie uten disse ingrediensene? Hva med et fotballag hvor alle spillerne setter seg selv først? Hva med nasjonalstatene; kjenner du til vellykkede nasjonalstater som har vært tuftet på pur egeninteresse, selviskheten som ideal og dyd?

Det er som om de meste vellykkede familier, fotballklubber og nasjonalstater kjennetegnes av at de har lykkes med å ekspandere den empatiske sirkelen ut over individet. Jeg synes det er fascinerende at aksjemodellen kan spille på lag med konseptet om den empatiske sirkel, mens gjeldsmodellen lettere kommer i konflikt med empatisirkelen fordi gjelden skaper et skille mellom «oss» og «dem».

Har valget av modell, gjelds- eller aksjemodellen, et potensial i seg til å gjøre noe med vanene våre? Kan vanene og tenkningen som kommer i kjølvannet av gjeld forklare gamle tenkeres skepsis til utbredelsen av gjeld i samfunnet?

Vi er lært opp til å se på moderne økonomer med ydmykhet og respekt; for 57 år siden lagde de sin egen nobelpris uten Nobel-familiens samtykke, et PR-scoop av dimensjoner når man tar i betraktning hvor anerkjent økonomifaget er i dag i forhold til den gang (økonomenes nobelpris heter egentlig Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap til Alfreds Nobels minne; merk at det var en sentralbank som sto bak prisen). Dette er de samme økonomene som valgte å ta gjeld ut av modellene sine, samtidig som de erstattet vanlige mennesker med homo oeconomicus, en form for atferdsideal som psykologer klassifiserer som patologisk psykopati (med fare for at påstanden vil provosere mange, vil jeg vise til blant annet denne lenken og denne lenken, samt en Wikipedia-artikkel om denne boken og dokumentarfilmen. Merk at alle kildene viser til anerkjente fagfolk, professorer i henholdsvis samfunnspolitikk og -medisin, i psykologi og psykoanalyse, og jus. For øvrig har Jon Elster, Norges kanskje mest anerkjente professor innenfor sosialvitenskapene, uttalt at «the ultimate explanation of psychopathic behavior might be excessive discounting of the future», jf. bemerkningen min ovenfor om kortere durasjon i gjeldsinstitusjonen enn i aksjeinstitusjonen).

Thorstein Veblens tanker om institusjoner er robuste fordi de har vært og fortsatt er relevante for å forstå fremskritt i samfunnet. Psykologenes konsept om den empatiske sirkel gir også mening for å forstå forholdet mellom «oss» og «dem», hvor vi har erfart at de som klarer å utvide sirkelen, er sterkere enn de som snevrer inn sirkelen. Kan gjeld diskuteres ved bruk av begrepene institusjoner og den empatiske sirkel?

Gjeld som tema har kommet for å bli. Hvis diskusjonen om gjeld styres av økonomer som tviholder på modeller uten bank og finans, samtidig som de samme modellene befolkes av det psykologer omtaler som psykopater, kan man stå i fare for å miste relevante perspektiver.

Lite land, stort problem

Alles øyne er for tiden på Hellas. Det er dessverre ikke på grunn av sol og sommer, men død og fordervelse.

Man kan bli trist av mindre. Økonomers budskap var en gang preget av optimisme og snakk om universell opulens. I nyere tid overbeviste moderne økonomer alle om at gjeld kunne fungere som et syvmilsskritt mot det lovede land. Med liten skrift skrev de samme økonomene at empati følger bare med dem som betaler gjelden, mens empatiens sirkel må snurpes sammen for å skyve ut dem som ikke kan betale gjelden.

Hellas er et lite land i europeisk målestokk; i alle fall hvis vi ser på økonomiske størrelser som bruttonasjonalprodukt (BNP). Gresk BNP utgjorde godt under to prosent av den målte verdiskapingen i eurosonen i fjor. Sånn sett kunne man ha fjernet Hellas fra eurokartet over natten uten økonomiske rystelser.

Medienes dekning av Hellas er fordummende og overskriftene minner mest om dem du ser på sportssidene. Grekerne sammenliknes med fulle sjømenn og arbeidssky fettere. Kanskje det er morsomt - for den som tegner grekerne utenfor ens empatiske sirkel - men spesielt opplysende er det ikke.

Til tross for den greske økonomiens beskjedne størrelse får Hellas enorm medieoppmerksomhet. Hva skyldes misforholdet mellom medieoppslagene og størrelsen på Hellas' gjeld? Kan det skyldes at den greske gjeldssituasjonen egentlig handler om noe annet enn Hellas?

Logisk sett handler den greske tragedien om to ting:

  1. Ringvirkninger.
  2. Måten gjeld skal betales eller ikke betales på.

La oss ta den enkleste av ringvirkningene først. Symbolet på euroens seddel og mynt er den greske bokstaven epsilon. Fjerner du Hellas fra eurokartet, må du trykke en haug med nye sedler og produsere lass med nye mynter. Enda viktigere enn logistikk er det faktum at Hellas spiller en rolle i den europeiske historien og for myten om Europa; hva skjer med selvbildet hvis man skyver ut det greske?

Dette er imidlertid trivialiteter i forhold til andre kortsiktige ringvirkninger. På kort sikt betyr ikke Hellas noe for Europa (under to prosent), men ikke glem at det er andre land i noenlunde samme situasjon som grekerne. Hva skjer hvis fokuset om et år eller to dreies mot Portugal og Spania; da er det kanskje Italia som er neste? Med andre ord er det åpenbart at mange frykter den greske dominoen som kan sette i gang en serie med hendelser som strekker seg langt utenfor de knappe to prosentene som Hellas står for. Kutter du båndene til Hellas, forsvinner ikke bare den greske myten fra Europa-fortellingen; du risikerer også å sitte igjen med en pengeunion som i beste fall rakner ved den franske rivieria i vest og Alpene i nord.

Den greske historiens betydning for europeernes identitet betyr lite på kort sikt i spillet om Hellas. Ringvirkningene betyr mer, men da snakker vi fortsatt om relativt lokale bivirkninger. Det blir globalt først når vi kommer til punkt to ovenfor; måten gjeld skal betales eller ikke betales på.

Gjeld er en eldgammel institusjon, men det er første de siste 100-150 årene at gjeld har blitt stuerent i Vesten. Gjeld har helt frem til moderne tid vært forbundet med det urene i Europa (all rente ble lenge regnet som åger, og det var først Thomas Aquinas og skolastikerne på 1200-tallet som begynte å skille mellom forbrukerlån og lån til handel), noe som ga opphavet til hoffjødene i sin tid (en del penge- og gjeldsbehandling ble ansett som synd i kristendommen og ble derfor overlatt til dem som sto utenfor). I dag er situasjonen en annen; det har aldri tidligere vært mer kontraktsfestet gjeld i omløp enn i dag (merk at det finnes andre former for gjeld som alltid har vært svært utbredt, som for eksempel når du gjør naboen din en tjeneste). Den moderne gjelden er med andre ord en forholdsvis ny oppfinnelse - og størrelsen på gjelden skjøt først ordentlig fart i kjølvannet av at gullstandarden ble forlatt fullstendig for over 40 år siden - og måten denne gjelden skal gjøres opp på eller slettes på, er for tiden i støpeskjeen.

For tusener av år siden innså man logikken i at gjeld som ikke kan betales, aldri vil betales - og at det å tviholde på retten til å kreve inn gjeld driver samfunnet inn i en uønsket og negativ spiral hvor det på bunnen bare venter død og fordervelse. De gamle herskerne fra bibelsk tid innførte derfor gjeldsjubiléer, det vil si slette av gjeld hvert 50. år. Denne logikken virker fremmed i dag, men man funderer fortsatt på alternativet til den bibelske tradisjonen for gjeldsjubiléer.

Fordi det ikke finnes en naturlov eller moralsk lov som forteller oss hvordan gjelden skal betales i alle sammenhenger, foregår det for tiden en drakamp mellom kreditorene og de svakeste av dem som har gjeld (USA har mest gjeld i verden, men gjelden er i egen valuta, et privilegium som franskmennene tidlig kalte et ublu privilegium, privilège exorbitant). Skjønt kreditorene har vært smarte; en del av den greske gjelden sto for noen år siden i fare for å råtne i kommersielle bankers balanser, men den europeiske sentralbanken har sørget for å skyve gjeldsproblemet fra det private til det offentlige og skattebetalerne (gjeldspakkene til Hellas går til å betale private banker). Krumspringet er egentlig ikke så overraskende; Mario Draghi, sjefen i Den europeiske sentralbanken, jobbet tidligere i Goldman Sachs med blant annet myndighetskontakt, og det var Goldman Sachs som hjalp de greske regjeringssjefene med å skjule gjeld for offentligheten. Nå jobber Draghi med å kreve inn denne gjelden for eurosonen, men i prosessen har gjelden blitt omgjort fra å være et problem for private banker til skattebetalerne i EU.

Med andre ord er det primært punkt to på listen ovenfor som den greske tragedien dreier seg om, og i dette spillet brukes alle de skitne triksene i læreboken. Kanskje grekerne er heldige som har en professor i spillteori, Yanis Varoufakis, som finansminister? Uansett er både Varoufakis og Hellas egentlig bare statister i det mye større spillet som pågår; hvordan og av hvem skal den moderne tids enorme gjeld betales?

Hellas er en økonomisk lilleputt. Den greske gjeldskrisen handler derfor ikke om grekerne. I realiteten handler den om kortsiktige ringvirkninger utenfor Hellas og måten gjeld skal betales eller ikke betales på.

All verdens utbytte monner ikke

I gamle dager brukte man utbytte i modeller for verdsettelsen av aksjemarkedet. Dagens investorer ser ut til å ha mistet helt interessen for utbytte.

Ifølge én av de opprinnelige modellene for å verdsette aksjemarkedet skal man neddiskontere verdien av fremtidig utbytte for å finne dagens riktige aksjekurs. På 1950-tallet formaliserte Myron J. Gordon forholdet mellom aksjekursen (P) og utbytte (D) slik: P = D/(r-g), hvor D er lik neste års utbytte eller dividende, mens r og g er henholdsvis diskonteringsrenten (egenkapitalkostnaden) og fremtidig vekst i utbyttet. Modellen kalles kort ganske enkelt Gordons vekstformel.

Gordon tenkte nok at investorene er ute etter å få kontant betalt over tid i fremtiden for å gi fra seg penger i dag. Det gjør det interessant å reise følgende spørsmål: Hvor lang tid har det erfaringsvis tatt før investorene fikk betalt gjennom fremtidig kontantutbytte?


I den grå linjen i figuren ovenfor er det beregnet hvor lang tid det gikk fra man observerte det amerikanske aksjemarkedets (Standard & Poor's 500) pris (P) til nåverdien av fremtidige utbyttebetalinger var lik P. Vi ser at det sjelden tok mer enn 30 år før aksjemarkedets pris ble matchet av den neddiskonterte verdien av fremtidig utbytte; normalt tok det rundt 20 år før verdien av fremtidig utbytte var lik verdien av dagens aksjekurs.

I den blå linjen i figuren ovenfor er det beregnet hvor mange år man må gå tilbake i tid for å finne at nåverdien av historisk utbytte er lik dagens kurs S&P 500-kurs. Vi ser at den blå og den grå linjen ligger tett oppå hverandre; med andre ord har man sjelden trengt mer enn 20 til 40 år med historisk utbytte for å matche dagens aksjekurser.

Fra 1990-tallet ser vi et klart brudd med historiske mønstre. Nåverdien av alt historisk utbytte i S&P 500 tilbake til 1871 matcher knapt dagens aksjekurser. Med andre ord: Hvis du tok vare på alle historiske utbyttebetalinger justert for inflasjonen i perioden, ville denne inflasjonsjusterte utbyttestrømmen så vidt nå opp til dagens S&P 500-kurs. Det er for tidlig å si om fremtidige utbytteutbetalinger noen sinne vil matche dagens aksjekurser.

Gamle prisingsverktøy står for fall. All verdens utbytte kan ikke forklare dagens aksjekurser i USA. Det er for tidlig å si om dette skyldes at investorenes horisont nærmer seg det uendelige i dagens lavrenteregime, og om investorene allerede har neddiskontert alle fremtidige verdier og dermed spist opp den fremtidige kursavkastningen i amerikanske aksjer.

Er lave kostnader løsningen?

Fokuset på kostnader knyttet til investeringer er berettiget. Spørsmålet er om lave kostnader er nok for å oppnå suksess.

I forrige uke viste jeg hvordan du kan beregne fair pris på aksjefondet ditt. La oss si at du nå betaler fair pris for fondene dine; vil dette være løsningen på investeringsproblemet?

Jeg tenkte å ta utgangspunkt i et av verdens mest kjente aksjefond for å besvare spørsmålet. Fidelity Magellan var tidligere verdens største aksjefond, forvaltet av legendariske fondsforvaltere som Peter Lynch. God avkastning over flere år trakk mange kunder til fondet.


I figuren ovenfor ser vi at den annualiserte avkastningen (total return) de siste 15, ti og fem årene har vært henholdsvis 3,0, 6,4 og 14,2 prosent i Fidelitys Magellan-fond. Utklippet ovenfor, som er fra Morningstars amerikanske nettside, har imidlertid også beregnet en annen form for avkastningstall, nemlig investors avkastning (investor return). Investoravkastningen tar hensyn til at det har gått penger inn og ut av fondet; med andre ord beregnes gjennomsnittsinvestorens avkastning. Produktavkastningen (total return) antar at du kjøper og holder fast på fondsandelene dine i hele perioden, mens investoravkastningen tar hensyn til investors timing underveis. Produktavkastning omtales gjerne som tidsveid avkastning, mens investoravkastningen omtales som pengevektet avkastning.

Vi ser at investoravkastningen er lavere enn produktavkastningen hele veien. Dette er ikke produktets skyld, men et resultat av systematiske skjevheter i investorenes atferd. Normale investorer kjøper aksjefond når de er optimistiske og selger fondene (eventuelt kjøper mindre enn før) når de er pessimistiske. All erfaring tilsier at man burde kjøpt når man var pessimistisk og burde solgt når man var optimistisk; det er ikke mange privatpersoner som klarer å gjennomføre en slik timingstrategi.

Interessant nok ser vi at Magellan-investorene i snitt har tapt penger (-1,4 prosent i snitt årlig) de siste 15 årene. Hvis vi trekker fra et par prosent i årlig inflasjon i perioden, ser vi at kjøpekraften ikke ble bevart for kundene i det som var verdens største aksjefond.

Magellan har høye kostnader, vil noen si - og peke på at indeksfondene har mye lavere kostnader. Gikk det bedre med investorene i indeksfondet?


Investorene i indeksfondet har gjort det en del bedre enn investorene i Fidelitys Magellan-fond. De siste 15 årene har investorene i Vanguards Standard & Poor's 500-fond fått en positiv annualisert snittavkastning på 1,7 prosent. Det betyr at de noenlunde har klart å bevare den inflasjonsjusterte kjøpekraften.

Selv om investorene i Vanguard 500-fondet har fått en høyere avkastning enn kundene i Magellan-fondet, ser vi likevel at det er et negativt gap mellom produktavkastningen (total return) og investoravkastningen. Det negative gapet har vært på omtrent tre prosentpoeng årlig i Vanguard  500-fondet og over fire prosentpoeng årlig i Fidelity Magellan de siste 15 årene. Med andre ord har fokus på kostnader kunnet hjelpe investorene, men det atferdsrelaterte gapet mellom produkt- og investoravkastning har overskygget kostnadsproblematikken.

Å fokusere på kostnader i investeringssammenheng er viktig. Likevel er det ikke kostnadene som er investors potensielt største fiende over tid. Investorens største problem - og verste fiende - er sannsynligvis en selv.

Hva er fair pris på aksjefond?

Indeksfond er billige. Aktive fond koster mer. Hva er fair pris på et aksjefond?

For 15-17 år siden jobbet jeg som journalist i Finansavisen. Når man kommer rett fra skolebenken, er man lært opp til å tro at helt like produkter selges der hvor prisen er lavest. Ingen vil betale 20 kroner literen hos Shell hvis den samme bensinen koster 15 kroner hos Statoil. Og alle vet at familieturen blir like vellykket med billig bensin som med dyr bensin.

Som journalist dekket jeg blant annet verdipapirfond og etter hvert la jeg merke til at enkelte fond knapt avvek fra indeks. Fordi indeksfond er billige, er det dumt å betale for mye for fond som i praksis er bygd opp og oppfører seg som et indeksfond. Den gangen kom jeg på en enkel måte å beregne fair aksjefondspris på. Beregningen er enda enklere i dag etter innføringen av begrepet aktiv andel.

Hvis du kjøper et norsk aksjeindeksfond, betaler du hos fondsselskapet KLP en pris på 0,2 prosent i årlig forvaltningshonorar. 0,2 prosent utgjør dermed gulvet i regnestykket vårt.

For helt aktiv forvaltning må du betale omtrent to prosent i årlig forvaltningshonorar (dette er vanlig honorar til hedgefond, men de tilbyr også en hedgetjeneste som de tar et suksesshonorar i tillegg for). To prosent utgjør dermed taket i regnestykket vårt.

Med andre ord vil fair pris på et norsk aksjefond ligge på mellom 0,2 og to prosent i årlig forvaltningshonorar. Spørsmålet er hvor det enkelte fond plasserer seg mellom disse to ekstremverdiene.

Vi kan bruke aktiv andel for å finne ut hvor fair pris ligger for det enkelte aksjefond. Indeksfondet har null i aktiv andel fordi det er fullt overlapp mellom indeksfondet og indeksen. Hvis et fond ikke eier en eneste aksje i indeksen, vil aktiv andel bli 100. Det skal godt gjøres å finne et slikt fond, men det finnes norske aksjefond som ligger nærmere 100 enn null.

La oss si at du kommer over et fond med en aktiv andel på 30 prosent og betaler én prosent i årlig forvaltningshonorar; er det en fair pris?

I stedet for å kjøpe dette fondet, kan du kjøpe et helt aktivt fond for 30 prosent av pengene dine og et indeksfond for 70 prosent av pengene. Med de gulv- og takforutsetningene vi har lagt til grunn, finner vi at fair pris for et såpass aktivt fond er 0,74 prosent i årlig forvaltningshonorar. Jeg har lagt inn et utklipp fra Excel for å illustrere beregningsmetoden.

Bensin er bensin, husker vi, og i dette tilfellet finner vi at fondet med 30 prosent aktiv andel med én prosent i årlig forvaltningshonorar er overpriset. Da kjører du til neste stasjon.

Å vurdere fair pris på fond er litt mer komplisert enn som så. Likevel vil jeg si at regnestykket jeg gjorde for over 15 år siden, står seg fortsatt. Enkle regnestykker basert på sunn fornuft har ofte den egenskapen at de er robuste nok til å tåle tidens tann.

I figuren ovenfor har jeg lagt inn fair pris-linjen for aksjefond basert på gulv- og takforutsetningene på henholdsvis 0,20 og 2,00 prosent i årlige forvaltningshonorarer. Fond med honorarer som ligger over den blå linjen, er implisitt dyre. Fond med honorarer som ligger under den blå linjen, er implisitt billige.

Merk at illustrasjonen bare gjelder for dem som ikke forventer eller vil ha mer service eller oppfølging fra fondsselskapet enn å få fondet inn på sin VPS-konto. Den blå linjen er med andre ord ikke bare en fair pris-linje; det er også et gulv for hva du kan forvente å betale hvis du er en helt selvhjulpen investor. Fond som ligger over den blå linjen i pris, bør med andre ord tilby kunden mye mer enn produktet alene. I dette ligger at rådgivning ikke vil følge med når produktprisen ligger på eller under den blå fair-prislinjen.

Det er enkelt å beregne fair pris for aksjefond for den helt selvhjulpne investor. I likhet med markedet for bensin er det dumt å betale for mye for helt like standardprodukter. Den sjåføren som betaler lavest pris for bensinen, har gode forutsetninger for å komme lengst til slutt - gitt at sjåføren ikke overvurderer kjøreferdighetene og kjører av veien underveis.

Fulle menn og vimsete hunder

Aksjemarkedets bevegelser er bare tilfeldige, sier akademikerne. Vi skal se at fulle menn og vimsete hunder gir en helt annen beskrivelse.

I finans finnes det mange som livnærer seg av å spå aksjekursene. De som forvalter aksjer og investeringsporteføljer, de som analyserer aksjer og de som skriver om aksjemarkedet har én ting til felles: De tror det er mulig å si noe om den videre ferden i aksjemarkedet.

Mens praktikere i finans normalt gir uttrykk for at de tror det er mulig å spå aksjekursene, har akademikere et annet syn. Akademikerne snakker gjerne om hypotesen om «random walk», det vil si at ingen vet hvor haren hopper neste gang. Ifølge hypotesen om random walk er det nytteløst å forsøke å spå neste skritt i markedet; det er som å spå hvor mange øyne en terning vil vise når den kastes. Finansprofessor Burton Malkiel har vært blant dem som i størst grad har popularisert «random walk»-hypotesen, gjennom boken «A random walk Down Wall Street». Den ble først publisert i 1973. Dagens oppdaterte versjon er den 11. utgaven.

Litt overraskende, synes jeg, har mange av praktikerne i finans problemer med å fortelle med enkle ord hvorfor akademikerne tar feil. I og med at finansfolk tar seg betalt for å si noe om markedsutviklingen, burde de jo hatt gode svar for hånden når de utfordres av akademikernes «random walk»-hypotese.

I denne kommentaren tenkte jeg å fortelle en historie som på enkelt og elegant vis illustrerer at aksjemarkedet slett ikke kjennetegnes av «random walk». Den artige historien kaster ballen over til akademikerne; hvordan kan de med integriteten i behold fortsatt bruke «random walk» om aksjemarkedets krumspring når intuitiv statistisk logikk - supplert av empirisk baserte illustrasjoner - forteller oss at markedsbevegelsene ikke er helt tilfeldige?

Historien jeg tenkte å fortelle, er inspirert av Michael P. Murrays artikkel «A Drunk and Her Dog: An Illustration of Cointegration and Error Correction», utgitt i 1994 i fagtidsskriftet The American Statistician.

Se for deg en mann som går på puben og drikker seg full. Når den fulle mannen går ut av puben, har han ingen anelse om retning eller noe annet; hans videre ferd vil være helt tilfeldig, etter som han sjanglende begynner på ferden fra puben.

På helt kort sikt vil du gjette at den fulle mannen vil være i nærheten av den puben han forlot. På litt lengre sikt er det imidlertid ikke godt å vite hvor han befinner seg. Den fulle mannens ferd brukes av statistikere som en beskrivelse av «random walk», og denne tilfeldige gangen brukes som verktøy når man lager teoretiske modeller som er ment å fange opp aksjemarkedets ferd. Når akademikere bes om å uttale seg om hvilken vei aksjemarkedet går, har de denne fulle mannen i bakhodet; på kort sikt er det naturlig å anta at markedet ikke er så langt unna dagens nivå, men på lengre sikt kan ferden ha endt hvor som helst.


«Random walk» er et fascinerende begrepet fra statistikken, men man bør ikke forelske seg så mye i det kraftfulle begrepet at man mister koplingen til realitetene. La oss innføre en hund i modellen med den fulle mannen, og se hva som skjer da.

Hunden det er snakk om, er ung og vimsete. I likhet med den fulle mannen vil hundens ferd være helt tilfeldig etter innfallsmetoden; en lukt eller en lyd kan tenkes å trekke hunden i en ny retning. Hvis vi så hunden for bare kort tid siden, vil vi anta at den befinner seg i nærheten av det stedet vi så den sist hvis vi blir bedt om å gjette hvor den er nå. På litt lengre sikt vil det ikke være så relevant hvor vi så hunden sist; dens ferd bort fra utgangspunktet har fulgt tilfeldighetenes lover, og hunden kan derfor befinne seg hvor som helst akkurat nå.

Hvis den fulle mannen og den unge, vimsete hunden går hver for seg og ikke kjenner hverandre, vil de tos videre ferd være helt tilfeldig; statistikernes «random walk» vil best beskrive videre ferd og hvor man kan anta at de to befinner seg på kort og lengre sikt.

Hvis hunden eies av den fulle mannen, og ble sluppet løs før mannen gikk inn på puben, vil helt andre ting begynne å skje. Når hunden lukter mannen etter at mannen forlater puben, vil hundens videre ferd trekkes mot mannen. Hunden vil bjeffe for å gi signal til eieren om at «her er jeg»; bjeffingen vil smått trekke den bedrukne mannens sjanglende ferd mot hunden. Det er ikke godt å si hvor de to vil møtes etter at mannen forlater puben, men vi kan være sikre på at de tos veier snart vil krysses; de vil etter hvert møte hverandre.

En del akademikere som beskriver aksjemarkedets ferd, tenker bare på den fulle mannen og holder hunden utenfor likningen; hunden er herreløs. I realiteten finnes det en «hund» i aksjemarkedet, denne hunden har en eier og vi kan omtale hunden som «verdi». Med andre ord vil aksjemarkedets ferd på kort sikt minne om «random walk» og den fulle mannens tilfeldige sjangling, men på lengre sikt vil aksjemarkedets ferd trekkes mot «hunden», det vil si det vi kaller verdi. Hva er verdi?

Med verdi menes nøkkeltall som eksempelvis resultater, omsetning og bokført egenkapital. På kort sikt vil aksjemarkedets gange være tilsynelatende helt uavhengig av resultater, omsetning og bokført egenkapital, men på lengre sikt vil aksjekursene og fundamentalverdiene trekkes mot hverandre.

Det er få som vil hevde at fundamentalverdier som resultat og omsetning utvikler seg helt tilfeldig, som en ung og vimsete hund. All erfaring tilsier at fundamentalverdier vokser over tid, men at veksten på kortere sikt kan overskygges av konjunkturelle opp- og nedturer, det vil si økonomiske resesjoner og ekspansjoner. Derfor vil det være naturlig at man måler aksjemarkedets posisjon (pris) i dag i forhold til disse fundamentalverdienes posisjon (verdi). Det er derfor aksjeanalytikere bruker måltall som pris i forhold til resultat (price-to-earnings eller p/e), pris i forhold til bokført egenkapital (price-to-book eller p/b) og pris i forhold til omsetning (price-to-sales eller p/s). I floraen av slike pris-mot-verdi-brøker, hvilke er de beste?

Benjamin Graham (1894-1976) og David Dodd (1895-1988) regnes av mange som den moderne finansanalysens grunnleggere. I boken «Security Analysis» fra 1934 anbefalte de å bruke resultater fra de siste fem årene og helst sju til ti årene for å vurdere foretakets langsiktige inntjeningspotensial. Statistikeren vil nikke gjenkjennende til tankegangen; hundens ferd vil på kort sikt se tilfeldig ut, men glatter du ut hundens ferd og studerer ferden i et lengre perspektiv, er det lettere å posisjonere hundens reelle retning og om hunden akkurat nå avviker litt eller mye fra den overordnede retningen. Hvis du bare bruker siste års resultat i beregningen av p/e-tallet, vil du lures til å tro at p/e-tallet er lavt (og markedet billig) hvis vi er på tampen av en økonomisk ekspansjonsperiode, og du vil lures til å tro at p/e-tallet er høyt (og markedet dyrt) hvis vi er på tampen av en resesjon. All erfaring tilsier jo at det har vært aller lurest å kjøpe aksjer på tampen av en resesjon, når de lave resultatene i foretakssektoren får p/e-tallet til å se høyt ut.

All erfaring har vist at det har vært lurt å høre på visdommen i Graham og Dodds 80 år gamle anbefaling. Den er ikke bare basert på en intuitiv forståelse av statistikk (som historien om den fulle mannen og den vimsete hunden), men all empiri og erfaring forteller oss at markedets posisjon i dag (dagens pris på aksjemarkedet) bør vurderes opp mot et gjennomsnitt av de siste ti årenes resultater i stedet for statistikk med mer tilfeldig støy (jf. hundens tilsynelatende tilfeldige ferd mot sitt klare mål, det vil si eieren).

I figuren ovenfor har jeg forsøkt å illustrere den fulle mannens og den vimsete hundens ferd over tid. Prisen på aksjemarkedet (representert ved Standard & Poor's 500-indeksen) er vist i den blå linjen, mens den grå linjen viser syklisk justert inntjening i de 500 største amerikanske børsnoterte selskapene. Merk at den blå linjen avviker fra den grå, slik jeg fortalte i historien om den fulle mannen og hunden hans. Over tid krysser de to linjene hverandre, noe som indikerer at aksjemarkedets ferd ikke har vært helt tilfeldig de siste 135 årene, men har vært korrigert av foretakenes langsiktige inntjeningsnivå.

Pris i forhold til et gjennomsnitt av ti års inntjening kalles ofte syklisk justert p/e, og dette er den prisingsmetoden som erfaringsvis har vært best egnet til å forutsi fremtidig avkastning. Merk at prisingsmultipler som syklisk justert p/e og pris/bok og så videre alltid har vært helt uegnet til å si noe om aksjekursenes ferd på kort sikt; det er bare på lengre sikt - minst syv og gjerne 15 til 20 år frem i tid - at vi har funnet at aksjekursene og prisingsmålets ferd konvergerte på en statistisk sett overbevisende måte (merk at den samme dynamikken fungerer på enkeltaksjer. Fordi det finnes så mange enkeltaksjer, vil pris- og verdikonvergensen i en veldiversifisert portefølje oppfattes som å inntreffe kjappere på enkeltaksjenivå enn om vi bare ser på ett aksjemarked og dette aksjemarkedets langsiktige inntjening).

Den intuitivt forlokkende historien om den fulle mannen og den vimsete hunden inneholder i realiteten komplisert statistisk logikk. På statistikkspråket kalles den vimsete hunden en «feilkorrigerende mekanisme». Dessverre fokuserer en del finansakademikere bare på den fulle mannen, men modellen blir ikke god før vi innfører den vimsete hunden som eies av mannen. Historisk har det altså vist seg at inntjeningen i foretakene, best representert ved den syklisk justerte inntjeningen (som er gjennomsnittet av de siste ti års resultater), har fungert som hunden i fortellingen; dermed har den fulle mannens (prisen på aksjemarkedet) og hundens (verdi i aksjemarkedet) ferd alltid krysset hverandre over tid selv om de tos ferd avvek på kortere sikt. Den blå og den grå linjen i figuren ovenfor støtter opp om teorien med den fulle mannen og den vimsete hunden.

I realiteten har ikke mannen bare én hund; han har flere. Og i praksis finnes det ikke bare én mann; det finnes mange menn (jf. bemerkningen ovenfor om mange enkeltaksjer, men bare én markedsindeks). Med andre ord har vi et univers av fulle menn og vimsete hunder, med klart definerte eierforhold (alle hundene det er snakk om, har en klart definert eier). Hver enkelt av disse hundene er med på å trekke mannens ferd mot seg. Både empiri og teori støtter opp om denne fornuftige og intuitive hypotesen. Vi har allerede snakket om verdi som en feilkorrigerende mekanisme. I tillegg kommer eksempelvis både momentum og konjunktur som øvrige eksempler på slike feilkorrigerende mekanismer for aksjekursene. Momentum er trenden i aksjemarkedet, og all erfaring viser at man har fått god risikojustert avkastning ved å snu kappen etter vinden i finansmarkedene, det vil si legge seg på den gjeldende markedstrenden inntil den snur. Konjunktur er også en viktig driver bak aksjeavkastning, og det er derfor aksje- og obligasjonsmarkedsprisene inngår i oppbyggingen av ledende indekser.

Finanspraktikere holder på som om de går ut fra at «random walk»-hypotesen er feil. Mange akademikere jobber ut fra antakelsen om at hypotesen om tilfeldige kursbevegelser gir en fullgod beskrivelse av virkeligheten. Mens akademikerne med letthet og eleganse argumenterer for at de har rett, sliter finanspraktikerne med å forklare enkelt og greit hvordan de kan ta seg godt betalt for tjenester som ikke kan sammenliknes med å trekke lodd. Det hele minner litt om Johann von Goethes (1749-1832) uttrykk om at «Gehalt ohne Methode führt zur Schwärmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klügeln» («Innhold uten metode fører til svermeri; metode uten innhold til tomt sofisteri»); mens en del finanspraktikeres aktiviteter minner om svermerens, minner en del finansakademikeres teorier om sofistens. Det er først når både innhold og metode av god kvalitet er på plass, at man kan utvikle teorier som fungerer i praksis. Historien om den fulle mannen og hans vimsete hund illustrerer at finanspraktikerne har rett i sin konklusjon, men det er like fullt tankevekkende at de ikke helt skjønner hvorfor konklusjonen er korrekt. På den andre siden er det minst like betenkelig at en del akademikere ikke har skjønt historien om fulle menn og vimsete hunder, det vil si det statistikerne kaller feilkorrigerende mekanismer.

Historien om fulle menn og vimsete hunder høres tullete ut i begynnelsen. Etter hvert som historien forstås, og man ser den statistiske logikken i den, innser man at det er akademikernes hypotese om «random walk» i aksjemarkedene som er mest tull.

For optimistiske, igjen

Den økonomiske veksten har hatt for vane å skuffe optimistiske makrøkonomer de siste årene. Førstekvartalstallene fra USA minnet oss om at prognosene fortsatt er for høye til å tåle møtet med virkeligheten.

For bare noen måneder siden trodde analytikerne at den økonomiske veksten i USA ville bli tre prosent i første kvartal i år. Da vi gikk inn i 2015, var vekstoptimismen utbredt og konsensus slo fast at den amerikanske økonomien endelig sto klar til å ta av. I forrige uke kom fasiten; den amerikanske økonomien vokste med en annualisert fart på 0,2 prosent i løpet av årets tre første måneder.


Figuren ovenfor viser forløpet i vekstestimatene for det amerikanske bruttonasjonalproduktet i første kvartal i år. Lenge lå prognosene stabile på rundt tre prosent, men etter hvert har løpende data trukket estimatene ned. Like før fasiten kom, lå vekstestimatet på rundt én prosent.

De svake førstekvartalstallene fra USA kommer i kjølvannet av en sjeldent sterk strøm av negative makrooverraskelser. I mars skrev jeg en kommentar med tittelen «Skuffende svakt». Siden den gang har bølgen av makroskuffelser bygd seg ytterligere opp; basert på data siden 2000 er det bare i den korte perioden rundt årsskiftet 2008-2009 at makrotallene i USA skuffet i større grad enn de har gjort de siste månedene.

Gitt det bedrøvelige bakteppet - med en rekordartet bølge av makroskuffelser og nullvekst i første kvartal i år i USA - er det mange som kanskje stusser over at kapitalmarkedene fremstår som robuste. Kanskje oljefondssjef Yngve Slyngstad hadde et poeng da han uttalte følgende til Bloomberg for et par uker siden:

«Monetary policy does affect pricing in today's market to such an extent that monetary policy itself has been a risk you have to watch».

Selv om USA for tiden skuffer spektakulært vekstmessig, finnes det lyspunkter. Ledende indekser for global industriproduksjon vendte opp for et par måneder siden, og vendepunktet i industriell produksjonsvekst kan først ventes i land med valutasvekkelse bak seg. Merk at råvareprisene allerede har bunnet ut. Også veksten i ledende indekser for generell økonomisk aktvitet har begynt å stige i en rekke økonomier, jf. side 14 i denne ferske presentasjonen fra Economic Cycle Research Institute. Alt er med andre ord ikke helsvart, men spørsmålet er hvor mye de store valutabevegelsene har betydd for utviklingen i en del lands ledende indikatorer og indekser; i USA - hvor valutaen har vært sterk - peker indikatorene ned, mens indikatorene peker i større grad opp i land med valutasvekkelse bak seg.

Når dette blandede konjunkturbildet kombineres med økt sannsynlighet for at andrekvartalstallene i USA kan få litt drahjelp av sprekken i første kvartal (det er ikke unaturlig å anta at litt av svakheten i første kvartal skyldes forbigående forhold som vil gi litt tilbake igjen til andre kvartal), så er det duket for et nytt spennende makroår med utbredt forvirring. Normalt er det USA som setter tonen for det globale vekstsentimentet, og ledende indekser fra USA har ennå til gode å snu opp på en overbevisende måte.

Makroøkonomene i USA har lagt nok et kvartal bak seg hvor prognosene ikke tålte møtet med virkeligheten. På grunn av store valutabevegelser i fjor og i år vil det bli vanskeligere enn normalt å tolke innkommende makrodata. I USA, hvor valutaen har vært sterk, peker ledende indekser fortsatt ikke opp.

Gjeldsslette i sikte?

Tyske statsrenter marsjerer taktfast mot null. Hva skjer hvis trenden fortsetter og renten faller under nullstreken og blir negativ?

I gamle dager, det vil si inntil for en håndfull år siden, var det utenkelig at rentene i de store økonomiene ville bli negative. I forrige bloggkommentar pekte jeg på renteutviklingen i Tyskland. Her så vi at én av verdens viktigste referanserenter, renten på tyske statsobligasjoner med ti års løpetid, nærmer seg nullstreken. Fordi en trend gjerne fortsetter lengre enn vi tror, dukker det opp et åpenbart spørsmål som vi kan leke litt med: Hva skjer hvis verdens viktigste referanserenter bare fortsetter å falle, til langt under null?


I figuren ovenfor har jeg lagt en enkel trendlinje oppå de tyske tiårsrentene. Trendlinjen avdekker den ubehagelige sannhet; lange tyske statsrenter er godt under null før sommerferien hvis trenden opprettholdes. Marsjfarten i det tyske rentefallet er på mer enn én prosent i året. Det betyr at tyske tiårsrenter er langt under én prosent om et år hvis takten holder seg.

Svært få tror at renten i tyske statsobligasjoner med lang løpetid kan holde seg langt under null. Da er det verdt å minne om tingenes tilstand i flere europeiske land.

Figuren ovenfor forteller oss at negative renter allerede er et etablert faktum i en rekke europeiske land, og ikke bare i Tyskland. For ikke så mange år siden var dette bildet utenkelig; i dag mener ekspertene det er utenkelig at de negative rentene forblir negative og at de ikke kan falle mer enn de har gjort.

Uten en magisk krystallkule er det vrient å spå om den langsiktige renteutviklingen. Ekspertene har hele tiden undervurdert hvor mye rentene kan falle. Derfor frister det ikke å melde seg på i prognosekonkurransen hvor den faktiske renteutviklingen har gjort spådommer til skamme år etter år. La oss likevel - i det minste for underholdningens skyld - leke litt med et scenario hvor rentene forblir negative, og at rentene holder seg flere prosentpoeng under nullstreken. Hva ville et slikt scenario innebære?

I Store norske leksikon er jubelår beskrevet slik:

«Jubelår: (første ledd av hebr. 'bukkehorn, signalhorn'), navn på et høytidsår som ifølge 3 Mos 25,8 ff. skulle feires hvert 50. år, dvs. etter hvert 7. sabbatsår. Slaver skulle frigis, ervervet jord skulle gis tilbake til den opprinnelige eier uten vederlag. Bestemmelsene er karakteristiske for et samfunn hvor livet og jorden tilhører Gud og ætten, ikke den enkelte.»

Noen økonomer har tatt til orde for at den eneste løsningen på de moderne gjeldsproblemene er å innføre sletting av gjeld, slik de hadde for vane å gjøre for flere tusen år siden i henhold til den bibelske tradisjonen. Blant moderne økonomer flest oppfattes dette som et helt urealistisk og urimelig scenario; gjelden må betales uansett, er den allmenne oppfatning i dag.

La oss imidlertid se hva som skjer med verdien av dagens gjeld når renten faller under null med flere prosentpoeng og forblir der nede.



Jubelår inntraff som tidligere nevnt hvert 50. år. Da ble all privat gjeld slettet og folk kunne starte om igjen med blanke ark. La oss si at renten holdes på et negativt nivå i 50 år; hvor lav må renten være før dagens gjeld har falt til null i løpet av 50 år? Figuren ovenfor viser at en rente på mellom minus fem og minus ti prosent vil slette det meste av eller alt av dagens gjeld om 50 år. Hvis de tyske statsrentene fortsetter å falle i dagens takt, er vi på disse negative rentenivåene om fire til sju år.

Merk at jeg ikke har all verdens tro på det langsiktige scenariet ovenfor, hvor rentene forblir negative i flere tiår. På den annen side er det vanskelig å forstå fullt ut hva som ligger bak dagens negative renter og utbredelsen av dette fenomenet. For få år siden ville man kalt det en svart svane hvis renten ville falle under null; i dag er det ingen som overraskes lenger av negative renter. Ville det fortsatt vært riktig å kalle det en svart svane hvis de lave rentene forble negative og falt enda lengre under nullstreken? Jeg tror ikke det. Og når man ser at negative renter automatisk kunne slettet dagens gjeldsberg i løpet av 50 år, så ser man at scenariet kan løse et ellers uløselig problem.

Hvis rentene forblir negative og faller ytterligere, bryter matematikken i finans- og økonomifaget sammen. Vi ville stå på bar bakke teoretisk sett. I tillegg kjenner jeg ikke til empiri, det vil si historiske erfaringer med negative renter (jeg kjenner bare til nullrenter all den tid det var ulovlig å beregne rente før bl.a. Thomas Aquinas og skolastikerne). Negative renter gjør at det dukker opp en hel del paradoksale problemstillinger; et åpenbart eksempel er at det ville sett lønnsomt ut å putte sparepengene i madrassen og at det kunne blitt en kamp om å ta opp mest gjeld.

Som allerede bekjent har jeg ingen anelse om hvor rentene i toneangivende land som Tyskland går på lengre sikt. Det er imidlertid liten tvil om at negative renter ser ut til å være en villet og styrt utvikling, hvor sentralbankenes faste hånd spiller hovedrollen. Jeg har ingen krystallkule og det er vanskelig å se hvor det hele vil bære av sted over tid, men man kan allerede nå begynne å pusle med scenarier som for bare få år siden ville vært utenkelige.

Den synlige hånds magi

Markedene drives av en usynlig hånd, sies det. Tyske statsobligasjoner drives imidlertid av en hard og lett synlig hånd.

I en av verdens mest populære lærebøker i økonomi, «Essentials of Economics», skriver forfatteren Gregory Mankiw at «one of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic». Den usynlige hånden det vises til, stammer fra 1700-tallet, da Adam Smith brukte uttrykket for å beskrive sammenhenger i økonomien. Magien det snakkes om, er derimot nyere økonomers ordvalg; jeg tror begrepet magi brukes fordi moderne økonomer - i mangel av et bedre ord - tyr til kvakksalverens vokabular når de forsøker å bevise noe som ikke kan bevises; du oppfordres til å tro i mangel av data som beviser hypotesene.

Moderne økonomi og finans preges av troen på effisiente markeder. I slike markeder vil det være praktisk talt umulig å spå markedsprisene. Matematikere av rang - som den avdøde Benoît Mandelbrot (1924-2010) - brukte fraktaler for å beskrive utviklingen i markedsprisene; en innsikt fra Mandelbrots geometri er at det er umulig å skille mellom eksempelvis en dagsgraf fra markedet og en graf som dekker en periode på ti år.

Forsøkene på å beskrive uviklingen i markedsprisene har vært mange, men det finnes ennå ingen som har klart å komme opp med en teori eller en metode som fullt ut klarer å reprodusere markedets lunefulle egenskaper. Troen på effisiente markeder er fortsatt utbredt i akademia, men det er lettere å se at teorien om markedseffisiens har vært en viktig brekkstang for avregulering og liberalisering av markeder og hele økonomen enn at markedene og økonomien preges av lærebøkenes beskrivelser av effisiens. Jeg tror historikere kommer til å vurdere hvem som tjente på teorien om effisiens, og om økonomien som helhet fungerte bedre når den ble styrt av politikere og myndigheter som trodde fullt og helt på teorien om markedseffisiens, det vil si usynlige hender og magi.

Det er naturligvis umulig å bevise den usynlige hånd. Likeledes er det fåfengt å påvise magien som Harvard-professor Mankiw snakker om. Det er i det hele tatt oppsiktsvekkende at en av verdens mest utbredte lærebøker i økonomi snakker om både en usynlig hånd og magi i samme setning. Det er som om det moderne økonomifaget er lagd for folk som har lett for å tro, og ikke søker viten. Mankiws setning om den usynlige hånds magi minner litt om opptaksritualene i losjer og brorskap; sluker du dette tullet, har du langt på vei bevist at du er åpen for senere hjernevask.

I stedet for å snakke om usynlige hender og magi - som er normalt i økonomifagets lærebøker - tenkte jeg å vise en helt synlig og hard hånd (klikk her for en stor versjon av figuren nedenfor).


Figuren ovenfor viser renteutviklingen i tyske statsobligasjoner med ti års løpetid, i perioden fra januar 2014 til i dag. Legger du merke til noe i denne grafen?

Husk at effisiente markeder vil ha det til at markedsbevegelsene preges av tilfeldigheter; på fagspråket kalles dette for random walk hypothesis, det vil si hypotesen om tilfeldige kurssvingninger. Også folk som ikke tror på effisiente markeder, som den tidligere nevnte Mandelbrot, har påpekt at markedssvingningene er lunefulle, og at det ikke finnes én formel, ett enkelt verktøy som fanger opp kompleksiteten i markedsprisenes gang.

Figuren ovenfor er enkel å beskrive; den følger linjalens vei. Det åpner opp for en ny hypotese; «the ruler walk hypothesis». Det vil si markeder hvor linjalen er ens beste venn.

Det er lett å komme med forsøk på humoristiske bemerkninger til figuren ovenfor. Figuren viser åpenbart at det er noe helt annet enn effisiente markeder eller fraktalgeometri på gang her. Utviklingen i tyske statsobligasjoner gjenspeiler ganske enkelt sentralbankenes harde og godt synlige hånd.

Økonomer liker å snakke om usynlige hender og magi. I realiteten er moderne kapitalmarkeder en marionett i sentralbankenes hånd.

Meglere snakket sant

Av og til går folk bananas. I forrige uke skjedde det da en megler innrømmet at «meglerselskaper er markedsførere mer enn noe annet».

Jeg har messet om de skjeve incentivene i den transaksjondrevne delen av finansbransjen sikkert hundre ganger tidligere, til kjedsommelighet for noen og forlystelse for andre. De skjeve incentivene er årsaken til fenomenet Stockbroker Economics, som ble belyst i forrige bloggartikkel, og opphavet til det jeg kalte Wall Street Smoke and Mirrors i en artikkelserie på tampen av 2014. Det er imidlertid alltids morsomt når de samme poengene kommer fra meglerne selv.

«At mange selskaper på Wall Street finner på tullemål legger jo et latterlighetens skjær over hele finansbransjen. De som husker boblen i 1999-2000 innser at meglerselskaper er markedsførere mer enn noe annet. Det interessante er argumentasjonen de kommer med, ikke kursmålene eller anbefalingene, sa Per Lindberg i meglerhuset ABG Sundal Collier til svenske va.se. Den samme uttalelsen ble snappet opp av vårt hjemlige DN.no, i denne lenken.

Uttalelsen kom i forbindelse med en kommentar av Apple-aksjen. Om den kan mye sies, noe jeg kommer tilbake til ganske snart, men det mest interessante - som gikk hus forbi både Veckans Affärer og Dagens Næringsliv - var at man endelig kom over en megler som snakket sant; slik jeg ser det, var det jo dette som var et oppslag verdig, og ikke selvfølgelighetene om at Apple-aksjen er høyt priset.

Per Lindberg i ABG Sundal Collier slapp uttalelsen om at meglerne primært er markedsførere da han kommenterte meglerhusenes analyser av Apple-aksjen. Ifølge Bloomberg er det i dag 37 kjøpsanbefalinger på Apple, mens det er bare to salgsanbefalinger. I samme åndedrag bør nevnes at Apple har overrasket de samme analytikerne positivt på 41 av de 44 siste kvartalspresentasjonene; dette burde åpenbart vært statistisk umulig hvis analytikerne forsøkte å lage realistiske estimater på kvartalsresultatet, og ikke legge listen lavt med vilje slik at selskapet tar seg best ut i mediene (du kan selv forsøke å slå mynt i 41 av 44 tilfeller i kron-og-mynt-kast).

Det er lett å se at Apple er høyt priset og at analytikerne fungerer som en heiagjeng; en aksje som prises til seks ganger bokført egenkapital har erfaringsvis hatt oddsene mot seg på sikt for å leve opp til optimismen og populariteten. Apple-aksjen er imidlertid et særtilfelle som det naturligvis skal en del mot til for å kritisere. Spørsmålet er sånn sett hvordan det står til med den generelle fordelingen av kjøps- og salgsanbefalinger. La oss se på Per Lindbergs eget selskap, ABG Sundal Collier først. Ifølge Bloomberg har ABG 89 kjøpsanbefalinger og 40 salgsanbefalinger. Med andre ord er det 2,2 ganger så mange kjøps- som salgsanbefalinger. Det tilsier at ABG-terningen har «BUY» på fire sider, mens det står «SELL» på to av ABG-terningens seks sider.

I forrige bloggartikkel tok jeg for meg påstanden fra meglerhuset Pareto om at Shillers metode for prising av aksjemarkedet måtte justeres slik at amerikanske aksjer ikke fremstår som så dyre likevel. Etter justeringen fremstår amerikanske aksjer akkurat like dyre som når Shillers metode ikke justeres, men dette fremgikk ikke i Paretos artikkel om prisingen av amerikanske aksjer. Hvis vi går Paretos aksjeanbefalinger i sømmene, finner vi at meglerhuset for tiden har 121 kjøpsanbefalinger og 24 salgsanbefalinger. Det betyr at Pareto-terningen har «BUY» på fem av seks sider, og «SELL» på bare den ene siden. Med andre ord er ABG-terningen skjev, mens Pareto-terningen er skjevest.

I forrige uke ga Finansavisen oss et sjeldent godt innblikk i hva som egentlig er poenget med de skjeve terningene i meglerbransjen. Finansavisens opptelling viste at 150 av 200 Pareto-emisjoner har gitt investorene tap, i en periode med generelt sterk børsoppgang. Dette gir ikke meglerhuset søvnløse netter.

«Fremskaffelse av risikokapital til både små og store bedrifter i norsk næringsliv er den viktigste oppgaven Pareto Securities har», innrømmet meglerhuset. Her har vi altså med megler nummer to som snakket sant i forrige uke, og som dermed ga oss et ærlig innblikk i meglerhusenes prioriteringer.

Når to meglere snakker sant i løpet av én uke, er det vanskelig å sitte stille uten å slå noen billige poenger på uttalelser som egentlig burde sjokkere, men som likevel ikke gjør det fordi alle har blitt så vant til tilstanden. Det jeg synes er pussig, er at det fortsatt er lov å kalle tekstene fra meglerhusene for «analyser». «Analyse» er åpenbart misvisende, og det har jo ABGs Per Lindberg fortalt oss. Videre synes jeg det er rart at bransjen selv ikke har gjort noe med denne etiske utfordringen; lederen i Norske finansanalytikeres forening NFF kommer fra nevnte ABG, og også Pareto er representert i NFF-styret. Når analytikerne ender opp med to til tre ganger så mange kjøps- som salgsanbefalinger, er det åpenbart at analysene preges av systematiske skjevheter.

Bent Flyvbjerg, professor ved Oxford, tok opp dette temaet på sin egen måte i omtalen av American Planning Association (APA). Flyvbjergs beretning er fascinerende lesning, og den kan lastes ned her. Han pekte på at APA forsøker å dysse ned «ukomfortabel kunnskap» og redegjør for fenomenet «strategic misrepresentation», som på godt norsk er løgn. All den tid meglerhusene strategisk unngår salgsanbefalinger for å aldri lukke døren til fremtidige corporate-oppdrag, vil analysene preges av «strategic misrepresentation». Forretningsmessig finnes det mange gode grunner til å skyve slikt under teppet, men etisk sett er det problematisk. Ifølge Flyvbjerg vil «[p]rofessions, organizations and societies that stifle critique tend to degenerate and become socially and politically irrelevant "zombie institutions"». Det er neppe en bekymring hvis målet er å skape verdier bare for seg selv, uten interesse for verdiskaping i et bredere samfunnsperspektiv.

To meglere ga oss i forrige uke et sjeldent ærlig innblikk i meglerhusenes prioriteringer. Den første megleren innrømmet at «meglerselskaper er markedsførere mer enn noe annet», mens den andre megleren innrømmet at det ikke var noe problem at 150 av 200 emisjoner ga tap for investorene all den tid det er viktigst å hente risikokapital. Mens ærligheten er forfriskende, er det ikke så lett å se den overordnede samfunnsmessige nytten av slike aktiviteter.

Stockbroker Economics

Markedet er billig og alle nyheter er gode nyheter. For øvrig betyr anekdoter mer enn bevis. Velkommen til Stockbroker Economics.

Av alle økonomiske skoler er Stockbroker Economics den mest utbredte. Den gir deg akkurat det svaret du ønsker, hver gang. Det finnes tre regler i Stockbroker Economics:

  1. ALLE NYHETER ER GODE NYHETER: I en svak økonomi faller som regel rentene, og i en sterk økonomi stiger som regel resultatene. Den første regelen i stockbroker economics er at fallende renter og stigende resultater begge er positivt for aksjemarkedet.
  2. MARKEDET ER BILLIG: Denne regelen krever mer fleksibilitet og kreativitet enn den første. I stockbroker economics finner du på prisingsmål som alltid gir det ønskede svaret; nemlig at aksjer er billige, uansett.
  3. ANEKDOTER BETYR MER ENN BEVIS: Det finnes alltid unntak som går mot bevisene; stockbroker economics betyr at du forkaster bevisene når du finner anekdoter som passer storyen.

Mange økonomer har imponerende titler og utdannelse fra de beste universiteter. Enkelte kan til og med skilte med en doktorgrad. Når økonomene kaster seg over analysen, kan man få inntrykk av at utfallet er uvisst, men i realiteten vil resultatet alltid styres av Stockbroker Economics (begrepet er oppfunnet av Andrew Smithers, se bl.a. første treff «There is little value in broker economics» fra FT.com i dette Google-søket).

For en utenforstående høres det kanskje monotont og kjedelig ut å alltid få det samme svaret, men all erfaring tilsier at målgruppen elsker Stockbroker Economics; det er ingenting som tyder på at det er flere salgsanbefalinger i dag enn tidligere og mediene snakker med de samme økonomene som forrige gang. Stockbroker Economics har nærmest monopol i meglerhus, banker og medier.

Er aksjemarkedet dyrt eller billig? Det er et ganske enkelt spørsmål, men i stedet for å gi et helt presis svar på spørsmålet, velger økonomene å tåkelegge problemstillingen og ty til Stockbroker Economics. La oss forsøke å besvare spørsmålet basert på amerikanske data, hvor vi har best datagrunnlag. Fordi amerikanske aksjer utgjør halvparten av verdensindeksen, har det uansett mye for seg å starte slike analyser med et amerikansk perspektiv.

Shillers P/E, eller syklisk justert p/e som det også kalles, er en verdsettelsespraksis som er basert på innspill fra Benjamin Graham (1894-1976) og David Dodd (1895-1988), grunnleggerne av verdiorientert finansanalyse. I stedet for å dele dagens aksjekurs på ett års resultat, divideres aksjekursen på snittet av de siste ti årenes resultater. På den måten unngår man å bli fintet ut av de syklisk utsatte resultatene; mot slutten av resesjoner - hvor aksjer erfaringsvis har vært et godt kjøp - ser aksjene dyre ut fordi resultatene er lave, mens aksjene ser billige ut helt mot tampen av en ekspansjon - det vil si på et tidspunkt hvor aksjer erfaringsvis har vært et dårlig kjøp.

Data for Shillers p/e kan lastes ned her. Excel-filen viser oss at syklisk justert p/e er 28, det vil si høyt over det historiske snittet på rundt 16.

Shillers p/e har vist seg å forklare en stor del av fremtidig avkastning på svært lang sikt (gjerne ti år og mer), og mye mer enn konvensjonell p/e. Likevel møter Shillers p/e kritikk fra dem som praktiserer Stockbroker Economics. Årsaken til kritikken er åpenbar; Shillers p/e gir ikke det samme svaret som Stockbroker Economics.

De som kritiserer Shillers p/e, kommer sjelden opp med gjennomtestede alternativer. Som regel brukes konvensjonell p/e, som erfaringsvis har betydd lite for aksjeavkastningen på både kort og lang sikt.


I figuren ovenfor er det gjort et forsøk på å komme kritikerne av Shillers p/e i møte. I tillegg til Shillers p/e er det amerikanske aksjemarkedet (S&P 500) vurdert på grunnlag av ytterligere tre multipler, nemlig Tobins Q (pris i forhold til gjenanskaffelseskostnad), pris/bok og pris/salg. Samtlige multipler kjennetegnes av at de har vært i stand til å vurdere fremtidig avkastningspotensial på en treffsikker måte.

Figuren forteller oss at aksjemarkedet i USA har vært billigere enn i dag i fire prosent av tiden siden 1881 basert på Shillers p/e. Basert på Tobins Q ser vi at aksjemarkedet har vært billigere i 95 prosent av tiden, og i forhold til pris/bok og pris/salg har S&P 500 vært dyrere enn i dag i henholdsvis 13 og 6 prosent av tiden. Når alle prisingsmål slås sammen til ett, finner vi at amerikanske aksjer har vært dyrere enn i dag i fem prosent av tiden. Da er det kanskje ikke så rart at Richard W. Fisher, som inntil torsdag var sjef for Federal Reserves regionalkontor i Dallas, på fredag uttalte at «this market is hyper overpriced» (spol frem til ca. 4:40 i denne videosnutten).

Til tross for at alle indikatorer som erfaringsvis har vært relevante i aksjeanalysen forteller oss at amerikanske aksjer er dyre, fortsetter utøvere av Stockbroker Economics å bruke anekdoter, røyk og speil for å så tvil om en diagnose som er like sikker som at snø smelter når gradestokken viser plussgrader.

Favorittstøtet mot prisingsmultiplene ovenfor er at dagens børsnoterte selskaper har endret utbyttetaktikk; det kjøpes tilbake mer egne aksjer enn før i stedet for å betale utbytte til aksjonærene. Et forsøk på å promotere utbyttets betydning for aksjeanalysen finner du eksempelvis et norsk eksempel på her (i fall du ikke får opp hele artikkelen, finnes en kortversjon av artikkelen her). Under tittelen «Shillers metode må justeres» konkluderes det med at «[a]ksjemarkedene er ikke så dyre som Robert Shillers nøkkeltall vil ha det til». En figur fra 1990 til i dag gir inntrykk av at dagens S&P 500-indeks ikke er så høyt priset likevel når syklisk justert p/e er justert for tilbakeholdt utbytte.

Basert på input fra nettsiden philosophicaleconomics.com har vi beregnet syklisk justert p/e basert på en indeksserie hvor hele utbyttet brukes til å kjøpe egne aksjer. De justerte resultatene, hvor utbytte konverteres til resultater, kalles Total Return EPS. På denne måten hever man seg på enkelt og fiffig vis over utbyttedebatten. Den spesielt interesserte kan lese seg opp på innhold og metode bak Total Return EPS i lenkene her og her.

I figuren ovenfor vises både Shillers p/e (dvs. syklisk justert p/e i grå linje) og syklisk justert p/e basert på Total Return EPS (blå linje). Vi ser at utbyttejusteringen gjennom Total Return EPS forskyver den blå linjen oppover og over den grå linjen. Når jeg spør datamaskinen hvor ofte den syklisk justerte p/e-multippelen basert på Total Return EPS har vært over dagens nivå, får jeg fire prosent. Med andre ord gir utbyttejusteringen nøyaktig samme svar som om du i utgangspunktet brukte Shillers p/e.

PS! Bare minutter før denne bloggkommentaren gikk i trykken, kom forfatteren av philosophicaleconomics.com med en ny artikkel om Total Return EPS, se denne lenken. Her konkluderer forfatteren slik:

«It turns out that Shiller was right to reject the dividend payout ratio argument in his famous 2011 debate with Siegel and Bianco:

"Mr. Shiller did his own calculation about the impact of declining dividends on earnings growth and concluded that it is marginal at best, not meriting any adjustment." - "Is the Market Overvalued" -, Wall Street Journal, April 9th, 2011.»

De som hevder at amerikanske aksjer er billige, viser gjerne til at resultatveksten pr. aksje er høyere i dag enn tidligere. Noe av dette kan skyldes en smart utbyttetaktikk - som reduserer antall aksjer i nevneren bak resultat pr. aksje-tallet - men man kan jo argumentere for at vekst er vekst, uavhengig av om den kommer fra sluttetterspørsel eller tilbakekjøp av aksjer.


Sånn sett er figuren ovenfor interessant; den er lastet ned fra lenken til philosophicaleconomics.com ovenfor.

Figuren ovenfor forteller oss at trenden i konvensjonelle resultat pr. aksje-tall (Regular EPS) har endret seg fra en periode til den neste. Når de konvensjonelle resultatdatene konverteres til Total Return EPS, ser vi at veksten har vært mye mer stabil. Interessant nok viser det seg at resultatveksten i den såkalte høyvekstperioden fra nyere tid - 1990 til 2015 - er bare 0,2 prosentpoeng høyere enn i perioden fra 1930 til 1990.

Fire prisingsmultipler som har bestått tidens prøvelser, peker i retning av at amerikanske aksjer har vært dyrere enn i dag i omtrent fem prosent av tiden de siste 100 til 135 årene. En utbyttejustering gjør ikke amerikanske aksjer billige i forhold til sin egen historikk likevel. Det er bare Stockbroker Economics som får amerikanske aksjer til å fremstå som billige.

Skuffende svakt

Makroåret 2015 har begynt usedvanlig svakt i USA. Vi må tilbake til høsten 2008 for å finne samme rekke med skuffende makrotall.

Da vi var på tampen av 2014, mente konsensus at 2015 ble året hvor vi endelig nådde «escape velocity», det vil si en selvforsterkende veksttakt som gir oss alle en følelse av at økonomien tar av. Fakta har sjelden talt spådommene midt i mot på samme vis som i årets første måneder

Figuren ovenfor viser kortsiktig momentum i amerikanske makrooverraskelser fra 2000 til i dag. Klikk her for større figur. En makrooverraskelse er definert som avviket mellom konsensusestimatet og faktisk tall; når faktiske makrotall har vært bedre enn ventet, vil linjen stige, og når makrotallene har skuffet, vil linjen trekkes ned. Linjen teller med andre ord opp antall makrooverraskelser og reflekterer styrken i dem over løpende seksmånedersperioder, hvor siste del av halvårsperioden veier tyngst. Metoden bak linjen tilsier at man vil ende opp med en indikator som oscillerer rundt null. Imidlertid vil ekstreme avvik fra den kortsiktige trenden komme til syne og dermed reflektere perioder hvor økonomien er sårbar eller hvor makroøkonomenes prognoser var på avveie.

De siste månedene har den amerikanske overraskelsesindikatoren falt til nesten -0,7. De siste 15 årene har den vært avtakende og svakere i bare to tilfeller; det var ved utgangen av 2006 og i perioden fra november til og med desember 2008.

Det hører med til historien at de amerikanske vekstprognosene for første kvartal 2015 har blitt kuttet fra tre prosent i november til 2,4 i dag. Det er nok en indikasjon på at økonomien fortsatt ikke tåler møtet med virkeligheten.

Makroøkonomenes stadige skivebommer og overoptimisme har sågar kommet i fokus blant den amerikanske sentralbankens egne analytikere. I et arbeidsnotat med den presise tittelen «Persistent Overoptimism about Economic Growth» fra den 2. februar i år slår forfatterne fast blant annet følgende:

«Since 2007, Federal Open Market Committee participants have been persistently too optimistic about future U.S. economic growth. Real GDP growth forecasts have typically started high, but then are revised down over time as the incoming data continue to disappoint. Possible explanations for this pattern include missed warning signals about the buildup of imbalances before the crisis, overestimation of the efficacy of monetary policy following a balance-sheet recession, and the natural tendency of forecasters to extrapolate from recent data».

Med andre ord: Ønsketenkning har erstattet nøkterne forventninger.

Det finnes gode grunner til at aksjemarkedet har startet 2015 så positivt. Grunnen finnes imidlertid ikke i makrodataene fra USA.

Vekstmiraklet i sentralbankenes æra

Vi har nettopp lagt bak oss over seks år med ekstraordinære pengepolitiske tiltak. Veksten har overrasket, men på en måte de færreste er klar over.

Jeg tror vi aldri har vært i en tidsalder hvor det å stille spørsmålstegn ved veksten i Vesten har vært mer politisk ukorrekt enn i dag. Politisk korrekthet tilsier at du snakker positivt om økonomien og myndighetene som forsøker å finjustere den, og at du venter på det store, positive vekstomslaget som ligger rett rundt hjørnet. I denne Economist-artikkelen fra 2010 brukes uttrykket «Escape Velocity» for å beskrive fenomenet, hvor sentralbankene vil «try to force the economy into orbit with more bond purchases».

Harde fakta fra nyere tid forteller oss dessverre at estimater for bruttonasjonalprodukt i USA og verden som regel starter for høyt, og må nedjusteres etter som håndfaste data foreligger; data fra Survey of Professional Forecasters i USA forteller oss at de økonomiske prognosemakerne i perioden etter 2001 har overvurdert veksten i nesten 90 prosent av tiden.


Figuren ovenfor viser resultatestimatene (forventet resultat pr. aksje 12 måneder frem i tid) i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen og i MSCI All Country-indeksen utenom USA. Normalt følger disse resultatkurvene hverandre tett. Siden 2011 har ikke dette vært tilfellet; resultatestimatene i USA har fortsatt å stige, mens de har falt i resten av verden. Merk at alle tallene er i amerikanske dollar, som er la lingua pura i finans; hadde vi vist de samme tallene i en svakere valuta, la oss si rubler, ville begge kurvene ha steget bratt. Et kjapt blikk på figuren viser at det de siste ti årene har vært nullvekst i resultat pr. aksje i en verdensindeks som ikke inneholder USA. En del av dette skyldes Europa og kan forklares med bl.a. sektorsammensetningen der.

Gitt at alle snakker om tiltakende vekst hele tiden (jf. løftet om  «Escape Velocity»), er det overraskende at det ikke bare er resultatveksten som har avtatt i verdensindeksen utenom USA, men at også selve nivået på resultatene har falt siden 2011. Dette leder oss til neste spørsmål: Hvordan har veksten sett ut i økonomien for øvrig, og ikke bare i den børsnoterte foretakssektoren?


Figuren ovenfor viser nominell vekst i bruttonasjonalproduktet i USA og globalt inklusiv USA. De globale tallene er fra Bloombergs database, er i lokal valuta og knytter seg til de økonomiene som Bloomberg har estimater for. Merk at nominelle veksttall ikke er inflasjonsjustert, og de kan derfor lettere sammenliknes med de løpende resultattallene fra den børsnoterte foretakssektoren i den første figuren.

Det som slår en, er at veksten i nominelt BNP har avtatt siden 2011, både i USA og i hele verdensøkonomien. Den avtakende trenden skyldes ikke minst at inflasjonen har falt så klart i perioden. Likevel minner den nominelle BNP-figuren ovenfor oss om at foretaksøkonomien har hatt motvind fra en avtakende trend i den samlede økonomiens vekst.

Figurene ovenfor fungerer som en motvekt til det budskapet vi gjerne hører fra offisielt hold og fra banker og meglerhus. Hvis den globale foretaksøkonomiens resultater presenteres i amerikanske dollar, forsvinner alle tegn til vekst. Det litt overraskende vekstbildet støttes av utviklingen i nominelle BNP-tall i lokal valuta for hele verdensøkonomien; nominell BNP-vekst i lokal valuta har avtatt i mange år, og 2015 ser ikke til å bli et brudd med den trenden (2015-tallene er prognoser, og estimatene for inneværende år er sannsynligvis for høye).

Mer enn seks år med eksperimentell pengepolitikk har vært ledsaget av uttrykk som «Escape Velocity», det vil si løfter om at veksten i økonomien vil ta av hvert øyeblikk. I stedet har pengepolitikken opprettholdt overskuddskapasitet, som holder inflasjonen nede, uten at etterspørselsveksten har kommet tilbake. Økonomiske snuoperasjoner er en treg materie, men det er vanskelig å få øye på  «Escape Velocity» i tallmaterialet ovenfor.

Fet og uangripelig

De store internasjonale bankene hevdes å være «too big to fail», for store til at samfunnet kan la dem gå konkurs. Kanskje er de også for store til at man kan gjøre noe med dem.

Etter finanskrisen har det vist seg at de største bankene bare ble større. Allerede for tre år siden skrev Bloomberg Businessweek en artikkel med tittelen «Big Banks: Now Even Too Bigger to Fail». Ifølge Bloomberg hadde de fem største bankene i USA bare vokst seg enda større i de tre første årene etter finanskrisen; aktivasiden i de fem største bankene utgjorde 43 prosent i 2006 og 56 prosent i 2011, jf. denne lenken.

Denne utviklingen har bare forsterket seg i påfølgende år, jf. dette oppslaget i Forbes. Det mangler ikke på folk som ser faresignalene. Selv Alan Greenspan, mangeårig sjef i den amerikanske sentralbanken, har uttalt at man burde ha delt opp de største bankene, jf. denne Bloomberg-artikkelen fra 2009.

Til tross for de åpenbare symptomene på at noe er galt med det moderne finanssystemet - hvor bankene nyter godt av en implisitt forsikring fra samfunnet om at overskuddene er private, men tapene kan sosialiseres - skjer det ingenting for å endre status quo.

Her hjemme er Arne Jon Isachsen, erfaren professor ved BI, en av dem som har jobbet mest med praktiske problemstillinger knyttet til pengepolitikk og finansvesen. I et av sine månedsbrev stilte han nylig spørsmålet «Hvem skal eie bankene». Du kan laste ned månedsbrevet fra denne lenken. Her konkluderer Isachsen slik: «Med betydelige høyere krav til egenkapital ville amerikanske storbanker fått nye eiere. Da ville de betjent det samfunnet de er en del av på en bedre måte».

Mer konkret foreslår han følgende tiltak:

«Med et krav på 20 prosent i egenkapital vil den markedssvikten som ligger i at store banker tjener fett ved at fundingen blir subsidiert, bli kraftig redusert».

Isachsens tall - «20 prosent i egenkapital» - er neppe tatt ut av luften. I boken «Banker's new clothes» fra 2013 foreslår forfatterne Anat Admati og Martin Hellwig - som begge er professorer i økonomi - å pålegge bankene en egenkapital på 20 til 30 prosent. Å pålegge bankene en betydelig økt egenandel, slik at de ikke «tjener fett ved at fundingen blir redusert», høres ut som en fiffig løsning, ikke sant. Så hvorfor ikke bare sette i gang med reformeringen av banksektoren?

Et par enkle regnestykker, som er diskutert i denne kommentaren, tyder på at den foreslåtte løsningen er urealistisk. Balansen i dagens banker har vokst seg så stor at det sannsynligvis er umulig å komme opp i en egenkapitalandel på minst 20 prosent. Ifølge tall fra Den europeiske sentralbanken tilsier en egenkapitalandel på 20 til 30 prosent i de europeiske bankene at man må hente inn ny egenkapital tilsvarende 40 til 72 prosent av bruttonasjonalproduktet i eurosonen.

De moderne bankene er med andre ord ikke bare «too big too fail». De er også «too big to stop». Det hele minner om en uangripelig lisens til å trykke penger til seg selv, mens regningen sendes til samfunnet og neste generasjon.

Tar penger ut av løse luften

Banker lager penger ut av ingenting. På den måten skapes bobler og store finansielle overskudd i banksystemet.

Tro det eller ei: I økonomenes modeller finnes det ikke banker. Tankegangen er at den enes gjeld er den andres fordring, og i sum går det hele opp i null; derfor er det bekvemmelig ut fra modellhensyn å se bort fra det kompliserende banksystemet. På den måten har økonomene sørget for å få virkeligheten til å passe inn i modellene i stedet for at modellene ble tilpasset virkeligheten.

Selv blant økonomer som innrømmer at banksystemet er for viktig til å ignoreres av økonomifaget, har det vært manglende innsikt i bankenes funksjonsmåte. De som har sagt at banker skaper penger ut av ingenting - gjerne radikale økonomer på venstresiden - har blitt latterliggjort og anklaget for konspirasjonsteorier. Hittil har konsensus blant økonomer med interesse for banksystemet vært at bankene bare er mellommenn som tar i mot publikums innskudd og sørger for å låne ut denne kapitalen til dem som har behov for den. I løpet av 2014 kom to rapporter som begge argumenterer for at banker enkelt og greit henter penger ut av den tomme luften. Den ene rapporten kommer fra Bank of England, mens den andre kommer fra en britisk akademiker.

I en rapport med den anonyme tittelen «Money creation in the modern economy» skriver Bank of England at «Money creation in practice differs from some popular misconceptions - banks do not act simply as intermediaries, lending out deposits that savers place with them, and nor do they 'multiply up' central bank money to create new loans and deposits.»

Avslutningsvis skriver den britiske sentralbanken følgende:

«Most of the money in circulation is created, not by the printing presses of the Bank of England, but by the commercial banks themselves: banks create money whenever they lend to someone in the economy or buy an asset from consumers. And in contrast to descriptions found in some textbooks, the Bank of England does not directly control the quantity of either base or broad money.»

I artikkelen «Can banks individually create money out of nothing? - The theories and the empirical evidence», går artikkelforfatter Richard A. Werner gjennom tre teorier for banksystemet. Ifølge den første teorien er bankene bare mellommenn som bruker publikums innskudd for å låne ut til dem som ikke har kapital. Også ifølge den andre teorien er banksystemet på aggregert nivå bare mellommenn som ender opp med å skape penger (jf. Bank of Englands uttrykk 'multiply up') gjennom interaksjonen med resten av økonomien, men hver enkelt bank er isolert sett bare en mellommann som samler inn publikums innskudd for utlån til dem som ikke har egen kapital. Ifølge den tredje teorien kan hver enkelt bank skape penger ut av ingenting, som når du trekker av kredittkortet eller rammelånet ditt, eller tar opp et nytt huslån i banken.

Det er de to førstnevnte teoriene - som begge avfeier muligheten for at banker skaper penger ut av ingenting - som har hatt størst utbredelse og innflytelse de siste 100 årene. Ifølge artikkelforfatter Werner tilsier empiriske undersøkelser at det nettopp er den avfeide modellen (dvs. å skape penger ut av ingenting) som er riktig. Det er en konklusjon som for øvrig er i tråd med Bank og England-artikkelen som det ble vist til innledningsvis.

Med andre ord har akademia innenfor økonomi og finans levd i sin egen verden de siste 100 årene eller så. For det første har de ikke bygd inn banker i hovedmodellene sine. For det andre har de valgt feil rammeverk for å beskrive og forstå banksystemet. Derfor har politikere og regulatoriske myndigheter fått dårlige råd fra ekspertene i mange tiår. Disse dårlige rådene har utvilsomt en stor del av skylden for dagens gjeldskriser.

En god og lesverdig (men på langt nær uttømmende) diskusjon av temaet finner du for øvrig i dette intervjuet med Adair Turner. Turner var tidligere sjef i det britiske finanstilsynet og har hatt toppjobber i bl.a. McKinsey og Merrill Lynch. Sånn sett er det interessant å lese om hans nyervervede innsikt og mot til å formidle denne, i en alder av 60 år.

Hvordan fortoner moderne bankvirksomhet seg? Forestill deg at du jobber innenfor en bransje hvor etterspørselen er høy og stabil. Samtidig koster det ingenting å produsere varen når fabrikk, distribusjon og inngangsbarrierer er på plass. Det minner kanskje litt om programvarebransjen, hvor det koster like mye å produsere 100 lisenser som 100 millioner lisenser. Bransjen vi snakker om, preges imidlertid ikke av innovasjon, slik vi finner i IT-bransjen. Kanskje det hele minner litt om den uregulerte narkotikabransjen? Det er begrenset med innovasjon også innenfor denne bransjen; Bayers varemerke «heroin» fra begynnelsen av 1900-tallet er fortsatt en kioskvelter innenfor den illegale narkobransjen. Narkotikabransjen har imidlertid høye variable kostnader; dyr distribusjon legger en demper på narkobaronens ekspansjon.

En bank lever i en helt annen verden enn programvareselskapet, narkobaronen og annen virksomhet for øvrig. Folk står i kø for å få lån - en vare som ikke har endret seg på tusener av år - og veksten i etterspørselen er mye høyere enn den økonomiske veksten for øvrig. Når banken gir deg lån, trykker de på tastaturet, og i samme øyeblikk har de skapt penger som ikke var der i går. Den moderne bankverden er så langt unna læreboken som det er mulig å komme; behovet for innskudd er noe som hører fortiden til, og innskuddskunden er derfor helt uinteressant for storbankene.

Vi kan ikke lukke øynene for bankenes evne og tøylesløse vilje til å skape penger ut av ingenting. Likevel er det nettopp det det moderne finans- og økonomifaget har bedt oss om; banksystemet har derfor levd i en perfekt symbiose med akademiske økonomer i mange tiår. Hvordan det går med resten av økosystemet, gjenstår å se.

Gi bort penger av prinsipp

Det diskuteres om vi, det norske folk, må selge oss ned i statseide selskaper. Det reiser noen spørsmål.

1) Trenger vi pengene? Nei, vi har så mye at pengeoverskuddet spares i et oljefond.

2) Er de børsnoterte selskapene som eies av det norske folk dårlig styrt? Nei, norske finansanalytikere har hatt for vane å tildele Stockman-prisen for bl.a. fremragende investorkommunikasjon til selskaper som Telenor, Norsk Hydro, Yara og Statoil.

3) Har de børsnoterte norske selskapene som eies av det norske folk gitt dårligere avkastning enn øvrige selskaper? Nei, av de store selskapene har Yara (+473 prosent), Telenor (+281 prosent) og DNB (+172 prosent) gjort det bedre enn det norske aksjemarkedet (+150 prosent) i tiårsperioden fra 2004 til 2014, mens Statoil (+124 prosent), Norsk Hydro (+92 prosent) har gitt lavere avkastning enn gjennomsnittet. Folk som har gått grundigere til verks, som i denne utredningen, har heller ikke funnet tegn til at statseierskapet har vært dyrt i form av tapt verdiskapning.

Det finnes med andre ord ingen entydige, objektive, erfaringsbaserte grunner til at det norske folks aksjer i bl.a. børsnoterte selskaper må selges. Det skrives til og med bok i 2014 om hvor vellykket det norske statseierskapet har vært.

Gjennomgangen ovenfor reiser et åpenbart spørsmål: Hvorfor diskuteres et nedsalg av aksjer i selskaper som eies av det norske folk?

Svaret er åpenbart. Cui bono?

A) Et nedsalg er innbringende for meglerhus og banker som tilrettelegger slike nedsalg. Fra 2004 til 2014 har disse tilretteleggerne tatt i snitt 3,4 prosent av nedsalgsbeløpene, ifølge Bloomberg-databasen som omfatter over 30.000 nedsalg verden over.

B) Den direkte nedsalgskostnaden på 3-4 prosent i form av tilretteleggerhonorar er bare en liten del av den totale kostnaden. Når et selskap ikke har vært på børs før, og eieren selger seg ned for første gang, gjøres det med en stor rabatt for at nedsalget skal tiltrekke seg kjøpere. Denne rabatten har historisk vært på rundt 20 prosent. Når det dreier seg om nedsalg i selskaper som allerede er på børs, er rabatten lavere. I USA har den i snitt vært rundt tre prosent de siste 20 årene.

C) I tillegg kommer en såkalt Greenshoe-ordning, som er ment å gi tilretteleggerne handlerom for å stabilisere aksjekursen i nedsalg. Dette handlerommet kan gi tilretteleggerne betydelig ekstrainntekter.

Summen av A, B og C er at meglerhusene, bankene og de nye eierne av aksjene har mye å tjene på nedsalg; kanskje ti prosent ved nedsalg i allerede børsnoterte selskaper og over 20 prosent i selskaper som ikke har vært på børs før.

Debatten om statseierskap er naturligvis mer kompleks enn den summariske gjennomgangen ovenfor.  Det går an å ha et pragmatisk syn på eierskap; «big government» er neppe bedre enn «big corporate», eller? Jeg tror du vil finne eksempler på godt og dårlig eierskap uavhengig av om det er privat eller offentlig; kanskje Norsk Kundebarometer gir en god inngang til å diskutere denne påstanden?

Hovedpoenget med denne kommentaren er ikke å argumentere for eller mot offentlig eierskap, men å rette søkelyset mot dem som har en egeninteresse av at det norske folk selger seg ned eller ut. Her er det kjappe penger å tjene for dem som bare har egen lommebok i tankene og ikke norske borgeres interesser. Selv for dem som har et prinsipielt syn på eierskap - og mener statlig eierskap alltid mislykkes - må det være betenkelig at nedsalg koster en god del penger, spesielt i unoterte foretak som Flytoget. Med tanke på at en del (de fleste?) av tilretteleggerne og de nye investorene er utlendinger, kan slike nedsalg ende opp som pengeoverføringer fra det norske folk til utlandet.

Når naive politikere - som tror på dogmet om at statlig eierskap alltid er dårligere enn privat og derfor ønsker å selge av prinsipp - møter smarte finansfolk, har du kimen til kjapp profitt. Kjapp profitt for kortsiktige finansfolk og et langsiktig tap for det norske folk.

Aldrende økonomi

Alderen på anleggsmidler bare fortsetter å øke i USA. Sammenhengen mellom rentenivå og anleggsmidler har vært en helt annen enn den tilhengerne av moderne pengepolitikk tror på.

Amerikanske anleggsmidler har blitt stadig eldre siden 1980-årene. Du må tilbake til perioden fra 1930- til 1950-tallet for å finne en periode med eldre anleggsmidler enn i dag.

En av hensiktene med de siste årenes pengepolitikk er å stimulere investeringslysten blant foretakene. Når investeringene tiltar, er det naturlig å anta at alderen på anleggsmidler etter hvert vil falle. Uheldigvis viser 90 års erfaring oss at sammenhengen mellom rentenivå og alderen på anleggsmidler er motsatt av den mange tror på. De siste 30 årene har rentene blitt gradvis lavere. Likevel har alderen på anleggsmidler økt i hele perioden. Legg merke til at det ikke er noe spesielt med den siste 30-årsperioden; samvariasjonen mellom trenden i rentenivå og alderen på anleggsmidler har vært intakt også i tidligere perioder, og vendepunktene i de blå søylene og den grå linjen inntreffer samtidig (merk at rentenivå på den andre loddrette y-aksen er invertert).

Japan var først ute med eksperimentell pengepolitikk og kvantitative lettelser. Så kom USA i 2008. Nå følger Europa etter med sin versjon av kvantitative lettelser. Det hele er tuftet på troen om at lavrentepolitikk vil stimulere bl.a. investeringslysten. Dessverre støtter ikke empirien opp om sentralbankenes antakelse om at lavrentepolitikk vil gi økte investeringer i bl.a. anleggsmidler. Det synes å være andre sammenhenger som overskygger den enkle antakelsen om at lave renter gir høye investeringer.

90 års empiri viser at høyere rente har vært forbundet med lavere alder på anleggsmidlene. I stedet for å ta inn over seg at økonomien er resultatet av subtile interaksjoner som vanskelig lar seg modellere fullt ut, pøses det på med penger for å forsvare dogmer det ikke finnes empirisk belegg for. Det eneste de kvantitative lettelsene kan garantere, er høyere aktivapriser og en nesten umerkelig glidning av gjeld fra private til offentlige hender.

Uforståelig pengepolitikk

Etter at den amerikanske sentralbanken begynte med kvantitative lettelser i 2008, har den snakket et språk de færreste forstår. Spørsmålet er om tåkepratet er tilfeldig, gjenspeiler en manglende tro på eget budskap eller er regelrett løgn.

Det er ikke så lett å forstå moderne pengepolitikk. Det hevdes at kvantitative lettelser vil få økonomien på rett kjøl igjen, at formueseffekten vil dryppe ned på klokkeren, men hittil har det vært mest beviser på at pengepolitikken har bidratt til økende økonomiske forskjeller mellom folk:

«Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantitative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave» , sa Richard W. Fisher, regiondirektør i Federal Reserve for snart et år siden. Dette var ord som ikke kunne misforstås, men interessant nok fikk sitatet liten oppmerksomhet i mediene.

Det sies at det er av sine egne man skal ha det, noe sitatet ovenfor minner oss om. En fagartikkel fra Federal Reserves kontor i St. Louis er nok en påminner om at den skarpeste og sanneste kritikk kan komme innenfra, jf. den protestantiske reformasjonen på 1500- og 1600-tallet. I artikkelen «The rising complexity of the FOMC statement» beskriver de to artikkelforfatterne hvordan sentralbankens pressemeldinger har utviklet seg fra 1993 til i dag.


Figuren ovenfor viser at antall ord (representert ved størrelsen på boblene) og kompleksitet (representert ved leseforståelsesindeksen på den loddrette y-aksen) i sentralbankens pressemeldinger har gått én vei siden Federal Reserve begynte med kvantitative lettelser i 2008. Utviklingen er ikke den man skulle forvente hvis Federal Reserves politikk var basert på viten om sammenhenger i økonomien. Tvert om minner utviklingen om løgnerens språk; det sies at løgnere snakker mer omstendelig enn de som snakker sant. Dagens pressemeldinger fra den amerikanske sentralbanken er omtrent seks ganger så lange som tidligere, og det kreves 20 års skolegang (dvs. doktorgrad) for å forstå tekstene. Interessant nok forsøker tusenvis av analytikere i banker, meglerhus og journalister i media å skape et inntrykk av at moderne pengepolitikk er forståelig og til det beste for folk flest. Ettertiden vil fortelle oss om de som besynger moderne pengepolitikk, bare var sakraliserte teorier fra falske profeter.

Moderne pengepolitikk er uforståelig, især hvis man tror at politikken har den allmenne velferd og velstand som mål. Verdens ledende sentralbank, Federal Reserve, skjuler sine aktiviteter bak et språk som minner om den intelligente, profesjonelle løgnerens. Og nå venter alle på at Europa skal sette i gang med tilsvarende aktiviteter.

Wall Street og kvartalssirkuset

Hvert kvartal presenterer de børsnoterte foretakene tall som beskriver den finansielle utviklingen. Selv om det brukes mye tid på kvartalsrapportene, tyder ingenting på at disse rapportene har verdi for dem som ønsker å slå markedet eller forstå kursutviklingen.

Jeg har i en serie på seks artikler skrevet om det jeg kaller røyk og speil på Wall Street. En oversikt over de seks første artiklene finner du i denne lenken.

Hensikten har vært å rette søkelyset mot en praksis hvor de børsnoterte foretakene og aksjeanalytikerne bedriver et spill som ikke er i din interesse som investor. Kjernen i denne gjennomgangen har vært kvartalsrapportene. Fordi disse rapportene får så stor oppmerksomhet fra aksjeanalytikerne (på spørsmål fra Dagens Næringsliv om hvor mye tid den erfarne aksjeanalytikeren bruker på kvartalsrapportene, svarte den tidligere analysesjefen slik: «Altfor mye, men dette er jo den eneste temperaturmåleren vi har og veldig viktig for både estimater og aksjekursen»), fra media og fra investorer, tenkte jeg å reise følgende spørsmål i den sjuende og siste artikkelen om spillet på Wall Street: Hva er egentlig informasjonsverdien i kvartalsrapportene?

Jeg kan angripe spørsmålet om kvartalsrapportenes informasjonsverdi fra to hold:

1) Fra indeksnivå (hva betyr kvartalsrapportene for utviklingen i det generelle aksjemarkedet?)

2) Fra enkeltaksjenivå (hvordan kan kvartalsrapportene hjelpe aksjeplukkeren med å finne frem til de beste aksjene?)

Når det gjelder indeksperspektivet, så er det på sin plass i minne om hva spørsmålsstillingen innebærer. Husk at kvartalsrapportene inneholder informasjon som allerede er seks uker gammel den første dagen i det nye kvartalet; alt skjer jo ikke den siste dagen i kvartalet, så kvartalstallene representerer enkelt sagt snittaktiviteten i det foregående kvartalet. Kvartalsrapportene kommer naturligvis ikke den aller første dagen i det nye kvartalet. Normalt tar det to til seks uker før de fleste foretakene har rukket å fortelle hva som skjedde i forrige kvartal. Derfor representerer kvartalsrapporten normalt informasjon som er ti uker gammel når den når markedet. Virker det plausibelt at aksjemarkedet bruker så gammel informasjon når kursen fremover stakes ut?

Husk at aksjemarkedet er en ledende indikator. Aksjemarkedsindeksen inngår i de ledende indeksene fra OECD, The Conference Board og Economic Cycle Research Institute. Det er med andre ord allmenn visdom at aksjemarkedet ikke bryr seg om gammel informasjon. Forholdet er motsatt; det er normalt aksjemarkedet som kan fortelle deg hva som kommer av informasjon før den foreligger i form av pressemeldinger. At ti uker gamle kvartalsrapporter skulle være egnet til å si noe om utviklingen i aksjemarkedet fremover, ville med andre ord være for godt til å være sant.

Det er enkelt å hente ut data som har med kvartalsrapportene å gjøre. På Bloomberg finnes det egne datafelt som dytter ut den informasjonen vi er ute etter ved hjelp av et par tastetrykk.


Hvis figuren ovenfor er vanskelig å lese i nettleseren din, kan du prøve å laste ned figuren fra denne lenken.

Den blå linjen i figuren viser andelen positive resultatoverraskelser i Standard & Poor's 500-selskapene, fra 1992 til i dag. Den grå linjen viser utviklingen i S&P 500-indeksen. Mens den grå linjen har hatt lengre perioder med en forholdsvis stabil trend enten opp eller ned, har andelen positive resultatoverraskelser svingt mer opp og ned. Øyet ditt klarer ikke å finne en sterk sammenheng mellom blå og grå linje i figuren ovenfor, og en statistisk test ville ikke funnet noen heller.

Med andre ord: Det er ingen sammenheng mellom kvartalsrapportene og utviklingen i aksjemarkedsindeksen.

Så kommer vi til punkt nummer to; kan kvartalsrapportene brukes for å plukke riktige aksjer?

I utgangspunktet bør jo skepsisen melde seg også her; fordi aksjemarkedet er en ledende og ikke treg (lagging) indikator, ville det være overraskende om ti uker gammel informasjon styrte utviklingen i enkeltaksjer. La oss imidlertid ikke la noen stein ligge urørt, så vi får gå løs på oppgaven med ungdommelig optimisme. Det kan jo tenkes at enkeltaksjenes innbyrdes, relative avkastningsmønster vil påvirkes av kvartalsrapportene selv om hele markedsindeksen er upåvirket av disse rapportene.

I stedet for at jeg gjør hele denne oppgaven selv, ønsker jeg her å benytte meg av det arbeidet som uavhengige og ressurssterke analytikere har gjort. Jeg vil i fortsettelsen basere meg på innspill fra Empirical Research Partners (http://www.empirical-research.com/about-us/who-we-are/), som har spesialisert seg på kvantitativ analyse av markedene.

I et notat fra januar 2007 («Can we Profit from Earnings Surprise Streaks») skriver de følgende:

«We've found that in general positive earnings surprises have become largely irrelevant for investors».

Og så føyer de til at «reacting is best left to traders».

Det begynner å bli en stund siden 2007. Heldigvis har Empirical oppdatert analysen, og den siste oppdateringen er fra april 2013 («A Global Regime Shifting Model, Earnings Surprise - Never More?»). Her skriver de følgende helt innledningsvis:

«The idea that investors underreact to news looks to be antiquated in the U.S. For example earnings surprises no longer produce a drift in returns after the announcement day, and big misses yield overreactions that are fairly quickly reversed».

Og så kommer dette, som er viktig for dem som tror at trender fra USA forblir i USA:

«The response to news around the developed world has, since the mid-2000s, come to resemble that in the U.S., and for the most part exploitable post-announcement drifts have become a thing of the past».

På godt norsk viser Empiricals analyser at det var mest i gamle dager at amerikanske investorer underreagerte på nyheter, slik som kvartalsrapporter; resten av aksjemarkedene i den utviklede har fulgt etter USA og gjort kvartalsrapportene irrelevante.

Det er også interessant at Empirical slett ikke er overrasket over disse funnene. De skriver blant annet at «more than a decade ago we came to the point of view that in the U.S. markets reacting to earnings announcement (...) would prove futile». Med andre ord har de mistenkt at informasjonsverdien i kvartalsrapportene er null i mer enn et tiår.

Hvis du er skeptisk til Empiricals data og begynner å lete andre steder, ender du kanskje opp hos Aswath Damodaran, en kjent finansprofessor ved New York University. Han har en artikkel om resultatoverraskelser fra 2012 liggende ute på nettet, og her slås det fast at investorer underreager på kvartalsrapportene. Dessverre er tallene fra perioden 1988 til 2002, det vil si at dataene var ti år gamle da professoren skrev nettartikkelen. Damodaran anbefaler likevel å bruke tid på resultatoverraskelser og benytte dem som input i forståelsen av avkastningen i enkeltaksjer. Damodaran har en høy stjerne innenfor verdsettelsesområdet, så jeg tror mange hører på ham.

Empiricals data viser at kvartalsrapportene sluttet å bety noe på enkeltaksjenivå ved årtusenskiftet, det vil si helt mot slutten av den tidsperioden som professor Damodaran undersøkte. Med andre ord har Damodaran rett i at man kan observere en sammenheng mellom historisk avkastning i enkeltaksjer og kvartalsrapportene, men disse sammenhengene tilhører en annen tidsalder.

Til tross for at kvartalsrapportene ikke har noen informasjonsverdi - verken på makro- (indeks-) eller mikronivå (enkeltaksjenivå) - fortsetter det kostbare sirkuset på Wall Street å late som om rapporteringssesongen er interessant. Det er lenge siden jeg var ferdig med rapporteringssesongen, og denne serien på sju artikler er mitt forsøk på å vise hvorfor jeg kom til den konklusjonen for mange år siden.

Wall Street slår Nord-Korea

Nord-Korea bløffer og lyver. Mens vi ler av de nordkoreanske skrønene, slukes Wall Streets løgner med naiv begeistring.

Jeg har i en serie på hittil fem artikler vist at mange av aktivitetene på Wall Street er uten mening og verdi. Artikkelserien har belyst det jeg kaller «Wall Street Smoke and Mirrors», inspirert av Agatha Christie-romanen med liknende tittel («They Do It With Mirrors»). Til forskjell fra krimromanen er det ingen mennesker som dør i Wall Streets lek med speil; det er bare tilliten til institusjonen som over tid kveles og står i fare for å dø.

Den interesserte leser finner de tidligere artiklene ved å klikke på disse lenkene:

  1. Wall Street Smoke and Mirrors I
  2. Wall Street Smoke and Mirrors II
  3. Wall Street Smoke and Mirrors III
  4. Wall Street Smoke and Mirrors IV
  5. Wall Streets lek med speil

Samme tema ble belyst tidligere i år på sterkt kondensert vis i DN, og her finner du lenke til avisversjonen samt en redaksjonell oppfølgingsartikkel:

«Dette virker altfor enkelt», sa professor og NHH-rektor Frøystein Gjesdahl etter å ha lest DN-kommentaren om Wall Streets lek med speil. La meg nå belyse den innledende påstanden om at publikum, erfarne professorer medregnet, sluker «Wall Streets løgner med naiv begeistring», mens «vi ler av de nordkoreanske skrønene».

Historien om den avdøde nordkoreanske lederen Kim Jong-ils bragder på golfbanen gikk hele runden i verdens medier for noen år siden, jf. dette oppslaget i VG. Ifølge Nord-Korea klarte Kim 11 hole-in-ones den første gangen han spilte golf. Selv om den nordkoreanske lederen sikkert fikk grundig innføring og trening før han gikk sin første ordentlige golfrunde, ler vi naturligvis av påstanden. Ifølge Golf Digest er sannsynligheten for hole-in-one én til 2500 (0,04 prosent) for profesjonelle spillere, én til 5000 (0,02 prosent) for spillere med lavt handicap og én til 12500 (0,008 prosent) for amatører. Kim havner nok i siste kategori.

Sannsynligheten for å slå 11 hole-in-ones for en amatør med hole-in-one-sannsynlighet ved hvert hull på 0,008 prosent, er mikroskopisk, nærmere bestemt én til 2,7*10^41 (dvs. 1 delt på 2700000000000000000000000000000000000000000). Er det rart vi lo av den nordkoreanske løgnen?

Så kommer vi til Wall Street. Jeg har vist at selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen overrasker positivt resultatmessig i forhold til analytikerforventningene i langt større grad enn 50-50, jf. figuren i denne lenken fra den tredje artikkelen i serien. Om analytikerne blir negativt eller positivt overrasket over kvartalsresultatene, kan med andre ord ikke sammenliknes med fair play, som å slå kron-og-mynt om utfallet; en pen måte å si det på, er at Wall Streets mynt er skjev.

For fem år siden, da tredjekvartalstallene for 2009 ble presentert, overrasket 79,5 prosent av selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen positivt i forhold til analytikernes forventninger. Hvis Wall Street hadde hatt integritet, og sannsynligheten for en positiv overraskelse over tid var like stor som en negativ overraskelse, kunne resultatoverraskelsene sammenliknes med kron-og-mynt. Det åpenbart utfordrende her er at sannsynligheten for å oppnå et svært avvikende utfall fra 50-50 i kron-og-mynt etter 500 kast er så å si null. Sannsynligheten for å slå kron eller mynt i 55 eller 45 prosent av tilfellene etter 500 kast er bare én prosent. Større avvik fra 50 prosent enn fem prosent hver vei er svært lite sannsynlig; slik virker de store talls lov på sannsynligheter hvis det er fair play og ikke juks.

Så kommer spørsmålet: Hva er sannsynligheten for å slå mynt i 79,5 prosent av tilfellene, slik de 500 selskapene i Standard & Poor's gjorde i tredje kvartal 2009? Sannsynligheten er null, nærmere bestemt én til 3*10^42 (dvs. 1 delt på 3 med 42 nuller etter). I tredje kvartal i år overrasket de 500 selskapene i den amerikanske børsindeksen positivt i 74,5 prosent av tilfellene; sannsynligheten for et så skjevt utfall i kron-og-mynt er én til 4*10^29. Slik er det i kvartal etter kvartal. Wall Street slår Nord-Korea i løgn. Det er som om selskapene i S&P 500 slår flere hole-in-ones hver eneste gang det er kvartalsrapportering. Hvorfor lo man av Kim Jong-ils påståtte golfbragder, mens Wall Streets bragder besynges?

Publikum og vanlige investorer er kanskje ikke så gode i sannsynlighetsregning, men hva med NHH-professoren som ikke reagerte på den skjeve overvekten av positive kvartalsoverraskelser?

NHH-professoren og -rektoren fant det heller ikke sannsynlig at incentiver teller for å forstå mønstrene i Wall Streets lek med speil.

«Han mener det heller ikke stemmer at aksjeanalytikerne får lukrative oppdrag fra selskapene de analyserer», sto det å lese i DN-artikkelen. Et par uker etter at artikkelen sto på trykk, publiserte den samme avisen en artikkel med tittelen «Storbanker solgte positive aksjeanalyser».

Ingressen ble formulert slik:

«Noen av klodens største meglerhus og banker tilbød et selskap positive aksjeanalyser i bytte mot lukrative oppdrag da det skulle gå på børs».

Professorens naive holdning til Wall Street forteller en hel del om hvorfor sirkuset kan fortsette, år etter år. Man stoler på den man har tillit til, men det normale er at tillit forsvinner i kjølvannet av gjentakende løgner. På Wall Street har løgnen blitt det normale, mens sannheten er unntaket.

Vi ler av Kim Jong-ils påståtte golfbragder. Samtidig besynges selskapene i Standard & Poor's 500 hver gang det er kvartalsrapportering. Snart er det en ny runde med rapporter; kanskje du vil se på seansen med andre øyne enn før?

Wall Streets lek med speil

Mange av aktivitetene på Wall Street er verdiløse og uten mening. Estimater og kvartalsrapporter er ofte ikke annet enn bare en lek med speil hvor publikum ender opp som offer.

I fire artikler har jeg rettet søkelyset mot aktivitetsmønstre på Wall Street som de færreste ville tro på hvis jeg ikke kunne dokumentere dem. Innholdet i de fire artiklene er kort oppsummert dette:

  1. Rett før kvartalsslutt guider selskapene ned resultatforventningene for harde livet.
  2. Aksjeanalytikerne kutter så i resultatestimatene like før kvartalsrapportene offentliggjøres.
  3. Kvartalsresultatet «overrasker» positivt. Når kvartalsresultatet presenteres med brask og bram, overgår de aksjeanalytikernes forventninger med samme margin som estimatkuttene like i forkant.
  4. Analytikerne bruker seks uker etter kvartalsslutt på å finne ut hva resultatveksten i forrige kvartal var. Dette veksttallet brukes som prognose på resultatveksten de neste 12 måneder.

Det hele er forsøkt illustrert nedenfor (klikk på denne lenken for stort bilde av figuren):

Vi ser at det er en lang og omstendelig vei fra utgangspunktet for kvartalsresultatet via 1, 2 og 3 til 4. Hele prosessen tar omtrent 12 uker. Det finnes imidlertid ikke mer informasjon i det fjerde trinnet av prosessen, dvs. i kulen som er merket med tallet fire, enn ved utgangspunktet (dvs. den hvite kulen merket «EPS», som er en forkortelse for earnings per share, resultat pr. aksje).

«Dette virker altfor enkelt», sa professor og NHH-rektor Frøystein Gjesdahl etter å ha lest en DN-kommentar hvor jeg kort oppsummerte Wall Streets lek med speil i en sterkt kondensert utgave av artikkelserien «Wall Street Smoke and Mirrors». Merk at de fire artiklene i serien tar for seg hvert av de fire punktene ovenfor:

  1. «Wall Street Smoke and Mirrors I» er en empirisk behandling av kulen merket 1 i figuren ovenfor.
  2. «Wall Street Smoke and Mirrors II» er en empirisk gjennomgang av kulen merket 2 i figuren ovenfor.
  3. «Wall Street Smoke and Mirrors III» er en empirisk dokumentasjon av kulen merket 3 i figuren ovenfor.
  4. «Wall Street Smoke and Mirrors IV» er en empirisk belysning av kulen merket 4 i figuren ovenfor.

Jeg har forståelse for dem som synes denne gjennomgangen og oppsummeringen av empirien har vært langdryg og omstendelig, som å tygge grøten to ganger. Gjennomgangen har imidlertid vist seg å være berettiget. Da DN-kommentaren om samme emne i kondensert form kom på trykk, ville ikke den erfarne professoren være med på at det er slik jeg har dokumentert at det er. Med andre ord må en virkelighet som strider mot den allmenne oppfatning dokumenteres mye grundigere enn noe som er konsensus, og en slik grundig gjennomgang er det ikke plass til i vanlige aviser.

Jeg tror mange erfarne markedsaktører er klar over én eller flere av de fire punktene som jeg har gått gjennom de fire siste ukene. Likevel tror jeg denne artikkelserien bringer med seg noe nytt fordi den nøster opp i løse tråder og trekker linjer mellom punkter som for mange har vært litt vage. Når røyken og speilene fjernes, slik at illusjonen avsløres, ser man det hele i et nytt og klarere lys.

Hvis du nå ser litt annerledes på en stor del av aktivitetene på Wall Street, har ikke denne lange øvelsen vært bortkastet. Det er imidlertid ikke jul og nyttår helt ennå, så jeg tenkte å ikke slippe taket i temaet helt ennå. Hittil har jeg holdt de mest subjektive vurderingene utenfor og hatt mest fokus på å få dokumentert empirien. Før året er omme vil jeg kommentere det hele litt friere nå som empirien er belyst og dokumentert, slik at det hele ikke «virker altfor enkelt».

Wall Street bedriver hver dag en lek med speil. Ofrene for leken er de som tror på spillet og lar seg rive med av illusjonene. Resultatestimater og kvartalsrapporter har blitt et ressurskrevende ritual uten verdi for aksjonærene i de børsnoterte selskapene.

Wall Street Smoke and Mirrors IV

Vi har kommet til den fjerde artikkelen i serien om røyk og speil på Wall Street. Denne gang skal vi se at aksjeanalytikerne ikke gjør annet enn å se i bakspeilet når de hevder at de ser fremover.

Å spå er vrient. Spesielt om fremtiden. Vi skal imidlertid se at aksjeanalytikerne har funnet en løsning på spådomsutfordringen. De bruker konsekvent gårsdagens vær i værvarslet for i morgen.


I figuren ovenfor oppsummeres over 20 år med rapporteringssesonger. Den blå linjen viser medianveksten i rapportert resultat pr. aksje blant de 500 selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Vi kan lese ut av figuren at medianveksten var 11 prosent fra tredje kvartal i 2013 til tredje kvartal i 2014. Den grå linjen viser forventet resultatvekst i neste tolvmånedersperiode, det vil si fra tredje kvartal 2014 til tredje kvartal 2015. Forventet resultatvekst for det neste året er for tiden ni prosent.

Den blå og den grå linjen er for alle praktiske formål helt identiske; den blå linjen forklarer 90 prosent av utviklingen i den grå linjen (dvs. at forklaringsgraden, r^2, er 0,9). Hvis vi hadde sammenliknet estimatene i den grå linjen med fasiten - dvs. faktisk rapportert resultatvekst tolv måneder etter at estimatene ble avgitt - hadde vi ikke sett noen sammenheng i det hele tatt; forklaringsgraden, dvs. r^2, er bare tre prosent når spådommene holdes opp mot virkeligheten.

Erfaringsvis har de fleste problemer med å ta innsikten i figuren ovenfor på strak arm. Jeg har tidligere beskrevet fenomenet i en DN-kommentar under tittelen «Bakspeilets beste venner» (se denne lenken), så en gjennomlesing av den nevnte avisartikkelen kan kanskje gi økt forståelse.

Figuren ovenfor viser ganske enkelt at resultatestimatene fra Wall Street gir skivebomgaranti når veksten tiltar, avtar eller snur. Aksjeanalytikerne er til god hjelp når morgendagen blir akkurat som i dag (egentlig i går, vent og se hvorfor), men ellers er estimatene i beste fall verdiløse fordi de forsterker kognitivt relaterte atferdsskjevheter som for eksempel «ankereffekten» hos mottakerne av analysene. Analytikerne gir oss et inntrykk av at de bruker sofistikerte verktøy i analysen av selskapene, men estimatene deres vitner om at de bruker ett eneste verktøy i spådomsprosessen, et verktøy som sannsynligvis ble oppfunnet allerede i huleboertiden, nemlig linjalen.

Jeg vil nå kommentere figuren og dataene ovenfor i litt mer detalj for å begrunne mine uhyrlige påstander ovenfor. Forklaringsgraden mellom de to linjene ovenfor er meget høy, og det er på sin plass å røpe at den svært høye forklaringsgraden først kommer til syne etter en liten justering. Justeringen består i at den grå estimatlinjen forskyves litt i tid i forhold til datopunktene for kvartalsrapportene. Det har nemlig vist seg at korrelasjonen og dermed forklaringsgraden øker betydelig når man sammenlikner den rapporterte resultatveksten med resultatestimater som kommer én til to måneder etter at kvartalet er over. Når den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra samme datopunkt t, er forklaringsgraden mellom blå og grå linje 79 prosent. Når den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra datopunkt t+1, øker forklaringsgraden til 89 prosent. Videre gir vekstestimater fra t+2 og t+3 forklaringsgrader på henholdsvis 88 og 85 prosent. Når man bruker snittet av t+1 og t+2, ender forklaringsgraden opp på 90 prosent. Med andre ord ser vi en klarere sammenheng mellom rapportert resultatvekst og estimert resultatvekst når vi lar analytikerne få fire til åtte uker til å ta inn over seg signalene fra kvartalsrapportene. Dette mønstret støtter opp om hypotesen om at aksjeanalytikerne bare bruker linjalen i prognoseprosessen.

For å illustrere hvor galt utgangspunktet blir når man bruker resultatestimatene fra Wall Street, er det grunn til å reflektere over hva kvartalsrapportene egentlig forteller oss. Selv om kvartalet er over i kvartalsmåned nummer tre, gjenspeiler kvartalstallet et gjennomsnitt av aktiviteten i kvartalet, dvs. et snitt av kvartalsmåned én, to og tre. Med andre ord er informasjonen i kvartalsrapporten seks uker gammel når kvartalspunktum settes. Så viser det seg at aksjeanalytikerne kalibrerer prognosene sine i en prosess som tar omtrent seks uker. Seks uker den ene veien og seks uker den andre veien tilsier at aksjeanalytikerne bruker tre måneder gammel informasjon når de tegner fremtiden ved hjelp av linjalen.


Figuren ovenfor er et forsøk på å gjøre det hele så enkelt som mulig, men ikke enklere enn det. 30 års empiri forteller oss at det er så enkelt (dataene som er diskutert ovenfor går bare tilbake til 1992, men data som går helt tilbake til 1984 viser det samme mønstret) at de færreste vil tro det de leser.

 «Dette virker alt for enkelt», sa professor og NHH-rektor Frøystein Gjesdahl etter å ha lest et DN-innlegg (se denne lenken) som er et kondensert sammendrag av artikkelserien «Wall Street Smoke and Mirrors».

I fire artikler om røyk og speil på Wall Street har vi gått gjennom empiri som har å gjøre med foretakenes resultatguiding, aksjeanalytikernes kvartalsestimatrevisjoner, kvartalsoverraskelsene og prognoseprosessen blant aksjeanalytikerne. Empirien omfatter flere tiår og et stort antall selskaper og analytikere. Mønstrene som er avdekket, er med andre ord tydelige, de fremkommer på bred basis og har vedvart i all den tid vi har hatt denne formen for data.

Utenforstående kan få inntrykk av at aksjeanalytikere med de mest prestisjefylte universitetsgrader og svært høy lønn gjør en sofistikert jobb som er av høy verdi. I realiteten viser en gjennomgang av estimatene på Wall Street at aksjeanalytikerne i realiteten utelukkende bruker linjalen når de spår om fremtiden.

Wall Street Smoke and Mirrors III

Dette er den tredje artikkelen i serien om leken med røyk og speil på Wall Street. Nå er det tid for en gjennomgang av kvartalstallene i børsnoterte foretak.

Hvert kvartal rapporterer de børsnoterte selskapene tall som er ment å representere foretakets finansielle utvikling i siste tremånedersperiode. Kvartalssesongen er en happening som sluker en stor del av både selskapenes og aksjeanalytikernes tid og ressurser. Media bruker også mye tid og plass på å omtale det hele. Hele Wall Street danser rundt disse tallene som for dem er litt julekveld og nyttår på én gang.

Når et selskap leverer et kvartalsresultat som overgår aksjeanalytikernes forventninger, registreres det som en positiv overraskelse. Resultater som ligger under konsensusestimatet blant analytikerne, regnes som en negativ overraskelse. I USA har Bloomberg registrert denne formen for overraskelser i over 20 år blant selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Andelen positive overraskelser fra 1992 til i dag er vist i figuren nedenfor:

I Bokmålsordboka er «overraske» beskrevet slik: «komme uforvarende over», «overrumple», «gjøre forundret», «forbause sterkt». Hvis jeg slår kron-og-mynt, blir jeg ikke overrasket hvis jeg spår kron og slår kron. Jeg blir heller ikke forundret hvis jeg spår kron og slår mynt. Selv når jeg spår kron og slår kron fire ganger på rad, vil jeg ikke bli sterkt forbauset.

Standard & Poor's 500 byr på kron-og-mynt for viderekomne. Mynten slås 500 ganger, og da begynner de store talls lov å melde seg for alvor. Sannsynligheten for å slå kron i 55 prosent av de 500 tilfellene, er bare én prosent. Med andre ord burde det være lite sannsynlig med mer enn 55 prosent positive kvartalsoverraskelser blant de 500 selskapene i S&P 500 (sannsynligheten for 55 prosent positive overraskelser er egentlig mye, mye lavere, for siden 1992 har 15 prosent av kvartalsrapportene vært akkurat som ventet). Det henger med andre ord ikke på greip å bruke ordet «overraske» når et børsnotert foretak i USA leverer kvartalstall som overgår konsensusestimatet.

For over 20 år siden var det i snitt 49 prosent positive overraskelser i kvartalsspillet. I neste femårsperiode, fra 1995 til 1999, steg andelen positive kvartalsoverraskelser til 55 prosent. Andelen positive overraskelser har bare fortsatt å stige, og siden 2010 har snittandelen ligget på 69 prosent. Det nærmer seg nordkoreanske tilstander. Fortsetter det slik, vil det være 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.


Hvis vi ser på størrelsen på kvartalsoverraskelsene, det vil si hvor mange prosent kvartalsresultatet avvek fra konsensus blant analytikerne, får vi tallene i figuren ovenfor. Figuren viser medianoverraskelsen på tvers av de 500 selskapene over fem ulike femårsperioder. Vi ser at denne figuren følger mønstret fra den første figuren ovenfor, med unntak av perioden fra 2010 til 2014; i denne femårsperioden fortsatte andelen positive overraskelser å stige, mens medianstørrelsen på kvartalsoverraskelsene falt litt tilbake. For hele perioden fra 1992 til 2014 som helhet var medianoverraskelsen på 2,5 prosent. I den perioden hvor Reg FD har vært gjeldende, det vil si fra 2000 til i dag, har median kvartalsoverraskelse vært 3,1 prosent.

I den første artikkelen om Wall Streets lek med røyk og speil skrev jeg at det å «avsløre en illusjon er aldri populært blant dem som lever av magien. Hvis jeg påstår at mye av virksomheten på Wall Street bare er lek med speil, er det vanskelig å bli tatt alvorlig». I uken som gikk ble temaet om kvartalssirkuset på Wall Street belyst i en kommentar jeg skrev i DN (se denne lenken) og i en redaksjonell oppfølgingsartikkel dagen etter at kronikken var på trykk (se denne lenken).

«Dette virker alt for enkelt», sa NHH-professor og -rektor Frøystein Gjesdahl i oppfølgingsartikkelen etter å ha lest DN-kronikken om «Wall Streets lek med speil».

Nå har vi lagt bak oss tre artikler med til sammen mer enn 2000 ord om emnet kvartalssirkuset på Wall Street. Likevel tror jeg mange fortsatt vil ha problemer med å tro helt på det de leser selv om det normalt bare er i Nord-Korea folk tror at det er mulig å oppnå 70 prosent positive overraskelser med rent spill. I ukene fremover vil jeg legge frem flere fakta om emnet, og til sist vil jeg forsøke å sette det hele i sammenheng, trekke linjer mellom de punktene som fortsatt kanskje svever litt i luften for enkelte, for å gjøre lesbarheten så god og terskelen for forståelse så lav som mulig. Jeg vil også diskutere om kvartalsrapportene har noen som helst verdi for dem som forsøker å forstå fremtidig kursutvikling i enkeltaksjer og i markedet som helhet.

I den tredje artikkelen om røyk og speil på Wall Street har vi sett at det er nesten bare positive resultatoverraskelser blant selskapene i S&P 500-indeksen. Fortsetter det slik, nærmer vi oss nordkoreanske tilstander med 100 prosent positive resultatoverraskelser innen 2050.

Wall Street Smoke and Mirrors II

I en serie artikler vil jeg se på fascinerende trekk ved aktivitetene på Wall Street. Dette er den andre artikkelen i serien, og denne gang vil jeg se på mønstre i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner.

Aksjeanalytikerne er i utgangspunktet en spesiell gruppe. De har som regel høyere utdannelse fra de beste universitetene og har numeriske og verbale ferdigheter langt over gjennomsnittet i befolkningen. Analytikerstanden tjener gjerne godt, noe som helt sikkert forklarer hvorfor en del av de mest intelligente blant oss tiltrekkes av en jobb som aksjeanalytiker.

Jeg har lenge vært fascinert over analytikerne i finans. Vi har å gjøre med en gruppe mennesker som på mange måter er la crème de la crème. Hvis det er en gruppe mennesker som virkelig burde få det til, så er det en slik gruppe høykvalifisert og talentfull arbeidskraft. Derfor er det interessant at trekkene i aksjeanalytikernes aktiviteter er så åpenbare at man må være blendet av et eller annet for å ikke se disse mønstrene.


I figuren ovenfor har jeg vist snittutviklingen i kalenderårsestimatet for inntjeningen i den amerikanske Standard & Poor's 500-indeksen. Snittet illustrerer sesongmønstret i aksjeanalytikernes resultatestimater. Vi ser at aksjeanalytikernes initielle resultatestimat kuttes gjennom året. I snitt har disse kuttene vært på 3,3 prosent i løpet av hvert kalenderår i perioden fra 1990 til 2013.


I figuren ovenfor har jeg gjort samme øvelse, men denne gangen er det kvartalsestimatene - og ikke kalenderårsestimatet - som er satt under lupen. Resultatestimatet i kvartalets første måned er indeksert til 100. I løpet av den andre måneden har resultatestimatet blitt kuttet med nesten 1,5 prosent, og når kvartalets tredje måned er tilbakelagt, har kvartalsestimatene i snitt blitt kuttet med 3,1 prosent. Også denne figuren er basert på data fra 1990 til og med 2013.

Figuren kaster lys over et åpenbart mønster i analytikerestimatene: Det er normalt at estimatene kuttes, mens det er unormalt at de heves.

Funnene ovenfor er intet hokuspokus. Jeg skulle gjerne vært den første som avdekket det faktum at estimatene som regel kuttes og ikke heves. Figuren i denne lenken, som er laget av investeringsbanken og meglerhuset Bank of America Merrill Lynch for CNBC, viser at det i snitt siden 1986 har vært litt flere negative enn positive resultatrevisjoner i S&P 500. Denne lenken indikerer at mønstret ikke bare er et amerikansk fenomen, men at det dukker opp globalt (figuren i den siste lenken viser at mønstret er klarere globalt enn i USA, det vil si at estimatkutt har vært enda vanligere utenfor USA enn blant amerikanske aksjeanalytikerne i perioden fra 1988 til 2013).

Jeg har satt sammen en såkalt «earnings estimate revision ratio» for Standard & Poor's 500-selskapene, men det er bare de siste fire årene som inngår i datagrunnlaget. Jeg har utelukkende sett på revisjoner i estimatet for inneværende kvartal. Dataene er fra Bloomberg, og siden 2010 har det vært over 25.000 kvartalsestimatrevisjoner. Av disse revisjonene har 43 prosent vært positive, mens 57 prosent har vært negative. I figuren nedenfor har jeg sett på revisjonsforholdet i løpet av kvartalet. Det jeg finner, er ikke spesielt overraskende når vi kjenner til mønstrene jeg allerede har gått gjennom.


I kvartalets første måned har det fra 2010 til i dag vært 45 prosent positive og 55 prosent negative kvartalsestimatrevisjoner i de selskapene som inngår i S&P 500. I andre kvartal faller forholdstallet litt, til 44-56. I kvartalets siste måned har det vært klart flere nedrevideringer enn opprevideringer av kvartalsestimatene; 40 prosent oppjusteringer og hele 60 prosent nedjusteringer. Prøv å få 40 prosent kron og 60 prosent mynt hvis du slår kron-og-mynt 8300 ganger (som er antallet kvartalsestimatrevisjoner i S&P 500 siden 2010); sannsynligheten for et såpass skjevt utfall i kron-og-mynt er ganske enkelt lik null.

Merk at tallene ovenfor er basert på et omfattende datagrunnlag. Vi har sett på mønstre som strekker seg over nesten 30 år, i USA og globalt, og til sammen dreier det seg om millioner av estimatrevisjoner. Hvis de høykvalifiserte og talentfulle analytikerne hadde bedrevet genuin analyse, hadde vi forventet at det var omtrent like mange positive som negative estimatrevisjoner. I stedet finner vi en klar skjevhet i revisjonene som det er umulig å bortforklare som spuriøse.

Det er en klar skjevhet i aksjeanalytikernes estimatrevisjoner. Stort sett kuttes prognosene for foretakenes inntjening. Den store overvekten av prognosekutt indikerer at aksjeanalytikerne ikke bedriver genuin analyse. I ukene som kommer skal vi se på mulige forklaringer til overvekten av estimatkutt.

Wall Street Smoke and Mirrors I

I en serie artikler vil jeg se på fascinerende trekk ved aktivitetene på Wall Street. I første omgang vil jeg se på de høyst regelmessige mønstrene i resultatoppdateringer fra børsnoterte foretak.

Hensikten med denne serien med artikler er å vise hvordan magi på Wall Street oppstår. Å avsløre en illusjon er aldri populært blant dem som lever av magien. Hvis jeg påstår at mye av virksomheten på Wall Street bare er lek med speil, er det vanskelig å bli tatt alvorlig. Påstanden om teaterkunster på høyt nivå strider mot den allmenne oppfatning, og alt som strider mot den allmenne tro må begrunnes grundigere enn om man påstår det som allerede er allment akseptert. Jeg vil derfor bruke både litt tid og plass til å bygge opp en argumentasjonsrekke. Først må imidlertid fakta på plass, og innledningsvis passer det med en gjennomgang av resultatoppdateringer fra selskaper som er notert på børs i USA. De neste ukene vil flere tråder redegjøres for, før det hele nøstes sammen i en konkluderende artikkel frem mot jul.

Helt siden utgangen av 1999 har Bloomberg samlet inn data som har med resultatoppdateringer i USA å gjøre. Disse resultatoppdateringene er underlagt amerikansk lov, den såkalte Regulation Fair Disclosure eller bare Reg FD. Reg FD ble endelig vedtatt i august 2000 og reguleringen pålegger alle børsnoterte foretak i USA å informere alle investorer på samme tid om forhold som er viktige.

Når et selskap oppdager at resultatutsiktene avviker fra det som er konsensus blant aksjeanalytikerne, kan det komme med en resultatoppdatering. En slik oppdatering er positiv hvis utsiktene overgår konsensus' resultatforventninger, og den er negativ hvis utsiktene er svakere enn aksjeanalytikerne forventer.

Fra utgangen av 1999 til i dag har det vært omtrent 23.000 oppjusteringer av resultatutsiktene blant amerikanske børsnoterte foretak. I samme periode har det vært 40.000 negative oppdateringer. Med andre ord har det vært nesten dobbelt så mange negative som positive resultatoppdateringer.

Når vi graver litt dypere i dataene som har med resultatoppdateringer å gjøre, finner vi flere iøynefallende mønstre. For det første finner vi at forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har hatt et sterkt kalender- eller sesongmønster. Forholdet mellom positive og negative meldinger følger et bølgemønster gjennom året:

  • Forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har vært høyest i andre kvartal (i begynnelsen av mai), nest høyest i tredje kvartal (i begynnelsen av august), tredje høyest i fjerde kvartal (i begynnelsen av november) og fjerde høyest i første kvartal (i januar).
  • Forholdet mellom positive og negative resultatoppdateringer har vært klart lavest i begynnelsen oktober.

Figuren nedenfor illustrerer det jeg skrev ovenfor. Sesongmønstret i figuren viser det gjennomsnittlige forholdstallet mellom positive og negative resultatoppdateringer gjennom kalenderåret (mer presist antallet positive resultatoppdateringer siste 20 arbeidsdager dividert på antallet negative resultatoppdateringer siste 20 arbeidsdager), basert på statistikk fra og med 2000 til og med 2013. Et sesongmønster fremkommer når man ser på mønstret i resultatoppdateringene for hvert av de 14 kalenderårene fra 2000 til 2013, og lager et kalenderårsnitt av alle de 14 enkeltstående årene. Det er samme metode som en meteorolog ville ha fulgt for å illustrere normaltemperaturen gjennom året.

Merk at et forholdstall på 0,5 i figuren ovenfor tilsier at det har vært dobbelt så mange negative som positive resultatoppdateringer, et forholdstall på 0,3 at det har vært 3,33 ganger så mange negative som positive resultatoppdateringer osv.

Den spesielt årvåkne leser vil kanskje allerede nå ha fått mistanke om at det er et annet mønster som er vel så interessant som sesongmønstret ovenfor. Det har nemlig vist seg at den første måneden i et kvartal er relativt sett sterkere enn den andre måneden i kvartalet, og den tredje måneden i kvartalet er klart svakest, dvs. at den siste måneden i kvartalet har vært en form for bølgebunn i Reg FD-sammenheng.

Figuren ovenfor viser at forholdstallet mellom positive og negative resultatoppdateringer har ligget på 0,57 i snitt fra 2000 til 2013, jf. den grå snittlinjen. Den første måneden i kvartalet har vært sterkere enn den andre, og både den første og den andre måneden i kvartalet har ligger over snittet på 0,57. Den siste måneden i kvartalet har vært klart svakest.

Gjennomgangen ovenfor dekker 14 hele kalenderår; 2014 er ikke med, men 2014 følger samme mønster. Når det samme mønstret inntreffer år etter år, kan det ikke avfeies som tilfeldig. Fra utgangen av 1999 til og med 2014 har det vært 63.400 slike retningsgivende (justering opp eller ned av resultatutsiktene) resultatoppdateringer. Med andre ord er tallmaterialet omfattende både med tanke på tidsrommet det dekker og antallet meldinger fra de børsnoterte foretakene. Vi snakker helt klart om statistisk signifikante mønstre.

Mønstret i resultatoppdateringene fra børsnoterte foretak er den første tråden i teaterstykket vi kan kalle «Wall Street Smoke and Mirrors». I ukene som kommer, følger de neste trådene som til sammen utgjør Wall Streets lek med speil.

Pinnsvin og rever

Den greske poeten Arkhilokhos (ca. 680-645 f.Kr.) sa at reven vet mange ting, mens pinnsvinet vet bare én stor ting. I dag vet vi ganske mye om hvem av de to dyrene vi bør høre mest på.

I boken «Expert Political Judgment: How Good Is IT? How Can We Know?» fra 2005 går forfatteren Philip E. Tetlock gjennom 28.000 prognoser fra 284 eksperter, på tvers av en rekke fagfelt. Tetlock fant blant annet at prognosemakere med høy medieprofil lagde de klart dårligste prognosene. Datamaskiner som baserer prognoser på enkle tommelfingerregler, lagde mer treffsikre spådommer enn ekspertene.

Tetlock deler prognosemakerne inn i to typer; pinnsvinene og revene. Pinnsvinene tror på store idéer, for eksempel at samfunnet styres av enkle sammenhenger som om vi snakket om naturlover. Revene tror på mange ting på én gang. De tror det finnes mange veier til målet, er mer tolerante overfor nyanser, usikkerhet, kompleksitet og liker meningsmangfold. Hvis vi sammenlikner pinnsvinene med jegere, så foretrekker denne persontypen storviltjakt, mens revene er mer å sammenlikne med samlere.

Nate Silver, en kjent prognosemaker og forfatteren av boken «The Signal and the Noise --- The Art and Science of Prediction» beskriver de to personlighetstypene slik:
Tetlocks forskning viste at revene er betydelig bedre til å spå enn pinnsvinene. Mens pinnsvinenes innspill knapt hadde større verdi enn kron-og-mynt, viste revene evne til å lage verdifulle prognoser.

Silver beskriver pinnsvinet som personer av type a. Type a kjennetegnes ved at de er konkurranseinnstilte (de vil være best og vinne), de er i tidsklemma (er alltid travle, arbeidsnarkomane) og fiendtlige (de blir fort opphisset). Type b er motsatsen til type a. Inndelingen er ikke ment å være fullt beskrivende, for de fleste mennesker befinner seg et sted mellom de to ytterpunktene.

Reflekter litt over beskrivelsene av pinnsvinet og reven. Hvem er det du normalt møter i mediene? Hvem har de «riktige» egenskapene som ofte etterspørres i jobbintervjuer? Hvem er best til å fremheve seg selv?

Hvis vi ser på mediene, så dreier hele dette gamet seg om å si noe treffende på kortest mulig tid. Det minner litt om propaganda. Hvis du sier det som journalisten og publikum forventer, så inviteres du tilbake til det neste talkshowet. Hvis du sier noe uventet - noe som rokker ved den allmenne oppfatning - så får du ikke nok tid og plass til å forklare deg, og ender dermed opp som en særing i folks øyne.

Når det gjelder tidsklemma, så tror jeg «busyness» ofte er mer dekkende for de aktiviteter som skjer innenfor det som normalt kalles «business». I mange miljøer er det lite akseptert å ha ledig tid, selv om man skulle trodd at produktive mennesker ville ha mer tid til overs enn de som har litt tyngre for det.

Det sier seg nesten selv at type a er den personen du stort sett møter fordi han er flinkest til å slå seg på brystet, helt i tråd med den atferd vi observerer i dyreriket.

Byråkrater og politikere, professorer og forskere, aksjeanalytikere og sjeføkonomer er bare noen av de yrkene hvor man ikke kommer utenom prognoser. Dessverre vet vi at prognosene fra mange hold ikke holder mål. Arkhilokhos forsto sannsynligvis hvorfor lenger før den moderne tidsregning. Likevel er det lite håp om bedre prognoser, for hvem vil høre på forsiktige type b-personligheter som synes alt er så vanskelig og komplekst?

For mye dikteri, for lite realitet

Moderne finans- og økonomianalyse har til hensikt selge. Hvis du søker en skildring av realitetene, må du gå andre steder.

Knut Hamsun - den utskjelte, men like fullt kanskje beste norske forfatteren noensinne - beskrev i sin tid amerikansk litteratur slik:

«Den har formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte Øjne».

Det humoristiske sitatet, som er fra boken «Fra det moderne Amerikas Aandsliv» (utgitt i 1889), gir oss innblikk i den kontroversielle forfatterens syn på det gode samfunn; han var kritisk til en del av det han så i USA, noe som stiller det skjebnesvangre valget av Tyskland i et oppklarende lys.

Nå skal ikke dette være en analyse av Hamsuns forfatterskap og politiske veivalg. Likevel er det relevant å reise spørsmålet om forfatterens kritiske blikk på USA for 125 år siden har relevans i dag. Kan det tenkes at Norges mest kontroversielle forfatter så trekk ved USA på 1880-tallet som gjelder i dag?

Moderne finans er kanskje det mest amerikanske av alt. USA spiller en rolle i global finans som er ubestridelig. Så hva kjennetegner moderne finans?

Moderne finans dekkes av egne nyhetskanaler døgnet rundt. Analytikere intervjues på løpende bånd og spådommer strømmer ut fra finansmediene. Hva vet vi om dem som intervjues og strømmen av spådommer? Heldigvis ganske mye.

For det første kan vi slå fast at de tallrike aksjeanalysene sjelden ender opp med en salgsanbefaling. Dette er et poeng jeg har dokumentert tidligere, bl.a. her. Salgsanbefalinger er i et klart mindretall. En opptelling av nær 73.000 analyser på tvers av over 5.000 selskaper verden over viser at det for tiden er bare 11 prosent av anbefalingene som sier «salg».

Standhaftigheten i optimismen blant aksjeanalytikerne overgås bare av de samme analytikernes evne til å fremstille fortiden som en spådom. I artikkelen «Bakspeilets beste venner» viste jeg at aksjeanalytikerne alltid (dataene i figuren går tilbake til 1992, men data som går enda lengre tilbake i tid, viser det samme) har brukt rapportert resultatvekst siste 12 måneder som prognose for veksten de neste 12 månedene. Aldri salgsanbefalinger og alltid bruk av bakspeilet er på mange måter oppsummeringen av aksjeanalytikerens modus operandi.

Det er vel kjent at aksjeanalytikerne er en optimistisk gjeng. Det er imidlertid mindre kjent at sjeføkonomene, som er langt mer respektert enn den jevne aksjeanalytiker, har begynt å kopiere aksjeanalytikernes modus operandi - i alle fall når det gjelder optimisme. Det er ikke det faktum at økonomene aldri har spådd en resesjon jeg er ute etter å poengtere. Poenget mitt er at siden resesjonen i USA i 2001 har økonomene som deltar i Survey of Professional Forecasters, blitt skuffet over den faktiske veksten i 87 prosent av tiden. Faktisk vekst i amerikansk bruttonasjonalprodukt har med andre ord vært høyere enn konsensusprognosen i bare 13 prosent av tiden. Før 2001 var bildet mer blandet. Det samme bildet ses i de globale vekstprognosene siden 2011; prognosene startet hvert kalenderår høyt, men måtte kuttes etter som prognosene møtte virkeligheten utover i kalenderåret.

Å erkjenne at den økonomiske veksten er lav, tar tid for de skarpeste økonomer. Lawrence Summers snakket i februar i år om såkalt «secular stagnation» og fikk med det stor oppmerksomhet. Det er nesten så man skulle trodd at Summers fikk øye på noe man må ha en nobelpris for å se. Faktum er at styrken i hver økonomiske ekspansjon har avtatt siden 1970-tallet; ikke bare i USA, men også i andre deler av verden, jf. denne gjennomgangen. Jeg synes det er interessant at det tar så lang tid før konsensus blant økonomene ser en trend som har vedvart i årtier. For et par uker siden viste jeg at (den mannlige) medianamerikaneren har hatt uendret lønnsinntekt i over 40 år; kanskje økonomene hadde oppdaget trenden med stagnerende inntekter for folk flest (det er enklest å få tak i gode tall fra USA, men en liknende trend kan identifiseres også i andre land) hvis økonomene hadde brydd seg mer om medianen (som i et utvalg er bare én person, nemlig han som er helt i midten når alle personene er rangert etter for eksempel inntekt) og ikke bare snittet?

Thomas Piketty, en fransk økonom, ga i fjor ut en bok om ulikhet i vestlige land de siste 250 årene. Piketty skal ha honnør for å ha rettet søkelyset mot et viktig tema, men er det ikke pussig at det var i først i 2013 at et slikt bokverk ble publisert av en noenlunde anerkjent forfatter? Det skrives hundretusener av fagartikler hvert år i finans og økonomi, så det var kanskje bare på slump - jf.  teoremet om uendelig mange aper - at det til slutt kom en bok som ikke «taler med himmelvendte Øjne»?

Økonomene har aldri vært flere enn i dag. Kanskje det bare er tilfeldig, men antallet økonomer med en MBA-grad tok først av på det tidspunktet hvor det begynte å bli et gap mellom produktiviteten i foretakene og den andelen som tilfalt arbeiderne, jf. denne figuren. Med tanke på at nobelprisen i økonomi - som ikke er en ordentlig nobelpris, men ble etablert for å skape positiv PR for sentralbankene i jakten på økt selvstendighet - første gang ble utdelt i 1969, kan vi med trygghet fastslå at perioden fra 1970 til i dag markerer den moderne økonomens æra.

Hvor vil jeg hen med alt dette? For det første ønsket jeg å fremme hypotesen om at den moderne økonoms åndsliv preges av optimisme, i tråd med Hamsuns observasjon om «formeget Digteri, og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte Øjne» i amerikansk litteratur. For det andre ønsket jeg å fremme hypotesen om at økonomens innflytelse i samfunnet aldri har vært større enn den er i dag. Begge hypoteser støttes av fakta, men det er opp til leseren om han fortsatt følger argumentasjonen min.

I den siste tiden - hvor jeg har tenkt på temaet i denne artikkelen - har jeg kommet over fascinerende sitater fra helt andre yrker enn økonomi. Det første intervjuet var med en bartender, Colin Field (53 år), som har vært sjef i baren ved Ritz Hotel i Paris siden 1994. Han vant sin første bartenderkonkurranse i 1984 etter å ha drømt om å gå inn i bransjen allerede som 14-åring. For meg fremstår han som en av dem som drives av et ønske om å bli best selv om det drev ham inn i et uvanlig yrke. På spørsmål fra journalisten om å rangere hvor tilfreds han er, svarte den dyktige bartenderen slik:

«Jeg vil rangere tilfredsheten til 1. Jeg er ikke tilfreds i det hele tatt, noe som overhodet ikke betyr at jeg ikke er lykkelig. Mangelen på tilfredshet er noe av det som driver meg», sa Field i intervjuet med Financial Times.

I et annet intervju, med designeren Marc Newson - som for tiden er hyret av Apple - uttrykker den anerkjente designeren seg slik i intervjuet med DN:

«Hvis du var fornøyd, ville du ikke forandret på noe. Du må være misfornøyd og tro du kan gjøre noe bedre».

Er det ikke påfallende hvordan bartenderen og designeren skiller seg fra økonomen? Den moderne økonomen er mest opptatt av å besynge, å fremstille foretakene og økonomien i et best mulig lys. Økonomen leter ikke feil hele tiden; han bruker tiden sin på å selge og dermed skiller økonomens tilnærming til arbeidet seg vesentlig fra bartenderens og designerens.

Hypotesen om at aksjeanalytikeren og sjeføkonomen primært er ute etter å selge («formeget Digteri og for lidet Realitet; den skildrer ikke, den besynger, taler med himmelvendte Øjne») er enkel å underbygge med empiri (allerede vist i lenker ovenfor) og teori (teorien støttes av det vi kjenner til om incentiver). Når det gjelder økonomer av høyere rang og aktelse - det vil si de som har mottatt og jobber for å en dag vinne nobelprisen i økonomi - kan man ikke avfeie at selv dette segmentet av økonomer primært er ute etter å selge. I boken «Science-Mart: Privatizing American Science» av den amerikanske økonomiprofessoren Philip Mirowski, argumenteres det for at «American Science - once the envy of the world - must be more than just another way to make money».

Økonomen har aldri vært i en bedre stilling for å påvirke samfunnsutviklingen enn han er i dag; antallet økonomer har aldri vært høyere og økonomifaget har en mye høyere prestisje i dag enn for 45 år siden. Sånn sett er det interessant å se hva den moderne økonomen bruker sin makt og innflytelse til. Den prisbelønte bartenderen forteller at han aldri er tilfreds og den anerkjente designeren leter alltid etter feil. Økonomen bruker sin energi på å fortelle andre hvor flott det eksisterende allerede er; ikke nødvendigvis fordi den besyngende beskrivelsen passer med realiteten, men fordi det selger.

Renten i vestlige økonomer er historisk lave. Det hevdes at stadig flere økonomier er i ferd med å bli som Japan og at de lave rentene gjenspeiler utsikter til lav vekst på lang sikt. Hvis den lavere veksten skyldes mangel på innovasjon, er det betimelig å spørre om den moderne økonomens tilfredshet med det eksisterende og manglende vilje og evne til å finne feil spiller en aldri så liten rolle i analysen av hvordan man havnet i dette lavvekstscenariet.

 

Gordons grøde

Moderne økonomer er glade i formler. I iveren etter å få formlene til å gå opp, står man i fare for å glemme de forutsetningene som gjøres underveis. Vi skal se at vekst kan være natt og dag i samme formel, avhengig av hvilket perspektiv man ser veksten fra.

I andre halvdel av 1950-tallet kom økonomen Myron J. Gordon på idéen om å formalisere verdien av en investering. Det som i dag kalles Gordons vekstformel, så dagens lys for snart 60 år siden. Formelen uttrykkes ofte slik:

P=D/(k-g)

Med andre ord: Prisen på aksjen, P, er lik summen av fremtidig utbytte (dividende) delt på det som står igjen fra en subtraksjon hvor vi trekker veksten i utbytte fra egenkapitalkostnaden. Prisen på aksjen vil med andre ord avgjøres av størrelsen på dagens utbytte, veksten i fremtidig utbytte og egenkapitalkostnaden. Sånn sett vil lavere renter, som slår over i lavere egenkapitalkostnad, gi en høyere aksjekurs (P). Høyere vekst vil også gi høyere aksjekurs.

I dag er renten historisk lav og egenkapitalkostnaden (k) kan derfor ikke bli så mye lavere. Da sitter vi igjen med veksten i utbytte, g, for dem som ønsker å regne seg frem til høyere aksjekurser. Hva tror vi om utbytteveksten?

Jeg har skrevet mye om vekst i tidligere bloggkommentarer. Disse kommentarene vil nå gjenbrukes for å diskutere veksten i utbytte, g. Jeg vil se på veksten fra tre perspektiver og bruke amerikanske data i denne gjennomgangen.

  1. Veksten i foretaket, representert ved inntjeningen (resultat pr. aksje) som gir opphavet til utbytte.
  2. Veksten i den generelle økonomien, representert ved bruttonasjonalproduktet.
  3. Veksten i vanlige folks inntekter, representert ved medianinntekten.

Veksten i foretakene har vært god. Så god at marginene i amerikanske selskaper er historisk høye, jf. figuren nedenfor (som er hentet fra denne bloggkommentaren).

Dataene i figuren er satt sammen av Andrew Smithers, en anerkjent finansanalytiker, og er basert på statistikk fra nasjonalregnskapet i USA.

Når utviklingen i foretakssektoren, representert ved resultat pr. aksje i S&P 500-indeksen, sammenliknes med bruttonasjonalproduktet i USA, får vi figuren nedenfor.


Vi ser at veksten i foretakssektoren, fra 1970 til i dag, har fulgt utviklingen i den generelle økonomien ganske tett. Det er imidlertid større svingninger i foretakssektorens inntjening, som skyldes at den generelle økonomien omfatter så mye mer, bl.a. sosiale ordninger som tikker og går mer uavhengig av konjunkturene. Fordi den blå linjen nå er over den grå, har veksten i foretakssektoren vært høyere enn i den generelle økonomien siden 1970. Dette er imidlertid ikke det normale; hvis jeg hadde brukt data helt tilbake til 1870-tallet, hadde vi sett at veksten i resultat pr. aksje har vært litt lavere enn BNP-veksten i den mer omfattende tidsperioden. I snitt har BNP-veksten over lang tid vært to prosent høyere pr. år enn veksten i resultat pr. aksje, et fenomen som blir kalt utvanning i faglitteraturen. Sånn sett har de siste tiårene, spesielt siden midten eller utgangen av 1980-tallet, vært mot normalen; de siste 20-30 årene har vært en spesielt god vekstperiode for amerikansk foretakssektor.

Når det gjelder punkt én og to i trepunktslisten ovenfor, har vi sett at veksten i foretakssektoren kan være annerledes enn veksten i den generelle økonomien. De siste 20-30 årene har foretakssektoren hatt en utvikling som avviker fra den historiske normalen, og avviket har vært gunstig for aksjonærene i foretakssektoren.

I bloggkommentaren «40 års ørkenvandring» viste jeg til statistikk fra U.S. Census Bureau. Statistikken forteller oss at den mannlige medianamerikaneren har hatt uendret lønnsinntekt i over 40 år. I samme artikkel viste jeg figuren nedenfor.

Her ser vi at produktiviteten i økonomien har vært bedre enn den lønnsveksten som har kommet arbeidstakerne til gode; samfunnskaken har blitt større som resultat av smartere kakebaking, men kokkene (som i mange tilfeller ikke er kokker lenger, men jobber som garderobevakt, sjåfør for gjester som ankommer med bil eller som innleid timehjelp i den tilstøtende, litt slitne baren) har ikke fått spise mer av den større kaken som restauranteieren kan glede seg over. Med andre ord har det de siste 40 årene oppstått et stort gap mellom veksten i foretakssektorens inntjening og den delen av verdiskapingen som utbetales til arbeidstakerne.

Vi begynte med å se på Gordons vekstformel hvor veksten, g, er den delen av formelen som kanskje er mest interessant. Denne formelen inngår i mange økonomers verktøykasse og brukes ofte uten videre refleksjon om hvordan veksten, g, egentlig defineres. Så har vi sett på empirien fra de siste 40 årene. Den nære historiske erfaringen forteller oss at veksten, g, har vært høyere i foretakssektoren enn i den generelle økonomien, og veksten i den generelle økonomien har vært høyere enn inntektsveksten blant folk flest. Nå kan vi oppsummere slik:

g (i foretakssektoren) > g (i BNP) > g (i inntekter blant folk flest)

Med andre ord er ikke g nødvendigvis det samme ett sted som det er et annet sted.

Forestill deg at veksten i foretakssektoren hadde stagnert i over 40 år. Tror du akademia og media ville ha latt en slik «story» hvile i fred? Tror du det hadde kommet velbegrunnede krav fra akademia (nobelprisvinnende argumenter) og media om at noe drastisk måtte gjøres hvis vi hadde hatt 40 år med stagnasjon i foretakssektoren? Det finnes akademikere og folk i media som skriver om veksten, g, for folk flest, men det normale - slik jeg oppfatter det - er at det meste av fokuset er på veksten i foretakssektoren og den generelle økonomien, jf. det daglige suset fra børsnyhetene på TV og skriveriene i næringslivsseksjonen i avisene. Er det ikke interessant at det har blitt slik at så mange er mest opptatt av veksten i foretakssektoren ut fra dogmet om at det som er bra for foretakssektoren er bra for den generelle økonomien, og det som er bra for økonomien som helhet er bra for den jevne lønnsmottaker? Dette minner oss om at fordelen med dogmer er at man slipper å tenke. Kan du komme på en annen gruppe enn økonomene som de siste tiårene har større suksess med å erstatte gamle dogmer med nye?

Gordons grøde lover velstand hvis veksten er høy. De siste tiårene har imidlertid vist oss at veksten ikke smitter automatisk over fra ett sted (foretakssektoren) til et annet (BNP eller lønnsinntekten). Heldigvis har økonomene funnet opp en kur for hodepine. Kuren heter ekvilibrium, og for dem som ikke kan latin, så beskriver begrepet en tilstand som ikke må forstyrres fordi den er helt perfekt.

It's the economy, stupid

Markedene faller og folk psykes ut. Som vanlig er det økonomien som får skylden. Vi skal se at det er en tynn forklaring.

De aller fleste markedsanalytikere antar at det er en kopling mellom det som skjer i økonomien og det som skjer i kapitalmarkedene. Det gjør de klokt i. Det er ikke uten grunn at aksje- og obligasjonsmarkedet inngår i ledende indekser for økonomisk aktivitet; den empirisk belagte sammenhengen mellom realøkonomien og markedene er bunnsolid.

Dessverre er det ikke slik at en faktor som normalt forklarer utviklingen i en størrelse som kapitalmarkedet, vil gjøre det hele tiden. Dette skjønte de klassiske konjunkturanalytikerne for lenge siden (omtrent 100 år siden), og det er derfor klassisk konjunkturanalyse ser på bredden i et økonomisk omslag og ikke bare på de overordnede størrelsene som bruttonasjonalprodukt. Med andre ord opererte de klassiske konjunkturanalytikerne med en såkalt flerfaktormodell lenge før det statistiske begrepet fant veien inn i det moderne økonomifaget.

Til tross for at alle økonomer har hørt om flerfaktormodeller, fokuserer de aller fleste markedsanalyser på realøkonomien og utviklingen i denne. Oppgangen i prisen på risikofylte aktive har helt siden 2009 blitt forklart med bedringen i de økonomiske nøkkeltallene. Etter at USA gikk ut av resesjon i juni 2009 - og dro med seg resten av verden inn i en selvforsterkende spiral - tiltok den økonomiske veksten. I alle fall frem til årsskiftet 2010-2011. Siden den gang har momentum i bl.a. den amerikanske økonomien stoppet opp, det vil si at veksttakten gikk fra å være tiltakende til å avta eller i beste fall innta et stabilt sideleie med nærmest uendret, men lav vekst.

Hvis vi lar økonomien møte vekstestimatene fra 2011 til i dag, finner vi et interessant mønster. Da 2011 sto for døren, trodde økonomene at veksten i globalt bruttonasjonalprodukt (slik det fremkommer i Bloombergs aggregat, som skiller seg fra for eksempel Verdensbankens mer utfyllende aggregat) ville bli 3,3 prosent; ved utløpet av 2011 hadde dette estimatet falt til 2,7 prosent. I 2012 begynte BNP-estimatet på 2,3 prosent, og ved utgangen av 2012 lå det på omtrent samme nivå, 2,2 prosent. I 2013 startet estimatet på 2,4 prosent, mens det endte året på to prosent.

I figuren ovenfor har jeg vist utviklingen det siste året i de globale BNP-estimatene for 2014, 2015 og 2016. Også her ser vi det samme mønstret som vi har observert i BNP-estimatene siden 2011; estimater for de neste års vekst i den generelle økonomien har falt og de fortsetter å falle.

Når vekstestimatene faller, må vi kunne snakke om skuffende økonomisk vekst (mange mener den økonomiske veksten har vært overraskende god de siste årene, men dette får ikke jeg til å stemme med objektive data; dette er nok et eksempel på at objektive data betyr lite for mange markedsanalytikere fordi de ikke lar sannheten ødelegge den storyen de tjener mest penger på). Den globale økonomien har skuffet vekstmessig i flere år, og skuffelsene fortsetter å stå i kø; det er derfor sjeføkonomenes estimater hele tiden kuttes i forhold til for høye forventninger.

Den solide oppturen i prisen på risikofylte aktiva de siste årene har med andre ord kommet til tross for skuffende økonomisk vekst, og ikke på grunn av positivt overraskende vekst slik mange markedsanalytikere har gitt inntrykk av. De siste ukene har markedene falt, og dermed er koplingen mellom økonomien og kapitalmarkedet klarere enn den har vært siden 2011. Det henger likevel ikke på greip å konkludere med at det er økonomien som har trukket ned aksjemarkedet de siste ukene; det må være en annen, hittil positiv markedsdriver som har blitt utfordret.

Økonomien får gjerne skylden for det meste. Vi kan imidlertid ikke tilskrive oppgangen i aksjemarkedet fra 2011 til 2014 med overraskende høy økonomisk vekst. Å skylde på økonomien når markedet faller rundt ti prosent i løpet av noen høstdager, krever derfor en spesiell egenskap til å lukke øynene for det åpenbare i jakten på enkle konklusjoner.

Fordi verdensøkonomien har skuffet vekstmessig de siste fire årene, ligger det andre grunner bak den betydeligste aksjekorreksjonen siden 2011.

40 års ørkenvandring

Amerikanske menn har gått over 40 år uten lønnsvekst. Løftet om melk og honning har ennå ikke nådd arbeidstakerne i USA.

Siden 1973 har medianinntekten blant amerikanske menn falt. Medianen er et statistisk begrep som forteller oss hvordan det går med én enkelt person i et utvalg, nemlig ham som befinner seg helt i midten når du har rangert hele utvalget etter for eksempel inntekt. Med andre ord har halvparten av amerikanerne hatt en svakere reallønnsutvikling enn medianen, mens den andre halvparten har hatt en bedre lønnsvekst enn medianen.

Figuren ovenfor er hentet fra rapporten «Income and Poverty in the United States: 2013» og er skrevet av U.S. Census Bureau. Den forteller et tydelig språk: Frem til 1973 var reallønnsutviklingen svært god, men etter resesjonen fra 1973 til 1975 - en periode preget av oljekrise, krig og stagflasjon - ble lønnsveksten negativ. I mange år, fra 1973 til midten av 1990-tallet - et tiår som var preget av optimisme knyttet til teknologiens muligheter - falt medianmannens reallønnsutvikling. Lønnsnivået har kommet seg noe opp siden den gang, men det er likevel lavere enn det var for over 40 år siden. At medianinntekten blant kvinner har fortsatt å stige, er ikke spesielt overraskende sett i lys av at kvinners utdannelsesnivå og fokus på selvstendig karriere har økt i hele etterkrigstiden.

Finner du igjen «den amerikanske drømmen» i figuren ovenfor? Er «den amerikanske drømmen» i ferd med å bli en religion? Religiøse baserer som kjent troen sin på ting de aldri har sett eller kan dokumentere. Kan «den amerikanske drømmen» dokumenteres de siste 40 årene?

For 50 år siden fantes det en mann i USA som hadde en drøm. Han drømte om en bedre fremtid for svarte i USA.

«One hundred years later, the Negro lives on a lonely island of poverty in the midst of a vast ocean of material prosperity», sa Martin Luther King jr. i en av samtidens viktigste taler, «I have a dream», i 1963. Hva er status 50 år senere?

Svarte husholdninger (merk at vi fortsatt snakker om medianen, men at vi nå ser på husholdningens inntekt i stedet for den enkelte manns eller kvinnes inntekt) har hatt en lønnsutvikling som er i tråd med den du ser i resten av samfunnet, jf. figuren ovenfor. Dette er den positive siden av lønnsbildet for svarte i USA i de siste 50 årene. Legg imidlertid merke til at svarte husholdninger i dag tjener mindre enn hvite husholdninger gjorde for 50 år siden. Amerikanerne generelt snakker fortsatt om «den amerikanske drømmen», men det er ikke så mange som har sett noe til den de siste tiårene. Mon tro hva Martin Luther King jr. hadde ment i dag; er det dette han drømte om i 1963?

For oss i Norge virker denne gjennomgangen helt fjern; vi nordmenn lever virkelig i et hav av melk og honning. Da jeg tok opp dette temaet - det vil si fallende medianinntekter i USA - med en samfunnsinteressert venn av meg, sa han at dette er «gamle nyheter». Og det har han jo helt rett i. Vi har kunnet observere et fallende inntektsnivå i USA i årtier allerede. Av og til lurer jeg imidlertid på om folk blir så slukt av det siste nyhetsoppslaget at de ikke evner å se skogen for bare trær. Fallende trendvekst og husholdningsinntekter er en grim side av den moderne samfunnsutviklingen vi nordmenn hittil har klart å holde på en armlengdes avstand.

Selv synes jeg talen «I have a dream» er et viktig samfunnsdokument for den delen av befolkningen som følte seg tilsidesatt for 50 år siden. Hvor mye har imidlertid endret seg siden 1963? Aviskommentariet her hjemme har de siste ukene diskutert om bøkene om Pippi kan leses uten sensur for barnas ører, jf. denne kommentaren i VG fra den 7. oktober. Ordet som må sensureres, er brukt 11 ganger i Martin Luther King jr.s tale fra 1963. Hvis du leser The Journal of Negro Education - et fagtidsskrift som utgis ved det primært svarte utdanningsstedet Howard University - så ser du at VGs kommentator isolert sett har et poeng; i de fleste tilfeller bruker The Journal of Negro Education i dag ordet «black», mens «negro» bare brukes i navnet på selve tidsskriftet og i henvisninger til eldre fagartikler. I fjor droppet da også U.S. Census Bureau muligheten for å krysse av på «negro» i den rubrikken av spørreskjemaet som har med rase å gjøre.

Blant sjefer er det en gammel spøk som går ut på at de drømmer om ansatte som foretrekker fine titler fremfor høy lønn. Fine titler er kanskje vel og bra, men det er vel lønnen som er det essensielle for en arbeidstaker? Denne spøken om lønn og titler minner meg om den moderne samfunnsdebatten. VGs Giæver er velmenende når han foreslår sensur av N-ordet når vi snakker med barn. Likevel er det som om slike debatter om ordene får overskygge den viktigere debatten om innholdet; de svarte har vunnet kampen for å avskaffe N-ordet, men i USA tjener de svarte fortsatt mindre enn de hvite gjorde for et halvt århundre siden. Det ville vært et orwellsk mareritt hvis fremgangen i det moderne samfunnet skjer og måles gjennom ordene vi bruker og ikke gjennom en nøktern vurdering av den kaken vi spiser.

«One hundred years later, the Negro lives on a lonely island of poverty in the midst of a vast ocean of material prosperity» gjelder ikke lenger. Nå er det «one hundred and fifty years later». Det finnes imidlertid noen som bryr seg mindre om ordkampen og mer om de stadig dårlige utsiktene til melk og honning, jf. bildet i denne artikkelen. Damen på bildet, som er fotografert under opptøyene i Ferguson tidligere i år, holder opp en plakat med ordene «negro spring». Kanskje hun ikke har fått med seg aviskommentariets debatt om korrekt ordbruk, men har viktigere ting å tenke på?  I 2014 må Pippi sensureres for barn, og bildet fra Ferguson sensureres av mainstream-media. Folks oppmerksomhet styres mot «finere titler», men i fokuset på de små ting tapes sikten av det essensielle, det vil si den amerikanske drømmen for amerikanere generelt og Martin Luther King jr.s versjon av denne drømmen for den svarte delen av befolkningen.

Det ville vært synd om historien hadde sluttet her hvor vi dessverre må slå fast at verken svarte eller de fleste hvite lønnsmottakere i USA lever i den amerikanske drømmen. Det har seg nemlig slik at det finnes lyspunkter. Se bare her:


Figuren, som er hentet fra artikkelen «Profits Without Prosperity» i Harvard Business Review fra september 2014, viser produktivitetsutviklingen og gjennomsnittlig timelønn i USA de siste 65 årene. Når man gjør en oppgave smartere og mer effektivt enn i går, øker produktiviteten. Derfor er produktivitetsbegrepet sentralt i økonomers modeller for samfunnets potensielle verdiskaping og økonomiske vekst.

Fra 1948 til begynnelsen av 1970-tallet gikk produktiviteten og timelønnen i takt. Det vil si at arbeiderne fikk en fast andel av den stadig større kaken de var med på å skape. Siden 1973 - det vil si på samme tidspunkt hvor menns medianinntekt falt og begynte en ørkenvandring som har vart i over 40 år - har produktiviteten fortsatt i nesten samme høye tempo som før, men timelønnen har ikke holdt tritt. Det vil si at kaken blir stadig større, mens de ansattes andel er fallende. Sånn sett er den amerikanske drømmen intakt, men ikke for alle. Jeg er ikke alene om å synes at dette er interessant.

Ralph Gomory (bl.a. tidligere forskningssjef i IBM, hvor han jobbet frem to nobelprisvinnere) og Richard Sylla reiser gode spørsmål i artikkelen «The American Corporation» fra 2013:

«Why, during the ongoing financial and economic crises that broke out beginning in 2007, did large financial institutions and industrial firms teetering on the brink of failure - often because of their own misguided strategies and decisions - get bailed out by the federal government? Why did the government seemingly do much less for homeowners facing foreclosures on houses now worth less than the mortgage debt incurred to buy them, perhaps because they had lost their jobs in the economic downturn and could not afford the mortgage payments due?
Why do the profits of American corporations and the compensations of their executives stay high and even rise in some cases while jobs disappear and both economic growth and median family incomes stagnate? Why does the judicial branch join in to strengthen the influence of corporations, financial and nonfinancial, as with the Supreme Court's Citizens United decision in 2010? That decision granted corporations relatively unlimited free-speech  rights to spend corporate funds in electoral politics».

Den stadige strømmen av nyheter fra de tusen kanalene vi har tilgang til, forteller oss en oppløftende historie: Det har vært satt nye børsrekorder også i 2014, nesten alle selskapene i S&P 500-indeksen leverer bedre kvartalstall enn ventet (de siste 20 årene har det aldri vært flere negative enn positive resultatoverraskelser i forbindelse med fremleggingen av kvartalsresultater i de 500 S&P-selskapene, jf. denne artikkelen fra 2009) og sjeføkonomene varsler i likhet med i fjor bedre vekst neste år. Dessuten er kampen mot N-ordet endelig vunnet.

Samtidig har det i flere tiår allerede vært en utvikling bak denne fasaden av en vellykket samfunnsmodell hvor flere ting forblir det samme for stadig flere. Status quo for de mange er imidlertid ikke nødvendigvis et problem for de få, det som Nassim N. Taleb kaller «The One Percent of the One Percent». De øverste 0,01 prosentene er langt mer sensitive overfor ulikhet enn veksten i samlet verdiskaping eller bruttonasjonalprodukt, minner Taleb oss om. Et slikt scenario - hvor kaken deles ut fra mindretallets interesser - er ikke relevant i et velfungerende demokrati, så hva mente egentlig Jimmy Carter da han i fjor sa at USA ikke har et velfungerende demokrati på et møte i regi av den proamerikanske organisasjonen Atlantik Brücke i Atlanta, USA (til tross for at møtet var i USA, var det bare den tyske utgaven av Der Spiegel som rapporterte kort om uttalelsen, mens de store amerikanske mediene forbigikk uttalelsen i stillhet).

Kan følelsen av en udemokratisk kakedeling skape grobunn for uro nedenfra? Hvorfor stemte de yngre aldersgruppene (under 55 år) i Skottland nettopp for løsrivelse fra England etter å ha vært i union i over 300 år? Gjør den moderne versjonen av den vestlige samfunnsmodellen seg sårbar overfor mobbing fra konkurrerende samfunnssystemer, slik som i dette tilfellet (og her de samme tallene på engelsk, jeg har gått gjennom de fleste av tallene og de ser ut til å være korrekte)?

Da vi gikk inn i 2014, gjorde jeg et poeng ut av at Norge feirer grunnlovsjubileum i år. Her så jeg på de tre verdiene frihet, likhet og brorskap, som oppsummerer en del av de tankene som fikk prege de radikale og ofte revolusjonære samfunnsendringene i USA og Europa for over 200 år siden. Jeg har ikke klart å få øye på den gode debatten om samfunnsmodell i de store mediene så langt ut i 2014, men det er kanskje noe galt med mine øyne? Kanskje VGs oppfordring til sensur av Pippi og ordvekslingen mellom Knausgård og ytringsfrihetsorganisasjonene PEN og Helsingfors-komitéen vil gå inn i historien som eksempler på at de etablerte bærerne av ordet virkelig så det essensielle i havet av mindre relevante problemstillinger?

Minst halvparten av amerikanske menn har over 40 års ørkenvandring bak seg med fallende lønninger. Medias bilde av en vellykket samfunnsmodell tåler ikke møtet med fakta fra trauste amerikanske statistikere i U.S. Census Bureau. Den økende ulikheten står i fare for å undergrave de idealene det moderne samfunnet ble bygd på for over 200 år siden.

-Spis kaker

Siden årtusenskiftet har den jevne familien i USA fått omtrent ti prosent mindre å rutte med. Den amerikanske sentralbankens råd til familier som sliter med økonomien, er enkelt: Bygg en formue.

Ifølge historieboken var det tiltakende fattigdom i årene før den franske revolusjonen. Da dronning Marie Antoinette overvar sultende folk som ba om brød, lurte hun på hvorfor de ikke ba om kake; det smaker jo så mye bedre. Historien om dronningen som visste råd, er kanskje ikke helt sann, men den har blitt et symbol på folk på toppen som ikke forstår realitetene.

Slike historier om hjelpeløse og virkelighetsfjerne herskere får kraft når et paradigmeskifte inntrer, som når franskmennene kuttet hodet av adelen på slutten av 1700-tallet. Før paradigmeskiftet inntrer kan eliten foreslå kaker som løsning på brødproblemet uten at noen reagerer på det åpenbare gapet mellom teori og praksis.

Det er lett å le av historien om hjelpeløse Marie Antoinette; det er satire som de fleste tar på stående fot. Finnes det liknende eksempler fra nyere tid, hvor «dronningen» ber undersåttene sine om å sette kjøtt på menyen når potetprisene blir for høye?

I gamle dager var det dronninger og konger som hersket over verden. I dag er det sentralbanksjefene alle ser opp til. De sitter med nøkkelen til seddelpressen og gir gaver til de rike og de raske etter eget forgodtbefinnende, samtidig som den jevne familiehusholdningen får stadig mindre å rutte med; ifølge Federal Reserves Survey of Consumer Finances hadde medianhusholdningen i USA en inntekt på 52.300 dollar i 2001, 53.300 i 2004, 53.100 i 2007, 49.000 i 2010 og 46.700 dollar i 2013 (alle tall målt i 2013-dollar, jf. denne lenken). Sentralbankenes rolle har aldri vært større i det moderne samfunnet enn det er i dag; det stiller store krav til denne sentralmyndighetens skjønn og visdom i spørsmål som angår borgerne.

«For mange familier i den lavere delen av inntektsskalaen, som ikke har finansielle aktiva, er definisjonen på en finanskrise en måned eller to uten lønn, eventuelt at de plutselig blir syke eller får en uventet utgift. Familier med aktiva er i stand til å takle slike utfordringer på samme måten som når bilen kjører over en fartsdump. Familier uten slike aktiva kan fort havne i grøfta», sa USAs sentralbanksjef, Janet Yellen i en forhåndsinnspilt tale den 18. september. Hun forklarte imidlertid ikke hvordan disse familiene, som har opplevd fall i familieinntekten, skal klare å bygge finansielle aktiva når sentralbanken hun leder har satt renten til null.

En oppsummering er nå på sin plass:

 

Dronning Marie Antoinette til fattige franskmenn (rett før 1789):

- Spis kaker!

 

Sentralbanksjef Janet Yellen til fattige amerikanere i 2014:

- Bygg en formue!

 

Til forsvar for dronning Marie Antoinette kan det godt hende at historien om kaker bare er oppspinn; det finnes ingen sikre kilder på at den er sann. Sentralbanksjef Janet Yellen har imidlertid gjort det enklere for historikerne enn Marie Antoinette; Yellen sørget for å lansere forslaget om aktivabygging blant de fattige i en forhåndsinnspilt tale på video.

Alle ler av Marie Antoinettes hjelpeløshet. Kanskje vi med tiden vil le like mye av vår tids elite?

Alle mann til pumpene

Det er ikke bare sentralbankene som pumper opp prisene i kapitalmarkedet. Også de børsnoterte foretakene løper til pumpene. Amerikanske foretak foretrekker stadig oftere å kjøpe tilbake egne aksjer i stedet for å investere i produktiv kapasitet.

Gjennom kvantitative lettelser har den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, i lengre tid kjøpt stats- og boliglånsobligasjoner for titalls milliarder dollar i måneden. Det var en stund mange som ikke var helt sikre på om støttekjøpene i obligasjonsmarkedet ville pumpe opp aksjemarkedet, ut fra en naiv tro på effisiente markeder og at enhver oppgang i aksjemarkedet skyldes en bedring i de fundamentale utsiktene for nøkkeltall som omsetning og marginer. All logikk tilsier at når det går milliarder av dollar inn i obligasjonsmarkedet på daglig basis gjennom kvantitative lettelser, så vil ringvirkningene være høyere aksjekurser fordi pengene som ble presset ut av obligasjoner finner veien inn i andre aktiva. Dette ble da også dokumentert i en presentasjon som ble lagt ut på hjemmesidene til det amerikanske finansdepartementet i juli i fjor; se illustrasjonen nedenfor som er hentet fra side 27 i PDF-filen i denne lenken.

At det amerikanske aksjemarkedet har steget så mye (det har ganske nøyaktig tredoblet seg siden bunnen i mars 2009) og er priset langt over sitt historiske snitt (se Robert Shillers Excel-ark i denne lenken), kan sannsynligvis i stor grad tilskrives Federal Reserves støttekjøpsprogrammer. Nå som Federal Reserves støttekjøp nærmer seg slutten, er det nok mange som lurer på om luften vil gå ut av markedet. Det er imidlertid en annen faktor som lenge har vært en støtte for markedet, og som det har vært mindre fokus på enn sentralbankenes støtte til kapitalmarkedet. Faktoren det er snakk om, er selskapenes tilbakekjøp av egne aksjer. Temaet er godt belyst i et lengre innlegg i Harvard Business Reviews septemberutgave, i en artikkel skrevet av William Lazonick.

Ifølge Lazonick er de amerikanske selskapenes tilbakekjøp av aksjer å sammenlikne med kursmanipulasjon. Lazonick peker på en endring i amerikansk lovgivning som etter 1982 førte til at selskapene temmelig fritt kan kjøpe aksjer i markedet. Tilbakekjøpene av aksjer er i dag så store i mange selskaper at de langt overgår investeringene i produktive tiltak. Sånn sett har mange amerikanske foretak blitt de reneste minibanker; fra 2004 til 2013 var tilbakekjøpene større enn emisjoner i nesten hvert eneste år. Sånn sett er det grunn til å spørre om aksjemarkedet fortsatt er et verktøy for å hente penger til produktive aktiviteter eller om det i større grad har blitt et verktøy for å trekke mest mulig penger ut av systemet. Mange av selskapene som kjøper tilbake aksjer for store beløp, driver lobbyisme og får milliardstøtte fra myndighetene; da kan man argumentere for at penger fra myndighetene går rett fra skattebetalerne til selskapenes tilbakekjøpsprogram.

Lazonick tar for seg alle de vanlige argumentene som forsvarer tilbakekjøp. Punkt for punkt kler han av de mest brukte argumentene; eksempelvis sies det at tilbakekjøp er mer skatteeffektivt enn å betale utbytte, men ifølge Lazonick har ikke det vært tilfellet siden 2003, da skatten på langsiktige kapitalgevinster og utbytte ble likestilt. Han peker også på det faktum at tilbakekjøpene er medsykliske, det vil si at de følger etter opp- og nedturene i aksjemarkedet og at det dermed ikke finnes bevis for at tilbakekjøpene gjøres når aksjer er undervurdert, jf. illustrasjonen nedenfor. Store tilbakekjøp ved sykliske topper i aksjemarkedet vil redusere avkastningen til en investor som sitter stille i aksjen.

Jeg anbefaler deg å lese Lazonicks artikkel i HBR, som kan lastes ned i sin helhet fra denne lenken. Den kaster lys over problematikk som har med produktivitet og vekst i moderne tid å gjøre. Jeg anbefaler deg også å lese kommentarene fra leserne på HBRs hjemmeside. Det er tydelig at temaet tilbakekjøp fort blir politisert på den måten at gladliberalistene forsvarer fenomenet; de ser eksempelvis ingen bevis for at tilbakekjøp påvirker aksjekursen.

I den moderne utgaven av kapitalismen sender vi alle mann til pumpene. Sentralbankene deler ut gaver til de rike og de raske når de pumper opp aktivaprisene. De børsnoterte foretakene har fått frie tøyler til å kjøpe egne aksjer for milliardbeløp samtidig som ledelsen sitter på aksjer og opsjoner hvis verdi kan manipuleres av de samme tilbakekjøpene. Samtidig faller vekst og produktivitet i økonomien. Mon tro om enda mer kvantitative lettelser og tilbakekjøp av aksjer er løsningen på vekstutfordringen?

Økonomisk propaganda

Ifølge Det hvite hus skyldes den lave andelen yrkesaktive i USA at de store etterkrigskullene nyter pensjonisttilværelsen. Offisiell statistikk fra det amerikanske arbeidsdepartementet forteller det helt motsatte av budskapet fra den amerikanske presidenten.

Ifølge Bureau of Labor Statistics har andelen yrkesaktive i USA falt til det laveste nivået siden 1978, jf. figuren nedenfor.

Det er åpenbart at det må store produktivitetsendringer til for å opprettholde bruttonasjonalproduktet når stadig flere går ut av arbeidsstyrken. Utover denne åpenbare utfordringen reises også andre spørsmål for den sosialt interesserte; har folk gått frivillig ut av arbeidsmarkedet eller skyldes overgangen ufrivillige prosesser?

Når jeg diskuterer fallet i den amerikanske arbeidsstyrken med andre økonomer, møter jeg gjerne på påstanden om at fallet i stor grad skyldes baby boomerne; store barnekull i kjølvannet av Den andre verdenskrig går nå over i pensjonistenes rekker og nyter fruktene av et langt og produktivt arbeidsliv. Intuitivt høres dette riktig ut, for alle kjenner jo til etterkrigsdemografien; spørsmålet er om påstanden støttes av fakta.

Den 17. juli skrev Wall Street Journal at en «detaljrik ny rapport fra Det hvite hus' råd av økonomiske rådgivere har beregnet at det meste av fallet i arbeidsstyrken skyldes det faktum at baby boomerne pensjoneres, og at bare en sjettedel av fallet i arbeidsstyrken kan tilskrives den svake økonomien». Det hvite hus har illustrert beregningene sine i figur 13 på side 23 i rapporten. Det sies at det er vanskelig å argumentere mot statistiske fakta, så da er det vel helt korrekt at fallet i arbeidsstyrken skyldes baby boomernes ønske om en alderdom i velstand?

Dessverre tegner statistikken fra Bureau of Labor Statistics et diametralt motsatt bilde av virkeligheten, jf. figuren nedenfor. Figuren viser utviklingen det siste tiåret i andelen yrkesaktive i fire aldersgrupper; 16 til 19 år, 20 til 24 år, 25 til 54 år og over 55 år. Hele gjennomgangen nedenfor er for øvrig illustrert i denne korte videoen (spol frem til 1:47 i videoen, budskapet er fortalt innen tidtakeren når 7:34).


Bildet av en befolkning hvor stadig færre tar del i arbeidsstyrken er åpenbart; den eneste aldersgruppen hvor andelen yrkesaktive har økt det siste tiåret og siden den store resesjonen (markert med grå søyler i figuren) er den eldste delen av befolkningen, det vil si den delen av befolkningen som inneholder baby boomerne. For ordens skyld, la meg også vise utviklingen i andelen yrkesaktive i den aller eldste aldersgruppen (hvor vi har litt kortere historikk), det vil si fra 65 år og over.

All statistikk i figurene ovenfor kan lastes ned fra disse lenkene:

Bureau of Labor Statistics har til oppgave å blant annet lage statistikk som tegner et riktig bilde av det amerikanske arbeidsmarkedet. Byrået ble grunnlagt i 1884 og har to og et halvt tusen ansatte. Statistikken det er vist til ovenfor, som er hentet fra Federal Reserve Bank of St. Louis, har eksistert i årevis og gir brukeren innblikk i det amerikanske arbeidsmarkedet ved hjelp av et par tastetrykk, hvis man vet hvor man skal lete og gidder å gjøre det.

Det hvite hus' råd av økonomiske rådgivere - som er utnevnt av presidenten og består av et tjuetalls akademiske økonomer og statistikere - synes ikke Bureau of Labor Statistics har god nok statistikk, så de lager sin egen vri. Denne vrien på storyen om arbeidsmarkedet støtter opp om den komfortable myten om at etterkrigsgenerasjonen for tiden nyter fruktene av et langt arbeidsliv. Den alternative storyen, som er støttet av BLS' data, tegner et ikke like komfortabelt bilde av utviklingstrekk i den amerikanske økonomien.

Den hvite hus og Bureau of Labor Statistics kan ikke begge ha rett på samme tid; én av dem lyver. Mon tro om Det hvite hus nettopp har avkledd de 2500 ansatte i Bureau of Labor Statistics som inkompetente? Interessant nok er det få tradisjonelle medier som er opptatt av denne problemstillingen; når ble det ok å ta så lett på løgn? Det er mest komfortabelt å sluke propagandaen. Ignorance is bliss.

USAs comeback

Det så en stund ut som om USAs posisjon i verdens kapitalmarkeder var på hell. Siden finanskrisen har USA gjort et comeback og tatt markedsandeler blant verdens aksjemarkeder.

Ved inngangen til 2000-tallet utgjorde amerikanske aksjer omtrent halvparten av verdens børsverdier. I kjølvannet av børskrakket fra 2000 til 2002 - i kombinasjon med den gode børsutviklingen i vekstmarkedene utover på 2000-tallet - falt USAs andel av verdens aksjemarkeder fra omtrent 50 prosent rundt 2000 til 27 prosent i 2008. En halvering av USAs markedsandel gjorde det berettiget å reise spørsmålet om USAs posisjon som ubestridt nummer én i verdens kapitalmarkeder var på hell.

Figuren ovenfor viser USAs andel av verdens aksjemarkeder fra 2003 til 2014 (dataene er fra Bloomberg og dette omfattende datamaterialet begynner ikke før i 2003; fordi det amerikanske aksjemarkedet gjorde det mye bedre enn resten av verden på 1990-tallet, ville en lengre historikk vist at USAs markedsandel var over 50 prosent en gang på 1990-tallet. Merk at tallene ikke gjenspeiler relativ utvikling pr. aksje, men verdien av alle aksjer i markedet). Figuren viser at tiden etter finanskrisen har bidratt til at USA har gjenvunnet posisjonen som verdens ubestridte markedsleder; både gjennom høy markedsandel (36 prosent i dag) og retningen i markedsandelen.

Fundamentale tyngdekrefter, som bruttonasjonalprodukt, ville ha det til at utviklingen fra omtrent 2000 til 2008 ville fortsette, jf. figuren nedenfor.

Figuren ovenfor, med tittelen «There will be major changes in the composition in the composition of global GDP», er hentet fra OECD-publikasjonen «Looking to 2060: Long-term global growth prospects» (se figur 10 på side 23 i rapporten for detaljer). Her har analytikerne i OECD forsøkt å anslå utviklingen i verdens bruttonasjonalprodukt 50 år frem i tid, samtidig som de har forsøkt å beregne sammensetningen i det fremtidige, globale bruttonasjonalproduktet. Vi ser at USAs andel av verdens bruttonasjonalprodukt antas å falle fra 23 prosent i 2011 til 16 prosent i 2060. OECDs anslag er ikke spesielt kontroversielle; så vidt meg bekjent ligger det implisitt i alle forskningsmiljøers langsiktige prognoser at Vestens andel av verdens verdiskaping vil avta i tiårene som kommer. Med andre ord er det på sett og vis opplest og vedtatt at Vesten og USA vil tape aksjemarkedsandeler i årene fremover.

Markedet har alltid rett, heter det i læreboken. Sånn sett er det liten grunn til å stille spørsmålstegn ved utviklingen i USAs aksjemarkedsandel, eller? Kanskje OECD og andre økonomiske fagmiljøer tar feil når de spår at vekstmarkedenes andel av verdensøkonomien vil øke? Kanskje risikoen i andre aksjemarkeder er så stor at man ikke skal tillegge den fremtidige verdiskapingen i vekstmarkedene så stor vekt?

Rahm Emanuel, president Barack Obamas stabssjef, sa i 2008 at «du aldri må kaste bort en alvorlig krise (...) Denne krisen gir oss muligheten til å gjøre ting vi ikke kunne gjøre før». Kanskje markedene ganske enkelt følger kjøttvekta; de satser ikke på den mest lovende bokseren, men på den sluggeren som kan alle knepene.

Propaganda og geopolitikk

I løpet av noen måneder har folk i Vesten endret syn på Russland. Troen og lysten på fredelig sameksistens har stedvis blitt avløst av krav om straff og krig.

Det er ikke så overraskende at geopolitikk har kommet på dagsorden igjen; de siste 25 årene har kanskje vært et avvik fra en normalsituasjon hvor krigen alltids ligger og lurer. Måten geopolitikken har kommet inn i hverdagen på, er imidlertid mer overraskende og ikke minst tankevekkende; med tanke på at folk er mer utdannet i dag enn noen gang tidligere - samtidig som informasjonstilgangen er god for dem som orker å orientere seg - skulle man tro at propagandaen hadde dårligere kår enn før, men det er nok ikke tilfellet.

Den tragiske nedskytingen av passasjerflyet over Ukraina i sommer blåste for alvor liv i de negative og uttalte følelsene overfor Vladimir Putin og russiske myndigheter i Vesten. I noen tilfeller tror jeg det ikke bare er Putin og de russiske myndighetene som er målet for et ulmende, negativt sentiment; ser vi ikke enkelte tegn til at en del her i Vesten også mistror det russiske og russere generelt?

Det tok ikke lang tid før nedskytingen av passasjerflyet ble kjent til vestlige ledere og medier hadde oversikt over skyld og uskyld; flytragedien var russernes skyld og her i Vesten snakket man om at det var blod på Putins hender. Konklusjonen var kanskje så riktig at man ikke hadde tid til å vente på endelige beviser?

Denne kommentaren skal ikke forsøke å plassere et endelig svar på spørsmålene om hvem som har ansvar for nedskytingen av passasjerflyet og uroen i Ukraina; jeg har ingen kompetanse til å komme til bunns i disse spørsmålene. Mitt poeng, som er relevant for alle samfunnsinteresserte, er at propagandaen har gode kår for tiden, kanskje fordi så få har interesse av å avkle den - både i Russland og her i Vesten. For dem som lurer på hva jeg mener med at det er propaganda også her i Vesten - og ikke bare i Russland («alle» er enige i at russerne bedriver propaganda, så derfor er det et poeng å vise at propagandaen også har en vestlig side) - la oss se på en forside fra Sveits' største betalingsavis, Blick.


På forsiden står det «Putins skruppelløse opprørere tråkker på ofrenes verdighet - hva slags mennesker er dette!». Kanskje bildet av opprørerne ble brukt fordi det var lett tilgjengelig og passet med den storyen man hadde bestemt seg for å presentere leserne? Dessverre, for Blicks del, finnes det et videoopptak som viser konteksten bildet er tatt i; videoopptaket gir et annet perspektiv, som sår tvil om den sveitsiske avisens bilde- og tittelbruk (merk at Blick ikke var alene om å misbruke bildet).

Det er sjelden man kommer over et så fascinerende eksempel på medier som lar seg bruke i en propagandakrig som dette; andre eksempler på propaganda er mer subtile og krever større innsats fra leseren for å oppdages.

The Economists oppslag «A web of lies» fra den 26. juli er interessant, ikke minst fordi lederartikkelen så tydelig roper på harde tiltak mot Russland:

«Verden må ta et oppgjør med den faren som Putin utgjør. Hvis verden ikke står opp mot ham i dag, vil verre ting komme senere», skriver redaktørene i The Economist.

I den stri strømmen av fordømmende og sabelraslende medieoppslag om Russland velger den ledende redaktøren i tyske Handelsblatt en annen vri; Gabor Steingart hevder at Vesten er på ville veier («Der Irrweg des Westens»), at eskalerende politiske tiltak skader europeiske interesser og at man kommer lengre med fornuftsbasert diplomati enn sanksjoner og gjengjeldelse. Lederartikkelen fra den 8. august er publisert på tysk, engelsk og russisk, tydeligvis fordi Handelsblatt mener temaet er ekstraordinært viktig for en større leserkrets enn normalt. Jeg anbefaler alle samfunnsinteresserte å holde lederartikkelen i Handelsblatt opp mot lederartikkelen i The Economist; hvilket tidsskrift synes du lykkes best i dekningen av Russland-krisen?

De sluttede rekkene i marsjen mot Russland er kanskje ikke like robuste som man kan få inntrykk av i angloamerikanskorienterte medier; Jakob Augstein, sønn av Spiegel-gründer Rudolf Augstein, foreslår tre tiltak i sin kommentarspalte i Der Spiegel fra den 7. august, og i punkt nummer tre skriver han følgende:

«Europa utvikler sammen med Russland nye sikkerhetspolitiske strukturer - om nødvendig uten USA».

(For den spesielt interesserte leser: «Wenn nötig ohne die USA», skriver journalisten Augstein, nesten som et ekko av USAs diplomatiske utsending til Europa, Victoria Nuland, som i februar i år uttalte «fuck the EU» i en overhørt samtale om krisen i Ukraina).

Fordi det er så lett å oppdatere seg på mainstream-versjonen av Russland-krisen, vil jeg lenke til et par alternative kilder; ikke fordi jeg går god for disse kildene, men for å illustrere at mediene viser en større vilje til å komme innenfor kjendisenes privatsfære enn til bunns i spørsmål som i verste fall kan skade Europa på lang sikt. Den første kilden er en artikkel skrevet av Chris Martenson og den andre er en kommentar av Karel van Wolferen; begge har lang erfaring som skribenter og en bakgrunn som på papiret tilsier at de er vant til å angripe problemstillinger på et analytisk vis. Jeg tror ikke det skader å lese om Russland-krisen fra disse provoserende og uvante vinklene, og de mange leserkommentarene inneholder både forskrudde bidrag og mer gjennomtenkte innspill fra alle leirer.

«Vi har alltid vært i krig med Østasia», skrev George Orwell i romanen 1984 fra 1949. Har vi ikke alltid vært i krig med Russland? Ta en titt på den kunstferdig utførte tyske anti-russiske propagandategningen fra 1914 (som jeg hentet fra Jan-Tore Bergheis lesverdige artikkel «Frykten for Russland» på Kulturverk.no); russofobi er ikke av nyere dato!

For øvrig ser vi at The Economists versjon av tegningen ovenfor (du må trykke på lenken for å få den opp) ikke er like god, selv om den representerer det samme sentimentet.

På bare noen måneder har Russland gått fra å være venn til å bli en paria; nå diskuteres det om oljefondet må trekke seg ut av Russland, og norske selskaper som gjør forretninger med russere, risikerer kritikk (en del kommentarer er fjernet fra nettet, men noe er igjen i denne artikkelen, og også denne kommentaren representerer det gjeldende sentimentet). Som i Orwell-romanen 1984 har befolkningen i Vesten klart det kunststykket å snu elegant på femøringen i synet på det russiske, sannsynligvis helt i tråd med myndighetenes ønsker. Sentimentet gjenspeiles også i aksjemarkedet; mens USA prises til 25 ganger syklisk justert inntjening, er syklisk justert p/e i Russland bare fem; for alle praktiske formål er USA verdens dyreste aksjemarked, mens Russland er det billigste. Er det «game over» for Russland og «the winner takes it all» for USA?

Mine 15 års erfaring fra kapitalmarkedene har lært meg at skepsis og et ønske om å stille spørsmålstegn ved konsensus er nødvendige egenskaper for å unngå å gjøre feil. Disse egenskapene er imidlertid ikke spesielt nyttige i cocktailparties, for det går ut over den høflige småpraten. Når det gjelder Russland-krisen, er slike egenskaper farlige, for hvem våger å løpe risikoen for å bli stemplet som nyansert eller sågar prorussisk i disse dager? Er ikke spørsmålet om Russland så enkelt at det kan kokes ned til følgende spørsmålsstilling: Hvor vil du helst bo; i Norge eller i Russland? La oss håpe at Russland-krisen etter hvert blåser over, og at den snart kan inngå i den samfunnsinteressertes erfaring med sentimentstyrte strømninger i befolkningen, hvor det enda en gang har vist seg at sentimentet blant høyt utdannede folk (se side fem i Pisa-undersøkelsen på denne lenken) med god informasjonstilgang kan styres effektivt ved hjelp av propaganda; Putin har en støtte blant 80 prosent av befolkningen, mens mer enn 80 prosent av vestlige medier støtter vestlige myndigheter.

Erfaringen med ensidig informasjonsflyt i kapitalmarkedene - ikke minst på grunn av meglerhusenes åpenbare incentiver til å selge og ikke primært bringe et nyansert syn til torgs - minner litt om den følelsen jeg sitter igjen med når jeg leser The Economist og andre mainstream-medier. Forskjellen er imidlertid den at jeg forstår meget godt hvorfor eksempelvis meglerhusene ønsker å selge; problemet er at jeg ikke like godt forstår hva Norge og Europa har å tjene på en eskalering av Russland-krisen hvor kald krig kan bli det beste utfallet.

Jeg liker ikke krig, men jeg liker billige aksjer. Måten Vesten håndterer Russland på, er kanskje kilden til å få begge ønsker oppfylt? Uavhengig av utfall i Russland-krisen har geopolitikk igjen blitt en del av markedsanalytikerens vokabular.

Manipulerte resultater

Resultatene i amerikanske foretak overdrives på vei opp og underdrives på vei ned, ifølge den uavhengige finansanalytikeren Andrew Smithers. Poenget hans støttes av både empiri og sunn fornuft.

At resultatene i børsnoterte foretak kan manipuleres og blir manipulert, er en lite kontroversiell påstand; tenk bare på Arthur Andersen og Enron. Et raskt søk på internett ledet meg til denne lenken, som lister opp de «10 verste regnskapsskandalene».

Til tross for den tvilsomme regnskapskvaliteten i en del børsnoterte foretak er det lite fokus på temaet i det daglige. Jeg tror fraværet av fokus på et åpenbart samfunnsproblem skyldes samme mekanismer som beskrives i eksempelvis dramaet «En folkefiende» fra 1882; intet nytt under solen, altså.

Det er vrient å bevise juks i det enkelte foretak; husk at det er forskjell på indikasjoner og bevis. Derfor er det interessant å se etter mønstre i hundrevis av børsnoterte foretak. Hvis det indikeres et mønster på tvers av hundrevis av foretak, er man nærmere et bevis enn om man finner indikasjoner i ett enkelt foretak.

Andrew Smithers, en uavhengig, anerkjent britisk finansanalytiker, har gjort en interessant analyse av volatiliteten i foretakenes resultater. Han finner at de observerte svingningene i resultatene i Standard & Poor's 500-indeksen (jf. EPS, earnings per share, i figuren) begynte å ta av på slutten av 1980-tallet; til sammenlikning har ikke volatiliteten i resultatene i amerikanske selskaper - slik de presenteres i nasjonalregnskapet (NIPA-data) - økt. Utviklingen fra de siste 50 årene er illustrert i figuren nedenfor. Figuren er diskutert i bl.a. denne artikkelen og denne artikkelen av Smithers.

Den erfarne, britiske analytikeren har en plausibel forklaring på økningen i regnskapsvolatilitet i de børsnoterte foretakene. Smithers er befriende lite moraliserende i vurderingene sine, og han heller til å forklare det meste av utfordringene i den moderne økonomien gjennom én faktor, nemlig incentiver.

Dagens bonussystem, som er av nyere dato (figuren indikerer nok når det moderne bonussystemet satte seg i de børsnoterte foretakene) og spesielt utbredt i børsnoterte foretak på grunn av bl.a. opsjonsordninger, oppfordrer ledelsen i selskapene til å overvurdere resultatene i ekspansjoner og undervurdere dem i kontraksjoner; dagens bonussystem belønner ofte volatilitet i større grad enn langsiktig verdiskaping.

Det er lite kontroversielt å hevde at incentiver fungerer. Likevel er naiviteten utbredt i samfunnet; de fleste tror at ledelsen i børsnoterte foretak arbeider for aksjonærenes interesser, men erstatter man naivitet med edruelighet, ser man kjapt at ledelsen i mange børsnoterte foretak primært har incentiver for å arbeide for sine egne interesser, som ofte er betydelige.

Det har den siste tiden vært pekt på avvik mellom foretaksresultatene slik de presenteres i nasjonalregnskapet (se bl.a. en figur i denne artikkelen fra den 2. juni i år) og slik de presenteres av S&P 500-selskapene. I tillegg kommer at den siste resultatekspansjonen har vart uvanlig lenge; dette gjør det spesielt viktig å gjøre seg opp en oppfatning om Smithers har et poeng eller ei.

Vi vet av erfaring at en del børsnoterte foretak manipulerer regnskapene sine. De har incentiver til å overdrive resultatene i oppgangskonjunkturer og underdrive tallene i nedgangskonjunkturer. Dette poenget understreker hvor farlig det er å la seg rive med langt inn i oppgangskonjunkturen og vippes av pinnen når nedturen en gang kommer.

Vekstprognosene stuper

Ved inngangen til 2014 var konsensus sjeldent optimistisk til vekstutsiktene. Når snart halvparten av året ligger bak oss, ser 2014 ut til å bli en reprise av de mange vekstskuffelsene de siste årene.

I forrige uke kom resultatene fra Bloombergs månedlige rundspørring blant nesten 100 makroøkonomer i de store amerikanske finansinstitusjonene. Gallupen viser at prognosen for økonomisk vekst i USA fra 2013 til 2014 kuttes fra 2,5 til 2,2 prosent. Hele kuttet kan forklares med den oppsiktsvekkende lave veksten i første kvartal i år. Økonomene i de store finansinstitusjonene trodde lenge at den annualiserte veksten ville bli nær tre prosent fra fjerde kvartal 2013 til første kvartal 2014, men myndighetenes siste estimat indikerer at veksten var negativ; ifølge Bureau of Economic Analysis (BEA) var veksten i første kvartal minus én prosent. Tallet fra BEA vil imidlertid oppdateres den 25. juni, og nå tror konsensus at veksten i første kvartal var nærmere minus to prosent enn minus én prosent i årets første kvartal.

Til tross for svært skuffende veksttall fra første kvartal tviholder økonomene på vekstprognosene for de neste kvartalene; imidlertid spores muligens en liten usikkerhet blant konsensus all den tid 2015-estimatet kuttes med 0,1 prosentpoeng i den siste gallupen, fra 3,1 prosent til tre prosent. Utviklingen i det globale BNP-estimatet for 2014 illustreres i figuren nedenfor; det er USA som forklarer det siste, store fallet, men bak hovedtrenden skjuler det seg prognosekutt på bred front i mange lands økonomier.

Vekstoptimismen ved inngangen til 2014 ses tydelig i figuren. For øvrig viser figuren at den ene vekstskuffelsen har åpenbart seg etter den andre, i USA og i mange andre land; estimatene har ikke tålt møtet med virkeligheten.

Til tross for at prognosetrenden har gått én vei de siste årene, jf. figuren ovenfor, har jeg til gode å lese om makroøkonomer som har erkjent at veksten har skuffet i forhold til forventningene. Dette fenomenet - det vil si evnen til å lukke øynene for harde fakta og i stedet holde fast på illusjonen - er så interessant i mine øyne at jeg har skrevet om dette flere ganger det siste året; noen synes kanskje jeg er gjentakende i tematikken, men det får så være så lenge folk foretrekker illusjonen og ikke virkeligheten.

Hva kan årsaken være til at så mange økonomer foretrekker illusjonen om god vekst - og at den stadig er rett rundt hjørnet - fremfor en nøktern analyse av kildene til den lave veksten og den politikken som har ledsaget vekstskuffelsene?

Da 2014 sto for døren, signaliserte den amerikanske sentralbanken at den ville trappe ned på de pengepolitiske tiltakene fordi økonomien var i ferd med å nå «avgangsfart». Når halvparten av 2014 er over, forteller de løpende makrodataene oss at avgangsfarten neppe er nådd. Det lover godt for underholdende retorikk fra den amerikanske sentralbanken i høstmånedene som kommer; på den ene siden skal Federal Reserve holde liv i illusjonen om at veksten er grei og at oppturen fremdeles er rett rundt hjørnet, samtidig som de må forsvare en fortsatt stimulativ og eksperimentell pengepolitikk til tross for at de tidligere lovet å trappe ned på stimulansene.

Tallet ingen ønsket

Veksten i den amerikanske økonomien var negativ i første kvartal. Foretakssektoren ble ikke skjermet for kontraksjonen, og kvartalsresultatene falt tre prosent i forhold til første kvartal 2013.

Ved inngangen til 2014 lå prognosen for annualisert kvartalsvekst i første kvartal i år på nesten tre prosent. Fasiten ble et fall på én prosent; tallet skuffet samtlige av 79 økonomer som deltok i Bloombergs rundspørring.

Til tross for den svake starten på 2014 antar de samme makroøkonomene at annualisert kvartalsvekst vil ligge på minst tre prosent i alle kvartaler frem til og med 2015. For øvrig anslår de resesjonsrisikoen de neste 12 månedene til å være ti prosent; det er langt under normal resesjonsrisiko all den tid en resesjon historisk har inntruffet omtrent hvert fjerde år.

De svake kvartalstallene for generell økonomisk aktivitet har fått liten oppmerksomhet av medier og analytikere. Annet er ikke å vente fordi økonomiske nøkkeltall ikke har betydd noe for markedsutviklingen de siste tre til fire årene; pengepolitikk og kremlologi knyttet til denne får med rette mer oppmerksomhet.

Med fare for å bruke tiden din på tall som er irrelevante for å forstå markedsutviklingen i dag, tenkte jeg å illustrere årsveksten i resultatene i amerikansk foretakssektor.

I figuren ovenfor har jeg vist årsveksttakten i amerikanske foretaks resultater. Tallene kommer fra Bureau of Economic Analysis; det er samme offisielle myndighet som publiserer de amerikanske bruttonasjonsaprodukttallene. Etter at finanskrisen var over og USA gikk ut av en resesjon sommeren 2009, økte momentum i resultatene betydelig. Siden den første bølgen med ekstremt høy vekst (annet er ikke å vente etter en stor nedtur) har resultatveksten i USA på nasjonalt nivå avtatt, og i første kvartal gikk veksten fra å være positiv til å bli negativ for første gang siden første kvartal i 2007.

Jeg tilhører nok et lite mindretall som synes de svake tallene for generell og foretaksøkonomisk aktivitet i USA er interessante. Det er imidlertid ikke de svake tallene isolert sett som som er så interessante; konjunktursykluser har alltid eksistert og det er intet nytt under solen når veksten blir negativ. Det som virkelig er interessant, er hvordan konsensus og mainstream av og til velger å lukke øyene for informasjon som ikke passer med hovedstoryen. De svake førstekvartalstallene kunne ha avstedkommet innrømmelser av at prognosene var for positive, men slike innrømmelser finner du ikke. Svake tall kunne også ha avstedkommet kutt i prognoser som ligger lengre frem i tid, men det finner du heller ikke. Jeg har ingen fasit eller krystallkule som ser rett inn i fremtiden. Poenget mitt er at konsensus og mainstream for tiden ikke tillater avvik fra hovedstoryen. Denne hovedstoryen er ikke ny, men den blir skjøvet stadig lengre frem i tid; storyen går i korthet ut på at de økonomiske utsiktene er lyse, og de lyse vekstutsiktene drives av det amerikanske vekstlokomotivet.

Den amerikanske økonomien var i kontraksjon i første kvartal. Svake veksttall ignoreres av markedet, som med rette har mer fokus på pengepolitikk og kremlologi knyttet til sentralbankenes kommunikasjon.

Amerikansk eksepsjonalisme

Aksjer i USA er eksepsjonelle. I alle fall hvis du vurderer prisingen av dem. Billigere aksjer må du langt ut av landet for å finne.

Pengetrykkingen i USA driver amerikanske verdipapirer til værs. Den gode kursutviklingen i amerikanske aksjer har en åpenbar bivirkning; USA er blant verdens dyreste aksjemarkeder og amerikanske aksjer har jevnt over kanskje aldri vært høyere priset i forhold til foretakenes langsiktige inntjeningspotensial.


Tabellen ovenfor lister opp landene i MSCI All Country-indeksen, rangert etter hvor dyre markedene er i forhold til langsiktig inntjeningspotensial. Prisingsmultippelen det er snakk om i dette tilfellet, er såkalt syklisk justert p/e; her deler man dagens børsverdi (p) på inflasjonsjustert snittinntjening fra de ti siste årene (e). Det er bare Danmark, Filippinene og Colombia som for tiden er høyere priset enn USA i forhold til syklisk justert inntjening.

Hvis vi titter litt nærmere på amerikanske aksjer, finne vi at de store aksjene i MSCI USA-indeksen og Standard & Poor's 500-indeksen skygger for det faktum at aksjer med lavere børsverdi er enda dyrere, både absolutt og i forhold til sin egen historikk.


Figuren ovenfor viser syklisk justert p/e i store selskaper (S&P 500), mellomstore selskaper (S&P 400) og i små selskaper (S&P 600). De mindre selskapene i S&P 400 og S&P 600 er mer enn 50 prosent høyere priset i forhold til sin syklisk justerte inntjening enn de store selskapene i S&P 500. Småselskapene i S&P 600 er nesten like dyre i dag som ved inngangen til 2000. I snitt er de 1000 selskapene i det amerikanske SMB-segmentet like dyre i dag som S&P 500 var i 2000.

En litt uvanlig innfallsvinkel til prisingen av amerikanske aksjer er å vurdere medianselskapets børsverdi i forhold til omsetning (medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke og gjenspeiler i dette tilfellet den generelle p/s-prisingen i S&P 500 i stedet for at prisingsmultippelen overskygges av de aller største selskapene i en gjennomsnittlig p/s-multippel for hele indeksen). Dette gjøres i figuren nedenfor.


Figuren forteller oss at aksjene i storsegmentet S&P 500 aldri har vært dyrere når det er børsverdi i forhold til omsetning som vurderes. Hva skyldes de ekstreme utslagene de siste årene? For å besvare spørsmålet, kan vi bruke figuren nedenfor. Dataene i figuren er satt sammen av Andrew Smithers og er basert på statistikk fra nasjonalregnskapet i USA.


Marginene i USA har aldri vært høyere enn i dag, og dette kaster lys over de høye pris/omsetning-multiplene (price/sales).

Resultatmarginene har historisk hatt den egenskapen at de alltid har normalisert seg; tider med veldig høye marginer har blitt avløst av perioder med lavere marginer, og motsatt. De historiske erfaringene stemmer godt overens med økonomisk teori; perioder med svært god lønnsomhet tiltrekker seg økt kapasitet, som trekker lønnsomheten ned igjen, og motsatt. I dag er det få som mener denne empirien og teorien er relevant for fremtiden.

Amerikansk eksepsjonalisme gjør seg for tiden gjeldende i aksjemarkedet. De fleste aksjer i USA er i dag priset nær nivåer vi tidligere forbandt med aksjeboblen på slutten av 1990-tallet og begynnelsen av 2000-tallet. Konsensus er lite bekymret og mener marginene i amerikanske foretak har etablert seg på et permanent høyt platå.

- Fed lekker innsideinformasjon

Innsidere skal ha tjent penger på informasjon fra den amerikanske sentralbanken. Forskere ved Singapore Management University finner «robuste beviser» på at lekkasjene har pågått siden 1990-tallet.

Myndighetenes håndtering av Den store finanskrisen møter kritikk fra ulikt hold. I november i fjor innrømmet Andrew Huszar, som ledet den første delen av Federal Reserves program for kvantitative lettelser, at sentralbankens pengepolitikk primært var et festmåltid til Wall Street.

«Jeg må bare beklage til hele Amerika. Som tidligere representant for Federal Reserve var jeg ansvarlig for å utføre de sentrale delene av Feds første eksperimentelle dykk inn i obligasjonsmarkedet, mest kjent som kvantitative lettelser. Sentralbanken fortsetter å spinne en story om at disse kvantitative lettelsene er et verktøy for å hjelpe mannen i gata. Jeg har imidlertid innsett hva det kvantitative lettelsesprogrammet er: Den største håndsrekningen til Wall Street noensinne», skrev Huszar i et leserinnlegg i Wall Street Journal den 11. november.

Like etterpå kom paven på banen. Han konkretiserte ikke kritikken slik at den traff sentralbankene spesielt, men det er liten tvil om at han har hatt Federal Reserve og andre sentralbanker i tankene da han skrev Den apostoliske formaning, publisert den 24. november i fjor. Her skriver paven blant annet følgende:

«In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and naïve trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system.»

Når paven bruker begrepet «trickle-down theories», så kan han ha tenkt på sentralbankenes beveggrunner for å føre en politikk som direkte begunstiger dem som er aller øverst i samfunnspyramiden. Her kaster en erfaren Fed-økonom lys over tankegangen i den amerikanske sentralbanken:

«Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantivative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave», sa Richard W. Fisher i mars i år. Fisher er en erfaren sentralbankfigur i USA og har ledet Federal Reserve Bank of Dallas siden 2005.

At sentralbankene gir bort penger til Wall Street, «de rike og de raske», skyldes troen på det paven omtaler som «sakraliserte sammenhenger» - det vil si ledende finansfolks og økonomers påskudd for å vanne den aller øverste delen av pyramiden fordi det skal gi bedre vekst nedenfra etter hvert, selv om det ikke finnes robuste beviser for «trickle-down»-teorien. Når teorien verken har empirisk belegg eller viser seg å fungere i praksis, skulle man tro at kritikken mot sentralbankene og Federal Reserve spesielt begynner å bygge seg opp. Slik er det imidlertid ikke. Den krasseste kritikken mot sentralbankene finner du på nettsider som avfeies som konspiratoriske av ledende økonomer. Nettsiden Zerohedge har nærmest gjort det til et felttog å kritisere den amerikanske sentralbanken. En representant for mainstream økonomer - Justin Fox, som er ledende redaktør i Harvard Business Review Group og økonomisk spaltist i Time Magazine - har omtalt nettsiden som «apokalyptisk» og «konspirasjonsteorier». I 2009 spådde han at Zerohedge ville bli en døgnflue, men leserveksten på nettsiden har vært meget god, til tross for at selskaper som Bank of America har blokkert ansattes tilgang til Zerohedge.

Nå er ikke denne teksten om Zerohedge som sådan, men nettsiden brukes som et eksempel på at mainstream media skriver lite om temaer som tydeligvis interesserer en del folk innen finans og økonomi.

I ens naivitet skulle man trodd at kritikken fra blant andre Huszar og paven i kombinasjon med Fishers ærlige innrømmelser utløste en større interesse fra andre hold enn «apokalyptiske» nettsider med en spesiell interesse for «konspirasjonsteorier». Fraværet av kritikk mot Federal Reserve og sentralbankene fra etablert hold er imidlertid øredøvende. I stedet hevdes det at Fed har reddet verden fra undergang. Hvem er egentlig apokalyptisk?

I forrige uke kom nyheten som kunne ha vekket flere folks interesse for sentralbankenes stilling i det moderne samfunnet. Forskere i Singapore har funnet «robuste beviser» for at det lekker informasjon fra Federal Reserve i forbindelse med publiseringen av informasjon om rentesettingen. Dette er informasjon som er verdt store beløp i de rette hendene. Dataene som forskerne baserte arbeidet sitt på, ble introdusert i 1997; det kan derfor ikke utelukkes at lekkasjene har pågått enda lenger enn siden siste halvdel av 1990-tallet. Mens forskerne finner klare bevis for at folk i markedet kjøper og selger verdipapirer basert på innsideinformasjon fra Federal Reserve, finner de ingen beviser for at tilsvarende lekkasjer skjer fra andre myndighetshold enn fra sentralbanken; de systematiske lekkasjene er et isolert Federal Reserve-problem, ifølge forskerne.

Det er oppsiktsvekkende at man må til Singapore for å finne forskere som kan ha avdekket århundrets innsideskandale. Det er liten tvil om at mange ambisiøse amerikanske forskere innenfor økonomi og finans prøver å få seg en stilling i det omfattende amerikanske sentralbanksystemet. Er det konspiratorisk å insinuere at finansforskere holder seg unna forskning som kan sette en stopper for fremtidige, karrierefremmende stillinger? I april i år trakk en advokat i det amerikanske finanstilsynet, SEC, til side sløret for å fortelle folk hvordan forholdet er mellom myndighetene og Wall Street. I forbindelse med at han gikk av med pensjon, uttalte James Kidney at det amerikanske finanstilsynet ikke våger å utfordre Wall Street fordi ledende SEC-ansatte jakter på lukrative jobber på Wall Street etter endt tjeneste i finanstilsynet. Man må være blind for ikke å ha ant at dette kan være tilfellet, men James Kidney erstatter mistankene om lukrative svingdører med rene ord for penga. Av den grunn er det oppsiktsvekkende at tidenes innsideskandale kan ha blitt avdekket i Singapore, og ikke av eksperter i det landet hvor lekkasjene skal ha skjedd.

Når det er sagt, så har det lenge vært mistanker og spekulasjoner om Fed-lekkasjer, men disse har gjerne versert på nettsider som Zerohedge.

Skal man tro mainstream økonomer, er Fed utsatt for en konspirasjon. Bak konspirasjonen står noksagter som Andrew Huszar, tidligere leder av Feds programm for kvantitative lettelser. En annen noksagt er pave Frans, som ifølge en del finansfolk avslørte sin marxistiske legning da han publiserte Den apostoliske formaning i fjor høst. Fishers innrømmelser om at de kvantitative lettelsene var «en massiv gave til de rike og de kjappe», fikk knapt oppmerksomhet i mediene, med unntak av «apokalyptiske» og «konspiratoriske» Zerohedge. Forskere i Singapore, en armlengdes avstand fra Ivy League og amerikanske svingdører, hevder at Fed lekker som en sil; det som kan være århundrets innsideskandale er knapt nevnt i norske medier. Det hele koker ned til én ting: Intet overrasker lenger; Fed er bare utsatt for en konspirasjon.

Skating where the puck was

Konsensus har i flere år allerede snakket om «grønne skudd» og «avgangsfart» som metaforer på en økonomi hvor den selvforsterkende oppturen skal være like rundt hjørnet. Nå som vi er godt inne i 2014, blir det stadig klarere at vekstoptimismen ikke tåler møtet med virkeligheten.

Jeg har tidligere pekt på det faktum at incentiver i finansbransjen gir analyser hvor svaret er gitt på forhånd; i «stockbroker economics» er det om å gjøre å late som om alle nyheter er gode, og at markedet alltid er billig. Andrew Smithers, opphavsmannen bak uttrykket «stockbroker economics», hevder at mens meglere forfølger neste kurtasjekrone, forfølger økonomer sannheten. Jeg er redd Smithers var for snill med mange av økonomene, og tror et nytt uttrykk er dekkende for den aktiviteten som en del tilsynelatende sannhetssøkende økonomer bedriver.

Wayne Gretzky, den legendariske ishockeyspilleren, sa en gang at «I skate to where the puck is going to be, not where it has been». Steve Jobs brukte sitatet for å illustrere at Apples suksess ikke kom av å spørre kunden hva de ønsker seg; Jobs mente det var riktigere å forsøke å finne ut hva morgendagens behov er og at fascinerende teknologi kan skape nye behov.

I analysen av markedene møter jeg rett som det er på folk som er gode på alle detaljene; de abonnerer på The Economist, leser Financial Times så ofte de kan og pløyer gjennom analyser fra meglerhus og banker. Jeg tror de har konstant dårlig samvittighet for alt de ikke rakk å lese. Da vi gikk inn i 2014, oppjusterte så å si alle meglerhus, banker og organisasjoner à la IMF prognosene for veksten i inneværende år. En del av optimismen skyldtes kanskje signalene fra ledende indekser, men de ledende indeksene har i flere år vært forstyrret av sentralbankenes manipulasjon av prisene på finansielle aktiva; en intelligent bruk av ledende indekser krever at man ikke bare ser på det overordnede hovedtallet, men at man undersøker utviklingen i de underliggende indikatorene som utgjør den ledende indeksen. Det er det få som har gjort, og da har konsensus konkludert med at økonomien vil følge utviklingen i de finansielle markedene som sentralbankene har manipulert.

Et forsvinnende lite mindretall har ikke trodd på konsensus' vekstoptimisme for 2014. Dette mindretallet har levd utenfor den lune varmen fra det gode selskapet bestående av mainstream media, meglerhus, banker og organisasjoner som IMF; når man snakket om risikoen for vekstskuffelser ved inngangen til 2014 og i årets første måneder, ble man møtt med hoderisting av dem som er gode på detaljene og sluker alt de klarer av analyser fra det gode selskap. Jeg vet ikke hva det er som driver analytikere som hører til det gode selskap, og som ikke faller inn under betegnelsen «stockbroker economics», men jeg tror de er ute etter en annen form for sannhet enn den jeg mener er relevant.

I tillegg til «stockbroker economics» tror jeg det finnes analytikere der ute hvis arbeid kan oppsummeres i uttrykket «skating where the puck was». Dersom poenget med analysearbeidet er å se hardtarbeidende og kompetent ut, og kaste seg inn i den mølja hvor alle de andre leter etter pucken, så ser jeg ikke helt poenget med en slik arbeidsform. Jeg tror mange hockeyspillere svettet mer enn Gretzsky, og arbeidet lengre dager enn Jobs, men de var ikke så ofte der når pucken gikk videre og spillmønstret snudde.

I figuren nedenfor viser jeg prognosen for veksten i bruttonasjonalproduktet i 2014 i henholdsvis G10, BRICS og verden som helhet.


På fredag i forrige uke publiserte Bloomberg resultatet av sin siste gallup blant nesten 100 makroøkonomer i USA; resultatet av spørreundersøkelsen var at BNP-veksten for 2014 i USA ble kuttet fra 2,7 til 2,5 prosent. Dermed falt prognosen for hele G10 til det laveste siden utgangen av 2013. BRICS-landenes vekstprognose for 2014 har vært i en jevnt fallende trend lenge, og summen av de oppdaterte prognosene for G10 (den «gamle» verden) og BRICS (den «nye» verden) er at den globale vekstprognosen for 2014 falt til en ny bunnotering. I tillegg til dette kommer at IMF for kort tid siden kuttet de globale vekstprognosene for 2014 og 2015, riktignok med bare 0,1 prosentpoeng, men hovedinntrykket er at konsensus er på retrett. Om ikke dette var nok; JP Morgan og Goldman Sachs nedjusterte nylig vekstprognosen for første kvartal i USA i 2014, til henholdsvis -0,8 og -0,6 prosent.

Du er i godt selskap hvis du bedriver «skating where the puck was». Å være en del av mindretallet utenfor som gjetter hvor pucken snur neste gang, koster i form av tap av komfort. Selv om mølja av makroøkonomer kutter vekstestimatene febrilsk i forsøket på å løpe etter pucken, vil svetten fra pannen tolkes som resultatet av hardt, kompetent arbeid.

Analyser i økonomi og finans kan ta mange former. «Stockbroker economics» er et fornøyelig begrep som retter søkelyset mot incentivene i store deler av finansbransjen. «Skating where the puck was» er en annen form for analyse, hvor hensikten er å se opptatt og kompetent ut, og hvor resultatet gjerne blir at man ikke henger med når pucken skifter retning.

Vekststoryen svant

Troen på vekst er svakere enn på over ti år. I alle fall hvis vi snakker om veksten i vekstmarkeder.

Det har snart gått fire år siden futten gikk ut av vekstmarkedene, eller emerging markets som de gjerne kallles. Figuren nedenfor viser relativt kursutvikling mellom MSCI World - som består av utviklede markeder - og MSCI Emerging Markets.

Etter at vekstmarkedene gjorde det bedre enn aksjer i utviklede markeder i omtrent et tiår, har pendelen snudd, og det er nå de utviklede markedene som er mest populære. Figuren nedenfor viser i hvilken grad private og institusjonelle investorer skårer løpende vekst og vekstutsiktene i utviklede markeder høyere enn i vekstmarkeder.

Figuren ovenfor, som er basert på månedlige galluper i regi av Sentix, forteller oss at investorene vurderte veksten i vekstmarkedene som gunstigere enn i utviklede markeder i hele tiårsperioden fra 2003 til 2013. Når den blå linjen er under null, vurderer Sentix-deltakerne veksten i vekstmarkedene som gunstigere enn veksten i utviklede markeder.

I fjor sommer sprakk vekststoryen; da begynte Sentix-deltakerne for første gang å vurdere veksten i utviklede markeder som gunstigere enn veksten i vekstmarkeder (merk at Sentix-gallupen ikke spør investorene om nivået på veksten, slik at skåren reflekterer en form for trendjustering all den tid trendveksten i vekstmarkeder er så mye høyere enn i utviklede økonomien).

Når vekstmarkedene tapte investorenes gunst, falt prisingen i disse markedene. I figuren ovenfor vises pris/bok-forholdet i både utviklede markeder og vekstmarkeder. Vekstmarkeder har de siste 20 årene stort sett vært billigere enn utviklede markeder, men fra 2007 til 2011-2012 lå prisingen av vekstmarkeder for første gang på samme eller høyere nivå som prisingen i utviklede markeder. De siste to, tre årene har prisingen av vekstmarkedene falt litt, mens prisingen av utviklede markeder har tatt av.

Konsensus er lei av vekstmarkeder. Veksten i den generelle økonomien, representert ved bruttonasjonalproduktet, er fortsatt høyere i vekstmarkedene enn i utviklede markeder, og omsetningsveksten i foretak i emerging markets har hele tiden vært høyere enn i utviklede markeder. De upopulære vekstmarkedene har ikke vært billigere relativt sett i forhold til utviklede markeder siden 2003. Husk at pris er det du betaler, mens verdi er det du får.

Buffett taper

De siste ti årene har Warren Buffetts investeringsselskap Berkshire Hathaway steget mindre i verdi enn Standard & Poors's 500-indeksen. For mange beviser det at Warren Buffett ikke skaper mer verdier enn et indeksfond.

Warren Buffett er nummer tre på Bloombergs liste over verdens rikeste, bak Bill Gates på førsteplass og Carlos Slim Helu på andre. Buffett har i flere tiår utmerket seg som verdens beste investor, gjennom den verdiskapingen som har skjedd i investeringsselskapet Berkshire Hathaway. Derfor vekker det oppsikt at «verdens beste investor» slås av indeksfond som bare etteraper utviklingen i S&P 500-indeksen.

New York Times skrev tidligere i april en sak om at «Oraklet fra Omaha» begynner å se «ordinær» ut.

«I fire av de fem siste årene har Buffett gjort det dårligere enn et enkelt Standard & Poor's 500-indeksfond; det er så svakt at det ikke kan tilskrives uflaks. Mr. Buffett begynner å se ut som en investor uten spesiell kompetanse», slår NYT-spaltist Jeff Sommer fast i artikkelen fra den 5. april i år.

Jeg tror mange tenker som NYT-journalisten i dette tilfellet; de sammenlikner avkastningen i Berkshire Hathaway - som de siste ti årene har vært 100,8 prosent - med avkastningen i S&P 500, som har vært 104,4 prosent. Dessverre bærer konklusjonen til New York Times preg av at de ikke forstår forskjellen mellom pris og verdi. La meg utdype poenget mitt.

De siste ti årene har bokført egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway steget med 83 prosent, som er 14,3 prosent i snitt pr. år. Til sammenlikning har bokført egenkapital i S&P 500 steget med 50,5 prosent, eller 9,5 prosent i snitt pr. år. Dette gir en årlig differanse på nesten fem prosent. Sammenlikningen er imidlertid ikke helt rettferdig, for S&P 500 betaler utbytte, mens Buffetts Berkshire Hathaway gjør det ikke; utbytter har utgjort et par prosent årlig i S&P 500-indeksen. Det betyr at bokført egenkapital pr. aksje har vokst raskere i Berkshire Hathaway enn i S&P 500 selv når man tar hensyn til utbytter.

Spørsmålet du bør stille deg selv, er følgende: La oss si at du har to aksjer; aksje A vil de neste ti årene ha en årlig snittvekst i bokført egenkapital pr. aksje på ti prosent, mens aksje B vil ha en vekst i bokført egenkapital pr. aksje på 15 prosent i snitt pr. år. Hvilken aksje ville du investert i; A eller B?

New York Times gjør rett i å være kritisk til samfunnstopper som Buffett, men sammenlikningen mellom S&P 500 og Buffett blir ikke helt fair når man bare ser på pris (kursutvikling), og ikke bryr seg med underliggende verdiskaping som fremkommer i regnskapet (merk at selv det som fremkommer i regnskapet kan manipuleres gjennom tilbakekjøp av aksjer og lavere investeringer). Jeg får dessverre en følelse av at NYT-spaltisten går i den samme fella som den amerikanske sentralbanken; de tror alle at aksjekursene gir et godt nok bilde av virkeligheten. Federal Reserve er fornøyd med å blåse opp aksjekursene fordi de tror på formueseffekten og at aksjekursene alltid er en ledende indikator på konjunkturene og et speilbilde av økonomien. NYT-jornalisten har lest på skolen at aksjekursene er vårt beste estimat på verdiskaping, og vet derfor ikke helt om han ville valgt aksje A eller B i eksemplet ovenfor.

Pris (aksjekursen) og verdi (den underliggende verdiskapingen som kommer til syne i regnskapene) er ikke det samme. Husk det neste gang du hører noe annet fra sentralbanker, ledelsen i børsnorterte foretak med opsjonsprogrammer eller akademikere som ikke følger med i timen.

Central banker economics

For å forstå det moderne samfunnet, kommer du ikke utenom central banker economics. Her følger et lynkurs i central banker economics for deg som ikke har tid til å fullføre en master i denne delen av økonomifaget.

Økonomi er et mangslungent fag. Andrew Smithers foreslo for mange år siden at den mest utbredte varianten var stockbroker economics; en av styrkene i stockbroker economics er at du får samme resultat hver gang, og det hele kan sammenfattes i tre enkle regler:

  1. Alle nyheter er gode nyheter.
  2. Markedet er alltid billig.
  3. Anekdoter betyr mer enn bevis.

Smithers fikk meg på tanken at det er en ny form for «economics» som ikke er like utbredt, men som har blitt viktigere i det moderne samfunnet enn stockbroker economics; denne formen for økonomifag kan kalles central banker economics. I likhet med stockbroker economics kan central banker economics oppsummeres i et sett med regler:

  1. Det er bare konsumprisinflasjon som er viktig, ikke inflasjon i aktivaprisene.
  2. Aktivaprisene kan antas å være korrekt priset; hvis aktivaprisene skulle være feilpriset - hvilket er høyst usannsynlig - må aktivaprisene blåses opp igjen.
  3. Økonomien virker fra toppen og ned, et faktum som er støttet av «trickle down»-teorien og teorien om formueseffekten; følgelig må sentralbankens gaver gis til dem på toppen fordi det ville føre til moralsk hasard om myndighetenes gaver gikk til dem i de lavere samfunnssegmentene (lavere er definert som under de øvre 0,1 prosentene).
  4. Lang sikt er summen av kort sikt, så fokus må være på å maksimere på kort sikt.
  5. Central banker economics er vitenskapelig; dette er åpenbart med tanke på at innholdet og metoden i pengepolitikken endres 180 grader fra et tiår til det neste.
  6. Forskning og analyser som munner ut av central banker economics, må evalueres på grunnlag av dens effekt, og ikke om den er sannhetsorientert.
  7. Det er fåfengt å dømme politikk som munner ut av central banker economics; de som likevel dømmer - og ender opp med en kritikk av central banker economics - forstår ikke det kontrafaktiske.
  8. There Is No Alternative: Central banker economics forteller deg at det ville vært verdens undergang hvis sentralbankene ikke bekjempet Den store finanskrisen nøyaktig slik de bekjempet den.
  9. Inkonsistens i central banker economics-reglene reflekterer det faktum at central banker economics er fleksibel og dynamisk.
  10. Tro på oss!

Jeg håper du drar litt på smilebåndet når du leser disse reglene; det var i alle fall ikke uten en viss fryd jeg skriblet ned listen, som helt sikkert ikke er fullstendig, så kom gjerne med forslag til flere regler. Imidlertid kan hvert eneste punkt dokumenteres, enten direkte eller indirekte. Derfor tenkte jeg å kort ta for meg punkt for punkt, selv om det føles litt som å skulle forklare et munnhell:

Ad1 : Alle sentralbanker følger inflasjonen, men jeg har til gode å komme over en sentralbank som har identifisert en boble og bekjempet den. Alan Greenspan, sentralbanksjef i USA fra 1987 til 2006, brukte begrepet «irrational exiberance» i en setning i en tale han tenkte ut høsten 1996, men han kom aldri dit hen at at han bekjempet bobler. I dag er prisingen av amerikanske aksjer igjen på samme nivå som da Greenspan fant opp uttrykket «irrational exuberance», men den nye sentralbanksjefen i USA, Janet Yellen kan heldigvis berolige:

«Stock prices have risen pretty robustly, but I think if you look at traditional valuation measures, you would not see stock prices in territory that suggest bubble-like conditions».

Ad 2: Teorien om effisiente markeder står svakere i dag enn på lenge, men teoriens premisser gjør seg gjeldende likevel. Fordi det ligger i ryggmargen i central banker economics at aktivaprisene alltid er så riktige som det går an, er det ingen vits å gjøre noe med dem, jf. punkt 1. I tilfelle man likevel gjør noe med aktivaprisene, så er det for å støtte dem, det vil si drive dem høyere. Dette har vært spesielt tydelig siden 1987.

Ad 3: Som jeg var inne på i forrige uke, har hensikten med de kvantitative lettelsene i USA vært å gi «en massiv gave til de rike og de raske», slik at formueseffekten kan gjøre sine underverker. Den eneste myndighetspersonen som har gått ut med fordømmelse av denne formen for politikk - med anklager om at den ikke er basert beviser eller empiri - er paven, jf. denne artikkelen som jeg skrev om «sakraliserte teorier» i februar i år.

Ad 4: Erasmus Montanus ville vært helt enig i at summen av kort sikt er lik lang sikt. Dessverre kan det skje en hel del på kort sikt som gjør at det ikke er så enkelt likevel. Markedet er ikke en selvregulerende mekanisme, og en rekke kortsiktige støttetiltak til aksjemarkedet kan på lengre sikt skape bobler, jf. utviklingen på 1990-tallet i aksjemarkedet og boligmarkedet i kjølvannet av aksjeboblesprekken. Vi ser også at ledende ansatte i børsnoterte foretak gjør ting som på kort sikt driver opp aksjekursene, men som på lengre sikt neppe er til det beste for foretaket, jf. børsnoterte foretaks fokus på tilbakekjøp av aksjer i stedet for å investere.

Ad 5: Jeg kjenner ikke til noen vitenskap hvor innhold, metode og virkelighetsforståelsen endevendes fra et tiår til det neste. Det er imidlertid ett prinsipp som ikke endrer seg i sentralbankenes retorikk, og det er påstanden om at sentralbanken er så viktig at den bør få størst mulig handlingsrom og selvstendighet.

Ad 6: Central banker-økonomer klager over at prognosene deres ikke må tas så bokstavelig at det er noe poeng i å måle kvaliteten i disse prognosene. Siden 2000 har faktisk bruttonasjonalprodukt vært innenfor Federal Reserves konfidensintervall i prognosene i 29 prosent av tiden; hva er vitsen med et konfidensintervall i prognosene når du er dobbelt så ofte utenfor som innenfor intervallet? Selv om Fed-representanter klager over at folk henger seg opp i prognosene, jf. uttalelser fra Fed-representanten Richard Fisher i TV-klippet jeg viste til i forrige uke, så fortsetter sentralbankene å lage estimater. Noen har forsøkt å forklare meg at disse prognosene bare lages for å oppnå en effekt (forventningsstyring, unngå at folk mister troen på fremtiden osv.), og i så fall er hensikten med økonomiske prognoser å oppnå en effekt, og ikke å forstå virkeligheten.

Ad 7: Jeg skrev en egen bloggkommentar om det kontrafaktiske, hvor en Bloomberg-spaltist går Erasmus Montanus en høy gang i det reneste visvas.

Ad 8: TINA, There Is No Alternative, er et gammelt retorisk grep. I filmen Wall Street 2 advarer karakteren Julie Steinhardt, mesterlig spilt av gamle Eli Wallach, om at «it's gonna be the end of the world» hvis myndighetene ikke går inn og redder de største bankene. Dessverre er ikke denne formen for retorikk bare fiksjon; for ikke lenge siden påsto økonomer her hjemme at Bernanke «reddet verden fra undergang».

Ad 9: Jeg håper du allerede har lagt merke til at flere av reglene er inkonsistente.

Ad 10: Er økonomi tro eller vitenskap? Paven svarer mesterlig på dette spørsmålet, og introduserte begrepet «sakraliserte teorier» rett før jul. Økonomi kan være vitenskap, men central banker economics er trosbasert. For øvrig er spørsmålet om økonomi som tro eller religion litt mer komplisert enn som så, jf. boken «Economics as religion» og artikkelen «The Secular Religions of Progress».

Andrew Smithers hadde et godt svar på opphavet til stockbroker economics:

«Økonomer er på jakten etter sannheten, mens aksjemegleren er på jakt etter kommisjon», som for øvrig er en omskrivning av Upton Sinclairs (1878-1968) påstand om at «det er vanskelig å få en mann til å forstå noe når lønnen hans avhenger av at han ikke forstå det».

Når det gjelder opphavet til central banker economics er det litt mer komplisert; det er ikke bare å endre på incentivene, så blir alt bra. Jeg er optimist når det gjelder økonomifagets vei mot vitenskap, men på veien må central banker economics vike for sunn fornuft, empiri og robust teori; det vil ta tid.

 

- En massiv gave

Sentralbankenes eksperimentelle pengepolitikk er vanskelig å forstå for den jevne mann i gata. Nå løfter en sentral innsider på sløret; de kvantitative lettelsene er en massiv gave til «de rike og de raske».

Det var etter en tale ved London School of Economics (LSE) den 21. mars, i spørsmål-og-svar-runden helt på tampen av det timeslange programmet, at Federal Reserve Bank of Dallas-sjef Richard W. Fisher med ett ga tilhørerne rene ord for penga:

«Jeg tror ikke det er noen tvil om at de kvantivative lettelsene gikk til de rike og de raske. Det var en massiv gave», sa den erfarne Fed-sjefen. Det er ofte vanskelig å forstå hva sentralbanken sier for folk flest, men dette er ord som alle forstår. Intervjuet kan ses i dette Bloomberg-opptaket (gå frem til ca. 50 minutter for å få med deg hele introduksjonen, bl.a. spørsmålet fra Eric Beinhocker).

Den regionale Fed-sjefens ordvalg er interessant fordi det åpner opp en hel rekke med interessante innfallsvinkler. De fleste økonomer har ikke et bevisst forhold til begrepet «gave», men i sosialantropologien er gaver et gjennomanalysert tema; sosialantropologene snakker om gaveøkonomier, egeninteresse ved gaver, gaver som lån og mye annet (klikk på denne lenken for omtale av en kjent bok om gavens plass i samfunnet).

Poenget mitt er at hvis vi tar Fed-innsideren på ordet, og bruker gavebegrepet fra sosialantropologien for å få ny innsikt i aspekter ved Federal Reserves pengepolitikk, så åpner det seg en helt ny verden av spørsmål som samfunnsforskere kan ta tak i. Et eksempel på et slikt spørsmål kan være om man finner eksempler på folk som har gått fra å være en representant for myndighetene til private foretak, og hvor avlønningen ikke kan forklares med den tidligere myndighetsrepresentantens produktivitet i det private foretaket. Hvis den tidligere myndighetsrepresentantens produktivitet ikke er spesielt høy samtidig som han belønnes ekstremt høyt i det private, kan vi da ha med gjengjeldelse for tidligere gaver å gjøre? Med tanke på at Federal Reserves gaver har vært på flere tusen milliarder dollar siden 2008, og de private storbankene i USA har vært Feds forlengede arm i utøvelsen av pengepolitikken, ville det være dumt om selv de villeste spørsmål ikke ble besvart, i alle fall ut fra et rent akademisk ståsted, ikke sant?

Pussig nok er det ingen større medier som har tatt tak i Fisher-intervjuet for å eventuelt oppklare misforståelser; det er kun obskure nettsider som såvidt har fått det med seg, og ingen av dem har tatt seg bryet med å gå til kilden, det vil si Bloomberg-opptaket som det er lenket til i denne artikkelen.

Etter mer enn fem år med kvantitative lettelser i USA er det noen som spør seg hva man har fått ut av pengetrykkingen; veksten i den amerikanske økonomien har jo skuffet både i forhold til Federal Reserves egne prognoser og de private bankøkonomenes estimater i flere år på rad, og andelen yrkesaktive er den laveste på flere tiår. Hvis ettertiden konkluderer med at spesielt perioden fra 2008 av var tiden da ulikhetene i USA økte til nivåer uten historisk sidestykke, vil Fishers lille øyeblikk av ærlighet kunne få legendarisk status: Pengetrykkingen var en massiv gave.

Erasmus Montanus om pengepolitikk

Intet kan bevises i økonomi og finans. I alle fall hvis man har lært filosofi av Erasmus Montanus.

Bloomberg-spaltisten Barry Ritholtz gjorde nylig et forsøk på å lære leserne elementær logikk og ta brodden fra Fed-kritikerne. I en fersk kommentarartikkel tar i han bruk begrepet «kontrafaktisk», og vips så stiller han alle myndighetskritikerne til veggs.

«Maybe you have heard a line that goes something like this: The weak recovery is proof that the Federal Reserve's program of asset purchases, otherwise known as quantitative easement, doesn't work. If you were the one saying those words, you don't understand the counterfactual», skriver Ritholtz.

Han går deretter gjennom grunnleggende logikk og viser til problemet med «ikke-resultater», det vil si utfall vi ikke kjenner; vi vet ikke hva som ellers ville skjedd, det vil i dette tilfellet si at myndighetene hadde taklet finanskrisen på andre måter.

«The counterfactual seems to get loss in most discussions of QE. Those engaged in the debate -- either ignorantly or disingenuously -- make claims such as "Look how few jobs have been created, and look how high unemployment is". But because there is no control group, the right question to ask is "How many fewer jobs would have been created. How much higher would unemployment be?" The honest and accurate answer: We just don't know...», avslutter Bloomberg-spaltisten.

Det hele høres jo veldig fornuftig ut, men bare hvis man ikke har et innebygd visvasfilter; selv barn ler av Erasmus Montanus, men når temaet blir finans, så virker det som om ellers fornuftige og voksne folk lar seg dupere av finansfilosofer med master i «stockbroker economics».

Dessverre har ikke sentralbankene vært helt klare på hva de ønsker å oppnå med dagens eksperimentelle pengepolitikk. Hvis effekten av deres aktiviteter skulle bedømmes, hadde det vært interessant å vite hva de konkrete målene var; innen når skal parameter a, b, c etc nå ønsket nivå? En såpass målrettet pengepolitikk er nok urealistisk, og Ritholtz har nå lært oss at enhver vurdering av myndighetenes politikk er bortkastet fordi vi ikke vet hva resultatet hadde vært uten politikken. Bloomberg-spaltistens argument om det kontrafaktiske hadde blitt ledd bort hvis det hadde blitt fremsatt i Pravda under den kalde krigen, men argumentet kommer altså på trykk i en av de mest toneangivende mediekanalene i USA i 2014; mens Saddam hadde sin «komiske Ali», har Bloomberg sin «logiske Barry».

Nettopp fordi myndighetenes mål med dagens eksperimentelle pengepolitikk er ullen, har jeg tidligere sammenliknet eksempelvis faktisk vekst i forhold til Federal Reserves vekstprognoser (du kan lese hele artikkelen her eller studere den relevante figuren her). Fed har bommet nesten hele tiden og gjerne vært for optimistiske (i likhet med sine kolleger, sjeføkonomene i de store bankene, jf. denne figuren). I forrige uke måtte den amerikanske sentralbanken kutte i vekstestimatene sine enda en gang; veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet anslås nå å bli 2,9 prosent i 2014, ned fra en 2014-prognose på 3,0 prosent ved årsskiftet, 3,25 prosent i juni i fjor, 3,4 prosent i september 2012 og 3,65 prosent i januar 2012. Hvordan kan man lese disse prognosekuttene som noe annet enn at Fed må være skuffet over den økonomiske utviklingen? Argumentet mitt - det vil si å la myndighetenes egne estimater møte virkeligheten - faller imidlertid på stengrunn når man på den andre siden i debatten møter finansfilosofi 101; det kontrafaktiske minner oss om at vi ikke vet hva resultatet hadde vært uten myndighetenes krisehåndtering.

I den økonomiske debatten går allting an, unntatt å bli enige om spillereglene i debatten. Har myndighetenes krisehåndtering vært en suksess eller en fiasko? Det kan vi ikke slå fast, ifølge Bloomberg-spaltist Ritholtz, som minner oss om logikkens argument om det kontrafaktiske. På 1700-tallet lo publikum av Erasmus Montanus. I 2014 får han spalteplass i de toneangivende mediekanalene.

Trenden er intakt

Vekstestimatene for første kvartal barberes. Dermed opprettholdes en etter hvert årelang tradisjon med estimatkutt.

Konsensus blant sjeføkonomene trodde på en vekst i USA i første kvartal på 2,6 prosent ved inngangen til 2014; i forrige uke falt dette estimatet til 1,9 prosent. Estimatkuttet er enda tydeligere hos verdens mest ressurssterke og innflytelsesrike bank, Goldman Sachs; storbankens analytikere gikk inn i året med et vekstestimat på tre prosent for første kvartal, men i forrige uke ble estimatet halvert i forhold til det opprinnelige estimatet.


For hele 2014 har konsensus for øvrig tatt ned vekstestimatet fra 2,9 prosent til 2,7 prosent.

Det er ikke første gangen jeg bemerker at vekstestimatene kuttes; hvorfor kommer jeg stadig tilbake til dette temaet?

For det første ser vi at makroøkonomene er i ferd med å bli de nye «aksjeanalytikerne»; det er vel kjent at aksjeanalytikerne altfor ofte opererer som investor relations-avdelingenes forlengede arm og presenterer et rosenrødt bilde av utsiktene for de selskapene de følger. Det nye er at makroanalytikerne ser ut til å ha mistet litt av sin integritet og baserer vekstprognosene på ønsketenkning i stedet for en analyse basert på både innhold og metode (viktigheten av innhold og metode i analysearbeidet diskuteres i denne to uker gamle artikkelen).

For det andre reflekterer prognosekuttene at veksten i den amerikanske økonomien stadig skuffer; en medvirkende årsak til vekstskuffelsene kan være det Larry Summers nylig kalte «secular stagnation», et tema som ble diskutert i denne artikkelen fra februar om «makroelefanten».

Det er for tiden ingen av de 21 aksjestrategene som Bloomberg følger, som tror på fall i det amerikanske aksjemarkedet i år; de to laveste kursmålene for Standard & Poor's 500-indeksen ligger på 1850, medianen ligger på 1950 og det høyeste estimatet ligger på 2185. Hva skyldes den utbredte optimismen?

Hvis både innhold og metode mangler i analysen, ender man opp med å tro at den intakte oppgangstrenden i aksjemarkedet skyldes sterke vekstsignaler fra den generelle økonomien; de tidligere illustrerte estimatkuttene forteller oss at de positive vekstsignalene bare er en myte. Normalt kommer en oppgang i aksjemarkedet i kjølvannet av estimathevinger, så hva skyldes den intakte oppgangstrenden i aksjemarkedet og den utbredte optimismen blant bankenes aksjestrateger?

For det første er den underliggende trenden i aksjemarkedet god nok grunn til å ikke utfordre den; momentum er en faktor i analysen av aktivapriser du gjør lurt i å ikke undervurdere. Hvis vi ser etter andre grunner til at oppgangstrenden i aksjemarkedet er intakt, finner vi liten støtte i sentiment og verdi; sentimentet gjenspeiler en ekstrem optimisme og aksjemarkedet i USA er ifølge Robert Shillers data priset mer enn 50 prosent over snittet siden 1881.

Det som fortsatt teller positivt, er at kapitalmarkedet har 65 milliarder gode grunner til å innta en «risk on»-holdning til aktivaallokeringen; Federal Reserve støttekjøper amerikanske obligasjoner for 65 milliarder dollar i måneden, og støttekjøpene har hatt en dokumentert effekt på både obligasjons- og aksjepriser siden 2009. Med andre ord taler både momentum og sentralbankpolitikk for en fortsatt intakt oppgangstrend i aksjer, mens sentiment, verdi og konjunktur trekker i negativ retning.

Svake vekstsignaler har tvunget makroøkonomene til å barbere vekstestimatene, spesielt for første kvartal, men også for hele 2014. Den amerikanske sentralbankens vekstestimat på tre prosent for hele 2014 ligger derfor enda høyere over konsensusprognosen enn før. Sånn sett vil Federal Reserve ha gode grunner for å opprettholde en løs pengepolitikk, all den tid sentralbanken snart kan vise til en serie med svake vekstsignaler.

Dette reiser spørsmålet om det bare er å sette på autopiloten for 2014 i påvente av at inneværende år blir en reprise av gjennomsnittserfaringen fra de siste årene - hvor aksjemarkedet har steget i kjølvannet av kutt i vekstestimatene.

- Verdens verste økonom

For en del er John Maynard Keynes verdens verste økonom. Mens det er vanskelig å vurdere en økonoms kvaliteter uten å farges av ens politiske syn, forteller objektive fakta oss at Keynes var en sjeldent suksessfull investor.

Da jeg en gang ble sterkt frarådet å bruke Keynes-sitater fordi «mannen var den største ideologiske leverandør til sosialistene», forsto jeg bedre enn før hvor vanskelig det er å skille ens politiske syn fra en nøktern vurdering av kjente økonomer og økonomisk teori.

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views», sa Rose Friedman (1910-2009), kona til Milton Friedman. Det er tydelig at Roses innsikt fortsatt gjelder.

Hvis det fantes en liste over «verdens verste økonomer», tror jeg Keynes (1883-1946) ville ha kommet høyt opp på en slik kåring; ikke fordi kåringen representerer noen sannhet, men fordi folks syn på økonomer er så politisert. Selv en skolert økonom som Friedrich Hayek (1899-1992), som for øvrig hørte til kretsen rundt Rose Friedman, sier i dette intervjuet at Keynes «kunne veldig lite økonomi» på journalistens spørsmål om hvordan han tror Keynes' status som økonom vil stå seg når idéhistorien skal skrives.

«Økonomi var bare en bigeskjeft for ham», sa Hayek om sin kollega.

Jeg er ikke i noen posisjon til å felle en endelig dom over Keynes' bidrag til økonomifaget; poenget mitt innledningsvis er å få frem at både eksperters og lekmanns syn på økonomer ofte er polarisert. Sannsynligvis tar jeg ikke veldig feil når jeg hevder at venstreorienterte har et mer positivt syn på Keynes enn høyreorienterte.

Det de færreste vet, er at det faktisk er fullt mulig å felle en endelig, objektiv dom over Keynes; ikke som økonom, men som investor. Fra 1921 til han døde i 1946, hadde Keynes full kontroll over forvaltningen av investeringsporteføljen til King's College ved Cambridge. Det er gjennomgangen av denne porteføljehistorikken som gjør at Keynes kvalifiserer til en plass blant verdens største investorer; en slik kåring er allerede gjort, se denne lenken, men Keynes er ikke med på listen over «The world's 99 greatest inverstors».

I artikkelen «Keynes the stock market investor: A quantitative analysis» fra september 2013 dokumenterer forfatterne David Chambers, Elroy Dimson og Justin Foo at Keynes' aksjeportefølje ga en annualisert snittavkastning på 16 prosent i 25-årsperioden, mens en likevektet aksjeportefølje av britiske aksjer ga en annualisert snittavkastning på 10,4 prosent i samme periode.

I figuren ovenfor vises verdiutviklingen i Keynes' portefølje og en portefølje som består av britiske aksjer i perioden fra 1921 til 1946.

Keynes' historie som investor blir mer interessant når vi studerer figuren nærmere. I begynnelsen var Keynes en typisk top-down-investor, som investerte på grunnlag av et overordnet syn på makroforhold. Etter hvert skiftet han stil og bedrev mer aksjeplukking. En nærmere analyse av Keynes' aksjevalg viser at han investerte i små verdiaksjer før «Security Analysis» av Benjamin Graham og David Dodd ble utgitt i 1934.

Skiftet av investeringsstil, fra top-down til bottom-up, forteller historien om en investor som evnet å forandre seg; «when the facts change, I change my mind; what do you do, Sir» er et Keynes-sitat som får mer innhold når vi studerer figuren ovenfor.

For øvrig var Keynes også en investeringspioner, en som satte spor. Han investerte tungt i aksjer på et tidspunkt hvor aksjer ble regnet som spekulative. Med andre ord var han ikke bare en aksjeplukker av rang, men han gikk inn i nye markeder lenge før alle andre kom etter. Bidraget fra den strategiske aktivaallokeringen betydde vel så mye for porteføljeresultatet som den ekstraordinære aksjeplukkingen. Med andre ord kombinerte Keynes egenskaper som vi i dag finner hos blant andre Warren Buffett og Yales investeringssjef David Swensen. Det hører med til historien at Keynes' personlige formue var på mer enn 200 millioner kroner med dagens kronekurs (anslaget inneholder ikke en rekke kjent kunstverk og sjeldne bøker).

Mens Keynes' status som økonom er avhengig av øynene som ser, er det liten tvil om at han fortjener en plass på listen over verdens beste investorer. Keynes-kritikerne vil ha det til at han ikke kunne så mye økonomi, men han forsto tydeligvis nok til å slå så å si alle sammenliknbare investorer i sin samtid.

Meteorologer og økonomer

Å sammenlikne meteorologer med makroøkonomer er ikke helt rettferdig. Mens meteorologenes prognoser blir stadig bedre, er det ingen bedring å spore i økonomiske prognoser.

Jeg tror mange økonomer synes sammenlikningen med meteorologi er søkt; økonomer betales bedre i markedet for arbeidskraft (for en del er det et bevis i seg selv på at økonomen er meteorologen overlegen fordi markedet har alltid rett), økonomene har sin egen Nobel-pris, økonomiutdannelsen kommer med en høyere prestisje enn meteorologi og til daglig hører vi folk riste oppgitt på hodet av meteorologenes skivebommer. Tar jeg feil hvis jeg påstår at økonomileiren føler seg hevet over meteorologien?

Fakta viser imidlertid at det er meteorologene som burde føle sammenlikningen med økonomer som urettferdig. Figuren nedenfor, hentet fra nettsiden til britiske MetOffice, er en god inngang til denne diskusjonen.

Figuren gjenspeiler nøyaktigheten i meteorologiske prognoser over tid; vi ser at det har vært en stadig bedring, år for år, helt siden statistikken fra britiske MetOffice startet i 1980. Vi som er økonomer, bør tenke over dette én gang til: Meteorologiske prognoser har blitt bedre hvert eneste år i de siste tiårene.

I mange vitenskaper er det slik; vitenskap som bygger sten på sten, blir gjerne stadig bedre til å estimere utfall og underveis forkastes gamle hypoteser til fordel for ny viten.

Når det gjelder økonomers prognoser, har jeg vært innom disse i en rekke artikler. Vi har sett at makroøkonomers prognoser for økonomisk vekst bommer mye og at det er liten bedring å spore over tid (se den første figuren i denne lenken, eventuelt klikk her for stor figur). Jeg har også vist i en artikkel fra tidligere i år at sjefstrategene alltid spår oppgang når de står ved terskelen inn i det nye året, og at den estimerte oppgangen i snitt tilsvarer historisk snittavkastning i aksjemarkedet; det er som om de bare bruker historikken helt blindt, det vil si bruker gårsdagens vær som prognose for været i morgen (se figuren i denne lenken).

Det er mange som ikke tror på påstanden om at økonomer bruker gårsdagens vær som prognose for morgendagens vær; figuren i denne lenken dokumenterer påstanden så tydelig som det går an. Den grå linjen i figuren viser rapportert resultatvekst blant S&P 500-selskapene, og den svarte viser estimert resultatvekst i de samme selskapene. Ser du noen forskjell mellom de to linjene? For alle praktiske formål er de to linjene i figuren helt like. Det betyr at analytikerne estimerer en vekst på x prosent de neste 12 månedene hvis historisk vekst de siste 12 månedene har vært x prosent; si meg hva som har skjedd, så kan jeg fortelle deg hva analytikerne spår.

På en del områder har økonomer demonstrert fremgang. Jeg tenker da for eksempel på forståelsen av historiske mønstre i aktivapriser, som for eksempel verdi- og momentumfaktoren. Imidlertid består poenget mitt når det gjelder de prognosene som får størst oppmerksomhet, det vil si de høyfrekvente makroprognosene for bl.a. vekst og inflasjon.

Jeg håper du nå ser at det er TV-meteorologen som burde føle sammenlikningen med TV-økonomen som urettferdig. Et interessant spørsmål er hvorfor det er slik at økonomene ikke demonstrerer fremgang i prognoser som har med makroøkonomien eller selskapers finansielle utvikling å gjøre (et minst like interessant spørsmål er hvorfor denne problemstillingen ikke opptar fagøkonomene mer enn den gjør, og deri ligger kanskje noe av svaret på spørsmålet?).

En plausibel forklaring er at en sosialvitenskap ikke kjennetegnes av klare årsak-virkning-sammenhenger, slik som i meteorologien. Hvis man tror på denne forklaringen, reises et par andre spørsmål: Hvorfor er økonomer så opptatt av å spå hvis de i utgangspunktet erkjenner at faget deres ikke er egnet for å spå? Hvorfor er moderne økonomer så opptatt av matematikk hvis faget i utgangspunktet aldri kan bli så presist som naturvitenskapene?

Et annet og mer infamt spørsmål er om det er noe galt med deler av økonomifagets fundament, det vil si fagets anvendelse av innhold og metode. Johann Wolfgang  von Goethe (1749-1832), den kjente dikteren og dyktige vitenskapsmannen, sa at «Gehalt ohne Methode führt zur Schwarmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klügeln» («Innhold uten metode fører til svermeri; metode uten innhold til tomt sofisteri»).

La meg nå forsøke meg på noen eksempler med bruken av begrepene innhold og metode:

(1) INNHOLD + METODE = VITENSKAP

(EKSEMPEL: ASTRONOMI)

Eksemplet med astronomi er valgt bevisst fordi det var astronomene som initierte den vitenskapelige revolusjon. Store krigsbudsjetter gjorde det mulig å lage stadig bedre kikkerter, slik at hærføreren kunne se fienden så tidlig som mulig. De samme kikkertene kunne brukes til å studere himmellegemenes bevegelser, og det var (kort fortalt!) slik det jordsentriske verdensbildet måtte vike for det solsentriske. Overgangen til det nye verdensbildet skjedde ikke uten kamp fra datidens presteskap og forskningen måtte skje i hemmelighet. Da man forlot det jordsentriske verdensbildet, økte astronomenes evne til å spå bevegelser på nattehimmelen, og gjennombruddet banet veien for den vitenskapelige metode i en verden som bare ventet på endring.

Neste påstand er denne:

(2) INNHOLD + METODE = «SVERMERI»

(EKSEMPEL: ASTROLOGI)

Både astronomer og astrologer studerer nattehimmelen, men astrologene har ikke demonstrert evne til å spå. En astrolog har all verdens faktakunnskap, men han har ikke villet angripe problemstillinger like metodisk som astronomen. Mangel på metode vil for alltid drive astrologen til å gå i ring, uten demonstrerbar fremgang i evnen til å spå.

Den siste påstanden er denne:

(3) INNHOLD + METODE = «TOMT SOFISTERI»

(EKSEMPLER: ERASMUS MONTANUS, «TRAINED INCAPACITY», «OBSKURANTISME»)

Jeg håper det er noe med oss nordmenn som gjør oss i stand til å se dette poenget uten å legge hodet i bløt. Vi husker alle Erasmus Montanus (skrevet i 1723 av norsk-danske Ludvig Holberg), bondesønn med fødenavn Rasums Berg, som dro til København og lærte nok metode til å more publikum i snart 300 år. Da han kom hjem fra København, snakket han latin til sine foreldre og ville helst disputere. En Erasmus Montanus er en som har lært akkurat nok vitenskapelig metode til å bli ubrukelig i praksis.

Den norske økonomen Thorstein Veblen (1857-1929) fant opp uttrykket «trained incapacity». Veblens poeng var blant annet at fokuset på økonomiske størrelser gjorde en blind for andre hensyn; det vitale tapte for det trivielle.

Den norske, internasjonalt anerkjente professoren Jon Elsters uttrykk «obskurantisme» er en kritikk mot aktiviteter som ser vitenskapelige ut, men som aldri vil produsere så mye av verdi. Elster deler obskurantisme opp i den myke og den harde formen. Myk obskurantisme er aktiviteter som leder til ufalsifiserbare, ugjennomtrengelige teorier som ignorerer normale regler for vitenskapelig argumentasjon og bevisføring. Hard obskurantisme referer til matematiske øvelser uten nærhet til virkeligheten.

Goethes fiffige formulering om innhold og metode er nyttig for å lete etter svakheter i aktiviteter som har til hensikt å få frem eksempelvis sannheten eller produsere verktøy som gjør oss i stand til å predikere et utfall. Meteorologien havner utvilsomt i den første av de tre kategoriene ovenfor, men hvor hører økonomifaget hjemme?

Økonomifaget er fragmentert og hører nok til i alle de tre kategoriene ovenfor. Jeg vil imidlertid hevde at deler av faget finansiell økonomi har tatt store steg mot den første kategorien, det vil si vitenskap. For øvrig har det ikke alltid har vært slik, inntil helt nylig. Vi skal ikke mer enn ti-tolv år tilbake for å finne et veltalende vitne om tilstanden i finansfaget ved årtusenskiftet. I boken «The New Finance», publisert i 2003, skriver finansprofessor Robert Arthur Haugen (1942-2013) følgende:

«It is not clear whether any of the true believers in the earth-centered universe were ever persuaded by Copernicus, Bruno, Brahe, Kepler or Galileo to change their minds. All may have gone to their graves still searching for further, more complicated versions of their model that would make it consistent with the latest empirical observations. True believers to the last»

Det Haugen kritiserer, er måten kollegene hans tviholdt på den gamle modellen for prising av finansielle aktiva, hvor beta sto så sentralt (den gamle teorien kalles kapitalverdimodellen). Siden 2003 har Daniel Kahnemann fått Nobels minnepris i økonomi for å ha brakt psykologi inn i økonomifaget, og i 2013 fikk Robert Shiller og Eugene Fama den samme minneprisen for å ha bidratt til forståelsen av aktivapriser; Shiller er mest kjent for arbeid innenfor verdsettelse, bobler og avvik fra rasjonalitet, mens Fama bidro til at kapitalverdimodellen tok hensyn til andre risikofaktorer enn bare beta. Nobel-prisene fra 2003 og 2013 indikerer at det finansielle økonomifaget har utviklet seg siden Haugen rettmessig kritiserte det så sterkt for bare ti, tolv år siden.

Når det gjelder dommen over økonomifaget, er syretesten kanskje denne: Brukes faget i praksis på jobb?

Du vil aldri møte på meteorologer som forteller deg at de bruker lite av det de lærte på skolen, og at de angriper innhold og metode helt annerledes på jobb. Hvis en lege fortalte at han ikke brukte metodene fra skolen på jobb, ville han blitt saksøkt og mistet retten til å praktisere. Blant økonomer treffer du ganske ofte på folk som forteller deg at de ikke bruker så mye av det de lærte på skolen. Dette er kanskje ikke tegn på at du har truffet en svak økonom; tvert om kan det være et tegn på intelligens at en økonom er svært forsiktig med hvilke verktøy han tar med seg fra skolen og over i praksis på jobb.

Det kan være mer urovekkende at en økonom forteller deg at han bruker mye av det han lærte på skolen i sin tid (før kapitalverdimodellen ble henvist til historiebøkene); da ender du kanskje opp med å kjøpe volatile, svært risikofylte aksjer i den tro at risiko alltid gir høyere avkastning. Alternativt ender du opp med å lage like dårlige vekstprognoser som den amerikanske sentralbanken, jf. figuren nedenfor.


Figuren viser oss et par ting. For det første har Federal Reserves økonomer i utgangspunktet vært lure og bakt inn et element av probabilistiske prognoser i tallmaterialet de baserer pengepolitikken på (en probabilistisk prognose forteller deg eksempelvis at det er 65 prosent sannsynlighet for regn i Oslo i morgen ettermiddag, mens en deterministisk prognose forteller deg at det vil regne i Oslo i morgen kl. 1400). I stedet for å bare presentere ett tall, oppgir Fed et intervall de tror veksten havner innenfor. Dessverre har ikke statistisk metode brakt Fed nærmere virkeligheten; siden 2000 har den faktiske veksten i USA havnet utenfor Feds vekstintervall i mer enn 70 prosent av tiden. Kan det skyldes at når utgangspunktet (faget som makroprognosene er basert på) er som galest, blir resultatet originalest? Er det ikke berettiget å spørre seg hva som er vitsen med å lage prognoser hvis du havner utenfor konfidensintervallet i mer enn 70 prosent av tiden? Økonomer som jeg har diskutert dette med, har foreslått at Fed bommer med vilje; den amerikanske sentralbanken sies å bruke prognoser på en listig måte, som en del av et helhetlig verktøyapparat hvor målet helliger midlene. Vi vet for øvrig at økonomer bommer med vilje i andre sammenhenger, jf. Bent Flyvbjergs glimrende artikkel om tvilsom etikk i The American Planning Association, som du bør laste ned her. Kan vi utelukke muligheten for at økonomer bommer med vilje fordi de har et overordnet mål, enten om et bedre samfunn (Fed) eller høyere inntjening til foretaket de jobber for (medlemmene i The American Planning Association)? Selv om man ikke sluker konspirasjonsteorien om at Fed bommer med vilje, har jeg likevel et inntrykk av at økonomer ikke tar det så ille om prognosene (nesten) aldri treffer, og jeg er ganske sikker på at dette skiller økonomer fra folk med for eksempel naturvitenskapelig bakgrunn.

Det som gjorde meteorologi til et suksessfullt fag, i likhet med astronomi i sin tid, var vektleggingen av observasjoner; det ble etter hvert for vanskelig for presteskapet å argumentere mot det man så i teleskopet. På samme måte tror jeg det var mengden av observasjoner fra kapitalmarkedene som etter hvert gjorde det helt uholdbart å tviholde på den enkleste versjonen av kapitalverdimodellen; det ble for flaut å bruke for mye tid på en modell som enhver datakyndig og finansinteressert ungdomsskoleelev kunne rive fra hverandre gjennom empiriske eksempler; «men han har jo ikke noe på seg», sa som kjent barnet om keiseren som paraderte foran undersåttene.

Optimisten vil sånn sett se for seg at prognoser for vekst i foretakene og den generelle økonomien blir bedre bare man får eksponert prognosebommene enda mer enn man har gjort i dag; det er først når folk flest innser at keiseren er naken, at økonomifaget tvinges til å ta steget videre og spå om det faget bør spå om, og gi mer kvalitative vurderinger der hvor spådommer - verken probabilistiske eller deterministiske - ikke hører hjemme.

Jeg er ikke sikker på om optimistens syn er berettiget, men jeg tror Goethes ord om innhold og metode er et godt utgangspunkt for å diskutere de områder hvor økonomifaget er nakent; vi nordmenn har kanskje et komparativt fortrinn for å skjønne hva som menes med Erasmus Montanuser «trained incapacity» og «obskurantisme». Inntil videre må økonomene se med misunnelse på meteorologenes til sammenlikning overlegne faglige utvikling.

Kutter og hever

Makroanalytikerne hever vekstanslaget for kalenderåret 2014 i USA. Samtidig kutter de i vekstestimatene for første halvår.

Sjeføkonomene har nettopp hevet anslaget for veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet; i januar lå BNP-anslaget på 2,8 prosent, mens det nå ligger på 2,9 prosent. Finansbladet Barron's går enda lengre; i siste nummer slår de opp over hele forsiden at veksten kan bli overraskende sterk i år, og ende på fire prosent. Hva skyldes økningen i BNP-anslagene og Barron's vekstoptimisme?

Det er ikke så godt å si, for BNP-estimatene for første og andre kvartal 2014 har falt, og ikke steget, i løpet av de siste ukene. Vekstprognosen for første kvartal 2014 ligger nå på 2,2 prosent, mot 2,6 prosent i januar. For andre kvartal ligger spådommen på 2,7 prosent, ned fra 2,8 prosent for bare noen dager siden. Med andre ord faller de nærmeste prognosene, mens spådommen for hele 2014 opprettholdes eller øker.

I artikkelen «Makroelefanten» pekte jeg på det faktum at sjeføkonomenes prognoser har bommet systematisk siden 2005; de har stort sett ligget for høyt. Spørsmålet er om makroøkonomene har gjort det igjen; opptrådt mer som en heiagjeng for økonomien enn nøkterne analytikere som bommer like mye på opp- som på nedsiden.

I uken som gikk kom det detaljhandelstall fra USA. Tallene var svakere enn ventet, og spørsmålet er om de skuffende detaljhandelstallene bare er støy. I figuren nedenfor har jeg vist årsveksten i den amerikanske detaljhandelen; vi ser at veksttakten i dette nøkkeltallet har avtatt helt siden sommeren 2011. Er ikke det litt rart all den tid vi har blitt lovet flere ganger de siste årene at oppturen i veksttakten er rett rundt hjørnet?

I den samme figuren har jeg vist veksttakten i den sammenfallende indeksen for økonomisk aktivitet i USA, slik den er beregnet av The Conference Board. En sammenfallende indeks er konstruert for å fange opp konjunkturbildet i hele økonomien. Til forskjell fra BNP-tallet oppdateres en sammenfallende indeks månedlig. At en sammenfallende indeks inneholder mindre støy enn BNP-tallet og oppdateres månedlig, gjør at den egner seg bedre i konjunkturanalysen enn BNP-dataserien. I likhet med detaljhandelen toppet veksten i den sammenfallende indeksen ut for lenge siden; i januar 2011 for å være helt presis. De tre siste årene har veksttakten i dette sentrale, men ofte oversette nøkkeltallet fortsatt å falle. Veksttakten ved utgangen av 2013 var 1,3 prosent; siden 1960 har veksttakten aldri vært så lav uten at den amerikanske økonomien allerede var i en resesjon eller var rett ved å gå inn i en.

Economic Cycle Research Institute (ECRI) har konstruert sin egen sammenfallende indeks for USA. Til forskjell fra The Conference Boards indeks oppdateres ECRIs sammenfallende indeks ukentlig; mens indeksen fra The Conference Board er oppdatert til og med desember 2013, er ECRIs indeks oppdatert til og med januar 2014. Denne lenken viser at veksten i den sammenfallende indeksen falt gjennom januar i år.

I konjunkturanalysen gjelder det å bestemme hvilken vei den økonomiske pendelen går; har pendelen snudd, eller fortsetter den å gå i samme retning som før? Sjeføkonomene gjør for tiden en slags «hedge»; de kutter i de korte estimatene og hever de lange prognosene.

Sakraliserte teorier

Enkle tommelfingerregler styrer politikken i den moderne verden. Paven kaller disse reglene «sakraliserte mekanismer» og advarer mot en naiv tro på dem som har økonomisk makt.

Den skarpeste kritikken mot økonomifaget og det moderne samfunnets organisering kommer fra uventet hold; den nye paven tar tak i samfunnsdebatten på et mesterlig vis, og kanskje bare på den måten kirken selv kan gjøre det. Sentralt i pavens kritikk mot det moderne samfunnet står synet på det sakrale og det profane, det hellige og det verdslige. Andre har tatt opp problemstillingen tidligere, men problemet er å bli hørt utenfor en liten fagkrets. Av de mer populære forfatterne som i nyere tid har tatt opp temaet, er Nassim Nicholas Taleb, som satte av et kapittel med tittelen «The Sacred and the Profane» i boken «The Bed of Procrustes». Taleb skriver blant annet følgende i boken, som er en samling med aforismer:

«If you can't spontaneously detect (without analyzing) the difference between sacred and profane, you'll never know what religion means. You will also never figure out what we commonly call art. You will never understand anything».

Utvaskingen av det hellige i det moderne samfunnet kommenteres slik av den samme forfatteren:

«People used to wear ordinary clothes weekdays and formal attire on Sunday. Today it is the exact opposite».

Poenget med aforismer er å blant annet få frem kompliserte poenger ved hjelp av enkle setninger; sånn sett håper jeg leseren allerede har fått et inntrykk av hva forholdet mellom det sakrale og det profane går ut på.

Pavens kritikk av sakraliserte sammenhenger er ikke samlet i form av aforismer, men i en nøye uttenkt tekst med lesverdige formuleringer. Mens Taleb er sparsommelig med eksempler, og overlater til leseren å tenke ut rekkevidden av poengene sine, tar paven i bruk de aller enkleste eksempler, som her:

«How can it be that it is not a news item when an elderly homeless person dies of exposure, but it is news when the stock market loses two points?» (Jeg vil ikke oversette pavens tekst til norsk. Teksten er for øvrig tilgjengelig på engelsk, tysk, fransk, italiensk, polsk, portugisisk og spansk i denne lenken)

Så kommer det avsnittet jeg selv mener inneholder mest krutt, for tidligere har slike tanker og formuleringer bare blitt avfeid som konspirasjonsteorier:

«In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and naïve trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system.»

Jeg har de siste årene kommentert svakheter ved økonomifaget og ikke minst praktiseringen av det. Pavens formulering, «uttrykker en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder på den økonomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rådende økonomiske systemet», er som sendt fra himmelen for å kommentere teorier som mangler empirisk belegg. La meg gå gjennom noen slike populære teorier, hvor jeg beveger meg fra toppen av foretaket utover til sammenhenger innad i foretakssektoren, deretter til hele foretakssektoren og til sist til hele samfunnet:

Høyere lederlønninger er alltid bra for selskapet: Siden 1980-tallet har nivået på lederlønninger steget mye mer enn foretakenes øvrige nøkkeltall. Den teoretiske støtten bak de høye lederlønningene kommer fra troen på at gode resultater kommer fra gode incentiver; jo høyere incentivene til foretakets ledelse er, desto høyere vil foretakets profitt være. Kritikk av dagens kompensasjonsmodell kommer ifølge Wikipedia fra bredt hold; både akademikere som Ben Bernanke, Peter Drucker og Paul Krugman, samt finanspraktikere som John Bogle og Warren Buffett oppgis som kritikere av den moderne kompensasjonsmodellen på Wikipedia-oppføringen. Har det moderne samfunnets modell for lederkompensasjon empirisk belegg, eller uttrykker det «en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder på den økonomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rådende økonomiske systemet»?

Det som er bra for finansssektoren, er alltid bra for foretakssektoren: De siste årenes kvantitative lettelser har begunstiget bankene, forsikringsselskapene og eiendom, en del av foretakssektoren som kalles FIRE-economy av systemkritikere. I tillegg kommer at man i 2008 og 2009 valgte å la skakkjørte banker og forsikringsselskaper drive videre i privat form i stedet for å nasjonalisere de foretakene som i realiteten var dødsdømt i fravær av myndighetenes inngrep. Jeg tror beveggrunnen (den har aldri blitt formulert svart på hvitt) bak myndighetenes valg er troen på at det som er bra for bank og finans, er bra for hele foretakssektoren. Sentralbankene, som har så stor makt i dag, kan lettere påvirke rammebetingelsene for bank og finans - og da er det jo rasjonelt å pumpe liv i finanssektoren ut fra troen på positive ringvirkninger for resten av foretakssektoren; men er denne troen basert på empiri, eller uttrykker den «en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder på den økonomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rådende økonomiske systemet»? Her hjemme har den erfarne økonomiprofessoren Arne Jon Isachsen skrevet en lesverdig rapport om temaet, som illustrerer at vi slett ikke kan avskrive muligheten for at myndighetenes begunstigelse av bank og finans heller skyldes troen på sakraliserte sammenhenger enn empirisk belagte fakta.

Det som er bra for foretakssektoren (selskapet), er alltid bra for hele økonomien: Foretakssektoren i USA har for tiden rekordhøye marginer og tjener penger som aldri før, men medianhusholdningen har knapt forbedret levestandarden de siste tiårene. Å kutte i antallet ansatte har vært oppskriften på høyere aksjekurser de siste tiårene, men i kjølvannet av jobbkutt ser vi at stadig flere ekskluderes fra arbeidsmarkedet. Store deler av Apples komponentkjede har sitt utspring i prosjekter som opprinnelig ble initiert av myndighetene; i dag kjemper Apple en kamp mot myndighetene for å unngå skatt. Den gamle troen på at foretakssektorens interesser og nasjonalstatens økonomiske interesser sammenfaller, er utfordret i en mer globalisert verden hvis kostnader nasjonaliseres, mens profitt privatiseres. Ser vi enda et eksempel på «en ukritisk og naiv tillit til godheten hos dem som holder på den økonomiske makten og til de sakraliserte mekanismer i det rådende økonomiske systemet»?

Det som er bra for økonomien, er alltid bra for samfunnet: I mangel av et perfekt mål på samfunnets utvikling har vi valgt bruttonasjonalproduktet og veksten i dette. I mange vestlige land ser vi at landets BNP øker, men at hele økningen går til stadig færre (i tillegg kommer at trendveksten i BNP har vært fallende i flere tiår, muligens fordi andelen yrkesaktive faller samtidig som produktiviteten flater ut eller faller). I henhold til «trickle-down»-teorien skulle økt BNP føre til universell velstand, men paven skriver at denne teorien aldri har vært støttet av fakta. Han følge opp med følgende virkelighetsbeskrivelse:

«Almost without being aware of it, we end up being incapable of feeling compassion at the outcry of the poor».

Det sentrale i dette sitatet, slik jeg ser det, er beskrivelsen av at uheldige ting skjer, «nesten uten at vi enser det». Har det moderne samfunnets valg av økonomiske parametre for å skille suksess fra fiasko gått for langt, slik at fokuset på økonomiske parametre virker som et slør for det som betyr mest; vi observerer prisen på alt, men kjenner ikke verdien av det som betyr mest?

«Today everything comes under the laws of competition and the survival of the fittest, where the powerful feed upon the powerless. As a consequence, masses of people find themselves excluded and marginalized: without work, without possibilities, without any means of escape», skriver paven.

En usynlig hånd ordner alltid opp: Adam Smith (1723-1790) brukte begrepet «en usynlige hånd» bare et par steder i verkene sine; likevel finnes det knapt en økonom som ikke kjenner til begrepet og løftene om at en usynlig hånd skaper velferd når egeninteressen får virke. Til tross for begrepets enorme appell blant økonomer, er det naturligvis ingen som har dokumentert at en usynlig hånd finnes. Snakker vi her om det aller mest sakraliserte begrepet i økonomifaget?

Ovenfor har jeg tatt for meg en rekke påstander eller teorier som bør diskuteres; stemmer disse samfunnsomgripende teoriene, eller er de bare overtro? Enda mer interessant: Tjener spesielle interessegrupper på enkelte sakraliserte mekanismers eksistens - slik paven hevder - eller har slike teorier oppstått helt tilfeldig?

«It is not the task of the Pope to offer a detailed and complete analysis of contemporary reality, but I do exhort all the communities to an "ever watchful scrutiny of the signs of the times". This is in fact a grave responsibility, since certain present realities, unless effectively dealt with, are capable of setting off processes of dehumanization which would then be hard to reverse», skriver paven.

Fra et litt annet hold synger stjernebandet U2 ut om at de ikke har noe på hjertet lenger:

«We're on the verge of irrelevance. You have to make stuff relevant to you and where you're at, make an honest account of what you're going through. If that's relevant to other people, great. But we don't know», sier Bono til BBC.

Det er interessant, ikke sant, at paven evner å formulere en kritikk som går rett til roten av det moderne samfunnets organisering, mens verdens største rockeband sliter med å finne på noe relevant å synge om? Er pave Frans «a modern rebel with a cause»?

Makroelefanten

Det er ikke uvanlig at makroøkonomer bommer på den økonomiske veksten. Likevel er det uvanlig at de bommer så systematisk som de siste årene.

Makroøkonomer har en svak merittliste når det gjelder spådommer om den økonomiske utviklingen. Dette stadig tilbakevendende faktum har aldri sett ut til å plage de samme økonomene som produserer makroestimater, for strømmen av spådommer og estimater fortsetter som før - og inngangen til 2014 er intet unntak.


I figuren ovenfor har jeg latt makrospådommene møte virkeligheten; prognoser for økonomisk vekst i USA (mørkeblå linje) sammenliknes med faktisk økonomisk vekst (lyseblå linje). Makroestimatene kommer fra Philly Feds jevnlige spørreundersøkelse; «Survey of Professional Forecasters». Idéen til figuren kommer fra James Montier, som tidligere har konkludert med at «vi ikke trenger økonomer», jf. denne bloggkommentaren fra september 2007.

Det første som slår en i figuren ovenfor, er at spådommene normalt avviker en del fra den virkeligheten som utfolder seg i tiden etter at spådommene ble kjent. Mon tro om en datamaskin av den enkleste sorten hadde truffet bedre? Vi ser for øvrig at de profesjonelle prognosemakerne aldri har spådd en resesjon, mens de grå søylene i figuren forteller oss at det har vært sju resesjoner siden 1970.

Figuren blir enda mer interessant når vi oppdager at det stort sett har vært negative vekstoverraskelser siden 2005. Økonomene har hele tiden trodd at veksten ville komme tilbake til gamle nivåer, sannsynligvis til det de mener er såkalt trendvekst, men økonomien har ikke utviklet seg slik ekspertene mener den burde ha utviklet seg.

Økonomer av den typen som utgjør konsensus i Philly Feds «Survey of Professional Forecasters», har nå begynt å få øye på elefanten i rommet. Like før jul holdt Larry Summers, professor og tidligere finansminister i USA, en tale på en konferanse i regi av Det internasjonale pengefondet IMF. Her sa han blant annet følgende:

«Let me say a little bit more about why I'm led to think in those terms.  If you go back and you study the economy prior to the crisis, there is something a little bit odd.  Many people believe that monetary policy was too easy.  Everybody agrees that there was a vast amount of imprudent lending going on.  Almost everybody believes that wealth, as it was experienced by households, was in excess of its reality:  too much easy money, too much borrowing, too much wealth.  Was there a great boom?  Capacity utilization wasn't under any great pressure.  Unemployment wasn't at any remarkably low level.  Inflation was entirely quiescent.  So, somehow, even a great bubble wasn't enough to produce any excess in aggregate demand.»

I etterkant av IMF-konferansen har «secular stagnation» blitt et nytt begrep i økonomens vokabular.


Figuren ovenfor kaster lys over problemstillingen med svak trendvekst. Den viser styrken i de økonomiske oppsvingene i USA siden 1960-tallet, representert ved to former for fundamentaldata; bruttonasjonalprodukt og arbeidsmarkedet. I hele etterkrigstiden har veksten i ekspansjonsperiodene blitt stadig lavere. Dette gjelder imidlertid ikke bare i USA; så å si hele den vestlige verden kjennetegnes av lavere trendvekst. Lav trendvekst er naturligvis urovekkende, for det øker risikoen for flere resesjoner fremover enn vi har vært vant til de siste 25 årene, jf. denne presentasjonen med kommentarer fra Economic Cycle Research Institute.

Summers skal ha kreditt for at han tar opp en viktig problemstilling, men det er noe annet som skurrer her; er det ikke litt sent å oppdage elefanten i 2013 når elefanten har trampet i rommet i mange tiår allerede? 

Tekniske analytikere

Fortell meg hvordan markedet har gått, så kan jeg fortelle deg hva analytikerne mener. Historisk kursutvikling er viktigst for å forstå analytikernes atferd.

For å få innblikk i nyhetsstrømmen fra foretakssektoren, skal vi her se på det spørsmålet fra tre vinkler og to kilder:

  1. Hva sier analytikerne?
  2. Hva gjør analytikerne?
  3. Hva sier foretakene?

Figuren nedenfor oppsummerer denne nyhetsstrømmen de siste to og et halvt årene.
Ad 1: Linjen «revisjoner av anbefaling og målkurs» i figuren ovenfor viser antallet oppjusteringer av aksjeanbefaling («recommendation») og målkurs («target price») i løpet av de siste 12 måneder, dividert på antallet nedjusteringer av anbefaling og målkurs. Forholdstallet omfatter medlemmene i S&P 500-indeksen. Siden juli 2007 har dette forholdstallet vært tiltakende. Merk for øvrig at forholdstallet var over 1 også da momentum i forholdstallet var avtakende. Med andre ord sier analytikerne at her er det «løp og kjøp».

Ad 2: Det er ikke nødvendigvis slik at det som kommer ut av munnen på analytikerne er det samme som kommer ut av regnearkene; derfor er det interessant å skille mellom tale og handling i analysene. Linjen «estimatrevisjoner» i figuren viser antallet oppjusteringer av resultatestimater i løpet av de siste 12 måneder, dividert på antallet nedjusteringer av resultatestimater i samme periode. Forholdstallet omfatter medlemmene i S&P 500-indeksen. Vi ser at momentum skiftet på samme tid i «revisjoner av anbefaling og målkurs» som i «estimatrevisjoner»; siden juli 2007 har momentum i estimatrevisjonene vært tiltakende. Det er imidlertid én forskjell; mens linjen «revisjoner av anbefaling og målkurs» er over 1, har linjen «estimatrevisjoner» ligget under 1 hele tiden. Dette er imidlertid ingen overraskelse; det er helt normalt at analytikerne justerer estimatene sine mer ned enn opp (estimatene er som regel altfor høye i utgangspunktet).

 Ad 3: Man skulle tro at det er overlapp mellom det analytikerne sier, det analytikerne gjør og den resultatguidingen som kommer fra foretakene. Gjennomgangen av punkt 1 og 2 viser at det ikke nødvendigvis er helt overlapp mellom det analytikerne sier og det de gjør (de sier sjelden «selg» selv om de stort sett må nedjustere estimatene), selv om retningen i de to linjene er den samme. Linjen «revisjoner i selskapsguiding» viser at analytikerne ikke nødvendigvis er i takt med signalene fra selskapene. Linjen «revisjoner i selskapsguiding» viser antallet selskaper i USA som har oppjustert fremtidsutsiktene (guiding) i løpet av de siste 12 måneder, dividert på antallet selskaper som har nedjustert fremtidsutsiktene. Forholdstallet omfatter alle amerikanske børsnoterte foretak. I USA er det strenge krav til offentliggjøring av finansielle utsikter, og det er derfor lett å kvantifisere når et selskap har oppjustert eller nedjustert de finansielle utsiktene i forhold til markedets forventninger; analytikerkonsensus utgjør markedsforventningene. Forholdstallet «revisjoner i selskapsguiding» er fortsatt avtakende. I tillegg er det langt under 1; de siste 12 månedene har det vært mer enn dobbelt så mange nedjusteringer av guiding som oppjustering.

Merk at rekkefølgen ovenfor (ad 1, ad 2 og ad 3) egentlig burde vært omvendt (3-2-1); normalt kommer selskapene først med guiding som analytikerne må ta inn i estimatene sine, og når nye estimater foreligger, må analytikerne avgjøre om aksjen bør oppgraderes med hensyn til anbefaling eller målkurs. Det interessante i figur 1 nedenfor er at momentum fortsatt er ned i dataserien som omfatter signalene fra foretakene, mens momentum er opp på analytikersiden. I tillegg kommer det for tiden klare gapet i nivået mellom det analytikerne sier («revisjoner av anbefaling og målkurs») og det de gjør («estimatrevisjoner»).

Lærdommen fra grafen 1 er at analytikerne er drevet av kursmomentum; når kursene stiger, hever de målkurs og anbefaling uten at kursmomentum nødvendigvis kan forklares fundamentalt. Denne lærdommen er viktig: Når du snakker med hver enkelt analytiker individuelt, får du servert en plausibel story som er tuftet på fundamentale årsak-virkning-sammenhenger. Når du observerer en større gruppe analytikere, finner du at de som gruppe mest av alt bare gjenforteller det du allerede kunne ha lest ut av kursbildet. Hypotesen, som stadig bekreftes av empirien, er at analytikerne primært er kursmomentumdrevne (dette er for øvrig et stadig tilbakevendende tema på denne bloggen, jf. eksempelvis dette innlegget fra 2012).

Det siste året har aksjeanalytikerne i USA oppjustert anbefaling og målkurs omtrent dobbelt så mange ganger som de har nedjustert. Samtidig har det vært dobbelt så mange nedjusteringer som oppjusteringer av guiding fra de amerikanske foretakene. Sånn sett har også de siste to årene vært en viktig påminner om at analytikere primært bedriver den enkleste form for teknisk analyse.

Legger listen høyere

Bare få dager ut i 2014 gjør amerikanske sjeføkonomer et aggressivt trekk. De oppjusterer vekstutsiktene og nærmest utelukker en resesjon for det nærmeste året.

Den økonomiske realveksten i USA antas å ha vært 1,9 prosent i 2013. Til sammenlikning ligger den nye prognosen for 2014 på 2,8 prosent. Samtidig nedjusteres resesjonsrisikoen i USA til bare ti prosent.

Amerikanske økonomer har hatt for vane å bli skuffet over den økonomiske veksten siden 2005. Siden den gang har bare en håndfull kvartaler vist en faktisk vekst i som overgikk prognosene, jf. figuren nedenfor. Den heltrukne linjen viser estimert BNP-vekst, mens den stiplete linjen viser faktisk vekst.


Det har ofte ikke gått mer enn tre, fire år før USA går inn i en ny resesjon. I juni vil det være fem år siden USA gikk ut av den forrige, som fikk tilnavnet Den store resesjonen. Til tross for at en normal ekspansjons varighet allerede er nådd, setter de profesjonelle prognosemakerne i de store finansinstitusjonene resesjonssannsynligheten til bare ti prosent; en blind normalvurdering tilsier at den burde ligge på rundt 25 prosent - og hvis man tar hensyn til alderen på den siste ekspansjonen burde den ligge over disse 25 prosentene. Med andre ord er det grunn til å reise spørsmålet: Hva er det økonomene ser?

Dessverre har det historisk vært store avvik mellom vekstprognoser og faktisk vekst. Det er underholdende med prognoser, men som veivisere har de profesjonelle prognosemakerne et åpenbart forbedringspotensial.


En gjennomgang av sentimentundersøkelser, basert på kartlegginger av stemningen blant både private og profesjonelle investorer, forteller oss at vi må omtrent ti år tilbake i tid for å finne mer utbredt optimisme enn nå, jf. figuren ovenfor. Dessverre har det historisk vært et motsatt forhold mellom stemningen i markedet og påfølgende avkastning på kort sikt; høy stemning har gitt lav avkastning og lav stemning har gitt høy avkastning.

Både sjeføkonomene og markedsaktørene legger listen høyt ved inngangen til 2014. Det lover godt for en spennende start på året all den tid konsensus' evne til å spå korrekt om økonomi og markeder erfaringsvis har vært begrenset.

Alltid optimist

Overgangen til et nytt år er høytid for finansielle prognoser. Tradisjonen tro spår aksjestrategene også i 2014 oppgang i aksjekursene.

Det har ikke skjedd en eneste gang at aksjestrategene på Wall Street har spådd nedgang i aksjekursene ved inngangen til et nytt år. 2014 er intet unntak, jf. figuren nedenfor. Søylene i figuren viser kursen i S&P 500 i forhold til aksjestrategenes kursmål for den toneangivende aksjeindeksen ved inngangen til det nye året (det er ikke første gang jeg tar for meg dette temaet, se for eksempel denne kommentaren fra januar 2011).Aksjestrategene har de historiske oddsene med seg når de alltid har spådd oppgang ved inngangen til et nytt år; aksjemarkedet har historisk steget i omtrent to av tre år, og da er det smart å ikke utfordre disse oddsene ved å spå en nedtur. Vi er alle opplært til å ikke rope «ulv» hvis vi ikke er helt sikre på at faren er overhengende, og blant annet derfor kommer vi sannsynligvis aldri til å gå inn i et år med pessimistiske aksjestrateger.

Å kunne si på forhånd hvordan aksjestrategene oppfører seg (de vil alltid spå oppgang), er lettere enn å spå hvor aksjekursene står om et år. Aksjestrategenes atferd kan lett beskrives innenfor spillteorien; «worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally», sa den kjente økonomen og suksessfulle investoren John Maynard Keynes (1883-1946). Aksjekursene er til forskjell fra strategenes atferd utsatt for blant annet psykologiske og sykliske krefter som det er mer vrient å kvantifisere og modellere på et fornuftig vis. At det er vanskelig å spå hvor aksjekursene står om et år, vet naturligvis aksjestrategene, og sannsynligvis derfor legger de som gruppe og i snitt alltid til grunn et «normalår» i aksjemarkedet (ikke ta det så nøye at størrelsen på søylene i figuren ovenfor svinger fra år til år, for kurspotensialet avhenger av om markedet har beveget seg rett før måletidspunktet).

Dessverre er det enklere å spå spåmennenes spådommer enn å spå aksjemarkedet. Denne innsikten er verdifull, for den forteller deg at verden er litt mer usikker enn de alltid optimistiske prognosene fra meglerhusene vil ha det til.

 

Nytt år, gamle verdier

Når 2014 står for døren, minnes vi om at det er 200 år siden Norge fikk sin egen grunnlov. Spørsmålet er om den gamle grunnloven bare er et stykke papir, eller om verdiene den er bygd på, er relevante i et moderne samfunn.

Det er ikke så helt enkelt å lese seg frem til hvilke verdier grunnloven fra den 17. mai 1814 er basert på. Hvis vi undersøker norske elevers 17.-maitaler fra de siste årene, kan vi likevel få et innblikk i hvilke verdier vi den dag i dag gjerne forbinder med 1814 og grunnloven.

Ifølge rapporten «Analyse av tretti 17. maitaler holdt av elever i Norge i 2011 og 2012» er det bestemte ord og vendinger som går igjen i barnas taler. Blant ordene som brukes oftest, er «frihet, likhet og brorskap»; det er ingen overraskelse all den tid de tre verdiene i dag er Frankrikes nasjonalmotto med røtter tilbake til den franske revolusjonen på slutten av 1700-tallet.

Jeg synes det er fint å få dokumentert at frihet, likhet og brorskap er tre verdier som stadig knyttes til den norske grunnloven, slik at man ikke trenger å diskutere hvilke verdier nordmenn flest forbinder med 1814; en diskusjon av verdiene et samfunn er bygd på, blir lite fruktbar hvis man ikke en gang kan enes om hvilke verdier diskusjonen skal ta utgangspunkt i.

Med 2013 friskt i minne kan det være interessant å bruke hendelser fra fjoråret for å reflektere over status quo for mottoet «frihet, likhet og brorskap». Nyhetsmagasinet Time kåret i desember den nye paven til årets person. Det er vanskelig å forstå denne kåringen uten å ha lest det paven skrev i Den apostoliske formaning fra november, for eksempel avsnittene under kapitlet om utfordringer i dagens samfunn. Her tar paven et oppgjør med moderne og populære økonomiske teorier: 

«In this context, some people continue to defend trickle-down theories which assume that economic growth, encouraged by a free market, will inevitably succeed in bringing about greater justice and inclusiveness in the world. This opinion, which has never been confirmed by the facts, expresses a crude and naïve trust in the goodness of those wielding economic power and in the sacralized workings of the prevailing economic system. Meanwhile, the excluded are still waiting».

Med andre ord kritiserer paven dagens økonomiske system, tankegang og den moderne forståelsen av verdien «likhet», mer enn 200 år etter at franskmennene gjorde opprør mot datidens føydalsamfunn - i en revolusjon hvor budskapet strakk seg langt utover landets grenser.

Jeg har for øvrig tidligere skrevet om «likhet», bl.a. i denne artikkelen fra 2012 og denne fra 2013. Kanskje tankene om likhet fra opplysningstiden og revolusjonene på 1700-tallet fortsatt er aktuelle?

En person som gjorde enda mer ut av seg i 2013 enn den nye paven, er Edward Snowden. At han ikke ble kåret til årets person av Time, skyldes nok det faktum at han fortsatt er for kontroversiell i mange sirkler, jf. denne kommentaren.

Hva bidro så Snowden med i året som gikk? Han viste og minte oss om at frihet og sikkerhet kan være motsetninger; økt overvåkning av alle borgerne bidrar kanskje til et sikrere samfunn, men hva skjer med friheten? Hvem overvåker overvåkeren?

Hvis du ikke har noe å skjule, har du ingenting å frykte, sies det. Det reiser et interessant spørsmål; hadde det kommet til revolusjoner på 1700-tallet i USA og Frankrike, som igjen banet veien for at Norge fikk den grunnloven vi forbinder med «frihet, likhet og brorskap», hvis datidens makthavere hadde hatt moderne overvåkningsverktøy? Hadde datidens radikale tenkere, opplysningstidens fedre, fått virke like fritt hvis myndighetene hadde kunnet overvåke kommunikasjonen slik de kan i dag? Kanskje dagens samfunn er så perfeksjonert at radikale tanker, som utfordrer det bestående, er dødvekt i moderne tid? I så fall er det kanskje like greit at man stopper radikale tanker før de sprer seg?

Snowden la frem dokumentasjon som fikk mange til reise spørsmålet om vi er på vei mot den verden som George Orwell beskrev i novellen «Nineteen Eighty Four» fra 1949. Mange ser på Snowden som en samfunnsfiende, men det er liten tvil om at han blåste liv i debatten om det moderne samfunnets forståelse av frihet.

Den siste verdien, brorskap, har en kontroversiell historie bak seg i Norge; hvem fikk utgjøre brorskapet? I grunnloven fra 1814 het det i andre paragraf at «[d]en evangelisk-lutterske Religion forbliver Statens offentlige Religion. De Indvaanere, der bekjende sig til den, ere forpligtede til at opdrage sine Børn i samme. Jesuitter og Munkeordener maae ikke taales. Jøder ere fremdeles udelukkede fra Adgang til Riget.»

I dag høres disse formuleringene fremmed ut, men problemstillinger knyttet til «brorskap» er fortsatt aktuelle; betyr kulturelt mangfold at man bare skal ha respekt for alle nasjoners særpreg, eller skal brorskapstanken tolkes slik i dag at man skal kjempe for at alle nasjoner omfatter et størst mulig mangfold innenfor nasjonens grenser? Er det helt uproblematisk å åpne grensene for å øke størrelsen på nasjonens brorskap?

Hvorfor tar jeg opp verdier som «frihet, likhet og brorskap» i en blogg som ofte handler om finans? Vel, ledelsesteoretikeren Peter Drucker skal ha sagt at «culture eats strategy for breakfast», og det er ikke uvanlig at folk bruker denne setningen for å understreke at resultater skapes av flere prosesser enn de man klarer å beskrive i regnearket eller i Powerpoint.

Den vestlige verdens utfordringer i dag er blant annet lav vekst og økte økonomiske forskjeller innenfor nasjonens grenser, utfordringer som ikke blir mindre av høy gjeldsbelastning. Spørsmålet er hvordan man kan løfte seg ut av dagens problemer. Finnes svaret i økonomenes regneark, eller trenger vi en diskusjon av hvilke verdier det moderne samfunnet skal stå på? Hva legger vi i 2014 i begrepene frihet, likhet og brorskap? Gjelder disse begrepene først og fremst for individet, eller skal foretakets behov prioriteres? Har nasjonens individer og foretakene sammenfallende interesser, eller begynner vi å se klarere tegn til interessekonflikter mellom nasjonens individer og det multinasjonale foretaket?

Mens disse spørsmålene er relevante også for Norge, er de enda mer presserende for en del andre nasjoner. Det minner meg for øvrig om at de tre verdiene «frihet, likhet og brorskap» er generelle, mens det er også andre forhold ved et lands eller et folks kultur som avgjør hvor suksessfullt landet eller folket er:

«En förvånansvärt stark prognosfaktor för graden av socialt kapital i alla (amerikanska) delstater på 1990-talet är till exempel hur stor andel av befolkningen som är av skandinavisk härstamning», står det i den svenske tillitskommisjonens rapport fra mars 2004.

Kanskje frihet, likhet og brorskap bare er helt grunnleggende byggesteiner for suksessfulle samfunn, mens det er andre forhold - som de skandinaviske landene har - som fungerer som limet som holder de viktige byggesteinene sammen?

Grunnlovsjubileet er en påminner om at suksessfulle samfunn bygges på et fornuftig sett med verdier. Norge har hatt flaks og utvist dyktighet over mange år, men de siste årene har vi fått mange påminnere om at verdiene forsvinner hvis folk slutter å bry seg om de kampene som ble utkjempet for generasjoner siden og glemmer det som gjorde nasjonen til en suksess.

Mens vi venter

Tredjekvartalstallene fanger snart markedets interesse. Før sirkuset setter i gang, kan vi allerede nå slå fast at oppvarmingen har vært svak.

Det er mange år siden jeg første gang skrev om «kvartalssirkuset», det vil si rapporteringssesongen som fire ganger i året skaper overskrifter i media og produserer tusener av oppdateringer og analyser fra meglerhusene.

Siden 1992 har 60 prosent av kvartalsrapportene fra selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen overrasket positivt i forhold til aksjeanalytikernes resultatestimater; til sammenlikning har bare 24 prosent av kvartalsrapportene overrasket negativt, det vil si at resultatet var lavere enn analytikerne spådde på forhånd. Hver gang et selskap overrasker positivt, tar media og aksjeanalytikere frem superlativene; i realiteten er spillet rigget slik at det skapes et inntrykk av noe positivt selv når det ikke er noen grunn til feiring.

Et av virkemidlene de børsnoterte foretakene har for å skape en positiv resultatoverraskelse, er å hviske aksjeanalytikerne i øret slik at estimatene legger seg like under der hvor resultatet faktisk kommer. «Whisper numbers» er en praksis som er forsøkt gjort ulovlig, og en del selskaper bruker derfor børsmeldinger for å melde når analytikernes resultatestimater avviker fra de resultatene selskapene faktisk vil levere. Siden 1999 har Bloomberg kartlagt alle resultatvarslene i USA, og statistikken forteller oss mye; det har vært 22 tusen positive resultatvarsler siden 1999 og 38 tusen negative varsler. Med andre ord har det vært nesten dobbelt så mange tilfeller hvor selskapene har måttet nedjustere resultatforventningene som tilfeller hvor de oppjusterte forventningene. Det er opplagt at denne praksisen - hvor man rett før resultatsesongen snakker ned forventningene - og like etter leverer i overkant av de nye forventningene, er med på å forklare det faktum at det har vært mer enn dobbelt så mange positive som negative resultatoverraskelser i S&P 500-selskapene siden 1992; derav betegnelsen «kvartalssirkus».

Det er fristende å avfeie resultatvarslene som bare støy, men figuren nedenfor illustrerer at disse varslene følger et syklisk mønster. Linjen i figuren viser antallet positive resultatvarsler i løpet av siste 12 måneder dividert på antallet negative resultatvarsler i samme periode.

Hver eneste gang forholdet mellom positive og negative resultatvarsler har ligget under 0,5 (det vil si at det har vært mer enn dobbelt så mange negative som positive resultatvarsler), har USA allerede vært i resesjon. Forholdet mellom positiv og negativ guiding begynte å stige igjen omtrent på det tidspunktet hvor USA gikk ut av resesjon i 2001 og 2009. De to resesjonene på 2000-tallet er vist i de gråskraverte feltene.

For tiden ligger forholdstallet mellom positive og negative resultatvarsler på 0,5; det kan ikke slås fast om dette er bunnen eller om vendepunktet ligger foran oss. En oppdatering fra Thomson Reuters støtter opp om figuren ovenfor; «[s]elskapsspesifikk guiding for tredje kvartal er ekstremt pessimistisk», slår Thomson Reuters fast i gjennomgangen fra den 30. september.

«Ekstremt pessimistisk» guiding fra amerikanske foretak skurrer med det bildet av økonomien som konsensus baserer seg på. Som jeg skrev i august, tror økonomene «på et kraftig vekstomslag i 2014». Så hva skal man trekke ut av bølgen av negative resultatvarsler i USA?

For det første garanterer de mange negative resultatvarslene at de aller fleste selskapene i S&P 500-indeksen vil overraske positivt også i den kommende rapporteringssesongen. Dessverre gir ikke en overvekt av positive resultatoverraskelser noen som helst innsikt i hva fremtiden vil bringe.

I figuren ovenfor, som er basert på offisielle indeksdata, viser jeg årsveksten i S&P 500-selskapenes løpende 12-månedersresultater; de siste tre kvartalene har veksttakten ligget på nullstreken selv om det har vært en klar overvekt av positive resultatoverraskelser i hele perioden med nullvekst i resultatene. Interessant nok har det vært resesjon i USA alle de tre gangene hvor årsveksten i S&P 500-resultatene var negativ. I 1998 bunnet veksten ut på et nivå som minner om dagens, det vil si rett over nullstreken. I første og andre kvartal i år kan imidlertid den så vidt positive resultatveksten tilskrives høy og tiltakende vekst i finanssektoren, hvor resultatene steg med henholdsvis åtte og 11,5 prosent i første og andre kvartal - etter at veksten i finanssektoren bunnet ut på 1,3 prosent i fjerde kvartal 2012. Vekstomslaget så mange snakker om, ser altså ut til å være tydeligst i finansforetakene, men spørsmålet er hvor mye hjelp denne sektoren får fra de kvantitative lettelsene; i S&P 500 eksklusiv finans har det jo ikke vært noe omslag å spore de siste kvartalene.

Mens vi venter på noe godt i form av positive resultatoverraskelser, er det lett å glemme hvilken vei trenden har gått til nå. Vil tredjekvartalstallene endelig være starten på en ny vår for de ikke-finansielle foretakene i USA?

Gapet øker fortsatt

Etter flere år med kvantitative lettelser i USA fortsetter inntektene blant folk flest å falle. Dermed øker gapet mellom den jevne amerikaners økonomi og de tallstørrelsene som markedsaktørene ser mest på.

For to år siden så jeg i artikkelen «Demokratiet er deprimert» for første gang på det økende gapet mellom bruttonasjonalproduktet i USA og den amerikanske medianhusholdningens inntekt. For en ukes tid siden kom den siste oppdateringen av medianinntekten, og inntrykket fra 2011 gjelder fortsatt; husholdningene henger ikke med på den festen som daglig fortelles om i mediene når Dow Jones-indeksen setter nye kursrekorder.

 
Grafen ovenfor illustrerer utviklingen i medianhusholdningens inntekt fra 1967 til 2012. BNP-utviklingen er vist i samme figur. Alle tallene er inflasjonsjustert.

Figuren forteller oss at den amerikanske medianhusholdningen har samme inntekt i dag som i 1988; dette var året da Die Hard og Rainman gjorde suksess på kino, og året etter - i 1989 - raknet Østblokken i kjølvannet av at Berlin-muren falt. Mye har skjedd siden da, bare ikke i den amerikanske medianhusholdningens realinntekt.

Siden Federal Reserve startet med kvantitative lettelser under finanskrisen, har for øvrig realveksten i medianhusholdningens inntekt vært til sammen minus åtte prosent, det vil si et fall på i snitt to prosent pr. år.

Gapet mellom børskurser, foretakenes profitt og den hverdagen som møter den jevne husholdning i USA (se klipp 1, 2 og 3 i denne figuren), kan bli et av de viktigste temaene i årene fremover. Det er ikke noe poeng i å legge kjepper i hjulene for børskurser og profitt, for det tjener ingen på. Derfor blir det spennende å se hvor langt ulikhetene i USA kan strekkes før gapet lukkes av seg selv gjennom høyere lønninger eller gjennom politiske tiltak.

Fed skårer igjen

Når sentralbanken snakker, stiger markedene. Jungelordet har vist seg å være viktigere enn analysen av fundamentale data og nøkkeltall de siste tiårene.

På den ene siden har du virkeligheten, slik den fremstår etter en god analyse av løpende nøkkeltall fra økonomien. På den andre siden har du sentralbanken. Av de to er det gode grunner til å tro å sentralbanken har blitt viktigst.

Hvis du kjøpte aksjer på de dagene hvor sentralbankene i Japan og USA hadde rentemøter, har du de siste 15 årene oppnådd høy avkastning med lav risiko; i snitt har de to sentralbankene hatt møter hver sjuende børsdag - og en portefølje som eier aksjer på rentemøtedagene og setter pengene på en norsk bankkonto på alle de andre dagene - ville ha oppnådd en avkastning på 10,2 prosent i snitt pr. år siden 1998. Til sammenlikning har Warren Buffetts Berkshire Hathaway gitt aksjonærene en avkastning på 9,3 prosent i snitt pr. år. Årsaken til at jeg ser på Japan i tillegg til USA, er at Japan er en egen «verden», opererer i en annen tidssone, har sin egen valuta osv. I tillegg viser USA og andre vestlige økonomier en del av de samme vekstmønstrene vi tidligere så i Japan.

At sentralbanken snakker opp markedet, er for øvrig et tema jeg var innom i fjor høst - i artikkelen Komité for høye aktivapriser - så det nye her er at analysen denne gangen trekker inn Japan og ser på avkastningen i en portefølje som skifter mellom bankkonto og S&P 500- eller Nikkei 225-indeksen.

 
Figuren ovenfor viser utviklingen i sentralbankporteføljen siden 1998. Som vi ser, har avkastningen i aksjemarkedet i perioden vært skuffende lav, mens avkastningen har vært unormalt høy på rentemøtedagene.

I forrige uke hadde den amerikanske sentralbankens rentekomité, Federal Open Market Committe (FOMC), møte hvor de diskuterte pengepolitikken. På disse to dagene steg amerikanske aksjer 1,6 til 2,0 prosent, noe som naturligvis er langt over normalavkastningen. Det er med andre ord lite som tyder på at Federal Reserve har mistet lysten eller evnen til å snakke opp markedet; Fed skåret mål igjen!

Det siste året er det skrevet og sagt mye om bedringen i USAs økonomi. Det pekes på bedrede arbeidsmarkedstall (jobless claims) og oppgang i innkjøpssjefindeksen ISM, men det har vært lite fokus på de siste årenes fravær av korrelasjon mellom disse tallene og de tallene som jobless claims og ISM er ment å forutsi.

Konsensus ser ut til å være av den oppfatning at Federal Reserve kuttet forventet vekst i USA til et intervall på 2,0 til 2,3 prosent for 2013, ned fra et intervall på 2,3 til 2,6 prosent i juni, fordi den amerikanske økonomien har vist bedre tendenser de siste kvartalene; i kjølvannet av sterke signaler fra amerikansk økonomi kuttet sentralbanken vekstprognosene slik at dagens best case-scenario er lik worst case-scenariet fra juni i år.

For øvrig opprettholdt Federal Reserve beslutningen om å sprøyte 85 milliarder dollar inn i det amerikanske kapitalmarkedet fordi økonomien - slik konsensus ser det - er så sterk.

Man skal være godt trenet i double think for å finne logikk i setningene rett ovenfor; er ikke sannheten heller den at Federal Reserve kutter vekstestimatene til det tidligere worst case-scenariet og opprettholder støttekjøpene på 85 milliarder dollar i måneden fordi økonomien i USA er svak og fortsatt sårbar? Det pussige oppi det hele er at konsensus blant økonomene har kuttet sine egne vekstestimater for 2013 gjennom hele året, mens de samtidig har vært i mediene og snakket om oppløftende vekstsignaler og lysere utsikter.

Den siste uken viste for øvrig at det ikke bare var aksjer som steg da Federal Reserve hadde rentemøte; obligasjoner steg, gull steg og olje steg. Hvem tror fortsatt at de finansielle aktivamarkedene ikke er avhengige av Fed?

Normalt er det slik at aksjemarkedet stiger når økonomien er på bedringens vei - det vil si at veksttakten tiltar - men det finnes mange eksempler på at markedet stiger også når veksten i økonomien avtar. Det er med andre ord ikke en universell regel som tilsier at økonomien alltid er god hvis aksjemarkedet er godt; aksjemarkedet kan leve sitt eget liv uavhengig av retningen på veksten i økonomien. Likevel er det som om konsensus har et sterkt behov for en «story» å henge på markedsoppgangen; fordi markedet stiger, må også momentumet i økonomien være positivt.

Den som har holdt øynene på økonomien, ble ikke overrasket over at Federal Reserve kuttet vekstestimatene i forrige uke samtidig som de opprettholdt støttekjøpene av finansielle aktiva. Den som virkelig lever etter mottoet «Don't fight the Fed», ble heller ikke overrasket over at aksjemarkedet i USA steg nesten to prosent under forrige ukes FOMC-møte.

Foretaksomme USA

Foretakene i USA har blitt stadig bedre til å unngå de dramatiske resultatfallene. Mens den generelle økonomien opplever lavere trendvekst, har foretaksøkonomien klart kunststykket å balansere god vekst med begrenset vekstfall i resesjonene.

Trendveksten i USA har avtatt i hele etterkrigstiden. Avtakende trendvekst er imidlertid ikke bare et amerikansk fenomen; det er et bilde som kjennetegner hele Vesten inklusiv Japan, noe jeg pekte på i denne artikkelen. Vi skal likevel holde oss til amerikanske data i denne artikkelen for å nyansere bildet av fallende trendvekst i USA.

Det øverste klippet i figuren nedenfor forteller oss at veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet har blitt lavere i hver eneste ekspansjonsperiode siden 1950-tallet. Når det gjelder resesjoner, så ser vi at veksten faller like mye i nyere tid som i tidligere tiår. Kombinasjonen av mindre trøkk i oppgangskonjunkturene og like store BNP-fall i nedgangskonjunkturene er en utfordrende miks; når veksten oscillerer rundt en lavere trend, øker risikoen for resesjoner - rent matematisk.


Mens veksttallene i det øverste klippet i figuren ovenfor omfatter hele økonomien, representert ved BNP, er det interessant å gjøre samme øvelse for den amerikanske foretaksøkonomien; ser vi samme svekkelse av trendveksten der?

Det nederste klippet i figuren ovenfor viser gjennomsnittsveksten i amerikanske foretaks resultater og kontantstrøm i tiår for tiår siden 1950-tallet. Analysen deler opp veksttakten i henholdsvis ekspansjoner og resesjoner.

I motsetning til den generelle økonomien - som har opplevd en uheldig miks av stadig lavere vekst i ekspansjonene og like store eller stadig større vekstfall i resesjonene - har de amerikanske foretakene klart å styre klar av de virkelig store nedturene siden 1980-tallet, i alle fall sammenliknet med tidligere nedturer. I den grad man kan snakke om en stor moderasjon i amerikansk økonomi, må det være for foretakssektorens del (jeg skrev om temaet «Den store moderasjonen» for noen uker siden i denne artikkelen).

Foretakenes profitt i forhold til BNP har aldri utgjort en større andel enn i dag, jf. denne lenken. Hvordan har de amerikanske foretakene klart å unngå de store nedturene?

Det er liten tvil om at USA er en økonomi som er attraktiv for dem som eier kapitalen. Den effektive skattesatsen for amerikanske foretak (se her) har vært fallende i hele etterkrigstiden, og lønnen som en andel av den totale verdiskapingen har aldri vært lavere enn i dag (se her for en internasjonal sammenlikning). Sånn sett kan det se ut til at kapitalen har kommet bedre ut enn arbeid i store deler av etterkrigstiden.

Hittil i 2013 har det vært fokus på arbeidsmarkedstallene i USA, som har vist en klar bedring på overflaten; det har imidlertid vært mindre fokus på det faktum at seks av ti nye arbeidsplasser hittil i år er midlertidige, mens bare fire av ti har vært faste. Det reiser spørsmålet: Har foretakene klart å skyve mer av den sykliske risikoen over på arbeid, slik at kapitalen er mindre utsatt for sykliske svingninger i dag enn før?

Som investor er det avkastningen på kapitalen man primært er opptatt av. USA har vist seg å være et fremragende sted å drive kapitalistisk virksomhet ut fra, til stor tilfredsstillelse for kapitaleierne. Neste gang USA går inn i en ny fase med sterk vekst, blir det spennende å følge med på det gapet som har oppstått mellom vanlige folks inntekt og den spektakulære lønnsomheten som genereres i foretakene.

Kriger og aksjer

Borgerkrigen i Syria får stadig mer oppmerksomhet internasjonalt. Mange lurer nok på om det er riktig å selge aksjer hvis krigen i landet eskalerer og drar med seg andre nasjoner inn i konflikten.

Syria er på mange måter et déjà vu; har vi ikke sett dette før? Kriger og kriser er dessverre en del av hverdagen. Det er noe du må forholde deg til som en investor; skal du selge når krisen er et faktum? I figuren nedenfor, som er basert på beregninger av Ned Davis Research, finner du en liste med kjente krigsutbrudd fra de siste 100 årene (en større versjon av tabellen kan lastes ned her). Kan vi lære noe av markedets reaksjonsmønster i forbindelse med negative sjokk og hendelser? Dette er for øvrig et tema jeg var innom for fem år siden i denne artikkelen. Den viktigste tabellen fra denne artikkelen kan du laste ned her.


All erfaring tilsier at det er vanskelig å spå kriser; å selge seg ut i forkant av krisen er derfor enklest i etterpåklokskapens lys. Interessant nok ser vi at reaksjonsmønstret i kjølvannet av kriger er ganske likt reaksjonsmønstret etter kriser. Hvordan skal vi tolke dette? Jeg tror kriger og kriser først og fremst påvirker markedsaktørenes persepsjon av virkeligheten; emosjonelt sett lar vi oss rive med og vi fokuserer på de verst tenkelige utfallene. Normalt går verden videre og inntjeningen i foretakene påvirkes ikke betydelig av krisen eller krigen. All erfaring tilsier at det lønner seg å kjøpe aksjer når folk har blitt pessimistiske. Derfor er det farlig å la seg rive med emosjonelt av det som skjer i Syria. Krigsherjede områder fortjener all den støtten de kan få i form av humanitær hjelp og midler til gjenoppbygging, men det å selge aksjer når krisen herjer, hjelper bare ham som kjøper dine billige aksjer.

Det er lett å bruke historiske erfaringer for å gi råd om hvordan investorer bør forholde seg til krigsutbrudd. Det som er vanskeligere å forklare, er hvorfor den enkelte krig oppstår; hvorfor er det krig i Syria og hvorfor trekkes det internasjonale samfunnet inn i konflikten? Et intervju fra 2007, som har blitt aktualisert de siste ukene, kan kaste lys over beslutningsprosessen bak noen kriger. Intervjuet er med pensjonert general Wesley Clark i United States Army; i løpet av karrieren kommanderte han blant annet Operation Allied Force som Supreme Allied Commander for NATO i Kosovo-krigen fra 1997 til 2000. Det følgende er et ord-for-ord-utdrag fra intervjuet på originalspråket (du finner hele intervjuet på Youtube på denne lenken):

«Because I had been through the Pentagon right after 9/11. About ten days after 9/11, I went through the Pentagon and I saw Secretary Rumsfeld and Deputy Secretary Wolfowitz. I went downstairs just to say hello to some of the people on the Joint Staff who used to work for me, and one of the generals called me in. He said, "Sir, you've got to come in and talk to me a second." I said, "Well, you're too busy." He said, "No, no." He says, "We've made the decision we're going to war with Iraq." This was on or about the 20th of September. I said, "We're going to war with Iraq? Why?" He said, "I don't know." He said, "I guess they don't know what else to do." So I said, "Well, did they find some information connecting Saddam to al-Qaeda?" He said, "No, no." He says, "There's nothing new that way. They just made the decision to go to war with Iraq." He said, "I guess it's like we don't know what to do about terrorists, but we've got a good military and we can take down governments." And he said, "I guess if the only tool you have is a hammer, every problem has to look like a nail.? So I came back to see him a few weeks later, and by that time we were bombing in Afghanistan. I said, "Are we still going to war with Iraq?" And he said, "Oh, it's worse than that." He reached over on his desk. He picked up a piece of paper. And he said, "I just got this down from upstairs" -- meaning the Secretary of Defense's office -- "today." And he said, "This is a memo that describes how we're going to take out seven countries in five years, starting with Iraq, and then Syria, Lebanon, Libya, Somalia, Sudan and, finishing off, Iran." I said, "Is it classified?" He said, "Yes, sir." I said, "Well, don't show it to me." And I saw him a year or so ago, and I said, "You remember that?" He said, "Sir, I didn't show you that memo! I didn't show it to you!?»

Det er med andre ord ikke så lett for oss som sitter på utsiden av slike beslutningsprosesser å gi noen god forklaring på kilden til spesifikke kriger og dynamikken som ligger bak det enkelte krigsutbrudd og -forløp. Ifølge general Clark kan det synes som om en del av innsiderne i de militære styrkene ikke alltid forstår logikken selv. Vi kan også få inntrykket av at kriger planlegges lang tid i forveien, og at man underveis finner på unnskyldninger for å starte kriger som ble planlagt under en helt annen politisk administrasjon.

Selv om logikken i den enkelte krig ikke er åpenbar, tilsier all erfaring med kriser og kriger at den langsiktige investor ikke bør la seg rive med av overskriftene i media. Det verst tenkelige scenariet slår sjelden til. Å selge aksjer på grunn av krig eller krise har som regel bare tjent ham som kjøpte de billige aksjene dine.

Virtual reality

Vi bruker amerikanske myndigheters statistikk for å vurdere tilstanden i økonomien. Tenk om denne statistikken ga et vrangbilde av økonomien på verst tenkelig tidspunkt.

Ved inngangen til 2008 var det bare to av 63 økonomer som trodde USA ville oppleve en resesjon. Da førstekvartalstallene for veksten i det amerikanske bruttonasjonalproduktet (BNP) ble offentliggjort, ble pessimistene møtt av en kalddusj.

USA gikk inn i Den store resesjonen allerede i desember 2007, men det tok lang tid før folk flest oppdaget at økonomien var i en kontraksjon. Da veksten for første kvartal 2008 i den amerikanske økonomien ble lagt frem av Bureau of Economic Analysis (BEA) i april 2008, viste de offisielle tallene et positivt tall. Veksttallet ble revidert måneden etter, og da så veksten enda mer positiv ut. I juni 2008 ble BNP-veksten revidert enda en gang, og endringen ydmyket pessimistene ytterligere; den siste av de ordinære revisjonene av BNP-veksten tilsa at den amerikanske økonomien vokste med én prosent i første kvartal 2008. Mens pessimistenes spådommer ble gjort til skamme av håndfaste bevis fra BEA, kunne optimistene feire at Oslo Børs steg til en ny alle-tiders-høy den 23. mai 2008. Over én måned etter at Den store resesjonen var over, kom de amerikanske myndighetene ved BEA med en revidert fasit; plutselig viste det seg at pessimistene hadde hatt rett hele tiden. BNP-veksten for første kvartal 2008 ble for første gang rapportert som negativ i juli 2009. To år etter kom enda en revidering for de spesielt interesserte; nok en gang ble tallet revidert ned. I sommerferien i år kom siste revisjon i forbindelse med en større overhaling av metodikken bak BNP-tallene, og nå viser det seg at BNP-fallet i første kvartal 2008 var -2,7 prosent. Med andre ord har amerikanske myndigheter nedjustert BNP-veksten for andre kvartal 2008 med 3,6 prosent fra juni 2008 til juli 2013, jf. illustrasjonen nedenfor.


Denne historien reiser et viktig spørsmål: Hvorfor følge med på makrotall når de ikke viser sannheten før det har gått mange år? Resesjonsdebatten styres ofte av løpende makrotall uten at debatten tar inn over seg at disse makrotallene gjerne vil revideres i etterkant; dermed avgjøres debatten først når ingen har noen interesse av den lenger. En opptelling av makrotall og revisjoner siden 1969 viser at myndighetenes BNP-veksttall var positive i det første kvartalet med resesjon i fem av sju tilfeller. En erfaren økonom har med andre ord alt å tape på å spå en resesjon når resesjonen er underveis; han vil være i et klart mindretall, og selv om han beviselig fikk rett når alle revisjoner foreligger, vil samtiden bedømme ham som en dommedagsprofet som ropte ulv på galt tidspunkt.

De siste tre kvartalene har bruttonasjonalproduktet i USA steget med litt over én prosent på annualisert basis, selv etter siste ukes oppjustering av BNP-veksten i andre kvartal. Det betyr at en negativ revidering av BNP-tallene, à la dem man har sett ved tidligere korsveier, kan trekke økonomien ned i en resesjon; det er for øvrig så å si ingen som tror på en slik revisjonsøvelse.

Noen lurer kanskje på om BNP-tallene ikke like gjerne vil opprevideres. Da bør man ha i bakhodet at revideringene av nøkkeltall fra USA erfaringsvis går samme veien som veksttakten for øvrig; hvis veksttakten avtar, er revisjonene ofte negative, og ved tiltakende vekst er revisjonene jevnt over mer positive. Den lave veksten i amerikansk BNP de siste tre kvartalene er for øvrig i tråd med resultatveksten i Standard & Poor's 500-indeksen; det er så å si nullvekst i inntjeningen i denne toneangivende indeksen de tre siste kvartalene.


I illustrasjonen ovenfor vises to linjer med data; i den svarte linjen vises utviklingen i de løpende makrotallene i USA slik de blir oppgitt før revideringer. Når linjen stiger, har makrotallene vist seg å være bedre enn før, og når linjen faller, har makrotallene vært svakere enn før. I den grå linjen viser vi hvilken vei makrorevisjonene går i USA; når linjen stiger, er revisjonene i etterkant av det første nyhetsslippet positive, og når linjen faller, er revisjonene negative.

Vanligvis går de to linjene i takt og de sammenfaller med veksttakten i økonomien for øvrig, men ikke nå; mens den svarte linjen med de først rapporterte makrotallene har steget de siste to årene, har den grå revisjonslinjen falt. Den svarte linjen, som viser trenden i makrotallene slik de oppgis før revisjoner, er naturligvis den som får mest oppmerksomhet. Den grå linjen med revisjoner, som har avveket fra trenden i den svarte siden sommeren 2011, er det lite fokus på. Sannsynligvis ligger sannheten et sted mellom de to linjene.

Nå sitter du kanskje igjen med et inntrykk av at fokuset i markedet preges av «ute av syne, ute av sinn»; revisjoner, som i noen tilfeller kommer flere år etter at det første anslaget fra myndighetene ble rapportert, kan gjøre et positivt tall om til et negativt tall. En resesjon kan dukke opp i de offisielle tallene først etter at den er over.

Jeg tipper de amerikanske myndighetene er ganske bevisste på svakhetene i makrotall som BNP og at det kan gå lang tid før de fleste brukerne av disse tallene skimter det underliggende bildet. Hvis du tror at stemningsskift blant foretak og forbrukere - reflektert gjennom såkalte tillitsindekser og ikke minst aksjekurser - har betydning for realøkonomien, ville du sikkert likt å ha muligheten til å styre disse indeksene for tillit og aksjekurser. Kanskje det er nettopp derfor sentralbankene gjør sitt ytterste for å pumpe opp stemningen?

Tro på omslag i 2014

Makroøkonomene tror på et kraftig vekstomslag i 2014. De har aldri lagt inn et større vekstomslag i 2014-prognosene sine enn nå.

Da vi gikk inn i kalenderåret 2013, trodde makroøkonomene at den globale veksten ville bli 2,42 prosent, ifølge data fra Bloomberg. Etter som prognoser har blitt erstattet av håndfaste, faktiske makrotall, har 2013-prognosen blitt kuttet til 1,96 prosent. Til tross for at vekstprognosene for kalenderåret 2013 har blitt kuttet uke for uke i løpet av inneværende år, opprettholdes troen på 2014-veksten; den antas å bli 2,95 prosent. Dette anslaget er litt lavere enn ved årsskiftet (da lå 2014-estimatet på 3,16 prosent), men troen på et omslag i 2014 har vært der hele tiden.


Figuren ovenfor viser differansen mellom makroøkonomenes vekstprognoser for 2014 i forhold til 2013. Mens differansen lå i overkant av 0,7 prosent i første kvartal, økte differansen markant i løpet av andre kvartal. Figuren illustrerer det faktum at global vekst hittil i år har vist seg å ligge under makroøkonomenes prognoser. Så lenge vekstestimatene for 2014 opprettholdes i større grad enn de stadig lavere 2013-spådommene, øker det implisitte taktskiftet som ligger inne i makroøkonomenes regneark. 


Det er imidlertid ikke bare makroøkonomene som er sterke i troen på god vekst fremover. Figuren ovenfor viser Sentix-deltakernes tro på veksten i USA i tiden fremover. Sentix er en spørreundersøkelse blant hundrevis av markedsaktører fra 20 land. Den siste spørreundersøkelsen ble gjort ved inngangen til august og viser at man må ti år tilbake i tid for å finne maken til vekstoptimisme for USAs del. Det har riktignok komme en del positive vekstsignaler fra Europa og Japan i den siste tiden, men for USA og BRIK-landene (Brasil, Russland, India og Kina) har de realøkonomiske signalene vært mer blandet. Det er med andre ord berettiget å etterlyse mer håndfaste vekstbeviser for viktige deler i det puslespillet som utgjør verdensøkonomien. Kanskje Federal Reserve, USAs sentralbank, sitter på fasiten; Fed tror på en økonomisk vekst i USA på 2,45 prosent i inneværende år, et halvt prosentpoeng mer enn konsensus blant makroøkonomene.

2014 nærmer seg. Ifølge makroøkonomene kan vi se frem til et skikkelig vekstomslag, som for øvrig overgås av det vekstomslaget som ligger i den amerikanske sentralbankens prognoser. Når fremtiden er usikker, er det tryggest å spå at alt vil gå bra; ingen vil bli sittende igjen alene som en pessimist hvis det optimistiske scenariet utfolder seg.

Seierherrene vender tilbake

Om ikke annet har finanskrisen synliggjort behovet for en gjennomgang av finans- og økonomifaget. Nå melder motstanderne mot gamle doktriner seg i kampen for nye fagretninger.


Den siste uken brakte med seg ikke mindre enn to kommentarartikler i Dagens Næringsliv hvor økonomifagets utilstrekkelighet belyses. I «Økonomene og finanskrisen», av professor Hilde C. Bjørnland, røper forfatteren at hun heller til å vektlegge empirien fremfor å tro «fullt og fast på dagens teori». Professor Kalle Moene skriver i «Falske forestillinger» at «tendensene til visuell agnosi trives best i en situasjon med monolittisk enighet» (agnosi er et sykdomstegn som innebærer svikt i evnen til å tolke sanseinntrykk, og kan opptre ved eksempelvis demens eller hjerneskade eller -sykdom).

Moenes antydninger om økonomenes hang til å opptre med skylapper og i flokk illustreres indirekte i Agnar Sandmos «Samfunnsøkonomi - en idéhistorie». Da boken ble utgitt for bare tre år siden, ble den tatt i mot med begeistring av både fagpressen og akademia, jf. denne lenken. Det spesielle med Sandmos bok er at den knapt inneholdt ett ord om en fremvoksende fagretning innen økonomifaget, hvor atferd og empiri spiller en større rolle enn i det tradisjonelle økonomifaget. Tvert om tolket Sandmo den stadig mer utbredte enigheten blant økonomer om økonomiens sammenhenger som en triumf for faget.

Bjørnland og Moenes ransakelse av økonomifaget er et ekko av en debatt som brer om seg ellers i verden. Vinneren av Nobels minnepris i økonomi fra 2008, Paul Krugman, er blant de tydeligste kritikerne av økonomifaget. Han bruker aktivt en spalte i The New York Times til å markedsføre sine idéer, se for eksempel denne lenken.

Kritikken mot økonomi- og finansfaget kommer også via uventet hold, som for eksempel når Eugene Fama - én av verdens viktigste nålevende finansakademikere - ganske enkelt slutter å undervise i faget corporate finance. Beslutningen om å snu ryggen til et av de mest populære finansfagene, kom etter at Fama, sammen med Kenneth R. French, for et par år siden konkluderte med at feilprising av aktiva kan vedvare lengre enn tradisjonell økonomisk teori tilsier. Konklusjonen gjør det dermed vanskelig å si noe presist om kapitalkostnaden, som er en viktig byggeblokk i finans.

Nå som finanskrisen er et faktum og finans- og økonomifaget står overfor en revurdering, er det som om kritikerne av det tradisjonelle faget med ett er i flertall. Det jeg undres over, er hvor mange av disse kritikerne var i 2006, 1996, 1986 eller i 1946. Et déjà vu i forhold til krigføring er kanskje ikke helt tilfeldig, all den tid det gang på gang viser seg at antallet medlemmer i motstandsbevegelsen alltid er høyest når krigen er over.

Eugene Fama har nok både akademisk og ikke minst finansiell pondus til å kutte båndene til et av finansfagene uten å se seg tilbake. For de aller fleste finansprofessorer er hverdagen annerledes, og derfor fortsetter man stort sett å late som om finanskrisen og den voksende debatten ikke er et tema. Kapitalverdimodellen, likevektsmodeller og rasjonelle aktører vil med andre ord fortsatt utgjøre hverdagen til økonomistudenten. Derfor blir det spennende å se i hvilken grad professorer, som nå har meldt seg til motstandsstyrken, bare er teoretikere eller klassiske akademikere.

Til sist kan jeg ikke dy meg for å sitere Wesley Clair Mitchells (1874-1948) «Business Cycles» fra 1913, hvor den klassiske konjunkturanalysens far skriver følgende (se også denne lenken):
«One who turns from reading economic theory to reading business history is forcibly impressed by the artificiality of all assumptions of a "static" or even a "normal" condition in economic affairs».
Det er med andre ord lovlig sent for akademia å ta inn over seg empirien hundre år senere. Jeg tar kanskje ikke helt feil hvis jeg hevder at de fleste virkelige seierherrene for et bedre økonomifag for lengst ligger i graven?


Når idéen blir målet
Har religion, sosialisme og det tradisjonelle økonomifaget noen likhetstrekk? Jeg synes religion og sosialisme alltid har vært fascinerende fordi begge deler forteller en hel del om menneskenaturen. I religionen setter mange mennesker sin lit til spørsmål som det er umulig å besvare, og sosialismen fortsetter å tiltrekke seg tilhengere til tross for at all empiri taler mot denne styringsformen. I hvilken sammenheng kommer økonomifaget inn her?

Mennesket har alltid kjempet kjempet mot elementene, og det uforutsigbare er en naturlig del av livet. Tanken på at vi, eller en høyere makt, ikke har noen som helst kontroll over livene våre, er tung å bære for mange. Uten å ta stilling til gudsspørssmålet som sådan, er det uten tvil slik at religioner kan gjøre livet enklere for mange fordi religionen bringer orden inn i kaos for religiøse.

Richard Dawkins er blant verdens mest kjente religionskritikere. Han og andre går imidlertid, slik jeg ser det, skoene av seg når de tilskriver mye av verdens elendighet til religonene. Mye urett er gjort i religionenes navn, men er det sikkert at det er religionene i seg selv som er drivkraften?

Sosialismen er etter min oppfatning bare nok et forsøk på å bringe orden inn i kaos. Der hvor det er urettferdighet og skjevfordeling, kommer sosialismen inn som frelsen mot den harde hverdagen. I praksis har sosialismen blitt utført på en måte hvor man detaljstyrer seg mot et skinnende mål. All empiri tilsier imidlertid at sosialismen forblir en spennende idé om likhet, mens erfaringene forteller oss at forsøket på å kontrollere kaos ender opp med et dårligere resultat enn om man godtar mer kaos.

Både religion og sosialisme er eksempler på menneskers behov for å strekke seg mot et høyere mål hvor det er orden som regjerer og ikke kaos. At det ofte går veldig galt på veien dit, sier vel mer om menneskers natur enn innholdet i religionen eller den politiske retningen?

Økonomifaget og måten økonomi og finans utføres på, minner om religion og sosialisme på den måten at så mange av fagets fremste har som mål å komme i mål med en teori eller modell for alt - hvor målet naturligvis er å etablere orden i kaos. Å godta kaos og innse at man i vår tid sannsynligvis ikke vil være i stand til å forstå helheten i en kompleks materie som et samfunn, har ikke vært karrierefremmende blant akademikere i økonomi og finans. Målet om full kontroll - om det så betyr at man lukker øynene for menneskets faktiske atferd - har fått overskygge fagets praktiske verdi. Finanskrisen fra 2007 til 2009 kan derfor bli den første anledningen til å ta et oppgjør med det gjeldende økonomifagets besnærende, men farlige ideal om full kontroll av helheten gjennom styring og forståelse av de mange komplekse enkeltkomponentene i økonomien.
 

Kanskje vil nøkkelen til et bedre økonomi- og finansfag være at man godtar kaos og at modeller ikke er egnet til å gi et treffsikkert helthetsbilde - spesielt ikke om sammenhenger som strekker seg flere år ut i tid. Hittil har økonomi- og finansfaget vært mer kjennetegnet av den opphøyde målsetningen om full kontroll, men resultatet har dermed endt opp med at faget på flere måter minner mer om en religion enn en akademisk retning.

Mr. Market om inflasjon og vekst

Markedet i USA har mistet helt troen på rentehevinger i 2009. Man må ut i andre halvår 2010 for å finne en sterk overbevisning om innstramninger fra Federal Reserve.

 

I sommer var markedet helt overbevist om at den amerikanske sentralbanken ville heve renten i januar eller mars 2010. De siste ukene har futuresmarkedet i Fed-Fundskontrakter snudd i synet på risikoen for hevinger fra Federal Reserve.

 


Grafen ovenfor illustrerer futuresmarkedets implisitte vurdering av sannsynligheten for en renteheving i USA innen den 28. april  2010. I sommer anså markedet det som helt sikkert at en renteheving ville komme, men nå tror de samme markedsaktørene at sannsynligheten er mellom 25 og 30 prosent for en heving innen utgangen av april.

Samtidig som rentemarkedet i verdens største økonomi har blitt mer avslappet i til en mer innstrammende pengepolitikk, er det lite som tyder på at markedet har mistet troen på økonomisk vekst. Verdensindeksen for aksjer, MSCI World, endte fredag på en ny syklisk toppnotering og signaliserer dermed at aksjemarkedsaktørene ennå ikke ser for seg en topp i veksttakten. Med tanke på at samtlige av 42 aksjemarkeder i hele verden for tiden ligger over 200 dagers glidende snitt, et vanlig uttrykk for den primære trenden i markedet, forteller bredden oss at det ikke bare er ett marked eller én region som drar aksjelasset.

Federal Reserve har historisk reagert med rentehevinger når inflasjonen kommer på bred front. Sånn sett kan vekstsignalene fra aksjemarkedet kombinert med rentemarkedets syn på sannsynligheten for rentehevinger gi oss en pekepinn på hva Mr. Market tror om det økonomiske regimet vi befinner oss i. For min del ser det ut som om markedet fortsatt er på det sporet hvor høyere vekst prises inn, samtidig som inflasjonen ennå ikke har bitt seg fast. Et økonomisk regime som preges av tiltakende veksttakt og fravær av et bredt inflasjonspress, har historisk vært det beste for aksjemarkedet.

Hvis vi ser på hva det er som utvikler seg best i markedet, kan vi undersøke sektorutviklingen i amerikanske aksjer, representert ved S&P 500. Normalt er det finans, industri, IT, konsumsyklisk og materialer som gjør det best av aksjesektorene når man har med tiltakende vekst og avtakende inflasjon å gjøre. Siden den 9. mars 2009, som er det sykliske bunnpunktet i verdensindeksen og S&P 500, har de fem nevnte sektorene gitt en snittavkastning på 82 prosent, mens de fem øvrige, mer defensive sektorene har steget med i snitt 29 prosent. Samtlige av de fem ovennevnte, sykliske sektorene har gjort det minst dobbelt så bra som de fem mer defensive sektorene.

Ledende indikatorer for både vekst og inflasjon støtter opp om Mr. Markets syn på de to grunnleggende markedsdriverne. Det siste halvårets kapitalmarkedsutvikling har med andre ord fulgt et mønster vi har sett i 100 år. Mest overrasket over Mr. Markets atferd er derfor bare den som ikke vil lære av historien.

På vei mot dommedag

Veien mot høyere aksjekurser er brolagt med bekymringer. Skal vi tro ledende forskere, er dommedag rykket nærmere enn på mange år.

 

De siste ukene har jeg belyst konjunkturanalysen, både her, her, og her. Mange finner seg ikke helt til rette i det begrepsapparatet som er relevant for den sykliske analysen av økonomisk vekst og inflasjon. Jeg sitter igjen med et inntrykk av at enkelte mener denne typen analysen mister helhetsbildet fordi det er en del større, overgripende trekk ved dagens samfunn som ikke fanges opp av en slik begrenset analyse.

Ved å sette ting på spissen, kan man gjennom absurde sammenlikninger likevel få frem et poeng. George Orwell gjorde det på brilliant vis i «Animal Farm», som handler om alt annet enn dyr.

For over 60 år siden kom forskere ved University of Chicago, som utga Bulletin of the Atomic Scientists, på idéen å lage en dommedagsklokke. Dommedagsklokken så dagens lys i 1947 og viser på symbolsk vis hvor mange minutter det er igjen til midnatt, eller dommedag. Dommedagsklokken har gjerne blitt forbundet med risikoen for en utslettende atomkrig, men i nyere tid har den også fått i oppgave å fange opp dommedagsrisiko forbundet med miljøkatastrofer samt nye høyteknologiske våpen og ulykker.

Det er vanskelig for mange i dag å forestille seg hvilket fokus det var på atomkrig og frykten for dommedag for noen tiår siden. Dommedagsklokken ha