hits

Blogg

Store tiltak, liten effekt

Det er av sine egne man skal ha det. Forskere ved den amerikanske sentralbankens regionalkontor i San Francisco hevder at de historisk enestende pengepolitiske eksperimentene har liten effekt p realkonomien.

Sentralbankene i USA, Japan og Europa har gjennomfrt pengepolitiske eksperimenter de siste rene som mangler historisk sidestykke; den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, stttekjper for tiden finansielle aktiva for 85 milliarder dollar i mneden. Hpet er at de enorme markedsmanipulasjonene via omveier som formueseffekten bidrar til hyere vekst med en sunn inflasjon. Hpet er nok et dekkende ord for beskrive kvaliteten p de pengepolitiske beslutningene, for forholdet mellom konomisk vekst og eksperimentell pengepolitikk er komplisert all den tid realkonomien ikke styres av lover la dem man kjenner fra naturvitenskapen.

I et notat fra den 12. august i r slr Fed-konomene Vasco Crdia og Andrea Ferrero fast at kvantitative lettelser som tilbakekjp av finansielle aktiva pvirker realkonomien i mindre grad enn konvensjonelle pengepolitiske tiltak som endring i styringsrenten:

Programmer for tilbakekjp av finansielle aktiva som QE2 ser ut til ha, i beste fall, moderat effekt p konomisk vekst og inflasjon, konkluderer de to forskerne.

Nr det gjelder de kvantitative tiltakene, som QE2, sett i forhold til konvensjonelle rentekutt, skriver de to forfatterne flgende:

Dette indikerer at et program som QE2 stimulerer veksten i bruttonasjonalproduktet bare halvparten s mye som et rentekutt p 0,25 prosentpoeng.

Om ikke annet illustrerer de nye forskningsresultatene fra Federal Reserves egne konomer at effekten av de store tilbakekjpsprogrammene har vrt og fortsatt er usikre; derfor er det, slik jeg ser det, berettiget bruke begrepet eksperiment om de store sentralbankenes aktiviteter.

For vrig er det lettere finne en klar effekt av sentralbankenes aktiviteter p prisene i finansielle aktiva; dette er ikke overraskende all den tid Federal Reserves pengepolitiske lettelser kommer i form av enorme tilbakekjp av obligasjoner. I oktober i fjor viste jeg at Federal Reserve de siste 25 rene har vrt en komit for hyere aksjepriser. I samme artikkel viste jeg at den konomiske veksten ikke hadde vrt spesielt god i perioden med aksjepriskende sentralbankpolitikk. I mai i r viste jeg til en forskningsrapport fra Pew Research Center, som fortalte oss at 93 prosent av befolkningen i USA ikke hang med p den formueskningen som fant sted fra 2009 til og med 2011.

Man skal med andre ord ikke vre spesielt kritisk anlagt for vre i stand til tegne et bilde av sentralbanker som initierer tiltak hvor utfallet ganske sikkert vil ke prisene p finansielle aktiva, mens programmene ser ut til ha, i beste fall, moderat effekt p realkonomien. At de samme sentralbankene de siste tirene har kjempet for oppn uavhengighet fra demokratiske valgte organer, samtidig som de gjennom Sveriges Riksbank fikk etablert en Nobel-pris i konomi - til protester fra Nobel-familien - for gi konomifaget vitenskapelig troverdighet, illustrerer at ettertiden kan komme til vurdere sentralbankenes status annerledes enn vi gjr i dag. Forskere er allerede i ferd med grave mer i disse pikante sprsmlene, jf. dette intervjuet med n av de tre personene bak et forskningsprosjekt om Nobel-prisen i konomi.

De siste 30 rene har sentralbankene i Vesten styrt renten stadig lavere, etter at renten ble satt skyhyt i bl.a. USA p slutten av 1970-tallet og begynnelsen av 1980-tallet. Mens Japan var frst ute med nullrentepolitikk p midten av 1990-tallet - etter en lengre periode med svak konomisk vekst - har et liknende renteregime kommet til USA og Europa. Skal vi tro fagkonomer ved Federal Reserve, har kvantitative lettelser mindre effekt enn rentekutt - og enn s lenge er det vanskelig tenke seg negative styringsrenter. Snn sett kan vi fortsatt se for oss at sentralbankene vil ha strre suksess med styre prisen p risikofylte finansielle aktiva enn pvirke realkonomien i nsket retning.

Den store moderasjonen

En del konomer trodde kampen mot konomiske nedturer var vunnet. Sprsmlet er om det bare er tiden med hy vekst som er over, mens de konomiske svingningene vil komme tilbake.

Mindre konomiske svingninger og fravr av resesjoner fra midten av 1980-tallet til utgangen av 1990-tallet bidro til at ledende konomer hyllet seg selv:

Den store utfordringen med forebeygge depresjoner har blitt lst for alle praktiske forml, slo Robert Lucas fast i en tale til American Economic Association i 2003; Lucas er professor ved University of Chicago og mottok den svenske sentralbankens pris til minne for Alfred Nobel i 1995.

En annen Chicago-konom, Milton Friedman (1912-2006), hadde mange r tidligere sltt fast at Den store depresjonen p 1930-tallet kunne vrt unngtt hvis bankene hadde blitt tilfrt mer likviditet. USAs sentralbanksjef, Ben S. Bernanke, hyllet Milton Friedman p denne mten i 2002:

La meg avslutte talen ved utnytte stillingen min litt som en offisiell representant for Federal Reserve. Jeg vil gjerne si flgende til Milton og Anna [Schwartz, som var Friedmans medforfatter] vedrrende Den store depresjonen: Dere hadde rett, vi forrsaket [depresejonen]. Vi beklager. Takk til dere; vi vil ikke gjre samme feil n gang til.

Et par r senere, i februar 2004, brukte Bernanke uttrykket Den store moderasjonen for frste gang.

Et av de mest slende trekk i det konomiske landskapet de siste tjue rene eller s er det betydelige fallet i makrokonomisk volatilitet, skrev Bernanke i artikkelen fra 2004.

Det var for vrig James H. Stock og Mark W. Watson som brukte uttrykket den aller frste gangen i september 2002, i et arbeidsnotat fra National Bureau of Economic Research; Bernanke var interessant nok n av dem som de to forfatterne takket for bidrag p forsiden av arbeidsnotatet.

Mens de ledende konomenes yne var rettet mot makrokonomisk volatilitet, var det andre slende trekk i det konomiske landskapet som er viktigere, nemlig den store moderasjonen i konomisk vekst og velstand; meg bekjent har ingen nasjoner blitt rike p grunn av lav konomisk volatilitet, s det br vre ukontroversielt at god konomisk vekst er foretrekke fremfor lav konomisk volatilitet.


Figuren ovenfor illustrerer den store moderasjonen i konomisk vekst i vestlige konomier, samt den japanske. Sylene viser gjennomsnittlig, annualisert vekst i bruttonasjonalproduktet i tre ulike perioder. Med det 20. rhundre menes perioden fra 1980 til rtusenskiftet. For Japan er det perioden fra 1980 til 1992 som betegnes som det 20. rhundre p grunn av landets tidligere moderasjon i den konomiske veksten.

Fakta er penbare: Den konomiske veksten har moderert seg i hele den vestlige verden, og Japan var frstemann inn i den store moderasjonen. At ledende konomer s lenge har fokusert p de lavere svingningene i veksten, mens det mest interessante er den stadig lavere veksttakten, minner om ordtaket ikke se skogen for bare trr.

Veksten p vei

Bilbruken i USA har falt og flatet ut. Det reiser sprsmlet om et av amerikanernes gamle frihetssymboler str for fall.

Bilen har i mange tir vrt et symbol p frihet i USA. Unge drmte om den dagen de ville f sin frste bil, og amerikanernes godt utbygde veisystem pnet en verden av muligheter for de frihetsskende.

Biler har lenge vrt et symbol p personlig frihet. Du har veien pen foran deg; nr du sitter bak rattet, har du muligheten til ta kontroll over din egen skjebne. P denne mten gir bilen deg livsutfoldelse. eie en bil betyr ikke bare at du er uavhengig av andre for flytte deg fra sted til sted; bileierskapet dreier seg ikke bare om kjretyet, men om at du har valgfrihet i tillegg, skrev antropologen Krystal D'Costa p nettsiden til Scientific American i april 2013.

Amerikanske myndigheter har kartlagt bilbruken helt siden 1930-tallet. I 1971 begynte de med mnedlige mlinger av avstanden som til sammen ble tilbakelagt bak rattet i USA. Figuren nedenfor viser antall milliarder miles (n mile er 1,6 kilometer) som er tilbakelagt p amerikanske veier i lpet av rullerende ettrsperioder.

Statistikken i figuren ovenfor er fra Office of Highway Policy Information og viser at bilbruken toppet ut i november 2007, det vil si n mned fr Den store resesjonen i USA offisielt startet. Siden den gang har den samlede tilbakelagte avstanden p amerikanske veier i lpet av rullerende 12-mnedersperioder falt og aldri kommet tilbake igjen; dagens bilbruk er fortsatt tre prosent under bilbruken for fem og et halvt r siden. De gr sylene i figuren representerer historiske resesjoner i USA; det har de siste 43 rene vrt en klar sammenheng mellom bilbruk og resesjoner. Det har for vrig aldri skjedd tidligere at amerikanernes bilbruk har gtt gjennom en like lang periode med fravr av vekst.

Det har vrt mye snakk om at den amerikanske konomien er p rett vei. Veistatistikken fra USA viser imidlertid at bilene er mindre p veien enn fr. Basert p veistatistikken, som historisk har vrt god til fange opp amerikanske resesjoner, er det amerikanske frihetssymbolet fortsatt fanget i en nedtur.

Noen kommentatorer peker p det faktum at amerikansk ungdom foretrekker andre sysler enn sitte foran rattet i en bil. I en underskelse som ble gjort av konsulentselskapet Gartner i 2011, og som ble referert av BBC i november 2011, foretrakk 46 prosent av de intervjuede i aldersgruppen 18 til 24 r internettilgang fremfor egen bil; blant dem som vokste opp p 1950- og 1960-tallet, var det bare 15 prosent som foretrakk internett fremfor bil. Med andre ord kan en del av fallet i bilbruken kanskje tilskrives endrede preferanser og atferd. Jeg mener det imidlertid er viktig skille mellom langsiktige, strukturelle endringer - som preferanser og atferd - og sykliske, mellomlangsiktige endringer. Det var jo ikke et stort skift i atferd og preferanser - som skyldes demografi - i rsskiftet fra 2007 til 2008. Strukturelle skift tar lengre tid, og derfor vil mer kortsiktige forhold som en konomisk nedgangskonjunktur fortsatt vre synlige i tidsserier som over tid kan preges av strukturelle, langsiktige skift.

I engelsksprklige land har de et uttrykk som lyder vr forsiktig med hva du nsker deg; nsket kan g i oppfyllelse. Om ikke annet kan fallet i amerikansk bilbruk gi amerikansk ungdom det de nsker; mer tid til sitte foran PC-skjermen med et elektronisk ratt hvor de kan kjre om kapp med sine Facebook-venner via internett. Dette er kanskje en litt annen frihet enn tidligere generasjoner amerikanere drmte om, men mon tro om foreldrene ogs fr et nske oppfylt; s lenge den oppvoksende generasjonens aktiviteter er p nettet, s kan man endelig ha full oversikt over dem, dgnet rundt.

Sentralbankenes karakterkort

Verdens ledende sentralbanker bruker ukonvensjonelle verkty i hp om f opp veksten i konomien. N som frste halvr snart er tilbakelagt, viser karakterboken besttt i teori og under forventning i praksis.

Det kan ikke vre lett vre sentralbank i dag. Over tid er det innovasjon som driver velstandsutviklingen, og hvis problemene er strukturelle, kommer sentralbankens verkty til kort. En del folk synes imidlertid ha en tiltro til sentralbankenes evner som overgr det realistiske; og sentralbankene har heller ikke sagt nei takk til den utvidede makten de etter hvert har ftt i en del av verdens ledende nasjoner. Tyskerne er urolige; de har derfor satt forfatningsdomstolen p saken med vurdere lovligheten av eurosentralbankens aktiviteter.

Jeg er ingen ekspert i pengepolitikkens irrganger og all den teorien som moderne pengepolitikk baserer seg p. Imidlertid observerer jeg at en av verdens fremste konomer foreslo avskaffe sentralbanken med en computer for over 50 r siden. Mer enn 50 r senere er det f som vil foresl noe slikt. Med andre ord kan det virke som om konomenes teori for god pengepolitikk skifter mye kjappere og mer voldsomt enn det samfunnet politikken er ment sttte.

Det er vanskelig flge med p teorier som skifter nesten like fort som motene, men jeg fler meg sikker p at dagens pengepolitikk i de ledende sentralbankene er «siste skrik» og salonfhig i akademiske sirkler. Moderne sentralbankpolitikk er naturligvis basert p den forskning som stttes av nobelprisen i konomi, som for vrig ikke har noe med Nobel-stiftelsen gjre, men er en pris som er funnet opp og utgis av den svenske sentralbanken, Sveriges Riksbank. Det er derfor naturlig at sentralbankene fr besttt p teorien, all den tid sentralbanker og salonfhig teori synes tett sammenvevd.

Nr det gjelder praksis, s er det enklere vurdere om sentralbankene har lykkes eller ei; vi kan ganske enkelt se p fakta som har med konomisk vekst gjre.

Til tross for mange kryssede fingre og et lass av hp da vi gikk inn i 2013, har vekstanslagene for verdenskonomien fortsatt falle gjennom ret; figuren nedenfor viser konsensus’ estimat p veksten i innevrende r i verdens bruttonasjonalprodukt, dag for dag gjennom hele 2013.

Det har knapt gtt en uke uten at veksten har blitt nedjustert av de hundretalls konomer som utgjr konsensus i anslagene ovenfor.

Den store figuren nedenfor viser alle land og regioner hvor vekstestimater er tilgjengelig. Konklusjonen fra tabellen er entydig; de fleste lands vekstprognoser er nedjustert, og nedjusteringene har vrt strst i OECD, det vil si der hvor sentralbankene er mest aktive.

Selv om sentralbankene har satt seg fore undertrykke kapitalistiske konomiers iboende sykluser og finjustere veksten til et komfortabelt niv, tilsier empirien at konjunktursyklusene ikke er dde. 2013 er en pminner om at mot syklikalitet kommer selv de mektigste sentralbankene til kort; veksten har ikke gtt den veien ekspertene trodde ved inngangen til 2013.

De stadige nedjusteringene av vekstprognosene kan tolkes som et tegn p at sentralbankene har mislykkes i praksis. Merk at en strykkarakter m vurderes p sentralbankenes egne premisser; det er de selv som hele veien har snakket opp vekstforventningene og lovet snarlige vekstresultater av sine pengepolitiske grep.

Kapitalismens hyborg

Mens de vestlige aksjemarkedene stiger i verdi, faller verdiene i vekstmarkedene. Mon tro om det er en styrt og villet utvikling.

Jeg har tidligere pekt p den svake relative utviklingen i vekstmarkeder i forhold til vestlige markeder. Hy relativ prising av vekstmarkeder siden 2007 ble brukt som forklaring p at vekst ikke var noen mirakelkur for avkastningen i fremvoksende markeder.

I grafen ovenfor har jeg vist den absolutte utviklingen i MSCI Emerging Markets- og MSCI World-indeksen i 2013. Mens de vestlige markedene i MSCI World har hatt en fin oppdrift i hele r, har de fremvoksende markedene falt betydelig siden mai; til sammen har det oppsttt et gap mellom MSCI World og MSCI Emerging Markets p 26 prosent i r (34 prosent mlt i norske kroner).

Jeg tror den hyere prisingen av vekstmarkedene er hovedrsaken til at styrkeforholdet mellom indeksene har gtt i favr av de vestlige markedene de siste rene. rsaken til det kende gapet de siste kvartalene tror jeg likevel finnes andre steder. Vi vet at vestlige sentralbanker inkludert den japanske manipulerer markedene. Det er naturlig se for seg at en del av de sentralbankmidlene som gr inn i kapitalmarkedet, til sist finner veien inn i aksjemarkedet. Kan det tenkes at overskuddslikviditet renner lettere inn i de nre markedene enn inn i vekstmarkedene?

Det er liten tvil om at veksten i verdenskonomien er avtakende, selv om konsensuskonomer og myndigheter har prvd overbevise opinionen om det motsatte i kvartal etter kvartal («det snur n hvert yeblikk»). To tredeler av verdens land har ftt nedjustert 2013-vekstestimatene for bruttonasjonalproduktet sitt hittil i r; nr opptellingen BNP-vektes i stedet for likevektes, finner vi at 90 prosent av verdens land har ftt nedjustert BNP-vekstestimatet sitt for 2013. Veksttrenden er utvilsomt ned, og den har pekt ned lenge. Nr vekstpilene peker ned, er det uvanlig at aksjemarkedene er s sterke som MSCI World-markedene er for tiden. Snn sett er aksjemarkedsutviklingen i vekstmarkedene mer logisk enn utviklingen i vestlige markeder.

Vesten har i mange r prediket kapitalismens velsignelse, men siden finanskrisen er det som om Vesten har gtt over til plankonomi – hvor prisen p aksjer og obligasjoner settes av sentralmakten – mens man m til de nye markedene for finne tradisjonell kapitalisme – hvor aktivapriser settes i et velfungerende marked uten sterk innblanding fra den opplyste eliten.

Kanskje jeg bruker for sterke ord om myndighetenes innblanding i kapitalmarkedene, men jeg registrerer at Bank of Englands (BoE) direktr for finansiell stabilitet n bruker ord som myndighetspersoner ikke har brukt tidligere:

«La det vre klart. Vi har med hensikt blst opp den strste statsobligasjonsboblen i historien», sa BoE-direktren Andy Haldane i forrige uke.

Alan Greenspan, den tidligere sentralbanksjefen i USA – som selv var med p blse opp aksjeboblen p 1990-tallet – ble intervjuet p CNBC i forrige uke, og her kom han med interessante uttalelser.

«Jo kjappere vi fr tak p eksessene i sentralbankens balanse – som alle er enige om at er eksessiv – desto bedre […] Jeg tror ikke det bare er et sprsml om nr vi skrur ned [pengetrykkingen, min anm.], men nr vi snur», sa Greenspan i TV-intervjuet for halvannen uke siden.

I takt med fallende vekst faller verdien p aksjer i vekstmarkedene. I de vestlige markedene, hvor den konomiske avmatningen skjer fra et lavere trendvekstniv, stiger aksjeverdiene. Det reiser sprsmlet om Vesten for tiden velger plankonomi foran kapitalisme, og det blir interessant se hvor lenge myndighetene i Vesten lar sentralstyringen g foran den frie prisdannelsen som kjennetegner velfungerende markeder.

Tallmagi skapte resesjoner

Det er tre typer lgner; lgn, forbannet lgn og statistikk. Vi skal se at frasen treffer godt i sammenhenger som har med konjunkturanalyse gjre.

I konjunkturanalysen skilles som regel mellom ekspansjon og resesjon. Med ekspansjon menes at konomien vokser fra én periode til den neste. Resesjon betyr at den konomiske aktiviteten faller; i slike tilfeller vil veksten bli negativ.

Det sies at konsensus av konomer aldri har spdd en resesjon. Om dette stemmer i den grad at man kan utlede en generell hypotese av pstanden, er jeg ikke s sikker p. Imidlertid tror jeg det er en generell enighet om at konomer er ganske gode til vurdere tilstanden akkurat n – i motsetning til forutsi fremtiden.

Gitt at de fleste konomer deler konomiens tilstand inn i to – ekspansjon eller resesjon – er det om gjre finne ut nr veksten i konomien faller under nullstreken. Jeg tenkte bruke et litt srt eksempel fra en delstat i USA for illustrere poenget mitt; det er enklere sagt enn gjort vurdere tilstanden i konomien akkurat n, selv nr «bevisene» ligger rett foran deg.

Forleden kom jeg over en tekst som var noen r gammel. Den tok for seg veksten i USAs delstater. Der ble det gjort et poeng ut av det som var et faktum p denne tiden; Sr-Dakota hadde ikke vrt i resesjon p 25 r. Tallene kom fra Federal Reserve Bank of Philadelphia, som lager sammenfallende indekser for konomisk aktivitet i alle de amerikanske delstatene.

Figuren ovenfor viser at artikkelen fra 2008 hadde rett, basert p datidens statistikk. I det verste klippet ser vi at veksten aldri falt under nullstreken p 25 r. I det nederste klippet har vi oppdatert grafen, men n inngr oppdatert, revidert statistikk i beregningene. Den reviderte statistikken viser at konklusjonen fra 2008 var helt gal; Sr-Dakota var i resesjon p begynnelsen av 2000-tallet og i andre halvdel av 1980-tallet.

Det er blitt meg fortalt at Sr-Dakota har visse srtrekk som gjr delstaten spesiell; det er en tradisjonell landbruksstat og blant de tynnest befolkede delstatene i USA. Statens srtrekk er imidlertid ikke relevant for poenget mitt. Hovedpoenget mitt er at konomisk statistikk kan bli revidert flere r i etterkant av at du analyserte tallene. I det ene yeblikket ser du ingen resesjon p 25 r, men i det neste ser du to av dem. Dette er en del av den magien som kjennetegner konomifaget; vi vet ikke helt om mlingene vre reflekterer virkeligheten.

Selv om statistikken fra 2008 skjulte to resesjoner i Sr-Dakota, ser vi at vendepunktene i veksttakten ikke endret seg. Dette er interessant for konjunkturanalytikeren; mens resesjonstidspunkter er srbare overfor revideringer av gamle makrotall, har vendepunktene i den konomiske veksttakten vist seg vre langt mer robuste overfor slike revideringer. Interessant nok har det for vrig vist seg at kapitalmarkedene har vrt mer flsomme overfor vendepunktene i veksttakten enn om det ble en resesjon eller ei; resesjonen kommer typisk litt etter at veksten toppet ut, og markedene har historisk vrt heller fre var enn etter snar nr det gjelder resesjonsrisikoen.

konomisk statistikk kan skjule sannheten i lange perioder. Hold derfor ynene p vendepunktene i den konomiske veksten i stedet for nivet p veksten.

Det store lftet

Aksjemarkedet stiger til nye rekorder. Til tross for nye rekorder har vi til gode se et tilsvarende lft i ettersprselen etter de varer og tjenester som utgjr omsetningen i verdens brsnoterte selskaper.

Det er liten tvil om at tidevannsblgen av sentralbanktiltak har lftet alle bter. Det store lftet i prisene p finansielle aktiva har drevet noen markedsindekser over gamle rekorder, mens andre markeder har gamle rekorder innen rekkevidde.

Nye markedsrekorder kommer normalt i perioder med tiltakende konomisk vekst. Denne gangen er det annerledes. Det er fortsatt vekst i verdenskonomien samlet sett, selv om mange av verdens strste konomier har lavere konomisk aktivitet i dag enn for et r siden. S selv om veksten i verdenskonomien er positiv, har den vrt avtakende en god stund.

Det har vrt skrevet mye om den robuste veksten i verdens brsnoterte foretak, og at veksten er hyere enn veksten i den generelle konomien. Normalt ser analytikerne p veksten i resultat pr. aksje. Her skal vi se p utviklingen i omsetningen i foretakene. Vi skal dessuten legge veksten i dette nkkeltallet til side, og bare se p nivet i omsetningen; fallende niv i omsetningen kan sammenliknes med en konomisk resesjon. I tillegg vil vi se p inflasjonsjustert omsetning, slik at nkkeltallet kommer p samme form som tallene for bruttonasjonalproduktet; BNP oppgis som regel p realbasis, det vil si justert for inflasjon.

Figuren ovenfor viser nominell og reell omsetning i de selskapene som inngr i MSCI All Country-indeksen. Det har ikke vrt noen reell kning i omsetningen p to r, og det reelle omsetningsnivet er fortsatt lavere enn fr Den store resesjonen og finanskrisen.

Hva fravret av realvekst skyldes, er ikke s enkelt gi én enkelt forklaring p. Fallet i rvarepriser kan vre én mulig forklaring; dagens priser p rvarer som benyttes i industrien, er lavere i dag enn sommeren 2008, og toppen i rvareprisene ble ndd i mnedsskiftet april-mai i 2011. Isolert sett vil lavere rvarepriser gi lavere omsetning i energi- og materialselskaper, men – fortsatt isolert sett – kan man argumentere for at lavere rvarepriser gir kt forbruk og omsetning av andre varer og tjenester.

The missing link i analysen er naturligvis at den konomiske veksttaktsyklusen har toppet ut for lenge siden. Det er nyaktig to r siden ledende indekser for konomisk vekst toppet ut, og i kjlvannet av veksttoppen i ledende indekser har vi observert veksttopper i den ene konomiske indikatoren etter den andre.

Sentralbankene str bak det store lftet i prisene p finansielle aktiva. Tanken er at hyere aktivapriser gir kt kjpelyst blant folk flest. Det er likevel lite som tyder p at kjpelysten har vrt s stor all den tid realveksten i omsetningen i verdens brsnoterte foretak uteblir.

I will work harder

Den jevne amerikaner taper terreng i forhold til de rikeste. Til tross for kende forskjeller mellom fattig og rik i USA tror amerikanerne fortsatt p hardt arbeid, individualisme og personlig fremgang.

For et par uker siden viste jeg til en underskelse fra Pew Research Center, en upolitisk amerikansk tenketank. Underskelsen viste at de sju prosent mest formuende amerikanerne fikk en formueskning p 28 prosent fra 2009 til 2011, mens de vrige 93 prosentene i USA opplevde at formuen i snitt falt med fire prosent. En del tror kt ulikhet i det amerikanske samfunnet vil fre til tap av sosiale verdier. De mest pessimistiske tror ulikhet frer til sosial uro og gnisninger. En ny rapport fra Pew, med tittelen «Resilient American Values – Optimism in an Era of Growing Inequality and Economic Difficulty», konkluderer at en ny amerikansk revolusjon er helt urealistisk.

«Selv i dypet av resesjonen og den vanskelige gjenopphentingen forble amerikanere med gjennomsnittlige og lave inntekter optimistiske til fremtiden for USA og sin egen situasjon p lang sikt. De registrerte den kende ulikheten og uttrykte frustrasjon over et politisk og konomisk system som ga urettferdige fordeler til dem som allerede er hyt oppe. Det var imidlertid ingen tegn til kt klassemisnye», skriver Andrew Kohut og Michael Dimock i Pew Research Center.

Den nye studien «Resilient American Values», som omtales av forfatterne i denne lenken, inneholder en del opplysende figurer som den interesserte leser br bla gjennom p egen hnd. Nedenfor har jeg vist én av dem.

P sprsml om suksess i livet avgjres av krefter utenfor vr kontroll, svarer amerikanerne helt annerledes enn europeerne. «Jeg har kontroll», svarer amerikaneren, mens tyskeren og vrige europeere er mer overbevist om at det er mye annet enn individet selv som avgjr om det blir suksess i livet.

Til tross for at s mange peker p et stadig strre gap mellom middelklassen og dem p toppen, mener 63 prosent av amerikanerne at USA har godt av en klasse med rike mennesker; i 1990 var andelen 62 prosent, s det har ikke skjedd noen utvikling i dette sprsmlet. I 1998 svarte 45 prosent at det er en akseptabel del av det konomiske systemet at noen er rike, mens andre er fattige; i dag (2011) er det enda flere, 52 prosent, som mener det er en akseptabel del av det konomiske systemet at noen er rike, mens andre er fattige.

Voksende konomiske forskjeller anses av mange vre kilden til sosial uro. I USA har den jevne amerikaner aldri mistet troen p at hardt arbeid lnner seg, og majoriteten sier de har kontroll over egen suksess i livet – samtidig som de fleste mener det er en fin ting at samfunnet har en klasse med rike mennesker. «I will work harder», synes vre den amerikanske arbeidshestens motto. Det er nok eieren av «den amerikanske grden» fornyd med.

Sentralbankene lykkes

Verdens sentralbanker eksperimenterer med pengetrykking og stttekjp av finansielle aktiva. Eksperimentene har klaffet for dem som flger med p velstanden fra toppen.

Det er for tidlig felle en endelig dom over sentralbankenes eksperimenter. Iflge en sprreunderskelse som er utfrt av Reuters, tror 15 av de strste bankene p Wall Street at Federal Reserve, den amerikanske sentralbanken, vil stttekjpe verdipapirer for en verdi av 1250 milliarder dollar det neste ret. Dette anslaget er litt hyere enn det var i mars; da l det p 1000 milliarder dollar.

Siden finanskrisen begynte i 2007, har Federal Reserve stttekjpt verdipapirer knyttet til husln og statsobligasjoner for en verdi av 2300 milliarder dollar. Med andre ord tror de best informerte meglerne i USA at sentralbankens eksperimenter vil fortsette med uforminsket styrke inn i 2014.

Kritiske rster vil ha det til at sentralbankens eksperimenter ikke har noen effekt. En analyse fra den 23. april, som er gjort av Pew Research Center, en frittstende og upolitisk tenketank, viser at Federal Reserves politikk har hatt en klar effekt. Fra 2009 til og med 2011 har amerikanernes nettoformue kt med 5000 milliarder dollar; det er som om én dollar fra sentralbankens stttekjp har gitt befolkningen en tilsvarende eller hyere formueskning.

Det heter at djevelen ligger i detaljene. Fra toppen ser Federal Reserves pengepolitiske eksperimenter ut til ha vrt en kjempesuksess; fra bunnen ser folk flest ingen suksess, bare fiasko. Pew Research Center viser i analysen at det er de rikeste sju prosentene i befolkningen som har ftt hele formueskningen; de 93 prosentene p bunnnen hadde lavere formue ved utgangen av 2011 enn i 2009.

Figuren ovenfor viser at de nederste 93 prosentene i befolkningen opplevde et fall i formuen p fire prosent, mens de vre sju prosentene fikk en kning p 28 prosent fra 2009 til og med 2011. Mlt i dollar finner Pew at de nederste 93 prosentene tapte 600 milliarder dollar i perioden, mens de sju prosent rikeste fikk en gevinst p 5600 milliarder dollar; pr. hode blir dette et tap p omtrent 6000 dollar blant 93 prosent av befolkningen og en gevinst p 700 000 dollar til de vre sju prosentene. Mens de rikeste sju prosentene i befolkningen eide 56 prosent av samlet husholdningsformue i 2011, eide de 63 prosent av formuen i landet i 2011.

Federal Reserve har med andre ord hatt god klaff med de pengepolitiske tiltakene; de enorme stttekjpene har blst opp formuesverdiene i USA. At det bare er de sju prosent mest velstende som har opplevd formueskning, ser ikke ut til bekymre s mange all den tid sentralbanken fortsetter gi den amerikanske pasienten nyaktig samme medisin i 2013 og 2014 som i foregende r.

Jobbkutt gir aksjefutt

I Karl Marx’ (1818-1883) analyse av kapitalismen sto arbeid og kapital mot hverandre; han mente kapitalismen var basert p destruktive krefter som til slutt ville lede til kapitalismens fall for eget grep. Vi skal se i denne artikkelen at interessene til de ansatte og aksjonrene ofte er helt motsatt.

kjpe billige aksjer, som er lavt priset i forhold til inntjeningspotensialet, har over tid lnt seg. Det er p dette viset Warren Buffett bygde seg opp som verdens mest suksessfulle investor og USAs rikeste mann. Det er likevel en annen strategi som i nyere tid har vrt nesten like suksessfull for aksjonren som investere i undervurderte selskaper. En analyse som er gjort av Ned Davis Research (NDR), viser at aksjer i selskaper som reduserte antall ansatte, har gjort det mye bedre enn aksjer i selskaper hvor antallet ansatte kte.

Grafen nedenfor viser at de strste jobbkutterne i MSCIs Europa-indeks har gitt aksjonrene en snittavkastning p 11,2 prosent i ret siden 1995. De strste jobbskaperne har til sammenlikning gitt aksjonrene en avkastning p bare 4,8 prosent. Med andre ord har avkastningen i jobbkutterne vrt mer enn dobbelt s hy som i jobbskaperne.

Jeg tror det er gode grunner til at tallene i figuren har blitt som de er. Svakt fundert vekst gjennom imperiebygging er naturligvis en taperstrategi, og en del av de selskapene som har hatt strst kning i antall ansatte, kan ha blitt straffet for bygge imperier. Det er for vrig ikke overraskende at aksjemarkedet har belnnet selskaper som omstrukturerer og effektiviserer, samt unngr dem som gjennomfrer drlig planlagte oppkjp. Analysen fra NDR viser for vrig at jobbkutterne oppndde bedre egenkapitalavkastning i kjlvannet av jobbkutt (ikke vist her); for de selskapene som kte antall ansatte, var det helt motsatt. Merk at NDRs tall er basert p et likeveid snitt og at det helt sikkert finnes eksempler p at selskaper med kning i arbeidsstokken har gitt aksjonrene god avkastning.

Tallene er likevel dyster lesning for dem som tror at lnnsomhet i foretaket og flere arbeidsplasser i foretaket gr hnd i hnd. En del vestlige land str overfor store problemer for tiden, og det store sprsmlet er om tapte arbeidsplasser vil komme tilbake hvis selskapenes lnnsomhet bedres; lnnsomheten i amerikanske bedrifter er jo allerede nr historiske rekorder. Kanskje denne analysen indikerer at arbeidsplasser ikke kommer av seg selv i foretak som setter aksjonrenes verdiskaping verst?

Jeg har i tillegg til sitatet fra Marx innledningsvis tatt med to sitater fra henholdsvis president Theodore Roosevelt (1858-1919) og den kjente strategiprofessoren Michael Porter (f. 1947). Det er 100 r og to forskjellige verdener som skiller sitatene fra den amerikanske presidenten og Harvard-professoren. Mens det kan virke som om Roosevelt hadde mer til overs for selskaper som skaper og ker arbeidsplasser innenfor nasjonens grenser («selskapene eksisterer i harmoni med disse institusjonene»), er det som om Porter-sitatet i strre grad reflekterer jobbkutternes fokus p lnnsomhet foran andre hensyn. Sitatet fra Harvard-professoren br for vrig settes i kontekst; p 1980-tallet ble det populrt snakke om «shareholder value», som er tanken om at selskapet br drives ut fra hensynet til aksjekursen. Litt forenklet kan man kanskje si at den moderne ledelsen og aksjonrene fokuserer p ett tall, nemlig aksjekursen.

For tre uker siden tok jeg for meg en rapport basert p et strre forskningsprosjekt om tilstanden i amerikansk industri, frt i pennen av mer enn 20 forskere ved Massachusetts Institute of Technology. MIT-forskerne brukte uttrykket «hjemme alene» om industribedriftene i USA; p grunn av nedbygging av industrien i USA er det som om «det industrielle kosystemet» forvitrer og er fullt av gapende hull. Jeg tror MIT-rapportens bekymringer og meldingen fra grafen ovenfor kan ses i sammenheng; det har i mange r vrt populrt kutte industriarbeidsplasser i vestlige land, men i mange tilfeller har man ikke evnet fylle de hullene hvor tomrom har oppsttt.

Grafen ovenfor viser hvordan deltakelsen i det amerikanske arbeidsmarkedet har flatet ut siden utgangen av 1980-tallet og falt siden utgangen av 1990-tallet; i dag er deltakelsen i det amerikanske arbeidsmarkedet tilbake p niver fra 1970- talllet, det vil si like etter at kvinnefrigjringen breddet ut befolkningens deltakelse i arbeidsmarkedet. I samme graf vises hvordan medianhusholdningsinntekten har utviklet seg siden 1967; det har knapt vrt noen kning i den jevne husholdningens inntekt siden 1970-tallet. Arbeidsdeltakelsen og husholdningenes medianinntekt br nok ses i sammenheng.

I samme graf vises utviklingen i lnninger som en andel av samlet verdiskaping, bruttonasjonalprodukt (BNP), i USA. Ogs resultat etter skatt som andel av BNP over tid er vist i den samme grafen. Det er liten tvil om at kapitalen i dag sitter igjen med en strre andel av verdiskapingen i samfunnet enn fr; for arbeid er det motsatt.

Merk at nr selskaper har kuttet arbeidsplasser, og industrien har satt ut arbeidsplasser til lavkostland, s kan det i sum ha blitt skapt arbeidsplasser likevel; de nye arbeidsplassene befinner seg imidlertid utenfor nasjonalstatens grenser. De tidligere nevnte MIT-forskerne roper «ulv» i den nye rapporten:

«Det er ikke bare det at fabrikker str tomme og faller fra hverandre; kritiske styrker og egenskaper ved den amerikanske industrien som tidligere hjalp til med blse liv i nye foretak, har forsvunnet. konomisk fremgang kan komme som et resultat av kreativ destruksjon, slik som Joseph Schumpeter hevdet. Vi trenger imidlertid f brakt p det rene om de gjenvrende ressursene i amerikansk industri er sterke nok til skape og opprettholde fremtidig vekst», heter det i rapporten.

La oss gjre et forsk p en oppsummering:

  • Selskaper som har redusert antall ansatte, har gitt aksjonrene en overlegent hy avkastning gjennom hyere egenkapitalrentabilitet.
  • Aksjemarkedet har straffet selskaper som ker arbeidsstokken fordi egenkapitalrentabiliteten falt.
  • Nr selskaper setter lnnsomhet frst i én periode, kan verdifulle institusjoner «som tidligere hjalp til med blse liv i nye foretak» forsvinne og i neste periode svekke nasjonalstatens interesser.

«Vi m erkjenne at globaliseringen har frt til avvikende interesser mellom landet vrt og vre globale foretak», mener den anerkjente, men aldrende amerikanske matematikeren og konomiprofessoren Ralph Gomory (f. 1929). Den gamle mannens meninger er helt umoderne, men det gjenstr se om Porters ledelsesfilosofi er moten som kom for bli én gang for alle.

Moderne gullkamp

Gull har vrt i sentrum for mange kriger. N kjempes en moderne krig om sannheten bak fallet i gullprisen.

Fredag den 12. april og pflgende mandag 15. april falt gullprisen til sammen 14 prosent. Det er det strste todagersfallet i gullprisen siden 1983 og 1980, jf. figuren nedenfor. P 1980-tallet kom imidlertid fallet i gullprisen etter lengre tids oppgang; i r kom fallet i gullprisen mer ut av det bl all den tid gullprisen toppet ut hsten 2011.

Store bevegelser i gullprisen avstedkommer som vanlig reaksjoner og spekulasjoner. Gullet har alltid hatt en sentral plass i samfunnet; i gamle dager finansierte gullet kriger, i moderne tid mener en del at gullets popularitet utfordrer verdenssamfunnets tillit til dollaren som valuta nummer én.

Den 4. april, vel en uke fr gullprisen kollapset, skrev Paul Craig Roberts en bloggartikkel med tittelen «Angrepet p gullet». Roberts var stedfortredende statssekretr i finansdepartementet (United States Assistant Secretary of the Treasury for Economic Policy) under Ronald Reagan fra 1981 til 1982. Han har vrt professor i konomi, utgitt en rekke bker og jobbet som redaktr og spaltist i blant annet Wall Street Journal og Business Week. I dag bemerker han seg som en politisk ukorrekt stemme i det amerikanske ordskiftet, som ikke er redd for videreformidle ubekreftede anklager mot de sentrale myndighetene.

I artikkelen fra den 4. april beskrev Roberts en konspirasjon som gr ut p at de amerikanske myndighetene, ved sentralbanken Federal Reserve, forsker presse ned gullprisen gjennom udekkede shortposisjoner; «naked short selling» betyr at man selger et verdipapir uten at man eier verdipapirer eller lner fra andre som eier det. Det amerikanske finanstilsynet SEC har lagt ned forbud mot denne typen shortsalg.

Lrdag den 13. april, dagen etter at gullprisen falt fem prosent, skrev Roberts en ny oppdatering om den moderne gullkrigen. Han viste til Andrew Maguire, som hevder at Federal Reserve solgte 500 tonn gull i papirmarkedet i lpet av fredagen gjennom udekket shortsalg. Maguires forhistorie er som hentet ut av en rverroman: Maguire har mer enn 40 rs erfaring som trader og jobbet tidligere i Goldman Sachs. I 2010 varslet Maguire om det han mente var manipulasjon av gullprisen til regulatoriske myndigheter ved Commodity Futures Trading Commision (CFTC). Anklagen gikk ut p at de skalte gullbankene, som handler gull for Federal Reserve, «opptrer som en agent for sentralbanken for stoppe prisoppgangen p gull og slv i forhold til dollaren». Videre mente Maguire at gullbankene «er beskyttet mot potensielt tap (p sine shortposisjoner) gjennom Federal Reserve og/eller skattebetalerne i USA». Dagen etter at Maguires navn ble nevnt i en hring i CFTC, ble han og kona forskt kjrt av veien av en annen bil i det Maguire mener var et drapsforsk. Maguires anklager har frt til avhr av 32 personer og en gjennomgang av 40 000 dokumenter, uten at underskelsene har frt til andre reaksjoner. Det er sannsynligvis forhistorien til Maguire som har frt til den siste oppmerksomheten rundt anklagene hans om udekket shortsalg fra myndighetenes side.

Iflge Maguire har Kina mottatt fysisk levering av 400 tonn gull de siste seks ukene, og i Shanghai alene mener han det er levert omtrent 800 millioner tonn siden rsskiftet; til sammenlikning var rsproduksjonen av gull 2700 tonn i 2011. Denne lenken viser hvilke land som har strst gullreserver i verden.

Maguire mener den fysiske leveringen til land som Kina viser at det fundamentalt sett er ettersprsel etter gull, samtidig som futuresomsetningen i papirmarkedet presser gullprisen ned; han peker alts p et ulogisk gap mellom det som skjer i det fysiske markedet og i papirmarkedet. Akkurat dette poenget stttes av World Gold Council. Merk at denne foreningen er satt opp for promotere interessene til verdens gullgruveselskaper.

«Det har blitt stadig klarere den siste uken at fallet i gullprisen ble startet av spekulative tradere i futuresmarkedene […] Vi ser allerede at det er mangel p gullbarrer og gullmynter i Dubai», skriver gullforeningen i en pressemelding.

Det kan med andre ord virke som om det er en krig om sannheten bak fallet i gullprisen. Dette er imidlertid ikke frste gang gullet skaper pikante overskrifter, hvor nasjonalstatenes egeninteresser kommer til syne.

P midten av 1960-tallet konverterte Frankrike store summer fra dollar til gull. Time Magazine skrev den 15. januar i 1965 blant annet flgende:

«Charles de Gaulle, som for lenge siden lrte bruke konomi som vpen, slo i forrige uke USA der hvor det gjr vondt; rett i gullreservene. Dermed sendte han sjokkblger gjennom det internasjonale pengesystemet, hvor USA spiller en nkkelrolle, og gjenopplivet tvilen om systemets underliggende styrke og motstandsdyktighet. Det franske finansdepartementet offentliggjorde at det p de Gaulles ordre vil konvertere minst 300 millioner dollar av dollarreserven p 1,3 milliarder dollar til gull – i tillegg til de 400 til 500 millionene som landet konverterer rutinemessig hvert r».

Seks r senere kom Nixon-sjokket, som blant annet frte til at USA ikke lenger ville konvertere dollar til gull.

Tidligere i r skapte Tyskland et ekko fra fortiden, et ekko som minner om da de Gaulle utfordret USA for snart 50 r siden. Tyske Bundesbank nsker hente hjem landets gullreserver som ligger i USA og Frankrike. Iflge kommentatorer som britiske The Telegraph «markerer trekket et ekstraordinrt brudd i tillit mellom ledende sentralbanker».

I valget mellom konspiratoriske stemmer som Roberts og Maguire, den internasjonale gullforeningen og «effisiente markeder» som sender gullprisen utfor stupet, kan det vre vanskelig bestemme seg for hvem man skal tro p. Tysklands beslutning tidligere i r om hente hjem gull, kan kanskje ogs tilskrives rene konspirasjoner og paranoia. Iflge Financial Times sa presidenten i den bayerske skattebetalerforeningen, Rolf Baron von Hohenhau, flgende tidligere i r: «Det jeg synes er overraskende, er at vi ikke har noen kontroll over vrt eget gull. Vi m f bragt p det rene at det faktisk er gull og ikke noe som er dekket med gull». Gullet har nok en gang skapt overskrifter og historier som med letthet kan gjres om til en Hollywood-produksjon; jeg ville mer enn gjerne ha mtt opp til den filmen hvis rollelisten og regissren var overbevisende!

Det ligger utenfor min evne finne frem til den endelige sannheten i den moderne gullkampen hvor fiksjon og fakta kjemper mot hverandre p nettet og i mediene, men jeg hper du satte pris p denne korte bakgrunnshistorien hvor store verdier og makt har sttt og fortsatt str p spill. Hvis vi gr fra konspirasjonsteorier og spekulasjon til fakta, finner vi likevel noe av verdi i overskriftene om gullet. Mange kommentatorer omtalte den fallende gullprisen som et sunnhetstegn, hvor det blir mer fokus p det fundamentale og mindre p irrasjonell frykt. Reuters-kommentatoren Felix Salmon omtalte gullkollapsen som et tegn p at «fryktboblen sprekker». Mange vil ha det til at for mye fokus p «sikkerhet frst» har frt mange inn i gull, og at vi n endelig ser en reversering av denne trenden.

Snn sett passer fallet i gullprisen godt inn i Federal Reserves ambisjon om f folk til g lengre ut p risikoskalaen og inn i aktiva som for eksempel aksjer – helt uavhengig av om de nevnte spekulasjonene holder vann eller ei.

Nytt r, gamle trender

Frstekvartalstallene fra den brsnoterte foretakssektoren kommer for tiden som perler p en snor. Det sprs om rets frste kvartalsrapporter vil bringe med seg et brudd p gamle trender.

Veksten i foretakssektoren i USA toppet ut for flere r siden. Grafen nedenfor oppsummerer utviklingen i tre dataserier fra de amerikanske myndighetene; resultat fr og etter skatt samt kontantstrm.

De offisielle tallene fra myndighetene forteller oss at den store veksttoppen inntraff allerede ved utgangen av 2009. Tilsvarende veksttall for inntjeningen i S&P 500, som etter alt dmme har mye strre internasjonal eksponering enn det nasjonale snittet, toppet ut i tredje kvartal i 2010 (ikke vist, men tallene kan lastes ned her). Mens de nasjonale tallene hadde en kort periode med tiltakende vekst i inntjeningen, har veksten i S&P 500-inntjeningen falt uavbrutt siden hsten 2010.

Veksttoppen er historie og sprsmlet er hva som ligger foran oss. For f en liten pekepinn kan vi telle opp antall positive og negative resultatvarsler i forkant av frstekvartalssesongen; et resultatvarsel er definert som en melding fra det brsnoterte foretaket om at resultatutsiktene avviker fra konsensusoppfatningen blant analytikerne. I lpet av mneden rett fr kvartalsrapportene begynte strmme p, hadde det kommet 20 positive og 76 negative varsler (disse tallene er oppdatert til og med den 12. april). Det gir et forholdstall mellom positive og negative resultatvarsler p 0,26.

I grafen ovenfor ser vi hvordan det nevnte forholdstallet mellom positive og negative resultatvarsler har sett ut nr rets frste kvartalssesong har sttt for dren; opptakten til en rapporteringssesong har aldri startet et nytt r like svakt som i r, basert p data fra 2000 til i dag.

Resultatvarsler og resultatoverraskelser er et spill; de brsnoterte foretakene guider analytikerne ned i forkant av resultatsesongen, slik at de overrasker positivt nr rapportene legges frem. Dette spiller bidrar til at det er en del sty i statistikken for resultatvarslene. Ved summere opp ett rs statistikk med resultatvarsler, tror jeg en del av styen forsvinner til fordel for den underliggende trenden i foretakssektoren; ulempen er at vi fr en tidsserie som er litt tregere enn den helt korte statistikken.

I grafen ovenfor har jeg vist utviklingen i antall positive resultatvarsler i lpet av ett r dividert med antall negative resultatvarsler i lpet av samme periode; forholdstallet er oppgitt p den loddrette y-aksen. Det kan se ut til at denne linjen har en liten ledelse p veksttakten i den sammenfallende indeksen, coincident index fra The Conference Board, for generell konomisk aktivitet i USA. I samme graf har jeg ogs vist rsveksttakten i co-lag-indeksen fra The Conference Board; co-lag-indeksen har historisk hatt ledende egenskaper p vendepunkter i veksttakten i USA (veksttakten i coincident index og co-lag-indeksen er ikke oppgitt p y-aksen fordi trend er viktigere enn niv). Fordelen med co-lag-indeksen er at den ikke inneholder priser fra kapitalmarkedene, som aksje- og rentemarkedet; den er derfor mindre srbar overfor myndighetenes pengepolitiske eksperimenter med tilhrende manipulasjon av prisene i kapitalmarkedet.

Det er ingenting i grafen som tilsier at trenden ned i resultatvarslene har stoppet opp. Det er heller ingenting som tilsier at rsveksttakten i co-lag-indeksen, som man kan anta vil lede utviklingen i den sammenfallende indeksen og trenden i resultatvarslene, har stoppet opp. Med andre ord blir det spennende se om den negative veksttakten i amerikanske selskapers inntjening snart snur opp og til det positive igjen.

Frihandelens velsignelse

sette sprsmlstegn ved frihandel og globalisering er som banne i konomenes kirke. En fersk rapport fra mer enn 20 forskere ved Massachusetts Institute of Technology nyanserer de positive sidene ved vestlige lands nedbygging av industrisektoren.

For over 200 r siden fant David Ricardo (1772-1823) ut at frihandel var en vinn-vinn-situasjon. Han pekte p det faktum at England hadde komparative fortrinn i produksjonen av ull, mens Portugal hadde slike fortrinn i produksjonen av vin. Hvis England byttet ull mot portugisernes vin, ville begge land tjene p handel i stedet for vre selvforsynte.

Generasjoner av konomer har kommet og gtt siden Ricardo, men jeg tar vel ikke munnen for full hvis jeg hevder at dagens konomer – bevpnet med sofistikerte matematiske verkty og et tonn med statistikk – stort sett slutter opp om Ricardos enkle vinn-vinn-analyse.

I den ferske rapporten fra verdens mest prestisjefylte tekniske universitet, MIT, ropes det varsko om utviklingen i amerikansk industri. Forskernes konklusjonen er helt klar: kosystemet i amerikansk industri forvitrer og industriforetakene er «hjemme alene».

diskutere effektene av globalisering er vanskelig fordi debatten fort politiseres; en karikaturtegner ville ha sagt at mens venstresiden i politikken er mot globalisering, er hyresiden for – og i akademiske sirkler er konsensus, som nevnt ovenfor, enig i at frihandel og dermed globalisering er en vinn-vinn-situasjon. nyansere bildet av globaliseringen uten bli tatt til inntekt for et politisk syn, er utfordrende. Derfor er det interessant at MIT-rapporten «Innovation and Production» fra februar 2013 utfordrer rdende oppfatninger om industrien i en globalisert verden; hva er konsekvensen av at stadig strre deler av industriproduksjonen flagges ut?

MIT-forskerne har intervjuet 255 selskaper verden over, hvorav 178 i USA. Arbeidet er kort oppsummert i den nevnte rapporten om innovasjon og verdiskaping, og til hsten kommer to fagbker basert p forskningsarbeidet. Funnene og konklusjonene i arbeidet er spass oppsiktsvekkende at jeg er sikker p at rapporten og de kommende bkene vil tas inn i debatten om industriens fremtid i Vesten.

I innledningen i rapporten skriver forskerne at det har vrt relativt lite akademisk fokus p utsiktene for amerikansk industri, til tross for at svekkelsen av industrien i hjemlandet er et tema som mange vanlige folk bekymrer seg for. Konsensusoppfatningen blant fagkonomene om de positive sidene ved handel og globalisering har vrt s sterk at konomer med et annet syn har kviet seg for opponere mot de gamle handelsteoriene som ble utformet for 200 r siden – det vil si p en tid hvor verden og kapitalflyten var helt annerledes enn i dag; i en kunnskapsbasert verden er det ikke lenger bare geografi og klima som bestemmer komparative fortrinn, og kapitalen holder seg ikke «hjemme».

Til tross for at konsensus blant konomene har tegnet et overveiende positivt bilde av frihandel og globalisering, har det likevel vrt noen tunge, kritiske rster. For 12 r siden ga to anerkjente amerikanske forskere ut en bok med tittelen «Global Trade and Conflicting National Interests». Ralph E. Gomory og William J. Baumol skrev blant annet at det «i nesten alle tilfeller er slik at den konomiske gevinsten forblir der hvor verdiskapingen skjer. Profitt er normalt bare en liten del av verdiskapingen i konomisk aktivitet, og det meste av verdiskapingen, som lnninger, skjer lokalt. Det er av betydning for et land at den konomiske aktiviteten skjer i landet, uavhengig av hvem som eier foretaket», skrev de to amerikanske forskerne. De fyde til at «frihandel mellom nasjoner er ikke alltid og automatisk gunstig. Frihandel kan skape mange [tilstander] hvor et land kommer drligere ut enn om det isolerte seg helt fra handel». Det er neppe en overdrivelse si at budskapet fra Gomory og Baumol har blitt forbigtt i stillhet av akademiske konomer i de mer enn ti rene siden boken ble publisert. Den interesserte leser kan lese to av Gomorys nyere, kortere artikler, her og her.

I 2003 kom selveste Warren Buffett (f. 1930), som det siste tiret har vrt USAs rikeste person og verdens mest suksessfulle investor, p banen med et rop om «ulv, ulv». I en artikkel i Fortune den 10. november i 2003 skrev Buffett at «Amerikas kende handelsunderskudd legger nasjonen ut for salg». Han mente USA mtte handle n. Siden har handelsunderskuddene fortsatt bygge seg opp.

Buffett er en erfaren og vis mann (han var 73 r da han skrev artikkelen) og pekte p det faktum at det er farlig sp og rope om ulv. Likevel mente han det var p tide rope ulv om et tema han hadde bekymret seg for offentlig helt siden 1987. Nr vi frst gr mer enn 25 r tilbake, er det interessant se p hva etterkrigstidens kanskje mest innflytelsesrike konom, Milton Friedman (1912-2006), skrev i en kronikk i Wall Street Journal den 14. desember 1988 med tittelen «Why the Twin Deficits Are a Blessing» (med tvillingunderskuddene menes bde handels- og driftsunderskuddet):

«La oss glemme dommedagsprofetene og fokusere p de virkelige problemene som truer vekst og velstand i USA: Overdrevent og slsende offentlig forbruk og skatter, spesielt den tidsinnstilte bomben i Social Security, Medicare og Medicaid», skrev den kjente konomen i 1988 – vel et r etter at Buffett begynte uroe seg offentlig for handelsunderskuddet.

«Vi burde og kan gjre noe med disse problemene [dvs. offentlig forbruk, skatter og reguleringer, min anm.], og ikke tillate oss bli forstyrret av dommedagsprofeter som slr politisk mynt [p handelsunderskuddet]», konkluderte Friedman.

Hvem s virkeligheten klarest? Buffett som ropte «ulv, ulv», eller Friedman som kalte handelsunderskuddet en «velsignelse»?

Én av ringvirkningene av den ferske MIT-rapporten er at den kan gjre det enklere ytre seg kritisk mot enkelte effekter av globaliseringen uten at man stigmatiseres som proteksjonistisk; lite er mer skadelig for en fagkonoms anseelse om han eller hun fr et slikt stempel hengende ved seg. Noen av observasjonene fra MIT-forskerne minner litt om den formen for kritikk som ble fremmet av bl.a. Gomory og Baumol. La oss derfor se nrmere p noen av funnene i MIT-rapporten.

«P tvers av hele det industrielle landskapet er det n gapende hull og brikker som mangler. Det er ikke bare det at fabrikker str tomme og faller fra hverandre; kritiske styrker og egenskaper ved den amerikanske industrien som tidligere hjalp til med blse liv i nye foretak, har forsvunnet. konomisk fremgang kan komme som et resultat av kreativ destruksjon, slik som Joseph Schumpeter hevdet. Vi trenger imidlertid f brakt p det rene om de gjenvrende ressursene i amerikansk industri er sterke nok til skape og opprettholde fremtidig vekst», skriver MIT-forskerne.

Hullene i det industrielle kosystemet betegnes av MIT som den viktigste enkeltutfordringen for amerikansk industri. Med slike «hull» menes markedssvikt, det vil si oppgaver som ikke lses fordi markedskreftene alene ikke skaper alle ndvendige institusjoner i et samfunn. Det vil si at amerikansk industri mangler et system rundt seg bestende av handelsorganisasjoner, forskningssammenslutninger, samarbeidsprogrammer mellom universiteter og industrien og tekniske rdgivningskomitéer. Forfatterne av rapporten peker p at det i Tyskland finnes en rekke slike samarbeidsprogrammer p tvers av samfunnet i blant annet industri og akademia, som i sum utgjr det man kan kalle for offentlige goder, det vil si institusjoner som hele industrien nyter godt av, men som ikke hadde eksistert om det ikke fantes en utbredt oppfatning i samfunnet om at slike spleiselag m til for lykkes p lang sikt. MITs oppfordring om se til Tyskland for inspirasjon er oppsiktsvekkende med tanke p den historiske rivaliseringen mellom tysk og anglosaksisk samfunnsmodell.

Nr det gjelder finne roten til problemene i amerikansk industri, mener forfatterne det er ndvendig g helt tilbake til 1980-tallet. P den tiden var mange foretak vertikalt integrerte, det vil si at mange selskaper hadde egne avdelinger for blant annet produksjon, opplring, utvikling og forskning. Fra 1980-tallet av ga imidlertid finansmarkedet én klar marsjordre: Konsentrer foretaket rundt ett eller noen f kjerneomrder og kvitt deg med overvekten i organisasjonen.

Dermed ble mye av produksjonen satt ut til fabrikker p den andre siden av jorden. Dette har utvilsomt gitt resultater; marginer og lnnsomhet i amerikanske foretak er i dag p et historisk hyt niv, men den jevne amerikaner merker ikke noe til den bedrede lnnsomheten i foretakene, og arbeidsdeltakelsen i samfunnet er klart avtakende.

«Vi m erkjenne at globaliseringen har frt til avvikende interesser mellom landet vrt og vre globale foretak», skriver Gomory i en artikkel i 2010. Frihandelsforkjemperne vil ikke uten videre kunne avfeie Gomory som en venstrevridd retoriker; Gomory har ikke bare vrt utviklingssjef i IBM (to av hans ansatte fikk nobelprisen i fysikk under Gomory) og utnevnt til IBM Fellow, men han har ogs vrt president i Alfred P. Sloan Foundation og tilknyttet foretak som The Washington Post Company, Bank of New York og Lexmark.

MIT-forskerne ser ogs ut til vre bekymret for at bedret lnnsomhet i et privat foretak i én periode ikke ndvendigvis skaper grobunn for konomisk suksess i foretakssektoren p lengre sikt. «De industriforetakene vi har beskt, finner liten hjelp utover egne, interne ressurser nr de forsker utvikle nye prosjekter. De er ‘hjemme alene’», konkluderer MIT-forskerne.

Jeg tipper at det siste ordet ikke er sagt i debatten om industriens fremtid i vestlige konomier. Frihandel og globalisering har utvilsomt vrt en velsignelse for noen, og n begynner selv en anerkjent akademisk institusjon som MIT rre ved utviklingstrekk som fort leder til sprsml om hvem utviklingen har vrt en velsignelse for.

Hye forventninger

Aksjeanalytikerne lover mer enn selskapene klarer holde. Overdreven optimisme er regelen og det hrer med til sjeldenhetene at selskapene leverer mer enn ekspertspdommene.

Aktrene i kapitalmarkedet er opphengt i estimater, det vil si spdommer om fremtiden. Dette fokuset p fremtiden er forstelig all den tid teorien om effisiente markeder tilsier at all informasjon ligger i kursene; hvis folk ser ting som vil pvirke den fremtidige utviklingen i et selskap, vil kursen reflektere det allerede i dag. Det er vanlig si at markedet er en fremoverskuende mekanisme; skal du ha hp om sl markedet, m du se klarere inn i fremtiden enn gjennomsnittet, sies det.

Fordi s mange markedsaktrer oppfatter virkeligheten gjennom estimatene p selskapers resultatutvikling, er det interessant la estimatene mte virkeligheten. Kjenner virkeligheten seg igjen i de estimatene som ble lagd ret i forveien?

I utgangspunktet burde det vre enkelt kvantifisere virkeligheten i de brsnoterte foretakene; summer opp inntjeningen i foretakene, s har du et greit bilde p virkeligheten i foretakssektoren. Dessverre er det ikke s enkelt. rsaken er at selskapene og analytikerne opererer med to former for resultattall; «operating earnings» og faktisk resultat etter skatt. Det operative resultattallet er renset for ekstraordinre hendelser og annen sty. Hensikten er lage resultatdata som egner seg for analyseforml, og som er mindre volatile fordi de fanger opp det underliggende resultatet uten sty i bildet. Det faktiske resultatet er den bunnlinjen som aksjonrene sitter igjen med.

Vi har med andre ord tre former for resultatdata som en markedsaktr br vre kjent med:

1. Resultatestimatene

2. Operativt resultat

3. Faktisk resultat

Vi har nesten 30 rs historikk fra USA som gjr oss i stand til sammenlikne de tre resultatformene med hverandre. Figuren illustrerer utviklingen i de tre formene for resultatdata fra 1984 til i dag (estimatene er forskjvet slik at de lettere kan sammenliknes med oppndd operativt resultat og faktisk resultat). Det vi finner, er at resultatestimatene i S&P 500-selskapene normalt har vrt hyere enn det operative resultatet i USAs 500 strste selskaper. Videre finner vi at det operative resultatet alltid har vrt hyere enn det faktiske resultatet. Den oppsummerende statistikken fra 1984 til i dag er slik:

fi Resultatestimatene har i snitt vrt ni prosent hyere enn det operative estimatet ble. Estimatene har vrt hyere enn det operative resultatet ble 12 mneder senere i 75 prosent av tiden.

fi Det operative resultatet har i snitt vrt 16 prosent hyere enn det faktiske resultatet ble. Operative resultater har vrt hyere enn de faktiske resultatene i alle kvartaler siden 1984.

fi Resultatestimatene har i snitt vrt 26 prosent hyere enn de faktiske resultatene ble 12 mneder senere. Estimatene har vrt hyere enn faktisk resultat i 107 av 113 kvartaler, det vil si 95 prosent av tiden.

Det har med andre ord vrt et stort avvik mellom estimater og virkeligheten. Samtidig ser vi at de justeringene som gjres i det operative resultatet, alltid har dratt resultattallet opp.

S kan man sprre seg hva man kan bruke denne innsikten til. Hvis du leser i avisen at markedet er billig fordi det prises til en p/e p 15 basert p forventet inntjening, kan du for sikkerhets skyld regne med at p/e-multippelen er nrmere 19 nr neste rs resultater har blitt levert.

To bulle menn rider igjen

Det tok to dager fra Dow Jones-indeksen satte en ny historisk toppnotering til et par av historiens strste brsoptimister kom p banen igjen etter flere r i skyggen. Nye rekorder bringer gamle argumenter tilbake i motebildet.

I 1999 publiserte James K. Glassman og Kevin Hassett boken «Dow 36.000». Hovedpoenget i boken var at Dow Jones ville stige fra datidens niv p omtrent 10.000 poeng til et niv som var tre og en halv gang hyere innen 2005. Grafen nedenfor viser indeksens forlp fra 1999 til i dag.

Det intellektuelle poenget i «Dow 36.000» var at investorer alltid har overvurdert risikoen i aksjemarkedet. Glassman og Hassett viste til den anerkjente amerikanske professoren Jeremy Siegel, som hadde illustrert at aksjer ikke har vrt mer volatile enn obligasjoner over lange tidsperioder. Det br bemerkes her at University of Pennsylvania-professoren Siegel kjapt slo tilbake mot Glassman-Hassett; han likte ikke bli tatt til inntekt for spdommen om «Dow 36.000»:

«Det er feil si at aksjer er underpriset p dagens niver […] Den hye avkastningen de siste fem eller 15 rene kan ikke fortsette p noe som helst vis», repliserte Siegel i Wall Street Journal et par uker etter at Glassman-Hassett spdde Dow Jones i 36.000.

Glassman-Hassett-argumentet gr ut p at man m sammenlikne den inverse av p/e-multippelen med statsobligasjonsrenten; hvis p/e-multippelen er 20, s sammenlikner man tallet 1/20 (den inverse av p/e-multippelen) med renten p 2,5 prosent – noe som danner argumentet for en dobling av aksjekursene. Selv om det er «Dow 36.000» som forbindes med Glassman-Hassett i dag, er det nok ikke riktig tilskrive det intellektuelle poenget til de to forfatterne; allerede i juli 1997 sammenliknet den amerikanske sentralbanken e/p-multippelen (dvs. den inverse av p/emultippelen eller ganske enkelt «earnings yield») med renten p ti rs statsobligasjoner i den skalte Humphrey-Hawkins-rapporten.

Grafen ovenfor viser teoretisk verdi av Dow Jones-indeksen hvis statsrenten og «earnings yield» (det vil si den inverse av p/e-multippelen) holdes helt like. Merk at det er brukt resultatestimater i beregningen av «earnings yield» (e/p), i trd med Humphrey-Hawkins-rapporten fra 1997 og Glassman-Hassett-argumentasjonen. Modellen i Humphrey-Hawkins-rapporten fra 1997 har senere blitt kalt Fed-modellen, og en lang periode var den like populr som den var enkel.

Grafen viser at Fed-modellen ga prognoser i mange r som liknet p de faktiske aksjeindeksverdiene, men siden 1998 har avvikene mellom modellverdier og faktiske indeksverdier vrt store. Merk at Fed-modellen for tiden spr kurser som ligger langt over de faktiske kursene; p grunn av historisk lave tirsrenter og hye resultatforventninger gir Fed- modellen et kursml for Dow Jones-indeksen p mer enn 50 000 poeng.

Fordi Dow Jones gikk helt motsatt vei av Glassman-Hassett-spdommene fra rtusenskiftet, har vi hrt lite fra de to forfatterne de siste 13 rene (Glassman er i dag leder av George W. Bush Institute og Hassett er seniorforsker og direktr for konomisk politikk ved American Enterprise Institute, en amerikansk konservativ tenketank). Alle kan bomme med spdommer, men det hjalp neppe at ogs Paul Krugman – som vant nobelprisen i konomi i 2008 – avskrev Glassman- Hassett-arbeidet som «ganske dumt» (eng. «quite silly») i en kommentar i New York Times i februar 2000. Med andre ord var det ikke bare utfallet (at Dow Jones falt til 7.286 poeng innen 2005, i stedet for stige til 36.000) som brakte Glassman-Hassett i vanry; kritikken fra de mer meritterte konomene Siegel og Krugman diskrediterte ogs den intellektuelle verdien av «Dow 36.000».

14 r og en ny historisk Dow Jones-toppnotering senere kommer James K. Glassman nok en gang frem i lyset med spdommen «Dow 36.000». For litt over en uke siden skrev han en artikkel p Bloomberg under tittelen «Market Record Shows How to Get to Dow 36.000». Denne gang skriver Glassman uten hjelp fra Hassett, som er den mest meritterte konomen av de to. Glassman bruker nyaktig de samme argumentene som i 1999.

«En mte aksjemarkedet kan hoppe rett opp til 36.000 p, er om frykten forsvinner slike at p/e-multiplene stiger. Anta at earnings yield faller til fem prosent. Det ville bety at p/e-multiplene stiger til 20, en oppgang p 50 prosent hvis vi antar uendrede resultater pr. aksje», skriver han.

S peker han p det faktum at aksjer ogs m ha hjelp av konomisk vekst for fortsette stige fra et niv hvor den inverse av p/e-multippelen (dvs. e/p-multippelen eller «earnings yield») er helt lik lange statsrenter. Siden 1999 har den amerikanske konomien vokst med 1,9 prosent i snitt pr. r, men siden Den store resesjonen, som startet i desember 2007 og var over i juni 2009, har veksten vrt bare 0,5 prosent i snitt pr. pr.

«Hvor fort kan den amerikanske konomien vokse?», spr Glassman i Bloomberg-artikkelen. «Fire prosent er oppnelig, men jeg satser p tre prosent. Hvis konomien kommer seg kjapt opp dit, kommer vi kjapt til Dow 36.000 ogs».

Til sammenlikning tror 33 av 37 konomier i Philly Feds «Survey of Professional Forecasters» at veksten i USA de neste ti rene vil bli under tre prosent rlig; ingen av dem tror p en vekst over 3,5 prosent.

I valget mellom vre «bull» (optimist) eller «bear» (pessimist) tror jeg det over tid lnner seg vre realist. Drmmer du om en dobling og mer i aksjekursene, er det bare bestille et eksemplar av «Dow 36.000» p Amazon.com; i bokmarkedet selges den brukt for én cent (frakt kommer i tillegg). Et rverkjp for dem som tror at markedet tar feil.

Vekst ingen mirakelkur

Aksjer i vekstmarkedene har ikke gjort det bedre enn aksjer i resten av verden siden hsten 2007. Hyere vekst og positive handelsoverskudd er ikke alltid oppskriften p best relativ avkastning.

Skuffende lav konomisk vekst, gjeldsproblemer, driftsunderskudd og en negativ handelsbalanse nevnes ofte nr tilstanden i OECD-landene, «den gamle verden», beskrives. For mange har det vrt en selvflge at man m se utenfor OECD til «den nye verden» nr fremtidens aksjeavkastning skal skapes. Til tross for s manges hardnakkede tro p vekstmarkedene er det n alts fem r siden du fikk mer betalt for kjpe aksjer i vekstmarkedene enn i utviklede markeder.

Figurene ovenfor illustrerer relativ kursutvikling siden 2006 og markedsindeksprisingen siden 1995. Vi ser at vekstmarkedenes relative utvikling i forhold til de utviklede markedene toppet ut hsten 2010, og man har n ikke tjent mer p sitte i vekstmarkedsaksjer i forhold til aksjer i de utviklede markedene siden hsten 2007.

Det er ingen enkel forklaring p den relative utviklingen, men det nederste klippet i illustrasjonen er kanskje én forklaring. Vi ser at prisingen av vekstmarkedene l langt under markedene i «den gamle verden» fra 1990-tallet og et lite stykke inn p 2000-tallet. I 2007 var prisingsforskjellen mellom «den nye verden» og «den gamle verden» helt borte;  «den nye verden» var n dyrere enn Europa og nesten like dyr som USA. Relativ verdi har ofte hatt en del si for avkastningsforskjeller. Snn sett hadde verdiorienterte investorer en god grunn til vente seg en likere utvikling i aksjer fra «den nye verden» da prisingsforskjellene ble borte etter 2007.

I dag ser vi at vekstmarkedsaksjer er omtrent helt likt priset ut fra pris/bok-multippelen som aksjer i Europa og globalt; USA er for tiden det klart dyreste markedet i illustrasjonen. Dette kan vre en indikasjon p at det meste av reprisingen av vekstmarkedsaksjer ligger bak oss og at det heretter primrt vil vre veksten pr. aksje i nkkeltall som utbytte, resultater og bokfrt egenkapital som vil forklare forskjellene i avkastning mellom «den nye verden» og «den gamle verden».

Over tid er det veksten pr. aksje og utbytte som forklarer aksjeavkastningen, men hyere vekst er ikke alltid en mirakelkur. Du br alltid underske hvilken pris du betaler for veksten. I tillegg kommer at man i en global verden kan f eksponering mot vekstmarkedene gjennom aksjer fra «den gamle verden». Det hadde vrt fint om god absolutt og relativ avkastning kom automatisk hvis du kjpte aksjer i «den nye verden», men dessverre er det ikke s enkelt.

Full stopp i norske selskaper

Store amerikanske selskaper er for tiden i en resultatresesjon for frste gang siden 2007 og 2000. De norske brsnoterte selskapene har nok en gang vist at de er enda mer syklisk utsatt enn de amerikanske.

Det har bare skjedd tre ganger tidligere siden 1988 at de store og internasjonale orienterte foretakene i S&P 500-indeksen har opplevd to kvartaler p rad med resultatfall («operating earnings» fra Standard and Poor's); samtlige ganger har USA vrt i konomisk resesjon eller gtt inn i en, jf. figuren nedenfor.

Konsensus tror at 2012 vil vre det frste unntaket hvor vi opplever at resultatene i foretakssektoren faller, mens konomien for vrig gr videre i en veksttakt p et par prosent; amerikanske konomer tror det er bare 20 prosent risiko for at USA gr inn i en resesjon og de regner med 1,8 prosent vekst i USA i r (Federal Reserve regner med 2,65 prosent vekst i amerikansk konomi i 2013).

Optimismen blant aksjeinvestorene er skyhy og som vanlig tror ekspertene p god vekst i lpet av det neste ret. Kanskje det er slik at resultatresesjonen i USA er unntaket, og at det er mye bedre for eksempel i norske foretak?

Figuren ovenfor viser utviklingen i resultat pr. aksje og utbytte pr. aksje i OSEBX-indeksen siden Den store resesjonen, som startet i desember 2007 og endte i juni 2009. Merk at figuren viser forlpet i tallstrrelsene, og ikke veksttakten i dem. Illustrasjonen forteller oss at det negative omslaget har vrt mye kraftigere i Norge enn i USA; resultat pr. aksje toppet ut i juni 2011, mens utbytte pr. aksje toppet ut i november 2011. For ordens skyld gjr jeg oppmerksom p at bildet av en topp i de norske foretakene ikke er like penbar hvis du ser p for eksempel omsetning eller EBITDA, men aksjonrene lever som kjent av bunnlinjen og utbytte – og ikke postene verst i resultatregnskapet.

Husk at resultatresesjonen i USA i andre halvr 2012 og toppen i norske foretaks resultater og utbytter fra sommer-hst 2011 ikke er en prognose eller en spdom; det er fakta som vi br bruke liten tid p diskutere. At det ikke har vrt mer fokus p disse fakta, skyldes ganske enkelt at aksjemarkedet stiger.

Mange tror at aksjemarkedet stiger fordi konomien har vrt og er sterk, men faktum er at aksjemarkedet stiger til tross for manglende sttte i bde den generelle konomien og foretakskonomien. Snt har hendt frt, selv om hovedregelen historisk har vrt at aksjemarkedsrisikoen ker nr konomien svekkes.

Fasiten for 2012

Nr vi er godt inne i 2013, virker det kanskje merkelig se tilbake til 2012. Et tilbakeblikk kan imidlertid hjelpe oss til forst hvilke verkty som har fungert, og som dermed kan gi oss det beste estimatet p hva 2013 vil bringe.

Jeg sitter igjen med et inntrykk av at mange er av den oppfatning at 2012 var et helt ok vekstr; veksten var ikke spesielt hy, men i sum var ret helt greit vekstmessig. Her vil jeg argumentere for at den observasjonen er helt riktig fra ett ststed, men problematisk fra et annet.

Hvis et r starter godt, men ender opp drlig, vil «ok» kanskje vre en passende merkelapp p ret som gikk. Det minner imidlertid litt om de gamle vaskene, hvor varmt vann kommer fra venstre kran, mens kaldt vann kommer fra hyre; i sum kommer det lunkent vann ut i vasken, men det er praktisk huske at snittet har lite med opplevelsen fra hver av kranene gjre.

Da vi gikk inn i 2012 var nok veksten helt grei, men ikke spesielt hy. Da vi gikk ut av 2012, viste det seg at veksten hadde vrt negativ i en rekke land og regioner.

De to grafene ovenfor viser kvartalsvis (kvartal-over-kartal) vekst i USA og i en del utvalgte land som nettopp har kommet med fjerdekvartalstall for 2012. USA opplevde negativ vekst i bruttonasjonalproduktet (BNP) sitt for frste gang siden Den store resesjonen, som varte fra desember 2007 til juni 2009; interessant nok har det knapt nok forekommet de siste 54 rene at de forelpige BNP-tallene i USA har vrt negative uten at den amerikanske konomien allerede var i en resesjon. De resesjonsliknende tallene fra USA har blitt avfeid som et utslag av tilfeldigheter; lavere utgifter til forsvaret og lagerfall fikk skylden for BNP-fallet i fjerde kvartal.

Det som gjr fallet i amerikansk BNP interessant, er at det kompletterer bildet av en global konomi hvor land som representerer over halvparten av verdens BNP og brser gikk ut av 2012 med fall i den konomiske aktiviteten; i en stadig mer integrert verden er det ikke overraskende at konjunktursyklusene i ulike land veves sammen p et tettere vis enn nr verdenskonomien var mindre integrert. Nr mange land sender resesjonsaktige signaler, er det mindre sannsynlig at signalene er falske.

En gjennomgang av veksten i store, internasjonale selskaper i USA – representert ved medlemmene i S&P 500-indeksen – viser at resultatveksten («operating earnings») har falt i to kvartaler p rad; uansett hvordan man vrir og vender p det, viser det seg at veksten i amerikanske foretak med internasjonal eksponering (nesten 50 prosent av omsetningen i S&P 500-selskaper som rapporterer slike tall, produserer og selges utenfor USA) stoppet helt opp i fjerde kvartal i 2012.

Med andre ord begynte 2012 med litt lunkent vann i venstre kran og i hyre kran kom det bare kaldt vann; i sum er snittet kanskje helt «ok», men utgangen av fjorret var alt annet enn normalt eller «ok» i store deler av verden, bde i den generelle konomien representert ved BNP og i foretakssektoren representert ved resultatveksten i S&P 500.

Hvordan kan det ha seg at manges inntrykk av 2012 kan beskrives som et r p det jevne, nr inngangstemperaturen (venstre kran) og utgangstemperaturen (hyre kran) var s forskjellig i mange land, inkludert verdens viktigste konomi, USA? Vi mennesker liker skape vr egen virkelighet; rasjonalisering og andre psykologiske prosesser settes i gang nr fakta er annerledes enn hpet og drmmene vre. Kognitiv dissonans, et uttrykk som jeg er ofte innom, kalles det nr folk opplever et gap mellom virkelighet og hp eller drm. Denne dissonansen skaper et fysisk ubehag som mennesker strekker seg langt for redusere. Kanskje det er derfor vi allerede har lagt 2012 bak oss og nok en gang startet et nytt r med hp om at veksten skal ta seg opp, til tross for at ledende indekser har til gode snu p en overbevisende mte?

Ovenfor har jeg vist konsensus’ prognoser for BNP-veksten i USA i 2013, mned for mned siden mai 2011. Trenden i grafen er penbar; rett ned. Tilsvarende illustrasjon kunne jeg ha lagd for EU-kommisjonens 2013-prognoser. EU startet med vekstprognoser for 2013 i eurosonen frst i november 2011, og da l 2013-estimatet p 1,4 prosent; i mai 2012 falt estimatet for 2013 til én prosent, i november i fjor falt vekstestimatet for innevrende r til 0,1 prosent og p fredag ble 2013-prognosene endelig kuttet til -0,3 prosent.

Den virkeligheten som har utfoldet seg, og som konsensus i USA og EU-kommisjonen litt etter litt har tatt konsekvensen av, ble skissert av ledende indekser s tidlig som i mai 2011. Derfor synes jeg det er spesielt interessant nr folk for tiden stiller meg disse sprsmlene:

  • Hva mener du om at ledende indekser har bommet?
  • Hvis du mener at ledende indekser er s gode, hvorfor bruker ikke da alle slike verkty?

Slik jeg ser det, er det konsensus i USA og EU-kommisjonen som bommet p 2012 og inngangen til 2013, mens ledende indekser traff bedre; likevel er persepsjonen hos mange helt motsatt. Svaret p det andre sprsmlet gir seg selv, eller? Av natur liker ikke folk drlige nyheter; kanskje svaret p sprsmlet er at folk foretrekker bruke ledende indekser bare nr de peker opp?

Det som frst og fremst gjr finans og markeder s interessant, er at fakta og persepsjon ofte kolliderer. Ledende indekser traff innertier for 2012, men jeg tror det er mange r siden folks tiltro til de samme ledende indeksene var s lav som den er i dag.

Nedjusterer forventningene

Profesjonelle spmenn i USA trekker fortsatt ned forventningene til fremtidig aksjeavkastning. Forventningene er n p det laveste siden 1990-tallet.

Federal Reserve Bank of Philadelphia, som er en del av det amerikanske sentralbanksystemet, gjennomfrer jevnlig en sprreunderskelse som gr under navnet Survey of Professional Forecasters. Blant sprsmlene de profesjonelle spmennene fra industrien, finansnringen og akademia svarer p, er langsiktige avkastningsforventninger i aksjer, statsobligasjoner og -sertifikater – i tillegg til makrokonomiske data som bruttonasjonalprodukt og inflasjon.

I den siste sprreunderskelsen, som ble offentliggjort p fredag, antar de profesjonelle spmennene n en realavkastning i aksjer p 3,8 prosent de neste ti rene. Det kan hres lavt ut all den tid det historiske snittet i perioden 1900 til 2012 ligger p 6,3 prosent, iflge Dimson, Marsh og Staunton (DMS, 2013). 3,8 prosent ligger ogs langt under snittet i Fernandez’  omfattende sprreunderskelse fra 2012; iflge Fernandez (2012) opererer amerikanske praktikere og akademikere med en risikopremie og dermed implisitt realavkastningsanslag p 5,4 prosent.

En kjapp sprreunderskelse jeg gjorde blant et lite utvalg av deltakerne i Philly Feds Survey of Professional Forecasters (SPF), forteller meg imidlertid at noen av deltakerne opererer med totalavkastningsestimater for S&P 500, mens andre oppgir hva de tror prisindeksen S&P 500 vil stige med de neste ti rene. Historisk har utbytte forklart nesten halvparten av avkastningen i amerikanske aksjer. Derfor har jeg lagd et justert realavkastningsestimat basert p SPF-underskelsen, hvor jeg legger halvparten av den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen til det ujusterte realavkastningsanslaget; dette estimatet ligger derfor hyest i grafen nedenfor og gapet mellom de to linjene er naturligvis halvparten av den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen i S&P 500-selskapene (klikk p grafene for f opp en forstrret versjon for detaljer).

Vi ser at deltakerne i sprreunderskelsen har nedjustert anslagene sine kontinuerlig siden 2000 basert p de ujusterte tallene og helt siden 1992 iflge de justerte tallene. En nrmere gjennomgang av tallene indikerer at de fallende realavkastningsprognosene for aksjemarkedet skyldes stadig lavere realrenter, som de siste rene har resultert i negativ forventet realavkastning i den amerikanske statens verdipapirer.

I grafen ovenfor ser vi at den forventede risikopremien, basert p estimater for de neste ti rene for aktivaklassene aksjer, statsobligasjoner og -sertifikater, har holde seg ganske stabil siden midten av 1990-tallet. Med andre ord har ikke de profesjonelle spmennene endret synet p selve aksjepremien.

Det er en detalj i den verste grafen som n fortjener en kjapp gjennomgang. De gr sylene i grafen viser det jeg har kalt et vekst- og utbyttejustert realavkastningsestimat i aksjer basert p SPF-innputt. Sylene viser hvilken realavkastning vi ender opp med hvis vi bruker de lange, ti rs vekstestimatene fra SPF-deltakerne i kombinasjon med den til enhver tid gjeldende utbytteavkastningen i aksjemarkedet. I tillegg har jeg antatt halvannen prosent utvanning i aksjemarkedet; utbytte og resultat pr. aksje har alltid vokst mindre enn konomien for vrig p grunn av utvanningseffekten. Med andre ord er det vekst- og utbyttebaserte estimatet summen av veksten i bruttonasjonalproduktet, minus halvannen prosent i utvanning pluss den til enhver tid observerte utbytteavkastningen. Dette estimatet ligger mye mer stabilt over tid enn de andre estimatene; hva skyldes det?

Jeg tror konomer har lett for glemme hvor aksjemarkedets avkastning over tid kommer fra. Det er utelukkende lpende utbytte og vekst i de verdiene som foretaket disponerer etter at utbytte er betalt, som driver aksjonrens fundamentale verdiskaping over tid. I tillegg kommer et sekundrt element, nemlig multippelekspansjon eller -kontraksjon; noen ganger selges selskaper til en pris-bok-multippel rundt én, mens de andre ganger gr for tre ganger bokfrt egenkapital pr. aksje. Fordi det vekst- og utbytttejusterte estimatet alltid har ligget under realavkastningsestimatene, ser vi at de profesjonelle spmennene implisitt har antatt multippelekspansjon de siste 20 rene. I virkeligheten har vi erfart at multiplene steg voldsomt p 1990-tallet, men siden den gang har trenden i multiplene vrt ned; med andre ord har de profesjonelle spmennene antatt multippelekspansjon ogs de siste 13 rene, selv om det har vrt multippelkontraksjon i praksis.

En annen kilde til avvik mellom det utbytte- og vekstbaserte realavkastningsestimatet og det andre, hyere realavkastningsestimatet fra det samme utvalget av konomer kan for vrig vre at spmennene antar at S&P 500-selskapene kan vokse mer enn den amerikanske konomien, eksempelvis p grunn av internasjonal handel. Merk at OECD antar en vekst p seks prosent rlig frem til 2020 i landene utenfor OECD, jf. organisasjonens oppdaterte prognoser. Det er med andre ord gode muligheter til tappe av voksende markeder utenfor USA.

Summa summarum kan vi sl fast at det flgende br inntreffe hvis det utbyttejusterte realavkastningsestimatet p 4,9 prosent skal sl til for de neste ti rene:

  • Multiplene i det amerikanske aksjemarkedet, som allerede er 42 prosent over det historiske snittet siden 1881 iflge Robert Shillers data, m holde seg stabile eller stige.
  • Den rlige gjennomsnittsveksten i amerikansk konomi har vrt 1,67 prosent siden rtusenskiftet og deltakerne i Survey of Professional Forecasters antar en rlig vekst de neste ti rene i USA p 2,54 prosent i snitt . Resultatmarginene i amerikanske foretak er for tiden historisk hye og selskapenes resultater i forhold til bruttonasjonalprodukt har aldri vrt hyere i etterkrigstiden. Med dette som et bakteppe er det viktig at resultatveksten i amerikanske foretak (S&P 500) likevel stiger mer enn bruttonasjonalproduktet hvis deltakterne i Survey of Professional Forecasters skal f rett – og i tillegg br bruttonasjonalproduktet stige en del mer de neste ti rene enn det har gjort siden rtusenskiftet.
  • Utvanningen i amerikanske brsnoterte selskaper har vrt to prosent over tid; fundamentale data som resultat pr. aksje, bokfrt egenkapital pr. aksje og utbytte pr. aksje har alltid vokst mindre enn den generelle konomiske veksten i stort sett alle land man har underskt. Det er imidlertid fullt mulig at man over en periode p ti r unngr utvanning for frste gang i amerikansk historie, og da vil selskapene i USA kunne vokse like mye som konomien for vrig – og enda mer hvis de samtidig klarer selge sine varer og tjenester p det internasjonale markedet, hvor veksten vil bli en del hyere enn i USA.

Det er liten tvil om at deltakerne i Survey of Professional Forecasters velger se p glasset som halvfullt og ikke halvtomt. Nr vi lager et implisitt realavkastningsestimat, basert p det samme utvalgets prognoser for konomisk vekst kombinert med dagens faktiske utbytteavkastning, ender vi opp med et lavere realavkastningsanslag enn nr konomene oppgir avkastningsanslaget direkte. Skal vi tippe at den stiplete, svarte linjen og de gr sylene i den verste grafen konvergerer i lpet av noen r?

Store forventninger

Mens folk forventer omtrent seks prosent i avkastning i aksjemarkedet, heller tre britiske professorer kaldt vann i blodet p optimistene. Skal vi tro de tre professorene, er det riktigere se for seg rundt tre prosent avkastning over tid i det globale aksjemarkedet.

snakke om forventet avkastning eller et avkastningskrav i aksjemarkedet, er problematisk. Man er ndt til gjre noen forutsetninger om fremtiden, og fremtiden er som kjent usikker.

De tre britiske professorene Dimson, Marsh og Staunton ga nylig ut en oppdatert versjon av Global Investment Returns Yearbook. rets versjon av de empiriske markedsdataene er bedre enn fr fordi professorene har en mer utfyllende oversikt over markedsverdien av de ulike markedene helt tilbake til 1900; tidligere mtte de bruke BNP-vekter for beregne eldre avkastningstall i en verdensindeks p tvers av et tjuetalls land. I tillegg kommer at professorene for frste gang har data for Russland, Kina og sterrike; dermed blir ikke overlevelsesbiaset et like stort problem som fr. Disse endringene har gjort at den historiske, annualiserte, geometriske globale aksjeavkastningen har falt fra 5,35 til 5,01 prosent. Dette hres ikke s mye ut, s hvorfor bruke tid p det?

Det kan vre greit g litt tilbake i tid for forst diskusjonen om markedsempirien. Fr Dimson, Marsh og Staunton (heretter kalt DMS) startet sitt empiriske arbeid med kartlegge global markedsavkastning for omtrent ti r siden, var det Ibbotson Associates Yearbook som utgjorde gullstandarden for forst markedshistorikken; Iflge Ibbotson var aksjepremien, det vil si avkastningen i aksjer i forhold til statsveksler («bills» i USA), 6,25 prosent i perioden fra 1926 til 1999 i USA. Ibbotson er fortsatt den mest populre kilden til markedshistorikk, og spesielt blant folk som jobber i nringslivet. I dag er det imidlertid klart at Ibbotsons data for empirisk aksjepremie var for hye; iflge DMS var aksjepremien i USA 5,3 prosent fra 1900 til 2012, det vil si et prosentpoeng lavere enn Ibbotsons anslag. Svak avkastning p begynnelsen av 1900- og 2000-tallet viste at Ibbotsons data gjenspeilet avkastningen i en svrt gunstig periode for USA. Erfaringen fra USA, hvor aksjepremien har vrt over fem prosent, str dessuten i fare for skjnnmale den generelle, globale erfaringen. Mange bruker USA som en mal for forst verden, men en del ting har gtt mye bedre i USA de siste 100 rene enn i andre land; i verden utenfor USA har den annualiserte aksjepremien vrt bare 3,5 prosent.

Med andre ord har mange folks inntrykk av historisk aksjeavkastning vrt farget av flgende forhold:

  • Tidlige empiriske data fra det amerikanske aksjemarkedet inneholdt ikke svake perioder fra begynnelsen av 1900- og 2000-tallet.
  • Folk bruker (fortsatt) erfaringen fra USA som en mal for forst globale sammenhenger, men den positive utviklingen i USA de siste rhundrene skygger over for det faktum at det finnes markeder (Russland, Kina) hvor det ikke har gtt like bra; statistikere bruker begrepet overlevelsesbias nr de snakker om slike utvalgsproblemer.

I tillegg til at ny empiri forteller oss at historisk aksjeavkastning har vrt litt lavere enn vi trodde p 1990-tallet, finner DMS at de til enhver tid gjeldende realrentene historisk har vrt en god rettesnor for hvilken realavkastning man har oppndd i obligasjoner og aksjer. Nr de tar hensyn til at dagens realrenter er historisk lave, og under null i enkelte av de store landene, ender de opp med et estimat p fremtidig, geometrisk annualisert realavkastning i aksjer p bare tre til 3,5 prosent for de neste 20 til 30 rene (en liten bemerkning vedrrende overgangen fra aksjepremie til realavkastning i aksjer: nr realrenten er omtrent null, vil aksjepremien og realavkastningen i aksjer vre omtrent den samme).

Merk at du kan komme opp med omtrent samme estimat p fremtidig aksjeavkastning ved bruke det empirisk-teoretisk-baserte forholdet mellom konomisk vekst og avkastning. Aksjemarkedets realavkastning har empirisk vist seg kunne uttrykkes som realveksten i konomien, minus utvanning, pluss utbytte, pluss endring i markedsmultippelen. For de neste 50 rene antar OECD en vekst p 2,9 prosent, s trekker vi fra en utvanning p to prosent basert p den amerikanske erfaringen, og s legger vi til dagens utbytteavkastning p 2,7 prosent. Det gir et estimat p fremtidig aksjeavkastning p 3,6 prosent, som har en liten nedsiderisiko blant annet fordi OECD er mer optimistiske enn en del andre analytikere som The Conference Board og Economist Intelligence Unit. I tillegg kommer at utvanningen har vrt hyere i vekstmarkeder enn i USA, og mye av den fremtidige veksten vil komme fra slike vekstmarkeder. Dagens aksjemarkedsmultipler er heller ikke lavere enn det historiske snittet, s det er farlig anta at dagens markedsmultipler vil ekspandere. DMS’ anslag p omtrent 3,25 prosent i aksjeavkastning likner derfor oppsiktsvekkende p det vekstbaserte anslaget p 3,6 prosent med nedsiderisiko.

Mens DMS og den vekstbaserte metoden begge ender opp med et realavkastningsestimat i aksjer p rundt 3,25 prosent, gjenspeiler en forholdsvis fersk sprreunderskelse blant mer enn 7000 akademikere og nringslivsfolk en helt annen verden; et likeveid snitt av alle deltakernes estimat p aksjepremien tilsier at den ligger p omtrent seks prosent. Selv i Japan, hvor de mest forsiktige anslagene p aksjepremien kommer fra, ligger de mest nkterne estimatene (frste kvartil) p fire prosent, det vil si godt over anslagene som er basert p DMS og fremtidig konomisk vekst.

Gapet mellom anslagene fra DMS og den vekstbaserte modellen p den ene siden og sprreunderskelsen blant akademikere og praktikere kan vre en indikasjon p flgende:

  1. Verken akademikere eller praktikere i sprreunderskelsen har tatt inn over seg det faktum at realrentene i store deler av verden er historisk lave.
  2. Verken akademikere eller praktikere i sprreunderskelsen tror at dagens lave realrenter betyr s mye for aksjepremien eller fremtidig realavkastning.
  3. Akademikere og praktikere i sprreunderskelsen antar at veksten de siste 50 til 100 rene er et godt, men meget forsiktig estimatet p fremtidig vekst.

Det er ikke s lett overbevise folk om den praktiske nytten av en diskusjon som den ovenfor. Fremtiden er notorisk usikker og vi kan vre ganske sikre p at estimater og spdommer vil bomme. Nr markedet stiger 12 prosent et r og 20 prosent det neste, fr det faller 17 prosent det tredje ret, er det naturlig nok mange som synes det er lite fruktbart diskutere om aksjepremien skal vre tre, seks eller ni prosent; volatiliteten overskygger jo det hele og gapet man diskuterer, fremstr som bagatellmessig.

Jeg tror den mest praktiske nytten av diskusjonen ovenfor er sammenlikne den med Columbus’ ferd til Amerika. Columbus bommet som kjent p mlet og havnet p feil kontinent. Turen ble likevel en suksess fordi erfarne sjfolk har skjnt spass at de m ta med seg nok vann og proviant p en tur hvor avstanden til mlet er usikkert. Hvis én ekspert mener det er dobbelt s langt til mlet som den andre eksperten, er det drlig risikostyring ta med seg vann og proviant som knapt holder til den korte turen.

Pristrkket i eiendom

Norske eiendomspriser har gode grunner for stige. Likevel har en del av det norske eiendomsmarkedet nettopp lagt sju r bak seg uten realprisoppgang.

En kork flyter og en person med bakgrunn fra naturvitenskapene kan forklare deg hva som m til for at objekter flyter i vann. For oss konomer er det mer problematisk forklare hvorfor noen ting holder seg flytende, mens andre ting synker. Vi bruker en del metaforer fra naturvitenskapene for forklare hvordan verden henger sammen, men ikke s sjelden blir vi svar skyldige nr konomifaget mter virkeligheten.

Alle vet at det norske boligmarkedet er sterkt. Nesten like mange klarer komme opp med gode grunner til at boligprisene er hye og skal bli enda hyere; disponibel inntekt, byggekostnader, arbeidsledighet og demografi er eksempler p faktorer som analyseres og brukes som forklaringsvariable p hye og fortsatt stigende norske boligpriser.

Det f vet, er at det norske hyttemarkedet har lagt bak seg sju magre r, basert p statistikk som fanger opp omsetningspriser for fritidseiendommer fra store deler av Sr-Norge. Statistikken for fritidseiendomsmarkedet er ikke like fullstendig som den for boligmarkedet, og det sanne bildet kan derfor vre verre eller bedre enn det statistikken her viser. Fordi det vises et gjennomsnitt fra hele Sr-Norge, kan vi ogs regne med at det finnes omrder for fritidsboliger som er verre eller bedre enn det statistikken viser.

Figuren ovenfor viser realprisutviklingen i norske fritidsboliger i Sr-Norge (venstre akse) og boligpriser fra hele landet (hyre akse); dataene er fra Statistisk sentralbyr. Statistikken viser at hyttemarkedet i Norge ndde toppen i 2008, men dagens realpris ligger ikke hyere enn den gjorde i 2006. Med andre ord har vi sett et trendskift i hyttemarkedet som ikke har blitt fulgt opp av et liknende trendskift i boligmarkedet.

Vi kan lete etter rsakene til stagnasjonen i hytteprisene, men det finnes nok ikke én enkelt forklaring som fanger opp hele bildet. Imidlertid er det et interessant poeng at befolkningsveksten i storbyer som Oslo skyldes innvandring og ikke innenlandsk innflytting til storbyene, jf. denne artikkelen jeg skrev i fjor sommer. Kanskje innvandring forklarer en del av prispresset p boliger i storbyene? Mens fritidseiendomsmarkedet primrt er et innenlandsk drevet marked, er det ikke s mange som vandrer til Norge i jakt p fritidseiendom. Én av de faktorene som skiller hyttemarkedet fra boligmarkedet, er nettopp innvandring som en prisdriver. Kanskje hytteprisene i Norge er et blikk inn i hvordan prisutviklingen i det norske eiendomsmarkedet hadde vrt generelt hvis det ikke var innvandring til landet og spesielt storbyene?

Mens en med bakgrunn fra naturvitenskapene med letthet kan forklare hvorfor en kork flyter i vann, er det for meg som konom vanskeligere forklare hvorfor det norske hyttemarkedet er litt under vann, mens boligmarkedet er over. Mange av de samme faktorene som brukes som forklaring p oppgangen i boligmarkedet, gjelder vel i hyttemarkedet ogs? Det er stadig flere i dette landet som har god rd, mer fritid og som nsker en hy standard i fritidsboligen. Likevel er det et klart skille i prisutviklingen p fritids- og primrbolig; hva skyldes dette skillet?

Det er fortsatt trkk i norsk eiendom, men bildet nyanseres av de siste renes utvikling i hyttemarkedet. Norsk fritidseiendom er kanskje en pminner om at intet tre vokser inn i himmelen.

Slik spr du din egen fremtid

Selv om mennesker har demonstrert en begrenset evne til sp om fremtiden, brukes mye tid p slike prediksjoner. Sprsmlet er om det ikke er smartere glemme spektakulre spdommer og i stedet ta tak i egen skjebne.

Abraham Lincoln (1809-1865), som ledet USA gjennom borgerkrigen og moderniserte det amerikanske samfunnet, skal ha sagt at «den beste mten sp fremtiden din p, er skape den». Jeg vet at dette kan hres naivt ut for dem som finner mening i determinisme slike den dukker opp i filosofi og i litteratur, jf. eksempelvis Amalie Skrams forfatterskap. Det fine med Lincoln-sitatet er at det minner oss om at de aller, aller fleste av oss ikke vil bli suksessfulle eller rike ved sette vr lit til spdommer. Gode resultater over tid kommer riktignok i noen tilfeller som et resultat av flaks (og derfor tror vi at de som har oppndd suksess gjennom flaks sitter p en vinnerformel vi andre br forske kopiere), men stort sett kommer man enda lengre med sterk egeninnsats enn gjennom veddeml.

Parallellen til dette i markedet er at de aller fleste av oss kommer lengst ved lukke yne og rer for spdommer om hva som skal skje innen 2013 er omme, og i stedet bygge seg en robust porteflje av enkle aktivaklasser som aksjer og renter. Du kan ha flaks og treffe godt i valget av spdommer du satser p i 2013, men over tid tror jeg du kommer enda lengre ved ta kontroll over den delen av forvaltningsresultatet du faktisk kan kontrollere.

Noen bruker mest tid p ting de ikke kan kontrollere (Sprekker EU i 2013? Vil yenen kollapse? Vil makrohedgefondene knuse equity long-short-fondene i 2013?); det er stort sett umulig pvirke utfallet av spdommene du leser om i media. Ting vi kan kontrollere, som srge for at portefljen er godt diversifisert, er likvid, er transparent og enkel forst, str i fare for glemmes hvis fokuset er sterkest p de spektakulre spdommene. Det er fullt mulig bygge en porteflje som er mer robust enn en annen uten at man m ty til spdommer eller f rett i antakelsene om EU og yenen eller finner den beste hedgefondsklassen.

Abraham Lincolns tankesett brukt i portefljeforvaltningen tilsier at det er viktigst ta tak i de tingene vi kan kontrollere. Det vil for det frste si bygge robuste portefljer og f struktur inn i forvaltningen av de pengene du har. Dernest ser vi at det er viktigere se til at man har en jobb og inntekt som utvikler seg fordelaktig i stedet for at man bruker tiden p forske sl markedet gjennom hyppig daghandel. Personlig foretrekker jeg denne tankerekken fremfor satse alt p noen spektakulre spdommer. Deterministenes filosofi om at alt er forutbestemt og at du like gjerne kan gi opp p forhnd, er det heller ikke spesielt konstruktivt bruke mye tid p, synes n jeg.

En robust porteflje som ikke frarver deg nattesvnen i kombinasjon med et riktig fokus p ens egen kompetanse-, inntekts- og lnnsutvikling, er sannsynligvis den beste mten sp utfallet av din egen formuesforvaltning eller pensjonssparing p.

Smart bruk av informasjon

Samfunnsforskere er vant til tenke seg at jo mer informasjon, desto bedre. I praksis skal vi se at det i mange tilfeller ikke er s enkelt.

Jeg tror mange har et inntrykk av at konomer er en yrkesgruppe som er spesielt glad i sp; konomene gr som kjent ikke av veien for veddeml hvor de setter egen prognoseevne p prve.

konomers prognoselyst har heldigvis frt til at det er lett dokumentere gruppens evne til sp. Jeg drister meg til sl fast at det etter hvert er ganske godt dokumentert og dermed en utbredt enighet i akademia om at folks treffsikkerhet er s som s i konomiske sprsml; det har rett og slett vist seg vre for vanskelig for en stor gruppe av konomer treffe godt og systematisk nr det gjelder fremtidig utvikling i variable som aksjekurser, renter og konomisk vekst. Dette har sannsynligvis ikke primrt noe med konomenes ferdigheter gjre; Isaac Newton skrev for over 300 r siden at «I can calculate the motion of heavenly bodies, but not the madness of people.»

I forrige uke dokumenterte jeg at konomer som gruppe i den skalte Livingstone-underskelsen ser ut til jobbe etter en antakelse som hele gruppen deler; selv om konomene har bommet nr det gjelder spdommer om brsutvikling i lpet av det neste ret, var det en mye sterkere sammenheng mellom  fjorrets brsutvikling og konomenes spdom for det neste ret. rsaken er at et r med store svingninger ofte frer til spdommer hvor det antas en normalisering av brsavkastningen; etter et svrt godt r trekkes prognosene for neste r gjerne litt ned, og etter et svrt drlig r trekkes prognosene gjerne litt opp.

En annen ting som slr meg, er at konomene har truffet bedre nr en lang periodes avkastning sammenliknes med gjennomsnittet av hvert rs avkastning, et funn som sttter opp om antakelsen om at konomer jobber ut fra antakelsen om en normalisering og normalavkastning.

I tabellen ovenfor ser vi hva grupper av konomer i Livingstone-underskelsen har spdd nr det gjelder neste rs brsavkastning; de fem gruppenes gjennomsnittsspdommer har ligget p mellom 5,7 prosent og 8,1 prosent over hele perioden p 55 r. Fra 1958 til i dag har S&P 500-indeksen steget med 6,2 prosent (utbytte holdes utenfor i disse sammenhengene) hvis vi snakker om geometrisk avkastning, mens den aritmetiske avkastningen har vrt 8,1 prosent.

Selv om en gruppe skulle ha problemer med treffe i sine spdommer, skal vi se at det finnes en metode for bli en bedre spmann enn de fleste andre i gruppen av spmenn. Poenget er at en spmann med informasjon om de andres spdommer vil tjene p legge sin egen spdom p medianen av de andres prognoser. P den mten vil spmannen aldri komme ut drligere enn den 50. prosentil, mens han kan tenkes komme helt opp p den frste prosentil med litt flaks. Det kan vises at argumentet holder i praksis.

I figuren ovenfor vises informasjon basert p en gjennomgang av estimater for alle makrotall i USA mellom 1997 og 2012. En prikk i figuren representerer en konom eller selskap der den vertikale aksen viser antall estimater og den horisontale aksen hvor ofte personen i snitt har ftt et mindre avvik mot faktisk utfall enn medianestimatet (konsensus).

I analysen inngr omtrent 13.500 nkkeltall, 420.000 individuelle estimater og nrmere 450 konomer eller selskaper. Resultatet viser at ingen enkeltkonoms subjektive estimater slr konsensus over tid (bare én konom har mange estimater og vrt i stand til treffe bedre enn konsensus eller medianen i mer enn 50 prosent av tilfellene); konsensusspmannen bommer minst over tid.

Smarte folk langt utenfor konomenes domene har alltid kunnet regne seg frem til en optimal mte avgi prognoser p hvis de kjenner til «konkurransens» kvantitative karakteristika. I tillegg tror jeg smarte folk ikke trenger avanserte beregninger for tenke seg frem til optimale tilpasninger i sosiale sammenhenger; alle med litt medfdt list vet at det over tid ikke lnner seg stikke ut hodet hvis «konkurransen» vinnes av dem som har frrest store bommerter i bagasjen.

I en del utfall, spesielt dem som pvirkes av sosiale interaksjoner, er det naturgitt at prognosemakerne vil fortsette bomme. De som utarbeider spdommene, vil imidlertid ha insentiver til legge seg nr opp til medianen eller konsensus. P den mten kan man ende opp med bredt enige eksperter innenfor omrder hvor utfallet vil avvike helt tilfeldig i forhold til prognosene. Merk at denne tankerekken naturligvis gjelder langt utenfor konomi og finans selv om det er mye enklere dokumentere slikt innenfor et omrde hvor spdommer og utfall kvantifiseres helt nyaktig.

For den enkelte er det ofte smart bruke informasjon fra de andre nr man tilpasser seg; det gjr at man kan minimere risikoen for en pinlig bom og skli videre forbi dem som dummet seg ut med avvikende produkter, strategier eller estimat p valutakursutviklingen. Fra samfunnets ststed kan det imidlertid vre et tap om en del av dem som kommer lengst i ulike sammenhenger, er de som etteraper andre mest og dermed bommer minst; det kommer ikke s mye innovasjon eller egne tanker ut av det hvis man hele tiden gjr slik som de andre. Og jo flere det er som tenker slik, desto mer utbredt vil flokkmentaliteten bli.

Jo mer informasjon, desto bedre, sier de grunnleggende lrebkene i konomi. Hvis informasjonen bare brukes til tilpasse sin egen atferd optimalt til de andre, slik at egne feil minimeres over tid, str man ikke langt fra et scenario hvor stadig mer informasjon i samfunnet frer til mindre selvstendig tenkning.

Spdommene for 2013

Tradisjonen tro bringer et nytt r med seg nye spdommer. Vi gjr klokest i se p disse prognosene som grei underholdning i stedet for satse alle sparepengene p slike spdommer.

Det er vanskelig sp – isr om fremtiden, heter det. De fleste som spr, vet at det er en utakknemlig jobb bli bedt om komme med prognoser for fremtiden. S lenge publikum krever at folk skal sp, er det jo noen som m gi folk det markedet etterspr, eller? For underske kvaliteten p eksperters spdommer om utviklingen i finansmarkedet, skal vi denne gangen sammenlikne konomers prognoser for brsutviklingen med det faktiske utfallet.

I USA har de spurt konomer om utviklingen p brsen de neste 12 mnedene i hele etterkrigstiden. Den skalte Livingstone-underskelsen strekker seg helt tilbake til 1946 og er dermed den mest komplette databasen for brssspdommer, men det knytter seg litt usikkerhet til kvaliteten p de eldste prognosedataene; derfor ser vi p estimater for brsutviklingen i perioden fra 1958 til i dag. Deltakerne i underskelsen er konomer fra foretakssektoren, myndighetene og akademia.

I grafen ovenfor ser vi estimert brsutvikling mlt i prosent i de gr sylene og utfallet i de svarte sylene, r for r siden 1958. Prognosedataene er medianobservasjonen i utvalget av estimater. Kanskje det frste som slr deg, er at det er bare et par av de gr sylene som er godt under nullstreken, mens det finnes langt flere svarte syler som er godt under nullstreken.

I grafen ovenfor er prognoser og utfall vist i det verste klippet, mens forrige periodes utfall er vist sammen med estimater i det nederste klippet. Forklaringsgraden er 0,1 prosent i det verste klippet; det indikerer at spdommene ikke har forklart noe som helst av utfallet. I det nederste klippet er forklaringsgraden hyere; 25,7 prosent. Det betyr at fjorrets brsavkastning har vrt litt egnet til forklare hvilket estimat konomene endte opp med. Vi ser at regresjonslinjen er fallende mot srst i grafen. Det indikerer at et tilbakelagt r med hy brsavkastning gjerne har ftt konomene til trekke ned forventningene for neste rs avkastning; og motsatt har et tilbakelagt r med lav avkastning gjerne ftt konomene til trekke opp forventningene for det neste ret. Med andre ord ser konomene ut til ha jobbet etter antakelsen om normalisering i brsavkastningen.

For 2013 tror konomene i Livingstone-underskelsen p knappe fire prosent brsavkastning. I denne lenken finner du detaljer fra desemberunderskelsen, som ble startet den 21. november og avsluttet den 5. desember i 2012. P side to i rapporten finner du ogs deltakerlisten p 32 personer, som gir deg et inntrykk av mangfoldet av eksperter i underskelsen.

Det er penbart viktigere ting her i verden enn brsspdommer; finnes det en mer generell lrdom av det faktum at eksperter bommer p rutinemessig vis innenfor en del omrder i samfunnet? Den kontroversielle finansprofessoren og bestselgerforfatteren Nassim Nicholas Taleb skrev flgende om prognosemakere i boken «The Black Swan» fra 2007:

«People ... who forecast simply because 'that's my job,' knowing pretty well that their forecast is ineffectual, are not what I would call ethical. What they do is no different from repeating lies simply because 'it's my job.' Anyone who causes harm by forecasting should be treated as either a fool or a liar. Some forecasters cause more damage to society than criminals.»

I ledelsesforskningen har man begynt interessere seg for spdommer som systematisk slr feil. Mens Taleb bruker sterke ord fra dagligtalen, benytter akademikerne seg av begreper som «optimism bias» og «the planning fallacy» for identifisere Talebs «fool», og «strategic misrepresentation», «agency» og «the conspiracy of optimism» for identifisere Talebs « liar».

Iflge forskning som er sitert av Oxford-professoren Bent Flyvbjerg i fagartikkelen «Quality Control and Due Diligence in Project Management: Getting Decisions Right by Taking the Outside View» fra 2012, utgjr «fools and liars» brorparten av dem som spr. Merk at Flyvbjerg viser til forskning som har tatt for seg andre og helt sikkert viktigere omrder enn brsavkastningen de neste 12 mnedene, som for eksempel store infrastrukturprosjekter hvor man sliter med sette riktig prislapp p og tidsramme for prosjektet.

«[...] forecasts are used as sinister tools of fraud more often than we would like to think», skriver Flyvbjerg. Jeg tar med ett utdrag til fra Flyvbjerg-artikkelen:

«Wachs (1990:146, 1986:28) found "nearly universal abuse" of forecasting in this manner, and it is common in all sectors of the economy where forecasting routinely plays an important role in policy debates, according to Wachs. Forecasts are used to "cloak advocacy in the guise of scientific or technical rationality,'' in Wachs' (1989, 477) classic formulation, and there is no evidence that things have improved since Wachs did his pioneering studies (Flyvbjerg 2007a).»

Det Flyvbjerg «selger», er metoder for minimere den potensielle skaden fra spdommer som er villedende eller basert p vrangforestillinger. Fordi spdommer og eksperters prognoser er et tema som strekker seg langt utenfor finans og har stor betydning for samfunnets velferd, anbefaler jeg alle lese Flyvbjerg-artikkelen.

Innen finans har jeg erfart at arbeid som er basert p empiri, teori og fornuft er mer robust enn arbeid som ikke kjennetegnes av en god metode og et godt innhold. Dette er ikke en tanke som er ny i det hele tatt. Goethe sa at innhold uten metode frer til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri (fra tysk, eg «Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln»).

kommunisere spdommer for brsret 2013 er en ganske uskyldig sak s lenge folk ikke bruker prognosene blindt for ta store veddeml. Nr deltakerne i Livingstone-underskelsen bommer, og prognosene er «worse than naive forecasts» iflge Sderlind (2008), er det en indikasjon p at nyttrsprognosene man leser om i avisenenes finansspalter, frst og fremst br brukes som underholdning og ingen fasit for fremtidig utvikling.

Merk at selv om ekspertene i Livingstone-underskelsen ikke har vrt treffsikre, kan det likevel tenkes at det finnes verkty som vil gi brukbare prognoser for avkastningsutsiktene; for enkeltaksjer har vi sett at verdi, momentum og strrelse er tre faktorer man ikke burde ha undervurdert i aksjeplukkingen og nr det gjelder markedsindeksutviklingen, har vi p kort sikt sett at sentimentet eller markedsstemningen finter ut folk gang p gang, p mellomlang sikt har aksjemarkedet ofte fulgt veksttaktsyklusen i konomien og brsindeksen inngr derfor som én av flere indikatorer i ledende indekser – og til sist har vi sett at aksjemarkedets prising har vrt en god indikator for brsavkastning p meget lang sikt. Alle de nevnte faktorene og verktyene er basert p empiri, teori og fornuft, og de tilfredsstiller derfor Goethes krav om bde innhold og metode.

Selv om det er vanskelig sp om fremtiden, kan vi med en viss sikkerhet sl fast at tilfeldigheter vil avgjre om Livingstone-konomene treffer i 2013 og i rene som kommer. Vi kan ogs vre ganske sikre p at robuste investeringsstrategier ogs i fremtiden vil sl strategier som hele tiden forsker finne alternativer til hjulet til en mye hyere pris enn en enkel kombinasjonsporteflje av aksjer og rentepapirer.

Skapt til tape

Mennesket ble skapt til noe helt annet enn lykkes i kapitalmarkedene. I valget mellom tap og gevinst velger mennesker tap.

Nr jeg legger frem problemstillingen som om den gjelder velge mellom tap og gevinst, hres det veldig enkelt ut velge gevinst fremfor tap. Dessverre er ikke livets problemstillinger s enkle; i praksis pakkes tap og gevinst inn opplevelser hvor menneskelig atferd kommer inn i bildet.

Forskere i Taiwan forskte for noen r siden mle menneskers atferd i situasjoner hvor penger str p spill. Forskene, som ble gjort p universitetsstudenter, har siden ftt en viss oppmerksomhet og gr under navnet Soochow Gambling Task.

I de opprinnelige forskene, frst presentert i 2005 (Immediate gain is long-term loss: Are there foresighted decision makers in the Iowa Gambling Task?) og 2006 (Reexamining the Effect of Long-term Outcome and Gain-loss Frequency: From Uncertainty to Certainty), ble testpersonene bedt om delta i et kortspill. De kunne trekke kort fra fire forskjellige kortstokker, A, B, C og D. Hver gang deltakerne trakk et kort, fremgikk det om det ble gevinst eller tap; forskspersonenes oppgave var tjene mest mulig penger. Hele oppgaveteksten kan leses her.

Frekvens og strrelsen p tap og gevinst (som deltakerne ikke kjente til), er oppsummert i tabellen nedenfor (interesserte kan lese mer om kortfordeling og senere Soochow-tester i denne illustrasjonslenken).

Alle deltakerne ble bedt om trekke kort, og til sammen trakk hver deltaker 200 ganger. Forsket viste at kortstokk A og B ble foretrukket i mer enn 60 prosent av tilfellene. Selv da deltakere ble opplyst om forventet tap og gevinst i de ulike kortstokkene etter 100 kort, fortsatte de tape penger. Senere og litt modifiserte forsk som er arrangert av de samme forskerne (Gain-loss frequency and final outcome in the Soochow Gambling Task: A Reassessment), viste at folk foretrakk taperkortstokkene A og B i over 70 prosent av tilfellene; selv etter forsket, da testpersonene kunne vurdere erfaringene med de ulike kortstokkene opp mot hverandre, ville de aller fleste fortsatt velge A og B.

Forsket indikerer at mennesker legger strre vekt p tap- og gevinstfrekvensen enn det endelige utfallet av strategien. Et senere forsk (Is human decision making under ambiguity guided by loss frequency regardless of the costs? A developmental study using the Soochow Gambling Task) som ble publisert i r, stttet opp om de frste Soochow-testenes konklusjon om at mennesker foretrekker lav tapsfrekvens. Aïte et al. (2012) fant imidlertid at eldre forskspersoner (18-32 r) valgte en mer optimal strategi enn de yngre deltakterne (henholdsvis 7-9 r og 12-13 r), men antallet testpersoner (til sammen 44 deltakere hvorav 14 voksne) er vel lavt til avfeie de opprinnelige Soochow-testene.

Soochow Gambling Test kan gi oss en viktig innsikt i menneskers atferd og mulighet for tjene penger i et marked. De opprinnelige Soochow-testene indikerer at mennesker er dmt til tape penger hvis de ikke klarer legge normal atferd til side; all erfaring tilsier imidlertid at det er en utopi f normale mennesker til overstyre sin egen atferd og reflekser.

For en uke siden skrev jeg om det norske markedet for high yield i perioden fra 2005 til 2011. Dataene fra denne tidsperioden viser at norske hyrenteobligasjoner ga nr null i snittavkastning (0,51 prosent p.a.), mens medianavkastningen var p den positive siden (6,6 prosent p.a.). Med andre ord har de fleste hyrenteobligasjonene i den nevnte perioden gitt investorene en positiv avkastning, men et mindretall som gikk surt, trakk ned hele gjennomsnittet.

Tidligere i r skrev jeg om «Riksens tombola». Enkelt oppsummert kan tombolaen beskrives slik:

La oss si at jeg lover deg fem prosent i avkastning over risikofri rente i lpet av det neste ret. 20 investorer blir med p dealen og spytter inn 100 kroner hver. Med liten skrift hvisker jeg at at det er litt risiko inne i bildet; risikoen for tap av pengene er omtrent fem prosent. Planen min er la 19 av de 20 investorene f tilbake pengene sine pluss fem prosent og den risikofrie renten; de fr igjen 105 kroner pluss risikofri rente (1,7 prosent) etter ett r, det vil si totalt 106,70 kroner. Sistemann taper alle pengene sine.

Sprsmlene er s:

1.     Hva er snittavkastningen i denne dealen?

2.     Hva er medianavkastningen i denne dealen?

Medianen er som kjent det midterste tallet i en rekke av sifre som er rangert fra hyest til lavest. Medianavkastningen er penbart 6,7 prosent.

Er det ikke fascinerende at 19 av 20 investorer vil synes at Riksens tombola er helt fantastisk, hvis vi skal tro Soochow-testene? Hvorfor investere i volatile aksjer med hy tapsfrekvens hvor forventet risikopremie over tid har vrt omtrent fire prosent nr Riksens tombola tilbyr fem prosent over risikofri rente i 19 av 20 tilfeller?

Min hypotese er at medianen kan vre mer interessant enn gjennomsnittet for forst driveren bak normale menneskers ettersprsel etter investeringer, og ved investeringer i kreditt kan vi regne med at medianen over tid blir bedre enn gjennomsnittet.

En obligasjon har ingen oppside; i beste fall gr det som lovet ved emisjonen eller p kjpstidspunktet. I verste fall taper du alle pengene; merk at en obligasjon aldri vil gi 100 prosent i tap fordi den frste utbetalingen som regel kommer fr mislighold, konkurs og null gjenvinning.

Poenget er: De obligasjonene som surner, drar gjennomsnittet over tid under medianen. Halen med negativ skew i illustrasjonen nedenfor trekker lengre ut p venstresiden, som representerer nedsiden avkastningsmessig (klikk p diagrammet for f opp originalversjonen som er mer intuitiv forholde seg til), enn hyresiden, som representerer oppsiden.

Dette fenomenet er godt beskrevet i statistikken og kalles skjevhet eller «skew» p engelsk. Obligasjoner har en negativ skew (skewness var minus 0,6 i det norske high yield-markedet fra 2005 til 2011); sm gevinster kommer p lpende bnd, mens et lite antall sure opplevelser trekker avkastningen ned. Med andre ord forteller Soochow-testene oss at obligasjoner og sgar Riksens tombola er som skapt for mennesker, og kanskje spesielt barn og unge, iflge Aïte et al. (2012). Det er derfor risikoeksperten Nassim N. Taleb foretrekker «bl i hjel» i stedet for «blses i lufta» (se fagartikkelen Bleed or Blowup? Why Do We Prefer Asymmetric Payoffs?), vel vitende om at nesten ingen mennesker klarer flge en slik strategi og at den nettopp derfor kan antas vre lnnsom over tid – vel merke uten at «tid» er kjent eller definert.

Merk til sist at statistisk skjevhet og asymmetrisk risiko ikke bare setter investoren p prve; fenomenet skaper dessuten store agent-prinsipal-problemer. Hvis agenten (den som utfrer oppdraget) har strst innsikt i en sak, kan han velge la prinsipalen (oppdragsgiver eller det vrige samfunnet) f sm drypp av positive nyheter, fr den store smellen kommer; oppdragsgiver eller storsamfunnet sitter med den skjulte, men store risikoen, mens den som utfrer oppdraget kan hente ut hy lnn og store bonuser i mellomtiden. Derfor er det s viktig at den man gir tillit til, vil deg vel, er rlig, har integritet, og er kompetent slik at agent-prinsipal-problematikken minimeres.

Mennesket ble skapt til noe helt annet enn lykkes i markedet. Vre naturlige instinkter og atferd gjr at vi foretrekker tapende investeringsstrategier fremfor vinnerstrategier; ikke fordi vi liker tape penger, men fordi vi foretrekker en jevn strm av gode nyheter fremfor en jevn strm av drlige nyheter.

High yield ble lav avkastning

Folk sker hyest mulig avkastning i obligasjonsmarkedet og noen glemmer risikoen. Iflge en masteroppgave fra Norges Handelshyskole har det norske high yield-markedet knapt gitt avkastning til tross for fagre lfter.

Det norske markedet for high yield eller hyrente er nytt. De aller fleste og strste emisjonene i dette markedet har kommet siden siste halvdel av 2000-tallet. Bakjord og Berg (2012) har sett p alle hyrenteobligasjoner som ble utstedt i perioden fra 2005 til 2011. De fant at hyrenteobligasjonene har gitt en gjennomsnittlig annualisert avkastning p 0,51 prosent i perioden. Den lave avkastningen kommer nok som en overraskelse p mange som bare har hrt om de gode historiene fra den mest risikofylte delen av rentemarkedet; vi mennesker har ikke for vane ske negativ informasjon og derfor bruker vi ofte mest tid p det som har gtt bra.

«I stor grad har arbeidet besttt av registrere og dokumentere kontantstrmmer for de ulike obligasjonene som har blitt utstedt i perioden, og benytte denne informasjonen til utarbeide et komplett sett av avkastningstall», skriver Bakjord og Berg. Til sammen 553 obligasjoner og sertifikater tilsvarende et samlet nominelt belp p 252 milliarder kroner har blitt utstedt i perioden fra 2005 til 2011; etter en vasking av datagrunnlaget satt forfatterne igjen med 449 obligasjoner fra 206 ulike selskaper, som til sammen har utstedt rentepapirer for 228 milliarder kroner. Avkastningsfunnene deres oppsummeres i grafen nedenfor.

Vi ser at gjennomsnittstallene avviker fra medianen. Det skyldes at store emisjoner veier tyngre i gjennomsnittstallet; medianen er den midterste observasjonen i en rangert tallrekke og medianen gir derfor et likeveid bilde i et sett av avkastningstall. For hele perioden fra 2005 til 2011 har medianavkastningen vrt 6,60 prosent, alts seks prosent bedre enn gjennomsnittstallet; det negative gapet mellom medianen og gjennomsnittet skyldes alts at noen store emisjoner har vrt mislykket fra investors ststed.

Bakjord og Bergs analyse av mislighold i den mest risikofylte delen av rentemarkedet viser at nesten hver tredje obligasjon ble misligholdt i perioden fra 2005 til 2011, jf. tabellen nedenfor.

Tabellen viser at oljeservice, som har vrt den klart mest aktive sektoren i hyrentemarkedet, hadde en andel misligholdte obligasjoner p 38 prosent.

En litt eldre, men fortsatt interessant masterutredning om det samme temaet, er Haugland og Brekke (2010). De har en tabell som sammenlikner misligholdsandelen i Norge med andelen mislighold globalt, se nedenfor.

Tabellen reiser et interessant sprsml: Skyldtes den langt hyere andelen mislighold i Norge at det norske markedet for hyrente er eller har vrt umodent i forhold til det globale markedet, som i stor grad er amerikansk?

Merk for vrig at andelen mislighold kte betydelig i 2007, 2008 og 2009. Leserne av de to nevnte masterutredningene br ha i bakhodet at resultatene pvirkes av at omtrent halvparten av tallgrunnlaget stammer fra Den store resesjonen; utredningene tegner derfor et bilde av hyrentemarkedet som er drligere enn en lengre periode ville ha vist; i USA har nesten halvparten (1,94 prosent p.a.) av den lovede meravkastningen (5,25 prosent p.a.) i hyrenteobligasjoner over risikofri rente endt opp som faktisk avkastning til investor i perioden fra 1978 til 2011, jf. figur 30 p side 32 i denne fagartikkelen fra Edward Altman ved New York University.

Den gjennomsnittlige kronen som har vrt investert i norske hyrentepapirer, har ftt nr null i avkastning, iflge en masterutredning fra NHH. Nesten hver tredje high yielder har vrt misligholdt siden 2005. Lftebruddene i det norske obligasjonsmarkedet er en pminner om at hyere avkastning ikke kommer uten hyere risiko. I Norge har imidlertid hy risiko i obligasjonsmarkedet enn ikke gitt uttelling for gjennomsnittsinvestoren. Forhpentligvis vil et mer modent marked for hyrente i Norge bidra til at markedet her hjemme vil minne mer om de bedre erfaringene fra USA de siste 35 rene.

Tre trender, bare én utvei?

USA str overfor et finanspolitisk stup, hevdes det. Kanskje er krisemaksimeringen bare et tegn p at tre gamle trender én gang m ta slutt.

Hvis en rekke lover ikke endres, str USA overfor skattekninger og kutt i de offentlige budsjettene ved inngangen til 2013. Temaet kalles «the fiscal cliff» og knyttes ikke minst opp mot skattekutt som ble initiert under tidligere president George W. Bush og viderefrt under president Barack Obama. Jeg tror det er naivt tro at tematikk som er knyttet til det finanspolitiske stupet forsvinner, selv om begrepet «fiscal cliff» etter hvert gr ut av nyhetsbildet. La oss se p tre trender som har kjennetegnet den amerikanske konomien i de siste tirene; er det sannsynlig at de tre trendene kan fortsette?

Trend 1: Lavere skatt til foretakssektoren

Den effektive skatten som betales av amerikanske foretak, har vrt fallende i s si hele etterkrigstiden; p 1950-tallet l den effektive skattesatsen i gjennomsnitt p rundt 40 prosent, og i dag ligger den under 20 prosent.

Trend 2: Lavere skatt til de rike

Toppskatten p de hyeste inntektene var 90 prosent i etterkrigstiden, mens den i dag ligger p under halvparten av dette; det har ikke vrt tilsvarende endringer i toppskatten p de laveste inntektene. For dem med aller hyest inntekter har inntektsskatten vrt i en vedvarende nedgangstrend, fra 50-60 prosent i 1945 til 20-25 prosent i dag.

Trend 3: Mer gjeld til de fattige (inkl. hvermansen)

For opprettholde forbruksveksten og troen p den amerikanske drmmen, har den jevne amerikaner og de fattige tatt opp ln. Husholdningenes gjeld i forhold til konomien (bruttonasjonalproduktet) og disponibel inntekt femdoblet seg i perioden fra 1952 til 2008.

Jeg tror alle som omfattes av de tre trendene, nsker at de vil fortsette. Sprsmlet er om det er holdbart i lengden strekke strikken enda lengre; hvor lavt kan skattene kuttes de neste 50 rene og hvor mye kan gjelden kes? Regn derfor med at tematikk knyttet til skatter, gjeld og forbruk vil prege nyhetsbildet i USA og mange andre land i rene fremover.

Hvis veksten uteblir

Etter flere r med lav vekst bekymrer mange seg for vekstskuffelser ogs i 2013. En amerikansk konom tror veksten kan utebli i resten av rhundret.

De siste rene har veksten i mange vestlige land uteblitt eller vrt lav. Lav vekst blir et spesielt merkbart problem i de landene hvor gjelden hoper seg opp raskere enn evnen til betjene den. Med andre ord er lav vekst en del av samfunnsutviklingen som vi har god grunn til studere nrmere.

«Alt var bedre fr», sies det. Dette en bemerkning som sikkert stemmer nr den kommer fra og gjelder en del gamle folk; for mange eldre var nok ungdomsrene mer spennende enn tiden som gammel. Fakta forteller oss imidlertid at det meste var drligere fr; den generelle velstandsutviklingen har lftet den ene generasjonen litt hyere p velstandsstigen enn den forrige generasjonen.

Vi skal imidlertid se at det n kan vre god grunn til lure p om en del ting faktisk var bedre fr, uten ty til nostalgi eller risikere bli anklagd for vre en grinebiter.

Grafen ovenfor viser veksten i bruttonasjonalprodukt per capita fra 1300 til i dag i to fremstende konomier, nemlig den britiske og den amerikanske. Figuren er hentet fra hjemmesiden til den amerikanske konomen Robert J. Gordon, professor ved Northwestern University. I mer enn et halvt rtusen var det ingen utvikling i veksten per capita. S nrmet vi oss 1800-tallet og ting begynte skje.

Det frste grafen viser, er at hy vekst ikke har vrt normalen i menneskets (nyere) historie; den hye veksten i nyere tid kom som et avvik fra normalen i lpet av en kort periode p omtrent 150 r. Nr det gjelder driverne bak den hyere veksten fra omtrent 1770 til i dag, peker Gordon p flgende:

1) Den frste industrielle revolusjonen (1770-1830)

  • Dampmaskinen, bomullsspinnerier, jern og stl

2) Den andre industrielle revolusjonen (1879-1920)

  • Elektrisitet, heiser, motordrevne verkty, elektriske fabrikker
  • Motorer: biler, lastebiler, busser, fly
  • Vann i rr, moderne rrlegging
  • Telegrafen, telefonen, radioen, film
  • Kjemi, medisiner

3) Den tredje industrielle revolusjonen (1960-2000)

  • Stormaskiner avlser mennesker
  • Skrivemaskiner med minne og tidlige PCer fjerner behover for skrive inn den samme teksten om igjen
  • Minibank og strekkoder
  • All verdens informasjon tilgjengelig for deg

De tre industrielle revolusjonene kan sammenfattes i ett samlebegrep; innovasjoner. Gordons poeng er at de store innovasjonenes tid er over; det finnes grenser for hvor fort vi kan bevege oss mellom A og B i en by eller mellom verdensdeler, og det meste av fremgangen ligger derfor bak oss, jf. fallet i BNP-vekst per capita i figuren ovenfor. Dette fallet i produktiviteten fra 1970-tallet av sttter opp om pstanden om at noen ting faktisk var bedre enn fr; vi har det bra i dag, men opplever ikke lenger det samme velstandslftet fra tir til tir.

Gordon tror fallet i produktivitetsveksten siden 1970-tallet bare er forsmaken p hva som venter oss. Han peker p sju kilder til lavere vekst, vist og kvantifisert i grafen nedenfor:

Merk at Gordon har lagd grafen for beskrive utviklingen blant 99 prosent av befolkningen. Hva med den siste prosenten? Velstanden til den siste prosenten, eller den siste prosenten av denne prosenten, er langt mer sensitiv for ulikhet enn velstandsutviklingen i samfunnet for vrig. Iflge Nassim N. Taleb kan ett punkts kning i GINI-koeffisienten sammenliknes med en kning p seks til ti prosent i samfunnets samlede verdiskaping; Gordon peker p at den verste prosenten i samfunnet beholdt 52 prosent av samfunnets inntektsvekst fra 1993 til 2008, og i rene etter Den store resesjonen har toppen i samfunnet sannsynligvis beholdt mye mer enn halvparten av inntektsveksten, jf. denne artikkelen fra mars 2012 skrevet av Emmanuel Saez ved University of California, Berkeley.

Gordons artikkel om lavere trendvekst i tirene fremover kan avfeies som dystre dommedagsteorier. Vi har tidligere hrt spdommer fra folk som trodde at matproduksjonen ikke ville holde tritt med befolkningskningen, og kommunistene har alltid spdd kapitalismens endelige sammenbrudd. Hvorfor skal vi da bruke tid p Gordons spdommer nr andre dystre spdommer tidligere har sltt feil p spektakulrt vis?

Et aspekt jeg savner i Gordons artikkel, er at han ikke har sett p idéhistoriens utvikling i perioden fra siste halvdel av 1700-tallet og frem til i dag; som konom holder han seg frst og fremst til det han kan, og det er tall og regresjoner. I grafen verst ser vi at produktiviteten skyter i vret fra omtrent 1770 av. Det var p denne tiden at verdier som frihet, likhet og brorskap ble institusjonalisert i Europa og senere i USA. Kan det tenkes at et samfunn bygd p idéen om frihet, likhet og brorskap har kimen i seg til noe stort? I s fall ville det vre interessant underske hvor sterkt disse verdiene str i dag i forhold til tidligere. Det kan jo ogs tenkes at frihet, likhet og brorskap er verdier som har gtt ut p dato og at vi br la samfunnet preges av andre verdier eller la verdier vre noe som holdes unna politikken og styringen av samfunnet. konomene, som har betydd s mye for den moderne samfunnsutviklingen, har som kjent ivret i mange tir for at samfunnsfagene br holde seg unna verdier, s vi er kanskje nrmere et verdifritt samfunn i dag enn vi har vrt noensinne?

Det er liten grunn til betvile de fakta Gordon trekker frem for beskrive den historiske veksten i USA. Trendveksten har falt siden 1970-tallet fordi produktiviteten har mistet momentum. Sprsmlet er s hva fremtiden byr p. Mens Gordon ekstrapolerer dagens trend, tror jeg fremtiden blir et resultat av de verdiene som kjennetegner morgendagens samfunn og om samfunnet finner frem til en felles tro p ett aller annet.

Markedets triumf

Nettbaserte markeder tippet riktig vinner av presidentvalget i USA for tredje gang p rad. Mens ekspertene i media snakket om jevnt lp mellom Obama og Romney, var markedene aldri i tvil om valgvinneren.

Hvordan fr markedene det til? gjette riktig vinner av presidentvalget tre ganger p rad kan kanskje avfeies som flaks; sannsynligheten for gjette riktig i kron-og-mynt tre ganger p rad, er som kjent 12,5 prosent. Da det nettbaserte markedet Intrade slo gjennom for alvor i 2004, var det imidlertid ikke bare p grunn av at markedet gjettet riktig vinner av presidentvalget; folk syntes det med rette var mer imponerende at nettjenesten spdde riktig vinner i alle 50 stater. Til tross for at meningsmlinger og eksperter holdt John Kerry som vinner i 2004, ikke minst i Florida, fortalte prediksjonsmarkedene en helt annen historie. P Intrade l George W. Bush som en favoritt til vinne hele veien for tte r siden, ogs i Florida. I r foruts Intrade riktig vinner i 49 av 50 stater. Den eneste bommen var i Florida, hvor Intrade-deltakerne i dagene fr valgdagen satte Obamas vinnersjanser til bare 30 prosent.

Markedenes evne til gjette riktig demonstreres p utmerket vis i slike valg. Den jevne avisleser sitter jo gang p gang igjen med et inntrykk av at valgene er jevne, mens de i realiteten ikke er det. Derfor er det viktig huske at aviser frst og fremst nsker selge deg aviser; spennende stoff selger og hvis spenningen ikke eksisterer, kan avisene ved hjelp av enkle dramaturgiske grep skape den. Og nr det gjelder ekspertene, s er det ingen medier som nsker hre p dem som sier det samme hele tiden. Derfor skapes et inntrykk i media av jevne lp, mens virkeligheten er en helt annen. Det er imidlertid en forenkling tro at alle eksperter gir inntrykk av jevnt lp for virke interessante i medias yne. Poenget mitt er at mange eksperter sannsynligvis er eksperter p noe helt annet enn det de uttaler seg om; en ekspert i amerikansk politikk kan all verdens detaljer om presidentrekkeflgen, men det gjr ham ikke til en ekspert i statistikk og informasjonsbehandling.

For fem og et halvt r siden skrev jeg en artikkel om fenomenet markeder under tittelen Markedets trylleformel. Her tok jeg for meg kilden til visdommen i massene. Jeg har inntrykket av at mange som leste denne artikkelen kategoriserer meg som en svoren tilhenger av markeder, og det gjr de nok rett i. Problemer oppstr nr folk tror at markeder alltid fungerer eller ikke har noen formening om hvor mye man br betale for f et marked til fungere.

Nate Silver har i lpet av de to siste presidentvalgene vist at han er like god som Intrade til gjette vinneren av presidentvalget i USA. Han slo imidlertid gjennom ved forutsi baseballprestasjoner; prediksjonssystemet var s verdifullt at han klarte selge det fr han kastet seg over politiske prediksjoner i 2007. I dag skriver han bloggen Fivethirtyeight p hjemmesiden til New York Times.

Ved kombinere offentlig tilgjengelige meningsmlinger med sine egne statistiske justeringer har han p bloggen Fivethirtyeight endt opp med konkludere likt med informasjonsmarkeder som Intrade og Iowa Electronic Markets og et tjuetalls bookmakere, jf. grafen nedenfor.

I tillegg kommer at Silver denne gangen slo Intrade nr det gjaldt sp vinneren av de 50 delstatene; Silver tippet korrekt i 50 av 50 tilfeller, mens Intrade som tidligere nevnt gjettet korrekt i 49 av 50 tilfeller.

Poenget mitt er at kompetent bruk av statistikk og informasjon kan gi veldig like resultater som et marked. Med tanke p ressursbruk kan man da bli fristet til konkludere at en hndfull eksperter à la Silver kan gi omtrent like gode estimater som tusener av dyre eksperter i et marked.

I tillegg kommer at et marked har sine begrensninger. nsker vi overlate all innovasjon og samfunnsutviklingen til markedet eller la et marked gjre etiske valg for oss? Mange tror s sterkt p markedets kraft at de gjerne overlater til markedet styre samfunnet i riktig retning; de forbinder det med sosialistisk tankegods snakke om bygge det gode samfunn. Markedet er helt sikkert glimrende til sp valgvinnere, men det er neppe like godt til fortelle valgvinneren hva han skal mene, eller?

Jeg fler at denne nyanseringen av troen p markedet er viktig. Markedet er en fenomenal samler av data og formidler av informasjon, men verdien av markedet begrenses i mange tilfeller; bobler kan oppst og et marked vil aldri drive innovasjon av seg selv eller gjre alle etiske valg for oss. I tillegg kommer at det er god grunn til reise sprsmlet hva det koster drive et marked; for tre mneder siden skrev jeg en artikkel om Ml og middel i moderne tid hvor jeg poengterte at trading i aksjer har vrt 130 ganger hyere enn kapitalinnhentingen de fem siste rene.

Presidentvalget i USA i 2012 var en ny triumf for prediksjonsmarkedene, som satte eksperter og media p plass. Menneskets strste triumf oppstr imidlertid nr det innser kraften som ligger i massenes visdom p samme tid som det ser markedets begrensninger i kombinasjon med hva det koster drive slike markeder.

En ny vr?

Ledende indekser stiger i USA. Mange tolker oppgangen som begynnelsen p en ny vr i konomien, men tolkningen kan bero p en misforstelse.

Det er mange som bruker ledende indekser i konjunkturanalysen, men de frreste tar seg tiden til lre klassisk konjunkturanalyse. I det siste har rsveksttakten i ledende indekser fra tre anerkjente analysemiljer steget; den utbredte konsensus blant analysemiljene levner liten tvil om at den sanne retningen i veksten i ledende indekser er opp.

Mange tolker den ubestridelige oppgangen i de tre amerikanske ledende indeksene ovenfor som at konjunktursyklusen i USA str overfor en ny vr; (1), (2) og (3) viser veksttakten i ledende indekser fra tre analysemiljer og (4) oppsummerer utviklingen i (1), (2) og (3). De halvstuderte konjunkturanalytikerne har imidlertid glemt et viktig prinsipp bak konjunkturomslag. Et syklisk vendepunkt kjennetegnes ikke bare av et tydelig og vedvarende omslag i konjunkturindikatorene; omslaget m ogs skje p bred basis i de indikatorene som en indeks bestr av.

Det hadde vrt enklere om en ledende indeks bare besto av denne ene indeksen slik at all informasjon var redusert til ett tall. Ledende indekser er imidlertid sammensatt for fange opp sykliske skift p tvers av konomien (f.eks. industriproduksjon, husholdningers inntekter, sysselsetting og salg) og fra ulike kilder. Av den grunnen er en ledende indeks satt sammen av flere ledende indikatorer, p samme mten som OSEBX-indeksen er satt sammen av en rekke enkeltaksjer. Hvis et skift i indeksen ikke stttes av alle medlemmene i indeksen, er skiftet ugyldig i henhold til den klassiske analysen.

En nrmere gjennomgang av de ledende indeksene er derfor interessant akkurat n. Hvis vi deler opp medlemmene i den ledende indeksen i markedsbaserte og fundamentale ledende indikatorer, oppdager vi at oppgangen i de ledende indeksene skyldes oppgangen i de markedsbaserte indikatorene, jf. grafen nedenfor; linjene i grafen viser hvor mange av indeksmedlemmene som har steget i lpet av den siste halvrsperioden. Normalt gr de markedsprisbaserte og fundamentale indikatorene noenlunde i takt, men n er gapet mellom de to linjene i grafen stort.

Sentralbankene har som kjent gjort hva de kan for ke prisen p obligasjoner og aksjer, som er med i de ledende indeksene. Det er liten tvil om at sentralbankene har lykkes med heve prisen p finansielle aktiva, men hittil har ikke de fundamentale ledende indikatorene sltt flge med markedet (for en mned siden pekte jeg p mulige ringvirkninger av den amerikanske sentralbankens politikk i artikkelen Komité for hye aktivapriser).

Det er en veloverveid beslutning inkludere markedsbaserte indikatorer i en ledende indeks (de andre indikatorene kommer fra to andre kilder, nemlig private data som ofte er stemningsorientert, og data fra myndighetene) for sikre seg et bredt basert kildegrunnlag i tillegg til de fundamentalorienterte dataene fra private organisasjoner og myndighetene. Til forskjell fra ledende indikatorer inneholder ikke sammenfallende (coincident) og trege (lagging) indikatorer markedsrelaterte data, ganske enkelt fordi markedsdata er ledende p konomisk aktivitet. Historisk erfaring har imidlertid vist at forholdstallet mellom sammenfallende og trege indikatorer, coincident-to-lagging-ratio, har fungert som en god ledende indeks; iflge The Conference Boards Business Cycle Indicators Handebook har coincident-to-lagging-ratio ledet konjunkturtopper (dvs. business cycle peaks) med mellom tte og 11 mneder. Fordi dette forholdstallet ikke inneholder markedsdata, gir coincident-to-lagging-indeksen et interessant tilleggsaspekt i konjunkturanalysen nr man ser at de markedsbaserte indikatorene ikke stttes opp av indikatorer fra privat sektor og fra myndighetene. Som ventet stiger ikke rsveksttakten i coincident-to-lagging-indeksen fra to av de tre nevnte analysemiljene p samme mten som veksten i de ledende indeksene fra samme miljer (ikke vist her); det styrker mistanken om at signalet fra ledende indekser m tas med en klype salt inntil de fundamentale indikatorene eventuelt flger etter de markedsbaserte.

Ledende indekser stiger. Mens denne utviklingen feires av mange som bruker ledende indekser i den taktiske markedsanalysen, forteller klassisk konjunkturanalyse oss at omslaget i ledende indekser mangler bredde. Snn sett er mange halvstuderte konjunkturanalytikeres feiring av en ny konjunkturvr intet annet enn en feiring av den kursbevegelsen som man allerede har sett i markedet. tolke oppgangen i ledende indekser som et endelig signal om bedre utsikter for aksjemarkedet, er dermed teknisk kursanalyse p sitt aller enkleste.

Alternative aktiva skuffer

I kjlvannet av svak aksjeavkastning har alternative aktiva kommet i vinden. Nye data viser at alternative investeringsstrategier ikke har hjulpet de fleste investorene med oppn hyere avkastning.

Med alternative aktiva menes her private equity, hedgefond, eiendom, energi, rvarer og gjeldsinstrumenter som er i mislighold (distressed debt). Slike alternative investeringsstrategier har blitt popularisert fordi store universitetsfond ved Yale og Harvard har hatt suksess ved investere i alternativer. Mens fokus stort sett er p de strste universitetsfondene i USA, er det mer interessant for den jevne investor se hvordan det gr med de mindre universitetsfondene, som det er flest av.

En artikkel i New York Times viste for et par ukers tid siden at de fleste universitetsfondene i USA hadde kommet bedre ut gjennom en 60/40-allokering i indeksfond med aksje- og obligasjonseksponering enn ved plassere pengene i alternative aktiva.

I grafen ovenfor er det viktig vre klar over at de fleste universitetsfondene i USA faller inn i kategorien «sm universitetsfond», selv om de sm universitetsfondene ikke dominerer utvalget p pengevektet basis. Den prikkete sylen er derfor mest relevant for investorer som har mindre enn seks hundre millioner kroner investere for, det vil si de aller fleste av denne artikkelens lesere. Strre universitetsfond, som det er frre av, har gjort det bedre enn de sm, men merk at den enkle og lett tilgjengelige 60/40-portefljen har gjort det bedre enn de store universitetsfondene over de siste ett, tre og fem rene.

Interessant nok begynner selv store universitetsfond stille sprsmlstegn til den delen av forvaltningsbransjen som leverer alternative investeringsstrategier. Investeringsdirektren i universitetsfondet ved Oxford University, Sandra Robertson, uttalte nylig p en konferanse at private equity-forvalternes interesser ikke lenger sammenfaller med kundenes. Hun beskrev private equity som en irritasjon investere i p en konferanse i regi av British Private Equity and Venture Capital Association. Hun rettet kritikk mot én av de tilstedevrende foredragsholderne, Carlyle-sjefen William Conway, ved hevde at firmaet hans er mer avhengig av forvaltningshonorar enn at portefljeselskapenes verdi ker.

«Hvorfor i all verden skal en rasjonell investor allokere blindt inn i private equity», spurte hun forsamlingen og spdde at de hye forvaltningshonorarene i private equity-fond snart er historie. Det br nevnes at Oxford har hy eksponering mot private equity, s uttalelsene m kanskje tolkes som en generell advarsel mot investeringer i alternative aktiva og ikke som et uttrykk for at store og spesielt ressurssterke fond ikke kan finne frem til fond og forvaltere som er bedre enn gjennomsnittet.

Stikk i strid med konvensjonell visdom i finans om at universitetsfondene i USA har hatt suksess med investeringer i alternative aktiva viser det seg at de fleste universitetsfondene hadde kommet lengre med en 60/40-plassering i aksjer og obligasjoner, over alle tidsperioder de siste 15 rene. Alternative aktiva str i fare for bli alternativet som ikke innfridde for de fleste investorene.

Spekulantens tap

Avkastningen i aksjemarkedet har uteblitt for mange som har puttet pengene sine i aksjer. Her vil jeg forske belyse hva som gikk galt.

For bare fem eller ti r siden var det bred enighet om at «aksjer stiger i verdi p lang sikt». N som en global aksjeporteflje mlt i norske kroner ikke har steget siden 1999 og Oslo Brs ndde en alle tiders hy sommeren 2007, er det sikkert mange som lurer p hva definisjonen av «lang sikt» er. I Japan er aksjemarkedet p samme niv som i 1986, s sprsmlet er om det gir noen mening definere «lang sikt». Poenget er at det ikke finnes en lov som betyr at aksjer vil stige over tid; hvis resultatveksten (pr. aksje) uteblir, er det ingen grunn til vente p stigende aksjemarkeder.

Min erfaring er at de frreste spr seg hvor aksjeavkastningen kommer fra. I en tidligere artikkel fra april 2011 forskte jeg redegjre for de langsiktige driverne bak avkastningen i aksjer. Denne gang tenkte jeg se hvordan driverne har utviklet seg fra tir til tir.

Grafen ovenfor er inspirert av  bl.a. John C. Bogle, grunnleggeren av Vanguard, verdens eneste gjensidig eide fondsselskap (merk at fond kalles «mutual fund» i USA), jf. eksempelvis denne artikkelen fra september 2011. Her er aksjemarkedsavkastningen (c) delt opp i investeringsavkastning (a) og spekulativ avkastning (b) fra tir til tir, fra 1890 til i dag. Enkelt sagt er markedsavkastningen (c) summen (egentlig produktet) av den spekulative avkastningen (b) og investeringsavkastningen (a). Den spekulative avkastningen er endringen i prisingsmultippelen p/e, mens investeringsavkastningen er summen av veksten i resultatene pluss avkastningen fra utbytte (p/e-, resultat- og utbyttedata er hentet fra Robert Shillers hjemmeside). Alle tall i illustrasjonen er annualisert.

Den interesserte leser vil se at den spekulative avkastningen (b) noen ganger er positiv, mens den andre ganger er negativ. Det har gjre med det faktum at p/e-multippelen over tid ikke beveger seg i én retning; prisingsmultiplene har historisk kommet tilbake til snittet etter perioder med store avvik fra normalen.

Nr det gjelder investeringsavkastningen (a), s har det vrt en mer iynefallende trend i denne; med unntak av ett tir, 1930-tallet, har investeringsavkastningen alltid vrt positiv. Dette har gjre med at veksten i den generelle konomien, foretakssektoren og indeksens resultat pr. aksje stort sett har steget over tirsperioder i lpet av de siste 140 rene. I tillegg kommer at utbetalt dividende kan bidra til demme opp for manglende vekst i fundamentale nkkeltall.

Nr det gjelder de siste ti til 15 rene, ser vi at fravret av avkastning skyldes negativ spekulativ avkastning; markedsmultipler som p/e var s hye p slutten av 1990-tallet at en normalisering av slike multipler har spist opp avkastningsbidraget fra utbytte og inntjeningsvekst; det er bare p 1940- og 1970-tallet at den spekulative avkastningen har vrt lavere enn den var i tiret fra og med 2000.

Fra en investors ststed var det bare p 1930-tallet at verdier gikk tapt. Fravret av avkastning i nyere tid skyldes at den spekulative avkastningen har bidratt negativt til markedsavkastningen.

Den nye pengemaskinen

Alkymi har for lengst blitt avfeid som en uoppnelig drm. Vi skal imidlertid se at troen p gamle dagers trolldom har blitt avlst av troen p finansielle pengemaskiner.

Iflge Store norske leksikon ble de vises sten «av mellomalderens alkymister brukt som betegnelse for stoffer som de mente at de kunne fremstille, og som hadde den egenskap at de kunne forvandle uedle metaller til slv og isr til gull. [...] Etter som tiden gikk, ble den delen av alkymien som beskjeftiget seg med fremstillingen og anvendelsen av de vises sten et stort og lnnsomt arbeidsfelt for blffmakere og sjarlataner, og det er neppe noe annet som mer har bidratt til gi alkymien det vanry den etter hvert fikk.»

Det moderne mennesket gr ikke lenger p limpinnen nr de hrer snakk om alkymi og de vises sten; boksuksessen «Harry Potter og de vises stein» forteller oss at slikt passer best i spenningsbker for barn. Det er imidlertid grunn til reise sprsmlet om folks naive tro p alkymi og evig liv i gamle dager har blitt avlst av noe som ikke er s mye bedre, nemlig noen moderne investorers ukritiske tro p obligasjoner med hy risiko.

Jeg blir stadig oftere stilt overfor sprsml av typen «hvorfor man skal investere i aksjer nr obligasjoner gir s god avkastning.» Det vises gjerne til at aksjer ikke har steget i verdi p mange r, mens obligasjoner har gitt hy avkastning. Mange lurer p «hvorfor man skal investere i aksjer hvor forventet avkastning er fem prosent i ret, mens velrenommerte norske selskaper betaler ti prosent i rlig avkastning til obligasjonseierne».

forst hvorfor forventet rlig avkastning p fem prosent i aksjer kan vre foretrekke fremfor en lpende obligasjonsavkastning p ti prosent pr. r, krever en stor innsats. Lesere som verken har tid, interesse eller intellektuell nysgjerrighet til forst den moderne utgaven av de vises sten, anbefales derfor klikke seg videre til en annen sak p internettet.

kommunisere forventet avkastning er vanskelig. For det frste snakker man gjerne om forventet avkastning pr. r og ikke forventet avkastning over hele plasseringsperioden. Bare det forholde seg til annualiserte tall er en utfordring og kan sammenliknes med en meteorologs henvisning til normalen; som kjent slr normalen nesten aldri til, noe Leif Juster (1910-1995) fleipet med for over 60 r siden. Normaliserte og annualiserte tall gjr det imidlertid lettere sammenlikne epler med prer fordi standardiserte rsavkastningstall er enklere forholde seg til. I tillegg kommer at forventet aksjeavkastning br presenteres i form av realavkastning, det vil si at man trekker fra inflasjonen. Denne justeringen er praktisk fordi man blant annet nsker sammenlikne historisk avkastning i hyinflasjonsperioder med lavinflasjonsperioder; de fleste er nok enige i at det er bedre oppn en avkastning p ti prosent i ret med tre prosent inflasjon enn 20 prosent i ret med 15 prosent inflasjon. Min egen erfaring er at det er enklere se historiske mnstre i aksjeavkastningen nr markedsprisingen (for eksempel syklisk justert p/e) brukes for forst den senere avkastningen, slik som i denne analysen. Jeg ser med andre ord gode grunner til holde fast ved realavkastningsdata i stedet for nominelle.

Utfordringen med referanser til realavkastningstall er at bankrenten og obligasjonsrentene som regel oppgis i nominelle termer. Med andre ord sammenliknes gjerne forventet realavkastning i aksjer med nominell bankrente eller nominell obligasjonsrente; det er et problem selv i dag hvor inflasjonen er p bare to, tre prosent i ret, og det vil vre et enda strre problem hvis inflasjonen ker fra dagens lave niver.

Hvis vi gr tilbake til de tidligere nevnte avkastningstallene p henholdsvis fem prosent i aksjer og ti prosent i obligasjoner, ser vi at sistnevnte tall br justeres; en obligasjon med ti prosent i nominell rente br presenteres som en obligasjon med omtrent 7,5 prosent i realrente (fratrekk for to, tre prosent inflasjon). Denne enkle, men ndvendige justeringen gjr at en tilsynelatende dobbelt s hy avkastning i obligasjoner som i aksjer krymper ned til halvparten av den opprinnelige avkastningen.

Vi har likevel ikke kommet til kjernen i sprsmlet som har med obligasjoner gjre; hvorfor ikke bare velge den obligasjonen som lover hyest rlig avkastning? Her vil jeg innfre begrepet «Riksens tombola». Se for deg at jeg fr med meg hundre investorer som plasserer én krone hver hos meg. Jeg lover dem at de skal f fem prosent mer i avkastning hos meg enn i banken. For min egen sikkerhets skyld nevner jeg kort at det er litt risiko forbundet med plasseringen. Planen min er plassere de hundre kronene p bankkonto slik at pengene stiger i takt med bankrenten. I tillegg vil jeg ved periodens utlp, som i dette tilfellet er bare ett r, bruke tombolamaskinen min for gi investorene den lovede meravkastningen p fem prosent. Jeg har skrevet navnet p hver av deltakerne p hundre forskjellige papirlapper, og de fem navnene som trekkes ut av tombolaen, sitter bare igjen med svarteper; disse fem investorene har tapt alle pengene sine og deres innsats p til sammen fem kroner gr med til betale de 95 andre investorene slik at de oppnr en avkastning p fem prosent (jeg kan faktisk beholde 25 re selv, en fjerdedel av det hver enkelt investor betalte inn, slik at meravkastningen til de 95 investorene som tok risiko med fortjeneste i «Riksens tombola», blir nyaktig fem prosent og ikke 5,26 prosent).

«Riksens tombola» kan lages i et uendelig antall varianter; bde lpetid, durasjon, rente mv. kan justeres slik at tombolaen passer investorenes preferanser. Jeg hper imidlertid at alle ser det absurde i dette eksemplet; det er ikke skapt en eneste re i verdi utover underholdningsverdien i tombolaen. Poenget mitt er s: Hvordan skal du kunne avgjre om en obligasjon i virkeligheten er en versjon av «Riksens tombola» eller «the real thing»? Er det riktig sammenlikne aksjemarkedets forventede realavkastning p fem prosent med en obligasjons rlige utdeling p ti eller femten prosent?

Den forventede realavkastningen i «Riksens tombola» er selvflgelig null (hvis jeg beholder 25 re selv, faller forventet avkastning under nullstreken etter kostnader). Finessen er med andre ord justere obligasjonens lovede avkastning med forventet konkursrisiko og forventet tilbakebetaling i tilfelle konkurs; dette er enklere sagt enn gjort.

Den forventede rlige realavkastningen p fem prosent i aksjer er tatt fra Dimson, Marsh og Stauntons «Global Investment Returns Yearbook 2012»; mlt i dollar har en verdensporteflje i aksjer gitt en annualisert, geometrisk avkastning p 5,4 prosent siden 1900, og et greit utgangspunkt for kommunisere forventet avkastning over tid, er presentere nktern empiri frst. Iflge Edward I. Altman og Brenda J. Kuehne ved New York University har hyrenteobligasjoner i USA lovet en avkastning (yield to maturity) som i snitt har ligget 5,25 prosent over ti rs statsrente i perioden fra 1978 til 2011; denne tilsynelatende meravkastningen p mer enn fem prosent har imidlertid falt til 1,94 prosent i lpet av 34-rsperioden. Avviket mellom fem og to prosent skyldes hovedsakelig mislighold; what you se ain’t what you get!

Empirien fra det amerikanske markedet for hyrenteobligasjoner forteller oss at det i utgangspunktet er helt galt sammenlikne kredittobligasjoner med alkymi og de vises stein; hyrenteobligasjoner har over tid gitt en hyere avkastning enn statsobligasjoner siden 1978 og det er grunn til anta at den litt hyere avkastningen har kommet som flge av hyere risiko i slike rentepapirer. Innledningen med alkymi str seg bedre hvis det er slik at mange investorer bare ser p nominell avkastning i kredittobligasjoner uten ha satt seg inn i begreper som mislighold og normal tilbakebetaling i tilfelle konkurs; i tillegg kommer durasjonsrisiko inn i fastrenteobligasjoner, som kan sl ut negativt i tilfelle inflasjonen eller nominelt bruttonasjonalprodukt stiger mer enn ventet. Med tanke p den store interessen for hyrenteobligasjoner verden over er det grunn til tro at fokuset er for ensidig p nominell avkastning og mindre p risikofaktorene; jeg tror gode investorer kjper verdipapirer til tross for risikoen og ikke p grunn av risikoen, s mer fokus p risikoen i en for mange ny aktivaklasse gjr neppe skade.

Lav aksjeavkastning over mange r kombinert med hy avkastning i kredittobligasjoner trekker mange investorer inn i et marked de har liten erfaring med. Hyrenteobligasjoner er tilsynelatende en pengemaskin for investorer som ikke er klar over risikoen, men det er viktig kunne skille mellom «Riksens tombola» og obligasjoner som er fornuftig priset.

Déjà vu

I finans har man for vane sprre eksperter om veien nr man lurer p hva fremtiden vil bringe. Her skal vi se at selv om det er vanskelig sp om fremtiden, s er det lett sp hva ekspertene vil se i krystallkulen.

Verdenskonomien str overfor et veiskille; blir det en verdensomspennende resesjon, eller er vekstbunnen nrt forestende? Jeg tror mange stiller seg slike sprsml for tiden, og da hadde det vrt fint vite hva som venter oss lengre ned i veien eller rett rundt hjrnet.

Den frste grafen, se ovenfor, viser rapportert og estimert resultatvekst i amerikanske foretak, representert ved Standard & Poor’s 500-indeksen. De to linjene viser til enhver tid hva veksten i S&P 500-selskapene var fra et kvartal i et r til samme kvartal neste r (gr linje) og hva alle analytikerne i USA tror at veksten i de samme selskapene vil bli i lpet av de neste 12 mnedene (svart linje). Eureka-effekten er penbar; hvis veksten har vrt x prosent i lpet av de siste 12 mnedene, er det naturlig anta at analytikerkonsensus vil sp en vekst de neste 12 mnedene som ligger tett opp til x prosent. Jeg klarer ikke se en veldig klar forskjell mellom de to linjene, s for min del er de to helt identiske. Illustrasjonen har lrt meg at det er lite hensiktsmessig hre p konsensus og forvente f et verdifullt innspill om veien videre; konsensus vil ikke gi deg mer informasjon enn den du allerede kunne ha lest deg frem til i kvartalsrapportene eller gjennom et par tastetrykk p Bloomberg og andre dataverkty.

Fordi det er naturlig avfeie grafen ovenfor som en spuris sammenheng og noe som gjelder foretakssektoren og aksjeanalytikerne, har jeg vist tilsvarende sammenhenger fra andre markeder i grafen nedenfor.

Illustrasjonen ovenfor (klikk p grafen for f et strre bilde) viser utviklingen i rvare- og valutamarkedet. Mnstret er det samme: Konsensus beveger seg den veien hvor markedet allerede har gtt. Med andre ord kan vi sl fast flgende:

  • Markedsprisene beveger seg bde hit og dit.
  • Konsensus flger alltid etter markedsprisene hit og dit.

Sprsmlet er s hva vi skal bruke denne typen informasjon til. Verdenskonomiens videre ferd er uviss. Kanskje p tide sl p CNBC for bli kvitt uvissheten som plager oss?

Komité for hye aktivapriser

Den amerikanske sentralbankens pengepolitiske tiltak er et eksperiment vi ikke kjenner konsekvensene av. Faren er stor for at Federal Reserve er den synlige hnden i markedet som blser boble etter boble.

Det er snart fire r siden Federal Reserve lanserte det frste programmet for kvantitative lettelser i pengepolitikken; Quantitative Easing 1, eller bare QE1, var et faktum i november 2008. P det tidspunktet var ledende indekser for generell konomisk vekst i USA i ferd med snu opp og de varslet dermed en selvforsterkende oppgang; QE1 kom med andre ord p toppen av sykliske krefter som allerede var i emning.

Siden Q1 har vi ftt QE2 og Operation Twist. N er QE3 nylig annonsert. QE3 innebrer at Federal Reserve kjper boliglnsrelaterte obligasjoner til en verdi av 40 milliarder i mneden; fordi strrelsen p QE3 er ubegrenset, har tiltaket ftt tilnavnet QEternity.

Grafen ovenfor viser forlpet i aksjemarkedet og konomien siden QE1 ble annonsert i november 2008. Vi ser at QE1 kom p riktig tidspunkt hvis mlet var olje en syklisk oppgang som var i sving. Resesjonen i USA var over i juni 2009 og aksjemarkedet nesten doblet seg i verdi lpet av kort tid. Siden 2010 har det imidlertid vre lite futt i amerikansk konomi. Federal Reserve har prvd seg med QE2, Operation Twist og n QE3. konomien har ligget i stabilt sideleie de siste to rene, mens aksjemarkedet har skutt fart. Grafen vekker en mistanke som sikkert har vrt der hos mange hele tiden; klarer Fed bare manipulere aktivaprisene, mens konomien seiler sin egen sj?

For svare mest mulig presis p dette sprsmlet, kan det vre fornuftig underske markedets reaksjoner i forbindelse med rentemtene i Federal Open Market Committee. En mte gjre dette p, er lage en alternativ brsindeks; vi har fjernet kursavkastningen p de dagene FOMC har hatt mte og erstattet kursavkastningen p FOMC-dagene med gjennomsnittavkastningen i aksjemarkedet over hele perioden. Hvis FOMC-mtene ikke har hatt noen effekt p aksjemarkedet, vil den faktiske og den alternative S&P 500-indeksen se like ut.

Grafen ovenfor viser 25 rs utvikling i faktisk S&P 500 og den alternative S&P 500, hvor avkastningen p FOMC-dagene er erstatet med normalavkastningen i S&P 500; mens den faktiske S&P 500 har passert 1400 poeng, ligger den alternative indeksen p 800 poeng. Det er tydelig at avkastningen p FOMC-dagene er gjennomgende bedre i snitt enn normale dager. Vi har ogs lagt til en linje i grafen som viser relativ utvikling; nr den stiplete linjen stiger, har avkastningen p FOMC-dagene vrt bedre enn p en gjennomsnittlig brsdag. At den relative linjen ligger p 1,8 indikerer at FOMC har blst den faktiske S&P 500-indeksen 80 prosent hyere enn om markedet hadde vrt overlatt til seg selv siden 1987.

25 r er liten tid for en empirisk orientert analytiker. Derfor har DNB Private Banking gjort samme analyse basert p data helt siden 1936. Dermed dekkes store deler av historien i Federal Reserve System, som ble etablert i 1913. FOMC ble etablert i 1935 og grafen ovenfor gir derfor et fullstendig bilde av det vi er ute etter underske; har den amerikanske sentralbankens rentekomité alltid gitt luft under aksjemarkedets vinger? Grafen fra 1936 til i dag avslrer at perioden fra 1987 til i dag, perioden med Alan Greenspan og Ben S. Bernanke som sentralbanksjef, har vrt en eneste lang serie med unormale kurslft i forbindelse med FOMC-mtene.

Bildeserien ovenfor (klikk p grafikken for strre bilde) er satt sammen av data jeg mener er relevant for diskusjonen av Feds bidrag til samfunnet. Graf (a) viser sentralbankens styringsrente fra 1936 til i dag; siden begynnelsen av 1980-tallet har den falt fra 20 prosent, og i dag ligger den praktisk talt p nullstreken. Neste graf, (b), viser strrelsen p kredittmarkedet fra 1936 til i dag; vi ser en klar kredittekspansjon fra omtrent 1980 av. Illustrasjon (c) har med prisingen av det amerikanske aksjemarkedet gjre. Den syklisk justerte pris-fortjenestemultippelen og pris-bok-multippelen i S&P 500-indeksen bunnet ut p begynnelsen av 1980-tallet og ndde i 2000 en historisk rekord. Til tross for et stort multippelfall siden 2000, ligger den syklisk justerte pris-fortjeneste-multippelen 41 prosent over medianobservasjonen siden 1881; hvor mange av disse 41 prosentene skyldes sentralbanken? Den siste illustrasjonen, (d), viser medianhusholdningens inntektsutvikling og andelen arbeidsaktive i store deler av etterkrigstiden.

Ovenfor vises utviklingen i nkkeltall for hver av sentralbanksjefene siden 1934. I tillegg vises utviklingen over hele perioden fr Greenspan-Bernanke og utviklingen i dette sjefparets tid.

Jeg tolker tallmaterialet dit hen at den amerikanske sentralbanken er alt annet enn en usynlig hnd; den har pvirket markedet i én retning siden Greenspan ble sentralbanksjef i 1987. Federal Reserve har manipulert kursutviklingen og pvirkningen har ikke blitt arbitrert bort slik akademiske modeller foreslr. Feds rolle som den synlige hnd, hvis aktiviteter har hatt klare direkte og indirekte virkninger, m vre problematisk for konomer i sentralbanken og samfunnet ellers som tror p frie markeder; skal ikke frie markeder f operere noenlunde uforstyrret – eller er det slik at mange av dem som er for frie markeder, ser gjennom fingrene med manipulasjon av markedsprisene s lenge de selv tilhrer den lille gruppen som setter dagsorden?

Fed har snakket opp aksjemarkedet hver gang de har hatt anledning til det de siste 25 rene og det positive kursutslaget har bidratt til at finansformuen (representert ved S&P 500-indeksen) har steget mye raskere enn den fundamentale verdiskapingen i selskapene, jf. illustrasjon (c). FOMCs rolle som beskytter av finansielle verdier har kommet p samme tid som tidenes frislipp av kreditt, jf. illustrasjon (b). Det faktum at frislippet av kreditt og en stadig snillere sentralbank har kommet p samme tid, gjenspeiler sannsynligvis en bevisst holdning hos policymakerne og politikerne siden omtrent 1980. Fed og policymakerne har kanskje antatt at hyere aksjeverdier vil dryppe ned p den jevne mann, men graf (d) forteller en annen historie; velstand og progresjon er i revers for stadig flere i USA til tross for hyere aksjekurser.

Den siste tabellen tegner et bilde av amerikansk konomi som ikke sttter opp om manges antakelse om at lave renter, hye aktivapriser og frislipp av kreditt frer til velstand (jeg kunne med fordel ha lagt til at skattekutt heller ikke har vrt en oppskrift p konomisk fremgang, som er et poeng jeg var innom for to r siden i denne kommentaren). Mens veksten i bruttonasjonalprodukt og husholdningers inntekter steg med henholdsvis 4,2 og 2,0 prosent rlig i perioden fra 1934 til 1987, har veksten i de nevnte indikatorene vrt bare henholdsvis 2,1 og 0,1 prosent under Greenspan-Bernanke. Andelen amerikanere som er i arbeid, har vrt i fritt fall siden 2000 og er n nede p niver vi kjenner fra tiden fr kvinnefrigjringen (merk for vrig at gullalderen i amerikansk konomi var i den perioden hvor William McChesney Martin, Jr. var sentralbanksjef, fra 1951 til 1970; er det rart amerikanerne har sittet klistret til nostalgiserien «Mad Men» de siste rene?).

Mens utfallet av den amerikanske sentralbankens eksperiment med pengepolitiske lettelser er uklart, forteller den nre historien oss at Fed har vrt bedre til pumpe opp finansielle verdier enn velstanden til den jevne amerikaner; dette kan p sikt bli et demokratisk forklaringsproblem all den tid én prosent av amerikanerne eier omtrent halvparten av verdiene i landet. Richard W. Fisher, sjefen i Federal Reserve Bank of Dallas, uttrykker det slik: «Nobody really knows what will work to get the economy back on course».

Amerikanernes svenske drm

Den amerikanske drmmen brister. Nedstemte amerikanere nsker seg tilbake til glansdagene, men i realiteten drmmer de om Sverige.

Amerikanske husholdninger har ikke hatt kning i inntektene sine siden 1980-tallet. I tillegg kommer at andelen folk i arbeid er nede p niver vi husker fra 1960-tallet, det vil si fr kvinnefrigjringen oppfordret kvinner til komme seg ut i arbeidslivet. Om noen synes det er trekke det for langt hevde at den amerikanske drmmen brister, er det vanskelig lukke ynene for at den amerikanske modellen er utfordret. Det er lett bagatellisere konomisk ulikhet nr konomien generelt gr bra, men nr pilene peker ned, er det mer utfordrende for den amerikanske modellen at USA havner p en 93. plass p en oversikt over inntektsulikheter i land over hele verden; det er ukontroversielt sl fast at de konomiske ulikhetene i USA er store, bde relativt i forhold til andre land og ikke minst i forhold til landets egen historie.

Selv om den verste prosenten i det amerikanske samfunnet eier omtrent halvparten av verdiene i landet, er det vanskelig finne nkkelen til en ideell fordeling av inntekter og verdier. To amerikanske forskere, Michael I. Norton fra Harvard Business School og Dan Ariely fra Duke University, publiserte i 2011 en fagartikkel med tittelen «Bulding a Better America – One Wealth Quintile at a Time». Inspirert av filosofen John Rawls’ bok «A Theory of Justice» om rettferdig fordeling spurte de to forskerne 5522 amerikanere om konstruere en rettferdig fordeling av verdiene i samfunnet; utvalget var representativt for amerikanske holdninger og politisk syn.

Underskelsen hadde to primre ml:

1)      For det frste nsket forskerne underske om det finnes en konsensus blant amerikanere om en ideell ulikhet, og om faktorer som politiske holdninger og inntektsniv gjr at det ikke finnes en konsensus om fordeling og ulikhet.

2)      For det andre nsket forskerne f vanlige amerikaneres preferanser for ulikhet inn i den politiske debatten.

For vre sikker p at alle respondentene i underskelsene opererte med samme begrepsforstelse, ble verdier («wealth») definert slik:

«Wealth, also known as net worth, is defined as the total value of everything someone owns minus any debt he or she owes. A person’s net worth includes his or her bank account savings plus the value of other things such as property, stocks, bonds, art, collections, etc., minus the value of things like loans and morgages».

I den frste oppgaven ble deltakerne i underskelsen stilt overfor tre kakediagrammer. Det ene diagrammet viste et samfunn hvor verdiene var delt helt likt inn i fem kvintiler. Det deltakerne ikke ble fortalt, var at det ene kakediagrammet fremstilte verdienes fordeling i USA. For komme frem til et alternativ som la seg midt mellom USA og det konstruerte likhetssamfunnet, hvor alle kvintilene eide like mye av verdiene, bestemte forskerne seg for bruke inntektsfordelingen i Sverige; verdi- eller formuesfordelingen i Sverige er mye mer topptung enn inntektsfordelingen og forskerne nsket primrt et tredje valg som avvek klart fra USA og likhetssamfunnet.

Sprsmlet respondentene mtte svare p, var inspirert av Rawls tanke om at man burde ta stilling til sosial ulikhet bak et slr av uvitenhet, og det ld slik:

«In considering this question, imagine that if you joined this nation, you would be randomly assigned to a place in the distribution, so you could end up anywhere in this distribution, from the very richest to the very poorest».

Som du kan se av illustrasjonen ovenfor, som er sakset fra Norton og Ariely (2011), foretrakk amerikanerne Sverige nr de mtte ta stilling til ulikhet bak et slr av uvitenhet, det vil si at de mtte forestille seg at de ikke visste selv hvor de ville havne i samfunnet. 92 prosent foretrakk Sverige, mens tte prosent foretrakk USA. Videre syntes amerikanerne at det perfekte likhetssamfunnet var mye bedre enn fordelingen i det amerikanske samfunnet; mer enn tre ganger s mange amerikanere mente at ekstrem likhet er foretrekker fremfor dagens fordeling i USA. En rliten majoritet foretrakk Sverige fremfor ekstrem likhet. Funnene var robuste p tvers av kjnn, politisk syn og inntektsniv.

I det neste sprsmlet fjerne forskerne Rawls slr av uvitenhet. I stedet ble deltakerne n bedt om skissere hva de trodde er status quo nr det gjelder fordeling av verdier p tvers av kvintiler i det amerikanske samfunnet. I tillegg ble de bedte om skissere den ideelle fordelingen eller ulikheten i samfunnet. Resultatet ser du i illustrasjonen nedenfor; ogs denne er fra Norton og Arielys artikkel.

Underskelsen forteller oss at amerikanerne lever i uvitenhet om ulikhetene i samfunnet; de tror ulikhetene er mye mindre enn de faktisk er. For det andre ser vi at idealet er mye nrmere likhetssamfunnet enn det faktiske bildet av ulikhetene i USA. Ogs disse resultatene viste seg vre robuste p tvers av politisk syn, inntektsniv og kjnn. Med andre ord gjenspeiler de ovennevnte resultatene amerikanernes sanne syn p ulikhet; det ser med andre ord ut til at amerikanerne heller vil bo i Sverige enn i USA. Merk at forskerne brukte svenske inntektstall for finne et likere samfunn fordi verdiene selv i Sverige er fordelt slik at en stor andel tilhrer toppen; med andre ord nsker amerikanerne seg et samfunn som er enda likere enn det svenske.

Nr det gjelder artikkelforfatterne Norton og Arielys to primre hensikter med underskelsen, som ble nevnt ovenfor, er det penbart at det finnes en konsensus blant folk om ulikhet og fordeling i samfunnet; det er alts full enighet om mlet, som er et mye likere samfunn enn vi har i dag. Nr det gjelder artikkelforfatternes andre hensikt, f folks preferanser for ulikhet og fordeling inn i samfunnsdebatten, er det tvilsomt om forfatterne har lykkes fullt ut.

Hvis den amerikanske drmmen fortsatt lever, ser det ut til at den br gjre plass for mye mindre sosiale forskjeller enn vi observerer i USA i dag. Mens folk p tvers av politisk ststed, inntektsniv og kjnn brer p en drm om et likere samfunn, byr det moderne samfunnet p stadig strre forskjeller.

Amerikansk drm brister

Medianhusholdningen i USA opplever fortsatt fall i inntektene. De konomiske ulikhetene har aldri vrt strre i USA enn i dag.

De kanskje viktigste konomiske nkkeltallene har med husholdningenes inntekter gjre. Det har lite for seg ha et hyt bruttonasjonalprodukt hvis verdiskapingen ikke flyter dit hvor den skjer eller verdiene fordeles p et vis som ikke er demokratisk legitimt.

Jeg har flere ganger tidligere pekt p medianhusholdningens inntektsutvikling i USA. I forrige uke publiserte U.S. Census Bureau nye tall, som fanger opp utviklingen i 2011. Den nye statistikken viser at medianhusholdningens realinntekt falt med 1,5 prosent fra 2010 til 2011. Dermed har vi lagt bak oss 25 r uten at realinntekten i USA har steget for den jevne amerikanske husholdning.

Det er ikke bare det at medianhusholdningens inntekt er kraftig ned siden rtusenskiftet. Ogs de konomiske forskjellene, representert ved GINI-koeffisienten, er p en alle tiders hy. For frste gang i moderne tid tilflyter mer enn halvparten av inntektene de verste 20 prosentene i samfunnet. Snn sett er diskusjonen om USA er i en resesjon eller ei, bare av akademisk interesse; for folk flest i USA er nedturen et faktum og valget av adjektiv for beskrive tilstanden, «resesjonsaktig» eller «depresjonsaktig», m fortone seg som en virkelighetsfjern lek med ord for dem som befinner seg p gal side av medianen. Piffen er ute av USA.

For kort tid siden meldte den amerikanske sentralbanken at den ville sette i gang med den tredje runden med kvantitative lettelser, kalt QE3. Den frste runden med slike lettelser, QE1, kom midt under Den store resesjonen, i november 2008. QE2 kom i november 2010, og n to r etter QE2 kommer alts QE3. De fire siste rene forteller oss at de kvantitative lettelsene ikke har snudd den konomiske utviklingen for folk flest; sprsmlet er om QE3 vil klare det QE1 og QE2 ikke klarte.

Selv om det er lite som tyder p at folk flest har ftt det bedre som flge av den amerikanske sentralbankens historisk omfattende pengepolitiske grep, er det mer som tyder p at aksjemarkedene og risikofylte aktiva lftes opp av Federal Reserve. Normalt er kapitalmarkedene en god ledende indikator p aktiviteten i konomien for vrig, men statistikken fra Census Bureau forteller oss som nevnt at de konomiske ulikhetene i verdens strste konomi bare har kt i kjlvannet av sentralbankens pengepolitiske valg.

De fleste husholdningenes inntekter i USA bare faller og faller. konomiske ulikheter mellom amerikanerne har aldri vrt strre i etterkrigstiden og 20 prosent av befolkningen str for frste gang i moderne tid for mer enn halvparten av samlede inntekter i landet. For stadig flere str den amerikanske drmmen i fare for bli avlst av det amerikanske marerittet.

Etterpkloke konomer

Du er en temmelig god spmann hvis du klarer identifisere resesjonen nr den starter. I regelen er det bare i etterpklokskapens lys at konomer oppdager nedgangskonjunkturer.

Alan Greenspan var sentralbanksjef i USA fra 1987 til 2006. Det finnes sannsynligvis ingen nlevende person som burde ha bedre oversikt over hvilke konomiske verkty og indikatorer som fungerer, all den tid mye av tiden i Federal Reserve gr med til vurdere den konomiske utviklingen. For en mneds tid siden ble Greenspan intervjuet i Bloomberg Businessweek om tiden sin som sjef for den strste sentralbanken i verden. Intervjueren spurte Greenspan om det er noe han lrte og som endret mten han vurderer verden p. Greenspan svarte slik:

«Ja, naturligvis. Jeg var p George Stephanopoulos’ show en sndag morgen, den 14. september 2008, og han spurte meg: ”For seks mneder siden sa du at resesjonsrisikoen var strre enn 50/50. Tror du fortsatt det?” Svaret mitt kom ikke s kjapt. Det faktum at sprsmlet ble stilt, forteller deg...»

«Forteller deg hva?» repliserte intervjueren.

«At én dag fr Lehman Brothers kollapset, s tilsa ikke konvensjonell visdom at vi ville falle inn i en resesjon. Faktisk inns vi frst mange mneder senere at den fallende trenden hadde startet. Hvordan kunne vi ta s feil? Det jeg faktisk sa, var at ”ja, resesjonen vil komme, men vi er ikke der enn”. Vi inns ikke at den allerede hadde startet», svarte Greenspan i intervjuet.

Den store resesjonens offisielle start var i desember 2007 og var ikke over fr i juni 2009. Tre fjerdedeler inn i 2008 hadde ikke Greenspan innsett at resesjonen var i full gang. Han var imidlertid ikke alene om ikke se resesjonen; det norske aksjemarkedet toppet som kjent ut i mai 2008, nesten et halvr etter at resesjonen startet.

Interessant nok var klassisk konjunkturanalyse heller ikke der at den s resesjonen fr den startet; selv om klassiske konjunkturanalytikere advarte mot en «selvforsterkende nedtur» i januar 2008, var det frst i mars 2008 at en systematisk og objektiv avlesning av de ledende indeksene fastslo at den forrige resesjonen var underveis. Den samme metoden fastslo i august 2008, alts en mned fr kollapsen i Lehman Brothers, at verden sto overfor «den verste globale resesjonen p tre tir».

Hvorfor er det s vanskelig for hardtarbeidende konomer oppdage nedturen nr den begynner? Det er neppe fordi de ikke legger ned nok timer i arbeidet, men sprsmlet er om de jobber systematisk feil.

I grafen ovenfor vises forlpet i den konomiske veksttakten i USA i den gr linjen. Den sammenfallende indeksen kan sammenliknes med bruttonasjonalproduktet nr det gjelder forlp, og den fanger opp endringer i konomisk aktivitet fra mned til mned. Den svarte linjen viser andelen opprevideringer av makrotall i USA over lpende ettrsperioder; nr myndighetene og statistiske byrer offentliggjr et makrotall, er det bare et estimat p den konomiske aktiviteten og dette frste estimatet vil senere kunne revideres opp eller ned etter som man ser klarere hva aktiviteten faktisk har vrt.

Grafen forteller oss spesielt én viktig ting: Revideringene gr samme veien som konomien! Det betyr at de lpende makrotallene har en klar tendens til undervurdere styrken i en oppsving og hvor alvorlig en nedtur er. Denne grafen viser oss imidlertid hvordan det er generelt. Nr konomien str overfor en resesjon, forteller erfaringen oss at myndighetenes BNP-tall er spesielt srbare overfor senere revideringer ved slike veiskiller; det som iflge de frste BNP-estimatene fra myndighetene ser ut som en fortsatt ekspansjon, har flere ganger vist seg vre en resesjon nr de siste BNP-tallene er klare mange mneder etter at de frste estimatene ble sluppet. Derfor har det liten hensikt flge med p de lpende makrotallene hvis du nsker oppdage resesjonen omtrent nr den starter. Hvis ikke Greenspan har endret mten sin arbeide p, er det tvilsomt om han ogs neste gang vil se resesjonen nr den kommer.

finne bevis p en resesjon i lpende makrotall er problematisk. Revideringer skaper hodebry for konomer som ikke er klare over mnstret i opp- og nedrevideringer. Derfor er det en risiko for at ogs den neste resesjonen vil vise seg i de offisielle tallene lenge etter at de frste BNP-estimatene fra myndighetene er offentliggjort.

Piffen ute av USA

Veksten i den amerikanske konomien har dabbet av siden resesjonen like etter rtusenskiftet. Vi skal se at det finnes en penbar forklaring p den lave veksten.

I jakten p rsaker til at den amerikanske konomien er i et ufre, hvor veksten er lav i kombinasjon med hy gjeld, ender man av og til opp med kompliserte resonnementer. Her viser jeg en graf som fortjener oppmerksomhet.

Illustrasjonen viser antallet amerikanere som er i arbeid dividert p arbeidsfr befolkning. Det er naturlig at det er lettere ke bruttonasjonalproduktet (BNP), det vil si strrelsen p den mlte konomien eller verdiskapingen i landet, nr det kommer flere mennesker i arbeid. I etterkrigstiden har spesielt kvinners inntog i arbeidsmarkedet bidratt til lfte opp det nevnte forholdstallet og dermed BNP; vi ser en stigende trend i grafen fra 1960-tallet av, det vil si omtrent fra den tiden hvor man begynte snakke om kvinnefrigjring.

Fra rtusenskiftet av ser vi at andelen folk i arbeid i USA falt betydelig. Etter Den store resesjonen, som varte fra desember 2007 til juni 2009, har yrkesdeltakelsen i USA falt ned til niver som vi m tir tilbake i tid for finne.

Det fine med denne grafen er at den representerer fakta som det er liten grunn til betvile. Statistikk vil aldri fortelle deg hele sannheten, men her er trendbruddet s tydelig at meldingen er klar: Amerikanerne sliter med sysselsette sin egen befolkning.

La oss s g over til en litt annen sak.

Det taiwanske elektronikkselskapet Foxconn er den strste private arbeidsgiveren i Kina og selskapet har over én million ansatte p verdensbasis. Styreformannen i Foxconn, Terry Gou, gjorde nylig rede for sitt syn p dyr og hodepine.

«Mennesker er ogs dyr, og det holde styr p én million dyr, gir meg hodepine». Foxconn har planer om installere over en million roboter de neste rene som en kur mot styreformannens hodepine.

I fjor hst publiserte to forskere ved Massachusetts Institute of Technology boken «Race against the machine». Her skriver forfatterne Erik Brynjolfsson og Andrew McAfee at «vi er i ferd med g inn i ukjent terreng for redusere arbeidskostnader». De mener at revolusjonen knyttet til kunstig intellligens, AI, er i ferd med endre det moderne kunnskapssamfunnet p samme mten som den industrielle revolusjon gjorde menneskers og dyrs fysiske innsats mindre viktig i produksjonen av varer.

Hva har Foxconn med grafen ovenfor gjre? Det er to ting jeg synes er interessant:

  1. Kompetanse teller og hvis vi ikke passer p at vi har den og oppdaterer den, vil vi etter hvert erstattes av en maskin.
  2. I jakten p skape verdier for aksjonrene ser vi gang p gang at bunnlinje kommer foran menneskelige hensyn. Terry Gou i Foxconn sammenliknet mennesker med dyr, og blir det for mange av dem, fr han hodepine. Vestlige foretak er kanskje dyktigere til ordlegge seg fra et omdmmemessig ststed, men gjr vestlige selskaper egentlig noe annet enn det Foxconn gjr?

Det er kanskje slik at dagens amerikanere ikke har den kompetansen som trengs for holde p arbeidsplassene. Man kan imidlertid ikke anklage amerikansk ungdom for ikke investere i kompetanse; utestende studieln i USA er mangedoblet siden 1990-tallet, samtidig som yrkesdeltakelsen blant 16-24 r gamle amerikanere har falt de siste 20 rene og spesielt siden 2000. Viljen til investere i egen kompetanse har alts vrt der, men kompetansen blir ofte ikke brukt.

Nr det gjelder «menneskelige hensyn», lter dette kanskje litt naivt fra en konom; Adam Smiths usynlige hnd er som kjent i sving i frie konomier som den amerikanske, og den bringer oss iflge de moderne konomenes tolkning av Smiths metafor om den usynlige hnd til en ideell tilstand hvor inngripen fra myndigheter eller andre har uheldige ringvirkninger. For USAs del ser det imidlertid ut til at effektiviseringen i foretakssektoren har gtt s langt at foretakene etter hvert ikke har s mange kunder selge varer til lenger. Kanskje Adam Smith har blitt misbrukt av en annen agenda? Er det virkelig slik at jakten p profitt er en optimal prosess som leder oss til en ideell tilstand, at det ikke finnes «gratis lunsjer» for de f?

Adam Smith og «den usynlige hnd» blir ofte tatt til inntekt for en kapitalisme hvor profitten settes hyere enn andre ml. Hvordan kan det da ha seg at Smith ans hye og stigende realinntekter til befolkningen som et sunnhetstegn; han kalte dette for «the liberal reward of labour». For vrig gjorde han befolkningens kjpekraft til et ml p «nasjonens velstand».

«To complain of [high and rising real wages] is to lament the necessary effect and cause of the greatest public prosperity», skrev han.

Illustrerer ikke det siste sitatet at det er et klart skille mellom kapitalisten Adam Smith og Foxconn-sjefen Terry Gou? Hvis Adam Smith var en kapitalist, all den tid han definerte den moderne kapitalismen, hva slags intellektuell retning er det Terry Gou egentlig tilhrer? Er nykapitalist en passende merkelapp?

Grafen jeg innledet med, er fin fordi den isolert sett ikke trengs settes store sprsmlstegn ved. Illustrasjonen er kraftfull fordi den gjr at vi reiser en rekke sprsml som vi ikke har penbare svar p. I tillegg gjr grafen en i stand til trekke opp mulige scenarier. En mer detaljert gjennomgang av grafen forteller oss at yrkesdeltakelsen faller i kjlvannet av hver eneste resesjon; det gjr det lite sannsynlig at yrkesdeltakelsen i USA vil stige p et par, tre rs sikt. En fortsatt lav yrkesdeltakelse i kombinasjon med hy gjeldsbelastning i konomien – og spesielt blant dem som har tatt seg utdannelse de siste rene – gjr det mindre sannsynlig at menigmann i USA str overfor gode r, og for mange med hyere utdannelse vil studielnet vre veien inn i fattigdommen.

I USA er det allerede slik at middelklassens andel av befolkningen har falt fra 61 prosent i 1971 til 51 prosent i dag (hvis vi gr inn i en ny resesjon, vil middelklassen vre i mindretall), medianhusholdningens inntekt har knapt steget siden 1989, 20,5 millioner amerikanere har en inntekt p mindre enn 9500 dollar i ret, seks millioner amerikanere lever p matkuponger og 40 prosent av befolkningen eier bare 0,3 prosent av nasjonens formue, mens de verste 20 prosentene eier 84 prosent. I USA er det for tiden valgkamp, og der starter en del debatter med pstanden om at de late amerikanerne suger verdiene ut av dem som str p – men kan denne pstanden belegges med fakta nr statistikken gjenspeiler en stadig spissere fordeling av velstanden i USA?

N som yrkesdeltakelsen i USA str i fare for komme ned p samme niv som fr kvinnefrigjringen, vil optimisten se for seg at potensialet er stort for ke fremtidig yrkesdeltakelse og dermed den konomiske verdiskapingen. Snn sett venter vi bare p utlseren som fr trenden til snu. Hvis trenden ikke snur p en stund, ser det ut til at amerikanske myndigheter er godt forberedt p en krise.

Aktive forvaltere er best

Definisjonen av aktiv forvaltning er problematisk. P den ene siden er aktiv forvaltning, i begrepets mest brukte form, et nullsumspill hvor gjennomsnittskunden er taperen. P den andre siden er det bedre med aktive enn passive forvaltere.

Jeg vet ikke helt sikkert nr begrepet «aktiv forvaltning» frst ble brukt og definert. John C. Bogle, grunnleggeren av fondsselskapet Vanguard, grunnla imidlertid det frste fritt tilgjengelige indeksfondet, Vanguard 500, i 1975. Bogle har senere fortalt at dette initiativet ble erklrt som «uamerikansk» av fondsbransjen. Mens Bogles indeksfond senere ble omtalt som passiv forvaltning, har fondsbransjen favorisert det den omtaler som aktiv forvaltning. Det finnes ingen entydig definisjon av aktiv forvaltning, slik fondsbransjen bruker ordet, s aktiv forvaltning har p sett og vis blitt en merkelapp p all forvaltning som ikke markedsfres som indeksfond.

Aktiv forvaltning, slik begrepet brukes i dag, har ftt et innhold som tilsier at forvalteren frsker sl markedet ved ha en aksjemiks i portefljen som avviker fra indeksen. En av de strste misforstelsene i finansbransjen er at aktiv forvaltning er bedre enn Bogles passive forvaltning. Det er mer enn 20 r siden William F. Sharpe, som fikk Nobels minnepris i konomi i 1990, redegjorde for aritmetikken i aktiv forvaltning. Han skrev blant annet at «[n]r mlingene er utfrt p riktig vis, s m den gjennomsnittlige aktivt forvaltede dollaren gi en lavere avkastning enn den gjennomsnittlige passivt forvaltede dollaren, etter kostnader. Empiriske analyser som tilsynelatende avfeier dette prinsippet, har mlt feil.»

Siden har empirien stttet opp om Sharpes enkle logikk i den nevnte artikkelen. Derfor er det ingen serise finansforskere som bestrider Sharpes pstand. Likevel hrer vi jevnlig pstanden om at aktiv forvaltning er bedre enn passiv forvaltning, som om all verdens finansforskning ikke betyr noe som helst.

Jeg vil likevel argumentere for at aktive forvaltere er best. Ikke fordi jeg bestrider Bogle, Sharpe eller moderne finansforskning, men fordi jeg nsker legge noe annet i begrepet «aktiv» enn folk flest gjr. Med «aktiv» menes normalt at forvalteren avviker fra indeksen. I snitt ser vi at aktive forvaltere trader mer enn passive indeksforvaltere, og jeg tror mange forbinder aktiv med at forvalteren virkelig jobber aktivt for pengene han har ftt av oppdragsgiveren. Sprsmlet er hva man legger i ordet «jobber». «Jobber» kan bety at forvalteren er p telefonen med meglere hele dagen, at han trader ofte, at han overvker det som skjer i markedet og dermed er informert om hva andre aktive forvaltere gjr og tenker. Sprsmlet er hva slik aktivitet egentlig er verdt, for foretakssektoren og samfunnet som helhet.

I John Kays gjennomgang av det britiske aksjemarkedet fra juli 2012, hvor fokuset er p problemer knytter til kortsiktige beslutninger, str det flgende i punkt 15 p side 11 i oppsummeringen:

«Konkurranse mellom kapitalforvaltere er i sin natur et nullsumspill nr det gjelder relativ avkastning. Forvaltningsindustrien kan vre et bidrag til sine kunder – sparerne – som en helhet, bare hvis forvaltningsindustriens aktiviteter bedrer utviklingen i selskapene det investeres i. Denne konflikten mellom forretningsmodellen til forvalterne og interessene til det britiske nringslivet og dem som investerer i det, er i kjernen av vr analyse av problemer som har med kortsiktighet gjre.»

I praksis er det slik at det aller meste av forvaltningsindustriens aktiviteter som helhet og i snitt gr ut p eie de riktige aksjene til riktig tid. Mye tid og ressurser gr derfor inn i trading og gjetninger p neste kursbevegelse; en del av denne aktiviteten kan omtales som Keynes skjnnhetskonkurranse, men vrig aktivitet kan vre drevet av fundamentalanalyse. Jeg har aldri sett at et fondsselskap markedsfrer seg gjennom lav omsetningshastighet i portefljen i kombinasjon med aktiv oppflging av portefljeselskapene og de bransjene det investeres i. Hvis «aktiv» hadde blitt omdefinert slik at fokuset p aktivitet ble dreid bort fra trading og veddeml p kortsiktige vinnere og tapere i indeksen til utelukkende jobbe for at portefljeselskapenes fundamentale utvikling ble bedre, ville et indeksfond kunne bli mer aktivt enn et tradisjonelt aktivt fond. Et indeksfond som aktivt jobber for at portefljeselskapene skaper mer verdier, jobber mer aktivt for et bedre samfunn enn en tradisjonell aktiv forvalter som bruker alle ressurser p kortsiktige veddeml av relativ art mellom indeksmedlemmene. Problemet med en slik omdefinering av aktiv forvaltning, er naturligvis gratispassasjerproblemet; det er fristende blse i den aktive forvaltningen eller oppflgingen av portefljeselskapene hvis den positive effekten av slik aktivitet ikke isoleres til den som bruker ressurser p oppflgingen. Jeg vet ikke helt hvordan man skal overkomme dette problemet, men John Kays nevnte gjennomgang fra juli i r er kanskje den frste av flere bevisstgjrelser som m til fr en kulturendring finner sted.

Aktiv forvaltning i tradisjonell forstand er et nullsumspill som de aktive, men dyrere forvalterne taper mot de passive lavkostnadsforvalterne hver dag, hver mned og hvert r. Hvis vi omdefinerer «aktiv», er det imidlertid penbart at aktive forvaltere er bedre enn forvaltere som har et passivt forhold til den fundamentalkonomiske utviklingen i selskapene, industrien og samfunnet.

Ml og middel i moderne tid

Poenget med kapitalmarkeder blir borte i styen. Jeg tror en gjennomgang av ml og middel gjr oss mer bevisste p hva markedets funksjon br vre og mer kritisk til den moderne versjonen av kapitalmarkedet.

I utgangspunktet virker det som om alle i finansbransjen er enige om hva eksistensberettigelsen til kapitalmarkedet er. Lloyd Blankfein, sjefen i Goldman Sachs, sa for snart tre r siden i et intervju med avisen Sunday Times at banken «hjelper selskaper med vokse ved hjelpe dem med hente inn kapital. Selskaper som vokser, skaper verdier. Dette tillater videre at folk fr seg jobb, noe som skaper mer vekst og mer velstand».

Mary Schapiro, formann i det amerikanske finanstilsynet, sa for et halvt rs tid siden i et intervju at «[...] til syvende og sist, hvis markedene ikke utfyller sin sanne rolle – som er fungere som et sted hvor det reises kapital for selskaper for skape jobber, bygge fabrikker, lage produkter – hvis markedene ikke fungerer som en rasjonell mte for investorer allokere sin kapital til disse formlene p, hva er da poenget med markeder?»

Midt i sommerferien i r, den 23. juli, publiserte den skotske professoren John Kay sin gjennomgang av aksjemarkedet og langsiktige beslutninger i Storbritannia. Gjennomgangen er sponset av myndighetene og er kommet i stand fordi det fryktes at konomisk kortsiktighet gr ut over langsiktig verdiskaping og velstand. Et par dager etter at Kays gjennomgang ble offentliggjort, skrev han en artikkel i Financial Times med tittelen «Liknelsen om oksen». Jeg anbefaler deg lese denne artikkelen i sin helhet for forst Kay nr han reiser det strre sprsmlet i den lengre gjennomgangen om midlene i det moderne kapitalmarkedet har kommet til overskygge mlet med et marked.

John C. Bogle, den etter hvert legendarisk grunnleggeren av verdens eneste gjensidig eide fondsselskap, Vanguard, utga for en ukes tid siden en bok med tittelen «The clash of the cultures – investment vs speculation». Her forteller Bogle at brsnoteringer i USA har utgjort 45 milliarder dollar rlig de fem siste rene. vrig egenkapitalinnhenting fra allerede brsnoterte foretak har i snitt utgjort 205 milliarder dollar i ret, som bringer samlet kapitalreising opp i 250 milliarder dollar i snitt pr. r. Handel, eller trading, i aksjer har imidlertid utgjort 33.000 milliarder dollar i snitt hvert r i samme periode. Det vil si at tradingen har vrt 130 ganger hyere enn kapitalinnhentingen; med andre ord str kapitalinnhenting, som Blankfein og Schapiro snakket varmt om, for bare 0,8 prosent av aktiviteten i det finansielle systemet.

Bogle peker for vrig p at trading ikke begrenser seg til handel i fysiske aksjer; han redegjr ogs for strrelsen p derivatmarkedet (merk for vrig at en aksje egentlig bare er et derivat som gir deg implisitt tilgang til verdiskapingen i selskapet; hva blir da et derivat p aksjer?). Bogle forteller at trading i S&P 500-futures var p 60.000 milliarder dollar i 2011, som er fem ganger s mye som verdien av alle selskapene i indeksen. Alle verdens derivater har iflge Bogle en eksponering mot verdier p 708.000 milliarder dollar, mens verdien av alle verdens aksjer og obligasjoner er omtrent 150.000 milliarder dollar.

I Kays gjennomgang av det britiske markedet vises det til en beregning av handelsvolum i aksjer p samtlige av Storbritannias handelsplasser fordelt p initiativtaker bak tradingen. Hedgefond, hyfrekvenstradere og bankenes egenhandelsoperasjon, som eier bare en liten del av aksjene, str for 72 prosent av all aksjehandel. De tre nevnte markedsaktrene er for vrig av nyere dato all den tid de var marginale for to, tre tir siden.

Det er ikke s lett sette en eksakt grense for hvor mye trading br utgjre av aktiviteten i det finansielle systemet, men Kay formulerer seg slik i det siste avsnittet i liknelsen om oksen (les hele Kays artikkel om oksen og den tilhrende industrien av spmenn her):

«By this time, there was a large industry of professional weight guessers, organisers of weight-guessing competitions and advisers helping people to refine their guesses. Some people suggested that it might be cheaper to repair the scales, but they were derided: why go back to relying on the judgment of a single auctioneer when you could benefit from the aggregated wisdom of so many clever people?

And then the ox died. Among all this activity, no one had remembered to feed it.»

En av sommerens store saker i internasjonale medier handlet om tap i storbanken JP Morgan; bankens kontor for hndtering av overskuddsaktivitet, the chief investment office, hadde nemlig tapt store belp p spekulasjon i kredittderivater. Da sjefen i JP Morgan, Jamie Dimon, mtte svare for seg i en hring i det amerikanske senatet, opplyste han om at det nevnte kontoret forvaltet omtrent 350 milliarder dollar, et belp som er strre enn de fleste lands bruttonasjonalprodukt. En bank som JP Morgan er kanskje den fysiske institusjonen som str nrmest oksen i Kays liknelse, men hvordan kan vi vite nr «overskuddslikviditeten» - som tydeligvis brukes til spekulativ trading – blir for stor? Jeg er ganske sikker p at Dimon deler Goldman-sjefens syn p bankens funksjon («...hjelper selskaper med vokse ved hjelpe dem med hente inn kapital...»), men trenger man 350 milliarder dollar i overskuddslikviditet for fylle denne funksjonen?

Bogles bok og Kays gjennomgang, som begge ble publisert denne sommeren, reiser viktige sprsml om ml og middel. Nr delmlet – for eksempel innhenting av egenkapital – utgjr under én prosent av middelet, som er trading av egenkapitalen, har man da plassert kjerra foran hesten? Bogle snakker om en kulturkollisjon og Kay etterlyser et nringsliv og en finanssektor som i strre grad er basert p tillit. Det er penbart smartere sette hesten foran kjerra, men hvis Bogle og Kay har rett i at et smartere oppsett krever kulturendring, vet vi at det vil ta tid fr det blir fart p kjerra.

En strm av nyheter

Hver dag oversvmmes vi av nyheter. Her er et forsk p systematisere markedsrelevante nyheter p en kvantitativ og objektiv mte.

Da jeg jobbet som kapitalforvalter og brukte mye av tiden p diskutere den markedsrelevante nyhetsstrmmen, savnet jeg  en enhetlig mte diskutere p. Noen ganger la folk vekt p resultatsesongen, andre ganger var det makrotall eller et resultatvarsel som trigget et kjp eller salg av verdipapirer. Selv om alle str midt oppi den samme strmmen av nyheter, tolker vi den forskjellig. Kanskje med et snev av misunnelse tenkte jeg p fysikere og meteorologer som kunne bruke et termometer for mle temperaturen eller et barometer for mle trykket i luften.

For strmlinjeforme diskusjonen om markedsdriverne bestemte jeg meg for sette sammen de mest markedsrelevante dataene jeg hadde tilgang til i en indikator for nyhetsstrmmen. For f innpass i et slikt nyhetsbarometer var det viktig at indikatoren penbart er relevant for markedsaktrene, at indikatoren kan kvantifiseres, at den finnes p tvers av mange land og at den strekker seg en del r tilbake i tid.

P grunn av markedsfokuset mitt, som i frste rekke var p aksjer, delte jeg opp nyhetsstrmmen i to:

1)      Den selskapsrelaterte.

2)      Den makrorelaterte.

I den selskapsrelaterte delen av nyhetsstrmmen puttet jeg inn data fra tre kilder:

a)      Fra de brsnoterte selskapene selv.

b)      Fra aksjeanalytikerne.

c)       Fra kredittanalytikerne.

Klipp a i grafen inneholder den lpende utviklingen i selskapenes guiding; hvis et selskap melder til markedet at fortjeneste i neste periode vil bli hyere enn analytikerne trodde, vil linje a i denne grafen stige.

Klipp b i grafen inneholder endringer i alle inntjeningsestimater fra aksjeanalytikerne; hvis en aksjeanalytiker oppjusterer inntjeningsestimatet i et selskap, vil det lfte linje b i grafen.

Klipp c i grafen inneholder endringer i kredittratinger fra ratingbyrene; hvis en kredittanalytiker oppjusterer ratingen i en obligasjon, vil det lfte linje c i grafen.

I den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen puttet jeg inn  alle de makrodataene som flges av konomer, og som det finnes estimater for p Bloomberg. Den frste komponenten i den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen oppsummerer med andre ord utviklingen i alle de sentrale makrodataene som det publiseres flere av hver dag (se «d. Makroendringer i grafen»).

Den andre komponenten i den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen fanger opp i hvilken grad konomene blir positivt eller negativt overrasket over utviklingen i alle de sentrale makrodataene som det vises til i den frstnevnte delen av den makrorelaterte delen av nyhetsstrmmen (se «e. Makrooverraskelser i grafen»).

Linjene a til e forteller oss at viktige vendepunkter kommer omtrent p samme tid i alle delkomponenter. Dette er en sentral observasjon; vi ser at samtlige komponenter i nyhetsstrmmen flger noenlunde det samme sykliske forlpet. innse at alle deler av nyhetsbildet flger det samme sykliske mnstret, er en viktig erkjennelse; den gjr at man blir mer interessert i forst det sanne, underliggende sykliske trykket i stedet for henge seg opp i alle detaljene. Mange har en forblffende god oversikt over det markedsrelevante nyhetsbildet og en nesten leksikalsk hukommelse nr det gjelder enkelthendelser og –nyheter. Utfordringen er imidlertid skimte skogen og ikke se seg blind p alle trrne. Derfor mener jeg det er viktigst bruke tiden p den underliggende retningen i veksttakten og sykliske skift i denne, i stedet for henge seg opp i enkeltdetaljene.

Klipp f i grafen viser DNB Nyhetsbarometer USA, utviklet av DNB Private Banking (vi har naturligvis slike barometre for alle land, regioner og for verden som helhet), i forhold til utviklingen i veksttakten for den sammenfallende indeksen for USA; en sammenfallende indeks har samme forlp som bruttonasjonalproduktet fordi den sammenfallende indeksens oppgave er reflektere utviklingen i den generelle konomien. Den gr linjens forlp likner helt p utviklingen i nyhetsbarometret, og det er selvflgelig ikke tilfeldig.

Jeg har lett etter flere indikatorer som kan puttes inn i et nyhetsbarometer, men har ikke funnet bedre forslag enn de nevnte. Om du har et godt forslag til hva som burde vre med, hrer jeg gjerne fra deg i kommentarfeltet, men jeg ville vre overrasket om indikatoren tilfredsstiller de kravene jeg nevnte innledningsvis.

Hva lrer vi av en slik gjennomgang av nyhetsstrmmen? Jo, vi ser at det har liten hensikt fordype seg i én del av nyhetsbildet. Noen ganger vil denne delen av nyhetsbildet kunne divergere i forhold til det vrige bildet, men det er nok den generelle tendensen du br lete etter. I tillegg ser vi at det snakke med samtlige brsnoterte fortetak, aksjeanalytikere, kredittanalytikere, sjefkonomer og f med seg hvert eneste makrotall  (hvor mye tid tar det?) ikke gir deg bedre innsikt i konomiens syklus enn om du bare ser p utviklingen i den sammenfallende indeksen. Nyhetsbarometret har alts et snev av «mye sthei for ingenting». For meg har det likevel vrt verdifullt se at den markedsrelevante nyhetsstrmmen minner litt om maurtua: Du skjnner ikke s mye av hvordan maurtua kommer i stand om du studerer én maur i detalj under lupen; det er frst nr du tar skrittet tilbake at du aner hvordan maurkolonien fungerer. Derfor tror jeg ett kvalifisert blikk p den sammenfallende indeksen eller nyhetsbarometret gir deg like mye informasjon (men mye mindre data!) enn om du fordypet deg i de ulike komponentene av nyhetsbarometret. Jeg vil ikke redusere den sykliske analysen til bare én indeks eller ett barometer, men det er nok smarte bare se p den sammenfallende indeksen eller nyhetsbarometret enn forske gape over og fordye alle markedrelevante data i lpet av dagen.

Vi ser at veksttakten i den sammenfallende indeksen fra USA hadde en viktig topp for et par r siden. Toppen i nyhetsbarometret kom litt senere. Siden den tid har utviklingen i den sammenfallende indeksen og nyhetsbarometret vrt svak. En objektiv avlesning av nyhetsbarometret forteller oss at det nylig falt til det laveste nivet siden finanskrisen.

Trkket i storbyene

Boligprisene i norske storbyer fr drahjelp av befolkningsveksten i byene. Det viser seg at denne veksten ikke hadde vrt den samme uten kt innflytting fra utlandet.

Det er lett glemme at det norske samfunnet er svrt utsatt for innflytelse utenfra. Den norske konomien er naturligvis svrt pen all den tid vi m importere det meste av forbruket vrt. Nordmenn har har ogs vrt vant til et internt flyttemnster fra nyere tid. Det finnes flere nordlendinger i Oslo enn i Nord-Norge, fleipes det; hvis man med «nordlendinger» egentlig mener «folk utenbysfra», blir fleipen en mer nktern beskrivelse av den demografiske utviklingen i Oslo de siste hundre rene.

Alle nordmenn vet at de norske byene har opplevd en sterk befolkningsvekst i det siste rhundret og at denne veksten har vrt ledsaget av en enda mer spektakulr kning i levestandarden.

Godt inne i et nytt rtusen hadde det vrt interessant f et innblikk inn i fremtiden. Det er selvflgelig urealistisk f et reelt innblikk i fremtiden, men usikre scenarier basert p demografiske tendenser er kanskje ikke helt bortkastet.

I debatten om de norske boligprisene pekes det gjerne p at storbyene str overfor en kraftig vekst i befolkningen. Hvis dette er riktig, hvem er det som str bak denne kningen i storbyenes folketall. Er det en fortsatt strm av «nordlendinger» til Oslo, eller kommer strmmen fra andre steder?

Grafen ovenfor illustrerer netto innflytting til norske byer de siste ti rene. De svarte sylene viser samlet netto innflytting, mens de gr sylene viser henholdsvis netto innenlandsk innflytting (mrkegr syler) og netto innflytting fra utlandet (lysegr syler). De svarte sylene viser en sterk samlet inflytting til storbyene, men veksten i innflyttingen toppet ut i 2008. Mens den frste halvdelen av 2000-tallet var kjennetegnet av at netto innenlandsk innflytting til storbyene var positiv, snudde trenden i andre halvdel av forrige tir. Denne trenden har fortsatt; i 2010 og 2011 ser vi at netto innenlandsk innflytting til norske byer har vrt negativ. Forskjellene mellom storbyene er ikke s store at de overskygger det faktum at tallene fra SSB beskriver hovedtrenden i alle storbyene.

Jeg har ikke hele svaret p hvem de nye «nordlendingene» er, og det ville vre interessant om forskere og media brukte tid p beskrive flyttemnstre og demografiske trekk i det nye rtusenet. Hvordan vil fremtidens byer i Norge se ut? Er det langtidsflytting som kjennetegner netto innflytting fra utlandet, eller fylles byene opp med arbeidere som er her s lenge pilene peker opp i den norske konomien? I s fall, hva kan skje med befolkningsveksten i norske storbyer og eiendomsprisene i disse byene hvis pilene en gang skulle peke rett ned? Et annet sprsml jeg ikke har svaret p, er hva slags snittkompetanse storbyene fr hvis dagens flyttemnster fortsetter; er det gjennomsnittlige utdanningsnivet p vei opp eller ned i et nytt flytteregime?

Denne formen for sprsml begynner s smtt n mediene, som for eksempel i denne nyhetsartikkelen. Fordi bolig utgjr en sentral del av nordmenns livskvalitet og prisen p den er nkkelen til manges fremtidige levestandard, fortjener nordmenn en nktern og informert debatt om boligpriser, flyttemnstre og byutvikling i morgendagens Norge.

Hedgefond som hedge

Et vanlig argument for hedgefond er at de skal gi investor verdifull diversifisering i portefljen. En gjennomgang av hedgefond de siste 20 rene viser at diversifiseringseffekten er overvurdert.

Hedgefondene vokste i mange r betydelig p grunn av publikums fascinasjon for aktivaklassen. Mens det ville vre galt snakke om en hedgefondsbransje i 1990, da aktiva under forvaltning var ubetydelig, er situasjonen en annen i dag, jf. figuren nedenfor.

Hedgefondene har i dag egne interesseorganisasjoner som taler bransjens sak, som om det finnes fellesnevnere ved fondene som publikum br gjres kjent med. Sprsmlet er hvilken sak hedgefondsbransjen taler for; er det en sak som er basert p overlegen avkastning og portefljeegenskaper, eller er det noe annet?

Jeg har i en tidligere artikkel vrt inne p det faktum at det er problematisk mle hedgefondenes reelle avkastning. Mens aksjemarkedets avkastning kan underskes i ettertid, samtidig som det har eksistert indeksfond i USA i omtrent 40 r, stiller det seg annerledes med hedgefond. La meg gjenta den vanligste kritikken mot den «offisielle» hedgefondsavkastningen, slik den er oppsummert i en forholdsvis fersk fagartikkel, som du kan laste ned her.

Tabellen ovenfor er hentet fra artikkelen The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas and Costs, publisert i 2011 i finansanalytikernes eget fagtidsskrift, Financial Analysts Journal. Artikkelen belyser problematikk knyttet til historisk hedgefondsavkastning, nemlig skjevheter som har med skalt backfill og overlevelsesbias  gjre. Med backfill menes at en del fond leverer fra seg avkastningshistorikk til databasetilbyderne en stund etter at fondet ble etablert. I tillegg til backfill-problemer kommer at en del fond dr og blir borte, noe som overdriver avkastningshistorikken hvis man bare undersker de overlevende fondene. Mens hedgefondsavkastningen fr justering for henholdsvis backfill og overlevelsesbias var 14,88 prosent rlig fra 1995 til 2009, faller den til bare 7,70 prosent pr. r nr forskerne justerer for feilkildene i databasene. Det viser seg at hedgefondsindeksene har en avkastning som ligger godt over de nevnte 7,70 prosentene, noe som indikerer at «offisiell» hedgefondsavkastning sannsynligvis er for hy i forhold til den faktiske. Interessant nok ligger fond-i-fond-avkastningen for hedgefond mye nrmere opp til den avkastningen som forskerne har kommet frem til, selv om fond-i-fond-avkastningen ligger noe lavere enn 7,70 prosent p.a. i perioden fra januar 1995 til desember 2009 (f-i-f-avkastningen fra databasetilbyderen Hedge Fund Research ligger p 6,63 prosent i perioden).

At den historiske avkastningen i hedgefondene sannsynligvis overdrives av hedgefondsindeksene er interessant nok. Minst like interessant er underske om hedgefondene hedger; har de gitt investor en beskyttelse av pengene i tider med uro?

Economic Cycle Research Institute lager kronologier (de kan lastes ned her) som viser historiske topper og bunner i den konomiske veksttakten. Empirisk har det vrt en klar sammenheng mellom avkastningen i aksjer og statsobligasjoner og den vekstfasen konomien er i; aksjer gjr det best i perioder med tiltakende vekst, mens statsobligasjoner gir best avkastning i perioder med avtakende vekst. Nettopp derfor fungerer risikofrie obligasjoner med lengst mulig durasjon som en god hedge eller sikring i forhold til makrokonomisk risiko. Det makrorelaterte mnstret i aksjer og statsobligasjonsrentene er ikke spesielt overraskende all den tid aksjemarkedet og de lange statsrentene inngr i alle kjente konjunkturanalytikeres ledende indekser.

Hvis hedgefondene lever opp til navnet sitt, det vil si at de tilbyr investor en attraktiv avkastningsprofil gjennom den konomiske syklusen, skulle vi vente se at hedgefondsavkastningen er god i bde regn og solskinn. Vi skal se at det ikke er tilfellet i tabellen nedenfor. Perioder med tiltakende konomisk veksttakt er her kalt «ekspansive» og perioder med avtakende veksttakt er kalt «kontraktive». «Gjennomsnitt» viser hvilken annualisert avkastning aktivaklassen har hatt over hele perioden fra 1993 til 2012.

Fond-i-fondenes realavkastning har i perioden fra 1993 til 2012 vrt 7,5 prosent annualisert og i snitt nr veksttakten var tiltakende og 0,4 prosent p.a. nr veksttakten var avtakende; de tilsvarende tallene for S&P 500-indeksen har vrt henholdsvis 14,8 prosent p.a. og 0,4 prosent pr. r. Med andre ord har aksjeindeksen gitt omtrent dobbelt s hy avkastning i perioder med tiltakende vekst, mens avkastningen har vrt den samme i perioder med avtakende vekst. For en 50/50-porteflje bestende av S&P 500 og amerikanske statsobligasjoner med ti rs lpetid er de tilsvarende tallene henholdsvis 7,7 prosent og 2,6 prosent.

Hedgefondene har ikke gitt investor en hedge de siste 20 rene. Slike spesialfond har historisk gjort det best i solskinn, det vil si nr den konomiske veksttakten var tiltakende. I perioder med avtakende veksttakt har hedgefondsavkastningen siden 1993 vrt den samme som i aksjer. En 50/50-porteflje bestende av aksjer og renter har ikke bare vrt enklere forholde seg til; den har ogs vrt billigere eie og gitt investor hyere avkastning.

Gode rd, sterke flelser

Gode rd er ikke ndvendigvis s gode i mottakers yne. Menneskers naturlige flelser gjr det vanskelig skille godt fra drlig.

gi rd er en naturlig del av den moderne finansbransjen. Avisene er fulle av rd hver dag og p TV fôres publikum med rd hele dgnet. Strmmen av rd er like konstant som det umettelige behovet for rd. Sprsmlet er om det ligger i menneskets natur kunne skille mellom gode og drlige rd.

Mye tyder p at vi mennesker ikke er spesielt egnet til tenke som en maskin i enkle situasjoner hvor sannsynlighetsregning og logikk kommer inn i bildet. Psykolog og nobelprisvinner i konomi Daniel Kahneman har brukt hele karrieren sin til underske menneskers evne til sette seg inn i problemstillinger og lse problemer de str overfor. I boken Thinking, Fast and Slow (2011) viser han over flere hundre sider hvor vanskelig det er tenke logisk i praksis. Et eksempel er basert p et utvalg av personer som vurderte utfallet av en hypotetisk hjerteoperasjon (Baron og Hershey, 2008). Utvalget fikk alle relevante opplysninger om risiko og fordeler ved en hjerteoperasjon. Det var ganske penbart at en operasjon hadde flere fordeler ved seg, men at risikoen knyttet til en operasjon ikke kunne neglisjeres. ikke gjre noe i det hele tatt, betydde redusert livskvalitet og lavere forventet levealder enn om pasienten gikk gjennom en vellykket operasjon. I sprreunderskelsen ble noen opplyst om at pasienten overlevde operasjonen, mens andre ble opplyst om at pasienten dde. S ble utvalget bedt om vurdere beslutningen om operere. Da viste det seg at utvalget som fikk opplyst om at den hypotetiske pasienten overlevde, skret beslutningen om operere hyere enn de som fikk opplyst at pasienten dde, jf. grafen nedenfor.

Her ser vi at utfallet bestemte folks vurdering av kvaliteten p tjenesten som ble utfrt. Det var rasjonelt sette i gang en operasjon, men utfallet bestemmer folks dom over beslutningen. Slike beslutninger, som gjres p grunnlag av empirisk informasjon om risiko og fordeler, gjres daglig i helsevesenet. Selv om beslutningsprosessen er av aldri s hy kvalitet, vil folks dom avhenge av utfallet.

I finans dreier det seg heldigvis ikke om liv og dd, men om noe s verdslig som penger. Det gjr det likevel ikke enklere for folk skille prosess fra utfall. Her er et forsk p illustrere dette poenget: Ti, femten r uten avkastning i de globale aksjemarkedene har gjort folk skeptiske til den langsiktige sammenhengen mellom konomisk verdiskaping og aksjeavkastning. Det generelle rdet om investere i aksjer fremfor putte pengene i banken, blir derfor stadig oftere vurdert som et drlig rd. Boliger, hvis priser over tid drives av kningen i tomteverdiene, har lenge blitt vurdert som et langt bedre investeringsml enn aksjemarkedet ganske enkelt fordi boligprisene steg og aksjeprisene falt. Empirien forteller oss imidlertid at boligpriser knapt holder flge med inflasjonen over tid (i USA har realprisene sttt nesten stille siden 1890; iflge Robert Shillers data har de steget med til sammen 13 prosent mer enn inflasjonen over hele perioden p 122 r), noe som rimer med hypotesen om at tomter ikke skaper verdi; tomter er gitt oss én gang for alle i skapelsesprosessen og kan verken forklare menneskehetens fremgang eller forskjeller i levestandard mellom land. Med andre ord er det prisen p et aktivum som avgjr folks syn p det og ikke den underliggende verdiskapingen. Poenget mitt er at en god prosess vil vise om et aktivum generer verdier eller ei, men vi mennesker foretrekker bruke den kortsiktige prisutviklingen for felle en dom over aktivaklassen.

Jeg tenkte imidlertid vise at det selv i markedsoperasjoner som ender i pluss, kan vre vanskelig skille suksess fra fiasko – sgar nr fasiten foreligger. Tenk deg at du bor i Japan i 1985; aksjemarkedet har da lagt bak seg en rlig gjennomsnittsavkastning p 15 prosent siden 1970, jf. grafen nedenfor.

I 1985 fr du et rd om holde deg borte fra japanske aksjer fordi prisingen er skyhy. Tror du at du ville ha hrt p rdet? Hvis du tror det, tilhrer du flertallet. Hvis du virkelig hadde fulgt rdet, tilhrer du et mindretall. Erfaring tilsier at det er den som gr ut av stoldansen frivillig, som anses som taperen, mens de som danser til musikken stopper, normalt blir ansett som vinnerne. Det finnes mange eksempler p at kunder forlot fondsforvaltere p 1990-tallet hvis forvalterne ikke investerte i overprisede aksjer uten substans, mens de flokket seg om forvaltere som satset p Den nye konomien. Nr du har fasiten i hnd, og i ro og mak ser at japanske aksjer har gitt nullavkastning siden 1985, er det lett si hva man burde ha gjort. Sprsmlet er om det er realistisk at man ville ha holdt seg unna aksjemarkedet fordi det er dyrt. Svaret er sannsynligvis nei.

Japanske aksjer toppet ut i 1989 og er i dag p en tredel av nivet fra den gang. Lrdommen fra Japan var imidlertid lite verdt da aksjeboblen blste seg opp i vestlige markeder. Standard & Poor’s 500-indeksen har, justert for utbytte, gitt tilnrmet nullavkastning siden 2000. Amerikanske aksjer, i likhet med aksjer p de fleste vestlige brser, var penbart overvurdert p slutten av 1990-tallet, men nok en gang valgte folk lukke ynene for prisingen av aksjemarkedet i forhold til underliggende verdiskaping.

La oss si at du fikk et rd p slutten av 1990-tallet om holde deg unna det amerikanske aksjemarkedet og i stedet putte pengene i banken. Hadde du hrt p det rdet? Iflge Ned Davis Research gikk amerikanske aksjer inn i det tredje lengste bullmarkedet siden 1900 fra 2002 til 2007. Er det trolig at du fortsatt ville satt pris p rdet om holde deg unna aksjer i 2006 og 2007, da S&P 500-indeksen steg til nye rekordnoteringer?

Det kan virke provoserende bruke eksempler som strekker seg over s lang tid som i de to nevnte tilfellene med japanske aksjer siden 1985 og amerikanske aksjer siden 2000; nr fasiten foreligger, er det lett vre etterpklok. Jeg vil derfor bruke et eksempel fra nyere tid som strekker seg over en mye kortere periode.

I fjor vr vendte ledende indekser ned p en overbevisende mte; det var et klassisk signal om at risikoen i aksjemarkedet ker og at forventet avkastning er rundt null og mye lavere enn nr de sykliske pilene peker opp. Den som vren 2011 agerte resolutt i henhold til syklisk teori om redusere aksjeeksponeringen til fordel for risikofrie obligasjoner med lang durasjon, har kunnet vise til et regnskap som kontinuerlig har ligget i pluss helt siden i fjor vr; statsobligasjoner har hele tiden akkumulert en gevinst som har overgtt avkastningen i aksjemarkedet hjemme og ute, jf. grafen nedenfor.

Utfordringen med dette kjlige regnskapet, som hele tiden har vrt i pluss, er at endringene i regnskapet ikke har fulgt en rett linje. Fra vren 2011 til sommeren 2011 var det liten tvil om at det fltes riktig ha tatt ned risikoen i aksjer til fordel for risikofrie plasseringer. Fra oktober 2011 til mars-april i r la aksjemarkedene bak seg en sterk oppgang; da fltes det helt feil ha ftt rd om tenke mer p risiko enn p avkastning. De siste mnedene har markedene igjen vist seg prise inn syklisk risiko og rdet om ta lavere risiko fles nok fornuftig igjen.

Forskning, blant annet den som den nevnte Daniel Kahneman holder p med, viser at mennesker slett ikke lever etter uttrykket «tap og vinn med samme sinn». Forsk forteller oss at tapsaverajonsmultiplen ligger p 1,5 til 2,5; flelsesmessig veier et tap normalt dobbelt s tungt som en gevinst. Jeg tror imidlertid ikke at det bare er tap i kroner og re som omfattes av slik tapsaversjon. P den ene siden har du risiko for tape penger, men p den andre siden har du ogs risiko for ikke f med deg en gevinst. For ganske mange teller nok begge former for tap tungt i det emosjonelle regnskapet. Derfor kan man multiplisere tiden et rd ikke gir uttelling – enten fordi det gir et regelrett tap eller fordi rdet gjr at man ikke fr med seg en gevinst – med to, mens tiden et rd fungerer kan multipliseres med én. P denne mten kan jeg anskueliggjre at mten et rd klaffer p, er med p avgjre menneskers dom over rdet; et rd kan ha gitt en pengemessig gevinst, men mten gevinsten kommer p, teller med i vurderingen av kvaliteten p rdet.

Den oppmerksommer leser vil n se at det emosjonelt sett vil vre nr umulig for en utrent person lykkes med investeringsvalg som treffes p grunnlag av prising; prising er et verkty som fungerer over svrt lange perioder som ti til 20 r, og det er nesten umenneskelig mtte tle pkjenningen ved akkumulere et stort flelesmessig underskudd over mange r av gangen. P mellomlang sikt, normalt tre til 18 mneder, er det heller ikke uproblematisk holde seg til de beste rd fordi man kan st overfor flere mneder hvor rdet akkumulerer et flelsesmessig underskudd. I tillegg kommer alle de situasjonene hvor de beste rd ikke klaffer p grunn av tilfeldigheter, jf. pasienteksemplet ovenfor. Lsningen for mange har derfor vrt ty til kortsiktig handel, hvor det hver dag gjres opp status. Utfordringen med denne lsningen er at det p helt kort sikt er omtrent 50/50 om man gr i pluss eller ei. Fordi et tap veier dobbelt s tung som en gevinst, vil selv sm tap og gevinster p daglig basis fre til at man hele tiden akkumulerer et flelsesmessig underskudd. Det er alts gode grunner til tro at emosjonelle investorer er mer utsatt for markedsrelaterte depresjoner enn de som klarer holde styr p flelsene.

Lsningen p det flelsesmessige problemet er iflge Benjamin Graham (1894-1976) innse at investors verste fiende er en selv. Denne innsikten kommer ikke av seg selv, men kanskje etter trening. Mens personlige trenere p helsestudioene skal ha deg til gjre mest mulig i lpet av kort tid, vil en personlig trener i investeringer gjerne ha deg til gjre minst mulig over lang tid. Det er ikke lett innse logikken i dette nr begrepet «aktiv» har en s positiv klang i sprk og kultur for vrig. Misforstelse knyttet til «aktiv» og «passiv» nr det gjelder investeringer skyldes kanskje at man i moderne tid har glemt at det er i foretakene at aktiviteten finner sted, mens markedet som oftest bare er plassen hvor prislappene p denne aktiviteten bytter hender?

lykkes med investeringer handler ikke bare om f det pengemessige regnskapet til g i pluss. Underveis vil investoren mte p s store emosjonelle utfordringer at gode strategier fort blir forlatt til fordel for drlige beslutninger. Det vil i lange perioder gjre vondt holde fast ved en god strategi og sterk avkastning kommer gjerne i kjlvannet av et blodrdt emosjonelt regnskap.

Det ignorerte alternativ

Mens aksjemarkedet har falt i lpet av det siste ret, har norske statsobligasjoner gitt fenomenal avkastning. Til tross for enestende avkastning, er det liten oppmerksomhet om det faktum at f pengeplasseringer har gjort det bedre enn norske statsobligasjoner det siste ret.

Norske statsobligasjoner fr liten markedsfring. Slike verdipapirer trenger liten hjelp for f hender g p ved nyemisjoner; den norske staten trenger strengt tatt ikke gjeldsfinansiering. I tillegg er det begrenset hva norske statsobligasjoner bringer inn av kurtasje. Derfor er det ikke overraskende at slike verdipapirer fr liten oppmerksomhet.

I lpet av det siste ret har den norske statsobligasjonen med lengst lpetid og durasjon gitt investorene en avkastning p mer enn 17 prosent. Til sammenlikning har norske aksjer representert ved OSEBX-indeksen falt nesten 14 prosent, mens SMB-indeksen OSESX har falt 22 prosent. I grafen nedenfor vises ettrsavkastningen i henholdsvis ST5X (statsobligasjoner med fem rs snittdurasjon), den lengste norske statsobligasjonen og OSEBX.

En differanseavkastning p 30 til 40 prosent i lpet av et r burde vre interessant for alle dem som forsker tjene penger p markedssvingninger, men jeg har til gode treffe noen som snakker om gevinster fra handel i norske statsobligasjoner. Nr det snakkes om avkastning i obligasjoner, synes praten og fokus vre p kredittobligasjoner med hy risiko for mislighold. En gjennomgang av ettrsavkastningen i tre hyrentefond med norsk fokus viser at det norske hyrentemarkedet i snitt har gitt en avkastning p 5,75 prosent; med andre ord har kredittavkastningen i Norge det siste ret vrt en tredel av avkastningen i de norske statsobligasjonene med lengst durasjon. Merk at det er null konkursrisiko i norske statsobligasjoner, mens det er mye hyere risiko for mislighold i en del av de obligasjonene som ligger i norske hyrentefond. Likevel sitter jeg med et inntrykk av at mange oppfatter det slik at kreditt har vrt en gullkantet lavrisikoinvestering det siste ret, mens man br holde seg borte fra statsobligasjoner.

rsaken til at en del er fornyd med fem, seks prosent avkastning i norsk kreditt det siste ret, mens de ikke bryr seg om avkastningen p over 17 prosent i norske statsobligasjoner, tror jeg har med forholdet til risiko gjre. P den ene siden er norske statsobligasjoner sikrere enn noe annet verdipapir. Hvis du kjpte en norsk statsobligasjon med en effektiv rente p tre prosent, kunne du vre helt sikker p at dette blir den rlige snittavkastningen din hvis du eier obligasjonen til utlpsdatoen. Hvis du selger den fr utlp, kan investeringen gi deg et tap p grunn av durasjonsrisikoen hvis nivet p de lange statsrentene har steget etter at du kjpte obligasjonen. Fordi statsrentene er s lave i Norge, tenker mange at oppsiden i rentenivet er mye hyere enn nedsiden. Hvis denne analysen er korrekt, er ogs nedsiden i prisen p norske statsobligasjoner med lang durasjon mye hyere enn oppsiden i prisen p disse obligasjonene. Gitt at oppside- vs. nedsideanalysen er korrekt, har men en hy risiko for tap hvis statsobligasjoner selges kort tid etter kjp. Merk at denne analysen gjenspeiler en kortsiktig handelsmentalitet med liten tro p egne evner til gjre smarte handler p kort sikt, og ikke en langsiktig kjp-og-hold-mentalitet; det er som nevnt null risiko i norske statsobligasjoner som holdes til utlp. Man kan alts argumentere for at norske statsobligasjoner ikke passer for kortsiktige folk med liten tro p egne evner til gjre smarte ting. Sprsmlet er om det ikke er langt flere folk i den gruppen som er kortsiktige og samtidig har tro p egne evner; overconfidence bias er som kjent en godt dokumentert menneskelig egenskap. Likevel er det alts nesten ingen utenom de store institusjonene som rrer norske statsobligasjoner.

Det f er klar over, er at statsobligasjoner med lang durasjon (jo lengre, destor bedre) alltid har hatt en egenskap som gjr dem egnet i portefljesammenheng. Aksjemarkedet er syklisk; det er ikke uten grunn at aksjemarkedet har blitt identifisert som en kort ledende indikator og derfor inngr i de fleste ledende indekser. Hvis noen har ftt med seg at aksjemarkedet er en kort ledende indikator, er det nok frre som har ftt med seg at ogs lange statsrenter er en god ledende indikator. Dette er elemenr syklisk analyse, men utgjr sjelden ryggraden i investeringsstrategien hos dem som tror at det finnes avkastningskende muligheter fra r til r i markedet. Iflge syklisk empiri og teori har statsobligasjoner interessante diversifiseringsegenskaper nr investoren trenger diversifiseringen som mest; nr aksjer faller i verdi som flge av syklisk konjunktursvekkelse, kan man anta at statsobligasjoner stiger i verdi. Med andre ord kan de kanskje beste diversifiseringsegenskapene hentes fra den aktivaklassen som det er billigst kjpe!

Etter at de ledende indeksene begynte peke ned i fjor vr, har aksje- og statsobligasjonsmarkedet oppfrt seg etter den sykliske boken; aksjer har falt omtrent like mye i verdi som lange statsobligasjoner har steget i verdi. Du fr ingen premie for gjette hva man br gjre iflge den sykliske boken nr de ledende indeksene peker opp igjen.

Avkastningen i hedgefond

Den moderne hedgefondsbransjen er mer enn 20 r gammel. Det er p tide reise sprsmlet om disse fondene har skapt verdier for kundene og underske bransjens bruk av avkastningstall.

I forrige kommentar viste jeg til en bok, The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It's Too Good to Be True, skrevet av bransjeinnsideren Simon Lack. Lack jobbet i 23 r for JP Morgan med analyser av hedgefond for storbanken. Iflge Lack har hedgefondene sannsynligvis ikke skapt verdier for kundene sine. Poenget hans er at historisk hedgefondsavkastning er beregnet som om investorene plasserte én krone i disse fondene for lenge siden, og har sittet i ro siden. For komme frem til en mer realistisk kundeavkastning, har Lack beregnet en skalt verdi- eller pengevektet avkastning; denne avkastningen tar hensyn til at kundene hadde lite penger i hedgefond p 1990-tallet, og at de hadde plassert mye mer penger i slike fond ved inngangen til 2008. Skillet mellom tidsvektet avkastning, som antar at man sitter i ro med plasseringen sin i all tid, og volumvektet avkastning ble – s vidt jeg vet – popularisert av det amerikanske analyseselskapet Dalbar; de har i mange r vist at det over tid alltid har vrt en negativ glippe, i kundens disfavr, mellom tidsvektet og volumvektet avkastning i verdipapirfond p grunn av kundenes suboptimale atferd (se denne lenken). Det er nr Lack benytter seg av Dalbars metode p nyere tids hedgefondsdata at han kommer til konklusjonen at gjennomsnittskunden ikke har tjent penger p hedgefondsplasseringen sin.

At hedgefondskundene var altfor tungt eksponert mot slike fond i 2008, da fondsverdiene falt kraftig i takt med kollapsen p verdens brser, er kanskje ikke noe man kan laste hedgefondene for; hvis kundene hadde vrt med helt siden 1990-tallet, i stedet for komme stadig tyngre inn i fondene i rene frem mot 2008, kunne kundeavkastningen vrt klart positiv. Faktum er imidlertid at gjennomsnittlig kundeavkastning skiller seg klart fra den tidsvektede avkastningen i hedgefondsindeksene, hvor avkastningsberegningen antar at man sitter helt i ro fra begynnelsen og frem til i dag. Med andre ord er gjennomsnittskunden eller gjennomsnittsinvesteringen hos hedgefondene i beste fall i null, mens de tidlige hedgefondsinvestorene fortsatt er i pluss; i etterklokskapens lys ser vi klarere hva vi burde ha gjort, nemlig ha vrt med hedgefondene fra dag én, solgt oss ut i 2007 og kommet oss inn i 2009 igjen.

Simon Lacks volumvektede avkastningstall er interessante fordi de viser oss at kundeavkastning og historiske avkastningstall kan vre to forskjellige historier; siden 1994 har Dalbar pvist det store gapet mellom volumvektet og tidsvektet avkastning i aksje- og rentefond, og i 2012 viste Lack at det samme mnstret gjelder for hedgefondskundene. Investoratferd teller!

Det som for min del veier tungt i vurderingen av hedgefond som gruppe, er utfordringene med f grep om bransjens avkastningshistorikk. De fleste av Simon Lacks beregninger er basert p ujusterte hedgefondsindekser, men for eksempel denne Financial Times-artikkelen (velg frste artikkel i Google-sket) viser oss at aktivaklassens historiske avkastningstall br tas med en klype salt. Det mest alarmerende eksemplet p skillet mellom oppgitt avkastning og justert avkastning kommer fra Roger G. Ibbotson, Peng Chen og Kevin X. Zhu i en artikkel i Financial Analysts Journal (FAJ) fra 2011. FAJ er finansanalytikernes egen publikasjon og analytikerne har derfor et etisk ansvar for holde seg orientert om det som skrives her. I den nevnte artikkelen viser forfatterne at avkastningen etter kostnader i hedgefond fra 1995 til 2009 har vrt 14,88 prosent fr justeringer, og 7,70 prosent etter justeringer. Det er med andre ord et gap p mer enn sju prosent mellom ujustert og justert avkastning; p grunn av dette gapet str man i fare for f et naivt positivt syn p aktivaklassens avkastning hvis man studerer de meste brukte hedgefondsindeksene.

Sjefen i én av de store indekstilbyderne, Hedge Fund Research, hevder imidlertid i den ovennevnte FT-artikkelen, Hedge fund indices' accuracy in question, at selskapets indekser ikke plages med verken survivorship bias eller backfill bias. Han kan likevel ikke forklare hvorfor den ikke-investerbare hedgefondsindeksen (ikke-investerbar betyr eksempelvis at en del av fondene som utgjr indeksen, ikke tar i mot nye kunder) hele tiden taper terreng i forhold til de fondene som folk kan investere i.

I grafen ovenfor har jeg vist utviklingen i Hedge Funds Research’ fondsvektede indeks i forhold til Hedge Fund Research’ fond-i-fond-indeks; frstnevnte indeks er mest brukt og ses gjerne i brosjyrer, mens fond-i-fond-indeksen er mindre brukt. En stor del av hedgefondskundenes penger er plassert i slike fond-i-fond og sammenlikningen er derfor relevant for avdekke systematiske trekk i forskjellen mellom de mest brukte hedgefondsindeksene og fond-i-fond-investorens erfaring. Siden 1990 har det vrt et systematisk avvik mellom den mye brukte hedgefondsindeksen og fond-i-fond-avkastningen p tre, fire prosent pr. r. Det systematiske avviket er neppe bare kostnader, men sannsynligvis en miks av de justeringer man br gjre i de mest brukte indeksene i tillegg til kostnader. Det er naturlig sprre om ogs fond-i-fond-indeksen sliter med noen av de samme utfordringene som er nevnt for de mest brukte hedgefondsindeksene; jeg har spurt mange om dette, men ingen har et godt svar. Jeg har sltt meg til ro med at det systematiske gapet er spass iynefallende og stort nok til at en eventuell utvidelse av gapet ikke endrer ved konklusjonen min om at det er problematisk bruke de mest brukte hedgefondsindeksene for kunne si noe om bransjens evne til skape verdier for sluttkunden.

Med tanke p at aksjepremien, det vil si meravkastningen i aksjemarkedet i forhold til statsrenter fr kostnader, har vrt p fire, fem prosent  pr. r over lang tid, er det penbart at et systematisk gap p tre, fire prosent skaper hodebry; skapes virkelig nok verdier i hedgefond til at man kan lukke ynene for hedgefondenes evne og lyst til lage en bransjestatistikk man kan ha tillit til? Aksjemarkedenes evne til skape verdier har som kjent blitt omtalt som optimistenes triumf. Det ville vre oppsiktsvekkende om en bransje klarte skaper merverdier opp denne verdiskapingen som er nesten like stor som hele aksjepremien.

Merk imidlertid at jeg ikke vil bli tatt til inntekt for pstanden om at alle hedgefondsinvesteringer vil gi skuffende lav avkastning i fremtiden (merk imidlertid at Warren Buffett fler seg s sikker p denne pstanden at han har veddet en million dollar p at Vanguards S&P 500-fond vil sl en hndfull hedgefond over en tirsperiode). P samme mten som det alltid finnes aksjer som gjr det bedre enn snittet og stiger i fallende markeder, vil det ogs i fremtiden finnes hedgefond som vil gi god avkastning. finne de gode hedgefondene er kanskje like vanskelig som finne aksjer som slr brsindeksen. Min gjennomgang dreier seg om hele bransjen samlet sett og i snitt, det vil si hva gjennomsnittet har gitt sluttkunden og hva snittet kan tenkes gi kunden fremover. Forhpentligvis har denne gjennomgangen vrt litt klargjrende for forst debatten om hedgefondsavkastning, selv om gjennomgangen ogs har illustrert at hedgefond er mer komplisert enn mye annet.

For tre r siden skrev Finanstilsynet at «[b]egrepet spesialfond omfatter fond som ofte kalles hedgefond [...] Verdipapirfond som er betegnet spesialfond i stadfestede vedtekter kan kun tilbys profesjonelle kunder [...] Dette betyr at spesialfond ikke kan tilbys ikke-profesjonelle kunder». Det er ikke vanskelig forst de norske tilsynsmyndighetenes rettledning i sprsmlet om slike spesialfond.

Avkastningen uteble

Milliarder av kroner har gtt inn i hedge- og venturefond de siste rene. Dessverre ser det ut til at avkastningen har uteblitt.

En innsider i hedgefondsbransjen og en erfaren ventureinvestor tegner et dystert bilde av avkastningen i disse alternative aktivaklassene. Den jevne hedgefondsinvestor har sannsynligvis ikke tjent en krone p investeringene sine og de fleste venturefondene har ikke klart levere tilbake innskutt kapital.

Simon Lack jobbet 23 r for JP Morgan. I mange av rene analyserte han hedgefond for banken. N har han skrevet en bok som er kritisk til hedgefondsbransjen. Mens hedgefondene normalt viser til avkastningstall p sju, tte prosent rlig, har Lack beregnet volumvektet avkastning. Volumvektet avkastning tar hensyn til hvor mye kapital som er investert i fondene, slik at man fr frem den jevne investors erfaring. Fordi den gode avkastningen i hedgefond kom da bransjen var liten og fondene sm, mens den svake avkastningen kom da antallet hedgefond hadde eksplodert og bransjen hadde est ut, er den volumvektede avkastningen mye lavere enn den tidsvektede. Lack anslr i boken The Hedge Fund Mirage at den volumvektede avkastningen siden 1998 er rundt null. Det er likevel liten tvil om at hedgefondene har skapt verdier, men et forsiktig anslag fra Lack tilsier at forvalterne har tatt 84 prosent av den samlede profitten siden 1998; hvis du justerer for realistiske forhold som problematikk med avkastningsdatabasen (f.eks. survivorship bias og backfill bias, se avsnittet under Non-investable indices) samt at mye av hedgefondskapitalen har vrt kanalisert gjennom fond-i-fond, er de 84 prosentene et konservativt anslag. Interessant nok er det ingen i hedgefondsbransjen som kritiserer Lacks metode og innhold; hovedkonklusjonen hans blir med andre ord ikke motsagt av dem han kritiserer. Den interesserte leser anbefales lese denne korte artikkelen fra 2010; den er utgangspunktet for boken som kom litt over et r senere.

For noen dager siden kom den amerikanske Ewing Marion Kauffman-stiftelsen med en rapport om investeringer i venturefond. Kauffman-stiftelsen har 1,8 milliarder dollar under forvaltning og mer enn 20 rs erfaring med venture. Rapporten, med den megetsigende tittelen We have met the enemy...and he is us, slr fast at den vanlige investeringsmodellen i venturebransjen er «delagt». Basert p egne erfaringer skriver stiftelsen at av 100 fond de har investert i, s klarte ikke 62 av dem sl avkastningen i det tradisjonelle aksjemarkedet. I tillegg klarer ikke de fleste fondene levere tilbake innskutt kapital og i noen tilfeller eksisterer venturefondene i mer enn 15 r. Kauffman-stiftelsen bruker ikke bare egne erfaringer som bakteppe i rapporten. De henter sttte fra bransjestatistikk og denne peker i samme retning som stiftelsens data. I tillegg har Kauffman-forvalterne snakket med andre store fondskunder for vre sikre p at hovedfunnene i rapporten er representative for den jevne investors erfaring.

Lack og Kauffman minner oss om at investeringer ikke ndvendigvis vil stige i verdi for gjennomsnittskunden. Det kan tenkes at det skjer en underliggende verdiskaping i fondene, men etter kostnader kan all verdiskaping bli spist opp. tro at alt vil g bra hvis man bare kutter kostnadene, er likevel naivt. Nr Kauffman skriver at vi er vr egen fiende, peker de p flokkmentaliteten blant fondskundene. Hvis en aktivaklasse blir veldig populr, er det grunn til lure p om kvaliteten p gjennomsnittsfondet vil falle som flge av hyere prising av portefljeselskapene og lavere kompetanse blant fondsforvalterne; i tillegg kommer at det normalt er dyrere kjpe en populr og etterspurt forvaltningskompetanse enn forvaltningskompetanse innenfor en aktivaklasse som folk rynker p nesen av.

Lrdommen fra hedgefonds- og venturebransjen er i overensstemmelse med erfaringene fra for eksempel aksjemarkedet. Det er egentlig ingenting som er spesielt med alternative aktiva; de samme gamle erfaringene kommer tilbake i en ny innpakning. Nr en investering eller en aktivaklasse har blitt for populr, faller sannsynligheten for god avkastning.

Maskiner og kompetanse

Arbeidsledighet har blitt et enormt samfunnsproblem i mange land. Det er derfor interessant sprre om det var uunngelig at det skulle bli slik.

Nr halvparten av yngre spanske og greske potensielle arbeidstakere ikke er sysselsatt, er det hevet over tvil at samfunnet kaster bort ressurser. Det finnes mange aritmetisk orienterte teorier som har med arbeidsledighet gjre. Her tenkte jeg holde diskusjonen enkel ved fokusere p kompetanse og kilder til velstand og vekst.

La oss begynne med det frste begrepet, nemlig kompetanse. Har vi en god mte diskutere dette begrepet p? Jeg har i mange r vrt fascinert av en intuitiv modell for kompetanseutvikling som ble definert av brdrene Stuart og Hubert Dreyfus p 1980-tallet. For noen r siden var de i Norge og redegjorde for modellen bl.a. i NRKs Kunnskapskanalen. Foredragene kan ses her og her.

I den opprinnelige modellen ble kompetanse delt inn i fem niver:

  1. Nybegynner
  2. Avansert nybegynner
  3. Kompetent
  4. Kyndig
  5. Ekspert

Modellen er ment dekke alle omrder, fra fotball og bilkjring til snekkerens og forskerens arbeid.

Kort oppsummert forteller modellen oss at det skjer noe viktig med kompetanseutviklingen nr man gr fra niv tre, kompetent utver, til niv fire og fem. Mens en utver p et lavere kompetanseniv trenger regler for prestere, og ikke klarer operere uavhengig av situasjon – skjer det en endring i utverens praksis nr han klatrer oppover kompetansestigen. En kyndig utver, for ikke snakke om eksperten, har en mer intuitiv forstelse av situasjonen; han er ikke lenger avhengig av en analytisk tilnrming til situasjonen for praktisere. Eksperten har en holistisk forstelse av seg selv og den situasjonen han str i.

Danske Bent Flyvbjerg ved universitetet i Oxford kritiserte i 1990 modellen for ikke fange opp innovasjon. Slik jeg forstr Flyvbjerg, handler kritikken om gjre modellen mer anvendbar for ogs forst fremgang i den konomiske velstanden. En utver kan opptre profesjonelt og over tid utvikle kompetansen sin i henhold til alle trinnene i modellen. Til sist vil en fremragende, erfaren utver vre kyndig og kanskje en ekspert innenfor et omrde. Sprsmlet er om en profesjonell utver drar verden videre eller om han er best til forvalte den arven som andre har overlevert til ham. Hva er det som gjr at selv eksperten endrer sine vaner til det bedre?

En innovatr har ekspertens egenskaper, men i tillegg har han evnen til strekke noen av de gamle reglene og lage nye nr de gamle vanene ikke er gode nok; han er i stand til omdefinere og gi nytt innhold. Derfor har Flyvbjerg lagt innovatren inn som et hyere niv enn eksperten i sin versjon av modellen.

Dreyfus-brdrene har naturligvis ikke lagd modellen for kompetanseuvikling i et vakuum. Pierre Bourdieu (1930-2002) beskriver den hyeste form for kompetanse slik i artikkelen Outline of a Theory of Practice fra 1977 slik:

«Only a virtuoso with a perfect command of his “art of living” can play on all the resources inherent in the ambiguities and uncertainties of behavior and situation in order to produce the actions appropriate to each case, to do that of which people will say “There was nothing else to be done,” and do it the right way.»

I artikkelen Could anything be more Intelligible than Everyday Intelligibility innfrer Hubert Dreyfus enda et niv i kompetansemodellen, nemlig fronimos:

«Like the phronemos, the resolute individual presumably does what is retroactively recognized by others as appropriate, but what he does is not the taken-for-granted, average right thing – not what one does – but what his past experience leads him to do in that particular Situation. Moreover, as we have seen, since the Situation is specific and the phronemos’ past experience unique, what he does cannot be the appropriate thing. It can only be an appropriate thing».

Begrepet det resolutte individ er hentet fra den tyske filosofen Martin Hedegger (1889-1976) og Dreyfus beskriver ham, den resolutte, slik:

«We can now generalize this account of skill acquisition and return to Being and Time to see whether the virtuoso’s increasingly refined sense of the social situation is, indeed, the more primordial understanding Heidegger has in mind. We can do this by seeing how Aristotle’s phronemos is related to Heidegger’s resolute Dasein. Heidegger is clear that the average way of acting is to obey standards and rules. He describes “Dasein’s lostness in the one”, as following “the tasks, rules, and standards … of concernful and solicitous being-in-the-world” (312). In contrast, Heidegger’s resolute individual deviates from the banal, average, public standards to respond spontaneously to the particular situation. In Heidegger’s terms, irresolute Dasein responds to the general situation (Lage), whereas resolute Dasein responds to the concrete Situation (Situation)».

Dreufys-sitatene forteller oss flere ting:

  • Fronimus handler resolutt uten at resolutte handlinger gr p bekostning av etikk og kvaliteten p beslutningene.
  • Virtuosens eller den klokes handlinger vil fremst som intelligente i ettertid, men sannsynligvis ikke nr beslutningen tas fordi handlingen ikke ndvendigvis er basert p det penbare og normale.
  • Det er feil snakke om den rette handlingen. Det finnes bare rette handlinger.

Det burde n for lengst vre innlysende at kompetansediskusjonen ovenfor er elitistisk. Alle kan ikke n de hyere niver, selv med all verdens innsats. Modellen er imidlertid demokratisk p det vis at den er orientert mot individet og gjr individet i stand til strukturere sin egen plan for utvikle kompetansen; det ligger ingen fringer i modellen som tilsier at det bare er personer av en viss rang, stand eller sosial bakgrunn som fr lov til klatre. I tillegg kommer at modellen er normativ p den mten at den diskuterer nsket atferd hos samfunnets tillitsmenn.

Merk at det i sitatene ovenfor er innfrt et kritisk element i diskusjonen om kompetanse ved innfringen av fronimos. Begrepet fronimos ble brukt av Aristoteles (384-322 f.Kr.) og er ment beskrive en mann av praktisk visdom. Aristoteles opererte med tre intellektuelle dyder, techne, episteme og phronesis. Mens techne forteller oss hvordan vi kan gjre ting (vit hvordan), er episteme teoretisk eller vitenskapling kunnskap (vit hvorfor). Fronesis har med etisk bevissthet gjr (vit nr). Den er situasjonsorientert i motsetning til klasserommets fokus p universelle og kontektsuavhengig kunnskap. Aristoteles var av den oppfatning at fronesis er den viktigste av de tre intellektuelle dydene fordi fronesis balanserer den instrumentelle rasjonaliteten i episteme og techne med verdiorientert rasjonalitet. Med instrumentell rasjonalitet menes gjre ting p en effektiv mte; skape mest mulig med minst mulig innsats. Verdirasjonalitet har i nyere tid blitt diskutert av bl.a. Max Weber (1864-1920), som snakket om henholdsvis Zweckrationalitt og Wertrationalitt; mens man kan legge opp arbeidet p et rasjonelt vist for lse en spesifikk oppgave, kan en verdirasjonell vurdering tilsi at man gjr arbeidet p et helt annet vis eller ikke gjr det i det hele tatt.

Jeg tror det n er hensiktsmessig stoppe opp litt ved den tidligere bemerkningen om at kompetansemodellen er elitistisk, og at den hyeste form for kompetanse innehas av Aristoteles' kloke mann.

Flyvbjerg (1990) formulerer det blant annet slik i diskusjonen av ferdigheter p de hyeste trinnene:

«[...] mennesker p de hjeste trin besidder en form for magt og monopol: Frdigheder p de hjeste trin er ikke frit tilgngelige for alle, de kan typisk kun lres gennem mange rs praktisk udvelse, ofte kan man ikke forklare logisk og analytisk, hvad der fr frdigheder p dette niveau til at virke, og ofte kan frdigheder af denne type omsttes til konomisk fordel. Udvere af frdigheder p hjt niveau kommer derfor let til at fungere som en elite, ligesom det let bliver elitrt at advokere for indlring af frdigheder efter Dreyfus-modellen [...] Dilemmaet lses dog nppe mest hensigtsmssigt ved at gre alle lige, hvilket har vret tendensen i en rrkke».

Videre skriver Flyvbjerg:

«Mange faglrte grupper har i efterkrigstiden vret udsat for netop en marginalisering gennem dekvalificering og en deraf flgende erosion af deres magtbase. Den kraftigste vkst i arbejdsstyrken er i en lang periode ikke sket for kvalificerede faglrte arbejdere, men for dekvalificerede, ufaglrte, timelnnede p serviceomrdet. Selvom der er modsatrettede tendenser til rekvalificering, og selvom mange fagforeninger bruger uddannelse til at modvirke dekvalificering og magterosion, synes hovedtendensen efter Anden Verdenskrig at have vret, at faglrte arbejdere i hjere og hjere grad er blevet erstattet af ufaglrte samtidig med, at flere og flere er blevet erstattet af maskiner. Frre og frre er i besiddelse av frdigheder, som ikke kan erstattes p denne mde».

Med andre ord er det en feilslutning frykte det elitre, samtidig som man naturligvis m pse at kompetansebaserte monopoler ikke skaper et fastlst samfunn. I tillegg kommer at hy kompetanse ikke kan erstattes av maskiner i overskuelig fremtid, for noen m jo lage maskinene; jo lavere kompetansen er, desto mer srbar er den for konkurransen fra maskinen.

La meg n forske sette det ovenstende inn i en relevant setting fra moderne tid. I det moderne foretaket er eksempelvis begrepet personal for lengst byttet ut med begrepet HR. Bortsett fra at personal er et godt norsk ord, mens HR er et lnord, kan det tenkes at valget av HR i stedet for personal br gjres bevisst og ut fra et normativt perspektiv. Kan det tenkes at omgjringen av individ til ressurs maskerer et menneskesyn? Er det fornuftig sammenlikne et menneske med en ressurs à la kull eller stl? Hva skjer hvis vi putter individet inn i en boks slik at boksene passer inn i artimetiske regnskap? Er den moderne, konvensjonelle modellen for forstelsen av individet, kompetanse og verdiskaping god nok?

For over 500 r siden tegnet Leonardo da Vinci bildet av den vitruviske mann. For halvannet r siden skrev jeg om denne tegningen i artikkelen Ensrettningen i konomifaget:

«Husk at da Vinci tegnet illustrasjonen p den tiden da sirkelen hadde stor betydning for verdensanskuelsen. Mens andre tegnere forskte f «Det vitruviske menneske» til passe inn i en sirkel med en kvadratisk firkant innenfor (se f.eks. her) – med tydelig strukkede legemsdeler som resultat – endte da Vinci opp med en illustrasjon hvor «det perfekte» menneskets anatomi ikke passer inn i bde firkanten og sirkelen p samme tid. Da Vincis empiriske studier av menneskekroppen bidro til at menneskekroppen sprengte grensene for datidens perfeksjon, «som om tegneren nsker si at teori er ok, men at den m stemme med virkeligheten», konkluderer David Orrell i «The Future of Everything». Mens Vitrivius strakk menneskets proporsjoner for f mennesket inn i modellen (se punkt 3 i denne lenken), lot da Vinci empirien bestemme utfallet av arbeidet. Det ligger med andre ord en mulig sterk implisitt kritikk av de etablerte (sannheter) og status quo i da Vincis tegning, en kritikk som skulle vokse seg sterkere gjennom renessansen».

Da Vinci s ved inngangen til renessansen at en modell er vel og bra, men at modellen ikke fanger opp hele virkeligheten. Er vi sikre p at det moderne foretakets konvensjonelle HR-modell for mennesket er god? Har vi ftt for vane redusere mennesket eller lar vi virkelig mennesket utfolde seg slik at fremragende prestasjoner, innovasjon og etikk fr drive samfunnet videre? Er den moderne modellen langsiktig nok til at individets kompetanse fr tid og rom til utvikle seg? Har ledelsen i det moderne foretaket lyst til utvikle individets kompetanse slik at foretaket blir avhengig av individet, eller er det enklere forholde seg til maskiner som aldri stopper opp eller stiller krav?

Jeg har gleden av treffe mange bedriftseiere i jobben min og gang p gang slr det meg at en del norske bedrifter ikke har livets rett i henhold til den moderne modellens tankegang. Likevel er disse bedriftene svrt lnnsomme – for eiere, ansatte, lokalsamfunnet og Norge. Det minner meg litt om humla som ikke kan fly, iflge teorien. Bedriftene produserer varer for eksport som man i mange tilfeller ville tro at det ville vre mer effektivt produsere utenlands, hvor ansattes timelnn er lav og myndighetene lokker med lave skatter. Bedriftene jeg tenker p, forteller meg imidlertid at lnn og skatt bare er en liten del av bildet; det er mye viktigere produsere med hy kvalitet og vre innovativ. Mine erfaringer er anekdotiske, men kanskje det ligger mer bak styrken i norsk konomi enn naturressurser? Kanskje nordmannen er skeptisk til putte individet inn i en boks hvor det bare er aritmetikken som gjelder?

Det er ikke ukomplisert komme p et godt eksempel p fronesis og fronimos fra det moderne samfunnet, som er relevant for moderne mennesker. En etisk, verdirasjonell vurdering vil i sin natur vre kontroversiell nr den er i konflikt med det instrumentelt rasjonelle, det vil si Webers Zweckrationalitt. La meg likevel komme med et slik kontroversielt eksempel, som er bare noen uker gammelt. I dette TV-intervjuet uttaler den tidligere styreformannen i det amerikanske finanstilsynet, Arthur Levitt, seg om kunden og foretaket (ta deg tid til se gjennom det korte opptaket). Levitt er i dag rdgiver for Goldman Sachs og sier at «vi burde nok slutte si [at kunden kommer frst] fordi ingen i realiteten setter kunden frst». P slutten av 1970-tallet ble det formulert 14 forretningsprinsipper i Goldman Sachs, som fortsatt str, men som Levitt n nsker en revurdering av. Prinsipp nummer én har i over 40 r vrt at «[v]re kunders interesser kommer alltid frst». Levitt sier i intervjuet at «vi ikke burde spille p dette [at kundens interesser kommer alltid frst]. Goldman burde spille p kompetansen sin, som er betydelig». «La oss ikke skape et fellesskap av kjpere og selgere som marsjerer inn i solnedgangen», sier Levitt i TV-intervjuet.

Argumentet om sette noe annen enn kunden frst, er interessant. Hva skal i s fall komme frst? Her hjemme har Finanstilsynet nylig sltt fast at brudd p god forretningsskikk er uforenlig med videre forretningsdrift; en finansiell rdgiver er ved lov plagt «srge for at kundens interesser gr foran bedriftens og rdgiverens egne interesser». Med andre ord er det formlslst diskutere Levitts innspill i Norge fordi norske myndigheter s klart sier fra hvor den etiske minimumsstandarden ligger. Fra et instrumentelt rasjonelt ststed er det kanskje ineffektivt sette noen annet enn profitt som ml p suksess, men en verdirasjonell vurdering kan alts lede til en helt annen konklusjon. Levitt anbefaler oppdragsgiveren sin  «spille p kompetansen sin, som er betydelig», men Levitts syn p kompetanse stopper opp ved eksperten uten ta inn over seg at fronimos str enda hyere:

«Aristotle says if you keep acting and getting experiences and making mistakes and learning, you will finally become phronemos, a person of practical wisdom, and that means you'll do the appropriate thing at the appropriate time in the appropriate way, to talk like Aristotle. And that's being a master. That's the highest thing you can be», sier Hubert Dreyfus i et intervju fra 2005.

For over 20 r siden advarte Flyvbjerg mot dekvalifisering av ansatte og kningen i ansatte p timelnn. «Frre og frre er i besiddelse af frdigheder, som ikke kan erstattes [av maskiner]», skrev han i 1990. I tillegg har vi sett tegn til at det moderne samfunnets kloke menn, som fyller TV-skjermen med rd til allmenheten, argumenterer p instrumentelt rasjonelt vis, i stedet for ut fra en verdirasjonell tankegang.

Hva tror du samfunnets kloke menn for 100 r siden ville ha sagt hvis du fortalte dem at menneskene 100 r senere ville fly til mnen, reise fra en verdensdel til en annen p noen timer, kunne snakke med folk p den andre siden av jordkloden ved et tastetrykk og ha tilgang til biblioteker av informasjon hjemme i sin egen bolig - samtidig som du fortalte dem at halvparten av den yngre generasjonen ikke har jobb? Ville de gamle kloke menn ha reist sprsmlet om man har skapt en samfunnsmodell hvor mennesket ikke har plass lenger, og hvor andre ml enn menneskets utvikling har overtatt?

For 25 r siden konstruerte Oliver Stone figuren Gordon Gekko for advare mot det filmmakeren s som tegn i tiden.

«Greed, for lack of a better word, is good. Greed is right. Greed works. Greed clarifies, cuts through, and captures, the essence of the evolutionary spirit. Greed, in all of its forms; greed for life, for money, for love, knowledge, has marked the upward surge of mankind and greed, you mark my words, will not only save Teldar Paper, but that other malfunctioning corporation called the U.S.A.», sa Gekko, som til Stones overraskelse ble ansett som helten i filmen av publikum.

Det er liten tvil om at Gekko egentlig siterer Adam Smith (1723-1790)  i talen:

«It is not from the benevolence of the butcher, the brewer, or the baker that we expect our dinner, but from their regard to their own interest. We address ourselves, not to their humanity, but to their self-love, and never talk to them of our own necessities, but of their advantages», skriver Smith i Wealth of Nations.

Selv om Smith i dag ofte reduseres til mannen bak den usynlige hnd («By preferring the support of domestic to that of foreign industry, he intends only his own security; and by directing that industry in such a manner as its produce may be of the greatest value, he intends only his own gain, and he is in this, as in many other cases, led by an invisible hand [min utheving] to promote an end which was no part of his intention. Nor is it always the worse for the society that it was not part of it»), er det ingen historikere som vil finne p si at Gekko fanger opp essensen i Smith. I s fall snakker vi om en Dr. Jekyll og Mr. Hyde-tolkning av Adam Smith, som tilhrer en annen litterr sjanger, horror, enn moralfilosofi og statsvitenskap – som var Smiths fagomrder.

Maskiner og kompetanse kan brukes som en innfallsvinkel for forst samfunnsproblem nummer én i mange land. En del av kompetanseutviklingen m individet selv ta ansvar for, men det hjelper ikke at en del av de kloke menn i det moderne samfunnet har forsttt verken Aristoteles eller Weber.

I saksa

Mens makrotallene gr til vrs, er nyhetsstrmmen fra de brsnoterte foretakene avmlt. Det indikerer er sesongproblematikk kan bli viktig for forst den fundamentalkonomiske utviklingen.

I februar poengterte jeg at at makrotallene kan vre pvirket av problemer knyttet til sesongjusteringer. Disse sesongproblemene ker risikoen for at fjerde- og frstekvartalstall fra makrosiden vil se bedre ut enn de egentlig er.

For analysere det enorme informasjonstilfanget knyttet til vekst, er det hensiktsmessig konstruere en indikator for den fundamentale nyhetsstrmmen. Nyhetsstrmmen er en indikator som er utviklet av DNB Private Banking. DNB Private Banking lager slike indikatorer for mer enn 20 land, men her er bare vist utviklingen i USA.

Nyhetsstrmmen fra USA inneholder samtlige hyfrekvente makroestimater fra alle banker, finansinstitusjoner mv. i USA. Makrostrmmen inneholder ogs selve utviklingen i de underliggende makrorapportene. Selskapsstrmmen fanger opp alle endringer som gjres av aksje- og kredittanalytikerne i USA. I tillegg inneholder selskapsstrmmen oppdateringer i positive og negative resultatvarsler fra brsnoterte foretak. Jeg kjenner ikke til en mer komplett indikator som har til hensikt fange opp de hyppige oppdateringene fra statistiske byrer, departementer, institutter, foreninger, foretak og analytikere i aksje- og kredittmarkedet.

All erfaring tilsier at all denne informasjonen ikke hjelper deg med se hva som kommer rundt hjrnet, men dataene fungerer som en god sammenfallende indeks. Akkurat n sttter nyhetsstrmmen opp om antakelsen om at sesong har vrt et problem for dem som nsker forst den lpende tilstanden i konomien.

I figuren ovenfor er nyhetsstrmmen fra USA delt opp i to deler:

fi En makrostrm.

fi En selskapsstrm.

Makrostrmmen str i fare for vre pvirket av sesongproblematikk, men nyhetsstrmmen fra selskapene har ikke de samme problemene.  Merk at nyhetsstrmmen ikke har noe med media gjre, men at det er en kvantifisering av relevante endringsdata fra makro- og mikroniv i konomien.

Mens makrostrmmen inntil nylig har steget kraftig, og nesten til en ny alle tiders hy, har nyhetsstrmmen fra selskapene stadig falt. Resultatet er at vi n ser en form for sakseformasjon i de to nyhetsstrmmene.

De som flger den vanlige nyhetsstrmmen fra makrosiden, risikerer med andre ord sitte i saksa.

The liberal reward of labour

Hvis vekst i sysselsetting og arbeidsinntekt er relevante samfunnsml, er det s som s med mloppnelsen i mange land. Det begynner bli lenge siden en del lands arbeidstakere opplevde fremgang fra r til r.

Adam Smith (1723-1790) mente at en markedskonomi var best egnet til n samfunnets ml. Han kalte dette samfunnsmlet «universell velstand» for majoriteten i befolkningen.

«A general plenty diffuses itself through all the different ranks of society», skrev han.

Jeg tror ikke Smith var i stand til se for seg den rivende utviklingen som har kommet i kjlvannet av opplysningstiden, den industrielle revolusjonen og overgangen til et samfunn hvor tjenesteyting utgjr store deler av verdiskapingen. Kanskje vi allerede har ndd den tilstanden som Smith kalte «universell velstand», og at det ikke er noen vits i forbedre folks levevilkr fra dagens niv? Kanskje vi er p en endestasjon hva forbedring i velstanden angr?

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i tre tallstrrelser:

  • Den tykke, svarte linjen viser den amerikanske medianhusholdningens realinntekt.
  • Den tykke, stiplete linjen viser gjennomsnittlige realinntekter i USA.
  • Den tynne, stiplete linjen viser antall sysselsatte i USA

Medianhusholdningens inntekter har knapt steget siden utgangen av 1980-tallet, antallet sysselsatte har ikke steget siden 2000 og gjennomsnittinntekten ligger p 2006-nivet. Tilstanden i USA er imidlertid en solskinnshistorie i forhold til unge arbeidstakeres situasjon i Europa, jf. grafen i denne lenken; arbeidsledigheten blant unge i Hellas og Spania har nettopp passert 50 prosent. Det finnes imidlertid steder i konomien hvor velstanden vokser til stadig nye rekorder, jf. grafen nedenfor.

Er det et problem at sysselsetting og arbeidsinntekter i den vestlige verden stagnerer? Grafen ovenfor viser jo at foretakssektoren blomstrer, all den tid resultatene aldri har vrt hyere.

For Adam Smith var hye og stigende realinntekter et sunnhetstegn; han kalte dette for «the liberal reward of labour». For vrig gjorde han befolkningens kjpekraft til et ml p «nasjonens velstand»

«To complain of [high and rising real wages] is to lament the necessary effect and cause of the greatest public prosperity», skrev han.

At foretakets inntjening aldri har vrt hyere, er en kilde til glede for noen. S fremt samfunnet ikke har ndd Adam Smiths ml om «universell velstand» og for tiden befinner seg p en slags endestasjon, er det grunn til reflektere over hva den sosialt bevisste Smith ville ment om det moderne samfunnets evne til ke den jevne arbeiders kjpekraft. Er det den usynlige hnds magi som drar foretakenes og arbeidstakernes inntekter i motsatt retning?

Tapt tir i Spania

Den spanske konomien er i revers. Resesjonen i Spania ledsages n av at prisen p spansk kredittforsikring har brutt tidligere rekorder.

Spania har sannsynligvis vrt i en resesjon i mer enn fire r med oppsiktsvekkende konsekvenser for verdiskapingen i landet. De offisielle tallene for bruttonasjonalproduktet viste en klar bunn i 2009, men et bredere ml p generell konomisk aktivitet i Spania har bare fortsatt falle siden Den store resesjonen begynte ved inngangen til 2008.

For et halvt rs tid siden viste jeg grafen ovenfor, som n er oppdatert med nye tall for BNP og den spanske sammenfallende indeksen. En sammenfallende indeks og BNP skal i prinsippet mle det samme, og derfor er utviklingen i en sammenfallende indeks og BNP stort sett helt lik. BNP er imidlertid det tallet som myndighetene og folk flest ser p. Derfor er det spanske gapet i grafen ovenfor interessant. Mens myndighetene har fortalt alle at konomien i Spania er p sporet, viser de underliggende, sammenfallende dataene fra landet at konomien sklir i gal retning. Den sammenfallende indeksen er n p samme niv som i 2001. Det betyr at snittet av en rekke nkkeltall fra Spania er p samme niv i dag som da europrosjektet tok til for alvor ved inngangen til det nye rtusenet. (For den teknisk interesserte: Her kan du se hvordan Conference Board konstruerer en sammenfallende indeks for USA og her kan du lese om CBs spanske indikatorer. Mens CB bruker fire sammenfallende indikatorer i USA og fem i Spania for lage en sammenfallende indeks, er den viste spanske sammenfallende indeksen fra ECRI satt sammen av seks sammenfallende indikatorer fra Spania. Mens ECRIs sammenfallende indeks fra Spania n er p samme niv som i 2001, er CBs sammenfallende indeks i dag p 2003-nivet).

Grafen ovenfor viser utviklingen i en skalt ti rs credit default swap; CDS-en forsikrer deg mot at Spania misligholder gjelden sin og kan derfor sammenliknes med den rentedifferansen man gjerne observerte mellom helt sikre statsobligasjoner og risikofylte kredittobligasjoner. Tirsswappen har aldri vrt like hy som den var ved utgangen av forrige uke. I fjor hst l italienske CDS-priser hyere enn Spanias, men n ligger prisen p forsikring mot spansk mislighold hyere enn i Italia.

Det har vrt mye fokus p Hellas det siste ret, men Spanias konomi er betydelig strre enn den greske: Det er omtrent fire ganger s mange innbyggere i Spania og konomien er fem ganger s stor. Hellas er i en srklasse hva gjeldsoppbygging angr, men Spania spiller alts en mye strre rolle i den europeiske konomien.

Det har de siste mnedene vrt en del fokus p opplftende makrotall, blant annet fra USA. Det spanske gapet forteller oss imidlertid at en del problemer som kom opp til overflaten under Den store resesjonen, vedvarer. Spania ser dessverre ut til ha tilbrakt over fire r i en konomisk hengemyr som har brakt landets konomi mer enn ti r tilbake i tid.

Det gr likar no

Stadig flere synes fle at verdenskonomien er p bedringens vei. En objektiv gjennomgang av makrotallene indikerer at det er et voksende gap mellom persepsjon og virkelighet.

konomene har oppjustert anslagene sine for global konomisk vekst i lpet av den siste mneden. Slike oppjusteringer ses som regel nr konomien har beveget seg i samme retning. La oss derfor forske mle den lpende veksten i verdenskonomien.

mle veksten byr p mange utfordringer. Datakvalitet og dataenes alder nr de publiseres, er to penbare utfordringer. Det samme er det faktum at BNP-tallene, som er de mest penbare se p, bare oppdateres kvartalsvis. Heldigvis finnes sammenfallende indekser. Dette er dataserier som oppdateres mnedlig i stedet for kvartalsvis. ECRIs sammenfallende indekser er dessuten satt sammen p samme vis p tvers av alle konomier, som dermed sikrer konsistens i mten dataene samles inn p. Dessverre finnes ikke nyere sammenfallende indekser for hele verdenskonomien enn de som er basert p januaraktiviteten. Merk imidlertid at kapitalmarkedet bunnet ut i hst og at persepsjonen om bedring var kende i god tid fr utlpet av fjorret.

Grafen ovenfor viser rsveksttakten i sammenfallende indekser p tvers av 20 land. Hvor blir det av omslaget? Det kan naturligvis tenkes at persepsjonen om omslag skyldes at folk flest flger med p ledende indikatorer, men det henger ikke p greip; konsensus kan i beste fall brukes til implisitt dra ut informasjon som likner helt p den informasjonen vi fr fra de sammenfallende indikatorene.

Omslaget i konsensus' syn p verden har sannsynligvis med sesongproblematikk gjre. Fjerdekvartalstallene fra 2008 og frstekvartalstallene fra 2009 falt s dypt i Den store resesjonen at de skaper problemer for de statistiske byrenes programvare nr disse to kvartalene inngr i beregningen av den nye normalen; listen legges med andre ord for lavt i hst- og vinterhalvret slik at drlige tall fremstr som helt ok. I grafen ovenfor er sesongproblematikken forskt redusert ved dividere januar 2012-tall p januar 2011-tall osv. for finne veksttakten i siste mned og i mnedene bakover i tid.

I tillegg kommer at sentralbankene har hatt suksess med de pengepolitiske tiltakene sine; de har pumpet opp prisen p risikofylte aktiva. Merk imidlertid at tidenes sentralbanktiltak ikke har frt til hyere vekst i den, sant nok korte, perioden hvor tiltakene har virket.

2012 blir et meget spennende r. Objektive data gjenspeiler fallende veksttakt i verdenskonomien p samme tid som konsensus blir stadig mer overbevist om at virkeligheten er bedre enn i fjor hst.

Kor vart det av dama

som skull’ ha m te dans

kan husk ho vart finar og finar

heilt te alt forsvant

God lyrikk kan brukes til s mangt. Det er enn ikke avgjort om DDE-klassikeren treffer helt for vekstret 2012s del, men det ligger et budskap der som er vel kjent, men som ikke vekker spesielt gode minner.

Fra oppside til nedside

Finansieringen i kapitalistiske konomier kommer i hovedsak fra to kilder, nemlig gjeld og egenkapital. De siste tirene har gjelden vokst betydelig mer enn konomien og fortsatt er det gjeldspapirer som vekker folks interesse.

Trendveksten i verdens strste konomi, den amerikanske, har aldri vrt lavere i etterkrigstiden enn den er n. Samtidig har gjelden i konomien aldri vrt strre enn den er i dag. Kombinasjonen av gradvis lavere konomisk vekst og en stadig gjeldsoppbygging har frt til at gjeldens bidrag til konomisk vekst aldri har vrt lavere enn i dag.

Illustrasjonen ovenfor viser gjennomsnittlig endring i konomisk vekst i USA i forhold til gjennomsnittlig kning i gjelden i den amerikanske konomien, tir for tir i etterkrigstiden. Grafen kan leses slik at en dollar i kt gjeld p 1950-tallet ble ledsaget av en kning i verdiskapingen p 73 cent; p 2000-tallet ble en dollar i kt gjeld ledsaget av en kning i velstanden p bare 17 cent. Selv om tallene ovenfor er amerikanske, er nok bildet relevant for forst ogs en del andre konomier.

De som har plassert penger i gjeld og inntatt rollen som utlner, bde i markedet for statsobligasjoner og for kreditt av ulik kvalitet, har sjelden tjent mer penger p obligasjonsplasseringer enn de siste 20-30 rene; i dag ligger statsobligasjonsrentene p et par prosent og kan ikke falle stort mer. Nr man leser om plasseringsalternativer, mter man ofte advarselen om at historisk avkastning ikke er en god indikasjon p fremtidig avkastning. Nr det gjelder dagens obligasjoner, kan man argumentere for at advarselen har blitt en garanti; det er utenkelig at et nytt fall i det generelle rentenivet vil lfte fremtidig avkastning i obligasjoner av all verdens kvaliteter opp til de avkastningsnivene vi har lagt bak oss. Ankringseffekten, som gjr at man ubevisst legger vekt p ting man erfarer i forbifarten, frer nok likevel til at den historiske avkastningen i obligasjoner danner beslutningsgrunnlaget for en del som plasserer nye penger i rentepapirer.

For aksjers del virker ankringseffekten motsatt; aksjeavkastningen har sjelden vrt lavere enn de siste ti til 15 rene, og den historiske avkastningen gjr folk lite lystne p plassere nye penger i aksjemarkedet.

Selv om det er enkelt argumentere for at man br reflektere over risikoen for tap av fremtidig kjpekraft nr statsobligasjonsrentene ligger p et par prosent, og at vi br ha i bakhodet at det historisk ikke har vrt noen garanti for at risikofylte obligasjoner har gitt en hyere avkastning enn statsobligasjoner over lengre perioder, er ikke poenget mitt diskutere hva den enkelte investor br gjre i dagens marked; om du br kjpe aksjer eller obligasjoner, avhenger ikke minst av den enkeltes atferd og situasjon. Det jeg tenkte se p, er samfunnets behov: Br foretakssektoren finansieres gjennom gjeld eller egenkapital?

I et samfunn vil det som regel vre et overskudd av kapital hos dem som ikke har evner eller lyst til bruke denne kapitalen. Nr slik kapital kommer i bruk hos dem som ikke har kapital, men evner og lyst til bruk den, vil gjeldsavtaler komme i stand. Av denne enkle grunnen er det vanskelig argumentere for, som noen gjr, at all gjeld er noe negativt og kilden til mye vondt; gjeld kan fre til en mer fornuftig utnyttelse av knappe ressurser. Det er imidlertid mulig ke gjelden mer enn tilbudet av kapital fra dem som har kapitaloverskudd tilsier, for eksempel gjennom etableringen av utlninstitusjoner. Sprsmlet er s nr grensen mellom et fornuftig gjeldsniv og et uholdbart hyt gjeldsniv inntreffer. Det er neppe et samfunnsml bare ke gjelden, mens velstanden stagnerer; i s fall str man i fare for at utlners andel av verdiskapingen ker i en ellers stagnerende konomi.

Det er sannsynligvis dette, at konomien stagnerer i kombinasjon med at kende renter m betales, som kjennetegner noen konomier i dag. Sprsmlet er s hvor man skal g herfra; gjennom mer gjeld eller egenkapital?

Hvis vi forsker beskrive egenkapital og gjeld, finner vi at investoren har vidt forskjellig perspektiver i de to plasseringsformene. Egenkapital kjennetegnes av at oppsidepotensialet i avkastningen er ubegrenset. En aksjonr vil se etter muligheter til bevare og utvikle foretakets posisjon i en kapitalistisk konomi. For at et foretak skal lykkes p lang sikt, er det ndvendig investere i opplring, forskning og utvikling. Derfor vil en aksjonr tle lavere overskudd og utbytte i en periode i hp om at investeringen vil kaste av seg p lengre sikt. Aksjonren er med andre ord langsiktig.

For en utlner er oppsiden definert p avtale- eller plasseringstidspunktet; det finnes bare nedside i utlners regnestykke. Fordi fokus er p nedsiden, og ikke oppsiden som i aksjonrens tilfelle, vil utlneren sikre seg mest mulig i tilfelle brudd p lnebetingelsene. Utlner vil ikke ndvendigvis at foretaket investerer i opplring, forskning og utvikling, hvis dette ker risikoen for misligholdelse av tilbakebetalingen. Utlner vil heller ikke ha det samme fokuset p produktive investeringsml som aksjonren; det er tilbakebetalingene som gjelder og ikke fremtidig oppsidepotensial gjennom effektivitetsgevinster og innovasjon. Utlner er med andre ord mer kortsiktig enn aksjonren.

Bildet jeg har gitt av aksjonr og utlner er sterkt karikert. Det finnes aksjonrer som ikke tler et midlertidig kutt i utbytte, og de kan sette en stopper for foretakets investeringer. Likeledes finnes det utlnere som aksepterer at den som lner, kan komme i en midlertidig skvis, uten at utlner bringer foretaket til skifteretten. Kulturelle forhold, det vil si hvordan man har for vane forholde seg til gjeld og egenkapital, bidrar nok til at praksis skiller seg fra land til land; institusjonelle forhold kan fre til at aksjonrer ett sted er mer kortsiktige enn utlnere et annet sted. Sprsmlet er s om karikaturen min har elementer i seg som er relevante p generell basis.

Hvis ankringseffekten, de siste ti til femten renes avkastningserfaring, gjr det enklere ke gjelden enn egenkapitalen i samfunnet, kan man se for seg at et allerede hyt gjeldsniv vedvarer lengre enn om folk etterspurte aksjer. I s fall m man sprre seg om et fortsatt skifte i fokus fra oppside til nedside i avkastningssammenheng er likegyldig fra samfunnsststedet.

Blser i «boblen»

Mens alles yne var p «boligboblen», bestemte Norges Bank seg for kutte renten. Rentekuttet er enklere forst nr man ser p utsiktene for eksportrettet industri.

Det er for tiden en het debatt om det er en boble eller ei i det norske boligmarkedet. Om vi har med en boble gjre, er vanskelig si ut fra rent objektive vurderinger. Nettopp derfor er det sjelden vi opplever at en sentralbank bruker renten aktivt i et forsk p slippe luft ut av en boble; hvis boblen ikke kan defineres, str rentetiltak i fare for se ut som utslaget av en form for don quixotsk iver.

Kanskje debatten om boligboblen gjorde det mindre penbart at konomien har flere sider; psykologer snakker om tilgjengelighetsbias nr folk endrer virkelighetsoppfatning p grunn av ferske inntrykk. Dessuten er det ikke sikkert at det bare er renten som br brukes i kampen mot bobler, eller vindmller, som en Chicago-konom ville ha kalt slike finansielle fenomener. Finanstilsynet har jo allerede strammet inn p kredittgivningen og illustrerer at kampen mot for hy belning blant norske husholdninger kan bekjempes fra flere hold.

Poenget mitt er at rentenedsettelsen er mer forstelig hvis man flger med p utsiktene for norsk eksport; de har sjelden vrt svakere.

Grafen ovenfor er basert p ledende indekser fra ECRI og OECD. Ledende indekser fra handelspartnerne vre er brukt for lage en eksportveid ledende indeks. Det visuelle bildet faller en i ynene: Utsiktene for norsk eksport er sjeldent drlige fordi en del av handelspartnerne vre enten allerede er i eller str i fare for g inn i en resesjon. Merk at kronekursen, som har vrt sterk i det siste, ikke inngr i de nevnte indeksene; derfor kan man argumentere for at eksportutsiktene muligens er enda svakere dersom man trekker inn valutakursens betydning for eksportvolumet.

Merk at denne grafen er konstruert p bakgrunn av en r-over-r-vurdering av nivet p de ledende indeksene fra handelspartnerne vre. En del lpende makrotall vurderes ut fra nivet p siste observasjon. Jeg har tidligere pekt p faren for at de fleste lpende makrodata er pvirket av Den store resesjonen; tall fra fjerde kvartal 2008 og frste kvartal 2009 inngr i den nye sesongnormalen og da str senere sesongjusterte makrotall i fare for gi inntrykk av bedring p denne tiden av ret, uten at det faktisk er grunnlag for optimisme. Nr man sammenlikner data fra januar 2012 med data fra januar 2011, fjerner man en del av sesongproblematikken, uten at man kan vre helt sikker p at den er helt ut av bildet.

Interessant nok har grafen vakt liten interesse nr jeg har vist den til folk de siste mnedene. Det styrker troen min p at tilgjengelighetsbias spiller en vesentlig rolle i folks persepsjon. Energisektoren utgjr halvparten av verdiene p brsen og da fles det fremmed bruke ynene p et innspill som skaper kognitiv dissonans, det vil si et avvik mellom tilstanden i Statoil og eksportrettet virksomhet for vrig. Vi vet for vrig at stemningen blant markedsaktrene er uvanlig hy, noe som pvirker de flestes evne til bearbeide informasjon som avviker fra den etablerte konklusjonen.

Tilgjengelighetsbias tok folk p senga. Til tross for at sentralbanker sjelden bekjemper bobler, var alles yne p «boligboblen», stigende brser og overraskende gode, men sesongproblematiske makrodata. Mens fokus var p bobler og brsoptimismen, har eksportutsiktene blitt stadig drligere.

Hy boligpris, lav nybygging

Iflge grunnleggende konomisk teori tilsier hyere pris et hyere tilbud. Kan det tenkes at det er annerledes i dagens boligmarked?

diskutere boligpriser er be om brk. Det er nrmest som diskutere fotball med supportergjenger; kommentarer som avviker fra konsensus i gjengen, sls resolutt ned p. Gode og drlige forsk p underfundige innspill og subtile argumenter er bortkastet tid. Fotballpuben er neppe stedet for ironi  heller. Kampropene overdver alt annet. Affekt vinner over refleksjon.

P den andre siden er boligprisene sentrale for den jevne manns konomiske velbefinnende. Alle leser derfor stoff om boligprisene, noe innholdet p TV-kanalene, i ukeblader og aviser vitner om. Snn sett er det synd om pbelen fr avgjre boligdebatten, slik de ivrigste fotballsupporterne kan delegge kampopplevelsen for folk flest.

Uklok av skade vil jeg denne gang forske meg p et avvikende argument som under visse forutsetninger holder vann, og som kan kaste lys over et paradoks i boligdebatten. Nye lesere av denne spalten bes om flge retorikken min og bry seg mindre om flelsene som bygger seg opp underveis i lesingen.

Nr jeg sker p «hye boligpriser», fr jeg opp en mengde treff p internett. Det samme gjelder for sket «lav boligbygging». Med andre ord tror jeg det er mange der ute som oppfatter det slik at boligprisene er hye og at boligbyggingen er lav p samme tid. Iflge konomisk teori burde imidlertid boligbyggingen ke nr prisene kes. Fordi Norge har hatt en ekstremt hy boligprisvekst de siste rene, er det interessant at tilbudet av boliger oppfattes som lavt.

I oktober i fjor foreslo jeg at en fornuftig analyse av boligmarkedet bare kan skje hvis vi deler opp boligprisene i tomtens verdi og bygningens verdi. P den mten pner vi opp muligheten for at bygningens verdi er «riktig», mens tomtens verdi  er mer problematisk. For dem som flger Chicago-konomenes tankegang om at det er nyttelst fokusere p bobler i konomien, er det neppe noen vits lese videre. Hvis vi pner opp for at bobler kan eksistere og at det er meningsfylt forske identifisere dem, er videre lesning kanskje ikke helt bortkastet.

La oss anta at prisen p bygninger og nybygging er helt fair og i trd med det man kan forvente i henhold til grunnleggende konomisk teori. P samme tid har imidlertid prisen p tomter i pressomrder steget s mye at de informerte markedsaktrene frykter at en tomteboble er under oppblsing; de registrerer jo at tomtens verdi aldri har sttt for en strre andel av boligens samlede verdi enn i dag. Ved bygging av nye boliger vil utbygger gjerne kjpe tomt fr byggetjenester og –materialer. Med andre ord kan vi se p tomten som en slags «vare i arbeid». Jeg tror ikke det er uvanlig at det kan g lang tid, opptil flere r, fra en tomt kjpes til de nye byggene p tomten er klare for selges. Tidsgapet mellom kjp av tomt og ferdigstillelse av et boligprosjekt er pvirket av tilfeldigheter, ikke minst politiske og byrkratiske prosesser. Hvis utbyggerne, som ofte er informerte markedsaktrer, frykter at tomteprisene er en ballong som bare venter p sprekke, eller at nedsiderisikoen er mer dramatisk enn sjansen for ytterligere oppgang i tomteprisene, vil det vre tenkelig at hye tomtepriser virker dempende p nybygging; mens utbygger har noenlunde kontroll p byggekostnadene, er det i strre grad markedets lunefulle natur som avgjr hvilken pris utbygger kan videreselge tomten for. Dette poenget, at informerte aktrer kvier seg for bake en kake hvis de frykter at én av ingrediensene kan g i luften nr som helst, er intuitivt; det minner litt om en narkotikasmugler som har liten lyst til svelge ballonger med stoff inni for ta det gjennom tollen. Hvis smugleren hadde ftt en garanti om at ballongen aldri sprekker, ville slik smugling sannsynligvis vrt mer utbredt enn den er. For vrig tror jeg ikke boligutbyggere er like risikoskende som en desperat narkotikakurer. Kan frykten for en ballongsprekk vre rsaken til at vi opplever hy pris og lavt tilbud p samme tid i dagens boligmarked?

Boligprisene i pressomrder kan tenkes vre viktige for samfunnsutviklingen. reflektere over de mulige sosiale konsekvensene av hye boligpriser, for eksempel at progresjon ofres til fordel for staus quo, er derfor ikke bortkastet tid. Jeg tror slike refleksjoner blir mer spisset og oppklarende nr man deler opp debatten om boligpriser i én debatt for nybyggingskostnader og én debatt for tomteprisene.

Kan hyere tomtepriser i pressomrder gi lavere boligbygging i et marked hvor de informerte aktrene frykter en tomteboble? I s fall er konvensjonelle konomiske modeller kanskje en blindvei for forst et marked som er viktig for samfunnsutviklingen.

Flaks at markedet er billig

Det er ikke mange som for tiden mener at aksjemarkedet er dyrt. At mange er blinde for risiko, skyldes ikke bare menneskers medfdte optimisme, men ogs menneskers trang til trekke forhastede slutninger.

Vi m tilbake til 1980-tallet eller tidligere for finne perioder hvor prisingen av eller multiplene i aksjemarkedet var like lave som i dag. Er det ikke da grunn til sl p stortrommen og anbefale folk kaste seg bekymringslst inn i aksjemarkedet?

For besvare sprsmlet, vil jeg g en omvei via en oppgave som er brukt i Max Bazermans bok «Judgment in Managerial Decision Making», og som er viet plass i Daniel Kahnemans «Thinking, fast and slow»:

Tenk deg at du er konomisjef i en butikkjede. Alle butikkene er helt like nr det gjelder strrelse, bemanning og vareutvalg, men omsetningen avviker p grunn av beliggenhet, konkurranse og tilfeldigheter. Du fr n 2011-omsetningen og er bedt om budsjettere omsetningen for 2012. Du er ogs bedt om ta konomenes anslag for 2012-veksten i denne sektoren p ti prosent for god fisk. Hvordan vil du fylle ut den flgende tabellen:

Jeg tror mange som leser dette, vil bruke ti prosent vekst for hver av de fire butikkene som et ok anslag p omsetningen i 2012; da blir i alle fall totalen riktig. Det er unaturlig for menneskehjernen anstrenge seg mer enn den m, og da ender vi dessverre opp med anslag som er ulogiske. En skikkelig analytiker vet at flaks eller tilfeldigheter spiller en stor rolle. En butikks omsetning i ett kalenderr kan derfor uttrykkes slik:

Omsetning = gitte egenskaper + flaks

Derfor er det god grunn til anta at butikk én og tre vil ke omsetningen mer i prosent i 2012 enn butikk to og fire. Det finnes naturligvis ikke noe fasitsvar p denne oppgaven, men en god analytiker vil aldri lukke ynene for flaksens eller tilfeldighetenes betydning.

For dem av dere (gjelder helt sikkert ikke deg eller meg...) som ikke tok denne oppgaven p strak arm, og budsjetterte med hyere prosentmessig vekst for butikk én og tre enn butikk to og fire for 2012, kan man sprre seg om det finnes hjelp som gjr at vi unngr gjre denne typen feil i fremtiden. Fordi denne artikkelen innledet med aksjemarkedsprisingen, har jeg tenkt til peke p en gammel metode som gjr at man ikke gjr denne typen feil i prisingssprsmlet, men som de fleste i dag velger neglisjere.

Da Benjamin Graham og David Dodd, den moderne aksjeanalysens grunnleggere, laget anbefalinger for yngre finansanalytikere p 1930-tallet, anbefalte de analytikeren glatte ut sykliske svingninger i foretakets marginer; man burde se tilbake p historiske resultater, og «ikke mindre enn fem r, og helst sju eller ti r». Graham og Dodd visste godt at foretakenes marginer kan vre hye i ett r og mye lavere i et annet. Over tid ligger marginen p et normalniv, men fra et r til et annet er det flaks om marginene er over eller under normalen.

I dag finnes det nesten ingen som bruker Graham og Dodds enkle regel for ikke lures av tilfeldigheter i foretakenes marginer. P et vis er det som om den moderne analytiker, i kraft av sin lange utdannelse, status og tilgang p all verdens data har mer tro p egne evner i dag enn 1930-tallets analytiker; med andre ord foretrekker mange moderne analytikere lse oppgaven ovenfor p en helt annen mte enn den mten Bazerman, Kahneman, Graham eller Dodd ville lst den p.

Grafen ovenfor viser marginene, rsresultater i S&P Industrial Average-selskapene dividert p omsetningen i de samme selskapene, fra 1954 til i dag. Tidligere har jeg pekt p samme type data for hele foretakssektoren (se denne lenken). Dagens marginer har aldri vrt hyere i forhold til den historiske normalen. Hva om de hye marginene skyldes flaks?

Nr aksjemarkedets pris vurderes opp mot siste rs rapporterte inntjening, ser markedet billigere ut enn p omtrent 20 r. Fordi resultatestimatene som regel er en fremskriving av siste rs resultater og vekst, er det klart at ogs pris i forhold til resultatestimater fr markedet til fremst som lavt priset.

Hvis vi bruker Graham og Dodds enkle regel for unng gjre samme blemme som da vi lste oppgaven ovenfor, finner vi at det amerikanske aksjemarkedet har vrt billigere enn i dag i 87 prosent av tiden siden 1881; S&P-indeksen er n priset 40 prosent over normalen (dataene finnes p Robert Shillers hjemmeside). Siden 1881 har det amerikanske aksjemarkedet normalt vrt priset til 16 ganger ti rs snittinntjening. I «Security Analysis» fra 1934 skriver Graham og Dodd:

«We would suggest that about sixteen times average earnings is as high a price as can be paid in an investment purchase in common stock».

Interessant nok ligger Graham og Dodds prisingstak akkurat p prisingsnormalen for det amerikanske aksjemarkedet, basert p data fra 1881 til i dag.

Hva betyr det at aksjemarkedet er priset 40 prosent hyere enn prisingsnormalen, basert p Graham og Dodds regel om bruke ti rs snittinntjening i nevneren i stedet for siste rs og neste rs estimerte resultat?

Fordi det er naivt og kostbart anta at man alltid vil ha flaks (Graham og Dodd anbefalte at man la inn en sikkerhetsmargin i analysene sine), er det klokest g ut fra at man vil selge aksjene sine til historiske gjennomsnittsmultipler fordi det aldri har hendt at disse multiplene har hold seg p et permanent hyere plat; tvert i mot forteller historien oss at Graham-Dodds multiplene, som vises i Robert Shillers regneark, alltid har returnert tilbake til normalen. I og med at dagens prisingsmultippel i det amerikanske aksjemarkedet ligger 40 prosent over prisingsnormalen, br man anta at dette gapet mellom faktisk og fair pris kan snevre inn; 40 prosent over ti r vil spise opp 3,5 prosent av din rlige avkastning. Videre vet vi at den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet er lik konomisk vekst, minus utvanningseffekten (denne effekten er omtalt her) i aksjemarkedet pluss utbytte. Du m med andre ord ta stilling til flgende:

[konomisk vekst + utbytte]  vs  [utvanningseffekten + rlig reduksjon i prisingsmultippelen]

Det er vanskelig se for seg at venstresiden i uttrykket ovenfor (det vil si konomisk vekst pluss utbytte) er mye mer enn fem prosent, ikke minst fordi dagens utbytteavkastning ligger p knappe to prosent. Nr det gjelder utvanningseffekten, har denne ligget p stabile to prosent i USA. En normalisering av prisingsmultippelen, p anslagsvis 3,5 prosent over ti r, har vi vrt gjennom allerede.

Tilfeldigheter gjr at aksjemarkedet fremstr som billig i dag. Verden vil nok best, men flaksen er forgjengelig. Det betyr at man m ha andre grunner enn prising for ende opp med en positiv vurdering av det amerikanske aksjemarkedet. Kanskje du har mer flaks i andre markeder?

Love is in the air

Stemningen i aksjemarkedet har sjelden vrt mer positiv enn n. En kjapp og daglig oppdatert indikator forteller oss at sentimentet er det hyeste p 20 r.

Strmmen av positive makrooverraskelser fra USA har sjelden vrt sterkere enn den har vrt de siste tre mnedene.  Samtidig har aksjemarkedet vist seg fra sin beste side. Det finnes knapt en pessimist igjen og en skalt Daily Trading Sentiment Composite fra Ned Davis Research er n 2,4 standardavvik over snittet siden 1994. Til forskjell fra andre sentimentmlinger, som bare reflekterer hva markedsaktrene sier, gjenspeiler denne sentimentmlingen ogs hva markedsaktrene gjr; VIX, put/call, opsjonspriser, fondsflyt, kreditt- og aksjeyield, brsvolum mv. inngr i tillegg til tradisjonelle sprreunderskelser.

Grafen ovenfor forteller oss det gr lang tid mellom sentimentet er oppe p dagens niver. Fordi sentimentet er negativt korrelert med markedsavkastningen, i den forstand at hyt sentiment i snitt ledsages av svak avkastning og lavt sentiment i snitt ledsages av hy avkastning, er sentimentmlingen interessant. Det er som om usikkerheten og frykten fra hsten 2011 er borte og glemt. Det har med andre ord skjedd en signifikant endring i markedsaktrenes oppfatning av utsiktene i aksjemarkedet.

Hvis du er skeptisk til brsutviklingen og fler deg alene i dagens brsklima, forteller denne sentimentmlingen at ensomheten er ekteflt. Hvis brsen gr akkurat den veien du mener er den rette, er mlingen en indikasjon p at du vanskelig kan f flere meningsfeller enn du allerede har.

For hye boligpriser

Jeg har til gode treffe noen som kan fortelle meg hvor taket p boligprisene er. Det er kanskje fordi det ikke finnes noe tak.

diskutere boligpriser med folk er interessant. P den ene siden synes de boligprisene er for hye («joda, det har gtt litt over alle stvleskaft i det siste»), men p den andre siden er de for hye boligpriser («folk har spinket og spart for nedbetale huslnet, og da ville det vre ergerlig om verdiene forsvant, spesielt hvis verdifallet skyldes kt skatt til de samme myndighetene som man allerede har betalt hy inntektsskatt til»). «For hye boligpriser?» Ja takk, begge deler!

At boligprisene skulle stige s mye i etterkrigstiden og spesielt de siste 20 rene var det vel ingen som spdde. Fordi prisene allerede har passert de nivene kreative og faglig dyktige eksperter hadde forestilt seg, er det interessant underske om det finnes et tak for boligprisene – et prisniv som ikke kan brytes.

Det var vanskelig for noen r siden tro at rentene skulle ned p dagens rekordlave niver. Derfor tenkte jeg starte dette tankeeksperimentet med at myndighetenes styringsrente settes til null. Med offisielle nullrenter kan man se for seg at utlnsrenten til publikum blir én prosent. Det vil si at lngiverne har én prosent i utlnsmargin. I virkeligheten er rentepolitikken litt mer komplisert, som illustrert i denne artikkelen, men Norge er et suverent land og myndighetene kan – hvis de virkelig vil – f utlnsrentene akkurat dit de vil.

Med utlnsrenter p én prosent kan hvem som helst betjene et boligln p ti millioner kroner. De rlige rentekostnadene blir da 100.000 kroner eller bare 72.000 etter skatt; 6000 kroner i mnedlige boliglnsutgifter er levelig for mange. Vi ser videre at mange familier med god inntekt vil klare betjene ln p minst 50 millioner kroner. Og det stopper ikke her. Gitt at konkurransen om lnekundene bidrar til lavere rentemarginer, for eksempel 0,5 prosent i stedet for én prosent, kan vi doble de forannevnte prisene; da vil den lille ettromsleiligheten koste 20 millioner og familiehuset vil kunne koste 100 millioner uten at familiens evne til betjene lnet forsvinner.

Eksemplet fremstr som absurd, men er det egentlig s urealistisk? Jeg tror «Brave New World» og «1984», som har hatt en enorm pvirksningskraft p folk, er virkelighetsfjerne i forhold: Myndighetenes styringsrenter har stadig falt og fortsetter utviklingen i samme tempo som i de siste rene, vil vi snart ha med offisielle nullrenter gjre; ekstrapolering er som kjent den vanligste analyseformen, s hvorfor ikke bruke den i boligrentesprsmlet? Vi vet ogs at kampen om lnekundene er hard og at utlnsmarginene kan bli lave i et konkurranseutsatt marked.

bruke evnen til betjene boliglnet som utgangspunkt for finne taket i boligmarkedet, er relevant fordi den mest penbare multippelen i analysen av boligmarkedet, pris/leie, avfeies som irrelevant av en del boligdebattanter; de ser ikke hvorfor en hy pris/leie-multippel tilsier risiko for fall i boligprisene fordi det er s mange andre ting som pvirker boligmarkedet. I stedet bes man om gjre et regnestykke som illustrerer boligkjpers evne til betjene huslnet.

Det er imidlertid en penbar svakhet i en analyse som bare fokuserer p betjeningsevne, en svakhet som brer i seg et element som ikke passer inn i en objektiv, verdifri og positiv, analyse; det er et element her som bringer frem det normative, det vil si en vurdering av hvordan verden burde vre. Poenget mitt er at lave renter og gunstige skatteregler kan forsvare huspriser p 100 millioner kroner for en vanlig familie. Selv om 100 millioner kroner er en forsvarlig lnestrrelse vurdert ut fra evnen til betjene et slikt ln i det nevnte rentescenariet, er det penbart at familien aldri vil vre i stand til nedbetale dette lnet; forholdet mellom pris og livsinntekt blir til slutt for stort.

Gjeld m som kjent betales, og lsningen p problemet med at familien aldri vil vre i stand til nedbetale lnet, er la lnet g i arv; eksemplet er ikke mer skrudd enn at vi hadde en liknende institusjon for en god stund siden. For 70 r siden skrev konomen og filosofen Friedrich von Hayek (1899-1992) boken «The Road to Serfdom», veien til trelldom. Hayeks filosofi ble formet blant annet av erfaringene hans med reguleringen av boligmarkedet i Wien. I The Constitution of Liberty fra 1960 skriver Hayek:

«[Rent restriction] has probably done more to restrict freedom and prosperity than any other measure, excepting only inflation [...] Whoever has seen the progressive decay of housing conditions and the effects on the general manner of life of the people of Paris, Vienna, or even London, will appreciate the deadly effect that this one measure can have on the whole character of an economy – and even of a people».

Sprsmlet som reises i scenariet med nullrenter og konkurranseutsatte utlnsmarginer, er om publikums forventninger om vedvarende lave boliglnsrenter har kimen i seg til bli den nye veien til trelldom. Ironisk er det som om Hayeks arv, «praktiske menn som [...] er slaver av en eller annen avdd konom», har frt til et liberalisert boligmarked hvor de moderne utfordringene er like store, men ikke helt like, som da Hayek skrev artikler p 1920-tallet med titler som «Das Mieterschutzproblem. Nationalkonomische Betrachtungen» og «Wirkungen der Mietzinsbeschrnkungen»; boligsprsmlet har med andre ord enn ikke blitt lst p en mte som sosialt bevisste konomer br vre tilfreds med.

Vi smiler av Ole Brum som svarer «ja takk, begge deler» nr han blir spurt om han vil ha melk eller honning. «For hye boligpriser?» er det moderne samfunnets Ole Brum-sprsml. Som Ole Brum svarer ogs vi «ja takk, begge deler», hele veien til melken og honningen i Hundremeterskogen.

Skuffende kvartalstall i USA

Makrotallene fra USA har sjelden overrasket mer positivt enn de siste tre mnedene. Derfor er det pfallende at amerikanske foretak sjelden har overrasket mer negativt enn de har gjort i forbindelse med fjerdekvartalstallene.

Lpende makrotall og selv en del ledende indikatorer har utviklet seg til det bedre i lpet av de siste mnedene. Mens sjefkonomene i USA anslo resesjonsrisikoen i landet til 35 prosent i september, har de n nedjustert risikoen til bare 20 prosent for at USA gr inn i en resesjon i lpet av 12 mneder. Med tanke p at en resesjon historisk har inntruffet en gang hvert fjerde r eller s i snitt, ser vi at sjefkonomene for tiden anslr resesjonsrisikoen for vre helt normal.

For en ukes tid siden meldte Bloomberg at analytikere i Goldman Sachs og Nomura er skeptiske til de siste mnedenes overraskende gode makrodata.

«Finanskrisen ser ut til ha pvirket sesongfaktorene i flere indikatorer», sa Goldman Sachs’ Andrew Tilton til Bloomberg. Analytikerens poeng er at Den store resesjonen, som begynte i desember 2007 og varte til juni 2009, kan ha dratt en del makrodata spass langt ned at enhver senere sammenlikning gjr at konomien fremstr i et for godt lys. Det er spesielt tiden rundt kollapsen i Lehman som skal vre problematisk for den programvaren som de statistiske byrene, departementene og private instituttene i USA bruker. Ingen vet helt hvordan sesongproblematikken br lses og de f analytikerne som har underskt dette, ser hittil ut til vre mest enige om at nyhetsstrmmen for tiden er vanskeligere tolke enn kanskje noen gang tidligere; en naiv observatr av de lpende makrodataene str i fare for bli positivt overrasket om hsten og vinteren og negativt overrasket om vren og sommeren inntil Den store resesjonen vektes mindre i statistikkprogramvaren.

Fordi sesongforstyrrelser kan vre en viktig kilde til bedringen i de amerikanske makrotallene, er det interessant se p data hvor sesong sannsynligvis ikke er en like forstyrrende faktor. Kvartalsrapportene fra foretakssektoren er neppe like utsatt for matematiske sesongjusteringer. Derfor har jeg beregnet netto positive resultatoverraskelser blant S&P 500-selskapene; tallet fremkommer ved trekke andelen negative resultatoverraskelser fra andelen positive resultatoverraskelser. Fordi bare 200 av S&P 500-selskapene har rapportert hittil, er det kanskje prematurt dra konklusjoner. En vurdering av de siste to renes resultatrapporter forteller oss imidlertid at andelen netto positive resultatoverraskelser holder seg ganske stabil nr man er spass langt ute i rapporteringssesongen som n.

Grafen ovenfor viser at netto andel positive resultatoverraskelser fortsatt er fallende; man m faktisk tilbake til Den store resesjonen for finne en periode med like f positive resultatoverraskelser som n (ikke legg for mye vekt p de eldste dataene fordi det p slutten av 1990-tallet penbart skjedde en endring i mten selskapene kommuniserte til media og markedsaktrene p). Gjennomgangen av kvartalstallene fra S&P 500 kan med andre ord vre en indikasjon p at de mest oppmerksomme konjunkturanalytikerne har rett i at sesong virkelig er et problem; hvis makrodataene fra USA virkelig har vrt s gode som de tre siste mnedenes makrooverraskelser antyder, hvorfor skuffer da selskapstallene?

Sesongforstyrrelser kan ha gjort det vanskeligere bruke makrodata blindt for vurdere tilstanden og utsiktene i konomien. En gjennomgang av foretaksdata, som er mindre utsatt for sesongproblematikken, indikerer at den sykliske avmatningen enn ikke var over i USA i fjerde kvartal 2011.

Bolig som businesscase

Norske boliger er priset like hyt i forhold til leie som aksjemarkedet var priset i forhold til inntjening i 2000. Oppfatningen av at aksjemarkedet var en boble p slutten av 1990-tallet er imidlertid omtrent like utbredt som oppfatningen av at boligmarkedet i 2012 er en god investering.

vurdere bolig som en businesscase vil for mange fortone seg som i overkant kynisk. Bolig er et sted man bor, etablerer familie, det er et sted man knytter flelser til og som det fles kunstig betrakte gjennom konomens kjlige lupe. Drmmeboligen kan man ikke sette en hy nok prislapp p, synes mange mene.

Denne artikkelen er derfor ikke ment for deg som synes det er kunstig dra regnestykker inn p et omrde hvor flelsene br regjere. Derimot er den skrevet for dem som vandrer i den pekunire sfren avskret fra det flelsesmessige. Mlgruppen for denne artikkelen er derfor liten; mange har nok allerede lest mer av den enn de har godt av.

I aksjemarkedet forsker investoren ha en formening om en aksje er dyr eller billig. All erfaring forteller oss at det har lnt seg kjpe aksjer som er lavt priset i forhold til den lpende inntjeningen. Det samme gjelder for aksjemarkedet som helhet; historisk avkastning har vrt hyere i kjlvannet av en periode preget av at aksjekursene har vrt lave i forhold til inntjening.

Professor Robert J. Shiller viste en liten gruppe mennesker p slutten av 1990-tallet at prisen p det amerikanske aksjemarkedet var i ferd med lpe fra foretakenes inntjeningspotensial. I desember 1999 ndde den skalte «Shiller’s Price-Earnings Ratio», som mler forholdet mellom aksjemarkedets pris og aksjemarkedets inntjening, en alle tiders hy; forholdstallet har i lpet av 130 r aldri vrt hyere enn 44,2 og i dag ligger det p 21.

Grafen ovenfor er laget av Shiller og viser utviklingen i det nevnte forholdstallet fra det amerikanske aksjemarkedet. I ettertid er det lett se toppret 2000. Siden den gang har ikke aksjemarkedet steget. Shillers tilhengerskare er strre i dag enn for ti, femten r siden. Folk er sjelden opptatt av en analytikers metoder, s det er utfallet – det vil si svak aksjeavkastning siden 2000 – som har reddet Shillers karriere. I dag tror jeg de fleste vil vre enig i pstanden om at aksjemarkedet var en boble p slutten av 1990- og begynnelsen av 2000-tallet, men de frreste sluttet opp om denne pstanden for ti, femten r siden.

Mens man i aksjemarkedet kan mle aksjens eller aksjemarkedets pris i forhold til inntjening, kan man i boligmarkedet mle boligmarkedets pris i forhold til leieinntekter; foretakets inntjening og utleiers leieinntekter er konseptuelt det samme. Jeg gjorde denne velsen, sammenliknet boligpris med leieinntekt, i begynnelsen av desember, men har i ettertid erfart at grafen i artikkelen som regel ble misforsttt. Misforstelsene kan beskrives slik:

  1. Trenden i pris/leie-forholdet likner p s mange andre trender man ser i det daglige, for eksempel trenden i en aksjes kurs. Nr man ser en graf som likner p andre grafer, blir grafen en del av det flyktige korttidsminnet.
  2. Et forholdstall p 10, 20, 30 eller 40 forteller en ingenting; det er intet logisk tak.

Den frste misforstelsen henger sammen med at folk er vant til observere stigende markedskurser og grafer som trender i én retning. Det er imidlertid ingen teoretisk grunn til anta at pris/leie-forholdet vil trende veldig langt i den ene eller den andre retningen. Prisen er det en investor betaler for kjpe boligen og leien er inntektene hans; det er med andre ord grunn til anta at pris/leie-forholdet vil svinge, men stort sett innenfor et intervall s lenge verden ikke endrer seg helt.

At forholdstallet mellom pris og leie stiger til bde 20 og 30, trenger ikke bety s mye for den uerfarne analytiker. De fleste finansanalytikere regnet seg frem til at den diskonterte verdien av fremtidig antatte kontantstrmmer overgikk aksjekursene med klar margin i 1999 og 2000. regne seg frem til at vi har med en boble gjre, er ikke lett. All erfaring tilsier imidlertid at hyere multipler avstedkommer lavere fremtidig avkastning, og vi vet at eksperters evne til sp om fremtidige kontantstrmmer, er begrenset. For dem som er skeptisk til vurdere et markeds prising basert p en multippel alene, br det vre enkelt svare p flgende sprsml: Nr er markedet dyrt; nr prisngsmultippelen er 10, 100 eller 1000? Det finnes et tak som slike prisingsmultipler ikke br g gjennom, og det gjelder ha en formening om nr prisingen stter mot taket: Det norske pris/leie-forholdet er i dag hyere enn forholdet mellom pris og forventet fortjeneste har vrt noen gang i amerikanske IT-aksjer (S&P 500 Information Technology Index), med unntak av en kort periode i 1999-2000 og i 2002 da inntjeningen falt p grunn av resesjonen.

I grafen jeg viste i desember, brukte jeg rdata fra NHH-professor Ola Honningdal Grytten. Disse rdataene forteller oss at forholdet mellom boligers pris og leieinntekter var 27,3 i 2011. For gjre denne prisingsmultippelen mer sammenliknbar med Shillers price/earnings-multippel, har jeg gjort justeringer i pris/leie-multippelen:

(a) Jeg har trukket fra leiers utgifter og satt kostnader til ti prosent av leieinntektene. Ogs Shillers selskapsresultater er til sammenlikning etter kostnader. Kostnadsjusteringen gjr at pris/leie-forholdet stiger fra 27,3 til 30,3.

(b) Jeg har trukket 28 prosent skatt fra leieinntektene. Shillers selskapsresultater er ogs etter skatt. Skattejusteringen gjr at pris/leie-forholdet stiger fra 30,3 til 42,1.

(c) I tillegg har jeg i likhet med Shiller gjort en snittbetraktning av inntekter. Denne justeringen gjr at pris/leie-forholdet stiger fra 42,1 til 45,9.

Grafen ovenfor viser et Shiller-justert pris/leie-forhold i Norge fra 1880 til i dag. I snitt har dette forholdet vrt p 15,3 – som er nyaktig en tredel av dagens pris/leie-forhold.

I 1999 og 2000 snakket aksjeinvestorene om «Den nye konomien». En ny konomi skulle snu opp-ned p gamle sammenhenger, ble det hevdet. Siden den tid har det meste gtt galt i forhold til forventningene; veksten har uteblitt og antallet resesjoner har gtt opp.

I et rasjonelt marked ville man kanskje konkludert med at boliginvestorene i Norge antar en dramatisk kning i leieinntektene i rene som kommer. Det gjenstr se om leieinntektene vil mer enn dobles, og som vanlig er det vanskelig sp om fremtiden. En alternativ forklaring, som ikke baseres p antakelsen om rasjonelle aktrer, er at leiemarkedsprisen settes av bruksverdien for bo et sted, mens eiemarkedet styres av forventninger om ytterligere stigning i tomteprisene. En annen forklaring er at plassering av kapital i boliger er skattegunstig, ikke minst for dem som vil redusere formuesskatten; sprsmlet er imidlertid hvor langt man kan la et slikt behov for lavere skattemessig formue overstyre kjlige beregninger i en businesscase. Renteargumentet br heller ikke glemmes i denne ufullstendige listen over mulige rsaker til et hyt pris/leie-forhold. De lave rentene gjr det historisk billig belne eiendom. Lave renter kan teoretisk forsvare hyere prisingsmultipler, men den empiriske sttten for dette argumentet har vrt svak i aksjemarkedet; de siste rene har det tvert om vrt slik at lavere renter har sammenfalt med lavere aksjemarkedsmultipler.

Til tross for det faktum at dagens pris/leie-forhold i det norske boligmarkedet er hyere enn pris/fortjeneste-forholdet i amerikanske aksjer i 1999 og 2000, rder oppfatningen om at prisen p norske boliger er lav og at leien er hy. At det er mulig konkludere slik gitt at pris/leie-multippelen taler for seg, er interessant, for den erfarne aksjeinvestor har jo alltid sttt seg p vurdere nettopp denne enkle brken, hvor prisen utgjr telleren og inntektene er nevneren. Kanskje boligmarkedet er bakvendtland, hvor brkregning er byttet ut med sirup og sukkerty?

Et annet interessant poeng vedrrende prisingsmultiplene i aksjemarkedet og boligmarkedet, er at en aksjeinvestor ikke har mulighet til kjpe nevneren i brken, det vil si inntjening eller «earnings». En som har behov for bo, har imidlertid valget mellom kanalisere penger inn i enten telleren eller nevneren i brken. Snn sett er kanskje arbitrasjemulighetene mer penbare i bolig- enn i aksjemarkedet?

Vi s i forrige uke at det er problematisk definere bobler p en slik mte at alle kan enes om bobledefinisjonen; den anerkjente finansprofessoren Eugene Fama sa «I don’t even know what a bubble means» og hans Chicago-kollega John Cochrane formulerte sitt syn p bobler slik: «Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years».

En aksjeboble, om den finnes, skiller seg fra en boligboble, om den finnes, ved at man kan bo i en boligboble. Det kan man ikke med en aksjeboble, hvis den da finnes. Det finnes nok verre skjebner enn leve i en boble. For i bakvendland, der kan alt g an.

Boble! Hvilken boble?

Debatten om norske boligpriser har ftt et oppsving. Noen vil ha det vil ta boligprisene i Norge er en boble, mens andre fnyser av slike pstander.

En debatt om bobler blir fort opphetet. Jeg tror det skyldes at s mange fler seg rikere nr aktivaprisene stiger. anklage prisstigningen for bare vre luft i en boble, gr derfor utover manges selvflelse som nysltte millionrer; ingen liker bli sammenliknet med keiseren uten klr.

At prisstigning p eiendeler oppfattes som noe godt, mens prisfall oppfattes negativt, er nok en observasjon som stemmer hvis folk flest har den omtalte eiendelen. Fordi s mange eier sin egen bolig i Norge, er det stockmannsk overmot utfordre den populre meningen om hvilken vei boligprisene kan g.

Imidlertid tror jeg enkelte konomer ser det som profesjonens oppgave gi rd som er av sammfunnsmessig nytte. Mens legens oppgave er fortelle pasienten at han m legge om kosthold og andre vaner for overleve, tror jeg mange konomer nsker advare folk mot valg som kan f svrt negative konsekvenser. Vi har sett gang p gang at fall i aktivapriser pvirker mange negativt, s det ville vre av stor verdi for mange dersom man kunne ha forberedt seg p slike prisfall.

Et sk p Google forteller oss at ordet «boble» har vrt hyppigere brukt i sk og nyhetsartikler siden 2007 enn fr Den store resesjonen, jf. skjermutklippet ovenfor. Med andre ord er «boble» et ord som dukker opp oftere enn fr nr folk aktivt sker p nettet eller skriver nyhetsartikler.

Nr debatten om aktivapriser blir het og et eventuelt prisfall etter en lang periode med oppgang kan utlse problemer for samfunnet, er det naturlig at man trekker inn hjelp fra det hold man antar har greie p slikt, nemlig konomene. Vi skal imidlertid se at hjelpen fra konomene som en helheltlig gruppe er lite samordnet.

«I don't even know what a bubble means», sier Eugene Fama i dette intervjuet med tidsskriftet The New Yorker.

«Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years», sier John Cochrane til det samme tidsskriftet i denne artikkelen. Bde Fama og Cochrane er verdenskjente konomiprofessorer og eksperter innen verdsettelse og prising av aktiva. Fama og Cochrane er profesjonelt sett forent som talsmenn for den skalte Chicago-skolen. Selv om Chicago-skolen som fagretning favner mye videre enn University of Chicago, har professorer fra University of Chicago alene mottatt over hver tredje nobelpris i konomi. Det er neppe noen annen skole eller fagretning som har betydd mer for samfunnsutviklingen og den rdende verdensanskuelsen i Vesten siden Den andre verdenskrig enn nettopp Chicago.

«Unless there is a societal choice to abandon dynamic markets and leverage for some form of central planning, I fear that preventing bubbles will in the end turn out to be infeasible», skrev den tidligere sentralbanksjefen i USA, Alan Greenspan, i 2010.

Tatt i betraktning Chicagos rolle som leverandr av praktisk politikk til vestlige samfunn er det interessant at «bobler» ikke lar seg identifisere eller bekjempes, iflge ledende Chicago-eksponenter.

Goethe sa at «Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei, Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln» (norsk: innhold uten metode frer til svermeri [fanatisme], metode uten innhold til tomt sofisteri). Jeg mistenker derfor Chicago-skolens mange tilhengere for mene at veldig mye av det som skrives og sies om konomi og markeder, er usystematisk babbel eller svermeri; Cochrane har lett etter en definisjon p bobler i 20 r og da er han neppe imponert over debatten om bobler. Goethe var imidlertid ikke bare ute etter ramme svermeren med sin sarkastiske aforisme; det er ikke stort bedre ende opp som en Erasmus Montanus, som har lrt seg all metoden, men som ikke klarer snakke med vanlige folk om det som opptar dem.

Det rdende dogmet i store deler av verdens sentralbank- og konomisk faktultetskorridorer er at «bobler» ikke kan defineres og at det derfor er meningslst forhindre dem. P Erasmus Montanus’ vis forsvinner et problem (det er i alle fall intet poeng bekjempe det) fordi det ikke kan defineres inn i disse konomenes modeller.

For mange konomer er det poenglst bekjempe et problem som ikke kan defineres inn i de rdende konomiske modellene; fordi bobler ikke kan defineres, er det umulig forhindre dem. Enkelte konomer hevder de identifiserer bobler, men inntil konomene innbyrdes kan bli enige om begreper, ml og midler, er det tvilsomt om konomifaget kan hjelpe oss med reelle problemer p samme vis som nr legen avdekker et hyt kolesterolniv og foreskriver endret kosthold og mosjon.

Investering vs spekulasjon

Alle vil vre investor, ingen nsker merkelappen spekulant, men de frreste klarer definere forskjellen mellom de to begrepene. Vi skal se at ikke alt kan kjpes for penger.

Nr jeg spr folk om de nsker vre en investor eller spekulant, svarer alle at de nsker vre en investor. Dette gjelder ogs nr sprsmlet stilles til folk med hyere konomiutdannelse. Til tross for det faktum at begrepet «investor» er mer positivt ladet i folks rer enn «spekulant», er det sjelden jeg mter noen som tar tak i begrepene med hndverkerens faste grep. Benjamin Graham (1894-1976), ofte kjent som grunnleggeren av verdiskolen, hadde et klart syn p forskjellene mellom investering og spekulasjon. Bkene «The Intelligent Investor» og «Security Analysis» tar for seg begrepene flere ganger, blant annet slik:

«An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.»

Graham var imidlertid ikke imponert over en del av forskene p kamuflere spekulasjon som investering, all den tid den fremvoksende finansmatematikken gjorde det mulig skape kjpsanbefalinger ut av salgsanbefalinger ved skru litt p antakelsene (disse ordene er fra en tale i 1958 til medlemmene i New York Society of Financial Analysts):

«The concept of future prospects and particularly of continued growth in the future invites the application of formulas out of higher mathematics to establish the present value of the favored issues. But the combination of precise formulas with highly imprecise assumptions can be used to establish, or rather to justify, practically any value one wished, however high… Given the three ingredients of a) optimistic assumptions as to the rate of earnings growth, b) a sufficiently long projection of this growth into the future, and c) the miraculous workings of compound interest. The security analyst is supplied with a new kind of philosopher’s stone which can produce or justify any desired valuation for a really ‘good stock…’»

Graham har aldri blitt anerkjent av the establishment i det moderne konomifaget. Det er derfor interessant at John Maynard Keynes (1883-1946), som sammen med Milton Friedman kappes om ha vrt 1900-tallets mest innflytelsesrike knom, sa mye av det samme som Graham nr Keynes snakket om «enterprise investment» og spekulasjon; enterprise investment ble definert som « forecasting the prospective yield of the asset over its whole life», mens spekulasjon ble beskrevet som «the activity of forecasting the psychology of the markets».

Jeg tror bde Graham og Keynes hadde en sjeldent god innsikt i konomi og finans. For finne en enda nyttigere definisjon p investering og spekulasjon, tror jeg vi likevel br g ytterlige 50 r tilbake i tid, til overgangen mellom 1800- og 1900-tallet. Thorstein Veblen (1857-1929) hadde en unik innfallsvinkel til konomifaget (Veblens elev, Wesley Clair Mitchell, var selv blant USAs aller fremste konomer p begynnelsen av 1900-tallet, og hadde det vrt langt mellom Veblens unike bidrag, hadde Mitchell neppe sammenfattet verket «What Veblen Taught» p 556 sider i 1936). Veblen var ikke spesielt opptatt av matematikken og formlene (han mente det var fremmed illustrere historie, kultur, psykologi, antropologi og sosiologi mv. i matematikkens sprk) , men mer interessert i hva som kjennetegner folks tankesett over tid. Denne litt fravrende mten tenke p, som kunne fortone seg som om Veblen s p andre konomer som zoologiske dyr det var verdt studere, skremte mange konomer. Nr mange av Veblens tanker (conspicuous cosumption, the business enterprise/class, absentee ownership etc.) i tillegg traff spikeren p hodet, er det ikke til forundres over at han fikk sparken fra stillingen som professor ved University of Chicago; det har naturligvis aldri vrt den primre intensjon fremskaffe fakta ved universitetene hvis disse fakta strider mot interessene til universitetets finansieringskilder.

Én av Veblens meget enkle, men likevel implikasjonsrike tanker, gikk ut p at konomens fokus burde vre p institusjonene; en institusjon ble beskrevet som sosialt utbredte vaner. Veblens poeng var at verken menneskehjernen eller naturen hadde utviklet seg nevneverdig i lpet av de siste rtusene. Det som forklarer fremgangen fra primitive samfunn, mtte med andre ord komme fra andre hold enn naturen og menneskekroppen. Disse tankene var selvflgelig ikke nye; ogs Adam Smith var fascinert over at en arbeider i Skottland kunne ha en vel s god levestandard som en hvding i Afrika. Veblen, som var fdt over 100 r etter Smith, hadde imidlertid mer erfaring med den moderne kapitalismen enn Smith hadde; snn sett fremstr Veblens innsikt mer relevant i dag enn de aller frste konomenes tanker. Vi skal se at Veblens tanker for vrig er mer relevante i dag enn mange moderne konomers teorier.

Bde Graham og Keynes ga begrepene investering og spekulasjon innhold, men ingen av dem var klare p hva de mente om ulike aktivaklasser; Grahams fokus var primrt p aksjer. Eiendom er for rvig en aktivaklasse som har eksistert i rtusener og lenge fr institusjonen aksjer var ptenkt. Rvarer har alltid eksistert, men det er frst i dag det er mulig investere i slikt. Hvis man holder seg til Veblens tanker om institusjoner, blir det mer interessant betrakte de ulike aktivaklassene. Poenget mitt er: Hva er det som bringer deg den velstanden du setter pris p?

Hvis vi ser p hele verden som en helhet, er det penbart at hyere rvarepriser ikke skaper velstand for verdenskonomien; noen vil vre vinnere (de som eier rvarene), mens noen vil vre tapere (de som ikke eier rvarer). Tankevekkende nok finner vi mange eksempler p nasjoner som er rike p rvarer, men fattige p velstand; Norge er blant de f landene som har klart kombinere rikdom p naturressurser med en utvikling av samfunnets institusjoner.

Eiendom er litt enklere forholde seg til fra nasjon til nasjon (eksport og import er vanskelig i eiendomsmarkedet); tror du at Norge ville blitt rikere selv om prisen p de norske tomteprisene tredoblet seg i lpet av kort tid?

Med fare for generalisere kan vi si at «Afrika» har bde rvarer og mer enn nok av attraktiv tomt (eiendom). Likevel er det som om Adam Smiths observasjon fra 1700-tallet om at afrikanske hvdingers levestandard var i ferd med bli forbigtt av den britiske industriarbeiders, ikke har mistet sin relevans. Forskjellen mellom dem som har velstand og dem som ikke har den, er ofte Veblens institusjoner; selv de som mener at verden er urettferdighet satt i system, er nok enige i at det m vre ett eller annet som har trukket verden fra steinalderen til det moderne samfunnet, og dette «ett eller annet» er neppe det gudegitte som eiendom eller rvarer.

Jeg har i en tidligere artikkel vrt inne p at pris og verdi er to forskjellige ting. Dette er en selvflge for investoren, som vet at tlmodighet er en dyd; én eller annen gang vil Mr. Market sannsynligvis gi deg en pris som ligger p eller over fundamental verdi, men markedsprisen kan skyte over eller under fundamental verdi i tir av gangen. Veldig f er i utgangspunktet villig til akseptere dette. Da velger de, som regel ubevisst, bli en spekulant i stedet for en investor. snevre inn definisjonen av investeringer ytterligere, slik at tomt (eiendom) og rvarer ikke ndvendigvis slipper gjennom nlyet, faller nok mange tungt for brystet. Vi kommer imidlertid ikke fra den kjensgjerning at det ikke er tomt (eiendom) eller rvarer som har brakt verden fremover; det er hva samfunnet velger gjre med det gudegitte som avgjr velstandsutviklingen. Merk for vrig at jeg skiller mellom tomt og bygning i definisjonen av eiendom; mens bygning, infrastruktur og smart bosettingsmnster er resultatet av vre institusjoner, er tomten som sdan gitt en gang for alle; de fleste ser dette poenget nr det presenteres som i denne artikkelen. Mistanken om at eiendom ikke er en investering, nr en investering definisjonsmessig skjer gjennom vre institusjoner, illustreres her:

Nederst i illustrasjonen ser du husprisene i en del av Amsterdam fra 1650 til 2005. Mens aksjekursene i alle land alltid har hatt en klar oppdrift som en refleksjon av den konomiske veksten, finner vi ingen slik sammenheng mellom boligpriser (som er verdien av tomt og bygning) og konomien for vrig. I Amsterdam er det bare de siste renes boligprisstigning som gjr at inflasjonsjusterte realpriser er hyere i dag enn p 1600- og 1700-tallet. Boligprisutviklingen i Norge fra 1850 til 1950 eller fra 1899 til 1990-tallet styrker ogs mistanken om at eiendom ikke er en institusjon i samme grad som et foretak. Samme type data finnes for bde USA (siden 1890, se denne lenken) og Paris (siden 1200, se side 22 i denne lenken/presentasjonen eller i denne artikkelen p engelsk); felles for alle datasettene er at huspriser har hatt en langt svakere prisutvikling enn verdiskapingen som skjer i aksjer eller i forhold til rentenivet.

investere betyr at man intellektuelt sett befinner seg langt fra spekulantens verdensanskuelse. I dagens samfunn kan man kjpe seg det meste, men denne innsikten kan ikke kjpes for penger.

Han som gikk p vannet

Siden Jesu Kristi dager har ingen gtt p vannet. Likevel er det mange som stadig prver seg og enda flere som forventer se at en ny mann gr p vannet.

I bde teori og praksis vet vi at aktiv forvaltning er et nullsumspill fr kostnader og et negativsumspill etter kostnader i den forstand at aktive forvaltere i snitt ikke kan oppn en bedre avkastning enn markedsportefljen, som bestr av alle brsnoterte aksjer.

Jesus Kristus var den frste og siste som gikk p vannet (dette er et bilde av Ivan Aivazovskys maleriWalking on Waterfra 1888, hentet fra Wikimedia)

En vanlig misforstelse blant dem som propaganderer aktiv forvaltning som overlegen i forhold til passiv, har sitt opphav i at det finnes mange eksempler p forvaltere som har sltt markedet; disse eksemplene brukes som sannhetsvitner p at aktiv forvaltning ikke m sammenliknes med et nullsumspill rundt den avkastningen som markedsportefljen gir. Dette er naturligvis en kortslutning fordi et gjennomsnitt gir seg selv og alle (aktive forvaltere) kan ikke vre bedre enn snittet. En lengre gjennomgang av temaet finner du her: http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm

Det finnes i nyere tid to investorer som har ftt mye oppmerksomhet for sine ekstraordinre forvaltningsresultater. Disse personene trekkes ofte frem som bevis p at det er lurt betale mye for aktiv forvaltning. Personene det er snakk om, er Bill Miller og Warren Buffett. Miller ble kalt The greatest money manager of our time av redaktren i Fortune. Buffett trenger ingen introduksjon.

Bill Miller slo S&P 500-indeksen i 15 r p rad, fra 1991 til 2005. Hvis det sl markedet kan sammenliknes med et 50/50-spill som kron og mynt, betyr det at sannsynligheten er 1/32768 (0,003 prosent) for oppn en slik seiersrekke basert p slump. Michael Mauboussin, sjefstrateg i Legg Mason Capital Management, har lagt mer realistiske forutsetninger til grunn for et liknende regnestykke; han tar blant annet hensyn til aktiva forvalteres faktiske evne til sl indeksen, som er mindre enn 50 prosent. Iflge Legg Masons egen sjefstrateg er sannsynligheten bare 1 av 2,3 millioner (0,00004 prosent) for at Bill Miller hadde flaks i 15-rsperioden.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i Bill Millers fond, Legg Mason Value Trust, fra 1991 til i dag. I tillegg har vi vist utviklingen i S&P 500-indeksen og S&P 500 Financials-indeksen. Frem til omtrent 2007 var gapet mellom Millers Legg Mason Value Trust og S&P 500-indeksen enormt. Imidlertid ser vi at fondet har samsvart mer med utviklingen i finansindeksen; amerikanske finansaksjer gjorde det sgar en del bedre enn Bill Miller fra 2000 til 2007.

I 2007 begynte s smtt finanskrisen og Den store resesjonen. Bill Millers fondskunder ble hardt rammet, i likhet med finansindeksen. I grafen ovenfor ser vi den relative utviklingen mellom Legg Mason Value Trust og S&P 500 samt S&P 500 Financials; nr linjene stiger, gjr Bill Miller det bedre enn de to indeksene. Vi ser at det i dag er lite igjen av glamouren, og de kritiske artiklene begynner melde seg. Det er s vidt Legg Mason Value Trust har sltt S&P 500 over 20-rsperioden. I 2006 var fondet p sitt strste med 21 milliarder dollar i forvaltningskapital. I dag er det bare 2,6 milliarder igjen og Bill Miller overlot forvaltningen av fondet til en annen forvalter den 17. november 2011. Fordi mange investorer er plaget med suboptimal atferd (kjper mest p topp), er det langt mellom fondskundene i Legg Mason Value Trust som har tjent penger p investeringene sine, noe The Economist gjr et poeng av her.

Historien om Bill Miller er triviell og klassisk. Miller har blitt styrtrik p forvalterjobben, mens de fleste kundene har ftt en avkastning som ligger langt under Vanguard 500 Index Fund (VFINX).

Nummer to i gjennomgangen av folk som iflge enkelte observatrer gr p vannet, er etterkrigstidens kanskje strste investor, Warren Buffett. I 2008 ble Buffett verdens rikeste mann, med en formue p 62 milliarder dollar, iflge Forbes.

I grafen ovenfor ser vi kursutviklingen i Warren Buffetts selskap, Berkshire Hathaway, og S&P 500-indeksen fra 1988 til i dag. Det er ingen tvil om at Buffett har skapt mer verdier enn det generelle aksjemarkedet siden 1988.

For sammenlikne Warren Buffett med det generelle aksjemarkedet, har vi vurdert den relative utviklingen i to tallstrrelser:

  1. Relativ kursutvikling.
  2. Relativ kning i bokfrt egenkapital pr. aksje

Vurderingskriterium nummer én er det enkleste. Vi vet imidlertid at pris (dvs. aksjekurs) og verdiskaping ikke er det samme over kortere tidsperioder, et poeng Buffett selv understreker med jevne mellomrom (Benjamin Graham, Buffetts mentor og verdiinvesteringens grunnlegger, sammenliknet markedet med en «voting machine» p kort sikt og en «weighing machine» p lang sikt). Derfor har vi ogs vurdert veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway i forhold til veksten i bokfrt egenkapital i S&P 500-indeksen.

I grafen ovenfor ser vi Warren Buffetts verdiskapende evner i forhold til det generelle aksjemarkedets evne til skape verdier. Svart tynn linje viser relativ kursutvikling, mens tynn lysegr linje viser relativ vekst i bokfrt egenkapital pr. aksje. Nr linjene stiger, skaper Buffetts Berkshire Hathaway mer verdier enn de brsnoterte foretakene i S&P 500-indeksen. Den tjukke mrkegr linjen viser et snitt av de to frstnevnte relative mlene.

Fra 1988 og frem mot 2000 er Buffett i en srklasse. De siste 10-15 rene er det imidlertid ikke penbart at Buffett har vrt ekstraordinrt god. Det mest ekstraordinre i Buffetts tilfelle er kanskje den statusen han har, til tross for at posisjonen hans frst og fremst ble etablert i lpet av 1980- og 1990-tallet?

En objektiv gjennomgang av etterkrigstidens mest suksessfulle investors verdiskapende evner forteller oss at heller ikke denne mannen kan g p vannet. I mer enn ti r har han gjort ordinre ting:

  • Kursmessig er han p samme niv i forhold til S&P 500 i dag som i 1998 og 2002.
  • Han har ikke tilfrt mer bokverdier pr. aksje i Berkshire Hathaway enn den generelle veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje i S&P 500 siden 1997.
  • Nr man ser p de to mlene samlet sett, finner vi at Buffett ikke har utprestert verdiskapingen i S&P 500 siden 1998.

isolere Buffetts prestasjon til de siste 10-15 rene, kan gi et feilaktig bilde av Buffetts dyktighet; han skapte jo enorme verdier i forhold til det generelle aksjemarkedet p 1980- og 1990-tallet. Derfor har jeg skapt flgende problemstilling: Hvis du i 1989 hadde ftt tilbud om la Warren Buffett forvalte pengene dine, mot at han belastet deg like mye i kostnader som et gjennomsnittlig hedge-fond-i-fond, ville du da ha sltt til p tilbudet?

Grafen ovenfor viser S&P 500 i forhold til Berkshire Hathaway, fratrukket normale, gjennomsnittlige fond-i-fond-kostnader i hedgefondsbransjen (den totale kostnadsbelastningen i slike fond-i-fond er egentlig enda hyere enn i dette eksemplet fordi vi her bare ser p f-i-f-kostnadene og holder de minst like hye kostnadene i de underliggende hedgefondene utenfor). Vi ser at en gjennomsnittlig kostnadsmodell for fond-i-fond i hedgefondsbransjen ville ha ftt Warren Buffett til fremst som en helt ordinr mann siden 1989; etter kostnader ville han ha gitt kundene sine en klart svakere avkastning enn indeksfondet Vanguard 500. Med andre ord gjelder det ikke bare finne en god forvalter; du m ogs srge for ikke betale for mye for tjenestene fra ekstraordinrt dyktige fondsforvaltere.

Jeg tror historien om Bill Miller og Warren Buffett har mye lre oss. For det frste ser vi at det er lite hensiktsmessig opphye mennesker til idoler. Dette er gammel visdom som religionene har forskt innprente i oss i rtusener. Mange mennesker vil ha en periode i livet hvor de fremstr som et eksempel til etterflgelse. I mange tilfeller skyldes ekstraordinrt gode prestasjoner (spesielt nr det gjelder sosiale settinger hvor det ikke er s lett ve seg opp til bli en ener) en god porsjon flaks. I andre tilfeller skyldes gode prestasjoner genuin dyktighet, men det er ikke gitt at dyktigheten vil vedvare. Kanskje det er Buffetts alder (han er fdt i 1930) som forklarer hans manglende evne til skape signifikante merverdier utover markedssnittet de siste 10-15 rene? For vrig er Buffett selv den frste til advare mot for hye forventninger blant Berkshire-aksjonrene og poengterer at selskapet ikke kan gjenta sitt eget veksteventyr.

Selv synes jeg det er enklere vre kritisk til Bill Millers prestasjon enn Warren Buffetts. Buffett flger en helt spesiell strategi, nemlig den verdibaserte. Denne strategien har fungert i aksjemarkedet i godt over hundre r, det vil si i all den tid man har empiriske data. Selv om det er mulig replisere en verdiorientert strategi i et aksjefond, har Buffett rett i at «investing is simple, but not easy». Med andre ord tror jeg Buffett har det som skal til for synliggjre mer verdier enn det generelle aksjemarkedet, men jeg er ikke helt sikker p om det er strategien eller Buffett som br ha det meste ren for de gode prestasjonene; Buffett hadde neppe vrt der han er i dag uten Benjamin Graham, men det er ikke alle her i verden som klarer flge Grahams enkle prinsipper for investeringer.

Selv om den moderne julefeiringen er en markering av Jesu fdsel, glemmes ofte at det bare er én mann som har kunnet g p vannet. Nissen vil imidlertid ha deg til tro at gaver daler ned fra himmelen. I dragkampen mellom fantastiske historier, skader det ikke med sunn nisseskepsis.

When in trouble, double

Er det bedre ta tyren ved hornene, eller g utenom? Dagens finanskrise har likhetstrekk med en fascinerende, men farlig veddemlsstrategi.

Gambleren har hrt ordtaket om «when in trouble, double». I statistikken har strategien ftt kallenavnet martingale. Strategien gr ut p at man dobler innsatsen hver gang man spiller kron og mynt. Mens gamblere i 1700-tallets Frankrike skal ha trodd at strategien er en kilde til sikker gevinst, har de siste rhundrenes statistikere vrt motivert av bevise at det er umulig finne opp suksessfulle veddemlsstrategier.

For underske martingalestrategien fra egne perspektiver, har DNB-kollega Hkon Kjrnes simulert 100.000 kron-og-mynt-spill; spekulanten startet med 100.000 kroner og ga seg ikke med spillingen fr han passerte én million kroner i gevinst. Det vi fant, er at spekulanten var i ml i mer enn 95 prosent av tilfellene etter toppen ni runder. I 25 prosent av tilfellene ndde han millionen etter bare fem omganger med kron og mynt. I ett av 100.000 tilfeller mtte spekulanten spille hele 37 ganger for n mlsetningen, men det skjer aldri at spekulanten ender opp med tap hvis han kan spille s mange ganger han vil.

Dette hres besnrende ut, men det er noe som skurrer, ikke sant? Strategien fungere naturligvis bare nr spekulanten selv fr bestemme nr spillet stopper. Fra vi er sm, lrer vi imidlertid at musikken av og til stopper, og da sprs det om man har posisjonert seg riktig. Poenget er at strategien kollapser fullstendig hvis noen andre enn spekulanten skrur av musikken. I 2007 beskrev Charles O. Prince III, davrende sjef i Cititgroup, finanskonglomeratets strategi slik:

«When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you've got to get up and dance. We're still dancing.»

Den andre siden av mynten forteller oss nemlig at spekulanten i snitt tapte 43 millioner kroner i lpet av de 100.000 simulerte spillomgangene fr han passerte en million i gevinst. I de tilfellene hvor han m spille mer enn en hndfull ganger, stiger potensielt tap til absurde niver.

Grafen ovenfor oppsummerer erfaringene fra de 100.000 simuleringene. Her viser de svarte sylene at spekulanten som regel ndde mlsetningen om passere én million kroner i gevinst etter en hndfull omganger. De rde sylene viser hvilket tap spekulanten potensielt har fr storgevinsten er i boks; disse potensielle tapsbelpene nr kjapt niver vi ikke har begreper for i dagligtalen.

John Kay sammenliknet nylig politikken i Europa med martingalestrategien. Han mener der ville vrt klokere innse at Hellas var tapt der og da i stedet for satse p at det hele ville blse over hvis man underveis bringer flere sjetonger til bordet; i stedet for ende opp med gevinst, ser det ut til at tapet stadig ker og n er hele eurosonen truet. Martingalestrategien er imidlertid ikke bare begrenset til krisen i Europa. Under den forrige finanskrisen, i 1998, rapporterte Financial Times at tapene i Merrill Lynch var strre i lpet av den siste 18-mnedersperioden enn de samlede resultatene i selskapet i lpet av de 36 rene det var brsnotert.

Til tross for mange eksempler p at martingalestrategien ikke fungerer, vil det alltid finnes mange eksempler p at den fungerer for noen. Kanskje dette var én av rsakene til en del klassiske konomers skepsis til gjeld? De skilte blant annet mellom fortjente og ufortjente inntekter. En fascinerende analyse av en litt annen karakter finner vi hos Thorstein Veblen, som sannsynligvis er den «norske» konomen som har spilt den strste rollen for konomifaget noensinne. I «Types of Economic Theory», en bok som er basert p forelesningsnoteter fra Wesley Clair Mitchells undervisning i konomisk historie ved Columbia University fra 1913 til 1937, har Mitchell, som kjente Veblens faglige perspektiver bedre enn noen andre og som selv regnes som grunnleggeren av klassisk konjunkturanalyse, beskrevet Veblens syn p gjeld slik (s. 634-635):

«One of the most interesting [criticisms of the modern business enterprise], but also the most difficult, is the chapter on The use of Loan Credit. There Veblen argues that under modern business conditions borrowing increases the volume of business that a business man can do. Thus it enhances his profits and is becoming necessary in competitive trade; everybody is compelled to borrow. He asks, what does borrowing contribute to the process of producing goods? He admits that, in so far as borrowing transfers the control of capital from the hands of people not able or willing to engage in active trade to the hands of people who are both willing and able to do so, borrowing may increase production. But he treats that as a rather minor qualification. For the most part on his view borrowing simply means that a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process. There is no addition made to machinery or to the volume of goods; that these interlocking credits produce a situation which every now and then leads to periods of forced liquidation. Inasmuch as industry is run not for service but for profit, the periods of forced financial liquidation produce periods of industrial stagnation, unemployment, and so he turns to a theory of business crisis and depressions, one of the most ingenious and beautiful analyses of that fascinating problem which have been produced in recent years».

Litt senere i boken (s. 665) utdyper Mitchell hva som menes med at «a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process», en utdyping som er sentral for forst Veblen:

«Veblen points out, however, that the heaping up of credits by itself does not increase either our knowledge of technical processes or stock of machinery. It is a fact of an altogether different order from the material facts and the knowledge which relate to productive efficiency» (iflge Veblen var det institusjonene, sosialt utbredte vaner, som skiller suksessfulle samfunn fra andre samfunn. Mennesket har ikke forandret seg stort p mange tusen r og land og naturressurser er gitt en gang for alle. Det som skiller det moderne mennesket fra mennesket i tidligere tider, er at dagens samfunn er basert p institusjoner som er bygd opp over tid og som gjr at dagens mennesker kan produsere mer enn fr).

P Veblens tid var det fortsatt industrien som dominerte verdensbildet til en konom og andre akademikere med interesse for den moderne konomien. I dag antar den mlte verdiskapingen en annen form:

«U.S. •nancial-industry pro•ts as a share of U.S. business pro•ts plateaued at 41% in 2004, having not exceeded 16% until 1986, and oscillating between 21 and 30% in the 1990s», skriver professor Robert E. Marks i en tidslinje, «Anatomy of a Credit Crisis», som tar for seg opptakten til de siste renes finansielle problemer.

Med andre ord er vi et langt stykke fra Veblens karakteristikker av finans som noe som hoper seg opp p toppen av den industrielle konomien. I det nye rtusenet var finans, iflge de nevnte amerikanske dataene, tilsynelatende i ferd med overta rollen som motoren i de vestlige konomiene. Veblens beskrivelse, «heaped on top», var ikke lenger dekkende nr en eventuell fortsettelse i trenden ville betydd at finans var det meste av foretakskonomien.

Slik gikk det ikke; smbarn lrer fort at for mye av en god ting bare blir grining, og det ubehagelige sprsmlet er hvor mye finanssektorens profitt kan utgjre av en velfungerende konomis samlede verdiskaping. Legen foreskriver et balansert kosthold, og balanse er kanskje et nkkelord ogs i dagens moderne konomi? Noen doktorer, som i dette nylige tilfellet, har allerede begynt skrive ut dramatiske resepter.

De siste renes finanskrise reiser eksistensielle sprsml til den vestlige verdens mte organisere samfunnet p. Er hardt arbeid fortsatt et ideal, eller er vre nye idoler de som praktiserer martingale mens musikken fortsatt spiller?

- Hold ynene p dette tallet

Det er minst to kilder til at folk gr seg vill i det konomiske landskapet. For det frste brukes tid p gamle tall og for det andre kan tallene man ser p, lyve om den faktiske utviklingen i konomien.

Tidligere i r oppfordret DN.no leserne sine om holde «ynene p dette tallet». Tallet det var snakk om i artikkelen fra den 28. januar, var USAs bruttonasjonalprodukt (eg. gross domestic product eller GDP) for fjerde kvartal. rsaken til at dette oppslaget er problematisk fra et analytisk ststed, er penbar. BNP fra fjerde kvartal 2010 oppsummerer hva som skjedde i den siste tremnedersperioden i 2010, og snn sett er tallene i snitt fra den 15. november. bruke mye tid p mle en tilstand som er to og en halv mned gammel, er tvilsom tidsbruk for dem som nsker forst kapitalmarkedene, som har kort ledende egenskaper i forhold til vendepunkter i konomiens veksttakt. Dette penbare poenget glemmes ofte; derfor kan vi regne med at det ogs fremover vil lages oppslag om snen som falt i fjor.

Det andre poenget har med en form for overdreven tro p modeller gjre; vi bruker output fra modeller uten stille sprsmlstegn ved svakhetene i modellen. For illustrere dette poenget, vil det vre hensiktsmessig bruke bruttonasjonalproduktet i USA fra tredje kvartal i r; selve tallet gir oss normalt lite fremoverskuende informasjon, men det kan brukes for belyse mleproblemer.

I grafen ovenfor ser vi annualisert veksttakt i henholdsvis bruttonasjonalprodukt (eg. GDP), bruttonasjonalinntekt (eg. GDI) og en sammenfallende indeks (eg. coincident index). GDP og GDI er konseptuelt sett det samme, men tallene forteller av og til en ulik historie. En sammenfallende indeks skiller seg fra bde GDP og GDI fordi den konseptuelt sett er sammensatt helt annerledes.

For noen r siden begynte en konom, Jeremy J. Nalewaik, i den amerikanske sentralbanken underske forlpet i GDP i forhold til GDI (se bl.a. her, her og her. Han fant bl.a. at GDI hadde bedre sykliske egenskaper ved vendepunkter i konomien; fordi det nettopp er rundt vendepunkter at gode rd er dyre, er Fed-konomens observasjoner interessante.

Nr det gjelder tredjekvartalstallene fra USA, har mang en konom gledet seg over at GDP-tallene indikerer at avmatningen i konomien bremset opp; de to siste mnedene har amerikanske konomer nedjustert risikoen for en resesjon i USA og oppjustert veksten de kommende 12 mnedene. Interessant nok har GDI-tallene fortsatt melde om fallende vekst ogs i tredje kvartal. GDP og GDI gikk alts i motsatt retning i tredje kvartal; skal man legge vekt p GDI-tallene, er det med andre ord ingen grunn til anta at konomien fant fast dekke under fttene igjen i forrige kvartal. Tvert om indikerer GDI-tallene det Nalewaik omtaler som «stall speed»; en slik brstopp har historisk vrt forbundet med resesjoner. I tillegg kommer at den sammenfallende indeksen fra ECRI, en indeks som oppsummerer utviklingen i ulike underliggende makrodata fra alle kanter av konomien, gr i samme retning som GDI.

Analysen av GDP, GDI og coincident index er viktig fordi den minner oss om at alle mlene vi ser p, bare er modeller som har til hensikt gi oss et forenklet bilde av virkeligheten. Nr man lager modeller, mister man av og til verdifull informasjon. Derfor er det viktig gjre s mange krysspeilinger som mulig, slik at man ikke baserer handlingene p utviklingen i bare én indikator eller modell.

legge mye vekt p BNP-tallene i analysen av kapitalmarkedene, er normalt farlig fordi BNP-tallene er mer enn et par mneder gamle nr de publiseres. I tillegg kommer at et ml p virkeligheten kan lyve fordi det ikke finnes ett ml som fanger opp alt. BNP-tallene fra tredje kvartal i USA minner oss om disse viktige poengene.

Historisk dyrt eie bolig

Finanstilsynet har strammet inn p reglene for boligln. Eiendomsmeglerne frykter at unge kjpere kastes inn i dyrt leiemarked, men faktum er at det aldri har vrt mindre dyrt leie i forhold til eie enn i dag.

Myndighetene la i forrige uke frem nye retningslinjer for «forsvarlig utlnspraksis for ln til boligforml». I kjlvannet av nyheten fra Finanstilsynet sa Norges Eiendomsmeglerforbund (NEF) at unge boligkjpere dermed kastes inn i et «dyrt leiemarked».

eie egen bolig er et tema som er forbundet med flelser. Diskusjonen av unges mulighet til kjpe bolig er derfor vanskelig fordi emosjoner og vaner gjr det vanskelig se saken fra utelukkende rasjonelle sider; og hvem skal bestemme hva som er rasjonelt i boligsprsmlet? Jeg vil derfor konsentrere meg primrt om pstanden om at leiemarkedet for bolig er dyrt; har vi en objektiv mulighet for vurdere hypotesen om at leiemarkedet er dyrt?

I vurderingen av aksjemarkedets prising er det normalt vurdere dagens prisingsmultipler i forhold til de historiske. Professor Robert Shiller, det er han som fikk tidligere Federal Reserve-sjef Alan Greenspan til bruke uttrykket «irrational exuberance» om aksjemarkedet i 1996, har lenge publisert data som viser prisingen av det amerikanske aksjemarkedet i et historisk perspektiv. Shiller hadde stor suksess med advarslene om et overpriset aksjemarked p midten av 1990-tallet basert p sine empiriske vurderinger; i tillegg hadde han en god porsjon flaks med disse advarslene fordi det kan ta veldig lang tid fra et marked er svrt dyrt i et historisk perspektiv til prisingen normaliseres. Da Shiller advarte mot overprising i aksjemarkedet p 1990-tallet, var det f som tok advarslene alvorlig; i dag har Shiller ftt sin anerkjennelse og han er en etterspurt foredragsholder.

advare mot overprisede aktiva er drlig bedriftskonomi; i USA operererte aksjeanalytikerne med bare to prosent salgsanbefalinger p slutten av 1990-tallet, til tross for at aksjer aldri hadde vrt dyrere enn i nettopp disse rene. Det er menneskelig like folk med en positiv innstilling, og det er sogar et eget uttrykk for dem som bringer drlige nyheter: « skyte budbringeren». Fordi konomi er et fag med f sannheter, er det spesielt kontroversielt for en konom tegne opp et negativt bilde. Jeg vil likevel forske bringe videre et ml p prisingen av boliger som vil irritere de fleste. Ulempen med mlet er at det ikke sier oss noe om den absolutte prisingen; det er bare den relative prisen p bolig som fremkommer i mlingen. En slik relativ fremstilling er imidlertid vanlig i konomifaget; konomer lrer tidlig sammenlikne epler med prer hvis de to kan sies vre substituttgoder.

I grafen ovenfor er vist prisen p kjpe en bolig i forhold til ett rs leie for en bolig, fra 1871 til i dag. Merk at eie- vs leieforholdet er inverst. Jeg har ftt dataene til grafen fra professor Ola Grytten ved NHH; Gryttens empiriske gjennomgang av boligmarkedet i Norge str ikke p noen mte tilbake for Shillers gjennomgang av det amerikanske aksjemarkedet.

Grafen ovenfor forteller oss at forholdet mellom det eie og det leie aldri har vrt mer strukket enn i dag. Med andre ord har det aldri vrt billigere leie enn eie, i relativ forstand, enn i dag; det koster i dag omtrent 30 rs husleie kjpe en bolig, mens det historiske snittet ligger p ti til 15. Forlpet i det norske boligmarkedet de siste ti rene minner alts litt om utviklingen i forholdet mellom pris og fortjeneste i det amerikanske aksjemarkedet p 1990-tallet. I USA viste det seg at prisen mtte justere seg ned til de fundamentale verdiene som inntjening og bokfrt egenkapital pr. aksje. Sprsmlet er om det er et like naturlig forhold mellom prisen p eie og leie i boligmarkedet i Norge; dette gjenstr se, og det kan like gjerne vre at det er leieprisene som m opp relativt til prisen for eie bolig som at det er at prisen p boliger m ned i relativ forstand.

Jeg vil ta med ytterligere én graf for kaste lys over de siste 30 renes boligprisutvikling i Norge.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i boligpriser og byggekostnader i Norge siden 1978; boligprisene har steget langt mer enn byggekostnadene skulle tilsi. Dette indikerer at det er prisen p tomt (land, beliggenhet) som str for residualen; som jevnlig reisende med fly over Norge er jeg sikker p at vi nordmenn har vel s mye land pr. innbygger som borgere i andre nasjoner.  Med andre ord er det grunn til reise sprsmlet om fremtidige boligkjperes inntekter fra arbeid vil g hovedsakelig inn i land- eller tomteverdier, det vil si aktiva som iflge de klassiske konomene ikke har produktiv kapasitet. Er sprsmlsstillingen relevant, kan man i neste runde reise sprsmlet om det er god samfunnskonomi plassere s mye av fremtidig verdiskaping i ikke-produktive aktiva i en tid hvor man lurer p hvor fremtidens verdiskaping skal komme fra. De frreste husker i dag at det tok nesten 100 r fra boligprisene toppet ut i 1898 til de tok igjen inflasjonen p 1990-tallet; det er med andre ord ikke gitt at tomteverdier vil stige uavbrutt, selv om det kan virke slik i 2011.

Flelser og vaner preger boligsprsmlet. Et objektivt ml p boligpris i forhold til rlige leieinntekter forteller oss at det relativt sett aldri har vrt dyrere eie i forhold til leie. Forholdet mellom boligpris og leieinntekter kan vre en spuris sammenheng, men det kan ogs vre en norsk variant av Shillers «irrational exuberance».

Sofister og risiko

Pris og verdi er to forskjellige ting. Likevel styres risikoen i kapitalmarkedene som om prisen gir et fullgodt ml p risiko.

Benjamin Graham, som i dag er kanskje mest kjent som Warren Buffetts lremester, skrev i 1949 at markedet er en avstemningsmaskin (eg. voting machine) p kort sikt, mens det er en vekt (eg. weighing machine) p lang sikt. Med det mente han at markedsaktrene p kort sikt setter en annen pris p verdiene enn den korrekte, men at prisen over tid vil komme tilbake til de virkelige verdiene. Dette er en pstand som har holdt i all tid, ogs i de mer enn 60 rene siden boken The Intelligent Investor ble publisert; markedet har alltid kommet tilbake til gjennomsnittlige markedsmultipler, nr disse multiplene defineres som pris i forhold til bokfrt egenkapital pr. aksje eller pris i forhold til inflasjonsjusterte snittresultater pr. aksje fra siste tirsperiode.

Jeg fr av og til hre at moderne finansakademikere har begynt skille mellom pris og verdi, i trd med Grahams gamle rd. Dette stiller jeg meg tvilende til som en generell beskrivelse, men jeg vet at stadig flere akademikere tenker annerledes enn de eldre professorene; Thorstein Veblen, forstyrreren av den intellektuelle fred, ville i s fall kanskje sagt at institusjonene er i ferd med redefineres, og det er jo et spennende scenario! Hvis akademia generelt gr inn for skille klart mellom pris og verdi, s fall ville det bety at dagens mest brukte modeller for risiko m revurderes helt fra bunnen av, for vrig i trd med Wesley C. Mitchells observasjoner fra 1915 om at markedspriser ikke holder seg innenfor standardmodellen og Benoit Mandelbrots anbefaling fra 1963 om tilnrme seg risiko p en radikalt annerledes mte; Mandelbrot dde i fjor og uttalte flere ganger i sin levetid at finansakademikerne aldri ville hre p ham.

For to r siden ble det skrevet en lengre rapport om Oljefondets aktive forvaltning. Oljefondet regnes som ledende i sitt slag i verden og har alltid vrt tett tilknyttet representanter fra det moderne finansfaget. P side 19 i denne rapporten str det at Oljefondet bruker realisert tracking error i sin prosess for risikobudsjettering; det er utelukkende pris som mles i denne risikomodellen. Det betyr at fondet reduserte sin aktive forvaltning under finanskrisen, i en tid da aktiv forvaltning kunne tenkes gjre det bedre enn referanseportefljens sofistikerte automatikk og regelbaserte indeksering.

Hvis akademia virkelig mener at man br skille mellom pris og verdi, burde de komme opp med modeller for hndtering av risiko som gjr at man investerer mer i risikofylte aktiva nr pris i forhold til verdi har falt. S vidt meg bekjent finnes det ingen slike modeller som har ftt bred aksept i finansakademiske miljer. Jeg tror dette har med det faktum gjre at det er enklere kvantifisere pris (den finnes jo hver dag i markedet) enn verdi; med andre ord er min pstand at finansakademia fortsatt ikke har et allment akseptert ml p verdi utover markedspris.

Goethe sa at innhold uten metode frer til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri (eg. Gehalt ohne Methode fhrt zur Schwrmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klgeln). Snn sett er konomens skjebne at han str i fare for pendle mellom svermeri og sofisteri; en del (ofte praktisk orienterte) konomer str i fare for rammes av svermeri, mens andre (gjerne akademiske konomer) ender opp som Erasmus Montanus.

Nr aksjekursene faller betydelig, ser vi gang p gang at Warren Buffett er én av veldig f som investerer p systematisk vis, det vil som regel si at han gr inn i aksjemarkedet med nye penger. Andre kutter ned p risikobudsjettet og for vrig alle andre investeringer.

«Das Hchste wre zu begreifen, daß alle Faktische schon Theorie ist», sa Goethe. Han mente det var viktig nok se klart, yne det faktiske. Lenge sa man i ledende sirkler innenfor konomifaget at «science is measurement»; dette var opprinnelig mottoet til Cowles Commission, et forskningsinstitutt som skte bringe sammen konomisk teori med matematikk og statistikk. I 1952 ble instituttets motto gjort om til «theory and measurement» for markere avstand til dem de anklaget for naiv empirisisme, jf. Tjalling C. Koopmans angrep i 1947 p standardverket innenfor klassisk konjunkturanalyse, Mitchell og Burns' Measuring Business Cycles fra 1946.

Det kan tenkes at moderne finansakademikere skiller klarere mellom pris og verdi enn finansakademia tradisjonelt har gjort de siste tirene, og at effisiens heller ikke str like sentralt i fokus blant de yngre akademikerne.

Likevel er jeg sikker p at det i alle fall er én antakelse som finansakademikere generel nekter gi slipp p, nemlig antakelsen om rasjonelle aktrer. Jeg er helt sikker p at det rasjonelle konomiske menneske generelt ikke finnes, for jeg kjenner til bare ett tilfelle av det, nemlig Warren Buffett. I talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville skisserte Buffett i 1984 den planen han siden har holdt seg til. I mellomtiden ble han verdens rikeste person, men finansakademikerne har aldri fattet interesse for srtilfellet Buffett. P mange mter har avvikeren Buffett gjort nyaktig det som moderne finansakademikere snakker om, men sliter med fomulere (merk at Buffetts poeng med talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville var f frem at han ikke er et srtilfelle, men er én av flere innbyggere i tynt befolkede Graham-and-Doddsville. Med andre ord er alle innbyggerne fra Graham-and-Doddsville srtilfeller, ikke bare Buffett. Fordi folk flest bare kjenner til Buffett, har jeg likevel valgt utelukkende peke p ham).

Selv tror jeg Buffetts genialitet bestr i at han alltid har vrt opptatt av det faktiske; det er dette som utgjr hans teori og som danner utgangspunktet for tommelfingerreglene hans. Nr det faktiske er resultatet av subtile interaksjoner mellom mennesker, er det umulig formalisere det faktiske i én matematisk modell som om disse interaksjonene flger geometriske mnstre. Det var derfor Max Planck sa at matematikken i konomifaget «er for vanskelig»; han revolusjonerte i stedet fysikernes verdensoppfatning, noe som er bare barnemat i forhold til den vellykkede matematiske formaliseringen av konomi og markeder.

Finansfaget har tvunget praktikerne til ta mindre risiko i perioder nr man burde ha tatt mer risiko. En bedre forstelse av konomi, finans og markedet kommer sannsynligvis bare i stand nr tommelfingerregler og erfaring avlser sofistens presise svar.

Fortjent og ufortjent

I marerittet ser du en fare, men kan ikke rope. Hva om det var slik i virkeligheten ogs?

Det var en gang slik at de fleste konomer var opptatt av fremgang for massene og bekjempelse av fattigdom. Det var ikke tilfeldig at de frste handelshyskolene i USA ble grunnlagt av kristne. Simon Patten, som hadde stor innflytelse over politikere i den progressive raen, ble i 1883 den frste konomiprofessoren ved USAs frste og fremste handelshyskole. Det som kjennetegnet Patten, hans samtidige og tenkere tilbake til John Stuart Mill, var at de skilte mellom «fortjente» og «ufortjente» inntekter. Hva var poenget med dette skillet?

I Dagens Nringsliv fra den 15. november sier Christian Dreyer i Norges Eiendomsmeglerforbund at «[f]or meg blir det meningslst forholde seg til tomteverdien som verdi hvis den kun blir brukt som verkty for komme i ml til den prisen man synes br vre markedsverdi [...] Vi har over lang tid vrt kritiske til at tomteverdien blir brukt som en bufferpost for tilpasse seg en markedsverdi man nsker oppn». Videre ppekte Dreyer at de aller fleste tomter endrer seg minimalt i verdi fra et r til et annet. I det konkrete tilfellet i DN var det snakk om en eiendom p Frogner i Oslo hvor tomteverdien, iflge to ulike takstmenns implisitte vurdering, var kt med nesten ni millioner kroner p ett r.

Jeg tror de fleste eiendomsbesittere i Norge har tenkt over at de fort kan ha tjent mer p et eiendomssalg enn gjennom hardt arbeid. Videre tror jeg de aller fleste synes det er urimelig at det skal vre slik, for moralsk sett fler nok mange det fortsatt slik at de store inntektene br komme fra eget fysiske, eventuelt intellektuelle arbeid (jeg har aldri forsttt hvorfor folk i intellektuelt krevende jobber er s mye p jobb; kanskje de tenker tregt og er p feil plass, men mest sannsynlig er hytlnte i slike jobber mye p jobb fordi de moralsk rettferdiggjr hye inntekter gjennom fysisk tilstedevrelse. Inntekter fra fysisk krevende arbeid fles kanskje fortsatt mest fortjent selv i 2011?). Eksemplet fra DN ovenfor er av den ekstreme sorten gitt at tomtens beliggenhet er svrt attraktiv, men det illustrerer en mulig svakhet med dagens konomifag og de analysene moderne konomer produserer.

Iflge John Stuart Mill kom en «ufortjent kning» (eg. unearned increment) i stand nr et stykke land eller en tomt ker i verdi, uten at eieren har gjort noe som helst. Klassiske konomer, deriblant Adam Smith, skilte mellom land (dvs. tomt, eiendom, beliggenhet etc.) og andre produksjonsfaktorer i konomien nr de forskte forst verdiskaping og optimal fordeling av velstand i samfunnet. Land og landeieren fikk alltid en srskilt behandling i det klassiske konomifaget.

Jeg er ikke helt sikker p nr skillet mellom «fortjent» og «ufortjent» ble visket bort, men det skjedde nok gradvis allerede fra 1920- og 1930-tallet. Friedrich von Hayek skrev implisitt om temaet i flere omganger p slutten av 1920-tallet i Wien, under titler som «Das Mieterschutzproblem. Nationalkonomische Betrachtungen» og «Wirkungen der Mietzinsbeschrnkungen». I The Constitution of Liberty fra 1960 skriver Hayek:

«[Rent restriction] has probably done more to restrict freedom and prosperity than any other measure, excepting only inflation [...] Whoever has seen the progressive decay of housing conditions and the effects on the general manner of life of the people of Paris, Vienna, or even London, will appreciate the deadly effect that this one measure can have on the whole character of an economy - and even of a people».

At begrepet «ufortjente inntekter», som sannsynligvis var myndighetenes fokus i forskene p styring av eiendomsmarkedet p 1920-tallet, virkelig fenget blant de store massene i forkant av Den andre verdenskrig, vitner ikke minst nazistenes 25-punktsprogram fra 1920 om; i punkt 11 foresls det «avskaffelse av ufortjente inntekter».

I dag er det som om begrepet er helt visket ut av alles bevissthet; Hayek fikk det som han nsket. Moderne konomer behandler alle inntekter likt, uavhengig av om arbeid, kapital eller land er kilden til inntektene. Skattemessig er det som kjent forskjeller.

Fra 1900-tallet av har konomifaget blitt stadig mer matematisert, og i denne prosessen har konomene hentet begreper og teorier fra fysikken og metaforer fra naturvitenskapene. I stedet for jobbe mlbevisst ut fra tanken om endre samfunnet til det bedre, har de moderne konomene brukt mer av sin tid p perfeksjonere likevektsmodeller hvor det implisitt antas at dagens tilstand er helt ok. Perfeksjoneringen har utvilsomt hatt estetisk suksess, og i dag kreves det ofte matematikk- og fysikkompetanse p et meget hyt niv for kritisere konomenes modeller. Det er, slik jeg ser det, mer tvilsomt om konomens valg av modeller og metaforer har vrt like vellykket sett fra et praktisk perspektiv. Mason Gaffney, professor ved University of California ved Riverside, er langt mer kritisk:

«Systematic, universal brainwashing is the crime, tendentious mental conditioning calculated to mislead students, to impoverish their mental ability, to bend their minds to the service of a system that funnels power and wealth to a parasitic minority», skrev Gaffney i et brev for en del r siden. Gaffney er blant de nlevende konomene i verden som har brukt mest tid p analysen av land (dvs. tomt, beliggenhet etc.) i samfunnskonomien. California-professoren pstr at dagens konomifag passer en helt konkret samfunnsgruppe meget godt; da man fjernet «ufortjent» fra konomens vokabular, og samtidig ryddet bort land som en srskilt faktor i analysen av verdiskaping og fordeling av velstand i samfunnet, var det som om man slukket flomlyset mot et omrde som det hadde vrt mye fokus p tidligere. Adam Smith, John Stuart Mill, Simon Patten og andre klassiske konomer operererte ut fra forstelsen av at samfunnets verdiskapende potensial ker hvis ufortjente inntekter beskattes srskilt og hardt. Faktum er at skalte ufortjente inntekter beskattes mildere i dag enn inntekter fra arbeid, verden over.

Eiendomsmegleren det vises til ovenfor, har nok de fleste med seg i vurderingen av at de fleste tomter endrer seg minimalt i verdi fra r til r. Poenget er at denne vurderingen er normativ (normativ er slik det burde vre). Den positive (det vil si slik det faktisk er) vurderingen er at det har skjedd en verdikning som uansett m bokfres i samfunnsregnskapet; eiendomsmegleren nsker neppe at kningen i eiendommens verdi beskattes som inntekt p arbeid i dagens skattemodell. I de siste tirene har de lavt beskattede «ufortjente» inntektene fra land (det vil si tomt, beliggenhet etc.) vrt enorme, og ingen nsker at ufortjente inntekter skal bli til ufortjente tap. Dette nsket hindrer dessverre ikke at man i stadig flere deler av verden har begynt erfare hva ufortjente tap betyr.

Jeg innledet med at man i marerittet ikke klare rope. For hva er vitsen med rope hvis man ikke kan formulere seg? Poenget mitt var reise sprsmlet om fravret av klassisk konomiutdannelse i kombinasjon med kurs i det moderne, skalte nyklassiske konomifaget, gjr det vanskelig uttrykke seg overbevisende hvis man er kritisk til status quo. Hadde kritikk vrt enklere formulere dersom konomifaget var bygget opp rundt begreper som «fortjent» og «ufortjent»?

I boken «Models behaving badly», en bok om blant annet finansmodellenes svakheter og begrensninger, skriver Emanuel Derman flgende i avsluttende kapittel:

«I am deeply disillusioned by the West’s response to the recent financial crisis. Though chance doesn’t treat everyone fairly, what makes the intrinsic brutalities of capitalism tolerable is the principle that links risk and return; if you want a shot at the up side, you must be willing to suffer the down».

Derman er opprinnelig en fysikkprofessor som i mange r jobbet med kvantitative finansmodeller i Goldman Sachs. I dag er han professor ved Columbia University og leder universitetets program innenfor financial engineering. Helt avslutningsvis i boken siterer han Edward Lucas’ portrett av dagens Russland:

«If you believe that capitalism is a system in which money matters more than freedom, you are doomed when people who don’t believe in freedom attack using money. Russia has spotted that the weakest link in the Western approach to life is inattention to the moral and ethical basis of capitalism».

«Fortjent» og «ufortjent» er to ord som umiddelbart vekker den menneskelige hjernens moralske sans. I omtrent 100 r har den seirende delen av konomifaget gjort sitt beste for bryte ned slike moralske vurderinger i utarbeidelsen av positive modeller som er estetisk perfeksjonert, men ikke fullt s perfekte nr konomifaget konfronteres med en brutal virkelighet.

Arbeid og kapital

Samfunnsdebatten brer av og til preg av forestillingen om at kapitalister str mot arbeiderne. Denne forestillingen tilsier at kapitalistene aldri har tatt mer av samfunnskaken enn i dag.

Da Karl Marx skrev «Das Kapital», var samfunnskaken allerede i ferd med bli strre, til alles glede. I ettertiden fremstr det klarere at Marx lette systematisk etter eksempler p at arbeiderne ble utnyttet, mens det generelle bildet av konomien tilsa at det sakte, men sikkert ble bedre for alle borgerne i samfunnet. Marx’ pessimisme bar preg av at han ikke s at vendepunktet til et bedre samfunn allerede l bak ham da han skrev om kapitalen. Forestillingen om at arbeid alltid str mot kapitalen i en kamp om samfunnskaken har vist seg ikke vre helt dekkende for hva som har skjedd verden over de siste to, tre rhundrene; samfunnskaken har vist seg vokse s fort at det ble nok til alle, og de kanskje beste samfunnene i verden preges i dag av en god interaksjon mellom arbeid og kapital.

Hvis husholdningenes medianinntekter og arbeidsledighet, spesielt blant de yngre, er en refleksjon av den jevne borgers flelse av konomisk fremgang og trygghet, er det grunn til tro at mange fler avmakt for tiden. Jeg har tidligere vrt inne p temaet i artikkelen «Demokratiet er deprimert».

Nr man dreier fokuset bort fra arbeid som én av produksjonsfaktorene i konomien og over til kapital, ser man at kapitalens andel av den samlede verdiskapingen aldri har vrt strre enn i dag; mens husholdningenes inntekter har stagnert over mange r, opplever kapitaleierne stadig kende resultater. Som en andel av hele samfunnskaken har de aldri ftt et strre stykke enn i dag.

I illustrasjonen ovenfor har jeg vist resultatene i foretakssektoren i USA som en andel av bruttonasjonalprodukt (egentlig GDP). Den gr linjen viser den lpende utviklingen, kvartal for kvartal siden 1950. Den svarte, vannrette linjen viser gjennomsnittsandelen fra 1950 til i dag. Jeg synes grafen er fascinerende fordi den umiddelbart gir informasjon til den samfunnsinteresserte:

(1)    Den provoserer mange av dagens lnnsmottakere fordi noen ser ut til stikke av med en strre andel av de skapte verdiene i samfunnet. I verste fall kan slike fakta i kombinasjon med en allerede vanskelig situasjon skape grobunn for sosial uro.

(2)    Den nivorienterte kapitalist vil tolke dataene som en god grunn til kjpe mer aksjer; bare se hvor gode foretakene er til skape verdier!

(3)    Den vendepunktsorienterte kapitalist vil tolke nyaktige de samme dataene som en grunn til trekke ned forventingene til aksjemarkedet p noen rs sikt; han vil se de oscillerende mnstrene og anta normalisering de neste rene.

Jeg tror det er god grunn til reflektere over bde punkt én og tre ovenfor; ingen av dem tilbyr den nervse spekulant sovero om natten. Punkt to illustrerer hvor farlig det er vre nivorientert; hvis bde sykliske krefter og drakampen mellom arbeid og kapital kjemper for f resultatandelen ned, blir det helt feil vente at treet skal vokse inn i himmelen.

Den langsiktige investor sover uansett bedre om natten fordi han er mer opptatt av de lange linjene; han har tlmodighetens gave og kan vente. Kanskje de gryende protestaksjonene, som henter inspirasjon fra punkt én ovenfor, er til det beste for samfunnet p lengre sikt? Mlet er jo ikke at foretakssektorens andel av verdiskapingen skal bli stadig hyere, men at andelen er hy nok. Andelen m kanskje ned fr fokuset p overordnet BNP-vekst, generell lnnsvekst og sysselsetting blir s sterkt at alle samfunnsinteressene vil arbeide for at samfunnskaken vokser?

Foretakssektorens andel av verdiskapingen i samfunnet har aldri vrt hyere enn i dag. Normalt snur denne andelen lenge fr den er p dagens niver. Nr det i tillegg er press p politikere verden over om bedre hverdagen til den jevne borger, kan ikke kapitaleierne lukke ynene for at debatten om deling av samfunnskaken vil bli enda sterkere enn i dag.

Helt gresk

Grekerne skaper nyhetsoverskrifter og uro i markedene. Det er lite trolig at verden er i stand til glemme Hellas med det frste.

Mediene flommer over av forslag til en lsning p de greske problemene. Det sies at Hellas br g ut av eurosamarbeidet, slik at verden dermed kan g videre. Noen foreslr ogs at grekerne br komme seg helt ut av selve EU og si farvel til resten av Europa. For vurdere hvor sannsynlig det er at Hellas trr ut av det gode selskap, synes jeg flgende uttalelse er interessant:

«Inspiration for the € symbol itself came from the Greek epsilon (Є) – a reference to the cradle of European civilisation – and the first letter of the word Europe, crossed by two parallel lines to ‘certify’ the stability of the euro».

Det er EU-kommisjonen som str bak uttalelsen, under tittelen «A symbol of Europe». EU og euroen er resultatet av tir med politiske dragkamper og beslutninger. To verdenskriger har ogs hatt betydning for det moderne europeiske prosjektet. Et slikt prosjekt trenger en felles ramme, en «story» som alle europeere kan slutte seg til. Europa har derfor en lang tradisjon med fremheve det greske, til tross for at bde fnikere og egyptere burde krediteres for deler av en arv som gjerne oppfattes som helt gresk.

Det er opp mot dette bakteppet man m vurdere hvor sannsynlig det er at Hellas kastes ut av dagens Europa, og om en slik behandling av grekerne er klok med tanke p hvilke signaler handlingen ville gi.

Det er ikke bare de greske gjeldsproblemene og fortsatt eurotilknytning isolert sett som fr oppmerksomhet. I lpet av den siste uken har grekernes statsminister, Georgios Papandreou, foresltt at folket br lyttes til fr landet aksepterer betingelsene i den foresltte gjeldsavtalen. En slik avtale kan pvirke skatter og finanspolitikk i Hellas i mange r fremover. Dette minner kanskje litt om episodene med folkeavstemninger p Island, selv om situasjonen ikke er helt sammenliknbar; islendingene benyttet som kjent muligheten som en suveren nasjon til g mot de internasjonale rdene og viste dermed at folkemeningen kan gi helt andre utfall enn om ekspertene styrer.

Det er ikke overdrive si at forslaget om en gresk folkeavstemning har ftt en jevnt over negativ mottakelse. Til tross for at gjeldsavtalen kan pvirke det greske folkets hverdag i mange r fremover, var det f som syntes det var en god idé sprre folket til rds. Det er naturlig riste p hodet over timingen bak forslaget, men mye av kritikken er kategorisk avfeiende til folkeavstemninger.

Det fascinerende med forslaget om en folkeavstemning er at slike avstemninger er en del av grunnlaget for demokratiet. Ordet «demokrati» kommer som kjent fra gresk, og betyr helt enkelt «folkestyre». Snn sett gr det en rd trd fra det epsilon-liknende tegnet for eurovalutaen til den greske statsministerens forslag om folkeavstemning; begge deler har sitt opphav i det folk oppfatter som det greske og illustrerer dermed hvor sentralt landet er i populrversjonen av den europeiske historien. Hvis Europa skulle finne p kaste Hellas ut av eurosamarbeidet og etterlate seg et inntrykk av at de europeiske lederne vender tommelen ned for demokratiske beslutninger nr et land str overfor et viktig veiskille, vil noen kanskje reise sprsmlet om historien om Europa bare var en myte som ikke lever lenger. Kan Europa leve med risikoen for at folk etter hvert vil sprre seg om markedene er viktigere enn folket og det de oppfatter som de europeiske tradisjonene?

Utgangspunktet for den europeiske kulturarven er nesten helt gresk iflge populrversjonen; det greske oppfattes som et symbol p det europeiske. Et moderne Europa uten Hellas, et Europa som kan anklages for ha glemt de greske prinsippene bak demokratiet, str i fare for miste det som i dag utgjr en viktig del av den europeiske identiteten. Jeg registrerer at mange konomer med letthet foreslr lsninger for Hellas. Mon tro om ikke lsningen p de greske problemene krever en mer dyptgende forstelse av Europa enn den man finner i regnearkene.

1 krone for 50 re

Iflge teorien om effisiente markeder er det ikke mulig kjpe en krone for 50 re. Likevel er det nettopp dette en verdiorientert investor forsker.

Vi hrer av og til historien om mannen som kjper for en krone og selger for to. «Jeg klarer meg godt med denne ene prosenten», skal mannen ha sagt. Tilhengerne av effisiente markeder vil ha det til at det er like naivt hevde at man kan gjre systematisk gode kjp i aksjemarkedet. Warren Buffet, som for snart 30 r siden skrev artikkelen og foredraget om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» (artikkelen kan du laste ned her), har i mellomtiden rukket bli blant verdens rikeste personer ved flge en helt enkel oppskrift, det vil si den som gr under navnet verdibaserte investeringer.

Jeg har tidligere pekt p at man i dagens finansfag s veldig lett setter et likhetstegn mellom p, prisen p aksjen, og verdiskapingen; stiger p, s er kursutviklingen den beste indikasjon p at verdiskaping skjer eller vil skje. En verdiorientert investor er mer opptatt av at mennesker gjr feil og dermed overdriver fremtidsutsiktene for noen selskaper, mens de undervurderer fremtidig utvikling i andre. jobbe ut fra en slik filosofi er naivt, vil tilhengerne av effisiente markeder hevde; det er helt umulig f den samme varen til en krone av noen markedsaktrer, mens andre fr den samme varen for 50 re.

I foredraget om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» fra 1984 redegjr Buffett for den strategien som senere gjorde ham rik. N som vi har mer data tilgjengelig enn tilfellet var for snart 30 r siden, er vi endelig i stand til illustrere kjernen i verdiinvesteringens filosofi.

I grafen ovenfor er vist utviklingen i bokfrt egenkapital pr. aksje i henholdsvis MSCI World Value- og MSCI World Growth-indeksene. Forskjellen mellom de to indeksene er at valueindeksen bestr av selskaper med lav pris/bok-multippel, mens multiplene er hyere blant medlemmene i growthindeksen. I grafen ovenfor velger jeg fokusere p bokfrt egenkapital pr. aksje fordi dette tallet er mindre utsatt for syklisk sty enn resultater og kontantstrmmer. gjre analysen p tvers av alle landene i MSCI World-indeksen er interessant fordi man alltid br forske finne sttte for en hypotese i et bredest mulig tallmateriale. Dataene gr dessverre ikke lengre tilbake i tid enn 1995, men til gjengjeld dekker dataene en periode hvor verdieffektene burde ha vrt godt kjent i markedet.

Det vi ser, er at veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje har vrt omtrent helt lik i bde verdi- og vekstaksjene. Dette er interessant fordi de hyere pris/bok-multiplene i vekstindeksen i teorien skulle tilsi hyere vekst i bokfrt egenkapital pr. aksje i vekstselskapene. Fordi det ikke har vrt noen entydig forskjell i veksten mellom de to indeksene, betyr det at vekstinvestorene betalte for mye for en vekst pr. aksje som ikke materaliserte seg i fremtiden.

Mens det ikke har vrt en entydig forskjell i den underliggende veksten pr. aksje mellom hy- og lavmultippelselskapene i MSCI World fra 1995 til i dag, har det vrt en klar forskjell i den lpende utbytteavkastningen. Vekstindeksen har i snitt betalt ut et utbytte p 1,5 prosent p.a., mens verdiindeksens gjennomsnittlige utbytte har vrt 2,8 prosent p.a. . For hele perioden fra 1995 til 2011 har pris/bok-forholdet i vekstindeksen vrt 3,9, mens den har vrt 1,9 for verdiindeksens vedkommende. I dag er pris/bok 2,4 for vekstindeksen, mens den er 1,2 for verdiindeksen. Med andre ord har markedsaktrene som regel vrt villige til betale dobbelt s hy pris for vekstaksjene som for verdiaksjene, uten at den hyere prisen har resultert i hyere fremtidig vekst.

Mange har problemer med forst hva filosofien bak verdiinvesteringer gr ut p. Perioden fra 1995 til 2011 har, basert p tallmateriale fra de strste selskapene verden over, bedre enn kanskje noen gang illustrert at det faktisk har vrt mulig kjpe en krone for 50 re. Dette tilsynelatende umulige funn har kommet i en periode hvor Buffett og andre for lengst har forskt forklare folk hva verdiinvesteringer gr ut p.

Planleggerens dd

Hva kalles en tilstand hvor alle plutselig ser poenget, men ingen vger foresl lsningen? holde ynene pne, tvinger en fort inn i dilemmaer som lukter mer politikk enn moderne konomisk analyse.

Nyhetsbildet kan deles inn i ulike kategorier. La meg gjre et forsk p en kort, men helt sikkert ufullstendig inndeling.

Den frste nyhetsformen kommer helt tilfeldig og er derfor vanskelig sette inn i en analytisk ramme; ingen kunne vite at jordskjelvet ville komme der og da. En annen form for nyheter er de man kan forutse. Et eksempel er nr finansanalytikere begynner nedgradere fremtidsutsiktene lenge etter at det konomiske vendepunktet burde vre kjent. Den tredje kategorien av nyheter oppstr nr noen har snakket sammen og fler behov for lufte idéene i offentligheten. P den mten kan man gradvis innfre et tema i den daglige samfunnsdebatten, lenge fr det eventuelt kommer til forslag om politiske endringer.

I oktober har det vrt flere uttalelser om eiendom og bolig i Norge. Statsministeren har forklart at vi har en boligboble som kan kollapse. I Arbeiderpartiet er det en intern debatt om eiendomsskatt, hvor vi fr inntrykk av at noen er for en slik skatt, mens andre er mot. LO har sagt klarere fra om skatt p eiendom og mener den kan utvides for fjerne formuesskatten.

Denne formen for nyhetsoppslag preges fort av at ens syn p diskusjonen om eiendomsskatt allerede er avgjort av ens politiske orientering. Er det mulig tenke p skatt og eiendom uten at det politiske blir s ptrengende?

Jeg viste illustrasjonen ovenfor til en liten forsamling og ba om innspill p flgende sprsml:

«De to sirklene representerer verdien p eiendom, som er summen av tomtens verdi og bygningens verdi. Som samfunnsplanlegger m du avgjre hvilken av de to tilstandene som er foretrekke; den venstre eller hyre?»

Alle jeg har snakket med (jeg har neppe hatt med et statistisk interessant utvalg gjre), foreslr at den hyre tilstanden er bedre enn den venstre tilstanden. Man kan se for seg at eiendomsverdien i den venstre tilstanden er fem millioner, hvor tomteverdien utgjr fire millioner, mens bygningen utgjr én million. I den hyre tilstanden kan man forestille seg at eiendomsverdien er den samme, men her utgjr bygningens verdi det aller meste; la oss si 3,5 millioner, mens tomten er verdt 1,5 millioner.

Folk ser raskt og intuitivt at verdien p bygningen utgjr den reelle levestandarden i strre grad enn verdien p tomten; ingen vil leve i en trekkfull rnne p en dyr tomt.

Neste sprsml til forsamlingen er verre, og da har man allerede kommet dit hen at folk grupperer seg etter politisk orientering:

«Hvordan skal man komme til den hyre tilstanden?»

Selv begrepet «samfunnsplanlegger» fr en stank nr sprsmlet om lsning p dilemmaet reises. Dette illustreres ved det faktum at begrepet «private» er mer positivt ladet enn begrepene «public» og «government»; fortsatt iflge én av mine sm, og dermed statistisk uholdbare sprreunderskelser.

Min pstand er at man i dag har gjre med et analyseverkty innenfor konomifaget hvor man tilsynelatende unngr politiske dilemmaer, men hvor det politiske innholdet er skjult i det samme, tilsynelatende objektive begrepsapparatet som konomer bruker. Verdien p land er i dag innlemmet i et bredere kapitalbegrep, men slik har det ikke alltid vrt. Fysiokratene og de klassiske konomene s p land som en egen produksjonsfaktor i konomien, som fortjente en egen, isolert analyse fra de andre produksjonsfaktorene. rsaken var at man i mesteparten av konomifagets historie skilte mellom fortjent og ufortjent gevinst. Selv i dag henger denne tankegangen igjen i begreper som Verdienst eller earnings. I dagligtalen snakker vi om fortjeneste, men vi har ikke et klart syn p om denne var virkelig fortjent eller ikke. John Stuart Mill (1806-1873) brukte uttrykket «unearned increment» om kningen i verdien p land uten at eieren hadde bidratt med noe som helst til verdikningen. Senere tok begrepet «unearned income» over, men den implisitt moralske vurderingen av verdiskaping, av nasjonens formue, l der. Alle som har solgt en bolig hvor de har bodd noen r uten pusse opp, og solgt boligen med millionfortjeneste, kjenner til fenomenet. Det er imidlertid vanskelig for en gjennomsnittskonom angripe denne problemstillingen med den moderne verktykassen, hvor land ikke lenger er et eksplisitt fokusomrde; de nye verktyene tilbyr mer presisjon innenfor smale, spesialiserte rammer, men de gjr det vanskeligere ta fatt i brede og dermed dagsaktuelle problemstillinger.

«Systematic, universal brainwashing is the crime, tendentious mental conditioning calculated to mislead students, to impoverish their mental ability, to bend their minds to the service of a system that funnels power and wealth to a parasitic minority», skriver Mason Gaffney (f. 1923) i et brev. Gaffney er professor i konomi ved University of California ved Riverside og har brukt mye av livet p studier av land og verdiskaping. Han hrer definitivt ikke med i det konomiske establishment, s la oss i stedet ta en tur innom fyrtrnene innenfor konomifaget.

Det er kanskje umulig peke ut én person som «rhundrets viktigste konom». Det er likevel vanskelig argumentere mot statistikk og konomer tilknyttet University of Chicago har vunnet mer enn hver tredje nobelpris i konomi siden konomene lagde sin egen pris i 1968, helt utenfor Nobels testament. Milton Friedman (1912-2006) fikk nobelprisen i 1976 og regnes av mange som lederen av den skalte Chicago-skolen. Han rakk fr vrig vre medlem i Reagans Economic Policy Advisory Board og i 1988 fikk han Presidential Medal of Freedom. Den 14. desember 1988 skrev Friedman en lengre kommentarartikkel i Wall Street Journal med tittelen «Why the Twin Deficits Are a Blessing» (nr jeg ppeker at konomifaget har likhetstrekk med religioner, blir jeg gjerne avfeid, men her er det konomifagets ypperste professor som selv velger bruke et religist uttrykk i sine policy-anbefalinger ut mot publikum). Fra 1981 til i dag har den nasjonale gjelden i USA kt fra 900 milliarder dollar til rundt 10.000 milliarder dollar.

Friedman s ikke noen problemer med underskuddene i USA da 1990-tallet sto for dren. I stedet fyrte han ls mot «skremmerne»:

«Let us put aside the scarecrows of the twin deficits and face up to the real problems that threaten U.S. growth and prosperity: excessive and wasteful government spending and taxing, including in particular the real time bomb in Social Security, Medicare and Medicaid programs; concealed taxes in the form of mandated expenditures on private businesses; the changes in tort legislation that are discouraging innovation; and not least, the recent increase in protectionism and the threat of a further major increase. We should and can do something about these problems, not allow ourselves to be diverted by politically convenient scarecrows».

Hvorfor s han ikke problemene i horisonten?

«As to the scare tactic that the deficit, and the growing debt, are stealing from future generations, that is simply rhetoric», fastslo nobelprisvinneren. Hvilken retorikk var det s Friedman baserte seg p?

Iflge antakelsene om at samfunnet bestr av agenter med rasjonelle forventninger, vil nasjonens underskudd umiddelbart pvirke dagens skattebetaleres og spareres forventninger om fremtidige skattekninger; de vil spare mer i dag for forberede seg p morgendagens byrder. For et par uker siden fikk Thomas Sargent nobelprisen i konomi. De fleste konomer forbinder Sargent med «rational expectations»-revolusjonen, men rets nobeltildeling bruker ikke dette begrepet. I stedet str det i tildelingsbegrunnelsen at metodene hans har blitt adoptert verden over, men tildelingskomitéen har ikke konkretisert hvilke metoder det er snakk om, bare at de kan brukes for studere makrokonomiske forhold.

Snarturen innom konomifagets ledende skikkelser lrte oss at rhundrets kanskje fremste konom ga sin uforbeholdne velsignelse til oppbyggingen av underskuddene i USAs konomi ved inngangen til 1990-tallet. Det var kanskje vanskelig se hvor det bar for 20 r siden, da Friedman skrev at tvillingunderskuddene var en velsignelse og et tegn p USAs styrke. I 2011 deles det fortsatt ut nobelpriser til konomer som er mest kjent for teorier om rasjonelle forventninger, som Friedman, Robert Barro og andre innflytelsesrike konomer baserte sin retorikk p. Teorien om rasjonelle forventninger er en form for modelltankegang som i beste fall gjr konomer egnet til forklare kriser i etterkant, men aldri i forkant. Dette var et poeng dronning Elizabeth II ikke lot g fra seg i 2008, da hun beskte London School of Economics. «Why did nobody notice it», spurte hun. Som regel er forklaringen «tilfeldige sjokk» nr konjunktursyklusene skal forklares.

Det er for tiden demonstrasjoner verden over, som gr under fellesbetegnelsen «Occupy Wall Street». Kritikken mot demonstrasjonene har gtt ut p at demonstrantene ikke har formulert presise krav. Kanskje det ville vrt mer dekkende sprre hva som er vitsen med demonstrere om de ikke kan snakke? Poenget mitt er at det er vanskelig formulere en intellektuelt holdbar kritikk om ord og uttrykk har blitt vridd p i lpet av mange rtier i den grad at man er ute av stand til formulere kritikken.

Det er for vrig ikke bare i samfunnskonomien man har opplevd at analysemodellen har endret s mye innhold at man ikke lenger skiller mellom begreper som «fortjent» og «ufortjent». I finans, som er beslektet med det vrige konomifaget, finnes det en modell som gr ut p at markedene er effisiente, det vil si inneholder all informasjon slik at prisen p aksjemarkedet er det beste estimat p aksjemarkedets verdi. I gamle dager sa man imidlertid at pris er det du betaler, mens verdi er det du fr. Hvis vi tenker oss at aksjemarkedet kan betraktes ut fra pris/bok-multippelen (pris pr. aksje dividert p bokfrt egenkapital pr. aksje), vil den moderne finansmann vre fornyd med studere p-en. I gamle dager ville man sagt at dette perspektivet ledet en inn i en spekulativ tankegang, mens fokuset burde vre investorens, nemlig p utviklingen i bokfrt egenkapital pr. aksje.

De siste 10-15 rene har prisutviklingen i verdens aksjemarkeder vrt svak. Bokfrt egenkapital pr. aksje har imidlertid steget med seks prosent i snitt pr. r siden 1995, og verdiskapingen har skjedd raskere fra 2000 til i dag enn mellom 1995 og 2000. Med andre ord vil spekulantens perspektiv, p-en, tilsi at aksjemarkedene har vrt en fiasko i lpet av de siste 10-15 rene. Hvis man ser p verdiskapingen, utviklingen i b-en pluss det utdelte utbytte, oppdager man at underliggende verdiskaping har vrt p tte prosent nominelt i snitt pr. r. Poenget mitt er at aksjemarkedsmodellen fortsetter generere verdier ut fra ett perspektiv, mens det fra spekulantens perspektiv har vrt en katastrofe. Tankevekkende nok vil dagens finansakademiker gi spekulanten rett i holde ynene p p og ikke b. Dermed vil de fleste leve i den tro at aksjemarkedsmodellen er dd og at en ny modell m p plass snarest, som om man ikke hadde lrt noe p de 80 rene siden Berle og Means skrev boken «The Modern Corporation and Private Property».

Jeg innledet med at nyhetsstrmmen flyter som den alltid har gjort. Det er mange mter forholde seg til denne strmmen p, og den passive tilskuerens plass er behagelig. Nr de moderne analytiske verktyene er s spesialisert at en gjennomsnittlig samfunnsdebattant ikke klarer se opplagte sammenhenger lenger eller formulere en intellektuelt sammenhengende kritikk, er status quo den mest sannsynlige tilstand.

Illikvid avsporing

Noen tror at illikvide investeringer gir en automatisk hyere avkastning enn likvide plasseringer. Det er en farlig antakelse, for likviditet skaper ikke verdi alene.

Jeg leser i mediene at man m plassere pengene sine i alternative produkter og leve med en del illikvide plasseringer i portefljen sin hvis man nsker avkastning i fremtiden. Fordi jeg ikke kjenner til fremtidig avkastning i aksjemarkedet, ei heller i andre risikofylte aktiva, vil jeg stoppe opp ved pstanden om at illikvide investeringer inneholder et eller annet som ker avkastningen.

Vi reiser altfor sjelden sprsmlet om hva en investering inneholder og hva verdidriverne egentlig er. Sprsmlene knytter seg som regel til prisbevegelsene i en investering, men det er bare unntaksvis at vi graver dypere i den underliggende verdiskapingen. Poenget mitt er at fokus br vre minst like mye p verdiskapingen som p prisutviklingen i investeringen, s fremt man ikke lever godt av kortsiktig spekulasjon.

I dager det mulig kjpe en andel av alle verdens aksjemarkeder gjennom et aksjefond. Noen av disse aksjefondene er sgar brsnotert og dermed kan man kjpe seg inn og ut av aksjemarkedene nr som helst i brsens pningstider. Over tid har det vist seg at avkastningen i aksjer kan uttrykkes slik:

Realavkastning i aksjer = inflasjonsjustert vekst pr. aksje i markedsportefljen + utbytte

Med «vekst» menes her den veksten man observerer i markedsportefljens fundamentaldata, som bokfrt egenkapital pr. aksje, resultat pr. aksje, omsetning pr. aksje og s videre. Nr du kjper et indeksfond, er du garantert f din del av den verdiskapingen som skjer i den brsnoterte foretakssektoren.

I stedet for at investoren kjper indeksfondet p brs eller gjennom et fondsselskap, kan vi se for oss at han kjper den nyaktig samme eksponeringen gjennom et nystartet selskap. Vi kan forestille oss at det eneste det nystartede selskapet eier, er andeler i indeksfondet. Dette selskapet har imidlertid bestemt seg for ha rlig likvidet i sin aksje; kjp og salg skjer den 31. desember hvert r. Det er dessverre ikke sikkert at det nystartede selskapets ansatte er p jobb denne dagen; med andre ord er det i beste fall likviditet bare én gang rlig.

Virkeligheten er sjelden s stilisert som i dette eksemplet. Her er det penbart at verdiskapingen i det nystartede selskapet er nyaktig den samme som i indeksfondet (vi ser bort fra kostnader for gjre det enkelt). Selv om man gjr investeringen illikvid, blir ikke avkastningspotensialet hyere. Det er utelukkende den underliggende verdiskapingen som avgjr avkastningspotensialet, ikke om eksponeringen er likvid eller ikke.

Vi kan s tenke oss at investorer i det nystartede selskapet blir utlmodige eller har behov for omgjre kapitalen som ble overfrt til det nystartede selskapet, til klingende mynt. Det vil kanskje dannes et annenhndsmarked for den investerte kapitalen i det nystartede selskapet. For at noen skal fristes til ta i mot en illikvid plassering, er det fornuftig se for seg at en krone blir omsatt for noen-og-nitti re. Dette minner om John Maynard Keynes’ forklaring p backwardation; han hadde observert at rvarekurvene normalt var fallende etter som tiden til levering kte, og han mente dette skyldtes at spekulantene mtte kompenseres for den prisutviklingsrisikoen de ptok seg ved kjpe produsentens varer fr levering fant sted. Med en gang en krone blir omsatt for en lavere pris, ker forventet avkastning tilsvarende rabatten. Det har likevel ikke skjedd noe med den underliggende verdiskapingen; den skjer i foretakene og ikke i annenhndsmarkedet.

Hvis man forlater brsnoterte aksjer og plasserer penger i unoterte selskaper, blir investeringen mindre likvid. En private equity-forpliktelse (PE) strekker seg gjerne over et tir og dermed er slike investeringer noe av det minst likvide man kan tenke seg. Den underliggende verdiskapingen i denne typen investeringer skjer naturligvis fortsatt i portefljeselskapene. Derfor m det skapes mer verdier pr. aksje i den unoterte delen av foretakssektoren enn i den noterte delen av foretakssektoren dersom det er riktig at PE generelt skal kaste mer av seg enn noterte aksjer.

Hvis verdiskapingen pr. aksje i foretaket er uavhengig av om aksjene er notert eller unotert, vil mangel p likviditet i unoterte aksjer bare vre relevant hvis det er slik at PE-selskaper kan kjpe en krone for godt under en krone i det unoterte markedet; i s fall kommer avkastningen som et resultat av godt kjpmannskap, eventuelt at PE-fondene ptar seg den rollen som Keynes mente at spekulantene har i rvaremarkedet, og ikke som et resultat av at manglende likvididet i de unoterte aksjene pvirker verdiskapingen i de underliggende portefljeselskapene.

Mangel p likviditet kan med andre ord fre til at en aksje fr en forholdsvis lav pris i forhold til den underliggende verdiskapingen. Dette vil selvsagt gjelde svel noterte som unotete aksjer. I s fall minner illikvide plasseringer om en klassisk verdiinvestering, hvor prisen er lav i forhold til for eksempel bokfrt egenkapital pr. aksje.

Det er krevende komme innom alle perspektiver knyttet til likviditet. Jeg tror likevel at det alltid er riktig sprre seg hvor den underliggende verdiskapingen skjer, og om denne ker hvis investeringen er illikvid. De fleste vil nok, nr de fr tenkt seg om, se at illikviditet i frste rekke kan tenkes pvirke p-en i pris/bok-multippelen nr PE-fondet gr p oppkjpsjakt, og ikke b-en som representerer den underliggende verdiskapingen. For ytterligere illustrere at likviditet i plasseringen er et blindspor for forst forventet avkastning, kan vi tenke oss at andeler i PE-fondene omsettes mellom investorene. Hvis markedet for slike secondary PE-andeler blir likvid, faller ikke avkastningen eller verdiskapingen i portefljeselskapene.

Hvis vi pner opp for at det skjer mer verdiskaping pr. aksje i den unoterte delen av foretakssektoren enn i den noterte, m vi forske finne kilder til denne bedrede lnnsomheten og veksten. Jeg leser ofte at det kan tenkes at en illikvid og mer konsentrert eierform gir eier en bedre mulighet til flge opp portefljeselskapene enn nr aksjene er likvide og «public». Med andre ord kan en konsentrert og illikvid eierform delvis lse det klassiske agentproblemet som frst ble klart formulert av Berle og Means i 1932. De skrev den gang flgende:

«The property owner who invests in a modern corporation so far surrenders his wealth to those in control of the corporation... [Such owners] have surrendered the right that the corporation should be operated in their sole interest»

og

«The separation of ownership from control produces a condition where the interests of owner and of ultimate manager may, and often do, diverge and where many of the checks which formerly operated to limit the use of power disappear […] New responsibilities towards the owners, the workers, the consumers and the State thus rest upon the shoulders of those in control. In creating these new relationships, the quasi-public corporation may fairly be said to work a revolution. It has destroyed the unity that we commonly call property – has divided ownership into nominal ownership and the power formerly joined to it. Thereby the corporation has changed the nature of the profit-seeking enterprise».

Om poenget ikke var klart nok formulert allerede, sammenliknet Berle og Means styrene i brsnoterte foretak med en «kommunistkomité» og tegnet et bilde av en administrerende direktr som en som «more nearly resembles the communist in mode of thought than he does the protagonist of private property»

Tiden etter 1930-tallet og Den andre verdenskrig viste seg bli noe helt annet enn Berle og Means fryktet. Brsnoterte selskaper har skapt verdier til sine aksjonrer og samfunnet for vrig; modellen med brsnoterte foretak m sies ha vrt mer vellykket enn om de noterte foretakene virkelig var styrt av en «kommunistkomité». Dette empirisk belagte poenget var naturligvis penbart utover p 1980-tallet, men det forhindret ikke Michael C. Jensen – som i 1990 fikk den prestisjefylte konomiprisen til Nobels minne  – skrive en artikkel med tittelen «Eclipse of the Public Corporation» i 1989:

«The publicly held corporation has outlived its usefulness in many sectors of the economy. New organizations are emerging. Takeovers, leveraged buyouts, and other going-private transactions are manifestations of this change. A central source of waste in the public corporation is the conflict between owners and managers over free cash flow. This conflict helps explain the prominent role of debt in the new organizations. The new organizations’ resolution of the conflict explains how they can motivate people and manage resources more effectively than public corporations», heter det i sammendraget i artikkelen. Kanskje lever frykten for Berle og Means’ «kommunistkomité» enn?

Det er tvilsomt om det er denne frykten alene som har bidratt til at KKR, et av de eldste og strste PE-fondene, eier s mange selskaper at PE-forvalteren indirekte er den neste strste arbeidsgiveren i USA med sine 560.000 ansatte; det er dobbelt s mange ansatte som GM, flere enn McDonald’s og rett bak Wal-Mart. Likevel tror jeg ikke man skal undervurdere den typen retorikk som kom fra Berle og Means, og som fortsatt kommer fra noen av samtidens konomer.

Merk at amerikanerne kaller noterte aksjer for «public equity», mens unoterte aksjer kalles «private equity». Jeg vil anta at de fleste synes «private» er et mer positivt ladet begrep enn «public», og snn sett har illikvide aksjeplasseringer allerede et retorisk overtak nr man forsker hoppe fra det ideologiske til det vitenskapelige.

Med andre ord er det ikke bare troen p godt kjpmannskap og en slags backwardation-effekt som favoriserer unoterte, illikvide aksjer. Unoterte investeringer passer ogs godt inn i den ideologien som ble formulert av Berle og Means for 80 r siden og som sannsynligvis lever i beste velgende. Fra 1932 til i dag er det likevel lite som tyder p at brsnoterte foretaks vekst har vrt skuffende lav, og det er heller ikke mangel p verdiskaping som forklarer nullavkastning i verdens aksjemarkeder de siste 10-12 rene; siden 2001 har bokfrt egenkapital pr. aksje kt med i snitt 6,2 prosent rlig (den har aldri vrt hyere enn i dag) og lpende utbytte har i snitt vrt 2,2 prosent pr. r. Berle og Means dystre spdommer har hittil ikke sltt til, heller ikke etter rtusenskiftet eller Den store resesjonen. Det har riktignok skjedd en utvanning gjennom aksjetrykking p omtrent to prosent i ret i USA siden 1920-tallet, en effekt som frst ble dokumentert av Arnott og Bernstein for snart ti r siden. Iflge Speidell et al. (2005) har denne utvanningen vrt mye hyere, ti prosent, i emerging markets fra 1992 til 2003 (James Montier hevder at denne utvanningen har vrt enda hyere, 13 prosent i snitt pr. r i perioden fra 1985 til 2008, se side 79 i denne lenken). Det er alts et mulig potensial for bedre styring av aksjepressen med tanke p at utvanning reduserer veksttakten pr. aksje med minst to prosent rlig. Bloom, Sadun og Van Reenen (2009) oppsummerer fordelene med illikvid PE slik (uthevingene er mine):

«PE-owned firms appear to generate increases in  profitability, as documented in several studies. One view of this evolution is that PE ownership is associated with improved profitability through more effective use of debt and other financial  instruments without any associated change in ‘real’ performance, such as greater productivity for  ongoing business units. A second view of PE ownership is that it does enable improved firm-level  productivity, but only through more efficient reallocations of labour and capital across plants from  more targeted lay-offs and capital spin-outs. A third view is that PE ownership is a way to achieve  improved management practices within firms through the introduction of new managers and better management practices».

La oss s forske summere opp kildene til hyere avkastning i illikvide, unoterte investeringer:

  • Godt kjpmannskap (kjp portefljeselskapene billig, selg dem dyrt)
  • Backwardation-effekt (jf. Keynes tanker om kompensasjon til spekulantene for gi fra klingende mynt mot fremtidig levering av en vare)
  • Lukke gapet mellom eierskap og kontroll (jf. Bloom, Sadun og Van Reenens moderne formulering av Berle og Means)

Jeg vil pst at det ikke er noen av disse kildene som direkte har noe med likviditet gjre. Det er fullt mulig utve godt kjpmannskap i likvide, noterte aksjer (jf. verdiaksjer), rvarekontrakter med lang tid til forfall er likvide og backwardationeffekter kan derfor plukkes opp i likvide markeder. I tillegg kommer at verken Berle og Means eller Jensen neppe hadde aksjelikviditeten i tankene som den primre driveren i PE-kontrollerte foretak.

plassere penger i alternative investeringer vil garantert gjre portefljen mindre likvid, men mangel p likviditet er alts ingen garanti for hyere avkastning. kjpe illikvide aksjer eller fondsandeler i tro p at illikviditet automatisk gir hy avkastning, kan by p skuffelser. Ser vi bort fra multippelekspansjon eller -kontraksjon, er det alltid verdiskapingen pr. aksje i de underliggende selskapene som er den beste garantist for hyggelig avkastning.

Kognitiv dissonans

I Bokmlsordboka er dissonans definert som «skurrende tonesammensetning», «mislyd». Kognitiv har med de mentale prosessene gjre som leder til fornufts- og erfaringsbegrunnet erkjennelse. forrsake kognitiv dissonans er med andre ord ingen spk og frer ofte til ukomfortable situasjoner.

Iflge Wikipedia er «kognitiv dissonans» det ubehaget som inntreffer nr du har konflikfylte tanker i hodet samtidig. Det hevdes at vi mennesker har et indre nske om redusere slik dissonans.

Jeg er ingen psykolog og skal vre forsiktig med gi inntrykk av at jeg er en ekspert innenfor psykologenes fagterminologi. Likevel synes jeg uttrykket «kognitiv dissonans» er s fascinerende at jeg likevel gjr et forsk p omtale begrepet ut fra min egne erfaringer og forstelse av begrepet.

I utgangspunktet er det slik at en aksje kan stige eller falle i verdi. Eventuelt kan man se p relativ utvikling i forhold til resten av markedet, og da kan man tenke seg at aksjen kan gjre det bedre eller drligere enn referanseindeksen. Erfaringsmessig vet vi at aksjer stiger i to av tre r. Nr det gjelder relativ avkastning, tror jeg de fleste er villige til skrive under p at det er omtrent 50/50 om en tilfeldig aksje gjr det bedre enn resten av markedet. Med tanke p at aksjer historisk har falt i ett av tre r, og at det er 50/50 om en tilfeldig aksje slr markedet, skulle man tro at antallet salgsanbefalinger ville ligge p mellom 33 og 50 prosent. Slik er det ikke. Andelen salgsanbefalinger har alltid ligger godt under 33 prosent og i perioder har de vrt nesten fravrende. P grunn av kognitiv dissonans vil vi fortsatt oppleve at salgsanbefalinger er sjeldne.

Siden juli i r har aksjemarkedet falt betydelig. Fallet tilfredsstiller objektive kriterier for et bearmarked og det har derfor vrt viktig f med seg denne store markedsbevegelsen. Nr fallet er et faktum, synes uttalelsen om at «markedet er billig» vre den vanligste. All erfaring forteller oss imidlertid at aksjemarkedets prising ikke betyr noe som helst for utviklingen p kort sikt. Det er bare over perioder p 15 og 20 r at prisingen har vrt viktig for forst markedets gjennomsnittlige realavkastning. I tillegg kommer at markedet, i alle fall det amerikanske hvor vi har tilgang til empiriske data av hy kvalitet, ikke er billig hvis man sammenlikner dagens prising i forhold til markedets prising over hele perioden vi har empiri for. Med andre ord er det et faktum at det vanligste argumentet for kjpe aksjer («markedet er billig») har vrt feil i omtrent 15 r, samtidig som det aldri har hjulpet en i markedsforstelsen bruke prising som verkty i perioder som strekker seg over noen mneder eller en hndfull r. Kognitiv dissonans gjr at vi fortsetter gjenta en feil.

Nr det gjelder markedsanalysen og kognitiv dissonans, s jeg i artikkelen «Lommetyvene i markedet» p en kilde til divergerende synspunkter blant markedsaktrene til tross for at man ser p de samme makrotallene og virkeligheten (den relevante illustrasjonen finner du her). En vendepunktsorientert analytiker vil vre enig med en nivorientert analytiker i omtrent halvparten av tiden. All erfaring tilsier at den nivorienterte analytiker ikke har forsttt s mye av de mellomlange markedssvingningene, det vil si den avkastningen man oppnr p omtrent et halvt til tre rs sikt. Den vendepunktsorienterte har p sin side erfart at aksjemarkedsavkastningen er som natt og dag nr man gr fra en periode med tiltakende til avtakende veksttakt. Fordi et vendepunkt ikke kommer gradvis, men kan sammenliknes med vannets form nr det gr fra vre flytende til vre fast, krever den vendepunktsorienterte analysen at man kjapt klarer skifte ut de tankene man har i hodet. Den vendepunktsorienterte analysen byr p kognitiv dissonans og vil derfor aldri bli den foretrukne markedsanalysen.

Jeg har hrt uttallige ganger at IT har lftet denne verden opp flere hakk. Nr jeg forsker finne bevis for at IT-revolusjonen har frt til hyere vekst, velstand for folk flest og ekstraordinr verdiskaping for aksjonrene i IT-selskapene, finner jeg ingen slike bevis. Nr bevisene ikke finnes, oppfordres jeg til tenke p IT fra andre perspektiver. Med andre ord blir jeg bedt om la flelsene avgjre om IT har innfridd lftene fra 1990-tallet. Er ikke det pussig, nr IT gr ut p lage bits og bytes av det som i gamle dager trengte en «human touch»? Vi bruker i dag maskiner for mle alt mulig, men maskinenes bidrag til samfunnet kan ikke mles p grunnlag av objektive kriterier. De som tror jeg er motstander av fremskrittet, skal vite at de strste teknologiske fremskrittene i historien lar seg mle ut fra objektive kriterier som eksempelvis BNP. Kognitiv dissonans gjr at gode «stories» er seiglivede; never check a good story!

Hvis man har virkelig tro p fremskrittet, er det penbart at «alt» i dag er feil. Nr jeg sier dette, rygger folk unna. Vi vet imidlertid hva som skjer med de bedriftene som ikke endrer seg; de finnes ikke lenger. Det finnes i dag knapt et selskap som fantes for 100 r siden. Nesten alt er nytt. Selv en vitenskapelige sannhet som E=MC^2 er ikke skrevet i sten, om vi skal vektlegge de siste nyhetsrapportene fra CERN. Er det noe som str skrevet i stein, er det De ti bud og Bibelen. Likevel legger folk noe helt annet i bibelteksten i dag enn for bare 50 r siden, da Norge fikk sin frste kvinnelige prest.

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views», sa Rose Friedman i sin tid. Rose var en dyktig konom, men er i dag mest kjent som kona til Milton, som er etterkrigshistoriens kanskje mest innflytelsesrike konom gitt den betydningen Chicago-skolen har hatt for menneskers verdenssyn. Jeg bruker sitatet s ofte jeg kan p grunn av opphavskvinnen og det faktum at Roses observasjon mest sannsynlig er helt korrekt. I forrige uke rettet jeg fokuset mot kende sosiale forskjeller i kommentaren «Demokratiet er demprimert». For det frste gir den typen artikler mindre repons fra lesere enn om jeg skriver om aksjemarkedets kortsiktige krumspring. Noe annet er kanskje ikke vente nr man byr p en annen vinkling enn den leserne forventer; det skaper dissonans. For det andre tror jeg at de f responsene som likevel kom, bekrefter Roses observasjon. Mer venstreorienterte lesere finner teksten enkel forholde seg til, mens vrige lesere setter sprsmlstegn ved datakvaliteten.

Det er i dag fem r siden jeg startet med disse bloggkommentarene. Den frste kommentaren, fra den 5. oktober 2006, hadde tittelen «Myter og overtro i aksjemarkedet». Noen mneder senere skrev jeg at «Thoughtcrime IS death». sette sprsmlstegn ved «sannheter» jeg omgs til daglig har vrt en rd trd i en del av det jeg har skrevet de siste fem rene.

Jeg vet at jeg aldri kommer til finne formelen bak kt konomisk vekst og Adam Smiths visjon om«universell opulens», men jeg er ganske sikker p at veien ut av det ufret vestlige konomier befinner seg  i, gr gjennom den smerten som «kognitiv dissonans» tilbyr.

Demokratiet er deprimert

Problemene trner seg opp for store deler av verdenskonomien. Da er det fort gjort glemme at stadig flere har opplevd en konomisk nedtur i over et tir allerede.

Med fare for generalisere og sette ting for mye p spissen, vil jeg hevde at konomer i gamle dager var mer opptatt av den enkelte borgers velferd enn dagens konomer. Adam Smith skrev for 235 r siden om «universell opulens» til de laveste stender i verket «An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations». I dag uttaler de fleste konomer seg om den siste timens utvikling i kapitalmarkedet. yeblikksperspektivet er interessant nok, for summen av det som skjer p kort sikt, er som kjent lang sikt. I stedet for filosofere over dagens konomers kortsiktige fokus, vil jeg denne gangen forske rette skelyset mot utviklingen i en tallstrrelse som i revis har utviklet seg i det jeg vil pst er feil retning.

I grafen ovenfor har jeg illustrert medianhusholdningens realinntekstutvikling fra 1967 til 2010. Medianen er den midterste observasjonen i en sortert tallrekke. I samme graf ser vi den inflasjonsjusterte utviklingen i BNP i samme periode. I hele perioden fra 1967 til 1999 var trenden i de to linjene stort sett lik. Siden 1999 har den jevne husholdning i USA opplevd et fall i husholdningens realinntekt, et fall som ikke er reflektert i BNP-utviklingen. Jeg har sett liknende sammenhenger ogs i andre land enn USA, men for enkelthets skyld holder vi oss til USA, hvor tilgjengeligheten og kvaliteten p makrodataene er gode.

rsaken til at jeg synes utviklingen er interessant, er at USA, i likhet med de fleste andre av verdens strste konomier, er demokratier. Hvis det er slik at flertallet styrer, ville det jo vre naturlig at den illustrerte inntektsutviklingen er relevant for forst de politiske utfordringene i et land. USA er kjent for at borgerne i landet er individualistiske og setter individets muligheter foran fellesskapets i strre grad enn man gjr i andre land (se denne lenken for dokumentasjon av pstanden om at individualismen str sterkest i USA). Kanskje det er derfor den depressive inntektsutviklingen blant de fleste husholdninger i USA ikke har frt til mer uro i opinionen?

Jeg er ikke den frste som tar opp temaet «kende ulikhet». Paul Krugman s p nyaktig samme tall tidligere i r. Jeg har imidlertid et inntrykk av at mange av de konomene som ser p denne typen data, er venstreorienterte. Det minner meg om et sitat fra Rose Friedman, et sitat som jeg har brukt ved flere anledninger. Rose, som var en kompetent konom, var kona til den bermte Milton. Ved en anledning sa hun at «[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.» Kanskje har det blitt slik at konomer som i dag jobber etter de samme mlene som de klassiske liberale konomene med Adam Smith i spissen, er anse som venstreorienterte? Jeg brukte betegnelsen «feil» ovenfor om utviklingen i medianhusholdningens realinnntektsutvikling siden 1999. Noen vil sikkert pst at det nevnte adjektivet er s verdiladet at ordvalget mitt er venstreorientert. I s fall, hva sier det oss om konomifaget?

konomiske analyser av den typen du ser ovenfor, er srbare for at man ikke ser skogen for bare trr. En kjent mann som gikk i den fellen, er Karl Marx (1818-1883). Marx’ pstand om at den kapitalistiske industrialiseringen frte til fysisk svekkelse, er stttet av det empiriske faktum at briters gjennomsnittshyde falt fra 1830- til 1860-tallet. En annen indikasjon p den britiske arbeiderens vanskelige kr p begynnelsen av 1800-tallet er det faktum at antallet arbeidstimer kte fra 1750 til 1850. Poenget mitt er at gjennomsnittshyden begynte stige, mens antallet arbeidstimer falt i den perioden hvor Marx forskte ferdigstille verket Das Kapital, iflge historieprofessoren K. Theodore Hoppen. Det har alltid vist seg vre vanskelig observere vendepunktene nr de inntreffer. Mer problematisk er det at Marx baserte en del av sine empiriske eksempler p myndighetenes helse- og sikkerhetsinspeksjoner blant industriarbeiderne; dette inspeksjonssystemet var helt i sin barndom da Marx skrev Das Kapital. Inspeksjonene var med p gjre forholdene bedre for arbeiderne, men Marx plukket ut selektive eksempler fra disse rapportene for underbygge teoriene sine. Med andre ord er det fort gjort trkke feil i analyser av «nasjonens velstand» og om rikdommen er universell eller ikke.

En mulig svakhet i analysen av den jevne husholdnings velstand, er at den er nasjonsbasert. Poenget mitt er at det muligens er feil fokusere p medianhusholdningen i USA nr verden er s mye strre; mens Adam Smith skrev om «Wealth of Nations» i 1776, kunne en oppdatert versjon for 2011 kanskje hett «Wealth of the World»? Siden 1999 har BNP-veksten i land utenfor OECD vrt mye hyere enn innenfor organisasjonen. Den hyere konomiske veksten i fremvoksende og ofte folkerike konomier betyr at det er stadig flere av verdens befolkning som har en hyere levestandard enn fr. Pareto-prinsippet ble formulert for over 100 r siden; det gr ut p at 20 prosent av befolkningen eier 80 prosent av verdiene, noe som forteller oss at fordelingen av rikdom alltid har vrt spiss. Pareto-prinsippet lever i dag side om side med observasjonene om at mange av innbyggerne i land utenfor OECD i dag har en hyere levestandard i dag enn for bare 10-15 r siden. Dette burde for vrig glede venstreorienterte konomer, all den tid sosialismens fokus alltid har vrt internasjonalt.

Hvis det er korrekt observert at medianhusholdningen i en rekke vestlige land sliter konomisk, p samme tid som stadig flere av verdens befolkning lftes opp p en hyere levestandard enn fr i en del meget folkerike land, str vi overfor spennende tider. Vestlige land er demokratiske og demokratiets fokus er primrt nasjonalstaten. Nr bde den absolutte og relative inntektsutviklingen gr feil vei for folk flest i Vesten, sprs det om vestlige demokratier bryr seg om at inntekstutviklingen for verdens befolkning som helhet utvikler seg bedre.

Utviklingen i grafen ovenfor har enn ikke skapt uro blant den jevne amerikaner, men n som USA str overfor en ny resesjon, er det ikke utenkelig at selv individualismens hjemland begynner legge mer vekt p sosiale ulikheter innenfor landets grenser. Det er realistisk at resesjonen i USA, som nettopp har begynt, vil pvirke det neste presidentvalget i 2012. Med tanke p at utviklingen i grafen ovenfor gjelder godt over halvparten av husholdningene i USA, er det mulig at slike sammenhenger vil f kt oppmerksomhet frem mot den amerikanske valgkampen.

De fleste husholdninger i USA har grunn til vre deprimerte over inntektsutviklingen siden 1999. En ny resesjon i 2011, med fortsatt usikker sluttdato, vil ikke gjre tilstanden bedre p kort sikt. Kardinalsprsmlet er om problemene i Vesten er av kortsiktig art p veien mot en enda mer «universell opulens» enn den Adam Smith hadde i tankene, eller om Vesten virkelig har ndd et vendepunkt til det verre.

En spansk en

Nr konomien mter motbakke og motvind p én gang, er det interessant kartlegge de svakeste i feltet. Bare slik kan man vre forberedt p fremtidige sprekker.

Med fare for hente for mange metaforer fra et godt sykkelritt, skal vi denne gangen underske formen til én av de strre landene i Europa. Er det noen av de europeiske landene som er strre kandidater til sprekke enn andre?

Det viser seg gang p gang at konomisk avmatning bringer svakheter og gamle synder opp til overflaten. I kjlvannet av resesjonen i 2001 kom det for dagen at konglomeratet Enron hadde jukset med tallene. Skandalen frte til at regnskapsgiganten Arthur Andersen ble opplst.

Den siste resesjonen, som varte i 18 mneder fra desember 2007 til juni 2009, lrte oss at man ikke kunne lage gull av grstein. Ved hjelp av diversifisering og matematisk magi trodde investorer at det var mulig skape AAA-graderte obligasjoner ved kombinere lneportefljer av lav kvalitet, men hele operasjonen viste seg senere vre en luftspeiling. Med andre ord synes det som om enhver konomisk nedtur lrer oss et nytt triks fra den store boken om finansielle illusjoner. Hva kan neste «avslring» vre? Avslring er skrevet i anfrselstegn fordi mange av historiens overraskelser var synlige for dem som nsket se; det var ikke vanskelig finne rare regnskap p slutten av 1990-tallet og finansielle innovasjoner som CDOs passerte aldri kriteriet om at et investeringsprodukt skal vre basert p fornuft. rsaken til at mange finansielle operasjoner dras s langt at det ender med skandale, er at sannheten er for ubehagelig.

Grafen ovenfor viser et pussig fenomen. Den heltrukne linjen representerer utviklingen i Spanias BNP. Den stiplede linjen viser utviklingen i den spanske sammenfallende indeksen. En sammenfallende indeks (coincident index) er satt sammen av flere indikatorer enn BNP. Mens BNP representerer generell konomisk aktivitet i ett tall, reflekterer en sammenfallende indeks generell konomisk aktivitet gjennom ytterligere fem indikatorer. De fem indikatorene representerer tverrsnittet av konomien, og bde industriproduksjon, personlig inntekt, detaljhandel og arbeidsmarkedet inngr i den sammenfallende indeksen, i tillegg til BNP. Sammenfallende indikatorer har den egenskapen at de snur p samme tid ved sykliske vendepunkt, og disse vendepunktene er sammenfallende i tid i forhold til topper og bunner i den konomiske veksttakten. Fordelen med en sammenfallende indeks er ikke bare at man ender opp med en indeks som kan oppdateres mnedlig. En annen fordel er at man fr et bredere perspektiv p generell konomisk aktivitet. BNP-data er naturligvis omfattet med en viss usikkerhet p grunn av mleproblemer. Ved bredde ut analysen av generell konomisk aktivitet gjennom en sammenfallende indeks blir man ikke like srbar overfor mleproblemer som om man sttter seg til bare én indikator.

Det pussige i Spanias tilfeller er at BNP har gtt én vei siden utgangen av 2009, mens den sammenfallende indeksen ikke har snudd. Det betyr at BNP er alene om stige, mens de andre sammenfallende indikatorene  gr motsatt vei.

I sykkel-VM er det neppe en vinnerformel ta en spansk en; er man svak, s sprekker man fr eller siden, og dopingjegerne har aldri vrt mer p ballen enn i dag. Nr det gjelder formkurven til de store suverene statene i Europa, blir det spennende se om Spanias offiselle BNP-tall er sterke eller om den sammenfallende indeksen har avdekket den svakeste mannen i feltet.

IT-myten

Den store effekten av IT-revolusjonen har uteblitt. Informasjonsteknologien preger hverdagen vr, men fortjener neppe en plass i verdenshistorien over de viktigste kvantesprangene i vanlige folks velstandsutvikling.

P 1990-tallet var folk meget optimistiske med hensyn til fremtidsutsiktene. Fremskritt innenfor informasjonsteknologien ble brukt som en indikasjon p kt fremtidig velstand. Det er helt umulig forst aksjemarkedet p 1990-tallet uten at man samtidig setter seg inn i de gamle lftene fra IT-sektoren. Mer enn ti r etter at aksjemarkedsboblen sprakk, er det p tide gjre opp status for informasjonsteknologiens bidrag til den enkeltes velstand.

Den konomiske veksten har vrt oppsiktsvekkende stabil de siste 200 rene. Teknologiske fremskritt har hele veien vrt med oss. Det er vanskelig forestille seg hva jernbanen betydde for folk flest da den ble utbygd, men det er denne typen produktivitetskninger man m sammenlikne IT-revolusjonen med.

Grafen ovenfor viser inflasjonsjustert bruttonasjonalprodukt (egentlig GDP) i USA siden 1790. Trendlinjen fanger opp 99 prosent av svingningene i BNP og illustrerer hvor jevnt og trutt veksten har vokst, i alle fall nr man tar p seg de virkelig lange brillene. I og med at aksjemarkedet aldri har vrt dyrere enn i 2000, er det interessant underske i hvilken grad optimismen den gang var berettiget eller ei; aksjemarkedet vokser over tid i takt med BNP og mange tror at kraftig vekst i aksjekursene er en god indikasjon p sterk BNP-vekst i fremtiden.

Det er ingenting som tyder p at veksten siden 2000 har vrt spesielt god i et historisk perspektiv. Faktisk har den annualiserte BNP-veksten i USA vrt under halvparten s stor i perioden fra 2000 til i dag som den var fra Den andre verdenskrig og frem til 2000. Bildet blir ikke bedre om man sammenlikner det siste tiret med hele perioden fra 1790 til 2000. Om man ser p BNP pr. hode (ikke vist her), endres bildet noe for hele perioden siden 1790 sett under ett, men det siste tiret fremstr likevel ikke som srlig godt med bare én prosent i rlig inflasjonsjustert BNP-vekst pr. innbygger i USA.

Jeg stilte for en tid tilbake sprsmlet «hva skaper verdi»? Det er da lett ty til konomifagets standardforklaringer som «produktivitet» og konkretisere dette med «teknologi». Det er da jeg blir overrasket over en del konomer som viser til IT-utviklingen for forklare verdiskapende fremskritt. Jeg er kanskje blind for et eller annet, men jeg finner ingenting i tallene som forteller oss at IT-revolusjonen har vrt spesielt viktig i et historisk velstandsperspektiv. Det kan kanskje tenkes at BNP-veksten hadde vrt enda svakere dersom vi ikke hadde hatt «IT-revolusjonen», men jeg synes det er viktig ikke glemme alle lftene som ble gitt p 1990-tallet, da aksjeboblen blste seg opp. Med andre ord er IT-revolusjonen en pminner om at det er veldig vanskelig sp om fremtiden; IT har ikke levert den velstanden til folk flest som ble lovet p 1990-tallet. IT-revolusjonen er ogs en pminner om at konomer heller ikke er spesielt gode til ta inn over seg empiriske fakta; det er pussig hre konomer bruke IT-revolusjonen som et eksempel p produktivitetskende teknologi nr historien siden 1790 er s full av bedre eksempler.

Troen p at IT ville skape en velstandsvekst verden aldri hadde sett maken til, fortjener endelig mytestatus. La oss glede oss over de IT-fremskritt som er gjort uten leve i den villfarelse at informasjonsteknologi alene vil lse fremtidens utfordringer.

Det store spranget

Mens usikkerheten om den konomiske fremtiden ker, kan vi sikkert sl fast at aksjeanalytikernes prediksjoner er for optimistiske. Vekstanslagene i analytikernes regneark er et regnestykke som ikke gr opp.

For 2011, 2012 og 2013 er det iflge Bloomberg ventet en inflasjonsjustert BNP-vekst (det vil si realvekst) i USA p henholdsvis 1,6, 2,2 og 2,5 prosent. Inflasjonsanslagene ligger p 3,0, 2,0 og 2,2 prosent i de samme rene. Det kan vre greit starte analysen med disse estimatene all den tid det er sjelden at makrokonomene bommer med mange prosentpoeng nr de anslr fremtidig vekst og inflasjon.

For resten av 2011, hele 2012 og hele 2013 er det imidlertid ventet en inntjeningsvekst i S&P 500-selskapene p henholdsvis 9,2 (ikke annualisert!), 12,1 og 10,4 prosent. Dette er nominelle tall og trekker vi fra inflasjonen som makrokonomene regner med, ender vi opp med en realvekst i S&P 500 p 7,7 for resten av 2011, 10,1 prosent for 2012 og 8,2 prosent for 2013; tallene ville vre enda litt hyere om jeg ser p en indeks som dekker 3000 amerikanske selskaper i stedet for bare de 500 strste. Nr vi gr lengre inn i fremtiden enn 2013, blir estimatgrunnlaget litt mindre detaljert, men iflge Bloomberg antar amerikanske aksjeanalytikere en nominell resultatvekst p 11-12 prosent tre til fem r frem i tid.

Aritmetikken bak konomisk vekst og aksjemarkedets anatomi er enkel. Den begynner med at resultatveksten i foretakssektoren og i den generelle, samlede konomien er den samme; i motsatt fall ville foretakssektoren etter hvert desimeres hvis resultatveksten var mindre enn veksten i den generelle konomien, eventuelt vokse over hodet p og desimere resten av den generelle konomien. Denne pstanden er det lett sjekke empirisk; ved hjelp av NIPA-data kan det vises at foretakssektorens andel av BNP i USA har svingt en god del, men over tid har andelen holdt seg stabil slik vi ventet det.

Aritmetikken er imidlertid litt mer komplisert i praksis enn teorien vil ha det til. Denne mistanken viser seg vre berettiget nr man mler BNP-vekst og de brsnoterte foretakenes resultatvekst pr. aksje over lange perioder. Siden 1871 har BNP i USA vokst med 5,6 prosent nominelt og 3,4 prosent p inflasjonsjustert basis. S&P 500-indeksens inntjening har imidlertid vokst med 3,9 prosent nominelt og 1,7 prosent p inflasjonsjustert basis i samme periode (merk at alle veksttall for foretakssektoren er beregnet pr. aksje fordi det er verdiskapingen pr. aksje som er relevant for investor). Med andre ord er det et gap mellom konomisk vekst og indeksens resultatvekst p nesten to prosent, i den generelle konomiens favr. Gapet blir enda synligere om man trekker inn utbytte, som er s viktig i sentrale verdsettelsesmetoder for foretakets prising; siden 1871 har utbytte i S&P 500 vokst med 3,3 prosent nominelt og 1,1 prosent p inflasjonsjustert basis. I «Triumph of the optimists» viser Dimson et al. at utbytteveksten har vrt lavere i 14 av 15 land i de 101 rene fra 1900 til 2000. Det er med andre ord god grunn til anta at den brsnoterte foretakssektoren ogs i fremtiden vil ha en lavere vekst enn den generelle konomien. Bernstein og Arnott (2003) har foresltt at dette negative gapet skyldes utvanning. For det frste vil de eksisterende selskapene i markedsportefljen gjre emisjoner for blant annet fange opp fremtidige vekstmuligheter. Det kan ogs tenkes at ledelsens opsjonsprogrammer og rettede plasseringer mot et lite utvalg av investorer er utvannende for den jevne aksjonr; denne praksisen, nr den har forekommet historisk, gr av og til under betegnelsen Robber baron-kapitalisme. I tillegg kommer at det meste av foretakskonomiens fremtidige vekst har blitt tilfrt fra selskaper som en gang ikke fantes. Nr disse tas inn i markedsportefljen (det vil for eksempel si inn i et indeksfond), kan utvanning finne sted. Fra 1926 til 2008 har denne oppsiktsvekkende stabile utvanningen utgjort i snitt to prosent rlig i USA. Speidell et al. (2005) finner for vrig at slik utvanning har vrt langt hyere i vekstmarkedene, hvor den i perioden fra 1992 til 2003 utgjorde 9,6 prosent rlig. I Asia var utvanningen spesielt hy; 14,5 prosent i ret. Tallene fra Speidell et al. er alarmerende nok for dem som blendes av hy vekst i vekstmarkeder med svakere eierstyring, men mer oppdaterte tall fra James Montier (se side 79 i dette dokumentet) indikerer at utvanningen i vekstmarkeder har tiltatt siden 2003. Bradford Cornell foreslr i en forholdsvis ny artikkel om emnet at langsiktig vekst i markedsportefljens inflasjonsjusterte resultater neppe vil vre mer enn én prosent p grunn av utvanningseffekten. Cornells diskusjon er USA-orientert, men har nok relevans utover de amerikanske grensene. Det er ikke mange aksjeanalytikere som legger til grunn et s nkternt syn p fremtiden som professor Cornell.

Fordi investors realavkastning i en periode uten verken multippelekspansjon eller –kontraksjon kan uttrykkes som markedsportefljens inflasjonsjusterte resultatvekst pluss utbytte, ender vi opp med et estimat p langsiktig inflasjonsjustert aksjeavkastning p litt over tre prosent; basert regnskapstall fra de siste 12 mnedene ligger den lpende utbytteavkastningen i S&P 500 p litt over to prosent, og for 2011, 2012 og 2013 ligger analytikernes estimater bare litt over dette.

Det er kanskje naturlig at aksjenanalytikernes anslag utfordrer den aritmetikken som konomien og aksjemarkedet i bde teori og praksis har vist seg best av; rundt tre prosent realavkastning og fem-seks prosent i nominell avkastning er nok langt under forventningene til mange hpefulle aksjonrer. Det kan alltids skje en multippelekspansjon, som ker investors avkastning, men de siste 12 rene har markedet vrt kjennetegnet av en fallende trend i multiplene; det er ikke lett si nr eller hva som m til for at denne trenden snur.

Hvis markedsportefljens (eller indeksfondets) avkastningsutsikter er skuffende, er det lett blendes av mulighetene i enkeltaksjer, som denne reklamen minner oss om. Fra bde teori og praksis vet vi imidlertid at aritmetikken bak aktiv aksjeplukking (les mer om det her) tilsier at denne aktiviteten er et nullsumspill. Markedsaktrene fr i snitt markedsavkastningen minus alle kostnader forbundet med markedsoperasjonene; dette regnestykket holder naturligvis vann p bde helt kort sikt og meget lang sikt.

Nr det gjelder investeringsalternativene til aksjer, som de best informerte investorene som Oljefondet holder seg til, tilsier lange renter p rundt to prosent at sannsynligheten for positiv realavkastning i sikre obligasjoner etter skatt og kostnader er meget lav. Finnes det s utsikter til en bedre avkastning? Kanskje denne jakten burde ta seg tid til fundere mer over det ofte oversette elementet bak markedsportefljens resultatvekst og dermed avkastning, nemlig det sykliske elementet i utvannende emisjoner. Vi vet at emisjonsaktiviteten er syklisk (ikke vist her, men det er i realiteten bare ta en titt p regnskapene til de mest rendyrkede investeringsbankene), og da ville det kanskje ikke vre s dumt tenke motsyklisk i investeringssprsml. Selv om mange hevder at de nsker «kjpe billig og selge dyrt», har jeg til gode se virkelig store investeringsmiljer som systematisk bruker syklikalitet i investeringsprosessen. I fravret av opplagte snarveier til en hyere avkastning er en motstrms investeringsteknikk kanskje det mest interessante innspillet for investorer som er villlig til ta en slik form for risiko.

Vi har sett at det er et stort sprang fra de realitetene som den generelle konomien str overfor og de antakelsene som ligger bak mange aksjeinvesteringer. Mens dette spranget er fundert p et hp om en hyggelig fremtid, tilsier bde empiri, teori og fornuft at en motstrms investeringsteknikk basert p syklikalitet er et interessant alternativ fordi s f praktiserer den.

Pardon my French

Spesialiseringen av konomifaget kan bidra til at vi forstr mindre og ikke mer av de viktige sammenhengene. Jeg vil her argumentere for at de fleste aksjeanalyser er endimensjonale.

I forrige uke arrangerte Oljefondet sin frste konferanse for finansanalyse. Et stjernespekket lag av akademikere var invitert som foredragsholdere. For egen del s jeg spesielt frem til Kenneth French’ innlegg. Det er neppe s mange som vet mer om avkastningsfordelingen i aksjemarkedet enn French, som sammen med Eugene Fama har vrt en pionér i identifiseringen av ulike faktorpremier.

Den kjente finansprofessoren leverte et glimrende foredrag med spesiell vekt p hypotesen om at aksjemarkedet er et nullsumspill i den forstand at den enes meravkastning m summere seg opp til bli den andres mindreavkastning i forhold til avkastningen i markedsportefljen. Den intuitive hypotesen er empirisk belagt og det virkelig overraskende er at en del ikke ser den enkle matematikken umiddelbart. En kjapp innfring i temaet om nullsumspillet fr du her.

Nr man har en av verdens fremste finansakademikere foran seg og fr mulighet til stille sprsml, er det om gjre gripe sjansen. Utfordringen er bestemme seg for hvilket sprsml man skal velge. Kanskje jeg burde ha spurt ham om verdiaksjer egentlig er bare en velse i teknisk analyse, all den tid aksjeportefljer basert p ekstremt langt momentum (fem til ti r) likner veldig p verdiportefljer avkastningsmessig (kalles «reversal» p fagsprket). Jeg kunne ogs ha bedt ham utdype forholdet sitt til momentum, som er en faktor han ikke vet helt hvordan han skal forholde seg til (fordi det utfordrer hypotesen om effisiente markeder), men som de implisitt unngr undervekte i Dimensional Fund Advisors' verdifond (French er faglig rdgiver for fondsselskapet) gjennom rebalanseringsteknikken.

Tekniske sprsml av denne typen er spennende for en liten gruppe av finansfolk. Teknikaliteter kan imidlertid fort bidra til at mer interessante diskusjoner reduseres til pedantisk bokholderi. plage en finansakademisk kapasitet med sprsml som egner seg bedre for det man p godt engelsk kaller en «bean counter», er bortkastet. Hvorfor ikke g rett til kjernen med én gang?

«What creates value?», spurte jeg; tre ord som er enkle forholde seg til. Hvorfor valgte jeg nettopp disse tre ordene?

I French’ verden antas det at alle verdens aksjer fr plass i én enhet, en markedsporteflje med klare grenser, som enten inneholder alt eller en avgrensning som i S&P 500. Innenfor denne avgrensningen vet vi meget godt hvilke sammenhenger som har gjort seg gjeldende historisk. Aksjer med lave prisingsmultipler (som p/b, p/e etc), relativt hy avkastning i siste periode (som regel ettrsperioder) og lav markedsverdi i forhold til andre aksjer, har – basert p omfattende empiri over lang tid – vist seg gi en hyere avkastning enn om man valgte aksjer med motsatte egenskaper. Jo sterkere verdi-, momentum- eller strrelsesegenskapen er i den enkelte aksjen, desto hyere historisk avkastning. I den leiren som er mest tro i forhold til definisjonen av effisiente markeder (EMH), forklarer man faktorpremiene med risiko; merk imidlertid at tradisjonelle EMH-tilhengere sliter med forholdet til momentum som ser ut til utfordre EMH mer enn de fler seg komfortable med. I den andre leiren, hvor man legger mer vekt p menneskers faktiske egenskaper, legger de i tillegg til risiko vekt p atferdselementet i forklaringen av de nevnte faktorpremiene.

Avkastningsfaktorer som verdi, momentum og strrelser er i dag s lite kontroversielle at Oljefondet for et par r siden ble anbefalt dreie portefljen mer i retning av slike faktorer for oppn hyere avkastning. Selv om faktormodellene hjelper oss til avdekke avkastningsmnstre i kapitalmarkedet, er innsikten de gir oss endimensjonal.

I figuren ovenfor har jeg forskt illustrere poenget mitt. P den loddrette y-aksen kan vi se for oss at aksjenes relative avkastning er fordelt; vi er ganske gode til finne teoretisk forankret systematikk i den historiske avkastningsfordelingen og identifisere hvilke aksjer som konsekvent har gitt hy og lav avkastning p relativ basis. I tillegg vet vi at rebalanserte faktorportefljer (med rebalansering menes eksempelvis at en verdiaksje som stiger relativt mye i verdi, omklassifiseres til vekst; en slik rebalansering gjres gjerne mnedlig) fungerer p bde kort og lang sikt. Enkelte er flinke til ppeke at faktorpremiene varierer over tid, men det gjr jo ogs aksjepremien som de forholder seg til p samme mte til enhver tid. Min pstand er at faktorpremiene har vrt minst vel s stabile som aksjepremien, og faktorpremiene har historisk gitt hyere avkastning enn markedsportefljen i s vel sykliske opp- som nedturer. Selv om en del hevder at faktorpremiene er vriene forholde seg til langs tidsaksen («de kommer og gr hele tiden, og nye premier dukker opp fra intet»), er min pstand (jeg fr ikke plass til vise de empiriske beregningene basert p French’ database her) at vi forstr aksjemarkedets anatomi langs de to dimensjonene «fordeling av avkastning» og «tid» ganske bra.

French’ konferanseinnlegg dreide seg mest om den ene dimensjonen, «fordeling av [relativ] avkastning», mens den i noen leirer mer kontroversielle dimensjonen «tid» bare fikk en implisitt behandling og ikke ble kommentert i detalj. Merk at denne typen analyser egentlig er lite interessante for folk flest. Den er ogs mer interessant for agent (det vil si den som oppdragsgiver ansetter) enn for prinsipalen (det vil si oppdragsgiveren bak et forvaltningsoppdrag). Oppdragsgiveren i et forvaltningsoppdrag er nok mer interessert i den absolutte avkastningen enn den relative; det er den absolutte avkastningen vi lever av, ikke den relative. Det er her sprsmlet «hva skaper verdi» kommer inn. Da beveger vi oss inn i en annen dimensjon; i stedet for ta den absolutte avkastningen for vre gitt, hvorfor ikke sprre hva det er som driver absoluttavkastningen slik at man kan vurdere utsiktene for denne?

Illustrasjonen ovenfor, som jeg kaller avkastningskuben, er et forsk p levendegjre avkastningsdiskusjonen. Nesten alt fokus er p fordelingen av den relative avkastningen, det vil si hvordan man kan sl markedet. I French’ verden er det ffengt fokusere p sl markedet og man burde i stedet lene seg mot de teoretisk og empirisk dokumenterte faktorpremiene hvis man nsker pta seg mer eller mindre risiko enn markedsportefljen. Imidlertid har den ivrige spekulant og akademikere som French egentlig samme fokus, nemlig den relative avkastningen. Nr fokuset er p den relative avkastningen og de systematiske mnstrene i denne, er det lett miste den absolutte avkastningen av syne. For oppdragsgiver, som det norske folket er i forhold til Oljefondet eller du er i forhold til aksjefondet ditt, er det den absolutte avkastningen som er mest relevant. Dybden i diskusjonen blir med andre ord borte hvis man ikke drar inn den tredje dimensjonen, nemlig absoluttavkastningen. Uten denne tredje dimensjonen forblir markedsanalysen en etter hvert pedantisk diskusjon om hva som skjer innad i markedsportefljen. Ved trekke inn den tredje dimensjonen, absoluttavkastningen, begynner man fokusere p hva det er som driver hele markedsportefljen fra a til b.

Dagens spesialisering i finans gjr at eksperten kan svare p sprsml om relativ avkastning med letthet. Nr man spr finanseksperten om hva det er som skaper den absolutte avkastningen, blir han fort svar skyldig. Et avvpnende svar kan vre «hva er alternativet til aksjemarkedet»? Med andre ord tilpasser man seg en usikker fremtid ved gjre det som alltid har fungert i velfungerende kapitalistiske samfunn, nemlig kjpe en andel av fremtidens verdiskaping.

Av historisk erfaring vet vi at prisingen av aksjemarkedet, uttrykt som for eksempel pris i forhold til langsiktig inntjening, har vrt egnet til si noe om de absolutte avkastningsutsiktene p lang sikt (omtrent 15 til 20 r). I tillegg vet vi at aksjemarkedets absoluttavkastning er syklisk p mellomlang sikt (omtrent seks til 24 mneder); nr veksttakten i den generelle konomien har vrt tiltakende, har aksjemarkedet steget langt mer enn nr veksttakten har vrt avtakende. Dessuten vet vi at den generelle konomien og foretakskonomien har vrt to sider av samme sak. Disse empiriske fakta tas imidlertid ikke for god fisk i alle akademiske leirer og er langt fra noen akademisk sannhet i likhet med de tidligere nevnte risikopremiene.

Utfordringen med sprsmlet «hva skaper verdi?», er at man m forlate fagomrdet finansiell konomi og g inn p en helt annen del av konomifaget hvis man fortsatt skal forholde seg akademisk til sprsmlet. Mens finansiell konomi, slik French er vant til forholde seg til det, har mengder av empiriske data sttte seg til, er det ikke slik nr man kommer inn p de delene av konomifaget som har med vekstteori gjre; argumentere for at «produktivitet» driver veksten, er av liten verdi hvis man er usikker p hva det er som skaper produktivitet.

Sprsmlet «hva skaper verdi» er nok mer utfordrende svare p enn de tre ordene antyder ved frste yekast. Fra akademisk hold tror jeg svarene kunne blir mer interessante hvis endimensjonal spesialisering ble ofret til fordel for en mer helhetlig og flerdimensjonal tilnrming til det grunnleggende sprsmlet om verdier og hvor de kommer fra.

Et sprsml om politikk

Markedseffisiens fr vi frst nr alle har vendt over til den politiske siden som favoriserer idéen om velfungerende markeder. En sterk venstreside er det strste hindret p veien mot effisiente markeder.

Om ingressen fikk deg til tro at denne spalten endelig skal handle om politikk, m jeg dessverre skuffe. Ingressen er i stedet et forsk p reflektere over pstanden om at menneskers politiske orientering predikerer deres syn p konomifaglige sprsml.

I forrige uke hadde jeg gleden av delta p Jan Mossins minnesymposium ved NHH. En av foredragsholderne, Cliff Asness, hadde reist fra USA for snakke om markedseffisiens. Asness er blant verdens mest erfarne praktikere og forskere innenfor kvantitativ finans og vel verdt hre p. For forberede meg p Asness’ foredrag, skrev jeg ogs forrige uke om effisiente markeder; det er undvendig lure p om dette er et tema jeg er fascinert av.

Asness’ inlegg, som du kan laste ned her, var en blanding av foredragsholderens egen historie og en kjapp gjennomgang av akademias forhold til markedseffisiens. At Asness blander inn egne erfaringer og bakgrunn i behandlingen av markedseffisiens, var nok gjennomtenkt; jeg tror fagpersoner med et bevisst forhold til teorien er meget klare over at egne erfaringer og ikke minst politiske holdninger avgjr i hvilken grad man tror p effisiens eller ei. Det bringer meg til et sitat fra Rose Friedman, kona til den bermte Milton:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.»

Rose, som selv var en dyktig konom, var ssteren til Aaron Director og usedvanlig sentralt plassert i et fagmilj som har hatt og fortsatt har enorm betydning for samfunnsvitenskapen. Jeg synes det derfor er artig at dette sitatet kan tilskrives henne.

I naturvitenskapene er det slik at pasifister og atommotstandere er helt enig med generaler og vpenprodusenter om prinsippene bak eksplosjoner, uavhengig av om det er krutt eller kjernefysiske prinsipper som forrsaker reaksjonene. Med andre ord er det utenkelig at en fysikers politiske orientering avgjr fysikerens syn p faglige sprsml; oppbyggingen av Sovjetunionens vpenarsenal var basert p de samme fysiske lresetninger som USAs. I konomi stiller det seg, slik Rose Friedman ppeker, annerledes. Det er derfor jeg med sikkerhet kan sp at markedseffisiens frst inntreffer nr det ikke lenger finnes sterkt venstrevridde personer.

Det springende punktet i resonnementet ovenfor er naturligvis pstanden om at troen p markedseffisiens er korrelert med ens politiske holdninger. Pstanden er kanskje lettere tro p hvis man aner en subtil kopling mellom effisiente markeder og teorien om frie markeder. Jeg har tidligere sett sprreunderskelser som har kartlagt finansprofessorers holdning til markedseffisiens, men jeg har til gode se underskelser som kartlegger troen p effisiens mlt opp mot fagpersonenes politiske orientering. Fordi konomifaget er for viktig til overlates til konomene alene, hadde det vrt spennende om en slik kartlegging hadde skjedd ogs blant andre samfunnsvitenskapsfolk enn konomer.

Den konomiske forskningen blir stadig mer spesialisert og det er av og til vanskelig f ye p samfunnets nytte av enkelte forskningsbidrag. Derfor hadde det vrt interessant om man hadde brukt noe tid p kartlegge om konomers politiske orientering pvirker konomenes syn p sentrale faglige sprsml; hadde Rose Friedman rett? Om ikke annet ville en slik kartlegging gjre det enklere for vanlige folk vurdere en konoms anbefalinger med et mer kompetent og kritisk ye; er det politikeren eller vitenskapsmannen som snakker?

Jakten p effisiente markeder

Bak dagens samfunnsorden spiller troen p effisiente markeder en viktig rolle. Likevel er det usikkert om fenomenet faktisk finnes.

Selve begrepet «effisiente markeder» brer i seg en utfordring. «Effisient» er ikke et godt norsk ord og jeg er usikker p hvor god den jevne bruker av det engelske sprket er p skille «efficient» fra «effective». I det norske sprket ender man ofte opp med snakke om «effektive markeder». Nr de norske myndighetene omtaler begrepet, bruker de gjerne betegnelsen «velfungerende» i stedet for effektiv eller effisient.

Jeg har lett lenge etter en konsis beskrivelse av effisiente markeder som alle akademikere kan slutte opp om – en slags E = mc^2. S vidt meg bekjent, finnes ikke en slik omforent beskrivelse av fenomenet «effisiente markeder». «Effisiens» minner meg derfor litt om et begrep som «treenigheten»; det kristne begrepet er krevende forst og umulig bevise.

Selv om «effisiens» og «effisiente markeder» ofte dukker opp som enkeltstende begreper, synes konsensus i akademia vre at begrepet m ledsages av uttrykket «informationally»; en norsk oversettelse er igjen problematisk, men «informasjonsmessig» er kanskje en grei tilnrming. Med andre ord foretrekker akademikere snakke om «informasjonsmessig effektive/velfungerende markeder». Nr «informationally» legges til begrepet, ligger det en antakelse bak teorien om at markedene inneholder all informasjon. For over 30 r siden poengterte Grossman og Stiglitz (1980) at informasjonsmessig velfungerende markeder er en umulighet. De to akademikerne pekte p at det er kostbart innhente informasjon, og derfor kan ikke markedsprisene inneholde all tilgjengelig informasjon; for hvis prisene inneholder all informasjon, kan man ikke kompenseres i markedet for innhente informasjon. Sagt p en litt annen mte er markedseffisiens muligens en logisk umulighet.

Mangelen p arbitrasjemuligheter i markedene brukes ofte som argument for at markedene er effisiente. Det sies at det er vanskelig finne eksempler p at folk har klart oppn en statistisk overbevisende meravkastning i markedene; de f eksemplene som finnes, kan dessuten bortforklares med at det i et marked med veldig mange aktrer alltids vil finnes noen som klarer sl mynt 20 ganger p rad. Dette argumentet er urimelig hvis det alene brukes som bevis p effisiente markeder. I et effisient marked vil det ikke finnes noen som klarer oppn meravkastning eller risikofri arbitrasje, men det samme vil gjelde i et nullsumspill. Et nullsumspill, som nr ti venner spiller terning om en pengepott, vil preges av at ingen klarer arbitrere seg til en sikker gevinst. Denne typen spill er likevel ikke effisient. Effisiens kjennetegnes av at det ikke finnes mulighet til arbitrere eller oppn meravkastning, men fravret av arbitrasje- og meravkastningsmuligheter kan ikke brukes som bevis p fenomenet.

Helt siden begrepet markedseffisiens inntok akademia p 1960-tallet og deretter preget lrebkene, har det vrt en het diskusjon blant akademikere om effisiens finnes eller ei. Selv om det i dag er mer enn 45 r siden begrepet ble brukt frste gang av Eugene Fama, tror jeg det er riktig si at folk flest legger noe helt annet i effisiens enn akademikerne; med fare for generalisere tror jeg mannen i gaten er enig i at kapitalmarkedet er effisient, all den tid aksjehandel har blitt stadig rimeligere og i dag kan gjres fra en mobiltelefon; snn sett er nok flertallet i samfunnet enig i at markedet er effektivt.

Hvis det virkelig er slik at markedene er effisiente, er det nrliggende fundere over hvilke krefter det er som er i sving slik at effisiensen finnes. Hvis effisiens eksisterer, vil man da kunne observere fenomenet utelukkende i kapitalmarkedsprisene, eller vil fenomenet dukke opp andre steder ogs? Merk at det brukes strenge matematiske regler i fagartiklene om effisiens. Nr man  bruker et spass sterkt verkty som matematikk i jakten p et fenomen i sosialvitenskapen, ville det vre pussig om effisiens bare finnes i kapitalmarkedsprisene.

For en stund siden kom jeg i diskusjon med en akademiker om markedseffisiens. Med tanken om at effisiens, om den finnes, br dukke opp ogs andre steder enn i kapitalmarkedene, henviste jeg til definisjonen av effisiente markeder p Wikipedia i vr lille diskusjon om fenomenet. Jeg var naturligvis klar over at ingen akademiker vil vise til Wikipedia i et vitenskapelig arbeid. Mens mange akademikere, i alle fall privat, synes at Wikipedia er et greit sted starte jakten p informasjon i vitenskapelig arbeid – og derfor verdsetter gratistjenesten – har jeg sans for Philip Mirowskis fascinerende kritikk av Wikipedia. Mirowski peker p at Wikipedias eksistensgrunnlag gr ut p gjenbruke informasjon og viten som andre har brukt ressurser p finne og definere. Mens tradisjonelle leksika tar seg betalt for sine tjenester, er informasjonen gratis p Wikipedia. P den mten tappes etter hvert tradisjonelle kunnskapskilder for inntekter, fordi de ikke kan konkurrere mot noe som er gratis. Imidlertid er nesten alle artikler p Wikipedia mangelfulle iflge websidens egne definisjoner, og artikler som i dag er gode, kan eller vil etter hvert endre form og bli mangelfulle; informasjon og definisjoner p Wikipedia blir det brukerne og de sentrale administratorene vil at de blir. Wikipedia tapper tradisjonelle kunnskapskilder for ressurser og gratistjenesten er allerede i dag en informasjonskilde hvor informasjon og dermed definisjoner hele tiden endrer seg, men hvor andelen gode artikler alltid holder seg p et lavt niv. I et scenario kan man se for seg hva slags informasjon gratistjenesten vil distribuere nr den har utkonkurrert tradisjonelle informasjonskilder. I motsetning til dem som er uforbeholdent entusiastiske i sitt forhold til Wikipedia, ser jeg penbare problemer med websiden og Mirowskis kritikk er tankevekkende.

Likevel viste jeg til Wikipedias definisjon av effisiente markeder i diskusjonen med akademikeren. Tanken min var spille p det faktum at Jimmy Wales, grunnleggeren av Wikipedia, var dypt inspirert av Friedrich Hayeks kjente artikkel om «The use of Knowledge in Society» i styringen av Wikipedia.

«Man kan ikke forst mine idéer om Wikipedia uten at man forstr Hayek», har Wales uttalt.

Hayek pekte i den nevnte og gjennomslagskraftige artikkelen p at informasjon er desentralisert, og at hvert individ bare vet en brkdel av det populasjonen vet nr informasjonen samles. Iflge Hayek er beslutningene bedre nr de tas av dem med lokal kunnskap enn av en sentralmakt. Tanken min med bruke Wikipedia-definisjonen av effisiente markeder er at denne definisjonen burde begeistre dem som besnres av tanken om effisiente markeder i en videre forstand. Jeg har tidligere skrevet om «massenes visdom», og Wikipedia er – slik jeg ser det – p mange mter massenes visdom i praksis.

Dessverre var ikke akademikeren spesielt begeistret for Wikipedias definisjon av effisiente markeder. Og dermed var jakten p effisiente markeder kanskje over? Definisjonen av effisiente markeder, et begrep som er viktig for forst den moderne samfunnsutviklingen, synes vre best forvaltet av en eksklusiv gruppe mennesker. P ett eller annet vis klarer man lokke frem lokal kunnskap og aggregere dette til en overlegen kunnskapskilde i kapitalmarkedene, mens dette fenomenet er fravrende p Wikipedia. At kapitalmarkedene er velfungerende, mens Wikipedia er dysfunksjonelt, er en interessant pstand som burde studeres nrmere. Hvorfor oppstr effisiens ett sted, og ikke et annet?

Hvis effisiente markeder finnes, er det nrliggende sprre om disse markedene oppstr av seg selv, p samme mten som et naturvitenskapelig fenomen. Dette sprsmlet bringer meg til saken om roboter p brsen. I fjor dukket det opp en sak som handlet om to personer som lurte en robot p Oslo Brs. De to personene fintet ut en robottrader og tjente penger p trekkene sine. Dette minner meg om computersjakk. Det er lenge siden robotene inntok sjakkspillet og det er vel kjent hvordan mennesket tilpasset seg computerens trekk. Til begynne med var mennesket computeren overlegen, men etter hvert ble det vanskelig sl sjakkroboten. En mte ke vinnersjansene mot roboten p, var legge ut feller. Mennesket ga skalte skinnofre som senere i spillet ga sjakkroboten vanskelige stillinger; disse bd p uoverkommelige problemer for roboten langt ut i sjakkpartiet. Mennesket spilte alts helt annerledes mot robotene enn de ville ha gjort mot et annet menneske. I dag er det ingen mennesker som klarer sl robotene, men robotene brukes i treningssammenheng. Imidlertid er det fortsatt mulig skille en robots spill fra et menneskes spill; en computer vil fort regne seg frem til at sjakktrekk er «tenkt» ut av en robot og ikke et menneske.

Nr robotene inntar brsen, er det ikke lenger lov til agere som en profesjonell sjakkspiller. Man kan gjerne identifisere robotene, men man har ikke lov til legge ut skinnofre for vinne mot computeren. Da spillet endret seg, fikk ikke mennesket anledning til tilpasse seg. I og med at robotene er programmert for blant annet utnytte menneskelige svakheter, ender man opp med det fascinerende sprsmlet om markedsreglene er mer tilpasset robotene enn menneskene. Det m tilfyes at den nevnte robotsaken er omfattet av jus som jeg ikke er kompetent til vurdere; dette eksemplet er med andre ord brukt for bringe p banen en interessant problemstilling og ikke for ta stilling til hva som er rett og galt i juridisk forstand.

Man kan imidlertid undres over hvem jussen er lagd for; mennesket eller roboten? Det er da jeg kommer i hu en nylig publisert artikkel av Espen Sirnes. Han skriver om «[s]pekulanter som saboterer» i en kommentar om effektive markeder. Sirnes skriver blant annet:

«La oss tenke oss at det er to grupper investorer. Den ene gruppen bestr av rasjonelle langsiktige investorer med full informasjon og kompetanse til prise alle selskapene i konomien. Den andre gruppen bestr av spekulanter som ikke vet sitt eget beste og kjper og selger aksjer i hytt og pine. Prisene p aksjene i en slik konomi vil da vre et vektet gjennomsnitt av hva hver av disse to gruppene verdsetter dem til.  Desto flere utilregnelige spekulanter, desto mer feilprising.»

Jeg tror de fleste vil vre enig i at uttrykk som «spekulanter som ikke vet sitt eget beste», «i hytt og pine» og «utilregnelig» er negativt ladet. En regelflgende aktr karakteriseres som «rasjonell», mens aktrer av kjtt og blod beskrives som «sabotrer». Sabotrenes handler leder til «feilprising». Selv om den samme Sirnes tidligere har omtalt robotene p Oslo Brs, og konkluderte med at de ikke burde fredes, synes jeg den siste artikkelen om saboterende spekulanter brer i seg et savn etter en idealtilstand som enn ikke finnes – men som hadde vrt foretrekke fremfor dagens situasjon.

Den nevnte saken om de to personenes kamp mot roboten kan kanskje ses i en strre sammenheng, hvor jussen har blitt formet av idealtilstanden. Det er kanskje trekke det for langt, men kan det tenkes at det er troen p effisiente markeder som har utformet regelverket slik at roboten vinner mot mennesket? Nr denne jussen utformes, er det da grunn til tro at innspillene kommer fra den eksklusive sirkelen av akademikere som tror p effisiente markeder?

Wikipedia-eksemplet ovenfor gir en inntrykket av at sentrale definisjoner i markedssprsml helst br forvaltes av en spesiell gruppe mennesker og at massenes visdom kommer til kort mot de opplyste nr markedet skal defineres. Robot-eksemplet illustrerer kanskje at markeder ikke kommer i stand av seg selv, men at de m formes og pleies etter de opplystes ideal.

Jeg er enig med akademikeren i at informasjonsmessig effektive markeder er et godt utgangspunkt for stille presise akademiske sprsml, som kan bringe oss nrmere forstelsen av fenomener i sosialvitenskapen. Sprsmlet er om begrepet effisiente markeder er strukket for langt og dermed har spist seg inn i deler av samfunnet som er langt unna den nysgjerrige finansakademikers arbeidspult.

Da tonen ble satt

Vren og sommeren 2011 sa konomien og markedet klart fra om tingenes tilstand. Frst toppet ledende indikatorer ut, s brt bullmarkedet sammen.

Allerede tidlig i 2011 toppet ledende indikatorer for veksten i global industriproduksjon ut p en overbevisende mte. Med «overbevisende» menes at forlpet i ledende indikatorer likner p tidligere, bekreftede toppformasjoner i disse indikatorene. I lpet av vren 2011 toppet ledende indikatorer for den generelle konomien i USA ut; i midten av mai var toppformasjonen i disse indikatorene spass overbevisende at sannsynligheten for en kommende veksttopp i USA kunne antas vre meget hy. Disse signalene ble i noen grad fanget opp av sjefkonomene i USA, som helt siden mars 2011 har nedjustert de amerikanske BNP-vekstanslagene for innevrende r.

De toneangivende aksjemarkedene toppet ut i mnedsskiftet april-mai i r, men s sent som i juli forskte markedsaktrene presse markedsindeksene til nye toppnoteringer – uten hell. Mot slutten av juli forsvant motet blant optimistene og den store aksjekorreksjonen var et faktum. I dag er de aller fleste lands aksjemarkeder under 200 dagers glidende snitt, som er en mye brukt trendindikator. Selv 200-dagerssnittet er fallende i de viktigste markedene.

Brsret 2011 har p mange mter oppfrt seg etter lreboken. Frst s vi en svekkelse i ledende indikatorer, en svekkelse som enhver med interesse for syklikalitet kunne f med seg. Makrokonomene fanget opp signalene til en viss grad, all den tid de allerede i mars-april s smtt begynte kutte i vekstanslagene for 2011. Omtrent samtidig s vi at aksjemarkedet, som er en kort ledende indikator, endret karakter; sykliske sektorer har lenge gjort det svakere enn defensive sektorer. At en korreksjon kom i kjlvannnet av en topp i ledende indikatorer, er i trd med historiske erfaringer; de aller fleste korreksjoner har historisk kommet etter at ledende indikatorer topper ut. Merk imidlertid at gjennomsnittsavkastningen i perioder med avtakende vekst i den generelle konomien ligger nr nullstreken og ikke langt under frysepunktet; det er s vidt meg bekjent umulig gi eksakte varsler om langvarig, kraftig fallende markeder selv om empiri og teori tilsier at man kan bruke signaler om vendepunkter i veksttakten til si noe om oddsene for ulike markedsscenarier.

Tonen for 2011 er utvilsomt satt, bde i den generelle konomien og i kapitalmarkedene. Fredag publiserte Bloomberg helt ferske estimater for amerikansk BNP-vekst; estimatene fra amerikanske sjefkonomer var samlet inn i perioden fra den 2. til den 10. august. BNP-veksten ble kraftig nedjustert, fra 2,5 prosent til 1,7 prosent. I februar l dette anslaget p 3,2 prosent. Ogs 2012- og 2013-estimatene ble kuttet betydelig.

En resesjon synes imidlertid fortsatt vre utenfor de fleste makrokonomers scenario. Medianestimatet blant 40 sjefkonomer i USA setter sannsynligheten for en resesjon i USA i lpet av de neste 12 mnedene til 30 prosent. Det er opp fra 15 prosent, som var anslaget fr augustestimatene ble samlet inn. Imidlertid forteller historien oss at halvparten av tidligere veksttopper i USA har endt med en resesjon. Snn sett regner makrokonomene fortsatt med at 2011 og 2012 vil vise seg vre bedre rustet mot resesjonsfaren enn det historiske gjennomsnittstilfellet. I og med at trendveksten i USA er lavere i dag enn noen gang i etterkrigstiden, er det nrliggende undres over hva konomene vet, som forsvarer en resesjonssannsynlighet godt under 50 prosent; med sykliske svingninger rundt en stadig lavere trendvekst skulle man tro at resesjonssannsynligheten er hyere i dag enn den var da trendveksten var hyere.

N som tonen er satt i den generelle konomien og i kapitalmarkedene, blir det spennende flge med p om bakgrunnsmusikken endrer seg i lpet av 2011. Uheldigvis er ikke «nskekonserten» et fast innslag i kapitalmarkedene, selv om myndighetene helt sikkert vil forske dreie plata i nsket tempo gjennom kreative tiltak.

Lommetyvene i markedet

Over tid er aksjeavkastningen en logisk konsekvens av veksten i foretakssektoren. P kortere sikt oppstr lommer av avvik mellom teoretisk riktig pris og faktiske brskurser. Dyktige lommetyver stikker av med gevinsten som ligger i disse lommene.

I forrige uke s vi at fundamentaldata fra foretakssektoren over tid vokser i takt. Ti rs gjennomsnittlig inntjening, som er inflasjonsjustert (slik at resultater fra en periode med hy inflasjon veier mindre enn de helt siste resultatene), har over tid hatt et meget sammenfallende utviklingsforlp med bokfrt egenkapital. Det var i sin tid Benjamin Graham og David Dodd, grunnleggerne av det verdiorienterte investeringsfaget, som poengterte at ett rs inntjening ga investor lite informasjon. I boken Security Analysis skriver de at man burde analysere selskapets inntjeningspotensial over lengre tid, «not less than five years, preferably seven or ten years». Robert Shiller er kanskje den mest kjente autoriteten som i dag bruker Graham-Dodd-tankegangen i sine langsiktige analyser av det amerikanske aksjemarkedet. Det er imidlertid ikke bare syklisk justerte resultater og bokfrt egenkapital som utvikler seg i takt. Ogs utbytte og omsetning drar over tid i samme retning som resultater og bokfrt egenkapital.

I det amerikanske eksemplet, hvor vi har best tilgang p historiske dataserier, ser vi at historisk aksjeavkastning kan uttrykkes som vekst i fundamentalkononomiske nkkeltall pluss utbytte. De to driverne forklarer omtrent like mye hver av den historiske avkastningen. I dag er lpende utbytteavkastning en del lavere enn den historiske, som kan bety at (1) markedet er overpriset eller (2) at selskapene holder tilbake mer utbytte i dag av skattemessige rsaker. Hvis sistnevnte (2) forklaring er riktig, betyr det at bokfrt egenkapital br vokse raskere i dag enn i gamle dager. Hvis frstnevnte (1) forklaring er riktig, betyr det at forventet aksjeavkastningavkastning i dag er seks til tte prosent mot tte til ti prosent historisk.

Selv om det fundamentale har forklart brsavkastningen over tid i USA, s vi i forrige ukes kommentar og i grafen ovenfor at faktiske aksjekurser kan avvike fra de teoretisk riktige. Med teoretisk riktige aksjekurser menes i dette tilfellet at aksjekursene til enhver tid holdes p et niv slik at markedet er priset p historiske gjennomsnittsmultipler.

For mange vil det vre interessant forske forst hva det er som forklarer gapet mellom faktiske og teoretiske kurser. Disse lommene har alltid opptatt markedsaktrene og vil fortsette oppta mange av oss. Jeg vil her forske forklare litt av rsaken til at disse lommene oppstr, selv om jeg ser at mine forklaringer er langt fra fullstendige.

Benjamin Graham skrev i The Intelligent Investor at «in the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine». En samtidig av Graham, den kjente konomen og investoren John Maynard Keynes, er i dag blant annet kjent for uttrykket «den keynensianske skjnnhetskonkurransen». Keynes sammenliknet markedet med en (tenkt) skjnnhetskonkurranse i avisen, basert p fotografier av skjnnhetene. Den som plukker vinneren av skjnnhetskonkurransen, vinner konkurransen. I en slik aviskonkurranse ville det mest rasjonelle vre ikke plukke den jenta som man selv synes er skjnnest. I stedet ville det ha lnt seg velge den jenta som man antar at de fleste andre vil stemme p.

«It is not a case of choosing those [faces] that, to the best of one’s judgment, are really the prettiest, nor even those that average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. And there are some, I believe, who practice the fourth, fifth and higher degrees», skrev Keynes i sin General Theory of Employment, Interest and Money fra 1936.

utelukke psykologien fra den kortsiktige markedsanalysen er, slik jeg ser det, problematisk og pviselig helt p tvers av det markedssynet kjente tenkere som Graham og Keynes sto for. Gamle lesere av denne spalten vil ha merket seg at jeg flere ganger har brakt stemningsanalysen inn i markedskommentarene.

DnB NOR Stemningsbarometer, vist i grafen ovenfor, er et eksempel p en slik sentimentindikator og –analyse (grafen er ikke helt oppdatert). Dette barometret bestr av en lang rekke (eksplisitte og implisitte) sprreunderskelser av markedsaktrenes holdning til aksjemarkedet. Dataserien gr tilbake til 1997 og i denne perioden ser vi at all aksjeavkastning har kommet i perioder hvor sentimentet har vrt pessimistisk, under null. I perioder hvor stemningen har vrt optimistisk, over null, har man oppndd omtrent nullavkastning. Perioden fra 1997 til i dag kan synes kort for en empirisk analyse av brsavkastningen. Heldigvis har vi sentimentunderskelser som strekker seg lengre tilbake enn 1997. I 1970 startet Investors Intelligence en kartlegging av investeringsrdgiveres tro p aksjemarkedet. En gjennomgang av mer enn 40 rs data fra Investors Intelligence gir nyaktig samme bilde som analysen basert p det bredere og mer omfattende DnB NOR Stemningsbarometer; nr det har vrt mer enn 69 prosent optimister blant investeringsrdgiverne, har avkastningen vrt p -0,6 prosent p.a., nr antallet optimister har ligget i intervallet mellom 53 og 69 prosent, har avkastningen vrt 7,6 prosent p.a., og nr antallet optimister har vrt 53 prosent eller mindre, har avkastningen vrt 11,8 prosent p.a. Stemningen teller hvis man skal forst gapet mellom teoretisk og faktisk aksjeavkastning; de beste lommetyvene slr til nr alles yne er rettet en annen vei. Stemningen svinger mye p kort sikt og er derfor en markedsdriver p, la oss si, omtrent én til 13 uker.

At aksjeavkastningen over tid er lik veksten i foretakssektoren pluss utbytte, er teoretisk intuitiv og stttet av empirien. Vi skal likevel se at den samme veksten ogs egner seg for forst mer kortsiktige svingninger. I artikkelen Trend, niv og vendepunkt viste jeg at markedsanalysen ville gi helt forskjellig konklusjon avhengig av betraktningsvinkelen.

Tegningen p denne siden kalles gjerne «Ung pike eller gammel dame?». Poenget med bruke denne gamle illusjonen er illustrere at samme virkelighet kan oppfattes helt forskjellig av den som ser.

I illustrasjonen nedenfor har jeg vist markedets versjon av «Ung pike eller gammel dame?» Her er tidsforlpet vist p den vannrette x-aksen, mens nivet p veksttakten i den generelle konomien er vist p den loddrette y-aksen. Den vendepunktsorienterte analytikeren nsker ta mer risiko nr veksten tiltar, mens avtakende vekst tilsier mindre aksjerisiko for den vendepunktsorienterte. For den nivorienterte analytikeren forholder det seg annerledes; den nivorienterte analytiker nsker eie aksjer nr veksten er OK eller hyere og redusere aksjerisikoen nr veksten er lavere enn OK. I dette stiliserte eksemplet har jeg vist nr den vendepunktsorienterte analytiker er enig med sin nivorienterte kollega, og nr de to analytikerne ender opp med forskjellig syn. I omtrent halvparten av tiden vil den ene analytikeren se «kjp» nr den andre ser «salg». Valget av metode tilsier at den samme virkeligheten kan gi motsatt konklusjon; noen ser den unge piken, mens de andre ser den gamle damen.

Dessverre har det historisk ikke vrt en klar sammenheng mellom nivet p veksttakten og avkastningen i aksjemarkedet. Hvis det i det hele tatt har vrt en sammenheng, har vi opplevd at hy resultatvekst har vrt forbundet med lav avkastning, mens lav resultatvekst har vrt forbundet med hy avkastning. Dette empiriske faktum endrer seg ikke om man drar forventninger, estimater, inn i bildet; nr forventet resultatvekst har vrt hy, har avkastningen vrt svak.

Vendepunkt i makrokonomiske strrelser som vekst (i BNP eller sammenfallende indikatorer) eller inflasjon har i motsetning til nivet p veksten vrt nyttig for forst historisk avkastning i aksjemarkedet. Omtrent all historisk aksjeavkastning i USA har (siden 1919) kommet i perioder med tiltakende veksttakt, mens det har vrt omtrent nullavkastning i perioder med avtakende vekst. I perioder med tiltakende inflasjon har det (siden 1949) vrt omtrent nullavkastning i amerikanske aksjer, mens all historisk aksjeavkastning har kommet i perioder med avtakende inflasjon. Inflasjonsanalysen er interessant fordi den indikerer at aksjemarkedet misliker inflasjon i det sykliske perspektivet, mens det har vrt en god inflasjonshedge over tid, jf. utviklingen i det britiske aksjemarkedet fra 1694 til 2010 i forrige ukes kommentar. De smarteste lommetyvene i markedet hever seg med andre ord over nivet p veksten (eller inflasjonen). Lommetyvene slr til nr de makrokonomiske nkkeltallene snur og venter ikke til vekst eller inflasjon har ndd et p forhnd fastsatt niv. For den spesielt interesserte br de rde periodene merket «uenig» i illustrasjonen ovenfor vre til ettertanke; det er nettopp i disse korte tidslommene at aksjemarkedet har vist seg fra sin aller hyggeligste side.

I det ovenstende har markedsanalysen blitt delt inn i tre, avhengig av perspektiv. Jeg tror det er en fordel ha en formening om hvor man str i forhold til alle de tre perspektivene, men egne preferanser avgjr hvilken tidshorisont man nsker bli best p:

  1. Fundamentalkonomisk vekst pluss lpende utbytte forklarer den generelle aksjeavkastningen over lang tid. Med lang tid menes perioder p ti, 20 og 30 r. Over kortere tidsperioder oppstr lommer som forrsakes av gapet mellom teoretisk riktig pris og faktiske kurser. Dyktige lommetyver stikker av med gevinsten som ligger i disse lommene.
  2. P mellomlang sikt, seks til 24 eller 36 mneder, har historisk aksjeavkastning vrt sensitiv overfor vendepunktene i markedsdrivere som vekst og inflasjon. Nivet p disse makrostrrelsene har vist seg forvirre mer enn de oppklarer og de smarte lommetyvene har derfor ynene primrt rettet mot neste vendepunkt.
  3. P kort sikt, fra én til la oss si 13 uker, er markedet styrt av stemningsskift. Optimisme har i mer enn 40 r vist seg avle svak eller negativ aksjeavkastning, mens pessimisme har gitt positiv avkastning p kort sikt.

Det er penbart at denne listen over arbeidsmetoder er for kort og ufullstendig for den serise markedsanalytiker. Jeg tror imidlertid at den utgjr et greit utgangspunkt for spennende studier av markedet og aktrene. Den observante leser vil kanskje ha lagt merke til at jeg ikke gjr forskjell p teknisk og fundamental analyse. Det har gjre med at jeg tror det er mer praktisk og situasjonsrelevant glemme det kunstige skillet mellom teknisk og fundamental analyse. Fundamental analyse har mye positivt i seg, men de siste tirenes kende spesialisering og sken etter universelle teorier innenfor konomi og finans har etter min oppfatning frt til at fundamentale analyser av og til blir kunstig stivbente og lite tilpasset den enkelte situasjonen. Teknisk analyse har p sin side lenge slitt med for mange lse hypoteser som ikke har latt seg verifisere vitenskapelig. I dag har computeren gjort det mulig kritisk vurdere teknisk analyse p en helt annen mte enn fr. I en fagartikkel fra 2004, hvor forfatterne gjennomgr mange andre akademikeres studier av teknisk analyse, finner forfatterne Park og Irvin at de aller fleste studiene dokumenterer verdi i teknisk analyse. Snn sett er det gode grunner for tenke bde-og nr det gjelder fundamental og teknisk analyse, og det samme gjelder det tidsperspektivet man opererer innenfor; en god kortsiktig lommetyv vil alltid vite hvilken vei ogs de langsiktige markedsdriverne peker.

forholde seg til bde fundamental og teknisk analyse og flere tidsperspektiver p samme tid, kan virke lite strukturert og gjennomtenkt. Jeg tror imidlertid at det frst blir ordentlig flyt i arbeidet nr man bryter noen regler og finner opp andre. Vi slipper heldigvis se p fotballkamper hvor spillerne bare spiller etter p forhnd vedtatte regler for nr de slr en pasning og nr de skyter p ml. Likeledes vet vi at de beste sjakkspillerne ikke vinner fordi de alltid flger boka, men fordi de lsriver seg fra det vedtatte og spiller sitt eget spill.

Dette virker kanskje litt lst og ullent, men er bedre oppsummert av Dreyfus-brdrene i denne fagartikkelen fra 1980. Dreyfus-modellen for utvikle kompetansen har alltid fascinert meg, og interessant nok ble modellen frst beskrevet i en artikkel p oppdrag fra militret i USA; det militre har i all tid vist seg som en god bestiller av praksisorientert og prestasjonsfremmende forskning. Jeg anbefaler alle som nsker utvikle sin egen kompetanse tenke over innspillene fra Dreyfus-brdrene.

Markedet er fullt av lommetyver. Lommetyvene slr til nr de frreste venter det. De flger noen regler, men vet alltid nr de samme reglene skal brytes. I Dreyfus-modellen befinner de smarte lommetyvene seg naturligvis p verste niv og forsyner seg av lommene til dem som er p lavere niver.

The big picture

Detaljefokus gjr at man ikke ser skogen for bare trr. Alle lurer p hva neste krumspring p brsen blir. De frreste bryr seg om de virkelige driverne bak brsavkastningen.

I all den tid vi har hatt brser, har vi sett at selskapsverdiene stiger over tid. Det finnes naturligvis unntak p grunn av for eksempel nasjonalisering, men i konomier hvor kapitalismen har overlevd, tyder mye p at minste motstands vei er opp p lang sikt.

Grafen ovenfor viser den nominelle utviklingen i det britiske aksjemarkedet fra 1694 til i dag. Det er totalavkastningen, kursstigning pluss reinvestert utbytte, som utgjr tallgrunnlaget. P 1700-tallet var den moderne konomien i stpeskjeen. Det var p denne tiden Europas intellektuelle begynte beskrive kapitalismens fordeler og ulemper;  mye tyder p at de siste 300 rene har vrt en triumf for kapitalismen og at det egentlig er fordelingen av verdiskapingen som har vrt den strste kilden til uenighet mellom ideologiske leirer. Det kan ellers virke som om verdiskapingen skjt fart i frste halvdel av 1900-tallet, men akselerasjonen skyldes hyere inflasjon i nyere enn eldre tid.

Hvis vi gr over til amerikanske data, har vi muligheten til flge med p fundamentalkonomiske nkkeltall i tillegg til selve kursutviklingen. Ulempen er at de amerikanske dataene ikke strekker seg lengre tilbake i tid enn 1870-tallet.

I grafen ovenfor har jeg vist den nominelle utviklingen i ti rs gjennomsnittlig, inflasjonsjustert resultat (syklisk justerte resultater), bokverdier, omsetning og utbytte i amerikanske aksjer. Resultat- og utbyttedata strekker seg tilbake til 1871, bokverdiene gr tilbake til 1926 og omsetningsdataene begynner i 1954. Illustrasjonen forteller oss at fundamentalkonomiske nkkeltall fra foretakssektoren utvikler seg noenlunde likt. Med andre ord har bde omsetning, syklisk justerte resultater, bokfrt egenkapital og utbytte vokst i takt. Denne observasjonen gjr det spennende lage et gjennomsnitt av alle de fire fundamentalkonomiske nkkeltallene fra foretakssektoren.

Den tykke, svarte linjen i grafen ovenfor viser gjennomsnittet i de fire fundamentale nkkeltallene. I samme graf har jeg vist utviklingen i ECRIs sammenfallende indikator for USA fra 1920. Denne sammenfallende indikatoren er den beste tilnrmingen til den generelle verdiskapingen i en konomi. En sammenfallende indikator vil utvikle seg i takt med bruttonasjonalproduktet. Én av fordelene med sammenfallende indikatorer er at de oppdateres p mnedlig basis. For f indikatoren p nominell basis, har jeg multiplisert den sammenfallende indikatoren med konsumprisindeksen. Sammenhengen mellom foretakssektoren og den generelle konomien er penbar. Den hyere veksten i den nominelle sammenfallende indikatoren siden 1920 kan forklares med at foretakssektoren gir et lpende utbytte. Siden 1881 har de fundamentale faktorene steget med gjennomsnittlig 4,1 prosent i ret. I etterkrigstiden har veksten vrt en del hyere; 6,1 prosent. Til gjengjeld har utbytteavkastningen vrt litt lavere i etterkrigstiden enn tidligere. Merk at brsavkastningen over tid naturligvis konvergerer mot veksten i de fundamentale nkkeltallene fra foretakssektoren pluss utbetalt utbytte.

Den siste grafen viser en teoretisk riktig pris p Standard & Poor’s 500-indeksen og faktisk S&P 500-kurs. Det er den nominelle S&P 500-indeksen vi ser p i dette tilfellet. Teoretisk riktig pris p S&P 500 er beregnet ved anta at S&P 500 holder seg p historiske gjennomsnittsmultipler. Multiplene er basert p de nevnte fire fundamentalkonomiske variablene.

Vi ser at prisen p S&P 500 utvikler seg i takt med de fundamentalkonomiske dataene. Noen ganger er kursen over teoretisk riktig pris, men over tid har det vrt en sammenheng mellom den gr og den rde linjen. N kan vi forske oss p en oppsummering av de empiriske observasjonene fra de siste 300 rene:

  1. Brsen har over tid steget i stabile kapitalistiske stater som Storbritannia og USA.
  2. Fundamentalkonomiske nkkeltall fra foretakssektoren, som ti rs gjennomsnittlig inflasjonssjustert inntjening, bokfrt egenkapital, omsetning og utbytte har vist en penbar samvariasjon og vekst.
  3. Nkkeltallene fra den brsnoterte foretakssektoren har vokst i takt med utviklingen i den generelle konomien.
  4. Aksjekursene har nesten alltid avveket fra teoretisk riktig pris, i strre eller mindre grad, men over tid har de fundamentalkonomiske nkkeltallene og aksjemarkedet konvergert.

f rett i spdommen om aksjemarkedets utvikling p lang sikt synes derfor avhenge av flgende, i alle fall hvis de empiriske sammenhengene fortsatt gjelder:

  • Du m finne ut hvilken vei de fundamentale nkkeltallene vil g p lang sikt for se hvilken vei aksjemarkedet gr.

Denne sammenhengen virker kanskje banal. Likevel har jeg aldri sett de fire nevnte fundamentaldataseriene presentert p denne mten fr. Det skyldes kanskje at man av og til glemmer det helt grunnleggende i jaget etter neste gullkorn.

Nesten all energi i kapitalmarkedene brukes p analysere de kortsiktige avvikene mellom teoretisk riktig pris og faktiske brsverdier der og da. Et eksempel fra nyere tid p at avviket mellom teoretisk fair pris og faktiske kurser kan divergere, er 1990-tallet. Fra omtrent 1990 til 2008 l den faktiske S&P 500-kursen langt over historiske nkkeltall som syklisk justerte resultater, bokverdier, omsetning og utbytte. Jeg tror de frreste potensielle aksjeinvestorer klarte holde seg unna brsen i de to siste tirene. Budskapet om sky (det generelle) aksjemarkedet var likevel krystallklart hvis man skjelte mer til historiske prisingsmultipler enn det jagende brsmomentumet i perioden fra 1990 til 2008. Det var frst en liten periode i 2008 og 2009 at amerikanske aksjer falt ned p historisk snittprising. At det kan ta tir fr man opplever en konvergens mellom fundamentaldata og kursnivet i aksjemarkedet, er nok rsaken til at mange konsentrerer seg om avviket mellom teoretisk og riktig pris.

I denne artikkelen har jeg ikke forskt beskrive hva det kortsiktige avviket mellom teoretisk og faktisk brskurs kan skyldes. I stedet har fokus denne gang vrt p de helt lange linjene. Enkelte ser ut til leve i den troen at brsen lever sitt eget liv uten tilknytning til generelle langtidstrender i foretakssektoren og konomien for vrig. Grafene i denne artikkelen forteller en helt annen historie. Over tid har brsen alltid steget i takt med den vrige utviklingen i kapitalistiske samfunn.

Redd som en hare

Kriser p lpende bnd har satt en stkk i mange investorer. For mange er det overraskende at markedet ikke faller mer etter de frste reaksjonene.

Frst var det opprrene i Nordafrika og Midtsten som skapte uro blant markedsaktrene. Den raskt stigende oljeprisen, som av mange ble satt i sammenheng med uro i oljeproduserende omrder, kunne komme til sette en stopper for veksten i verdenskonomien, fikk vi hre fra mange hold. S kom jordskjelvet, tsunamien og atomkrisen i Japan. Utlendinger flyktet fra Tokyo i frykt for at byen ville bli ubeboelig som flge av radioaktiv strling. Fra den 18. februar til den 16. mars falt verdensindeksen nesten syv prosent mlt i amerikanske dollar og litt mer i norske kroner. I dag er fallet fra de hyeste indekskursene siden 2007-2008 p bare et par prosent mlt i dollar og fire prosent i norske kroner. Jeg tror det er grunnlag for si at det ikke har gtt like galt med markedene som pessimistene ville ha det til. Det interessante er at krisene i 2011 ser ut til ha utlst et noenlunde normalt reaksjonsmnster.

For to og et halvt r siden skrev jeg en kommentar om kriser og aksjemarkedet. Den gangen var fokuset p orkaner, som synes komme like overraskende hver hst. N har alts fokuset vrt p krig, naturkatastrofer og radioaktiv strling. Kriser kommer alltid overraskende p folk. Derfor er det vanskelig ta pengene ut av aksjemarkedet rett i forkant av krisen. Tabellen jeg viste for over to r siden (se her), illustrerte at markedet faller bde fem og ti prosent akkurat nr krisen inntreffer. Interessant nok reagerer folk p kriser ved gjre ting i etterkant som de burde ha gjort dagen fr krisen inntraff. Redd som en hare tar de ut penger fra risikofylte investeringer. Dette er en helt normal reaksjon og man kan ikke anklage haren for vre dum. Gjennom rstusener har naturen formet mennesket slik at vi reagerer ganske forutsigbart p en fare. Dette reaksjonsmnstret har hjulpet mennesket mange ganger, men det sprs om reddharen er han som gjr det best i kapitalmarkedene.

Grafen ovenfor, som er basert p amerikanske indeksdata, viser helt verst utviklingen i en porteflje hvor det ikke gjres noe som helst (sov-i-ro) og utviklingen i en porteflje hvor man selger seg ut etter et brsfall p fem prosent eller mer, og gr inn i markedet igjen nr brsen har innhentet fallet. Den nederste delen av grafen viser den relative utviklingen mellom de to portefljene; nr den mrkegr relative linjen stiger, gjr sov-i-ro-portefljen det bedre enn reddharens aksjeporteflje.

Hele etterkrigstiden har vrt en knusende seier for sov-i-ro-portefljen. Krakket p 1930-tallet var imidlertid reddharens (eneste) triumf de siste 110 rene. Snn sett kan man kanskje hevde at reddharen fr rett nr det virkelig er annerledes. Som regel er det likevel sov-i-ro-investoren som trekker det lengste stret.

Brsen er ingen rettferdighetsmekanisme. Mer enn 100 rs erfaring forteller oss at man har kommet langt med vre lat i aksjemarkedet, i alle fall lengre enn den spretne reddharen.

Det verdilse faget

Den skotske professoren John Kay fyrte av en kraftsalve mot sine kolleger i en kommentar i Financial Times i forrige uke. Han sammenlikner finansingenirene med gamle dagers alky mister og kvakksalvere.

«I dag er det modellfolkene som styrer, og ikke poetene», skriver Kay i Financial Times-kommentaren fra den 3. mars. Han mener Shakespeare forsto risiko bedre enn dagens finansmodeller.

«I likhet med utvere av alkymi og kvakksalveri tjener disse modellfolkene p vrt behov for tro p det umulige. Men skenen etter objektive mter kontrollere risiko p, som kan observeres av eksterne parter, brer like lite frukter som forsk p omgjre grunnmetall til gull. Folkene bak risikomodellene har p samme mten som alkymistene og kvakksalverne skapt en industri hvor den dyptgende, tekniske debatten innad i bransjen fr godtroende folk utenfor bransjen til tro at dette er et yrke med en genuin ekspertise», skriver Kay. Han mener vi vil lykkes med forholde oss til risiko p en bedre mte frst «nr vi innser begrensningene som ligger i formelle modeller».

Det artige med Kays kommentar, fra mitt ststed, er at man finner argumenter der som likner veldig p tankerekker jeg har luftet tidligere, bde i kommentarer og i svar til leserne. Forskjellen mellom Kay og meg er at Kay sitter midt i akademia, som professor ved London Business School. Snn sett brer hans argumentasjon mer preg av en innsiders betroelser enn nr en praktiker kritiserer akademia for late som om faginnholdet er mer formelt og vitenskapelig enn det er. Kays FT-kommentar ville imidlertid vrt mer interessant om han trakk tankerekkene sine litt videre; han synes mene at mange MBA-studier er uvitenskapelige og da har han vel et etisk ansvar for jobbe for en nedleggelse av noen av kursene ogs ved London Business School? NTNU har naturligvis ikke kurs i alkymi og Universitetet i Oslo har ikke kurs p medisinstudiet i kvakksalveri. Kay synes imidlertid mene at den slags kurstilbud forekommer p handelshyskolene. Et anekdotisk poeng vedrrende den frittalende og lett tilgjengelige Kay er at han er skotsk, i likhet med Adam Smith. Idéhistorikere peker p at Smiths avstand fra London kan ha gitt ham en mulighet til tenke mer utenfor boksen enn om han var fdt nr maktens sentrum. Kanskje det samme gjelder Kay? Det er i alle fall et poeng som er verdt tenke over for allerede begunstigede Norge. Hvorfor skal vi fôre vre unge (studenter) med et faginnhold som selv innsidere i verdens finansmetropol begynner stille sprsmlstegn ved?

Nr vi frst er inne p ledende konomihyskoler i Storbritannia, har sikkert en del ftt med seg at sjefen ved London School of Economics, Sir Howard Davies, ble ndt til si opp stillingen sin. rsaken er LSEs tette bnd til Libya og Gadaffi-familien. Gadaffiene har gitt flere millioner kroner til LSE over flere r og det spekuleres i om en av Muammar Gadaffis snner, Saif al-Islam Gadaffi, har kjpt seg til en doktorgrad ved universitetet; LSE har mttet igangsette en underskelse etter beskyldninger om at doktorgraden inneholder tilfeller av plagiat.

Det fiffige poenget med LSE-direktrens avgang er at konomifaget s lenge har kjempet for bli oppfattet som verdilst. Med «verdilst» menes i dette tilfellet at faget forholder seg til problemstillinger p en objektiv, flelsesls mte, p samme mten som nr en fysiker setter i gang en kjede av reaksjoner for oppn et nsket resultat. Derav har vi uttrykket «wertfreie konomie». I dag er mitt inntrykk at de frreste konomer filosoferer s mye over at faget forsker vre verdilst, men for nesten 60 r siden skrev Milton Friedman et av sine viktigste verker med tittelen «Essays in positive economics».

ta i mot penger fra tvilsomme kilder har skjedd fra den moderne vitenskapens morgen; det var p den mten intellektuelle fikk finansiert sine filosofisk-vitenskapelige arbeider i en konomi hvor det enn ikke fantes sekulre universiteter. Galileo Galilei utviklet som kjent de frste teleskopene og bidraget til utviklingen av disse dyrebare instrumentene kom fra senatet i Venezia. I et brev til dogen i Venezia fortalte Galileo hvordan teleskopet ville gjre en i stand til «oppdage fiendens skrog og seil p en mye lengre avstand enn tidligere, slik at vi kan oppdage fienden to timer tidligere enn fienden oppdager oss». Dermed var Galileo garantert sttte fra militret, men selv hadde han planer om rette teleskopene alle andre steder enn mot fienden.

Sir Howard Davies & Co ser ut til ha levd etter et slags utvidet galileisk prinsipp om at det er viktigere forske enn tenke s mye over hvor pengene kommer fra; nr pengene, bde skitne og rene, frst er p bok, kan de brukes til rene og ideelle forml. sette verdier foran penger, skaper dilemmaer, som igjen tar dyrebar tid. Det mest effektive er derfor srge for at penger, fra all verdens kilder, brukes p riktig mte. Slik tenker en eksponent for «wertfreie konomie», det verdilse konomifaget. Et interessant poeng med hensyn til Sir Howard Davies er at han implisitt synes beklage utfallet i Libya, det vil si det folkelige opprret. For han har hele tiden vurdert om Libya-pengene og kontakten med Gaddaffi-familien kunne undergrave uavhengigheten.

«Dette har vrt en viktig vurdering for meg i lpet av mine tte r ved skolen og jeg tror ikke jeg har ofret skolens uavhengighet», sa han til BBC p fredag. Problemet for Davies oppsto med andre ord frst etter at folk i Libya gjorde opprr; hadde ikke opprret funnet sted, hadde ikke Davies sett noe problem med Gadaffi-pengene og –kontakten. Han ser ikke ut til forst at problemet har vrt tankeprosessen hans, som ikke var robust nok til tle et visst utfall, det vil si et folkelig opprr. Kay kritiserer modellkonomene, og vi ser her at risk management strekker seg langt utenfor det som kan fanges opp i en modell. Davies skjebne var drlig risk management fordi han ikke tok hensyn til folks verdier. Interessant, ikke sant? Ikke minst fordi Libya formelt ptok seg ansvaret for Lockerbie-bombingen i 2003, alts omtrent p samme tid som Davies begynte ved LSE.

Det har vrt en begivenhetsrik uke ved Storbritannias ledende handelshyskoler. London Business School-professoren John Kay mener innholdet i deler av finansfaget er verdilst og London School of Economics mtte ta flgene av en verdils beslutning om mottakelse av pengegaver. Det er kanskje av sine egne man skal ha det: konomi som verdilst fag har den siste uken ftt et litt annet innhold enn Friedman & Co s for seg p midten av 1900-tallet, da debatten om et «positivt konomifag» var mer i vinden enn i dag.

Sikre spdommer

sp er ingen kunst hvis man gr metodisk til verks. I konomi og finans gr ekspertenes spdommer sjelden i oppfyllelse, men det finnes et alternativ til det konvensjonelle konomifaget.

De fleste vitenskapelige fag er gode til sp. En fysiker kan fortelle deg nr vannet vil koke og en ingenir har klare anbefalinger om maksvekt p biler som kjrer over en bro. Legene vet ganske mye om kroppen og kan p forhnd forelle pasienten hva som skjer gitt en behandling. Det finnes naturligvis ingen regel uten unntak og det sp handler kanskje mer om gi brukerne av vitenskapen gode odds for treffe riktige valg.

I konomi og finans hagler det med spdommer, som nesten aldri slr til. I ettertid, nr fasiten foreligger, kommer det alltids konomer som forteller oss at spdommene vil sl til neste gang, bare man endrer p parametrene eller arbeidsmten. Det er ingen grunn til tro p konomens spdom om at han vil bli bedre til sp neste gang; er det en spdom som lett gr i oppfyllelse, er det nettopp konomens fortsatt manglende forstelse av konomien nr det gjelder.

Utover den nevnte spdommen rett ovenfor, som er kjernen i det jeg tar for meg denne gangen, vil jeg illustrere hvordan man lett kan se at ens spdommer gr i oppfyllelse – nesten hver gang.

Ved to tidligere anledninger i fjor (se her og her) viste jeg en graf som illustrerer rapportert resultatvekst i forhold til estimert resultatvekst. All empiri og fornuft tilsier at analytikerne bruker siste observasjon som estimat p neste observasjon. For tiden har medianselskapet i S&P 500 rapportert en resultatvekst i fjerde kvartal p 16,9 prosent i forhold til fjerde kvartal i 2009. Medianselskapet i S&P 500 forventes oppn en resultatvekst p 18,8 prosent. Spdommen avviker fra fasiten med 1,9 prosentpoeng. Jeg synes det er en fulltreffer av en spdom; jeg sa at analytikerne vil bruke siste observasjon som estimat p neste rs utvikling, og da bommet jeg med bare 1,9 prosentpoeng.

De siste to, tre rene har jeg vist tabeller og grafer som viser oss at analytikerne anbefaler de dyreste aksjene (se her og her). Det kan tenkes vre smart ut fra en momentumtankegang, men dumt ut fra en verdiperspektiv. Sprsmlet er om man trenger eksperter for fortelle en om aksjen har hy eller lav pris/bok.

Grafen ovenfor er en oppsummering av data fra alle de selskapene i verden som flges av minst tre analytikere. De nesten 11000 aksjene er delt inn i fem like store grupper. Gruppe én er den mest populre gruppen, gruppe to den nest mest populre gruppen, og s videre. En rating p fem tilsier bare kjpsanbefalinger, mens en rating p én tilsier bare salgsanbefalinger. Vi ser at det er en klar sammenheng mellom pris/bokog aksjens rating. Jeg har med andre ord nok en gang ftt rett i spdommen om at analytikerne liker dyre aksjer.

Slik kan jeg fortsette. Problemet er at nesten ingen er interessert i disse spdommene. Tvert om nsker enkelte en slutt p slike spdommer.

I de faktiske dataene finner jeg lite som minner om den verdensanskulelsen som finans- og konomifaget baserer seg p. Derimot finner jeg hver dag eksempler p at markedene bestr av aktrer som fortsetter oppfre seg som de alltid har gjort; det er lite som tyder p at all verdens ny teknologi har endret aktrenes atferd.

sp og f rett er ingen kunst. Man m bare bestemme seg for hvilke spdommer man vil lykkes med. Starter man med empirien, i stedet for teorien, har man kommet et stykke p vei.

Politisk eksponerte personer

konomi- og finansfagets vitenskapelige status er uavklart utenfor fagets egne rekker. Likevel er det ingen andre fag som preger det moderne samfunnslivet mer enn nettopp disse fagene.

Vi har tidligere sett at det finnes gode grunner til beskrive konomifagets egentlige innhold og drivkraft slik:

1)      Matematikk

2)      Politikk

3)      Religion

Merk at punkt nummer to, politikk, kan deles inn i to igjen:

a)      Politikk som akademisk fag

b)      Politikk med ml om pvirke

Nesten ingen konomer verdsetter det arbeidet som kritiske konomer utsetter egen fagdisiplin for, eller de innspillene som konomene fr fra andre faggrupper (jf. utviklingen ved University of Notre Dame, som er omtalt her). Nr konomifaget utsettes for kritikk, gr et standardsvar ut p at faget beskriver en forenklet virkelighet, og det er etter sigende ingen som tar forutsetningene eller svarene fra faget helt bokstavelig. N har jeg aldri skjnt hvorfor man skal bruke tid p visvas, det vil si teorier og anbefalinger man likevel ikke skal ta alvorlig (men jeg bruker mye av min tid p avdekke visvas slik at jeg vet hva man br unng). La oss til tross for min motvilje mot visvaseri stoppe opp litt ved dette standardsvaret. Hvis konomene holder p med sitt i en krok, utenfor det praktiske livs umiddelbare rekkevidde, skulle man tro at konomiske teoriers innflytelse var begrenset i det moderne samfunnslivet. Det er langt fra tilfellet.

For tre mneder siden skrev jeg en artikkel om konomifagets juks. Her kom jeg inn p grunnleggende trekk ved monetarismen. Punkt 12 av 12 p listen over grunnleggende trekk ved monetarismen var «dislike of government intervention». Fordi konomifaget kan fortone seg som en jakt p universelle konomiske lover – hvor man ved hjelp av matematiske verkty kan gripe fatt i bestanddelene p samme mten som realfagene har grepet fatt i elementene – kan man sprre seg hva det empiriske grunnlaget er for mislike myndighetene. Skal man mislike myndighetenes aktivitet p alle omrder, eller bare p klart avgrensede felt? Gjelder teorien for hele verden, eller for enkeltland? Slike sprsml kan ingen konom gi oss svaret p. Likevel er «dislike of government intervention» med p prege det moderne samfunnslivet p en mte som gjr at «myndigheter» og «stat» defineres og dermed oppfattes som urent, mens «privat» er rent.

Gradvis indoktrinering gjr det vanskelig se argumentasjon som strider mot det rdende paradigmet. Argumentasjon er abstrakt og krever velvilje og egeninnsats for overbevise. Jeg vet ikke om et eksempel, som er mindre abstrakt enn argumentasjon, er bedre egnet til f en religis til endre oppfatning, men la meg gjre et forsk.

Hvitvasking av penger er et stort samfunnsproblem. P den mten kan «skitne» penger bli «rene». Det er fascinerende at definisjonen av «skitne penger» har endret seg siden kapitalismens barndom; da kristendommen fortsatt preget alle deler av samfunnslivet, var det som kjent synd ta renter, men i dag er renter den reneste form for penger og skattlegges lavere enn arbeid. Selv om definisjonen av «skittent» og «rent» er snudd opp ned i lpet av et par rhundrer, skal vi la det poenget ligge. I stedet skal vi se p hvilke tiltak som settes i verk mot hvitvasking.

medvirke til hvitvasking, bevisst eller ubevisst, er en synd i det moderne samfunnslivet og straffes deretter. For vre p vakt overfor mistenkelig atferd og tvilsomme aktrer, er det etablert konkrete sjekklister som gjr det enklere avdekke det urene. Folk som omfattes av disse listene, antas vre mer utsatt for synd enn andre og m behandles derettes.

I Commission Directive 2006/70/EC, som er utarbeidet av det europeiske parlamentet, finnes et begrep som lyder «politically exposed persons». Dette begrepet er tatt rett inn i norsk lov. Iflge Innstilling fra finanskomiteen om lov om tiltak mot hvitvasking og terrorfinansiering mv. (hvitvaskingsloven), str det at «[b]akgrunnen for at "politisk eksponerte personer" internasjonalt har blitt utpekt som potensielle hyrisikotilfelle med hensyn til hvitvasking er erfaringer med at makthavere fra stater med utstrakt korrupsjon mv. har plassert store midler i vestlige finansinstitusjoner». I kommisjonsdirektivet fra EU heter det at en politisk eksponert person inkluderer «members of the administrative, management or supervisory bodies of State-owned enterprises». P den mten har FNs generalsekretr blitt «uren», mens sjefen i et nylig privatisert oljeselskap i Sr-Amerika er «ren». Hvis du ikke agerer i henhold til denne logikken, kan du ikke jobbe i finansbransjen. Lovens konklusjon er klar: Jo mer privatisering, desto renere blir menneskeheten.

Det er lett le av denne tankegangen eller avfeie den som et enkeltstende eksempel. I praksis er det imidlertid slik at et ubevisst forhold til loven kan gi bter eller fengsel for den som utver skjnn; dette er ikke visvas, men dnn serist.

Jeg tror ikke det er konspirativt trekke linjer fra konomifaget, monetarismen, og nyliberalismen over til de lovgivende forsamlinger som beskriver «uren» atferd og «skitne» aktrer. Poenget mitt er at en kraftfull teori, som ikke ndvendigvis har et vitenskapelig fundament, kan pvirke samfunnslivet p mter som ikke ses umiddelbart. Det er ikke uten grunn at John Maynard Keynes (1883-1946) en gang bemerket at vi har «praktiske menn som anser seg som fri for noen intellektuell innflytelse [men som] er slaver av en eller annen avdd konom».

Selv om vi har lite empiri som tilsier at FNs generalsekretr er «uren», mens sjefen for det sramerikanske oljeselskapet plutselig ble ren etter brsnoteringen, vil konomisk teori sttte opp om denne antakelsen. Bruker man begreper som effisiente markeder, den usynlige hnd og en dose magi, kan man bevise nesten alt; dette poenget harselerte Ludvig Holberg (1684-1754) med for nesten tre hundre r siden, men moderne konomer leser helst sine egne bker.

Merk at et privat selskap utsettes for markedskreftenes korrigerende hnd. Hvis selskapet er korrupt, vil markedet avdekke dette og straffe den private markedsaktren. Bare vissheten om markedets usynlige hnd, som korrigerer uren atferd, er nok til at private aktrer ikke skitner seg til. Nr det private selskapet brsnoteres, introduserer man enda en korrigerende kraft, nemlig alle de millioner av aktrer som sker egeninteresse gjennom fastsettelsen av aksjekurser i likevekt. Privatisering og brsintroduksjon har alts en funksjon i dag som kan sammenliknes med de kristnes dp. Privatisering virker som magi nr den skyller bort skitt fra de krokene hvor det fortsatt finnes statskontrollert virksomhet.

«Da trdte Jesus fram og talte til dem: «Jeg har ftt all makt i himmelen og p jorden. G derfor og gjr alle folkeslag til disipler! Dp dem til Faderens og Snnens og Den hellige nds navn og lr dem holde alt det jeg har befalt dere. Og se, jeg er med dere alle dager inntil verdens ende», heter det i Misjonsbefalingen fra Matteusevengeliet. «Arvesynd» het det i gamler dager. I dagens misjonsbefaling er det «State-owned enterprises» som skal bli de nye disiplene.

Drar jeg det for langt nr jeg bruker bibelske begreper som «ren» og «uren», og fabeluttrykk som «usynlige hender» og «magi»? Jeg tror ikke det. Denne kommentaren er ment illustrere hvordan en teori kan spise seg inn i samfunnslivet p like umerkelig, men gjennomsyrende vis som kristendommen gjorde det i gamle dager. Usynlige hender og magi er ikke mine favorittuttrykk, men vesentlige bestanddeler av konomens selvvalgte begrepsapparat.

I gamle dager var det Kirken som definerte «rent» og «urent». I dag er det konomene, godt hjulpet av magien i sine «usynlige hender», som definerer synd og veien til frelse.

Det finnes alltid alternativer

Empirien gir liten sttte til mange av de prinsippene som ligger til grunn for bde innholdet p MBA-studier og i praktisk konomisk politikk. En enkel lsning, som aldri diskuteres, er forkaste verktyene og bruke tiden p andre ting.

Jeg har i mange r skrevet om finans- og konomifagets manglende fokus p empiri; nr den generelle teorien stter p empiri som ikke stemmer overens med teoretiseringen, er det som om virkeligheten reduseres til «eksempler». Dette har mange ganger ftt meg til fundere over finans- og konomifagets status. Hva er poenget med faget? Hva er de teoretiske konomenes ml?

Filosofiprofessoren Alexander Rosenberg har reist disse sprsmlene og kommet frem til at konomi ikke er empirisk og at faget br kategoriseres som en gren av matematikken.

«Indeed, the persistence of economists in pursuing the extremal and intentional approach that has been conventional for well over a century suggests that nothing could make them give it up [..] The unwillingness to surrender this conviction leads to the conclusion that economics is not empirical science at all. Despite its appearance and the interest of some economists in applying their formalism to practical matters, this formalism does not really have the aims, nor does it make the claims, of an unequivocally empirical theory», skriver han i boken «Economics – Mathematical Politics or Science of Diminishing Returns» fra 1992, som for vrig er en oppdatering av en bok han skrev i 1976.

S reiser Rosenberg sprsmlet: «If economics is not an empirical science, what is it?»

Litt senere svarer han blant annet slik: «But the supposition we all share is false, and so economics rests on a purely contingent, though nevertheless central, mistaken belief, just as the conviction that Euclidean geometry was the science of space rested on a purely contingent, almost equally central mistaken belief that the paths of light rays are Euclidean straight lines. Both geometry and economic theory turn out to be branches of mathematics after all».

Dermed tilbyr Rosenberg oss en annen forklaring p hva store deler av innholdet p MBA-studiene er. konomene mottok Rosenbergs analyse, som endte opp med kategorisere konomifaget som en del av matematikken, med alt annet enn vennlighet:

«The hostility with which some economists writing on methodology greeted the claim that microeconomic theory is a branch of applied mathematics is surprising. When it was first advanced, this view was attacked at length by E. Roy Weintraub and rejected quite forcefully by Wade Hands, two distinguished economists. In assessing their rejoinders [...], we need to keep in mind a question they need to answer in rejecting this interpretation of economic theory. Would they rather their work were stigmatized as ideological self-deception or the result of embracing a wrong-headed epistemology or the product of a conceptual confusion?» skriver Rosenberg.

Oppsummert kan vi n sette opp tre mulige beskrivelser av konomifagets egentlige innhold og drivkraft (to av beskrivelsene er kommentert tidligere, bl.a. her og her):

  1. Matematikk (Rosenberg)
  2. Politikk (bl.a. Philip Mirowski, Philip A. Klein)
  3. Religion (Robert H. Nelson)

Alle de nevnte beskrivelsene, som naturligvis avviker sterkt fra den konvensjonelle oppfatningen om at konomi er en positiv, verdinytral, empirisk vitenskap, er grundig gjennomarbeidet (alle forfatterne ovenfor er kommentert tidligere og gamle artikler kan hentes frem i skefeltet verst til hyre eller p Google). De som hevder at konomifaget er politikk eller religion, mter selvsagt motbr fra konomer. Det er imidlertid penbart hvilke av de tre alternativene ovenfor teoretiske konomer frykter sitte igjen med, nemlig det alternativet som kommer sterkest ut av en vitenskapsfilosofisk gjennomgang; matematikk har ingen Nobel-pris og det begynner bli lenge siden matematikerne satt ved maktens bord.

Hvis konomene avfeier all kritikk og anser sprsml om konomifagets kognitive status som grunnlse, burde de ikke da kunne svare p flgende:

I.            Skal konomifaget forklare fortiden?

II.           Skal konomifaget forklare fremtiden (brukes til forutsi)?

III.           Er konomifaget grunnforskning hvis verdi kan komme til syne p helt andre omrder enn innenfor det som har med konomi gjre?

Til tross for at det har blitt og fortsatt reises mange gode, kritiske sprsml mot konomifaget, er det likevel som om kritikken ikke finnes; det str hvert r skere i k for betale hundretusener av kroner i rlige studiegebyrer ved mange MBA-studier (det vanligste, men likevel mest ulogiske forsvaret jeg har hrt om konomifagets stilling, er at det finnes akademiske konomer som griper fatt i all den kritikken som reises mot faget, men at dette modifiserte faginnholdet ikke kommer ut til masterstudentene. Med andre ord argumenteres det for at det er helt greit at praktikerne drilles i et matematisk sprk og begrepsapparat uten relevans og empirisk sttte, mens de virkelige akademikerne bruker hodene sine p relevante sprsml. P andre fagomrder er det normalt slik at masterstudentene fr et praksisrelevant studieinnhold, mens akademikerne kan bruke hodene sine p temaer som er mer abstrakte og mindre praksisorientert, jf. Rosenbergs poeng om Euklidsk geometri vs relativitetsteorien).

Forrige uke skrev jeg om «en katastrofal modell». Her argumenterte jeg for at det i mange tilfeller er bedre forkaste modellene og i stedet begi seg ut p dypt vann bare utrustet med sunt bondevett og erfaring. Av og til br man ogs vurdere om man i det hele tatt br ta seg ut p dypere vann. Jeg fikk mange tilbakemeldinger og flger denne gangen opp med en kommentar som fortsetter i samme spor, jf. punkt nummer to i illustrasjonen nedenfor.

I illustrasjonen ovenfor har jeg forskt argumentere for poenget med vurdere skraping av verdilse eller farlige modeller. I illustrasjon nummer én kan vi tenke oss at vi har gtt oss vill i Australia. I lommen har vi imidlertid et kart over Afrika. Rdgiveren vr vil ha oss til bruke kartet, men i dette tilfellet er det nok best forkaste modellen og i stedet basere seg p ens egne sanser, fornuft og erfaring; verdien av den blanke, modellfrie ruten er strre enn verdien av Afrika-kartet nr man er p villspor i Australia.

I illustrasjon nummer to er situasjonen mer kompleks. Vi str overfor beslutninger som har med utfallene i markedet gjre. Rdgiveren vr drar frem et «kart», en modell som p forhnd kan gi oss svaret p hvor mye vi kan ta opp i ln og samtidig tle markedssvingningene. Mens rdgiveren i illustrasjon nummer én penbart var p ville veier, er det ikke like lett avfeie rdgiverens innspill i illustrasjon nummer to; han kan denne gang sttte seg p «best practice», bransjenormer, akademiske artikler og liknende. En mann med erfaring og den intellektuelle nysgjerrigheten i behold vil likevel takke nei til rdgiverens rd. I stedet vil han forkaste (den enkle) normalfordelingsmodellen og basere beslutningene sine p erfaring og fornuft; verdien av den blanke, modellfrie ruten er strre enn verdien av normalfordelingsmodellen i markedssituasjonen for den gearede investor.

Illustrasjon nummer tre inneholder den mest komplekse problemstillingen vi mennesker str overfor. Finnes Gud og hvordan skal vi forholde oss til dette sprsmlet? Personlig tror jeg det vil vre umulig komme frem til et vitenskapelig basert «ja» eller «nei» p det frste sprsmlet; noen sprsml vil vi aldri komme til bunns i. Det interessante er at store religioner ikke vil at vi skal avbilde Gud. Gamle tiders intellektuelle synes ha kommet frem til anbefalingen om at man skal vise ydmykhet i komplekse situasjoner; det finnes ingen avbildning som kan yte rettferdighet overfor det mest komplekse sprsmlet menneskeheten noen gang har sttt overfor. Poenget mitt med denne illustrasjonen er naturligvis ikke at man skal slutte stille kritiske sprsml. Poenget mitt er at dagens akademiske konomer kan lre litt av den mten gamle tiders intellektuelle tilnrmet seg komplekse problemstillinger p; noen ganger er det bedre unng enkle avbildninger av en kompleks virkelighet som man aldri har klart, eller vil klare, modellere. Det kan argumenteres for at det har liten verdi fremstille Gud nr bildet aldri vil fange opp verdens mest komplekse problemstilling.

Gitt konomifagets uavklarte innhold og funksjon mangler det ikke p selvtillit nr teoretiske konomer gir rd; konomene er den eneste faggruppen som har sikret seg et eget rd rundt den amerikanske presidenten og hele EU kan sies vre delvis basert p en samlet tro p et sett av konomiske prinsipper.

Er det ikke en inspirerende tanke forestille seg at dagens teoretiske konomer kanskje ikke forstr s mye av konomi og at en tom rute derfor er et like godt eller bedre alternativ enn det vi har puttet i ruten i dag?

En katastrofal modell

Vi har sett at finans- og konomifagets praktiske menn bommer nr det gjelder. Denne gangen skal vi se at ogs finans- og konomifagets teoretiske menn har valgt en modell som bommer hver gang det  gjelder.

Det er forholdsvis lett forholde seg til mennesker nr de mter til militr sesjon for frste gang. Hyde, vekt og intelligens mles. Overraskelsene er f; det har aldri mtt opp unge norske menn p 2000 kilo eller med en IQ p 500.

I markedet er utslagene helt annerledes; det kan g rolig for seg i revis fr man opplever kursutslag som ikke likner noe man har sett fr.

De som kartlegger unge norske menn p sesjon, vil etter hvert se at statistiske verkty som gjennomsnitt og standardavvik fungerer greit for oppsummere de fysiske og intellektuelle mlene fra tusener av menn. I finans og konomiske sammenhenger brukes de samme verktyene, gjennomsnitt og standardavvik (eller variasjoner av disse begrepene), men nr menneskers atferd bestemmer utfallet, passer ikke verktyene.

«We were seeing things that were 25-standard deviation moves, several days in a row,» sa David Viniar, finansdirektren i Goldman Sachs i 2007. Jeg tror denne kommentaren illustrerer at standardavvikmodellene gjennomsyrer finansbransjen, 110 r etter at franskmannen Louis Bachelier brukte antakelsene bak normalfordeling som en idé for beskrive prisene p aksjeopsjoner.

Jeg har tidligere skrevet om tegningen ovenfor. Den er fra en tid hvor kristendommen gjennomsyret samfunnet p alle plan. Man hadde p den tiden et nske om forklare alt gjennom hellige geometriske sammenhenger. Til tross for de lrdes nske om at det perfekte menneskets proporsjoner skulle passe inn i sirkelen og firkanten, «bommet» da Vinci p spektakulrt vis, jf. smellene jeg har lagt p tegningen. Da Vinci baserte sin tegning p grundige mlinger av menneskers anatomi; det var penbart at den rdende modellen ikke passet med da Vincis empiri.

I finans og konomi forsker man f virkeligheten inn standardavvikbaserte modeller. Problemet er at virkeligheten aldri har passet inn i modeller basert p normalfordeling.

Grafen ovenfor viser hvordan de rlige bevegelsene i pund-guilder-kursen fordeler seg i forhold til snittet, basert p empiri fra 1609 til 2000. Mange av bevegelsene er sm; derfor finner vi mange observasjoner i den hyeste sylen i histogrammet. Opp dette histogrammet er det lagt en skalt bellkurve; navnet kommer fra klokkeformasjonen p kurven. Klokkekurven er basert p normalfordelingsprinsippet. Det er tydelig at de faktiske observasjonene ikke passer inn i standardavvikmodellen.

«As is clear to the naked eye, the normal model fails miserably. Relative to the normal, the empirical density is too peaked, and has tails that are too fat», skriver Caspar G. De Vries i en artikkel fra 2001.

De Vries’ artikkel kommer ikke med noe nytt. I 1963 skrev den nylig avdde Benoit Mandelbrot at «despite the fundamental importance of Bachelier’s process, which has come to be called ”Brownian motion”, it is now obvious that it does not account for the abundant data accumulated since 1900 by empirical economists, simply because the empirical distributions of price changes are usually too ”peaked” to be relative to samples from Gaussian poulations [...] It is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation». Mandelbrots anbefalinger kom etter studier av bomull- og ullpriser. Han pekte ogs p at konklusjonene hans ikke var nye; «to the best of my knowledge, the first to note this fact [that price changes are usualluy ”too peaked”] was Wesley C. Mitchell [in 1915]». Mitchell er kjent som én av grunnleggerne av USAs statistiske byr, NBER, og regnes for vre den klassiske konjunkturanalysens far.

Illustrasjonen ovenfor er ment vise at den skalte bellkurven, som er basert p normalfordeling, sliter med beskrive endringer i kapitalmarkedsprisene; altfor mange observasjoner samler seg i midten (”too peaked”) samtidig som det er for mange uteliggere som aldri skulle ha skjedd i en normalfordelt verden. Poenget mitt er at da Vinci slet med samme problem p 1400-tallet som rlige akademikere og analytikere i finans og konomi sliter med i dag; virkeligheten passer ikke inn i modellen og det rdende paradigmet. Dette er noe man alltid har visst, men p samme mten som prestene i middelalderen flte et ansvar for forsvare «sannheten» til alles beste, vil ikke akademikerne gi slipp p sine statistiske verkty – som passer bra for kartlegge unge norske menn p sesjon, men som aldri har beskrevet markedsbevegelsene.

Spesielt interesserte lesere anbefales laste ned og bla gjennom de 187 sidene med tekniske artikler av Nassim Nicholas Taleb, som du finner her. De mest iynefallende illustrasjonene finner du kanskje p side 87 og 88. Artiklene underbygger pstanden min om at man m vre blind for ikke ha ftt med seg at standardavvikmodeller er uegnet i sammenhenger som har med finans og konomi gjre. Den samme kilden poengterer ogs at problemet ikke lses ved modifisere standardavvikmodellen eller komme opp med en ny modell for alt. Det er lett fnyse av at man i gamle dager sa at Guds veier er uransakelige, men det er heller ikke vitenskap tviholde p modeller som gir nyaktige svar som alltid bommer nr det gjelder.

Enkelte lurer kanskje p hva relevansen av akademikernes drlige verkty er. Blir ikke dette for akademisk og irrelevant i forhold til min hverdag? I dag sliter millioner av mennesker med flgene av finanskrisen. De siste tirene har vi for vrig sett at mange mennesker har tjent enorme summer p strekke strikken lengst mulig, jf. figuren p side ti i kompendiet fra Taleb. Nr smellen kommer, unnskylder folk seg med at de ble utsatt for begivenheter som var 20 og 30 standardavvik fra normalen. Fordi mange har trodd p modellen, har utviklingen gtt lengre og vart lenger enn om man baserte samfunnet mer p fornuft og empiri, og ikke bare teori. Med andre ord er ikke standardavvik og akademias modeller lsrevet fra de problemene mange sliter med i dag. f en konvensjonell akademiker til se dette, er sannsynligvis ikke lettere enn det var f en prest i middelalderen til innse at jorden ikke er sentrum i universet. For f frem at jeg ikke mener skjre alle akademikere over én kam (det var utvilsomt mange gode prester ogs i middelalderen!), la meg bruke finansprofessor Robert A. Haugens avsluttende ord i «The new finance» fra 2003 (tredjeutgaven):

«It is not clear whether any of the true believers in the earth-centered universe were ever persuaded by Copernicus, Bruno, Brahe, Kepler, or Galileo to change their minds. All may have gone to their graves still searching for further, more complicated versions of their model that would make it consistent with the latest empirical observations. True believers to the last».

En fremtid uten nedturer

Profesjonelle konomer har aldri spdd en resesjon. Derfor kommer nedturer alltid overraskende.

Noe av det mest utfordrende overbevise folk om, er at mennesker gjr de samme feilene i dag som vi alltid har gjort. Mange av dem jeg mter, peker p alle fremskrittene innenfor IKT-bransjen og at den moderne konomien har en helt annen dynamikk enn fr; derfor faller gammel visdom sammen og man m bruke mageflelsen for orientere seg i markedene og konomien, sies det.

Grafen ovenfor viser utviklingen i amerikansk BNP de siste 40 rene. Det verste klippet er en glattet utgave av det nederste klippet; det er samme data som inngr i begge grafer, men i det verste klippet har jeg brukt fire kvartalers glidende snitt for lage en mer leservennlig illustrasjon.

Dataene kommer fra Federal Reserve Bank of Philadelphia, som jevnlig samler inn estimater fra det som kalles «professional forecasters». Frem til 1990 var det American Statistical Association og National Bureau of Economic Research som utfrte sprreunderskelsene. Estimatene det vises til her, gjelder for den annualiserte kvartalsveksten fire kvartaler frem i tid; det er med andre ord estimater som forsker sp BNP-veksten om ett r.

Det frste vi ser, er at de profesjonelle spmennene aldri har spdd negativ BNP-vekst ett r frem i tid; faktisk BNP-vekst har imidlertid falt under nullstreken ved flere anledninger. Snittet av den gr linjen er likevel nesten det samme som snittet av den sorte linjen. Det kan bety at konomene ikke er s drlige til sp trendveksten over lang tid, men at det er svingningene rundt denne de alltid bommer p. P sett og vis blir det som ha med skipsbyggere gjre som antar at det ikke finnes blger. I snitt er det som kjent ingen blger p verdenshavene og selv tidevannet blir borte nr man snitter bort de mest interessante trekkene ved det elementet som har fascinert mennesker i rtusener og gitt oss mytologiske skikkelser som Poseidon.

Min erfaring er at mange ikke innser konsekvensen av illustrasjonen ovenfor. Et forsk p gjre det kompliserte litt mindre innflkt, er ta i bruk flua, musa, hnden og «nden».

Det frste trinnet i et forsk p en pedagogisk gjennomgang av poenget ovenfor starter i denne lenken. Det tar litt tid sette seg inn i den, men etter hvert ser man at flua og musa ikke oppfrer seg tilfeldig. Neste trinn i tankerekken er innse hva som styrer musa; det er naturligvis hnden. Det neste steget blir mer filosofisk, for hva er det som styrer hnden? Med tanke p at konomer i lang tid har brukt begreper som «magi» og «den usynlig hnd» for forklare hvordan konomien fungerer, nyer jeg med meg «nden» for antyde hva det er som styrer hnden; et rim skader heller ikke.

Flua, musa, hnden og «nden» spiller med andre ord hovedrollene i en oppsetning hvor utfallet ikke er gitt, men hvor noen av bidragsyterne spiller forutsigbart. Nr du bestemmer deg for ta del i valsen, har du full anledning til velge hvilken rolle du vil spille. En fremtid uten nedturer finnes bare i konomenes verden.

- Norske aksjer skal opp

En gjennomgang av analytikernes estimater tilsier et kurspotensial p ti prosent i norske aksjer. Dermed er norske og amerikanske analytikere helt p blgelengde.

De siste ukene har vi sett p amerikanske analytikeres spdommer om brsens utvikling. Mens jeg tidligere fokuserte p strategenes spdommer i kommentarene om amerikanske tilstander (se her og her), ser jeg denne gang p norske aksjeanalytikeres estimater. Strateger har gjerne en overordnet, top-down-tilnrming til markedet, mens aksjeanalytikere fokuserer mer p enkeltselskaper; de har derfor en skalt bottom-up-tilnrming til markedet.

Den svarte linjen i grafen ovenfor viser utviklingen i OSEBX-indeksen siden 2007. I samme graf er det vist hva det jevne selskapet i OSEBX-indeksen antas kunne stige med iflge de norske aksjeanalytikerne. For f frem den gr linjen, har jeg tatt utgangspunkt i analytikernes mlkurser for samtlige selskaper i OSEBX-indeksen. Denne mlkursen er sammenliknet med faktisk aksjekurs til enhver tid. Differansen mellom mlkurs og faktisk kurs utgjr kurspotensialet. Jeg har hele tiden holdt meg til hvilket kurspotensial medianselskapet antas ha. P den mten fr jeg et bredere bilde av kurspotensialet i norske aksjer enn om jeg s mest p indekstungvekterne.

Merk at kurspotensialet, som er vist i hyre loddrette y-akse, er invers. Median kurspotensial flger med andre ord OSEBX-indeksen tett, men forholdet mellom brsindeksen og kurspotensialet er inverst.

Grafen ovenfor viser OSEBX-indeksen og noe jeg har kalt en «fair OSEBX-kurs». Denne justerte OSEBX-kursen fremkommer ved gange faktisk OSEBX-kurs med median kurspotensial. Vi ser at fair OSEBX-kurs og den faktiske OSEBX-indeksen flger hverandre tett. Fordi norske analytikere, p bred basis, aldri har spdd nedgang i aksjekursene i analyseperioden - som inneholder et av historiens verste krakk - ligger fair OSEBX-kurs alltid over den faktiske OSEBX-indeksen. Analyseperioden er kort, men vi finner vi ingen klare eksempler p at norske analytikeres kursml har ligget foran indeksutviklingen. Merk imidlertid at denne analysen har aggregert opp enkeltanalytikeres estimater og tatt utgangspunkt i medianselskapet. P enkeltaksjeniv finnes det helt sikkert tilfeller hvor analytikernes kursml har ledet faktisk kursutvikling; aksjeanalytikeres anbefalte portefljer i DN og Dine Penger har som kjent sltt markedet over mange r. Fokus i denne analysen har vrt se hvilke mnstre som fremkommer nr man samler opp mest mulig informasjon, litt p samme mten som epidemiologisk medisin har et annet fokus enn den kasusorienterte medisinen.

En gjennomgang av norske selskapsanalytikeres kursml forteller oss at de i likhet med Wall Street-strategene i USA aldri er bearish p bred front. Det kan med andre ord virke som om snittanalytikeren er optimistiske uavhengig av om han sitter i Norge eller USA, eller ser verden ovenfra og ned eller nedenfra og opp.

Same procedure...

rets hytider bringer med seg sine helt spesielle tradisjoner. Wall Street-strategenes spdommer om utsiktene for neste r er intet unntak. 2011 er «same procedure as every year».
Siden 2000 har amerikanske brseksperter hver januar spdd brsoppgang i det nye ret. Skal vi tro de amerikanske aksjestrategene, vil verdens mest toneangivende indeks, S&P 500, ende ret opp ni prosent. Normalt tror de samme ekspertene p en brsopptur p omtrent 12 prosent.
Grafen ovenfor viser i hvilken grad Wall Street-strategene er optimistiske eller pessimistiske ved inngangen til det nye ret. Sylene angir kursmlet for S&P 500 i forhold til faktisk kurs i S&P 500; i 11 av 11 r har konsensusestimatet ligget over indekskursen i januar og avviket mellom estimat og faktisk kurs er vist for hvert r.
Pilene helt nederst i illustrasjonen angir i hvilken grad S&P 500-indeksen har steget eller falt i forkant av estimatene fra januar hvert r. Svart pil betyr at aksjemarkedet har steget i forkant av at estimatet er offentliggjort, mens rd pil betyr at aksjemarkedet har falt i forkant. Tynne piler angir en positiv eller negativ kursendring i forkant av estimatet p mellom null og fem prosent, mellomtykke piler angir at kursendringen har vrt p mellom fem og ti prosent, mens tykke piler angir at kursendringen har vrt p mer enn ti prosent. Den gr, vannrette linjen viser gjennomsnittet av alle de lysegr sylene. Med «i forkant» er i dette tilfellet ment to og en halv mned. Denne perioden er valgt fordi det er denne perioden som skaper strst harmoni mellom kursml og faktisk kurs. Grafen nedenfor illustrerer dette poenget.
De mrkegr sylene angir forskjellen mellom kursmlet i januar hvert r og indekskursen to og en halv mned i forveien; vi ser at sylehyden blir likere nr kursmlet fra januar sammenliknes med indekskursen fra midten av september. Nr sylene ser mer harmoniske ut fordi man sammenlikner ferske kursml med to og en halv mned gamle indekskurser, kan dette vre en indikasjon p at Wall Street-strategene ligger p etterskudd i forhold til begivenhetene. Dette er et poeng jeg var inne p i desember i fjor, jf. denne kommentaren om «ynene som ser».
Merk for vrig at de svarte og rde pilene i den frste, verste figuren fr kart og terreng til stemme. Nr pilene peker opp, fordi S&P 500 har steget i forkant av at S&P 500-estimatet er offentliggjort, ligger sylene under den gr snittlinjen. Nr pilene peker ned, fordi indeksen har falt i forkant av at indeksestimatet er offentliggjort, er sylene over den gr snittlinjen. Fascinerende nok er det ikke bare retningen p pilene som inneholder informasjon; ogs tykkelsen p pilene stemmer gjerne overens med intuisjonen (hvis det «intuitive» ikke er helt opplagt, kan kanskje denne lenken gjre poenget klarere?).
Det er bare ett klart unntak fra regelen om at det gjeldende kursmlet passer best overens med gamle indekskurser, og det er fra inngangen til 2002; da hadde markedet nettopp steget etter et kraftig fall gjennom resten av 2001. Det er med andre ord ikke helt grunnlst anta at strategene tror p en oppgang p omtrent 12 prosent i flate markeder, og at det frst og fremst er den siste tidens kursbevegelser opp eller ned som gjr at kursmlet avviker fra disse 12 prosentene.
Det faktum at aksjestrategene alltid tror p brsoppgang ved inngangen til et nytt r, kan indikere at sprsmlene de svarer p er feil; det er vanskelig f gode svar med feil sprsml.
Grafen ovenfor viser strategenes estimerte kursstigning i forhold til faktisk endring i S&P 500. Perioden fra 2000 til 2010 var et sjeldent svakt tir avkastningmessig p amerikanske og de fleste andre brser. Det har med andre ord vrt all grunn til stille andre sprsml de siste ti rene enn de som har blitt reist. Man kan f inntrykket av at aksjestrategene treffer best nr brsen stiger moderat. Det betyr ikke at 2011-estimatet er p jordet, men det er lite sannsynlig at sprsmlene som strategene har stilt seg i r, er annerledes enn de sprsmlene som har blitt reist de siste 11 rene.
Til tross for sterk brsoppgang de siste mnedene er Wall Street-strategenes kursml for 2011 «same procedure as every year». Gammel tradisjon er vond vende.
PS: Denne kommentaren ble p.g.a. en ikke helt oppdatert database frst skrevet i den tro at strategene p Wall Street operererte med et S&P 500-estimat p 1210 for 2011. I den opprinnelige utgaven skrev jeg derfor om 2011 som et unntak som bekreftet regelen om at Wall Street-strategene alltid er optimistiske. Dette unntaket lar fortsatt vente p seg.

rets hytider bringer med seg sine helt spesielle tradisjoner. Wall Street-strategenes spdommer om utsiktene for neste r er intet unntak. 2011 er «same procedure as every year».

Siden 2000 har amerikanske brseksperter hver januar spdd brsoppgang i det nye ret. Skal vi tro de amerikanske aksjestrategene, vil verdens mest toneangivende indeks, S&P 500, ende ret opp ni prosent. Normalt tror de samme ekspertene p en brsopptur p omtrent 12 prosent.

Grafen ovenfor viser i hvilken grad Wall Street-strategene er optimistiske eller pessimistiske ved inngangen til det nye ret. Sylene angir kursmlet for S&P 500 i forhold til faktisk kurs i S&P 500; i 11 av 11 r har konsensusestimatet ligget over indekskursen i januar og avviket mellom estimat og faktisk kurs ved rets begynnelse er vist for hvert r.

Pilene helt nederst i illustrasjonen angir i hvilken grad S&P 500-indeksen har steget eller falt i forkant av estimatene fra januar hvert r. Svart pil betyr at aksjemarkedet har steget i forkant av at estimatet er offentliggjort, mens rd pil betyr at aksjemarkedet har falt i forkant. Tynne piler angir en positiv eller negativ kursendring i forkant av estimatet p mellom null og fem prosent, mellomtykke piler angir at kursendringen har vrt p mellom fem og ti prosent, mens tykke piler angir at kursendringen har vrt p mer enn ti prosent. Den gr, vannrette linjen viser gjennomsnittet av alle de lysegr sylene. Med «i forkant» er i dette tilfellet ment to og en halv mned. Denne perioden er valgt fordi det er denne perioden som skaper strst harmoni mellom kursml og faktisk kurs. Grafen nedenfor illustrerer dette poenget.

De mrkegr sylene angir forskjellen mellom kursmlet i januar hvert r og indekskursen to og en halv mned i forveien; vi ser at sylehyden blir likere nr kursmlet fra januar sammenliknes med indekskursen fra midten av september. Nr sylene ser mer harmoniske ut fordi man sammenlikner ferske kursml med to og en halv mned gamle indekskurser, kan dette vre en indikasjon p at Wall Street-strategene ligger p etterskudd i forhold til begivenhetene. Dette er et poeng jeg var inne p i desember i fjor, jf. denne kommentaren om «ynene som ser».

Merk for vrig at de svarte og rde pilene i den frste, verste figuren fr kart og terreng til stemme. Nr pilene peker opp, fordi S&P 500 har steget i forkant av at S&P 500-estimatet er offentliggjort, ligger sylene under den gr snittlinjen. Nr pilene peker ned, fordi indeksen har falt i forkant av at indeksestimatet er offentliggjort, er sylene over den gr snittlinjen. Fascinerende nok er det ikke bare retningen p pilene som inneholder informasjon; ogs tykkelsen p pilene stemmer gjerne overens med intuisjonen (hvis det «intuitive» ikke er helt opplagt, kan kanskje denne lenken gjre poenget klarere?).

Det er bare ett klart unntak fra regelen om at det gjeldende kursmlet passer best overens med gamle indekskurser, og det er fra inngangen til 2002; da hadde markedet nettopp steget etter et kraftig fall gjennom resten av 2001. Det er med andre ord ikke helt grunnlst anta at strategene tror p en oppgang p omtrent 12 prosent i flate markeder, og at det frst og fremst er den siste tidens kursbevegelser opp eller ned som gjr at kursmlet avviker fra disse 12 prosentene.

Det faktum at aksjestrategene alltid tror p brsoppgang ved inngangen til et nytt r, kan indikere at sprsmlene de svarer p er feil; det er vanskelig f gode svar med feil sprsml.

Grafen ovenfor viser strategenes estimerte kursstigning i det neste ret i forhold til faktisk endring i S&P 500. Perioden fra 2000 til 2010 var et sjeldent svakt tir avkastningmessig p amerikanske og de fleste andre brser. Det har med andre ord vrt all grunn til stille andre sprsml de siste ti rene enn de som har blitt reist. Man kan f inntrykket av at aksjestrategene treffer best nr brsen stiger moderat, og det gjr den jo sjelden; siden 1927 har standardavviket i rlige kurssvingninger i S&P 500 vrt 20 prosent, og standardavviket tar ikke hyde for at aksjemarkedet av og til har mer dramatiske utslag enn den distribusjonen som standardavvikberegningene antar.

Dette betyr imidlertid ikke at 2011-estimatet er p jordet, men det er lite sannsynlig at sprsmlene som strategene har stilt seg i r, er annerledes enn de sprsmlene som har blitt reist de siste 11 rene.

Til tross for sterk brsoppgang de siste mnedene er Wall Street-strategenes kursml for 2011 «same procedure as every year». Gammel tradisjon er vond vende.

- Du skal ikke spise ribbe

Julen nrmer seg. Som vanlig blir den best for dem som setter fornuft og empiri foran bokstavtro blindhet.

Ved flere anledninger har jeg pekt p det faktum at konomi og finans er fagomrder hvor de lrde strides om hvem som eier sannheten. Det kan vises at lrebokforfattere i konomi, med ulikt politisk utgangspunkt, tolker de samme datene og kommer til forskjellige konklusjoner i trd med forfatterens politiske orientering. Milton Friedmans kone, Rose, sa en gang flgende om sin erfaring med fagfolk rundt det som er én av etterkrigstidens mest innflytelsesrike konomer:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.»

Ingen andre fagomrder enn konomi kan vise til samme suksess med tanke p vinne samfunnets gehr for sine teorier; du finner i dag konomer overalt og den amerikanske presidenten omgir seg med et eget Council of Economic Advisers. Andre faggrupper kan bare drmme om komme s tett opp til makten.

Jeg har ogs stilt sprsmlet om konomifaget har likhetstrekk med religioner, hvis man ikke setter som krav til en religion at troen m inkludere en guddom. Som med de fleste originale tanker er det ikke jeg som kom frst p den tanken; Robert H. Nelson har skrevet en hel bok med tittelen «Economics as Religion: From Samuelson to Chicago and Beyond». Nelson har for vrig nylig kommet med en viderefring av denne analysen i boken «The New Holy Wars: Economic Religion Versus Environmental Religion in Contemporary America».

Til tross for de siste renes harde prvelser for konomi- og finansfaget, er det liten endring spore. Verdens sentralbanker drives p samme mten, selv om USAs avgtte sentralbanksjef, Alan Greenspan, i 2008 sa at «the whole intellectual edifice…collapsed in the summer of last year.» Det intellektuelle reisverket han viste til, var konomenes verdensanskuelse. At ny viten heller frer til et yeblikks behov for be om syndenes forlatelse blant konomer enn at den endrer mten jobbe p, er ikke overraskende. For eksempel har den skalte kapitalverdimodellen og bokstaven beta aldri vrt empirisk begrunnet eller bevist, men nesten uten unntak forvaltes folks oppsparte midler som om kapitalverdimodellen har et eksistensgrunnlag.

For to mneder siden dde den kjente matematikeren Benôit Mandelbrot. I 1963 skrev han en artikkel om «the variation of certain speculative prices» og konkluderte med at «it is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation.» Nesten 40 r senere har det skjedd lite «radikalt» med de modellene som verdens finanssystem baseres p.

For omtrent tre tusen r siden begynte folk samle sammen bker som etter hvert ble til Det gamle testamentet. De kristne har i tillegg Det nye testamentet, og begge boksamlinger regnes som hellige skrifter i kristendommen. Bibelen kan med litt godvilje ses p som menneskehetens frste dokumenterte forsk p praktisk orientert vitenskap. De gamle skriftene inneholder en rekke formaninger, bud og beskrivelser av nsket og unsket atferd, basert p bde empiri og en filosofisk-teoretisk tolkning av menneskets verden. Min gamle religionslrer sa en gang s treffende at «formlet med religion er gjre menneskers liv p jorda bedre». La oss s se p et bibelsitat [Tredje Mosebok, kapittel 11] som gr rett p sak og inn i menneskers hverdag:

«Herren talte til Moses og Aron og sa til dem:  2 Si til israelittene: Av alle dyreslag p jorden kan dere spise disse:  3 Alle dyr som har klover, klover som er klvd helt igjennom, og tygger drv, dem kan dere spise.  4 Av drvtyggere og klovdyr er det bare disse dere ikke m spise: kamelen, for den tygger nok drv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  5 og fjellgrevlingen, for den tygger drv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  6 og haren, for den tygger drv, men har ikke klover; den skal dere holde for uren;  7 og svinet, for det har klover, klover som er klvd helt igjennom, men tygger ikke drv; det skal dere holde for urent.  8 Kjttet av disse dyrene m dere ikke spise, og deres dde kropper m dere ikke rre. Dem skal dere holde for urene.»

Frste gang jeg leste Bibelens vers om svinekjtt, kunne jeg ikke unng tenke p juleribba (Bibelen har ogs flere andre beskrivelser av svin som uren mat og som noe avskyelig). Bibelen har for s vidt den moderne vitenskapen i ryggen all den tid svinekjtt er mer problematisk oppbevare og tilberede enn annet kjtt; ingen ber om en blodig svinebiff fra grillen. Ny empiri og vitenskap forteller oss imidlertid at det er uproblematisk spise svinekjtt nr kjttet behandles riktig, og derfor kan alle i dag spise svin uten frykte fysiske problemer. Empiri, kombinert med nytolkning av den hellige skriften, gjr at ribba har en srstilling p middagsbordet p selveste julaften i Norge.

Den nevnte Nelsons poeng er at konomifaget p mange mter har tatt over kristendommens stilling som Vestens religion (i tillegg kommer at miljvern n konkurrerer med konomi om stillingen som den foretrukne religionen). I stedet for ergre seg over at en gammel religion (med en guddom) avlses av en ny (uten guddom), er det mer konstruktivt sprre om den nye religionen gjr «menneskers liv p jorda bedre». Det er p bakgrunn av dette sprsmlet konomifaget fortjener vurderes. Historien ser for vrig ut til ha smilt mest til dem som har hatt en fleksibel religion, hvor bokstavene kan gis ny mening og innhold etter som empirien krever og tillater det.

spise juleribbe med god samvittighet, er like naturlig som stille sprsmlstegn ved dagens konomi- og finansfag. Juleribba kan ses p som empiriens og fornuftens seier over bokstavtro blindhet. For at konomifaget ikke skal miste sin relevans som en god religion, tror jeg konomifaget m vre like pragmatisk overfor empiri og fornuft som kristendommen var i ribbetilfellet. De neste tirene vil vise om konomene vil fortsette kjempe like hardt mot empiri og fornuft som motkreftene i de gamle religionene:

«Du skal ikke spise ribbe», sa de gamle prestene. «Du skal ikke tro p andre markeder enn de effisiente», sier de nye prestene. Er det déjà vu p nytt igjen?

Jeg hper denne kommentaren vekket nysgjerrigheten din for konomifagets plass i det moderne samfunnet og samfunnets behov for en velfungerende religion. For vrig hper jeg du finner det like naturlig glede deg over den norske juleribbetradisjonen som reise kritiske sprsml mot «sannhetene» i konomi og finans. Dette er for vrig rets siste kommentar s jeg nsker derfor alle lesere allerede n en god jul og et godt nytt r!

Det begivenhetslse ret

2010 var et gjesp, hvis man spr sjefkonomene i USA. Risikoen for en ny resesjon i lpet av de neste 12 mnedene ble i nesten hele 2010 antatt ligge p mellom 15 og 20 prosent. Den reelle resesjonsrisikoen var sannsynligvis mer volatil og ikke minst mye hyere enn dette.

Ved inngangen til 2010 toppet ledende indikatorer i USA ut. I ettertid har vi sett at amerikanske foretaks resultatvekst toppet ut i lpet av frste kvartal i r, innkjpssjefindeksene fra ISM ndde en topp i april og en sammenfallende indeks (Coincident Index, growth rate) fra Economic Cycle Research Institute toppet ut i juli. De dokumenterte tegnene p at veksten i USA sakket farten en gang i lpet av 2010, er med andre ord mange og kunne ses p bred front i konomien.

Det f vet, er at en topp i veksttakten historisk har endt med en resesjon i godt over 50 prosent av tilfellene. Merk at en veksttaktstopp i teorien alltid vil komme fr eller samtidig med starten p en resesjon; teorien har alltid vist seg stemme med de faktiske begivenhetene. Derfor er det god grunn til bruke en topp i veksten som et slags vrtegn for hvilke scenarier man kan forberede seg p.

Grafen ovenfor viser at nr veksten har toppet ut historisk, s har man senere opplevd at konomien gikk inn i en resesjon i omtrent sju av ti tilfeller. Det klare bruddet med den 75 r lange empirien fra 1907 til 1982 er perioden fra 1983 til 2007. Denne perioden gr av og til under betegnelsen «The Great Moderation» fordi disse rene var kjennetegnet av f dype konomiske nedgangskonjunkturer. Illustrasjonen er ment poengtere at folk som har mest erfaring fra den store moderasjonen, sannsynligvis vil bruke denne perioden som en tommelfingerregel nr de anslr resesjonsrisikoen. En mer empirisk orientert analytiker vil legge mer vekt p hele erfaringsbasen.

Ovenfor ser du amerikanske sjefkonomers estimerte sannsynlighet for en ny resesjon i USA i lpet av de neste 12 mnedene. I lpet av hele 2010 har resesjonssannsynligheten ligget p mellom 15 og 20 prosent, med unntak av den siste sprreunderskelsen fra torsdag den 9. desember hvor sjefkonomene har dratt ned resesjonsrisikoen markant.

Merk at en empirisk orientert analytiker ville ha brukt minst 30 prosent, det vil si erfaringen fra den store moderasjonen, som estimat p resesjonsrisikoen i tilfeller hvor veksten topper ut. En analytiker som legger mer vekt p hele empirien i stedet for utdrag av den, ville ha vurdert risikoen til ligge over 50 prosent.

Forlpet i ledende indikatorer har i store deler av 2010 tegnet et bilde av den amerikanske konomen som en vinglende syle: Sylen har gjennom nesten hele ret svingt frem og tilbake, og det har vrt uvisst om sylen ville lande mykt eller hardt. I oktober var det imidlertid klart at forlpet i ledende indikatorer var uforenlig med en hard landing.

2010 var et tilsynelatende begivenhetslst r. Det ble ingen ny resesjon i verdens strste konomi og faren for en dyp konomisk nedtur i lpet av et rs tid er mindre ved inngangen til 2011 enn den var ved inngangen til 2010. Selv om 2010 forlp tilsynelatende rolig, var den empirisk baserte risikoen for en alvorlig nedtur to, tre ganger hyere enn konvensjonell analyse tilsa. 2010 var ret da optimisten vil si han fikk rett.

ynene som ser

2010 gr mot slutten og dermed nrmer den rvisse tradisjonen med ekspertspdommer seg. Vi vet allerede n hva disse spdommene vil inneholde.

Crème de la crème av verdens finansanalytikere er investeringsstrategene i de store bankene og meglerhusene p Wall Street. Er det noen som burde vre i stand til stable verdifulle rd p bena og bringe disse videre, er det nettopp disse analytikerne.

I 12 r har det vrt mulig flge Wall Street-strategenes mlkurs for S&P 500-indeksen. Mlkurs er i dette tilfellet den indeksverdien som strategene ser for seg at S&P 500 nr i lpet av den nrmeste fremtid, som regel innenfor et tidsrom p seks til 12 mneder. Hver uke samler nyhetsbyret Bloomberg sammen mlkursestimater fra de beste strategene p Wall Strett, og denne dekningen har pgtt i 12 r. Det er p grunnlag av disse ukentlige nyhetsartiklene at man kan sette sammen en dataserie som illustrerer Wall Street-strategenes gjennomsnittlige mlkurs for S&P 500, uke for uke i 12 r.

Grafen ovenfor illustrerer ekspertenes spdommer i siste 12-rsperiode. Vi ser at mlkursen, det vil si estimatene, og S&P 500-indeksen flger hverandre tett. En nrmere gjennomgang viser at strategene i snitt har estimert en fremtidig S&P 500-kurs som ligger ni til ti prosent over det som til enhver tid var dagens kurs. Fr vrig har de spdd oppgang i litt over 90 prosent av tiden, og det er ingenting som tyder p at trenden i strategenes estimater topper eller bunner ut fr markedet.

Det vi ser i denne illustrasjonen, er helt p linje med det nesten 20 r med aksjeanalytikerestimater har fortalt oss tidligere. Jeg har tidligere kommentert disse estimatene blant annet her. Med andre ord kan vi sl fast flgende basert p de nevnte empiriske iakttakelsene:

  • Finansanalytikere bruker jevnt over siste faktiske observasjon som estimat p hva morgendagen vil bringe.

Dette er som om meteorologen jevnt over hadde brukt dagens vr i vrmeldingen for neste dag og i langtidsvarselet.

Min erfaring er at det illustrerte empiriske faktum tillegges liten vekt i markedsanalysen. Samtidig kan jeg f sprsml om det ikke er naivt tro at den dokumenterte momentum-effekten, som tilsier at aksjer med hy avkastning i siste 12-mndersperiode vil fortsette gjre det bedre enn aksjemarkedet for vrig, vil fortsette nr s mange har sett den.

Kapitalmarkedene er et godt eksempel p at verdensbildet avhenger av ynene som ser. Det som gjr kapitalmarkedet interessant, er at man her kan tjene penger p se det andre ikke ser. gjre andres feil til egne gevinster hres brutalt ut, men det er sannsynligvis den mest penbare plattformen bygge en forvaltningsstrategi p.

I kjlvannet av pessimismen

For to r siden var det nesten ingen som trodde p bedre tider. Det siste halvannet ret har tilbakemeldingene fra foretakssektoren vrt alt annet enn pessimistiske.

«The error of optimism dies in the crisis but in dying it gives birth to an error of pessimism. The new error is born, not an infant, but a giant», sa den engelske konomen Arthur Cecil Pigou (1877-1959) en gang rundt 1920. Perioden fra 2007 til 2009 vil i ettertid bli husket som Den store resesjonen, og i kjlvannet av en slik krise er det ikke overraskende at folk blir tatt p senga.

Grafen ovenfor viser guiding fra amerikanske selskaper. Hvis selskapene ser at fremtiden vil bringe noe annet enn det analytikerne har bakt inn i sine estimater, varsler de en offisiell endring i fremtidsutsiktene. Denne endringen, guidingen, kan enten vre positiv eller negativ. Linjen i grafen viser antallet positive meldinger til markedet i lpet av en ettrsperiode delt p antallet negative og positive meldinger. Siden 2000 har det vrt nesten dobbelt s mange nedgraderinger som oppgraderinger av guidingen, men det siste ret har det for frste gang vrt nesten 50/50 mellom positive og negative meldinger til markedet. Bde selskapene og analytikerne har med andre ord ftt en overraskende sterk opptur i fanget, som de ikke var forberedt p.

Guiding har naturligvis et syklisk element i seg. Grafen ovenfor viser den samme guiding-linjen. Forskjellen fra den frste grafen er at guidingen sammenliknes med utviklingen i en sammenfallende indeks, nrmere bestemt ECRI U.S. Coinicident Growth Rate, som er en bedre representasjon av konomisk syklisk aktivitet enn de offisielle BNP-tallene. Vi ser at det er en viss samvariasjon mellom de to dataseriene; guidingen bunnet ut i juni 2009, mens den sammenfallende indeksen bunnet ut i mars samme r. Nr ser bde guidingen og den sammenfallende indeksen ut til ha toppet ut, i trd med signaler fra ledende indikatorer som vendte ned ved inngangen til 2010 – og som n har utviklet seg p en mte som ikke er forenlig med en ny resesjon i USA, men samtidig ikke har steget lenge nok til at en objektiv gjennomgang av indikatorene peker i retning av at veksttakten vil tilta med det frste.

2010 gr mot slutten og minner oss om at det er vanskelig sp om fremtiden. De tre siste rene har vrt en sjeldent lrerik erfaring for den som er interessert i hvordan konomien faktisk virker og ikke slik den burde virke. I 1969 publiserte en gruppe konomer en bok med tittelen «Is the business cycle obsolete?», i en tid da ledende konomer trodde man kunne finjustere konomien slik at konjunktursyklusen ble borte. I dag vet vi at den typen teoretisering var lite gjennomtenkt og at konomisk aktivitet vil fortsette vre syklisk.

Om ikke annet har vi i kjlvannet av pessimismen fra Den store resesjonen lrt at det meste er, som Yogi Berra formulerte det, «déjà vu all over again».

Bullmarkedshelter og bearmarkedsidioter

Odds og smerte er to sentrale ingredienser i en god markedsstrategi. Dessverre sker mange ubevisst drlige odds og mye smerte, godt hjulpet av suboptimal psykologi.

Selv om psykologien spiller en helt sentral rolle i utfallet av investeringene, er det sjelden man kommer over miljer hvor psykologi utgjr hjrnesteinen i mten man angriper markedet p. Likeledes er det nok slik at folk flest foretrekker et budskap i enten svart eller hvitt, i stedet for i grtoner. Kombinasjonen av ettersprselen etter enkle budskap kombinert med liten innsikt i psykologi utgjr en utfordring i omgangen med markedet.

Det svake fokuset p odds og forkjrligheten for garanterte utfall, kan illustreres slik:

«Alle» vet at det er idioti spille rullett p kasino. Likevel er det mange smarte folk som gjr det. Da hper jeg det er nsket om spenning som driver dem inn p kasinoet, og ikke troen p at rullett er en grei investering. I rullett er det omtrent 50/50 sannsynlighet for at man vinner en runde. Fordi banken eier ett felt, er sannsynligheten litt lavere for gevinst til en kunde som spiller p én av de to fargene; 48,6 prosent (18/37) i fransk rullett og 47,4 prosent (18/38) i amerikansk rullett. Denne skjevheten i odds er kasinoeierens profitt og kundens tap.

En god markedsanalytiker klarer stable p bena odds som gjr det mulig maksimere sikkerhetsmarginen i markedsoperasjonene. Eksempelvis kjper verdiorienterte analytikere lavmultippelaksjer fordi det alltid har lnt seg legger mer vekt p hndfaste verdier og inntjeningspotensial enn spekulere i usikre vekstscenarier; etter hvert har verdiorienterte analytikere ftt sttte fra atferdsfinansfaget, og Graham-Dodd-Buffett-strategien er derfor ikke lenger bare empiri uten teori.

I vurderingen av utfallet i det generelle markedet har vi i godt over 100 r sett at aksjemarkedet er syklisk og flger forlpet i konomien. Siden 1919 har all reell aksjeavkastning i USA i snitt kommet i perioder med tiltakende vekst. I perioder med avtakende vekst har markedet likevel endt opp i omtrent 50 prosent av tilfellene. Med andre ord er sannsynligheten for kursoppgang i perioder med avtakende vekst omtrent 50/50, som ved kasinobordet; etter kostnader og inflasjon er kasinosammenlikningen enda mer relevant.

Hvis jeg gir et rd til en uerfaren kasinogjenger om at han br holde seg borte, hvis han ikke bevisst nsker spille bare for spenningens skyld, tror jeg det likevel er mange som gr inn p kasinoet. Nr de satser 1000 kroner p rdt ved rulletten, og dobler pengene sine, er det lett avfeie kasinoadvarselen som upraktisk visvas. Vi vet at det er mange som gr ut av kasinoet som helter. Da er det menneskelig tilskrive gevinsten til egen dyktighet, i stedet for flaks. I realiteten finnes det imidlertid ingen dyktige kasinokunder og «uflaks» er heller ikke dekkende for en aktivitet hvor utfallet blir garantert bare man gjentar den ofte nok.

Det finnes sannsynligvis langt flere investeringsstrategier med maksimalt null verdi enn strategier med god verdi. Hvis man foretrekker svart og hvitt i forhold til grtoner, kan man fort ende opp med evaluere hver enkelt strategi basert p den siste erfaringen, jf. idrettsutveren som sier at hun ikke er bedre enn sin siste konkurranse. Kasinoeieren bryr seg naturligvis aldri om den helt siste erfaringen; han legger ikke ned rulletten nr kundene opplever en serie med gevinster. Med tanke p hvor marginalt god kasinoeierens forretningsplan er (49/51), er det klart at det i omgangen med markedet er svrt vanskelig skille en god strategi fra en drlig. I markedet er oddsene og gevinststrrelsen flytende og presise mlinger er vanskelig f til. Noe som fungerer godt over lange perioder, kan g inn i et tir eller to hvor strategien ikke fungerer. Tenk bare p utviklingen i vestlige aksjemarkeder eller Japan. Den lange perioden uten avkastning er empirisk interessant fordi den har betydning for oddsutarbeidelsen, men den kaster neppe alle gamle teorier om risikopremie i aksjer over bord.

Mens kasinoeieren aldri vurderer legge ned nr kundene vinner, er det nok noen kasinokunder som endrer strategi nr de gr p et tap. Innenfor kasinoveggene kan kundene bare g fra den ene drlige strategien etter den andre, men i markedene er det mulig holde p noen gode strategier og holde seg borte fra de andre. Utfordringen er holde fast p det som etter en grundig gjennomgang sannsynligvis er en god strategi, og ikke hoppe til neste strategi ved frste tap.

I praksis tror jeg de frreste klarer vre spass disiplinerte i omgangen med markedet. Mange skiller ikke mellom flaks og dyktighet. shoppe investeringsstrategier leder en fort over til neste utfordring, nemlig hyppige handler. Vi vet at et tap svir omtrent dobbelt s hardt som lykkeflelsen fra en gevinst. Jo oftere man handler, desto mer antar markedet en form som, p helt kort sikt, likner p kasinoets; sannsynligheten for gevinst nrmer seg 50 prosent nr handlene blir mange og tidshorisonten kort. Hvis sannsyligheten for gevinst er 50/50 og det smerter dobbelt s mye ved tap som man oppnr i lykkeflelse ved gevinst, er det klart at en uerfaren eller naiv trader fort akkumulerer et flelsesmessig underskudd. Kasinoeieren, p sin side, vet hva han holder p med, og taper aldri humret selv om en dag, en uke og kanskje til og med en mned skulle gi et tap.

Kasinoet og kasinoeieren er i dette tilfellet frst og fremst brukt som et bilde p henholdsvis en felle og en smart aktr, noe som ikke begrenser seg til kasinobransjen. Alle aktrer, om det er i markedet eller i nringslivet for vrig, br kunne svare p hva ens «edge», fortrinn, er i forhold til de andre aktrene. Er du kunde p kasinoet eller har du en plan for gjre andres feil om til egne gevinster? Klarer du, som kasinoeieren, gjre andres feil til egne gevinster, er det strategien som avgjr hvor ofte du handler, og ikke hpet om kjappe gevinster.

Man trenger ingen fortrinn for lykkes i et bullmarked; da er alle helter. Om du taper penger i et bearmarked, betyr det heller ikke at du er en idiot. Flaks og uflaks kan alle ha, men min pstand er at de som jobber ut fra odds og har et klart forhold til smerte, vil ha mer «flaks» over tid.

Toppret 2010

Rapporteringssesongen er s si over. Tradisjonen tro overrasket de fleste selskapene positivt, men toppen ligger bak oss.

P verdensbasis har det i innevrende rapporteringssesong vrt 1417 positive resultatoverraskelser, mot 856 negative. I USA, hvor vi har den lengste historikken med hyest kvalitet, har det vrt 3 ½ ganger s mange positive som negative resultatoverraskelser. Etter flere kvartaler med hy resultatvekst, unormalt store positive resultatoverraskelser og en historisk bred flom av selskaper som oppjusterer fremtidsutsiktene, er markedsstemningen endelig oppe p et niv som gjenspeiler entusiasme.

Jeg har tidligere poengtert at markedsanalytikerne kan deles i to leirer:

(1)    De nivorienterte.

(2)    De vendepunktsorienterte.

Mens nivet p inntjening, resultatoverraskelser og selskapers guidance historisk ikke har fortalt oss s mye om avkastningen i aksjemarkedet, har aksjemarkedet nesten alltid vist seg snu kappen etter vinden – hvor vinden i dette tilfellet er henholdsvis avtakende og tiltakende vekst i den generelle konomien.

Til glede for bde nye og gamle lesere flger her en oppdatering av en graf jeg har vist tidligere. Grafen ovenfor forteller oss hva som har skjedd i nr fortid. Inntjeningsveksten i S&P 500-selskapene toppet ut i frste kvartal; da var rsveksten i BNP, fra frste kvartal 2009 til frste kvartal 2010, p 21 prosent p medianbasis. Siden frste kvartal i r har veksttakten avtatt, og n ligger medianveksten p 15 prosent. Dette er fakta som selv konomer ikke kan gjre s mye med; vi har jo sett i en kommentar fra et par uker tilbake at konomer ikke ndvendigvis liker empirien, og da justerer de den slik at den passer ens p forhnd inntatte standpunkt. Det er for vrig ikke bare tallene fra S&P 500 som indikerer en veksttopp i frste halvr 2010; vrige tall fra USA og andre deler av verden sttter opp om det faktum at veksttoppen ligger rett bak oss.

Hva str vi s overfor, all den tid 2010 var et toppr, rent vekstmessig? Den tidligere nevnte grafen ovenfor viser oss hva den rapporterte rsveksten i resultatene i S&P 500 har vrt, kvartal for kvartal tilbake til 1992. I samme graf ser vi ogs hva analytikerne i USA tror om veien videre. 20 rs historikk forteller oss at forventet vekst er lik rapportert vekst. All verdens moderne hjelpemidler har ikke hjulpet analytikerne til se nr det neste vendepunktet i veksten kommer, men analytikerne skal ha for at de er ganske gode til fortelle oss hva veksten er i dag.

Graf nummer to viser rapportert vekst i S&P 500 p x-aksen og forventet vekst p y-aksen. Observasjonene lager ikke en helt rett linje, men den rapporterte veksten forklarer 88 prosent av hva den forventede veksten ligger p.

Min pstand er at konsensus er nivorientert, mens nesten ingen er konsekvent vendepunktsorientert.

Nr vi n str med den ene foten inni 2011, er det store sprsmlet om 2011 blir bunnret. Det er interessant fordi aksjemarkedet har gitt nullavkastning i snitt etter topper i den konomiske veksten, mens all historisk aksjeavkastning har kommet i perioder med tiltakende vekst. Det betyr ikke at man er garantert drlig avkastning i et toppr, men oddsene likner p dem man mter ved rullettbordet: omtrent 50/50 hvis man satser p én farge. For noen er disse oddsene gode nok, og selv om jeg ikke er noen skatteekspert, s er det jo slik at eventuelle tap i aksjer gir skattefradrag, noe du ikke fr ved tap p kasinoet. For vrig kjenner jeg ingen som har bygd sin formue p fradragsberettigede tap i markedet, men jeg er overbevist om at kasinobransjen er lukrativ.

For den spesielt interesserte, som liker plages med finurlige oddsdiskusjoner basert p empiriske sammenhenger, er det verdt nevne at markedet antar en annen karakter i forkant av myke landinger enn om utfallet av en veksttopp blir en hard landing. Hvis man har holdepunkter for redusere sannsynligheten for en hard landing, er det ikke hodels spekulasjon satse p et vennligere marked. Det er fortsatt spekulativt satse p at en bunn i veksttakten kommer snart, hvis ledende indikatorer ikke har gitt det klassiske signalet om en vekstbunn; man br alltid vre forsiktig med predikere predikatorene. Nr utviklingen i de samme ledende indikatorene allerede har forlpt p et vis som historisk har endt med myk landing, og ikke en hard landing, kan man snakke om at det satse litt p et «vennligere aksjemarked» er en informert spekulasjon, og ikke en hodels sdan. Historien forteller oss at aksjemarkedet har vrt tidlig ute med et lettelsesrally i forkant av myke landinger.

2010 var et toppr vekstmessig og aksjemarkedet har i store deler av ret gitt investorene mer volatilitet enn avkastning; dette er et markedsmnster man kjenner igjen fra tidligere perioder med fall i ledende indikatorer. Etter at sannsynligheten for en hard landing ble redusert, p grunnlag av forlpet i ledende indikatorer, har aksjemarkedet spekulert i at den myke landingen er nr. Denne diskusjonen har, som normalt, analytikerne ikke tatt del i, for konvensjonell analyse har aldri sett kommende vendepunkter i veksten.

De siste mnedenes vennligere aksjemarkeder forteller oss at aksjemarkedet er en spekulativ mekanisme p kort sikt, som gjerne forsker predikere predikatorene. Det fastere aksjemarkedet er med andre ord ikke ute p en hodels spekulasjonsferd fra et syklisk ststed all den tid en ny resesjon er mindre sannsynlig hsten 2010 enn vren og sommeren 2010.

Ensrettingen i konomifaget

Akademiske konomer gir inntrykk av at de liker faglige debatter. I virkeligheten misliker de kritikk like lite som middelalderens presteskap nsket refleksjon rundt det geosentriske verdensbildet.

Inntil for 400 r siden var vitenskapen lst fast i troen p at jorden var sentrum i verden. Middelalderske forestillinger hadde imidlertid en lang forhistorie. For mer enn 2000 r siden kom grekerne frem til et verdensbilde som var basert p sirkelen og et geosentrisk skaperverk. Den greske sirkelmodellen var en fin tilnrming for forst himmellegemenes bevegelser. De gangene modellen sttte p problemer i forhold til observasjonene, flikket man p modellen. Ikke bare én gang, men utallige ganger. Episyklusene er et eksempel p at vitenskapsmennene for omtrent to tusen r siden gikk langt for holde p gamle antakelser om sirkulre bevegelser i et geosentrisk univers. Aristarkos fra Samos (310-230 fr Kristus) foreslo riktignok en heliosentrisk modell, men idéen slo aldri an. Da Ptolemaios fra Alexandria (90-168 etter Kristus) brukte episykluser – som frst var introdusert av Hipparkos (190-120 fr Kristus) – for forbedre den greske sirkelmodellen, hadde det vrt enklere anta ikke-sirkulre bevegelser, men det ville ha brutt med det rdende dogmet.

Den greske sirkelmodellen ble adoptert godt over 1000 r senere av folk som Thomas Aquinas (1225-1274) for bygge opp en kristen kosmologi. P den mten ble ikke sirkelen bare en fysisk beskrivelse av kosmos, men en modell med teologiske implikasjoner.

Bildet ovenfor (avhengig av nettleseren din fremkommer bildet i ulike proporsjoner, noe som gjr at sirkelen kan fremst som en ellipse og dermed presentere lsningen p grekernes sirkelproblem ved et uhell! Originalutgaven av bildet finner du her), ofte kalt «Menneskets proporsjoner» eller «Det vitruviske menneske» og tegnet av Leonardo da Vinci i ca. 1487, kan tolkes p flere mter. Husk at da Vinci tegnet illustrasjonen p den tiden da sirkelen hadde stor betydning for verdensanskuelsen. Mens andre tegnere forskte f «Det vitruviske menneske» til passe inn i en sirkel med en kvadratisk firkant innenfor (se f.eks. her) – med tydelig strukkede legemsdeler som resultat – endte da Vinci opp med en illustrasjon hvor «det perfekte» menneskets anatomi ikke passer inn i bde firkanten og sirkelen p samme tid. Da Vincis empiriske studier av menneskekroppen bidro til at menneskekroppen sprengte grensene for datidens perfeksjon, «som om tegneren nsker si at teori er ok, men at den m stemme med virkeligheten», konkluderer David Orrell i «The Future of Everything». Mens Vitrivius strakk menneskets proporsjoner for f mennesket inn i modellen (se punkt 3 i denne lenken), lot da Vinci empirien bestemme utfallet av arbeidet. Det ligger med andre ord en mulig sterk implisitt kritikk av de etablerte (sannheter) og status quo i da Vincis tegning, en kritikk som skulle vokse seg sterkere gjennom renessansen.

Over 100 r senere formulerte Johannes Kepler (1571-1630) tre empirisk baserte lover som beskriver planetenes ellipseformede bevegelser rundt solen. I dag blir Kepler trukket frem som én av vitenskapens strste pionérer, men i sin samtid ble han nektet jobb ved universiter p grunn av problemer med kirken og moren hans ble nr hengt for hekseri.

Da Vinci var kanskje den frste som illustrerte menneskets kamp for bryte ut av et gjeldende vitenskapsbasert paradigme, og Kepler var den frste som kunne bevise at sirkelprinsippet satte en grense for menneskers evne til forst virkeligheten. Veldig forenklet kan man si at renessansen kunne skyte fart etter Keplers gjennombrudd.

Jeg lovet i tittelen at jeg skulle kommentere ensrettingen i konomifaget og hittil har det bare vrt idéhistorie. Hva er poenget med det? P samme mten som sirkelen spilte en sentral rolle i europeernes verdensanskuelse og utgjorde hjrnesteinen i vitenskapen frem til 1600-tallet, finnes det folk som mener at dagens konomifag er farlig snevert. Den greske sirkelmodellen hadde begrensninger som vi ser klart i dag. P samme mten hevdes det at dagens konomifag er begrensende fordi det forsker f virkeligheten inn i en spesiell ramme. Frem til 1600-tallet skulle verden passe inn i sirkelen, og p 2000-tallet forsker konomene pakke virkeligheten inn i en matematisk konstruksjon bestende av nyttemaksimerende rasjonelle konomiske agenter hvor all informasjon samles i produktprisen og likevekt oppns nr den perfekte prosessen er uforstyrret. Med andre ord er det kanskje likheter mellom den greske sirkelmodellen og dagens konomifag? da Vincis bilde av den perfekte mann, som etter empiriske studier ikke ville passe inn i den perfekte modellen, er snn sett kanskje like aktuell i dag hvis den brukes som en illustrasjon p debatten om konomifaget?

Jeg har ved flere anledninger pekt p at konomi- og selv finansfaget er fjernt fra virkeligheten (noe av motivasjonen bak skrivingen av denne bloggen har vrt peke p mangler i konomi- og finansfaget, noe som illustreres av at min frste bloggkommentar for over fire r siden var om Myter og overtro i aksjemarkedet, og like etter skrev jeg en artikkel om at Thoughtcrime IS death), og at det er naturlig sprre om konomi har blitt en moderne religion. Forholdet mellom religion og vitenskap er for vrig nrere enn mange vil ha det til; det er menneskets iboende behov for skape orden i en kaotisk hverdag som skaper grunnlaget for begge institusjoner. Vi skal for vrig snart se at debatten om innholdet i konomifaget har vrt aller hetest et sted hvor man har lang erfaring med religise sprsml.

I diskusjoner med andre konomer mter jeg gjerne p argumentet om at kritikken av konomifaget er for kategorisk. konomifaget hevdes vre pent for kritikk og innspill. Anklager om ensretting avfeies som grunnlse. Med en forkjrlighet for empiri fremfor bare modeller og hypotetiske argumenter hadde det vrt interessant studere konomers evne til tle kritikk og ta inn over seg innspill fra andre fagomrder og som strider med ortodoksien. Heldigvis finnes en slik praktisk studie, som verken bruker «stiliserte fakta» eller en laboratoriesetting for mle ortodokse konomers evne til leve side om side med avvikende konomer. Den praktiske studien jeg tenker p, er fra en virkelig historie ved University of Notre Dame. Notre Dame er kanskje mest kjent for sitt fotballag, men det er en annen side ved institusjonen som er interessant. Notre Dame er nemlig et katolsk universitet. Presidenten ved universitetet er en prest og den kristne troen fr sette et preg p utdannelsesprogrammene.

Fordi Notre Dame har en kristen historie (i likhet med de fleste andre kjente, tradisjonsrike universitetene i USA) som de holder i hevd, er det ikke til undres over at konomifaget ved universitetet har skilt seg fra det utdanningsinnholdet man fr servert ved ortodokse skoler. konomiprogrammet ved Notre Dame var lenge kjent som unikt fordi det fant relativt stor plass til konomisk historie, utviklingskonomi samt alternative teorier for forklare virkeligheten. Vektleggingen av matematikk var heller ikke like tydelig ved Notre Dame som ved andre universiteter.

I 2003 ble konomifakultetet ved Notre Dame splittet i en ortodoks og en hetorodoks avdeling (en lengre artikkel om splittelsen finner du her). Den ortodokse avdelingen skulle fôre studentene med et innhold man kjenner igjen fra andre lresteder, mens de avvikende konomene ble stuet bort i en heterodoks fly.

«De spenningene som presset frem splittelsen, kan ikke lastes de nvrende fakultetsmedlemmene. De ble ansatt for mange r siden under et klart mandat med ml om etablere et alternativ til den neoklassiske bastionen: Berkeley, Chicago, Columbia, Harvard, MIT, Princeton, Yale», kunne man lese i en komitérapport fra Notre Dame-ledelsen i 2003.

«Det er ikke slik at Notre Dame nsker kutte ut de temaene som de heterodokse konomene studerer. Temaer som fattigdom og ulikhet passer i en katolsk institusjon. Det er bare det at Notre Dame nsker oppmerksomhet fra mainstream og innser at det krever at man innretter seg etter konomifagets normer for evaluering», sa Mark W. Roche, rektor ved Notre Dames College of Arts and Letters.

«Vi anser forskjellene mellom de ortodokse og heterodokse konomene for vre s store at en samling under samme tak er helt urealistisk», slo rapporten fast.

Nr vitenskapsmenn innenfor samme fag ikke klarer jobbe under samme tak, er det ikke da typisk at en professor av den ortodokse skolen, som er vel kjent for generasjoner av norske sivilkonomer, uttaler seg slik nr han i en bok om samfunnskonomiens idéhistorie reiser sprsmlet om samfunnskonomer er «enige om grunnleggende sprsml?»

«Disse underskelsene tyder alts ikke p at det er noe godt grunnlag for pstanden om at samfunnskonomer er spesielt uenige om viktige sprsml, i alle fall ikke mer enn man m kunne vente, gitt sprsmlenes kompleksitet [...] [resultatene fra de empiriske studiene tyder] p at graden av enighet m ha kt vesentlig!» konkluderer Agnar Sandmo i «Samfunnskonomi – en idéhistorie» fra 2006. Kan det tenkes at man ogs ville ha ftt en fin samvariasjon i svarene hvis et bispedmme sender ut en sprreunderskelse til sine prester, en samvariasjon som ikke ville ha fremkommet hvis de samme sprsmlene om fundamentale sprsml ble sendt til imamer eller hinduistisk prester? Hvis man fjerner heterodokse elementer, vil ikke «graden av enighet» ke vesentlig?

leve under samme tak, kan vre en utfordring nr de faglige diskusjonene blir utfordrende. Notre Dame s derfor for seg at to avdelinger ved samme universitet kunne vre en lsning i Salomos nd. Om beslutningen fra 2003 var aldri s vis, tok den ikke inn over seg hvor dyp klften mellom ortodokse og heterodokse konomer virkelig er. Man skulle tro at en kristen institusjon var kjent med dyp uenighet fra fr – gitt kirkens erfaring med komumenikk – men nr det kommer til konomifaget, s orker ikke motstanderne synet av hverandre.

I september 2009 besluttet Notre Dame legge ned den ene av de to avdelingene (en nyhetsartikkel om saken finner du her). Det var naturligvis den ortodokse siden som vant kampen. Merk at det var den ortodokse leiren som i dette tilfellet kom inn p et territorium hvor annerledestenkende konomer tradisjonelt hadde hatt et sterkt fotfeste, og at det var den ortodokse leiren som ikke orket leve side om side og til slutt fikk presset ut de heterodokse.

«I lys av det konomiske krakket s skulle man tro at det ville vre en viss ydmykhet blant konomer, en viss penhet i sprsmlet om det finnes nye tilnrminger. Det er ikke mye ydmykhet spore», sa professor emeritus Charles K. Wilber ved Notre Dame etter beslutningen om legge ned den heterodokse avdelingen.

«Nr du ser p en skole som Notre Dame, med en lang katolsk tradisjon for vurdere hvordan verdier passer inn i konomifaget, s skulle man tro at det er smartere fortsette med dette enn bli en nyklassisk konomiskole akkurat som alle andre nyklassiske skoler», sa David Colander, en konomiprofessor ved Middlebury College som i mange r har studert konomifaget og -yrket.

P hjemmesiden til konomifakultetet ved Notre Dame str det i dag helt innledningsvis at «The Department of Economics is a neoclassical economics department...». Enklere og rligere kan vel ikke striden mellom heterodokse og ortodokse konomer ved et tidligere unikt konomifakultet oppsummeres? For vrig finnes bare en hndfull treff p internett med skeordene "a neoclassical economics department", og alle er om Notre Dame. Det indikerer at Notre Dame enten er veldig unike - som fr - eller at det er rligheten ved skolen som fortsatt er unik.

Ellers er det ironisk at en s bitter og lang kamp mellom ortodokse og heterodokse konomer har blitt utkjempet p en institusjon som i utgangspunktet er religis. Nr Robert H. Nelson spr om konomifaget er den nye religionen i «Economics as Religion» fra 2001, blir man fristet til sprre om det er vitenskapen eller religionen som n kommer inn i folden ved katolske Notre Dame?

Hvert r utdeles en nobelpris i konomi, i likhet med nobelpriser i andre vitenskaper (til forskjell fra de andre er konomiprisen etablert lenge etter Nobels dd og har derfor ingenting med hans testament gjre). Det spesielle med konomifaget, er at det tildeles priser som hver for seg hres fornuftige ut, men som samlet sett ikke henger sammen. Av og til gis det priser som eksempelvis forsker myke opp eller fjerne antakelsen om rasjonelle aktrer, men likevel fortsetter konomer bruke modeller og et pensum som ikke tar inn over seg nye funn fra andre konomer.

Europa flikket i 1500 r p grekernes sirkelmodell fr vi forlot den. Det kom stadig nye innspill underveis, hvorav noen traff spikeren p hodet (Aristarkos), men den grunnleggende tanken om at alt skulle forklares med sirkler og et geosentrisk verdensbilde, ble aldri forkastet. Dette forteller oss at vitenskap ikke alltid gr i en rett linje mot mlet.

«Vitenskaper gr sjelden i den rette, logiske retningen man forestiller seg [...] I stedet er skrittene forover (og bakover) ofte veldig menneskelige begivenheter hvor personlighet og kulturelle tradisjoner spiller en hovedrolle», skrev James D. Watson, en nobelprisvinner i medisin og blant dem som fant DNA-strukturen, i 1968.

Nr konomer hevder at det er enighet i profesjonen, er det alts en pstand med dobbel mening: Blant de ortodokse konomene er det ingen store meningsforskjeller. Hvis man inkluderer konomer som legger mer vekt p idéhistorie, fattigdomsproblematikk og mener at ikke alt kan eller br formuleres matematisk, ser vi at forskjellene mellom konomer er uoverkommelige. I tillegg ser vi at det er den ortodokse leiren som vinner, mens den heterodokse fortsatt taper. Mon tro om det er et utslag av «den usynlige hnden»?

Lrebokeksempel i juks

konomien i mange land str overfor harde prvelser. Ved myndighetenes hyre hnd sitter konomer som med vitenskapelig presisjon anbefaler landene flge én type rd fremfor andre. Vi skal se at konomers rd kan inneholde mer politikk og personlige holdninger enn vitenskap.

Gode rd er dyre for de landene som i dag sliter med underskudd p drifts- og handelsbalansene, samtidig som arbeidsledigheten i landet er hy og veksten er lav. konomer stiller sin ekspertise til rdighet, og det er neppe en overdrivelse si at konomer spiller en sentral rolle i mange lands og internasjonale organisasjoners politikk og byrkrati. Et interessant sprsml er i hvilken grad konomenes rd er drevet av disse ekspertenes private politiske holdninger, eller om det er genuin vitenskap som ligger bak rdene. presentere et endelig svar p dette i en kort kommentar, er ta seg vann over hodet. Likevel skal jeg legge frem ett eksempel som jeg tror illustrerer at konomifaget ikke er fullt s objektivt som noen vil ha det til.

Monetarister vil kanskje synes det er urettferdig at jeg starter den kritiske gjennomgangen med nettopp monetarismen. Hensikten med velsen er imidlertid ikke ta stilling for eller mot én av hovedretningene i konomifaget, men vise at konomifaglige debatter kan vre mislykkede fr de starter.

Thomas Mayer, en ledende forsker p monetarismen, satte i 1978 opp en liste over 12 grunnleggende trekk ved monetarismen.

Listen, som er vist her, ble utarbeidet gjennom studier av forfattere som Martin Bronfenbrenner, Karl Brunner, Philip Cagan, Benjamin Friedman, Harry Johnson, David Laidler og Allan Meltzer. Ett navn mangler: Milton Friedman, som av enkelte regnes som monetarismens gudfar. Det var imidlertid ingen dissent blant bidragsyterne til Mayers bok da den utkom for over 30 r siden, s (den lite monolittiske) listen kan derfor anses som en forholdsvis ukontroversiell oppsummering av monetarismens grunnleggende trekk.

Det fr vre opp til hver enkelt leser avgjre om man tror det er mulig empirisk teste alle de 12 punktene i listen. Med tanke p at monetarismens mest kjente talsmann, Friedman, gjorde et stort nummer av at enhver teori m testes i en annen tidsperiode enn den som man opprinnelig tok utgangspunkt i (se ogs side tre i denne artikkelen), ville det vre pussig om en av de viktigste retningene i konomifaget kjennetegnes ved srtrekk som ikke kan testes.

I stedet for dvele ved de hypotesene ovenfor som kanskje ikke kan testes, la oss i stedet ta utgangspunkt i én av de grunnleggende tekniske egenskapene i monetarismen, nemlig forholdet mellom pengemengde og inflasjon. Friedman var en talsmann for at pengepolitiske myndigheter m konsentrere seg om opprettholde en stabil vekst i pengemengden som tar utgangspunkt i forventet realvekst i konomien. Dette omtales av og til som Friedmans «enkle pengepolitiske regel», en regel som tar utgangspunkt i den gamle kvantitetsteorien for penger. For at kvantitetsteorien skal holde, er det viktig at pengenes omlpshastighet, V for «velocity of money», er stabil - om ikke p kort sikt, s i alle fall over tid. I duellen mellom tilhengerne og motstanderne av monetarismen, vil de to leirenes standpunkter kunne oppsummeres slik:

  • Tilhengerne av monetarismen: Pengenes omlpshastighet er stabil.
  • Motstanderne av monetarismen: Pengenes omlpshastighet er ikke stabil.

Fordi kvantitetsteorien kan uttrykkes ved hjelp av konkrete tallstrrelser, er det enkelt verifisere de to leirenes prediksjoner. I s mte er det interessant se hvordan sprsmlet behandles i to av verdens mest brukte lrebker i konomi.

Greg Mankiw er blant verdens mest innflytelsesrike nlevende konomer og skriver én av de mest brukte lrebkene i konomi, «Principles of Economics». Fra 2003 til 2005 var han president i Bush’ Council of Economic Advisors. Han er godt synlig i den offentlige debatten, og i denne kommentaren fra den 9. oktober 2010 i New York Times tar han for seg Obama-administrasjonens forslag om skattekninger

Paul Samuelson, som dde for snart et r siden, er én av de mest innflytelsesrike konomene i nyere tid. Gjennom lreboken «Macroeconomics», som n er ute i sin 19. utgave, har han farget generasjoner av konomers syn p virkeligheten. Han var den frste amerikaner som vant Nobels minnepris i konomi i 1970, og i 2003 var han én av ti nobelprisvinnere i konomi som undertegnet et opprop mot Bush’ skattekutt.

De to grafene p denne siden, som er en faksimile fra Philip A. Kleins bok «Economics Confronts the Economy», viser hvordan de nevnte konomene illustrerer pengenes omlpshastiget, V, over tid. Mens Mankiws lrebok viser at «velocity» holder seg stabil, er «velocity» i Samuelsons lrebok volatil. De to forfatterne kommenterer forlpet i V i de respektive lrebkene (ikke vist her, men grafene taler for seg selv), og det er som om man leser om to forskjellige verdener. Hvorfor er det slik?

Teknisk sett er forklaringen enkel: Mens Mankiws y-akse er aritmetisk, bruker Samuelson logaritmisk skala. Mankiws graf begynner i 1960, mens Samuelsons begynner p slutten av 1920-tallet. I tillegg kommer at Mankiw bruker en annen definisjon p penger, M2, mens Samuelson bruker M1.

Denne korte gjennomgangen av én hovedretning innenfor konomifaget forteller meg flgende:

(1) Noen av konomifagets hypoteser lar seg ikke teste teste empirisk.

(2) Noen av konomifagets hypoteser lar seg teste empirisk, men:

(a) noen ganger vil analytikerens subjektive valg av analysemetode og data sttte hypotesen.

(b) andre ganger vil analytikerens subjektive valg av analysemetode og data forkaste hypotesen.

Med andre ord er det vanskelig bli enig om noen av konomifagets grunnleggende prinsipper, bde fr og etter at konomifaget mter virkeligheten. I tillegg ser vi at den enkelte konoms posisjon kan farges av vedkommendes politiske holdninger. Det er kanskje naturlig sprre seg om man fr den teorien man nsker, eller om man nsker den teorien man fr.

Mange konomer har lenge ivret for et skille mellom positiv og normativ konomi, hvor man med «positiv» mener at virkeligheten beskrives slik den er, mens man med «normativ» mener at virkeligheten beskrives slik den burde vre. Skillet mellom positiv og normativ vitenskap regnes av gjerne for vre et av kravene til en objektiv vitenskap, sammen med kravet om at forskerne er enige om sentrale begreper og sammenhenger. Friedman er kanskje den som har ivret mest for «positiv konomi», og da er det interessant hre p hva ektefellens hans, Rose, skal ha sagt om den saken:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views».

konomifaget fremstiller seg som «positivt», det vil si upolitisk, men to av verdens mest brukte lrebker i konomi forteller oss at konomer kan lage sin egen virkelighet. P grunnlag av Mankiws og Samuelsons politiske holdninger er det mulig forutsi hva de to mener om sentrale konomiske sammenhenger. Selv nr matematikken er p sitt aller enkleste, velger konomene forskjellige fremstillingsmetoder (aritmetisk vs logaritmisk skala) og plukker den empiriske tallserien (tidsperiode, M1 vs M2) slik at resultatet passer med ens politiske orientering.

I tittelen har jeg brukt ordet «juks». I bokmlsordboka er «juks» definert som «drlig arbeid, skrap, fillegreier». Enhver fr gjre seg opp sin mening om denne kommentaren overdriver i tittelen og om innholdet er tendensist. Hovedpoenget var la grafene ovenfor fra de to lrebkene tale for seg selv. Teksten i denne kommentaren har vrt ment som sttte til de to grafene, men jeg har forstelse for at mange likevel kan oppfatte innholdet som forsk p indoktrinering.

Det er imidlertid et faktum at det aldri vrt mer populrt enn i dag studere konomi. Millioner av unge lrer at faget er upolitisk, men to eksempler fra verdens mest brukte lrebker dokumenterer at virkeligheten kan fremstilles vidt forskjellig, men i trd med den enkelte konoms politiske orientering.

Myndigheter p skattejakt

Skatt spiller en viktig rolle i foretakenes evne til skape verdier. Skakkjrte konomier gjr skattesprsmlet mer aktuelt enn p mange tir, og for frste gang p lenge gr det neppe mot flere skattelettelser.

Skatt avgjr hvor mye av den totale verdiskapingen i foretakssektoren eierne sitter igjen med. Jo lavere skatt, desto mer verdier sitter aksjonrene igjen med.

Den frste grafen viser verdiskapingen i S&P 500-selskapene, sett fra aksjonrenes ststed. Verdiskapingen er her uttrykt som et snitt av bde langsiktig inntjeningskapasitet og bokfrt egenkapital pr. aksje i foretakene. Dette er de to nkkeltallene som historisk har hatt mest si for langsiktig avkastning i amerikanske aksjer.

Stort sett stiger verdiskapingen, med unntak av to deflatoriske perioder i amerikansk konomisk historie. I hele etterkrigstiden har verdiskapingen vrt iynefallende stabil. Det er nesten som om livet i foretakssektoren har gtt sin gang uavhengig av vrige begivenheter, som det har vrt mange av siden 1940-tallet. Med tanke p at bde resultater og bokfrt egenkapital ker hvis skatten reduseres, skal vi se at den stabile utviklingen i verdiskaping er mer overraskende enn ved frste yekast.

Grafen ovenfor viser utviklingen i offisiell skattesats for store foretak som selskapene i S&P 500 er. I samme illustrasjon vises hva faktisk betalt skatt har vrt til enhver tid. Vi ser at betalt skatt hopper i vret i forbindelse med resesjoner. rsaken er penbar: Tenk deg at 499 av de 500 selskapene i S&P 500 tjener 100 dollar, og av disse 100 dollarene betales 35 i skatt. Det siste selskapet gr imidlertid p en smell og taper 65 dollar. I dette tilfellet vil hele S&P 500-indeksen tjene 35 dollar og betale 35 dollar i skatt, alts en skattebelastning p 100 prosent.

Siden 1972 har S&P 500-selskapene betalt mer i skatt enn den offisielle skattesatsen tilsier i 233 mneder, mens de har betalt mindre enn den offisielle skattesatsen tilsier i 231 mneder. Det er med andre ord en klar konvergens mot den offisielle skattesatsen over tid. Under republikanske presidenter har selskapene i snitt betalt mindre skatt enn den offisielle skattesatsen, men dette inntrykket skyldes i sin helhet Reagan-perioden fra 1981 til 1989. Reagan kuttet skattene i foretakssektoren som ingen annen president i etterkrigstiden, og selv med store kutt i skattesatsene kom selskapene i praksis enda bedre ut enn de offisielle satsene tilsa. Hvis det var i én periode man burde ha sett en markant kning i verdiskapingen i amerikanske foretak, s var det under Reagan.

Gitt at skattesatsene i foretakssektoren stort sett har gtt én vei i USA siden 1950- og 1960-tallet (sjekk denne lenken), er det interessant at verdiskapingen ikke har gjort byks i denne perioden som sammenfaller med de strste kuttene. Verdiskapingen har riktignok vrt stabil siden 1940-tallet, men vi har ikke sett en kning i verdiskapingen som et kutt i skattene p 30 prosent kunne ha frt til. Fravret av deflatoriske perioder ser ut til ha vrt viktigere enn lavere skatter, men det kan jo tenkes at de lavere skattene har bidratt til fravr av deflasjon de siste 50-60 rene.

I skattediskusjoner kommer man sjelden utenom den skalte Laffer-kurven. Arthur Betz Laffer var medlem av Reagans Economic Policy Advisory Board fra 1981 til 1989 og er nok mest kjent for ha gitt navnet til kurven og sammenhengene i illustrasjonen nedenfor.

Her ser vi at det finnes en ideell skattesats, s, som maksimaliserer myndighetenes inntekter. Avviker skattesatsen fra det ideelle, det vil si at den er enten hyere eller lavere enn s, faller myndighetenes inntekter. Laffer gjorde klokt i senere poengtere at idéen ikke var ny, men stammet fra en nordafrikansk tenker p 1300-tallet. Dette er bare ett eksempel p at gamle idéer fr nytt liv i ny innpakning.

I og med de siste 50-60 rene har vrt ensbetydende med stadig lavere skatter, en utvikling som Reagan aksellererte, burde Laffer-tankegangen ha frt til bde hyere konomisk aktivitet og at en hyere andel av den kte aktiviteten skulle tilfalle aksjonrene. Det er ingenting i amerikanske foretaks verdiskaping som sttter opp om denne hypotesen. Verdiskapingen har, som vist, vrt ekstremt stabil over mange tir, uavhengig av farge p administrasjonen.

Nr drifts- og handelssituasjonen i USA er s strukket som den er, br man ikke bli overrasket om skattekninger blir et tema i USA og i andre deler av verden. I forrige uke rettet Bloomberg skelyset mot store selskapers skatteplanlegging, og Google ble trukket frem som et eksempel p selskaper som utnytter skattesmutthull.

«Google is flying a banner of doing no evil, and then they’re perpetrating evil under our noses», sier Abraham J. Briloff, en professor ved Baruch Collegge i New York.

«Who is it that paid for the underlying concept on which they built these billions of dollars of revenues? It was paid for by the United States citizenry,» hevder professoren. Jeg biter meg merke i at professoren bruker uttrykket «citizenry», som er et begrep det er lang tradisjon for bruke nr det reises sprsml ved den moderne kapitalismens uhindrede kapitalbevegelser.

En investor trenger ikke ta stilling til hva som er rett skattesats, og om det er rett av Google utnytte internasjonale skatteavtaler selv om selskapet neppe hadde eksistert uten statsstttede universiteter, men jeg tror det er galt lukke ynene for at enkelte av dagens ubalanser har potensial i seg til bli blst strre nr arbeidsledigheten er s hy (og muligens strukturell og dermed langvarig) som den er i en del konomier i dag.

Vi har lagt bak oss over 50 r med stadig lavere skatter i USA. I samme periode finner vi ingen klare beviser for at verdiskapingen i amerikanske foretak har kt som flge av at aksjonrene sitter igjen med en strre andel av resultatene eller av en Laffer-aktig aktivitetskning som flge av de lavere skattene. Med litt uflaks i rene fremover kan man ikke utelukke at demokratiets vrede etter hvert vil rette seg mot storselskapenes bidrag til samfunnet over skatteseddelen.

Penger er ikke gull

Pengepolitikk og valuta preget nyhetsbildet. Samtidig stiger gullprisen til stadig nye rekorder. Penger er ikke som de var.

Det var en gang slik at gull utgjorde det viktigste byttemidlet ved kommersiell virksomhet og nr verdier for vrig ble overfrt fra én part til en annen. Gullmyntens historie som en vanlig gave kan spores tilbake til de egyptiske faroene 2700 r fr Kristus, og senere ble gull brukt som et kapitalistisk byttemiddel i bde Europa og Kina. Det er med andre ord bare i nyere tid at penger, som ikke kan veksles inn i gull, utgjr myntenheten i det kapitalistiske systemet.

Den endelige avskaffelsen av gullstandarden p verdensbasis, etter flere omveier, kom i 1971. Det var gjerne kriger som gjorde at myndighetene tidligere satte til side gullstandarden, og Nixon-sjokket i 1971 var intet unntak. Vietnam-konflikten var da inne i sitt 16. r, noe som bidro til underskudd p bde drifts- og handelsunderskuddet. Derfor gikk Nixon-administrasjonen inn for at den amerikanske dollaren ikke skulle vre konvertibel med gull lenger. For vrig holdt Sveits p en full gullstandard frem til 2000, men det er nok USAs beslutning fra 1971 som er viktigst for tidfeste nr verden generelt gikk bort fra understtte valuta med gull til produsere valuta p sentralbankens seddelpresse. IT har for vrig avskaffet disse dyre pressene for lengst og i dag produseres penger stort sett p et tastatur. Snn sett kan man fundere p om sentralbankene har ftt til det alkymistene aldri lyktes med. Norges Bank solgte for vrig 33,5 tonn gull i 2004, men gullet utgjorde p det tidspunktet bare én prosent av bankens internasjonale reserver.

Med tanke p at gull har vrt den foretrukne mynt i nesten hele historien, hadde det vrt interessant vite hvordan verden ville sett ut hvis gullstandarden ikke ble avlst av en sentralbankstandard, som i praksis vil si en Treasury Bill-standard. Det er vanskelig f innsikt i en alternativ virkelighet, men vi kan i alle fall se p hva som har skjedd med verdien p henholdsvis dollar og gull i den eneste perioden i historien hvor valutaen ikke har vrt gull eller konvertibel med gull.

Grafen ovenfor er fra 1970 til i dag. Linjen viser det relative styrkeforholdet mellom gull og dollarindeksen. I 1970 sto styrkeforholdet i én.

Dollarindeksen viser utviklingen i amerikanske dollar i forhold til en kurv av seks valutaer. Fallet etter Nixon-sjokket er iynefallende. Fra omtrent 1980 til 2000 stabiliserte styrkeforholdet seg mellom dollaren og gullprisen. Siden har dollaren p ny tapt verdi, bde mot andre valutaer og gullprisen.

En tilhenger av effisiente markeder vil hevde at bde gullprisen og dollaren er akkurat der de br vre; all informasjon ligger i kursene. De som tror p effisiente markeder, pner imidlertid for at prisene kan avvike fra likevekt i en periode. Det interessante er snn sett at styrkeforholdet i grafen ovenfor ikke har reversert etter den initielle reaksjonen i kjlvannet av Nixon-sjokket i 1971. Fra resesjonen i 2001 til i dag har styrkeforholdet falt til stadig nye bunnrekorder, drevet av bde en lavere dollarkurs og hyere gullpris. Det er n 40 r siden verden i praksis sa farvel til gull som sttte for valutaene, og to av fire tir preges av at dollarindeksen har svekket seg mot gullprisen, mens den andre halvparten av perioden var kjennetegnet av et stabilt styrkeforhold. Det er med andre ord vanskelig finne tegn til normalisering i grafen ovenfor.

Det mest interessante med dollarindeksen og gullprisen er strrelsen p justeringen som har skjedd, jf. grafen ovenfor. Mens styrkeforholdet mellom dollarindeksen og gullprisen var én i 1970, har dette forholdet sunket til 0,016 i dag. Gull har med andre ord vrt et 61 ganger s godt sted vre som i dollar (merk at avkastningen i amerikanske statssertifikater er holdt utenom beregningen av styrkeforholdet). Vi har alle grunn til fle oss dumme som ikke har lastet opp med gull for lenge siden; siden 1970 har styrkeforholdet mellom dollarindeksen og gull falt i omtrent samme takt som aksjemarkedet har steget. Til sammenlikning steg ikke gull i de frste 100 rene etter Den franske revolusjon. Fra senmiddelalderen til utgangen av opplysningstiden steg gull med 0,3-0,4 prosent i ret. Gullprisens utvikling de siste 40 rene er uten sidestykke i den tiden gull fungerte som betalingsmiddel i et kapitalistisk system.

Med tidenes avkastningsperiode i gull bak oss er det god grunn til sprre seg hvordan verden ville ha sett ut i dag hvis gullstandarden fortsatt levde. Det ville i alle fall ikke ha vrt mer gull.

Hva handler Wall Street om?

Den siste filmen om Gordon Gekko spilles p kinoer verden rundt, over 20 r etter at den frste gjorde suksess. Men hva handler de to filmene egentlig om?

La det vre sagt med én gang: Begge de to filmene om livet p Wall Street er forsk p systemkritikk innpakket p hollowodsk vis. I stedet for la dette bli en lang, tradisjonell filmanmeldelse (jeg tror denne anmeldelsen av en Bloomberg-spaltist er dekkende for mange finansfolks holdning til den siste filmen), la oss heller se p et par sentrale elementer i Oliver Stones filmer.

I begge de to filmene holder Gordon Gekko en tale. Jeg tror disse to talene er sentrale for forst hva Oliver Stones samfunnskritikk gr ut p. Nr talene holdes isolert, kan man se p resten av filmene som Hollywood-staffasje; sirkus og brd for n et bredere publikum.

Den frste filmen skulle ganske enkelt hete «Greed». Grdighet er som kjent én av ddssyndene, som i sin tid ble listet opp av en gresk munk tre hundre r etter Jesu dd. Europeerne har med andre ord hatt et intellektuelt forhold til grdighet i et par tusen r. Selv om det var Kirken som satte «grdighet» p listen over de kjappeste veien til fortapelsen, har nok den kristne intellektuelle arven glidd inn i den sekulre verden, og fra den sene antikken til den moderne tidsalder.

I den frste filmen sier Gordon Gekko p en generalforsamling full av nringslivsfolk at «greed, for lack of a better word, is good». Kristne, men ogs personer som er oppdratt i en europeisk kulturtradisjon, rykker naturligvis instinktivt i kinostolen nr de hrer denne pstanden. Det sies at Ivan Boesky og Carl Icahn er opphavsmennene til Gekkos tale om grdighet, men Stones poeng er kanskje at de to finanstypene er «praktiske menn som anser seg som fri for noen intellektuell innflytelse [men som] er slaver av en eller annen avdd konom». Hvem er s den «avdde konom», som det nevnte Keynes-sitatet oppfordrer en til lete etter?

Jeg er ikke alene om tro at dette intervjuet med Milton Friedman fra 1979 kan ha vrt den opprinnelige inspirasjonen til Gekkos bevingede ord om grdighet. Litt nettsurfing forteller oss at mange av dem som hrer p intervjuet, synes den Nobel-prisvinnende Friedman overkjrer programlederen og p glimrende vis forklarer hva liberalisme gr ut p. I begynnelsen av intervjuklippet spr programlederen:

«Did you ever have a doubt about capitalism and whether greed is a good ide to run on?»

Friedmans frste respons er: «Well, first of all, tell me is there some society you know that doesn’t run on greed?»

Og et par pust senere glir han for den jevne seeer p umerkelig vis over til klassisk konomisk retorikk hva angr markeder generelt: «The world runs on individuals pursuing their separate interests. The great achievements of civilization have not come from government bureaus. Einstein didn’t construct his theory under order from a bureaucrat. Henry Ford didn’t revolutionize the automobile industry that way».

Mens en klassisk intellektuell og liberalist ville ha dvelt ved begrepet «grdighet», fordi begrepet er s sentralt i den vestlige verdens intellektuelle arv, har Friedman en slagferdig rekke av nye liberale tanker hvor overgangen mellom grdighet og egeninteresse er glidende. S vidt jeg kjenner til, er det ingen intellektuelle retninger utover den Friedman baserer seg p, hvor man s lekent hopper fra ddssynd til dyd, som om den enkeltes synder blir til felleskapets dyd i ny, liberal konomisk teori.

Friedman dde for snart fire r siden og passer dermed godt inn i Keynes-stitatet om «slaver av en eller annen dd konom». Var han virkelig s kald og kynisk som en del Friedman-kritikere hevder? La oss se p at par Friedman-anekdoter, som begge kommer fra kvinner rundt ham:

«Mrs. Kahn, why do you want to subsidize the production of orphans and sick people?» skal Friedman ha sagt til Jane Kahn, konen til Herman Kahn, grunnleggeren av Hudson Institute og en kjent militrstrateg og systemteoretiker. Friedmans syn p foreldrelse og syke kom for en dag etter at Jane Kahn spurte ham om hva han mente om hennes forslag om bedre det offentlige sosial- og helsetilbudet.

Friedmans egen kone, Rose, skal ha sagt flgende om Friedman og hans kolleger:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views».

Positiv vitenskap, som ogs kan kalles deskriptiv, refererer til analyser som beskriver hvordan virkeligheten faktisk er i forhold til hvordan den burde vre (normativ analyse). Positiv konomi (positive economics) fokuserer p rsak og virkning og kommer i samme sjanger som verdifri konomi. Et av Friedmans mest kjente verker er nettopp en utvigvelse som heter «The Methodology of Positive Economics».  Skal vi tro Friedmans kone, hadde hun ingen erfaring med at det var mulig skille mellom en konoms «positive syn» og hans «politiske orientering». Med andre ord kan de to uttalelsene fra to kvinner p Friedmans vei si oss noe om bde hans politiske holdninger og hans evne til skille mellom politikk og vitenskap.

Da Wall Street kom p kino i 1987, var det i siste halvdel av Reagans presidentperiode (1981-1989). 22 av 26 konomiske rdgivere i denne presidentperioden var medlemmer i Mont Pelerin Society, som har sitt direkte utspring fra Chicago-skolen og kretsen rundt Friedman & Co. Derfor tror jeg ikke det er ffengt trekke Friedman og intervjuet ovenfor inn i Stones beveggrunner for lage den frste filmen.

Jeg tror ikke den frste Wall Street-filmen har et s mye tyngre budskap enn nettopp poengtere at en del moderne konomer og slaver av disse setter et likhetstegn mellom grdighet og Adam Smiths formuleringer om egeninteresse. Og Stones svoveltale er at nr man utfrer en ddssynd uten anger, gr det lukt til helvete. Advarselen ble imidlertid borte i fyrverkeriet rundt Gekko, som for ikke gjre skam p Charles Baudelaires bemerkning om at «djevelen vinner i det han overbeviser verden om at han egentlig ikke eksisterer».

Hvis film nummer én var et dommedagsvarsel, er film nummer to et «hva var det jeg sa». I Gekkos tale, som denne gang er fremfor en forsamling studenter p et universitet, sier han at «you’re the Ninja generation. No income, no jobs, no assets. You have a lot to look forward to». Dette er kanskje den setningen som folk flest husker best, men den er nok et hollywoodsk knep for f folks oppmerksomhet. Den slagkraftige samfunnskritikken kommer nr Gekko sier:

«40 percent of profits come from financial institutions rather than producing things».

Grafene ovenfor illustrerer Gekkos observasjon, og som vi vet tok amerikanske myndigheter p seg ansvaret for de store negative sylene i verste graf.

Nr man kopler Gekkos frste tale, som var Stones advarsel til det amerikanske nringslivet, sammen med Gekkos andre tale, som er Stones oppsummering av hva som gikk galt til neste generasjon amerikanere, kan det hele fort settes i en marxistisk sammenheng. Karl Marx mente et kapitalismen har spenninger i seg som uunngelig frer til kapitalismens sammenbrudd. Med tanke p at Stone er p fornavn med folk som Hugo Chaves og Fidel Castro, tror jeg det er mange som avskriver samfunnskritikken i Wall Street som naivt tankegods, utprvd med tragisk utfall i et annet rhundre.

assosieres med Marx, som Stone naturligvis blir nr han besker tvilsomme statsledere, kan vre spass stigmatiserende at en slik assosiasjon ikke muliggjr videre refleksjon over filmene; samfunnskritikken i Wall Street blir nok av mange avfeid som bde naiv og ekstrem. Det tror jeg er et feiltrinn av dem som er tilhengere av klassisk kapitalisme basert p et liberalt demokrati. Ironisk nok gir Stone kanskje den beste forklaringen selv p hvorfor det er dumt undervurdere fienden nr han lar Gekko sitere Sun Tzus «Art of War» i den frste filmen; Tzus mest kjente sitater gr nettopp ut p at man m kjenne bde seg selv og fienden for vinne krigen.

Det idéhistoriske poenget, som er sentralt i Gekkos siste tale (poenget var ogs til stede i den frste filmen, men ikke i Gekkos tale til generalforsamlingen), er at skillet mellom finans og realkonomien var klarere i klassisk konomisk litteratur enn det er i dag. Idéhistorikere peker p at Adam Smith nsket begrense konomiske renter, og at John Stuart Mill definerte konomisk rente som det en eiendomsbesitter kan tjene i svne, som Henry George (georgisme) igjen kalte en «payment of obligation». En del av den klassiske konomiske tenkningen leder en fort inn i en tankerekke hvor uhindret gjeldsoppbygging til syvende og sist frer til samfunnets undergang, og at det frste tegnet p slike problemer ndvendigvis er at finanssektoren sluker det meste av samfunnets konomiske overskudd. Jeg tror langt mer moderate tenkere enn marxister resonnerer slik, og dermed inneholder Gekkos siste observasjoner kanskje litt krutt likevel.

Argumentasjonen rett ovenfor virker fremmed for moderne konomer, men i et historisk perspektiv er det bare i helt nyere tid at renter er et uproblematisk tema. I lang tid var det mest folk som levde p siden av samfunnet som kunne ta renter og man trengte srskilt behandling av myndighetene for gjre det. Nr kongen i tidligere tider konfiskerte nesten hele overskuddet til pengeinnkreverne, var dette sentralmyndighetens mte holde finanssektoren under kontroll p samtidig som man dermed ogs fikk indirekte skattlagt den privilegerte adelen. Helt frem til 1891 advarte Vatikanet i Rerum Novarum mot «glupsk ger» og knyttet det opp mot grdighet og griskhet. I dag ber kristne fortsatt om at Gud skal forlate «oss vr skyld, som vi òg forlater vre skyldnere» - uten at s mange tenker over at den opprinnelige betydningen av «skyld» kommer fra gresk, «opheilemata», som bokstavelig talt betyr finansiell gjeld.

At finanssektoren nylig utgjorde nesten halvparten av overskuddet i amerikansk foretakssektor, og at kapitalavkastning, utbytte og renter i dag skattes lavere enn arbeid, er med andre ord nytt i et idéhistorisk vindu. Hvis det er noe sprengkraft i Wall Street-filmene, tror jeg det er her man finner det. Nemlig angrepet p den «ufortjente inntekts» status i det moderne samfunnet («unearned income») og ideologien som uskyldiggjr grdighet bak et slr av matematikk hvor det likevel er konomens «politiske orientering» som avgjr hva som kommer ut av de innflkte teoriene.

I den ovenfor nevnte filmanmeldelsen skriver journalisten at det er et «hat mot nringslivet som inspirerte» Wall Street II. Det er det lett si seg enig i, men der hvor journalisten finner en «mangel p nyanser» hos Stone, glemmer mange som ser de to filmene at det en gang var intellektuelle konomer som skilte klart mellom «ufortjent inntekt» og «fortjent inntekt». Her hjemme var ikke minst Aasmund Olavsson Vinje inne p poenget da han, s vidt jeg har klart bringe p det rene, sa at «pengar er strkna mannsvettje» p sin muntlige eksamen i sosialkonomi. Jeg tror det er mange som intuitivt har sansen for dette sitatet, og som vi har sett, har sitatet en viss intellektuell forankring blant noen klassiske konomer.

Stones hat retter seg ikke mot nringslivet og sannsynligvis heller ikke mot finans generelt (den frste filmen er dedikert til Stones egen far, som var aksjemegler), men mot den moderne moral og en uhindret pengekonomi. Siden muren falt i 1989 har slik kritikk blitt avfeid som bakstreversk. Meningsfeller av Stone mener de siste renes finanskrise er et like viktig paradigmeskifte som da muren falt. Med en historisk hy forskjell mellom fattig og rik og en ny bunn i antall inngtte ekteskap i USA, kombinert med en enorm gjeldsbyrde og massearbeidsledighet blant unge i noen deler av Europa, er det dumt ikke vre historisk bevisst; vi har flere eksempler p at sosiale spenninger er en viktig drivkraft bak endringer.

Som regel tar en endring, bde til det bedre og det verre, sin tid. Max Planck sa at vitenskapen gr frem med én begravelse av gangen. Vi vet hvilke avdde konomer vi er slaver av i dag og man kan gjette seg frem til hvem Stone sorterer under. Det gjenstr se hvem «de praktiske menn» er slaver av om 50 r.

Trend, niv og vendepunkt

Markedsanalysen kan gjres kort og grei. Her er et forsk p gjre den enklest mulig.

I forrige uke redegjorde jeg for at markedsprisingen er et verkty med disse egenskapene:

(1) Det er ubrukelig p kort sikt (opp mot fem til ti r), men har erfaringsmessig vrt til god hjelp over lengre perioder.

(2) Fordi de historiske erfaringene inneholder perioder hvor resultater og bokfrte verdier har steget jevnt og trutt, er markedsprisingen i realiteten et verkty for vurdere avvik fra den langsiktige trenden.

Hvis markedsprisingen i realiteten er et enkelt trendverkty, skulle man oppn gode resultater ved kjpe markedet nr det historisk har ligget under trend, og holdt seg unna nr markedet ligger under trendlinjen. I USA viser historikk fra 1903 oss at realavkastningen sttter opp om denne hypotesen:

(I) En inflasjonsjustert Dow Jones-indeks har steget med 6,5 prosent siden 1903.

(III) Nr Dow Jones-indeksen har ligget 25 prosent eller mer over den langsiktige trendlinjen som stiger med 6,5 prosent i ret, har realavkastningen vrt 1,9 prosent i snitt.

(III) Nr Dow Jones-indeksen har ligget 25 prosent eller mer under den langsiktige trendlinjen som stiger med 6,5 prosent i ret, har realavkastningen vrt 14,5 prosent i snitt.

(IV) Nr Dow Jones-indeksen har ligget i et bnd som strekker seg fra 25 prosent over til 25 prosent under den langsiktige trendlinjen, har realavkastningen vrt 5,7 prosent i snitt.

Beregningene, som er gjort av Ned Davis Research, forteller oss at markedet har falt tilbake til trendlinjen etter perioder med avvik, og at fremtidig avkastning har vrt pvirket av hvor markedet ligger i forhold til den langsiktige trenden. Nr man gjr de samme beregningene basert p nominelle tall, er mnstret det samme. I dag ligger Dow Jones-indeksen omtrent sju prosent under den inflasjonsjusterte trendlinjen, mens den ligger tre prosent over den nominelle trendlinjen. En helt naiv trendanalyse forteller oss derfor at markedet er mer eller mindre fair priset i forhold til de langsiktige trendene. Til sammenlikning tilsier en like naiv prisingsanalyse, hvor man sammenlikner dagens markedsmultipler med de historiske, at markedet er ti til 20 prosent overvurdert.

Det kan imidlertid ta lang tid fr trendanalysen slr til, uavhengig av om den er basert p en enkel avvik-fra-kurstrend-analyse eller markedsprising. Derfor er det mange som studerer en fortlpende markedsdriver som selskapsresultater. Her viser erfaringene det flgende:

==> Det er ingen klar, universell sammenheng mellom nivet p resultatveksten og avkastningen.

Nr sammenhengen likevel dukker opp i noen av de historiske tallene, ser vi som regel dette mnstret:

(a) Nr resultatveksten er hy, har avkastningen historisk blitt lav.

(b) Nr resultatveksten er lav, har avkastningen historisk blitt hy.

Jeg antar at de fleste, unntatt leserne av denne bloggen, tror det er motsatt av empirien. I 2010 har 70 prosent av selskapene verden over opplevd positiv vekst, og den positive veksten har ligget p 17 prosent i snitt. To tredeler av selskapene har levert bedre resultater enn ventet. Til tross for god vekst har ikke markedet steget, til manges forundring, men helt i trd med historiske erfaringer. Fordi forventet resultatvekst som regel tilsvarer den siste rapporterte resultatveksten, som vist helt nederst i denne bloggkommentaren, vil man ikke bli s mye klokere ved basere seg p forventet resultatvekst. Her er en oppsummering av erfaringene med analytikerestimater som viser forventet resultatvekst 12 mneder frem i tid for S&P 500-indeksen, i perioden fra 1979 til i dag:

  1. Nr analytikerne i USA har forventet en resultatvekst p 14,2 prosent eller mer i S&P 500, har avkastningen blitt minus 5,7 prosent i snitt.
  2. Nr analytikerne i USA har forventet en resultatvekst p mellom 4,2 og 14,2 prosent i S&P 500, har avkastningen blitt 6,9 prosent i snitt.
  3. Nr analytikerne i USA har forventet en resultatvekst p 4,2 prosent eller mindre i S&P 500, har avkastningen blitt 17,2 prosent i snitt.

I andre kvartal leverte medinselskapet i S&P 500 en resultatvekst p 16,5 prosent og analytikerne forventer n en vekst de neste tolv mnedene p 20,4 prosent.

Det virker pussig skulle kjpe aksjer bare fordi veksten er lav og selge seg ned fordi veksten er hy. Metoden har riktignok fungert historisk, men er ikke spesielt intuitiv. Analyseverkty som produserer empirisk intreressante resultater, men som virker tilsynelatende lite intuitive, str i fare for bli forkastet ved frste korsvei nr verktyet ikke fungerer slik man hpet p; fordi det ikke finnes noen verkty som fungerer hele tiden, er det et poeng i seg selv lete etter verkty som er intuitive og som man har tiltro til selv etter tffe perioder.

En «missing link» i markedsanalysen er, slik jeg ser det, vendepunktsanalysen. All erfaring tilsier nemlig det flgende:

(*) Realavkastningen i aksjemarkedet har historisk vrt omtrent null nr veksttakten i konomien er avtakende.

(**) All realavkastning i aksjemarkedet har historisk kommet i perioder med tiltakende vekst i konomien.

Merk at empirien for vrig stttes av teorien bak ledende indikatorer. Ledende indikatorer er konstruert for signalisere vendepunkter i konomiens veksttakt og i noen tilfeller inngr aksjemarkedet i oppbygningen av de ledende indikatorene. I tillegg kommer det fascinerende faktum at Charles H. Dow lagde den frste aksjeindeksen for godt over 100 r siden for mle temperaturen i konomien; aksjemarkedet og konomien er to sider av samme sak for den som hever ynene fra dataskjermen eller de matematiske modellene.

Vendepunktsaspektet utdyper den tilsynelatende lite intuitive sammenhengen mellom nivet p veksten og avkastningsutsiktene. Nr man fokuserer p vendepunkter i veksten i stedet for nivet p den, kan man sette opp flgende hypoteser:

  • Avkastningen blir hy nr veksten er tiltakende og hy.
  • Avkastningen blir hy nr veksten er tiltakende og lav.
  • Avkastningen blir lav nr veksten er avtakende og lav.
  • Avkastningen blir lav nr veksten er avtakene og hy.

Vendepunktsanalysen avfeies av en del fordi den er basert p empiri; trekke lrdom fra historien holder ikke i en moderne verden, sies det. Derfor er det meget interessant at de to siste rene ikke har vrt et unntak fra den historiske snitterfaringen. Det lnte seg g inn i markedet vren 2009 da konomien bunnet ut p et lavt vekstniv, og da veksten toppet ut ved inngangen til 2010, har markedet gitt mer volatilitet enn avkastning.

Enhver str fritt til bruke de verkty man setter mest lit til. Jeg tror det er enklest tjene penger i markedet hvis man utnytter andres feil. Derfor er det interessant at konsensus er opphengt i verkty og analyseperspektiver som erfaringsmessig byr p utfordringer. Tredjekvartalstallene str n for dren og ingenting taler for at det er s mye nytt under solen.

Markedsprisingens ukjente venn

Det er bred enighet om at aksjemarkedet br kjpes nr det er billig. I hele etterkrigstiden har dette vrt et verdifullt rd, men det skyldes kanskje tilfeldigheter.

Markedsanalysen kan enkelt sagt deles inn i to kategorier:

(1)    Fundamental analyse.

(2)    Teknisk analyse.

Fundamental analyse er den man lrer p handelshyskolene. Jeg tror ikke s mange vil reagere hvis jeg kategoriserer teknisk analyse som «uakademisk». Den tekniske analysen strekker seg omtrent 100 r tilbake i tid. Charles H. Dow (1851-1902) regnes som den tekniske analysens far, og trendanalysen omtales av og til som Dow Theory.

Den fundamentale analysen antar at man kan fordype seg i regnskapstall, rsrapporter med fotnoter, makrokonomiske sammenhenger, ny lovgivnining m.m. og derigjennom komme frem til riktig nverdi p foretakene. Teknisk analyse antar at all relevant informasjon finnes i markedsprisen, og at det beste estimat p fremtidig markedskurs ligger i en vurdering av dagens pris- (og volum-) bilde. Teknisk analyse antar at historien vil gjenta seg og at mennesker vil oppfre seg p samme mte stilt overfor liknende situasjoner. En studie fra 2004 gr gjennom 92 akademiske artikler om teknisk analyse. Av disse 92 artiklene konkluderer 58 med at teknisk analyse gir positive avkastningsbidrag, mens 24 konkluderer med at teknisk analyse gir negative avkastningsbidrag. Det pekes p at en del av de positive artiklene kan skyldes feil bruk av data, slik at forfatterne av den sammenfattende studien ikke ender opp med en klar konklusjon.

Fordi handelshyskolene er s fulle av fundamentalanalyse, mens den tekniske analysen er nesten fravrende, tror jeg det for mange er viktig fremst som fundamentalt orienterte i markedsanalysen. Teknisk analyse gir ingen prestisje til tross for at selv en gjennomgang av akademiske artikler trekker i retning av at man ikke kan avfeie den tekniske analysens verdi.

I den lpende diskusjonen om markedsutsiktene er det ett argument som trumfer de fleste andre argumenter, nemlig pstanden om at «markedet er billig». Nr en fundamentalt orientert analytiker bruker prisingsargumentet, oppfattes vrige argumenter som lettvinte, all den tid verdsettelsen av foretaket antas vre en disiplin som  krever at man er mann for sin hatt.

Vi skal denne gangen se at en av fundamentalanalysens viktigste verkty, markedsprisingen, fremstr annerledes nr man plukker verktyet fra hverandre.

I forrige uke viste jeg at bokfrt egenkapital og ti rs inflasjonsjustert inntjening er to sider av samme sak. Samvariasjonen var like iynefallende som den har betydning for prisingens evne til sp fremtidig avkastning.

Grafen ovenfor viser utviklingen i gjennomsnittet av bokfrt egenkapital og ti rs inflasjonsjustert snittinntjening i S&P 500-indeksen. Fra 1881 til 1926 er det bare inntjeningsdata som inngr i illustrasjonen, mens det fra 1926 til i dag er bde bok og inntjening i snittet. Vi kan sl fast flgende:

(1)    Volatiliteten i begge fundamentalstrrelser var betydelig frem til Den andre verdenskrig.

(2)    Volatiliteten i begge fundamentalstrrelser har nesten blitt borte i etterkrigstiden.

Hvis man forsker forklare fremtidig avkastning p bakgrunn av fundamentalstrrelser som bok og inntjening, finner man flgende:

(1)    Prisingens (p/10e eller p/b) evne til forklare fremtidig avkastning ker etter som man forlenger observasjonsperioden. Det vil si at man m kjpe og holde over en lang periode (minst ti r) for se en klar sammenheng mellom prising og avkastning. For kortere perioder enn minst fem r er det meningslst bruke prisingen som kronargument i markedsdiskusjonen.

(2)    Prisingens evne til forklare fremtidig avkastning har vrt god i etterkrigstiden, men mindre god i perioden frem til Den andre verdenskrig.

Nr prisingens evne til sp fremtidig avkastning har vrt god i én periode og mindre god i en annen, m man stoppe opp og sprre seg om prisingen virkelig er det gode universalverktyet mange tror det er. Poenget er at markedsprisingen i frste rekke har vrt en mte mle avvik fra snittet p; nevneren i markedsmultiplene p/10e og p/b er en konstant som bare endrer seg som flge av tiden og telleren er den eneste virkelig variable. benytte seg av markedsprisingen i markedsanalysen har med andre ord ikke vrt s mye annet enn bedrive den enkleste form for mean-reversion-analyse, det vil si at aksjemarkedet alltids vil krysse den underliggende trendlinjen; fra oversiden nr det er «dyrt» og fra undersiden nr det er «billig». I forhold til en banal mean-reversion-analyse fremstr tekniske analytikeres trendanalyse à la Dow Theory som sofistikert.

Etterkrigstiden har vrt snill med oss nr det gjelder den langsiktige verdiskapingen; tiden har forklart 99,6 prosent av nivet p inntjening (10e) og bokfrt egenkapital i grafen ovenfor siden 1945. Nr tiden har vrt s snill med oss, ser vi at fundamentalstrrelsene har vrt irrelevante i beregningen av prisingens betydning for markedsavkastningen i etterkrigstiden. Det eneste som har beveget seg vilkrlig, er prisen, og denne har blitt trukket ned eller opp til fundamentalstrrelsene slik at forklaringsgraden mellom prising og avkastning fremstr som hy. I den perioden hvor fundamentalstrrelsene  avvek fra sin underliggende trend, som fra 1881 til omtrent 1940-45, forklarte prisingen aldri mer enn omtrent 30 prosent av avkastningen, og det tok lang tid for kjp-og-hold-analysen komme opp i en s hy forklaringsgrad; selv fra 1881 til 1945 var det en underliggende, stigende trend i fundamentalstrrelsene, men det kunne ta tir fr fundamentalstrrelsene steg fra en periode til den neste.

Derfor kan man sette opp et nytt krav til markedsprising som verkty:

(1)    Fundamentalstrrelsene (10e og b) m utvikle seg jevnt og trutt uten for store avvik fra trenden.

sp utviklingen i langsiktig inntjeningspotensial og bokfrt egenkapital har vrt vanskelig i to perioder siden 1881, nemlig fra 1881 til 1896 og fra 1920 til omtrent 1935-1940. I begge perioder falt inntjening og bokfrt egenkapital, jf. grafen nedenfor (bokfrt egenkapital pr. aksje er ikke vist, kun ti rs inflasjonsjustert snittinntjening pr. aksje).

Det som kjennetegner begge perioder, er at de er nesten helt sammenfallende med deflatoriske perioder i amerikansk historie. Deflasjon kan med andre ord tenkes vre en kraft som forstyrrer prisingskompasset og gjr det vanskeligere navigere for en langsiktig investor. Stilt overfor deflasjon makter ikke selskapene ke prisene, noe som sannsnyligvis frer til frustrasjon bde blant eierne, ledelsen som ikke nr eiernes ml og blant de ansatte som opplever at lnnskninger er utelukket. Historisk har andelen tid man befinner seg i resesjon i forhold til ekspansjon sammenfalt med de periodene man har opplevd deflasjon. Fra 1814 til 1843, fra 1864 til 1896 og fra 1920 til 1932 var den amerikanske konomien i resesjon i brorparten av tiden og inflasjonen (bde konsumpriser og priser i storhandelen) falt i disse tre periodene. bruke spass lang historikk for analysere deflatoriske krefter kan virke malplassert i en moderne konomi, men sammenhengen mellom andelen tid man befinner seg i resesjon og inflasjonen har holdt seg langt inn i nyere tid i det japanske eksemplet; den empiriske sammenhengen mellom andelen tid man befinner seg i resesjon (det vil si at denne overstiger 50 prosent) og deflasjon er nok enklere akseptere som relevant for en atferdsorientert konom enn for konomer som hele tiden antar at nye ting m inn i likningene.

Markedsprising er av og til fundamentalanalytikernes trumfkort i markedsdiskusjonen. En gjennomgang av lengre tidsserier forteller oss imidlertid at markedsprising i realiteten er den enkleste form for mean-reversion-velse; kjp nr markedet er oversolgt og selg nr markedet er overkjpt. Fordi fundamentalstrrelser som inntjening (10e) og bokfrt egenkapital har steget i takt med klokken i etterkrigstiden, har fundamentalstrrelsene vrt irrelevante for markedsmultiplenes evne til sp fremtidig avkastning; trenden i inntjening og bok har vrt en konstant, mens prisen har vrt den eneste virkelige variabelen.

Fremover vil det ogs vre slik, gitt at inntjening (10e) og bok utvikler seg like taktfast som de siste 70 rene. Deflasjon er kanskje den strste potensielle faren, for i perioder med deflasjon har de to fundamentalstrrelsene vrt mer volatile. Den eneste mten minimere risikoen p for at deflasjon eller andre forhold skal delegge avkastningen for en kjp-og-hold-investor, er kjpe nr sikkerhetsmarginen er visuelt attraktiv; da gjr man seg mindre srbar for at inntjening (10e) og bok m stige i den perioden man eier aksjer.

I mange sammenhenger trekkes opp et kunstig skille mellom fundamental og teknisk analyse. Ikke minst gjelder dette i akademia. Derfor er det en smule ironisk at fundamentalanalysens kanskje mest populre verktty, markedsprisingen, i realiteten har vrt den enkleste form for teknisk analyse i den perioden hvor verktyet har fungert best. Den konomiske trenden har vrt markedsprisingens beste venn.

Resultater blir til bok

Noen ganger kommer man over sammenhenger det blir bok av. Nesten 100 r med amerikanske selskapers resultater er et slikt eksempel.

Til tross for all den tiden markedsanalytikere bruker p aksjemarkedets prising, er det fortsatt mulig finne iynefallende sammenhenger som kan ha vrt oversett. Jeg har tidligere skrevet at jeg foretrekker prisingsmultipler som er minst mulig sykliske; hvis man er ute etter et kort og mellomlangt markedssyn, er markedsprisingen sjelden det mest hensiktsmessige verktyet. For unng at markedsprisingen blir offer for sykliske variasjoner, mener jeg det er best sammenlikne aksjemarkedets pris i forhold til stabile tall som ti rs snittinntjening eller bokfrt egenkapital.

Yale-professor Robert Shiller har en hjemmeside hvor han gir publikum tilgang til data som illustrerer prisingen av amerikanske aksjer siden 1871. Shiller bruker her forholdstallet pris i forhold til ti rs inflasjonsjustert snittinntjening, p/10e. P/10e kalles ofte for Shillers p/e, men faktum er at idéen om bruke ti rs snittinntjening for glatte ut sykliske variasjoner stammer fra Benjamin Graham. «Shillers p/e» burde med andre ord ha hett «Grahams p/e», og er derfor et eksempel p at budbringeren av og til fr ren av ha forfattet budskapet. Grahams p/e brukes ofte av markedsanalytikere og en empirisk gjennomgang av det amerikanske aksjemarkedet viser at man historisk har oppndd en hyere langsiktig (f.eks. ti r) avkastning dersom man kjper aksjemarkedet nr p/10e-multippelen er lav.

Selv om Shiller har hatt sukess med popularisere et av Grahams glemte konsepter for markedsprising, er det en del markedsanalytikere som foretrekker bruke pris/bok-multippelen i stedet for p/10e. Her hjemme har jeg knapt sett at noen har brukt p/10e for det norske markedet, mens p/b brukes jevnlig. Jeg foretrekker bruke et strst mulig arsenal av verkty i analysen, men samtidig sette spass hye krav til disse verktyene at antall verkty begrenser seg. Derfor har jeg i prisingssprsml knyttet til det generelle markedet foretrukket bruke bde p/10e og p/b. En ny gjennomgang av historiske p/b-multipler i USA viser imidlertid at p/10e og p/b er nrmere beslektet enn jeg har trodd.

Grafen ovenfor viser utviklingen i henholdsvis p/10e og p/b i amerikanske aksjer. P/10e-dataene er basert p S&P 500-indeksen, mens p/bok-dataene fr 1977 er basert p S&P Industrial Average. Til tross for metodeutfordringene er sammenhengen mellom p/10e og p/b penbar. Ti rs inflasjonsjustert snittinntjening pr. aksje har en ekstremt hy samvariasjon med bokfrt egenkapital pr. aksje; forklaringsgraden ligger p 0,92. Og det sier litt om Benjamin Grahams tallflelse at det er nettopp ti rs snittinntjening som avdekker den hyeste samvariasjonen; samvariasjonen faller litt dersom man ker eller reduserer perioden man bruker i snittberegningen.

Den empiriske gjennomgangen viser ogs at p/10e i snitt har vrt mellom ni og ti (9,4) ganger hyere enn p/b. Med andre ord har amerikanske selskapers bokfrte egenkapital vist seg vre noenlunde lik summen av siste ni eller ti rs inflasjonsjusterte inntjening. Kanskje det betyr at det i snitt tar ti r skape et selskap? Merk at egenkapitalens avkastning har vrt omtrent 11 prosent i perioden og dermed sttter opp om den teoretiske antakelsen om at p/b er lik egenkapitalavkastningen multiplisert med p/e.

Den tette sammenhengen mellom p/10e og p/b tolker jeg som en indikasjon p at begge multipler er liv laga. Hvis man er ute etter en hyest mulig sikkerhetsmargin i omgangen med markedet, betyr det at det generelle markedet frst br kjpes aggressivt av den virkelig langsiktige investor nr begge multipler er under sitt historiske snitt, som i USA betyr ca. 16 for p/10e-multippelen og omtrent 1,8 for p/b-multippelen.

Samvariasjonen mellom de to multiplene kaster ogs lys over farene ved kortsiktighetens tyranni. Det er nok mest fokus p kortsiktige resultater og kvartalstall, men empirien indikerer at verdsettelsen av hele markedet frst fr skikkelig mening nr man glatter ut de sykliske variasjonene. Med tanke p at bokfrt egenkapital er viktig for skjnne markedspotensialet, er det fascinerende at s f fokuserer p selskapenes historiske bokutvikling og selskapenes evne til utvide bokfrt egenkapital pr. aksje; jeg har hrt om mange sjefer som mistet jobben fordi resultatene ikke innfridde forventningene, men aldri om noen som ble sparket fordi veksten i bokfrt egenkapital pr. aksje var for lav.

Bok og resultater er to sider av samme sak, i alle fall nr man summerer opp mange selskapers data p tvers av bransjer. I USA har det historisk tatt ti r etablere et en-til-en-forhold mellom resultat og bokfrt egenkapital pr. aksje, og summen av de siste ni, ti renes resultater har historisk vrt en god indikasjon p selskapenes bokfrte egenkapital.

P jakt etter verdi

Rentenivet er p historisk bunniv. Det gjr det fristende lete etter avkastning i aksjemarkedet.

De viktigste sentralbankene har satt renten nesten helt ned p nullpunktet. Markedaktrene har liten tro p snarlige og store rentehevinger i og med at ogs renten i lange statsobligasjoner er svrt lave. Med dette som bakteppe er det lett konkludere med at aksjer er et rimelig alternativ, men holder denne hypotesen vann i et historisk perspektiv?

Grafen ovenfor, basert p data fra Robert Shiller, viser den lpende utbytteavkastningen i amerikanske aksjer og renten i lange statsobligasjoner. Den historiske sammenlikningen viser at utbytteavkastningen var hyere enn renten i lange statsobligasjoner fra 1871 til langt ut p 1950-tallet. Fra 1957 av og helt frem til i dag har langrenten holdt seg over utbytteavkastningen. Ubtytte kan tenkes ha gtt av moten de siste 50 rene fordi tilbakekjp av aksjer ofte hevdes vre en mer effektiv bruk av aksjonrenes penger, blant annet av skattemessige grunner. Til tross for dette viser all erfaring at utbyttebetalende selskaper gir aksjonrene sine en betydelig hyere avkastning enn selskaper som betaler mindre i utbytte. Med andre ord finnes det ingen gode erfaringsbaserte grunner til holde tilbake utbytte. Derfor kan man ikke uten videre bruke ny kunnskap om «corporate finance» som forklaring p at utbytteavkastningen har vrt lav i store deler av etterkrigstiden.

Illustrasjonen ovenfor indikerer at amerikanske aksjer generelt sett ikke er spesielt billige vurdert ut fra den lpende utbytteavkastningen, verken i forhold til de lange rentene eller i forhold til sin egen, lange historikk.

Tabellen ovenfor viser utbytteavkastningen ogs i andre markeder enn i USA. Her kommer Kina og Mexico drligst ut av sammenlikningen mellom land. Japan er heller ikke lavt priset i forhold til utbytte etter mer enn to tir med nullavkastning i aksjer, men japanske utbytter er hye i forhold til den ekstremt lave langrenten i landet. Nasdaq er for vrig i en srstilling p bunn og illustrerer teknologisektorens manglende forstelse av utbytte og aksjonravkastning.

Sammenstillingen viser at det er litt mer verdi i europeiske og australske aksjer. Spania skiller seg ut som det europeiske markedet med hyest utbytteavkastning, men ogs i Frankrike er utbytteavkastningen forholdsvis hy. Utbytteavkastningen ligger mer enn én prosent over renten p lange statsobligasjoner i de nevnte europeiske landene, en margin som er omtrent p strrelse med snittet fra frkrigstiden.

I frkrigstiden var det normalt at utbytteavkastningen i aksjer oversteg renten p lange statsobligasjoner. N er de lange statsrentene p historiske bunner og aksjer fremstr derfor som et relativt sett mer interessant sted vre enn i statsobligasjoner. Det betyr imidlertid ikke at utbytteavkastningen i verdens aksjemarkeder er s hy at den utgjr et kjpssignal p egne ben.

For finne god verdi i dagens globale markeder, m man fortsatt ned p enkeltmarkeder og helst helt ned p enkeltaksjer for finne de beste kjpskandidatene.

Norske aksjer er billige

Det norske aksjemarkedet er billig. Det er i alle fall den beskjeden man som oftest fr i media. I virkeligheten er det mer komplisert.

Et sk p Google etter pstanden om at «norske aksjer er billige», gir 2140 treff. Et tilsvarende sk etter «norske aksjer er dyre», ender med 193 treff. Det indikerer at media bruker 90 prosent av tiden p skrive om billige aksjer, mens det sjelden fokuseres p at aksjemarkedet er dyrt. Kanskje har dette med andelen salgsanbefalinger blant de norske analytikerne gjre? Siden 2007 har bare 11 prosent av analytikernes anbefalinger endt opp med «salg».

Det har aldri vrt enklere vurdere pstanden om markedet er dyrt eller ei for den jevne investor. Datatilgjengeligheten har aldri vrt bedre, ogs for det norske markedet. Utfordringen er bruke dataene p riktig vis. Jeg tror det er mest hensiktsmessig vurdere prisingen av markedet i forhold til nkkeltall som er minst mulig sykliske. Dermed unngr man at nkkeltallene endrer seg s mye fra en periode til den neste. Bokfrte verdier er et eksempel p nkkeltall som er mer stabile enn bokfrte resultater.

Den tynne linjen i grafen ovenfor viser pris/bok-multippelen p Oslo Brs siden 1970-tallet. Illustrasjonen avslrer et poeng umiddelbart. Prisingen gr mye opp og ned og det er ikke enkelt vurdere om dagens prising er hy eller ei. Det faller naturlig sammenlikne dagens prising med historikken, men blir man s mye klokere av vurdere dagens prising i forhold til hva den har vrt de siste 30-40 rene? Det vi kjapt ser, er at norske aksjer var billigere enn i dag p 1970-tallet og begynnelsen av 1980-rene. Siden midten av 1980-tallet har Oslo Brs stort sett vrt dyrere enn i dag. Sprsmlet er s hvilken tidsperiode man nsker vektlegge. Er man mer fokusert p den nre fortiden, ender man opp med synes at norske aksjer er billige. Omtrent 90 prosent synes vre mest fokusert p den nre fortiden, all den tid det stort sett er billige aksjer det fokuseres p.

I dag ligger prisingen av Oslo Brs p omtrent 50 prosent over bokfrte verdier. I USA har pris/bok ligget p 1,9 i snitt siden 1920-tallet. Fr 1990-tallet var det imidlertid sjelden at pris/bok-multippelen l over dette i det amerikanske aksjemarkedet. Med andre ord likner dagens norske pris/bok-multippel p den amerikanske normalen fra 1920- til 1990-tallet.

Et annet ikke-syklisk ml p verdiskapingen fr man ved se p ti rs snittinntjening, justert for inflasjon. Oslo Brs’ handles i dag til omtrent 16 ganger syklisk justert inntjening. I USA har denne multippelen i snitt ligget p 16 basert p data siden 1870-tallet og 17 siden 1920-tallet. Oslo Brs er derfor p niv med normalen for amerikanske aksjer.

Er Oslo Brs billig eller dyr? Vel, det er opp til ynene som ser. Som normalt har folk flest yne for billige aksjer og analytikerne p Oslo Brs har aldri analysert seg frem til frre salgsanbefalinger enn i dag.

Finansanalyse m sikkert fortone seg som et frustrerende fag for mange. velsen ovenfor er ment illustrerer at konklusjonen fort blir som vurdere om et glass med vann er halvfullt eller halvtomt. Da er kanskje det mest interessante at over 90 prosent anser glasset for vre halvfullt, mens under ti prosent mener det er halvtomt.

En fersk fagartikkel om utdanning og forvaltningsresultater kaster et lys over problemstillingen. De tre forfatterne Dincer, Gregory-Allen og Shawky undersker om en MBA, en CFA eller erfaring pvirker forvaltningsresultatene. Artikkelen konkluderer med at «there are no robust differences in the return performance of equity portfolios that can be attributed to educational qualification or level of experience [..] Considering all methods, we find that there is little statistically significant difference in the return performance of equity portfolios that are managed by individuals with MBAs, CFAs, or extensive industry experience from those that are managed by individuals without any of these qualifications. Once we look at all the evidence in aggregate, the lack of a discernable return differential is clear.»

Dincer et al. illustrerer et interessant poeng. Tenk deg at du undersker prestasjonene til et sykehus med leger p laget og et sykehus hvor det jobber folk som er interessert i medisin, men som ikke har utdannelse i faget. Eller hva med flyfabrikken hvor flyene produseres av ingenirer i forhold til flyfabrikken hvor flyene produseres av entusiaster? I mange fag merker man fort forskjell mellom prestasjonene hos dem som har en hensiktsmessig utdannelse og dem som ikke har en formell fagbakgrunn, men i konomi og finans er ikke forskjellene alltid s penbare. I disse fagene er det nok mer innslag av «ynene som ser», og enkle sk i lett tilgjengelige databaser forteller oss at disse ynene stort sett ser i samme retning.

Er det s helt umulig bli klok p sammenhengene i finans og konomi? Selv om jeg tror noe av svaret ligger i reflektere over i hvilken retning de fleste ynene ser, gir denne artikkelen om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» fra 1984 et enda bedre innblikk i en suksessfull investors filosofi.

«There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult [...] Ships will sail around the world but the Flat World society will flourish», skriver forfatteren. Han er for vrig helt ukjent i akademia, for en gjennomgang av 23.000 fagartikler i 2004 viste at bare 20 av dem (0,1 prosent) hadde referanser til den suksessfulle investoren.

At de aller fleste konkluderer med at Oslo Brs er billig, er opplagt. Om du i ettertid vil fle at norske aksjer virkelig var et godt kjp av den grunn, er naturligvis langt fra like sikkert.

Hy vekst, lav avkastning

Resultatveksten er meget sterk i de fleste av verdens brsnoterte selskaper. Som vanlig er hy resultatvekst et tveegget sverd hvor investor gjerne faller ned p den siden hvor det er lav brsavkastning.

Veksten i resultatene ser ut til ha toppet ut, men den er fortsatt svrt hy. De to siste ukene har jeg illustrert dette og en repetisjon finner du her og her.  Til tross for det sterke fokuset p resultater, er det sjelden man leser hvordan disse resultatene samlet sett pvirker aksjeindeksavkastningen.

Ned Davis Research (NDR) er et analysehus hvor man er lite opptatt av teoretiseringer rundt aksjers «normative» mnstre. Med normativ mener jeg i dette tilfellet at det av og til kan virke som om enkelte bruker mye av tiden sin p hvordan aksjemarkedet burde oppfre seg, i stedet for ganske enkelt sjekke hvordan de aggregerte indeksene faktisk har utviklet seg.

Iflge NDRs beregninger har aksjemarkedet i snitt hatt et en-til-en-forhold i forhold til aksjemarkedets samlede resultatvekst. Det interessante er at hy resultatvekst normalt har gitt investor en lav avkastning, og motsatt. Bde GAAP-resultater siden 1924 og kontantstrmdata siden 1948 har historisk vist at gode nyheter i realiteten fremstr som drlige nyheter. Det hjelper heller ikke flge analytikernes aggregrerte resultatestimater, for hy forventet resultatvekst har vrt forbundet med negativ resultatvekst fra 1979 til i dag. Hvilke krefter er det som er i sving her?

Siden Tjallling C. Koopmans avskrev Wesley Clair Mitchells konjunkturanalyse som «Measurement without theory» i 1947, har den empiriske delen av konomifaget blitt nedprioritert. Derfor tror jeg mange har blitt mer opptatt av datamaskinens evne til drifte kompliserte modeller enn holde ynene p de enkle sammenhengene. Fra et syklisk ststed er det penbart at resultater og kontantstrmmer normalt gr samme vei som resten av konomien. Med litt innsikt i menneskers atferd er det heller ikke s overraskende at ogs estimatene gr i takt med det sykliske forlpet.

Den klassiske konjunkturanalysen, som Mitchell var med p legge grunnlaget for, fokuserer p vendepunkter i konomien. Slike vendepunkter er enten en topp i veksttakten eller en bunn i veksttakten. Tidlig konjunkturanalyse fokuserte mest p de tilfellene hvor en topp i veksttakten utviklet seg til en resesjon, men for aksjemarkedsanalytikeren er det interessant merke seg at det er en tett kopling mellom veksttakten i konomien og aksjemarkedet.

Denne tette en-til-en-koplingen glemmes av og til i dag, men for Charles H. Dow (1851-1902) var koplingen penbar. Iflge Richard W. Schabacker utviklet Dow de frste aksjeindeksene og analysen av disse nettopp for f signaler om den konomiske utviklingen:

«It is noteworthy that Charles H. Dow, the man who first set forth the principles which have been developed into what is now known as the Dow Theory, applied these principles himself only to the ”averages” and apparently only, or at least chiefly, as a means of judging the basic business and financial trends, rather than as an aid to speculation», skriver Schabacker i «Technical analysis and stock market profits» fra 1932.

Med andre ord var mannen som i dag ofte omtales som den tekniske analysens far mest interessert i sine egenutviklede aksjeindeksers evne til fange opp trender i konomien. Det indikerer at man lenge fr de store matematiske modellenes inntog s en enkel kopling mellom aksjer og konomien ved vendepunkter, en sammenheng som ofte glemmes i dag. Imidlertid inngr aksjemarkedet i flere ledende indikatorer, noe som illustrerer arven fra de klassiske konjunkturanalytikerne.

Den tekniske analysen forteller en at man skal selge aksjer eller markedet nr de eller det har startet en nedtrend. Videre skal man kjpe aksjer eller markedet nr de eller det har startet en opptrend. P samme mten som tekniske analytikere har visse krav til et trendskifte, utviklet de klassiske konjunkturanalytikerne verkty for vurdere skift i konomien som sdan. Disse er enkelt fortalt de tre D-ene, nemlig depth, duration og diffusion.

Nr hy resultatvekst og lav avkastning er resultatet, er det med andre ord gamle mnstre man observerer. Av og til kaster akademia seg over denne typen mnstre, som her, hvor forfatterne konkluderer som om funnene var nye:

«Second and perhaps more interesting, we find that aggregate return and contemporaneous earnings growth are negatively correlated. For our Compustat sample from 1970 to 2000, stock returns are 5.7% in quarters with negative earnings growth and only 2.1 otherwise», heter det i fagartikkelen.

Til sist br det bemerkes at disse resultatene omhandler aggregerte resultatdata og markedsatferd gjennom aksjeindeksene. For enkeltaksjer kan sammenhengen mellom vekst og avkastning vre en annen, spesielt nr det gjelder vekstens evne til skape relative brsvinnere.

Den gode resultaveksten i verdens brsselskaper fr mye oppmerksomhet blant markedsaktrene. Charles H. Dow, de klassiske konjunkturanalytikerne og enkle empiriske beregninger pner imidlertid opp for at markedsanalysen er ufullstendig hvis man hopper over vendepunktsperspektivet.

En nyfdt klassiker og estimatkutt

Det er langt mellom klassikerne i konomifaget, men en konom i Federal Reserve er i ferd med f kultstatus. Vi skal ogs se at analytikerne str overfor en periode med kutt i estimatene sine.

Det er bare tiden som avgjr om det som skrives, blir en klassiker. Likevel kan man av og til forske seg p den spekulative sport det er identifisere en fremtidig klassiker. Forleden kom jeg over en artikkel skrevet av en konomi i Federal Reserve Bank of Richmond. Forfatteren mener at debatten om konomifaget krever en forstelse som bare kommer gjennom doktorgradsstudier ved et «anstendig konomifakultet». Han har sett seg lei p bloggere som deltar i konomidebatten, og provoseres av fagkonomer som later som om konomi er et enkelt fag. Det er bare gjennomlesing av den korte artikkelen p fire sider som gir deg full forstelse av Fed-konomens poenger (se her eller her). Etter det jeg forstr, har artikkelen blitt trukket fra Federal Reserves egne sider, men det stopper naturlig nok ikke annen distribusjon av artikkelen.

Som bloggskribent har jeg neppe srlig troverdighet i omtalen av artikkelen med den fengende tittelen «Economics is hard. Don’t let bloggers tell you otherwise». La meg derfor vise mest til andres argumenter for at konomifaget er for viktig og komplekst til overlates til konomer alene.

I boken «The mind and the market» skriver Jerry Z. Muller, professor i historie ved Catholic University of America i Washington D.C. at «the gains in technique and disciplinary cohesion have come at the expense of marginalizing many of the issues of the market that are likely to concern reflective people». Skulle en del konomer f det som de vil, br man alts ignorere innspill om konomifaget og konomisk politikk fra reflekterende mennesker og fra andre faggrupper. Bare glem fremtidige tverrfaglige debatter om det evig aktuelle temaet om rikdom og fattigdom. Gjr markedet folk rikere eller fattigere? Hvis markedet vanligvis gjr folk rikere, er det ndvendigvis utelukkende positivt? I dag vil nok mange synes at svaret p dette sprsmlet er opplagt (eventuelt at sprsmlet er dumt), men hvorfor tenker folk flest som de gjr i dag nr en del kjente tenkere og kirken opp gjennom tiden har vrt skeptisk til materialistisk velstand fordi materiell fremgang, etter noen miljers syn, frer til tap av moral? Hvis Fed-konomen fr det som han nsker, vil ikke andre enn PhD-utdannede konomer f diskutere denne typen problemstillinger i fora som teller.

Du har ogs ikke-konomer som hevder at markedet pvirker gamle institusjoner; politiske religise, kulturelle og konomiske sdanne samt familien. Og hvis markedet pvirker nedarvede institusjoner, virker markedet som en sttte for dem, undergraver markedet dem eller er markedet med p forme dem? Og er dette en bra ting eller frer det en inn i moralsk vanskelige sprsml? Kan det tenkes at markedet er avhengig av disse institusjonene for fungere best mulig? Hvorfor tenker ulike deler av verden s ulikt nr det gjelder synet p markedet og finans? Hvorfor er frihetsbegrepet s forskjellig rundt om i verden?

Nr man frst er inne p markedet og kapitalismen, begreper som har gtt inn i dagligtalen, er det noen som synes det er interessant sprre hvor disse ordene kommer fra. For eksempel ble «kapitalisme» brukt av motstanderne av det systemet som ordet er ment beskrive, p den tiden da renter fortsatt ble sett p som parasittvirksomhet blant en del europeere.

La meg hente enda et sitat fra boken om «The mind and the market»:

«Benath the condemnation of merchants and moneylenders was the assumption that only those whose labor produced sweat really worked and produced. Most simply could not imagine that production might be increased by the decision to invest resources in one place rather than another. The economic value of gathering and analyzing information was beyond mental horizon of most of those who lived off the land or worked with their hands. The notion of trade – and, even more, the notion of moneylending – as unproductive was often expressed in images of parasitism. In Oceana, the seventeenth century English political theorist James Harrington warned that Jews were a people that would ”suck the nourishment which would sustain a natural and useful member”. Unnantural, useless, parasitic: that was the way in which even some intellectuals thought of commerce. As we will see, many continued to do so, retaining and expanding upon the metaphors of parasitism».

Iflge Fed-konomen og hans likesinnede er denne typen refleksjoner om konomifaget og konomisk politikk av en art som «ikke kan fremme debatten om konomisk politikk p en meningsfylt mte». Er det ikke da pussig at utdraget fra boken kaster et s godt lys over forrige ukes debatt om Oslo-folks verdiskaping og om man kan spise aksjer, debatter som fikk Norges strste nringslivsavis til ofre to lederkommentarer (se her og her) til disse problemstillingene? At debatten ikke er ny, og inneholder nok krutt til fyre opp folk i overskuelig fremtid, illustreres ogs av Aasmund Olavsson Vinje-sitatet om at «pengar er strkna mannesveitte».

Professor Mullers bok forklarer p enkelt vis hvorfor det er meningslst vurdere konomifaget og konomisk politikk uten kunnskap om markedets plass i idéhistorien.

For dem som synes Mullers bok blir for filosofisk og intellektuell, uten den substans som man tilsynelatende finner i konomifaget, gjr Philip Mirowski en idéhistorisk gravejobb av de sjeldne i «More heat than light». I bokbeskrivelsen p Amazon str det:

«This is a history of how physics has drawn some inspiration from economics and how economics has sought to emulate physics, especially with regard to the theory of value. The author traces the development of the energy concept in Western physics and its subsequent effect on the invention and promulgation of neoclassical economics, the modern orthodox theory.»

Fascinerende, ikke sant?

Mirowski, som i Fed-konomens yne er meningsberettiget fordi han har en PhD fra et «anstendig konomifakultet», skriver blant annet flgende i boken for forklare konomifagets «physics envy»:

«Paul Samuelson was the very model of a neoclassical man in twentieth-century economics: He set the tone for the appropriate demeanor to be displayed before the altar of Science in the twentieth century, innovating an elaborate rapproachment with the development in twentieth-century physics [...] It was Samulson [...] who by both word and deed was responsible for the twentieth-century self-image of the neoclassical economist as a scientist. [...] the key to the comprehension of Samuelson’s meteoric rise in the economics profession was his knack for evoking all the outward trappings and ornament of science without ever once coming to grips with the actual content of implications of physical theory for his neoclassical economics».

Mirowski peker p at Niels Bohr formulerte et «korrespondanseprinsipp» i utviklingen av kvantefysikken, mens Samuelson publiserte en fagartikkel om «korrespondanseprinsippet» i konomi.

«[...] there are no plausible analogies between Bohr’s and Samuelson’s Correspondence Principles. [Samuelson was merely] straining to evoke parallels between neoclassical theory and twentieth-century physics»

La oss se hva én av leserne, fysikkprofessoren Joseph L McCauley, skriver om boken p Amazons side for kundeanmeldelser:

«This is an amazing book! It exposes what is hidden in Samuelson and every other economics text, namely, that the theory of equilibria and utility were merely lifted from physics (Hamiltonian dynamics) without any support from economic data. What is more amazing is the complete discussion presented by the author that `utility' doesn't exist mathematically because the required differential form is nonintegrable. Economists and statisticians may not be able to undestand this point, but it should be familiar to researchers in dynamical systems theory. The inventors of marginal utility theory, Fisher, Walras, and Pareto, literally did not know enough mathematics to know what they were talking about. Equilibrium can't be reached in a Hamilton system (there is no friction to permit the approach to equilibrium), but this contradiction was no worse than all the others inherent in econo-pseudophysics.

This book should be read and understood by every economics student who reads Samuelson and asks: what has 'utility' to do with the data. A very good complementary book is Osborne's "The stock market from a physicist's viewpoint". Osborne introduced tha idea of lognormal stock prices (thereby paving the way for the Black-Scholes equation and derivatives trading). In his first two chapters, without the benefit of the historic perspective offered by Mirowski, Osborne explains why the supply-demand curves drawn by Samuelson are wrong and misleading, and then goes on to illustrate how one could obtain correct discrete plots real data. For example: if 25 tomatoes are available (supply) then what's the price? Clearly, there is no answer. Price does not exist as a function of supply, nor of demand (nonuniqueness). Osborne goes on to suggest that the three related assumptions of equilibrium, continous price changes and efficiency are not supported by the data, and observes that there are traders who make money out of the inefficiency of the market. Mirowski and Osborne are strongly recommended to anyone who wants to understand economics.»

Merk at denne anmeldelsen og vurderingene br ignoreres iflge Fed-konomen fordi anmelderen ikke har en doktorgrad i konomi. Hvis fysikere bekrefter inkonsistens i verktyapparatet til konomene, en inkonsistens som f PhD-utdannede konomer har muligheten til se p grunn av begrenset metodeopplring i forhold til erfarne fysikere, vil det ikke fremme debatten om konomifaget fordi faget ikke m overlates til reflekterende folk fra andre fagretninger og andre deler av samfunnet.

Det br heller ikke tas med i vurderingen av den konomiske politikken de siste 30 rene i USA at 22 av 26 av Ronald Reagans konomiske rdgivere var medlemmer i Mont Pélerin Society, en forening som blir godt dokumentert i et idéhistorisk perspektiv i «The road from Mont Pélerin. The making of the neolibleral thought collective». En del konomer anser konomifaget for vre verdinytralt, hvor man avdekker sannheter p samme mten som i fysikken, og da har det liten hensikt forst bakgrunnen samt liv og levnet for vrig til de konomene som har hatt sentrale posisjoner i akademia og samfunnet for vrig de siste tirene.

Kanskje minner Fed-konomens artikkel litt om tidligere tiders uttalelser fra presteskapet, fra den gangen Bibelen og gudstjenestene var p latin og kirken hadde mer makt over samfunnets spilleregler og folks moralflelse? Hvis du ser poenget med parallellen, virker det kanskje ikke like overraskende at konomiprofessoren Robert H. Nelson skrev en bok med den tilsynelatende absurde tittelen «Economics as religion» for ti r siden. I produktbeskrivelsen p Amazon heter det:

«In this study, Robert H. Nelson explores the genesis, the prophets, the prophesies, and the tenets of what he sees as a religion of economics that has come into full blossom in latter-day America. Nelson does not see "theology" as a bad word, and his examination of the theology underlying Samuelsonian and Chicagoan economics is not a put-down. It is a way of seeing the rhetoric of fundamental belief - what has been called "vision"».

De ovenfor nevnte bkene anbefales alle som mener at konomifaget er for viktig og komplekst til bli overlatt til PhD-konomene alene.

Den andre delen av denne bloggkommentaren gr mer rett p sak og fokuserer som lovet innledningsvis p analytikernes sannsynlige atferd i tiden fremover. I forrige kommentar skrev jeg om «Kvartalstall uten trkk». Denne gang sammenlikner jeg grafen fra forrige uke, som viser veksten i rapporterte kvartalstall fra ett r til det neste, med forventet resultatvekst de neste 12 mnedene. Merk at grafen som viser rapportert vekst, sammenlikner eksempelvis resultat pr. aksje i andre kvartal 2009 med resultat pr. aksje i andre kvartal 2010. Det er med andre ord tre mneders informasjon som vurderes opp mot tre mneders informasjon fra ret fr. Denne veksten sammenliknes s med den forventede resultatveksten i de neste 12 mnedene. For unng at analysen farges av et lite antall storselskaper eller av store ned- eller oppskrivinger, ser jeg hele tiden p medianselskapet. Medianselskapets vekst ligger i midten av en rangert rekke av veksttall og synliggjr hvordan veksten er jevnt over. Mediantallene er langt mindre volatile enn vektede veksttall.

Grafen ovenfor viser hvordan forventet vekst utvikler seg i forhold til veksten i rapporterte og dermed historiske kvartalstall. Det er vanskelig skille de to linjene fra hverandre og syklikaliteten i veksttakten er penbar. Faktisk forklarer rapportert vekst omtrent 90 prosent av utviklingen i den linjen som viser medianselskapets forventede vekst. Videre ser vi at den forventede veksten stort sett ligger noe under den rapporterte. Dette m ses i sammenheng med at S&P 500-selskapene normalt overrasker positivt i forhold til estimatene. Den forventede veksten de neste 12 mnedene ligger i snitt 2,6 prosentpoeng under den rapporterte i siste kvartal, men i snitt overrasker medianselskapet positivt i forhold til kvartalsforventningene med 2,5 prosentpoeng.  Med andre ord ser det ut til at analytikernes forventede vekst i det til enhver tid gjeldende kvartal danner utgangspunktet for veksten i hele det neste ret.

Selv om det ikke er overraskende at folk bruker siste observasjon som estimat p fremtiden, har jeg aldri sett at faktiske tall og estimater flger hverandre like tett som i dette tilfellet. Den tallinteresserte br notere seg at jeg ikke har sjekket om siste kvartalsrapport styrer analytikernes forventede vekst i hvert enkelt selskap. Jeg mangler dessverre noen data for gjre den velsen. Med andre ord kan jeg bare sl sikkert fast at den nre historikken utgjr forventningene p overordnet niv. La meg komme med et apropos her: Kanskje det er i disse tallene at man endelig finner den trolldom og usynlige hnd som omtales s ofte i lrebker i konomi? I en populr lrebok, skrevet av Harvard-professor N. Gregory Mankiw, én av den omtalte Fed-konomens favorittkonomer, str det blant annet flgende:

«One of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic». Kanskje forskjellen mellom konomiprofessorer og fysikkprofessorer er at sistnevnte ikke bringer trolldom og usynlige hender inn i forelesningssalen?

I andre kvartal i r har veksttakten i rapporterte resultater falt klart. Estimatene for de neste 12 mnedene har imidlertid ikke fulgt etter, som normalt er. Forventet 12-mnedersvekst har aldri ligget hyere over rapportert vekst enn i siste kvartal. Det ker risikoen for mange estimatkutt i S&P 500 i mnedene fremover, all den tid det er lite som indikerer at rapportert resultatvekst snur opp igjen med det frste.

Kvartalstall uten trkk

I USA er rapporteringssesongen nrmest over. Tallene forteller oss at det meste av moroa ligger bak oss.

Empirien forteller oss at aksjemarkedet liker seg aller best nr veksttakten er tiltakende. I alle fall fra et syklisk perspektiv, det vil si i perioder fra normalt ett til to r.

Den konomiske nedturen fra 2007 til 2009 var den verste p mange tir og kanskje helt siden 1930-tallet. Foretakssektoren i USA ble rammet langt hardere enn ved forrige resesjon i 2001. De aller fleste selskapene i den toneangivende S&P 500-indeksen slet for litt over ett r siden med negativ vekst i resultatene. Siden frste kvartal 2009 har vinden snudd og kontraksjon er snudd til ekspansjon. Mens resultatnedturen i 2009 var blant tidenes tyngste, har ikke 2010 blitt en like sterk opptur blant S&P 500-selskapene som man kunne ha hpet p.

Grafen ovenfor viser resultatveksten blant S&P 500-selskapene siden 1992. Jeg har tatt utgangspunkt i mediantallene fordi vektede tall kan bli forstyrret av for eksempel et lite antall storselskaper og opp- eller nedskrivninger. Medianen er godt egnet til f frem en underliggende trend.

Interessant nok har resultatveksten blant store og ofte internasjonalt orienterte selskaper i USA allerede toppet ut. Utflatingen skjedde fra et lavere niv enn i 2004 og veksttakten ligger n p et niv som vi flere ganger har vrt p siden 1992. Isolert sett er det ikke noe urovekkende over nivet, men nivet har vendt ned og det kan se ut til at man denne gang ikke klarte holde p den hye veksten s lenge som man i utgangspunktet kunne hpe p etter tidenes nedtur i 2008 og 2009.

Jeg har ikke noe godt svar p hvorfor resultatveksten blant S&P 500-selskapene ikke ndde tidligere hyder denne gangen. Skal jeg driste meg til en spekulativ forklaring, basert p sykliske krefter, kan det tenkes at selskapene har mistet prisingsmakt. Inflasjonspresset har vrt lavt de siste rene, og n peker ledende indikatorer for inflasjonen ned igjen.

Den siste mneden har risikofylte aktiva kommet sterkt tilbake. Jeg tror de isolert greie, men momentumfattige andrekvartalstallene har spilt en beskjeden rolle i dette rallyet. I den grad de har spilt en rolle, m det vre fordi forventningene blant aksjeanalytikerne var ekstremt lave ved inngangen til rapporteringssesongen. Skulle man tro analytikerne, burde ikke medianselskapet ha prestert mer enn ti prosent i resultatvekst, alts en halvering av veksttakten fra frste til andre kvartal. Analytikerne i USA har for vrig vrt tilbakeholdne med ke estimatene gjennom hele oppturen og derfor har vi helt siden frste kvartal 2009 opplevd en strm av positive resultatoverraskelser i S&P 500 som vi aldri har opplevd maken til.

Det spesielle med markedet ved inngangen til juli var at sentimentet blant de vrige markedsaktrene var s pessimistisk som det ikke har vrt siden begynnelsen av 2009. Med andre ord har analytikerne vrt implisitt pessimistiske med hensyn til veksten hele tiden (de har imidlertid vrt sjeldent optimistiske de siste rene nr man ser p fordelingen mellom kjp- og salgsanbefalinger), mens de vrige markedsaktrenes sentiment har svingt mye mer det siste ret - og ved inngangen til juli var det generelle markedssentimentet p sitt laveste siden aksjemarkedsbunnen i 2009.

Jeg tror det var markedsaktrenes ekstreme pessimisme i juli som ligger bak oppturen vi har hatt den siste mneden. N som sentimentet er normalisert, er det grunn til tro at mer fundamentale drivere vil ta tak i markedsutviklingen igjen.

Ukuelig optimisme

Aksjemarkedene utsettes for harde prvelser. Strateger og aksjeanalytikere ser likevel flere muligheter enn farer.

Til tross for markedsuroen ser ikke strategene p Wall Street grunn til anbefale kundene sine en lavere aksjeeksponering. Grafen nedenfor viser at brsekspertene ikke har endret p aksjeallokeringen siden desember i fjor.

Fravret av uro blant analytikerne registreres ogs i Norge. Norske analytikere har normalt fulgt brsutviklingen tett - p den mten at fallende markeder gir flere salgsanbefalinger, mens stigende markeder avler frre salgsanbefalinger, jf. grafen nedenfor.

De siste to rene har andelen salgsanbefalinger her hjemme falt til rekordlave niver (merk at skalaen som viser salgsanbefalinger i grafen er invers). Knappe ti prosent av anbefalingene i Norge ender opp i salgsbsen.

Tabellen nedenfor, som er basert p data fra Bloomberg, viser hvilke analysemiljer som bidrar mest til den lave andelen salgsanbefalinger her hjemme. Interessant nok finner vi miljer hvor det knapt finnes reservasjoner. Det blir spennende se hvordan de mest unyanserte miljene reagerer hvis markedet ikke lfter seg med det frste.

Til tross for at verdens kapitalmarkeder rystes, med sammenbrudd i en rekke tekniske indikatorer og fall i de fleste innkjpssjefindekser og ledende indikatorer, er optimismen urokkelig blant strateger og analytikere. Det ville vre unntaket fra regelen hvis strategene og analytikerne denne gang leder an og viser vei for markedet.

Dette br aksjer gi deg

Professorer, analytikere og selskaper svarer at risikopremien i aksjer br vre fem, seks prosent. Det hres kanskje friskt ut, all den tid verdens aksjemarkeder har gitt nullavkastning de siste ti rene.

For vurdere ulike aktivaklasser opp mot hverandre, er det praktisk ha en formening om risikopremien i et investeringsml. De frreste nsker investere i noe som har like lav avkastning som statsobligasjoner eller -sertifikater hvis risikoen er like hy som i aksjemarkedet. Derfor bruker man risikopremien som et ml p den kompensasjonen over risikofri rente en investor fr nr han plasserer penger i risikofylte aktiva (gjeldskrisen har satt i gang en artig debatt om hva som virkelig er risikofritt nr stater str i fare for g konkurs, men den debatten kommer vi ikke innom her).

Dessverre er det ingen som med sikkerhet kan si hva risikopremien er i aksjemarkedet. Man kan bruke historiske data for f en objektiv tilnrming til sprsmlet, og da trekker man ganske enkelt aksjemarkedets historiske avkastning fra avkastningen i statsobligasjoner eller –sertifikater. Fordi det utover den empirisk observerbare metoden finnes s mange mter beregne risikopremien p, er det interessant se hva akademikere og praktikere foreslr nr de sprres om risikopremien i aksjemarkedet.

Pablo Fernandez, professor ved IESE Business School, har i flere r gjennomfrt en sprreunderskelse hvor han spr professorer verden over om kvantifisere risikopremien i aksjemarkedet. I r har 915 professorer avgitt konkrete svar (se her). Nytt av ret er at Fernandez har ftt svar fra 1500 praktikere i tillegg; 601 analytikere og 901 selskaper (se her).

Svarene fra professorene forteller oss at amerikanske akademikere opererer med en noe hyere aksjepremie (6,0 prosent) enn sine europeiske kolleger (5,3 prosent). De mest forsiktige akademikerne finner man i Danmark (3,6 prosent), mens argintenerne opererer med hyest premie (12,4 prosent). I Norge har 12 professorer besvart henvendelsen fra Fernandez. I snitt ligger de norske akademikerne p 5,3 prosent, med 3,5 prosent som laveste og 8,0 prosent som det hyeste anslaget.

Nr man gr over til praktikerne, finner man at professorene bruker en noe hyere risikopremie enn analytikerne i de aller fleste tilfellene. Om dette gjenspeiler forsiktighet fra analytikernes side er tvilsomt, all den tid lavere risikopremier gir grunnlag for hyere nverdier av diskonterte kontantstrmmer og dermed hyere mlkurser p de aksjene som dekkes av analytikerne. For vrig er ikke forskjellene mellom professorene, analytikerne og selskapene strre enn noen tidels prosentenheter, og jevnt over ligger anslagene p de nevnte fem-seks prosentene.

En antatt risikopremie p fem-seks prosent i aksjemarkedet forklarer hvorfor de fleste eksperter rder folk til plassere langsiktige penger i aksjer. De siste ti rene har imidlertid vist oss at antakelser fles lite verdt nr virkeligheten avviker fra normalen.

Samme virkelighet, forskjellig syn

Fundamentalt orienterte analytikere ser p de samme fakta, men kommer til forskjellig konklusjon. Dette er kilden til frustrasjon for mange og innsikt for andre.

En kjemiker har et sett av verkty som gjr at hun kan identifisere hva et materiale bestr av. Slik er det ogs for mange andre yrkresgrupper: Analysen vil som regel gi hndfaste bevis p hva man har gjre med.

konomer er ikke like godt stilt i utvalget av treffsikre verkty. Kanskje derfor har konomifaget helt siden 1800-tallet gtt under betegnelsen «the dismal science», den mislykkede vitenskapen. konomien er imidlertid en spass viktig del av folks hverdag at ettersprselen etter spdommer om konomiens helse synes ubegrenset; det gr ikke en dag uten at mediene inneholder flere forutsigelser om konomiens krumspring.

Min kjepphest i analysesprsml er at man burde strekke seg lengst mulig for gjre analysen objektiv og reproduserbar. P den mten blir arbeidsprosessen transparent og pen for et kritisk blikk fra andre. I en del tilfeller kommer likevel erfaring inn i bildet, noe som betyr at subjektive vurderinger kan heve analyseprosessen et hakk over der hvor man ender opp med bare objektive vurderinger.

Illustrasjonen ovenfor viser hvordan analyseprosessen kan se ut. I den verste prosessen spiller ikke subjektive vurderinger inn i det hele tatt p veien mot en konklusjon. I den nederste prosessen, som tar utgangspunkt i nyaktig samme fakta, spiller subjektive vurderinger inn i konklusjonen man lander p.

Selv om konomer strides om mye, tror jeg de fleste vil underskrive p at kapitalmarkedene og konomien er to sider av samme sak; markedene pleier pvirkes av fundamentalkonomiens helstetilstand.

Grafen ovenfor viser utviklingen i fire makrodata fra 1990 til i dag:

  • OECD: Viser rsveksttakten i OECDs ledende indikator for hele OECD-omrdet.
  • CB: Viser veksttakten i Conference Boards ledende indikator for USA.
  • ISM: Viser utviklingen i den nasjonale innkjpssjefindeksen i USA.
  • ECRI: Viser utviklingen i ECRIs langt ledende indikator for USA.

Samtlige indikatorer, uavhengig av om de fanger opp bare USAs konomi eller nesten hele verden, viser mer eller mindre klare tegn til toppe ut. Hvorfor er dette interessant?

Fordi s mange fundamentalt orienterte analytikere hevder at de ville snu i synet p risiko i kapitalmarkedene nr de ledende indikatorene eller innkjpssjefindeksene topper ut, er det overraskende hvor f som faktisk flger signalene fra de makrodataene de hevder vil avgjre analysekonklusjonen. Grafen ovenfor viser anbefalt aksjeallokering fra strategene p Wall Street de siste to rene. Vi ser at anbefalt allokering p omtrent 60 prosent har holdt seg uendret siden desember i fjor, som om ingenting har hendt med risikoen i mellomtiden.

Den subjektive delen av analysen har alltid spilt en stor rolle i konomiske og finansielle analyser. S lenge konomifaget anklages for vre «the dismal science», kan disiplinerte analytikere utnytte feilene hos dem som lar subjektive vurderinger styre analysekonklusjonen.

Historisk billige aksjer

Verdens strste aksjemarked har aldri vrt billigere enn i dag. I alle fall dersom man bruker bankrenten som sammenlikningsgrunnlag.

Amerikanske aksjer gir i dag en lpende utbytteutdeling som er p et par prosent i forhold til aksjekursen. Dette forholdet mellom utbytte og aksjekurs brukes ofte som en indikasjon p prisingen av aksjemarkedet. Forholdet viser hvilken lpende avkastning man fr ved plassere pengene bredt i aksjemarkedet, og forholdstallet sammenliknes derfor med de korte statsrentene som bankene bruker som byggestein i prisingen av innskuddsmidler. En aksjeinvestor m imidlertid ta hyde for at aksjeplasseringer kan falle i verdi, men det har aldri hendt at aksjemarkedet har forblitt p lave niver og det har aldri hendt at forholdet mellom utbytte og aksjekurs har falt til null. Sammenlikningen mellom utbytteforholdet og de korte statsrentene kan derfor vre informativ.

Grafen ovenfor viser utbyttteforholdet siden 1920-tallet i USA. Ved inngangen til 2000-tallet var det lite moteriktig utbetale utbytte fordi mange antok at selskapene burde plye resultatene skattefritt tilbake i driften for utnytte mulighetene i det nye rstusenet. Siden har utbytteforholdet kommet seg opp igjen, men i forhold til det siste rhundret er utbytteforholdet er dagens utbytter svrt lave.

Nr man sammenlikner de lave utbyttene med de korte statsrentene, skalte Treasury Bills, fremstr de lave utbyttene i et bedre lys. I grafen ovenfor vises det relative forholdet mellom T-bills og utbytter. USA har aldri opplevd at de korte rentene har vrt s lave som i dag i forhold til utbyttene. Derfor er nivet i grafen i dag nr null.

Ved holde sentralbankrenten i USA s nr null som mulig - samtidig som markedet anser det som lite sannsynlig at rentene heves i 2010 og 2011 - fremstr de fleste investeringsml som relativt attraktive. Merk imidlertid at utbytteforholdet i USA p et par prosent er godt under inflasjonen. Etter skatt og inflasjon blir det ikke mye igjen av disse to prosentene.

Historisk lave renter fr en del prisingsverkty til fremstille aksjemarkedet som billig. S sprs det om den ekstraordinre pengepolitikken i store deler av verden er den beste triggeren for ta stilling til markedspotensialet. Japan har slitt med strukturelle problemer i lang tid og myndighetene har holdt rentene lave i 15 r. Mens rentepolitikken i Japan har vrt ubrukelig i vurderingen av potensialet i japanske aksjer, har det japanske aksjemarkedet likevel beholdt sine sykliske trekk; du ville ha tjent penger i japanske aksjer de siste 20-30 rene dersom du eide aksjer i de periodene hvor veksttakten var tiltakende.

I stedet for la seg blinde av de lave sentralbankrentene, tilsier 100 rs empiri at konomiens og markedenes syklikalitet bestr. De siste rene har vrt en lrebokoppvisning i forholdet mellom konomien og markedene. Vr derfor litt skeptisk til sentralbankene, som har kjrt rentene ned mot null, og lytt mer til de sykliske signalene nr du bestemmer deg for endre p portefljerisikoen neste gang.

Folk har ftt hetta

Verdens aksjemarkeder har ikke gitt investorene avkastning siden august-september i fjor. Stemningen blant markedsaktrene er n lavere enn den har vrt siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009.

I lpet av den siste mneden har Oslo Brs falt under 200-dagerssnittet hele fire ganger. For en mneds tid siden pekte jeg p betydningen av dette tekniske signalet.

Oslo Brs har ikke gitt investorene her hjemme avkastning siden oktober i fjor. I utlandet er indeksene p niver fra august og september i fjor. For norske investorer har imidlertid aksjeplasseringer utenlands vrt sknet for fallet i den norske kronen, noe som betyr at utenlandske aksjeindekser mlt i kroner fortsatt holder seg godt – noe jeg pekte p i forrige ukes kommentar.

N som markedet har gtt gjennom isen flere ganger i lpet av noen uker, er det ikke til forundres over at aktrene mister troen p markedspotensialet.

Grafen ovenfor viser stemningen i markedet, slik den fremkommer i blant annet sprreunderskelser blant privatpersoner, nyhetsbrev fra markedsanalytikere i USA og posisjoner i ulike aksjefond. Mot slutten av forrige uke l stemningen mer enn ett standardavvik under snittet fra 1997. Etter fredagens overraskende store kursfall i USA er det sannsynlig at sentimentet er enda mer nedtrykt enn denne illustrasjonen fr frem. Dermed m man tilbake til bearmarkedet fra 2007 til 2009 for finne episoder med mer utbredt pessimisme.

Generelt er det slik at en pessimistisk stemning, slik sentimentet er mlt her, er positivt for de kortsiktige utsiktene i markedet. Man skal derfor vre ganske sikker i sin sak for satse p ytterligere kursfall p kort sikt nr stemningen begynner bli ekstremt lav. I forrige uke var sentimentet lavt, men ikke helt i den ekstreme enden av skalaen.

For vrig vet vi at sentimentmlinger br ta inn over seg hvilken vei vinden blser nr det gjelder konomisk vekst og konomiens evne til overraske positivt eller negativt. Det er farligere tenke kontrrt hvis den kontre strategien gr motsatt vei av veksttakten i konomien. Store deler av 2009 var en periode preget av at den konomiske veksttakten bunnet ut, noe som tok konomer og analytikere p sengen; vi har sjelden opplevd s mange og s sterke makrooverraskelser som i 2009 og hittil i 2010.

Ledende indikatorer har imidlertid snudd for lengst, noe som signaliserer at det vil bli stadig vanskeligere for konomien overraske i forhold til det som allerede er forventet. Grafen ovenfor viser veksttakten i ECRIs ukentlig oppdaterte ledende indikator fra USA i perioden fra 1968 til i dag; en del ledende indikatorer i USA har knapt steget i forhold til samme periode i fjor, og derfor er veksttakten i den ledende indikatoren p null.

Mange vil sikkert peke p at makro- og selskapstall fortsatt er gode, men det sprs om dataene vil ligge over det som allerede er priset inn i markedet. Ledende indikatorer er hensiktsmessige for identifisere slike viktige skift, hvor man eksempelvis gr fra en periode med positive overraskelser som i 2009 og inn i 2010, til en periode hvor man sannsynligvis str overfor en mer blandet nyhetsstrm.

Hvis markedssentimentet faller mye fra dagens lave niver, begynner det bli spennende p kort sikt for gode, kontrre tradere. For dem som nsker ha nyhetsstrmmen med seg i sine markedsoperasjoner, ser det dessverre ut til at resten av 2010 i beste fall vil bli en mer broket periode enn fra mars 2009 til frste halvr 2010.

Menneske mot maskin

Sjakkmaskiner har for lengst utkonkurrert mennesker. Noen fler nok at det er god grunn til sprre seg om det samme kan skje i kapitalmarkedene.

Det hersker ikke lenger noen vitenskapelig tvil om at datamaskinene har utkonkurrert mennesker i sjakk med god margin. Det betyr ikke at interessen for sjakk er p vei ned, men det har ingen underholdningsmessig eller vitenskapelig hensikt lenger arrangere sjakkamper mellom maskiner og mennesker. Selv mobiltelefoner med et sjakkprogram vinner i dag over menneskelige sjakkmestre.

Jeg har ved flere anledninger illustrert menneskers forutsigbare atferd nr det gjelder mten vi forholder oss til markedene og markedsdriverne p. Grafen nedenfor er nok et eksempel p menneskers pussige atferd, og i samme graf ser man hvordan en datamaskin har forholdt seg til det samme markedet.

Den bl linjen i grafen viser andelen salgsanbefalinger fra amerikanske aksjeanalytikere fra januar 1997 til i dag. Disse analytikerne str helt fritt i sine analyser, og trenger ikke flge noen regler. Den rde linjen viser andelen salgsanbefalinger fra en datamaskin som analyserer amerikanske aksjer. Det er Ned Davis Research som har skrevet reglene som datamaskinen forholder seg til. Disse reglene bestr av bde fundamentale og tekniske drivere som historisk har betydd mye for aksjenes utvikling. Perioden fra 2004 er sanntidsinformasjon, det vil si at datamaskinen har operert helt p egen hnd de siste seks rene uten innblanding fra mennesker. Perioden fra 1997 til og med 2003 er basert p backtesting for modellens del.

Det frste som slr meg nr jeg ser p de to linjene, er at datamaskinen gir rene ord for pengene; andelen salgsanbefalinger svinger mellom 78 og 13 prosent. Skiftene mellom kjp og salg skjer kjapt. Den bl linjen har aldri ligget over den rde. Med andre ord har analytikerne implisitt alltid vrt mer optimistisk enn datamaskinen. Analytikerne skifter for vrig ikke s fort mellom kjp og salg. Tvert om er det en penbar trend i andelen salgsanbefalinger; fra 2003 til i dag har andelen salgsanbefalinger gtt beslutsomt ned.

Grafen ovenfor skiller seg fra den frste ved at analytikernes salgsanbefalinger er illustrert p hyre loddrette akse. Dermed forstrrer man de sm endringene som analytikerne har gjort, og trendeffekten kommer klarere frem.

I den tredje grafen har jeg vist andelen salgsanbefalinger fra Wall Street-analytikerne p invers skala. Dermed fr jeg frem at de menneskelagde anbefalingene har trendet motsatt vei av datamaskinens anbefalinger. Dette var spesielt tydelig i kjlvannet av rtusenskiftet og ved vendepunktet i 2003.

Ned Davis Research oppgir hva datamaskinens anbefalinger har betydd for avkastningen i den perioden modellen har opererert i sanntid, det vil si fra april 2004 til i dag. Kjpsanbefalingene har gitt en rlig snittavkastning p 6,6 prosent, mens salgsanbefalingene har gitt en tilsvarende avkastning p 1,3 prosent.  Referanseindeksen har steget med 5,3 prosent i perioden og information ratio for kjps- og salgsportefljen er henholdsvis 0,6 og -1,0.

Poenget mitt er imidlertid ikke forherlige maskinens evner i forhold til menneskets, men dokumentere at mennesker og datamaskiner angriper markedene forskjellig. En virkelig god analytiker vil derfor ikke kjre p helt p egenhnd. Tvert om vil han utnytte maskinens styrker der hvor han selv kommer til kort. En slik hybridmodell bestende av bde menneske og maskin er til og med foresltt av Garry Kasparov, som et tiltak for skape en sjakkspiller som er enda bedre enn maskinen. Fordi de fleste analytikere tenker tradisjonelt, tror jeg gode analytikere starter oppgaven med sprre «hvor kan jeg f hjelp av maskinen»?

Menneske mot maskin betyr ikke enten eller. Menneskets historie er lite annet enn fortellingen om at fremskritt skjer frst nr bde menneske og maskin spiller p lag. Alene kommer mennesket til kort.

«Menneske mot maskin» er en paranoid problemstilling fra science fiction-verdenen. Menneske med maskin er en uslelig kombinasjon.

Airbag for norske investorer

Det er en evig diskusjon om man br sikre kronen for aksjeinvestorer. De to siste rene har illustrert hvor vanskelig det er konkludere, og den siste globale brsnedturen er intet unntak.

Mange investorer nsker ikke leve med valutarisiko i tillegg til den hye aksjerisikoen. I utgangspunktet hres det forlokkende ut leve med ett lag av risiko i stedet for to, men i praksis er nsket vanskelig oppfylle for investorer som plasserer pengene internasjonalt. Poenget er at en aksje er en investering i realaktiva. Skal man hedge bort all valutarisiko, m man kjenne til valutamiksen til enhver tid p bde inntekts- og kostnadssiden. I praksis er det en overveldende jobb nr selskapene vokser i strrelse og opererer p tvers av valutagrenser. I tillegg kommer at en del selskaper hedger valuta p egenhnd, og hvordan skal en investor stille seg til selskapenes egne, ofte konfidensielle valutaprogrammer? Til tross for den myriaden av problemstillinger som har med valutahedging gjre for aksjeinvestorer, er det en del som ikke gir seg. Da pleier jeg bruke Statoil som et eksempel: Du fr kjpt Statoil-aksjen i ulike valutaer. Hva ville du ha gjort med STL-aksjer som er notert i henholdsvis euro og dollar?

Grafen ovenfor illustrerer STL-poenget. Her er vist hvordan 100.000 kroner har utviklet seg i STL-aksjen siden nyttr, gitt at man har valutasikret investeringen i norske kroner. Den eneste forskjellen er valutaen p noteringsstedet. Den hvite linjen viser STL notert i kroner, den rde viser STL notert utenlands i euro og den bl linjen viser STL notert utenlands i dollar. De 100.000 kronene er blitt til henholdsvis 86.188, 89.972 og 78.362 kroner avhengig av om man plasserte i kroner, euro eller dollar, og samtidig valutasikret plasseringen. Selv om det er nyaktig samme aksje vi snakker om, er det plutselig noteringsstedet som avgjr om avkastningen blir den samme som i STL p Oslo Brs. For en del fungerer imidlertid ikke denne illustrasjonen; aksje- og valutarisiko hres fortsatt mer risikofylt ut enn bare aksjerisiko.

Grafen ovenfor viser utviklingen i internasjonale aksjer (MSCI All Country) i henholdsvis norske kroner (hvit stiplet linje) og i lokal valuta oppgitt i en dollarindeks (rd linje). Her ser vi at en uhedget investor fikk en mer behagelig ferd ved krakket i 2008 og 2009. Ogs den siste markedsuroen har fart vennligere med uhedgede norske investorer. Dette har med kronebevegelsene gjre, hvor vi de siste rene har sett at kronen svekkes betydelig i perioder med uro. Snn sett har uhedgede norske investorer som har plassert penger p internasjonale brser, ftt en skikkelig sttdemper gjennom kronedepresieringen nr det har stormet som verst. Denne illustrasjonen kan ikke brukes som et bevis p at man alltid br sitte uhedget i internasjonale aksjemarkeder, men den fr frem hvor vanskelig det er gi et klart rd om sette i gang med valutasikring for privatpersoner med internasjonale aksjeinvesteringer.

Vt, kald og urolig

Jeg skrev for to uker siden at «Markedet gikk gjennom isen». Her trakk jeg frem tre scenarier for de neste ukene:

  1. Aksjemarkedet henter seg kjapt opp igjen.
  2. Aksjemarkedet beveger seg tett rundt dagens niver.
  3. Aksjemarkedet faller videre.

Det er naturligvis for tidlig si om trenden i aksjemarkedet er brutt, men Ned Davis Research-grafen nedenfor viser trendutviklingen p tvers av 42 markeder i alle regioner.

Det er bare 29 prosent av markedene som for tiden er over 200 dagers glidende snitt. Trenden har med andre ord ikke vrt svakere siden oppturen startet vren 2009.

Markedet er for tiden oversolgt og en rekyl opp ville ikke overrasket noen. Det ferske forsket p bryte gjennom den sykliske bullmarkedstrenden p tvers av 42 aksjemarkeder og i en rekke andre aktiva er likevel noe som vil plage trendbaserte investorer gjennom hele sommeren.

Har de ikke peiling?

Analytikerne har aldri vrt mer i villrede enn i dag. I alle fall om man skal tro anbefalingene deres.

Aksjeanalytikeres jobb gr forenklet ut p anbefale kjp eller salg av aksjer. Hvis analytikerne ikke klarer gjre seg opp en mening om aksjens potensial for fremtidig verdistigning, kan de anbefale noe midt i mellom, en skalt «hold»-anbefaling.

I USA klarer ikke analytikerne bestemme seg for «kjp» eller «salg» i to av tre aksjer. Med andre ord er regelen den at amerikanske aksjeanalytikere ikke klarer bestemme seg i det som enkelt sagt er jobben deres. De frreste analytikere sier «ja» eller «nei», og ender opp med et «tja» i stedet.

Grafen ovenfor, som er basert p Bloomberg-data, viser andelen holdanbefalinger siden 1997. Andelen tja-anbefalinger i USA har omtrent tredoblet seg siden «gamle dager», det vil si fr 2000. I samme graf er det dessuten vist data for norske aksjer. Utviklingen er litt annerledes, men siden 2004 har andelen holdanbefalinger tredoblet seg ogs her hjemme. I 2010 har norske analytikere, for frste gang noensinne, endt opp med tja i mer enn halvparten av anbefalingene. I USA ble 50-prosentgrensen brutt for frste gang i 2007.

Jeg tror at aksjeanalytikernes kunder er, og alltid har vrt, interessert i rene ord for pengene. Derfor er det pfallende at s f analytikere stikker ut hodet med et klart «kjp» eller «salg».

Man m nok lete andre steder enn hos kundene for finne svaret p analytikernes unnfallenhet. Aksjemarkedsutviklingen har vrt sjeldent svak i store deler av verden de siste ti rene, og mange analytikere fler seg sikkert motlse nr de stilles opp mot et langvarig bearmarked. Det er lettere ty til et «tja» nr aksjemarkedsavkastningen er negativ over en tirsperiode.

Selv om det sikkert finnes gode forklaringer p de mange holdanbefalingene, er det likevel tankevekkende at den klare talen uteblir. I rekken av pussige utviklingstrekk ved finansverdenen de siste ti til 15 rene kommer analytikernes uklare tale opp som et nytt interessant tema man kan flge kvantitativt fremover.

Jeg har ved flere anledninger (se eksempelvis her) tatt for meg det kvartalsvise sirkuset som kommer til Wall Street hver gang amerikanske selskaper publiserer kvartalstall. I utgangspunktet vil en naiv observatr ansl sannsynligheten for at et selskap skal sl analytikernes estimater til omtrent 50 prosent. I alle fall nr man mler selskapenes evne til sl forventningene over mange r. Faktum er at vi har observert mer enn tre ganger s mange positive som negative overraskelser blant S&P 500-selskapene siden 2000. Forholdet var ikke like ulogisk skjevt for den naive observatr p 1990-tallet, men en klar ensidighet har alltid vrt der (det var bare i ett kvartal i 1992 at S&P 500-selskapene overrasket negativt oftere enn positivt. I frste kvartal 2010 har det hittil vrt mer enn fem ganger s mange positive som negative resultatoverraskelser i S&P 500).

Finans har aldri vrt et enkelt fag nr man dykker litt dypere ned i temaet. Analytikeranbefalinger og kvartalssirkuset er to temaer markedsstudenter br beherske fr de gr p brsen med mye penger.

Markedet gikk gjennom isen

Markedet har lrt oss mye om risiko siden 2000. Den 6. mai fikk vi nok en leksjon i markedets sanne natur.

Torsdag i forrige uke falt markedet nesten ti prosent i lpet av f minutter. Man har enn ikke funnet den direkte rsaken til fallet. Uansett hva rsaken er, viser hendelsen oss at man skal vre forsiktig med utelukke noe i markedsanalysen.

Et sprsml jeg ofte stiller folk som vurderer investere i risikofylte aktiva, er hvor mye de kunne tenkt seg ha i markedet den dagen markedet faller 50 prosent i lpet av én dag. Det har knapt skjedd fr, men sprsmlet er ikke irrelevant av den grunn. Det skader ikke ha tenkt gjennom flest mulig scenarier, for det vil alltids dukke opp forhold man aldri hadde forestilt seg. Tenk bare p de siste ukenes askeskyer. De siste 100 og 200 rene har det fra tid til annen skjedd ting som ingen trodde var mulig, og som satte markedsaktrene p prve.   bruke empiriske observasjoner fra slike uforutsette hendelser for ha en formening om hvor mye markedet kan falle p en skikkelig drlig dag, kan sammenliknes med brannvelser; man blir litt, men ikke helt, forberedt p en virkelig ulykke. legge p litt m.h.t. en mulig markedsreaksjon blir som legge inn en sikkerhetsmargin. Klarer man ikke se for seg at aksjeinvesteringene i en balansert porteflje bestende av bde aksjer og sikre obligasjoner med lang durasjon kan falle 50 prosent i lpet av kort tid, selv om sannsynligheten for dette er liten, br man neppe bevege seg inn i aksjemarkedet i det hele tatt. Godt sammenskrudde sikringsforretninger kan vre en mte omg tapsrisikoen p, men det er bare en hy andel gode, gammeldagse aksjer som virkelig kan ke forventet avkastning i en tradisjonelt oppbygd investeringsporteflje.

N som det har gtt flere dager siden minkrakket, er det for vrig grunn til gjre opp status. Hva brakte korreksjonen med seg? La oss se p tre mulig scenarier for de nrmeste ukene:

  1. Aksjemarkedet henter seg kjapt opp igjen.
  2. Aksjemarkedet beveger seg tett rundt dagens niver.
  3. Aksjemarkedet faller videre.

Hvis scenario én inntreffer, vil det vre liten grunn til endre p ordlyden i gamle analyser. Scenario to og tre bringer imidlertid med seg et oppgjr med status quo. Jeg tror mange er enige med meg i at endring er det mest interessante i analysesammenheng, og derfor vil jeg se p konsekvensene av scenario to og tre.

Det frste man kan gjre, er ansl sannsynligheten for de ulike scenariene. Er eksempelvis sannsynligheten for scenario én strre eller mindre enn sannsynligheten for scenario to pluss sannsynligheten for scenario tre?

I scenario to og tre har man gjre med et marked som i beste fall er sidelengs i de nrmeste ukene. Det har mye si for dem som legger vekt p teknisk analyse. Nr markedet allerede er under 200 dagers glidende snitt, er det penbart at en del tekniske analytikere grubler over hva de skal mene for tiden. Men hvorfor legger jeg vekt p 200-dageren?

Grafen ovenfor viser verdensindeksen (MSCI All Country Total Return i dollar) de siste tre rene. For frste gang i dette sykliske bullmarkedet er verdens aksjemarkeder under 200 dagers glidende snitt. Nr 200 dagers glidende snitt er fallende, har Dow Jones-indeksen gitt en rlig snittavkastning p 0,3 prosent i ret siden 1900. Nr 200-dageren er stigende, har markedet steget med 7,7 prosent  i ret.

Utover dette empiriske datagrunnlaget, er det bare anekdotiske «bevis» og fornuftige betraktninger som gjr at jeg legger mye vekt p 200 dagers glidende snitt. Vi vet at aksjemarkedet inngr i en del ledende indikatorer, og da er det naturlig at et glidende snitt av markedsutviklingen kan si oss en del om utviklingen i konomien for vrig. Charles Dow lagde som kjent verdens frste aksjeindeks, og han lagde den i strre grad for lage et barometer for konomien enn et tradingverkty. Det har imidlertid ikke forhindret at det i dag er et teknisk analysebegrep som gr under navnet Dow Theory. Et 200 dagers glidende snitt er ellers mindre plaget av sty enn kortere snitt, samtidig som det er raskt nok til fange opp reell informasjon i kursene.

Min erfaring for vrig er at det er mange tilsynelatende fundamentalt orienterte analytikere som egentlig skjeler til 200 dagers glidende snitt nr de bestemmer seg for konklusjonen i analysene.  Med andre ord er det, slik jeg ser det, langt flere som legger vekt p 200 dagers glidende snitt nr de gir rd om kjp eller salg, enn man kan f inntrykk av. Jeg tror ikke analysen blir noe drligere av chartisme, men jeg sliter med forst hvorfor en del dekker over at analysen er delvis eller hovedsakelig tuftet p chartisme , det vil si teknisk analyse.

Hvis jeg sprres om rd, gjr jeg det klinkende klart at jeg bruker 100 prosent fundamentalt orienterte sykliske indikatorer i den taktiske rdgivningen (disse indikatorene signaliserte for omtrent fire mneder siden at risikoen i aksjemarkedet har kt betydelig). En hybridlsning, hvor man fusjonerer input fra bde fundamentalanalysen og de tekniske signalene, har mye for seg, men jeg tror folk har lettere for vre tro mot en fundamentalt orientert analyse enn chartisme. Og det vre tro mot et analyseverkty, er viktigere enn lete etter en hellig gral av en analyselsning, som i teorien kan tenkes vre litt mer optimal enn alternativet. Vr atferd og hvordan vi omgs markedene betyr mer enn mange tror m.h.t. avkastningsresultatene. Derfor gjelder det bygge verkty som er lettest mulig bruke i praksis.

Det jeg vil frem til, er at markedet vil signalisere et brudd med 200-dageren i scenario to og tre. Scenario to og tre kan derfor lede til et skred av analyser med et mer forsiktig budskap enn tidligere – naturligvis fra alle chartistene, men ogs fra mange tilsynelatende fundamentalt orienterte analytikere.

vre forberedt p at mange kan komme til endre oppfatning om markedsutsiktene i dagene som kommer, hvis markedet ikke stiger med det frste, er en form for brannvelse mange kan ta del i.

Tatt p sengen, igjen

Resultatsesongen er over oss. I USA flommer det over av positive overraskelser til allmenhetens tilfredsstillelse.

Resultatsesongen flges tett av markedsaktrene. Mange antar nok at det finnes verdifull informasjon i kvartalstallene, som kan brukes til tjene mer penger enn om man lukket ynene for de kvartalsvise rapportene. Spesielt i USA er  oppmerksomheten knyttet til slik antatt kursdrivende informasjon enorm. Et helt apparat av investor relations-ansatte, PR-folk, finansanalytikere, portefljeforvaltere, media og tradere str parat til kaste seg over de ferskeste resultatrapportene. «Much ado about nothing» er navnet p en komedie av William Shakespeare, men det kunne ogs vrt det provoserende sprsmlet man kunne ha stilt alle dem som bruker s mye av tiden sin p kvartalsrapporter.

Det kan tenkes, selv om jeg ikke har sett at det er godt dokumentert, at ferske kvartalsrapporter er verdifulle for dem som plukker enkeltaksjer. Imidlertid brukes kvartalsrapporter i kanskje strst grad som en temperaturmler for situasjonen i foretakssektoren og konomien for vrig. Selv har jeg mest erfaring med kvartalsrapporter p overordnet niv, som nr man sammenfatter signalene fra samtlige selskapers kvartalsrapporter. Derfor vil jeg i frste rekke ta for meg overordnede signaler fra de amerikanske frstekvartalstallene.

Den frste grafen viser medianveksten i resultat pr. aksje blant S&P 500-selskapene. I fjor sommer slo jeg fast at «det er 50 prosent sannsynlighet for at resesjonen [i USA] er over n [...] Det er ingen tvil om at bunnen er passert». Bunnen i figuren ovenfor er fra frste kvartal 2009. Resten er historie.

Den populre mening var imidlertid av en helt annen oppfatning p denne tiden. «Du gjr drlig forarbeid fr du uttaler deg. Bli trr bak ra frst», het det i kommentarfeltet fra en leser. «Tror man er like bra tjent med lytte til apen Julius nr det gjelder hvor markedet gr de neste 3 rene. Julius 1 – 0 Trym», skrev en annen markedsaktr. Av 18 innlegg fra interesserte markedsobservatrer finner jeg ikke et eneste som sttte pstanden om at USA var ute av resesjonen i juni i fjor.

Forankring er en skalt kognitiv bias, eller en psykologisk tommerfingerregel, som i mange tilfeller kommer til sin rett. I markedssprsml er forankring likevel et hinder for gode beslutninger, spesielt nr man str overfor et vendepunkt i markedsdriverne. Forankringsegenskapen ble frst dokumentert i en faglig setting av Amos Tversky og Daniel Kahneman, som vant Nobels minnepris i konomi i 2002 for ha bragt psykologien inn i konomifaget. De to psykologene fant ut at folk brukte irrelevant informasjon nr de gjr beslutninger. I et forsk spurte de deltakerne om hvor mange av de afrikanske landene som er med i FN. Folk som ble spurt om «det var mer eller mindre enn 45 prosent», ga lavere svar enn de som ble spurt om «det var mer eller mindre enn 65 prosent».

Et annet kjent forsk ble utfrt av MIT-professoren Dan Ariely. Deltakerne ble bedt om skrive ned de to siste tallene i personnummeret sitt. S ble de bedt om avgi auksjonsbud p ting som vin eller sjokolade. Den ene halvdelen av forskspersonene, som hadde de hyeste tosifrede tallene i sitt personnummer, viste seg avgi bud som var 60 til 120 prosent hyere enn den andre halvdelen med de lavere tosifrede tallene fra personnumrene.

All min erfaring tilsier at forankringseffekten alltid er til stede blant markedsaktrene. Tenk bare p den populre mening om konomiens tilstand for et rs tid siden. Fordi det er vanskelig sp om fremtiden, er det heller ikke overraskende at markedsobservatrene tas p sengen av utviklingen i konomien, gang p gang. Det ligger i menneskers natur bruke forrige observasjon som utgangspunkt for sp neste observasjon.

Grafen ovenfor viser resultatoverraskelsene, definert som forskjellen mellom faktisk og estimert resultat, blant S&P 500-selskapene. De siste kvartalene er analytikerne tatt skikkelig p sengen, etter at amerikanske foretak viste sterkt tiltakende vekst i kjlvannnet av den store resesjonen. Resultatene i frste kvartal i r er nesten tte prosent bedre enn ventet, samtidig som veksttakten har kt fra ti til 22 prosent. Med andre ord trodde ikke analytikerne at veksttakten ville ta seg opp mer enn noen prosent, i og med at brorparten av veksttakten i frste kvartal har kommet spass overraskende.

Hvis du lurer p hva den populre mening i markedet er i dag, forteller forankringseffekten oss at de aller fleste regner med mer av det samme, i kvartal etter kvartal. Momentumorienterte investeringsstrategier har mye for seg, men bare for dem som er bevisst egne begrensninger og forankringseffekten.

Et ganske besynderlig avvik

Optimismen er utbredt, men ikke blant smbedriftene i USA. Sm selskaper i USA har aldri skjnt mindre av optimismen som driver verdens brser enn i dag.

Det er normalt ISM-mlingen fra Institute for Supply Management som brukes som en indikator p amerikanske selskapers fremtidsutsikter. Denne innkjpssjefindeksen fr derfor stor oppmerksomhet og er blant de makroindikatorene som markedsaktrene legger mest vekt p.

ISM er en mling som dekker hele industrisektoren i USA, og normalt er det en iynefallende samvariasjon mellom denne mlingen og den skalte Small Business Optimism-indeksen. Den sistnevnte indikatoren fanger naturligvis opp stemningen utelukkende blant smbedrifter, mens ISM dekker hele industrisektoren inklusiv de store, multinasjonale selskapene.

Grafen ovenfor viser utviklingen i ISM og Small Business Optimism siden 1974. ISM, bl linje med noteringer p loddrett venstreakse, har kommet seg opp igjen etter de siste renes nedtur. Small Business Optimism, rd linje med noteringer p loddrett hyreakse, ligger langt etter ISM i denne oppturen.

Ovenfor er vist samme graf, men denne gang er ISM- og Small Business Optimism-noteringene standardisert. Loddrett venstre- og hyreakse viser de to indeksenes standardavvik fra snittet siden 1974. Mens ISM for tiden er 1,2 standardavvik over snittet siden 1974, er Small Business Optimism 2,5 standardavvik under snittet for de siste 35 til 36 rene.

Til sist er avviket mellom ISM og smbedriftene vist i grafen ovenfor. Her er avviket standardisert, og for tiden er ISM-selskapene 4,3 standardavvik mer optimistiske enn smbedriftene. 4,3 standardavvik er et spass klart avvik fra normalen at man ikke kan hevde at dette er slikt man m regne med gitt historiske erfaringer. Tvert om signaliserer avviket mellom ISM og smbedriftene i USA at det er i ferd med oppst divergenser som man tidligere ikke har registrert. Dette minner meg p forbrukertillitstallene fra USA for litt over en uke siden. University of Michigans forbrukertillitsunderskelse, som i likhet med ISM er blant de viktigste amerikanske makrotallene, kom inn p 69,5 i forhold til sjefkonomenes forventning om en notering p 75. Den mest pessimistiske konomen i et utvalg av 69 tippet en notering p 73. Med andre ord har vi allerede ftt tall fra konsumentsektoren i USA som var oppsiktsvekkende svakere enn konsensus og pessimistene s for seg.

Divergensen mellom ISM og smbedriftene kan tenkes vre et signal om at smbedriftene kommer etter. Da blir det som om man anser glasset for vre halvfullt. I dag er det mindretallet som husker University of Michigan-tallene for litt over en uke siden, og i motsetning til i fjor er det for tiden f som tror at glasset er halvtomt.

Dyrt og populrt II

Vrstemning er godstemning. I alle fall i aksjemarkedet i 2010. Investorene ser n flere muligheter der hvor de tidligere bare s risiko.

For et rs tid siden var det f som trodde at aksjemarkedet ville snu til det bedre. Pessimistene s ikke at brsen allerede hadde snudd, og at konomien var p bedringens vei. I dag er situasjonen snudd p hodet. De fleste tror at oppturen i aksjemarkedet, som de i fjor stilte seg s skeptiske til, vil fortsette og at veksten i konomien vil tilta utover i 2010.

Grafen ovenfor viser sentimentet i markedet, representert ved DnB NOR Stemningsbarometer. Det er en bred stemningsmling som har til hensikt reflektere hva markedsaktrene tror om brsutsiktene. Nr barometret er over null, er folk optimistiske, og nr barometret er p minussiden, er de pessimistiske. I dag er barometret 1,35 standardavvik over snittet siden 1997 og man m tilbake til januar i r for finne maken til optimisme. Her finner du hva jeg skrev om dette temaet ved inngangen til 2010.

Poenget med barometret er todelt:

1)      For det frste illustrerer sentimentmlingen at folks oppfatning av brsutsiktene endrer seg kjappere og oftere enn endringer i fundamentalkonomiske data som vekst og vendepunkter i veksten.

2)      For det andre kan man beregne hva avkastningen er i kjlvannet av hye og lave sentimentnoteringer. All erfaring med denne typen barometre forteller oss at optimisme avler drlig avkastning, mens pessimisme avler god avkastning. Kortsiktige sentimentbarometre som DnB NOR Stemningsbarometer er best for forst kortsiktige markedsbevegelser, mens langsiktige sentimentbarometre som markedsprising er best for forst markedsbevegelser over svrt lange (opptil 20 r) tidsperioder.

Kortsiktige sentimentbarometre er derfor helt uunnvrlige for dem som forsker tjene penger p kortsiktige markedsbevegelser. For dem som har en lengre tidshorisont enn fra uke til uke og mned til mned, er kortsiktige barometre en pminnelse om at det er mye kortsiktig sty som kan sette en mer langsiktig investeringsstrategi p prve; en langsiktig investor kan ha rett nr det gjelder den primre markedstrenden, men m vre forberedt p at man omtrent halvparten av tiden vil vre p kollisjonskurs med den populre mening.

S hva med veien videre? Om ikke annet har i alle fall oddsene for det utfallet du er interessert i, endret seg betydelig det siste ret.

Extraordinary popular delusions

Noen ganger blir en fjr til fem hns. Verken samfunnet eller kapitalmarkedene er sknet for historier som gjres strre enn de er.

Hvis jeg skal forske sammenfatte hva markedsanalysen gr ut p, er det vanskelig komme utenom tittelen p Charles Mackays bok fra 1841, «Extraordinary popular delusions and the madness of crowds». Jeg har tidligere (se bl.a. her) skrevet en del om fortreffeligheten bak begrepet «wisdom of crowds», s poenget mitt er mer nyansert enn forskjellen mellom svart og hvitt. Det kan jo blant annet tenkes at én gruppe representerer galskapen, mens en annen bringer visdom med seg? Og selv om den ene gruppen representerer galskapen i dag, kan den tenkes by p visdom ved neste korsvei.

Markedsanalysen gr gjerne ut p finne muligheter der hvor andre bare ser risiko, og risiko der hvor andre ser gull. Fordelen med markedet er at det kjapt og rlig gir tilbakemelding om prisen man betalte i dag gir gevinst eller ei i morgen. Samtidig vet man at det kan ta r vise at investeringen er verdt mer enn prisen man betalte, og en god investeringsstrategi kan gi tap i lang tid fr strategien gir gevinst. Mange liker nok markedet p grunn av dets rlighet, samtidig som de er forberedt p st gjennom frustrerende perioder. For dem som har denne innstillingen, eller legningen, stopper neppe markedsanalysen ved brsene. For det er jo ikke bare i markedet at det fra tid til annen dukker opp tilfeller av spektakulrt divergerende syn, bare man hever blikket litt over den gjengse informasjonsstrmmen.

Det var kanskje flaks at jeg s det spass klart: I oktober i fjor var jeg i New York i USA. Da jeg dro fra Norge, var medieoppmerksomheten rettet mot svineinfluensaen. Skremmende scenarier fikk bred spalteplass i norske aviser. I New York, som er ganske tettbefolket, var «swine flu» overhodet ikke et tema. Influensatrusselen var for vrig glemt p verdens brser, men det er ikke brs isolert sett vi skal se p her.

Grafen viser Google-brukernes sk etter og medias referanser til henholdsvis «svineinfluensa» i Norge i verste del og «swine flu» i resten av verden i den nederste delen. Mens svineinfluensaen opptok resten av verden vren 2009, et par mneder fr WHO erklrte at influensaen er en pandemi, antok fokuset p svineinfluensaen i Norge et helt annet forlp. Mens fokuset p svineinfluensaen i utlandet avtok utover i 2009, tiltok den i Norge. Toppen i Norge kom i oktober 2009, omtrent p samme tid som jeg var i New York.

Moderne hjelpemidler som Google gjr det mulig kvantifisere en del observasjoner som man tidligere bare kunne knytte anekdotiske kommentarer til. Som markedsobervatr fremstr historien om svineinfluensa i Norge og swine flu i utlandet som et lrebokeksempel p henholdsvis «madness of crowds» og «wisdom of crowds». Hvem sa at markedsanalytiske verkty begrenser seg til verdens brser?

Gullkorn i HIstakken

Toppnoteringene p verdens brser driver verdiene ut av aksjene. Det finnes likevel markeder som fortsatt er udiskutabelt billige.

Verdens aksjemarkeder tilbyr ikke lenger langsiktige investorer en fordelaktig sikkerhetsmargin i form av undervurderte selskapsverdier. Hvis vi bruker USA som en rettesnor for vurdere prisingen av verdens aksjemarkeder, finner vi at prisingen ligger godt over normalen. En syklisk justert p/e-multippel, som bruker gjennomsnittet av ti rs resultater i forhold til dagens kurs, gir en p/10e-multippel p 22 i USA, som er nyaktig ett standardavvik over snittet siden 1881. Pris/bok i S&P 500 ligger p 2,4, det vil si et stykke over snittet p 1,9 siden 1925.

En gjennomgang av verdens aksjemarkeder viser imidlertid at det finnes markeder hvor prisingsmultiplene fortsatt er lave. I Hellas l p/10e-multippelen p forsiktige 6,8 ved mnedsskiftet, mens pris/bok l p 0,9. Italia kommer ut som nest billigste marked, med en p/10e p 9,5 og en pris/bok p 0,9. Ogs sterrike kommer gunstig ut p en slik oversikt; p/10E p 10,4 og en p/b p 1,0. Til sammenlikning ligger p/10e og p/b p henholdsvis 15 og 1,6 i Norge, selv etter en periode hvor oljeprisen har mangedoblet seg.

N kan man alltids spekulere i hvorfor Hellas, sterrike og Italia, for anledningen kalt HI-landene, er billigere enn andre lands aksjemarkeder. Eksperter er som kjent gode til grave spass lenge i dataene at det billige ser dyrt ut, og det dyre fremstr som et rverkjp. For vrig vet vi at kredittspreadene i to av landene ligger urovekkende hyt (fem og ti rs CDS-spreader ligger p 2,7 til 2,9 prosent i greske statsobligasjoner og p 0,9 til 1,0 prosent i italienske), mens de for sterrikes vedkommende ligger midt mellom misligholdskandidatene og stater som fortsatt nyter markedenes tillit. sterrike er imidlertid omgitt av tidligere stblokkland som har hatt hy konomisk vekst det siste tiret, men som i kjlvannet av kredittkrisen ikke nyter samme tillit blant investorer som fr.

Grafen viser utviklingen i verdensindeksen og HI-landene siden 1999. Vi ser at samtlige land p ett eller annet tidspunkt i lpet av perioden har gjort det bedre siden utgangen av 1990-tallet enn verdens aksjemarkeder for vrig. Dette er nok en illustrasjon av at de fleste land, sektorer og enkeltselskaper har perioder hvor de glimter til, for s bli avlst av perioder hvor det blir lengre mellom lysglimtene. Fordi vi vet at det ikke finnes et godt verkty for se lengre frem i tid enn noen mneder, er markedsprising det kanskje beste utgangspunktet for lete etter aksjer som har potensial for de neste tirene. Sprsmlet du m stille deg, er om rabatten p omtrent 50 prosent i greske, sterrikske og italienske aksjer er stor nok for g inn i aksjemarkeder hvor investortilliten er lav.

Er du p utkikk etter verdens billigste aksjer, trenger du ikke reise lengre enn til Sr- og Mellom-Europa. Kredittkrisen har gjort de populre ferielandene Hellas og Italia billigere enn p lenge. sterrike, drpneren inn til st-Europa, har ogs ftt hard medfart de siste rene, og er n billigere enn naboene i st.

Bunnlinjen! Hvilken bunnlinje?

Rema lrte oss at det enkle er ofte det beste. I finans gjres det enkle uforstelig. Derfor finnes det mange forskjellige mter fremstille et selskaps resultat p, den ene mer misvisende enn det andre.

Resultatsesongen er nettopp over. Finansanalytikere og investorer verden over har kastet seg over regnskapstallene i et forsk p forst virkeligheten litt bedre. Uheldigvis er det lite grunnleggende refleksjon som preger disse resultatsesongene. Har man grunn til tro at kvaliteten p det enorme analysearbeidet som legges ned hvert kvartal, er god?

For mange r siden sluttet finansanalytikerne i USA bruke faktiske GAAP-resultater. I stedet begynte de bruke skalte «operating earnings», hvor blant annet ekstraordinre forhold er utelatt. Til slutt har man endt opp med fokusere mest p resultatestimater, «forward earnings». Etter som renten har blitt stadig lavere siden begynnelsen av 1980-tallet, har man endt opp med sammenlikne disse «forward earnings» med risikofri rente.

Fordi norske finansanalytikere skriver sine analyser p engelsk, er det relevant bruke amerikansk finanshistorie og begrepsapparat for forst hva som har skjedd ogs her hjemme. Jeg ser ikke den store forskjellen mellom finansanalytikere i USA, Norge eller andre steder i verden.

Grafen ovenfor, som er lagd av Ned Davis Research, illustrerer den forvirringen som har med regnskapsforstelsen gjre. Her er vist femrssnittet for henholdsvis «forward earnings», faktiske «GAAP earnings» og noe som kalles «owners’ earnings». Eiernes resultater er et begrep som brukes av blant andre Warren Buffett. «Owners’ earnings» er kontantstrmmer som faktisk vil bli levert videre til investorene som utbytte eller holdt tilbake som en kning i bokverdi pr. aksjer i selskapet. Vi kan sl fast flgende:

  • «Forward earnings»  > «GAAP earnings»  > «owners’ earnings».

Forskjellen mellom de tre resultatmlene er stor i hver eneste periode. I stedet for gjre dette til et hovedanliggende i finansanalyser, ble den skalte Fed-modellen, som sammenlikner p/e-multippelen med renten i ti rs statsobligasjoner, stadig mer populr utover 1990-tallet. Iflge Fed-modellen er fair pris p S&P 500-indeksen 2176, mens faktisk pris er 1138. Fed-modellen har indikert at aksjemarkedet har vrt enormt underpriset helt siden 2002. Kombinasjonen av utvanning av resultatmlene og kende fokus p verdsettelsesmodeller som sammenlikner «forward earnings» med obligasjonsrenten, har tatt bort alle sikkerhetsmarginer for investor.

Det er opp til en selv avgjre hvilke resultatml man nsker vurdere enkeltselskaper og markedet ut fra. Graham og Dodds fokus p sikkerhetsmarginer tilsier imidlertid at man br mte regnskaper og estimater med et par klyper salt.

Vekst! Hvilken vekst?

Det snakkes mye om vekst blant markedsaktrene. Dessverre er forvirringen komplett nr det gjelder hvilken vekst man snakker om.

Jeg tror det er allment akseptert at vekst er en viktig markedsdriver. Derfor er det overraskende hvor lite tid selv erfarne markedsaktrer bruker p forst vekstens betydning for kapitalmarkedene. Selv kan jeg pst flgende:

  1. BNP-veksten i et land betyr ingenting for aksjeavkastningen man oppnr i dette landet, bde fra et absolutt perspektiv og i forhold til aksjeavkastningen i andre land.
  2. BNP-veksten er alfa og omega for forst aksjeavkastningen.

Problemet med de to pstandene er at de er korrekte begge to, men inneholder for lite informasjon om hva de innebrer. I den frste pstanden br man legge til at man snakker om den langsiktige snittveksten i et lands BNP, og at man mler denne opp mot aksjeavkastningen i samme periode. Langsiktig betyr i dette tilfellet tir av gangen, og gjerne 100 r eller mer.

I den andre pstanden burde man fyd til at man snakker om det sykliske perspektivet, nemlig topper og bunner i BNP-veksten i forhold til aksjeavkastningen i vekstekspansive og –kontraktive perioder.

Grafen illustrerer poengene mine. Her er rsveksttakten i BNP i et land vist over mange r, la oss si ti til 15 r. T1, T2 og T3 indikerer veksttakttoppene, mens B1, B2 og B3 indikerer veksttaktbunnene. Mens man i perioden rundt B2, hvor veksttakten faller under null over en lengre periode, opplever en resesjon, er alle de andre syklusene skalte veksttaktsykluser; slike sykluser kjennetegnes av topper og bunner i veksttakten som ikke omfatter en resesjon.

Historisk har mer eller mindre all aksjeavkastning kommet i de bl periodene, det vil si der hvor veksttakten er tiltakende. I de rde periodene, hvor veksttakten er avtakende og av og til reseasjonsaktig, har man historisk ftt nullavkastning i aksjemarkedet. Fra et syklisk ststed er vekst derfor alfa og omega.

Den lilla linjen viser snittveksten over den lange perioden. Denne betyr ingenting for landets aksjemarkeder, bde fra et absolutt og relativt ststed. Goder perioder i aksjemarkedet kan vre helt lsrevet fra den langsiktige veksttakten og vi har ingen holdepunkter for at land med hy langsiktig BNP-vekst har bedre aksjemarkeder enn land med lavere BNP-vekst. Det er mange grunner til denne «missing link», men begynn din egen analyse med se p koplingen mellom BNP-vekst og utbyttevekst. Utbytteveksten er viktig for aksjemarkedets langsiktige utvikling, men det finnes ingen god kopling mellom veksten i utbytte og BNP-veksten.

Med andre ord er det helt formlslst, i alle fall om man bruker godt over 100 rs kapitalmarkedserfaring, bruke antakelser om langsiktig BNP-vekst for vurder ett aksjemarked opp mot andre. Helt avhengig av hvilken vekst man snakker om, kan man alts argumentere for at vekst bde betyr «alt» og «ingenting» for aksjemarkedet. Min pstand er at mange bruker mye tid p snakke om den mellomlange og langsiktige veksten. Samtidig er de sent ute med identifisere vendepunktene, T-ene og B-ene i grafen. En kombinasjon av mye fokus p den langsiktige veksten, som nr man diskuterer de langsiktige vekstutsiktene for vekstmarkedene i forhold til Vesten, og en treg erkjennelse av at den sykliske veksttakten har snudd er oppskriften p problemer. Alle br stille seg sprsmlet om denne kombinasjonen er dekkende for ens egen markedsanalyse.

Med tanke p hvor vanskelig vekstdiskusjonen er, er det overraskende at s f legger mindre vekt p markedsprising – som eksempelvis pris/bok eller trendjustert p/e – nr de staker ut den mellomlange og langsiktige kursen for ulike lands aksjemarkeder. Like overraskende er det hvor lite vekt de fleste legger p ledende indikatorer nr historien har vist oss at gode ledende indikatorer tar vendepunktene i veksten - det vil si overgangen fra bltt til rdt og omvendt i grafen ovenfor - bedre enn ekspertkonsensus.

Nettopp denne observasjonen av mange markedsaktrers tendens til gjre enkle ting vanskelig er gledelig for dem av oss som finner verdi i grafen ovenfor.

Et marked p vippen

Aksjemarkedet har det siste ret oppfrt seg helt etter lreboken. Etter en V-formet bunn i mars 2009 har oppturen blitt mer avmlt.

Det meste av brsoppturen i 2009 kom da f var forberedt p den. Dette er et mnster som dessverre er normalt.

Grafen illustrerer aksjemarkedet fr og etter 34 bearmarkedsbunner i USA siden 1900. Den siste delen av et bearmarked kan sammenliknes med et fossefall. Oppturen, som er hyresiden i V-formasjonen, er ekstremt bratt i begynnelsen. Hvis folk fr med seg for mye av venstresiden i grafen og for lite av hyresiden, blir avkastningen deretter. Etter hvert som oppturen har vart lenge eller har gitt investorene en del av den tapte avkastningen fra venstresiden av V-formasjonen tilbake, begynner oppturen flate ut.

Etter som stadig flere kom til konklusjonen om at verden ikke ville g under likevel i fjor, fortsatte oppturen, men i et lavere tempo. I begynnelsen av februar i r var verdensindeksen – sett fra en norsk investors ststed – likevel ikke hyere enn at indeksen var p samme sted som i august 2009. Det betydde at norske aksjeinvestorer som plasser penger internasjonalt, hadde opplevd en periode med nullavkastning som var lengre enn perioden med brsopptur i 2009.

Mange lever fortsatt i en verden hvor de tror at alle piler peker opp, mens markedet forsker fortelle oss at det hele str og vipper. P den ene siden av vippen er et marked som fortsetter g som om ingenting har hendt. P den andre siden av vippen har vi markedet som plutselig forteller en at perioden med oppgang i 2009 fortoner seg som kort i forhold til den tiden man har opplevd nullavkastning. De siste ukene forteller oss at markedet str og vipper mellom disse to scenariene.

Det er ingen gitt se fremtiden p forhnd. En enkel samtale med Mr. Market forteller en imidlertid at markedet str og vipper. Om ikke annet er signalet fra markedet at risikoen i 2010 er langt hyere enn i 2009.

Det store vendepunktet

Flommen av kvartalsrapporter er over oss. Selskapstallene forteller oss at det store vendepunktet ligger bak oss.

For nyaktig ett r siden trodde mange at verdenskonomien sto foran avgrunnen. Noen trodde at fallet i verdenskonomien ville aksellerere fra der vi var i fjor. Fjerdekvartalstallene for bde foretakssektoren og konomien for vrig forteller oss at disse dommedagssprofetiene var skivebom.

Den frste grafen viser rsveksten i henholdsvis resultatene blant S&P 500-selskapene og i amerikansk konomi. De to linjene i grafen illustrerer den tette koplingen mellom foretakssektoren og resten av konomien. Hvorfor enkelte skiller analysen av foretakssektoren fra resten av konomien, har derfor alltid fremsttt som et mysterium for meg. De viktigste vendepunktene kommer p samme tid, og den strste forskjellen mellom S&P 500 og bruttonasjonalproduktet i USA er at vekstutslagene er mye strre i foretakssektoren enn i den vrige konomien.

Grafen ovenfor forteller oss at omslaget kom som julekvelden p kjerringa. Spesielt de store omslagene kommer helt uventet.

Ovenfor har jeg sett p medianobservasjonen i hvert enkelt r siden 1992. Dermed blir kortsiktige svingninger glattet ut og man fr lettere ye p de store, viktige vendepunktene og eventuelt langsiktige trender. De store vendepunktene i rsveksttallene i S&P 500 kom tydelig frem ogs i den verste grafen. Glattingen gjr det kanskje enklere vurdere overraskelsestallene. Grafen viser klart at resultatoverraskelsene er i en stadig stigende trend. Det reiser sprsmlet hvilken verdi kvartalsjaget egentlig har, dersom kvartalsrapportene p aggregert niv alltid slr konsensus og det blir stadig enklere sl konsensus. Trenden med tiltakende resultatoverraskelser kan neppe fortsette, men det er grunn til stoppe opp og sprre hva de siste 18 renes amerikanske kvartalsrapporter forteller oss.

Om frstekvartalstallene er det grunn til anta at resultatveksten jenvt over vil bli enda hyere enn i fjerde kvartal 2009, og at analytikerne vil bomme litt mindre enn de gjorde i 2009. For dem som lurer p hva dette betyr for markedsutviklingen, kan nesten to tirs erfaringer med kvartalssirkus gi oss en pekepinn.

Beundringsverdig og drlig

lpe etter de beste selskapene i jakten p god avkastning kan vre som g over bekken etter vann. 25 rs historikk forteller oss at USAs mest beundrede selskaper gjr det drligere enn de avskydde.

For snart tre r siden viste jeg til en amerikansk studie som s p avkastningen i USAs mest beundrede og avskydde selskaper. Det var Fortunes rlige rangering av «America’s Most Admired Companies» som utgjorde listen over selskapene. For kort tid siden ble studien oppdatert med noe lengre historikk, som strekker seg frem til og med 2007. Se denne lenken.

Konklusjonen er kort og greit omtrent slik: Siden 1983 har du tjent over to prosent mer i ret dersom du hele tiden kjpte den halvparten av aksjene p Forbes-listen som var mindre beundret enn den andre halvparten. I tillegg finner man at aksjer i selskaper som er svrt drlig likt (i nederste kvartil) og samtidig faller i anseelse, har en avkastning som er rundt seks prosent hyere enn aksjer i selskaper som er svrt godt likt (i verste kvartil) og samtidig stiger i anseelse. Det er med andre ord farlig bli ekstremt godt likt dersom man skal tro tallgrunnlaget fra USA – i alle fall hvis mlet er hy avkastning til aksjonrene.

Tallmaterialet viser ogs at det ikke bare er plukke selskaper fra Forbes-listen for dra nytte av beundringseffekten. Mens gjennomsnittstallene forteller oss at de avskydde selskapene oppnr en avkastning som er et par prosent bedre enn de beundrede, er forholdet snudd p hodet nr man studerer mediantallene. Medianavkastningen blant de beundrede selskapene er 0,3 prosent hyere enn medianavkastningen blant de avskydde selskapene. Hvordan kan dette ha seg?

Avkastningsspredningen blant de avskydde selskapene er s stor at medianen skygger over for gjennomsnittet, som fr med seg de helt ekstreme uteliggerne i datamaterialet. Det er en del av de avskydde selskapenes aksjeavkastning som er virkelig svak, men det er en del som gir ekstremt hy avkastning; en aksje kan bare falle 100 prosent, mens den kan stige mye mer enn 100 prosent. Avkastningsspredningen er strre blant de avskydde enn de beundrede selskapene. Det betyr at man ikke br trekke slutninger p grunnlag av et lavt antall observasjoner nr det gjelder studier av verdi- og vekstegenskaper i aksjemarkedet. Avkastningsspredningen er ogs et tegn p at man br diversifisere bredt hvis man nsker utnytte de effektene som er beskrevet i studien.

Hvis du synes det hres rart ut at avskydde selskaper over tid gir en hyere avkastning enn de beundrede, er denne rapporten anbefalt lesning. Rapporten ble publisert rett fr jul og inneholder en evaluering av Oljefondets avkastning siden oppstarten i 1998. Forfatterne av rapporten, tre internasjonalt anerkjente professorer, anbefaler Norge utnytte den typen markedseffekter som fremkommer i studien av avskydde og beundrede selskaper. Empirisk har man funnet at denne typen effekter har eksistert helt siden Victoria-tiden.

En god investor lar seg ikke blende av overskrifter i mediene. Tvert om vil en god investor heller ske blant de mindre (strrelseseffekten), billige selskapene (verdieffekten), som s smtt har begynt rre p seg kursmessig (momentumeffekten).

SHUT opp

Defensive sektorer gjr det for tiden bedre enn de sykliske. For frste gang siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009 bryter defensive sektorer opp i forhold til markedet for vrig.

Det er en gjennomgang av sektortrendene i S&P 500-indeksen som indikerer at de mest sykliske sektorene sliter i motvind. Sektorene Staples (lette konsumvarer), Health Care (farmasi), Utilities (kraftforsyning) og Telecom, som utgjr den skalte SHUT-indeksen, har gjort det bedre enn markedet for vrig siden midten av oktober 2009.

Grafen ovenfor, SHUT-indeksen, viser den relative utviklingen i de fire indeksene i forhold til hele S&P 500-indeksen. Det er spesielt Health Care og Staples som utgjr trendskiftet. Disse to sektorene er dessuten langt strre enn Utilities og Telecom. P markedsveid basis er SHUT-indeksen derfor over 200 dagers glidende snitt for frste gang siden det sykliske bullmarkedet startet i midten av mars 2009.

For tre uker siden skrev jeg at markedet er dyrt og populrt. Graham-Dodds syklisk justerte P/E-multippel, hvor man bruker siste ti rs snittinntjening i nevneren i stedet for siste rs historiske eller neste rs estimerte inntjening, fortalte oss at prisingen l omtrent ett standardavvik over snittet siden 1881. Verdsettelsesmaterialet, en Excel-fil, kan lastes ned her. Mange fler seg ikke helt komfortabel med denne sykliske justeringen og sverger til pris/bok-multippelen i stedet. Derfor er pris/bok-beregningene langt vanligere enn Graham-Dodds P/E.

Grafen ovenfor viser pris/bok-multippelen i S&P 500 siden 1925. Snittprisingen i 84-rsperioden er 1,88 og ved rsskiftet l prisingen p 2,5. Med unntak av 1920-tallet og 1930 er det bare i nyere tid, det vil si fra omtrent 1993 til 2008 at aksjer har vrt dyrere enn i dag, basert p pris/bok-data fra USA. For vrig har vekstmarkedene aldri vrt dyrere i forhold til verden for vrig enn akkurat n, se grafen nedenfor.

Snn sett er det poenglst bruke prising som et argument for at markedet skal opp. Imidlertid er det jo slik, som jeg har pekt p flere ganger, at prising ikke betyr noe for markedsutviklingen p kort og mellomlang sikt. Likevel synes jeg det er et poeng kunne bruke to prisingsmetoder, som begge er basert p omfattende empiri, for kunne nyansere verdsettelsesdebatten. Markedet er definitivt ikke p den billige siden, og derfor m verdsettelsesdebatten dreie seg om hvor dyrt, og ikke hvor billig, markedet er.

Det nye brsret starter svakt og verdens aksjemarkeder har falt i verdi med omtrent fire prosent siden utgangen av 2009. Lederskapet i markedet kan vre i ferd med g fra sykliske sektorer til de mer defensive sektorene i SHUT-indeksen. Samtidig er aksjemarkedsprisingen i USA utvilsomt p den dyre siden, og vekstmarkedene har aldri vrt hyere priset i forhold til verdens aksjemarkeder for vrig.

Kredittkrisen snart glemt

Finanskrisen satte foretakssektoren p en sjeldent hard prve. N er optimismen tilbake hos kredittbyrene.

Kredittratingbyrer som S&P, Moody’s og Fitch tror amerikansk foretakssektor er sterkere enn p lenge. I alle fall om man flger med p antallet opp- og nedgraderinger i markedet for kredittpapirer.

Foretakenes finansiering sto sentralt i finanskrisen. For bare ett r siden trodde stadig flere at konkurser og sammensmelting av finansmarkedene ville gi en reprise av 1930-tallet. Da pessimismen var p sitt verste, snudde imidlertid kapitalmarkedene og startet et av tidenes sterkeste sykliske bullmarkeder.

Den frste grafen viser andelen kredittoppgraderinger i USA. Beregningene er gjort p tvers av alle kredittbyrer og for det byret som kanskje er mest anerkjent, Standard & Poor’s. Illustrasjonen viser at byrene stort sett oppgraderte kredittobligasjoner i 2006 og 2007; nesten 2/3 av alle endringer i kredittratinger og –utsikter var positive p dette tidspunktet. For nyaktig ett r siden, i frste kvartal 2009, var andelen kredittoppgraderinger rett i overkant av ti prosent.

I lpet av de 12 siste mnedene har imidlertid andelen oppgraderinger skutt fart. Hvis man ser p utviklingen for alle kredittbyrer i snitt, tilsier de siste kredittratingjusteringene at 2010 blir et normalr fra et kredittperspektiv.  S&P har p sin side startet 2010 sjeldent optimistisk, men det br ppekes at ret fortsatt er nytt og at det derfor ikke inngr s mange nye kredittanalyser i 2010-tallene.

Det sies gjerne at kredittbyrene forsker se gjennom den konomiske syklusen. Snn sett er det meningen at en kredittrating skal ta hensyn til kommende sykliske opp- og nedturer. Den andre grafen viser at forsket p heve seg over konomiske svingninger ikke er vellykket. Vi ser en bunn i tredje kvartal 2002, en topp i 2006-2007 og en ny bunn i frste kvartal 2009. Spesielt bunnene kommer omtrent samtidig som den amerikanske konomien og aksjemarkedet bunner ut. Toppen i 2006-2007 kom et stykke fr konomien og markedet bunnet ut, men det var frst da det forrige bearmarkedet ved inngangen til 2009 var et faktum, at kredittanalytikerne begynte nedgradere for alvor. Grafen ovenfor viser ogs snittutviklingen i kredittspreadene i amerikanske industriobligasjoner p tvers av alle kredittkvaliteter. Merk at den hyre loddrette aksen, som viser kredittspreaden, er vist p invers basis. Interessant nok virker det som om spreadene er mindre sykliske enn kredittratingene, uten at noen vil hevde at kredittspreader ikke er sykliske.

Bare ett r etter at mange spdde dommedag, er kredittmarkedet i ferd med friskmeldes av bde kredittbyrene og markedet selv. Historien forteller oss at evnen til se rundt neste sving er begrenset. Det br man ikke glemme hvis overmotet er i ferd med ta overhnd.

Obamas nedtur

Barack Hussein Obamas presidentperiode har vrt en eneste lang nedtur. I alle fall hvis man ser p folks oppslutning om presidenten.

Det er i dag ett r siden Obama ble innsatt som USAs 44. president. Nyvalgte presidenter i USA har gjerne startet i en situasjon hvor de har folkets gunst. Deretter er utviklingen forskjellig. Et klart unntak fra regelen om at nyinnsatte presidenter er populre, var Bill Clinton. Han tok over etter den frste George Bush, som var upopulr mot slutten, og jobbet seg oppover.

Det inntrykket jeg sitter igjen med nr jeg leser om Obama i mediene, er at han er heller upopulr. Grafen ovenfor illustrerer imidlertid at det er en sannhet som kan modifiseres. Siden 1959 har amerikanske presidenters popularitet, iflge Gallup Poll Presidential Approval Rating, vrt lavere enn Obamas i omtrent 40 prosent av tiden. Obama er med andre ord upopulr i den forstand at han er p gal side av normalen, men noe stort avvik fra normalen er det ikke snakk om. Retningen er imidlertid urovekkende hvis popularitet er prioritet nummer en; et r eller to til med samme utvikling og Obama er blant etterkrigstidens mest upopulre presidenter.

Aksjemarkedet og presidentens popularitet

Nr det gjelder aksjemarkedet og presidenters popularitet, forteller de siste fem tirene oss at aksjer gjerne gjr det bra nr presidenten sliter i motbakke. I dag ligger Obamas opplsutning p 51 prosent, og siden 1959 har Dow Jones-indeksen steget med 6,6 prosent i snitt pr. r nr oppslutningen har ligget mellom 50 og 65 prosent, iflge beregninger fra Ned Davis Research. Nr oppslutningen historisk har ligget mellom 35 og 50 prosent, hvor populariteten har vrt i nr en tredel av tiden, har avkastningen vrt 12,3 prosent. Det er frst nr presidenten er direkte upopulr, og har en oppslutning under 35 prosent, at aksjemarkedet sliter. Da har Dow Jones i snitt falt med 13,8 prosent pr. r. Dette er imidlertid en tilstand presidentene og markedet har opplevd i bare 8,5 prosent av tiden siden 1959. Kennedy, Ford og Clinton er de eneste presidentene i nyere tid som ikke har opplevd at oppslutningen har falt under 35 prosent. Med andre ord tilsier normalen at Obama en gang skal helt ned i kjelleren av popularitetsbarometret.

Aksjemarkedet har, som om de tallene jeg nettopp gikk gjennom var noe annet enn lek med tall, vist seg fra sin beste side i den tiden hvor Obamas oppslutning har ligget i et omrde hvor man historisk har opplevd gode aksjemarkeder. Snn sett er Obamas nedtur p popularitetsbarometrene en opptur p brsene.

Den kontroveriselle fredsprisen

Det manglet ikke p kritikk da Obama ble tildelt Nobels fredspris i fjor. Media ga inntrykk av at f skjnte hvorfor en nyvalgt president kunne f denne hythengende prisen; jeg tror det er riktig si at konsensus driftet i retning av at Nobels fredspris etter dette henger lavere prestisjemessig enn den har gjort fr. Jeg har tidligere skrevet om den skalte dommedagsklokken (se her), som angir hvor nrme vi er undergangen. Alle tenkelige forhold inngr i ekspertenes beregning av klokkeslettet. I forrige uke konkluderte dommedagsekspertene med at vi har skrudd klokken litt tilbake, for frste gang siden 1991. Verdensomspennende samarbeid for redusere atomvpenlagrene og begrense klimaendringene oppgis som rsak til klokkejusteringen. Det har historisk, siden dommedagsklokken ble introdusert i 1947, aldri skjedd et man har skrudd klokken bare én gang i samme retning. Ekspertene spekulerer derfor i om vi har opplevd et vendepunkt nr det gjelder sannsynligheten for undergang. Med andre ord: Obama har nedtur p popularitetsbarometrene, mens verden opplever opptur p dommedagsbarometret.

Tiden for upopulre sprsml

Omtrent p samme tid som Obama har vrt president i USA, har statsledere i flere av G7-landene reist sprsmlet om skatt p finansielle transaksjoner, en skalt Tobin-skatt. Obama har selv utmerket seg gjennom uttalelser jeg tror ville ha vrt utenkelige for kort tid siden, bl.a. i dette intervjuet rett fr jul (se her). Det reiser sprsmlet om vi for tiden er vitne til det Timur Kuran tar opp i boken «Private Truths, Public Lies: The Social Consequences of Preference Falsification». Du kan lese mer om preferanseforfalskning og Kurans forskning her og her. Jeg vet ikke om Obama har lest Kuran, men Kurans problemstillinger om underliggende prosesser i samfunnet, som til sist kommer til uttrykk omtrent som nr et snskred utlses, er nok kjent for ham. I 1963 formulerte Martin Luther King omveltningene i det amerikanske samfunnet slik:

«And those who hope that the Negro needed to blow off steam and will now be content will have a rude awakening if the nation returns to business as usual».

Det skulle imidlertid ta 45 r fr USA fikk sin frste svarte president, men samfunnsendringene ble synlige allerede kort tid etter Kings kjente tale.

Den hye arbeidsledigheten i USA, som det i beste fall vil ta mange r bli kvitt, i kombinasjon med flelsen av at samfunnets spilleregler minner om det John Kay sammenlikner med aristokratene ved Rhinens bredder i middelalderen (se her), reiser sprsmlet om dagens samfunnsutvikling bringer frem deja vu i forhold til historien.

«I Storbritannia og USA ser jeg en mye strre endring i retning motstand mot kapitalismen, og jeg tror det med tiden kan berede grunnen for store endringer», sier sjefredaktr John Micklethwait i bladet The Economist til Morgenbladet.

Hvis for mange fler at skoen trykker, og disse med ett fr legitimert sine frustrasjoner samtidig som det pnes for kt uttrykksfrihet, kan samfunnsutviklingen bli annerledes enn om folk deler en felles oppfatning om ml og middel. Dwight D. Eisenhower (1890-1969) sa i sin tid at «our Government makes no sense unless it is founded on a deeply held religious belief – and I don’t care what it is!». Jeg tror ikke det er ikke like lett definere hva denne felles troen er i dag som rett etter Den andre verdenskrig.

Summa summarum er at Obamas tid i presidentstolen har vrt usedvanlig begivenhetsrik, og begivenhetene har delvis vrt langt unna presidentens kontroll; han kan ta ren for noe av det ovenstende, men langt fra alt. I takt med sterkt fallende oppslutning opplever han fest p brsen og at eksperter stiller dommedagsklokken tilbake for frste gang p nesten 20 r. Samtidig kan den amerikanske presidentens og andres klare tale i en del problemstillinger knyttet til finanskrisen ses i lys av Kurans preferanseforfalskningteorier. Obama blir kritisert for sin retoriske briljans fordi retorikk ikke er handling. Hvis Obamas retorikk frer til at det blir lov til reise sprsml man tidligere ble stigmatisert for stille, kan det imidlertid vise seg at retorikken virker til det beste for samfunnet likevel – hvis konsekvensen er at folks private meninger i strre grad overensstemmer med de meningene de fronter utad og offentlig.

Historien om Obama vil ikke skrives p mange r enn og debatten om den amerikanske presidentens korte tid i embetet er mer nyansert enn medias fokus p popularitetsmlingene. Og skal man tro brshistorikken, br aksjeinvestoren fortsatt hpet at Obamas popularitet forblir passe avmlt.

Dyrt og populrt

Med brsoppgangen kommer optimismen tilbake. Aksjemarkedet er n dyrere og mer populrt enn normalt.

Det fine med markedsprisingen, er at man ikke kan argumentere mot tallmaterialet. I all fall hvis man velger prisingsmodell med omhu. Jeg har tidligere, f.eks. her, pekt p fordelen ved sammenlikne dagens prising i forhold til brsselskapenes inntjening de siste ti rene. P den mten blir man kvitt mye av syklikaliteten i inntjeningen. Dermed sitter man igjen med et ml som indikerer selskapenes langsiktige inntjeningsevne. I tillegg har man historikk helt tilbake til 1871.

Iflge dette verdsettelsesmlet (som kan lastes ned i Excel-filen p Robert Shillers nettside, se her), ligger prisingen av amerikanske aksjer p nesten 21 ganger ti rs snittinntjening. Snittet siden 1881 ligger p 16. Dermed er prisingen i USA nesten ett standardavvik over normalprisingen.  Det er derfor vanskelig forsvare uttalelser om at aksjemarkedet er helt normalt priset; det ligger utvilsomt p den dyre siden.

Det kjedelige med markedsprisingen er at den betyr svrt lite for utviklingen p kort sikt, det vil si for perioder under 15 r. Det er bare nr man ser p prising i forhold til inflasjonsjustert avkastning over perioder p rundt 20 r at prisingen har betydd mye for den fremtidige avkastningen.

En mer kortsiktig orientert indikator er ulike stemningsbarometre. Et stemningsbarometer utviklet av DnB NOR Private Banking fortalte oss i forrige uke at sentimentet er litt over halvannet standardavvik over normalen siden 1997.

Grafen viser stemningen blant amerikanske nyhetsbrevskribenter (skalte advisory services som flges opp av Investors Intelligence) i USA fra 1970 og frem til i dag. Antallet optimister dividert p summen av samtlige analytikere vises i den rde linjen i grafen.

Bde prising og sentiment har et globalt tilsnitt, s bruken av amerikanske indikatorer er relevant ogs for forst andre markeder. Disse nyhetsbrevene har eksistert i 40 r og sentimentet blant markedsanalytikerne er n p et niv hvor man ofte har sett korreksjoner. Et dypere dykk inn i tallene viser oss at det ikke er antallet bullish analytikere som drar sentimentet i vret. De bearish analytikerne er nesten ikke finne (bare 15 prosent pessimister), og man m helt tilbake til 1987 for finne frre pessimister.

Prising og sentiment er to markedsdrivere det er en fordel ha et bevisst forhold til. Ikke minst fordi det er s mye snakk rundt denne typen drivere, og da gjelder det flge indikatorer man har valgt ut med omhu i stedet for bli grepet av styen. En kjapp gjennomgang av disse to driverne forteller oss at de ikke vil fungere som en mulig sttte nr de ledende indikatorene snur ned igjen.

Tvert om er spesielt sentimentet i ferd med bli et potensielt problem den dagen veksttakten i konomien topper ut og vender ned.

Gefundenes Fressen

Rett fr juleferien kom ekspertevauleringen av Oljefondet. F dager etter kom svar fra Oljefondet i form av et brev og en rapport. Det digre kjttbeinet har siden ligget urrt.

Julefreden m vre sjeldent sterk i Norge. Media og poltikere er normalt tidlig ute med kommentere ting vi nordmenn er opptatt av. Fordi det norske folkets velferd i stor grad pvirkes av oljepengene og midlene som kanaliseres inn i Statens pensjonsfond utland («Oljefondet»), skulle man tro at ken av kommentarer knyttet til ekspertevalueringen og Oljefondets tilsvar ville bli lang. Det har den hittil ikke blitt, enn. Det nye ret vil sikkert endre p det.

Hva er det egentlig som ble publisert den 18. og den 23. desember?

400 sider med evauleringer og dokumentasjon

Den 18. desember offentliggjorde Finansdepartementet, som er Oljefondets oppdragsgiver, eksterne rapporter i forbindelse med arbeidet med vurdere aktiv forvaltning av Oljefondet. Pressemeldingen kan lastes ned her.

Ekspertrapportene fra Finansdepartementet kan deles i to (se her):

(1)    Den strste og mest utfyllende rapporten (over 200 sider, se her) er skrevet av tre professorer (Andrew Ang, William N. Goetzmann og Stephen M. Schaefer) i USA og Storbritannia. Her gis klare anbefalinger om den videre forvaltningen og innretningen av Oljefondet.

(2)    Konsulentselskapet Mercer har skrevet to rapporter. Den ene tar for seg praksis i forvaltningen av store fond. Den andre ser p aktivt eierskap.

Den 23. desember publiserte Norges Bank et brev (se her) til Finansdepartementet om den aktive forvaltningen av Oljefondet, hvor det vises til et brev fra departementet av den 31. august 2009, hvor Norges Bank bes om legge frem analyser og vurderinger av aktiv forvaltning som del av et samlet beslutningsgrunnlag som skal legges frem for Stortinget vren 2010. I brevet fra lille julaften er det lagt ved et vedlegg p nesten 100 sider (se her). Med andre ord ble det like fr ferien publisert omtrent 400 sider med dokumentasjon om og vurderinger av den enkeltfaktoren som har kanskje strst direkte betydning for det norske folks velferd.

Debatt nskes velkommen

Det interessante med rapporten fra de tre professorene, som etter mitt skjnn er den mest lesverdige fra et faglig ststed, er at rapportene etterlyser en offentlig debatt om Oljefondet – hvor blant annet det publiserte materialet brukes som utgangspunkt for en fruktbar diskusjon (se side 124 og 136). En del av debatten om Oljefondet har hittil vrt preget av synsing og misforstelser; n foreligger endelig saklig dokumentasjon som burde vre Gefundenes Fressen for alle som er interessert i det norske samfunnet. Materialet inneholder dessuten en haug med referanser for videre fordypning og detaljer.

rsaken til at jeg finner professorrapporten mest interessant, er at den er forholdsvis fri for dogmatiske «sannheter» om finans og forvaltning. I stedet er den befriende pen for empiriske funn og kritikk mot en del av den finansteorien som fortsatt brukes p norske hyskoler og universiteter. De som hper p passiv indeksering av oljefondet, gjennom bruk av kommersielle indekser fra MSCI eller FTSE, vil finne liten sttte i ekspertevalueringen. Man vil naturligvis ogs finne motsetninger mellom Oljefondets filosofi og innretning i dag og professorenes anbefalinger.

Anbefales f risikoen frem i lyset

Én av hovedkonklusjonene i rapporten fra de tre professorene gr ut p endre referanseindeks for fondet slik at faktorrisiko tas hensyn til i sammenlikningsgrunnlaget, og ikke bare blir en implisitt konsekvens av den iflge professorene tilsynelatende aktive forvaltningen fra dag til dag; hele 70 prosent av Oljefondets aktive avkastning kommer iflge professorkollegiet fra systematiske faktorer i tiden fra 1998 til september 2009. For lesere av denne bloggen vil det vre interessant (se f.eks. her) at Oljefondet, i en implementeringsfase, anbefales frst fokusere p sm-, verdi- og momentumaksjer som et frste skritt i implementeringen (se punkt 6 p side 146).

Jeg fr ofte sprsmlet om hva man br lese innen konomi og finans. N er det sprsmlet enklere besvare enn tidligere. Vi har n et vell av litteratur, i form av rapporter om Oljefondet vrt, ta utgangspunkt i. Dette materialet er gratis og kan lastes ned her og n. Sammen med referansene i disse rapportene utgjr materialet det beste grunnkurset i kapitalforvaltning som er komme over. Det ville vre pussig om ikke disse rapportene med referanser snarest finner veien inn i finanspensum p landets hyskoler og universiteter.

Julestillheten br n vike for hverdagen. La oss hpe at 2010 blir ret hvor debatten om Oljefondet tar steget opp fra babylonsk forvirring til en debatt mellom informerte deltakere.

Norske analytikeres anbefalinger

Norske aksjeanalytikeres anbefalinger flger stort sett utviklingen p Oslo Brs. 13 rs historikk viser oss at det er vanskelig bli rik ved flge anbefalingene alene.

En gjennomgang av norske meglerhus' aksjeanbefalinger, som en indikator p hvilken vei Oslo Brs gr, viser at analytikerne driver et momentumspill.

Grafene illustrerer pstanden om at analytikerne flger trendene. verst til venstre ser vi andelen kjpsanbefalinger i bltt og Hovedindeksen (OSEBX) i rdt. Frem til 2009 har norske analytikeres kjpsanbefalinger snudd samtidig med eller fr markedet har ndd et vendepunkt. Unntaket er 2009 hvor analytikerne har hatt sjeldent vanskelig for finne kjpskandidater, til tross for at brsen var rekordbillig tidlig i 2009 og at OSEBX-indeksen doblet seg siden bunnen i november 2008. Med andre ord har kjpsanbefalingene vrt et godt momentumspill fra 1997 til 2008, hvor 2009 utgjr unntaket.

Grafen verst til hyre viser andelen salgsanbefalinger i forhold til OSEBX-indeksen. Merk at antallet salgsanbefalinger er vist p invers basis, som betyr at antallet salgsanbefalinger minker nr den bl linjen stiger. Salgsanbefalingene ser ut til ha kommet noe p etterskudd av vendepunktene i OSEBX-indeksen. I forkant av krakket var det, i forhold til det historiske snittet (og merk at dataene var f ved databasens start i 1997), publisert svrt f salgsanbefalinger. I dag er det s si ny rekord i fravret av salgsanbefalinger.

Hvis man gir kjpsanbefalingene en score p fem, mens salgsanbefalinger gis en score p én, kan man illustrere analytikernes snittanbefaling. Ogs holdanbefalinger er med i beregningen. Vi ser her at hele anbefalingsmassen igjen gr den veien Oslo Brs gr. 2009 str imidlertid igjen som unntaket fra regelen; norske analytikere har overhodet ikke vrt med p det rallyet som startet for alvor vren 2009.

Om man blir rik eller ei ved flge analytikernes anbefalinger blindt, avhenger av hvordan man gjr beregningene. Markedene er gjerne mer momentumdrevne enn finansakademikere vil ha det til. Hvis man har en rdgiver som hjelper en til f med seg hovedtrendene, kan det argumenteres for at denne rdgiveren er verdifull. Hvis rdgiveren sier det samme som brsindeksen, er det imidlertid like greit flge med selv som sprre en motpart hvordan brsutsiktene ser ut.

Det kan tenkes at en analyse av individuelle analytikeranbefalinger ville avslrt enkelte gullkantede rd blant alle de titusener av anbefalinger som er illustrert ovenfor. Analytikerkringer (se eksempelvis denne lenken) forteller oss at det er analytikere der ute som er mer populre enn andre, men om det er fordi de treffer bedre med sine anbefalinger, er uvisst.

Summa summarum er at alle norske analytikeres anbefalinger p aggregert basis flger utviklingen p Oslo Brs. Det samme har blitt demonstrert blant utenlandske analytikere i revis. Gjennomgangen ovenfor viser at analytikerne i Norge ikke skiller seg s mye fra sine kolleger ellers i verden.

Julegaver til deg selv

Gode bker kan vre den beste julegaven. Denne gangen presenterer jeg en liste med mulige julegaver til deg selv.

I kjlvannet av finanskrisen tror jeg behovet for idéhistorisk litteratur er strre enn p lenge. Hvorfor er ubalansene i verden s store og hvorfor er konomifaget i en identitetskrise? Jeg tror ikke det finnes noe enkelt fasitsvar p denne typen sprsml, men noen bker pner nye perspektiver i strre grad enn andre. Her er noen eksempler p idéhistoriske bker om konomifaget som jeg selv har hatt glede av.

Idéhistorie:

Economics As Religon: From Samuelson to Chicago and Beyond (2001): Robert H. Nelson, professor ved University of Maryland, stiller det tilsynelatende absurde sprsmlet om konomifaget er en religion (Nelson har for vrig stilt det samme sprsmlet om miljpolitikken og har publisert en rekke artikler om land- og ressursforvaltning). P overbevisende mte viser han at sprsmlet ikke er s dumt likevel. Boken har ftt kritikk av en del konomer, som ikke fler seg hjemme i Nelsons retorikk og sprkdrakt, som ligger nrmere opp til teologens enn konomens. Mens konomer avfeier Nelsons analyser, finner folk fra andre fagomrder at boken stiller et helt naturlig sprsml.

More Heat than Light: Economics as Social Physics, Physics as Nature’s Economics (1991): Philip Mirowski har viet store deler av karrieren sin p kritikk av det tradisjonelle konomifaget. Han er til daglig professor ved University of Notre Dame, en katolsk institusjon med fokus p verdier og vitenskapens bidrag til omverdenen. Dette er kanskje greit ha i bakhodet for forst Mirowskis utrettelige kamp for et bedre konomifag. I «More Heat» viser han at konomifagets pionerer hentet begreper og konsepter fra fysikken slik fysikkfaget s ut p midten av 1850-tallet. hente faglig inspirasjon fra et annet fag er forstelig, og «More Heat...» utdyper begrepet «physics envy» bedre enn de fleste.

Machine Dreams: Economics Becomes a Cyborg Science (2001): Philips Mirowski tar for seg idéhistorien fra en annen vinkel. For et par r siden var det noen som reagerte p at jeg i et Kapital-intervju sa at man kunne lre vel s mye av filmen «Matrix» som p MBA-studiet. Deler av denne boken kaster mer lys over bl.a. denne uttalelsen.

The Road from Mont Pelerin: The Making of the Neoliberal Thought Collective (2009): Philip Mirowski er redaktr for denne boken. Lurer du for eksempel p hvorfor en del konomer ikke har s mye mot konsentrerte enheter i nringslivet (monopoldebatten), samtidig som de er kategorisk mot at arbeidstakere kan organisere seg (fagorganisering), er denne boken verdt se nrmere p. Boken stabler p bena et inntrykk av hulhet og forutinntatthet i Chicago-skolen, helt fra den var i stpeskjeen. Boken er lett avfeie for dem som ikke har lest den, mens de som setter seg ned og leser den, vil finne en del interessante referanser for forst den delen av konomifaget som har ftt mest utbredelse i nringslivet de siste tirene.

De nevnte bkene er s langt fra allfarvei nr det gjelder konomisk idéhistorie at leseren br vre klar over hva han gr til. nsker man en ortodoks innfring i konomisk idéhistorie, p norsk, br Agnar Sandmos «Samfunnskonomi - en idéhistorie» fra 2006 vurderes. Boken ble varmt mottatt da den ble publisert. Personlig synes jeg Sandmos bok er interessant fordi han rett fr finanskrisen gir leseren et inntrykk av at konomifaget preges av enighet og fremgang, noe som neppe er like lett hevde i dag. Boken er ogs interessant fordi Sandmo fr konomifaget til fremst som s kjedelig, mens den konomiske idéhistorien kan leses fra langt mer fascinerende vinkler. De ovennevnte bkene gir en god motvekt til Sandmos ortodokse forstelse av idéhistorien, hvor Sandmo gir et inntrykk av at konomifagets fremgang ker i takt med sideantallet i boken han skrev.

For én mned siden skrev John Kay, professor ved London Business School og fast spaltist i Financial Times, at han var mer «pro business» enn «pro market», i en kommentar med den oppsiktsvekkende og litt konspiratoriske tittelen «Powerful interests are trying to control the market». Han brukte begrepet rent-seeking om utviklingen i finansbransjen. Rekkevidden av Kays artikkel, som forsker g rett inn i kjernen av problemene knyttet til finanskrisen, er lettere se nr man har den uortodokse versjonen av konomisk idéhistorie i bakhodet enn om man leser de ortodokse bidragene.

Bker fra andre genrer:

Enough: True Measures of Money Business, and Life (2009): John C. Bogle er kjent som grunnleggeren av non profit-forvaltningsselskapet Vanguard, som startet verdens frste indeksfond i USA i 1976. Bogle er vel s kjent for sitt klare syn p finansbransjen. Han skriver forordet i én av de siste utgavene av Benjamin Grahams «The Intelligent Investor» og deler Grahams syn, spesielt p finansbransjen. Ordet «nok» er bare tre bokstaver, men betyr all verden for nringslivets bidrag til samfunnet – for hva er egentlig «nok»? Nr er man fornyd med det man har, og hvor skal man sette grensene for profittmaksimering? Boken leses kjapt, og selv om man ikke skulle vre enig i alt Bogle skriver, etterlater den et inntrykk.

Dance With Chance: Making Luck Work for You (2009): Forfatterne har lang erfaring fra statistikk, modellering og det som har med beslutningsprosessen gjre. Hvordan kan det ha seg at noen med professorkompetanse p nevnte omrder ender opp med anbefale KISS: Keep It Simple Stupid? Boken anbefales av bl.a. Nassim Nicholas Taleb og kan ogs ses p som en kritikk mot finansbransjens risk management-modeller. En svrt lettlest bok som forsker gi rd om dagligdagse ting i like stor grad som om komplekse sprsml.

Til sist vil jeg trekke frem et par bker og et paper for dem som har fattet interesse for syklisk analyse og ledende indikatorer. Bkene er blant de tidligste bidragene innenfor det som har med klassisk konjunkturanalyse og ledende indikatorer gjre og er alle publisert i 1950 eller tidligere. Det beste er at litteraturen er gratis fordi den er publisert av National Bureau of Economic Research for mange tir siden. De to bkene og det ene paperet  kan lastes ned her, her og her. Jeg har ofte ftt sprsml om hva ledende indikatorer egentlig er. Disse tre tidlige bidragene fra empirisk orienterte forskere, fra en tid hvor empirien fortsatt var likestilt med de store teoriene, er ett sted starte for besvare sprsml om ledende indikatorer.

God lesning!

En helt ventet kjempeoverraskelse

Det er en selvmotsigelse snakke om en ventet overraskelse. Fordi vi beveger oss i konomenes farvann, fr slike utsagn likevel innhold.

Veksttakten i amerikanske ledende indikatorer bunnet ut i desember 2008 og i midten av mars kvalifiserte oppgangen til en klassisk bunn i veksttaktsyklusen. I april tilsa de samme ledende indikatorene at veksttakten ikke bare ville bunne ut, men ogs gi grobunn for en ny ekspansjon. Med andre ord hadde man hndfaste fundamentalkonomiske data som med en hy sannsynlighet varslet slutten p en amerikanske resesjon som begynte i desember 2007.

Selv om USA historisk har vrt frst ute av resesjoner i forhold til resten av verdenskonomien, er det ingen automatikk i at det m vre slik. Imidlertid har ledende indikatorer ogs i andre land snudd i etterkant av det amerikanske vendepunktet, og verden er n inne i en ganske synkron oppgang.

Det er vanskelig sp om fremtiden (spesielt om man ignorerer ledende indikatorer), men enkelte ting slr alltid til. For det man kunne sagt allerede i mars i r, er at den oppturen vi n er inne i, vil komme overraskende.

Grafen viser faktisk makroutvikling siden mars 2000 frem til i dag. Den bl linjen viser faktisk global makroutvikling, mens den rde linjen viser i hvilken grad makroanalytikerne er positivt eller negativt overrasket over utviklingen i den bl linjen. Hundrevis av sjefkonomer og tusenvis av lpende makrotall inngr i beregningen av den bl linjen. Det er min tidligere kollega Olav Chen som har stablet de enorme tallmengdene.

Det frste som br sl en, er at de to linjene er svrt like; det er bare godt skolerte konomer som ikke ser den hye samvariasjonen. I og med at de to linjene praktisk talt er identiske, kan vi sl fast flgende:

  1. Sjefkonomene oppfrer seg som om de brukte siste observasjon som estimat p neste observasjon.
  2. Sjefkonomene kan aldri si deg noe om fremtiden, bare noe om det som nettopp har skjedd.

Er man en praktisk anlagt markedsaktr, er dette verdifull informasjon. Ogs for andre burde det vre relevant informasjon, men jeg har til gode se at noen tar konsekvensen av det.

«The error of optimism dies in the crisis but in dying it gives birth to an error of pessimism. This new error is born, not an infant, but a giant; for [the] boom has necessarily been a period of strong emotional excitement, and an excited man passes from one form of excitement to another more rapidly than he passes to quiescence», heter det i et sitat fra Arthur C. Pigou (1877-1959) i Wesley Clair Mitchells «Business Cycles» fra 1927.

Hvis vi ser nrmere p grafen ovenfor, blir det penbart at konomien ikke har opplevd en like sterk opptur og overraskelsesblge siden 2000, som er startdatoen for grafen. Mitchell hadde med andre ord helt rett i sine observasjoner for nesten 100 r siden. Enhver opptur kommer overraskende, og strrelsen p den positive overraskelsen blir et speilbilde av nedturen.

Kombinasjonen av klassisk konjunkturanalyse (hvor Mitchell var pioneren) ledende indikatorer (hvor Geoffrey H. Moore var pioneren) og forstelsen av aktrenes reaksjon p vendepunkter i konomien er verdifull for den som er interessert i unng gjre de mest penbare feilene i markedet.

2009 er en pminnelse om at det er intet nytt under solen, at konomifagets hovedretning er et degenerativt forskningsprogram og at man inntil videre m ta til takke med vitenskapelige bidrag som er bde 50 og 100 r gamle.

Kina er overvurdert

Det er mye snakk om Kinas rolle som lokomotiv for verdenskonomien. Tallene viser imidlertid at det er en annen nasjon som fortsatt er klart viktigst i internasjonal handel og dermed for de globale vekstutsiktene.

Nr virkelighetsoppfatningen skapes av forsider i avisene og korte nyhetsklipp p TV, str man i fare for f en dreid virkelighetsoppfatning. Dette gjelder nok spesielt i sammenhenger hvor man blir grepet av sentimentet i kapitalmarkedssammenheng; det er ikke uvanlig at markedet gr fra overdreven optimisme til pessimisme i lpet av noen uker, selv om verden neppe har endret seg s mye i samme periode. Samme problem kan imidlertid ogs oppst nr det gjelder viktigere problemstillinger, som for eksempel forst internasjonal handel.

Hvis man mler i hvilken grad eksport bidrar til et lands bruttonasjonalprodukt, er det interessant se i hvilken grad ett bestemt land str for en uforholdsmessig stor andel av den BNP-drivende eksporten. Kinas ettersprsel etter rvarer som olje og metaller har drevet prisen p slike varer til nye hyder, men hvorfor ikke stoppe opp og se nyere p hvor mye eksport til Kina egentlig bidrar med i de strste landenes BNP. Kan de galopperende rvareprisene overdrive Kinas rolle i global handel (merk at rvarepriser styre av fundamentalkonomiske forhold over tid, men p.g.a. den skalte whiplash- eller bullwhip-effekten vil aktrer lengst nede i verdikjeden alltid pvirkes mest av ellers sm endringer i samlet verdiskaping som BNP)?

Nr man ser at det er knappe 0,5 prosent av BNP i USA som kan tilskrives eksport til Kina, forstr man kjapt at Kinas rolle i verdenshandelen neppe er alfa og omega. Av G7-landene er det Japan som eksporterer relativt sett mest til Kina; litt over to prosent av japansk BNP kommer fra eksport til Kina. Japan er imidlertid unntaket blant G7-landene; alle andre G7-land eksporterer for langt mer til USA enn de gjr til Kina. Faktum er at mellom 0,8 og 0,9 prosent av BNP i G7 kommer fra eksport til Kina. USA, derimot, spiller en langt viktigere rolle i internasjonal handel. S mye som 3,5 prosent av BNP i G7 eksklusiv USA, men inklusiv Kina (dvs. Japan, Tyskland, Frankrike, Storbritannia, Italia, Canada og Kina), kommer fra eksport til USA.

For vrig ser vi at fysisk nrhet til markedene fortsatt er viktig:

  • => USA og Canada er hverandres klart viktigste handelspartnere (litt over én prosent av BNP i USA kommer fra eksport til Canada, mens det tilsvarende tallet for Canadas del er nesten 18 prosent).
  • => Japan, Kina, Sr-Korea og India er langt viktigere handelspartnere for Australia enn Storbritannia, til tross for Australias historiske bnd til Storbritannia.
  • => Kina kommer langt ned p listen over viktigste handelspartnere i Europa, og blant de europeiske G7-landene havner Kina helt nede p 5. og 6. plass over landene det eksporteres mest til.
  • => Kina er unntaket som bekrefter regelen om at fysisk nrhet er viktigste parameter for forst internasjonale handelsstrmmer: USA er Kinas aller viktigste eksportmottaker, og kinesisk eksport til USA str for omtrent 6 prosent av kinesisk BNP.

USAs stilling som verdens ubestridte stormakt er p hell, men landet vil i overskuelig fremtid vre den viktigste enkeltfaktoren for forst globale, konomiske sammenhenger. Over tid vil verden naturligvis endres. Om Kina noen gang blir verdens nummer én, en posisjon man av og til kan f inntrykk av at kineserne har vunnet allerede, gjenstr se. For det sp om fremtiden er srdeles vanskelig. Nr det gjelder demografi, har man likevel langt bedre muligheter til sp. Og snn sett kan ikke den virkelig langsiktige lukke ynene for at India sannsynligvis vil forbig Kina i folketall om 20 r, og da med en langt bedre demografisk sammensetning (dvs. flere unge) enn Kina.

Man skal definitivt se stover i rene fremover, men fokuset p Kina kan av og til overdrives. P kort sikt er USA fortsatt en klar nummer én i verden, og p 20 rs sikt vil slaget om Asia st mellom et aldrende Kina og et mer ungdommelig India.

-Finansbransjen er offeret

Finansfaget og -institusjonene utsettes for sterk kritikk i kjlvannet av den konomiske krisen. De mest fanatiske konomene har imidlertid en helt annen virkelighetsoppfatning enn folk flest og samtidig viser de oss nok en gang veien mot en bedre fremtid.

De to mest iherdige forsvarerne av hypotesen om effisiente markeder (dvs. moderne finansteori, som er beslektet med noen av antakelsene bak hovedretningene innen samfunnskonomien) er kanskje Eugene F. Fama og Kenneth R. French. Fama regnes gjerne som grunnleggeren av den skalte efficient market hypothesis, og til daglig jobber han som professor ved University of Chicago.

N som finansbransjen kanskje har tapt mer penger i USA enn den noensinne har tjent (se her), er det penbart at forsvarerne av den teoretiske forankringen bak en sentral del av samfunnsutviklingen de siste tirene fler seg utfordret:

«Finance, financial markets, and financial institutions are in disrepute. The popular story is that together, they caused the current recession. I think one can take an entirely different position: financial markets and financial institutions were casualties rather than the cause of the recession », sier Fama (se lenke her ).

Slik jeg leser uttalelsen, mener Fama at problemet ikke er for mye finans- og konomifaglig innblanding i samfunnet, men at verden hadde vrt et bedre sted leve hvis finansprofessorene hadde hatt enda mer si for samfunnsutviklingen. Med andre ord:  Ikke «rsak», men «offer», i en fortsatt imperfekt konomi.  Like etter Fama-intervjuet skriver Bloomberg at de tre store bankene i USA - Goldman Sachs, Morgan Stanley og JP Morgan - vil utbetale 30 milliarder dollar i bonus i 2009, opp fra 27 milliarder i rekordret 2007. De samme bankene fikk livsviktig ndhjelp fra amerikanske myndigheter i 2008, og i dag har banker verden over tapt over 1700 milliarder dollar, iflge Bloomberg, hvorav mer enn 1100 milliarder dollar er tapt i USA alene. I mars i r var bokfrte verdier i amerikanske brsnoterte finansinstitusjoner godt under det tapet som hittil er registrert for den samme bransjen. Ofre eller rsak? For mye finans eller for lite?

Diskusjon med fanatikere

Jeg har tidligere skrevet at det diskutere med dem som er mer «pro market» enn «pro business», er som diskutere sosialisme med sosialister. Til tross for at all empiri tilsier at sosialisme er et farlig sosiologisk forsk, kommer ikke diskusjonen av grde fordi den ene parten hevder at det enn ikke er innfrt skikkelig sosialisme. Famas virkelighetsbeskrivelse avviker s mye fra andre folks oppfatning at man m ha lang skolering og indoktrinering for forst Famas innfallsvinkel til finanskrisediskusjonen.

Det som srpreger en rekke konomer, er at de krever full kontroll over samfunnsutviklingen for si seg fornyd med resultatet. Og hittil er det alts ikke noe land eller samfunn som har blitt helt slik som Fama & Co. vil ha det (og det vil selvflgelig aldri bli helt slik som fanatikere vil ha det. I 1951 skrev Milton Friedman at «til sammenlikning [med Frankrike] er Amerika perfekt konkurranse». Jeg tror de fleste er enige i at USA og spesielt verden for vrig er nrmere konomenes modeller i dag enn for 58 r siden, men i fanatikeres verden nr man aldri helt frem til mlet). I stedet for g langt inn i den idéhistoriske diskusjonen om hvordan et slikt ideelt samfunn ser ut, synes jeg dette sitatet fra James M. Buchanan, vinneren av Nobels minnpris i konomi i 1986,  er opplysende for dem som tror at dagens liberalistiske konomiske samfunnsretning er den typen tankegods mange forbinder med frihet:

«Man is, and must remain, a slave to the state. But it is critically and vitally important to recognize that ten per cent slavery is different from fifty per cent slavery».

Sitatet er fra Buchanans presidenttale i Mont Pelerin Society i 1986. I likhet med Fama er han professor ved University of Chicago, som har vrt sentral i utformingen av det tankegodset som preger dagens nringsliv spesielt, politikk og akademia. En tankeleder som Buchanan trenger naturligvis ikke konkretisere hvor mange prosent slave du og jeg skal vre, alle den tid man har markedet til ta den typen beslutninger.

Det ligger ikke noe konspiratorisk i disse observasjonene som er penbare for skeptiske empirikere. Mange steder ser vi at et ftall personer – hvis verdiskaping er tvilsom – stikker av grde med store gevinster (til tross for at finansbransjen i USA har tapt enorme verdier og har samme brsverdi i dag som for mer enn ti r sden, anses de enorme bonusene for vre et viktig virkemiddel slik at ikke talentene slutter og begynner i andre bransjer!), mens velstandsutviklingen er mer tvilsom for et langt strre antall mennesker. Rent seeking-problematikken (som diskuteres flott her) blir ikke et mindre viktig tema hvis arbeidsmarkedet i USA er i en strukturell (langsiktig) nedtur, som dagens sykliske (kortsiktige) bedring ikke vil kunne motvirke. Jeg innbiller meg at et fungerende demokrati til syvende og sist vil kreve en viss grad av rettferdighet, og jeg tror ikke mange deler Famas syn p finansfaget og –bransjen som et offer - og at medisinen er mer av det samme.

Frekke konomer?

Det som gjr debatten om konomifaget s vanskelig, er at konomene tar ren for mye av den positive utviklingen i verden. Verdiskapingen i den vestlige verden har gjort at fattigdom er utryddet (det er nesten bare relativ fattigdom igjen) og utviklingen i andre deler av verden lfter stadig flere ut av en situasjon preget av sykdom, analfabetisme og kort levealder. Problemet man m stille seg, er om konomenes forsk p ta ren for den positive samfunnsutviklingen kan sammenliknes med en meteorolog som tar ren for vret. For er det én ting konomer ikke kan sies f til, er det nettopp f rett i spdommene sine. Nr samfunnsutviklingen gr riktig vei, krever de likevel sin del av ren, og nr det gr galt, er det fordi samfunnet ikke var optimalisert eller «perfekt» nok.

Et artig sprsml man kan stille en del konomer, er om vi hadde hatt en konomi uten konomer. Hadde vi hatt vr uten meteorologer? Og nr konomers spdommer er s mye drligere enn meteorologenes, hvorfor skal vi da tro p konomenes pstander om at de lange, positive trekkene i samfunnsutviklingen skyldes konomenes tukling med samfunnet (for meg ser det for vrig ut til at den konomiske veksten var strst i konomifagets barndom, mens de konomiske utfordringene har blitt mer synlige n som konomifaget burde vrt et mer modent fag)? Kan konomene sammenliknes med meteorologen som bommet s mye p vret at han nattestid drmte om endre p vret?

Hvis man er udugelig til sp p kort sikt, er man da s mye bedre til sp p lengre sikt - som krever innsikt i et stort antall variable, og en matematikk man finner i bl.a. kaosteori, som for vrig er en matematikk konomene ikke nsker bruke?

Vitsen som slo tilbake

Jeg ser at konomer ofte svarer p vanskelige sprsml om faget med pstanden om at «det ikke finnes alternativer». For det frste er dette helt feil, men konomene kjennetegnes ikke i akademiske sirkler for vre vidsynte utover sitt eget fagomrde; fysikerne og matematikerne klr seg i hodet over den grove og lite dynamiske matematikken, andre samfunnsfag lurer p hvorfor en mer tverrfaglig innfallsvinkel ikke nskes velkommen med pne armer, psykologer lurer p hvorfor menneskers atferd er redusert til noen greske bokstaver og religionsforskere ser likheter mellom konomifaget og religioner. I stedet kan man p hyskoler som NHH hre professorale morsomheter som at «her oppe [NHH er todelt og i hyblokken p en klippe hyt over fjorden sitter instituttene for finans og samfunnskonomi helt verst i hyblokken] er det substans, mens der nede [i vannkanten og bokstavelig talt i skyggen av den monolittaktige hyblokken sitter instituttene for de myke fagene som organisasjonslre og markedsfring, dvs. fag hvor empiri og menneskers virkelige atferd er alfa og omega] er det store ord og visjoner». S nr konomer hevder at det ikke finnes alternativer til dagens konomi- og finansfag, kan man sprre seg hvor stor viljen til nytenkning og intellektuelt perspektiv egentlig er. Kanskje var det en slik manglende vilje til intellektuell penhet som for tre r siden bidro til at en NHH-professor sluttet i protest mot det han omtalte som en «bibelskole med talibanstyre» (se lenke her)?

Fordi jeg ikke tror at professorvitsen om «substans her oppe» (i hyblokken) og «store ord og visjoner der nede» (i det skalte Merino-bygget ved vannkanten) reflekterer en tilfeldig lek med ord, tenkte jeg stoppe opp ved ordvalget som representerer en problemstilling som strekker seg langt utover byggene i Sandviken:

  • Hyblokken p NHH («substans»): I konomifaget kan man med matematisk presisjon gi klare svar p konkrete sprsml, gitt visse antakelser. Forstelsen av hva «substans» er, bringer imidlertid debatten om konomifaget over til fagets bruk av metaforer fra fysikken, og det hersker i dag liten tvil om at mens fysikken har forlatt sitt newtonske verdensbilde (til fordel for bl.a. kvantefysikk, relativitets- og kaosteori), er konomifagets forstelse av «substans» p et niv som fysikerne var p for 150 r siden. Med andre ord har de fleste konomer misforsttt hva «substans» er, i alle fall hvis de skulle vre tro mot progressive vitenskaper som fysikken og tatt i bruk moderne verkty fra matematikkens og fysikkens verden. En god diskusjon av dette poenget finnes i den 20 r gamle boken «More heat than light» (Philip Mirowski, 1989). Kritikken mot konomenes bruk av metaforer fra fysikken, uten vre med p fysikkens progressive program, er med andre ord langt fra ny.
  • Merino-bygget («store ord og visjoner»): I motsetning til finans- og konomifaget finnes det knapt en matematisk formel i de myke fagene som organisasjonslre, strategi og markedsfring. Det man bruker en side p forklare i disse fagene, kan reduseres til et par matematiske formler i konomi og finans. Det er derfor flere ord som m til for gjre et poeng i disse fagene, og derav kommer karakteristikken «store ord». Nr det gjelder «visjoner», kommer man inn p diskusjonen om en normativ eller deskriptiv vitenskap. Dette er en diskusjon som illustrerer at kjrt barn har mange navn. Andre ord for «visions» kan vre (disse synonymene er hentet fra The suspicious consistency of Milton Friedman's scoence and politics, 1933-1963, Béatrice Cherrier, 2007) mental lenses, ultimate cosmology, patterns, forms of thoughts, gestalts, world picture (Wittgenstein), forms of consciousness (Hegel), og fore-structure (Heidegger). Nr man er midt i debatten om normativ og deskriptiv vitenskap, kommer man naturligvis til Milton Friedmans «The methodology of positive economics» fra 1953, som tar for seg problemstillinger knyttet til normative og positive economics. Interessant nok ville Friedman aldri mer diskutere disse problemstillingene offentlig etter essayet fra 1953, selv om idéhistorien i dag levner liten tvil om at Chicago-skolen fra dag én av var et program som hadde et klart syn p hvilken verden og hvilket samfunn de s for seg. For én ting er hva konomer sier, en annen ting er hva de gjr, noe dette sitatet fra Friedmans kone Rose illustrerer: «[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist's positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views».

Det finnes med andre ord en helt annen mte le av morsomheten om «substans» i forhold til «store ord og visjoner». En idéhistorisk innfallsvinkel til denne vitsen kan vre et eksempel p at den som ler sist, ler best.

Verdien av negative funn

konomer har ogs en evne til glemme et av vitenskapens viktigste poenger, nemlig betydningen av negative funn. Diskusjonen om vitenskapens evne til ta vare p negative funn (som at denne medisinen virker ikke) finner sted i alle vitenskaper og vitenskapelige journaler i alle fag kritiseres for at de i altfor stor grad dyrker positive funn. konomi- og finansfaget kjennetegnes imidlertid av at antallet negative funn er uvanlig stort. Likevel brukes eksempelvis finansielle risikostyringsverkty, som ikke fungerte i 1998 eller i 2008, fortsatt som om ingenting var hendt. «Hva er alternativet», er unnskyldningen.

Jeg tror alternativet ganske enkelt er ikke bruke denne typen verkty eller teorier. Dermed m man sette ned farten, slik at konsekvensene av en krasj ikke blir fatal. En pilot ville aldri finne p fly i drlig vr med et kart han vet ikke er riktig, bare fordi dette er det eneste kartet han har. Da ville han enten unngtt fly i det hele tatt, eller fly med ekstrem varsomhet. fly med det ubrukelige kartet ville vre umoralsk hvis piloten ikke fortalte passasjerene hvilken kalkulert risiko hun tok.

Kanskje kan konomi- og finansfaget oppsummeres med at vi vet rimelig mye om hva som ikke fungerer, men fortsatt lite om hva som fungerer best? Likner ikke det litt p den innsikten en del ungdommer kommer til? Noen ungdommer forlater aldri det stadiet hvor de tror at de alltid vet best, mens andre tar lrdom av sine feil. Ungdommer er derfor overrepresentert i ulykkesstatistikken. Mon tro hva slags ungdom konomi- og finansfaget er.