Wall Street Smoke and Mirrors IV

Vi har kommet til den fjerde artikkelen i serien om røyk og speil på Wall Street. Denne gang skal vi se at aksjeanalytikerne ikke gjør annet enn å se i bakspeilet når de hevder at de ser fremover.

Å spå er vrient. Spesielt om fremtiden. Vi skal imidlertid se at aksjeanalytikerne har funnet en løsning på spådomsutfordringen. De bruker konsekvent gårsdagens vær i værvarslet for i morgen.


I figuren ovenfor oppsummeres over 20 år med rapporteringssesonger. Den blå linjen viser medianveksten i rapportert resultat pr. aksje blant de 500 selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Vi kan lese ut av figuren at medianveksten var 11 prosent fra tredje kvartal i 2013 til tredje kvartal i 2014. Den grå linjen viser forventet resultatvekst i neste tolvmånedersperiode, det vil si fra tredje kvartal 2014 til tredje kvartal 2015. Forventet resultatvekst for det neste året er for tiden ni prosent.

Den blå og den grå linjen er for alle praktiske formål helt identiske; den blå linjen forklarer 90 prosent av utviklingen i den grå linjen (dvs. at forklaringsgraden, r^2, er 0,9). Hvis vi hadde sammenliknet estimatene i den grå linjen med fasiten - dvs. faktisk rapportert resultatvekst tolv måneder etter at estimatene ble avgitt - hadde vi ikke sett noen sammenheng i det hele tatt; forklaringsgraden, dvs. r^2, er bare tre prosent når spådommene holdes opp mot virkeligheten.

Erfaringsvis har de fleste problemer med å ta innsikten i figuren ovenfor på strak arm. Jeg har tidligere beskrevet fenomenet i en DN-kommentar under tittelen «Bakspeilets beste venner» (se denne lenken), så en gjennomlesing av den nevnte avisartikkelen kan kanskje gi økt forståelse.

Figuren ovenfor viser ganske enkelt at resultatestimatene fra Wall Street gir skivebomgaranti når veksten tiltar, avtar eller snur. Aksjeanalytikerne er til god hjelp når morgendagen blir akkurat som i dag (egentlig i går, vent og se hvorfor), men ellers er estimatene i beste fall verdiløse fordi de forsterker kognitivt relaterte atferdsskjevheter som for eksempel «ankereffekten» hos mottakerne av analysene. Analytikerne gir oss et inntrykk av at de bruker sofistikerte verktøy i analysen av selskapene, men estimatene deres vitner om at de bruker ett eneste verktøy i spådomsprosessen, et verktøy som sannsynligvis ble oppfunnet allerede i huleboertiden, nemlig linjalen.

Jeg vil nå kommentere figuren og dataene ovenfor i litt mer detalj for å begrunne mine uhyrlige påstander ovenfor. Forklaringsgraden mellom de to linjene ovenfor er meget høy, og det er på sin plass å røpe at den svært høye forklaringsgraden først kommer til syne etter en liten justering. Justeringen består i at den grå estimatlinjen forskyves litt i tid i forhold til datopunktene for kvartalsrapportene. Det har nemlig vist seg at korrelasjonen og dermed forklaringsgraden øker betydelig når man sammenlikner den rapporterte resultatveksten med resultatestimater som kommer én til to måneder etter at kvartalet er over. Når den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra samme datopunkt t, er forklaringsgraden mellom blå og grå linje 79 prosent. Når den rapporterte resultatveksten fra kvartal x sammenliknes med vekstestimatet fra datopunkt t+1, øker forklaringsgraden til 89 prosent. Videre gir vekstestimater fra t+2 og t+3 forklaringsgrader på henholdsvis 88 og 85 prosent. Når man bruker snittet av t+1 og t+2, ender forklaringsgraden opp på 90 prosent. Med andre ord ser vi en klarere sammenheng mellom rapportert resultatvekst og estimert resultatvekst når vi lar analytikerne få fire til åtte uker til å ta inn over seg signalene fra kvartalsrapportene. Dette mønstret støtter opp om hypotesen om at aksjeanalytikerne bare bruker linjalen i prognoseprosessen.

For å illustrere hvor galt utgangspunktet blir når man bruker resultatestimatene fra Wall Street, er det grunn til å reflektere over hva kvartalsrapportene egentlig forteller oss. Selv om kvartalet er over i kvartalsmåned nummer tre, gjenspeiler kvartalstallet et gjennomsnitt av aktiviteten i kvartalet, dvs. et snitt av kvartalsmåned én, to og tre. Med andre ord er informasjonen i kvartalsrapporten seks uker gammel når kvartalspunktum settes. Så viser det seg at aksjeanalytikerne kalibrerer prognosene sine i en prosess som tar omtrent seks uker. Seks uker den ene veien og seks uker den andre veien tilsier at aksjeanalytikerne bruker tre måneder gammel informasjon når de tegner fremtiden ved hjelp av linjalen.


Figuren ovenfor er et forsøk på å gjøre det hele så enkelt som mulig, men ikke enklere enn det. 30 års empiri forteller oss at det er så enkelt (dataene som er diskutert ovenfor går bare tilbake til 1992, men data som går helt tilbake til 1984 viser det samme mønstret) at de færreste vil tro det de leser.

 «Dette virker alt for enkelt», sa professor og NHH-rektor Frøystein Gjesdahl etter å ha lest et DN-innlegg (se denne lenken) som er et kondensert sammendrag av artikkelserien «Wall Street Smoke and Mirrors».

I fire artikler om røyk og speil på Wall Street har vi gått gjennom empiri som har å gjøre med foretakenes resultatguiding, aksjeanalytikernes kvartalsestimatrevisjoner, kvartalsoverraskelsene og prognoseprosessen blant aksjeanalytikerne. Empirien omfatter flere tiår og et stort antall selskaper og analytikere. Mønstrene som er avdekket, er med andre ord tydelige, de fremkommer på bred basis og har vedvart i all den tid vi har hatt denne formen for data.

Utenforstående kan få inntrykk av at aksjeanalytikere med de mest prestisjefylte universitetsgrader og svært høy lønn gjør en sofistikert jobb som er av høy verdi. I realiteten viser en gjennomgang av estimatene på Wall Street at aksjeanalytikerne i realiteten utelukkende bruker linjalen når de spår om fremtiden.

2 kommentarer

Boom Bust

11.12.2014 kl.22:50

Dette var en fin empirisk gjennomgang av, og et godt skrevet innlegg om, noe jeg lenge har ment er ganske så tydelig: at linjalen er økonomers beste venn. (Jeg skrev bl.a. om dette i et blogginnlegg jeg gav navnet "En linjaløkonom": http://theboombust.blogspot.no/2013/11/en-linjalkonom.html)

Det passer kanskje her fint med et sitat fra den avdøde økonomen Murray Rothbard:

"Many studies, formal and informal, have been made of the record of forecasting by economists, and it has been consistently abysmal. Forecasters often complain that they can do well enough as long as current trends continue; what they have difficulty in doing is catching changes in trend. But of course there is no trick in extrapolating current trends into the near future. You don?t need sophisticated computer models for that; you can do it better and far more cheaply by using a ruler. The real trick is precisely to forecast when and how trends will change, and forecasters have been notoriously bad at that."

Det er interessant å lese din blogg. I mine øyne skiller den seg ut fra mye av hva man ellers leser i media på den måte at den utviser en mer reflektert og intelligent tankevirksomhet. Dette er jo en subjektiv mening fra min side, som kan tenkes ikke deles av alle, men slik jeg ser det tilfører du den norske finansfloraen mye bra.

Trym Riksen

12.12.2014 kl.12:34

Til Boom Bust: Takk for hyggelig tilbakemelding!

La meg komme med et innspill vedr. "linjalen" som nyanserer det hele litt: Jeg tror det er vanskelig å finne en økonom eller analytiker som vil innrømme at han bare bruker linjalen bevisst. I de fleste tilfellene tror jeg fraværet av innrømmelser kommer av at analytikerne bruker linjalen ubevisst (ankereffekten). Linjalen vil først bli synlig når du studerer den ene analytikerens spådommer over meget lang tid, eller når du studerer et meget stort antall analytikere (over kortere eller lengre tid). Du ser poenget mitt?

Det jeg sier, er vel at det finnes mye støy i den enkelte analytikers prognoser (som består av ankereffekten pluss et støyledd), og støyen blir først borte når du øker antallet observasjoner som studeres.

For øvrig er det jo fascinerende at den yrkesgruppen som tar seg så høyt betalt i kraft av finansanalytikertittelen, aldri bruker tid på å studere egne analyser.

Skriv en ny kommentar

hits